Stiglitz mitos editado - Periferia Activa/Maestría en … Un Nuevo Análisis de la Reforma de las...
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1 Un Nuevo Análisis de la Reforma de las Pensiones: Diez Mitos Sobre los Sistemas de Seguridad Social Peter R. Orszag ( Sebago Associates, Inc) Joseph E. Stiglitz (Banco Mundial) Presentado en la Conferencia " Nuevas Ideas sobre la Seguridad en la Vejez" Banco Mundial Washington, D.C. 14 y 15 de Setiembre, 1999 INTRODUCCION "Envejecimiento sin crisis", la publicación del Banco Mundial que abre un nuevo camino sobre las pensiones, expresa claramente que "abundan los mitos en las discusiones sobre la seguridad en la vejez" (3). Este trabajo examina l0 de esos mitos en forma deliberadamente contestataria. Nuestra esperanza es no sólo generar el debate en esta conferencia "Nuevas Ideas sobre la Seguridad en la Vejez" sino en forma más amplia asegurar que quienes definen las políticas comprendan la complejidad de la reforma pensionaria. Es una prueba del poder del "Envejecimiento sin crisis" que muchos de los mitos actuales, al menos en forma parcial, surgen del desenmascaramiento en el informe de antiguos mitos. Sin embargo, el rechazo de un extremo no es la afirmación del otro, y el péndulo parece haberse inclinado demasiado en la otra dirección. La complejidad de una política pensionaria óptima debería alertarnos sobre la creencia que un conjunto de recomendaciones similares serían apropiadas para países que van desde Argentina a Azerbaijan, de China a Costa Rica, de Sierra Leona a Suecia. Esto nos hace recordar el chiste sobre el profesor que todos los años hacía las mismas preguntas pero que cambiaba las respuestas. Irónicamente, ese chiste nos podría brindar un consejo válido. Frente a la pregunta: "¿Qué es lo que debemos hacer con nuestro sistema de pensiones?" debemos tener cuidado de no ofrecer una sola respuesta para todo el planeta. La respuesta a "¿qué debemos hacer con relación a nuestro sistema de pensiones?" tampoco debe ser "nada". Los problemas que han motivado la reforma pensionaria en el mundo son reales. En muchos países en vías de desarrollo, los altos déficits - diferencia entre las obligaciones del fondo de pensiones y los ingresos - no sólo amenazan la estabilidad económica, sino que además restan inversiones necesarias en educación, salud e
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Un Nuevo Análisis de la Reforma de las Pensiones: Diez Mitos Sobre los Sistemas de Seguridad Social
Peter R. Orszag ( Sebago Associates, Inc)
Joseph E. Stiglitz (Banco Mundial)
Presentado en la Conferencia " Nuevas Ideas sobre la Seguridad en la Vejez"
Banco Mundial
Washington, D.C. 14 y 15 de Setiembre, 1999
INTRODUCCION
"Envejecimiento sin crisis", la publicación del Banco Mundial que abre un nuevo camino sobre
las pensiones, expresa claramente que "abundan los mitos en las discusiones sobre la
seguridad en la vejez" (3). Este trabajo examina l0 de esos mitos en forma deliberadamente
contestataria. Nuestra esperanza es no sólo generar el debate en esta conferencia "Nuevas
Ideas sobre la Seguridad en la Vejez" sino en forma más amplia asegurar que quienes definen
las políticas comprendan la complejidad de la reforma pensionaria.
Es una prueba del poder del "Envejecimiento sin crisis" que muchos de los mitos actuales, al
menos en forma parcial, surgen del desenmascaramiento en el informe de antiguos mitos. Sin
embargo, el rechazo de un extremo no es la afirmación del otro, y el péndulo parece haberse
inclinado demasiado en la otra dirección. La complejidad de una política pensionaria óptima
debería alertarnos sobre la creencia que un conjunto de recomendaciones similares serían
apropiadas para países que van desde Argentina a Azerbaijan, de China a Costa Rica, de
Sierra Leona a Suecia. Esto nos hace recordar el chiste sobre el profesor que todos los años
hacía las mismas preguntas pero que cambiaba las respuestas. Irónicamente, ese chiste nos
podría brindar un consejo válido. Frente a la pregunta: "¿Qué es lo que debemos hacer con
nuestro sistema de pensiones?" debemos tener cuidado de no ofrecer una sola respuesta para
todo el planeta.
La respuesta a "¿qué debemos hacer con relación a nuestro sistema de pensiones?" tampoco
debe ser "nada". Los problemas que han motivado la reforma pensionaria en el mundo son
reales. En muchos países en vías de desarrollo, los altos déficits - diferencia entre las
obligaciones del fondo de pensiones y los ingresos - no sólo amenazan la estabilidad
económica, sino que además restan inversiones necesarias en educación, salud e
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infraestructura. Muy a menudo, las prestaciones de los programas de pensiones se acumulan
para quienes ya son privilegiados; obligar a los granjeros pobres a que financien al alto número
de personas que integran la élite urbana, seguramente no es una política económica válida.
Además, la estructura de los programas de pensiones en muchos casos no sólo ha servido
para socavar la estabilidad macroeconómica, sino que a su vez ha servido para debilitar el
funcionamiento de los mercados de trabajo y distorsionar la distribución de los recursos. En
otras palabras, las reformas han sido y son necesarias y mientras los países puedan encontrar
formas para salir adelante en el corto plazo, no será tan simple evitar una crisis en el largo
plazo.
Definición de los "tres pilares"
La necesidad de reformas serias en muchos países no nos dice nada sobre qué reformas
específicas se deben llevar a cabo en cada país. Desafortunadamente, las evaluaciones de
tales opciones de reformas a menudo han sido afectadas por un conjunto de mitos que han
dominado las discusiones públicas y han alterado la toma de decisiones racionales. El
propósito del presente trabajo es dilucidar esos mitos - o, al menos generar interrogantes en
cuanto a su validez general.
En principio, los "tres pilares" delineados en "Envejecimiento sin crisis" son lo suficientemente
amplios como para reflejar cualquier combinación potencial de medidas de políticas - en
especial si el segundo pilar ("funded") incorpora ambos sistemas, de gestión privada y de
gestión pública. Pero en la práctica "el modelo del Banco Mundial" se ha interpretado como un
conjunto específico de pilares: un pilar de prestación definida, "unfunded", con gestión pública;
un pilar de aporte definido, "funded", con gestión privada y un pilar privado voluntario. Por
ejemplo, Weaver (1998) señala que la publicación "Envejecimiento sin Crisis" recomienda "un
modelo con tres pilares en el cual el papel de las pensiones públicas se centraría en una
reducción de la pobreza mínima, complementado por un segundo pilar de ahorro obligatorio, de
aporte definido, fully-funded y un tercer pilar de ahorro voluntario (4)". Esa interpretación -
especialmente la inclusión de un componente de aporte definido, de gestión privada - es común
entre quienes definen las políticas y los analistas de pensiones, independientemente de si
refleja en forma completa los matices de Envejecimiento sin Crisis.(5) Y es precisamente el
pilar privado de aporte definido de ese modelo de "mejor práctica" el que deseamos explorar.
En las décadas pasadas, siguiendo las primeras reformas chilenas de principios de los
ochenta, con el apoyo del Banco Mundial, muchas naciones se alejaron de un sistema público
de prestaciones definidas, volcándose hacia un sistema privado de aportes definidos. Se han
llevado a cabo importantes reformas en esta dirección en Argentina, Bolivia, Colombia,
Hungría, Kazakhtan, Latvia, Perú, Polonia, Suecia y Uruguay entre otros países.(6) En
consecuencia en este trabajo la atención se centrará en, si este tipo de cambio - a un sistema
3
de pensiones de aporte definido (cuentas individuales ) - es tan ventajoso universalmente como
indican sus promotores.
Estructura
Muchos de los mitos actuales surgen de la incapacidad para distinguir cuatro aspectos de un
sistema de pensiones. Específicamente, la mayor parte de las discusiones sobre los sistemas
de cuentas individuales presentan en forma conjunta: privatización, "prefunding", diversificación
y la diferencia entre las pensiones de prestación definida y las de aportes definidos. Como han
puesto en evidencia Geanakaplos, Mitchell y Zeldes ( 1998,1999) y otros, la falla para distinguir
los diferentes aspectos de las propuestas de cuentas individuales ha ocultado varias realidades
subyacentes.(7)
* Privatización . La privatización es la sustitución de un sistema de pensiones de gestión
pública por uno de gestión privada.
* "Prefunding" significa la acumulación de activos para hacer frente a los pagos futuros de
pensiones. Como se analizará seguidamente, "prefunding" se podrá utilizar en un sentido
amplio o en un sentido estricto.
* Diversificación. La diversificación comprende la autorización de inversiones en una variedad
de activos, en lugar de bonos del tesoro solamente.
* Prestación definida versus aporte definido. Los planes de prestación definida asignan un
riesgo acumulado al sponsor; de acuerdo a la historia de los ingresos laborales del trabajador,
las prestaciones jubilatorias son supuestamente deterministas. Por otro lado los planes de
pensiones de aportes definidos asignan el riesgo acumulado al trabajador; aún condicionadas
por la historia de ingresos laborales, las prestaciones jubilatorias dependen de la eficacia con
que se administraron financieramente los aportes.
Es posible cualquier combinación de estos cuatro elementos. Es más, en la práctica todos
estos elementos contienen un espectro de opciones - haciendo especialmente importante
analizar los detalles institucionales específicos. Un modelo idealizado casi nunca se realiza en
la práctica y las opciones están inevitablemente caracterizadas por matices de grises más que
por el blanco o el negro. Por ejemplo, un sistema público está básicamente organizado y
administrado por el estado; no así un sistema privado. Sin embargo, un sistema público puede
comprender a varias empresas privadas: por ejemplo se puede elegir una empresa privada
para administrar el dinero de un fondo fiduciario estatal. De igual forma, un sistema privado
probablemente comprenda algún papel estatal, por lo menos al hacer cumplir sus reglas (8).
"Prefunding" es también un asunto de grados - las pensiones pueden ser "prefunded" en forma
parcial. (Complicando más el panorama seguidamente se analiza una importante distinción
entre "prefunding" en el sentido amplio y en el sentido estricto.) La diversificación tampoco es
una variable que exprese una dicotomía - son posibles grados de diversificación. Finalmente la
distinción entre los planes de prestación definida y de aporte definido no es tan pura como
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puede parecer a simple vista. Un plan de prestación definida puede ser concebido como un
plan de aporte definido combinado con un conjunto adecuado de opciones para eliminar el
riesgo residual para el trabajador. Los híbridos entre los planes de prestación definida y aporte
definido no son sólo posibles en la teoría sino que existen en la realidad.(9)
Bases de análisis
Antes de analizar los mitos , vale la pena destacar 4 puntos más como antecedentes que
brindan información relevante para el análisis subsiguiente de las cuentas individuales,
* Características inherentes versus implementación imperfecta. Un punto clave que tiene
relación, tanto con los sistemas públicos de prestación definida como con las cuentas
individuales es la determinación de cuáles son los elementos inherentes al sistema y cuáles
son comunes simplemente por la forma en que el sistema ha sido implementado en la práctica.
Esto es: Observamos que el sistema Z no está funcionando correctamente. ¿Debemos
proponer cambiarlo por el sistema Y, o debemos trabajar para mejorar el sistema Z?
Seguramente, comparar una versión idealizada de Y con una versión de Z tal y como fue
implementada no va a brindar elementos de prueba profundos. En consecuencia, un primer
paso sería comparar las características inherentes (idealizadas) de Y y Z y luego analizar si las
restricciones de economía política afectan los dos modelos de forma diferente ( en términos de
las características idealizadas versus las características de implementación proyectadas). Gran
parte de los mitos surgen de la combinación de las comparaciones entre las características
inherentes y las características según la forma de implementación. Nuestra atención se
centrará primero en las características inherentes, ya que son éstas las que incidirían en la
aplicación universal de uno u otro sistema. Las afirmaciones sobre las tendencias históricas
con relación a la implementación, se deben tomar con mucha mayor cautela que las referidas a
las características inherentes, dado que las tendencias históricas en una nación no
necesariamente reflejan las de otras.
* Opciones Tabula rasa versus opciones de transformación. Al evaluar los efectos de la reforma
de pensiones, las condiciones iniciales son importantes. En especial, se debe tener cuidado de
no confundir, si un cambio a las cuentas individuales sería socialmente ventajoso, con otro ítem
diferente sí, en un sentido Tabula Rasa, un sistema de cuentas individuales habría sido
preferible a un sistema público de prestación definida. En otras palabras, los efectos sociales
de transformar un sistema de pensiones maduro a un sistema de cuentas individuales podrían
ser substancialmente diferentes de los efectos de una opción inicial entre un sistema público de
prestaciones definidas y uno de cuentas individuales. Muy pocas naciones enfrentan esta
opción inicial; casi todas tienen algún tipo de programa de seguro para la vejez. En 172 países,
incluidos en la edición l997 de Social Security Programs Throughout the World, sólo seis
(Bangladesh, Botswana, Malawi, Myanmar, Sierra Leona, y Somalia) carecen de un programa
para la vejez, la discapacidad y los sobrevivientes.(10) Se debe destacar que algunos de los
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programas existentes tienen una cobertura relativamente baja, si se considera ampliar o no un
sistema existente, la perspectiva Tabula Rasa es relevante una vez más. Pero para muchos
países, las opciones iniciales ya fueron tomadas. No es relevante en este momento reexaminar
esas opciones. Un objetivo mucho más importante es examinar las reformas potenciales que
mejorarían el funcionamiento futuro de los sistemas de pensiones, teniendo presente los costos
de transición que se incluirían en tal cambio.
* Análisis Intergeneracional. Los políticos son conocidos por centrar su atención
exclusivamente en el corto plazo, ignorando los costos de los programas públicos en el largo
plazo ( o aún la viabilidad). Al analizar las transiciones y las reformas, sin embargo, tenemos
que tener cuidado de no cometer el error opuesto: enfocar exclusivamente al largo plazo e
ignorar los costos en el corto plazo. Considere, por ejemplo, una reforma que conduce a un
mayor nivel estable de producción y de consumo, pero sólo a costa de una reducción del
bienestar social para las generaciones intermedias. Cuando se empeoran las condiciones
económicas de algunas generaciones y se mejoran las de otras, ocurre un cálculo de bienestar
social complejo - como valorar las ganancias de una generación frente a las pérdidas de
otra.(11)
* Atención fundamental al bienestar social. En la misma forma, necesitamos tener presente
nuestro objetivo fundamental. Los ahorros y el crecimiento no son fines en sí mismos, sino
medios para un fin: el mejoramiento del bienestar de los miembros de la sociedad. De esta
forma, podríamos quizás inducir a las personas a ahorrar más al exponerlas a un grado mayor
de riesgo. Pero eso no necesariamente mejora su bienestar social. Por ejemplo las personas
que tienen aversión al riesgo pueden responder a un aumento en la variación de la tasa de
rentabilidad de su plan de pensiones, incrementando sus tasas de ahorro. (12) El mayor riesgo,
sin embargo, los haría estar peor económicamente sin lugar a dudas. Aún las futuras
generaciones que se benefician con los salarios elevados asociados a un mayor stock de
capital, podrían estar peor económicamente!
Los Mitos
Teniendo presente estos antecedentes, podemos centrar nuestra atención en los mitos. Para
facilitar el análisis, dividimos los diez mitos en tres grandes áreas: efectos macroeconómicos,
eficiencia microeconómica y economía política. Los mitos en cada área son:
Mitos Macroeconómicos.
* Mito #1: Las cuentas individuales aumentan el ahorro nacional
* Mito #2: Las tasas de rentabilidad son mayores en un sistema de cuentas individuales
* Mito #3: Las tasas de rentabilidad decrecientes de los sistemas de reparto reflejan problemas
fundamentales
* Mito #4: La inversión de los fondos fiduciarios públicos en acciones no tiene efectos
macroeconómicos .
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Mitos Microeconómicos
* Mito #5: Los incentivos en el mercado laboral son mejores en un sistema de cuentas
individuales
* Mito #6 : Los planes de prestación definida necesariamente otorgan más incentivos para el
retiro anticipado
* Mito #7: La competencia asegura bajos costos administrativos en un sistema de cuentas
individuales
Mitos de economía política
* Mito #8 : Los gobiernos corruptos e ineficientes brindan una argumentación para las cuentas
individuales
* Mito #9: Las políticas de ayuda estatal son peores bajo los planes públicos de prestación
definida.
* Mito #l0: La inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido
cuidado y su gestión es deficiente.
Nuestro propósito al explorar estos mitos no es argumentar que las cuentas individuales son
siempre y en todos los lugares una mala opción. Por el contrario, el sentido es aclarar que
muchos de los argumentos adelantados a su favor no son necesariamente válidos, y que la
política de pensiones en consecuencia, requiere un enfoque con más matices que el que
implica un único conjunto "óptimo" de pilares. En particular, un segundo pilar basado
exclusivamente en un enfoque de aporte definido de gestión privada podría no ser apropiado
para varios países. El enfoque óptimo, tiende a variar en los diferentes países, dependiendo de
las actitudes en relación a la forma en que se comparte el riesgo y a la redistribución
intergeneracional e intrageneracional, y a otros factores.
MITOS MACROECONÓMICOS
Comenzamos con los mitos en el campo de la macroeconomía, ya que éstos son quizás los
que se propagaron más activamente y en los cuales un amplio número de economistas
concuerdan que los slongans populares conducen a error.
Mito #1: Los planes privados de aporte definido aumentan el ahorro nacional.
Es común aseverar que el cambio a un sistema de cuentas individuales "prefunded"
aumentaría el ahorro nacional (13). Para analizar la validez de esta expresión, debemos
introducir otra distinción además de las esbozadas en la Introducción: "Prefunding" se puede
utilizar en un sentido estricto o en un sentido amplio. En el sentido estricto, "prefunding"
significa que el sistema de pensiones está acumulando activos para enfrentar los pagos futuros
programados. En un sentido amplio, sin embargo, "prefunding" significa aumentar el ahorro
nacional (14).
"Prefunding" en el sentido estricto no necesariamente implica "prefunding" en el sentido más
amplio. Por ejemplo considere un sistema de cuentas individuales "prefunded" en el sentido
7
estricto. Si los individuos compensan los aportes a las cuentas individuales reduciendo el
ahorro bajo otras formas, las cuentas no afectan el ahorro privado total. En otras palabras, de
no existir el sistema de cuentas individuales, las personas habrían ahorrado un monto
equivalente en alguna otra forma. Si a su vez, el ahorro público tampoco se ve afectado,
entonces no se altera el ahorro nacional por el conjunto de cuentas individuales "prefunded" en
el sentido estricto - y en consecuencia no ocurre "prefunding" en el sentido amplio (15). De
igual forma, considere un sistema público parcialmente "prefunded" con un fondo fiduciario. Si
la presencia de ese fondo fiduciario origina reducciones como compensación en los impuestos
que no corresponden a las pensiones y/o incrementos en las prestaciones que no sean
pensiones, y si el comportamiento privado no se ve afectado por el sistema público de
pensiones, entonces el sistema público no afectaría el ahorro público o el ahorro nacional y en
consecuencia no sería "prefunded" en un sentido amplio ( sin embargo es "prefunded" en el
sentido estricto). Resumiendo, "prefunding" en un sentido estricto sería una guía equivocada
para "prefunding" en el sentido amplio. "Prefunding" en el sentido estricto a su vez, no tiene
implicancias macroeconómicas, sólo "prefunding" en el sentido amplio ofrece el potencial para
beneficios macroeconómicos.
Privatización y "Prefunding" en el sentido amplio son conceptos distintos, y la privatización no
es necesaria ni suficiente para el "prefunding" en el sentido amplio. Para entender el porqué,
considere un sistema de reparto en el cual las prestaciones de cada individuo están
directamente vinculadas con los aportes. Cada persona tiene una cuenta con el administrador
de Seguridad Social, exhibiendo aportes en cada fecha. Estos aportes son luego convertidos a
prestaciones utilizando las tablas actuariales.
Suponga que el gobierno decide "prefund" las cuentas en el sentido estricto, para ello transfiere
a cada una el valor completo de los aportes acumulados. En consecuencia el sistema de
seguridad social se vuelve completamente "prefunded" en el sentido estricto. Pero para
financiar los aportes, el estado pide prestado al público. El ahorro nacional es entonces
constante: todo lo que ha sucedido es que el estado ha alterado la forma de la deuda (16). Tal
tipo de cambio no debe tener efectos reales en la macroeconomía. Definitivamente, la deuda
implícita bajo el antiguo sistema se ha vuelto explícita . Pero esto no tiene ramificaciones
económicas. Una privatización financiada por deuda no comprende consecuencias
macroeconómicas - no genera prefunding en el sentido amplio- suponiendo que la nueva deuda
explícita sigue el mismo ritmo de tiempo que la antigua deuda implícita (17). La clave es lo que
le está sucediendo a la suma de la deuda implícita y explícita; la transformación de una en la
otra no afecta el "prefunding" en el sentido amplio (18).
A la inversa, se puede lograr "prefunding" en el sentido amplio sin privatización. En particular, el
gobierno puede acumular activos previendo los pagos de futuras prestaciones bajo el plan
público de prestaciones definidas. Tal "prefunding" no tiene que estar bajo la forma de
8
inversiones en el mercado privado, sobre las cuales varios analistas han expresado sus
inquietudes de economía política ( p.ej. que el gobierno interferiría en forma indebida en los
mercados privados de activos). Es interesante que quienes argumentan que un sistema público
no tiene la capacidad para "prefund", a menudo han señalado a los Estados Unidos como el
ejemplo del país que ha fracasado en hacerlo. Y sin embargo, el año pasado a pesar de la falta
de acuerdo en casi todo lo demás, quienes definen las políticas en los EUA han acordado
proteger los superávits de la Seguridad Social de las demandas del resto del presupuesto - en
otras palabras, para asegurar "prefunding" en el sentido amplio. De igual forma, Bateman y
Piggot (1997) argumentan que el Fondo de Previsión de los Empleados de Malasia(*) ha
contribuido en forma significativa al ahorro nacional - contabilizando entre un 20 y un 25 por
ciento del ahorro nacional en los años ochenta. (19)
Nótese que este mito destaca el punto Tabula Rasa mencionado precedentemente. Existe una
vasta publicación académica sobre si la introducción de un sistema de seguridad social de
reparto reduce el ahorro nacional (20). Pero ese es un punto diferente de si el cambio del
sistema de reparto existente por uno de cuentas individuales aumentaría el ahorro nacional. Es
totalmente posible que la introducción de un sistema de reparto reduzca el ahorro nacional
(como sugieren varios estudios), pero un cambio a la cuentas individuales no aumentaría el
ahorro nacional.
El punto fundamental es que el "prefunding" en el sentido amplio y la privatización son
conceptos diferentes y al combinarlos en lugar de brindar más información para el debate, se
aumenta la confusión (21). Es importante a su vez, mantener la separación entre los conceptos
de "prefunding" en el sentido estricto del "prefunding" en el sentido amplio ya que a menudo se
confunden los mismos. El punto fundamental comprendido en "prefunding" en el sentido amplio
es, dado el nivel heredado de deuda implícita y explícita, la mejor política para saldarla. Este
problema de optimización no depende de cómo o por qué razón se adquirió la deuda, y el
mismo no está afectado por la introducción de las cuentas individuales "prefunded" en el
sentido estricto (22).
La conclusión es que las pérdidas y ganancias comprendidas según como se realiza el
"prefund" - por ejemplo por la vía de un enfoque privado o de un enfoque público - no son las
mismas que las pérdidas y las ganancias de si se realiza el "prefund" o no (23). Heller (1998) y
Modigliani, Ceprini, y Muralidhar (1999) argumentan que un sistema público de prestación
definida "prefunded" podría ser preferible a un sistema privado de aporte definido "prefunded".
(24) Al vincular en forma automática la privatización con "prefunding" en el sentido amplio, en
lugar de examinar cada opción por separado, se pierde la perspectiva del espectro completo de
opciones de políticas.
Mito # 2: Las tasas de rentabilidad son mayores en un sistema de cuentas individuales
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Un segundo mito es que las tasas de rentabilidad serían mayores en un sistema de cuentas
individuales que en uno de reparto. Por ejemplo, the Financial Times, informó en la última
primavera que "la tasa de rentabilidad ( de las cuentas individuales) sería mayor - quizás de un
6 a un 8 por ciento del comportamiento pasado del mercado de valores, frente al escaso 2 por
ciento que producirá el sistema de seguridad social" (25). De igual forma, Palacios y
Whitehouse ( 1998) argumentan que la tasa de rentabilidad más elevada en un régimen privado
"es un motivo importante para la reforma" (26). Como en el Mito #1, este mito combina la
"privatización" con "prefunding". Pero además, la mayoría de las comparaciones más simples
de las tasas de rentabilidad combinan "privatización" con "diversificación".
Como mostró Paul Samuelson hace 40 años, la tasa real de rentabilidad en un sistema de
reparto maduro, es equivalente a la suma de la tasa de crecimiento de la fuerza de trabajo y la
tasa de crecimiento en la productividad (27). En las décadas venideras, de acuerdo a las
proyecciones, las tasas de fertilidad permanecerán relativamente bajas, y la población del
mundo envejecerá. Según las proyecciones, el crecimiento de la población mundial decrecerá
del l.7 por ciento por año en la década de los ochenta y del 1.3 por ciento por año en la
actualidad a un 0.8 por ciento por año, promedio, entre el 20l0 y el 2050 (28). Como resultado,
se proyecta también una disminución del crecimiento de la fuerza de trabajo global ,
imponiendo una presión negativa sobre la tasa de rentabilidad a los sistemas de reparto
maduros. Suponiendo un crecimiento del 2 por ciento de la productividad por año, la tasa de
rentabilidad real, en el largo plazo, en un hipotético sistema global de reparto maduro, sería de
un 3 por ciento por año.
En una economía dinámicamente eficiente sin activos riesgosos, la tasa real de rentabilidad
debe exceder la tasa de crecimiento (29). En consecuencia en una economía dinámicamente
eficiente, las cuentas individuales - aún sin diversificación - siempre parecen ofrecer una tasa
mayor de rentabilidad que un sistema de reparto. Pero las apariencias pueden ser engañosas.
La comparación simple de las tasas de rentabilidad, aún sin los temas de la diversificación
analizados seguidamente, conduce a error por dos razones: los costos administrativos y los
costos de la transición.
* Costos administrativos. La comparación simple de las tasas de rentabilidad generalmente
compara las tasas de rentabilidad bruta, a pesar de que los costos administrativos podrían
diferir aún bajo versiones idealizadas de los dos sistemas y , ceteris paribus, los costos
administrativos más elevados reducen la tasa neta de rentabilidad que recibe un individuo. El
mito # 7 aborda los costos administrativos a mayor profundidad. Como se detalla en esa
sección (en base a la forma de implementación), los costos administrativos consumirían una
porción no despreciable del balance de la cuenta en las cuentas individuales - particularmente
en los casos de cuentas pequeñas. Tales costos administrativos implican que en una base
ajustada al riesgo, una vez que se incorporan los costos de financiación de las obligaciones
10
"unfunded" del viejo sistema (véase a continuación), la tasa de rentabilidad en un sistema
privado descentralizado tiende a ser menor que en el sistema público.
* Costo de transición. Dado que las cuentas individuales se financian con ingresos dedicados
en la actualidad al sistema de seguridad social público, los cómputos de la tasa de rentabilidad
en las cuentas individuales necesitan incluir el costo del pago de las prestaciones prometidas a
los jubilados y a los trabajadores mayores en el sistema existente. Suponiendo que la sociedad
no desea renunciar a sus promesas a los jubilados y a los trabajadores mayores, los costos se
mantienen, aún cuando se elimine el sistema de seguridad social para los nuevos trabajadores
y se lo sustituya completamente por cuentas individuales. Dado que los pagos a los actuales
beneficiarios no se evitan al establecer cuentas individuales, la rentabilidad de las cuentas
individuales no se debe inflar en forma artificial por la vía de excluir sus costos.
El punto fundamental es simple. Si la economía es dinámicamente eficiente, no se puede
mejorar el bienestar social de las últimas generaciones sin empeorar la situación económica de
las generaciones intermedias. La reforma de los sistemas de pensiones debe abordar la
equidad tanto dentro de una misma generación como entre diferentes generaciones (30). La
naturaleza inter-generacional de las ganancias y pérdidas mutuas comprendidas en un cambio
hacia las cuentas individuales fue destacado por numerosos autores, incluido Breyer(1989)
(31).
La comparación de las tasas de rentabilidad es en consecuencia engañosa ya que se pueden
obtener mayores rendimientos en el largo plazo sólo a costa de una reducción en el consumo y
la rentabilidad para las generaciones intermedias.
A los efectos de aclarar el tema a continuación se detalla un ejemplo ilustrativo (32). Imagine un
sistema simple de reparto, en el cual una generación paga $ 1 mientras es joven y recibe $ 1
cuando es vieja. La generación A es anciana en el período 1 y en consecuencia recibe $ 1. Ese
$ 1 lo paga la generación B, que es joven en el período 1. Luego en el período 2, la generación
B es anciana y recibe $ 1, pago por la generación C, la cual es joven en el período 2, etc.
La tabla siguiente ilustra el funcionamiento del sistema
El sistema de reparto simplificado
Generación Período A B C D 1 +$1 -$1 2 +$l -$1 3 +$1 -$1 4 +$1
Suponga que la tasa de interés del mercado es de un l0 por ciento por período. Considere
ahora el sistema desde la perspectiva de la generación C durante el período 2:
11
* En un sistema de reparto, la generación C paga $ 1 durante el período 2 y recibe $l durante el
período 3. La tasa de rentabilidad del sistema de reparto es cero ( la cual también parte de un
hipotético crecimiento de productividad y de población igual a cero)
* En un sistema de cuentas individuales, la generación C invertiría $ l de aporte y recibiría $ l.l0
en el período 3. La tasa de rentabilidad parecería ser l0 por ciento.
En consecuencia parecería que un cambio del sistema de reparto al de cuentas individuales
produciría una rentabilidad mayor para la generación C - 10 por ciento en lugar de 0 por ciento.
Pero si la generación C coloca $l en cuentas individuales durante el período 2, ese $1 no
podría usarse para financiar las prestaciones de la generación B. Sin embargo, las
prestaciones de la generación B deben pagarse de alguna forma, a menos que la sociedad
desee que a esa generación carezca de prestaciones.
Suponga que las prestaciones de la generación B se financian a través de préstamos y que los
costos de los intereses los pagan las generaciones más viejas en cada período. Con una tasa
de interés del l0 por ciento, los pagos por interés costarían l0 centavos por período. La
prestación neta para la generación C en el período 3, sería entonces $ l ( l.l0 de las cuentas
individuales menos l0 centavos de los costos por intereses). En consecuencia la generación C
ganaría una tasa de rentabilidad cero, al igual que en un sistema de reparto, si se incluyen los
costos por intereses. A su vez, para la generación C y siguientes, la rentabilidad extra de las
cuentas individuales es más aparente que real: se compensa exactamente por los costos de la
deuda que financió las prestaciones de la generación B.
Otros supuestos sobre la financiación de la deuda no alteran la conclusión básica que la simple
comparación de tasa de rentabilidad es engañosa. Por ejemplo, si las prestaciones se
financiasen con préstamos, pero los costos de los intereses los pagase la generación más
joven en lugar de la más vieja en cada período, la generación C gozaría de una tasa de
rentabilidad del l0 por ciento. Pero la generación D y todas las subsiguientes recibirían cero
tasa de rentabilidad; estas generaciones pagarían $ l.l0 cuando son jóvenes y recibirían $ l.l0 al
envejecer. (Esos l.l0 pagados en la juventud consistirían en $1 depositado en la cuenta
individual y $ 0.l0 en costos de intereses sobre los fondos solicitados en préstamo. El depósito
de $l, a un l0 por ciento de tasa de interés, produciría prestaciones por $ l.l0 en la vejez) La
rentabilidad mayor para la generación C se pagaría al requerir que todas las generación futuras
obtengan una rentabilidad cero sobre una base de aportes mayor ($l.l0 en lugar de $l).
Finalmente, note que si los costos de la transición fuesen financiados a través de ingresos
tributarios más que por deuda, la tasa de rentabilidad también aumentaría - aunque es una
función exclusivamente de "prefunding" en el sentido amplio, no de la privatización (33).
Nuevamente debemos una vez más tener cuidado y no confundir "prefunding" en el sentido
amplio con privatización: La tasa de rentabilidad más elevada resultaría, independientemente si
el "funding" adicional está basado en la cuentas individuales o en un fondo fiduciario público,
12
siempre que los fondos fiduciarios puedan tener el mismo tipo de activos que las cuentas
individuales. Es el "funding" adicional, no las cuentas individuales en sí, el elemento crucial
para producir la tasa de rentabilidad más elevada.
En el contexto de los EUA, en el informe de l994-l996 del Consejo Asesor de Seguridad Social
(Advisory Council on Social Security) se ilustra en forma elocuente la naturaleza engañosa de
la simple comparación de tasas de rentabilidad. Los miembros del Consejo Asesor no pudieron
alcanzar un acuerdo sobre el rol de las cuentas individuales. El Consejo se separó en tres
fracciones, cada una de las cuales presentó un conjunto de recomendaciones en relación a las
cuentas individuales, que iban desde negar su existencia ( bajo el plan para Mantener las
Prestaciones) a cuentas individuales relativamente importantes ( bajo el plan de Cuentas de
Seguridad Personal). La comparación simple de las tasas de rentabilidad - la cual enfatiza que
la tasa de rentabilidad histórica de la bolsa es substancialmente mayor que las tasas de
rentabilidad actuales y futuras de los aportes a la Seguridad Social - sugeriría que estos planes
deberían producir diferencias importantes en las tasas de rentabilidad. Pero a pesar del
tratamiento marcadamente diferente de las cuentas individuales en las tres propuestas, sus
tasas de rentabilidad estimadas son muy similares. Considere, por ejemplo una pareja
promedio con ambos cónyuges trabajadores nacidos en l997. De acuerdo a las proyecciones
realizadas por los actuarios de la Seguridad Social, publicadas en el Informe del Consejo
Asesor, tal pareja tendría una tasa de rentabilidad que oscilaría entre el 2.2. y el 2.7 por ciento
por año en el Plan para Mantener las Prestaciones, dependiendo de la porción del Fondo
Fiduciario de la Seguridad Social que esté invertida en acciones; 2.2 por ciento por año en el
plan de Cuentas Individuales; y 2.6 por ciento por año en el Plan de Cuentas de Seguridad
Personal (34).
Para quienes estén acostumbrados a usar la comparación simple de tasas de rentabilidad y
quienes asumen que las cuentas individuales producen una tasa de rentabilidad mucho mayor,
estos resultados son un shock. Sin embargo, las tasas de rentabilidad similares en los planes
con enfoques muy diferentes frente a las cuentas individuales, en especial cuando la
rentabilidad está ajustada para diferencias en el riesgo, es precisamente lo que se debe
esperar cuando el análisis se lleva a cabo en forma rigurosa.
Las comparaciones de tasas de rentabilidad para personas específicas podría a su vez, reflejar
el componente de redistribución de los diferentes sistemas. Definitivamente, los sistemas
actuales comprenden una importante redistribución, como resultado algunos individuos
(quienes están pagando la redistribución) reciben una tasa menor de rentabilidad de la que
recibirían en un sistema sin tal redistribución, aún cuando las rentabilidades acumuladas son
las mismas en ambos sistemas. Podríamos creer o no que tales redistribuciones son deseables
o merecidas. Si las redistribuciones no son deseables, deberían ser eliminadas - y no
necesariamente el sistema público que en la actualidad las comprende (35). En otras palabras,
13
como se ha destacado en la introducción, el hecho que los sistemas públicos por su forma de
implementación han estado por debajo del ideal, significa que deben ser sometidos a un
cambio, no que necesariamente se deben reducir drásticamente. Como escriben sobre los
programas de pensiones en Europa Boldrin, Dolado, Jimeno y Peracchi (1999): " Su uso como
instrumentos de redistribución camuflados, motivado por propósitos políticos y de búsqueda de
renta, se convirtió en abuso, y en tres décadas llevó a su quiebra económica. Insistimos en que
en el proceso encomiable y justificable de deshacerse de tales distorsiones redistributivas, uno
no desea "tirar al bebé con el agua sucia". Los sistemas públicos de pensiones de reparto
cumplen un propósito útil, el cual debe ser rescatado y mejorado por la vía de una reforma más
profunda del Estado de Bienestar Europeo (36)
Riesgo y diversificación
Los riesgos generan mayores complicaciones para la comparación simple de las tasas de
rentabilidad. La mayoría de las comparaciones simples de tasas de rentabilidad combinan
privatización y diversificación. Ambas no tienen por qué ir juntas; se puede pensar en cuentas
privadas restringidas a activos financieros libres de riesgos, y sistemas públicos que invierten
en activos riesgosos.
La diversificación debería producir como promedio una rentabilidad financiera mayor por largos
períodos de tiempo. Pero a los individuos generalmente no les gusta el riesgo; un activo mucho
más riesgoso con una tasa de rentabilidad apenas superior no es necesariamente preferible a
uno mucho más seguro con una tasa de rentabilidad levemente inferior - por esta razón son
necesarios varios ajustes a las tasas de rentabilidad observadas. Y si los mercados de
capitales son perfectos, la rentabilidad media mayor por la diversificación, debería simplemente
compensar por los riesgos adicionales (asumiendo que la cartera contiene un número suficiente
de diferentes activos riesgosos). En otras palabras, en los mercados eficientes la rentabilidad
se encuentra en proporción con el riesgo.
Por ejemplo, debido a varias medidas comunes, las acciones son relativamente riesgosas - por
lo menos en el corto plazo. El índice S&P 500 ha descendido en EUA ( en téminos nominales)
en más de un l0 por ciento en 8 de los últimos 70 años. (37) ( En términos ajustados a la
inflación, el número de años con un descenso marcado es mayor). Las acciones individuales
son considerablemente más riesgosas que las carteras amplias tales como la S&P 500; varias
acciones descienden aún en años en que el mercado en su conjunto sube. Y la reciente
sacudida en los mercados financieros de los países en vías de desarrollo brinda una amplia
evidencia de la variación en el corto plazo : Por ejemplo en relación a fines de l996, en
Indonesia la capitalización de la bolsa cayó en un 40 por ciento, en Malasia y Tailandia un 55-
60 por ciento y en Corea del Sur y Singapur un 35-40 por ciento a principios de l998 (38). La
rentabilidad de las acciones también tiende a ser riesgosa en el sentido que es alta cuando la
utilidad marginal de consumo es baja y viceversa.
14
Los riesgos implícitos en las acciones son puestos en evidencia en el análisis que ha llevado
adelante Gary Burtless del Brookings Institution. Burtless estudió las tasas de sustitución que
los obreros habrían obtenido (esto es, que porcentaje de sus salarios anteriores representarían
sus ingresos jubilatorios) si hubiesen invertido un dos por ciento de sus ingresos laborales en
fondos de índice accionario (stock index funds) cada año por un período de 40 años de carrera
laboral y si ese balance acumulado se hubiese convertido en una renta regular jubilatoria
(retirement annuity) al alcanzar los 62 años. Los trabajadores con 62 años en l968 hubiesen
gozado de una tasa de sustitución del 39 por ciento por esas inversiones (esto es, la prestación
mensual de renta regular jubilatoria - retirement annuity - equivaldría al 39 por ciento del salario
anterior). En contrapartida la tasa de sustitución para los trabajadores jubilados en l974 - sólo
seis años más tarde - habría sido de sólo un 17 por ciento, o menos de la mitad 39. Mientras
que estos estimativos precisos se pueden criticar, no sucede lo mismo con el punto central que
emerge de ellos: la rentabilidad de las acciones comprende variaciones substanciales de año
en año (40). Este tema se volverá a analizar desde una perspectiva internacional más amplia (
en un documento escrito por Max Alier del FMI y por Dimitri Vittas del Banco Mundial) durante
la sesión de la conferencia sobre rentas regulares (annuities).
Si deseamos asumir que los mercados son plenamente eficientes, no necesitamos
preocuparnos con los ajustes del riesgo - podemos simplemente suponer que todas las
rentabilidades debidamente ajustadas al riesgo en carteras suficientemente diversificadas, son
iguales. Si no deseamos asumir que los mercados son plenamente eficientes, sin embargo,
debemos llevar a cabo ajustes de riesgo complicados. Por ejemplo, es difícil de saber con
exactitud cuán reticentes al riesgo son los individuos. El "Riesgo" puede a su vez, depender de
diversos factores. Por ejemplo, por largos períodos, las acciones pueden no ser particularmente
riesgosas en relación a los bonos nominales (41). Otra pregunta crítica es si la prima accionaria
simplemente refleja el riesgo o si incluye un componente de rentabilidad superior a lo normal
sobre las acciones, aún en una base ajustada al riesgo (42). Una pregunta relacionada al tema
es como efectuar las proyecciones de la prima de riesgo.
Existen otros factores que ofrecen dificultades para los ajustes del riesgo a los sistemas
públicos versus los privados. Por ejemplo, la diversificación llevada adelante por un sistema
público de prestación definida, comprende un riesgo financiero menor para cualquier individuo,
que la diversificación llevada adelante por un sistema privado de aportes definidos. La razón es
que un sistema de prestación definida puede distribuir el riesgo entre las generaciones en una
forma que no es posible bajo un programa privado de aporte definido. En otras palabras,
mientras que el programa público puede alcanzar cualquier perfil de riesgo ( y diversificación )
que puede alcanzar el programa privado, no sucede lo mismo a la inversa. Definitivamente, las
garantías de rentabilidad en un sistema privado de aporte definido (véase Mito #9) que brinda
el estado facilitan que se comparta el riesgo en forma inter-generacional en alguna medida.
15
Pero nótese que lo hacen sólo por la vía de la transformación del sistema privado de aporte
definido puro en un sistema mixto: privado de aporte definido - público de prestación definida.
Un análisis completo de riesgo en un sistema público de prestación definida en relación a las
cuentas individuales supondría evaluaciones no sólo de la diversificación, sino de un número
de riesgos inherentes a la forma de implementación de los dos sistemas. Por ejemplo, los
sistemas de prestación definida son generalmente progresivos y en consecuencia, brindan una
especie de seguro de ingresos vitalicios (43).Si los ingresos laborales de toda la vida son más
bajos que los proyectados, la tasa de sustitución es mayor que la proyectada, amortiguando
parcialmente el impacto de los ingresos laborales inferiores a los proyectados en el período
jubilatorio. A su vez, aún bajo un plan de prestación definida que no sea progresivo, los
pensionistas no enfrentan el riesgo acumulado, aunque muchos sistemas a menudo incluidos
bajo el nombre de "prestaciones definidas" igual contienen riesgos residuales de varias clases (
p.ej. riesgos reales que surgen de una indexación imperfecta, o de riesgos demográficos del
ajuste de las prestaciones según el estado de las finanzas públicas) (44). Finalmente, una vez
que nos alejamos de una comparación idealizada y examinamos la economía política de ambos
sistemas, surgen varios puntos en cuanto a riesgos políticos referidos a los sistemas públicos
que podrían o no, ser menos extremos bajo los sistemas privados ( abordado más en detalle en
Mito # 9 y Mito # 10). En todo caso, la comparación simple de las tasas de rentabilidad ignora
estos puntos complicados en relación al tema de los riesgos.
Mito #3. Las tasas de rentabilidad decrecientes en los sistemas de reparto reflejan problemas
fundamentales en relación a esos sistemas.
Otro mito relacionado con la reforma de los sistemas públicos de reparto es que los descensos
observados en las tasas de rentabilidad indican una falla en esos sistemas. Ese descenso al
contrario, refleja la convergencia natural de un sistema de reparto a su nivel estable de
madurez.
La fórmula Samuelson brinda la tasa de rentabilidad en un sistema de reparto maduro. En los
primeros años de tal sistema sin embargo, los beneficiarios reciben una tasa de rentabilidad
marcadamente superior a la que sugeriría la fórmula. Considere la generación A del ejemplo
anterior. La primera generación en el sistema de reparto, recibió $1 en prestaciones, sin haber
contribuido al sistema. En consecuencia, la tasa de rentabilidad de la generación A fue infinita.
De igual forma, los primeros beneficiarios del sistema de Seguridad Social en los EUA
recibieron tasas de rentabilidad extremadamente altas, debido a que las prestaciones que
percibieron no estaban en relación con sus aportes. Aportaron sólo por un número limitado de
años, dado que gran parte de su vida laboral se desarrolló antes que se cobraran los aportes
para la Seguridad Social. Los primeros beneficiarios de la Seguridad Social - los nacidos en la
década de 1870 - gozaron de tasas reales de rentabilidad que se aproximaban al 40 por ciento.
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Tasa anual de rentabilidad promedio de las prestaciones jubilatorias y las prestaciones a los sobrevivientes de la Seguridad Social de los EEUU para los nacidos en los años indicados Año de Nacimiento Tasa anual de rentabilidad 1876 36.5% 1900 11.9% 1925 4.8% 1950 2.2%
Fuente: Dean Leimer, "A Guide to Social Security Money’s Worth Issues," Social Security Bulletin, Verano de l995, tabla 3. Este descenso en las tasas de rentabilidad a partir de los primeros grupos de beneficiarios es
una característica de los sistemas de reparto, ya que los primeros beneficiarios reciben tasas muy altas de rentabilidad debido a que han aportado poco durante sus años de trabajo. La tasa
de rentabilidad para los beneficiarios subsiguientes necesariamente desciende. A medida que
el sistema madura, ese descenso en las tasas de rentabilidad se puede atenuar o exacerbar
por los cambios en las tasas de crecimiento de la productividad y de la fuerza laboral.
Existen otros dos puntos que vale la pena mencionar. Primero, la decisión de brindar
prestaciones al comienzo del programa a quienes no aportaron durante toda la vida - hacer que el sistema sea del tipo de reparto y no del tipo "funded" - podría ser entendible en términos de
exigencias políticas, pero podría tener sentido o no, en términos de política de bienestar social
intergeneracional. Sin embargo, esa decisión ha sido tomada en la mayoría de los países del
mundo. A menos que ahora deseemos que los jubilados existentes o que los trabajadores con
más edad sufran debido a que las generaciones anteriores recibieron una tasa de rentabilidad superior a lo normal, estamos obligados a afrontar las consecuencias de esa decisión,
independientemente de si se privatiza el sistema de pensiones o no. Segundo, las tasas de
rentabilidad superiores a lo normal gozadas por los primeros beneficiarios son el "reflejo en
espejo" de las tasas de rentabilidad inferiores a las del mercado del sistema maduro. Como
destacan Geanakoplo, Mitchell y Zeldes ( 1998, 1999), el valor neto actual del sistema de reparto a través de todas las generaciones es cero. Si algunas generaciones reciben tasas de
rentabilidad superiores a lo normal, todas las demás generaciones deben en consecuencia
recibir tasas de rentabilidad inferiores a las tasas del mercado. Una vez más, la introducción de
cuentas individuales no cambia esa conclusión.
Mito #4. La inversión de los fondos fiduciarios públicos en acciones no tiene efectos macroeconómicos o implicancias de bienestar social.
Varios analistas de la reforma de pensiones creen que la inversión del fondo fiduciario público
en acciones más que en bonos del estado no tendría efectos macroeconómicos o en el
bienestar social. El argumento es simplemente que tal diversificación es un mero cambio del
activo, y no modifica el ahorro nacional. En consecuencia, puede alterar los precios de los activos o las tasas de rentabilidad, pero no así la macroeconomía. Como ha afirmado Alan
Greenspan:
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Si los fondos fiduciarios de la seguridad social, se cambian en forma parcial o total de valores
del Tesoro de los EUA a instrumentos de deuda y acciones privados, los poseedores de esos
valores en el sector privado deben ser inducidos a cambiarlos por bonos del Tesoro de los
EUA. Si por ejemplo, los fondos de la seguridad social se invirtiesen completamente en
acciones, las acciones presumiblemente se deberían comprar a los principales accionistas. Los
fondos de los sistemas privados de pensiones y de seguro, entre otros accionistas, tendrían
presumiblemente que canjear acciones por bonos del tesoro. Pero si los fondos fiduciarios de la
seguridad social obtuviesen una tasa de rentabilidad mayor invirtiendo en acciones en lugar de
bonos del Tesoro de los EEUU que tienen un rendimiento menor, los ingresos del sector
privado generados por sus carteras de activos que incluyen fondos jubilatorios, caerían en la
misma medida, arriesgando potencialmente su situación financiera. Este resultado suma - cero,
sucede por la presunción de que este proceso de redistribución de la cartera no ha inducido
ningún ahorro productivo nuevo ni inversión. A lo sumo los resultados de esta forma restringida
de privatización son ambiguos. En consecuencia, el dilema para los fondos fiduciarios es que
un cambio a inversiones en acciones sin un aumento en el ahorro interno podría no incrementar
en forma considerable la tasa de rentabilidad del activo de los fondos fiduciarios de la
seguridad social, y en la medida que esto suceda, el mismo se reflejaría en un descenso
comparable en los ingresos de los fondos de los sistemas privados de pensiones y de los
fondos jubilatorios. (45)
Nótese que este argumento no se refiere a si los fondos fiduciarios públicos deben estar
invertidos en acciones o no, sino si los fondos de seguridad social deben ser cambiados a
acciones a través de algún mecanismo - tanto por la vía de fondos fiduciarios públicos o
cuentas privadas. En otras palabras, el asunto es exclusivamente si la diversificación per se es
ventajosa. Los propulsores de las cuentas privadas a menudo alaban el potencial de
diversificación de tales cuentas como un beneficio social sustancial, sin embargo en forma
simultánea manifiestan que la diversificación llevada a cabo por los fondos fiduciarios públicos
no producirá beneficios. Por lo menos desde una perspectiva estrictamente económica, esa
dicotomía parece no tener mucho sentido. Definitivamente, la forma mejor de lograr la
diversificación comprende una cantidad de ítems, entre los cuales se incluyen tanto temas de
costos administrativos como aquellos vinculados con la economía política, que se abordan más
adelante ( véase Mitos #7 y #10). Por el momento, centraremos la atención en los efectos de la
diversificación, sin considerar los costos administrativos o los temas de economía política. Por
razones de conveniencia, examinaremos la diversificación llevada a cabo a través de un fondo
fiduciario público
Existe una teoría fundamental subyacente en nuestro análisis de este mito - la analogía del
sector público al teorema Modigliani-Miller - que brinda condiciones bajo las cuales la estructura
financiera del sector público no altera el análisis. Las condiciones fueron desarrolladas en una
18
serie de documentos por Stigliz (46). Dado mercados de capitales perfectos y la capacidad de
los individuos para revertir las acciones de las políticas financieras estatales, tales políticas no
tienen efectos reales.
Dadas las imperfecciones en los mercados financieros, sin embargo, Stiglitz también muestra
que la política financiera estatal - incluido su enfoque para la inversión de sus fondos fiduciarios
- puede tener efectos reales importantes. Más recientemente, los economistas han puesto de
manifiesto las imperfecciones o "non-convexities" tales como costos de aprendizaje, umbrales
de inversión mínimos u otros factores. En presencia de tales imperfecciones y asumiendo que
los pensionistas asumen parte del riesgo acumulado de las políticas financieras estatales ( lo
cual significa que el sistema de pensiones no es un plan puro de prestaciones definidas), la
diversificación puede producir ganancias reales de bienestar social y posiblemente efectos
macroeconómicos. La reflexión clave es que dadas las imperfecciones, varios individuos no
tienen acciones - y la diversificación estatal puede eliminar efectivamente las imperfecciones
("non-convexities"), produciendo una ganancia en el bienestar social (47).
Por ejemplo, Diamond, Geanakoplos (1999) examinan un modelo en el cual existen dos tipos
de consumidores : los ahorristas y los no-ahorristas. Los no - ahorristas participan en un
programa de seguridad social, y el gobierno en consecuencia, "invierte" en su nombre. La
transferencia de parte del fondo fiduciario a acciones - en otras palabras, la diversificación -
produce una ganancia del bienestar social para estos no-ahorristas. "Nuestro mayor
descubrimiento es que la diversificación de la cartera del fondo fiduciario a acciones tiene
efectos reales importantes, incluido el potencial para mejoras significativas en el bienestar
social. La diversificación aumenta la suma total de utilidades en la economía si las utilidades
del núcleo familiar se evalúan de forma tal que la utilidad marginal de un dólar actual sea la
misma para todos los núcleos familiares. Las ganancias de bienestar social potenciales surgen
de la presencia de trabajadores que no invierten sus ahorros en sí mismos (48).
De igual forma, Geanakoplos, Mitchell y Zeldes (1999) argumentan que si una parte no
despreciable de los núcleos familiares carecen de acceso a los mercados de capitales, la
diversificación ( tanto por la vía de un fondo fiduciario o de las cuentas individuales ) podría
aumentar el bienestar social para esos núcleos familiares. Concluyen que $1 de acciones
podría valer $ l.59 para esos núcleos necesitados (49). El mito de la diversificación neutral
surge entonces del supuesto implícito que todos los núcleos familiares resuelven internamente
sus carteras financieras; los documentos exploran las ramificaciones de tener al menos algunos
de los núcleos familiares en otra situación. Con un enfoque algo diferente que sin embargo,
alcanza conclusiones similares con referencia a la no neutralidad de la diversificación, Abel
(1999) encuentra que la diversificación podría elevar la tasa de crecimiento del capital en un
sistema de prestaciones definidas (50).
19
Finalmente, es a su vez interesante notar que desde una perspectiva del punto de vista del
riesgo, el sistema socialmente óptimo podría ser uno diversificado, parcialmente "funded".
Merton (1983), Merton, Bodie, y Marcus (1987), y Dutta, Kapur, y Orszag (1999) muestran que
combinando un componente "unfunded"( con una tasa de rentabilidad vinculada con el
crecimiento de los ingresos laborales) con un componente diversificado "funded" (con una tasa
de rentabilidad vinculada con el índice de mercado) se podría reducir el riesgo en relación a un
sistema completamente "funded" (51). La intuición es simplemente que el "funding" parcial
brinda un acceso a un activo - el capital humano de los jóvenes - que no es normalmente
comercializable en los mercados financieros, brindando en consecuencia mayor diversificación
en relación al conjunto de activos disponibles en los mercados financieros. Boldrin, Dolado,
Jimeno y Peracchi (1999) estudian las correlaciones históricas entre el crecimiento del PBI, el
crecimiento de los ingresos laborales, la rentabilidad de los bonos y la rentabilidad de las
acciones en los EUA, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y Japón y encuentran que las
correlaciones en todos los países son substancialmente menores a uno, y a menudo negativas.
Concluyen que " la diversificación del riesgo brinda una razón adicional para invertir tanto en el
capital humano como en el capital físico" (52).
MITOS MICROECONOMICOS
Mito #5. Los incentivos del mercado de trabajo son mejores en los planes privados de aporte
definido.
Una aseveración común en relación a las cuentas individuales es que brindan mejores
incentivos de mercado de trabajo que los sistemas tradicionales de seguridad social (de
prestación definida). Por ejemplo, Estelle James ha escrito, "La estrecha relación entre las
prestaciones y los aportes, en un plan de aporte definido, está pensada para reducir las
distorsiones del mercado laboral, tales como la evasión por escape al sector informal, dado que
las personas no tienden tanto a ver su aporte como un impuesto" (53). Sylvester Schieber,
Carolyn Weaber y otros defensores de la propuesta de Cuentas de Seguridad Individual en el
período 1994-1996 del Consejo Asesor de Seguridad Social de los Estados Unidos, escribieron
que "las cuentas individuales crearían un vínculo directo entre los aportes de impuestos que
hacen los trabajadores y las prestaciones a las cuales tienen derecho, eliminando gran parte de
la complejidad del sistema actual y aliviando las distorsiones del mercado laboral." (54). De la
misma forma, al analizar la Seguridad Social de los Estados Unidos, Martin Feldstein ha escrito
que " la pérdida extra inútil que resulta de estos vínculos desiguales entre impuestos
incrementales y prestaciones incrementales automáticamente se eliminarían en un sistema
privado, "funded", con cuentas jubilatorias individuales (55).
Los incentivos diferenciales en el mercado de trabajo de las cuentas individuales son producto
de las diferencias tanto en el riesgo como en la redistribución. Es en consecuencia importante
destacar que:
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1. Estamos fundamentalmente interesados en el bienestar social, no en la oferta de trabajo. Es
posible diseñar estructuras que acentúan los incentivos del mercado laboral pero que reducen
el bienestar social. Hacer eso, sería confundir los medios con los fines. Por ejemplo, si los
individuos fuesen muy reacios al riesgo, la imposición en los últimos períodos de sus vidas de
un impuesto como una importante suma global aleatoria, podría inducir un aumento en el
ahorro y la oferta laboral, dado que los individuos trabajarían más como previsión frente a esta
contingencia adversa. Sin embargo, ese tributo podría tener importantes efectos negativos
sobre el bienestar social (56). Un ejemplo de este punto son los cambios en el riesgo asociados
con el cambio de un sistema de prestación definida a uno de aporte definido. Un aumento "que
conserve el medio" en el riesgo podría conducir a una mayor oferta laboral pero no sería
deseable desde la perspectiva del bienestar social (57).
2. Existe un balance clave de las pérdidas y las ganancias (concesiones/ganancias) entre la
redistribución y los incentivos. Generalmente es posible conceder incentivos más fuertes sólo a
costa de una redistribución menor. La redistribución genera habitualmente distorsiones en el
mercado laboral (58). Como argumenta Diamond (1998), "los economistas han planteado el
punto de la medida en que el tributo sobre la nómina de sueldos distorsiona el mercado laboral.
Las sugerencias que el cambio a un sistema de aporte definido producirá grandes ganancias
eficientes, están sobredimensionadas. Cualquier redistribución creará una distorsión en el
mercado laboral, tanto si la redistribución se ubica en la fórmula de prestación o en otra parte
del sistema de ingresos jubilatorios" (59).
3. En forma más general, dadas las distorsiones en el mercado laboral ( p.ej. un sistema de
impuesto progresivo), la evaluación de la forma en que las disposiciones específicas de un
programa de pensiones afectan la eficiencia del mercado laboral es un tema complicado (60).
Como ejemplo, los aspectos redistributivos del programa de Seguridad Social en los Estados
Unidos aumentan el retorno al trabajo entre los pobres, quienes dadas las reducciones
asociadas con otros programas de seguridad social, a menudo enfrentan tasas de tributación
marginal muy altas (61).
4. La distorsión generada por el impuesto sobre la nómina de sueldos no se mide por el
impuesto sobre la nómina en sí, sino por la diferencia entre el valor neto actual de las
prestaciones marginales y el impuesto marginal (62). De igual manera, la oferta de trabajo de
quienes no valoran completamente los ahorros jubilatorios - quienes no habrían ahorrado tanto
por sí mismos - se verá afectada por tal programa, pero no es correcto inferir que el programa
de ahorro obligatorio necesariamente reduce la oferta de trabajo. El punto clave es lo que le
sucede a la utilidad marginal media de consumo, la cual puede tanto incrementarse como
decrecer (63).
5. Una de las preguntas más difíciles al evaluar un programa es determinar el opuesto
apropiado frente al cual se lo puede juzgar. Por ejemplo, supongamos que los trabajadores que
21
no ahorraron para la jubilación - o quienes invirtieron sus aportes en forma poco eficiente -
sabían que serían ayudados económicamente por el Estado. Los fondos para esas ayudas
tendrían que ser obtenidos a través de tributos distorsionadores, los cuales en consecuencia,
afectarían la oferta de trabajo. El comportamiento de los ahorros, la inversión y la oferta de
trabajo estarían afectados por las potenciales ayudas económicas y los tributos asociados a las
mismas. Si se los afecta más o menos que bajo un programa alternativo de seguro social es
una pregunta empírica. De la misma forma, considere un programa de privatización sin
"prefunding". Los tributos adicionales necesarios para financiar la deuda generada por la
privatización sin prefunding podrían distorsionar los incentivos de los mercados de trabajo. Es
más, en las simulaciones informadas por Corsetti y Schmidt-Hebbel (1997), una transición
financiada por la vía de deuda a las cuentas individuales reduce el producto entre un 1 y un 4
por ciento en el largo plazo, debido a las distorciones generadas por los mayores impuestos a
los ingresos (necesarios para financiar la deuda). (64)
6. La mayor parte de la discusión sobre los efectos del seguro social en cuanto al mercado
laboral, se ha centrado en los efectos laterales de la oferta en los mercados competitivos.
Particularmente en los países en vías de desarrollo la suposición de un mercado laboral
perfectamente competitivo no parece la adecuada - sugiriendo que una atención exclusiva al
aspecto de la oferta podría estar equivocada. Stiglitz ha comenzado el análisis de los efectos
del mercado laboral en un contexto más amplio (65). Considere por ejemplo, un modelo
eficiente de salario en un ambiente en el cual un empleo urbano le genera a uno el derecho a
participar en un programa público de seguro social. Los subsidios asociados con tal sistema
incrementan las rentas de quienes obtienen empleos en el sector urbano (una de las críticas
más citadas a tales sistemas públicos), pero el incrementado subsidio público baja la ineludible
restricción (p.ej. en un modelo de salarios de eficiencia de Shapiro-Stiglitz), de forma tal que se
reducen los salarios de equilibrio y se aumenta el empleo de equilibrio. Si el bienestar social
aumenta por ese subsidio salarial es en consecuencia, un asunto complicado. Más
recientemente, Orszag, Orszag, Snower y Stigliz (1999) exploran estos temas en un modelo
que incorpora interacciones entre las características del mercado laboral y el sistema de
pensiones, siendo simultáneamente capaz de estudiar las interacciones entre el sistema de
pensiones y el sistema de seguro de desempleo. Concluyen que no existe un predominio
simple de un sistema sobre el otro en términos de incentivos de mercado laboral. (66)
Mito # 6: Los planes de prestación definida necesariamente brindan incentivos para un retiro
anticipado.
El trabajo editado por Gruber y Wise (1999) muestra que los planes públicos de prestación
definida en las economías industrializadas, incorporan impuestos substanciales sobre el trabajo
entre los ancianos, y las disposiciones de esos planes son a menudo un factor importante para
el retiro anticipado (67). Algunos propulsores de las cuentas individuales han sugerido en
22
consecuencia un cambio a las cuentas individuales como forma de evitar esta coacción o
persuasión hacia el retiro anticipado (68).
Este mito se relaciona de esta forma con el Mito#5, pero centra su atención en los trabajadores
de mayor edad. Una pregunta crítica al evaluar su importancia es en qué medida debemos
preocuparnos por el retiro anticipado per se. Algunos programas de seguro social
implícitamente brindan un seguro de "obsolescencia" frente a los shocks tecnológicos que
afectan el valor del capital humano. La experiencia normalmente aumenta el capital humano de
un individuo, pero el rápido cambio tecnológico puede disminuir su valor, de forma tal que los
trabajadores de mayor edad pueden enfrentar una disminución en la productividad y en los
salarios. Algunos trabajadores pueden querer obtener un seguro contra ese riesgo, bajo la
opción de retiro anticipado. Los programas de seguro de retiro cuidadosamente definidos
pueden brindar un elemento de ese seguro al otorgar a quienes se retiran en forma anticipada
un incremento en el presente valor de las prestaciones sobre los aportes. Sin lugar a dudas,
como en la mayoría de los seguros, los riesgos morales surgen con ese tipo de seguro: La
provisión del seguro al margen induce a algunos individuos cuya productividad no ha
descendido, a jubilarse antes de lo que hubiesen hecho normalmente. Un seguro óptimo
equilibra la reducción del riesgo y los efectos del riesgo moral . Es una crítica válida la que
expresa que no se ha llevado a cabo el balance en forma correcta, no así que existe un efecto
de incentivo adverso (69).
Aún si se llega a la conclusión que el mejor balance de las pérdidas y las ganancias (ventajas y
desventajas) entre el seguro y el trabajo debe inclinarse más hacia el trabajo, este punto ilustra
claramente la dicotomía entre lo inherente y lo implementado como se señaló en la
introducción. Un plan público de prestación definida no necesariamente debe imponer un tributo
adicional sobre el trabajo de los ancianos. De igual forma, un programa de aporte definido,
podría potencialmente imponer tal tributo. El efecto neto de un sistema de pensiones sobre el
incentivo al retiro comprende tres componentes: tasa acumulada marginal por el trabajo
adicional ( prestaciones adicionales relativas con los tributos adicionales o aportes para
cualquier edad de recibo inicial de prestaciones), el ajuste actuarial por postergar el comienzo
de la percepción de las prestaciones (independientemente de si se continúa trabajando o no) y
las reglas para determinar si se reducen las prestaciones debido a los ingresos salariales. En
los tres componentes, los planes de prestación definida no necesariamente brindan más
incentivos para dejar de trabajar y solicitar prestaciones que un plan de aportes definidos. Por
ejemplo, las tasas acumuladas de prestaciones son mayores en muchos planes de
prestaciones definidas ( p.ej. algunas formas de planes de salario final) que en los planes de
aportes definidos - potencialmente brindando un incentivo mayor para continuar trabajando a
edades más elevadas. El ajuste actuarial dentro de un plan de prestación definida es un
23
parámetro de política y la presencia o ausencia de un test de ingresos no necesariamente
depende de la forma del sistema de pensiones.
Una comparación idealizada entre un enfoque de prestación definida y uno de aporte definido
en consecuencia, no sostiene este mito. ¿Pero que sucede con una comparación según la
forma de implementación? En este caso la situación también es complicada. Varios países
industrializados están reduciendo los incentivos para el retiro anticipado en sus estructuras de
prestación definida. (70) Por ejemplo, en los Estados Unidos, Diamond y Gruber ( 1999)
encuentran pequeños subsidios a los 62 años y tasas de tributación netas bajas hasta los 65
años, con tasas de tributación substanciales para quienes tienen entre 65 y 69 años. (71) Pero
esas abultadas tasas de tributación para los mayores de 65, bajarán con el tiempo: de acuerdo
a la ley actual, el crédito a la jubilación postergada - que brinda prestaciones incrementadas a
quienes postergan la solicitud de las prestaciones hasta después de cumplir los 65 - se ha
incrementado paulatinamente, y está previsto que alcance un 8 por ciento por cada año que se
postergue la solicitud en el 2005.(72) ( Se entiende ese nivel como actuarialmente justo(73)).
Coile y Gruber (1999) piensan que el aumento del crédito por retiro postergado tiene una fuerte
incidencia en el incentivo al trabajo entre los ancianos (74). De la misma forma, las economías
en transición han incrementado en general las edades jubilatorias en sus programas de
prestaciones definidas en las décadas pasadas ( las únicas excepciones , como las de l998,
fueron Bulgaria y Ucrania). (75)
Vale a su vez la pena destacar que Suecia ha implementado recientemente un nuevo sistema
de pensiones ( que incluye un enfoque de "aporte definido hipotético" al componente de
reparto) que refleja las preocupaciones en cuanto el retorno al trabajo entre los ancianos. (76)
Un sistema similar fue implementado con anterioridad en Latvia y Polonia. (77). En Suecia los
aportes obrero y patronal combinados al nuevo sistema totalizaran el l8.5 de todos los ingresos
laborales, de los cuales un l6 por ciento se utilizará para las prestaciones de reparto y un 2.5
por ciento se depositará en una pensión "prefunded" denominada "prima de reserva". La
fórmula de prestación en el componente de reparto de "ingreso hipotético" es innovadora y está
pensada para brindar en forma automática un incentivo para la solicitud postergada. (78)
Como parte de esta conferencia, Louise Fox y Edward Palmer examinarán a fondo estas
nuevas ideas. Pero independientemente de sus costos y beneficios, representan el tipo de
pensamiento innovador que puede ayudar a enfrentar las distorsiones del mercado de trabajo
para los trabajadores mayores identificados por Gruber y Wise. El punto clave es que la
estimulación del retiro anticipado no es un elemento necesario de un plan público de prestación
definida y los hallazgos Gruber-Wise no necesariamente brindan una fundamentación racional
para el cambio a las cuentas individuales.
Mito # 7: La competencia asegura costos administrativos bajos en los planes privados de
aporte definido
24
Otro mito es que la competencia entre los proveedores financieros necesariamente reducirá los
costos administrativos en las cuentas individuales. Por ejemplo, The Economist ha publicado
que al crear las cuentas individuales, los países deben "permitir a varias clases de firmas
(bancos, compañías de seguros, fondos mutuos) competir por el negocio. La competencia feroz
en los mercados sofisticados ha llevado a bajar los costos en estos negocios. No existe razón
para pensar que esto no sea verdad para las pensiones, aunque permanece la necesidad para
una regulación prudente y de protección al ahorrista" (79).
La competencia, sin embargo, sólo impide rentas excesivas, no asegura bajos costos. (80) En
cambio, la estructura de las cuentas determina el monto de los costos. Los enfoques
centralizados - en los cuales las opciones están resgringidas y las economías de escala
acaparadas - parecen tener costos sustancialmente menores que los enfoques
descentralizados. Los bajos costos administrativos podrían entonces ser posibles en un
conjunto idealizado de cuentas - uno que comprenda un enfoque centralizado - pero no en uno
de enfoque descentralizado.
Un enfoque para las cuentas individuales sería tener una gestión centralizada con opciones de
inversión restringidas. En los Estados Unidos, el Consejo Asesor de Seguridad Social estimó
que los costos administrativos en tal sistema totalizarían a grandes rasgos l0 puntos básicos
por año. Tales costos acumulados a lo largo de 40 años de trabajo reducirían el valor final de
una cuenta individual en un dos por ciento. Los estimativos más recientes sugieren que los
costos podrían ser algo superiores bajo este enfoque. (81)
Un enfoque alternativo sería un sistema descentralizado de cuentas individuales en el cual los
trabajadores llevasen sus cuentas con varias firmas financieras y con un amplio espectro de
opciones de inversión autorizado. En tal enfoque, los costos tenderían a ser significativamente
mayores debido a los gastos en publicidad y las pérdidas de las economías de escala, la
rentabilidad competitiva en el capital de las compañías financieras, y otros costos adicionales.
El Consejo Asesor estimó que los costos administrativos en tal sistema totalizarían a grandes
rasgos l00 puntos base por año. Tales costos, en una carrera laboral de 40 años consumirían el
20 por ciento del valor de la cuenta acumulada en la carrera laboral.
La experiencia en Chile y en el Reino Unido es consistente con estas predicciones e indica que
un sistema descentralizado con cuentas individuales comprende gastos administrativos
significativos (82). Tanto Chile como el Reino Unido tienen cuentas de gestión privada,
descentralizadas y los costos administrativos en ambos países han probado ser
sorprendentemente altos. (83)
Murthi, Orszag, y Orszag (1999) presentan un estructura contable para los costos
administrativos, y luego muestran que los costos para las cuentas individuales en el Reino
Unido son sustanciales.(84) Como analizarán durante la sesión de costos administrativos, estos
25
costos asociados con cualquier sistema de cuentas individuales se pueden dividir en tres
componentes.
* El ratio de acumulación capta la gestión del fondo y los costos administrativos para un
trabajador que aporta fondos a un único proveedor financiero a lo largo de toda su carrera
laboral
* El ratio de alteración mide los costos adicionales por no contribuir en forma consistente a un
único proveedor financiero durante toda la carrera laboral. Incluye los costos por el cambio de
un proveedor financiero a otro, o por suspender los aportes completamente. Varios analistas
han ignorado los costos de las transferencias de fondos o la suspensión de los aportes. (85)
* El ratio de conversión a una renta regular (anuitization) refleja los costos de conversión de
una cuenta a una renta regular al momento de la jubilación. Los mismos incluyen los efectos de
la mortalidad en los costos, dado que quienes adquieren una renta regular en el Reino Unido (o
en otro lugar) tienden a tener expectativas de vida mayores que el resto de la población. En un
mercado competitivo, tales expectativas de vida mayores se reflejarán en los precios más
elevados en las rentas regulares. Como resultado si una persona con las expectativas de vida
normales quiere comprar una renta regular, él o ella debe pagar estos precios, lo que significa
que tal persona debe pagar un precio mayor al precio actuarialmente justo para quienes tienen
expectativas de vida promedio. (86)
Tomando en cuenta los efectos de interacción, Murthi, Orszag, y Orszag estiman que
promedialmente, entre 40 y 45 por ciento del valor de las cuentas individuales en el Reino
Unido se consume en comisiones y costos. Dados los costos fijos asociados con las cuentas
individuales, los costos para las cuentas más pequeñas ( en economías en desarrollo con
niveles de PBI menores per capita) serían aún mayores en relación a la dimensión de la cuenta
si se reprodujese la experiencia británica en tales países.
Los montos que se cobran pueden ser elevados debido a que las ganancias son elevadas o a
que los costos subyacentes son altos. La competitividad del mercado de las cuentas
individuales en el Reino Unido y la partida de algunos de los proveedores del mercado,
sugieren que el mercado no es excesivamente rentable. Es probable en consecuencia, que los
montos cobrados reflejen primariamente los costos subyacentes, más que inusuales
rentabilidades altas para los proveedores. Ejemplos de costos subyacentes incluyen los costos
por: ventas y marketing, gestión de los fondos, regulación y cumplimiento, mantenimiento de
los registros y efectos de la selección adversa. (87)
Lo fundamental es que tanto la experiencia del Reino Unido como la chilena indican que un
enfoque descentralizado para las cuentas individuales es costoso - y los costos administrativos
serían aún mayores ( en relación a los balances contables) si las cuentas fuesen más
pequeñas. (88) Como se analizará en un documento de Estelle James, Dimitri Vittas, y otros en
esta conferencia, un enfoque centralizado para las cuentas individuales podría ofrecer costos
26
administrativos sustancialmente reducidos. Pero uno se puede preguntar la razón por la cual la
interferencia estatal y las preocupaciones de dirección son menos problemáticas en un enfoque
centralizado que en un sistema público de fondo fiduciario.
MITOS DE ECONOMIA POLITICA
Mito #8: Los gobiernos ineficientes brindan una fundamentación para los planes privados de
aporte definido.
Algunos propulsores de las cuentas individuales argumentan que los gobiernos corruptos e
ineficientes brindan una fuerte motivación para salir de los sistemas públicos y volcarse a los
privados. Para ser fieles a nuestra distinción entre los sistemas idealizados y los sistemas
según su forma de implementación, debemos enfatizar que este mito pertenece al mundo de la
forma de implementación, dado que en un mundo idealizado el estado no es ni ineficiente ni
corrupto.
Sobre una base "según la forma en que ha sido implementado", sin embargo, el tema es más
complicado de lo que parece inicialmente. Aún en un sistema privado, como destaca James
(1997), "es esencial tener una regulación estatal para evitar las inversiones demasiado
riesgosas y a los administradores fraudulentos. Una mínima confiabilidad se requiere de los
funcionarios del estado para que la regulación sea efectiva...." (89) De la misma forma, como
argumenta Heller (1998) " sería necesaria una autoridad estatal supervisora para asegurar
standards prudenciales adecuados y para ser la encargada de otorgar los permisos a los
agentes del sector privado para gestionar e invertir los fondos de pensiones. No se puede
descartar la posibilidad de fraude y abuso, en especial en los países con mercados de capitales
poco desarrollados o donde los potenciales conflictos de intereses dentro de las instituciones
financieras ( asociados con sus posibles roles múltiples de otorgar préstamos y de invertir los
fondos de pensiones) son grandes." (90). Es difícil conocer la razón por la cual un gobierno que
es ineficiente y corrupto al administrar el sistema público de prestaciones se volvería eficiente y
honesto al regular uno privado. Una de las sesiones en esta conferencia examinará fallas
regulatorias en otros sectores (p.ej. el sector bancario) que pueden aportar conocimientos a los
reguladores de pensiones. (91)
Definitivamente, la tendencia a que sucedan las prácticas incorrectas por parte del estado
(actos ilegales) en diferentes programas públicos - regulatorias versus gestión directa del
estado - puede diferir en forma marcada, y estamos recién comenzando a comprender las
causas de tales diferencias. Entre los factores relevantes se encuentran indudablemente la
transparencia y la complejidad y más generalmente los sistemas de control dentro del sector
público; y la magnitud de los incentivos privados para abusos. Por ejemplo un sistema basado
en reglamentos, en el cual los fondos públicos se invierten en bonos del estado o en índices
amplios de mercado, es relativamente fácil de monitorear y en consecuencia parece
comprender un ámbito limitado para el abuso. Por el contrario, dada la amplia variedad de
27
formas en las cuales los actores privados pueden burlar el propósito de alguna regla específica,
un sistema regulatorio estatal puede ser sumamente complicado. Tal complejidad puede
incrementar el potencial para la corrupción, dado que los actores tratan de sobornar a los
reguladores para que aprueben regímenes que no sean transparentes. Tales preocupaciones
son de especial importancia en los países en desarrollo, donde las organizaciones no-
gubernamentales de protección al consumidor y al inversor podrían ser débiles y no
sofisticadas.
Un buen ejemplo de los riesgos lo ofrece Kazakhstan, que carece de mercados financieros bien
desarrollados y tiene pocos prerequisitos regulatorios y de infraestructura para el correcto
funcionamiento de las cuentas individuales. Aún en las economías industrializadas con estados
relativamente eficientes y con mercados financieros bien desarrollados, la escala del desafío
regulatorio no se debe subestimar. Por ejemplo, de acuerdo a Arthur Levitt, Presidente de la
Comisión de Valores y Cambio de los Estados Unidos, más de la mitad de todos los
americanos no conoce la diferencia entre un bono y una acción; sólo un doce por ciento conoce
la diferencia entre un fondo mutuo que cobra comisión y uno que no cobra comisión ("a load
and no-load mutual fund"); sólo un l6 por ciento entiende plenamente qué son las Cuentas
Individuales Jubilatorias (IRA= Individual Retirement Accounts) y sólo un 8 por ciento dice que
entiende plenamente los gastos que le cobran los fondos mutuos (92) Las medidas de
educación y protección al inversor requeridas para asegurar que un sistema de cuentas
individuales opere bien a pesar de estas carencias de conocimiento parecen sustanciales.
La controversia en relación a "venta incorrecta" en el Reino Unido ilustra a su vez, las
dificultades en la regulación de las cuentas individuales. En l988, nuevas regulaciones
permitieron a los inversores de las pensiones privadas obtener contratos con personas que se
encontraban amparadas por el sistema de pensiones públicas. En ese momento, pocos
analistas pensaron que estas cuentas individuales presentarían dificultades regulatorias.
Después de todo, la industria de servicios financieros en el Reino Unido, era por lejos, un lugar
razonablemente seguro para invertir y el Acto de 1986 de Servicios Financieros ha establecido
un sistema de regulación propia combinado con fuertes penalizaciones por la conducción de
negocios de inversión sin autorización.
El Reino Unido experimentó serias dificultades con el cambio a las cuentas individuales.
(Quizás estos problemas no deberían ser tan sorprendentes: Kevin James informa que cuando
se preguntó a la gente si prefería un descuento del l0 por ciento en un TV de $300, o $25, el 28
por ciento de los relevados en el Reino Unido optaron por los $25! (93)). En lo que se conoce
como la controversia de la "venta incorrecta", se utilizaron tácticas de ventas de gran presión,
para persuadir a los miembros de regímenes de pensiones ocupacionales buenos
(particularmente los miembros mayores, con muchos años de servicio) para que se cambiasen
a regímenes de pensiones individuales inapropiados para ellos. Los vendedores buscaron muy
28
poca información sobre los potenciales clientes para brindar un asesoramiento correcto, y sus
firmas no mantuvieron registros adecuados para defenderlos frente a posteriores reclamos por
"venta incorrecta". (94)
La conclusión es que una práctica estatal incorrecta (ilegal) o incompetente puede ser tan
peligrosa en las cuentas individuales como en los sistemas públicos de prestación definida. Las
preguntas claves son en consecuencia, las dificultades en la construcción de sistemas abiertos
y transparentes en los regímenes alternativos, y las capacidades de los individuos y de las
organizaciones para el monitoreo del sector público.
Mito #9. Las políticas de ayuda estatal son peores en los planes públicos de prestación definida
que en los planes privados de aporte definido
Otro mito de economía política es que las políticas de ayuda son más severas en los planes
públicos de prestación definida que en los planes privados de aporte definido. En otras
palabras, la afirmación es que el estado experimentará mayor presión para la protección social
en un sistema público de prestaciones definidas que en uno privado de aporte definido.
Definitivamente, este mito corresponde a la forma de implementación. Después de todo, en un
mundo ideal, las políticas de ayuda estatal podrían no ser de interés particular. Pero
simplemente no es políticamente realista pedir a los estados que no salgan al rescate si el
desastre financiero afecta una parte importante de la población. Como escribe Hugh Heclo, "si
el gobierno es inevitable, los riesgos políticos en la política jubilatoria no se pueden evitar.... La
historia de la política pública es rica en ejemplos de demanda para una acción compensatoria
estatal cuando la libre elección y la competencia no producen los resultados felices que espera
la gente". (95)
En un sentido, este mito se relaciona con el anterior. Si el estado falla en regular al sector
privado, y si se les permite a los individuos invertir en valores riesgosos, aquellos cuyas
decisiones resultaron pobres probablemente recurran al estado por ayuda. En gran cantidad de
países, la garantía es más que implícita: los Gobiernos a menudo brindan algún tipo de
garantía por la rentabilidad en el enfoque de cuentas individuales. (96) Como argumentan
Rocha, Gutiérrez y Hinz (1999), " la mayoría de los países que han introducido un segundo
pilar obligatorio, también han sido inducidos a ofrecer algún tipo de garantía en la rentabilidad
del segundo pilar." (97) Tales garantías finalmente comprenden algún tipo de respaldo estatal
explícito. (98)
Diamond y Valdés - Prieto (1994) examinan las garantías estatales inherentes en el sistema
chileno en ese momento. Destacan que el estado garantizó el l00 por ciento de una renta
regular ( annuity) hasta la pensión mínima, más el 75 por ciento de su valor por encima de la
pensión mínima; la rentabilidad mínima relativa de una AFP si los bonos de garantía enviados
por las AFPs están temporariamente agotados; y finalmente la pensión mínima, de forma tal
que el estado participó en el riesgo acumulado ( y el riesgo por longevidad, en caso de elegir
29
retiros programados en lugar de la renta regular). Argumentan a su vez, que " las garantías
implícitas estatales podrían existir debido a la naturaleza obligatoria de los aportes..." (99)
Algunos analistas podrían argumentar que el estado no tiene que emitir garantías en el
segundo pilar de un sistema de pensiones si el primer pilar estuviese construido óptimamente.
Sin embargo, tal enfoque parece no ser un equilibrio político. Las preocupaciones en cuanto a
la inconsistencia dinámica tienen una tendencia amenazadora. Los estados que regulan los
sistemas privatizados - y seguramente se necesita alguna clase de regulación estatal para el
segundo pilar - son culpados inevitablemente por las fallas en ese sistema (100). La solución
brindada por el primer pilar no parece suficiente para apaciguar el revuelo político que ocurriría
si las clases media y alta tuviesen pérdidas financieras significativas.
La dimensión de las políticas de ayuda estatal en un sistema privado de aporte definido en
relación a uno público de prestación definida es difícil de evaluar ex ante. El resultado depende
de una dinámica política complicada, la cual indudablemente difiere de país en país. ¿En qué
medida un aumento en el riesgo en un enfoque de aporte definido - y la relacionada inhabilidad
para distribuir el riesgo entre las generaciones - aumenta la probabilidad de una ayuda estatal?
¿ En qué medida la naturaleza "privatizada" de un sistema privado de aporte definido aisla al
gobierno de la presión para las ayudas estatales? Estas son preguntas importantes y son
merecedoras de un mayor estudio. Admitimos que las respuestas están lejos de aclarar este
punto. Una de las sesiones de esta conferencia incluye un trabajo sobre lo que los reguladores
de pensiones pueden aprender acerca de las políticas de ayuda estatal de los reguladores del
sector bancario.
Las preocupaciones sobre las potenciales ayudas estatales que siguen a las performances
financieras adversas son especialmente relevantes para los países en desarrollo, dado que
Easterly, Islam y Stiglitz (1999) muestran que tales economías experimentan en forma
característica una mayor volatibilidad que las economías desarrolladas. (101) La volatibilidad
financiera mayor en las economías en desarrollo se puede atenuar al permitir a los individuos la
inversión en activos en el exterior. Si las inversiones fueron elegidas en forma apropiada, la
rentabilidad debe ser en consecuencia independiente de los resultados en su país - aislando a
los individuos de los efectos de la mayor volatibilidad interna. Pero este enfoque genera un
número de puntos sensibles. Por ejemplo, en la presencia de elementos de crecimiento
endógeno o cualquier diferencia entre la rentabilidad social y privada del capital, invertir en el
extranjero no es necesariamente equivalente a invertir en el país. Si los ahorros de las cuentas
de pensiones se invierten en el extranjero, el país se beneficia de la rentabilidad privada del
capital en los mercados extranjeros, pero no necesariamente captura el potencial pleno de
rentabilidad social. Este efecto podría en consecuencia brindar una fundamentación política
para limitar las inversiones en el extranjero.
30
Finalmente, la probabilidad de una ayuda estatal para las cuentas individuales podría elevarse
en las economías post-socialistas que han emprendido privatizaciones voucher (102). En tales
privatizaciones voucher, las acciones en las compañías grandes y medianas se vendieron a
cambio de vouchers. Dado que las reglas fiduciarias normales para la cotización en una bolsa
de valores pública fueron pasadas por alto por muchas firmas en proceso de privatización, las
acciones de esas firmas carecen de liquidez. Los fondos de inversión voucher, que fueron
organizados como intermediarios para las privatizaciones voucher , poseen la mayoría de las
acciones sin liquidez. (103) Los regímenes de reforma de pensiones en estos países podrían
tener el efecto de transferir las acciones sin liquidez de los fondos voucher a los fondos de
pensiones. Tal transferencia podría beneficiar a los fondos voucher , pero a su vez podría
necesitar una ayuda estatal de los fondos de pensiones, si las acciones sin liquidez probasen
tener menor valor que su "precio actual en el mercado". (104) Definitivamente, las reformas de
pensiones a menudo son ofrecidas como "profundización de la bolsa", sin embargo,
simplemente redistribuyen las pérdidas de un conjunto de fondos a otros - y en una forma
potencialmente regresiva.
* Mito # 10: La inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido
cuidado y su gestión es deficiente.
Otro mito es que la inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido
cuidado y su gestión es deficiente .Como ha escrito Estelle James ". .. los datos recogidos en
los ochenta indican que las reservas de las pensiones gestionadas en forma pública tuvieron un
rendimiento pobre y en muchos casos perdieron dinero - en gran medida debido a que los
administradores estaban obligados a invertir en valores públicos o en préstamos a empresas
del estado deficientes, a tasas de interés nominal bajas que se convirtieron en tasas reales
negativas en los períodos inflacionarios". (105)
Vale la pena destacar varios puntos. Los primeros están relacionados con la naturaleza del
mercado de capitales. Si los mercados de capitales fuesen perfectos, entonces no sería posible
( independientemente de la corrupción o la incapacidad para diversificar la cartera en un
número adecuado de activos) que los fondos estuviesen mal invertidos. Los mercados
eficientes aseguran que la rentabilidad está en relación con el riesgo, siempre que la cartera de
inversión esté lo suficientemente diversificada. Si los mercados son eficientes, quienes acusan
al estado de una inversión pobre deben en consecuencia estar acusando al gobierno por
corrupción o por una elección de la cartera que no se corresponde con las preferencias de
riesgo de los pensionistas. Con relación a este último punto, no se presentan muchas
evidencias al respecto.
Como muestra Stiglitz en una serie de documentos, si las personas pueden "deshacer" la
cartera de fondo público al ajustar sus propias carteras de riesgo, la política financiera pública -
incluida la forma como el estado invierte sus fondos fiduciarios - es irrelevante. (106) El
31
supuesto de mercados de capitales perfectos no es del todo convincente, en particular en los
países en desarrollo. Pero en ese caso las oportunidades para que los inversionistas
desinformados cometan errores o sean explotados se incrementan. Aún en la presencia de
mercados de capitales imperfectos el estado podría elegir invertir en una clase de activos más
restringida que los disponibles, debido a que la rentabilidad social de tales restricciones justifica
los costos. Por ejemplo, las autoridades públicas podrían decidir legítimamente que un
embargo sobre las inversiones en Sudáfrica durante el régimen del apartheid era un reflejo de
metas sociales más amplias. De igual forma, como se ha discutido previamente, las
restricciones con referencia a las inversiones en el extranjero podrían ser socialmente
ventajosas si la divergencia entre rentabilidad social y privada del capital fuese lo
suficientemente importante o si se obtuviesen otras diferencias entre la inversión doméstica y la
inversión en el extranjero (p.ej., si se estimula más el crecimiento endógeno desde la inversión
doméstica que desde la inversión en el extranjero)
La publicación Envejecimiento sin crisis destacó que las tasas reales de rentabilidad en muchos
fondos fiduciarios públicos fueron negativas durante los ochenta. Pero esa información sola no
nos dice mucho: nos gustaría conocer la tasa real de rentabilidad del fondo fiduciario en
comparación con otras inversiones, una vez realizados los controles para el riesgo. La figura
3.7 en Envejecimiento sin crisis sólo ofrece una comparación de este tipo: entre el fondo
fiduciario OASI (EEUU) y la rentabilidad de los fondos de pensiones ocupacionales de EEUU, y
no realiza los controles referidos a riesgo. El ajuste para el riesgo es esencial, dado que no
debemos estar especialmente preocupados por los fondos que ganan las mismas tasas de
rentabilidad ajustadas al riesgo pero que difieren en sus carteras.
La tabla a continuación incluye los otros países en Envejecimiento sin Crisis, junto con las
tasas de interés real de mercado ex post entre 1980 y 1990 computadas de las Estadísticas
Económicas Internacionales del FMI . Como se evidencia, una comparación con las tasas de
interés del mercado indica que la rentabilidad ganada por los fondos de pensiones públicos
durante los ochenta fue algo desalentadora en relación con las tasas de interés libre de riesgo
del mercado. Pero el grado de deficiencia es mucho menos pronunciado que el que sugeriría la
columna A. Envejecimiento sin crisis publicó sólo la columna A. La columna B muestra la tasa
real de descuento ex post promedio, computada como el medio geométrico de la tasa de
interés real acumulada entre 1980 y 1990. (107) La columna final compara la tasa real
informada en Envejecimiento sin Crisis para el fondo fiduciario público con la tasa real de
mercado respectiva. Tal comparación brinda una perspectiva algo diferente sobre el punto.
Además, en dos de las nueve instancias, las rentabilidades estatales resultaron ser por lo
menos tan buenas como la rentabilidad del mercado.
32
Tabla: Rentabilidades reales Ex post Rentabilidad real
del fondo público según lo publicado en Envejecimiento sin Crisis* (A)
Tasa de descuento real ex post, 1980-1990 medio geométrico** (B)
Diferencia (A) -(B)
Perú -37.4 NA NA Turquía -23.8 -4.4 -19.4 Zambia *** -23.4 -12.4 -11.0 Venezuela -15.3 -6.4 -8.9 Egipto -11.7 -4.1 -7.6 Ecuador -10.0 -10.2 0.2 Kenya -3.8 1.8 -5.6 India 0.3 0.8 -0.5 Singapur 3.0 4.3 -1.3 Malasia 4.6 1.1 3.5
*- Nótese que el período de tiempo en la columna A cubre sub-períodos diferentes de los ochenta para los diferentes países de forma que las comparaciones entre la columna B y C no son precisas. Sin embargo, los resultados cualitativos son similares independientemente del sub-período **- La tasa de descuento ex post en cualquier año computado como donde r es la tasa real de interés, n es la tasa nominal de descuento ( renglón 60 de las Estadísticas Económicas Internacionales del FMI), y ( es la tasa de inflación de precios al consumidor ( el porcentaje cambia en el renglón 64 de las Estadísticas Económicas Internacionales del FMI). La cifra mostrada es el medio geométrico de la tasa de rentabilidad real acumulada en el período 1980-1990. *** La tasa real de mercado corresponde a 1980-1988 debido a limitaciones en la información. Además, por la preferencia manifestada, no todos los fondos fiduciarios tienen una gestión
deficiente. En varios países las personas prefieren los fondos fiduciarios públicos a los fondos
privados. En Kazakhstan, por ejemplo, más del 85 por ciento eligió inicialmente tener sus
cuentas individuales con el Fondo de Acumulación Estatal más que con los fondos privados.
(108)
Finalmente, los países están experimentando con planes institucionales - tales como consejos
independientes y mandatos legislativos claros para evitar el acoso político - para proteger los
fondos fiduciarios de las presiones políticas. Por ejemplo, Canadá ha cambiado recientemente
las regulaciones que rigen el Plan de Pensiones de Canadá (CPP) para permitir a ese sistema
la inversión de una parte de sus reservas en valores privados. Las inversiones estarán regidas
por un consejo de inversión independiente de 12 miembros, cada uno de los cuales
permanecerá por un período de tres años. El consejo tendrá una responsabilidad fiduciaria para
con el fondo. En los primeros tres años del fondo, sus inversiones en acciones estarán
limitadas a la inversión en índices de la bolsa.
A su vez, existen otras limitaciones en la cartera. (109) El impacto de la estructura institucional
de un fondo fiduciario merece una atención detallada - a los fondos con consejos
independientes y otras características estructurales importantes parece haberles ido algo mejor
que a otros fondos. (110)
El debate sobre la performance de inversión de las pensiones públicas ha estado
particularmente caldeado en los Estados Unidos. Sobre la base de las investigaciones llevadas
a cabo por Olivia Mitchell y otros, Alan Greenspan ha destacado que los fondos de pensiones
33
estatales y locales tienden a tener un rendimiento inferior a la rentabilidad de las tasas de
mercado. (111) Más recientemente, Munnell y Sundén (1999) reexaminaron la evidencia sobre
los fondos de pensiones locales y estatales, y concluyeron que:
Primero, las inversiones por objetivos económicos (ETIs) no superan el 2.5 por ciento del total
de las inversiones de los fondos locales y estatales ....un relevamiento de datos reciente revela
que no existe un impacto negativo en la rentabilidad como consecuencia del reducido monto de
actividad ETI actual. Segundo los planes de pensiones públicos han estado seriamente
involucrados en el activismo de accionistas sólo en tres estados.... El material escrito sugiere
que esta actividad ha tenido un impacto en la rentabilidad de insignificante a positivo. Tercero,
la única desinversión significativa que ha sucedido estuvo vinculada con las empresas que
realizaban negocios en Sudáfrica antes de 1994....Con relación al tabaco, los planes públicos
han resistido generalmente la desinversión, y sólo unos pocos han vendido realmente su stock.
Finalmente, los gobiernos estatales y locales han solicitado préstamos a sus fondos de
pensiones o han reducido sus aportes en presencia de presiones presupuestales, pero estas
actividades han sido restringidas por las Cortes y a menudo se han revertido. En suma,
mientras que a principios de los ochenta a nivel estatal y local algunos planes públicos
sacrificaron la rentabilidad por consideraciones sociales, los administradores de los planes se
han vuelto mucho más sofisticados. En la actualidad la performance de los planes públicos
parece ser tan buena como la de los privados. (112)
Una conclusión potencial de toda esta información es que los fondos públicos de pensiones con
protecciones corporativas de conducción válidas - con consejos y fuentes de financiación
independientes, junto con mandatos legales claros para la obtención de rentabilidades
competitivas - podrían evitar algunas de las fallas asociadas con la inversión de los fondos de
pensiones. El tema indudablemente generará estudios profundos - y nos agrada que este tema
se analice en una de la sesiones de esta conferencia (incluidas las ponencias de Augusto
Iglesias y Robert J. Palacios sobre experiencias internacionales en la gestión pública de
fondos)
CONCLUSION
Los sistemas públicos de pensiones con fondos insuficientes representan una amenaza
potencial para la solidez fiscal - y en un sentido más amplio, la estabilidad económica - de
muchos países en desarrollo. El estudio del Banco Mundial, Envejecimiento sin crisis, brindó un
servicio invalorable en cuanto a la atención a este problema y a la discusión de cambios
específicos en la política para enfrentar el mismo. Desgraciadamente, como sucede a menudo,
las sugerencias han sido interpretadas en forma limitada - centrando su atención en un
segundo pilar restringido a un plan privado, no redistributivo, de aporte definido. Hemos
mostrado que la mayor parte de los argumentos a favor de esta reforma específica se basan en
una serie de mitos que a menudo no se confirman ni en la teoría ni en la práctica.
34
Un cambio hacia las pensiones de aporte definido con gestión privada podría tener o no, un
efecto negativo en: los ahorros, el bienestar social, la oferta de trabajo, o el equilibrio fiscal.
Hemos identificado un número de factores que afectan el resultado en cualquier país en
particular. En las economías en desarrollo no existe, podríamos argumentar, ninguna
presunción en favor de la "sabiduría convencional" - un sistema de aporte definido con gestión
privada. Los países menos desarrollados generalmente tienen mercados de capitales menos
desarrollados, con inversores menos informados y con menor capacidad regulatoria,
aumentando el alcance para el abuso potencial. A su vez, la presencia de una mayor
volatibilidad y la ausencia de varias clases de mercados financieros hacen que los diferentes
tipos de seguros brindados por los programas tradicionales de prestación definida sean más
valiosos.
El debate sobre la reforma de pensiones se beneficiaría en forma sustancial con una visión
más amplia del segundo pilar óptimo - la cual debe incorporar planes públicos de prestación
definida bien formulados. Un segundo pilar con gestión privada no es siempre lo mejor. Una
perspectiva más amplia permitiría a quienes definen las políticas evaluar en forma correcta las
opciones que enfrentan con sus respectivas pérdidas y ganancias(ventajas y desventajas),
incluidos los sistemas privados vs. los públicos; prefunding vs no prefunding; la diversificación
vs. la no diversificación, y los planes de aporte definido vs. los planes de prestación definida.
Traducción: Perla Mitrópulos - Centro de Información del Banco de Previsión Social - Uruguay -
10/03/2000
Notas de Traducción:
l. Se utilizó el término pensiones de acuerdo a la terminología internacional. 2. Debido a que en el texto se define especialmente el término "Prefunding" se optó por mantenerlo en
Inglés para evitar errores de interpretación.
3. El mismo procedimiento se utilizó para el término "full-funding". Se transcribe la definición del glosario de la publicación "Envejecimiento sin Crisis"
Full-funding = Financiamiento total: Acumulación de reservas que cubran el l00% del valor actual de las
obligaciones por concepto de pensiones contraídas con los miembros actuales. 4. Se transcribe la definición del referido glosario para el término "Fondo de previsión": plan de pensiones
totalmente financiado, con aporte definido, cuyos recursos son administrados por el sector público
NOTAS 3 The World Bank, Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth (El Banco
Mundial, Envejecimiento sin crisis: Políticas para la protección de los ancianos y la promoción del crecimiento). Oxford University Press: Oxford, 1994). Volver
4 R. Kent Weaver, "The Politics of Pensions: Lessons from Abroad," en R.Douglas Arnold, Michael J.
Graetz, y Alicia H. Munnell, eds., Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics( Brooking Institution Press: Washington, 1998), página 200. Volver
35
5 La interpretación popular puede ser comprensible, dado que gran cantidad de los especialistas de
primera línea del Banco pueden ser interpretados en forma errónea como recomendándolo. Por ejemplo,
Robert Holzmann escribe que el Banco recomienda " un sistema con varios pilares - compuesto por un
pilar obligatorio con gestión pública "unfunded" y un pilar obligatorio "funded" con gestión privada, así como regímenes voluntarios suplementarios privados "funded". Véase el trabajo "A World Bank perspective on Pension Reform", de Robert Holzmann, preparado para el taller conjunto de la OIT -
OCDE sobre el Desarrollo y la Reforma de los Regímenes de Pensiones, París, Francia, 15-17 de
diciembre,1997. De esta misma forma, Estelle James expresa que "el segundo pilar debe ser un régimen
obligatorio con administración privada , debiendo la misma ser competitiva ( a través de las cuentas de ahorro individual o los planes cuyos sponsors son los empleadores) para generar la mejor distribución de capital y el mejor rendimiento de los ahorros" Véase Estelle James, "Outreach ( 17:Policy Views from the
World Bank Policy Research Complex", Agosto 1995, páginas 2-3. Volver
6 Sistemas con varios pilares están programados para comenzar el próximo año en Hong Kong, Croacia
y Venezuela. Volver 7 John Geanakoplos, Olivia S. Mitchell, y Stephen P. Zeldes, " Would a Privatized Social Security System
Really Pay a Higher Rate of Return?" en R. Douglas Arnold, Michael J. Graetz, y Alicia H. Munnell, eds., Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics (Brooking Institution Press:
Washington, 1998) también disponible como NBER Documento de trabajo Nº 6713, Agosto 1998; y
"Social Security Money's Worth" de John Geanakoplos, Olivia Mitchell y Stephen P. Zeldes, disponible en
el Documento de Trabajo Número 6722, Setiembre 1998, y en Prospects for Social Security Reform ( University of Pennssylvania Press: Philadelphia, 1999) de Olivia S. Mitchell, Robert J. Myers, y Howard
Young. Véase también la discusión en "The future of Pension Systems in Europe: A Reappraisal,"Economic Policy de Michele Boldrin, Juan José Dolado, Juan Francisco Jimeno y Franco
Peracchi, de pronta aparición. Volver
8 Como expresa Hugh Heclo para el contexto norteamericano, "aún la opción de reforma actual conocida como privatización plena. .... usaría las burocracias estatales para exigir a los trabajadores que aporten
un porcentaje de sus ingresos laborales para un plan jubilatorio calificado; regularía los planes jubilatorios disponibles para los aportes de los trabajadores ; regularía las condiciones para el retiro de
los fondos aportados ; y operaría los programas estatales de tests de medios económicos... Si a esto se
lo denomina como un sistema estrictamente privado (más que una forma diferente de política jubilatoria estatal) se dificulta el consenso sobre el propósito esencial presupuesto en el debate sobre la reforma".
Véase "A political Science Perspective on Social Security Reform" de Hugh Heclo, en Framing the Social
Security Debate: Values, Politics, and Economics de R. Douglas Arnold, Michael J.Graetz, y Alicia H. Munnell, (Brooking Institution Press: Washington 1998, página 70).Volver
9 Los planes de equilibrio de efectivo, frecuentes en la actualidad en los EEUU son un ejemplo. Es
también interesante que muchos analistas suponen que los jubilados en un sistema de prestación definida de reparto, podrán compartir parcialmente los shocks positivos de productividad en el largo
plazo. Tal clase de suposición cambia la naturaleza del sistema, de uno de prestación definida pura a
una amalgama de sistemas de prestación definida y aporte definido, con el riesgo acumulado surgiendo de las variables demográficas y de productividad más que de los mercados financieros. Volver
36
10 Social Security Administration, Social Security Throughout the World 1997, páginas XXXVII- XLII y
XLV. Bostwana se encuentra en el proceso de implementación de un régimen jubilatorio. Volver
11 Precisamente para evitar las pérdidas de unas generaciones y las ganancias de otras, los
economistas buscan las mejoras de Pareto - reformas que hacen que todos mejoren sin que nadie empeore. Casi todas las reformas propuestas no pasan este test. En consecuencia la situación se vuelve mucho más complicada. Volver
12 Las condiciones bajo las cuales ocurren estos efectos son complicadas, y han sido ampliamente
discutidos en publicaciones anteriores que analizaban el impacto de los aumentos (que conserve el
medio) en el riesgo Véase a modo de ejemplo, "Increases in Risk and in Risk Aversion", por Peter Diamond and Joseph Stiglitz, en Journal of Economic Theory, 1974:8,337-60; "Increasing Risk, II: Its Economic Consequences, de Michael Rothschild y Joseph Stiglitz en Journal of Economic
Theory,1971:3,66-84. Volver
13 Por ejemplo, Estelle James expresa que un segundo pilar con gestión privada, "debe ser fully funded
para estimular el ahorro nacional". Véase "Outreach # 17:Policy Views from the World Bank Policy Research Complex", por Estelle James, Agosto 1995, página 2. En el contexto de los EEUU, Martin
Feldstein ha escrito ," En un sistema privatizado de Seguridad Social basado en aportes obligatorios, los individuos ( y los empleadores en su nombre) deberían hacer aportes a las cuentas de ahorro
individual...que se invertirían a través de fondos mutuos en carteras diversificadas de acciones y bonos.
Para la mayoría ( de los trabajadores), los aportes obligatorios a las cuentas individuales de ahorro
agregarían dólar por dólar al ahorro nacional y a la acumulación de capital." Véase Martin Feldstein, "The Case for Privatization," Foreign Affairs, Julio/Agosto 1997, páginas 28-29. Volver
14 La distinción entre "Prefunding" en un sentido estricto y en un sentido amplio, es similar a la diferencia entre las pensiones aparentemente "funded" y las que son fundamentalmente "funded" destacada por
Valdés-Prieto. Véase "Financing a reform toward funding," por Salvador Valdés-Prieto, ed. Págs.193-194,
The economics of pensions: Principles, policies, and international experience (Cambridge University Press: Cambridge 1997). Volver
15 La evidencia chilena sobre el impacto de la reforma jubilatoria en el ahorro nacional no es clara. La tasa de ahorro nacional se elevó en forma sustancial desde principios de los ochenta a mediados de los
noventa, pero no es claro justamente que cantidad de este aumento debe ser atribuida a la reforma
jubilatoria. Véase, por ejemplo la discusión en el Testimonio ante la Subcomisión de Seguridad Social de la Comisión "Ways and Means", de la Cámara de Representantes de los EEUU, 18 de setiembre, 1997,
Stephen Kay. Volver
16 Otro punto que incide sobre el ahorro nacional - reconocido bajo la categoría de "según la forma de implementación" - es si se permiten los retiros anticipados ( anteriores a la jubilación) de las cuentas
individuales. En muchos casos se pueden aplicar fuertes presiones políticas para permitir tales retiros
anticipados. Sin embargo, al sucumbir a tales presiones se podría reducir tanto el "prefunding" en el sentido estricto como en el sentido amplio. En los EEUU por ejemplo, Samwick y Skinner ( 1997)
muestran que cerca de 50.000 millones en activos de pensiones se distribuyeron a personas menores de
59 años y medio en 1990 y cerca de la mitad de esos anticipos se gastaron en lugar de ser colocados en otras cuentas jubilatorias. Véase "Abandoning the Nest Egg? 401 (k) Plans and Inadequate Pension
37
Saving," Andrew Samwick y Jonathan Skinner, en Public Policy Toward Pensions, Sylvester Schieber y
John Shoven, editores (MIT Press: Cambridge, 1997). Volver
17 Robert Holzmann destaca que " ... una redistribución de la deuda total entre las obligaciones
implícitas y explícitas tendría un efecto pequeño en la tasa de interés pura. Afecta el capital y el ahorro nacional sólo en forma marginal..." Véase Robert Holzmnn, "Fiscal Alternatives of Moving from Unfunded to Funded Pensions," Documentos Técnicos Nº 126 del Centro de Desarrollo de OCDE, Agosto 1997,
página 35. Volver
18 Nótese que estamos asumiendo que desde una perspectiva macroeconómica, la deuda implícita y
explícita son equivalentes. Para una profundización sobre si las obligaciones implícitas "unfunded" son equivalentes a la deuda pública explícita véase, "Should Public Pensions be Funded?" por Richard Hemming, Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo 98/35, Marzo 1998, páginas 15-16.
Nótese que al afirmar que los cambios en la suma de la deuda implícita y explícita afectan el ahorro
nacional, estamos asumiendo que las condiciones requeridas para una equivalencia neo-Ricardiana no
se dan. Volver 19 "Mandatory retirement saving. Australia and Malaysia compared", por Hazel Bateman y John Piggott,
The economics of pensions: Principles, policies and international experience, Salvador Valdes-Prieto (Cambridge University Press: Cambridge, 1997), página 342. Bateman y Piggott citan "Income Security
for the Old Age: The Case of Malaysia", M. Asher, Universidad Nacional de Singapur, 1992, manuscrito
no publicado. Volver
20 Por publicaciones existentes sobre los sistemas de reparto a nivel internacional, véase "Pension Regimes and Savin" de George Mackenzie, Philip Gerson, y Alfredo Cuevas, Fondo Monetario
International, Occasional Paper Nº 153, 1997. Con referencia a las publicaciones en los Estados Unidos, véase en Privatizing Social Security de Martin Feldstein, la "Introducción" por el mismo autor. ( University
of Chicago Press: Chicago, 1998). Volver
21 Surge una interrogante interesante sobre si un dólar adicional de prefunding en el sentido estricto llevado adelante a través de un fondo fiduciario público, tiene mayor o menor tendencia a aumentar el
ahorro nacional ( prefunding en el sentido amplio) que un dólar de prefunding en el sentido estricto gestionado a través de cuentas privadas. Dos efectos parecen creíbles: El prefunding en el sentido
estricto podría generar cambios compensatorios en otros gastos del Estado o tributos, o cambios
compensatorios en el ahorro privado. Algunas personas creen que el prefunding en el sentido estricto gestionado a través de fondos fiduciarios públicos tiene una mayor tendencia a comprender cambios
compensatorios de la primera clase, mientras que el prefunding en el sentido estricto gestionado a través
de las cuentas individuales ( y en consecuencia más "tangible", como a menudo sostienen los propulsores de tales cuentas) tiene una tendencia mayor a comprender cambios compensatorios de la
segunda clase. Aún en caso de ser verdad - y la interrogante es difícil de resolver, dado que las
contrapartes son difíciles de estudiar en forma precisa - el ahorro público sería menor, pero el privado sería mayor, bajo prefunding en el sentido estricto a través de un fondo fiduciario en relación al
prefunding en sentido estricto a través de las cuentas individuales. El efecto neto sobre el ahorro
nacional- el ahorro público más el ahorro privado - no estaría aún claro. Volver 22 Esta propuesta se puede expresar más formalmente. Para un programa de conversión gradual de un
sistema público de reparto a un sistema de cuentas individuales "prefunded" en el sentido estricto, existe
38
un conjunto de tributos que convertirían el sistema público de reparto en uno público "prefunded" en el
sentido estricto y que no afectarían el consumo total y la producción en un momento dado( en cada uno
de sus estados), en relación al sistema de cuentas individuales. Volver
23 Corresponde mencionar que no existe un teorema que afirme que el bienestar social se incrementará por emprender "prefunding" en un sentido amplio, como lo ilustra el documento original de Samuelson sobre modelo de préstamo de consumo. "Prefunding" en el sentido amplio comprende compensaciones
de pérdidas y ganancias intergeneracionales del tipo de las descriptas en la introducción. Volver
24 "Rethinking Public Pension Initiatives", por Peter Heller, Fondo Monetario Internacional, Documento
de Trabajo 98/61, abril 1998, páginas 27-28; "A Solution to the Social Security Crisis From an MIT Team" por Franco Modigliani, María Luisa Ceprini, y Arun Muralidhar, Sloan, Documento de Trabajo 4051, julio 1999. Volver
25 "The biggest question in town: America faces critical choices over the future of its most popular
spending programme" por Nicholas Timmins, Financial Times, 20 de marzo, 1998, página 23. Volver
26 "The role of choice in the transition to a funded pension system" por Robert Palacios y Edward Whitehouse, División de Protección Social, Banco Mundial, 1998, página 5. Volver
27 "An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money", Paul Samuelson, Journal of Political Economy, diciembre 1958, páginas 219-234. Volver
28 Estas proyecciones son tomadas de la Oficina Censal de los EEUU. Véase Statistical Abstract of the
United States 19987( Government Printing Office, Washington: 1998), Tabla 1340. Volver
29 Véase, por ejemplo "Pension reform and growth", Giancarlo Corsetti y Klaus Schmidt-Hebbel, en The economics of pensions: Principles, policies and international experience, Salvador Valdes-Prieto
(Cambridge University Press: Cambridge, 1997), página 130. La eficiencia dinámica establece que ninguna generación puede mejorar su situación económica por la vía de empeorar la situación de otras
generaciones. ( Para un mayor desarrollo del tema véase: "Optimum Growth in an Aggregative Model of
Capital Accumulation", David Cass, Review of Economic Studies, julio 1965, páginas 233-240). Una economía dinámicamente ineficiente podría "desahorrar" y reducir su stock de capital, aumentando el
consumo para la generación actual y para las generaciones subsiguientes. Mientras que las condiciones para la eficiencia dinámica han sido ampliamente discutidas en economías hipotéticas sin lugar de
aplicación, el tema no es relevante en el "mundo real" con lugar de aplicación. Considere, por ejemplo,
una economía con crecimiento cero. La ineficiencia dinámica requeriría en consecuencia, una tasa de interés real negativa, la cual produciría el resultado absurdo de tierra con valor infinito! Considere a su
vez que las condiciones para la eficiencia dinámica en un entorno estocástico son a su vez complicadas.
Véase, por ejemplo "Assesing dynamic efficiency: theory and evidence," Andrew Abel, Gregory Mankiw, Lawrence Summers, y Richard Zeckhauser, Review of Economic Studies, volumen 56, 1989, páginas 1-
20. Volver
30 Irónicamente, existen casos en los cuales un cambio a un sistema de reparto puede aumentar el bienestar social de las primeras generaciones sin empeorar la situación de las generaciones posteriores.
En efecto, esa fue la visión fundamental de Samuelson en su trabajo sobre préstamo de consumo: A la
inversa si se cambia de un sistema de reparto a uno "fully funded" es posible que la situación económica de todas generaciones empeore. Definitivamente, nuestras preocupaciones en relación a los sistemas
existentes son algo diferentes - Samuelson concentró su atención en los regímenes Ponzi* que eran
39
viables en el largo plazo, pero la mayoría de los sistemas del mundo no comparten esa propiedad. Algún
tipo de reforma es inevitable. Volver
31 "On the Intergenerational Pareto Efficiency of Pay-as-you-go Financed Pension Systems," F.Breyer,
Journal for Institutional and Theoretical Economics, 1989. Volver 32 Este ejemplo simplificado y gran parte de su discusión fueron extractados de "Individual Accounts and Social Security: Does Social Security Really Provide a Lower Rate of Return?" Peter R. Orszag. Center
on Budget and Policy Priorities, marzo 1999, disponible en http://www.cbpp.org Volver
33 El cálculo de la tasa de rentabilidad es algo extraño a este respecto, porque también ignora los costos
de oportunidad de los ingresos por tributos adicionales. Si esos fondos han ganado las tasas de rentabilidad del mercado, medidas alternativas de rentabilidad - por ejemplo, el valor actual de las prestaciones en relación al valor actual de los aportes, no mostrarían cambios bajo "funding" adicional
bajo la optimización de los núcleos familiares, el ranking de preferencia uniforme, el precio estable y las
condiciones **exploradas en Genakaplos, Mitchell y Zeldes (1999). Volver
34 Consejo Asesor de Seguridad Social, Informe del Consejo Asesor de Seguridad Social 1994-1996, Volumen I: Hallazgos y Recomendaciones, enero 1997, Tabla IRR4. Volver
35 Algunas personas argumentan que la única forma practicable de eliminar la redistribución sería la conversión del programa público a uno privado. Aún si esto fuese cierto, las opciones comprendidas
serían en consecuencia más complicadas que lo que sugeriría una simple comparación de la tasa de
rentabilidad. Volver
36 "The Future of Pension Systems in Europe: A Reappraisal", Michele Boldrin, Juan José Dolado, Juan Francisco Jimeno, y Franco Peracchi, Economic Policy, de pronta aparición, página 27. Volver
37 Economic Report of the President, Consejo de Asesores Económicos (Government Printing Office: Washington, 1997) página 113. Debe notarse que los bonos también tienen riesgos en términos reales.
El Departamento del Tesoro de los EEUU ha comenzado a emitir bonos indexados de acuerdo a la
inflación que protegen a los inversores frente a tal riesgo. Volver 38 "Rethinking Public Pension Initiatives", Peter Heller, Fondo Monetario Internacional, Documento de
Trabajo 98/61, abril 1998, página 11. Volver 39 Testimonio de Gary Burtless ante el " Committee on Ways and Means", Subcomisión de Seguridad
Social, Cámara de Representantes de los EEUU, junio 18, 1998, disponible en
www.house.gov/ways_means/. 40 Para una discusión de estos cálculos, véase , Countdown to Reform, Henry J. Aaron y Robert D.
Reischauer (Century Foundation Press: New York, 1998), páginas 32,36. Aaron y Reischauer analizan
una versión de los cálculos que asume que un seis por ciento de los ingresos laborales se invierten en la bolsa en lugar del 2 por ciento de tasa de aportes asumida en las cifras dadas con anterioridad. Con una
tasa de aportes del seis por ciento, las tasas de sustitución son mayores pero permanece la gran
diferencia entre las prestaciones de quienes cumplen 62 y se jubilan en 1968, y quienes cumplen 62 y se jubilan en 1974. Volver
41 Stocks for the Long Run, Jeremy Siegel, (McGraw Hill: New York, 1998). Volver
42 "The Equity Premium: A Puzzle", Rajnish Mehra y Edward Prescott, Journal of Monetary Economics, marzo 1985, páginas 145-161. Volver
40
43 A menudo se afirma que las tasa diferenciales de mortalidad por ingreso implican que sobre una base
vitalicia, los sistemas aparentemente progresivos en realidad no lo son. En los EEUU, por lo menos, esa
afirmación conduce a error. Por ejemplo, Steuerle y Bakija encuentran que aún contabilizando para tasas
de mortalidad diferenciales, la tasa de rentabilidad vitalicia sobre los aportes es mayor para los trabajadores de bajos ingresos que para los de mayores ingresos. Por otro lado, las transferencias netas en dólares absolutos son mayores para los trabajadores de altos ingresos, tanto para los que se jubilaron
en el pasado como para los que se jubilan en la actualidad. No está claro si la "progresividad" debe
evaluarse en una base de dólar absoluto o relativo. Es más, aún en una base de transferencia neta, se
proyecta que las transferencias intra-generacionales se reviertan ( se vuelvan progresivas) en un futuro próximo. Véase Retooling Social Security for the 21st Century , Eugene Steuerle y Jon Bakija (Urban Institue Press: Washington, 1994) páginas 115-126. Otros estudios encuentran resultados diversos en
cuanto a la progresividad del sistema de Seguridad Social en base vitalicia. Véase, por ejemplo, "The
Effects of Differential Mortality Rates on the Progressivity of Social Security", D.M. Garrett, Volumen 33,
julio 1995 y "Progressive Returns to Social Security? An Answer from Social Security Records," J.E. Duggan, R.Gillingham, y J.S. Greenlees, Departamento del Tesoro, Documento de Investigación Nª
9501(Research Paper), 1995. Volver 44 Como se destacó precedentemente, un programa de prestación definida puede ser concebido como
un programa de aporte definido combinado con opciones financieras adecuadas. En principio, el
gobierno puede disponer las opciones independientemente del sistema de pensiones, permitiendo a los
personas crear en forma sintética una pensión de prestación definida a partir de un sistema, de otra forma de aporte definido. Sin embargo pueden existir prestaciones - por ejemplo, en términos de ayudas
estatales - que agrupan las opciones únicamente con el sistema de pensión. Volver 45 Comentarios de Alan Greenspan en Abraham Lincoln Award Ceremony of the Union League of
Philadelphia, Philadelphia, Pennsylvania, 6 de diciembre, 1996. Volver
46 "On the Irrelevance of Corporate Financial Policy", Joseph Stiglitz, American Economic Review, diciembre 1974, páginas 851-866; "On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy:
Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policy", Joseph Stiglitz, en Inflation, Debt, and Indexation en R. Dornbusch y M. Simonsen, editores (MIT Press: Cambridge, 1983), páginas 183-222; y
" On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy", Joseph Stiglitz, Proceedings of the 1986
International Economics Association Meeting, 1988, páginas 4-76. Volver 47 Otra implicancia de la falla de la analogía del sector público al teorema de Modigliani-Miller es que al
cambiar los fondos fiduciarios de los bonos a las acciones las tasas de interés de los bonos del Estado
podrían aumentar. Los mayores costos por intereses para el Estado podrían , al menos temporariamente elevar los costos netos de intereses ( p.ej., si la mayor parte de la rentabilidad en el corto plazo por la
posesión de acciones están bajo la forma de ganancias de capital no realizadas en lugar de dividendos).
Y los mayores costos netos de interés, podrían requerir recurrir a una tributación distorcionadora.- la cual podría en consecuencia afectar la oferta de trabajo. En efecto, se podría pensar en una restricción de la
inversión, que el fondo fiduciario público posea sólo bonos estatales como un tributo impuesto a través
del sistema de pensiones. Al levantar la restricción de la inversión, el tributo cambia a una base diferente ( todos los contribuyentes). Volver
41
48 "Social Security Investment in Equities I: The linear Case", Peter Diamond y John Geanakoplos,
borrador sin publicar, abril 1999. Volver
49 "Social Security Money's Worth", John Geankoplos, Olivia S. Mitchell, y Stephen Zeldes en Prospects
for Social Security Reform, Olivia S. Mitchell, Robert J. Myers, y Howard Young, eds., (University of Pennsylvania Press: Philadelphia, 1999). Volver 50 "The Social Security Trust Fund, the Riskless Interest Rate, and Capital Accumulation," Andrew B.
Abel, preparado para la conferencia NBER sobre Aspectos de Riesgo de la Reforma de la Seguridad
Social basada en la Inversión, 15-16 de enero, 1999. Volver
51 "On the role of social security as a means for efficient risk sharing in an economy where human capital is not tradable", Robert Merton, en Issues in Pension Economics Zvi Bodie y John Shoven (University of Chicago Press: Chicago, 1983); "Pension Plan Integration as Insurance Against Social Security Risk",
Robert Merton, Zvi Bodie, y Alan Marcus en Issues in Pension Economics ( University of Chicago Press:
Chicago, 1987), Zvi Bodie, John Shoven y David Wise, eds., Y "A Portfolio Approach to the Optimal
Funding of Pensions",Jayasri Dutta, Sandeep Kapur, y J. Michael Orszag, mayo 1999. Volver 52 "The Future of Pension Systems in Europe: A Reappraisal", Michele Boldrín, Juan José Dolado, Juan
Francisco Jimeno, y Franco Peracchi, Economic Policy, de pronta aparición. Volver 53 "Pension Reform: An Efficiency-Equity Tradeoff?", Estelle James, en Beyond Tradeoffs, Nancy Bidsall,
Carol Graham, y Richard Sabot, (Brookings Institution Press: Washington, 1998). Volver
54 "Restoring Security to Our Social Security Retirement Program," Joan T. Bok, Ann L. Combs,
Sylvester J. Schieber, Fidel A. Vargas, y Carolyn L. Weaver, Report of the 1994-1996 Advisory Council on Social Security, Volume 1: Findings and Recommendations ( Informe del Consejo Asesor de
Seguridad Social 1994-1996, Volumen 1 : Hallazgos y Recomendaciones) (Washington, DC, 1997) página 105. Volver
55 "Introducción" en Privatizing Social Security, Martin Feldestein (University of Chicago Press: Chicago,
1998), página 8. Volver 56 "Utilitarianism and Horizontal equity: The case for random taxation", Joseph E. Stiglitz, Journal of
Public Economics, 18 (1982), 1-33. Volver 57 "Increasing Risk, I: A Definition," Michael Rothschild and Joseph Stiglitz, Journal of Economic Theory,
1970: 2, 225-243; y "Increasing Risk, II: Its Economic Consequences," Michael Rothschild y Joseph
Stiglitz, Journal of Economic Theory, 1971: 3,66-84. Volver 58 Si la redistribución debe ser llevada adelante a través del sistema de pensiones o por otras vías (
tales como por el sistema de impuestos al ingreso) es una interrogante de consideración. Si la
redistribución se lleva a adelante a través de mecanismos alternativos, entonces un análisis del sistema de prestación definida versus el de aporte definido debe considerar las distorciones generadas por el
mecanismo alternativo de redistribución. Volver
59 "The economics of Social Security reform", Peter Diamond, en Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics, R. Douglas Arnold, Michael J. Graetz y Alicia H. Munnell, eds.
(Brookings Institution Press: Washington, 1998), página 62. En relación, Heller (1998) argumenta, "dado
que los regímenes de la clase DC (Defined Contribution= Aporte Definido) no redistribuyen el ingreso intrageneracionalmente o proporcionan redes de seguridad, se deben desarrollar las medidas de
seguridad para complementar un régimen DC.... Las autoridades deben preguntar si no es más eficiente
42
y efectivo en relación al costo elaborar tales elementos redistributivos de la red de seguridad dentro del
sistema de seguro social que convertirlos en un pilar separado" "Rethinking Public Pension Initiatives",
Peter Heller, Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo 98/61, abril 1998. Volver
60 Por ejemplo, Peter Diamond ha notado que en presencia de un tributo al ingreso progresivo, un sistema de pensiones de prestación definida puede tener incentivos mejores que un sistema de aporte definido. Por ejemplo, un sistema de prestación definida puede comprender tributos bajos ,o aún
negativos, durante los momentos de la carrera laboral del trabajador en los cuales el tributo al ingreso es
relativamente alto (p. ej, más tarde en la carrera laboral). Dada que la distorsión generada por un
impuesto aumenta con el cuadrado de la tasa de tributos, y dado que la variación en la tributación laboral total está minimizada en un sistema de prestación definida bajo estos supuestos, es posible que un sistema de prestación definida tenga características más favorables en cuanto al mercado de trabajo que
un sistema de aporte definido. Concluye que " la comparación de los sistemas de aporte definido y de
prestación definida.... es un punto central al considerar el impacto en el mercado laboral de las
propuestas para privatizar la seguridad social......el análisis es más complejo de lo que muchos pueden imaginar". "Privatization of social security and the labor market", Peter Diamond, distribuido en el
almuerzo Finanzas Públicas MIT, 9 de febrero, 1998. Volver 61 Por tasas de tributación marginales en los EEUU, véase "Individual Marginal Tax Rates under the
U.S. Tax and Transfer System," Andrew Lyon, en Distributional Analysis of Tax Policy, David Bradford,
(American Enterprise Institute Press: Washington, 1995). Véase también "Taxation, Public Policy, and the
Dynamics of Unemployment", Joseph E. Stiglitz, Conferencia Magistral en el 54th Congreso del International Institute of Public Finance, 24 de agosto, 1998. Volver
62 "Social Security Rules and Marginal Tax Rates", Martin Feldestein y Andrew Samwick, National Tax Journal, 1992, Volumen 45, páginas 1-22. Volver
63 "Taxation, Public Policy, and the Dynamics of Unemployment," Joseph Stiglitz, , Conferencia Magistral
en el 54th Congreso del International Institute of Public Finance, 24 de agosto, 1998. Véase también " The economics of Social Security reform," Peter Diamond, en Framing the Social
Security Debate: Values, Politics, and Economics, R. Douglas Arnold, Michael J. Graetz, y Alicia H. Munnell, eds., (Brookings Institution Press: Washington, 1998). Volver
64 "Pension reform and growth", Giancarlo Corsetti y Klaus Schmidt-Hebbel, en The economics of
pensions: Principles, policies, and international experience, Salvador Valdés-Prieto, (Cambridge University Press: Cambridge, 1997), página 134. Los autores destacan que con diferentes
especificaciones en relación a la flexibilidad de la oferta laboral, los resultados en el largo plazo pueden
variar. Volver 65 "Taxation, Public Policy and the Dynamics of Unemployment", Joseph E. Stiglitz, Conferencia
Magistral en el 54th Congreso del International Institute of Public Finance, 24 de agosto, 1998. Volver
66 "The Impact of Individual Accounts: Piecemeal vs. Comprehensive Approaches", J. Michael Orszag, Peter R. Orszag, Dennis J. Snower, y Joseph E. Stiglitz, presentada en la Conferencia Anual del Banco
Development Economics, El Banco Mundial, 29 de abril, 1999. Volver
67 Social Security and Retirment Around the World, Jonathan Gruber y David Wise, eds,, ( University of Chicago Press: Chicago, 1999). Volver
43
68 Véase por ejemplo " Pension Reform: An Efficiency-Equity Tradeoff?" Estelle James, en Beyond
Tradeoffs, Nancy Birdsall, Carol Graham y Richard Sabot, eds. ( Brookings Institution Press: Washington,
1998). Volver
69 En forma similar, Diamond y Mirlees prueban las ventajas de aplicar tributos al trabajo para propósitos de seguro en un modelo de trabajadores idénticos "ex ante". Véase "A Model of Social Insurance with Variable Retirement", Peter Diamond y James Mirlees, Journal of Public Economics 10, 1978, páginas
295-336; "Payroll-Tax Financed Social Insurance with Variable Retirement", Scandinavian Journal of
Economics 88 (1), 1986, pág. 25-50; y "Social Insurance with Variable Retirement and Private Saving",
Diamond y Mirlees, Journal of Public Economics, de próxima aparición. Volver 70 "Retirement Income Systems: The Reform Process Across OECD Countries," David Kalish y Tetsuya Aman, División de Política Social OCDE, 1997. Volver
71 "Social Security and Retirement in the United States", Peter Diamond y Jonathan Gruber, Numeral
ll.l4, página 461, en Social Security and Retirement Around the World (University of Chicago Press:
Chicago, 1999). Volver 72 El crédito al retiro postergado se aplica a las postergaciones superiores a la edad normal de jubilación
( en la actualidad 65 años). Al solicitar la jubilación antes de la edad normal, el ajuste actuarial es de 6.67 por ciento del Monto Primario de Seguro ( *Primary Insurance Amount= PIA) por año. Eso es también
actuarialmente justo. Volver
73 Un punto difícil comprendido en la "justicia" actuarial es ¿cuáles proyecciones de mortalidad de la
población usar para evaluar tal "justicia"? Por ejemplo, gran parte de quienes se retiran anticipadamente no gozan de tan buena salud como el promedio. ¿Al evaluar la "justicia" actuarial para el retiro
anticipado, debería utilizarse la experiencia de quienes verdaderamente eligen el retiro anticipado, o la experiencia de la mortalidad de la población en general? De igual forma, un programa que es
actuarialmente justo para la población en su conjunto, generalmente no será justo para algunos sub-
grupos de esa población. Véase, por ejemplo la discusión en " What to Do About the Social Security Earnings Test?" Jonathan Gruber y Peter Orszag, Versión Abreviada #1, Center for Retirement
Research, Boston College, julio 1999. Volver 74 "Social Security and Retirement", Courtney Coile y Jonathan Gruber, presentado en la Conferencia
NBER de Seguridad Social, 4 de agosto, 1999. Volver
75 "Pension Developments and Reforms in Transition Economies", Marco Cangiano, Carlo Cottarelli y Luis Cubeddu, Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo 98/151, octubre, 1998, páginas
23-28. Volver
76 Por un resumen de las reformas suecas, véase "The Swedish Pension Reform", Annika Sundén, Federal Reserve Board, setiembre, 1998. Volver
77 "Pension reform in the post-Communist transition economies," Louise Fox, Documento de trabajo del
Banco Mundial 1997, y "Pension Developments and Reforms in Transition Economies," Marco Cangiano, Carlo Cottarelli y Luis Cubeddu, Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo 98/151, octubre
1998, página 30. Volver
78 El valor de los derechos de pensión acumulados en el sistema de reparto se basa en el ingreso real e imputado ( por ejemplo durante los años dedicados a la atención de los niños), actualizado por el
crecimiento del salario per capita. El componente de reparto brinda de esta forma una tasa real de
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rentabilidad equivalente al crecimiento real del salario per capita, siendo esta la razón por la cual se
menciona a este sistema como uno " de aporte hipotético definido". A la fecha de la jubilación, el valor de
los derechos de pensión se divide entre los restantes años de expectativa de vida. En consecuencia,
cuanto más se demore en percibir las prestaciones, mayores serán las prestaciones anuales, dado que el ajuste "hacia abajo" para reflejar la expectativa de vida restante será menor. ( Las prestaciones se pueden solicitar a partir de los 61 años). El punto clave es que la postergación de la jubilación , al reducir
la expectativa de vida restante, aumenta las prestaciones anuales. Las prestaciones anuales se
ajustarán de acuerdo al crecimiento promedio de los salarios per capita. Este ajuste de acuerdo a los
salarios asegura que las prestaciones que se ajustan con la inflación crezcan en los períodos de crecimiento positivo de salarios y disminuyan en los períodos de crecimiento negativo de salario real. El perfil de tiempo de las prestaciones anuales se inclinará hacia el presente, al asumir una futura tasa real
de crecimiento de salario de 1.6 por ciento y al ajustar el nivel inicial para extender el valor presente de
ese crecimiento real del salario en el resto de su vida de acuerdo a la expectativa. En otras palabras, las
prestaciones reales en el transcurso de la vida se computan suponiendo un aumento real de los salarios del l.6 por ciento y luego se convierten en una prestación real anual equivalente. En el futuro, la
prestación hipotética anual será ajustada de acuerdo al crecimiento del salario hipotético menos l.6 por ciento. Si el crecimiento real de salario resulta promedialmente l.6 por ciento en toda la vida del
beneficiario, el sistema consecuentemente produce el nivel real de prestaciones proyectados sobre el
cual se basó la prestación inicial. Si, sin embargo, el crecimiento real de salario cae por debajo del l.6 por
ciento, el valor de la pensión disminuye - y vice versa . Consecuentemente, a pesar de la inclinación del patrón de la prestación real, los beneficiarios continúan compartiendo el crecimiento en la productividad
mayor o menor de lo proyectado. Si es deseable esta inclinación en términos reales dependerá de la visión que tengamos en cuanto a subsidiar a quienes tengan expectativas de vida menores que las
promedio y de la importancia de restricciones de liquidez. Volver
79 The Economist, "Economic Focus: Latin lessons on pensions," l2 de junio, l998. Este artículo apoya un segundo pilar de aporte definido. Es interesante destacar que la misma columna plantea interrogantes
fundamentales en cuanto a las cuentas individuales en contexto de los EEUU. Véase the Economist," Economic Focus: The perils of privatization," l5 de agosto, 1998. Volver
80 En un mundo con competencia monopolística ( la cual, dada la información imperfecta, es a menudo
una descripción de los mercados más que de la competencia perfecta), la competencia conduce a ganancias cero, pero no necesariamente a la eficiencia económica. Volver
81 Véase, por ejemplo "Administrative Costs and Equilibrium Charges with Individual Accounts," Peter
Diamond, presentado en la Conferencia NBER sobre los Costos Administrativos de las Cuentas Individuales, 4 de diciembre, 1998. Diamond a su vez destaca que los costos administrativos en un
enfoque descentralizado puede ser l00 a l50 puntos base, levemente mayor que los l00 puntos base
aplicados a la propuesta de Cuentas de Seguridad Personal en el informe del Consejo Asesor. Volver 82 Por estudios más extensos, véase National Academy of Social Insurance, "Report of the Panel on
Privatization of Social Security," disponible en http:// www.nasi.org y Issues in Privatizing Social Security:
Report of an Expert Panel of the National Academy of Social Insurance, Peter Diamond, (MIT Press: Cambridge, 1999); "Administrative Costs and Equilibrium Charges with Individual Accounts,", Peter
Diamond, presentado en la Conferencia NBER sobre Costos Administrativos de las Cuentas Individuales,
45
4 de diciembre, 1998; "Mutual Funds and Institutional Investments: What is the Most Efficient Way to Set
Up Individual Accounts in a Social Security System?, Estelle James, Gary Ferrier, James Smallhout y
Dimitri Vittas, Documento de Trabajo NBER Número 7049, 1999 y "Administrative Costs in Public and
Private Retirement Systems", en Privatizing Social Security, Martin Feldstein, (University of Chicago Press: Chicago, 1998). Volver 83 Véase, por ejemplo, "The Economics of Social Security Reform,", Peter Diamond en Framing the
Social Security Debate: Values, Politics, and Economics, R. Douglas Arnold, Michael J. Graetz, y Alicia
H. Munnell, (Brookings Institution Press: Washington, 1998) páginas 38-64 y Social Security Privatization:
Experiences Abroad, Congressional Budget Office, enero 1999, disponible en http://www.cbo.gov. Volver 84 "The Charge ratio on Individual Accounts: Lessons from the U.K. Experience," Mamta Murthi, J. Michael Orszag, y Peter Orszag, Bikbeck College, Documento de Trabajo 2/99, marzo 1999. Volver
85 Murthi, Orszag y Peter R. Orszag, desarrollan estos costos de alteración en profundidad. El alto nivel
de costos de alteración en el Reino Unido parece reflejar un enfoque de implementación de las cuentas
individuales especialmente ineficiente. Volver 86 Este punto se relaciona con otro de la nota que antecede: Es siempre importante preguntar "¿
actuarialmente justo para quien?". A su vez, es importante destacar que los efectos de la selección de la mortalidad son un costo para el individuo típico, pero no necesariamente miden la ganancia para el
proveedor, la pérdida de utilidad para el consumidor, o el costo de recursos para la sociedad generado
por el efecto de la selección en el mercado de "annuities" (rentas con pagos regulares). En cambio,
representan una pérdida financiera para la persona típica, si él o ella decidiesen comprar una renta con pagos regulares, en relación con una renta con pagos regulares que reflejase en forma precisa sus
expectativas de vida. Por más detalles sobre el mercado de "annuities" en el Reino Unido y el impacto de los efectos de selección, véase "The Value for Money of Annuities in the UK: Theory, Experience and
Policy," Mamta Murthi, J. Michael Orszag y Peter R. Orszag, Birkbeck College, julio 1999. Por
información sobre los efectos varios de la selección en los mercados de "annuities" - no todos de los cuales necesariamente representan fallas de mercado - véase "Annuities Markets in Comparative
Perpective: Do Consumers Get Their Money's Worth?", Estelle James y Dimitri Vittas, Banco Mundial, setiembre l999. Volver
87 Es importante destacar que la mayoría de los estudios examinan los costos de las cuentas
individuales para los consumidores, no los costos de recursos para la sociedad. En muchas situaciones, los dos conceptos pueden no ser idénticos. Por ejemplo los efectos de la selección son de diferente
naturaleza que la de varios de los costos mencionados precedentemente,: la mayor parte de los costos
de acumulación, por ejemplo representan costos directos de recursos a la sociedad, mientras que los efectos de la selección representan los costos indirectos ( al no incentivar a las personas a que
participen del mercado de seguros). De la misma forma, tales estudios no necesariamente miden las
pérdidas en las utilidades con referencia a los cargos. El enfoque es financiero, no de servicios, y no está presentado en términos de los servicios. Volver
88 Puede ser importante destacar que Suecia, además de adoptar un enfoque innovador para su
sistema de reparto, ha adoptado a su vez, un enfoque innovador para las cuentas individuales: Primero, el estado mantendrá los registros y negociará las comisiones con los fondos mutuos privados. Segundo,
mientras que los trabajadores podrán seleccionar entre varios fondos, los aportes serán reunidos e
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invertidos por un departamento estatal, permitiendo capturar economías de estado y negociar poder,
reduciendo en consecuencia los costos administrativos. Los individuos que cambien de fondos ( que se
permite en cualquier momento) deberán pagar los costos por sí mismos. A su vez, las comisiones por
ventas no serán estimuladas debido a que los fondos no tendrán información que identifique a sus miembros. Véase:"Mutual Funds and Institutional Investments: What is the Most Efficient Way to Set Up Individual Accounts in A Social Security System?" Estelle James, Gary Ferrier, James Smalhout y Dimitri
Vittas, Documento de Trabajo NBER 7049, 1999. Volver
89 "Public pension plans in international perspective: Problems, reforms, and research ideas" en The
economics of pensions: Principles, policies, and international experience, Salvador Valdes-Prieto, (Cambridge University Press: Cambridge, 1977). Volver 90 " Rethinking Public Pension Initiatives," Peter Heller, Fondo Monetario Internacional, Documento de
Trabajo 98/61, abril 1998, página 9. Volver
91 Por información sobre algunos de los puntos comprendidos en la supervisión de los regímenes de
pensiones, véase "Supervising mandatory funded pension systems: Issues and challenges", Gustavo Demarco y Rafael Rofman, documento de trabajo, Banco Mundial , 1999. Volver
92 Conferencia de Arthur Levitt en John F. Kennedy School of Government, Harvard University, l9 de octubre, 1998. Volver
93 "The Price of Retail Investing in the UK", Kevin James, 8 de febrero, 1999, página 24. Volver
94 A fines de 1993, los reguladores del Reino Unido anunciaron que llevarían adelante una revisión
general de los regímenes de pensiones de personas que optaron por cambiarse de los regímenes de pensiones ocupacional a partir de 1988. Con posterioridad a la revisión, los reguladores concluyeron que
una gran proporción había recibido un asesoramiento incorrecto. Los mineros, los maestros, las nurses con pensiones ocupacionales relativamente generosas se encontraban entre los objetivos de los
vendedores. Como resultado, el gobierno del Reino Unido ha adoptado regulaciones más estricta, elevó
los requerimientos de revelación, y obligó a los proveedores financieros a brindar una compensación. A pesar de estos pasos, existe evidencia de que los problemas continúan. Por mayores detalles de la
controversia de "venta equivocada", véase "The Charge Ratio on Individual Accounts: Lessons from the U.K. Experience," Mamta Murthi, J.Michael Orszag, y Peter R. Orszag, documento de trabajo 2/99,
marzo 1999, Birkbeck College. Volver
95 "A Political Science Perspective on Social Security Reform," Hugh Heclo, en Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics (Brookings Institution Press: Washington, 1998)
páginas 71-86. Volver
96 Por un enfoque de solicitud por contingencia para la valuación de estas garantías, véase "Government Guarantees on Pension Fund Returns," George G. Pennacchi, documento de trabajo,
Banco Mundial, marzo 1998. Volver
97 "Improving the Regulation and Supervision of Pension Funds: Are There Lessons from the Banking Sector?", Banco Mundial, setiembre 1999. Volver
98 Nótese que la garantías transforman un sistema de aporte definido puro en un sistema mixto: privado
de aporte definido - público de prestación definida. De esta forma facilitan en algún grado el riesgo compartido entre las generaciones, ausente en un sistema privado de aporte definido puro. Volver
47
99 "Social Security Reforms", Peter Diamond y Salvador Valdés-Prieto, en The Chilean Economy: Policy
Lessons and Challenges (Brookings Institution Press: Washington, 1994), páginas 304-5. Volver
100 Cualquier estado que elige no regular un sistema privatizado puede aumentar el riesgo de una crisis
- por ejemplo, la falta de standards prudenciales podrían aumentar la posibilidad de que un gran proveedor de cuentas no cumpla sus promesas dadas a los jubilados. En todo caso, si una crisis ocurre , el estado - a pesar de su ostentable falta de participación - se vería forzado a brindar ayuda de todas
formas. Volver
101 "Shaken and Stirred: Volatility and Macroeconomic Paradigms for Rich and Poor Countries," William
Easterly, Roumeen Islam y Joseph Stiglitz, Michael Bruno Memorial Lecture, XII Congreso Mundial de IEA, Buenos Aires, Argentina, 27 de agosto, 1999. Volver 102 Los autores agradecen a David Ellerman por su visión en este problema. Esta sección se basa en
gran medida en sus aportes. Volver
103 Los fondos voucher fueron criaturas de la privatización voucher y son mucho más numerosos y
poderosos que fondos mutuos en Occidente. Por ejemplo en un pequeño país, existen 10 compañías activamente comercializadas y más de 30 fondos voucher ( y más de mil compañías voucherizadas con
acciones comercializables, pero carentes de liquidez. Volver 104 Dada la iliquidez, el valor actual en el mercado no es particularmente esclarecedor. Volver
105 "Pension Reform: An Efficiency - Equity Tradeoff?", Estelle James en Beyond Tradeoffs, Nancy
Birdsall, Carol Graham y Richard Sabot, ( Brooking Institution Press: Washington, 1998). Volver
106 "On the Irrelevance of Corporate Financial Policy", Joseph Stiglitz, American Economic Review, diciembre de 1974, páginas 851-866; "On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy:
Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policy," en Inflation, Debt, and Indexation, R. Dornbusch y M. Simonsen, editores, (MIT Press: Cambridge, 1983), páginas 183-222; y "On the
Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy," Joseph Stiglitz, Proceedings of the 1986
International Economics Association Meeting, 1988, páginas 4-76. Volver 107 Debe destacarse que el procedimiento utilizado para computar las cifras en Envejecimiento sin crisis
no está claro. El texto establece que la tabla muestra "promedios anuales simples". Volver 108 "A Political-Institutional Analysis of Pension Reform in the Postcommunist Countries", Mitchell A.
Orenstein, Economía Política del Proyecto de Reforma de Pensiones del Banco Mundial, borrador final,
mayo 1999, página 22. Volver 109 Por detalles del programa canadiense, véase "Prudence and Performance: Managing the CPP
Investment Board", David Slater, Howe Institute Commentary, Toronto. Volver
110 Vale la pena destacar que los administradores privados pueden ser contratados para llevar adelante la inversión real de los fondos públicos, de la misma forma que una firma financiera privada gestiona las
inversiones del Thrift Savings Plan (un programa jubilatorio para los empleados del gobierno Federal) en
los EEUU. Volver 111 Véase, por ejemplo "State and Local Pension Plans, Olivia S. Mitchell y Roderick Carr, Cambridge
MA: NBER, Documento de Trabajo Nº 5271 (1995). "Public Pension Governance and Performance",
Olivia S. Mitchell y Ping-Lug Hsin. 1997 en The Economics of Pensions: Principles, Policies and International Experience, op. Cit. , 92-123, Salvador Valdés-Prieto y "Pension Funding in the Public
Sector" Olivia S. Mitchell y Robert S. Smith, Review of Economics and Statistics (mayo 1994), 278-90.
48
Por los comentarios de Greenspan véase "Social Security," Alan Greenspan, Testimonio ante la
Comisión de Presupuesto del Senado de los EEUU, 28 de enero, 1999. Volver
112 "Investment Practices Of State and Local Pension Funds: Implications For social Security Reform",
Alicia H. Munnell y Annika Sundén, presentada en Pension Research Council Conference, Wharton Schook, University of Pennsylvania, 26-27 de abril, 1999. Volver
