JUNIO DE 2019

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Resumen Directrices de Inversión

Entorno de mercados

• Riesgos asimétricos.

• Por los bancos centrales no será.

Renta fija

• Italia: ¿dónde está el riesgo?

Renta variable• Falsos refugios.

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Entorno de mercados

Riesgos asimétricos.

La actividad febril de la administración Trump está abriendo riesgos asimé- tricos para la economía global.

El problema no está en las medidas que toma, que hasta ahora son escasas, sino en el desconcierto que producen sus amenazas continuas y, sobre todo, contra enemigos per- petuamente cambiantes.

Recordemos que en un mes hemos pasado de un escenario de tensión prebélica con Irán (incluyendo el envío de portaviones y tropas al Golfo Pérsico) a una guerra de aranceles con China, que mutó en una amenaza al sector tecnológico al centrarse en Huawei, seguida de una confrontación arancelaria, pero con trasfondo inmigratorio, con México, y suma y sigue. No ha ocurrido nada. Ahora a Irán se le ofrece un diálogo sin

condiciones previas, los aranceles a China se aplazaron primero hasta el uno de junio, luego hasta el quince y ahora están emplazados hasta la reunión del G20 a finales de mes, y con México se firmó un acuerdo que, según la prensa, ya existía desde principios de este año.

Pero tanta agitación corre el peligro de desanimar a los empresarios, y llevarles a ser más cautelosos a la hora de invertir, y ese es un riesgo que no podemos permitirnos.

Mientras que los inversores bursátiles llevan años dispuestos a creer que el peor escenario está a la vuelta de la esquina, los empresarios han mantenido un optimismo cauto pero constante. La inversión productiva, en investigación y desarrollo, en maquinaria etc. ha sido uno de los motores de crecimiento más fieles durante este ciclo.

La importancia de este factor no reside solo en su contribución al crecimiento, que solo por eso sería clave, también es la condición necesaria para mejorar el crecimiento de la productividad, indispensable a medio plazo en un mundo en el que la demografía va a pasar de ser un impulso a ser un lastre.

La inversión productiva que realizan los empresarios siempre necesita un espíritu optimista., Sus frutos no se verán de inmediato, y hay que confiar en el futuro para llevarla a cabo. Precisamente en EE.UU. es donde más frágil puede ser ese sentimiento.

Los empresarios que han logrado mantener el ánimo en la Eurozona han demostrado una moral inque- brantable. Si Trump, con su política de titulares sensacionalistas, pone en riesgo ese optimismo, nos está haciendo un flaco favor a todos, pero sobre todo a sus conciudadanos.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Crecimiento anual de la Inversión

-12 %

-9 %

-6 %

-3 %

0 %

3 %

6 %

9 %

12 %

JapónEE.UU.

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8

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0

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8

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Entorno de mercados

Por los bancos centrales no será.

La amenaza que supone Trump se ve mitigada por la acción vigilante de su entorno. Todos confiamos en que los “adultos responsables”, tanto en las instituciones de EE.UU. como en el resto del mundo, no permitirán que la incertidumbre política nos lleve a un accidente.

Los bancos centrales son conscientes de eso y se han apresurado a emitir un mensaje, tan coral que parece coordinado, mostrando su ánimo para atajar, aún antes de que se produzca, el menor indicio de la sombra de una sospecha, aun remota, de una posible debilidad, por fugaz y pasajera que sea.

La verdad es que tampoco necesitan mucho para animarles en ese camino.

Con tasas de paro por debajo de los mínimos históricos, y sólidos datos

de creación de empleo mes a mes, siguen manteniendo los tipos de interés por debajo, o rozando, la inflación. La política de transferir riqueza desde los acreedores (o ahorradores) a los deudores sigue siendo el imán de su brújula.

Aunque el proceso nos resulta amar- go, no podemos negar que con esa actitud están siendo prudentes y realizando el trabajo que se les ha encomendado. Pese a los años de crecimiento, la normalización de los precios es todavía titubeante.

La inflación, aunque está en la buena dirección, sigue siendo sorpren- dentemente baja. La capacidad de los seres humanos para modelar el mundo, y más el social, en acuerdo a sus expectativas se vuelve a demostrar.

Igual que somos capaces de crear sociedades seguras cuando todos confiamos en la bondad del prójimo (y distopías de violencia cuando

todos recelamos de los demás), podemos crear economías sin inflación cuando ninguno creemos en la reali- dad del fenómeno (y su espejo oscuro, conocido con el feo nombre de estanflación, cuando el temor a la inflación la mantiene viva en medio de las recesiones).

Esa capacidad admirable tropieza sin embargo con los límites de la realidad. La confianza en el prójimo puede ser defraudada- el temor a los demás, desarmado por su candidez- y la inflación, aparecer incluso si no la esperamos.

Los bancos centrales saben que pueden cambiar la percepción colectiva, lo consiguieron con la estanflación, y lo volverán a conse- guir en esta ocasión. Esperemos que no se les vaya la mano.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Tipo descontado en mercado, un año dentro de un año

-0,60 %

-0,30 %

0,00 %

0,30 %

0,60 %

0,90 %

1,20 %

1,50 %

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EE.UU.

Eurozona

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Renta fija

Italia: ¿dónde está el riesgo?

El gobierno italiano nos paga un 2,4 % por comprar sus bonos a 10 años; el español, un 0,6 %. Si mantenemos la inversión al vencimiento, la diferencia implica que acabaremos siendo un 20 % más ricos prestándole dinero a Italia. ¿Qué riesgos presenta ese país para justificar la diferencia? De entrada, uno pensaría que el riesgo al que el mercado le pone precio es el de crédito. La prima compensa por una mayor probabilidad de impago - o al menos redenomi- nación - de la deuda italiana frente a la española. No tenemos la capacidad para imaginar un mundo en el que Italia pasa por alguno de eso dos eventos, au- ténticos cataclismos, y España mantiene inalterada su solvencia (ni Alemania, si a eso vamos). Un incidente así sería, en relación a la última crisis, lo que la extinción de los dinosaurios a un resfriado. Haciendo abstracción de lo anterior intentemos evaluar la situación relativa de la deuda pública de Italia y España. En términos de déficit Italia compara favorablemente; de hecho hace más de diez años que España no presenta un déficit mejor que el italiano.

En 2018 nuestra necesidad de finan- ciación, en relación al PIB, fue un 0,5 % mayor que la de Italia, y si no contem- plamos el servicio de la deuda, la cifra se dispara hasta un 2 %. Ya que en eso Italia nos supera, habrá que buscar la explicación en el tamaño de la deuda: un 132 % del PIB para Italia frente a un 97 % para España, 35 puntos menos. Ahí sí que lo hacemos mejor, pero hace diez años eran 60 puntos menos, así que se han recortado las distancias. En cualquier caso, ninguno comparamos mal con EE.UU., su deuda también supera a su PIB (en el 2018 era de un 106 %) y su déficit duplica al de Italia. Y, por supuesto, de Japón mejor no hablar. Usar ese país es ponerle el listón demasiado bajo. No parece que la salud del Tesoro Público acabe de explicar la prima italiana. Por otra parte nos parece que la distinción entre deuda pública y privada es, a efectos de solvencia, totalmente artificial, son vasos comu- nicantes. Lo que cuenta, si es que lo hace, es el tamaño de la deuda nacional en relación a la renta, y ahí Italia es uno de los países desarrollados más solventes que existen. Cuesta trabajo justificar la prima que nos paga Italia por el riesgo

de crédito. ¿Qué la justifica en ese caso? La volatilidad, claramente. Sin que ocurriese nada, salvo ruido de titulares, los bonos italianos bajaron más de un 8 % de precio en mayo del año pasado. Ningún gestor que aprecie su carrera profesional puede arriesgarse a invertir en Italia, pero ¿cuál es el origen de esa volatilidad? Probablemente tiene una causa común con la “moda” imperante desde hace un lustro en el mercado bursátil de generar correcciones de más de un 10 % cada año y medio. En ambos casos la mejora, porque pese a todo es necesaria, la regulación financiera ha reducido la capacidad del mercado para absorber flujos. El proceso tiene algo de círculo vicioso. Cuantas más sacudidas tiene un mercado, menos inversores pueden justificar su inclusión en las carteras, lo que le hace más propenso a sacudidas, etc. La solución es saber cuál es nuestro verdadero riesgo: ¿la volatilidad mensual o renunciar a ser un 20 % más ricos dentro de diez años? No hay una respuesta correcta. Cada inversor debe buscar la combinación que se ajuste a su realidad.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Tipo a 10 años, Déficit y Deuda

ALEMANIA

FRANCIA

ITALIA

ESPAÑA

HOLANDA

BÉLGICA

AUSTRIAFINLANDIA

IRLANDA

PORTUGALREINO UNIDO

SUECIA

POLONIA

REP. CHECA

GRECIA

AUSTRALIA

EE.UU.

JAPÓN

HUNGRÍA

-0,75 %

0,00 %

0,75 %

1,50 %

2,25 %

3,00 %

-5 % -4 % -3 % -2 % -1 % 0 % 1 % 2 %

TIR

10

AÑ

OS

DÉFICIT PÚBLICO

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Renta variable

Falsos refugios.

En Renta Variable seguimos en un mercado alcista, pero su carácter es particularmente insufrible.

En los mercados alcistas, correcciones de más del 10 % en 12 meses son muy escasas; no las conocimos entre 2003 y 2008 y solo tuvimos una entre 1990 y 2000, pero ahora se producen de manera recurrente.

Los indicadores técnicos que se utili- zaban tradicionalmente para definir el inicio de un mercado bajista, la ruptura de la media de 200 sesiones por ejemplo, pasan ahora sin pena ni gloria por nuestras pantallas. Son tan frecuentes que ya no indican nada.

La situación ha empeorado desde el 2015: hemos padecido caídas severas en tres de los últimos cuatro años.

La tentación de abandonar la inversión bursátil es comprensible, pero nos llevaría por muy mal camino.

La tranquilidad hoy en día es cara, la deuda pública a un año nos cuesta un -0,4 %.

Si le añadimos una inflación media del 1,5 %, el coste de dormir tranquilo sube hasta un 2 % anual.

La Renta Variable global nos marea, pero en cuatro años tormentosos nos ha pagado un 30 % (7 % anualizado), e incluso limitándonos a la Eurozona, la subida ha sido del 18 % (4 % anualizado).

Es verdad que esa rentabilidad no incluye gastos, pero incluso con ellos la diferencia es notable.

Una vez más, tenemos que decidir cuál es nuestro riesgo: el mar tormentoso de las bolsas, que nos permite batir a la inflación, o el puerto seguro de la inversión conservadora, que nos hunde serena pero inexorablemente.

No hay una respuesta correcta, cada inversor debe decidir por sí mismo, pero dejarse llevar por el atractivo de la tranquilidad sin realizar el análisis previo nos puede llevar a refugios más peligrosos que la tormenta de la que huimos.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

¿Refugio o trampa? Rentabilidad Junio 15 - Junio 19 Índices con dividendos

85 %

90 %

95 %

100 %

105 %

110 %

115 %

120 %

125 %

130 %

135 %

140 %

Inflación Renta Fija Gobiernos 1 - 3 añosEuroStoxx Índice MSCI Global (€)Cartera 80/20

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