Suport Curs FI

7/30/2019 Suport Curs FI

1/99

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FINANAREA INTERNAIONAL

SUPORT DE CURS

AUTOR: Lect. dr. Cristian PUN

Bucureti, 2006

1


2/99

Cuprins

Intermedierea pe pieele financiare internaionale

Instrumentele pieei financiare internaionaleRiscul finanrii pe pieele internaionale

Costul finanrii pe pieele internaionale

Creditarea pe pieele internaionale

Finanarea internaional prin emisiune de obligaiuni

Finanarea internaional prin emisiune de aciuni

2


3/99

INTERMEDIEREA FINANCIAR PE PIEELE INTERNAIONALE

ezvoltarea pieelor financiare internaionale nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al instituiilor deintermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii de capital i cei care au nevoie deaceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor lor. n condiiile n care piaa financiar internaional

continu s fie o pia imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rolcheie, se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea eficienei n alocarearesurselor de capital.DIntermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare saude capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care aunevoie de ele.

Fig. 3.1. Diferena dintre finanarea direct i cea indirect

Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea internaional, putem vorbi de o finanare direct(beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel care are nevoie deresurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator ideintorii de fonduri). Pe pieele financiare internaionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prinfinanare indirect.

n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar internaional, se pot remarca urmtoarele:

Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare internaionale, au aprut i s-au dezvoltat o gam largde forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe;

Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea de informaii este copleitoare.Esena dezvoltrii economice o constituie alocarea eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia dealocare devine din ce n ce mai riscant.

n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare (i nu cele reale) formate dincreane fa de diferii debitori;

Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n acelai mod ca i la ceilalioperatori economic non - financiari;

Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori financiari cunoscui (grad dendatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin suntdiferite fa de companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare internaionale sunt:

Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;

3

Entitatea A(Beneficiarul)

Entitatea B(Investitorul sau creditorul)

Finanare direct

Entitatea C(Intermediarul)

Finanare indirect


4/99

Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor;

Condiionarea acordrii finanrii;

Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia;

Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital;

Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui

beneficiar; Posibiliti de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari n procesul de mobilizare aresurselor de capital se numr:

Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar;

Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare);

Lipsa unui contact direct cu piaa financiar internaional;

Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de imperfeciunea pieelor financiareinternaionale (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la

participanii pe aceast pia).ntreptrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaiilor i vitezacomunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire aresurselor. S-au dezvoltat astfel servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist nprocesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o lume deschis itransparent.

Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ceeste mai important, serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financiare, s-ipstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigur transparen, rigoare ipredictibilitate n circuitul economic i fluxurile financiare.

Dar, n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns necesitilor de finanare dincolo de capacitatea

convenional a sistemului bncilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i eletrebuie cutate. Astfel au aprut bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment banks) caintermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea altor resurse financiare dectcreditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi.

Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau natere unei mari varietistructurale att la nivelul formelor de intermediere financiar dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia.Tendina de specializare a majoritii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor deintermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau instituionali ci i pe domenii deactivitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare ntimp real la schimbrile pieei. Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat nperioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii. n prezent, intermediarii financiari ofer

utilizatorilor o gam larg de servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit: Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile

internaionale);

Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor internaionale, a activitii de comer exterior);

Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau lamanagementul portofoliului deinut);

4


5/99

Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee financiare oferind clasamente derisc de ar);

Garantarea operaiunilor financiare (oferirea de garanii bancare n plile internaionale, garantarea emisiuniide titluri financiare);

Asigurarea mpotriva riscurilor financiare (asigurarea mpotriva riscului de ar, a riscului de neplat, ariscului suveran etc.);

Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor); Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate).

n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte servicii conexe cum ar fi:

Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplusindicalizarea creditelor);

Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional (emisiunea de aciuni / obligaiuni)

Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar internaional (cazul emisiunii de obligaiuni pe o piastrin);

Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii;

Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme;

Administrarea contului clieni (cazul factoringului).

Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare internaionale

I. Instituiile financiare internaionale:

- Fondul Monetar Internaional;

- Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);

- Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare;

- Banca European de Investiii;

- Banca Reglementelor Internaionale;

II. Instituii guvernamentale:

- Agenii guvernamentale de creditare a exporturilor;

- Agenii guvernamentale de garantare a exporturilor;

- Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Instituiile depozitare:

- Bncile comerciale;

- Casele de economii i mprumuturi;

- Bncile mutuale de economii;

- Uniunile de credit.

IV. Instituiile non - depozitare:

- Bncile de investiii;

- Fondurile mutuale;

5


6/99

- Fondurile private de pensii;

- Companiile de asigurri;

- Companiile de finanare;

- Fondurile cu capital de risc;

- Societi de valori mobiliare.

I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de capital dinspre rile care auexcedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize desistem cu care se confrunt rile implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor ncadrul acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane sau guvernatorul bnciicentrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici,perioade de graie, posibiliti de reealonare sau renegociere).

II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar activitatea de export prin acordarea decredite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite ncontul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea importului de bunuri de echipament (credit furnizorsau cumprtor) sau de a se implica n garantarea financiar a operaiunilor de import export i acoperirea riscurilorasociate acestor operaiuni (riscul de ar, riscul valutar sau riscul de dobnd).

III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite

bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care aunevoie de ele.

A.Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare internaionale, oferind o gam larg deservicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i decontri internaionale), garaniibancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate dindobnzile ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferiteleoperaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din dobnzile pltite deponenilorla care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc.

Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principala activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii deintermediere, care nregistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n structuraactivelor un portofoliu mult mai diversificat.

Creditele reprezint principalul activ al bncilor i, de asemenea, reprezint principala surs de venituri. Putem privibanca drept o fiin cu dou brae. Pe de o parte, un bra primete depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pede alt parte, ea acord credite celor care gsesc oportuniti de investiie profitabile. Din diferena dintre dobnzilencasate de ctre bnci i cele pltite de ctre acestea rezult profitul brut al activitii bancare de creditare. Dac dinaceast diferen se scad cheltuielile de administraie i de ntreinere ale bncii, ca i impozitele legale, ceea cermne este profitul net sau ctigul net bancar.

Creditul bancar reprezint soluia de baz pentru investiiile agenilor economici, fiind n esen, mai ales la niveluleconomiilor emergente, calea de realizare a restructurrii economice i a relansrii afacerilor. Activitatea de creditareeste cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare n activul bilanier i deci de calitatea portofoliului decredite depinde stabilitatea bncii i realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activitii bancare privindsolvabilitatea i lichiditatea. n cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea banc ar putea pierde depozite

datorit veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fr depozite obanc nu poate s continue s finaneze creditele sale i s ndeplineasc angajamentele sale. De aceea, este vital ca obanc s abordeze cu atenie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa.

Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunilede credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, mareadiversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub formasocietilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul

6


7/99

("retail banks" - pentru persoane fizice) i bnci pentru companii ("company banks") adresate n principacompaniilor. Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale.

O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import - export, careacord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite deexport, garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc.

B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n principal pe acordarea decredite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare

oferite sunt legate de activitatea lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Caform de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi peaciuni.

C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i instrumente cu risc redus(titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma uneisimple asocieri de fonduri (companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai facedistincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi.

D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere alfondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare,avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membriiaceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate

ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus.II. Instituiile de intermediere non - depozitare

E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup deinvestitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou nfiinat, nelistat, dar cu potenial de cretere rapid. Prin aceastform de intermediere sunt finanate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere,oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheiecontracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual. De regul,cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziiaantreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune.

Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resurselefinanciare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac

lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv.Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc sunt urmtoarele:

o Investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe;

o Rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%;

o Deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani;

o Achiziionare ntre 5 30% dintre aciunile firmei;

o Ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale, vnzare ctre o alta companie, preluare;

o Implicare activ a investitorului.

Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat estemult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena unui istoric al relaiilorcu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul,finanatorul poate restriciona / condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitateasupravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite.

F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau GeneralMotors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluat ulteriorde Fuji Bank)

7


8/99

Aceste companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea exporturilorsau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri deconsum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stocde titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic.

n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare:

- Companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniulauto);

- Companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentruachiziionarea de bunuri de larg consum sau de cumprarea de locuine;

- Companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea companiilor prin acordarea de creditecomerciale sau operaiuni de leasing / factoring.

n fluxurile financiare internaionale sunt implicate cu precdere ultima categorie de companii de finanare. Maitrebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere prin emisiune de hrtii comerciale(commercial papers) pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate,riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale estestabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului.

G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor riscurile financiare /

comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic aoperaiunii de intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtorprecum i drepturile asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilorde asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale.

n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale ifinanciare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest cazfiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri.

Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplat),asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezentpolie de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI -Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul

(mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotrivariscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat).

Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiarspecializat. Atunci cnd valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazulimportului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaiuniirespective.

Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasndbanii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare.

H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte lung. Sumele obinute dinprimele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare realde capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare

(bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung.I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale defonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie deposibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilorfondatori).

J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al intermediarilor non -depozitari, fiind instituii specializate ce ofer servicii financiare diverse:

8


9/99

- Emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale;

- Intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare;

- Acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionareaportofoliului financiar propriu;

- Garantarea emisiunii de titluri financiare;

- Monitorizare a pieelor.

n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP).Ca form de organizare, bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise deacionarii acestora. Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate debncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale.

Bncile de investiii pot participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii pentruachiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile operaiuniisau intervenind, la cererea firmei int, pentru a respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoarefondurile necesare pentru realizarea achiziiei. Taxele percepute de bncile de investiii pentru toate operaiile ce inde aceast funcie depind de natura participrii lor la acest proces i de complexitatea activitilor pe care trebuie s lendeplineasc. Adesea, banca de investiii primete o tax calculat procentual la preul de vnzare. Structura acesteitaxe poate varia astfel: procentul poate scdea odat cu creterea preului de vnzare; procentul poate fi acelai (fix)

indiferent de mrimea preului de vnzare; procentul este fix i se adaug o tax cu caracter de stimulent n cazul ncare preul este mai bun dect un anumit nivel stabilit.

Dintre rile dezvoltate, activitatea bncilor de investiii cunoate faza cea mai dezvoltat n Statele Unite i MareaBritanie, regsindu-se ntr-un stadiu mai puin avansat n Germania i Japonia i n alte ri ale lumii. Diferenele nlocul pe care l ocup aceast activitate n diverse ri poate fi pus pe seama impactului diferit i al interaciunii dintrefactorii economici, legislativi i sociali responsabili de evoluia bncilor de investiii i a sistemului financiarinternaional n general.

n S.U.A., dezvoltarea activitii bncilor de investiii a fost n mod semnificativ mai rapid i mai rspndit dect nmajoritatea celorlalte ri. Acest lucru s-a datorat creterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor i a bunstrii ngeneral, tehnologiei avansate n domeniul bncilor de investiii i cadrului legal, care a avut ntotdeauna o orientarempotriva bncilor comerciale. De asemenea, factorii sociali i instituionali au favorizat i favorizeaz nc bncile de

investiii i pieele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminri, separnd activitatea bncilor deinvestiii de cea a bncilor comerciale, pe fondul unei cereri n cretere pentru fonduri externe necesare industrializrin perioada de pn la al doilea rzboi mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub form devalori mobiliare emise pe pieele de capital naionale sau internaionale, crescnd astfel cererea pentru serviciileoferite de bncile de investiii. Cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii, corelat cu restructurareaeconomiei americane prin valuri succesive de achiziii si fuziuni ncepnd cu ultimele decenii ale secolului al-XIX-lea, a contribuit la susinerea dezvoltrii acestei activiti.

Bncile de investiii din S.U.A. i au originea n marile Case de investiii din Europa, iar multe dintre primele bncide investiii erau chiar filiale sau sucursale ale bncilor europene. Primele bnci de investiii din S.U.A. se difereniaude bncile comerciale. Bncile comerciale erau corporaii axate exclusiv pe emiterea de moned i acordarea demprumuturi pe termen scurt, n timp ce, bncile de investiii (iniiale) erau parteneriate i nu se supuneaureglementrilor aplicabile corporaiilor. Astfel, bncile de investiii se puteau implica n orice domeniu de activitate

dorit i puteau avea filiale n orice loc. Cu toate acestea, bncile de investiii nu puteau emite moned, dar puteauaccepta depozite i puteau emite, subscrie i comercializa valori mobiliare.

Perioada cea mai prosper pentru bncile de investiii a fost aceea dup Rzboiul Civil. Atunci, America a nceput s-i construiasc cile ferate care uneau diferite regiuni ale rii i reprezentau infrastructura necesar procesului deindustrializare. Bncile de investiii, n acest caz, acionau ca intermediari ntre societile de ci ferate - care aveaunevoie de sume importante de bani pentru a finana lucrrile de terasament, inele de cale ferat, materialele rulante -i investitorii situai n principal pe Coasta de Est i n Europa. Datorit deprtrii n spaiu dintre investitori i

9


10/99

proiectul de investiii, investitorii aveau probleme n a estima valoarea titlurilor oferite. Reputaia bncilor de investiiprivind corectitudinea stabilirii preului a fcut ns aceste tranzacii posibile.

Ulterior, odat cu rapida industrializare a Americii, companiile au nceput s vnd n mod public noi emisiuni devalori mobiliare ctre persoane fizice, iar titlurile importante au nceput s fie comercializate la bursele organizateCererea pentru servicii financiare specializate a condus la creterea puterii bncilor de investiii, printre acestea s-auremarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman i Salomon Loeb. S-a dovedit astfelc activitatea bncilor de investiii era o afacere profitabil, iar acestea au descoperit numeroase ci de a obine ctmai muli bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activitile de subscriere, pentru cele de consultan financiar,pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de ctre un client, pentru plasamente privatepentru efectuarea de fuziuni i achiziii i pentru alte servicii specializate.

n Marea Britanie, i n Europa n general, bncile de investiii sunt cunoscute sub numele de bnci de afaceri.Termenul de banc de afaceri (merchant bank) a aprut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), careerau de fapt comerciani ce i-au extins ulterior activitatea n domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu unneles clar delimitat i, uneori, este aplicat comercianilor care nu sunt bancheri i bancherilor care nu suntcomerciani i, chiar unor firme care nu sunt nici comerciani nici bancheri. Aceasta datorit faptului c bncile deafaceri acoper un spectru foarte larg de activiti. Reputaia acestor bnci a crescut n Marea Britanie i pe planinternaional mai ales cnd ele au ajutat firme mai puin cunoscute, adugndu-i numele pe biletele de ordin aleacestora astfel nct aceste instrumente s devin mai uor negociabile. n prezent, n Marea Britanie, bncile deafaceri ofer o mare varietate de servicii. Ele acioneaz pe piaa monetar i de capital fiind intermediari financiari n

multe domenii.n Germania principalul factor care a influenat dezvoltarea bncilor de investiii a fost caracterul cadrului legalnefavorabil pieei de capital, alturi de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lent a factorilor sociali i instituionali laschimbrile structurale ale sistemului financiar i, dup al doilea rzboi mondial, creterea economic mai slab dectn cazul Statelor Unite i al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pieei de capital a mbrcat forma interziceriiemisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare i faptului c, nc din perioada premergtoare celui de-al doilea rzboimondial i pn de curnd, au fost meninute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare,proceduri nsoite i de alte restricii.

La toate acestea se adaug i modul de dispersie a bunstrii, care este concentrat n uniti familiale care pn acumau refuzat diminuarea proprietilor lor (a pachetului de aciuni) i au preferat acumularea de fonduri suplimentare subforma mprumuturilor de la bnci cu care au lucrat i n trecut. Astfel, bncile nu au avut pn de curnd nici un

interes s-i extind serviciile n domeniul subscrierii, dei ele au avut i au caracterul de bnci universale, libere sofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice bncilor de investiii. Sistemul german este considerat, de altfel,prototipul de banc universal i se distinge de al celorlalte ri prin existena unor relaii mult mai strnse ntrentreprinderi i bnci. Acestea din urm dein importante participaii industriale i au numeroi reprezentani nconsiliile de direcie ale firmelor afiliate.

n Japonia bncile de investiii au trsturi specifice, strns legate de sistemul de conducere al corporaiilor ce sebazeaz pe grupri de uniti industriale i financiare. Acestea succed unor grupri similare existente naintea celui de-al doilea rzboi mondial i care se bazau pe uniti familiale. n centrul acestor grupuri se aflau bnci ce deineauparticipaii (de control) n unele companii membre ale grupului. Aceste bnci, mpreun cu alte instituii financiarefurnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de mprumuturi bancare, precum i mprumuturi acumulate depe piaa de capital, ns la o scar mai mic. La toate acestea se adaug, pn de curnd, un caracter al cadrului legalnefavorabil pieei de capital. Acest lucru a presupus anumite condiii pentru emisiunea de obligaiuni i aplicarea unor

taxe tranzaciilor cu aciuni.n prima etap de dezvoltare a bncilor de investiii acestea se limiteaz la procurarea fondurilor pentru companiilenon-financiare i pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pieele de capital(prima etap acoper, de fapt, foarte cunoscuta funcie de garantare). A doua etap se refer la extinderea activitiibncilor de investiii spre sfera operaiunilor de tranzacionare a titlurilor n nume propriu sau n contul clientuluiavnd deci calitatea de broker sau dealer. A treia etap este numit maturizarea i se refer la orientarea bncilor ctrepia prin implicarea tot mai adnc n activiti de tranzacionare, de achiziii i fuziuni, precum i alte activitilegate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii i fonduri de investiii.

10


11/99

Bncile de investiii din Uniunea European se mpart n cteva grupuri strategice mai mult sau mai puin distincte ianume: a) bncile de afaceri britanice i cele din Europa continental ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, KleinwortBenson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas i Mediobanca; b) bnci de investiii n dezvoltare, ca uniti alebncilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland MonteguCounty NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston i Banque Nationale de Paris; c)bnci de investiii i comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, NomuraSecurities, Industrial Bank of Japan, Citicorp i J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce ofer serviciifinanciare ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participani de ni ca: Hambros, James

Wolfensohn i Wasserstein Perella.n ceea ce privete tranzaciile pe piaa secundar, n Europa, n afar de bncile de investiii britanice sunt numeroasebnci de investiii de alt origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achiziionat o seriede brokeri britanici. Pe piaa secundar a euroobligaiunilor, bnci de investiii din diverse ri concureaz ntre ele.Reglementrile recente din Elveia i Germania au atras numeroase bnci strine ctre aceste ri. n Elveia, deexemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate n franci elveieni. Citicorpi Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active bnci strine n aceast ar, iar Salomon Brothers i-a deschisbirouri n Zurich pentru a se lansa pe piaa elveian. n Germania, CS-First Boston a achiziionat o banc local i adevenit repede activ pe piaa euromrcilor. Dintre bncile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Easubscrie emisiuni de euroobligaiuini n mrci i activeaz pe piaa secundar a aciunilor i obligaiunilor oferind iservicii de corporate finance.

Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul motor al operaiunilor cu titluri de valoarepe piaa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin afi implicat, nainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru selectarea celei mai potrivitesurse de finanare. Bncii de investiii i revine toat responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, nstabilirea preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de abilitatea ifora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitateabncii de investiii nu se termin cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaasecundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru meninerea valorii aciunilor pe pia.

Bncile de investiii rmn totodat instituii de intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pepiaa titlurilor de crean, ct i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o multitudine defuncii i joac un rol important. Pe piaa de capital ele sunt prezene necesare i cunosc un proces accentuat dedezvoltare n toate rile lumii, deoarece ele i diversific permanent serviciile oferite i devin necesare oricrui

sistem economic.

n acest context, bncile de investiii joac un rol important n sporirea i lrgirea procesului de internaionalizare alfirmelor. Companiile, nu mai sunt constrnse de existena granielor, deoarece bncile de investiii n special bncilede afaceri, cu experiena lor i cu legturile pe care le au n toat lumea sunt exact ceea ce este necesar pentruextinderea afacerilor lor peste hotare. Bncile de investiii putem spune c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare dinEuropa de Est, vitale n procesul de restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital.

Funcia esenial a pieelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economiiprin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i cei care au un nevoie de fonduri pentru c doresc scheltuiasc mai mult dect le permite nivelul fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizicesau gospodriile, firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori economici, ns ponderea lor difer:firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piee, pe cnd persoanele fizice i strinii ocup un loc mai

puin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu.n ciuda faptului c pieele financiare rein o mai mare atenie din partea investitorilor, intermedierea financiar deinen continuare un loc important n modalitile de achiziie a unor fonduri pentru investiii. Pentru a nelege acestlucru trebuie s nelegem rolul costurilor de tranzacie i al asimetriei informaiei.

Costurile de tranzacie n intermedierea pe pieele financiare

Sunt legate mai ales de timpul i banii cheltuii de ctre creditori pentru a mprumuta pe cel care are o oportunitate deinvestiie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credin a debitorului, el trebuie s angajeze un avocat, s ncheie

11


12/99

un contract prin care s se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primeasc de la debitorul su, ceea ce ar ncrcafoarte mult nota de plat pentru ncheierea acestei afaceri i ar putea observa c iese chiar n pierdere. Acest lucru nuar face dect s se piard interesul pentru investiii i s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii naionale.

Intermediarii financiari pot reduce substanial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiz n acestdomeniu i pentru c numrul mare de contracte permite realizarea de economii de scar. Scderea acestor costuri detranzacie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea i depunerea lor de ctre cei care au unexces de bani, la nite costuri mult mai mici dect cele descrise mai sus. Orice operator va pune n balan atunci cndva alege ntre a se finana direct sau indirect

Informaia asimetric

Costurile de tranzacie reprezint numai n parte motivul pentru care se apeleaz la intermedierea financiar. Un altmotiv este legat de faptul c participanii nu tiu destule despre ceilali pentru a se asigura mpotriva unor riscuri ipentru a lua o decizie corect. Aceast inegalitate se numete informaie asimetric. De exemplu, un debitor are mamulte informaii asupra veniturilor poteniale i a riscului asociate proiectului dect creditorul su. Acest lucrugenereaz o serie de probleme ce ar putea aprea n sistemul financiar, i anume, nainte ca tranzacia s fi avut loc idup.

Selecia avers este problema creat de ctre informaia asimetric nainte ca tranzacia s fi avut loc. Selecia aversn pieele financiare apare cnd potenialii debitori care au cea mai mare probabilitate n a produce un efect nedorit(avers) care comport un risc de credit sunt i cei care caut cel mai mult acest tip de finanare i care au cele mai

mari anse de a fi selecionai. Datorit acestui risc pe care l poart acordarea unui credit este posibil ca cei care aueconomisit s se fereasc s mai dea cu mprumut fondurile lor aflate n exces, chiar dac sunt i credite acordate unorproiecte bune.

Hazardul moral

Hazardul moral este problema creat de ctre asimetria informativ dup ce tranzacia are loc. Hazardul moral pepieele financiare este riscul (hazardul)pe care debitorul i l-ar asuma n activiti care nu sunt dorite (imoral) de ctrecreditor pentru c acest lucru micoreaz ansele ca mprumutul s fie rambursat.

Problemele create de ctre aceste dou tipuri de riscuri reprezint un important impediment mpotriva buneifuncionri a pieelor financiare, ns, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri n exces le potncredina cu mai mult ncredere acestora, care, datorit experienei lor i a cunotinelor de specialitate, riscurilecapt o amploare mai mic, att pentru deponenii lor ct i pentru acetia, ca instituii financiare creditoare.

Intermediarii financiari de succes au ctiguri mai mari din investiiile lor, deoarece sunt mai bine pregtii dectdepuntorii n aprecierea unor credite, dac sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate selecieiaverse s fie limitate. De asemenea, ctigurile lor sunt mari i datorit dezvoltrii sistemului de monitorizare adebitorilor si, ceea ce face s fie redus riscul indus de ctre hazardul moral.

Contribuia intermediarilor financiari la eficientizarea alocrii resurselor de capital n cadrul sistemului financiarinternaional este evident. Chiar dac n prezent sistemul de piee tinde s devin din ce n ce mai integrat subimpactul iminent al globalizrii, rolul intermediarilor pe pia nu tinde s devin unul marginal (teoretic o piaglobal integrat i eficient presupune o transparen i o lichiditate mai mare) ci dimpotriv, asistm la o continurestructurare i realiniere la nevoile de finanare ale operatorilor pe pia. Globalizarea pieelor financiare i integrareaacestora nu trebuie neleas ca o form de eliminare de pe pia a intermediarilor ci ca un proces complex n carepresiunea concurenial i pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare.

Succesul acestei operaiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzaciilor financiare serealizeaz cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocup un rol important n dezvoltarea eficienei economicedeoarece ajut la o mai bun canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fr unsistem de intermediere funcional, o economie nu poate funciona normal.

n concluzie, complexitatea operaiunilor financiare internaionale, gradul ridicat de risc i imperfeciunile pieelorfinanciare au condus la apariia i dezvoltarea unui numr mare de intermediari financiari specializai care i-audiversificat n permanen serviciile i instrumentele pe care le ofer.

12


13/99

INSTRUMENTELE PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE

iaa financiar internaional este cadrul organizat n care, prin intermediul unor instrumente i tehnici specifice, suntmobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entitieconomice publice sau private. Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate

cu privire la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toioperatorii din pia cunosc, accept i respect aceste reguli ale jocului, mecanismul pieei influennd practic i evoluiacostului la care poate fi mprumutat capitalul.PPiaa financiar internaional este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz fonduri de pn la un an(pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat mai mare de un an (pieele de capital).

Figura 4.1.: Componentele de baz ale pieei financiare internaionale

Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei monetare este mai redus dect n cazul pieelor de capital. Pieelemonetare sunt cu precdere piee naional, n timp ce pieele de capital sunt mult mai bine integrate la nivelinternaional, avnd din ce n ce mai mult o dimensiune internaional. n plus, prin durata lor, instrumentele pieei decapital par a fi mai puin lichide dect cele de pe piaa monetar, crete lichiditatea acestora dezvoltndu-se oputernic pia secundar. Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare internaionale, mai exist ipieele valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei naionale. Unii specialitiinclud pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii consider aceste piee ca fiind o component distinct ncadrul pieei financiare internaionale.

Un alt aspect important de luat n considerare are n vedere poziia pieei internaionale a creditului care i eanglobeaz (din punct de vedere al duratei mobilizrii resurselor de capital) att caracteristici ale pieelor monetare cti caracteristici ale pieelor de capital. Analitii prefer tratarea difereniat a pieei internaionale a creditului n cadrulansamblului de piee ce compun sistemul financiar internaional.

n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele financiare pot fi clasificate n instrumente de mprumut i instrumentede schimb.

Instrumente de mprumut: Instrumente de schimb:

- depozitele / credite; - aciunile;- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiii;- obligaiunile guvernamentale; - polie de asigurare;- obligaiunile companiilor private. - participaii la fondurile de pensii.

13

Pieele monetare (< 1 an):- moneda;- certificate de depozit,- titluri de stat;- credite pe termen scurt;

PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieele de capital (> 1 an):- credite (credite externe,eurocredite, creditesindicalizate);- obligaiuni (obligaiunistrine, euroobligaiuni)- aciuni


14/99

- hrtiile comerciale - instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pieei financiare internaionale

Instrumentele de mprumut au de regul un venit / ctig fix garantat, exprimat sub forma dobnzii sau a cuponului ntimp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional estecompus dintr-un ansamblu de piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un ansamblu decaracteristici. Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul pieelor de capital exist o pia primar pe carese tranzacioneaz instrumente financiare nou emise ct i o pia secundar pe care se tranzacioneaz instrumente

deja emise, nainte de scadena acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strns legat de existena pieeisecundare, practic de posibilitatea vnzrii unui instrument financiar nainte de scaden n vederea obinerii defonduri bneti destinate acoperirii unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele financiare au o pia secundar saupot avea o pia secundar (de exemplu contractele forward), situaia fiind diferit pe plan internaional. De exemplun cazul Romniei nu exist o pia secundar pentru titlurile de stat sau pentru obligaiunile guvernamentale, cel caresubscrie pentru aceste titluri fiind nevoit s le pstreze n patrimoniu pn la scadena lor.

Caracteristici Pieele monetare Pieele de capital

Durata mobilizrii resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)

Riscurile asociate Mai mici Mai mari

Tipurile de instrumente Diferite Diferite

Lichiditatea Mai mare Mai mic

Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare

Tabel 4.2.: Diferenierile dintre pieele monetare i pieele de capital

Instrumentele cu care se opereaz pe pieele financiare internaionale sunt contracte legale ce dau dreptul deintoruluis primeasc n viitor o sum de bani, n anumite condiii stabilite. n prezent, pe piaa financiar internaional se potntlni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la celemai complexe (aciuni, obligaiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Figura 4.2.: Reprezentarea pieelor internaionale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate ntre operatori de pe aceeai pia formeaz piaa local, cele derulate ntreoperatori de pe o pia i operatori de pe alt pia formeaz ansamblul pieelor internaionale n timp ce operaiunifinanciare derulate ntre doi nerezideni pe o pia local diferit de pieele de origine ale celor doi operatori formeazeuropieele (de exemplu achiziionarea de ctre un investitor european a unor aciuni ale unei companii americanelistate pe o pia japonez).

14

Piaa local Piaa internaional

Europieele


15/99

O categorie aparte este format din pieele offshore, piee caracterizate printr-o fiscalitate i un control redus asupratransferurilor de capital.

Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele pieei financiare internaionale pot fisistematizate astfel:

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piaa financiar internaional

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instrumente care pot fi obinute printr-un

plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structurispecializate (companiile de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor depensii).

4.1. Instrumentele pieei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa financiar, fiind emise de trezoreriastatului, n moned naional sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scaden sub un an, destinate acopeririiunor deficite interne temporare sau finanrii unor proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA scadena latitlurile de stat variaz ntre o sptmn i 182 zile).

Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mic dect valoarea nominal,urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la valoarea nominal. Aceste titluri nu sunt purttoare de dobnd,diferena dintre preul de subscriere i valoarea nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea

de a revinde titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n care au nevoie delichiditi.

Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc apieei ("risk free interest rate"). Aceast dobnd este o dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sastabilindu-se dobnzile bncilor comerciale1.

1 Toi agenii economici se raporteaz la aceast dobnd fr risc a pieei, diferena dintre profitul estimat i aceast dobnd justificnd riscurileasumate de acetia.

15

Instrumentele pieei financiare internaionale

Investiie direct Investiie indirect

- Participaii lafonduri mutualenchise sau deschise;- Asigurri;- Participaii lafonduri de pensii.

Piaamonetar:Titluri de stat;REPO;

Certificate dedepozit;Hrtii

comerciale;Dobnda

interbancar;Forward;FRA.

Piaa de capital

Instrumentederivate:Futures;Opiuni;Swap;Cap;Floor;Collar.

Cu venit fix:Obligaiuni

guvernamentale;Obligaiuni

municipale.Obligaiuni

corporative.

Cu venitvariabil:Aciuni

obinuite;Aciuni de gaj;Aciuniprefereniale.


16/99

B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori prin care debitorulcondiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea acestuia la o dat ulterioar i la un pre determinat,specificate clar n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar,desfurate la momente de timp diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de rscumprare (maimic) reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de rscumprare au de regul o scaden mic (ntre o zi i 14 zilede regul), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. n prezent, pe pieele financiare internaionale s-au dezvoltat i operaiuni REPO cu scadene mai mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a acestor acorduri derscumprare sunt acordurile de revnzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpr un instrument financiar

cu condiia vnzrii ulterioare a acestuia ctre emitent, la o valoare determinat. Avantajul principal al acestorinstrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe termen scurt / foarte scurt n cazul unor poziiideschise pe instrumente cu scaden mare (obligaiuni).

C. Certificatele de depozitsunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la termen ntr-o bancAceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate de ctre deintor n diverse scopuri:scontare, gaj, garanie bancar etc.

D. Acceptul bancareste un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la o dat determinatiniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scar larg n plile internaionale(acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancardepinde de nivelul dobnzilor de pe pia.

E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private pentru acoperirea unornevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pepia i de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim180 de zile.

F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n monede strine. Trebuieremarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre valute (orice moned strin) i devize (monede forte2

liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, l include practic pe cel de devize.

G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale, fiind dobnda practicatn cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea internaional se utilizeaz mai puin o rat dedobnd fix i mai mult o dobnd variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind consideratdrept o dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de dobnd (spread)exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pieei de capital

2.1. Instrumentele cu venit fix

n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se face dup un tablou de amortizarebine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente cu venit fix pentru c genereaz pli determinate la scadenedeterminate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapacitate deplat, acesta fiind automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate pn la scaden.

Factorii care influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente sunt: durata mprumutului, riscul debitorului,nivelul impozitrii precum i moneda n care este denominat mprumutul. Principalele instrumente financiare careintr n categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaiunile guvernamentale, obligaiunile municipale, obligaiunilecorporatiste, obligaiunile convertibile etc.

H. Obligaiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu i lung emise de guvernen prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamentale i hrtiile (notele) guvernamentale, n funciede scadena acestora. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile ntran final. Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mic de 10 aniguvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden.

2 Ideea de moned forte are n vedere gradul de utilizare a acestei monede n fluxurile financiare internaionale (ex: dolarul american, euro).

16


17/99

I. Obligaiunile municipale / instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite entiti publice sau instituiide interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceastcauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea deimpozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.

J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligaiuni. nprezent exist agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii n funcie de riscul lor pe mai multeclase de risc.

Aceste obligaiuni exist n patru forme: "simple": nu sunt garantate de ctre emitent;

"garantate": emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea principalului;

"subordonate": au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat de emitentului;

"convertibile": permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.

Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative sunt rscumprabile nainte de scaden. Uneori emisiunea deobligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar alcompaniei emitente (plata dividendelor de exemplu).

2.2. Instrumente cu venit variabil

Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru investitor pli probabile i variabilen timp. Nesigurana ctigului obinut este compensat de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cumar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul companiei. Din aceastcategorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i aciunile obinuite.

K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad nedeterminat ("perpetue bonds" sau"infinite bonds"). Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze periodic un dividend. Diferena dintre acesteaciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci cnd emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unuidividend nu atrage dup sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel de situaii,dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou capacitatea de plat, aceste aciuni au prioritaten plus, aciunile prefereniale se afl la rambursare ntre obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat alemitentului i de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau convertite n aciuni

obinuite dup o anumit perioada de timp.L. Aciunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent i care poate smbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin riscante, fiind garantate de guvern.

M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i finana nevoile propriiPrincipalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de proprietate asupra unei pri din patrimoniulemitentului, dreptul de vot i dreptul la plata dividendelor. Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venitcert, variind n funcie de rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determinat. Riscul emitentului esteesenial n fundamentarea decizie de a cumpra sau nu astfel de titluri de pe pia. Tot n categoria acestor instrumentesunt incluse i certificatele de depozitare, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon de subscriere naciuni.

2.3. Instrumentele derivate

Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Acestecontracte standardizate au o pia primar i secundar i au ca obiect o mare varietate de active: mrfuri, devize,indici bursieri, aciuni, obligaiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionalesunt: futures, opiuni i swap.

N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer deintorului dreptul de a cumpra unactiv la o dat ulterioar n condiii de pre prestabilite. O poziie deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prinlivrare efectiv (la scaden) sau nainte de ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de sens contrar celei

17


18/99

iniiale3. Marea calitate a acestor instrumente rezid n faptul c ele se desfoar "fr bani", pentru deschiderea uneipoziii futures fiind nevoie de o marj minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.

O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului s vnd sau s cumpere un activla un pre determinat (pre de exercitare) i la o scaden determinat. Acest drept suplimentar al cumprtorului deopiune este obinut contra unei prime, pltite iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri - de cumprareCALL care dau dreptul cumprtorului s cumpere la scaden activul i de vnzare PUT care dau dreptulvnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile au ca obiect n prezent un numr variat de active, de la mrfuripn la indici bursieri sau chiar contracte futures.

P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Celemai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin care pot fi schimbate condiiile de dobnd ale unuimprumut iswap valutarprin care poate fi schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este uninstrument ce confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de pe piaa financiarinternaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a acestora fiind foarte dezvoltat), instrumentelederivate se situeaz n categoria celor mai riscante i mai volatile instrumente de pe piaa financiar internaional.Aceste instrumente sunt folosite de operatori att n scopuri speculative ct i pentru acoperirea riscurilor financiare /comerciale (riscul de dobnd, riscul de pre, riscul valutar).

3. Instrumentele de investiie indirect

Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd capitalurile atrase prin

intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare saupieei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.

R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care administreaz aceste fonduri icare i asum ntreaga rspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de doutipuri: fonduri deschise i fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis,orice deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se calculeaz i sepublic zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite capitalurile de ctre administratorulfondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fondatorin plus de activitatea de baz, fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor:posibilitatea de strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire lacumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costuriletotale ponderat cu dimensiunea participaiei la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi unitisau de retragere din fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care administratorulfondului este cel care decide n locul investitorului.

Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de: scadena (durata) - cu ctaceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul emitentului i / sau al celui care garanteaz emisiuneanatura i prioritatea la restituire n caz de faliment i lichidare a emitentului; lichiditatea instrumentului: dependent deexistena unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste instrumente sepoate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaz un venitsigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere (nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ(nivelul 4).

3 Din volumul total al tranzaciilor futures abia cca. 10 % aparin operaiunilor finalizate cu livrare efectiv.

18

Nivelul 4: Instrumente cu pronunat caracter speculativOpiuni, mrfuri, futures pe indici, metale preioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenial de cretere:Blue chips, participaii la fondurile mutuale, obligaiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garanteaz un venit sigur:Titluri de stat, obligaiuni municipale / guvernamentale, obligaiuni cu cupon

zero.

Nivelul 1: Instrumente fr risc (risk free):

Numerar, certificate de depozit, poliele de asigurare.


19/99

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce instrumentele pieei de capitalsunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele riscante se va face numai n msura n care profitul estimatjustific gradul sporit de risc asumat de investitor.

n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine de instrumente financiare complexe, cu gradediferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emiteniitrebuie s cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a plasa sau de aatrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

19


20/99

RISCURILE N FINANAREA INTERNAIONAL

ealitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n condiii de risc, acesteriscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai puin cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat.Insuficienta cunoatere a riscurilor, evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va

afecta n mod direct rezultatul final al activitii. Internaionalizarea afacerilor, ca form particular a activitiieconomice, reprezint un proces complex i de durat, ce angajeaz resurse financiare, materiale i umanesemnificative. Derularea de afaceri pe piee externe se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de puternic,n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc iincertitudine n structura procesului decizional.

R

Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care decidentul este n msur s identificeevoluii / evenimente posibile, i chiar probabilitatea producerii (materializrii) acestora, fr a fi ns n msur sprecizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci c riscul provine din

imposibilitatea de a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident carese va materializa efectiv i va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dac probabilitatea estimat pentrumaterializarea efectiv a unui anumit factor generator de risc este ridicat, decidentul nu poate fi sigur dac aceleveniment este cel care se va produce cu certitudine i nu un altul; este posibil chiar s se produc un fenomen a cruiprobabilitate era apreciat la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevzut.

6.1. Specificul riscului n finanarea internaional

n decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii opereaz cu trei situaii decizionaleposibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea absolut poate fi definit ca situaia decizional n care evoluiaviitoare a evenimentelor, consecinele unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau evenimenteneateptate . n acest context, rezultatele oricrei aciuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, naintea producerii /

adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importan icomplexitate ar deveni o chestiune de rutin.

Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n care decidentul nu poate anticipaevoluiile i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i nici ale altora . Adoptarea unei decizii n condiii deincertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente:

- Decidentul nu este contient de existena unei probleme;

- Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan;

- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, arelaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele;

- Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii;

- Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerai:

- Informaie inadecvat i nedisponibil;

- Nedefinirea clar a problemei;

- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;

20


21/99

- Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori careafecteaz consecinele unei decizii;

- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale

- Calitile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp i la cel mai mic cost lamodificrile de mediu" - semnificaia economic a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiiiefectuate de o ntreprindere are ca principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) iincapacitatea agentului economic de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate de aceast evoluiecontinu. Se lanseaz astfel ideea c o afacere forate bine definit i rentabil din punct de vedere economic poatedeveni nerentabil ca urmare a modificrilor condiiilor de mediu iniiale; de aceea, acest aa numit "risc de mediu "trebuie avut n vedere n fundamentarea unei afaceri i trebuie prevzute mecanisme eficace care s evidenieze rapidmodificrile intervenite i modul n care vor fi gestionate.

Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de media profitabilitii dinultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c nfundamentarea unei decizii (n special aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenitedin profiturile viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea nevoiide finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect nivelul mediu, considerat ca nivel dereferin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze negativ respectiva

activitatea economic.n definiia dat de OCDE n 1983 se apreciaz c "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecinenedorite s se produc"; aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumitprobabilitate sau neprevzut de decident) sa se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitiieconomice ( procesului investiional). De fapt n aceast accepiune accentul cade pe efectele pe care le genereazevenimentul respectiv.

Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuiaasupra activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigurincert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fiemai mari dect se ateapt", "riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul esteacea situaie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .

Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. nprimul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitudine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea npractic i rezultatele generate se vor produce n viitor. incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la careeveniment din cele identificate se va produce i la cel moment, care vor fi efectele reale i amplitudinea aleproducerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip), generat de o evoluie afactorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului.

Riscul n finanarea internaional poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea total sau parial acapitalului investit sau mprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piee externe. Aceste pierderi poteniale suntcauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute ntr-o msur mai mic sau mai mare de proprietarul capitaluluisau de managerul (administratorul) afacerii respective.

Orice definiie a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente principale:

- ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate efective mai mici dectrezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unoraciuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative(pierderi efective), pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n cuantificareariscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia.

- probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode. De asemenea esteimportant s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s fie posibil ca fiecrui rezultat potenial saueveniment s i se poat asocia o probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de

21


22/99

incertitudine. Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este 100% sauo situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi ncadrat n categoria de risc.Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative:identificarea unui numr de cel puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintreele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei aciuni, care pot conduce lacreterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de oexpunere contient a unei afaceri internaionale de ctre decident, dar poate exista i anumite situaii,evenimente, determinate exogen, independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul deexpunere al unei afaceri internaionale.

Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pieele internaionale pot fi clasificate dup maimult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea lor de apariie, dup gradul de diversificare,dup natura acestor riscuri etc. Relaia dintre risc i incertitudine nu este o relaie simpl, ci una complex. Spredeosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unuldintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avndsemnificaia matematic de variabil incomplet definit. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unorelemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va ntmpla; n definirea incertitudiniiun singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaie este incert atunci cnd decizia trebuie luatdar nu se cunosc suficient sau deloc evoluia ulterioar a evenimentelor precum i probabilitile aferente.

Aceast situaie este frecvent ntlnit n cazul rilor n curs de dezvoltare, n care instituii politice sau economicesunt schimbate n mod frecvent. n ceea ce privete noiunea de risc, se poate face anumite anticipri aleevenimentelor ce se pot produce i a probabilitii asociate producerii lor. Profitul potenial urmrit a fi realizat nurma unei investiii trebuie s fie proporional cu riscul asumat.

Incertitudinea are dou componente: o component obiectiv - incertitudinea obiectiv (identificat nu de puine oricu noiunea de risc - i o component subiectiv - incertitudinea subiectiv . Distincia ntre aceste noiuni esteimportant n cazul ISD (i a afacerilor internaionale n general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciatn sensul c estimrile cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazeaz pe aprecierile ipercepiile proprii ale decidentului n funcie de informaiile de care dispune la momentul respectiv, i de experienape acre o are n domeniul respectiv. Incertitudinea obiectiv poate fi asimilat situaiei n care toate rezultatele

posibile sunt cunoscute i majoritatea celor implicai n procesul decizional sunt unanimi n estimarea aceleiaiprobabiliti de producere a fiecruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluii anterioare.

n condiii de certitudine, firma i investiia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate deproducerea unui eveniment i impactul lor la nivelul rezultatelor activitii viitoare. Incertitudinea i riscul, odatintroduse n ecuaia decizional, afecteaz calitatea i acurateea estimrilor cu privire la evoluiile i rezultateleviitoare ale firmei i investiiei internaionale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelat matematic ncondiii de incertitudine obiectiv ca o funcie de natura particular a evenimentul propriu-zis, iar n condiii de risc ca

22

GRAD REDUS DE CONTROLASUPRA EVOLUIEIVIITOARE A

UNOR EVENIMENTE

ABSENA INFORMAIEIPERFECTE

TIMPUL LIMITAT PENTRUADOPTAREA DECIZIEI

RISC


23/99

o funcie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; n condiii de incertitudine subiectiv este ofuncie de ambele variabile enumerate.

Cu toate acestea evalurile managerilor cu privire la condiiile viitoare de desfurare a unei afaceri au un caracterpreponderent subiectiv. Pentru o ct mai bun fundamentarea a deciziei de investiii i de reducere a numrului de"necunoscute" cu care se opereaz se impune o mbuntire a cantitii i calitii informaiilor, s se realizeze o"conversie a incertitudinii n risc".

Esena riscului este dat de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obinute de

pe urma investiiei fcute. Riscul reprezint astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultatatunci cnd factorul de decizie cunoate toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atuncicnd factorul de decizie cunoate toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici unfactor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastic" dect riscul i provine n cele mai multedin cazuri din absena informaiei, din calitatea precar a acesteia sau ca urmare a anumitor defeciuni ale sistemuluiinformaional al decidentului.

Indiferent de metoda de analiz utilizat, riscul nu va putea fi eliminat n totalitate din afacerile internaionalermnnd ntotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, n vedere nalegerea proiectului de investiii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fiidentificate de firma transnaional la momentul dat, n timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu ct,ntr-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu att finalitatea aciunilor derulateeste mai incert. Chiar dac investitorul poate cunoate cea mai mare parte a riscurilor implicate de aciunile sale,incertitudinea poate s nu dispar n totalitate.

Riscul este un concept multidimensional al crui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifr. Importantpentru fiecare firm este necesar s se determine un nivel acceptabil al riscului investiional pe care este dispus s i-lasume. Nivelul acceptabil al riscului se refer la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus s i-l asume: estenecesar s fie cert obinerea unei rentabiliti minime care s justifice costurile operaiunii. Nu exist un nivelacceptabil unic, ci acesta este diferit n funcie de condiiile concrete ale fiecrei activiti economice / investiii i deatitudinea fa de risc a decidentului.

n esen succesul unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager o face la momentuladoptrii deciziei de investiii cu privire la ce riscuri este dispus s accepte pentru un nivel al profitului preconizat a firealizat.

Din ansamblul riscurilor internaionale, cele mai multe intr n categoria riscurilor identificabile (compania poateidentifica cu o anumit precizie factorii de risc i efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numaio parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substaniale).

Riscuri identificate

Riscuri asumate

(riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)

Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar

Rmne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude n mod voluntar (riscuri minore) i ocategorie de riscuri exclus involuntar pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferena ntreriscurile majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocat de materializareaacestora ct i de probabilitatea lor de apariie.

23


24/99

Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n strintate sunt clasificate, n funcie de perspectiva din caresunt abordate, n macroriscuri i microriscuri.Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilorde mediu de afaceri n care este localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediucum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc.Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i proiectului propriu-zisi / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de cadrul general al rii gazd. ncategoria microriscurilor intr majoritatea riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, risculvalutar, riscul de dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.

Pornind de la aceast sistematizare a riscului internaional, se poate trasa o diagrama tridimensional a riscului total alunui proiect. Aceast abordare tridimensional este strict specific riscului internaional i poate fi aplicat atuncicnd compania i desfoar afacerile pe cel puin dou piee externe.

Dintr-o alt perspectiv, firmele transnaionale se confrunt n principal cu dou tipuri majore de riscuri: riscurisistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Diferena ntre cele dou este dat de factoriicare stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrilepolitice) care determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este determinat de aceifactori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurilenesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilorsistematice, investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe mijloace deminimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii gazd) 4. nacest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prindeciziile sale riscurile nesistematice.

4 A se vedea i cartea Fundamentals of investments de Richard Stevenson, editat de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

24

RISCURI DE MEDIU(macroriscuri)

RM

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

RF

RP

6

RPRFRMRT

iii =


25/99

Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afacerile internaionale are n vedere natura specific a acestora. Privind dinaceast perspectiv putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscurifinanciare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaionale) etc.

6.2. Riscurile de mediu

Aceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schimbarea frecvent a politicilorpromovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de ctre partide naionaliste sau extremiste, instaurarea unordictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului

popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa de activitatea acestora, lipsa depromovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt numai cteva dintre evenimentele majore care pot conduceimplicit la nrutirea mediului de afaceri dintr-o ar i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor careintenioneaz s desfoare sau s-i dezvolte activitile pe acea pia extern. Principalele riscuri de mediu sunt:riscul de ar cu cele dou componente ale sale riscul politic i riscul economic, riscul suveran i riscul de transfer.

Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt principala sa form demanifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a deciziei de internaionalizare afirmei. Riscul de ar este generat de aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politicsau social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului de ardepinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile,schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc curegularitate, recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. Internaionalizarea afacerilor este unproces complex accesibil de regul firmelor puternice (transnaionale, multinaionale sau globale ), ce au reuit sacumuleze suficiente resurse pentru a face fa exigenelor de pe piaa internaional. Experiena de pia i cea derealizare a produsului sunt de asemenea determinante n luarea deciziei de internaionalizare. Aceast decizie este unastrategic i vizeaz un orizont mai mare de timp, iar riscul de ar are un rol central n fundamentarea deciziei deinternaionalizare.

ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare a firmelor strine pe o pia exist o relaie de inversproporionalitate. Putem aprecia astfel c operaiunile comerciale (export direct, export indirect, licenierile etc.)reprezint forma cu gradul de internaionalizare cel mai redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarteridicat. La pol opus se situeaz investiiile strine directe (n comercializare sau producie) i societile mixte decapital, forme complexe de internaionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit.

Nivelul de risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din ara gazdn aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistemcomplex de indicatori, a celor dou componente ale sale: cea economic i cea politic. Evaluarea riscului de ar ncazul investiiilor strine presupune parcurgerea urmtoarelor etape:

o bun informare asupra situaiei politice i economice actuale din ara gazd;

analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori;

construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori;

calculul indicelui de risc de ar;

formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice care s includ i elemente demanagementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de informaii aflate la ndemnainvestitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces lainformaii pertinente i reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare nanaliza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe planintern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care lepoate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul dedetaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificult

Suport Curs FI

Documents

Transcript of Suport Curs FI