SiStema Financiero Peruano - Rafaellopezaliaga...

3

SiStema FinancieroPeruano

DIAGRAMACION.indd 3 23/06/2012 11:06:33 a.m.

7

Índice

Prólogo...............................................................................................................................9

Presentación.....................................................................................................................11

1. Principios Básicos...........................................................................................................13

2. El Sistema Financiero.....................................................................................................33

3. Los Títulos–Valores.........................................................................................................51

4. Operaciones de la Banca Comercial.............................................................................73

5. Garantías........................................................................................................................107

6. Empresas de Seguros ...................................................................................................127

7. Los Bancos de Inversión..............................................................................................143

8. Las Empresas Emisoras................................................................................................149

9. Los Inversionistas y el Análisis de Portafolio............................................................159

10.Instrumentos de Inversión.........................................................................................179

11.Las Empresas Clasificadoras de Riesgo.....................................................................217


179

Capítulo 10:instRumEntos DE invERsión

10.1 Instrumentos de renta fija

Como hemos explicado en el primer capítulo, en el proceso de intermediación directa los inversionistas pueden invertir en los diferentes instrumentos del mercado, sean estos de renta fija o de renta variable.

En este capítulo se describen los instrumentos de renta fija y renta variable, explicando las características de cada uno de ellos.

10.1.1 Definición

Los instrumentos de renta fija son títulos que representan una obligación contraída por el emisor, la cual genera el pago de intereses así como la amortización del capital, parcial o totalmente.

Estos instrumentos se pueden clasificar, según el término de vencimiento, en instrumentos de corto y largo plazo. Asimismo, pueden ser emisiones nacionales o internacionales, según el mercado al que se dirijan.

Los instrumentos de largo plazo se dividen principalmente en bonos corporativos y letras hipotecarias. Por otro lado, los de corto plazo son princi-palmente los pagarés, letras de cambio, aceptaciones bancarias, certificados de depósito del Banco Central de Reserva y operaciones de reporte.

10.1.2 Principales instrumentos de renta fija

A. Instrumentos de renta fija a largo plazo


180

Los instrumentos de renta fija a largo plazo pueden ser negociados en mesa de negociación, siendo su plazo de vencimiento mayor a un año.

Estos instrumentos son principalmente los bonos corporativos, los bonos subordinados, los eurobonos y las letras hipotecarias.

a. Bonos corporativos

Definición

Un bono es un titulo-valor de renta fija que representa una acreencia contra la entidad emisora del mismo. El inversionista que adquirió el bono obtiene pagos periódicos de intereses y cobra el valor nominal del mismo en la fecha de vencimiento (según sea el caso), mientras que el emisor del bono recibe recursos financieros líquidos al momento de la colocación. Los bonos pueden ser emitidos en soles o dólares.

Características principales:

• Porsunaturaleza,representanunincrementodelpasivo.

• Tienenunplazodevencimientodefinido.

• Porsuriesgo,conllevanunagarantíaespecíficasielmontodelaemi-sión es superior al patrimonio de las empresas.

• Comoretribuciónpaganalinversionista,otenedordelosbonos,inte-reses fijos de acuerdo a los vencimientos acordados.

Ventajas para el emisor:

• Captaciónderecursosfinancierosdemedianoylargoplazo,conven-cimientos mayores a un año.

• Permitenlareestructuracióndepasivosdelaempresa.

• Las tasas de interés pagadas al tenedor de los bonos por el emisorson generalmente menores que las del sistema financiero tradicional. Generalmente es una tasa intermedia entre la tasa de interés activa y pasiva bancaria.

• Hayunahorroenloscostosdeintermediación.

• Noserequieredegarantíaespecíficaafavordelostenedoresdel bono, si el monto total de la emisión no excede el valor del patrimonio del emisor. En los créditos bancarios generalmente se otorgan los activos

instrumentos de inversión


181

fijos como garantía de los préstamos. En el caso de los bonos, las em-presas no necesariamente otorgan los activos como garantía de sus emisores.

Formas de colocación

Los bonos pueden ser colocados en el mercado mediante oferta pública o mediante oferta privada.

Se puede recurrir a los bancos o financieras para que cumplan la función de fideicomisarios, al igual que a las sociedades agentes de bolsa, las cuales pueden colocar estos títulos por su cuenta y riesgo o mediante comisión.

La colocación se realiza bajo tres modalidades principales:

• Compromisoafirme(Underwriting):Elbancodeinversiónolasocie-dad agente de bolsa asumen a totalidad del riesgo, comprando todos los títulos para luego re-colocarlos en el mercado a un mejor precio.

• Stand-ByCommitment:Existeelcompromisodecomprarunapartedelos títulos emitidos, en el caso que el público no adquiera la totalidad de la emisión, el compromiso de compra se ejecuta al mismo nivel del precio que determino el mercado.

• Modalidaddemejoresfuerzoo“Besteffort”:Existeelcompromisoderealizar el mejor esfuerzo para colocar los títulos del emisor en el mercado.

Clases de bonos corporativos:

• Bonosextensibles:Bonosquetienenvencimientodefinidoperoquepueden extenderse por un periodo adicional a opción del tenedor.

• Bonosretractables:Bonoscuyovencimientopuedaacortarseaopcióndel tenedor.

• Bonossingarantíasespecíficas:Obligacionesrespaldadasúnicamentepor el prestigio de las empresas que las emite. No existe garantía espe-cífica para el pago en caso de liquidación de la empresa emisora.

• Bonoscongarantíasespecíficas:Obligacionesquepuedenestarrespal-dadas a favor de los tenedores de los títulos por medio de hipotecas, prendas de efectos públicos, garantías del Estado, de personas jurídicas de derecho público interno o de alguna entidad para-estatal. En el caso de liquidación de la empresa emisora, se reembolsa a los tenedores con recursos provenientes de la realización efectiva de dichas garantías.



182

• Bonoscupóncero:Acumulanlosinteresesqueseránpagadosalmo-mento del vencimiento del préstamo o en las fechas previstas en que tenga lugar la amortización del principal. Se venden a un descuento sobre su valor nominal.

b. Bonos subordinados

Obligaciones emitidas por empresas bancarias y financieras. Su plazo total debe ser inferior a cuatro años, limitándose generalmente a dos años. Deben ser emitidos obligatoriamente por oferta pública y no pueden ser pagados antes de su vencimiento, ni procede su rescate por sorteo.

Los bonos subordinados pueden convertirse en capital de la entidad emisora.

c. Eurobonos

Son obligaciones internacionales que se caracterizan por ser colocadas en dos países en una misma moneda. Son emitidos en un país extranjero, preferentemente en dólares americanos, por un emisor que cuenta con garantías de la compañía receptora de los fondos en el país de origen.

El tamaño de las transacciones en esta mercado oscila entre US$40 millones y US$1.000 millones. Esto no significa que no se pueden realizar emisiones más pequeñas, pero el costo involucrado es tan alto que, en general, no resulta rentable para el emisor.

Los principales inversionistas son los institucionales y los inversionistas especializados en determinados países latinoamericanos, o personas naturales que se especializan en determinados títulos de deuda.

El mecanismo por el cual opera es a través de una compañía extranjera de propósito especial (SPC), que emite el instrumento de endeudamiento y que presta el dinero recolectado a la empresa local. Este instrumento financiero está denomi-nado en dólares y el volumen de emisión no está limitado por el patrimonio de la empresa. Como garantía de la operación se cuenta con el aval de la empresa local.

d. Bonos públicos

Son títulos emitidos por el Estado o personas jurídicas de derecho público con la finalidad de financiar inversiones o refinanciar obligaciones contraídas.

Estos bonos pueden ser emitidos por el Gobierno Central, a través de la Dirección General del Tesoro Público, con la finalidad de recaudar fondos para programas de interés nacional.



183

Clasificación de los bonos públicos:

A. Simples:

Son títulos que representan una obligación contraída por parte del emisor, la cual debe pagar intereses periódicos y la amortización del principal a su vencimiento. Entre estos títulos podemos mencionar a los siguientes: bonos de reestructuración financiera del sector productivo, bonos de inversión pública, bonos de tesorería y bonos de reconocimiento del Banco Central de Reserva, serie A.

B. No remunerados:

Son títulos que representan una obligación contraída por el emisor y se caracterizan por no otorgar intereses. Entre ellos podemos mencionar: los bonos de reconocimiento del Instituto Peruano de Seguridad Social, y los bonos de capitalización del Banco Central de Reserva del Perú, serie B.

B.1 Bonos de reconocimiento:

Son títulos emitidos por la Oficina de Normalización Previsional (ONP) y garantizados por el Estado con la finalidad de ser otorgados al titular al momento de trasladarse del Sistema Nacional de Pensiones (SNP) al Sistema Privado de Pensiones (SPP). Sus características principales son:

• Clase: Nominativos.

• Monto autorizado y emitido: Corresponde a los beneficios del tra-bajador, en función de los meses aportados al IPSS.

• Sistema de representación: Certificados.

• Valor nominal: En base a los meses de aportación del trabajador.

• Modalidad de pago: Colocación, rendimiento y redención en mone-da nacional.

• Fecha de emisión: Cuando el pensionista se traslade del Sistema Pú-blico, al Sistema Privado de Pensiones.

• Fecha de redención: Cuando el titular del bono se jubile.



184

B.2 Bonos de capitalización del Banco Central de Reserva del Perú

Son títulos emitidos por el Ministerio de Economía y Finanzas. De las dos series emitidas, la serie B no es remunerada.

Con los bonos de capitalización del BCR se persigue el objetivo de regular la liquidez del mercado en el caso de que se produzca un exceso de masa monetaria circulante que pueda generar un rebrote de la inflación.

Lo más resaltante de este sistema es el hecho de que no existe una especie valorada que representa estos bonos sino que constituye un registro contable a través del cual se lleva el registro de las transacciones que se efectúan. Este sistema lleva el nombre de «anotación en cuenta». Este registro se lleva en el BCR, y cada institución participante tiene que llevar sus propios registros. Sus características principales son:

• Clase:Nominativos

• Valornominal:S/.100,000.00.

• Destinodelaemisión:CancelarladeudaquemantieneelBancoCen-tral de Reserva con el Tesoro Público.

• Modalidaddepago:Colocación,rendimientoyredenciónenmonedanacional.

• Tasadeinterés:Correspondealatasadeinteréspromediode la banca múltiple para depósitos en moneda nacional a un plazo mayor a 360 días, según la publicación del BCR.

• Pagodeintereses:Mensual.

• Plazoderedención:Diezaños.

e. Bonos de arrendamiento financiero

Son títulos que representan una obligación contraída por parte del emisor, el cual debe pagar intereses periódicamente, más la amortización del principal al vencimiento. El destino de la emisión es el de financiar operaciones de arrendamiento financiero. Sus características principales son:

• Entidademisora:empresasbancarias,financierasyempresasdearren-damiento financiero.

• Garantías:conjuntodelosactivosdelaempresaemisora.



185

• Rendimiento:tasadeinterésefectivaanual.

• Plazo:Vencimientomínimodetresaños.

• Operatividad:Sonsusceptiblesdesernegociadosenruedadebolsaomesa de negociación.

f. Letras hipotecarias

Son títulos de largo plazo emitidos con la finalidad de financiar la adquisición o construcción de viviendas teniendo como garantía un bien inmueble.

Características:

• Entidademisora:Bancosyfinancieras,previaautorizacióndelaSu-perintendencia de Banca, Seguros y AFP.

• Destinodelaemisión:Sonemitidasparaelotorgamientodecréditoshipotecarios para la adquisición o construcción de viviendas.

• Tipo:Alportador.

• Tasadeinterés:Latasadeinterésdecadaemisiónesdeterminadaporla entidad emisora, la que podrá ser fija o variable.

• Unidadde transacción:Las letraspueden ser emitidas endólaresosoles reajustables, de acuerdo a un índice legalmente admitido.

• Garantía: La garantía que tiene el tenedor de una letra hipotecariaestá en el respaldo de la propia entidad emisora. A la vez, cuenta con la hipoteca a su favor, constituida por el prestatario. Si se redujera el valor de dicho inmueble de forma tal que ya no permita garantizar el total del préstamo, la entidad financiera está obligada a rescatar letras de la serie del crédito hipotecario correspondiente.

• Cotizaciónbursátil:Seexpresacomoporcentajedelvalornominalyno incluye los intereses corridos.

• Liquidez:Inmediata,alpodersernegociadasatravésde lamesadenegociación.

• Rentabilidad:Larentabilidaddependedelatasaefectivaqueotorgaelemisor, del precio al cual se adquiere el instrumento y de la madurez del título.



186

Colocación primaria:

La emisión primaria de las letras hipotecarias se produce cuando el banco emite y entrega las letras al prestatario. En el caso que este último reciba el dinero del banco, implícitamente se entiende que la entidad bancaria ya hizo entrega de las letras al prestatario, el cual le encarga la venta para obtener los fondos.

Importancia de las letras hipotecarias en el mercado de capitales:

Dentro del sistema participan diferentes agentes, instituciones públicas y privadas. Así la creación de este sistema constituye un primer paso a la reactivación del sector construcción. La posibilidad de obtener financiamiento de largo plazo y de contar con un instrumento de inversión seguro y rentable estimulará el desarrollo del mercado de capitales y la inversión privada

g. Bonos convertibles

Los bonos convertibles son títulos de largo plazo convertibles en un número fijo de acciones comunes del emisor en determinados plazos durante la vigencia del título.

Es un instrumento hibrido emitido en forma original como deuda pero puede convertirse en acciones comunes del emisor si el precio de mercado de conversión llega a un predeterminado nivel conocido como «strike price» o «exercise price».

Un bono convertible en acciones involucra implícitamente una venta a futuro de acciones y es un instrumento financiero con dos componentes:

• Uninstrumentoderentafija.

• Uninstrumentoderivadoquedalaopciónacomprarunaacciónco-mún del emisor, por un determinado número de bonos en proporción a un precio de conversión.

La opción le da al titular del bono convertible el derecho pero no la obligación de cambiar el instrumento de deuda por una participación patrimonial a un precio determinado y por un número de acciones.

Lo importante de este bono es que normalmente en los contratos se incluye una provisión de antidilución, por la cual la empresa emisora se obliga a que cualquier emisión de acciones deberá colocarse, no al valor nominal sino al valor



187

de mercado y el valor nominal debe beneficiar a todos los accionistas. Es decir, si un tenedor de bonos convierte su bono en acción, este mayor valor pagado por el nuevo accionista lo va a beneficiar a él también.

A mayor negocio y riesgo financiero del emisor es menor el valor de porción de deuda convertible en bono convertible, y mas valuable la porción del capital.

Razones para emitir un bono convertible

• Elcupóndelbonoconvertibleesmenorquelastasasdeinterésquehayen el mercado financiero para otros instrumentos de deuda.

• Elemisordalaconversiónenaccionescomounpremio.

• Elemisorcontinúarecibiendodividendosymantienesusderechosdevoto en el corto plazo.

• Introducealaempresaenelmercadodecapitalesinternacional.

• Larentabilidadsuelesermásaltaqueladelasaccionesdelmismoemi-sor dado que el bono ofrece la posibilidad de conversión en acciones. La rentabilidad del bono convertible es la suma de los intereses recibidos más la apreciación de la acción en caso de ser convertida.

• Elinversornoestáexpuestoalmismogradoderiesgoquelosposeedo-res de capital.

• Laconversiónesaopcióndelinversionista.

• Elbonoconvertiblepagasucupónointeréshastaelmomentodesuconversión. Sólo a partir de entonces da derecho a dividendos.

• Elbonoconvertiblepuedeservendidoenelmercadosecundariosinlanecesidad de convertirlo en acciones comunes.

Características de los bonos convertibles

Las siguientes son las características de los bonos convertibles:

• Eltamañodelaemisiónoscilaentrelos40y200millonesdedólares.

• Lamonedaenlacualseemiteeseldólarnorteamericano.

• Elcupónesfijo.

• Elplazodevencimientoesde3a5años.



188

• Laamortizaciónesalvencimiento.

• Losinteresessepagansemi–anual o anualmente.

• Elpremiodeconversiónesgeneralmenteentre10y20%porencimadel valor del mercado de la acción en el día de la emisión.

B. Instrumentos de renta fija a corto plazo

Son títulos que representan una promesa incondicional de pago contraída, según sea el caso, por el emisor o terceros.

Son susceptibles de ser negociados bajo la modalidad de descuento, teniendo un plazo máximo de vencimiento de un año.

Estos se dividen en pagarés comerciales, letras de cambio, aceptaciones bancarias, certificados de depósito del BCR y operaciones de reporte.

a. Pagarés

Es un documento en el cual se especifica una promesa de pago hecha por escrito y firmada por el deudor, quien se obliga a pagar una suma fija de dinero en una fecha determinada.

La principal desventaja que tiene el pagaré es que no esta exento del impuesto a la renta, pues su plazo de vencimiento es generalmente menor a un año.

Por la emisión del pagaré no se otorga garantía específica, si el financiamiento no excede del patrimonio de la empresa.

Clasificación de los pagarés:

o Bancarios:

Son títulos emitidos por bancos y financieras con el propósito de captar recursos de corto plazo del público dentro de los montos permitidos por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). Estos instrumentos no pueden ser adquiridos por otras instituciones de intermediación financiera (no se consideran a las empresas de seguros). Asimismo, los emisores de pagarés bancarios están en la obligación del pago al vencimiento y prohibidos de conceder colocaciones con garantía de emisión propia.

o De empresas:

Son títulos emitidos por empresas diversas con el propósito de captar



189

recursos de corto plazo del público. Asimismo, los emisores de los pagarés de empresas están en la obligación del pago al vencimiento.

Características principales:

• Entidademisora:Empresas,bancos,ofinancieras,segúnseaelcaso.

• Plazo:Deacuerdoaloqueestablezcaelemisor.

• Valornominal:Dependiendodelemisor.

• Operatividad: Son susceptibles de ser negociados en operaciones alcontado, o bajo la modalidad de doble contado plazo.

b. Letras de cambio:

Las letras de cambio son títulos-valores que representan una promesa incondicional de pago mediante la cual el girador se compromete a pagar a un tercero, el aceptante, el monto indicado en el documento a la persona a cuyo nombre se emitió la letra, el tomador, o al último tenedor a la fecha de vencimiento.

Participantes en la emisión de las letras de cambio:

• Girador:Eslapersonaquegiraoemitelaletra.

• Aceptante:Eslapersonajurídicaobligadaalpagodelaletraasuven-cimiento.

• Tomador:Eslapersonaacuyaordenhasidogiradalaletra.Tieneunaposición de acreedor, y es el propietario de la letra, por lo que puede transferirla.

• Tenedor:Es lapersonaqueposee la letraporhaberlaadquiridodeltomador u otro tenedor y su legítima tenencia se acredita mediante endoso a su favor.

c. Aceptación bancaria

Definición:

La aceptación bancaria es un instrumento financiero cuya modalidad de operación se sustenta mediante una letra de cambio aceptada por un banco. Al aceptar la operación, el banco asume el compromiso de pagar al vencimiento conforme a las condiciones establecidas.

Características de las aceptaciones bancarias:



190

• Entidademisora:Lasempresasgiradorasdelasletrasdecambiosuje-tas de créditos ante la entidad bancaria.

• Garantías:Elbancoaceptante.

• Plazo:Variaentre15y360días.

• Valornominal:Cualquierdenominaciónovalor.

• Operatividad: Son susceptibles de ser negociados en operaciones alcontado o bajo la modalidad de doble contado plazo.

d. Certificados de depósito del Banco Central de Reserva del

Perú (BCRP)

Los certificados de depósito del Banco Central de Reserva del Perú, son títulos emitidos por el BCR con el propósito de captar recursos de corto plazo de bancos o financieras. El principal más los intereses son cancelados en la fecha de vencimiento del certificado.

e. Operaciones de reporte

La operación de reporte es aquella que involucra dos operaciones en forma simultánea: una primera, que resulta de la aceptación de una propuesta de compra o venta de valores al contado o plazo fijo, y una segunda operación inversa, mediante la cual ambos intervinientes se comprometen a revender o recomprar la misma cantidad y especie de valores a un plazo determinado y a un precio previamente pactado.

La operación de reporte es en realidad un tipo de operación de crédito con garantía en acciones, donde la diferencia entre los precios pactados más las comisiones e impuestos en la operación al contado y a plazo, constituyen de un lado el costo de financiamiento para el agente tomador de fondos (reportado) y, de otro lado, la rentabilidad para el inversionista de los fondos (reportante). Hay tres tipos de operaciones de reporte: operaciones de reporte en moneda nacional, operaciones de reporte en moneda extranjera y las operaciones de reporte secundarias (REPOS).

10.2 Instrumentos de renta variable

Los instrumentos de renta variable son títulos-valores que representan una obligación del emisor, sin que esta genere una retribución fija, sino una que varía de acuerdo al comportamiento y rentabilidad del valor. Lo que normalmente generan



191

son dividendos en base a los resultados económicos de las empresas emisoras y ganancias de capital, producto de su reevaluación en el mercado bursátil o extrabursátil.

Los instrumentos más usados son: acciones comunes, acciones de trabajo, acciones sin derecho a voto y los American Depositary Receipts (ADRs).

10.2.1 Clases de acciones

A. Acciones comunes

Las acciones comunes representan el capital autorizado, suscrito y pagado por los accionistas al momento de constituir una sociedad anónima.

Al momento de la constitución de una empresa, los organizadores deciden el monto autorizado de las acciones a ser emitidas. Generalmente se autoriza un número mayor de acciones a emitirse, que pueden ser ofertadas en el futuro. A este tipo de acciones se les denomina acciones autorizadas pero no emitidas.

En el Perú, de acuerdo a la Ley de Sociedades Mercantiles, no hay un importe ni mínimo ni máximo a suscribirse como capital inicial, el cual depende exclusivamente de la decisión de los socios. Lo que se exige es que al momento de constituirse la sociedad anónima el capital este suscrito y pagado al menos en un 25 %.

Las acciones peruanas son nominativas y de valor nominal variable, dependiendo del valor que decidan darle los socios.

La transferencia de las acciones facilita el intercambio de propiedad.

B. Acciones de inversión

Denominase acciones de inversión a aquellas emitidas por las empresas comprendidas dentro de los alcances del Decreto Legislativo Nº 677, el cual señala que los trabajadores de las empresas comprendidas en dicha Ley, participan de la gestión de las mismas, a través de Comités destinados a mejorar la producción y productividad de la empresa.

La empresa tiene la obligación, en caso de aumento de capital por suscripción pública, a ofrecer a sus trabajadores la primera opción en la suscripción de acciones, en no menos del 10% del aumento de capital. El derecho se ejercitará, en primera rueda, dentro de los treinta días de publicada la oferta y en la segunda rueda, dentro del plazo señalado en el correspondiente acuerdo de aumento de capital y sólo en el saldo que quede, hasta cubrir la parte del aumento de capital ofrecido a sus trabajadores.



192

Se encuentran excluidas de la participación en las utilidades, de acuerdo a su modalidad, las Cooperativas, las empresas autogestionarias, las sociedades civiles y las empresas que no excedan de veinte trabajadores.

C. Acciones privilegiadas sin derecho a voto

Las acciones privilegiadas sin derecho a voto son acciones comunes pre-ferentes que no participan en la gestión social de la empresa. Los accionistas, en este caso, son inversionistas pasivos, cuyo interés principal es el rendimiento de su capital.

La preferencia se puede otorgar por medio de diferentes mecanismos como, por ejemplo, prelación para el cobro de utilidades hasta determinado porcentaje, pago de un dividendo fijo, pago de dividendos fijos acumulables, preferencia en el patrimonio de liquidación.

El financiamiento por medio de acciones comunes se encuentra limitado por el interés de los accionistas originarios de mantener el control, administración y dirección de su empresa.

Por otro lado, las acciones privilegiadas sin derecho a voto ofrecen a los ac-cionistas originarios la posibilidad de financiar las inversiones de sus empresas sin recurrir a instrumentos de deuda y sin perder parte del control sobre la firma. Por supuesto, los privilegios con los cuales se ven favorecidas estas acciones, generan costos adicionales (o por lo menos obligaciones adicionales) a los que se incurren por el financiamiento mediante otros instrumentos de renta variable.

Cualquier sociedad anónima abierta o cerrada podrá utilizar el financia-miento a través de las acciones sin derecho a voto.

Los límites de emisión de acciones sin derecho a voto deberán ser estable-cidos durante su desarrollo por el propio mercado, compuesto por agentes que gozan de la libertad necesaria que ha de permitir tomar una decisión empresarial eficiente.

D. American Depositary Receipts

Los American Depositary Recepits (ADRs) son certificados negociables que evidencian la propiedad de acciones de una empresa no estadounidense. El certificado está respaldado por acciones comunes depositadas en un custodio local, designado por el emisor, el cual generalmente es un banco. Estos certificados están denominados y transados en dólares en las bolsas de los Estados Unidos. Es un documento de participación en el capital de una empresa no estadounidense que brinda a sus tenedores los derechos y obligaciones inherentes al título original, o sea, a la acción que representan.



193

Su popularidad en los Estados Unidos radica en que estos se negocian, y se liquidan como valores locales. Los emisores de estas acciones están sujetos a las regulaciones, que señala la entidad reguladora americana, además de las propias, las cuales muchas veces difieren de las prácticas americanas. Otro beneficio de los ADRs radica en su similitud con los valores americanos, lo cual facilita que los inversionistas estadounidenses inviertan en empresas extranjeras. Los inversionistas pueden en cualquier momento vender los ADRs en el mercado. Dado que este es muy líquido, el broker americano puede venderlo a otro americano, en cuyo caso el banco custodio efectúa la transferencia correspondiente. Los ADRs pueden ser patrocinados o no patrocinados:

• Patrocinados:UnADRpuedeserpatrocinadoporlaempresaemiso-ra (sponsored). Estos ADRs tienen un mayor control sobre las accio-nes negociadas por parte de la Securities and Exchange Commission (SEC), que es el ente equivalente a la CONASEV en Estados Unidos. Una ventaja de los programas patrocinados es que estos involucran a un banco escogido por la empresa emisora como depositario y agen-te de transferencia. El emisor y el depositario firman un Acuerdo de Depositario (Depositary Agreement), el cual determina los derechos y obligaciones de cada uno. Actualmente las empresas emisoras pre-fieren esta modalidad, ya que pueden escoger a su depositario y man-tener el control de la información sobre sus valores en los mercados extranjeros.

• Nopatrocinados:Sonaquellosenlosquenoseestablecelainterven-ción de una empresa emisora. En un programa no patrocinado más de un banco puede ofrecer los servicios de depositario. Sin embargo ningún banco es designado por la empresa emisora para manejar el programa en forma exclusiva. El emisor no es parte del Acuerdo de De-positario (Depositary Agreement), el cual otorga las pautas, de cómo el programa debe ser conducido. Los términos del programa están de-terminados por el mismo ADR.

Existen distintos niveles de ADRs, estos son nivel I, nivel II, nivel III y la regla 144A. Adicionalmente, hay otro tipo de emisión denominada GDRs. Los dos primeros niveles tienen como meta exponer la empresa a una mayor visibilidad en el mercado secundario de los Estados Unidos para acciones de emisores extranjeros, pero no ofrecen a estos la posibilidad de obtener nuevo capital en ese país. Los niveles siguientes, sí permiten la obtención de capitales frescos en los Estados Unidos mediante la emisión de nuevas acciones. Mientras tanto, los GDRs (Global Depositary Receipts) son recibos usados en emisiones y aumentos de capital en forma simultánea en dos o más mercados.

Los agentes participantes en el proceso de un ADR son:



194

a. Emisor: Es la empresa no norteamericana que tiene un paquete de acciones representadas por ADRs.

b. Banco depositario: Es el banco norteamericano que emite los ADRs, los cuales serán colocados en el mercado de valores norteamericano. Este asume la responsabilidad sobre la real existencia de las acciones comunes que los ADRs representan.

c. Banco custodio: Es el banco no norteamericano, que posee la responsabilidad de guardar físicamente las acciones que están representadas en el ADR.

d. Banco de inversión: Es el encargado de asesorar al emisor en todo el proceso: elaborar el due diligence y efectuar el roadshow con el emisor, visitando posibles clientes, los que dependerán del tipo de ADR que se piense colocar.

e. Inversionista: Por lo general son grandes inversionistas o inversionistas institucionales que pasan a participar del capital de la empresa extranjera al adquirir el ADR. Sin embargo, este está en el derecho de exigir la entrega de las acciones que representa el ADR, con lo cual pasa a ser accionista titular de la empresa.

10.2.2 La entrega de dividendos

Resulta importante determinar cómo las empresas establecen su política de dividendos, cómo se pagan estos, las diversas formas que existen de reparto y los factores que afectan la política de dividendos.

Generalmente la entrega de dividendos es propuesta por la gerencia de la empresa, y aprobada en junta general de accionistas. El anuncio de entrega establece que el pago se hará a todos los accionistas registrados en la empresa, a una fecha determinada.

En cuanto a las formas de entrega de dividendos en el Perú, la mayoría de estos se pagan en efectivo o en acciones. La entrega de dividendos en efectivo reduce contablemente la cantidad de beneficios retenidos que se registra en el balance de la empresa, y se entrega en la misma proporción a cada acción. La forma de reparto de dividendos en acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios retenidos al capital social. Esta entrega hace que aumente el número de acciones de la empresa en la misma proporción que baja el precio de cada acción en el mercado. Existen también otras formas de entrega de dividendos, pero en el Perú las mencionadas anteriormente son las más usadas.



195

Los principales factores que afectan la política de dividendos son: las oportunidades de inversión de la empresa, la necesidad de reponer activos fijos, la liquidez, la necesidad de financiar el crecimiento de operaciones, la dificultad para conseguir financiamiento, las preferencias de los accionistas, la magnitud y la estabilidad de las utilidades, entre otras.

10.2.3 Conceptos usados internacionalmente

Float: El término se aplica al número de acciones en circulación de una firma, menos el número de acciones en poder de los titulares que mantienen su participación en el accionariado para un largo plazo (grupos de control mayoritario). Es el número de acciones disponible para ser transadas en el mercado bursátil.

Acciones de tesorería (Treasury Stock): Son las acciones readquiridas por la empresa emisora.

Acciones preferentes: Combinan los beneficios de las acciones comunes con el de los bonos; es una acción hibrida. Representan una inversión en la propiedad de una empresa pero con un grado limitativo. No tienen poder para seleccionar al Directorio, pero generalmente tienen la promesa de un dividendo fijo, el cual tiene prioridad sobre cualquier otro dividendo. En el Perú una clase de acción de este tipo son las acciones comunes sin derecho a voto.

Acciones «Blue Chips»: Son acciones de las empresas más negociadas y líquidas en bolsa. Estas empresas están bien gerenciadas y ofrecen una variedad de productos y servicios de alta calidad, tienen un historial de crecimiento de utilidades y pago de dividendos.

Como ejemplo de «Blue Chips» peruanos tenemos: Telefónica del Perú, Southern Perú, Cementos Lima, Credicorp, Yanacocha, entre otros.

10.2.4 Oferta pública de adquisición (OPA)

Con el fin de brindar una mayor transparencia al mercado y proteger los intereses de los accionistas minoritarios, la CONASEV ha establecido, a través de la Ley de Mercado de Valores, lo siguiente: la persona natural o jurídica que pretenda adquirir directa o indirectamente, en un solo acto o en actos sucesivos, una cantidad de acciones de una sociedad que negocia sus valores mobiliarios en bolsa, con el objeto de alcanzar en ella una capacidad decisoria, debe efectuar una oferta publica de adquisición (OPA). La OPA, es un mecanismo en el cual el comprador anuncia al mercado su intención irrevocable de adquirir un paquete



196

accionario, dando a las personas interesadas la oportunidad de realizar una contra oferta que mejore las condiciones de la OPA.

La OPA, al ser una operación en rueda de bolsa, se desarrollará en ella misma una vez terminada la rueda diaria, en el modo que la bolsa determina.

Cabe destacar que quien realice la adquisición de acciones que le otorguen capacidad decisoria en una sociedad que cotiza sus valores mobiliarios en bolsa, sin observar el procedimiento señalado, queda suspendido en el ejercicio de los derechos inherentes a tales acciones y obligado a su venta en plazo no mayor de dos meses.

10.2.4.1 Aviso de oferta y prospecto informativo

La determinación de efectuar la oferta deberá comunicarse a CONASEV, a la Bolsa de Valores de Lima y a la sociedad emisora, acreditando el contrato con la sociedad agente de bolsa que actuará como intermediaria. Asimismo, se acompañarán las autorizaciones que liberan las acciones, expedidas por los organismos correspondientes, cuando dicha adquisición así lo requiera. La comunicación anteriormente mencionada deberá estar acompañada del aviso de oferta y del prospecto informativo.

10.2.4.2 Las contraofertas

Durante el plazo de la oferta podrán formularse contraofertas. Al día siguiente de presentada válidamente una contraoferta. La bolsa de valores procederá a difundir diariamente en su boletín oficial el aviso correspondiente quedando sin efecto, a partir de entonces, la oferta inicial o la contraoferta previa, según sea el caso.

Si concurrieran dos o más contraofertas presentadas válidamente, prevalecerá aquella cuyo precio sea mayor.

En caso de coincidir en cuanto a precio, prevalecerá aquella cuya comunicación a la CONASEV haya ocurrido antes.

Durante el plazo de la contraoferta vigente, el oferente inicial podrá desplazar a aquella mediante una nueva propuesta, siempre que esta mejore el precio. En tal caso, el plazo de esta propuesta será de cinco días.

Resulta importante advertir que vencido el plazo de la oferta o el de la contraoferta vigente, el Director de Rueda procederá a adjudicar la misma.



197

Al día siguiente de verificarse la adjudicación, la Bolsa de Valores de Lima publicara el resultado de la oferta pública en su boletín oficial.

10.3 Instrumentos derivados

Los diferentes requerimientos de los agentes deficitarios llevan al mercado de capitales a crear instrumentos financieros que se ajusten a las necesidades de estos.

A lo largo de este capítulo se han visto instrumentos financieros que permiten captar fondos. Ahora trataremos de los denominados instrumentos derivados, que permiten a la empresa tener un mejor control, y una más eficiente administración del riesgo. Los instrumentos derivados más utilizados son los futuros y las opciones.

Los contratos futuros de monedas, tasas de interés e índices de acciones (referidos como futuros financieros) se introdujeron en los años 70, y su volumen se ha incrementado a un ritmo acelerado en las últimas décadas.

Los futuros y opciones son diferentes en su impacto en el portafolio de activos de un inversionista. Una diferencia importante entre ellos es que los contratos a futuro implican una obligación para ambos contratantes, mientras que las opciones implican una obligación para una de las partes, y un derecho para la otra. La diferencia entre una obligación y un derecho tiene un efecto importante en la evaluación del riesgo de un portafolio.

10.3.1 Los futuros

Los mercados futuros surgen como una respuesta a la necesidad de más capital para financiar el desarrollo industrial, más crédito para financiar la creciente actividad comercial; y un sistema que permita a los comerciantes de materias primas protegerse contra el riesgo inherente a las fluctuaciones de precios de dichos productos.

El primer mercado futuro surgió en 1865, en la Bolsa de Comercio de Chicago, y trajo una serie de beneficios, tales como:

• Laatraccióndecapitalesdegranescala.

• Dadoelambientedelibreofertaydemandaenfrancacompetencia,los mercados de futuros se convirtieron en el medio para determinar el precio de los productos.



198

• Seencontróunmecanismoporelcualsepudoprotegerlosriesgosdelas operaciones, ocasionados por fluctuaciones en los precios de los productos. El riesgo que implica el precio es transferido del productor al inversionista.

• Estoasuvezdisminuyóelcostodeposeeryfinanciarestosproductos.

• Seestablecióunalocalidadcentralizadaconreglasconsistentesparalacomercialización de “commodities”.

Los futuros financieros están estandarizados y significan un intercambio legal para comprar o vender instrumentos financieros a un precio específico, en un tiempo determinado en el futuro.

10.3.1.1 Los mercados de futuros

Los mercados de futuros son una herramienta que las empresas utilizan para controlar y administrar su riesgo comercial dentro de límites aceptables. Estos constan de seis componentes básicos:

a. Las bolsas de futuros

Cuyo propósito es proveer un mercado centralizado, regulado y libremente competitivo, donde sus miembros puedan negociar los productos de una manera ordenada.

Las negociaciones se llevan a cabo en el piso de remates, adjudicándose al mejor postor la compra o venta del contrato, y divulgándose esta información en forma inmediata.

b. Desarrollo creciente de los mercados de futuros Al pasar la economía de Estados Unidos a ser menos dependiente del sector agrario, la cantidad y diversificación de los contratos de futuros aumentó considerablemente. Al mismo tiempo razones comerciales en Europa fomentaron el desarrollo de los mercados de futuros de metales en el London Metals Exchange (LME). El crecimiento más dramático de la industria de futuros no se dio sino hasta las dos últimas décadas con el desarrollo de contratos a futuro financieros, los cuales crearon la International Monetary Market (IMM), dentro del Chicago Mercantile Exchange (Bolsa de Chicago) en mayo de 1972. De ahí en adelante se crearon contratos de futuros de bonos y notas del tesoro, de índices de mercado de valores y de bonos municipales. Mientras el país donde principalmente se negocian los futuros sigue siendo los Estados Unidos, hay bolsas de futuros muy grandes en Londres, Paris, Frankfurt, Tokio, Sao Paulo, Sydney, Dubai, entre otros.



199

En 1982 surgieron las opciones sobre contratos de futuros como la última innovación del mercado. En contraste con los futuros, las opciones permiten a quien las utiliza poner un límite al riesgo incurrido a través del pago de una prima.

c. Los contratos a futuro

Es un acuerdo legal y obligatorio de compra-venta, para realizar o aceptar la entrega de una cantidad específica de un producto determinado con características definidas de calidad, en una fecha futura y un lugar determinado. Con el objeto de otorgarle liquidez y fluidez a la negociación, todos estos términos del contrato son estandarizados.

Una vez que se ha determinado el mes a negociar, las únicas variables que el comprador y vendedor tienen que acordar en el piso son el precio del producto y el número de contratos a transar, los que se determinan al momento de cerrar la operación en la bolsa donde se está negociando.

d. Cámara de compensación

Es un grupo específico de miembros de las bolsas, cuya función principal es garantizar el fiel cumplimiento de todas las operaciones que se realizan en el mercado al que pertenecen. Toda compra o venta en una bolsa de futuros tiene que pasar por algún miembro de la cámara de compensación donde queda registrada.

e. Las entidades reguladoras

Las bolsas cuentan con mecanismos de autorregulación y, autocontrol a través del consejo directivo de cada bolsa, el cual tiene la capacidad de sancionar las actividades que en ella se realizan.

f. Los participantes

• Hedgers(losquetomanlacobertura):Sonlosquerealizanoperacio-nes en el mercado de futuros con el propósito de fijar los precios de sus commodities, protegiendo su posición física del riesgo de los precios cambiantes.

• Inversionistas:Proveen liquidez y aceptan el riesgoque loshedgersquieren evitar, con la finalidad de obtener ganancias.

10.3.1.2. Funcionamiento de los futuros

Cuando un participante compra o vende un contrato de futuros se compromete a recibir o entregar la mercadería, divisa o instrumento de renta fija



200

en el lugar y fecha fijada por ese contrato, al precio pactado en el momento de la transacción en la bolsa.

a. Comprar (largo)/vender (corto)

La actividad inicial de compra de un contrato de futuros en la bolsa establece una posición de compra larga. La actividad inicial de venta de un contrato de futuros establece una posición de venta corta.

Quien compra un contrato de futuros tiene la obligación de recibir el producto, si no liquida su posición antes del día de expiración del contrato. De manera análoga, quien vende un contrato de futuros tiene la obligación de entregar el producto si no liquida su posición antes del día de expiración del contrato. Si después de realizar la venta se determina que es preferible no hacer la entrega de la mercadería (que es lo usual), simplemente se recompra el contrato en bolsa antes de su fecha de expiración.

b. Sistema de márgenes

El margen es un depósito que garantiza que cada uno de los participantes en el mercado de futuros (comprador y vendedor) cumpla con el compromiso de recibir la entrega o hacer la entrega del producto, si así fuera necesario. Ambos deben depositar sendos márgenes, que pueden ser iniciales o de variación.

El margen inicial es la cantidad mínima que se debe depositar en la cámara de compensación, por medio de un agente de bolsa para establecer una posición inicial, tanto larga como corta, en los mercados internacionales de futuros.

Este margen representa solo una mínima parte del valor total del contrato en el momento en que se toma la posición, que oscila entre 5% y 10% del capital representado por el compromiso que se asume.

Una vez que el participante tiene una posición tomada, las variaciones diarias en la cotización del contrato de futuros representan ganancias o pérdidas contables sobre esta posición. Si los precios futuros van en contra de una posición suya será necesario pagar un margen de variación, que representa el monto por el cual se ha desvalorizado su posición en la bolsa (margen de variación negativa). Cada vez que el participante debe pagar un margen de variación, recibe una llamada de la casa de bolsa a través de la cual realizó su transacción. Estas se llaman “llamadas de margen”.

Si el margen de variación es positivo, o sea que su posición inicial se ha revalorizado en el mercado, la cámara de compensación, durante los días que su margen sea positivo, le acreditará ese dinero en su cuenta con la casa de bolsa.



201

10.3.1.3 Concepto de cobertura

Una cobertura es el uso de los mercados de futuros o de opciones de futuro para protegerse contra movimientos adversos en los precios de las divisas, instrumentos financieros, metales o materias primas.

Se establece una cobertura cuando una empresa que necesita comprar metales, divisas o instrumentos financieros, utiliza la bolsa de futuros para establecer una posición en el mercado de futuros opuesta a la que tiene en el mercado de físicos.

La cobertura funciona porque existe una relación directa entre los movimientos de precios de los productos físicos en el mercado internacional, y los movimientos de precios de los futuros en las bolsas internacionales. Esta correlación entre el mercado de físicos y el de futuros, permite una posición determinada en futuros que refleje los movimientos de precios de los físicos.

Sin embargo, no existe una cobertura perfecta, la administración de la cobertura permite la minimización del riesgo.

La cobertura puede ser realizada de dos maneras: como una cobertura larga (de compra), o como una cobertura corta (de venta). En la cobertura de compra, la empresa establece una posición comprada en el mercado de futuros. En la cobertura de venta, la empresa establece una posición vendida en el mercado de futuros. La posición que se toma en los futuros es siempre opuesta a la que se tiene en el mercado físico.

En el mercado de metales se debe incluir el tema de la base. La base puede definirse, como el diferencial entre el precio de los físicos y el precio de los futuros en la bolsa.

La base puede ser expresada como positiva o negativa. Una base negativa resulta si los físicos cotizan a un descuento de los futuros. Una base positiva resulta si los físicos se cotizan a un premio de los futuros.

10.3.1.4 Características de los contratos futuros

• SetransanenbolsasorganizadascomolaInternationalMoneyMar-ket (IMM).

• Lostérminosdelcontrato,nombres,elmonto,eltipodeinstrumento,la fecha de pago, el precio dado y el mínimo pago son estandarizados por el IMM. Algunas bolsas también determinan el límite máximo de movimiento diario.



202

• ElparticipanteesrequeridoporelIMMparadepositarmárgenesconsu broker, quien debe ser miembro del IMM.

10.3.1.5 Los contratos adelantados (Forwards)

Los contratos adelantados o forwards son contratos futuros, acuerdos legales específicos, negociados entre dos partes: a) para comprar o vender instrumentos financieros, incluyendo índices de acciones a un precio determinado, a un tiempo particular en el futuro y b) para fijar la tasa de interés por un periodo de tiempo futuro.

Los términos de este contrato no son estandarizados, y se adecúan a las específicas necesidades de las contrapartes. Adicionalmente a esto, los contratos no se transan en bolsas organizadas y las contrapartes no requieren mantener márgenes. El riesgo de crédito y la performance son responsabilidad única de las partes involucradas.

Los contratos adelantados sólo se terminan con el consentimiento de ambas partes de la transacción.

Un ejemplo de estos contratos es el acuerdo de tasa adelantada (Forward Rate Agreement, de siglas FRA).

Un FRA es un contrato entre dos partes para que, a una fecha futura determinada, se salde el diferencial entre algún índice de interés específico y una tasa de interés contractual, sobre un importe principal y tenor específico.

Por ejemplo, un FRA requiere un diferencial de interés a pagarse, calculado multiplicando el diferencial de interés por el importe del principal, ajustado por el tenor de vencimiento.

El interés diferencial se define entre la tasa de interés del contrato y el índice de interés especificado.

Las características más importantes de un FRA son:

• ElFRAnoestransferibleypuedeterminarsoloconelmutuoconsen-timiento de ambas partes.

• Noserequierenimargeninicialnicálculodiariodesuvariaciónparareponer garantías.

• Elriesgocrediticiodescansaenlasdospartesinvolucradas.



203

10.3.2 Las opciones

Los mercados de opciones comenzaron en los mercados de commodities, a comienzos de la década pasada. Desde entonces, se han transformado en uno de los mercados con más volumen en el mundo.

La opción es un contrato que proporciona a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una cantidad de activos a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada.

Existen dos tipos de opciones en el mercado: opciones de compra (call) y opciones de venta (put).

Cuando una opción puede ejercerse en cualquier momento, inclusive el día de la fecha determinada, se denomina opción americana, y cuando la opción puede ejercerse únicamente en una fecha determinada se le denomina opción europea.

a. Opción de compra (Call):

Es un contrato que otorga a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar un commodity, instrumento financiero o contrato futuro a un precio especifico antes de una fecha establecida.

El precio al que se compra o se vende el contrato de futuros se llama el precio de ejercicio (strike price). Un poseedor de la opción call ejercitará su opción, si el strike price es menor que el valor de mercado del instrumento. Alternativamente, si ve que el precio de mercado es inferior al precio del ejercicio, no ejercitará su opción.

El comprador de la opción tiene la alternativa de ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del comprador.

b. Opción de venta (Put):

Es un contrato que otorga a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de vender un commodity, instrumento financiero o contrato futuro a un precio especifico, durante un plazo de tiempo determinado.

El poseedor de la opción ejercitará esta si el precio de ejercicio (strike price) es mayor que el valor de mercado del instrumento. En este caso, realizara la ganancia vendiendo el instrumento por más de lo que él podría recibir en el mercado abierto. Alternativamente, el poseedor de la opción no ejercitará esta si el precio de ejercicio es menor que el valor de mercado del instrumento.

Dentro del mercado de acciones el dueño de una opción de venta tiene el derecho de vender acciones al precio pactado, durante la vigencia del contrato.



204

10.3.2.1 Negociación de opciones

Las opciones se compran y venden en la bolsa autorizada para la negociación de futuros de ese producto en particular. La ventaja de una bolsa es que ofrece un mercado secundario (o sea, un mercado además del mercado de compra y venta del producto físico) donde, después de comprar una opción, un individuo puede liquidar su posición por medio de la venta de esta y viceversa. La compra y venta de opciones call y put ocurre simultáneamente, pero por separado, y cada una puede negociarse a varios precios de ejercicio y en varios meses de expiración. La fecha de expiración de una opción, generalmente ocurre en el mes anterior al mes de expiración del contrato de futuros.

10.3.2.2 Determinación de los precios de ejercicio

El sistema especifico de determinación de precios es diferente en cada bolsa, pero en general, cuando comienza la negociación de una opción se establecen cinco precios de ejercicio para esa opción, uno al nivel de precio actual del contrato de futuros subyacente para ese mes, en el momento de iniciar dicha opción, además de dos precios más altos y dos más bajos.

Durante la vida del contrato de futuros, si los precios suben o bajan se establecen nuevos precios de ejercicio que reflejan el nuevo nivel de precio en el contrato de futuros subyacente.

10.3.2.3 Determinación de prima

Literalmente la prima es el “precio del mercado” de una opción particular en un momento específico. El alza o baja de la prima determina la ganancia o pérdida de una estrategia de cobertura con opciones.

Lo más importante, con relación a las primas para opciones, es que son determinados por la oferta y demanda en competencia entre otorgantes y compradores. Simplemente, el precio debe ser lo suficientemente alto para convencer a los otorgantes a venderlos, y suficientemente barato para incitar al comprador a comprarlos.

La prima la paga el comprador de la opción al vendedor (otorgante), por intermedio de la cámara de compensación respectiva.

La prima consiste de dos cantidades variables: el valor intrínseco y el valor extrínseco o valor del tiempo.

a. Valor intrínseco:



205

Este valor, si existe, es el valor de la diferencia entre el precio del ejercicio y el valor corriente del contrato de futuros. Si es rentable ejercer la opción, se dice que la opción tiene valor intrínseco.

Una opción de compra tiene valor intrínseco cuando el precio de ejercicio del valor subyacente es más alto que el precio de la opción. Por otro lado, una opción de venta tiene valor intrínseco cuando el precio del ejercicio es más bajo que el precio de la opción.

En cualquiera de las dos situaciones anteriores se dice que una opción está con valor intrínseco (in the money). De otra parte, si el precio de ejercicio es igual al precio de los futuros, se dice que está en equivalencia de precio (at the money), y si la opción no tiene valor intrínseco, se dice que está sin valor intrínseco (out of the money).

b. Valor extrínseco (valor del tiempo):

Aunque una opción no tenga valor intrínseco, todavía puede tener valor de tiempo lo que refleja el precio que los compradores pagaran por la opción y por la posibilidad de que la opción sea beneficiosa antes de su fecha de expiración. Un aspecto del valor del tiempo es que cae rápidamente durante las últimas dos semanas antes de la expiración de la opción.

En el caso de una opción con valor extrínseco, la prima refleja aquel precio que los compradores están dispuestos a pagar por el valor intrínseco, con la esperanza de que la opción aumente de valor intrínseco antes de su expiración.

VALOR INTRINSECO + VALOR EXTRINSECO = PRIMA

El valor extrínseco también tiene otros elementos, y uno de los más importantes es la volatilidad del precio de los futuros. Esta es la medida de los cambios históricos que se han producido en el precio de los futuro, y las posibilidades que estos cambios se produzcan nuevamente. Un mercado que se ha estabilizado en un rango estrecho de precios durante los últimos tres meses tendría menos volatilidad que otro mercado que haya tenido gran variación de precios, tanto hacia arriba como hacia abajo, durante los mismos tres meses.

Generalmente, las primas de las opciones son más altas durante períodos de alta volatilidad de los precios de los futuros.

Otros elementos que influyen en las primas de las opciones son la oferta y demanda de las opciones, y la tasa de interés.

Las primas de las opciones, aunque tienden a moverse en la misma dirección que los precios de los futuros, se mueven con menos amplitud que los futuros a no ser que la opción esté profundamente con valor intrínseco. Este factor es



206

importante, para el individuo interesado en hacer una cobertura (hedging) sobre su producto.

10.3.2.4. Tipos de opciones

a. Opciones en moneda extranjera:

Las opciones en moneda extranjera, denominadas FX Option (Foreign Exchange Option), se introdujeron en los Estados Unidos en 1982. Existen siete opciones de las mejores monedas y contratos futuros, en diferentes monedas incluyendo el ECU (European Currency Unit) que se transan en diferentes bolsas.

Una opción FX es un acuerdo donde el poseedor de la opción paga una comisión (o premio) para asegurar protección contra el movimiento adverso al tipo de cambio, preservando el derecho de ganancia si los tipos de cambio se mueven favorablemente.

Además, es un contrato que le da al poseedor el derecho, pero no la obligación, de intercambiar una cantidad determinada (monto del contrato) de una moneda por otra, a una tasa de conversión específica (strike price), en o antes de una fecha futura predeterminada (fecha de expiración). Cada opción involucra dos partes: el comprador o tenedor y el vendedor.

El comprador de la opción es el que efectúa el intercambio para poseer el derecho sobre el contrato y requiere pagar un premio a quien se lo da. La pérdida potencial del comprador está limitada al premio pagado por la opción, pero el potencial de la utilidad es ilimitado. Si el tipo de cambio se mueve donde el precio no es beneficioso, el poseedor de la opción simplemente deja que esta expire. Pero si se mueve a su favor, puede realizar la ganancia terminando la posición al precio favorable o ejercitando la opción.

En contraste, el vendedor de la opción (writer), aceptando el premio, está contractualmente obligado a otorgar lo ofrecido si el poseedor de la opción decide ejercitarla. La utilidad potencial del vendedor es limitada al premio que recibe, el cual no se devuelve, así no se ejercite la opción. La pérdida potencial es ilimitada. Si el tipo de cambio se mueve en su contra, el vendedor debe limitar su pérdida comprando en devolución la opción al tenedor o a una tercera persona, a un menor precio favorable, como resultado del ejercicio del tenedor.

Las opciones FX, así como contratos adelantados de FX, deben ser compra-dos y vendidos como posiciones de negociación en contra de los efectos de una desfavorable fluctuación en las tasas de cambio que existen en los activos y pasivos, propuestas a firme o exposiciones netas de inversión. Sin embargo, permiten a su



207

tenedor mantener el potencial de la parte superior para ganar en la posición de cobertura porque se puede elegir no ejecutar la opción cuando no es beneficioso ejecutarla.

Las opciones FX se transan en bolsas organizadas y fuera de ellas (over the counter market) y es un contrato estandarizado, con un predeterminado precio de ejercicio y fecha de expiración.

b. Swaps de tasas de interés

Un swap de acuerdo de tasas de interés es un contrato entre dos partes para intercambiar pagos de intereses sobre un tiempo. Los pagos de intereses están basados en características diferentes de varias tasas, en concordancia con las necesidades de los intervinientes y son computados en base a una cantidad principal. La cantidad principal no es intercambiada ni al principio ni al final de la transacción swap.

Por ejemplo, un swap ingresa a la empresa A cuando esta recibe una tasa de interés flotante LIBOR de la empresa B, y paga una tasa de interés fija del 10% a la empresa B, basado sobre un importe de $ 100 millones. En la fecha del pago contractual cualquiera, la empresa A o B pagará el interés neto diferencial a la otra parte, si los pagos se liquidan sobre una base de intercambio simultáneo.

Los cross-currency swaps son aquellos en donde los flujos de interés no están denominados en la misma moneda. Estos generalmente requieren el intercambio del principal al vencimiento. Los cross currency swaps combinan la tasa de interés con los tipos de cambio.

Por ejemplo: un Banco A recibirá 80 millones de libras esterlinas por US$ 100 millones a la intercepción. Cada seis meses el Banco A debe pagar una tasa flotante LIBOR a 6 meses sobre los 80 millones de libras esterlinas y recibirá una tasa fija de 10% sobre los US$ 100 millones.

c. Opciones de tasas de interés

Una opción en tasas de interés provee al comprador de la opción un lado de protección, en contra de los movimientos de las tasas de interés. Una compra de esta opción provee un techo y garantiza una tasa máxima de préstamo, así como garantiza una tasa mínima de retorno a la inversión.

El comprador de una opción de tasa de interés usualmente paga un hono-rario por los derechos que le confiere el contrato de opción. El honorario está referido a un premio.



208

10.4. Titularización de activos

La titularización de activos es un instrumento de inversión que en las últimas décadas ha crecido considerablemente, desde su implementación en el Perú en la década de los 90.

Usualmente, una empresa obtiene liquidez emitiendo títulos que repre-senten en capital (acciones) o deuda (bonos, pagarés, etc.). Dichos títulos otorgan, respectivamente, al tenedor el derecho a participar en las utilidades de la empresa o a recibir un pago a futuro.

La estructura financiera de una empresa puede sin embargo cambiar dependiendo de la seguridad que esta obtenga de sus acreencias, las cuales deben separarse de los ingresos de la propia empresa. En una operación típica de titularización, una empresa que necesita capital puede vender ciertos activos a una empresa especializada denominada «empresa de propósito especial” (special purpose vehicle-SPV). Esto trae consigo que los activos ya no pertenezcan a la empresa original, sino a esta empresa especializada. A su vez, esta empresa especializada emitirá valores para obtener la liquidez necesaria para la empresa originadora. Los valores emitidos serán pagados, mediante los cobros efectuados a las cuentas por cobrar u otros activos comprados por la empresa especializada (SPV). Un inversionista potencial en estos valores emitidos revisará el flujo de caja de las cuentas por cobrar compradas o de los otros activos financieros y no necesariamente el historial crediticio de la empresa que vendió los activos. El riesgo de los valores emitidos dependerá directamente del riesgo del flujo de caja del activo subyacente y no de la solvencia financiera de la empresa que vende los activos. Este es justamente el papel de la SPV, que garantiza la continuidad del pago de la obligación por parte de los deudores mediante su solidez financiera y la dificultad de llegar a una situación de quiebra.

A la empresa vendedora se le denomina originador porque es quien origina los activos.

Desarrollaremos este mecanismo, definiendo su concepto, el procedimiento utilizado para implementarlo y los tipos de titularización que existen en el mercado.

10.4.1 Definición

La titularización de activos, denominada también securitización, es el mecanismo financiero que permite transformar activos (normalmente cuentas por cobrar y también inventarios), en títulos mobiliarios (bonos, bonos subordinados,



209

papeles comerciales, títulos de participación y otros documentos), con la finalidad de colocarlos a terceras personas a través de ofertas públicas o privadas.

Mediante la titularización de activos una empresa puede obtener liquidez rápidamente, a cambio de la venta de un activo que genere un flujo de caja.

Un sencillo ejemplo nos ayudará a entender mejor el concepto de la titularización:

Supongamos que una empresa posee cuentas por cobrar a raíz de un crédito hipotecario concedido a un tercero, que paga 12% anual de interés. Esta empresa crea una empresa de propósito especial (SPV), la cual le comprará o adquirirá las cuentas por cobrar y emitirá un valor, siendo el destino de la liquidez captada la empresa originadora.

La clave de la securitización es encontrar los activos en los libros de la compañía que poseen un flujo de caja predecible.

Las ventajas de este procedimiento sobre la alternativa de un crédito en el sistema financiero pueden ser varias:

En primer lugar, se pagarán tasas de interés, (en este caso de descuento), menores al tratarse de un emisor primario. Existe, además, un diferencial entre el rendimiento producido por el activo y el pagado por la liquidez, por lo que se puede generar un beneficio financiero. Este spread permitirá el pago a la SPV por sus servicios.

Una característica de la titularización, que explica la generación de tasas menores de interés, es que, como ya se dijo, el riesgo del valor emitido dependerá del riesgo del activo subyacente y no del historial crediticio o solidez financiera de la empresa originadora.

Así, en el caso del ejemplo anterior, el flujo de caja está garantizado por una hipoteca (mortgage backed security), lo que reduce el riesgo. Si el activo o cuenta por cobrar es de buena calidad, la tasa de descuento a pagar será muy baja.

En otras circunstancias, si la empresa no contara con una historia crediticia óptima, o su situación financiera no fuera adecuada, esta tendría que pagar una tasa de interés elevada por un crédito del sistema financiero.

10.4.2 Partícipes en el proceso de titularización de activos

Es necesario precisar que durante el proceso de titularización de activos



210

intervienen una serie de entidades o agentes:

•Losdeudores

•Laentidadoriginadora

•Laentidademisora

•Laentidadadministradora

•Losinversionistas

•Elgarante

•Elrepresentantedelosinversionistas

La entidad emisora evaluará las cuentas por cobrar u otros activos financieros de la entidad originadora, y determinará cuánto está dispuesta a otorgar a cambio de cada cuenta. Las empresas emisoras (SPV) son en su mayoría bancos. La predicción de pago se ve afectada tanto por la naturaleza del deudor como del originador (empresa propietaria de la cuenta por cobrar). Con respecto al deudor existen dos riesgos: demora en el pago y falta de pago en absoluto. Por otro lado, la predictibilidad del pago depende, asimismo, de la naturaleza de las cuentas por cobrar y de la solvencia financiera del deudor.

10.4.3 Proceso de titularización de activos

La titularización se inicia cuando la entidad originadora que mantiene cuentas por cobrar con determinados deudores, requiere utilizar estas cuentas por cobrar para obtener la liquidez necesaria para financiar sus operaciones.

Para lograr este objetivo, la entidad originadora selecciona a una empresa, la que actuará como entidad emisora y recibirá o comprará la cartera de la entidad originadora, procediendo luego a emitir los títulos que servirán para obtener el financiamiento deseado. Dichos títulos, respaldados por la cartera, serán luego colocados en el mercado.

En forma paralela a la selección de la entidad emisora, debe seleccionarse a la entidad administradora, que tiene por función principal realizar los cobros vinculados a los inversionistas en forma directa o a través de un representante. La entidad originadora puede asumir las funciones de la entidad administradora.

Finalmente, es posible la participación de un garante, el cual interviene con el propósito de asegurar que los inversionistas reciban oportunamente los montos pactados en la operación.

Si el originador es una institución financiera o un banco que requiere mantener su riesgo a un bajo nivel, la titularización le permitirá vender activos



211

como préstamos bancarios, lo que reducirá los costos asociados a la obtención de fondos.

10.4.4 Indicadores para utilizar la titularización de activos

Las condiciones del negocio más comunes que hacen recomendable el uso de la titularización o securitización son:

•Elevadocrecimiento.

•Estacionalidad.

•Financiamientodelaadquisición.

Cada una de estas situaciones requiere mayores fondos que los necesarios. El crecimiento de los activos de una empresa, que generalmente son cuentas por cobrar e inventarios, no le proveen a esta de un rápido flujo de caja que soporte el crecimiento. Cuando el negocio es estacional, el flujo de caja es irregular, lo que implica convertir las cuentas por cobrar en caja, a fin de llevar adelante el negocio.

En el caso de financiamiento de la adquisición, los activos de la firma se utilizan como colateral de un préstamo, y este es utilizado para adquirir una empresa.

En cada uno de estos casos es poco probable que un prestatario otorgue un crédito para satisfacer las necesidades de la empresa. Esta última constituye una razón adicional para utilizar la titularización como alternativa financiera.

10.4.5 Préstamos securitizados por inventarios

Los inventarios son el segundo activo en importancia, luego de las cuentas por cobrar, para ser securitizados, debido a que es un activo de razonable liquidez.

La característica más importante de los inventarios debe ser su facilidad en ser negociados. Si los inventarios pueden ser vendidos, a precios al menos iguales a su valor en libros, o a su valor de reposición, entonces su valor de mercado como activo securitizado puede acrecentarse notablemente.

Cabe destacar que los inventarios especializados podrían ser cuestionados como colaterales para un banco si el mercado considera que estos son perecibles. Asimismo, de los tres componentes de los inventarios: materias primas, productos en procesos y productos terminados, solo este último y las materias primas son considerados como activos para préstamos de corto plazo.



212

En adición al pago de intereses, el originador debe absorber los costos de almacenamiento de los inventarios, el cual fluctúa entre 1% y 3% del monto del préstamo.

10.4.6 Modalidades de titularización

En el ámbito financiero existen dos esquemas de titularización:

10.4.6.1 Estructura de flujo de caja

Los activos a titularizar son considerados en esta categoría porque éstos se obtienen del balance de la entidad originadora y, además, porque todos aquellos flujos derivados de la cartera titularizada se orientan a la cancelación del principal y de los intereses de los títulos emitidos. Así, los intereses del cobro de la cartera titularizada se destinan al pago de intereses de los inversionistas y de las comisiones a las entidades administradoras y emisoras, en tanto que la amortización de la cartera titularizada se emplea para la amortización de los títulos. Este esquema se realiza a través de dos modalidades distintas:

a. Modalidad de traspaso o traslado: Implica la constitución, en la entidad emisora, de un patrimonio autónomo contra el cual esta emite los títulos que posteriormente son adquiridos por los inversionistas. Bajo esta modalidad, se forma un fondo en la entidad emisora mediante la cesión de la cartera por parte de la entidad originadora que va a ser titularizada.

b. Modalidad de pago: Supone, a diferencia de la anterior, que la entidad originadora vende la cartera titularizada a la entidad emisora, la cual emite los nuevos títulos contra su propio patrimonio. Bajo esta modalidad, en algunos países, se requiere que la entidad emisora sea una compañía especializada conocida como «sociedad de propósito especial”. Este tipo de sociedades está regulada de manera que disminuya el riesgo de una bancarrota al prohibírseles tener acreedores distintos a los inversionistas. De esta manera, se disminuye la posibilidad de que por ingresar la empresa en un proceso de quiebra, los inversionistas se vean desplazados en la recuperación de los títulos adquiridos a la emisora.

10.4.6.2 Estructura del valor de mercado

Se diferencia de las operaciones usuales de titularización por el hecho de



213

involucrar la generación de pasivos de la propia entidad originadora, generalmente a través de una deuda de largo plazo respaldada por una cartera hipotecaria. Constituye una forma de financiación a través de pasivos.

Bajo esta estructura los activos no se transfieren ni se transforman, sino que son utilizados para respaldar la emisión de pasivos. Por lo tanto, los pasivos no salen del balance de la empresa, como ocurre con la estructuración de flujo de caja. Es por ello que este tipo de estructuración no es una modalidad de titularización propiamente dicha.

Una segunda diferencia importante es que, bajo este esquema, los ingresos provenientes de la cartera no se destinan directamente al pago de los inversionistas.

10.4.7 Legislación aplicable a la Titularización en el Perú

Según la ley, la definición titularización es “el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores”.

En nuestro país la titularización, titulización o securitización, como también se le llama, se encuentra regulada por la nueva Ley del Mercado de Valores (Decreto Legislativo Nº 861), publicada en octubre de 1996, la cual dictaminó ciertas normas especiales relacionadas a este proceso, específicamente en el Título XI. Asimismo, la CONASEV es la entidad encargada del control y la supervisión de todos los agentes relacionados a la securitización.

Con la promulgación de este Decreto Legislativo, se establecieron los parámetros mínimos para el funcionamiento de las sociedades titulizadoras, que son las que ejercen el papel de agente fiduciario en proceso de titularización. De igual modo, las sociedades titulizadoras se pueden dedicar a la adquisición de activos con la finalidad de constituir patrimonios fideicometidos que respalden la emisión de valores. Una sociedad titulizadora debe comenzar, mínimo, con un capital social de S/.750 000, mientras tanto, su patrimonio neto no puede ser inferior al monto del capital social.

10.4.8 Protección a los inversionistas

Los emisores de activos respaldados por valores usualmente venden los



214

préstamos de manera que el inversionista tenga una sobreprotección. De tal forma, existen tres métodos que protegen a los mismos: sobre-colateralización, estructuras de certificados preferentes y subordinadas, y mejoramiento del crédito.

a. Sobre-colateralización

Utiliza como colateral un flujo de caja que excede al flujo de caja que se necesita para pagar el principal y los intereses de los valores. Siempre y cuando las pérdidas en el colateral sean menores que el exceso del flujo de caja, existirá la liquidez necesaria para pagar los requerimientos de los inversionistas.

b. Estructuras de certificados preferentes y subordinados

El emisor del activo vende dos clases de certificados, los cuales son securitizados por un solo colateral. El certificado preferente es ofrecido a los inversionistas, mientras que el certificado subordinado es comprado por el originador. El flujo de caja del colateral deberá ser suficiente como para cancelar el principal y los intereses de ambos certificados. Sin embargo, el flujo de caja del colateral debe primeramente cancelar las obligaciones de los tenedores de los certificados preferentes. Los tenedores de los certificados subordinados recibirán el pago por el flujo de caja siempre y cuando este cubra primeramente los pagos a los certificados preferentes. Mientras más grande sea la emisión de certificados subordinados, mayor será la protección para los certificados preferentes.

c. Mejoramiento del crédito

En este tercer tipo, se asegura el pago mediante una carta de crédito girada por un banco diferente al emisor, por medio de la cual el primero se compromete a cubrir las pérdidas en el colateral. Típicamente este mecanismo cubre un cierto porcentaje de las posibles pérdidas. Esto es comparable a las pérdidas históricas más un margen. Los bancos reciben un derecho por el hecho de proveer esta carta de crédito.

10.4.9 Ventajas de la securitización

a. Liquidez

El crédito tradicional no produce activos líquidos, pues no existe un mercado secundario para la mayoría de créditos comerciales. Por lo tanto, los bancos tienen poca capacidad para ajustar sus portafolios



215

a las tasas de interés cambiantes o a las condiciones de mercado. La securitización provee la liquidez necesaria para realizar estos ajustes.

b. Riesgo crediticio

El sistema crediticio tradicional concentra el riesgo de manera geográfica y en la institución que recibe el crédito. En una transacción de crédito securitizado apropiadamente estructurada, el riesgo es distribuido entre el originador, la empresa de de propósito especial (compañía de seguros o banco) y el inversionista.

c. Riesgos de tasas de interés

Los bancos comerciales son altamente sensibles a los riesgos de las tasas de interés. La securitización permite a los inversionistas tomar y evaluar su propio riesgo, tal es el caso de las compañías de seguros, fondos mutuos, fondos de pensiones. Un sistema de crédito securitizado permite a los bancos ofrecer créditos con una tasa fija y elegir el riesgo de tasas de interés.



SiStema Financiero Peruano - Rafaellopezaliaga...

Documents

Transcript of SiStema Financiero Peruano - Rafaellopezaliaga...