REPORTE DE MERCADOS FINANCIEROS - … · 51 Rendimientos Deuda Externa en UDS ... presentaron la...

REPORTEDE MERCADOSFINANCIEROS

Cuarto Trimestre de 2013 Banco de la Republica

Enero de 2014

Gerencia Tecnica

Hernando VargasGerente

Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales

Pamela CardozoSubgerente

Departamento de Operaciones y Desarrollo de Mercados

Sandra BenıtezDirectora

Seccion Desarrollo de Mercados

Juan Sebastian RojasJefe

Nathali CardozoDiego Alejandro MartınezJose Fernando MorenoLina Vanessa PatinoJuan Sebastian RassaTatiana Venegas

Estudiantes en practica profesional

Diana Milena BoadaDaisy Johana Pacheco

Contenido

1 Introduccion 5

2 Resumen Ejecutivo 62.1 Mercado cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62.2 Mercado monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62.3 Mercado de deuda publica interna y externa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72.4 Mercado accionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

3 Entorno internacional 9

4 Percepcion de Riesgo a Nivel Local 12

5 Mercado Cambiario 155.1 Mercado Cambiario Colombiano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19Recuadro 1: Resultados de la encuesta trianual organizada por el Banco de Pagos Internacionales (BIS)

sobre el mercado cambiario y de derivados 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

6 Mercado Monetario y Renta Fija 376.1 Mercado Monetario y tasas de interes en Latinoamerica y Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . 376.2 Mercado de Deuda Publica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

6.2.1 Deuda Publica Interna de Estados Unidos y los paıses de la Region . . . . . . . . . . . . 426.2.2 Deuda Publica Interna de Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

6.3 Contratos de Futuros de TES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486.4 Deuda Publica Externa de los paıses de la region . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486.5 Deuda Publica Externa de Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

7 Mercado de Deuda Privada 52

8 Mercado Accionario 54

1

Indice de Graficos

1 Indices de percepcion de riesgo Estados Unidos y Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de la Zona Euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de Inglaterra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 CDS a 5 anos de algunos paıses emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Indices de Confianza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Indice de Confianza de la Economıa (ICEA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 Spread Entre las Tasas Activas Preferenciales y las Tasas Cero Cupon de los TES . . . . . . . . . 159 Razon Cartera Bruta Ajustada/Tıtulos de Deuda Interna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1510 Spread Crediticio - Tasas de Tesorerıa a 30 dıas y Tasa TES 30 Dıas . . . . . . . . . . . . . . . . 1611 VIX vs. Indices de Monedas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1612 Tasas de Cambio LATAM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1713 Volatilidad Condicional de las Tasas de Cambio LATAM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1914 COP/USD - LACI - VIX . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1915 Forwards y Futuros CRCC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2116 Posicion propia de contado, Posicion propia y Obligaciones Netas a Futuro . . . . . . . . . . . . 2117 Negociaciones cambiarias por instrumento, neto-neto (USD billones) . . . . . . . . . . . . . . . . 2318 Distribucion instituciones financieras no reportantes, neto-neto (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . 2419 Negociaciones cambiarias por contraparte, neto-neto (USD billones) . . . . . . . . . . . . . . . . 2520 Negociaciones anualizadas mercado cambiario/PIB, neto-bruto (numero de veces) . . . . . . . . . 2621 Negociaciones anualizadas mercado cambiario/PIB, neto-bruto (numero de veces) . . . . . . . . . 2622 Promedio diario negociaciones mercado cambiario, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . . 2723 Composicion forwards cambiarios por plazo, neto-bruto (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2824 Composicion FX swaps por plazo, neto-bruto (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2825 Promedio diario negociaciones derivados tasa de interes, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . 2926 Negociaciones derivados tasa de interes/derivados cambiarios, neto-bruto (%) . . . . . . . . . . . 3027 Negociaciones derivados tasa de interes/derivados cambiarios, neto-bruto (%) . . . . . . . . . . . 3028 Monto promedio diario de operaciones cambiarias, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . . . 3129 Tasas de Referencia Paıses Latinoamericanos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3730 Indice de Precios al Consumidor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3831 Promedio Mensual de Saldos Diarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4032 Posicion neta del BR en el Mercado Monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4033 Tasa Referencia BR, TIB e IBR (1 dıa) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4034 Tasas de Interes Activa y Pasiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4135 Margen de Intermediacion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4136 Crecimiento Anual de Cartera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4237 Curva Cero Cupon EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4238 Curvas Cero Cupon Paıses de la Region . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4339 Proyeccion de Vencimientos TES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4540 Tasa Cero Cupon de TES en Pesos y Tasa de Referencia del BR . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4541 Curvas Spot Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4642 Spread Tasas Cero Cupon TES Tasa Fija (1 - 10 anos) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4643 Monto promedio negociado por plazos de TES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

2

44 Monto promedio diario negociado de TES por sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4745 Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD) Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4946 Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD) Peru . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4947 Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD) Mexico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4948 Spreads Deuda Soberana LATAM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5049 Credit Default Swaps 5 anos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5050 Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD) Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5151 Rendimientos Deuda Externa en UDS Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5152 TES Globales vs TES locales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5253 Monto Total Colocado (2010 - 2013) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5254 Monto Colocado por Sector . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5355 Colocaciones por Tasa de Interes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5356 Participacion de las Emisiones por Plazo de Colocacion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5357 Monto Colocado VS Monto Demandado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5458 Tasa de Colocacion - Margen sobre la inflacion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5459 Indices accionarios paıses desarrollados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5560 Evolucion de los Indices Accionarios de la Region . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5661 Coeficiente de Variacion de los Indices Bursatiles de la Region . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5662 Volatilidad Condicional Indices Accionarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5763 S&P MILA 40 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5764 IGBC y Volumen Transado Diario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5865 Capitalizacion Bursatil/PIB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

3

Indice de Tablas

1 Comportamiento de las tasas de referencia en el mundo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 Depreciacion Monedas Frente al Dolar Estadounidense . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 Variaciones Tasas de Cambio LATAM - CDS - EMBI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 Intervencion Cambiaria (+compras-ventas) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 Precio de Productos Basicos (en dolares) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 Variacion de negociaciones por instrumento y contraparte, neto-neto (USD billones) . . . . . . . . 247 Variacion de negociaciones diarias promedio entre 2010 y 2013 desagregadas por instrumento,

neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 Monto total y promedio diario de operaciones del mercado cambiario, neto-bruto (USD millones) 329 Monto transado en el mercado cambiario por monedas, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . 3210 Monto transado en el mercado cambiario por instrumento y contraparte, neto-bruto (USD millones) 3311 Monto transado de entidades financieras no reportantes desagregado por instrumento, neto-bruto

(USD millones) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3312 Negociaciones por tipo y metodo de ejecucion, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . . . . . 3413 Negociaciones por contraparte y metodo de ejecucion, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . 3514 Derivados de tasa de interes transados por contraparte, neto-bruto (USD millones) . . . . . . . . . 3515 Variaciones Tasas de Referencia y Tasa de Referencia Diciembre LATAM . . . . . . . . . . . . . 3716 Inflacion Ano Completo y Meta de Inflacion 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3817 Crecimiento 2T13 y Expectativas para 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

4

Reporte de Mercados Financieros DODM

1 Introduccion

El Banco de la Republica (BR) genera informacion para la toma de decisiones, la rendicion de cuentas y la difusional publico. En particular, el Reporte de Mercados Financieros esta enmarcado dentro del principio de difusion alpublico y contribuye a cumplir con el servicio que presta el Banco de ofrecer informacion e investigacion economicade calidad.

Con el anterior objetivo, este reporte pretende proveer al publico un analisis general del comportamiento y las ten-dencias de los mercados financieros nacionales e internacionales. Adicionalmente, el reporte hace una descripcionde los principales factores que permiten explicar el comportamiento de dichos mercados ası como sus interaccio-nes. El reporte tambien presenta una descripcion de los principales cambios en polıtica monetaria y decisiones delos bancos centrales a nivel mundial.

El ano 2013 se caracterizo por una profunda incertidumbre en los mercados financieros con respecto a la continui-dad del programa de estımulo anunciado por la Reserva Federal (Fed) en septiembre de 2012. A partir de mayode 2013, cuando los miembros de la Fed indicaron que el ritmo de compras podrıa ser modificado si se daba unarecuperacion sostenida en el mercado laboral estadounidense, los mercados internacionales, principalmente los deeconomıas emergentes, experimentaron fuertes turbulencias. Lo anterior ante las expectativas de posibles salidasde capitales que, ademas de otros factores como altos deficits de cuenta corriente y elevados niveles de inflacion,afectaron el desempeno de sus mercados financieros y contribuyeron a la desvalorizacion de sus monedas.

Las expectativas con respecto al “tapering” persistieron en el cuarto trimestre de 2013, y finalmente se materiali-zaron el 18 de diciembre con el anuncio del recorte del programa de estımulo de la Fed en USD10 billones. Esteperiodo estuvo ademas enmarcado por las discusiones en el Congreso de los Estados Unidos (EE.UU.) con respectoal presupuesto del Gobierno Federal y por la nominacion de Janet Yellen como sucesora de Ben Bernanke en lapresidencia de la Fed. En este contexto, las monedas de paıses desarrollados presentaron comportamientos mixtosfrente al dolar y sus mercados bursatiles se valorizaron. Por su parte, en los paıses de la region se observaron desva-lorizaciones en el mercado de deuda publica y renta variable, y sus monedas se debilitaron frente al dolar. A nivellocal, el COLCAP se desvalorizo y el peso colombiano se deprecio. Ademas, algunos indicadores de percepcionde riesgo local mejoraron, los bonos de deuda publica interna se valorizaron ante la publicacion de datos positivosde crecimiento y la mejora en la calificacion de la deuda por parte de Fitch Ratings, y las colocaciones de deudaprivada aumentaron con respecto a las observadas en el trimestre anterior.

El documento se divide en ocho secciones, siendo esta introduccion la primera. La seccion dos presenta un resumenejecutivo del documento. En la seccion tres se presenta una descripcion de los hechos mas importantes en el entornoeconomico internacional. Posteriormente, en la seccion cuatro se presenta el comportamiento de los principalesindicadores de percepcion del riesgo a nivel local. En la seccion cinco se presenta una descripcion del mercadocambiario a nivel global y local. En la seccion seis se presenta un analisis del mercado monetario y el de renta fijaa nivel global y local. Adicionalmente, en la seccion siete se describe el comportamiento del mercado primario dedeuda privada. Finalmente, en la seccion ocho se analiza el comportamiento de los mercados accionarios a nivelregional y local.

5


2 Resumen Ejecutivo

2.1 Mercado cambiario

En 2013 el dolar se aprecio frente al yen, al dolar australiano y al dolar canadiense, mientras que se deprecio frenteal euro, la libra esterlina y al franco suizo. En America Latina y en la mayorıa de paıses emergentes el dolar sefortalecio de manera importante debido principalmente a la incertidumbre sobre el ”tapering”. Las monedas quepresentaron la mayor depreciacion en el ano fueron las de Argentina, Indonesia y Sudafrica.

En el cuarto trimestre de 2013 las monedas de paıses desarrollados presentaron comportamientos mixtos frente aldolar. Las monedas que mas se apreciacion fueron la corona islandesa, el zloty polaco y el euro. Las monedas quemas se depreciaron en el mismo periodo fueron el peso argentino, la rupia de indonesia y el bath tailandes. EnLatinoamerica las monedas presentaron resultados mixtos: el real brasilero, el peso chileno, el peso colombiano yel sol peruano se depreciaron frente al dolar, mientras que el peso mexicano se aprecio.

2.2 Mercado monetario

Durante el ano 2013 continuaron los estımulos monetarios por parte de bancos centrales de paıses desarrolladosmediante tasas de referencia bajas (en mınimos historicos) y programas de compra de activos. Asimismo, en Lati-noamerica algunos bancos centrales redujeron sus tasas de polıtica durante el ano, lo que pudo estar en lınea con laincertidumbre por las decisiones de la Fed en torno a sus medidas de intervencion.

Durante el 4T13 continuaron los estımulos monetarios en paıses desarrollados, sin embargo, en diciembre la Fedredujo el tamano de su programa de compras de tıtulos de USD$85 billones a USD$75 billones, lo que estuvoasociado a la recuperacion de la economıa y el mercado laboral en lınea con sus proyecciones. Por su parte, elBanco de Inglaterra mantuvo inalterada su tasa de interes de referencia en 0,5% y el monto de su programa decompra de activos. Adicionalmente, Banco Central Europeo (BCE) redujo su tasa de interes 25 p.b. a un mınimohistorico de 0,25%. De otro lado, el Banco Central de Japon mantuvo su polıtica de control de la base monetariacomo instrumento principal de polıtica, de manera que continuo con sus operaciones de mercado abierto con el finde que la base monetaria aumente a un ritmo anual entre JPY60 – JPY70 trillones.

En Latinoamerica, el BR mantuvo inalterada su tasa de interes de referencia, mientras que en Chile, el banco centralredujo su tasa en dos ocasiones alcanzando un recorte acumulado de 50 p.b. y una tasa de 4,5%. Asimismo, losbancos centrales de Mexico y Peru recortaron su tasa 25 p.b., ubicandolas en 3,5% y 4,0%, respectivamente. Porel contrario, el Banco Central de Brasil anuncio incrementos en su tasa de polıtica que en total sumaron 100 p.b.,de tal manera que esta se ubico 10,0%.

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2.3 Mercado de deuda publica interna y externa

A lo largo del 2013, los tıtulos de deuda publica interna de EE.UU. y los paıses de la region presentaron algunasdesvalorizaciones, con excepcion de los de Chile lo que pudo estar relacionado, entre otros factores, con la incerti-dumbre sobre la continuidad del programa de estımulo por parte de la Fed. Asimismo, los bonos de deuda publicaexterna de los paıses de la region se desvalorizaron, lo cual tambien pudo estar relacionado con la incertidumbreinternacional.

Durante el trimestre, los mercados de deuda publica interna y externa de EE.UU. y los de los paıses de la region,incluyendo Colombia, estuvieron alineados con las expectativas en torno al posible recorte del programa de comprade activos por parte de la Fed (tapering), por lo que los bonos presentaron desvalorizaciones, con excepcion de losde Chile.

En cuanto a los mercados de deuda publica interna en Latinoamerica, la evolucion de cada mercado presento par-ticularidades ante diferencias en los contextos macroeconomicos y las posturas de polıtica monetaria de cada paıs.En Colombia los bonos se valorizaron, aunque en noviembre las tasas presentaron incrementos que pudieron estarasociados a la incertidumbre internacional. En el resto de la region se presentaron desvalorizaciones, con excep-cion de Chile. En el caso de Brasil, los bonos se desvalorizaron para todos los plazos, lo cual pudo estar asociado apresiones inflacionarias, menores expectativas de crecimiento y a los incrementos en la tasa de polıtica monetaria.

Durante el periodo, en EE.UU. los bonos del Tesoro de mediano y largo plazo se desvalorizaron, lo cual pudoestar relacionado con la suspension del techo de la deuda y el compromiso de la Fed de continuar con su polıticamonetaria expansiva, mientras que los tıtulos de corto plazo se valorizaron.

Por su parte, durante el trimestre los bonos de deuda publica externa en dolares de los paıses de la region, incluyendolos de Colombia, se desvalorizaron. No obstante, los tıtulos de mas corto plazo se valorizaron en Colombia, Peru yMexico.

2.4 Mercado accionario

En lo corrido del ano la valorizacion de las bolsas de los paıses desarrollados estuvo influenciada principalmentepor la publicacion de datos economicos positivos, los programas de estımulos monetarios de varios bancos centralesy los bajos niveles de percepcion de riesgo. De otra parte, la desvalorizacion en 2013 de los ındices accionariosde America Latina estuvo influenciada por la disminucion en el precio de productos minerales, la reduccion en lasproyecciones de crecimiento de la region y las expectativas en torno al tapering. En 2013 todas las bolsas de laregion se desvalorizaron.

Durante el 4T13 los ındices accionarios de paıses desarrollados presentaron valorizaciones, mientras que los ındicesde los paıses de america latina, con excepcion de Mexico, presentaron desvalorizaciones. Las valorizaciones en lospaıses desarrollados, se dieron principalmente por la reduccion de la percepcion de riesgo internacional ante lapublicacion de datos positivos y mejores perspectivas economicas.

En America Latina, los ındices accionarios de Colombia, Chile, Brasil y Peru presentaron desvalorizaciones en

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el trimestre, influenciados por la reduccion en el precio de algunos commodities, las menores expectativas decrecimiento de la region para 2013, la incertidumbre sobre el “tapering”. La desvalorizacion del ındice en Colombiaestuvo tambien explicada por la desvalorizacion de la accion de Ecopetrol de 15,5%. Por otra parte, la valorizaciondel ındice accionario de Mexico pudo estar soportada por el aumento en la calificacion de deuda por parte deStandard and Poor’s, la aprobacion por la Camara de diputados del proyecto de reforma fiscal, la aprobacion de lareforma energetica en el Congreso y la mejora en las perspectivas economicas de la economıa estadounidense.

8


3 Entorno internacional

El 2013 se caracterizo por una disminucion de los in-dicadores de percepcion de riesgo a nivel internacio-nal (VIX, VSTOXX y MOVE), los cuales registraronniveles mınimos no observados desde antes de la cri-sis mundial de 2008. Asimismo, los ındices acciona-rios de economıas desarrolladas se valorizaron, des-tacandose que en Estados Unidos (EE.UU) el Dow Jo-nes y el S&P alcanzaron maximos historicos. En parti-cular para el cuarto trimestre de 2013 (4T13) los ındi-ces accionarios de los paıses desarrollados presenta-ron un comportamiento positivo1, y la percepcion deriesgo internacional disminuyo2 (Grafico 1). En 2013el comportamiento de los mercados financieros estu-vo influenciado principalmente por las expectativas entorno al “tapering”, ası como a otras noticias relevan-tes sobre el desempeno de la economıa estadouniden-se que afectarıan esta medida. En particular, a finalesde diciembre los mercados se ajustaron a la decisionde la Reserva Federal (Fed) de reducir el programa decompra de activos (17-18 de diciembre) y mejoraronsu percepcion de riesgo ante los datos positivos de laeconomıa estadounidense.

Al inicio del 4T13 aumento la incertidumbre en losmercados financieros debido a la falta de un acuerdoen torno al presupuesto para el ano fiscal 2014 que im-plico la suspension temporal de las actividades de va-rias agencias gubernamentales estadounidenses. Asi-mismo, las divisiones entre Democratas y Republica-nos con respecto a la ampliacion del techo de la deudaestadounidense y el credit negative watch (“vigilancianegativa”), que coloco la agencia Fitch sobre la califi-cacion de deuda de EE.UU., deterioraron los indicado-res de percepcion de riesgo. Sin embargo, a mediados

1En el 4T13 los ındices Nasdaq, S&P500 y Dow Jones se valo-rizaron 10,7%, 9,9% y 9,6%, respectivamente. Asimismo, se va-lorizaron el Nikkey de Japon 12,7% y el FTSE 100 de Inglate-rra 4,4%. El Eurostoxx se valorizo 7,5%, impulsado por las va-lorizaciones que presentaron las bolsas de Alemania (11,1%) yFrancia (3,7%). Por su parte, el ındice accionario de China dismi-nuyo 2,7%.2En el periodo analizado el VIX paso de 16,6% a 13,72% y elVSTOXX paso de 19,45% a 17,25%.

Grafico 1: Indices de percepcion de riesgo Estados Unidos y Eu-ropa

4T13

20

40

60

80

VIX

y V

ST

OX

X (

%)

50

100

150

200

250

MO

VE

(%)

ene

08ab

r 08

jul 0

8oc

t 08

ene

09ab

r 09

jul 0

9oc

t 09

ene

10ab

r 10

jul 1

0oc

t 10

ene

11ab

r 11

jul 1

1oc

t 11

ene

12ab

r 12

jul 1

2oc

t 12

abr

13ju

l 13

oct 1

3

VIX VSTOXX MOVE

Fuente: Bloomberg.

del mes de octubre los lıderes de los partidos polıticosacordaron suspender el techo de la deuda estadouni-dense hasta el 7 de febrero de 2014 y dar autoridadde gasto al Gobierno hasta el 15 de enero del mismoano. Lo anterior mejoro la percepcion de riesgo de losagentes.

Desde finales de octubre hasta mediados de noviem-bre, en EE.UU. los agentes mejoraron su percepcionde riesgo ante la publicacion de comunicados con untono optimista por parte de la Fed y datos positivos dela economıa estadounidense3, que dieron indicios dela recuperacion economica del paıs. Por su parte, enEuropa y en paıses emergentes, la percepcion de ries-go desmejoro ante las potenciales consecuencias de lareduccion en la liquidez internacional. Ademas, en el

3Se publicaron datos positivos de ventas al por menor de octu-bre (obs: 0,4%, esp: 0,1%, ant: 0%), de produccion industrialde septiembre (obs: 0,6%, esp y ant: 0,4%), de PMI Compues-to (obs: 51,9, esp y ant: 51,5) y de servicios (obs: 51,6, esp: 50,9).Asimismo, en agosto el ındice de precios de vivienda S&P Case-Schiller aumento en terminos anuales 12,82%, el crecimiento masalto desde febrero de 2006 (esp: 12,5%, ant: 12,31%). Finalmen-te, en octubre, el ındice ISM manufacturero se ubico en 56,4, sumayor nivel desde abril de 2011 (esp: 55, ant: 56,2).

9


caso de Europa la percepcion de riesgo aumento por:(i) la publicacion de datos negativos de crecimientoeconomico de la Zona Euro4. (ii) la reduccion por par-te de Standard & Poor´s de la calificacion de deudasoberana de largo plazo en moneda local y extranje-ra de Francia de AA+ a AA; y (iii) la reduccion delpronostico de crecimiento de la Zona Euro por partede la Comision Europea para 2014 de 1,2% a 1,1%.

A pesar de lo anterior, noticias economicas del entornomacro en EE.UU., la nominacion de Janet Yellen a lapresidencia de la Fed, ası como senales de miembrosde la Fed en torno a la continuidad de una polıtica mo-netaria expansiva, contribuyeron a mejorar los indica-dores de percepcion de riesgo. Es importante resaltarque en este mismo periodo el Banco Central Europeo(BCE) redujo sorpresivamente su tasa de interes en 25p.b. a un mınimo historico de 0,25% (Grafico 2), an-te el fortalecimiento del euro y la desaceleracion queha experimentado la inflacion a niveles por debajo de1%. Esta decision aumento las expectativas del merca-do de nuevas medidas de estımulo por parte del BCEcomo resultado de un escenario economico adverso.

En diciembre, la publicacion de noticias positivas re-levantes en EE.UU.5, Europa6 y China7, ademas del

4En el 3T13 el PIB de la Zona Euro se expandio 0,1% (esp: 0,5%,ant: 0,3%), presentando en terminos anuales una contraccion de0,4% (esp: -0,3%, ant: -0,6%). El PIB de Alemania registro uncrecimiento de 0,3% (esp: 0,3%, ant: 0,7%), mientras que los deFrancia (esp: 0%, ant: 0,5%) e Italia (esp: -0,1%, ant: -0,3%) secontrajeron 0,1%.5El PIB del 3T13 se expandio 3,6% con respecto al 2,8% regis-trado en 2T13 (esp: 3,1%). En noviembre la tasa de desempleodisminuyo a 7% (esp: 7,2%, ant: 7,3%), y las nominas no agrıco-las aumentaron 203 mil, por encima del esperado (esp: 185 mil,ant: 200 mil).6En la Zona Euro, Moody´s aumento la calificacion de deuda so-berana de Grecia (de Caa3 a C) y mejoro la perspectiva de la ca-lificacion de Espana (Baa3) de negativa a estable. Asimismo, elGobierno britanico reviso al alza sus proyecciones de crecimientode Reino Unido para 2013 de 0,6% a 1,4% y para 2014 de 1,8% a2,4%, y el Banco Central de Alemania las elevo de 0,3% a 0,5%para 2013 y de 1,5% a 1,7% para 2014.7Las ventas al por menor aumentaron en noviembre 13,7%, porencima del esperado (esp: 13,2%, ant: 13,3%). El superavit co-mercial del mes de noviembre aumento a USD33,80 billones(esp: USD21,20 billones, ant: USD31,11 billones). Las exporta-

Grafico 2: Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de la ZonaEuro

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Fuente: Bloomberg.

acuerdo alcanzado entre los lıderes de los partidosDemocrata y Republicano sobre el presupuesto delGobierno de EE.UU. antes de lo esperado8 y su pos-terior aprobacion en el Congreso, generaron un incre-mento en las expectativas de algunos agentes de que el“tapering” se darıa en diciembre en lugar de marzo de20149. En este contexto, el VIX y VSTOXX aumenta-ron y el MOVE10 disminuyo.

Finalmente, las expectativas del “tapering” se materia-lizaron el 18 de diciembre cuando la Fed anuncio el re-

ciones aumentaron 12,7% (esp: 7%, ant: 5,6%) y las importacio-nes 5,3% (esp: 7%, ant: 7,6%).8Este acuerdo reducirıa el impacto de los recortes automaticos enel gasto publico decretados en marzo de 2013, al permitir un in-cremento en los gastos de agencias federales y de programas dis-crecionales por USD63 billones en un lapso de dos anos. Ademas,reducirıa el deficit entre USD20 billones y USD23 billones en losproximos 10 anos lo cual representarıa un alivio en la carga fiscalde la economıa estadounidense.9Esto corresponde a las encuestas realizadas por Bloomberg res-pecto a los montos del programa de la Fed.10Merrill Lynch Option Volatility Estimate. Este es un ındice pon-derado, a partir de opciones sobre los bonos del tesoro de EE.UU.a 2, 5, 10 y 30 anos, de la volatilidad implıcita normalizada a 1mes de la curva de rendimientos.

10


corte del programa de compras en USD10 billones11.No obstante, considero apropiado mantener la tasa dereferencia en sus niveles actuales (entre 0% y 0,25%- Grafico 3), incluso si la tasa de desempleo cae pordebajo de 6,5%, y si la inflacion permanece por deba-jo de la meta de 2,0%. La decision ha ido disipandola incertidumbre en los mercados como resultado delcreciente optimismo sobre la economıa estadouniden-se y ante la percepcion de que el programa de comprasse reducira de manera gradual y que las tasas de interespermaneceran bajas por mas tiempo.

Grafico 3: Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de EE.UU.

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Fuente: Bloomberg.

En Inglaterra, el Banco Central mantuvo su tasa de re-ferencia (0,5% - Grafico 4) al igual que el monto de suprograma de estımulo. Adicionalmente, se conocierondatos positivos como el de crecimiento para el 3T1312

y el del PMI del mes de noviembre13.

11La Fed disminuyo las compras de tıtulos hipotecarios de USD40billones a USD35 billones mensuales y las de tıtulos del Tesoro alargo plazo de USD45 billones a USD40 billones mensuales.12En el 3T13 el PIB de Reino Unido aumento 0,8% (ant: 0,7%)su mejor nivel desde 201013En noviembre el ındice PMI manufacturero para Reino Unidose ubico en 58,4 puntos, alcanzando su mayor nivel desde febrerode 2011; el dato fue superior a las expectativas del mercado (esp:56,1, ant: 56,5).

Grafico 4: Tasa de polıtica monetaria e interbancaria de Inglaterra

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Fuente: Bloomberg.

De otro lado, en Japon se debe resaltar que en el4T13 el Gobierno implemento una serie de medidaseconomicas que buscan garantizar el retorno a unasenda de crecimiento solida, fomentando la demandadel sector privado, principalmente a traves del consu-mo, la inversion en capital y la promocion de inno-vaciones. Lo anterior, con el fin de contrarrestar losefectos que sobre el crecimiento pudiese tener el incre-mento en el impuesto al consumo que comenzara enabril de 2014. Por su parte, el Banco Central de Japonreviso al alza sus proyecciones de crecimiento parael ano fiscal 2014 (que comienza en abril) de 1,3%a 1,5%, afirmando que la economıa japonesa puedeseguir creciendo por encima de su potencial.

Por su parte, en China los indicadores mostraron unmayor dinamismo en su actividad economica. En el3T13 el PIB se expandio 7,8% frente al mismo perio-do del ano anterior (esp: 7,8%, ant: 7,5%), registrandosu mayor ritmo de crecimiento desde el cuarto trimes-tre de 2012. Asimismo, se publicaron datos favora-bles de comercio exterior y manufacturas. En cuanto apolıtica monetaria es importante destacar que en el tri-mestre el Banco Central anuncio algunas medidas mo-netarias como parte de su esfuerzo por liberalizar las

11


tasas de interes de la economıa14, y reafirmo su com-promiso de ampliar la banda de cotizacion del yuan,con el fin de hacerlo mas flexible.

Para el caso de America Latina, los datos de creci-miento de la region mostraron resultados mixtos.

En el 3T13 los datos de crecimiento del PIB de Co-lombia (5,1% anual), Chile (4,7%), Peru (4,4% anual)y Mexico (1,3% anual) superaron las expectativas delmercado15. Ademas, en el periodo se destaca el au-mento que realizo la agencia Fitch sobre la califica-cion de deuda soberana en moneda extranjera de Co-lombia, debido a la mejora en las cuentas externas yen la situacion fiscal del paıs, ademas de la credibili-dad y consistencia de las polıticas economicas que hanpermitido enfrentar los choques externos. Esta mismaagencia aumento la calificacion de deuda soberana dePeru de largo plazo en moneda local (de BBB+ a A-) yextranjera (de BBB a BBB+), y Standard & Poor´s au-mento la calificacion de deuda soberana de Mexico delargo plazo en moneda local (de A- a A) y extranjera(de BBB a BBB+).

Por su parte, los indicadores recientes de la economıabrasilera siguen mostrando un debil crecimiento. Enel 3T13 el PIB de Brasil se contrajo 0,5% (trimestral),registrando su mayor caıda desde el primer trimestrede 2009 (esp: -0,3%, ant: 1,8%)16. Ademas, Moody´scambio la perspectiva de la calificacion de deuda deBrasil de positiva a estable (Baa2), afirmando que losprincipales indicadores de credito del paıs se estabandeteriorando, y que habıa evidencia de que el bajo cre-cimiento de la economıa se extenderıa por un largoperiodo de tiempo.

14El Banco Central de China anuncio una nueva tasa preferen-cial de prestamos (Loan Prime Rate), disenada para dar una mejororientacion al mercado en la fijacion de los tipos de interes, y au-torizo a las instituciones financieras del paıs a emitir certificadosde deposito interbancario con el fin de expandir los mecanismosde financiacion y promover el desarrollo del mercado monetario.15El mercado esperaba un crecimiento del PIB del 3T13 de 1%para Mexico, de 4,3% para Colombia, de 4,3% para Peru y de4,4% para Chile.16En terminos anuales, el PIB se expandio 2,2% (esp: 2,4%, ant:3,3%).

En cuanto a los indicadores de riesgo de otros paısesemergentes (CDS a 5 anos), respecto al ultimo datodel 3T13 estos disminuyeron para la mayorıa de lospaıses analizados17 con excepcion de Turquıa el cualaumento 31 p.b., lo cual fue explicado principalmen-te por la crisis polıtica que se presento en dicho paısdurante el trimestre (Grafico 5).

Grafico 5: CDS a 5 anos de algunos paıses emergentes

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Fuente: Bloomberg.

Con respecto a la polıtica monetaria de paıses emer-gentes, como se puede observar en el Cuadro 1, losbancos centrales de Brasil (+100 p.b.), India (+25 p.b.)e Indonesia (+25 p.b.) incrementaron sus tasas de re-ferencia. Por su parte, los bancos centrales de Chile,Peru y Mexico las disminuyeron 50 p.b, 25 p.b. y 25p.b., respectivamente, en un contexto de menor dina-mismo en sus economıas.

4 Percepcion de Riesgo a Nivel Local

En el 2013 la percepcion de riesgo de los agentes anivel local desmejoro respecto a lo observado durante

17Las variaciones fueron: Indonesia (-34 p.b), India (-10 p.b), Ru-sia (-7,5 p.b) y Tailandia (-6,28 p.b)

12


Cuadro 1: Comportamiento de las tasas de referencia en el mundo

Oct 2013 Dec 2013 ∆ 4T13 (p.b) ∆ 2013 (p.b)Serbia 11,00% 9,50% -150 -175Hungrıa 3,60% 3,00% -60 -275Chile 5,00% 4,50% -50 -50Egipto 8,75% 8,25% -50 -100Tailandia 2,50% 2,25% -25 -50Peru 4,25% 4,00% -25 -25Rumania 4,25% 4,00% -25 -125Suecia 1,00% 0,75% -25 -25Zona Euro 0,50% 0,25% -25 -50Mexico 3,75% 3,50% -25 -100Colombia 3,25% 3,25% 0 -100Turquıa 4,50% 4,50% 0 -100India 7,50% 7,75% 25 -25Indonesia 7,25% 7,50% 25 175Brasil 9,00% 10,00% 100 275

Fuente: Seleccionados de la muestra de paıses a los que hace seguimiento el Central Bank

Watch de Bloomberg.

2012. La mayorıa de indicadores de confianza en pro-medio se ubicaron por debajo de lo observado en 2013.Sin embargo y a pesar de esta tendencia, los margenesde las tasas activas se redujeron considerablemente an-te las reducciones en la tasa de referencia por parte delBR. Cabe resaltar que las expectativas de crecimien-to18 mejoraron considerablemente durante el 2013.

En el 4T13 los indicadores de confianza del consu-midor y comerciantes, al igual que los componentesde crecimiento e inflacion de la encuesta realizada aanalistas financieros, mejoraron. Este comportamien-to, estuvo alineado con la publicacion del dato de cre-cimiento del PIB de Colombia para el 3T13 (5,1%) elcual supero las expectativas, y con la mejora en la ca-lificacion de deuda soberana de Colombia de BBB- aBBB por parte de Fitch Ratings19.

En el Grafico 6, se presentan los ındices de confian-

18Dadas por el ICEA.19La agencia argumento que su decision obedecıa a la mejoraen las cuentas externas del paıs y la situacion fiscal, ademas dela credibilidad y consistencia de las polıticas economicas quehan permitido enfrentar los choques externos. Adicionalmente,senalo que el nivel de la deuda publica como porcentaje del PIB(37,1%) permanece por debajo de la de otros paıses con la mismacalificacion y se espera que permanezca estable, gracias al deficitmoderado y a la contınua senda de crecimiento.

za de industriales, comerciantes y consumidores quepublica Fedesarrollo20. Se puede observar que los in-dicadores de consumidores y comerciantes mejoraronmientras el de industriales desmejoro respecto al ulti-mo dato observado en el trimestre anterior.

Grafico 6: Indices de Confianza

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Fuente: Fedesarrollo.

El ındice de confianza industrial del mes de diciem-bre disminuyo respecto al de septiembre21 (-1,7 pps)y se ubico por debajo de su media calculada entre 2001y 200722. El comportamiento del ındice de confianzaindustrial durante el trimestre se explica por el dete-

20Los ındices de confianza de consumidores, industriales y comer-ciantes son calculados por Fedesarrollo, y son ındices de difusion,es decir, a partir de preguntas cualitativas se obtiene un balance so-bre las personas que respondieron positivamente frente a las querespondieron de forma negativa. El valor crıtico del ındice es 0,por lo que valores positivos reflejan optimismo y valores negati-vos reflejan pesimismo frente a la situacion consultada.21Respecto al promedio del trimestre anterior, el promedio del4T13 se ubico -2,17 pps por debajo.22De acuerdo con las metodologıas para identificar los ciclos denegocios en Colombia de Alfonso et al. (2011), un ciclo economi-co comprende la duracion entre pico y pico de actividad economi-ca. De esta manera, de acuerdo a una de las metodologıas imple-mentadas por los autores, el pico mas reciente de la actividad fueen diciembre de 2007. Con el fin de tomar el ultimo ciclo com-pleto estimado por los autores se toma el periodo que comprendenoviembre de 2000 y noviembre de 2007.

13


rioro de su componente de expectativas de produccionpara los siguientes tres meses que contrarresto el efec-to positivo de los demas componentes: i) volumen ac-tual de pedidos y ii) nivel de existencias. Por su parte,respecto a septiembre, el ındice de confianza de co-merciantes del mes de diciembre mejoro23, aunque seubico por debajo de la media calculada entre 2001 y2007 (-1 pps). El comportamiento del ındice de con-fianza comercial estuvo explicado principalmente poruna mejora en sus tres componentes i) situacion actualdel negocio, ii) nivel de existencias y iii)situacion parael proximo semestre desmejoro.

El comportamiento de los ındices para el mes de oc-tubre, estuvo en lınea con la publicacion de los datosde produccion industrial y ventas al por menor de estemes publicados por el DANE24. Del mismo modo, estecomportamiento fue acorde con la publicacion de losresultados de la Encuesta de Opinion Industrial Con-junta de octubre por parte de la ANDI, en las que seobservo que en lo corrido de 2013 hasta octubre la pro-duccion industrial continuo en terreno negativo mien-tras las ventas totales mantuvieron su recuperacion25.

Por otra parte, el ındice de confianza de los consumi-dores del mes de noviembre mejoro (8,5 pps) respec-to al registrado en el mes de septiembre. El compor-tamiento del ındice estuvo influenciado por un mejorcomportamiento de sus dos componentes: i) expectati-vas y ii) condiciones actuales, principalmente en octu-bre. Cabe destacar, que el ındice actualmente se ubica0,6 pps por encima de su promedio calculado entre2001 y 2007 (ultimo dato 3T13: +0,1 pps).

Es de anotar, que la mejora en los indicadores tanto

23Respecto a septiembre el ındice de noviembre se ubico 5,3 ppspor encima. Respecto al promedio del trimestre anterior, el pro-medio del 4T13 se ubico 1,2 pps por encima.24Variacion produccion industrial octubre: -0,1% (esp: -0,1%,ant: -0,6%). Variacion ventas al por menor octubre: 6,6% (esp:4,7%, ant: -0,6%) .25Para el mes de octubre la encuesta senalo que la produccion in-dustrial ano corrido disminuyo 0,3% (-0,7% a junio) frente al mis-mo periodo de 2012. Por su parte, las ventas totales aumentaronano corrido hasta septiembre de 2013 1,4% (0,9% a septiembre)frente al mismo perıodo del ano anterior.

de comerciantes como consumidores se dio luego deldeterioro registrado en el 3T13 cuando el comporta-miento pudo estar influenciado por el efecto del paroagrario llevado a cabo en agosto.

Grafico 7: Indice de Confianza de la Economıa (ICEA)

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C. InflaciónC. Spread

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Fuente: Fedesarrollo.

Al analizar el ındice ICEA26 publicado por Fedesa-rrollo, este reflejo una mejora importante tanto en elcomponente de expectativas de crecimiento (menosagentes esperaban que el crecimiento disminuyera ymas que aumentarıa) como en el de expectativas deinflacion (menos agentes esperaban que la inflacionaumentarıa). Es de anotar que para la fecha de ela-boracion de la encuesta de diciembre, los agentes noconocıan el dato del crecimiento del PIB, el cual sor-prendio positivamente al mercado. Por su parte, las ex-pectativas respecto al spread soberano desmejoraron(menos administradores esperaban un menor spreaddentro de 6 meses). En el agregado27, el ICEA de di-

26Indice de Confianza de la Economıa de los Analistas Financie-ros.27El ICEA se calcula como un promedio de los siguientes compo-nentes: i) expectativas de crecimiento economico, ii) expectativasde inflacion y iii) expectativas de spread de deuda soberana, quea su vez se miden como la diferencia entre los agentes que es-peran que cada componente aumente menos los que esperan quedisminuya.

14


ciembre aumento 9 pps respecto a septiembre (Grafi-co 7). Cabe resaltar que el ındice se ubico 8,92 ppspor debajo de su promedio calculado desde 2008 (sep-tiembre: 18,8 pps por debajo).

Por otro lado, los spreads entre las tasas de carterapreferencial y tasas de los TES presentaron un com-portamiento mixto. El promedio del spread entre lastasas de cartera preferencial y las tasas de los TES del4T13 respecto al promedio de 3T13 presento las si-guientes variaciones para los diferentes plazos: menosde un ano: -2 p.b., entre 1 y 3 anos: +12 p.b., entre 3 y5 anos: -42 p.b. y a mas de 5 anos: 13 p.b. (Grafico 8).Este comportamiento se asocia principalmente a dis-minucion de las tasas de cartera preferencial las cualessuperaron las valorizaciones observadas en el merca-do de deuda publica. Por su parte, el spread entre lastasas de tesorerıa y los TES a 30 dıas disminuyo 16p.b. (Grafico 10) ante una valorizacion de las tasas detesorerıa y una desvalorizacion de los TES.

Grafico 8: Spread Entre las Tasas Activas Preferenciales y las Ta-sas Cero Cupon de los TES

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Menores 1 año1 a 3 años

3 a 5 años5 años y mayores

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Fuente: Banco de la Republica.

Finalmente, en cuanto a los principales componentesdel activo total de los establecimientos de credito28,

28Con base en este indicador, un aumento en la proporcion del

respecto al trimestre anterior, la razon cartera/inversio-nes en deuda publica aumento retornando a la tenden-cia que se habıa registrado desde principios de mayo,en la cual los establecimientos de credito habıan mo-dificado la composicion de su portafolio, aumentan-do su participacion en cartera y reduciendo la de TES(Grafico 9). Lo anterior indica una menor percepcionde riesgo por parte de los establecimientos de credito.

Grafico 9: Razon Cartera Bruta Ajustada/Tıtulos de Deuda Interna

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Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Calculos: Banco de la Republica.

5 Mercado Cambiario

En 2013 el dolar presento un comportamiento mixtofrente a sus principales cruces: se aprecio frente al yen(22,3%), al dolar australiano (16,5%) y al dolar cana-diense (6,8%), mientras que se deprecio frente al euro(4,3%), a la libra esterlina (2,1%) y al franco suizo(2,8%). En America Latina y en la mayorıa de paısesemergentes, el dolar se fortalecio de manera impor-tante debido principalmente a la incertidumbre sobre

activo en cartera y una caıda en la proporcion del activo en inver-siones, principalmente TES, puede indicar una menor percepcionde riesgo de los establecimientos de credito, que genera una mayorcolocacion de cartera y una menor inversion en TES.

15


Grafico 10: Spread Crediticio - Tasas de Tesorerıa a 30 dıas y TasaTES 30 Dıas

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Teso 15 a 30 días Tes 30 días Spread


el ”tapering”.

En particular, en el 4T13 el dolar se debilito frenteal euro (2,0%), la corona danesa (2,0%), la libra es-terlina (1,9%) y el franco suizo (1,9%), mientras quese fortalecio frente al yen (7,0%), al dolar australiano(4,6%), el dolar canadiense (3,3%) y el dolar neoze-landes (1,2%). En el trimestre las monedas que pre-sentaron la mayor apreciacion frente al dolar estadou-nidense fueron la corona islandesa y el zloty polacocon variaciones de 4,5% y 3,7%, respectivamente. Deotra parte, las monedas que presentaron la mayor de-preciacion fueron el peso argentino, la rupia de indo-nesia y el bath tailandes, con variaciones de 12,6%,7,0% y 5,0%, respectivamente (Cuadro 2 y Grafi-co 11).

Por su parte, en 2013 las monedas de America Lati-na se debilitaron frente al dolar, principalmente las deBrasil (15,2%), Peru (9,7%), Chile (9,6%) y Colom-bia (9%). Este mismo comportamiento se observo enel 4T13 donde el real brasilero (6,4%), el peso chileno(4,2%), el peso colombiano (0,96%) y el sol peruano(0,5%) se depreciaron, mientras que el peso mexicano

Cuadro 2: Depreciacion Monedas Frente al Dolar Estadounidense

Paıs 2013 4T 2013 Paıs 2013 4T 2013

Monedas Principales AsiaZona Euro -4,2% -2,0% Korea del Sur -1,4% -1,8%Gran Bretana -2,1% -1,9% India 13,0% -1,1%Australia 16,5% 4,6% Hong Kong 0,0% 0,0%Nueva Zelanda -0,1% 1,2% China -2,7% -1,0%Canada 6,8% 3,3% Malasia 7,6% 1,1%Dinamarca -4,2% -2,0% Tailandia 7,2% 5,0%Suiza -2,8% -1,9% Indonesia 26,2% 7,0%Japon 22,3% 7,0% ındice 1/ADXY 2,0% -0,1%

Latinoamerica OtrosColombia 9,0% 1,0% Islandia -10,7% -4,5%Brasil 15,2% 6,4% Rusia 8,2% 1,4%Mexico 0,4% -0,2% Polonia -2,6% -3,7%Argentina 32,7% 12,6% Rep. Checa 4,5% 4,6%Peru 9,7% 0,5% Israel -6,8% -1,3%Chile 9,6% 4,2% Sur Africa 22,9% 3,9%ındice 1/LACI 10,3% 3,8% USTW 4,37% 1,7%

Fuente: Bloomberg.

Grafico 11: VIX vs. Indices de Monedas

4T13

0.80

0.85

0.90

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1.00

1.05

1.10

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t 12

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jul 1

3oc

t 13

dic

13

1/LACI 1/ADXY VIX

Fuente: Bloomberg.

16


se aprecio 0,2% 29 (Grafico 12).

Grafico 12: Tasas de Cambio LATAM

98

100

102

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30

se

p

07

oct

15

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21

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28

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nov

25

nov

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dic

09

dic

16

dic

23

dic

30

dic

CHLCOL

PERMEX

BRAUSTW

Fuente: Bloomberg. Base 100: 30 de septiembre 2013

Cuadro 3: Variaciones Tasas de Cambio LATAM - CDS - EMBI

∆T.C. ∆CDS ∆EMBIMexico -0,2% -25,5% -9,7%Chile 4,2% -9,2% -12,9%Brasil 6,4% 9,7% -3,8%Colombia 1,0% -10,0% -10,1%Peru 0,5% -10,6% -9,4%

Fuente: Fuente: Set FX y Bloomberg. Variaciones entre el 30 de

septiembre y el 30 de diciembre de 2013

El comportamiento de la mayorıa de monedas dela region estuvo influenciado principalmente por lasdinamicas de la percepcion de riesgo internacionalque, como se menciono en la seccion Entorno Inter-nacional, estuvo asociada a la incertidumbre sobre eltapering y a las noticias que afectarıan esta medida.

Es importante destacar que en el periodo analizado al-gunos bancos centrales de paıses emergentes30 firma-29Variacion de las tasas de cambio entre el 30 de septiembre y el30 de diciembre de 2013.30Los bancos centrales de China e Indonesia (CHY100 billo-

ron acuerdos de currency swaps bilaterales, los cua-les tuvieron como fin impulsar el comercio bilateraly la inversion directa entre los paıses, ası como refor-zar la disponibilidad de liquidez en el corto plazo. Deotra parte, los altos niveles de inflacion y de deficitde cuenta corriente que aquejan a paıses como Tur-quıa e Indonesia, ası como algunos problemas de or-den polıtico, propiciaron la fuerte depreciacion de susmonedas. Especıficamente, en el periodo analizado larupia de indonesia y la lira turca se debilitaron res-pecto al dolar 7% y 5,2%, respectivamente. En estecontexto, el Banco Central de Indonesia decidio incre-mentar en 25 p.b. hasta un nivel de 7,50% su tasa deinteres de referencia, y el Banco Central de Turquıaincremento el monto mınimo del programa de subas-tas de venta de dolares de USD20 millones a USD50millones.

De otro lado, en la region se destaca la depreciacionque presento el real brasilero en el 4T13, la cual pu-do estar asociada a mayores salidas de divisas delpaıs y a expectativas de menor crecimiento economi-co, tras la publicacion de datos negativos de actividadeconomica31. En el periodo, el Banco Central de Bra-sil (BCB) continuo interviniendo en el mercado cam-biario a traves de contratos swaps y venta de dola-res con pacto de recompra, como parte del programaanunciado en agosto de 2013 (entre el 1 de octubre yel 30 de diciembre, el BCB intervino en el mercadocambiario mediante la venta de swaps por USD50.104millones y venta de dolares con pacto de recompra porUSD9.600 millones.). Por su parte, el Banco Centralde Peru intervino en el mercado cambiario a travesde la venta directa de dolares (USD 1.891 millones)y de subastas de certificados de deposito reajustables(CDR)32, con el fin de frenar la depreciacion del sol.

nes/IDR 175 trillones (USD16 billones)), Zona Euro y China(EUR45 billones/CHY350 billones), Corea del Sur e Indonesia(IDR115 trillones/KRW10,7 trillones (USD10 billones)), China eIslandia (CHY3,5 billones/ISK66 billones(USD550 millones)) yJapon e Indonesia (USD22,76 billones).31En el 3T13 el PIB registro una contraccion de 0,5%, su mayorcaıda desde el primer trimestre de 2009 (esp: -0,3%, ant: 1,8%).En terminos anuales, el PIB se expandio 2,2% (esp: 2,4%, ant:3,3%).32Los CDR son valores emitidos por el Banco Central de Reserva

17


De otro lado, en el 4T13 los Bancos Centrales de Co-lombia y Mexico realizaron compras netas de dolaresen el mercado cambiario por un monto de USD700millones y USD3.930 millones33, respectivamente.

Se destaca que ante el anuncio de la Fed de reducir suprograma de compra de activos, las monedas de la re-gion y de otras economıas emergentes mostraron com-portamientos mixtos. Ası, por ejemplo, entre el 17 yel 30 de diciembre se depreciaron la lira turca 4,3%,el real brasilero 1,7%, la rupia de indonesia 0,7%, elsol peruano 0,9% y el peso mexicano 0,9%, mientrasque se apreciaron el peso colombiano 0,5%, el pesochileno 0,3% y la rupia india 0,2%. En este contex-to se destacan las medidas tomadas por el BCB, elcual extendio su programa de intervencion hasta el 30de junio de 201434 y anuncio algunas modificacionesal programa que entrarıan en vigencia a partir del 2de enero de 2014: (i) el BCB subastara diariamenteUSD200 millones a traves de contratos swaps, (ii) lassubastas de venta de dolares con pacto de recomprase realizaran en funcion de las condiciones de liquidezdel mercado cambiario, y (iii) siempre que lo conside-re necesario, el BCB puede realizar operaciones adi-cionales de venta de dolares a traves de los instrumen-tos que tenga a su alcance. Asimismo, el Banco Cen-tral de Turquıa anuncio el 24 de diciembre que paracontener la volatilidad de la tasa de cambio, entregarıaal mercado aproximadamente USD 6 billones a travesde subastas de venta de dolares por montos mınimosdiarios de USD450 millones en lo que quedaba de di-ciembre, y de USD100 millones diarios en enero de2014.

Adicionalmente, se debe resaltar que entre el 30 de

del Peru con la finalidad de regular la cantidad de dinero del sis-tema financiero. Los CDR estan denominados en nuevos soles yestan sujetos a un reajuste en funcion de la variacion de la tasa decambio entre el sol y el dolar. Entre el 30 de septiembre y el 30 dediciembre el Banco Central coloco PEN 3.526 millones en CDR.33Las compras netas corresponden al esquema estructural de ope-raciones cambiarias del Banco Central de Mexico con PEMEX.34En agosto el Banco Central anuncio que el programa estarıa vi-gente entre el 23 de agosto y que se extenderıa al menos hasta el31 de diciembre de 2013.

Cuadro 4: Intervencion Cambiaria (+compras-ventas)

Colombia Peru Chile Brasil* Mexico**2010 3,060 8,967 0 41,952 20,5032011 3,720 3,737 12,000 58,305 23,3062012 4,844 13,497 0 3,491 16,2871T13 2,113 4,370 0 5,473 02T13 2,007 840 0 -26,824 1,1203T13 1.950 -3.315 0 -56.832 5.952Oct-13 229 -15 0 -20.374 1.799Nov-13 210 -1.116 0 -18.756 2.540Dic-13 261 -760 0 -20.574 -4094T13 700 -1.891 0 -59.704 3.9302013 6.769 4 0 -137.885 17.296RI Oct. 30 43.298 63.914 40.817 376.891 174.0534T13/ RI 1,6% -3,0% 0% -15,8% 2%

Fuente: Paginas web de los diferentes Bancos Centrales. Cifras en U$ millones. * Incluye opera-

ciones a termino en su fecha de vencimiento. Incluye intervencion a traves de swaps y subastas de

venta (compra) de dolares con pacto de recompra (reventa). ** Incluye el ejercicio de las opciones

de venta de dolares al Banco de Mexico (BCM)y las compras netas del BCM a PEMEX.

septiembre y el 30 de diciembre los CDS35. de las eco-nomıas de la region (a excepcion de los de Brasil) ylos precios de los productos basicos en promedio dis-minuyeron (en el Cuadro 5 se presentan los productoscuyos precios registraron las mayores disminuciones)

Cuadro 5: Precio de Productos Basicos (en dolares)

30 Sep 2013 30 Dic 2013 VariacionOro 1328,9 1196,5 -10,0%Trigo 6,6 6,0 -9,9%Plata 21,7 19,6 -9,8%Petroleo 102,3 99,3 -3,0%Maız 4,2 4,1 -2,8%Algodon 87,5 85,2 -2,6%Aluminio 1803,0 1771,0 -1,8%CRB INDEX 285,5 282,6 -1,0%

Fuente: Bloomberg.

En el trimestre analizado la volatilidad promedio delas monedas de la region disminuyo con respectoal promedio observado en el trimestre anterior. Elreal brasilero presento la mayor volatilidad condicio-

35Los CDS de los paıses de la region presentaron las siguientes va-riaciones entre el 30 de septiembre y el 30 de diciembre de 2013:Mexico -25,5%, Peru -10,6%, Colombia -10%, Chile -9,2% yBrasil +9,7%.

18


nal36mientras que el peso colombiano fue la segundamoneda menos volatil de la region (Grafico 13).

Grafico 13: Volatilidad Condicional de las Tasas de Cambio LA-TAM

4T13

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

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8

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3

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CHLCOL

PERMEX

BRA

Fuente: Bloomberg. Calculos: DODM

5.1 Mercado Cambiario Colombiano

Entre el 30 de septiembre y el 30 de diciembre la tasade cambio paso de $1.908,58 a $1.926,89 por dolar37,lo cual representa una depreciacion de 0,96%38.

En el periodo analizado, el comportamiento del peso,al igual que el de las demas monedas de la region, es-tuvo influenciado principalmente por la evolucion delos indicadores de percepcion de riesgo internacional(Grafico 14) y en menor medida por factores internos.

La depreciacion del peso se dio a pesar de que a ni-vel local: (i) Fitch Ratings aumento la calificacion dedeuda soberana de Colombia de BBB- a BBB, y cam-

36Medida a traves de modelos GARCH(1,1).37Cifras de tasa de cambio correspondientes al promedio reporta-do por el sistema SET-ICAP FX.38La variacion de la tasa de cambio en octubre fue de -1,0%, ennoviembre de 2,3% y en diciembre de -0,3%.

Grafico 14: COP/USD - LACI - VIX

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104

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18

20

VIX

(%)

30 s

ep

01 n

ov

02 d

ic

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ic

1/LACI COP/USD VIX

Fuente: Bloomberg. Calculos: DODM. Base 100 1/LACI y USD/COP: 30 de sep-

tiembre 2013

bio la perspectiva de positiva a estable39, (ii) se publi-caron datos positivos de confianza al consumidor pa-ra el mes de septiembre, octubre y noviembre, (iii) seconocieron datos positivos de empleo para los mesesde agosto, septiembre y octubre, y (iv) aumentaron lasexpectativas de crecimiento economico ante la publi-cacion del dato del PIB para el 3T13 (obs: 5,1% anual,esp: 4,3%).

De acuerdo con las cifras de la balanza cambiaria40, en2013 se presentaron salidas de divisas por cuenta co-rriente de USD5.603 millones y por cuenta de capitalreintegros de USD11.754 millones, explicados prin-cipalmente por los reintegros netos de capital oficial(USD13.814 millones). Por la cuenta de capital priva-

39La agencia afirmo que esta decision refleja la mejora en lascuentas externas y en la situacion fiscal del paıs, ademas dela credibilidad y consistencia de las polıticas economicas quehan permitido enfrentar los choques externos. Adicionalmente,senalo que la deuda publica (37,1% del PIB) permanece por de-bajo de la de otros paıses con la misma calificacion, y se esperaque permanezca estable, sustentada por un deficit moderado y unacontınua senda de crecimiento.40La Balanza cambiaria se puede encontrar en el siguiente enlace:http://www.banrep.gov.co/series-estadisticas/see s externo.htm.

19


do se presentaron salidas netas de USD2.240 millonesque resultan de ingresos por inversion directa neta41 deUSD16.412 millones, por inversion de portafolio ne-ta42 de USD2.665 millones y por endeudamiento netode USD2.103 millones; y de salidas por el rubro deoperaciones especiales43 de USD23.420 millones. Ca-be resaltar que la inversion extranjera de portafolio enColombia aumento 44% y la inversion colombiana deportafolio en el exterior 85%, frente al observado en2012.

Por su parte, en el 4T13 se presentaron ingresos ne-tos de divisas en la cuenta de capital por USD2.344millones, de los cuales USD4.643 corresponde a re-integros de capital oficial y USD3.066 millones a sa-lidas de la cuenta de capital privado. Las salidas decapital privado se explican por reintegros de inversionextranjera directa neta (USD4.246 millones) y de en-deudamiento neto (USD529 millones), y por salidasde operaciones especiales (USD7.562 millones) y deinversion extranjera de portafolio neta (USD77 millo-nes). Es importante destacar que en noviembre se pre-sentaron salidas de divisas por inversion extranjera deportafolio en Colombia de USD305 millones, lo cualno se observaba desde agosto de 2012.

De otro lado, en el 4T13 la cuenta corriente re-gistro egresos netos de divisas por USD1.789 millo-nes, explicado por salidas netas de USD1.660 millo-nes en la balanza comercial y de USD128 millones enla balanza de servicios y transferencias.

En el 4T13 los intermediarios del mercado cambia-rio negociaron operaciones forward peso-dolar porUSD86.719 millones44, de los cuales USD18.435 mi-llones correspondieron a operaciones entre dos IMC

41Inversion extranjera directa en Colombia menos la inversion di-recta colombiana en el exterior42Inversion extranjera de portafolio en Colombia menos inversionde portafolio colombiana en el exterior43Registra los movimientos de divisas provenientes de cuentas decompensacion, compra y venta de saldos de cuentas libres efec-tuadas en el mercado cambiario local y movimientos de divisaspor operaciones de derivados.44USD30.746 en octubre, USD27034 en noviembre y USD28.939en diciembre. Fuente: reportes al BR.

y USD68.284 millones a operaciones entre un IMC yotro tipo de agente.

Durante el ano, las negociaciones de futuros y mini-futuros de TRM disminuyeron 20% y 9% respectiva-mente, mientras que los forwards compensados en laCamara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) au-mentaron (20%). En cuanto a los futuros de TRM45,durante el 4T13 se negociaron un total de 51.147 con-tratos, volumen inferior al negociado durante el 3T13(57.097 contratos), por un monto total de USD2.557millones. Al 30 de diciembre de 2013 la posicionabierta ascendıa a 2957 contratos, la mayorıa con ven-cimiento en enero de 2014. Respecto a los mini futurosde TRM46, se negociaron un total de 9.163 contratos,volumen inferior al negociado en el trimestre anterior(15.066 contratos) por un total de USD45,82 millones(Grafico 15). La posicion abierta de mini futuros al 30de diciembre ascendıa a 585 contratos, la mayorıa convencimiento en enero de 2014.

Las negociaciones de forwards de tasa de cambiocompensados en la CRCC pasaron de USD10.530 mi-llones en el 3T13 a USD13.265 millones en el 4T13(Grafico 15). La posicion abierta de los forwards de ta-sa de cambio al 30 de diciembre ascendıa a alrededorde USD3.280 millones. Adicionalmente, la compen-sacion de forwards de tasa de cambio por camara re-tomo durante el 2013 la tendencia al alza en sus nego-ciaciones, la cual fue interrumpida a finales de 2012.

Por otro lado, en 2013 la Posicion Propia de Contado(PPC)47 de los IMC disminuyo USD136 millones yse ubico al cierre del mismo en USD1.250 millones(Grafico 16). El promedio diario de la PPC de 2013fue USD2.196 millones, superior al promedio de 2012

45Cada contrato tiene un valor nominal de USD50.000.46Cada contrato tiene un valor nominal de USD5.000.47La Posicion Propia de Contado se calcula excluyendo del totalde derechos y obligaciones en m/e: (i) las inversiones en m/e decaracter permanente; (ii) el endeudamiento que financia algunasde las inversiones permanentes; (iii) las posiciones en operacionesde derivados; (iv) las contingencias por opciones y por otros con-ceptos; y (v) los activos y pasivos que a pesar de ser denominadosen m/e se liquiden en m/l.

20


Grafico 15: Forwards y Futuros CRCC

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2000

3000

4000

5000

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10

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3

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Forwards compensados en CRCC Futuros+ Minifuturos TRM

$USD m


Grafico 16: Posicion propia de contado, Posicion propia y Obliga-ciones Netas a Futuro

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dic

13

PP PPC ONF

US$ m


(USD1.941 millones)

En el cuarto trimestre la PPC disminuyo USD645 mi-llones y en promedio fue inferior a la observada enel 2T13 y 3T13. A pesar de la caıda de la PPC, lasobligaciones netas a futuro aumentaron en el trimestreUSD134 millones.

21


Recuadro 1: Resultados de la encuesta trianual organizada por el Banco de Pagos Internacionales (BIS)sobre el mercado cambiario y de derivados 2013

Introduccion

El Banco de Pagos Internacionales (BIS), realizo en 2013 una actualizacion de la informacion sobre el volumen denegociacion en el mercado cambiario de contado y de las operaciones de derivados OTC48 de tasa de cambio y tasade interes. Adicionalmente, se realizo una actualizacion de los saldos de las operaciones de derivados OTC a nivelglobal. Para ello se solicito la participacion de bancos centrales y autoridades monetarias de 53 paıses, los cuales seencargaron de administrar la encuesta. En esta encuesta, se destaca una mayor informacion sobre las contrapartescon respecto a las encuestas anteriores, ademas de un mayor enfasis en los metodos de negociacion utilizados.

El objetivo de este ejercicio es obtener una base de informacion amplia e internacionalmente consistente, del ta-mano, estructura y actividad del mercado de moneda extranjera y del mercado de derivados sobre el mostrador(OTC). Las estadısticas de esta encuesta permiten incrementar la transparencia del mercado y facilitaran la com-prension y el monitoreo de la actividad del sistema financiero a nivel global.

Colombia fue invitada a participar, y el Banco de la Republica se encargo de administrar y consolidar los resultadosde la encuesta en el paıs, los cuales fueron remitidos al BIS para su consolidacion a nivel global. Los reportantespara Colombia fueron las entidades financieras con mayor participacion en el mercado cambiario.

La encuesta se dividio en dos partes. La primera, se oriento a reunir informacion del volumen de negociaciondurante abril de 2013 del mercado cambiario de contado y de las operaciones de derivados OTC de tasa de cambioy tasa de interes. En la segunda parte, se reunio informacion del saldo vigente de los instrumentos derivados OTCa junio de 2013. En este informe, se presenta un breve resumen de los resultados encontrados a nivel global, sepresentan los resultados consolidados para Colombia y se realizan algunas comparaciones con los paıses de laregion.

Resultados Globales

Las negociaciones sobre divisas a nivel global en la encuesta de abril de 2013 fueron de USD5.344 billones (ajus-tado por entidades reportantes locales y del exterior para evitar doble conteo, neto-neto49), lo que representa unaumento del 35% frente a la encuesta realizada en 2010 (Grafico 17). Entre los posibles motivos de este aumento,se destaca la amplia liquidez internacional (incluyendo los programas de flexibilizacion cuantitativa y el cambiode regimen monetario en Japon), unido con menores costos de transaccion en el mercado cambiario (Schrimpf yRime, 2013).

El BIS agrupo las operaciones por tipo de contraparte en tres grupos: (i) entidades reportantes50 (entidades fi-48De acuerdo al BIS, el mercado de derivados OTC no incluye las negociaciones a traves de bolsas.49 Para evitar el doble conteo, se deben ajustar las negociaciones que son reportadas por dos entidades reportantes. En el caso de losresultados globales, la informacion se ajusta por entidades locales y extranjeras (neto-neto), mientras que en los resultados por paıs, seajusta por entidades locales (neto bruto).50Las entidades reportantes son entidades financieras que participan activamente en el mercado cambiario y de derivados OTC, por cuenta

22


Grafico 17: Negociaciones cambiarias por instrumento, neto-neto (USD billones)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

1998 2001 2004 2007 2010 2013

Opciones Currency Swaps FX Swaps Forwards Spot Total

Fuente: BIS.

nancieras que participaron en la encuesta nivel global), (ii) otras instituciones financieras (bancos no reportantes,inversionistas institucionales, sector oficial, hedge funds y otros); y (iii) entidades no financieras. Al descomponerla participacion de las entidades financieras no reportantes en el mercado cambiario, se encontro que el 45% se atri-buye a bancos pequenos, probablemente dedicados a negocios particulares (y que generalmente no son creadoresde mercado), seguidos por inversionistas institucionales y hedge funds (Grafico 18).

El aumento de las negociaciones entre 2013 y 2010, fue impulsado principalmente por las entidades financieras noreportantes (Cuadro 6), las cuales vienen presentando una tendencia de crecimiento mas acelerada que las entidadesreportantes desde 2001 (Grafico 19). De acuerdo al BIS, lo anterior ha resultado en una estructura de mercadomas diversa que en los anos anteriores, que se podrıa explicar por factores como las innovaciones tecnologicas,que han traıdo menores costos de transaccion y han permitido un mayor acceso a estas plataformas, a traves deun prime broker51, a bancos pequenos, hedge funds y otras entidades; ademas, una mayor diversificacion en losportafolios de activos internacionales tambien pudo aumentar las negociaciones en el mercado cambiario global.Esto ultimo se habrıa dado ante los rendimientos historicamente bajos en los paıses desarrollados, que pudieronhaber incentivado a los inversionistas a diversificar su portafolio aumentando su exposicion a activos de economıasemergentes. Adicionalmente, la mayor concentracion de la industria financiera en algunos bancos reportantes pudohaber reducido las negociaciones entre dichas entidades, ya que estas podrıan realizar actualmente una mayorcantidad de neteos internos de sus negociaciones; por ejemplo, al concentrar una mayor parte de las negociaciones

propia y/o de terceros. Estas entidades fueron escogidas por los bancos centrales y autoridades monetarias de cada paıs. El Banco de laRepublica escogio las entidades reportantes buscando lograr una muestra representativa del mercado cambiario local.51Estas instituciones pueden realizar negociaciones de forma anonima en las plataformas de negociacion a traves del prime broker. Estosservicios se ofrecen manteniendo una relacion crediticia con los clientes, lo cual incluye exigencias de colateral. Por ejemplo, EBS yReuters permitieron la entrada, a traves de un primer broker, a los hedge funds y otro tipo de clientes desde 2004, y se volvieron una vıa denegociaciones utilizada activamente por firmas especializadas en negociaciones de alta frecuencia.

23


Grafico 18: Distribucion instituciones financieras no reportantes, neto-neto (%)

45%

21%

20%

2% 11%

Bancos no reportantes Inversionistas institucionales

Hedge funds Sector Oficial

Otros

Fuente: BIS.

asociadas a una moneda con entidades que buscan cobertura cambiaria, se reduce la necesidad de cubrir la posicioncambiaria tomada, ya que una parte de las compras y ventas realizadas se netean entre sı.

Cuadro 6: Variacion de negociaciones por instrumento y contraparte, neto-neto (USD billones)

Monto Negociado 2013 Cambio frente a 2010 Crecimiento (%) Contribucion crecimiento mercado (%)

Total 5345 1373 34,58 100Por InstrumentoSpot 2046 558 37,50 40,64Forward 680 205 43,31 14,96FX Swap 2228 469 26,66 34,14Currency Swap 54 11 26,28 0,82Opciones 337 130 62,62 9,44Por ContraparteEntidades Reportantes 2070 526 34,10 38,32Financieras no Reportantes 2809 914 48,19 66,52Otras no Financieras 465 -68 -12,49 -4,92

Fuente: BIS

En terminos de contribucion al crecimiento frente a la encuesta de 2010, los mayores aumentos en las negociacionesse dieron en el mercado spot (USD558 billones) y en los Foreign Exchange swaps (FX swaps) (USD469 billones)(Cuadro 6). Por otra parte, en terminos de contribucion al crecimiento total de las negociaciones cambiarias porcontraparte, se resalta el crecimiento de USD914 billones en las negociaciones de las instituciones financieras noreportantes.

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Grafico 19: Negociaciones cambiarias por contraparte, neto-neto (USD billones)

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500

1000

1500

2000

2500

3000

1998 2001 2004 2007 2010 2013

Entidades Reportantes Entidades Financieras no Reportantes

Otras Entidades no Financieras

Fuente: BIS.

Comparaciones internacionales

Tomando el volumen de negociaciones anualizado como proporcion del PIB52 de cada paıs de la encuesta (ajustadopor entidades reportantes locales para evitar doble conteo, neto-bruto), Colombia se ubica en el puesto 43 de 53,por debajo de algunos paıses de la region como Chile (18), Mexico (33) y Peru (41), y por encima de Brasil (47) yArgentina (53) (Grafico 20).

Adicionalmente, aunque el indicador de volumen de negociaciones anualizadas del mercado cambiario como pro-porcion del PIB en Colombia viene presentando una tendencia ascendente desde 2001 (Grafico 21), este indicadorcontinua ubicandose por debajo del promedio de la region53, de los paıses emergentes y los paıses desarrollados.

Teniendo en cuenta la evolucion de las negociaciones promedio diarias en el mercado cambiario desde 2001, Co-lombia, Argentina y Peru se han ubicado significativamente por debajo de los otros paıses de la region (Grafico 22).El crecimiento de los montos negociados promedio, tanto en valor como en porcentaje, en el mercado cambiarioentre 2010 y 2013 fue menor en Colombia que en los paıses de la region, exceptuando Argentina que presento unavariacion negativa en este periodo (Cuadro 7); el aumento en Colombia fue de USD549 millones (19,6%), frenteal de Brasil de USD3.110 millones (22%), Chile de USD6.411 millones (115%), Mexico de USD15.094 millones(89%) y Peru de USD747 millones (52%), mientras que Argentina presento una reduccion de USD253 millones(-15,7%).

El crecimiento de las negociaciones en el mercado cambiario colombiano (Cuadro 7) en los ultimos tres anos se

52Se tomo el PIB de 2011 que es el ultimo dato sin proyecciones para todos los paıses. Fuente: FMI.53Para las comparaciones con la region se tomaron Argentina, Brasil, Chile, Mexico y Peru.

25


Grafico 20: Negociaciones anualizadas mercado cambiario/PIB, neto-bruto (numero de veces)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Chile México Perú Colombia Brasil Argentina

Fuente: BIS y FMI. Calculos DODM.

Grafico 21: Negociaciones anualizadas mercado cambiario/PIB, neto-bruto (numero de veces)

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10

20

30

40

50

60

Desarrollados Emergentes Región Colombia

2001 2004 2007 2010 2013


debio principalmente al crecimiento de las negociaciones de forwards. Por otra parte, en Brasil el crecimientoestuvo impulsado tanto por el mercado de forwards como por los cross-currency swaps, en Chile por el mercadode contado y por el mercado forward, en Mexico por el crecimiento en los FX swap (el instrumento con mayores

26


Grafico 22: Promedio diario negociaciones mercado cambiario, neto-bruto (USD millones)

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2001 2004 2007 2010 2013

Brasil Chile Colombia México Perú Argentina

Fuente: BIS.

negociaciones desde 2007 en este paıs), y en Peru el crecimiento se dio casi en su totalidad por las negociacionesen el mercado de contado.

Cuadro 7: Variacion de negociaciones diarias promedio entre 2010 y 2013 desagregadas por instrumento, neto-bruto (USD millones)

Total 2010 Total 2013 Variacion Cambio Spot Cambio Forward Cambio FX Swaps Cambio Currency Swap Cambio Opciones

ARG 1613 1360 -253 -270 17 0 0 0BRA 14094 17203 3110 -1129 2606 204 2185 -756CHL 5544 11956 6411 3288 2398 690 -102 138COL 2794 3343 549 47 461 14 -10 37MEX 17019 32112 15094 1764 1071 12010 113 135PER 1425 2171 747 580 102 52 6 6

Fuente: BIS.

Finalmente, en cuanto a la composicion de los forwards sobre tasa de cambio y FX swaps por plazo, en general, enla region predominan los plazos menores a 1 ano54. En los forwards sobre tasa de cambio, el plazo entre 8 dıas y unano tiene una participacion mayor al 60% sobre las negociaciones para todos los paıses de la region (Grafico 23).Por otra parte, en la composicion de los FX swaps por plazo (Grafico 24), en Colombia, Brasil y Chile predominael plazo entre 8 dıas y un ano (con una participacion entre el 60% y el 75%), mientras que en Peru y Mexico

54Esto esta en lınea con los resultados de la encuesta de junio para Colombia, que reflejan que agregando los forwards y los FX swaps (sinajustar por transacciones entre entidades reportantes), el 88% de las posiciones abiertas al 30 de junio tenıan una madurez menor a 1 ano,seguidas por las posiciones con madurez entre 1 y 5 anos (6%), y mayores a 5 anos (6%).

27


predomina el plazo menor o igual a 7 dıas (con una participacion mayor al 80%). Adicionalmente, se destaca queBrasil es el unico paıs donde las negociaciones a plazos mayores a 1 ano tienen una participacion importante (20%).

Grafico 23: Composicion forwards cambiarios por plazo, neto-bruto (%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Brasil Chile Colombia México Perú Argentina

Menor o igual a 7 días Entre 8 días y 1 año Mayor a 1 año

Fuente: BIS.

Grafico 24: Composicion FX swaps por plazo, neto-bruto (%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Brasil Chile Colombia México Perú

Menor o igual a 7 días Entre 8 días y 1 año Mayor a 1 año

Fuente: BIS.

Por otra parte, las negociaciones promedio diarias sobre derivados de tasa de interes en moneda local en el mes de

28


abril fueron de USD3.537 millones en Brasil y de USD2.390 millones en Mexico, mientras que en Chile, Colombiay Peru estos montos fueron considerablemente inferiores (USD132 millones, USD120 millones y USD40 millonesrespectivamente) (Grafico 25); y en Argentina no se presentaron negociaciones en este mercado. De esta manera,en la region predomina el mercado de derivados cambiarios frente al de tasas de interes, aunque este no fue el casode Brasil en 2010 (Grafico 26). Es ası como se encuentra una diferencia importante en el desarrollo del mercado dederivados de tasas de interes brasilero frente a los otros paıses de la region. La proporcion entre las negociacionesde derivados de tasa de interes y derivados cambiarios a abril de 2013 se ubica en 7,9% para Colombia, por debajode Brasil (37%) y Mexico (9,5%), y por encima de Peru (7%) y Chile (2,2%). En este punto se debe resaltar elaumento presentado en este indicador en Colombia entre 2013 y 2010 (al igual que Peru), tendencia distinta a lapresentada en Brasil, Chile y Mexico.

Grafico 25: Promedio diario negociaciones derivados tasa de interes, neto-bruto (USD millones)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000


2001 2004 2007 2010 2013

Fuente: BIS.

Finalmente, al comparar la proporcion entre los derivados de tasa de interes y los derivados cambiarios con otrostipos de economıas55 (Grafico 27), se encuentra que en general predominan los derivados cambiarios, aunquedicha caracterıstica es menos marcada en los paıses desarrollados. La mencionada proporcion para Colombia seubica significativamente por debajo del promedio de los paıses desarrollados, emergentes, y de la region (cuyacomposicion, como se describio anteriormente, es bastante heterogenea).

55 Para cada tipo de economıa, se realizo una ponderacion por el tamano de cada paıs.

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Grafico 26: Negociaciones derivados tasa de interes/derivados cambiarios, neto-bruto (%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%


2001 2004 2007 2010 2013

Fuente: BIS. Calculos DODM.

Grafico 27: Negociaciones derivados tasa de interes/derivados cambiarios, neto-bruto (%)

00%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Desarrollados Emergentes Región Colombia

2001 2004 2007 2010 2013


30


Cifras consolidadas del mercado cambiario en Colombia durante 2013 (neto-bruto)

a. Montos totales y composicion cambiaria de las operaciones pactadas

El monto de negociacion del mercado cambiario de contado ascendio a USD39.768 millones (neto-bruto), y el delas operaciones de derivados a USD33.774 millones durante el mes de abril, para un total de USD73.542 millones.De las operaciones de derivados, USD31.593 millones corresponden a contratos forward, USD941 millones a FXswaps, USD56 millones a currency swaps y USD1.183 millones a opciones sobre el tipo de cambio56 (Cuadro 8).Por otra parte, como se menciono anteriormente, el crecimiento del mercado cambiario colombiano entre 2010 y2013 se debe casi en su totalidad al mercado de forwards (Grafico 12).

Adicionalmente, de acuerdo a la segunda parte de la encuesta, el 76% de las operaciones abiertas de derivados cam-biarios al 30 de junio (sin ajustar por las transacciones entre las entidades reportantes) se encontraban concentradasen forwards y FX swaps, seguidas por opciones (12%) y currency swaps (12%).

Grafico 28: Monto promedio diario de operaciones cambiarias, neto-bruto (USD millones)

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200

400

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1200

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2001 2004 2007 2010 2013

Spot Forward FX Swap Currency Swap Opciones


El 93% del total de operaciones del mercado cambiario en el mes de abril se concentro en operaciones Peso Colom-biano - Dolar Americano, el 5,5% en operaciones Dolar Americano-Euro y el resto en operaciones que involucra-ron otros pares de monedas (Cuadro 9). Las operaciones de contado estuvieron concentradas en transacciones PesoColombiano-Dolar Americano, que ascendieron a USD36.281 millones y representaron el 91% del total transado,seguidas por las transacciones Dolar Americano-Euro que ascendieron a USD2.871 millones y representaron el 7%del total. Adicionalmente, en cuanto a las operaciones de derivados reportadas, las operaciones Peso Colombiano-

56Los resultados de la encuesta de saldos para Colombia, senalan que el 91% de las opciones que se encontraban vigentes al 30 de junio(sin ajustar por transacciones entre entidades reportantes), tenıan una madurez menor a 1 ano, seguidas por las posiciones con una madurezentre 1 y 5 anos (9%).

31


Cuadro 8: Monto total y promedio diario de operaciones del mercado cambiario, neto-bruto (USD millones)

Monto Transado Participacion (%) Promedio Diario Aumento frente a encuesta anterior (promedio diario,%)Spot 39767,9 54,07 1807,6 2,6806471Derivados 33773,8 45,92 1535,2 48,5Forward 31592,5 42,95 1436,0 47,3FX Swap 941,5 1,28 42,8 50,1Currency Swap 56,4 0,07 2,6 -79,7Opciones 1183,4 1,60 53,8 212,8Total 73541,7 100 3342,8 19,6


Dolar Americano fueron las mas representativas, ascendiendo a USD32.068 millones y representando el 95% deltotal, seguidas por las operaciones Dolar Americano-Euro que representaron al 3,5% del total.

Cuadro 9: Monto transado en el mercado cambiario por monedas, neto-bruto (USD millones)

Contado + Derivados Contado Derivados Forwards FX Swaps Currency Swaps Opciones Derivados

MONTO TOTAL 73542 39768 33774 31593 941 56 1183 33774DISTRIBUCION (%)

COP-USD 92,9% 91,2% 94,9% 95,0% 85,8% 100,0% 100,0% 94,9%COP-EUR 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%COP-OTRAS 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%USD-EUR 5,5% 7,2% 3,5% 3,5% 6,4% 0,0% 0,0% 3,5%USD-MXN 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,4%USD-JPY 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% 2,2% 0,0% 0,0% 0,4%USD-CAD 0,3% 0,2% 0,5% 0,4% 3,9% 0,0% 0,0% 0,5%USD-GPB 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 1,1% 0,0% 0,0% 0,1%USD-CHF 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0%USD-AUD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%USD-OTRAS 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1%


b. Operaciones Cambiarias Clasificadas por Contraparte

Al senalar las operaciones cambiarias realizadas por las entidades reportantes, estas especificaron las contrapartesde sus operaciones. Como se menciono anteriormente, en la encuesta las posibles opciones eran: otras entidadesreportantes, entidades financieras no reportantes y otras entidades no financieras. Las anteriores opciones debıanser desagregadas de forma general en entidades locales y extranjeras, ademas de otras posibles desagregaciones. Enel Cuadro 10, se puede observar las contrapartes de las operaciones cambiarias totales realizadas por las entidadesreportantes locales en el mes de abril de 2013, ajustando por doble conteo. Como lo muestra este cuadro, losmayores montos transados se realizaron con entidades locales, con un monto de USD51.773 millones (70%).

Por tipo de contraparte, la mayor cantidad de negociaciones se realizaron entre entidades reportantes. Dicho montoascendio a USD33.354 millones, de los cuales USD15.802 millones fueron negociados entre entidades locales yUSD17.552 millones con entidades extranjeras. La alta participacion de las entidades extranjeras reportantes se

32


Cuadro 10: Monto transado en el mercado cambiario por instrumento y contraparte, neto-bruto (USD millones)

Spot Forward FX Swap Currency Swap Opciones TotalEntidades Reportantes 14487 17422 912 34 500 33354Locales 11816 3063 778 8 137 15802Extranjeras 2671 14359 134 26 363 17552Entidades Financieras no Reportantes 14626 10489 23 1 170 25309Locales 12731 8174 23 1 165 21094Extranjeras 1895 2315 0 0 4 4215Otras Entidades No Financieras 10654 3681 7 21 514 14878Locales 10652 3681 7 21 514 14876Extranjeras 2 0 0 0 0 2Total 39768 31593 941 56 1183 73541Locales 35199 14919 808 30 816 51773Extranjeras 4568 16674 134 26 367 21769


vio reflejada principalmente en el mercado de forwards (USD14.358 millones)57. Por otra parte, el monto nego-ciado con entidades financieras no reportantes ascendio a USD25.309 millones que corresponden en su mayorıa aoperaciones con entidades locales (USD21.094 millones), y el monto negociado con otras entidades no financierasascendio a USD14.878 millones, el cual fue transado casi en su totalidad con entidades locales.

La distribucion de los montos negociados descrita anteriormente, difiere de lo observado a nivel global, donde seencontro que los mayores montos transados se realizaron con entidades financieras no reportantes. Sin embargo, elmayor crecimiento en los montos totales transados en abril de 2013 frente al mismo mes de 2010 lo presentaronlas entidades financieras no reportantes (USD10.892 millones), superior al presentado por las entidades financierasreportantes (USD4.718 millones) y por otras entidades no financieras (USD2.053 millones). De esta forma, elmayor crecimiento porcentual frente a 2010, lo tuvieron las entidades financieras no reportantes (76%), seguidaspor las entidades reportantes (17%) y otras entidades no financieras (16%).

Finalmente, en cuanto a la composicion de las entidades financieras no reportantes, se destaca la participacion delos inversionistas institucionales, especialmente en el mercado de forwards, ademas de los bancos pequenos noreportantes (Cuadro 11).

Cuadro 11: Monto transado de entidades financieras no reportantes desagregado por instrumento, neto-bruto (USD millones)

Fin. No Reportantes Bancos No Reportantes Inversionistas Institucionales Hedge Funds Sector Oficial OtrosSpot 14626 3795 3741 1156 650 5285Forward 10489 2192 7889 154 239 15FX Swap 23 23 0 0 0 0Currency Swap 1 0 1 0 0 0Opciones 170 4 165 0 0 0Total 25309 6015 11796 1310 888 5300


57En la encuesta de 2010, el monto negociado en contratos forward con entidades reportantes extranjeras ascendıa a USD6.256 millones.

33


c. Volumen de negociaciones por metodo de ejecucion (neto-bruto)

La encuesta tambien permitio tener informacion sobre el metodo de ejecucion de las operaciones. De forma general,esta se puede distinguir entre cuatro tipo de categorıas: i) voz directa, que se refiere a negociaciones realizadas portelefono sin intermediacion de una tercera parte, ii) voz indirecta, que se refiere a negociaciones realizadas portelefono con intermediacion de una tercera parte (por ejemplo a traves de un broker), iii) electronica directa, en lacual se incluyen las negociaciones realizadas mediante una plataforma electronica que no tenga intermediacion poruna tercera parte (por ejemplo Bloomberg y Reuters Conventional Dealing), y iv) electronica indirecta, en la que seincluyen las negociaciones realizadas mediante una plataforma electronica con intermediacion de por medio (porejemplo vıa un sistema de emparejamiento).

Los resultados sobre el metodo de ejecucion muestran que las operaciones de contado se realizan principalmentepor plataformas electronicas de negociacion directas (54%), mientras que los derivados en general son negociadospor voz (56%), principalmente de forma directa (Cuadro 12). En el mercado forward la mayor parte de las nego-ciaciones tambien se realizan por voz (55%), al igual que los FX swaps (52%) y las opciones (64%), mientras quelos currency swaps son negociados en su totalidad por voz.

Cuadro 12: Negociaciones por tipo y metodo de ejecucion, neto-bruto (USD millones)

Instrumento Voz Electronico Residuo TotalDirecto Indirecto Directo Indirecto

Propiedad Banco Otro Reuters/EBS Otro sistema OtroSpot 10332 818 929 19028 1037 4596 70 2960 39770Derivados 10435 8409 697 4009 2442 5767 82 1933 33773Forward 9634 7905 643 3396 2441 5609 78 1887 31592Swap 71 417 0 325 1 124 4 0 941Currency Swaps 24 32 0 0 0 0 0 0 56Opciones 705 55 55 289 0 34 0 46 1184Total 20767 9227 1626 23037 3479 10363 152 4893 73543


Adicionalmente, al observar las negociaciones por metodo de ejecucion y contraparte, se resalta que la mayorparte de las negociaciones entre entidades reportantes locales se realizaron por plataformas electronicas (65%),tanto por metodos directos como indirectos (Cuadro 13). En cuanto a las operaciones con entidades financieras noreportantes, estas se realizan en su mayorıa por metodos electronicos de comunicacion directos (56%). Finalmente,las negociaciones con entidades no financieras se realizan, en su mayorıa por voz, de forma directa (82%).

d. Volumen de negociacion de operaciones de derivados sobre tasa de interes

Las entidades encuestadas reportaron negociaciones de contratos de derivados sobre tasa de interes durante abrilde 2013 por un total de USD2.653 millones, de los cuales USD2.359 millones son operaciones swap58. Del totalde operaciones, USD2.243 millones se realizaron con entidades financieras reportantes, USD390 millones fueronoperaciones realizadas con entidades financieras no reportantes, y USD20 millones con otras entidades no financie-ras (Cuadro 14). Este mercado tuvo un crecimiento de 747% con respecto a 2010, lo cual puede ser explicado en58 Esto es consistente con la segunda parte de la encuesta, donde se observa que el 92% de las posiciones abiertas al 30 de junio estabanconcentradas en swaps, seguidas por forwards (8%).

34


Cuadro 13: Negociaciones por contraparte y metodo de ejecucion, neto-bruto (USD millones)

Instrumento Voz Electronico Residuo TotalDirecto Indirecto Directo Indirecto

Propiedad Banco Otro Reuters/EBS Otro sistema OtroEntidades Reportantes 810 8499 1194 10316 3403 6973 10 2149 33354local 379 2287 380 8500 342 2924 4 986 15802extranjera 431 6212 814 1816 3061 4049 6 1163 17552Fin. no Reportantes 7699 717 294 12615 68 2932 66 919 25309Otras no Fin. 12258 11 138 107 9 457 76 1824 14880Total 20767 9227 1626 23037 3479 10363 152 4893 73543


parte por los swaps que hacen parte del esquema IBR, los Overnight Indexed Swaps, y por el uso de los forwardsatados a TES.

Cuadro 14: Derivados de tasa de interes transados por contraparte, neto-bruto (USD millones)

Forward Swap Opciones TotalEntidades Reportantes 140 2103 0 2243Locales 36 478 0 514Extranjeras 104 1625 0 1729Otras Entidades Financieras 154 236 0 390Locales 154 205 0 360Extranjeras 0 31 0 31Otras Entidades No Financieras 0 20 0 20Locales 0 20 0 20Extranjeras 0 0 0 0Total 294 2359 0 2653Locales 190 703 0 894Extranjeras 104 1656 0 1759

Fuente: Banco de la Republica

De acuerdo a la segunda parte de la encuesta, estas negociaciones se realizan a plazos mayores que los derivadossobre tipo de cambio. El 43% de las posiciones abiertas de los derivados sobre tasa de interes al 30 de junio tenıanuna madurez menor 1 ano, seguidos por plazos entre 5 y 10 anos (31%) y el plazo entre 5 y 10 anos (26%).

Conclusiones

A nivel global, se encontro que el mercado cambiario presento un aumento importante (35%), relacionado prin-cipalmente con negociaciones llevadas a cabo con entidades financieras no reportantes (principalmente bancos noreportantes e inversionistas institucionales). De acuerdo al BIS, la estructura mas diversa del mercado se debe enparte a unos menores costos de transaccion y un mayor acceso a las plataformas tecnologicas, ademas de una diver-sificacion en los portafolios internacionales y una mayor cantidad de neteos internos por parte de los bancos masimportantes.

35


Al comparar el mercado cambiario colombiano con otros paıses a nivel global y de la region, se observa un rezagoimportante, teniendo en cuenta la razon de negociaciones en el mercado cambiario/PIB de los distintos paıses.Colombia se ubico en el puesto 43 de 53 a nivel global, y en el puesto 4 de 6 tomando los paıses de la region. Elrezago del mercado colombiano frente a la region tambien se evidencio al comparar su crecimiento (tanto absolutocomo relativo) frente a la encuesta de 2010, ya que se ubico por debajo de los paıses de la region excepto Argentina.

En cuanto a las contrapartes de las negociaciones reportadas por las entidades, aunque la composicion difierede la observada a nivel global, se observa una tendencia similar, ya que las entidades financieras no reportantestuvieron el mayor crecimiento frente a 2010. Por otra parte, el crecimiento del mercado cambiario colombianoestuvo impulsado principalmente por el mercado de forwards, donde tuvieron una participacion importante losinversionistas extranjeros reportantes.

Finalmente, se debe resaltar el aumento de 747% en el mercado de derivados de tasa de interes frente a 2010, locual se debe en parte a los swaps utilizados para el esquema de formacion del IBR, los Overnight Indexed Swaps,y los forwards atados a los TES. A pesar de lo anterior, el mercado de derivados de tasa de interes se encuentrarezagado frente a algunos paıses de la region, y a otros paıses emergentes y desarrollados.

Referencias

Monetary and Economic Department, 2012. “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and OTC De-rivatives Market Activity: Reporting guidelines for turnover in April 2013”. Bank for International Settlements,Septiembre.

Monetary and Economic Department, 2013. “Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results”.Bank for International Settlements, Septiembre.

Dagfinn Rime y Andreas Schrimpf, 2013. ”The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013Triennial Survey,”BIS Quarterly Review, Bank for International Settlements, Diciembre.

36


6 Mercado Monetario y Renta Fija

6.1 Mercado Monetario y tasas de interes en Lati-noamerica y Colombia

Durante el 2013 se observo una disminucion de lastasas de interes de referencia de los paıses de la region,con excepcion de Brasil. Ası, los bancos centrales deColombia, Mexico, Chile y Peru recortaron sus tasasde polıtica en 100 p.b., 100 p.b., 50 p.b. y 25 p.b., a3,25%, 3,5%, 4,5% y 4%, respectivamente59. Por otraparte, a lo largo del ano el Banco Central de Brasilincremento su tasa de polıtica 275 p.b., de manera quepara diciembre se ubico en 10,0%60.

En el 4T13 el BR mantuvo inalterada su tasa de interesde referencia, mientras que en Brasil el banco centraldio continuidad al ciclo de polıtica contraccionista ini-ciado en el 2T13 con el objetivo de controlar la infla-cion. En este sentido, anuncio incrementos de su tasade referencia que en total sumaron 100 p.b., de tal ma-nera que esta se ubico en 10,0%61. Por el contrario, losbancos centrales de Chile, Mexico y Peru recortaronsus tasas 50 p.b.62, 25 p.b.63 y 25 p.b.64, ubicandolasen 4,5%, 3,5% y 4,0%, respectivamente. Adicional-mente, el Banco Central de Peru redujo sus tasas deencaje65, dando continuidad a las medidas de flexibili-zacion del regimen de encajes que habıa comenzado aimplementar desde abril, con la finalidad de promoveruna evolucion ordenada del credito y otorgar mayoresfuentes de financiamiento en soles (Grafico 29 y Cua-dro 15).

En Chile, los comunicados que acompanaron los re-

59Desde sus niveles registrados en enero de 2013: 4,25%, 4,5%,5,0% y 4,25%, respectivamente.60Su nivel en enero de 2013 era 7,25%.61Los incrementos de las tasas se dieron el 9 de octubre y el 27 denoviembre. En ambos casos, cada aumento fue de 50 p.b..62En Chile, el banco central recorto su tasa el 17 de octubre y el19 de noviembre. En ambos casos, cada recorte fue de 25 p.b..63En Mexico, el recorte se realizo el 25 de octubre64En Peru, la tasa se recorto el 7 de noviembre.65En diciembre se redujo la tasa de encaje en moneda nacional de16% a 15%.

Grafico 29: Tasas de Referencia Paıses Latinoamericanos

4T13

0

2

4

6

8

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jul 1

2

feb

13

oct 1

3

CHLCOL

PERMEX

BRA

%

Fuente: Bloomberg.

Cuadro 15: Variaciones Tasas de Referencia y Tasa de ReferenciaDiciembre LATAM

Paıs Variacion 3T13* Variacion 2013* T.R Sep-13COL 0 -100 3,25%CHL -50 -50 4,50%PER -25 -25 4,00%BRA +100 +275 10,00%MEX -25 -100 3,50%

Fuente: Bloomberg. * Puntos basicos.

cortes senalaron que el ritmo de la actividad se habıamoderado por debajo de su potencial y la evolucion dela inflacion se encontraba por debajo de lo proyecta-do, permaneciendo por debajo del rango de tolerancia(2,0% - 4%)66. Por otra parte, en Mexico se destaco eldebil crecimiento externo, un considerable grado deholgura en el mercado laboral y en la economıa en suconjunto, y se senalo que la inflacion permanecıa con-trolada de manera que no habıa superado el 3,5%67.En otro escenario, en Peru se indico que la decisionestuvo influenciada por el debilitamiento de la acti-vidad economica, resultado de un menor crecimien-to de las exportaciones por la desaceleracion de sus

66La inflacion fue de 1,96% en septiembre y 1,53% en octubre.67La inflacion fue de 3,39% en septiembre y 3,36% en octubre.

37


socios comerciales y menores precios de exportacion,y se proyecto que la inflacion permanecerıa cerca dellımite superior del rango meta para luego convergera 2% en el 2014. Adicionalmente, en los tres casos semenciono un endurecimiento de las condiciones exter-nas, principalmente por la incertidumbre internacionalrelacionada con el posible desmonte del programa decompra de activos en EE.UU.

A su vez, el Banco Central de Peru recorto en diciem-bre su tasa de crecimiento del PIB proyectada para2013 de 5,5% a 5,1%, senalando un “menor dinamis-mo de la demanda interna, principalmente por el dete-rioro de las expectativas de inversion y la revision a labaja del crecimiento mundial”. De la misma manera,recorto sus proyecciones de crecimiento para los anos2014 y 2015 de 6,2% y 6,7% a 6,0% y 6,5%, respecti-vamente. Por su parte, el BCB mantuvo su pronosticode inflacion para 2013 en 5,8%, redujo su estimacionpara 2014 de 5,7% a 5,6% y reviso a la baja su pro-yeccion de crecimiento economico del 2013 de 2,5%a 2,3%.

Por su parte, el BR mantuvo inalterado su pronosticode crecimiento mas probable para 2013 durante el tri-mestre, de tal manera que quedo ubicado entre 3,0%y 4,5%, con 4,1% como cifra mas factible. En lıneacon lo anterior, el DANE68 informo que en el 3T13el PIB crecio 5,1% con respecto al mismo periodo de2012, dato superior a las expectativas de los analistas(4,3%). De esta manera, se ubico dentro del rango es-timado por el BR para el 3T13, entre 3,8% y 5,4%,con 4,6% como cifra mas probable. Adicionalmen-te, el BR senalo en los comunicados de sus reunio-nes, entre otros factores, la incertidumbre a nivel in-ternacional en torno al inicio del desmonte del progra-ma de compra de activos por parte de la Fed, y men-ciono que las economıas desarrolladas parecıan estarrecuperandose, acompanadas de un crecimiento hete-rogeneo de los paıses emergentes de Asia y AmericaLatina, que en la mayorıa de los casos presentaban rit-mos por debajo de su potencial. El BR indico ademasque la inflacion habıa continuado siendo baja durante

68Departamento Nacional de Estadıstica.

el periodo y las expectativas se encontraban ancladasen la meta de largo plazo (3%), razon por la cual nofue modificada.

Con respecto a la inflacion, al comparar los datosanuales de diciembre con los registrados en septiem-bre, se encuentra que aumento en Mexico, Brasil, Chi-le y Colombia, mientras que en Peru disminuyo (Grafi-co 30 y Cuadro 16).

Grafico 30: Indice de Precios al Consumidor

4T13

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09

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2

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13

jun

13

CHLCOL

PERMEX

BRA

%

Fuente: Bloomberg. Variacion Porcentual 12 meses.

Cuadro 16: Inflacion Ano Completo y Meta de Inflacion 2013

Paıs Anual Sep 2013 Anual Dic 2013 Rango meta 2013COL 1,89% 1,94% 2,0% - 4,0%BRA 5,81% 5,91% 2,5% - 6,5%CHL 2,9% 3,01% 2,0% - 4,0%MEX 3,92% 3,97% 2,0% - 4,0%PER 2,90% 2,86% 1,0% - 3,0%

Fuente: Bloomberg.

Adicionalmente, en octubre la inflacion en Chile seubico por debajo del rango meta, mientras que, en esemismo mes, en Peru se ubico por encima. Para el casode Colombia, los datos registrados permanecieron du-rante todo el trimestre ligeramente por debajo del lımi-te inferior del rango (2,0%), mientras que para Brasily Mexico, al igual que el trimestre anterior, sus da-

38


tos de inflacion continuaban en niveles cercanos a loslımites superiores.

En cuanto a los datos de crecimiento del PIB de lospaıses de la region para el 3T13, se encuentra que enMexico, Chile y Peru los datos publicados superaronlas expectativas, mientras que en Brasil el crecimientofue inferior al esperado por el mercado (Cuadro 17).

Cuadro 17: Crecimiento 2T13 y Expectativas para 2013

Paıs Esp 3T13 Obs 3T13 Esp 2013 (Sep) Esp 2013 (Dic)COL 4,3% 5,1% 3,94% 4,0%BRA 2,4% 2,2% 2,4% 2,3%CHL 4,4% 4,7% 4,3% 4,3%MEX 1,0% 1,3% 1,43% 1,28%PER 4,3% 4,4% 5,5% 5,1%

Fuente: Bloomberg.

Con respecto a las tasas del mercado monetario co-lombiano, durante la mayor parte del ano 2013 la TIBy el IBR overnight oscilaron en niveles cercanos al dela tasa de referencia, aunque entre abril y junio dismi-nuyeron llegando a desviarse por debajo hasta 16 p.b.y 14 p.b., respectivamente. El ano estuvo caracteriza-do por amplias condiciones de liquidez, relacionadascon menores saldos de la Tesorerıa69.

Adicionalmente, a lo largo del ano la tasa de si-multaneas oscilo muy por debajo de la tasa de refe-rencia70, llegando a presentar una desviacion maximade -128 p.b.. Es importante mencionar que sus mayo-res desviaciones por debajo de la TIB se presentarona partir de mayo, coincidiendo con el incremento delas tasas de los TES. Lo anterior puede explicarse porlas expectativas de desvalorizacion de los TES comoconsecuencia del tapering, que incentivo a los inver-sionistas a vender los tıtulos e incluso a tomar posi-

69Durante el ano 2013 la Tesorerıa presento un saldo promediocercano a los $12 miles de millones y un saldo maximo de apro-ximadamente $20 miles de millones, mientras que entre finales demarzo y mediados de julio, perıodo caracterizado por altas con-diciones de liquidez, llego a niveles inferiores a los $5 miles demillones.70Durante el ano la desviacion promedio de esta tasa con respectoa la tasa de referencia fue -47 p.b..

ciones cortas (ventas sin poseer los activos), lo cuallos llevo a realizar simultaneas a tasas bajas con el finde cubrir dichas posiciones71.

En cuanto al cuarto trimestre del ano, este estuvo ca-racterizado por mayores condiciones de liquidez encomparacion con el anterior, lo cual pudo estar rela-cionado con la disminucion de los saldos de la teso-rerıa.

De esta manera, se observa que desde la ultima sema-na de octubre los saldos de la Tesorerıa del BR de-crecieron de manera sostenida72, principalmente porel aumento de los giros por pagos de funcionamien-to (servicios personales, gastos generales y transferen-cias) y por inversion, la cual estuvo presionada por lanecesidad de ejecucion de pagos para no perder apro-piaciones presupuestales, ası como por los efectos dela Ley de Garantıas por ser el 4T13 el cierre del ulti-mo periodo del actual Gobierno. Adicionalmente, lascolocaciones de bonos de deuda publica fueron infe-riores a los vencimientos y pagos de cupones, y no sedieron ingresos extraordinarios (Grafico 31).

Por otra parte, la posicion del BR con el sistema finan-ciero fue acreedora durante el trimestre, con excepcionde un dıa73, aunque en algunas ocasiones disminuyo aniveles cercanos o inferiores a $500 miles de millo-nes. La posicion del BR frente al sistema financieropaso de +$5.594 miles de millones el 30 de septiem-bre a +$3.899 miles de millones a finales de diciem-bre (Grafico 32). No obstante, al comparar la posicionpromedio del BR en el 3T13 con la del 4T13, se en-cuentra que esta aumento de $4.182 miles de millonesa $4.444 miles de millones.

Las mayores condiciones de liquidez se reflejaron en

71Desde mayo de 2013 hasta el momento de elaboracion de esteinforme, el margen entre la TIB y la tasa de simultaneas ha pre-sentado una alta correlacion con las tasas de los TES.72Al comparar el ultimo dato de diciembre con el ultimo dato deseptiembre, se encuentra que durante el trimestre el saldo dismi-nuyo, pasando de $18.313 miles de millones el 30 de septiembrea $4.336 miles de millones el 30 de diciembre.73El BR fue deudor del sistema financiero el 22 de noviembre, conuna posicion neta de -$261 miles de millones.

39


Grafico 31: Promedio Mensual de Saldos Diarios

0

5000

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15000

20000

25000

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e 1

0

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10

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en

e 1

3

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13

Expansión Contracción DTN

$mm


Grafico 32: Posicion neta del BR en el Mercado Monetario

4T13

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5000

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15000

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3

dic

13$ mm


el comportamiento de las tasas de interes del mer-cado de dinero, como la tasa del mercado interban-cario (TIB) y el Indicador Bancario de Referencia(IBR), que luego de iniciar el trimestre por encimade la tasa de polıtica monetaria (aunque no por masde 5 p.b.) presentaron un comportamiento decreciente

(Grafico 33). Por otra parte, la tasa de las operacionessimultaneas, que en el tercer trimestre habıa llegadoa presentar una desviacion de 98 p.b. por debajo dela tasa de referencia, disminuyo de tal manera que enel 4T13 presento una desviacion maxima de 125 p.b.,aun cuando cerro el trimestre con una diferencia de 20p.b..

En cuanto al IBR, el 30 de diciembre tanto el indicadora un (1) mes como el de tres (3) meses se ubicaron en3,25% (en terminos efectivos anuales), mismo nivelque el de la tasa de referencia (3,25%)74.

Grafico 33: Tasa Referencia BR, TIB e IBR (1 dıa)

4T13

0

2

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9

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10

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0

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2

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3

dic

13

TIBTPM

IBR OvernightSimultáneas

%


Durante el 4T13 la tasa de corte de la subasta de ex-pansion a un dıa del BR supero la tasa de referencia encuatro (4) ocasiones75. Entre las razones por las cualesla demanda fue superior al cupo de la subasta del BRen estas jornadas, se encuentran, entre otras, la con-centracion de recursos en pocos agentes, los lımitesimpuestos por los cupos de credito entre las entidades,

74El 30 de septiembre, tanto el IBR a 1 mes como el de 3 mesesse ubicaron en 3,27% E.A., de tal manera que sus diferencias conla tasa de referencia (3,25%) eran de -2 p.b..75Los dıas 5, 18 y 28 de noviembre, y 2 de diciembre, la tasa decorte supero la tasa de referencia en 21 p.b., 100 p.b., 100 p.b. y20 p.b., respectivamente.

40


el traslado de impuestos a la Tesorerıa y retiros institu-cionales que llevaron a algunas entidades a demandarliquidez.

Por otra parte, al comparar los promedios de las tasasdel mercado monetario entre el 3T13 y el 4T13, seencuentra que el promedio de la tasa activa76 cayo 34p.b., mientras que el promedio de la tasa de interespasiva del sistema financiero subio 5 p.b. (Grafico 34).De esta forma, en el perıodo analizado el promediodel margen de intermediacion disminuyo al pasar de7,32% a 6,94%77 (Grafico 35).

Grafico 34: Tasas de Interes Activa y Pasiva

4T13

5

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ene

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3

dic

13

DTFTPM

PasivaActiva

%

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, calculos Banco de la Republica.

Con respecto al credito, la cartera continuo presentan-do una tendencia de crecimiento, aunque con un ritmomenor al del trimestre anterior (con excepcion de lacartera hipotecaria). Con datos disponibles a diciem-bre de 2013, los montos de las carteras de microcredi-

76Se entiende tasa activa como el promedio ponderado por montode las tasas de credito de consumo, preferencial, ordinario y teso-rerıa. Debido a la alta rotacion del credito de tesorerıa, su pondera-cion se establecio como la quinta parte de su desembolso semanal.77Los datos con los que se calcularon estos promedios tienen fre-cuencia semanal. Los promedios del 3T13 se calcularon con datossemanales entre el 5 de julio y el 27 de septiembre, y los pro-medios del 4T13 se calcularon con datos semanales entre el 4 deoctubre y el 27 de diciembre de 2013.

Grafico 35: Margen de Intermediacion

4T13

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

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08

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8

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0

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1

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ene

13

jul 1

3

dic

13%

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, calculos Banco de la Republica. El margen

de intermediacion se calcula ası: MI =1+ iactiva1+ ipasiva

−1. Promedio movil de orden 4.

to, comercial y de consumo aumentaron 16,9% (ant:19%), 13,1% (ant: 13,9%) y 12,0% (ant: 12,3%), res-pectivamente. Por su parte, el crecimiento de la carterahipotecaria aumento a 15,8% (ant: 13,8%)78 (Grafi-co 36).

Segun la encuesta trimestral de la situacion del creditoen Colombia que realiza el Departamento de Estabi-lidad Financiera del BR (DEFI)79, los intermediariosfinancieros senalaron que en el 4T13 percibieron unamayor demanda de credito para todas las modalidadesde cartera. De acuerdo con esta encuesta, en un esce-nario de exceso de recursos la mayorıa de entidadescoincidieron en que los destinarıan a otorgar credito,senalando como primera opcion el credito de consu-mo, explicando que esta preferencia obedecıa a la ma-yor rentabilidad. En el caso de los bancos, la segundaopcion era otorgar creditos a empresas que producenpara el mercado interno, argumentando que la razonera la conservacion del nicho de mercado.

78Estas variaciones se calcularon comparando el ultimo dato deltrimestre analizado respecto al ultimo dato del mismo trimestredel ano anterior.79Realizada durante las dos primeras semanas de diciembre.

41


Grafico 36: Crecimiento Anual de Cartera

4T13

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

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10

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0

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11

jul 1

1

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2

ene

13

jul 1

3

dic

13

ComercialConsumo

MicrocréditoHipotecaria

Total

%

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Calculos: Banco de la Republica. *El com-

portamiento de la cartera de microcredito esta asociado al ingreso de nuevas instituciones de

microcredito.

6.2 Mercado de Deuda Publica

6.2.1. Deuda Publica Interna de Estados Unidos ylos paıses de la Region

A lo largo de 2013, los tıtulos de deuda publica internade EE.UU. y los paıses de la region presentaron des-valorizaciones, con excepcion de Chile. No obstante,en EE.UU. y Mexico los tıtulos de corto plazo presen-taron valorizaciones. El comportamiento de las tasas alo largo del ano estuvo determinado, entre otros facto-res, por la incertidumbre en torno al tapering a partirde mayo.

Al comparar las tasas de los bonos del Tesoro deEE.UU. de finales de septiembre con las del 30 de di-ciembre de 2013, se encuentra que las del tramo cor-to disminuyeron, mientras que las de mediano y largoplazo aumentaron (Grafico 37). Sin embargo, a lo lar-go del trimestre las tasas no presentaron un comporta-miento homogeneo por la incertidumbre con respectoal tapering. De esta manera, los bonos se desvalori-

Grafico 37: Curva Cero Cupon EE.UU.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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23

.00

25

.50

28

.00

Plazo (años)

30 sep 13 15 nov 13 30 dic 13

%


zaron la primera mitad del mes de octubre, principal-mente los de corto plazo, por el debate sobre el pre-supuesto y el techo de la deuda en EE.UU., y una vezse alcanzo un acuerdo (temporal) los bonos presenta-ron valorizaciones hasta la reunion de la Fed a finalesde ese mes, en donde se mostro mas optimista sobreel desempeno de la economıa en comparacion con loesperado por los analistas. Ası, los mercados incorpo-raron en sus expectativas que el tapering podrıa darseantes de lo esperado, por lo que los bonos de medianoy largo plazo se desvalorizaron hasta la segunda sema-na de noviembre.

Luego, el 14 de noviembre Janet Yellen fue nomina-da para presidir la direccion de la Reserva Federal, yen un discurso frente al Senado demostro su apoyo alprograma de estımulos hasta que se observara una evo-lucion robusta y sostenida del mercado laboral en uncontexto de estabilidad de precios, lo que estabilizo lastasas de los tıtulos que venıan aumentando desde fina-les de octubre. Durante el resto del mes de noviembreno se presentaron variaciones significativas, pero

42


Grafico 38: Curvas Cero Cupon Paıses de la Region

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Plazo (años)

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.0

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Plazo (años)

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30 sep 13 15 nov 13 30 dic 13

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Plazo (años)

Chile 30 sep 13 15 nov 13 30 dic 13

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14.5

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01

03

06

08

11

13

Plazo (años)

Brasil 30 sep 13 15 nov 13 30 dic 13

%


continuo la incertidumbre en torno a las decisiones de la Fed.

Posteriormente, los datos de la economıa estadounidense mostraron una recuperacion sostenida en diciembre, quedieron lugar a desvalorizaciones de los bonos de mediano y largo plazo. En lınea con lo anterior, el 18 de diciembrela Fed decidio iniciar el desmonte del programa de estımulos reduciendo las compras en un monto de USD$10billones80. Lo anterior se tradujo en un incremento en las tasas de los Bonos del Tesoro, con salvedad de los tıtulosde mas corto plazo (T-bills), lo que pudo estar asociado, en primer lugar, con la suspension del techo de la deuda

80La Fed decidio reducir sus compras de tıtulos colateralizados con hipotecas de USD$40 a USD$35 billones, y de bonos del Tesoro delargo plazo de USD$45 a USD$40 billones.

43


diciembre hasta febrero de 2015 que disipo la incerti-dumbre alrededor de una posible cesacion de pagos deestos tıtulos; y en segundo lugar, con el compromisode la Fed de mantener su postura monetaria expansivapor un periodo prolongado81. Por su parte, la tasa cerocupon del bono a 10 anos, la referencia mas lıquida,oscilo en un rango entre 2,74% y 3,33% entre el 1 deoctubre y el 30 de diciembre de 2013.

En cuanto a los bonos de deuda publica interna de lospaıses de la region, durante el 4T13 estos presentarondesvalorizaciones, con excepcion de Chile. Sin embar-go, su comportamiento no fue homogeneo a lo largodel periodo, de manera que los bonos de la region re-gistraron valorizaciones en octubre, lo que pudo de-berse al cierre fiscal en EE.UU. que llevo a algunosagentes a considerar menos probable que la Fed recor-tara el programa de

compras de activos por las posibles repercusiones delcierre sobre la economıa de EE.UU.. No obstante, ennoviembre y diciembre se dieron desvalorizacionescuando esta posibilidad aumento.

Es importante mencionar que debido a las diferentesperspectivas de crecimiento e inflacion de cada paıs ya las medidas de intervencion tomadas por cada bancocentral, al comparar las tasas de finales de septiembrecon las de finales de diciembre se encuentren resulta-dos distintos para cada caso. De esta manera, duranteel 4T13 los bonos del tramo corto de Mexico se valo-rizaron, mientras que los tramos mediano y largo de lacurva de rendimientos se desvalorizaron. Para el casode Peru, se valorizaron los bonos del tramo medio dela curva, mientras que en la parte corta y larga se pre-sentaron desvalorizaciones. Por su parte, todos los bo-nos de Brasil se desvalorizaron, comportamiento quepudo estar asociado al aumento de la inflacion, los in-crementos en la tasa de polıtica monetaria y las me-nores expectativas de crecimiento. A su vez, todos losbonos de Chile se valorizaron, lo cual coincidio conlos recortes en la tasa de polıtica monetaria (Grafi-

81La Fed indico que mantendrıa la tasa de interes de referenciaen niveles cercanos a cero incluso despues de que el desempleoalcanzara el umbral propuesto de 6,5%

co 38).

6.2.2. Deuda Publica Interna de Colombia

A. Mercado Primario Deuda Publica Interna deColombia

Entre el 30 de septiembre y el 31 de diciembre de2013, el saldo de TES clase B en el mercado paso de$170.706 miles de millones a $172.115 miles de mi-llones. El cupo autorizado para la emision de TES delargo plazo de 2013 aumento de $28.008 miles de mi-llones a $30.430 miles de millones82, de los cuales al30 de diciembre se habıan colocado bonos por un va-lor nominal cercano a $29.874 miles de millones83.

En cuanto a los TES de corto plazo para operacio-nes de Tesorerıa, el saldo autorizado para 2013 fue de$5.000 miles de millones, pero no se realizo ningu-na subasta. Adicionalmente, el cupo autorizado de losTES emitidos para regular la liquidez de la economıase mantuvo inalterado en $14.000 miles de millones.Sin embargo, dentro de este monto el cupo de los TESpara regular liquidez a plazos de 2 y 3 anos (con venci-mientos en 2014 y 2015) paso de $4.010 miles de mi-llones a $4.610 miles de millones, lo que fue compen-sado con la variacion del cupo de los TES para regularliquidez de corto plazo (plazos inferiores a un ano), elcual paso de $9.990 miles de millones a $9.390 milesde millones. Asimismo, al 30 de diciembre se habıanemitido $4.489 miles de millones de TES para regularliquidez de largo plazo y $9.197 miles de millones deTES para regular liquidez de corto plazo, para un total

82Las ampliaciones del cupo se dieron el 6 y el 20 de noviembrepor $992 miles de millones y $1.43 miles de millones, respecti-vamente. En relacion con estas medidas, el Gobierno aclaro queno se harıan colocaciones a traves del programa de creadores demercado, el cual habıa finalizado el 23 de octubre, sino a travesde operaciones “convenidas y forzosas” con entidades publicas, yse indico que el proposito de esta ampliacion era continuar con laobligacion de captar recursos con estas entidades.83$24.231 miles de millones de TES en pesos, y $5.643 miles demillones de TES UVR. No tiene en cuenta TES para regular laliquidez.

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Grafico 39: Proyeccion de Vencimientos TES

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TES UVR TES PESOS TV TES PESOS TF

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Fuente: Deposito Central de Valores, Banco de la Republica.

de $13.686 miles de millones84.

Por otro lado, en el Grafico 39 se presenta la proyec-cion de vencimientos del total de TES clase B. Concorte al 31 de diciembre, se observa que los venci-mientos para el ano 2014 representaban un 13,94% delsaldo en circulacion. De la misma manera, los venci-mientos del primer trimestre del ano representaban el0,89% del saldo.

B. Mercado Secundario Deuda Publica Interna deColombia

Al analizar el comportamiento de los bonos en mone-da local para todo el 2013, se observa que los tıtuloscon vencimientos en el mediano y largo plazo se des-valorizaron, mientras que los del tramo corto presenta-ron valorizaciones. Para el primer caso, esto pudo estarasociado a que no se compensaron los incrementos delas tasas observados en el segundo trimestre del anocuando comenzo la incertidumbre en torno al posible

84Los TES para regular la liquidez de la economıa no pueden uti-lizarse para financiar apropiaciones del presupuesto general de laNacion y son administrados mediante deposito remunerado en elBR.

desmonte del programa de estımulos de la Fed. Ası, alcomparar las tasas cero cupon de los TES denomina-dos en pesos de finales de 2013 con las de finales de2012, se presentaron variaciones en promedio de -16p.b. entre 0 y 2 anos, 78 p.b. entre 2 y 5 anos y 53 p.b.entre 5 y 15 anos85.

Grafico 40: Tasa Cero Cupon de TES en Pesos y Tasa de Referen-cia del BR

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TES 1 añoTES 5 años

TES 10 añosTRSY 10 años

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Fuente: SEN y MEC. Calculos: DODM.

Por otra parte, durante el 4T13 los bonos de Colombiase valorizaron, por lo que al comparar las tasas cerocupon de los TES denominados en pesos de finales deseptiembre con las de finales de diciembre, se encuen-tra que en promedio presentaron variaciones de -7 p.b.entre 0 y 2 anos, -16 p.b. entre 2 y 5 anos y -4 p.b. en-tre 5 y 15 anos86 (Graficos 40 y 41). Adicionalmente,la diferencia entre los rendimientos a 1 y 10 anos au-mento al pasar de 307 p.b. el 30 de septiembre a 312p.b. el 30 de diciembre de 2013 (Grafico 42).

No obstante, el comportamiento de las tasas de losTES durante el periodo no presento una senda definida85Estos datos son extraıdos de la curva cero cupon de los TEStasa fija calculada por el Banco de la Republica con metodologıade Nelson y Siegel (1987).86Estos datos son extraıdos de la curva cero cupon de los TEStasa fija calculada por el Banco de la Republica con metodologıade Nelson y Siegel (1987).

45


en lınea con el comportamiento de la region. De estamanera, experimentaron valorizaciones en octubre de-bido al debate en el Congreso de EE.UU. que llevo aalgunos agentes a considerar menos probable el iniciodel tapering antes de finalizar el ano, pero se desvalo-rizaron de nuevo cuando volvio a aumentar la incerti-dumbre por las decisiones de la Fed. En diciembre, losTES registraron valorizaciones que pudieron estar re-lacionadas, entre otros factores, con la publicacion dedatos positivos de crecimiento e inflacion, y la mejorade la calificacion de la deuda soberana de Colombiapor parte de la agencia Fitch Ratings.

Grafico 41: Curvas Spot Colombia

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Como se indico previamente, aunque el comporta-miento de los TES durante este trimestre estuvo re-lacionado en gran medida con la incertidumbre porel tapering, los factores locales tambien afectaron sucomportamiento, lo que se reflejo en la correlacion en-tre las tasas de los bonos a 10 anos de Colombia yEE.UU., que durante el trimestre se ubico en 44%, in-ferior al 77% registrado el trimestre anterior.

Dentro de los factores locales se destaca la colocacionde bonos corporativos por $2.710 billones87, que po-siblemente llevo a algunos agentes a diversificar sus87En octubre, noviembre y diciembre se realizaron emisiones en el

Grafico 42: Spread Tasas Cero Cupon TES Tasa Fija (1 - 10 anos)

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portafolios y que pudo tener como consecuencia unamenor demanda de TES en algunos periodos. Por otrolado, un hecho que pudo haber contribuido a las valo-rizaciones de los tıtulos fue la mejora de la calificacionde la deuda soberana de Colombia de BBB- a BBB88

por parte de la agencia calificadora Fitch Ratings,anunciada del 10 de diciembre, donde se senalo que ladecision reflejaba la mejora en las cuentas externas yla situacion fiscal del paıs, ademas de la credibilidad yconsistencia de las polıticas economicas que han per-mitido enfrentar los choques externos. Adicionalmen-te, se indico que la deuda publica (37,1% del PIB) per-manecıa por debajo de la de otros paıses con la mismacalificacion, y se espera que permanezca estable sus-tentada por un deficit moderado y una contınua sendade crecimiento.

Por otra parte, es importante senalar que durante el tri-mestre el mercado estuvo caracterizado por bajas ex-pectativas de recortes de la tasa de referencia, prin-

mercado local por $400 miles de millones, $725 miles de millonesy $1.585 billones, respectivamente.88Adicionalmente, se cambio la perspectiva de positiva a estable.Por su parte, la calificacion para Colombia de Moody´s es Caa1 yde Standard and Poor’s es B.

46


cipalmente en diciembre, luego de que se publicarandatos positivos del desempeno de la economıa que,como ya se menciono, fueron mejores a los espera-dos89. Tambien se destaca que las expectativas de in-flacion para finales de 2013 decrecieron en lo corri-do del trimestre, a medida que se conocıan los da-tos oficiales. Ası, la inflacion esperada para diciembrepaso de 2,57% en octubre a 2,24% en noviembre, yen diciembre volvio a disminuir a 1,86%.

El promedio diario de negociacion de TES en el tri-mestre fue aproximadamente $5.097 miles de millo-nes90, superior al observado en el mismo perıodo delano 2012 (aproximadamente $4.950 miles de millo-nes) (Graficos 43 y 44). En el Grafico 43 puede ob-servarse que, igual a lo ocurrido en los trimestres an-teriores, este trimestre el mayor porcentaje de nego-ciaciones correspondio a bonos del tramo largo de lacurva (plazos entre 5 y 15 anos), seguidos por los deltramo corto (plazos entre 0 y 2 anos). Los tıtulos mastransados fueron aquellos que vencen en julio de 2024cuya participacion paso de 30% a 25% entre el 3T13y el 4T13, seguidos de los tıtulos que vencen en ma-yo de 2014, junio de 2016 y octubre de 2015, cuyasparticipaciones se ubicaron en 15%, 14% y 14%, res-pectivamente.

Cabe mencionar que durante el perıodo analizado sepublicaron algunas noticias relevantes que pudieronafectar el mercado de deuda publica. El 16 de octu-bre la Comision Interparlamentaria de Credito Publi-co aprobo un prestamo con el Banco Interamericanode Desarrollo (BID) por USD400 millones, el cual tie-ne como proposito financiar el programa de Fortaleci-miento del Sistema Nacional de Formacion de Capi-tal Humano, orientado a mejorar la calidad y pertinen-cia de la formacion del recurso humano como mediopara incrementar la productividad laboral en el largoplazo. Adicionalmente, la Comision otorgo conceptoprevio favorable a la Nacion para contratar empresti-

89La estabilidad en las expectativas con respecto a la tasa de re-ferencia puede verse reflejada en la variacion del IBR a 3 meses,el cual paso de 3,27% a 3,25% entre el 31 de octubre y el 30 dediciembre. Asimismo, durante el trimestre su promedio fue 3,25%90Teniendo en cuenta operaciones de SEN y de MEC.

Grafico 43: Monto promedio negociado por plazos de TES

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Fuente: SEN y MEC. Calculos: DODM. Billones de pesos.

Grafico 44: Monto promedio diario negociado de TES por sistema

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SEN MEC

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Fuente: Deposito Central de Valores. Banco de la Republica. Billones de pesos.

tos por USD105 millones con la banca multilateral, delos cuales USD70 millones se destinaran a financiar elPrograma de Fortalecimiento Institucional de las Enti-dades Territoriales, USD25 millones para el programade Apoyo a la Participacion Privada en Infraestructu-ra, y USD10 millones para el programa de Apoyo a la

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Implementacion de la Polıtica Nacional de SeguridadVial.

Adicionalmente, en octubre se aprobo la Ley de Pre-supuesto General de Nacion para 2014 cuyo montosera de $203 billones (7,4% mas que en 2013), de loscuales $113,8 billones (56,1%) corresponden a gastosde funcionamiento, $42,5 billones (20,9%) al pago delservicio de la deuda y $46,7 billones (23%) para inver-sion.

Por otra parte, el 19 de noviembre inicio la primeraetapa del proceso de enajenacion de acciones de ISA-GEN, en la cual se realizarıa la oferta de acciones alsector solidario91 hasta el 20 de enero de 2014. En otroescenario, el 26 de noviembre el Ministro de Hacien-da, Mauricio Cardenas, anuncio que la recaudaciontributaria serıa $2 mil millones inferior a lo propues-to en el Plan Financiero 2013 ($102.322 billones), demanera que los recaudos ascenderıan a un monto cer-cano a los $100,4 billones para el cierre de 201392;sin embargo, aclaro que los resultados eran positivosy que el Gobierno cumplirıa con la meta de deficit fis-cal ($17,051 billones).

6.3 Contratos de Futuros de TES

Durante el ano, las negociaciones de los futuros deTES tuvieron un comportamiento en lınea con el mer-cado de contado, disminuyendo a partir del mes de

91Segun lo establecido por la Constitucion Polıtica (art. 60), laLey 226 de 1995 (art. 3) y el Decreto 1609 de 2013 que defineel programa de enajenacion de las acciones, los Destinatarios deCondiciones Especiales o el Sector Solidario esta conformado por:(i) los trabajadores activos y pensionados de ISAGEN; (ii) los extrabajadores de ISAGEN, siempre y cuando no hayan sido des-vinculados con justa causa; (iii) las asociaciones de empleados oex empleados de ISAGEN; (iv) los sindicatos de trabajadores; (v)las federaciones de sindicatos de trabajadores y confederacionesde sindicatos de trabajadores; (vi) los fondos de empleados; (vii)los fondos mutuos de inversion; (viii) los fondos de cesantıas y depensiones; (ix) las entidades cooperativas definidas por la legisla-cion cooperativa; y (x) las cajas de compensacion familiar.92Indico ademas que el recaudo neto tributario al 22 de noviembrealcanzo un monto de $94 billones.

mayo debido a temores sobre el recorte del estımu-lo monetario en Estados Unidos. Las transacciones deestos futuros aumentaron en un 64% frente al ano an-terior, posiblemente impulsadas por la posibilidad denegociar sobre referencias especificas, aunque se de-be resaltar que el 71% de las negociaciones realiza-das durante el ano se realizaron entre enero y ma-yo. En lınea con la tendencia del mercado de conta-do, los precios de los futuros sobre TES negociadosen la BVC presentaron leves incrementos durante el4T13. El numero de contratos negociados de futurosde TES93 aumento al pasar de 27.641 contratos en el3T13 a 29.573 en el 4T13 (cada uno por $250 millo-nes) que equivalen a $7.393 miles de millones. Porotra parte, las posiciones abiertas ascendıan a 2.784contratos el 30 de diciembre, la mayorıa con venci-miento en el 2015.

6.4 Deuda Publica Externa de los paıses de la re-gion

A lo largo del ano, los bonos de deuda publica ex-terna de los paıses de la region presentaron desvalo-rizaciones, principalmente en el segundo trimestre, loque pudo estar relacionado, como se ha mencionadopreviamente, con la incertidumbre por el tapering. Noobstante, en los casos de Mexico y Peru los tıtulos dedeuda de mas corto plazo denominados en dolares pre-sentaron valorizaciones.

Comparando los datos de finales de diciembre contrafinales de septiembre, puede observarse que durante el4T13 los bonos de deuda publica externa en dolares delos paıses de la region presentaron desvalorizaciones.No obstante, para el caso de Colombia, se valorizaronen el tramo medio de la curva, mientras que en Mexicoy Peru se valorizaron ligeramente los tıtulos del tramocorto (Graficos 45, 46 y 47).

Las primas de riesgo para los paıses de la region en ge-neral tuvieron un comportamiento decreciente, com-

93Incluye todas las referencias del futuro: corto, mediano y largoplazo de todos los contratos negociados en el trimestre

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Grafico 45: Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD)Brasil

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Fuente: Bloomberg.

Grafico 46: Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD)Peru

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Fuente: Bloomberg.

parando los ultimos datos del trimestre con los ultimosdatos del trimestre anterior. De esta forma, durante el4T13 el EMBI+ disminuyo 11,66 p.b. (3,33%), mien-

Grafico 47: Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD)Mexico

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Fuente: Bloomberg.

tras que los EMBI paıs, para la muestra de los paısesde la region, disminuyeron en promedio 16,8 p.b.(9,19%)94 (Grafico 48). Asimismo, los Credit DefaultSwaps (CDS) de bonos a 5 anos de los paıses de laregion disminuyeron en promedio 10,6 p.b. (9,3%)95

(Grafico 49). Adicionalmente, se destaca el caso deBrasil donde los CDS de bonos a 5 anos aumentaron17,07 p.b. (9,66%).

En cuanto a las calificaciones crediticias de los paısesde la region, el 3 de octubre Moody´s cambio la pers-pectiva de la calificacion de deuda de Brasil de posi-tiva a estable (Baa2). La agencia afirmo que los prin-cipales indicadores de credito de ese paıs se estabandeteriorando, especialmente los relacionados con deu-da del Gobierno e inversion como porcentaje del PIB.Adicionalmente, senalo que existıa evidencia de queel bajo crecimiento se extenderıa por un periodo de

94Variaciones EMBI+ paıses: Colombia: -19 p.b. (-10,11%), Bra-sil: -9 p.b. (-3,81%), Mexico: -17 p.b. (-9,71%) y Peru -17 p.b.(-9,44%). EMBI Global Chile: -22 p.b. (-12,87%).95Variaciones: Colombia: -14,33 p.b. (-10,64%), Brasil: 17,07p.b. (9,66%), Mexico: -31,49 p.b. (-25,54%), Chile: -8,28 p.b. (-9,24%) y Peru: -15,84 p.b. (-10,62%).

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Grafico 48: Spreads Deuda Soberana LATAM

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Fuente: Bloomberg.

Grafico 49: Credit Default Swaps 5 anos

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Fuente: Bloomberg.

tiempo prolongado, y estimo que el crecimiento delPIB para 2013 y 2014 se ubicarıa en niveles cercanosal 2%. Por otra parte, el 18 de octubre Fitch Ratingsaumento la calificacion de deuda soberana de Ecua-

dor96 de largo plazo de B- a B97. Segun esta agencia,el cambio en la calificacion fue resultado del contınuocrecimiento del paıs, la estabilidad monetaria y finan-ciera respaldada por la dolarizacion, y una relajacionde los riesgos de financiamiento externo y fiscal, porel comportamiento favorable de los precios internacio-nales del petroleo y la disponibilidad de financiamien-to bilateral con paıses como China. Posteriormente, el23 de octubre Fitch Ratings aumento la calificacionde deuda soberana de Peru98 de largo plazo en mone-da extranjera de BBB a BBB+, y en moneda local deBBB+ a A-, con perspectiva estable. Se indico que elcambio en la calificacion reflejaba la fortaleza de losbalances externos y fiscales del paıs, el contınuo cre-cimiento de la economıa por encima del observado ensus pares calificados como BBB, y un historial de es-tabilidad macroeconomica y financiera.

Adicionalmente, el 14 de diciembre Standard andPoor’s disminuyo la calificacion de deuda soberanade largo plazo en moneda local y extranjera de Ve-nezuela99 de B a B-, con perspectiva negativa. Acom-panando la decision, la agencia senalo que anticipabaun aumento de polıticas economıas “erraticas” e in-tervencionistas, y una mayor caıda de las reservas in-ternacionales que harıa al paıs aun mas sensible a losprecios internacionales del petroleo. Luego, el 16 dediciembre Moody´s disminuyo la calificacion de deu-da soberana de largo plazo en moneda local y extran-jera para este mismo paıs de B1 a Caa1, con perspec-tiva negativa, indicando que la medida reflejaba losdesequilibrios macroeconomicos cada vez mas insos-tenibles que enfrentaba Venezuela, lo cual aumentabaconsiderablemente el riesgo de un colapso economicoy financiero.

Finalmente, el 19 de diciembre Standard and Poor’saumento la calificacion de deuda soberana de Mexi-co100 de largo plazo en moneda local de A- a A y en96La calificacion para Ecuador de Moody´s era Caa1 y de Stan-dard and Poor’s era B.97Junto con la medida, reviso la perspectiva de positiva a estable98La calificacion para Peru de Moody´s era Baa2 y de Standardand Poor’s era BBB+.99La calificacion para Venezuela de Fitch Ratings era B+.100La calificacion para Mexico de Fitch Ratings era BBB+ y de

50


moneda extranjera de BBB a BBB+, con perspecti-va estable. Con relacion a lo anterior, la agencia in-dico que la decision estaba influenciada por la aproba-cion de la reforma energetica en el Congreso que habıaabierto las puertas a la inversion privada en la explota-cion de hidrocarburos. Ademas, la agencia destaco al-gunos cambios en el marco fiscal que estimularıan elcrecimiento y la flexibilidad fiscal en el mediano pla-zo, y senalo que la calificacion reflejaba un historial depolıticas fiscales y monetarias cautelosas que habıanfavorecido a que el paıs presentara bajos niveles deendeudamiento publico e inflacion.

6.5 Deuda Publica Externa de Colombia

Para el 2013, la deuda publica externa de Colombiaestuvo en lınea con el comportamiento de la region,de manera que se desvalorizaron tanto para los bonosdenominados en dolares como los TES Globales. Delmismo modo, las mayores desvalorizaciones se dieronprincipalmente en el segundo trimestre del ano.

Al comparar los datos de finales de diciembre con losde finales de septiembre, se encuentra que durante el4T13 los bonos de la deuda externa colombiana endolares presentaron valorizaciones en el tramo mediode la curva de rendimientos, mientras que se desva-lorizaron en los tramos corto y largo (Graficos 50 y51). Por otra parte, la deuda externa denominada enpesos se desvalorizo, con excepcion de los TES Glo-bales que vencen en 2015.

En cuanto a la evolucion de las medidas de riesgopaıs durante el trimestre, en comparacion con los ulti-mos datos del trimestre anterior, el EMBI+ Colombiay los CDS a 5 anos presentaron disminuciones de 19p.b. (10,11%) y 14,33 p.b. (10,64%), respectivamente,conducta relacionada principalmente con las mejorescondiciones de riesgo a nivel internacional. Por otraparte, como se menciono previamente, Fitch Ratingsmejoro de la calificacion de la deuda soberana de Co-lombia de BBB- a BBB.

Moody´s era Baa1.

Grafico 50: Curva de Rendimientos Deuda Publica Externa (USD)Colombia

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Fuente: Bloomberg.

Grafico 51: Rendimientos Deuda Externa en UDS Colombia

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10 años30 años

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Fuente: Bloomberg.

En lınea con lo anterior, otro factor a destacar fue laaprobacion por parte de la Comision Interparlamenta-ria de Credito Publico de un prestamo con el BID por

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USD400 millones y el concepto previo favorable pa-ra contratar emprestitos por USD105 millones con labanca multilateral, previamente senalados.

Grafico 52: TES Globales vs TES locales

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Fuente: Bloomberg.

En el Grafico 52 se muestra la diferencia en el rendi-miento de los TES denominados en pesos emitidos enel mercado local frente a los TES Globales denomi-nados en la misma moneda pero emitidos en los mer-cados internacionales. A lo largo del ultimo trimestre,el spread cayo para todos los pazos, lo que puede serexplicado por desvalorizaciones de los TES Globalesfrente a las valorizaciones de los TES locales.

7 Mercado de Deuda Privada

Las emisiones de deuda privada disminuyeron en 2013en 9% frente al ano anterior especialmente ante los ba-jos montos colocados en los trimestres anteriores. Loanterior, pudo ser consecuencia de la publicacion delproyecto de decreto de rentabilidad mınima para losfondos de pensiones obligatorios y la disminucion dela confianza ante la liquidacion de la comisionista In-terbolsa, entre otros factores de mercado. Las emisio-

nes del sector financiero disminuyeron 25% frente alano anterior, ya que incluso en el 3T13 no realizaroncolocaciones, mientras que las colocaciones del sectorno financiero aumentaron 12%.

Durante el 4T13 la dinamica del mercado primario dedeuda privada mejoro con respecto a los trimestres an-teriores, presentando un aumento de 79% en el montocolocado frente al observado en el trimestre inmedia-tamente anterior, con un monto trimestral equivalentea $2.710 miles de millones101 (ant: $1.505 miles demillones) (Grafico 53). Cabe destacar que el nivel decolocaciones del 4T13 frente al 4T12 presentaron unaumento de 18%.

Grafico 53: Monto Total Colocado (2010 - 2013)

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Fuente: Bolsa de Valores de Colombia.

En el periodo analizado, el sector financiero tuvo unaparticipacion de 43% en el monto colocado, despuesque el trimestre anterior no presento colocaciones102.Por otra parte, el sector no financiero tuvo una par-ticipacion de 57% en los montos colocados, con un

101Este monto equivale a 1,23 veces el promedio historico de co-locaciones de deuda privada.102Las colocaciones del sector financiero durante el trimestre fue-ron de $1.168 miles de millones, que equivale a 0,9 veces su pro-medio historico de colocaciones.

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Grafico 54: Monto Colocado por Sector

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monto de $1.542 miles de millones103 que equivale a1,68 veces su promedio historico(Grafico 54).

Durante el trimestre las colocaciones fueron realizadaspor las siguientes entidades: Banco Popular (tres colo-caciones por $400 mil millones), Codensa (cuatro co-locaciones por $375 mil millones), Banco de Occiden-te (tres colocaciones por $350 mil millones), Empre-sas Publicas de Medellın (tres colocaciones por $367mil millones), Davivienda (dos colocaciones por $400mil millones), Celsia (cuatro colocaciones por $800mil millones) y Credifamilia Companıa de Financia-miento (una colocacion de $18 mil millones) . Dichascolocaciones estuvieron atadas a IPC y UVR en pla-zos mayores a 4 anos, y al IBR en plazos cortos104,lo cual repreento una mayor diversificacion frente altrimestre anterior cuando el 97% de las colocacionesfueron atadas a IPC (Grafico 55). Respecto al plazode dichas colocaciones, el 29% fue a plazos entre 2y 5 anos, seguido por colocaciones entre 5 y 10 anos

103Las colocaciones del sector no financiero aumentaron en 2%frente al trimestre anterior.104Respecto al monto colocado, durante el trimestre el 69,5% delmonto colocado estuvo atado al IPC, el 0,67% al UVR y el res-tante 29,8% al IBR.

(27%), mayores a 10 anos (37%), y colocaciones conun plazo menor a 2 anos (7%) (Grafico 56).

Grafico 55: Colocaciones por Tasa de Interes

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Grafico 56: Participacion de las Emisiones por Plazo de Coloca-cion

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De otra parte, en lınea con el comportamiento del mer-cado, la relacion entre el monto demandado y el montocolocado (bid to cover) en las subastas aumento res-pecto al trimestre anterior (25 p.b.); la demanda por

53


colocaciones ($5.815 miles de millones) fue 2,14 ve-ces el monto colocado (demanda trimestre anterior:$2.855 miles de millones, 1,89 veces) (Grafico 57).

Adicionalmente, el monto negociado sobre tıtulosde deuda privada en el mercado secundario dismi-nuyo 35% frente al trimestre anterior y un 55% frenteal cuarto trimestre de 2012. Esta disminucion se dioprincipalmente en las negociaciones de simultaneasque cayeron 32% y 58% frente al trimestre anterior,y al mismo trimestre del ano anterior respectivamente.

Grafico 57: Monto Colocado VS Monto Demandado

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Colocado Demandado Bid to cover


Durante el cuarto trimestre de 2013, la tasa o margenpromedio de las colocaciones de deuda privada atadasal IPC, aumento para los plazos mayores a 10 anos,y especialmente para los plazos mayores a 20 anos(Grafico 58). Adicionalmente, durante este trimestrela tasa promedio de las colocaciones atadas a IBR au-mento frente a los trimestres anteriores.

Grafico 58: Tasa de Colocacion - Margen sobre la inflacion

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8 Mercado Accionario

En lo corrido del ano la valorizacion de las bolsas delos paıses desarrollados estuvo influenciada principal-mente por la publicacion de datos economicos positi-vos, los programas de estımulos monetarios de variosbancos centrales y los bajos niveles de percepcion deriesgo105. De otra parte, la desvalorizacion en el anode los ındices accionarios de America Latina estuvoinfluenciada por la disminucion en el precio de pro-ductos minerales, la reduccion en las proyecciones decrecimiento de la region y las expectativas en tornoal tapering. En 2013 todas las bolsas de la region sedesvalorizaron: 23,6% la de Peru, 15,5% la de Brasil,14,0% la de Chile, 11,2% la de Colombia y 2,2% lade Mexico.

Durante el cuarto trimestre de 2013 los ındices accio-narios de paıses desarrollados presentaron valorizacio-nes, mientras que los ındices de los paıses de americalatina, con excepcion de Mexico, presentaron desvalo-rizaciones. Las valorizaciones se dieron principalmen-

105El VIX se ubico en promedio en el ano en 14,2 (en 2012 fue enpromedio de 17,8 y en 2011 de 24,2) y el VSTOXX en 18,5 (en2012 fue en promedio de 24,6 y en 2011 de 30,1).

54


te por la reduccion de la percepcion de riesgo inter-nacional (que alcanzo niveles mınimos no observadosdesde antes de la crisis de 2008) ante la publicacion dedatos positivos y mejores perspectivas economicas.

En Estados Unidos, las bolsas se valorizaron en eltrimestre y alcanzaron niveles maximos historicos106,impulsadas por datos positivos de actividad economi-ca107, datos corporativos positivos y el acuerdo entorno al presupuesto fiscal y la suspension del lımitede endeudamiento hasta el 15 de enero y el 7 de febre-ro de 2014, respectivamente. En Europa, el Eurostoxxse valorizo 7,5% durante el cuarto trimestre, influen-ciado por datos economicos positivos 108, la reduccionde la tasa de interes de referencia a mınimos historicosy la mejora de calificacion y perspectiva de deuda dealgunos paıses europeos109. Por otra parte, la valoriza-cion del ındice Nikkei en Japon (12,7%) estuvo impul-sada por la publicacion de algunos datos positivos decrecimiento, produccion y empleo, y por las medidaseconomicas adoptadas por el Gobierno para fomentarla demanda del sector privado110 (Grafico 59).

106El S&P500 se valorizo 9,9% y el Dow Jones 9,6% y el Nasdaq10.7%.107El ISM manufacturero de septiembre se ubico en 56,2 y el deoctubre en 57,3, el nivel mas alto observado desde abril de 2011.El PIB del tercer trimestre registro un crecimiento de 2,8% quefue superior al esperado por el mercado.108El PMI compuesto de septiembre se ubico en 52,2, el nivel masalto observado desde junio de 2011. La produccion industrial deagosto aumento 1%, el mayor incremento desde julio de 2011. ElPIB del Reino Unido crecio en el tercer trimestre 0,8%, el mayorcrecimiento en tres anos, y el PIB de Espana 0,1%, la primera ex-pansion desde el primer trimestre de 2011. Las proyecciones decrecimiento economico del Gobierno britanico aumentaron para2013 y para 2014 de 0,6% a 1,4% y de 1,8% a 2,4%, respectiva-mente; mientras que las del Banco Central de Francia aumentaronpara el cuarto trimestre de 2013 de 0,4% a 0,5%.109Fitch Ratings mejoro la perspectiva de la calificacion de deu-da de largo y corto plazo de Espana de negativa a estable yafirmo su calificacion de largo plazo en moneda extranjera enBBB; Moody’s cambio la perspectiva de calificacion de deuda delargo plazo de Portugal de negativa a estable y aumento la califi-cacion de deuda de deuda de Grecia de Caa3 a C con perspectivaestable; Standard and Poor’s aumento la calificacion de deuda so-berana de Chipre de largo y corto plazo en moneda local y extran-jera de CCC+ a B- con perspectiva estable.110El Gobierno anuncio una serie de medidas por JPY18,6 billo-nes (USD182 millones) con el fin de mitigar el efecto negativo delimpuesto al consumo sobre la demanda. Con el paquete economi-

Grafico 59: Indices accionarios paıses desarrollados

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Fuente: Bloomberg. Base 100: 2 de enero 2012

En America Latina, los ındices accionarios de Colom-bia, Chile, Brasil y Peru presentaron desvalorizacionesen el trimestre de 7,0%, 3,3%, 1,6% y 1,0%, respec-tivamente (Grafico 60), influenciados por la reduccionen el precio de algunos commodities, las menores ex-pectativas de crecimiento de la region para 2013111, laincertidumbre sobre el “tapering”. La desvalorizaciondel ındice en Colombia se dio a pesar de la mejora enla calificacion de deuda y de la publicacion de datospositivos de confianza del consumidor, de empleo y decrecimiento, y estuvo afectada por la desvalorizacionde la accion de Ecopetrol de 15,5%. La desvaloriza-cion de la accion de Ecopetrol estuvo asociada a queel mercado especulaba sobre una posible emision deacciones para cubrir los proyectos contemplados en el

co el Gobierno busca garantizar el retorno a una senda de creci-miento solida, fomentando la demanda del sector privado. Den-tro de las medidas especıficas estan: i) medidas para fortalecer lacompetitividad, a traves de la promocion de inversiones e innova-cion (JPY13,1 billones); ii) polıticas para mujeres, poblacion jo-ven y adulta, y discapacitados (JPY0,4 billones); iii) aceleracionde las medidas para la reconstruccion y prevencion de desastres(JPY4,5 billones), y iv) medidas para reducir el impacto de losimpuestos sobre las personas de bajos ingresos (JPY0,6 billones)111La CEPAL disminuyo su estimacion de crecimiento de Ameri-ca Latina para 2013 de 3% a 2,6%.

55


plan de inversiones de 2014 de la companıa, debido aque los ingresos proyectados no se consideraban sufi-cientes. En Brasil la desvalorizacion del ındice accio-nario pudo estar tambien influenciada por el cambioen la perspectiva de calificacion de deuda de Brasil depositiva a estable, los datos negativos de crecimiento yuna importante salida de capitales112. Al igual que lasbolsas de Latinoamerica, el Shangai Index se desvalo-rizo 2,7% en el trimestre, a pesar de que los indicado-res recientes confirmaban un mayor dinamismo de laactividad economica del paıs.

De otra parte, la valorizacion del MEXBOL de Mexi-co de 6,3% pudo estar soportada por el aumento enla calificacion de deuda por parte de Standard andPoor’s113, la aprobacion por la Camara de diputadosdel proyecto de reforma fiscal que busca fortalecerla estabilidad macroeconomica y dar credibilidad ytransparencia a las finanzas publicas, la aprobacion dela reforma energetica en el Congreso (la cual abre lapuerta a capitales privados en la explotacion de hidro-carburos) y la mejora en las perspectivas economicasde la economıa estadounidense.

En el Grafico 61 se puede observar que el promedio delos coeficientes de variacion de los ındices bursatilesde la region en el cuarto trimestre de 2013 fue inferioral promedio observado en el tercer trimestre del anopara todos los paıses de la region114. El IBOV de Bra-sil fue el ındice que en promedio presento el mayorcoeficiente de variacion en el trimestre, seguido por elIGBVL de Peru, el MEXBOL de Mexico, el IPSA deChile y el IGBC de Colombia.

112En octubre las salidas de divisas fueron de USD6.200 m (lamayor salida mensual registrada en el ano); entre el 2 y el 13 dediciembre los flujos cambiarios registraron salidas de USD4.230millones; y en lo corrido del ano de USD7.711 millones.113Aumento la calificacion de deuda soberana de largo plazo enmoneda local de A- a A y en moneda extranjera de BBB a BBBcon perspectiva estable.114En terminos de promedios, el coeficiente de variacion del IPSAde chile disminuyo 36% (de 2,32 a 1,48), el IGBC de Colombia20% (de 1,92 a 1,55), el IGBVL de Peru 5% (de 2,69 a 2,55), elMEXBOL de Mexico 40% (de 2,35 a 1,41) y el IBOV de Brasil30% (de 3,0 a 2,09).

Grafico 60: Evolucion de los Indices Accionarios de la Region

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Fuente: Bloomberg. Base 100: 2 de enero 2012

Grafico 61: Coeficiente de Variacion de los Indices Bursatiles dela Region

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Fuente: Bloomberg. Calculos: Banco de la Republica. Ventana movil de 20 dıas.

En materia de volatilidad condicional115, durante el4T13 el promedio en la region se redujo 11% respecto

115Medida a traves de modelos GARCH(1,1).

56


al trimestre anterior; las mayores reducciones en el tri-mestre fueron la del IPSA de Chile, que se redujo 25%en el trimestre y la del IGBVL de Peru que se redujo23%. El IBOV de Brasil fue el ındice que presento lamayor volatilidad condicional durante el trimestre, se-guido por el MEXBOL de Mexico, el IGBVL de Peru,el IPSA de Chile y el IGBC de Colombia 116. El IGBCde Colombia fue ındice que tuvo la menor volatili-dad condicional de la region durante el periodo (Grafi-co 62).

Grafico 62: Volatilidad Condicional Indices Accionarios4T

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Fuente: Bloomberg. Calculos: Banco de la Republica.

En cuanto al Mercado Integrado Latinoamericano(MILA)117, durante el 4T13 los inversionistas colom-bianos vendieron en neto acciones en el mercado MI-LA por $3.990 millones (ventas de $8.436 millonesy compras de $4.446 millones), frente a ventas netasde $1.725 millones, $396 millones y $5.067 millonesobservadas en el 3T13, 2T13 y 1T13, respectivamen-te. Es importante anotar que en el periodo el 99% delas compras y el 99% de las ventas fueron de activoscolombianos. El ındice S&P Mila 40, el cual esta com-puesto por las 40 acciones mas lıquidas negociadas en116La volatilidad condicional del IBOV de Brasil fue 0.014, la delMEXBOL de Mexico 0,0109, la del IGBVL de Peru 0,0108, ladel IPSA de Chile 0,0098 y la del IGBC de Colombia 0,0095.117Fuente: MILA.

este mercado (Grafico 63) presento una disminucionde 7,3% durante el cuarto trimestre.

Grafico 63: S&P MILA 40

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Fuente: Bloomberg.

En Colombia, el promedio diario negociado durante eltrimestre en el mercado accionario fue de $152 milesde millones, similar al observado en los demas trimes-tres del ano ($150 miles de millones, $159 miles demillones y $148 miles de millones, respectivamente).El IGBC, el Colcap y el Col20, presentaron desvalori-zaciones durante el periodo analizado de 7,5%, 8,6%y 4,9% respectivamente. Los principales oferentes ne-tos en el mercado secundario de acciones durante elcuarto trimestre de 2013 fueron los programas ADR,los fondos de pensiones y cesantıas y los agentes ex-tranjeros, que ofrecieron en neto $379 mil millones,$339 mil millones y $109 mil millones, respectiva-mente. Por otra parte, los principales demandantes ne-tos fueron las sociedades comisionistas de bolsa, laspersonas naturales, el sector real y las companıas deseguros, que demandaron $468 mil millones, $171 milmillones, $105 mil millones y $41 mil millones res-pectivamente.

En cuanto a la negociacion de futuros de COLCAP,durante el trimestre se negociaron 69 contratos frente a

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Grafico 64: IGBC y Volumen Transado Diario

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Volumen Diario IGBC

Fuente: Bloomberg.

89 contratos negociados en el 3T12118 y su valor tuvoun comportamiento similar al del ındice.

Con datos estimados del PIB de 2012119 y datos decapitalizacion bursatil a noviembre de 2013, se com-paran los tamanos de las bolsas de la region medidos atraves de la capitalizacion bursatil como porcentaje delPIB. En el Grafico 65 se puede observar que la bolsade Chile tiene el 100% de capitalizacion bursatil comoporcentaje del PIB, siendo el mas alto de la region, se-guido por el de las bolsas de Colombia (56,2%), Brasil(47.0%), Mexico (44,2%) y Peru (38,2%).

Segun el indicador de velocidad de rotacion calcula-do a noviembre de 2013120, en la region la bolsa deBrasil alcanza la mayor velocidad de rotacion, conun porcentaje de 61,3%; seguida por las bolsas deMexico (27,6%), Chile (11,5%), Colombia (8,1%) y

118El valor de cada contrato es igual a $25.000 multiplicados porel valor del COLCAP.119Fuente: FMI.120Este indicador compara el desarrollo y liquidez de los merca-dos accionarios de la region medidos a traves del valor de las ne-gociaciones de las acciones como porcentaje de la capitalizacionbursatil. Fuente: World Federation of Exchanges.

Grafico 65: Capitalizacion Bursatil/PIB

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Capitalización correspondiente a

Ecopetrol (23% PIB)

%

Fuente: Fondo Monetario Internacional y Federacion Mundial de Bolsas.

Peru (2,8%).

En el cuarto trimestre de 2013, el Banco de Bogota ter-mino el proceso de emision de acciones, iniciado el20 de noviembre, en el que logro colocar en el mer-cado $1,3 billones y logro una capitalizacion bursatilaproximada de $11,5 billones. De otra parte, el Gru-po Aval inicio una colocacion de acciones ordinariaspor un monto aproximado de $2,4 billones, que se ex-tendera hasta el 9 de enero de 2014; Biomax Biocom-bustibles S.A. realizo una colocacion privada de ac-ciones por $54,1 mm; y Avianca Holdings realizo laemision de acciones preferenciales en el mercado es-tadounidense por un monto aproximado de USD408,5millones.

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REPORTE DE MERCADOS FINANCIEROS - … · 51 Rendimientos Deuda Externa en UDS ... presentaron la...

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