Tema 1 - Estructura de Capital(1)

8/19/2019 Tema 1 - Estructura de Capital(1)

1/24

DIRECCIÓN FINANCIERA

(3º

GADE)

BLOQUE I: ESTRUCTURA DE CAPITAL

Dirección Financiera (3º GADE). Universidad de Cantabria. 2

ÍNDICE

DE

CONTENIDOS

1.1.‐ Introducción: Importancia de la estructura de capital.

1.1.1.‐ El apalancamiento financiero y la rentabilidad de los accionistas.

1.2.‐ Estructura de capital en mercados perfectos.

1.2.1.‐ Hipótesis de partida.

1.2.2.‐ Proposición I de Modigliani y Miller.

1.2.3.‐ Proposición

II de

Modigliani y

Miller.

1.3.‐ Imperfecciones de los mercados y estructura de capital.

1.3.1.‐Impuestos.

1.3.2‐ Costes de Insolvencia. Teoría del “Trade‐off”.

1.3.3.‐ Costes de Agencia.

1.4.‐ El endeudamiento como señal financiera.

1.5.‐ Teoría del orden de jerarquía (pecking order).

1.6.‐ Factores

que

afectan

a la

elección

de

la

estructura

de

capital.

1.7.‐ Cómo determinan las empresas su estructura de capital.

Bibliografía.


2/24


OBJETIVOS

Entender la importancia de la estructura de capital en la empresa y el concepto de

apalancamiento financiero.

Conocer la Teoría de Modigliani y Miller en mercados de capitales perfectos e

imperfectos.

Entender el endeudamiento como señal financiera.

Entender la teoría del orden de jerarquía (pecking order).

Conocer los factores que afectan a la elección de la estructura de capital.

Saber como las empresas determinan su estructura de capital.


1.1.

LA

IMPORTANCIA

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

La estructura de capital de una empresa, también denominada estructura financiera, se refiere a la

combinación de fondos propios y ajenos que adopta. Muestra, por tanto, el nivel de endeudamiento de

la empresa. Es decir, la relación entre fuentes de financiación propias y ajenas que elije para financiar

sus activos.

Las cuestiones clave son:

1. ¿Afecta la estructura de capital al valor de la empresa?

2. ¿Cuál es la estructura de capital o nivel de endeudamiento óptimo para cada empresa?

El objetivo es decidir la combinación entre fondos propios y ajenos que maximice el valor de la

empresa. Ello equivale a elegir la estructura de capital que minimice el coste de capital de la empresa.

Reflexión: ¿Lo mejor es evitar el endeudamiento de la empresa?


3/24


1.1. LA IMPORTANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

EL APALANCAMIENTO FINANCIERO Y LA RENTABILIDAD DE LOS ACCIONISTAS

Rentabilidad financiera (ROE = Return on Equity): es una medida contable de la rentabilidad que

obtienen los accionistas o propietarios de una empresa. Es el ratio que relaciona el beneficio neto

con el total de patrimonio neto. Mide, por tanto, el aprovechamiento de los fondos propios, esto es,

del conjunto de fondos que invierten en la empresa sus propietarios.

º

Rentabilidad financiera antes de impuestos (ROEbt = Return on Equity before taxes)

º

º ó

Rentabilidad económica (ROA = Return on Assets): se calcula como la relación entre el resultado deexplotación y el activo total. Mide la capacidad que tienen los activos de una empresa para generar

renta.

º ó


1.1.

LA

IMPORTANCIA

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL


Si el resultado financiero se reduce al pago de los intereses de la deuda, o sea, los gastos financieros =

KiD y teniendo en cuenta que el activo total (A) es igual a la suma de fondos propios (FP) y deuda (D),

A = FP + D, entonces:

ROA ROA‐

La relación contable entre rentabilidad financiera antes de impuestos (ROEbt) y rentabilidad económica

(ROA) muestra por tanto, que:


4/24




La relación entre ROA y ROE resaltan una serie de aspectos a tener en cuenta en la decisión de

endeudamiento:

1. ROE depende de ROA, es decir, del aprovechamiento de los activos, que a su vez, es función del

margen y rotación que sea capaz de tener la empresa.

2. ROE será mayor o menor que ROA, según esta sea mayor o menor que el coste de las deudas

(ROA – Ki):

Si la diferencia (ROA – Ki) es positiva, la empresa tiene un apalancamiento financiero positivo.

Si la diferencia (ROA – Ki) es negativa, la empresa tiene un apalancamiento financiero negativo.

Si no se tienen en cuenta otras cuestiones:

Si el coste de las deudas es inferior a la rentabilidad esperada de las inversiones a realizar

(apalancamiento financiero positivo), entonces incorporar deuda a la estructura financiera de la

empresa permitirá obtener una rentabilidad para los accionistas superior a la estrictamente

económica, es decir, a la que se obtendría sin endeudarse.

Un apalancamiento financiero positivo amplifica (efecto “palanca”) la rentabilidad para los

accionistas, así como uno negativo lo reduce. Sin embargo, un mayor endeudamiento conlleva un

mayor riesgo financiero que también hay que tener en cuenta.


1.1.

LA

IMPORTANCIA

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

Ejemplo 1 Apalancamiento financiero

¿Qué estructura de capital es más aconsejable para financiar la inversión en un activo de 30.000.000

euros? ¿Financiarla exclusivamente con fondos propios (patrimonio neto) o por ejemplo la tercera parte

con deuda? El tipo de interés anual de la deuda es el 7%. El beneficio de explotación que se espera que se

genere es de 3.000.000 euros anual.

La rentabilidad económica en ambos casos es el 10%. Pero, la rentabilidad para el accionista, rentabilidad

financiera (antes de impuestos por el momento), es mayor si se financia en parte la inversión con deuda,

ROE = 11,5%, pues está solicitando financiación al 7% para invertirla y obtener una rentabilidad esperadadel 10%. Si financia todo el activo con fondos propios, la rentabilidad financiera coincidiría con la

económica, 10%, y por tanto no aprovecharía el aumento de rentabilidad (apalancamiento financiero

positivo) que propicia solicitar deuda, pues en este caso, el tipo de interés, 7%, es inferior a la rentabilidad

que espera obtener por la inversión de esos fondos, 10%.

Sin Deuda Con deuda

Activo Total 30.000.000 30.000.000

Patrimonio Neto 30.000.000 20.000.000

Deuda 0 10.000.000

Ki ‐ 7%

Bº Explotación 3.000.000 3.000.000

ROA 10% 10%

ROE 10% 11,5%


5/24



Ejemplo 2 Apalancamiento financiero

Un inversor quiere realizar una operación en bolsa invirtiendo 1.000.000€ en acciones. Para ello se le

plantean dos opciones:

1. Aportar él mismo con sus fondos personales 1.000.000€ para acometer la inversión.

2. Realizar la operación con un cierto apalancamiento financiero, solicitando un préstamo a un año con el

banco por importe de 800.000€ al 10% de interés anual y aportando él con sus recursos los 200.000€restantes.

a) Al cabo de un año las acciones pasan a valer 1.500.000€ y el inversor las vende ¿Con cuál de las dos

opciones obtiene una rentabilidad mayor?

b) Imaginar que al cabo de un año las acciones, en vez de valer 1.500.000€, pasan a valer 900.000 euros

¿Con cuál de las dos opciones se obtiene una mayor pérdida?

c) Suponer ahora que las acciones al cabo de un año pasan a valer 800.000€, ¿qué pasa en esta situación

si el inversor se decanta por la opción del apalancamiento y pide el préstamo al banco?


HIPÓTESIS DE PARTIDA

Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse a la misma tasa de interés.

El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento y la corriente de

rendimientos se considera que no tiene riesgo.

Toda la información está disponible sin coste para todos los inversores. Además, los inversores

tienen expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgo.

No existen impuestos ni costes de transacción.

Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente.

1.2. ESTRUCTURA DE CAPITAL EN MERCADOS PERFECTOS


6/24



MILLER, M. H. y MODIGLIANI, F. (1958): "The Cost of Capital, Corporation Finance an the Theory of

Investment“. American Economic Review 48.

PROPOSICIÓN DE IRRELEVANCIA:

Dada una política de inversión de la empresa, la elección de las políticas financieras no afecta al valor

actual de la empresa en el mercado.

Una empresa no puede modificar el valor de sus títulos a través de la división de los flujos de caja

que genera en distintas corrientes de renta.

El valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para generar renta, no por

los títulos que emite para financiar sus inversiones.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSPROPOSICIÓN I DE MODIGLIANI Y MILLER: PRUEBA DEL ARBITRAJE

En mercados perfectos el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de

capital.

Este valor se obtiene descontando los beneficios esperados al coste de capital de la empresa K0, y que

es igual para todas las empresas que pertenecen a la misma clase de riesgo.

Donde: V es el valor de la empresa en el mercado.

S es el valor de mercado de su patrimonio neto (equity en inglés).

D es el valor de mercado de la deuda.

X es el flujo de fondos de explotación esperado. Se utiliza el BAIT (Bº antes de intereses e impuestos).

Por tanto, si el coste de capital para la empresa j es K 0, entonces el valor de la empresa será el valor

actualizado de la suma de dichos flujos esperados a perpetuidad.

;

El coste de capital es independiente de su estructura de capital, y constante para todas las empresas

de la misma clase de riesgo.


7/24



PROPOSICIÓN I DE MODIGLIANI Y MILLER: PRUEBA DEL ARBITRAJE

En consecuencia, dos empresas que únicamente se diferencien en su estructura de capital, tendrán el

mismo valor. Si no fuera así, se producirían operaciones de arbitraje, que permitirían aprovecharse de la

valoración incorrecta.

Si no fuera así, se producirían operaciones de arbitraje (beneficiarse de la diferencia de valor existente en

dos mercados distintos con respecto a un mismo bien), que permitirían aprovecharse de la valoración

incorrecta. De hecho, en el caso de producirse, el inversor vendería acciones de la empresa sobrevalorada

y adquiriría las de la empresa infravalorada hasta que ambas tuvieran el mismo valor.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSPROPOSICIÓN I DE MODIGLIANI Y MILLER: PRUEBA DEL ARBITRAJE

Ejemplo Proposición I de Modigliani y Miller: prueba del arbitraje

Sean dos empresas idénticas en todo, excepto en su estructura financiera. Así pues, tienen el mismo

tamaño (activo), generan el mismo nivel esperado de flujos de fondos de explotación, en este caso X =

2.000.000, y pertenecen a la misma clase de riesgo económico. La empresa N financia sus activos

exclusivamente con fondos propios, cuyo valor de mercado es SN = 10.000.000, por tanto no está

endeudada. La empresa E financia parte de sus activos con acciones, valoradas en SE = 9.000.000, y parte

con deuda, DE = 4.000.000, es por tanto una empresa endeudada. El tipo de interés es del 5%. El entornoes de mercados de capitales perfectos (no existen impuestos, ni costes de insolvencia, ni asimetrías de

información, ni conflictos de agencia).

Plantear una posible operación de arbitraje para un inversor que posee el 1% de las acciones de la

empresa endeudada (E).


8/24




Según Modigliani y Miller (MM), estas dos empresas no están correctamente valoradas, pues

únicamente se diferencian en su estructura de capital y el valor de N (VN) es distinto del valor de E (VE).

Según la primera proposición de la Teoría de MM, el valor de ambas empresas debe ser el mismo:

XN = XE VN = VE SN = SE + DE SN – DE = SE

De la expresión anterior se deduce que debería ser equivalente que un inversor se endeude (‐DE) y

compre acciones de la empresa no endeudada (SN), o sea SN – DE, a que compre, en la misma

proporción, acciones de la empresa endeudada, SE. El inversor puede endeudarse por sus propios

medios y en las mismas condiciones que la empresa (supuesto de partida de la Teoría MM).

Sin embargo, en este caso, es mayor el valor de la empresa endeudada que el de la no endeudada, ya

que: VN = SN = 10.000.000 < VE = SE + DE = 9.000.000 + 4.000.000 = 13.000.000.

Si ambas empresas deben tener el mismo valor (VN = VE), los fondos propios de la empresa E están

sobrevalorados y/o están infravalorados los fondos propios de la empresa N. En este caso, el inversor

que posee el 1% de las acciones de la empresa endeudada (empresa sobrevalorada), puede llevar acabo operaciones de arbitraje.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSEjemplo Proposición I de Modigliani y Miller: prueba del arbitraje

1. El inversor posee el 1% de las acciones de la empresa endeudada, es decir el 1% de SE = 1% de

9.000.000 = 90.000€.

2. Por tanto, tiene derecho al 1% de los flujos generados, que en este caso son 2.000.000 –

5%(4.000.000) = 18.000€. El beneficio que obtiene el inversor es, por tanto, de 18.000€.

3. Ahora bien, el inversor debería obtener el mismo resultado invirtiendo en acciones de la empresa

endeudada que endeudándose en la misma proporción que la empresa endeudada y comprando accionesde la no endeudada (SE = SN – DE). En el primer caso el endeudamiento se produce a través del

endeudamiento empresarial y en el segundo a través del endeudamiento personal del inversor.

Para aprovecharse del arbitraje el inversor vende sus acciones de la empresa endeudada (la

sobrevalorada en este caso), obteniendo los 90.000€ que valen en el mercado.

A su vez, se endeuda de forma personal en la misma proporción que la empresa endeudada: 1% de

4.000.000 = 40.000€. Por este préstamo tendrá que pagar los correspondientes intereses. (El tipo de

interés es el 5% coincidiendo con el del resto de empresas según los supuestos de partida de MM).

Así, sumando la cantidad obtenida con la venta de las acciones y la cantidad recibida del préstamo elinversor posee 90.000 + 40.000 = 130.000€.

4. Con esos 130.000€ compra acciones de la empresa no endeudada (la infravalorada en este caso), lo

que le supone una participación del 1,3%. (130.000/10.000.000) = 1,3% de SN


9/24




5. En consecuencia, le corresponden el 1,3% de los flujos generados por la empresa N (no endeudada)

que en este caso son 2.000.000. Luego el 1,3% de 2.000.000 es 26.000€.

6. A su vez, el inversor tiene que pagar los intereses del préstamo que solicitó. Estos son el 5% de 40.000

= 2.000€.

7. Por ello el beneficio que obtiene tras la operación es de 26.000 – 2.000 = 24.000€ > 18.000€. En estecaso el beneficio obtenido es mayor. De acuerdo con la demostración de la prueba de arbitraje, al inversor

le interesa vender las acciones de la empresa sobrevalorada y comprar acciones de la infravalorada hasta

que el valor de ambas empresas sea el mismo.

¿Qué pasaría si ambas empresas estuviesen correctamente valoradas y tuviesen el mismo valor?

Al inversor le resultará indiferente invertir en una empresa u otra si ambas tienen el mismo valor. Por

ejemplo, si los fondos propios de la empresa no endeudada tuvieran un valor de 13.000.000€, a este

inversor, después de endeudarse en la misma proporción que la empresa endeudada, 40.000€, y vender

sus acciones en la endeudada, 90.000€, le correspondería el 1% de las acciones de la empresa noendeudada (130.000/13.000.000 = 1%), es decir, el 1% de sus flujos de fondos, por tanto 1% x 2.000.000 =

20.000€. Restando los intereses de la deuda que asumió, 5% x 40.000 = 2.000€, finalmente tendrá un

resultado de 20.000 – 2.000 = 18.000€, que es el mismo que habría tenido manteniendo su inversión en la

empresa endeudada.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSACTIVIDAD DE CLASE 1.1

Sean dos empresas idénticas (X e Y) que operan en mercados de capitales perfectos y que únicamente se

diferencian en su estructura de capital. Ambas tienen el mismo tamaño (activo) y obtienen un beneficio de

explotación de 5.000.000€. Además, las dos pertenecen a la misma clase de riesgo económico.

La empresa X se financia exclusivamente con fondos propios, los cuales están valorados en 12.000.000€.

La empresa Y se financia una parte con acciones por valor de 10.000.000€ y otra parte con deuda valorada

en 5.000.000€.

El tipo de interés aplicable es del 6%.

Plantear una posible operación de arbitraje para un inversor que posee el 3% de las acciones de Y.

¿Qué pasaría si los fondos propios de X estuviesen valorados en 15.000.000€? ¿Sería posible el arbitraje?


10/24



La idea que subyace en la consideración de que Ko es constante, y por tanto, independiente del grado de

apalancamiento financiero, es que al aumentar la proporción de las deudas en el pasivo de la empresa,

aumentará el riesgo financiero, lo cuál tendrá como consecuencia que los accionistas exigirán una mayor

rentabilidad financiera para compensar dicho aumento de riesgo , tal y como veremos en la definición de

la proposición II de MM, de manera que:

• Ko constante

• Ki constante

• Ke aumenta linealmente, como vemos en el gráfico de la derecha, y que corresponde a la Hipótesis II

de MM que veremos posteriormente.

D/S

V

0K

BAIT

K0

Ki

Ke

D/S


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSPROPOSICIÓN II DE MODIGLIANI Y MILLER

La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa, Ke es una función lineal del nivel

de endeudamiento. Los accionistas asocian más riesgo a un mayor endeudamiento de la empresa y

por ello exigen más rentabilidad a su inversión a medida que aumenta el endeudamiento de la

empresa.

La rentabilidad esperada de una acción es igual al coste de capital correspondiente a su clase de

riesgo más una prima relacionada con el riesgo financiero a consecuencia de la utilización de

deuda.

MM simplifican el planteamiento considerando flujos de fondos esperados constantes a perpetuidad.

S

DK K K K

i e )(

00


11/24



PROPOSICIÓN II DE MODIGLIANI Y MILLER

Donde X son los flujos de explotación esperados anualmente.

KiD los gastos financieros a pagar anualmente a los acreedores.

E = X – KiD los flujos de fondos disponibles anualmente para los accionistas.

K 0 es el coste de capital.

K i es la rentabilidad exigida por los acreedores.

K e es la rentabilidad exigida por los accionistas.

Despejando de la expresión anterior:

K0

según la Proposición I de MM es constante, Ki también es constante según uno de los supuestos de

MM, por lo que (K0 ‐ Ki) también será constante. Por tanto, como propone la Proposición II, la rentabilidad

exigida por los accionistas Ke , aumenta de forma constante con el endeudamiento. Si la empresa no se

endeuda, entonces la rentabilidad exigida por los accionistas Ke coincide con el coste de capital K0. A

medida que aumenta el endeudamiento, aumenta también la rentabilidad que exigen los accionistas de la

empresa, pues aumenta el riesgo de su inversión.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSEjemplo Proposición II de Modigliani y Miller

Partimos del ejemplo anterior, una vez que se ha alcanzado el equilibrio, por ejemplo, aumentando el

valor de la empresa no endeudada (N2).

Calculamos el coste de capital, que es idéntico para ambas empresas, de acuerdo a la Proposición I de

MM:

→

2.000.000

13.000.000 15,38%

Hemos visto que la Proposición II de MM concluye que:

Entonces:

0,1538 0,1538 0,05

0

13.000.000 15,38%

0,1538 0,1538 0,05

4.000.000

9.000.000 20%

Empresa N2 Empresa E

SN = 13.000.000/ DN = 0 SE = 9.000.000/ DE = 4.000.000

VN = 13.000.000 VE = 13.000.000

XN = 2.000.000/Ki = 5% XE = 2.000.000/Ki = 5%


12/24



Ejemplo Proposición II de Modigliani y Miller

La rentabilidad exigida por los accionistas es mayor cuando la empresa está endeudada, 20%, que

cuando no lo está 15,38%. Dicha rentabilidad va aumentando linealmente con el nivel de

endeudamiento, pues los accionistas de una empresa endeudada asumen más riesgo que los de una

empresa no endeudada.

¿Qué pasaría en la situación previa a la operación de arbitraje donde los fondos propios de la empresano endeudada valían 10.000.000€?

2.000.000

10.000.000 20%

0,20 0,20 0,05

0

10.000.000 20%

Esta coincidencia con la rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa endeudada iría

nuevamente en contra del planteamiento de MM. No es posible pues los accionistas exigirán mayor

rentabilidad a su inversión en las empresas más endeudadas (Proposición II). No pueden en ambos casos

exigir un 20%.


1.2.

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

EN

MERCADOS

PERFECTOSEN RESUMEN:

En el supuesto teórico de que los mercados de capitales fueran perfectos, el valor de la empresa no

dependerá de su estructura de capital. Es decir, en mercados de capitales perfectos es indiferente el nivel

de endeudamiento que adopte la empresa. Ninguna estructura financiera será entonces mejor o peor que

otra, es una decisión irrelevante en el contexto de mercados perfectos. El valor de una empresa vendrá

determinado por sus activos reales y su capacidad para generar flujos de fondos, pero no por la forma en

que se financien los activos.

ACTIVIDAD DE CLASE 1.3

“Milupa, S.A.” es una compañía dedicada al ramo de la alimentación que nos proporciona la siguiente

información:

Número de acciones que posee: 2.000.000

Precio de mercado de las acciones: 10 €/ acción

Beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT) o valor esperado de los flujos de explotación:

3.000.000€.

Posteriormente, Milupa acomete una reestructuración financiera que consiste en emitir 8.000.000€ dedeuda en obligaciones y reducir el capital social pasando a tener 800.000 acciones menos. El tipo de

interés de las obligaciones es del 12%.

Demostrar la Proposición II de MM, calculando el Ke antes y después de la reestructuración y ver que el

valor de la empresa permanece inalterable después del endeudamiento.


13/24


1.3. IMPERFECCIONES DE LOS MERCADOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Cuando se relaja la hipótesis de mercados perfectos de capitales, la teoría de la estructura de capital

gira en torno a tres cuestiones:

Las decisiones de financiación pueden afectar al valor de la empresa, es decir, puede existir una

estructura óptima de capital a la que la empresa trata de ajustarse.

Existen costes o restricciones de ajuste para llegar a esa estructura óptima, lo que hace que las

empresa se limiten a pautas de ajuste parcial.

Las imperfecciones del mercado dan lugar a interdependencias entre las decisiones de inversión y

financiación.

IMPERFECCIONES

Efecto de los impuestos.

• Impuesto de Sociedades.

• Impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF).

Efecto de los costes de insolvencia.

Efecto de los costes de agencia.


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALEFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Impuesto de Sociedades

El Impuesto de Sociedades considera gasto fiscalmente deducible los intereses de las deudas que tenga

la empresa. El impuesto a pagar es un porcentaje del beneficio obtenido, una vez restados los intereses

de la deuda. Por el contrario, los dividendos que en su caso puedan pagarse a los accionistas no son

gasto deducible en el Impuesto de Sociedades. Por tanto:

El valor de la empresa puede aumentar cuando se endeuda, puesto que los intereses de la deuda sondeducibles fiscalmente en el impuesto de sociedades (Miller y Modigliani, 1963).

Si consideramos la existencia del impuesto de sociedades, los flujos de explotación esperados serán:

Empresa no endeudada:

1

Empresa endeudada:

1

Donde tc es el tipo del impuesto sobre sociedades.


14/24



EFECTO DE LOS IMPUESTOS

Impuesto de Sociedades

El valor estimado para cada empresa en este caso será:

Empresa no endeudada:

1

Empresa endeudada:

1

D

Luego:

VE > VN : El valor de la empresa con deuda es siempre mayor que el de la no endeudada, debido a ladeducibilidad fiscal de los intereses. Por ello, el valor de la empresa endeuda será mayor que la no

endeudada en la cuantía del ahorro fiscal que generen los intereses de la deuda.

Conclusión extrema: la estructura de capital óptima estará formada en su totalidad con recursos ajenos.


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALEjemplo 1 del Impuesto sobre Sociedades

Comparar las dos posibilidades que se plantea un empresario para iniciar un negocio, que estima

generará anualmente unos beneficios de explotación de 100.000€, durante sus 25 años de vida útil. La

inversión a realizar es de 1.000.000€. Dispone como capital propio para invertir en la empresa

600.000€. La disyuntiva que se plantea es si pedir prestados los 400.000€ que le faltan, o bien

incorporar a otro socio para que aporte como capital dicha cuantía. El tipo de interés anual de las

deudas es del 6%. El tipo del impuesto de sociedades es del 30%. ¿Cuál es la estructura de capital

preferible para el empresario?No endeudada (con el socio) Endeudada (con el

préstamo)

Activo total 1.000.000 1.000.000

Patrimonio neto 1.000.000 = (600.000 + 400.000) 600.000

Deuda 0 400.000

Bº de explotación

Intereses (6%)

Bº antes de impuestos

Impuestos (30%)

Bº neto

100.000

0

100.000

30.000

70.000

100.000

24.000

76.000

22.800

53.200


15/24



Ejemplo 1 del Impuesto sobre Sociedades

El beneficio neto, el disponible para los accionistas, es mayor para la estructura de capital no

endeudada (70.000) que para la endeudada (53.200). Pero, ¿quiere eso decir que al empresario le

interesa más la estructura de capital no endeudada?

Lo cierto es que, partiendo del mismo beneficio de explotación generado, la empresa pagará más

impuestos si no se endeuda, 30.000, frente a 22.800 si financia el 40% de su activo con deuda. La razónes que, los impuestos se calculan sobre los beneficios una vez deducidos los gastos financieros.

Realmente, el valor generado en cada caso será:

El mayor valor generado por la estructura de capital endeudada, 7.200, surge de los menores impuestos

pagados (30.000 ‐ 22.8000).

No endeudada Endeudada

Valor generado para los acreedores

Valor generado para los accionistas

0

70.000

24.000

53.200

Valor total generado en la empresa

Diferencia

70.000

0

77.200

+7.200


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE


¿Qué alternativa es por tanto más rentable para el empresario que invirtió 600.000 euros?

La mayor rentabilidad, el mayor valor para la empresa y para el accionista se produce en la estructura

de capital endeudada: 53.200 – 42.000 = 11.200€ más de beneficio que corresponden a este inversor; y

8,9% frente a 7% de rentabilidad financiera para la misma inversión de 600.000 en fondos propios de la

misma empresa.

No endeudada Endeudada

Rentabilidad financiera = Bº

neto/FP

70.000/1.000.000 =

7%

53.200/600.000 =

8,9%

Bº que corresponderá al

empresario que

invierte

600.000€

7% x 600.000 =

42.000

8,9% x 600.000 =

53.200


16/24




Una empresa desea adquirir una máquina para llevar a cabo su actividad por importe de 2.500.000€ y

que se espera que genere anualmente unos flujos de explotación de 300.000€ durante sus 20 años de

vida útil.

Para ello se plantea financiar su adquisición con recursos propios o solicitar un préstamo de 1.500.000€

al banco y el resto financiarlo con fondos propios. El tipo de interés anual que le aplica el banco es del

8% anual. El tipo del impuesto de sociedades el 30%.

¿Cuál es la alternativa más aconsejable para financiar la adquisición de dicha máquina? Justificar la

respuesta mostrando el beneficio neto, el valor generado para los accionistas, el banco acreedor y la

empresa en cada caso así como la rentabilidad financiera.


1.3.‐

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE


Cuantificar el ahorro fiscal que tendrá una empresa que tiene un valor de mercado de sus fondos

propios de 2.000.000€ y una deuda de 1.000.000€ en los siguientes tres casos. El tipo de interés de la

deuda es el 7% anual. El tipo del impuesto sobre beneficios es el 30%.

a) La deuda se solicita a un año y no se renovará.

b) La deuda se solicita a cinco años y no se renovará.

c) La deuda es a perpetuidad y en las mismas condiciones.

El ahorro fiscal anual será:

KixDxt = 0,07x1.000.000x0.3 = 21.000€

a) Si la deuda, y por tanto el ahorro fiscal, es a 1 año, el valor actualizado del ahorro fiscal es:

1

0,071.000.0000,3

1 0,07

21.000

1,07 19.626

b) Si el ahorro fiscal anual se repite los próximos 5 años, el valor total del ahorro fiscal será:

1 ⋯

1

21.0001 1 0 , 0 7

0,07 86.104


17/24



Ejemplo 2 del Impuesto sobre Sociedades

c) Si el ahorro fiscal anual es a perpetuidad, el valor total del ahorro fiscal será:

1 ⋯

1

⋯ 21.000

0,07 300.000

Lógicamente, el mayor valor del ahorro fiscal tiene lugar en el caso de deuda a perpetuidad, 300.000€,

pues es el resultado de sumar el valor actualizado de un ahorro fiscal anual de 21.000€ de forma

indefinida.


Calcular el ahorro fiscal que experimentará una empresa cuyos fondos propios valen en el mercado

5.000.000€ y su deuda 3.000.000€ en los siguientes tres casos. El tipo de interés de la deuda es el 8%

anual y el tipo del impuesto de sociedades el 30%.

a) La deuda se solicita únicamente a 2 años.

b) La deuda se solicita únicamente a 10 años.

c) La deuda es a perpetuidad.

Reflexión: ¿Qué pasa si la empresa tiene pérdidas?


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALEFECTO DE LOS IMPUESTOS

Impuesto de la renta de las personas físicas (IRPF)

Las rentas que reciban los inversores por tener acciones u obligaciones de una empresa serán a su vez

gravadas en el impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF). Esa renta, neta de todo pago de

impuestos, es la que tomarán como referencia accionistas y acreedores para estimar el valor de la

empresa.

La imposición personal puede eliminar el ahorro fiscal derivado del efecto del impuesto de sociedades enlas empresas con deuda (Miller, 1977).

El IRPF no afecta a la empresa directamente, pero sí a su valor, ya que la renta que reciben los inversores

es menor.

tps – tasa impositiva sobre la renta individual procedente de acciones (tasa que se aplica a los

accionistas de la empresa).

tpd – tasa impositiva sobre la renta individual procedente de deuda (tasa que se aplica a los

acreedores u obligacionistas de la empresa).


18/24



EFECTO DE LOS IMPUESTOS


Empresa no endeudada: toda la riqueza generada corresponde a los accionistas.

1 1

Empresa endeudada: los acreedores u obligacionistas recibirán los intereses (KiD), pero si son personasfísicas deberán pagar en el IRPF en función del tipo de gravamen para las rentas procedentes de

obligaciones (tpd). El resto de la renta generada por la empresa (X‐KiD), tras pagar el impuesto sobre

beneficios, tc, corresponderá a los accionistas, que si son personas físicas tendrán que pagar por ello

impuestos en el IRPF (tps).

1 1 1

Ahorro impositivo: es la diferencia entre la riqueza generada por la empresa endeudada y la no

endeudada.

1 1 1


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALEFECTO DE LOS IMPUESTOS


El valor generado por dicho ahorro impositivo (G) se calculará utilizando como tipo de descuento el coste

de la deuda después de impuestos (coste de oportunidad para los inversores en deuda de la empresa).

1 1 1

1 1

1 1

1

El valor de la empresa endeudada será igual al valor de la empresa no endeudada más el ahorro

impositivo (G), es decir: VE = VN + G

El valor del ahorro (G) depende de la relación entre los distintos tipos impositivos:

• Si tc = tps = tpd = 0 G = 0 VE = VN

• Si tps = tpd G = tcD VE = VN + tcD (igual que si solo se considera el impuesto de sociedades).

• Si tps < tpd G < tcD VE (I. Sociedades + IRPF) < VE (I. Sociedades).


19/24




Se dispone de la siguiente información de dos determinadas empresa:

Calcular el valor de ambas empresas en el mercado y el valor generado por el ahorro impositivo de la

endeudada respecto a la no endeudada en los siguientes supuestos:

a) No existe impuesto de sociedades ni impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF).

b) La tasa impositiva sobre la renta procedente de acciones y de deuda es la misma (tps = tpd). El tipo

del impuesto de sociedades es el 30%.

c) La tasa impositiva sobre la renta procedente de acciones es el 8% y la de deuda el 10%. El tipo del

impuesto de sociedades es el 30%.

Reflexión: ¿Qué pasa si la empresa tiene accionistas y acreedores que no son personas físicas o no

todos soportan los mismos tipos de gravamen?

Empresa N (no endeudada) Empresa E (endeudada)

SN = 10.000.000/ DN = 0 SE = 6.000.000/ DE = 4.000.000

Ki = 5% Ki

= 5%


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALEFECTO DE LOS COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Hasta el momento, hemos visto que la existencia de impuestos, sobre todo, incentiva el endeudamiento

empresarial, dada su ventaja fiscal en el impuesto sobre el beneficio de las sociedades.

Los impuestos no son la única imperfección de los mercados. La deuda origina, o puede originar, costes

de insolvencia financiera. Estos costes se derivan de los aumentos de la probabilidad de insolvencia, que

ocurre cuando la empresa no es capaz de afrontar puntualmente sus compromisos de pagos

financieros.

Comparemos el riesgo de insolvencia de estas dos empresas:

Dado que los flujos de fondos esperados en ambos casos oscila el ±30%, el intervalo más probable para

la empresa A es (70.000/130.000) y en el caso de la empresa B (280.000/520.000). Atendiendo a esos

datos, la empresa A tiene mayores probabilidades de tener dificultades para atender sus pagos

puntualmente.


20/24



La insolvencia de la empresa genera los denominados costes de insolvencia ( o también llamados costes

de quiebra), diferenciándose los de tipo directo e indirecto.

Los costes directos los soporta la empresa cuando entra en concurso de acreedores y/o, si es el

caso en proceso de liquidación:

Gastos administrativos

Gastos legales

Gastos judiciales

Los costes indirectos son costes de oportunidad derivados de la propia probabilidad de insolvencia:

Reducción de ventas

Deterioro de relación con proveedores

Subinversión y sobreinversión

Desvío de atención de los directivos

Racionamiento de crédito

Pérdida de ventajas fiscales


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITALTEORÍA DEL “TRADE‐OFF”

El logro de una estructura de capital óptima requiere alcanzar un equilibrio entre los costes y los

beneficios derivados de la utilización de la deuda como fuente de financiación.

La estructura óptima de capital será aquella para la que el incremento marginal en el valor actual de

los beneficios fiscales es igual al incremento marginal en el valor actual de los costes de quiebra.

El valor de la empresa endeudada será: V’D = Vsin deuda + G – Q, donde G es el beneficio fiscal y Q son

los costes de insolvencia.

D/S

Valor de la empresa en mercados perfectos (MM, 1958)

Valor de la empresa con impuestos (MM, 1963)

Valor de la empresa con impuestos y costes de quiebra

D/S*

V


21/24



EFECTO DE LOS COSTES DE AGENCIA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

La estructura de capital de las empresas, además de venir condicionada por las ventajas impositivas y

los costes de insolvencia del endeudamiento, también depende de los costes de agencia, derivados de

las relaciones entre los stakeholders de la empresa (accionistas, directivos, acreedores), motivando su

influencia sobre el valor de la empresa.

Influencia de los conflictos de agencia con los acreedores

Posibles decisiones oportunistas de los propietarios y/o directivos tras la concesión de financiación

ajena que generan conflictos con los acreedores originando costes de agencia:

• Distribución de dividendos mayor de la prevista, pues reduce la solvencia de la empresa al

distribuir parte de los recursos propios.

• Emisión de deuda de igual o mayor prioridad, dado que aumenta el riesgo de impago de los

intereses y principal de la deuda ya existente.

• Rechazo de inversiones rentables y realización de otras más arriesgadas (infrainversión y

sobreinversión).

Reflexión 1: ¿Qué ocurre si el banco exige tipos de interés muy elevados para los préstamos a las

empresas?

Reflexión 2: ¿Por qué las PYMES y sobre todo los nuevos negocios tienen dificultades para acceder a

financiación bancaria?


1.3.

IMPERFECCIONES

DE

LOS

MERCADOS

Y

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL Influencia de los conflictos de agencia entre accionistas y directivos

• La relación entre propietarios y directivos de la empresa es otra cuestión que puede influir en la

estructura de capital de la empresa cuando son relevantes los conflictos de agencia entre accionistas y

directivos.

• La separación entre propiedad y gestión, es decir, cuando los propietarios de la empresa han

contratado a otras personas como directivos puede generar conflictos entre ambos grupos.

• Cuanto mayor sea la dispersión de la propiedad, menos incentivos tendrán los propietarios a controlar

directamente las decisiones directivas, pues asumirán el coste de ejercer dicho control, pero solo se

beneficiarán de la parte proporcional a su participación (problema del free‐rider ).

• Esto puede favorecer que los directivos tomen decisiones oportunistas en favor de sus propios

intereses (prestigio, poder, promoción, seguridad). Así, estarán más interesados en inversiones de

menor riesgo que favorezcan el crecimiento y permanencia de la empresa aunque tengan menos valor.

Incluso pueden utilizar los recursos que tienen a su disposición para beneficios personales (mayores

sueldos, bienes de lujo). Este oportunismo dependerá del control ejercido por los accionistas.

• En estos casos el endeudamiento puede reducir los conflictos de agencia entre accionistas y directivos:

• Pago de intereses: menos recursos de libre disposición en manos del directivo para emplear de

forma oportunista.

• Mayor control de la empresa por parte de acreedores y mercados financieros.


22/24


1.4. EL ENDEUDAMIENTO COMO SEÑAL FINANCIERA

Cuando hay separación entre propiedad y control los conflictos de agencia entre accionistas y

directivos también se ven agravados por la mejor información sobre la situación y expectativas de la

empresa que disponen los directivos respecto a los accionistas (asimetría de información).

Entre los objetivos propios de los directivos está desde luego evitar la insolvencia de la empresa, por

ello el incremento de proporción de deuda actuará como una señal acerca de la calidad de las

empresas. Esta es una señal creíble de que no es relevante el riesgo de fracaso financiero de la

empresa, pues en otro caso los directivos serían los primeros interesados en no aumentar su deuda.

Los problemas de solvencia penalizarán especialmente a los directivos que llevasen a la empresa a tal

situación, pues se reduciría su remuneración, serían más probables las tomas de control, podrían ser

despedidos y/o quedaría en entredicho su prestigio profesional.

Si los directivos deciden aumentar el endeudamiento, teniendo en cuenta el carácter obligatorio de

los pagos financieros, señalizará que consideran que los flujos de fondos que generará la empresa en

el futuro serán cuando menos suficientes para cumplir los compromisos generados por el

endeudamiento. Además, los directivos se verán incentivados a tomar decisiones que alejen la

posibilidad de insolvencia.

Por tanto, el endeudamiento, además de reducir los conflictos de agencia entre directivos y

accionistas, también es útil como señal financiera positiva para aquellas empresas en las que las

diferencias de información entre directivos y accionistas son relevantes, pues reduce la asimetría de

información entre ambos grupos, aumentando el valor de la empresa.


1.5.

TEORIA

DEL

ORDEN

DE

JERARQUÍA

(PECKING

ORDER)

Según esta teoría, y poniendo énfasis de nuevo en las asimetrías informativas, las empresas tomarán

sus decisiones de financiación siguiendo un orden de preferencias.

La teoría del pecking order parte de la base de que los inversores externos tienen menos información

sobre las expectativas, riesgos y valor de la empresa que los directivos. Estos últimos, con el objeto de

evitar los efectos negativos de dichas asimetrías entre la empresa y los mercados de capitales

establecen un orden de prioridad de preferencia entre las fuentes de financiación. Este orden es el

siguiente:

Financiación interna. Consideran primero la financiación interna bajo el argumento de que son los

únicos fondos no afectados por las asimetrías informativas.

Financiación a través de deuda. En caso de necesitar recursos externos prefieren, primero, emitir

deuda.

Como último recurso optarán por la emisión de fondos propios, puesto que son los más afectados

por problemas de infravaloración en presencia de información asimétrica.


23/24


1.6. FACTORES QUE AFECTAN A LA ELECCIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

¿Por qué las empresas tienen, finalmente, diferentes niveles de endeudamiento? Porque dependen de

varios factores:

Capacidad para hacer frente al servicio de la deuda.

• Ratio de cobertura de intereses (RCI)

ó

• Ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)

ó

Ejemplo Ratio de cobertura de intereses (RCI)

Imaginar una empresa que después de dotar la amortización correspondiente al ejercicio por importede 100.000€ tiene un beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) de 1.000.000€ y un volumen de

deuda al comienzo del período de 10.000.000€, por el que ha pagado un interés anual del 10%. ¿Cuál es

el ratio de cobertura de intereses?

ó

1.000.000 100.000

10%10.000.000

1.100.000

1.000.000 1,1


1.6.

FACTORES

QUE

AFECTAN

A

LA

ELECCIÓN

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL Capacidad para hacer frente al servicio de la deuda.

Ejemplo Ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)

Si la empresa del ejemplo anterior ha amortizado al final de dicho año 2.000.000€ de nominal del

préstamo, ¿cuál es el ratio de cobertura del servicio de la deuda?

ó

1.000.000 100.000

10% 10.000.000 2.000.000

1.100.000

3.000.000

0,36

El valor del ratio obtenido muestra que los fondos generados internamente en dicho período son

insuficientes para cubrir el pago de intereses y la devolución de la parte del principal que corresponde.

Por tanto, los fondos necesarios para hacer frente a los pagos del préstamo deberán estar disponibles

en tesorería o en activos de fácil realización o en caso contrario logrando financiación ajena.

Capacidad para usar las desgravaciones fiscales.

Capacidad de los activos para soportar deuda.

Grado de acceso a los mercados de capitales.

Tamaño empresarial.

Reflexión: ¿Qué relación puede haber entre el tamaño empresarial, su calificación crediticia y el

acceso al endeudamiento?


24/24


1.7. COMO DETERMINAN LAS EMPRESAS SU ESTRUCTURA DE CAPITAL

No es posible establecer una fórmula matemática definitiva sobre la estructura de capital, que precise la

relación entre el valor de la empresa y su nivel de endeudamiento.

La mayoría de las teorías sobre la estructura de capital no son mutuamente excluyentes, no se puede

rechazar una teoría en beneficio de otra.

Evidencia práctica:

La mayoría de las empresas procuran tener bajos niveles de deuda.

Existen empresas sin ningún nivel de endeudamiento.

Las empresas intentan ajustar su nivel de endeudamiento a un nivel óptimo.

Las empresas prefieren la financiación de más fácil acceso y que no suponga pérdida de control.

Hay diferencias en las estructuras de capital dependiendo del sector y la actividad que desarrollan.

Las PYMES familiares ofrecen garantías personales adicionales.

La financiación ajena a corto plazo tiene un excesivo peso en la estructura financiera de las PYMES.

BIBLIOGRAFÍA

PINDADO GARCIA, J. (2012): Finanzas Empresariales. Editorial Paraninfo (capítulos 17 y 18).

Tema 1 - Estructura de Capital(1)

Documents

Transcript of Tema 1 - Estructura de Capital(1)