ABRIL DEL 2018

Resum d’estratègia d’inversió

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

• Imposar aranzels a la Xina és imposar-los a la resta del món.

• La sincronització del cicle és més profunda del que sembla.

• Els riscos continuen sent polítics, i no econòmics.

Renda fixa

• L’efecte del “doble dèficit” sobre el dòlar no és significatiu.

Renda variable

• La política és una mala guia per als inversors.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

No tots els saldos són iguals

-1,8 %

1,3 %

4,0 %3,7 %

6

31

6

11

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

6 %

MÈXIC XINA JAPÓ ZONA EURO

Saldo per compte corrent % PIB del país

Saldo comercial amb EUA (dreta, miliards de dòlars mensuals)

Imposar aranzels a la Xina és imposar-los a la resta del món.

Quatre zones suposen el 80 % del dèficit comercial en béns dels Estats Units. Del total de 811 miliards de dòlars de dèficit en el comerç de béns per als EUA el 2017, la Xina suposa 340 miliards; la zona euro, 130, i Mèxic i el Japó, aproximadament 70 cadascun. No obstant això, el paper que té cadascuna d’aquestes economies en la seva relació comercial amb els EUA és molt diferent, com ho mostra el seu saldo exterior nacional.

Malgrat el seu voluminós superàvit en el comerç de béns amb els EUA, la Xina presenta un saldo per compte corrent molt discret, un superàvit de l’1,3 % del seu Producte Interior Brut el 2017 (inferior per exemple al d’Espanya, que va ser d’un 1,7 %) i Mèxic té un petit dèficit, de l’1,8 % del seu PIB.

Tant la zona euro com el Japó tenen superàvit voluminós, del 3,7 % i 4 %, respectivament. Les dades mostren la realitat de les cadenes de producció globals.

La Xina i Mèxic són centres d’acoblament en el procés industrial global i el seu saldo positiu amb els EUA es compensa amb saldos negatius amb altres països. Tant la Xina com Mèxic tenen dèficits importants amb Corea, Japó i Alemanya, per exemple. Les empreses que fan servir la capacitat d’acoblament de la Xina, i encara més en el cas de Mèxic, són internacionals i amb freqüència dels EUA. El Japó i la zona euro, per la seva banda, són centres directes de producció i el seu saldo exterior reflecteix els desequilibris d’economies que generen excés d’estalvi.

El saldo exterior en últim terme és la diferència entre les rendes i la despesa internes, i tant la zona euro com el Japó es veuen obligades a exportar els

seus béns, i el seu estalvi, per insuficiència d’oportunitats d’inversió interna (encara que el mateix problema té orígens molt diferents en cadascuna d’aquestes regions, envelliment poblacional al Japó i polítiques d’austeritat a la zona euro).

Si els EUA imposen aranzels als productes importats de la Xina, o de Mèxic, els estan imposant a l’últim pas d’una cadena de producció global. Resulta difícil que el procés productiu global es reorganitzi, almenys a mitjà termini, de manera que els aranzels no tindran altre efecte que un increment en el preu final dels béns produïts i una acceleració de la inflació.

Si el president Trump volgués realment reduir el dèficit comercial dels EUA, que tampoc és preocupant, amb un saldo negatiu del 2,4 % al tancament del 2017, hauria de incentivar l’estalvi intern amb polítiques fiscals austeres, és a dir, exactament el contrari del que ha fet.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

Creixement del crèdit bancari

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

-10 %

-5 %

0 %

5 %

10 %

15 %

EUA

Japó

Mitjana EUA

Mitjana Japó

Des

.-94

Des

.-95

Des

.-96

Des

.-97

Des

.-98

Des

.-99

Des

.-00

Des

.-01

Des

.-02

Des

.-03

Des

.-04

Des

.-05

Des

.-06

Des

.-07

Des

.-08

Des

.-09

Des

.-10

Des

.-11

Des

.-12

Des

.-13

Des

.-14

Des

.-15

Des

.-16

La sincronització del cicle és més profunda del que sembla.

Comença a ser un tòpic que el cicle econòmic actual és molt sincronitzat, i el que normalment es vol indicar és que les economies principals estan creixent simultàniament. L’anterior és cert, de fet, feia més de 30 anys que no vèiem ritmes de creixement alhora positius i amb tan poca dispersió en les principals economies desenvolupades, i si fem servir indicadors del tipus de nombre de països que tenen creixement positiu simultàniament, estem en zones inexplorades.

Les dades de convergència en ritme de creixement amaguen, però, una convergència més profunda i amb més conseqüències a mig termini en els models de creixement. Un bon exemple és el dels EUA i el Japó.

El creixement del crèdit bancari a les dues dècades prèvies a la crisi era molt diferent en els dos països. Excessiu als EUA, amb una mitjana del 7 % per a

tot el període i èpoques elevades per sobre del 10 %, i insuficient al Japó, amb un decreixement mitjà del 0,7 % i sense arribar a superar el 2 % d’expansió ni en els millors moments. Des de la crisi, els ritmes de creixement han convergit de manera notable, 3,65 % en mitjana per als EUA enfront del 2,6 % per al Japó, i de fet a la segona meitat del 2017 el creixement al Japó supera el dels EUA.

El crèdit bancari és un bon indicador de la salut econòmica, i el model “bipolar” previ a la crisi, amb els EUA (i la zona euro) en fase eufòrica i el Japó en depressiva, ha estat substituït per un model molt més equilibrat, en què cap dels dos països presenta símptomes preocupants en aquesta variable. La recuperació del creixement del crèdit bancari indica que el Japó ha superat, per fi, els traumes de la bombolla dels anys 80 del passat segle i que el seu creixement se suporta no només en la demanda exterior sinó també en la interior. La sincronització en el model de creixement és més important per a la solidesa del cicle actual que la dels ritmes de creixement.

Els riscos continuen sent polítics, i no econòmics.

La política interna als EUA continua sent una font d’inestabilitat per al món. Les ocurrències comunicades via Twitter, les dimissions dels membres del govern i les revelacions escandaloses de tota mena augmenten amb el pas dels mesos.

L’amenaça d’imposar aranzels a l’acer i l’alumini va quedar finalment en gairebé res, i esperem que segueixi el mateix camí l’amenaça actual de “guerra comercial” amb la Xina.

Al cap i a la fi, fins ara l’administració Trump només ha aprovat mesures que acontenten tothom, baixades d’impostos, pujades de despeses, i ha estat inoperant quan els perjudicats eren capaços de fer sentir la seva veu.

El risc de l’impacte de la normalització de la política monetària en els dels bons lliures de risc segueix sent un risc, però mitigat pels últims moviments que han començat a incorporar aquesta normalització en els preus.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Renda fixa

Dèficits bessons i dòlar

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

-15 %

-10 %

-5 %

0 %

5 %

10 %

15 %

-5 %

-40 %

-30 %

-20 %

-10 %

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

Saldo exteriorSaldo públic

Projecció saldo exteriorProjecció saldo públic

Dòlar contra les divises principals (esquerra)Suma

Set.

-79

Mai

g-8

1

Gen

.-83

Set.

-84

Mai

g-8

6

Gen

.-88

Set.

-89

Mai

g-9

1

Gen

.-93

Set.

-94

Mai

g-9

6

Gen

.-98

Set.

-99

Mai

g-0

1

Gen

.-03

Set.

-04

Mai

g-0

6

Gen

.-08

Set.

-09

Mai

g-1

1

Gen

.-13

Set.

-14

Mai

g-1

6

Gen

.-18

Set.

-19

L’efecte del “doble dèficit” sobre el dòlar no és significatiu.

Es coneix com a “doble dèficit” el fenomen, relativament freqüent als EUA, de creixement simultani del dèficit públic i el dèficit exterior.

Històricament els dos episodis en què els dos dèficits van ser simultanis i voluminosos es van produir entre 1982 i 1986 i entre 2002 i 2005.

En altres moments, el creixement d’un dels dèficits ha estat compensat amb la millora de l’altre, com en els anys de Clinton quan el superàvit públic va aconseguir compensar el deterio- rament del saldo exterior o amb Obama, on va passar el contrari.

Curiosament els dos episodis de doble dèficit s’han produït sota presidents del Partit Republicà, Reagan i Bush, i sembla que el tercer també, ja que les polítiques de Trump auguren un fort increment en els dos dèficits. L’impacte sobre la divisa dels dos primers episodis va ser totalment oposat.

A l’era Reagan el dòlar es va apreciar contra les principals divises desen- volupades i en la de Bush es va depreciar. La diferència entre tots dos períodes va estar en l'actuació dels bancs centrals i el seu impacte en els diferencials de tipus d’interès.

La política restrictiva de la Reserva Federal en els primers anys 80 va produir un increment del diferencial

de tipus entre els EUA i els principals països desenvolupats, mentre que entre 2002 i 2004 va passar el contrari. La caiguda a partir del 2002 també es va veure suportada per les fortes pujades del preu del cru.

L’evolució de la divisa dels EUA ha estat poc o gens influenciada pels “dèficits bessons”, molt pels diferencials de tipus i, una mica menys, per l’evolució del preu del cru.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Renda variable

La política és traïdorenca. Rendiment en euros en els dos últims anys

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

-10 %

-5 %

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

35 %

40 %

45 %

50 %

55 % Eurostoxx

S&P 500

MSCI Emergents

BREXIT

TRUMP

MACRON

Abr

.-16

Mai

g-16

Juny

-16

Jul.-

16

Ag.

-16

Set.

-16

Oct

.-16

Nov

.-16

Des

.-16

Gen

.-17

Febr

.-17

Mar

ç-17

Abr

.-17

Mai

g-17

Juny

-17

Jul.-

17

Ag.

-17

Set.

-17

Oct

.-17

Nov

.-17

Des

.-17

Gen

.-18

Febr

.-18

Mar

ç-18

Abr

.-18

La política és una mala guia per als inversors.

Els vaivens induïts en els índexs borsaris amb els titulars, i tuits, sobre la “guerra comercial” de Trump amb la Xina no ens haurien de sorprendre a hores d’ara.

Els dos últims anys han estat tan pròdigs en sorpreses polítiques com en turbulències borsàries induïdes per aquestes sorpreses.

L’experiència recent ens indica que, en general, operar a la calor del titular cridaner ens hauria portat a decisions molt errònies.

Tenim tres exemples recents: el referèndum britànic sobre la seva pertinença a la Unió Europea el juny del 2016, la victòria de Trump al

novembre d’aquest mateix any i la de Macron el maig de l’any passat.

En els tres casos les expectatives obertes per l’esdeveniment polític van generar moviments que després es van dissipar.

Per a un inversor en euros vendre la borsa de la zona euro després del Brexit hauria estat molt costós.

En el cas de Trump, vendre la borsa dels EUA i els índexs emergents també hauria costat molt car, i entrar en índexs de la zona euro després de la victòria de Macron no ens ha fet guanyar diners.

Tampoc és fàcil treure la conclusió que hem d’esperar abans d’actuar. Fer això ens hauria salvat de malvendre a la sacsejada del Brexit. La caiguda inicial es va recuperar en dos mesos, però si

haguéssim esperat tant per comprar borsa després de la victòria de Trump estaríem avui per sota del nivell de compra.

L’únic que podem fer és intentar fer l’anàlisi més lúcida possible abans d’actuar i estar obert a la possibilitat d’haver-nos equivocat.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Aquest document l’ha elaborat CaixaBank, SA (CaixaBank) amb la finalitat de proporcionar informació general en la data d’emissió de l’informe. Les opinions que s’hi expressen, la informació i els aspectes financers, econòmics i/o de mercat no són en cap cas definitius, i poden variar sense avís previ. Ni CaixaBank ni cap de les empreses del Grup assumeixen el compromís de comunicar aquests canvis ni d’actualitzar el contingut d’aquest document. Ni el document ni el contingut són cap oferta, invitació o sol·licitud de compra o subscripció de valors o d’altres instruments, ni de realització i cancel·lació d’inversions, ni tampoc poden servir de base en contractes, compromisos o decisions de cap mena ni es poden interpretar com a assessorament legal, financer, comptable o fiscal. Aquest informe no presta assessorament financer personalitzat. S’ha elaborat independentment de les circumstàncies i els objectius financers particulars de les persones que el reben. La informació que s’hi inclou s’ha obtingut de fonts públiques que es consideren fiables i, tot i que s’ha tingut una cura raonable per garantir que no sigui incerta ni inequívoca quan es publiqui, no manifestem que sigui exacta ni completa i no s’hi ha de confiar com si ho fos. Ni CaixaBank ni les empreses del grup assumeixen cap responsabilitat per pèrdua, directa o indirecta, que pugui resultar de l’ús de la informació que ofereix aquest informe. Addicionalment, ni CaixaBank ni les empreses del Grup accepten cap responsabilitat per la utilització que faci d’aquest informe qualsevol tercer que no sigui el destinatari. Els comportaments de variables en el passat poden no ser un bon indicador de resultat en el futur. Si vol informació addicional de la informació que conté aquest informe, la pot demanar en qualsevol oficina de CaixaBank, SA © CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció i la comunicació o l’accés a tercers no autoritzats.

Advertiments legals