Regulación macroprudencial y política monetaria en...

Regulación macroprudencial y política

monetaria en economías emergentes:

la experiencia de Uruguay

VI Reunión de Estabilidad FinancieraCiudad de México, México; Julio 14-15, 2016

Leonardo Vicente

Gerente de Análisis Macroeconómico,

Banco Central del Uruguay

Interacción de políticas; breve marco conceptual

La interacción de Política Monetaria y Estabilidad

Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos

La experiencia uruguaya reciente en un entorno macro-

financiero muy cambiante

Contenido

2

3






El tema de interacción de políticas tiene larga data, desde la

formalización de Tinbergen (1952)…

… aplicado inicialmente a la coordinación de políticas

macroeconómicas (Sargent & Wallace, 1981).

Luego de la crisis de 2008, extensa literatura sobre: regulación

financiera, estabilidad financiera, políticas macroprudenciales, …

Discusión de ámbito de acción y de instrumentos de la regulación.

Nuevo debate sobre el marco de interacción de políticas, con foco en

política monetaria y políticas macroprudenciales (PM-PMP).

No existe un consenso en las respuestas.

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La interacción de políticas

Literatura reciente analiza distintos tipos de acuerdos:

Una agencia con un instrumento para ambos objetivos

El BC maneja la tasa de interés, incorporando algún indicador de estabilidad

financiera en una “regla de Taylor ampliada”.

Conflictos de intereses (Adrian y Shin, 2009; Woodford, 2012)

Beneficios escasos (Svensson, 2012).

Se necesita entonces más de un instrumento.

Se mantiene “principio de Tinbergen”: un instrumento para cada objetivo

Carvalho y Castro (2015), Aguirre (2015).

La EF debe alcanzarse usando políticas macro-prudenciales; la PM debe

seguir centrándose en la inflación.

Ejercicio de optimización conjunta: ambos instrumentos (y agencias) para

ambos objetivos (Eichengreen et al, 2011).

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La interacción de políticas

En economías emergentes, el temas es más complejo:

Peligros analizados por Calvo (1998): sudden stops .Ciclo macro de EE se

caracteriza por evolución procíclica de la tasa de interés; genera entrada de

capitales en auge y salida en recesión.

Estos flujos de capitales determinan movimientos de tipos de cambio

(nominal y real), que aumentan la volatilidad del ciclo y los riesgos macro-

financieros.

“Muchos de estos booms terminan en lágrimas” (Reinhart et al, 2003)

Evidencia reciente reafirma la relación entre flujos de capitales, crédito y tipo

de cambio (Bruno y Shin (2014); Carvalho y Castro (2015); Aguirre (2015)).

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La interacción de políticas, emergentes

Consecuencias de política:

Impone nuevas restricciones a los BCs para hacer frente en forma

simultánea a estabilidad de precios y estabilidad financiera.

Menú de instrumentos: es necesario mitigar estos movimientos de capitales

y sus efectos sobre el tipo de cambio...

entonces, impuestos a los capitales, intervenciones cambiarias, encajes

diferenciales por moneda, …

Estos instrumentos son más cercanos al ejercicio de optimización conjunta

(Eichengreen et al, 2011), y desdibujan en parte la separación entre

estabilidad de precios y estabilidad financiera.

7

La interacción de políticas, emergentes

8






En los últimos años la función de EF ha cobrado mayor relevancia,

teniendo varios puntos de contacto con la función de PM:

Diseño institucional: articulación a través de comités con actores

comunes y puntos en común.

Modelos macro-financieros: origen en PM, ampliados con fines de PMP

por los mismos servicios técnicos.

Construcción de escenarios comunes para PM y PMP.

Política Monetaria y Estabilidad Financiera en

Uruguay

9

10

Diseño institucional: agencias del gobierno

Comisión Técnica

Comité de Estabilidad Financiera

Ministro

Ministerio

de Economía

Servicios

Presidente

Banco Central

del Uruguay

Servicios

Presidente

Corporación

de Protección

del Ahorro

Bancario

Servicios

Superintendente

Superintendencia

de Servicios

Financieros

Servicios

Principales cometidos:

Viabilizar el intercambio de visiones sobre la situación de estabilidad del

sistema financiero doméstico,

Coordinar acciones entre sus integrantes.

No es un órgano de decisión

Se reúne cada 6 meses.

11

El Comité de Estabilidad Financiera

12

El Comité de Coordinación Macroeconómica

Comité de Coordinación Macroeconómica

Ministro y altos

cargos

Ministerio

de Economía

servicios

Directorio

Banco Central

del Uruguay

servicios

Principales cometidos:

Poner en común información relacionada con las competencias del BC y

la política económica general.

Establecer la meta de estabilidad de precios - a cuyo cumplimiento se

compromete el BC - y del régimen cambiario general.

Es un órgano de decisión en su materia. Marco de referencia para el

COPOM (del BCU)

Se reúne cada 3 meses.

13

El Comité de Coordinación Macroeconómica

14

Diseño institucional en BCU

Comité de Política

Monetaria

Directorio

Gerencia en

temas de PM

(AE, PEM)

Participa: SSF

Comité de Supervisión

y Regulación

Directorio

SSF:

Superintendente

y Alta gerencia

Participa: Gerencia

en temas de PM

(AE, PEM)

La función de EF en el

BCU

RESULTADOS DE PRUEBAS DE TENSIÓN y PROYECCIÓN

MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS

ESCENARIOS y PROYECCIONES

MACRO

INFORMACIÓN AMPLIA A NIVEL DE INST. FIN.

MODELOS INST. FIN. (top-down y bottom-up)DISCUSIÓN, FEEDBACKS

DIRECTORIO

ASESORÍA

ECONÓMICA

SUPERINTENDENCIA DE

SERVICIOS

FINANCIEROS

ANÁLISIS

MACROECONÓMICO;

DEPARTAMENTO

ESTABILIDAD

FINANCIERA

COMITÉ INTERNO DE ESTABILIDAD FINANCIERA

SUPERVISIÓN

FINANCIERA

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REGULACIÓN

FINANCIERA

La función de PM en el BCU

PROYECCIONES MACRO Y ESCENARIOS

FOCO EN INFLACIÓN Y ACTIVIDAD

MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS

ESCENARIOS y PROYECCIONES MACRO

DISCUSIÓN, FEEDBACKS

DIRECTORIO

ASESORÍA

ECONÓMICA

POLÍTICA ECONÓMICA Y

MERCADOS

ANÁLISIS

MACROECONÓMICO

COMITÉ DE POLÍTICA MONETARIA

PMPM, GAP

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En estos procesos se producen intercambios entre técnicos con distintas

funciones y visiones:

Estabilidad financiera: AE y SSF; enfoques micro y macroprudencial

CEF y COPOM:

escenarios y proyecciones macro compartidos

interacción entre políticas macroprudencial y monetaria.

Esta visión se extiende al nuevo Comité de Coordinación de Deuda Pública,

integrado por los máximos servicios técnicos de BCU y MEF.

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La integración de distintas visiones

“(…) El Banco Central utilizará todos sus instrumentos disponibles

tendientes a reducir el ritmo de crecimiento de los precios y mitigar

el traspaso de la volatilidad financiera internacional al mercado

doméstico”.

Comunicado del COPOM, 07/07/16.

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Ejemplo, últimos comunicados (“tiempos de paz”)

“(…) La volatilidad de los mercados financieros ha tenido

importante incidencia sobre (…) los precios de productos básicos y

los tipos de cambio de las economías emergentes. (…) Su

materialización, sin embargo, no tendría impactos significativos sobre

la estabilidad del sistema financiero local”.

Comunicado del CEF, 13/04/16.

Modelo macro-econométrico de base: MMET (2010). Alimenta:

Proyecciones macro para la PM

Modelos de riesgo agregado del regulador

Modelo DSGE (2014, 2015) para análisis estratégicos

Tópicos monetarios en un régimen de IT

Tópicos macroprudenciales incorporando fricciones financieras

interacción PM-PMP

optimalidad de distintos instrumentos de la PMP

evaluación de distintas reglas MP (Basilea)

Simulación: respuesta del sistema ante shocks

pruebas de tensión sistémicas,

impulso-respuesta y descomposición de varianza.

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Modelos macro-financieros

20

Se plantean distintos escenarios de riesgo al escenario base,

comunes para PM y EF, utilizando los modelos macro-econométricos

para PM

Escenarios con consistencia macroeconómica.

Se evalúan a través de un Mapa de Riesgos

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Escenarios macro y mapa de riesgos

Factores de riesgo comunes

Aquellos que determinan flujos de capitales y afectan condiciones

financieras (tipo de cambio, riesgo país)

Ej.: PM de la FED y del BCE, novedades reales y financieras en China.

Factores de riesgo cruzados

Efecto derrame de inestabilidad de una política en la otra

Ej.: en MR de EF “desanclaje de expectativas de inflación”; en MR de PM

“problemas (endógenos) del sistema bancario doméstico”.

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Economía pequeña y abierta… expuesta a shocks globales

Alto grado de dolarización… trasmisión de los shocks

2002: crisis económica, bancaria, fiscal y cambiaria

Régimen cambiario: de fijo a flotante

Régimen de estabilidad de precios: de TC fijo a IT

Estabilidad financiera: integración visiones micro y

macroprudenciales (CEF, CiEF); enfoque de riesgos.

Reducción de dolarización y descalce de monedas

Resultados: Investment Grade (2012-2013); salida airosa de varios

shocks importantes (crisis subprime, varios QE, Bernanke’s talk,

tapering…)

Uruguay: algunas características

instrumentos para

una mejor gestión

de riesgos

El grado de dolarización representa:

una vulnerabilidad para la estabilidad financiera

una restricción para la política monetaria (canales de transmisión)

Desincentivo a descalces de monedas: previsiones, requerimientos de capital

y encajes con alícuotas diferenciadas.

Educación financiera (coberturas; calce de monedas) y comunicación.

23

Créditos del SPNF en USD

(% del total)

Depósitos del SPNF en USD

(% del total)

Uruguay: dolarización de activos y pasivos

Los desafíos del contexto externo desde

2009

Entrada de capitales

Apreciación de la moneda

diferenciales de inflación

Sólidos macro fundamentos

diferenciales de tasas de

interés

diferenciales de crecimiento

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La política económica debe reducir la volatilidad de los flujos de capitales,

tanto desde una perspectiva monetaria como macro-prudencial.

Diferencial de tasas, ingreso de capitales,

acumulación Activos de Reserva y expansión del

crédito

-5%

0%

5%

10%

15%

dic

./2

00

6

jun

./2

00

7

dic

./2

00

7

jun

./2

00

8

dic

./2

00

8

jun

./2

00

9

dic

./2

00

9

jun

./2

01

0

dic

./2

01

0

jun

./2

01

1

dic

./2

01

1

jun

./2

01

2

dic

./2

01

2

jun

./2

01

3

Capital Account and Errors & Omissions(% GDP, Moving Year)

Foreing Direct InvestmentPublic Sector Portfolio InvestmentCapital Account and Errors & Omissions

0%

2%

4%

6%

8%

10%

dic

-07

jun

-08

dic

-08

jun

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dic

-09

jun

-10

dic

-10

jun

-11

dic

-11

jun

-12

dic

-12

Interest rate diffrential: FED vs TPM

TPM FED

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

dic-0

7

ma

r-08

jun-0

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sep-0

8

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8

ma

r-09

jun-0

9

sep-0

9

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9

ma

r-10

jun-1

0

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0

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0

ma

r-11

jun-1

1

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1

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jun-1

2

sep-1

2

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2

ma

r-13

Non-residents holding of Central Banl securities and acumulation of own assets by Central Bank

(Millons of dollars)

Emisión local Activos propios (eje derecho)

Credit to NF sector, local and foreign currency (Millions of UYP and USD)

60

65

70

75

80

85

90

2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1

TCR_LP (suavizado) TCR efectivo

RER appreciation (actual and long-run fundamentals)

26

Nominal ER suffered more than other EME

85

95

105

115

en

e.-

12

feb.-

12

ma

r.-1

2

ab

r.-1

2

ma

y.-

12

jun.-

12

jul.-1

2

ag

o.-

12

sep.-

12

oct.-1

2

no

v.-

12

dic

.-1

2

en

e.-

13

feb.-

13

ma

r.-1

3

ab

r.-1

3

ma

y.-

13

EXCHANGE RATES AGAINST USD(Index January 2012=100)

Real Peso Uruguayo Peso chileno

Lira Turca Peso Mexicano

Diferencial de tasas, ingreso de capitales

y apreciación cambiaria

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Aumento requisitos de encajes marginales a los bancos (Pesos y

USD)

Evita potencial boom de crédito y burbuja en precios de activos

Refuerza el canal del crédito de la PM

Sesgo hacia crédito en USD; potenciales descalces de monedas

Encajes en Pesos: 15%, luego 20%

Encajes en USD: 27%, luego 40%.

PM: cambios en parámetros del régimen de IT, en especial, se pasa

a manejar M1 como instrumento, dejando la tasa de interés

Requisitos de encaje a tenencias de títulos públicos por no

residentes (“fondos inmovilizados”)

40% (títulos BCU), luego 50% (títulos BCU y MEF).

Diferencial de tasas, ingreso de capitales.

Reacciones de política

Se detiene el ingreso de capitales de corto plazo a títulos públicos

Se modera el crédito doméstico

Se profundizan los incentivos a evitar descalces de monedas

Se corrige la apreciación de la moneda

En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de

capitales desde una perspectiva macro-financiera.

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Resultados

Un escenario cambiante: el tapering

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2009-2013 2013 y expectativas

Los desafíos del contexto externo desde

2013

Entrada de capitales

Apreciación de la

moneda

diferenciales de inflación

Sólidos macro fundamentos

diferenciales de tasas de

interés

diferenciales de

crecimiento

Salida de capitales

Depreciación de la moneda

Inflación similar

¿macro fundamentos?

menor diferencial de tasas de

interés

Crecimiento similar

Fin del ingreso de capitales, desaceleración del crédito,

depreciación cambiaria y mayor inflación

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

Jan-

13

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Observed Inflation CBU Inflation Target

Nominal Exchange Rate against

USD

Monthly average

18

20

22

24

26

28

30

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sep

-03

jun

-04

mar

-05

dic

-05

sep

-06

jun

-07

mar

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dic

-08

sep

-09

jun

-10

mar

-11

dic

-11

sep

-12

jun

-13

mar

-14

dic

-14

sep

-15

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Eliminación del aumento requisitos de encajes marginales a los

bancos, Pesos y USD…

Evita potencial contracción del crédito

… al tiempo que se aumenta el encaje medio…

con fines de PM: mitigar la aceleración de la inflación.

Eliminación de fondos inmovilizados a no residentes.

Intervenciones cambiarias del Banco Central

Evitar volatilidad excesiva del tipo de cambio.

Operaciones de gestión de deuda pública

Reducen stock de activos y pasivos; reducen descalce de monedas

(desintegración en USD); reducen riesgos de corto plazo (vencimientos LRM).

Fin del ingreso de capitales.

Reacciones de política

Se permite la salida de capitales de corto plazo de títulos públicos

Tradición market friendly de Uruguay

Se evita caída del crédito doméstico

en un contexto de crecimiento económico

Se mantienen los incentivos a evitar descalces de monedas

Se acompaña la depreciación de la moneda

Evitando episodios de excesiva volatilidad

En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de

capitales desde una perspectiva macro-financiera.

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Resultados

En los últimos años la función de estabilidad financiera se ha

jerarquizado… y se ha incorporado progresivamente al análisis de

riesgos macro-financieros: modelos, indicadores, escenarios.

Actualmente estabilidad financiera y política monetaria son parte de

un proceso de proyección conjunta

Visión de riesgos

Trabajo conjunto de equipos técnicos

Sinergias y externalidades positivas.

Se han utilizando instrumentos complementarios a las herramientas

especificas de estabilidad financiera y estabilidad de precios,

tratando de reducir la volatilidad de los flujos de capitales y sus

consecuencias.

Reflexiones finales

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Regulación macroprudencial y política

monetaria en economías emergentes:

la experiencia de Uruguay

VI Reunión de Estabilidad FinancieraCiudad de México, México; Julio 14-15, 2016

Leonardo Vicente

Gerente de Análisis Macroeconómico,

Banco Central del Uruguay

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