Sistemas cambiarios: Una visión desde la actualidad.

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233 CLM.ECONOMÍA, Nº 3, Segundo Semestre de 2003. Págs. 233-250 Sistemas cambiarios: Una visión desde la actualidad. Félix Varela Parache Universidad de Alcalá. Resumen En los últimos años la evolución del sistema cambiario de los países más desarrollados se ha orientado hacia una flotación acompañada de políticas monetarias regladas, ejercidas por bancos centrales independientes. En los países en desarrollo, la solución es menos uniforme y la teoría de la bipolaridad constituye una simplificación excesiva no suficientemente respaldada por la realidad ni por la teoría. Algunos países emergentes, con mayor desarrollo económico e institucional, están en el camino de “aprender a flotar”, a semejanza de los países desarrollados. Para el resto, la mejor alternativa es un régimen cambiario intermedio, que tenga en cuenta la experiencia de las crisis recientes. Palabras clave: Tipos de cambio, movilidad de capitales, patrón oro, desarrollo, países menos desarrollados. Clasificación JEL: F 01 Abstract In the last years the exchange rate system evolution of the most developed countries has been orientated to a floating rate with monetary policies ruled, conducted by independent central banks. In the developing countries the solution is less uniform and the bipolar theory is an excessive simplification that is not enough supported by neither reality nor theory. Some emerging countries, with higher economic and institutional development, are in the way of “learn to float”, in a similar way as developed countries. The rest of the countries, the best alternative is an intermediate exchange rate system, that take into account the experience of recent crisis. Key words: Exchange rates, capital mobility, gold standard, development, less developed countries. JEL classification: E 52

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Sistemas cambiarios: Una visión

desde la actualidad.Félix Varela Parache

Universidad de Alcalá.

ResumenEn los últimos años la evolución del sistema cambiario de los países más desarrollados

se ha orientado hacia una flotación acompañada de políticas monetarias regladas, ejercidaspor bancos centrales independientes. En los países en desarrollo, la solución es menosuniforme y la teoría de la bipolaridad constituye una simplificación excesiva nosuficientemente respaldada por la realidad ni por la teoría. Algunos países emergentes, conmayor desarrollo económico e institucional, están en el camino de “aprender a flotar”, asemejanza de los países desarrollados. Para el resto, la mejor alternativa es un régimencambiario intermedio, que tenga en cuenta la experiencia de las crisis recientes.

Palabras clave: Tipos de cambio, movilidad de capitales, patrón oro, desarrollo, paísesmenos desarrollados.

Clasificación JEL: F 01

AbstractIn the last years the exchange rate system evolution of the most developed countries

has been orientated to a floating rate with monetary policies ruled, conducted byindependent central banks. In the developing countries the solution is less uniform and thebipolar theory is an excessive simplification that is not enough supported by neither realitynor theory. Some emerging countries, with higher economic and institutionaldevelopment, are in the way of “learn to float”, in a similar way as developed countries. Therest of the countries, the best alternative is an intermediate exchange rate system, that takeinto account the experience of recent crisis.

Key words: Exchange rates, capital mobility, gold standard, development, lessdeveloped countries.

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La elección del régimen cambiario más adecuado es untema al que los economistas han dado respuestas cambiantes alo largo del siglo XX. Respuestas que se fueron modificandotanto a causa de cambios en la teoría, como en la realidadeconómica. Las últimas décadas son una muestra representativade tal proceso de adaptación.

Lo primero que llama la atención cuando se analiza laevolución de los sistemas cambiarios en el último siglo, es unhecho paradójico. Como Bordo (2003, p. 3) ha señalado, aprincipios del siglo XX la recomendación de los expertos estabaclara: había que adoptar el patrón oro; los países que no lohacían tenían un exceso de gasto, monedas no respaldadas ytipos de cambio inestables. Ahora, por el contrario, la eleccióntambién parece evidente aunque sea contradictoria con la dehace un siglo: dejar fluctuar los tipos de cambio porque eso eslo que hacen todos los países más avanzados.

La contradicción es tanto más paradójica porque ambosperíodos se han caracterizado por una elevada movilidad delcapital, elemento muy importante en la determinación de lostipos de cambio. Hace un siglo dicha movilidad era compatiblecon un tipo de cambio fijo, propio del patrón oro; el resto de lospaíses tenían un patrón fiduciario y algunos un patrón plata,ninguno de los cuales los ponía a cubierto de las oscilacionescambiarias respecto al núcleo principal, el de aquellos paísesque practicaban el patrón oro. Por el contrario, en la actualidad,los principales países tienen un tipo de cambio flotante, sea estaflotación limpia o sucia, pero donde esta última modalidad haido disminuyendo su “suciedad”, es decir, el grado y lafrecuencia de la intervención en los mercados de cambio.

Esta conclusión antagónica nos invita a una reflexión sobrela evolución que ha tenido lugar y en qué medida la elección estan simple como parece deducirse del planteamiento anterior.

El Patrón Oro establecido por los principales países desdefinales del siglo XX significaba la existencia de una monedasólida y de políticas predecibles que mantenían la estabilidad.Con él, los tipos de cambio entre las monedas de los países quelo practicaban eran fijos y los costes de transacción entre dichas

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monedas muy reducidos. Estas ventajas motivaron que algunospaíses que previamente habían tenido patrón bimetálico opatrón plata, cambiaran de sistema transformándolo en PatrónOro en la última parte del siglo XIX. Por otra parte, los países queno podían mantener la estabilidad de su moneda tenían patrónfiduciario y su moneda flotaba. Claramente era algo nodeseable, especialmente porque tales monedas estuvieronsometidas a una considerable fluctuación en determinadosmomentos. Aunque la política practicada por los paísesprocuraba mantener la estabilidad monetaria, ésta no estaba asalvo de circunstancias eventuales. Sólo el Patrón Oro, cuyofuncionamiento estaba fuera del campo de actuacióngubernamental, parecía asegurar su consecución.

El sistema funcionó razonablemente bien, con notableestabilidad cambiaria y pocos problemas de ajuste, aunque,ciertamente, no estuvo exento de crisis económicas y bancarias.No entraremos aquí en la descripción del mecanismo clásicomediante el cual las entradas y salidas de oro llevan al ajuste delos desequilibrios externos. Únicamente señalaremos que desdeprincipios del siglo XX, una de las preocupaciones de algunoseconomistas que se ocuparon del funcionamiento del PatrónOro fue cómo pudo éste mantenerse pese a que se produjeronmuy escasos movimientos de oro, cuando, según los clásicos, lassalidas y entradas de oro eran necesarias para conseguir elajuste en la versión tradicional del mismo. Éste fue el caso deTaussig, quien estudiando las estadísticas de precios y losmovimientos de oro que se produjeron en el período, llegó a laconclusión de que los datos derivados de ellas no se adecuabana lo que hubiera debido producirse según la teoría 1. Entre lasexplicaciones dadas a esta discordancia entre teoría y realidad,Taussig destacó la importancia que tuvieron los movimientosprivados de capital, sustituyendo como mecanismo equilibradora corto plazo a las salidas y entradas de oro que, en otro caso, sehubieran producido. Dicho mecanismo se supone queocasionalmente pudo estar reforzado por lo que se hadenominado las “reglas del juego positivas”, mediante las cuales

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2361) En Taussig (1927) se hace referencia a dichos estudios y a varias explicaciones que pueden justificar taldiscrepancia.

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los bancos centrales actuaron sobre los tipos de interés,subiéndolos (país con déficit) o bajándolos (país con superávit)para anticipar que dicho mecanismo ejerciese su efecto. Así sefacilitaría una entrada de capitales en el país con déficit y unasalida en el país con superávit, evitando el correspondientemovimiento de oro entre ambos. Una teoría parcialmenterefutada por los estudios empíricos realizados por Bloomfield(1959) al analizar la política llevada a cabo por diversos bancoscentrales durante el período. Bloomfield llegó a la conclusión deque la actuación de estos fue muy dispar y no siempre secorrespondía con lo que hubiera podido esperarse de unapolítica de apoyo al mecanismo de ajuste del Patrón Oro; encambio, con frecuencia realizaron otras políticas con efectosanálogos, como modificar ligeramente, y de forma muy discreta,el precio de compra y venta del oro. Entre las explicacionestardías a ese problema, Triffin (1964) argumentó que elmecanismo de ajuste pudo ser tan suave para los países quepracticaban el Patrón Oro porque se hizo a costa de los paísesdel resto del mundo, cuyos tipos de cambio sí fluctuaban. Laspequeñas variaciones de los tipos de interés en Gran Bretaña(aumentos en momentos de déficit) pudieron originarmodificaciones en las existencias de materias primas yalimentos que, al influir en sus precios, modificarían la relaciónde intercambio de los países correspondientes, trasladando aestos buena parte del peso del ajuste. Un trabajo reciente (Cataoet al., 2003) ha subrayado, de nuevo, la importancia de esteproceso.

La primera Guerra Mundial significó –como había sidohabitual en anteriores conflictos bélicos- una interrupción osuspensión temporal de las reglas del Patrón Oro. Menoshabitual fue que la vuelta a su funcionamiento tardara variosaños en producirse, como lo pone de manifiesto que GranBretaña, el país de origen de dicho patrón y la gran potenciaeconómica hasta entonces, sólo pudiera restablecerlo en 1925.Restablecimiento que sólo duraría unos pocos años, ya que laGran Depresión hizo que las autoridades otorgaran prioridad alobjetivo de consecución del pleno empleo por encima delmantenimiento de la convertibilidad oro, tanto en ese paíscomo en otros.

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Por tanto, el corto período de Patrón Oro iniciado en losaños veinte va precedido y seguido de períodos de flotación,durante la primera Guerra Mundial y los años que la siguieron,así como en los años treinta. Este último, coincidió con la GranDepresión, la aplicación de políticas proteccionistas dediversa índole y la proliferación de movimientos especulativosde capital. Ello hizo que algunos economistas consideraranindeseable el sistema de flotación de los tipos de cambio, yaque dio lugar a una elevada volatilidad que sirvió de motivopara intervenciones variadas de las autoridades en losmercados de cambios. La visión de Nurkse sobre laespeculación desestabilizadora, incorporada en un informe dela Sociedad de Naciones (1944) con gran repercusión en laépoca, tuvo un carácter determinante en el establecimientodel sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, creadoen Bretton Woods.

Aunque no controvertido en los ámbitos políticos, ni engeneral por los economistas que trabajaban en los bancoscentrales, el sistema de Bretton Woods fue puestocrecientemente en cuestión por los economistas teóricos apartir del trabajo de Friedman en 1953 y, sobre todo, en losaños sesenta. Hasta entonces el sistema se había podidomantener al margen de la especulación porque la mayor partede los países seguían aplicando controles de capital,permitidos en las reglas del juego de Bretton Woods. Sinembargo, la debilidad del dólar en dichos años pondría derelieve la inestabilidad del sistema con creciente movilidad decapitales y acabaría llevando a su desaparición. La teoría deMundell-Fleming, entonces desarrollada, mostraría lainconsistencia que se producía en el sistema cuando setrataba de mantener tipos de cambio fijos, independencia dela política monetaria y libertad de movimientos de capital. Elabandono de los tipos de cambio fijos sería la soluciónpráctica que se le dio a principios de los setenta a esteproblema que, a principios de los años noventa, fuerebautizado como “trinidad inconsistente”, “trinidadimposible” o “trilema”, cuando tal discordancia se puso derelieve con ocasión de la crisis de las monedas europeas.

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Los primeros años después de la ruptura del sistema deBretton Woods no fueron muy satisfactorios. Las subidas de losprecios del petróleo y la política monetaria permisiva de losgobiernos llevaría a los problemas de la década de los añossetenta y a la formidable distorsión que significó la políticaReagan en la primera mitad de los años ochenta. El peligro deque los políticos –con visión interesada a corto plazo- pudieraninfluir para generar inflación por sorpresa y conseguir unareducción del desempleo en un período inmediato –la teoría dela inconsistencia temporal- (Barro y Gordon, 1983) llevaría a darcreciente importancia a la independencia de los BancosCentrales para mantener la estabilidad. También llevaría aestablecer objetivos intermedios de política monetaria quesirvieran de referencia para lograr tal estabilidad. Éste es elcamino por el que se adentrarían los principales países en losaños siguientes, convirtiéndose en característica generalizadade los países más desarrollados la adopción de tipos de cambioflotantes junto con el establecimiento de algún objetivointermedio de política monetaria, consecuente con el logro dela estabilidad.

No fue ésta la pauta de los países en desarrollo. Desde losaños setenta, pese a la desaparición del sistema de BrettonWoods, los países en desarrollo mostraron una clara preferenciapor la fijación de los tipos de cambio respecto a una monedaprincipal o de establecer alguna otra referencia cambiaria.Durante el período de existencia del sistema de Bretton Woods,la mayor parte de los países utilizaron como moneda dereferencia al dólar aunque algunos utilizaron otras monedas,principalmente la libra y el franco francés. Con el inicio de laflotación, en los años setenta, la libra esterlina pierdeimportancia como moneda de referencia en beneficio del dólar,aunque el franco francés sigue siendo utilizado por ciertonúmero de países francófonos, antiguas colonias francesas.Dichas monedas son utilizadas como monedas de reserva eintervención en el mercado de cambios, procurando numerosospaíses en desarrollo el anclaje de las propias monedas entérminos de ellas. Sin embargo, la permisividad del nuevosistema y el intento de realizar políticas monetarias agresivas

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para conseguir mayor crecimiento dieron lugar a frecuentesmodificaciones cambiarias, que se hicieron especialmentefrecuentes a finales de los años setenta con el empeoramientocoyuntural, y, a principios de los ochenta, con la crisis de ladeuda externa de un buen número de países. La consecuenciafue un fuerte aumento de la inestabilidad.

A finales de los años ochenta y principios de los noventa,tras el desencanto con las políticas monetarias activistas y en unclima general que daba prioridad a la estabilidad, los países endesarrollo utilizaron de forma creciente el dólar como monedarespecto a la cual anclar sus monedas. Dicho anclaje facilitabacredibilidad a sus políticas, haciendo más fácil la estabilizaciónde sus economías. Sin él, en los países con antecedentes deelevada inflación, el anuncio de políticas estabilizadoras,generalmente era considerado como poco fiable,manteniéndose las expectativas de inflación, lo que obligaba aadoptar medidas más estrictas o a mantenerlas durante unperíodo de tiempo más largo para conseguir la estabilidaddeseada. Por el contrario, al anclar el tipo de cambio se creabauna referencia fácil de verificar y claramente identificable por losmercados 2.

El concepto de credibilidad se utilizó ampliamente enEuropa para explicar las ventajas estabilizadoras que podíanobtener los países que pretendían aproximar su ritmo deinflación al del marco alemán. Al estabilizar sus monedasrespecto al marco, dichos países se beneficiaban de la mayorcredibilidad del Bundesbank. Giavazzi y Giovannini (1989)fueron los primeros que subrayaron que la fijación del tipo decambio actúa como un mecanismo de disciplina, que permiteque las políticas de países con mayor propensión inflacionistaadquieran credibilidad, haciendo más fácil lograr menorinflación. La idea era igualmente aplicable a países en desarrollo,y en la parte final de los años ochenta y principios de losnoventa, muchos países se inclinaron por la rigidez de los tipos

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2) Como señala Rodríguez Prada (2003, pp. 52-53), la utilización del tipo de cambio como ancla nominal imponemás disciplina y “envía una señal clara y transparente al conjunto de los agentes económicos de que el gobierno yano podrá seguir acomodando sistemáticamente los incrementos salariales o financiar los déficit públicos medianteuna expansión monetaria, dado que entonces la sostenibilidad del tipo de cambio se vería comprometida”.

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de cambio nominales y algunos, para conseguir tal credibilidad,tuvieron que recurrir a las llamadas “fijaciones duras” del tipo decambio, es decir, a regímenes cambiarios como la dolarización olas cajas de conversión, que hacían más difícil, y mucho másgravosa, la modificación cambiaria.

Hay otro aspecto de la teoría sobre tipos de cambio quetambién se vio influido por la evolución europea, en este caso,en su camino hacia la consecución de la unión monetaria: lateoría de la bipolaridad.

Esta teoría mantiene que se debe producir –y que, dehecho, se está produciendo- una concentración de losregímenes cambiarios hacia las dos formas extremas –tipos decambio con fijación rígida y tipos de cambio flotantes- endetrimento de todas las formas intermedias (zonas objetivo,tipos de cambio fijos pero ajustables, ajustes paulatinos, etc).Aunque de esta idea pueden encontrarse antecedentes, eldesarrollo de la teoría de la bipolaridad se produjo a principiosde los años noventa y no ligado inicialmente a los países endesarrollo sino a los países europeos. Tras la crisis de lasmonedas europeas en 1992-93, varios países europeos se vieronobligados a abandonar el mecanismo de fijación de los tipos decambio acordado en el Sistema Monetario Europeo. La crisispuso de relieve que con elevada movilidad de capitales yexpectativas no congruentes con los propósitos de losgobiernos, las modalidades intermedias de fijación de los tiposde cambio podían ser difíciles de mantener ante ataquesespeculativos. Por ello, el mantenimiento de bandas estrechas,derivado de los acuerdos de Maastricht, era de difícilconsecución (Eichengreen, 1994 y Crockett, 1994). Obstfeld yRogoff (1995) sintetizaron esta teoría señalando que hay poco oningún terreno intermedio entre los tipos de cambio flotantes yla existencia de una moneda común.

Las crisis cambiarias y financieras de los años noventa y, enparticular, la crisis asiática, fortalecieron esta idea de labipolaridad y motivaron la extensión del concepto a los paísesen desarrollo. Hasta entonces, la mayor parte de los economistasseguían considerando que los regímenes cambiarios

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intermedios eran los más deseables para los países endesarrollo, al facilitar ciertas dosis de flexibilidad cambiaria ycompromiso. Después de la crisis asiática, son cada vez másnumerosos los que piensan que cualquiera de los regímenescambiarios extremos es mejor que las alternativas intermedias,porque éstas resultan muy inestables y difíciles de mantener.Partiendo de la “trinidad inconsistente” y de la existencia deelevada movilidad de capitales, los únicos regímenes cambiariosviables serían: a) los tipos de cambio flotantes, sometiendo lamoneda a la disciplina permanente del mercado; o, b) la fijaciónrigurosa del tipo de cambio, estableciendo un compromisodifícilmente revocable, respaldado por políticas e institucionesadecuadas. De esa postura queda reflejo en los trabajos deeconomistas que entonces ocupaban posiciones relevantes enorganismos internacionales o en la administración de E.E.U.U.,como Fischer (2000) o Summers (2000) y también en informesoficiales como los del G-7 o el Informe Metzler (IFIAC, 2000).

Aunque cada vez más extendida entre los economistas, lateoría de la bipolaridad ha sufrido ataques desde frentesdistintos y parcialmente contrapuestos en el período a caballoentre los siglos XX y XXI.

Por una parte, Calvo y Reinhart (2002) llaman la atenciónsobre el “miedo a la flotación”. Con este término se refieren aque muchos países en desarrollo mantienen tipos de cambiofijos aún cuando formalmente se declaren oficialmente enrégimen de flotación. Se trata de una postura racional mediantela cual sus gobiernos tratan de evitar la falta de credibilidad quelos agentes económicos suelen atribuir a la flotación cuandodicho sistema es practicado por países en desarrollo; y tambiénde eludir la rápida repercusión en precios, habitual en talespaíses, después de alguna modificación cambiaria. La extendidaindiciación existente en estas economías –consecuencia de laadaptación de los agentes económicos a precedentes de altainflación- hace que las devaluaciones resulten deflacionarias.También el “pecado original” –como llaman Eichengreen yHausmann (1999) al hecho de que los países emergentes, conmercados financieros internos poco desarrollados, sólo puedenendeudarse a medio y largo plazo en divisas- hace que cualquier

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devaluación origine serios efectos contables para empresas ybancos, con graves repercusiones económicas.

Los planteamientos de Calvo y Reinhart, por un lado, y deEichengreen y Hausmann, por otro, no son contrarios a la teoríade la bipolaridad sino que vienen a limitar todavía más lasopciones. En realidad, nos están indicando que de las dosopciones extremas, sólo una –la fijación rígida del tipo decambio- es viable cuando hablamos de países en desarrollo. Unmundo con dolarización plena muy extendida parece ser laconsecuencia lógica de tales posturas.

Más frontal es la crítica que la teoría de la bipolaridad hasufrido desde otras perspectivas. Frankel (1999) mantiene queno existe ninguna teoría racional que sirva para defender lainviabilidad de los regímenes cambiarios intermedios. El tercetoinconsistente no implica que no se pueda renunciarparcialmente a dos de sus componentes en vez de renunciarplenamente a uno de ellos. Tampoco considera convincenteque, con los regímenes intermedios, los bancos y empresastiendan inevitablemente a infravaluar la posibilidad de unaruptura futura de la estabilidad cambiaria, asumiendo riesgosexcesivos en divisas; ni tampoco que sea inevitable el retraso delajuste cambiario pertinente, al resultar éste siempre difícil desdeun punto de vista político. Cualquiera de estos argumentosencierran parte de la verdad, pero se basan en conductasirracionales que no necesariamente tienen que producirse. Nose justifica, en definitiva, la imposibilidad de mantenerregímenes cambiarios distintos de los extremos (Frankel, 2003).

Por otra parte, la teoría de la bipolaridad parece sugerir quelos dos regímenes extremos quedan a salvo de los ataquesespeculativos. Williamson (1999 y 2000) ya había señalado queesto no es así, sirviendo como ejemplo, entre otros, el ataqueexperimentado por el dólar de Hong Kong en 1997. En todocaso, la caída del sistema de convertibilidad en Argentina en2001 es una muestra clara de que los sistemas reforzados defijación cambiaria no ponen al país enteramente a cubierto deataques especulativos. Ni siquiera los sistemas de dolarizaciónplena son totalmente seguros. Es verdad que en ellos no cabe

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una devaluación de la moneda ni una crisis cambiaria; pero síuna crisis bancaria ya que el banco central no puede ejerceradecuadamente el papel de prestamista de última instancia(Chang y Velasco, 2001). Después de todo, la ruptura definitivadel régimen de patrón oro en los años treinta es una muestra deque ningún régimen extremo está exento de riesgos.

Al final, como señala Frankel, lo único que puede justificar lateoría de la bipolaridad es que, de hecho, se esté produciendo unahuída hacia los extremos desde los regímenes cambiariosintermedios, tradicionalmente predominantes. Esto es algo quesus partidarios han venido dando por supuesto, basándose en laevolución de los años recientes. Durante ellos, países comoArgentina, Estonia, Lituania, Bulgaria y, más recientementeEcuador y El Salvador, establecieron cajas de convertibilidad osistemas de dolarización, al mismo tiempo que algunos paísesemergentes –como Brasil o México- dieron preferencia a unaflotación más libre de sus monedas. Todo esto, junto con el hechode que una mayoría de los países de la Unión Europea sustituyeransus monedas por el euro, parecía apoyar tal afirmación.

Sin embargo, la situación no es tan clara cuando se analizanlos datos de forma pormenorizada y se tiene en cuenta lorealmente aplicado por los países y no lo que estos declaran alFMI. Entre lo uno y lo otro hay considerables diferencias. Losestudios sobre regímenes cambiarios se habían hechotradicionalmente sobre la clasificación “de iure”, reflejada en elAnnual Report on Exchange Arrangements, del mencionadoorganismo. Pero las discrepancias entre dicha clasificación y lasituación “de facto” son lo suficientemente importantes paraque los estudios más recientes hayan tratado de corregirlasestableciendo una nueva clasificación de hecho. Incluso el FMIha pasado a establecer tal clasificación en 1999, si bien con elinconveniente práctico de estar limitada a los datos posterioresa 1990. Recientemente, Reinhart y Rogoff (2004) han elaboradoun trabajo que extiende la clasificación de hecho a casi mediosiglo, por lo que, probablemente, va a constituir la base defuturos estudios empíricos sobre la materia.

Un reciente trabajo realizado en el FMI (Rogoff et al., 2003)

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ha hecho una completa evaluación del funcionamiento de losdiversos regímenes cambiarios, basándose en la clasificación deReinhart y Rogoff (2004) 3. Según dicho trabajo, la experienciareciente permite sacar algunas conclusiones respecto alrégimen cambiario más adecuado, dependiendo del grado dedesarrollo de los países y la calidad de sus instituciones. Paraello, con independencia de particularidades específicas, esnecesario distinguir entre tres grupos bien delimitados: paísesmenos desarrollados, países en desarrollo con mercadosemergentes y países avanzados.

En los países menos desarrollados, en los que la movilidadde capitales no juega un papel importante y tienen institucionesdébiles, los tipos de cambio fijos parecen ofrecer ventajasimportantes sin costes notorios. La fijación del tipo de cambioparece una forma adecuada de establecer una políticamonetaria reglada, cuyo incumplimiento suele quedar prontode manifiesto en el mercado. Así, estos países pueden conseguiruna mayor credibilidad para sus políticas, sin que ello tengalugar, aparentemente, a costa de un menor crecimiento.

En los países más avanzados, los tipos de cambio flotantesparecen el mecanismo más adecuado para conseguir un altocrecimiento sin por ello provocar una mayor inflación. Concredibilidad en sus políticas y una elevada rigidez nominal ensus economías, los tipos de cambio flexibles constituyen unmecanismo de ajuste necesario para una correcta reasignaciónde recursos tras cualquier perturbación real de su economía.

La conclusión no es tan clara cuando hablamos de paísesemergentes. En estos, su mayor exposición a la movilidad delcapital ha producido frecuentes crisis bancarias y,especialmente, costosas crisis “gemelas” (cambiarias ybancarias). La probabilidad de dichas crisis aumenta con larigidez del tipo de cambio 4. Al tener más acceso a losmercados internacionales de capital, estos países están

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3) El estudio de Reinhart y Rogoff (2004) se elaboró dos años antes de su publicación, de hecho estabadisponible a partir de 2002 en la NBER. Ello explica la aparente discordancia que surge cuando decimos queRogoff et al. (2003) se basaron en un estudio de Reinhart y Rogoff (2004).4) Véase Hinarejos Rojo (2003) para una amplia discusión sobre las relaciones entre movilidad de capitales,tipos de cambio y crisis cambiarias y financieras.

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sometidos a “frenazos” 5 de su economía, originados por unainversión en la dirección de los flujos de capital. En ellos, tiposde cambio más rígidos no han ido unidos a menor inflación ymayor crecimiento, como ocurre en los países menosdesarrollados. Por otra parte, aunque los países más avanzadosestán todavía más abiertos a los flujos de capital, los “frenazos”son menos perturbadores para ellos, al ser menos frágiles sussectores financieros, por lo que las crisis bancarias y, sobretodo, las crisis gemelas son menos frecuentes.

Si la rigidez cambiaria parece una mala solución para lospaíses emergentes, la alternativa de flexibilizar los tipos decambio plantea problemas difíciles. El intento de dejar flotarlibremente el tipo de cambio ha ido frecuentemente unido aseveras depreciaciones cambiarias con repercusiones muygraves sobre estas economías emergentes. Aunque talesdepreciaciones y sus consecuencias posteriores puedan seratribuidas, en su mayor parte, a desequilibrios acumulados enperíodos anteriores, parece evidente que la flotación no es unasolución válida si los países no tienen una solidez institucional,incluidos mercados financieros aceptablemente desarrollados.

¿Cuál es la solución? Un cierto número de paísesemergentes parece estar emprendiendo un camino que, por elmomento, parece válido: aprender a flotar. La flotación es laalternativa más deseable siempre que las instituciones del paísalcancen una cierta solidez que garantice el seguimiento depolíticas adecuadas. Aunque no siempre se trate de unaflotación “limpia” y la elaboración de la política monetaria se veamás influida de lo deseable por la situación en el mercado dedivisas, puede tener sentido el intento de conseguir una mayorflexibilidad y efectividad de la flotación. El proceso deaprendizaje no es sencillo. Las autoridades monetarias tienenque aprender cómo llevar a cabo la política monetaria adecuadacon tipos de cambio flexibles; y los agentes económicos tienenque ajustar su conducta ante la nueva flexibilidad cambiaria.

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5) El término “frenazo” fue acuñado por Calvo (1998) para describir el mecanismo que relacionaba losmovimientos internacionales de capital con las crisis financieras de los noventa; es decir, el mecanismo a travésdel cual una salida neta de capitales grave e inesperada puede conducir a una crisis cambiaria y financiera.

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Chile, México y Brasil son países que han conseguido progresosmuy importantes en los últimos años.

Para algunos autores (por ejemplo, Larrain y Velasco, 2001)éste es el camino: tratar de combinar flotación y estabilidadmonetaria, de forma que se consiga la credibilidad monetariasuficiente para lograr baja inflación, amortiguación de lasperturbaciones externas y una cierta independencia de lapolítica monetaria.

Otros países podrían seguir su ejemplo. Pero laalternativa de la flotación sólo es posible para países quehayan logrado mejorar su organización institucional. Consistemas muy dolarizados, amplio endeudamiento exterior,sector bancario frágil y políticas económicas inadecuadas, laflotación corre el riesgo de producir fuertes depreciaciones y,como consecuencia, de deprimir la inversión interna yfavorecer la huida de capitales (Eichengreen et al., 1999). Enestas condiciones, los tipos de cambio flotantesprobablemente serían muy inestables y, por tanto, nodeseables. Seguramente lo mejor para estos países seríacontinuar con algún sistema cambiario intermedio, manejadopor las autoridades. Lo que sí convendría tener en cuenta esla experiencia de estos últimos años.

Ésta no nos indica –como algunos han querido ver- que elmantenimiento de las modalidades cambiarias intermedias seaimposible, pero sí que dichas modalidades pueden ser proclivesa riesgos que originen serias perturbaciones para la economía.Evitar su aparición o, al menos, reducir su intensidad, es muyimportante. Entre los regímenes intermedios, los más rígidosson los más peligrosos porque dan a los agentes económicos unsentimiento excesivo de seguridad, invitándoles a asumirriesgos elevados, como ocurrió en la crisis asiática. Ello no quieredecir que en ciertas circunstancias no convenga utilizar unafijación rígida del tipo de cambio como instrumento de anclajepara lograr la estabilidad económica. Pero en esos casos, lossistemas de tipos de cambio fijos hay que considerarlos comotemporales y deben estar respaldados por políticas adecuadas,entre ellas la renuncia a la independencia de la política

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monetaria. Si se pretende que tengan un carácter permanente,será mejor la adopción de fijaciones duras del tipo de cambio ysiempre con el respaldo de dichas políticas. El caso argentino hapuesto de relieve que las autoridades no pueden separarse desu cumplimiento. Mayor flexibilidad o más duras exigencias delas políticas adoptadas es, por lo tanto, la primera de lasconsecuencias de la experiencia pasada. La segunda es que estetipo de países tiene que ser más cauto respecto a los riesgos deexcesivas entradas de capital que, muchas veces, van seguidasde salidas bruscas, muy perturbadoras por sus consecuenciasgraves y duraderas sobre el crecimiento económico. Convieneevitar las entradas excesivas y, sobre todo, tratar de moderar susmodalidades más volátiles, como el endeudamiento a cortoplazo y las inversiones de cartera. Es necesario tambiénmantener una buena regulación y supervisión bancaria,especialmente si el país mantiene una posición abierta respectoa la movilidad de capitales.

Hay que admitir, sin embargo, que no es fácil conseguircompaginar una liberalización amplia de capitales con evitar losexcesos y riesgos que se pueden derivar de ella. El elevado costede las crisis gemelas y su repercusión duradera hace que, alelaborar la política económica en este tipo de países, sea másdeseable pecar por el lado de la prudencia.

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