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Regímenes cambiarios en Colombia Hernando Vargas Banco de la República Colombia Noviembre de 2010
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Regímenes cambiarios en
Colombia
Hernando Vargas
Banco de la RepúblicaColombia
Noviembre de 2010
Contenido
I. Cronología
II. El “Crawling Peg”
III. El régimen de bandas cambiarias
IV.Flotación: Ventajas y retos del régimen actual
V. Conclusión
I. Cronología
1967-1991: “Crawling Peg”
1991-1999: Bandas cambiarias
1999-hoy: Flotación
Lento proceso de convergencia hacia un
régimen cambiario flexible
I. El “Crawling Peg”
Crawling Peg
• Adoptado después de un período largo de "tasa de cambio fija ajustable", caracterizado por grandes devaluaciones debidas a desequilibrios monetarios o fiscales
• Mini-devaluaciones + estricto control de cambios para evitar grandes caídas de las reservas internacionales y crisis cambiarias
Sistema exitoso en este sentido
Sin embargo, tuvo consecuencias adversas y
mantuvo características de un régimen de tasa
de cambio fija...
ITCR bilateral del peso con el dólarene. 1950 - dic. 1991
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IPP: Entre 1948 y 1969 se consideró el ïndice de precios al por mayor del comercio en general. Entre 1970 y 1990
corresponde al ïndice de precios al por mayor y a partir de 1991 correpsonde al IPP.
Permitió un aumento permanente de la inflación
y la indexación (metas de tasa de cambio real)
Inflación anual (IPC)ene. 1955 - dic. 1991
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Funte: DANE
Retuvo las características de un régimen de tasa
de cambio fija …
• Grandes cambios de las reservas internacionales reflejados en el crecimiento de la
base monetaria
• Continua devaluación nominal del peso
Crecimientos % anuales de la Base Monetaria, las Reservas
Internacionales Brutas y la Tasa de Cambio Nominal 1967 - 1991
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Rese
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BM
Tasa de cambio
Res. Int. Brutas
FUENTE: Banco de la República
… A pesar de los esfuerzos de las autoridades
mediante ajustes en el crédito interno del Banco
Central …
Variaciones anuales de la Base Monetaria, las Reservas Internacionales y el Crédito
Interno Neto del Banco de la República (miles de millones de pesos de dic. de 2008)
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Base Monetaria RI Brutas CI Neto
* La serie de Reservas Internacionales corresponde a l sa ldo con efecto monetario y no incluye la va lorización del
sa ldo vigente. Se uti l i zó el IPC s in a l imentos
FUENTE: Banco de la Repúbl ica
… y de los encajes
Coeficiente de reserva y crecimiento % anual de las reservas
internacionales brutas
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Coef
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va
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Crec
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tern
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nale
s
Coef. Encaje
Res. Int. Brutas
FUENTE: Banco de la República
... Por lo cual:
• La política monetaria tendió a ser procíclica
• La represión del sistema financiero se mantuvo,
no solo como sustento del crédito de fomento,
sino como herramienta de esterilización,...
... pese a esfuerzos de liberalización y
profundización financiera (desde los años setenta)
Términos de intercambio, crecimiento de socios comerciales y tasa de interés real
activa
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s y
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ino
s d
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Crecimiento Socios Comerciales T. interés real activa Términos de intercambio
Correl. Tasa de interés real activa:
TI = -0.27
Crec. Socios = -0.45
Política monetaria tendió a ser procíclica
ante choques grandes del sector externo
Hacia finales de los ochenta:
• Economía con alta inflación
• Represión financiera
• Distorsiones en comercio exterior, mercado laboral etc.
Programa de reformas (comienzos de los noventa)
• Apertura comercial
• Reformas financiera y laboral
• Banco central independiente
III. El régimen de bandas
cambiarias
Contexto de su adopción• Instauración del Banco Central Independiente (1991) con un mandato constitucional de preservar el poder adquisitivo de la moneda
• Apertura económica (comercial y de capitales)
• Reforma financiera (liberalización)
• Reconocimiento de fuertes choques externos a la TCR
Ancla cambiaria única no viable
Requisito: Ancla monetaria y algún grado de autonomía de la política monetaria …
Estrategia de política monetaria
•… Sin embargo, no había experiencia con el funcionamiento de un mercado cambiario ni con la flotación
… Además de un punto de partida de inflación alta y décadas de inflación moderada Baja credibilidad de la política anti-inflacionaria
Límites a la flexibilidad de la tasa de cambio
Sistema de metas intermedias de agregados
monetarios y bandas cambiarias
Operación de la política monetaria
• “Corredores” para los agregados monetarios (M1 ó M3, Base) construidos con base en:
–Estimación de demanda de base monetaria
–Meta de inflación
–Pronóstico de crecimiento
–Supuesto de tasa de interés
• Reducción y simplificación de los encajes (uso mínimo como herramienta de política monetaria)
Operación de la política cambiaria
• Banda cambiaria:
–Amplitud: +/- 7%, rango considerado suficiente para
acomodar la volatilidad típica de los choques a la TCR
–Pendiente: Diferencia entre la meta de inflación y la
inflación externa, con la posibilidad de un ajuste por
variaciones “fundamentales” en la TCR
–Intervención cambiaria marginal e intramarginal (reglas
internas)
Banda cambiaria y tasa representativa del mercado
(Pesos por dólar)
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Fuente: Banco de la República - Subgerencia de Estudios Económicos
Complicado esquema de política
monetaria y cambiaria
Conflictos potenciales entre los “corredores” monetarios y la banda cambiaria
Además, en 1995 se establece un “corredor” para la tasa de interés interbancaria
Sistema de prioridades que supuestamente privilegiaba los agregados monetarios
La macroeconomía colombiana en los
años noventa
• Fuertes entradas de capitales: Superávit de la cuenta de capital de 4% del PIB en promedio entre 1992 y 1997
• Aumento del gasto público: 12% del PIB entre 1990 y 2000
Tendencia a la apreciación real del peso
Intervención cambiaria, aumento de las reservas internacionales, la base monetaria y el multiplicador
Reducción de las tasas de interés reales y alto crecimiento del crédito
Inicialmente la acumulación de RI se esterilizó con
encajes….Luego se permitió una fuerte expansión secundaria…
Crecimiento % anual real de M3 y variación de reservas
internacionales como % de la base monetaria
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Var
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ón R
I (%
Bas
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onet
aria
)
M3 dRI/BM
FUENTE: Banco de la Repúbl ica
… que se reflejó en bajas tasas de interés y una alto
crecimiento del crédito por un período prolongado
Tasa de interés real y crecimiento real de la cartera
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%
Cartera
DTF real
Resultados macroeconómicos
•Fuerte expansión de la demanda interna y déficit en cuenta corriente altos y persistentes
•Apreciación real del peso
•Lenta reducción de la inflación
•Fuerte crecimiento del crédito y burbuja de precios de la finca raíz
•Fragilidad financiera:
–Liberación sin monitoreo adecuado de los riesgos de liquidez y solvencia de los intermediarios financieros (esp. bancos hipotecarios, públicos y cooperativas financieras)
–Descalces cambiarios del sector privado
Los flujos de capitales y la expansión crediticia y fiscal
generaron excesos de gasto,…
Crecimiento de la demanda interna y el PIB
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
PIB
Demanda interna
FUENTE: DANE
…un déficit alto y persistente en la cuenta
corriente de la balanza de pagos,…
Cuenta Corriente como % del PIB
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-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: Banco de la República
…una apreciación real del peso, acompañada por una
reducción gradual de la inflación, …
ITCR e inflación (IPC)
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Infla
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(%)
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ITCR
(199
4 =
100)
IPC ITCR
FUENTE: DANE y Banco de la República
… y una burbuja en el mercado de finca raíz
Precios reales de la vivienda nueva (índice) y razón Precio
Vivienda/Arriendo
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Razón IPVN/Arriendo IPVN deflactado con IPC TotalFuente: DANE y DNP
La volatilidad acotada de la tasa de cambio y el compromiso
cambiario (bandas) indujeron descalces importantes en la
forma de endeudamiento externo privado
Saldo deuda externa sector privado
(% del PIB)
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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: Banco de la Repúbl ica
Choque externo, recesión y crisis financiera
• Caída de términos de intercambio (crisis asiática) y aumento de las primas de riesgo (crisis rusa)
Reducción del ingreso, parada súbita de capitales y desaceleración de socios comerciales de la región
Corrección abrupta del déficit en cuenta corriente
• Ajuste vía tasa de cambio difícil por:
- Descalces cambiarios del sector corporativo (no transable)
- Fragilidad financiera (riesgo de corrida de depósitos hacia dólares)
"Spread" de la deuda colombiana y términos de
intercambio
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inos
de
inte
rcam
bio
Spread
Términos de intercambio
FUENTE: Ministerio de Hacienda, DANE y cálculos BR
Parada súbita de capitales y ajuste abrupto
del déficit en cuenta corriente
Déficit en cuenta corriente (% del PIB)
-5.0%
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Choque externo, recesión y crisis financiera
• Respuestas de política:
- Defensa de la banda cambiaria (primer semestre de 1998):
Ventas de reservas internacionales y
Restricción del crédito interno neto del Banco de la República (Fuertes aumentos de la tasa de interés) Pol. procíclica
- Devaluación de la banda cambiaria (agosto de 1998)
- Devaluación y ampliación de la banda cambiaria (junio de 1999)
- Programa de ajuste con el FMI y flotación (septiembre de 1999)
Defensa, devaluación y ampliación de la banda
cambiaria
Banda cambiaria y tasa representativa del mercado
(Pesos por dólar)
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1,300
1,500
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Abr-
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9
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0
Abr-
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Jul-00
Fuente: Banco de la República - Subgerencia de Estudios Económicos
La defensa de la banda cambiaria implicó una
reducción de las reservas internacionales…
Reservas internacionales brutas (US$ millones)
7,500
8,000
8,500
9,000
9,500
10,000
Dic. 97 Mar. 98 Jun. 98 Sep. 99 Dic. 99 Mar. 00 Jun. 00 Sep. 00 Dic. 00
… y un aumento de las tasas de interés
Tasa de interés interbancaria
20%
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40%
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70%
01-Ene-97 02-Mar-97 06-May-97 04-Ago-97 30-Oct-97 03-Feb-98 04-May-98 03-Ago-98 29-Oct-98 01-Feb-99
Fuente: Banco de la República
Consecuencias:
- Colapso del gasto interno y el producto
- Aumento del desempleo
Desempleo 7 áreas metropolitanas y crecimiento anual del PIB
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Dic. 9
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Jun.
96
Sep
. 96
Dic. 9
6
Mar
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Jun.
97
Sep
. 97
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7
Mar
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Jun.
98
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. 98
Dic. 9
8
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. 99
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99
Sep
. 99
Dic. 9
9
Mar
. 00
Jun.
00
Sep
. 00
Dic. 0
0
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o (
%)
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Cre
c.
PIB
(%
)
Desempleo Crec. PIB
Consecuencias: Crisis financiera
• Bancos hipotecarios:
- Burbuja de precios de vivienda y excesivo endeudamiento
- Subcapitalización de bancos hipotecarios
- Tasas de interés hipotecarias indexadas a las tasa de interés de corto plazo
- Descalce de plazos excesivo de bancos hipotecarios (riesgo de tasa de interés)
• Banca pública (malos préstamos) y cooperativas financieras
Cierre del canal de crédito + Choques Externos: EEUU (2001), primas de riesgo (2002), Venezuela (2002-2003)
Lento crecimiento hasta 2003
IV. Flotación: Ventajas y retos
del régimen actual
Flexibilidad cambiaria en el régimen de
Inflación-Objetivo (IO)
• Después de la crisis de fin del siglo XX, la política monetaria convergió a una estrategia de IO con flexibilidad cambiaria
• Metas finales de inflación y producto con la tasa de interés de corto plazo como variable operativa principal
• Inicialmente, intervención cambiaria basada en reglas para acumular RI o moderar la volatilidad de la tasa de cambio …
… Desde 2004, experiencia con múltiples modos de intervención: Discrecional/sorpresiva, anunciada por montos fijos diarios, verbal etc.
• En todos los casos: Intervención esterilizada
• La flotación ha mejorado sustancialmente el funcionamiento y la comunicación de la política monetaria, así como su reacción ante choques externos e internos …
… Ha permitido un mejor ajuste de la economía ante estos choques
• Ventajas:
- Manejo y comunicación de la política monetaria
- Política contracíclica
- Menor riesgo de inestabilidad financiera
• Sin embargo, presenta retos importantes:
- Criterios y modos de intervención cambiaria
- Regulación cambiaria y controles de capitales
Ventajas: Manejo y comunicación de la
política monetaria
• Pasamos de un régimen con tres metas intermedias (dinero, tasa de cambio y tasa de interés) a uno con metas finales e instrumentos del Banco Central
• Facilita la reacción de la política monetaria ante choques internos y externos
• Facilita la comunicación y la comprensión de la política monetaria
• Implica generación de CONOCIMIENTO del Banco Central sobre la economía:
- Requiere aprender sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria y sobre la relaciones entre lo macro y lo financiero…
- … En contraste con el régimen anterior: Énfasis en investigación sobre la demanda de dinero y la tasa de cambio real
Ventajas: Política monetaria contracíclica
• Permite que la tasa de cambio absorba buena parte de los choques externos (primas de riesgo, demanda externa, términos de intercambio, precios internacionales)…
• … Y, por lo tanto, evita que la política monetaria sea procíclica en esos casos
• Política claramente contracíclica desde 2006
• Mejora gradual de la respuesta de política monetaria – Eventos:
- Primas de riesgo 2002-2003: Depreciación nominal de 30% y aumento posterior de las tasas de interés (aún procíclico)
- Mejora de la demanda externa, IED y los términos de intercambio 2004-2008: Apreciación del peso compensa impacto en la demanda agregada y refuerza aumentos de tasas de interés iniciados en 2006
- Aumento de los precios internacionales de “commodities” 2007-2008: Apreciación compensa efecto inflacionario del choque externo
- Crisis global 2008-2009: Depreciación compensa efectos sobre la demanda agregada y refuerza reducciones de las tasas de interés
Tasa de cambio y prima de riesgo …. ¿Cuál habría sido
la respuesta de la economía bajo otro régimen?
EMBI y Tasa de cambio
0
200
400
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Tasa
de
cam
bio
EMBI Tasa de cambio
Tasa de interés de política y prima de riesgo:
Respuesta contracíclica al final de la década
EMBI y Tasa de interés de política
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EMBI
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20.0%
Tasa
de
polít
ica
EMBI Tasa de política
¿Por qué ha podido ser contracíclica la
política monetaria?
• No ha sido necesario defender la tasa de cambio:
- Bajo “pass-through” de la tasa de cambio
- Bajos descalces de monedas
• A su vez, estas condiciones son un resultado de la misma flexibilidad cambiaria
Círculo virtuoso
Mejora la respuesta de la economía ante los choques externos más relevantes (primas de riesgo, términos de intercambio, demanda externa, precios internacionales)
• Los choques para los cuales un régimen de tasa de cambio fija es adecuado (a la oferta y demanda de dinero) son manejados mediante la operatividad de IO:
Al estabilizar la tasa de interés en el corto plazo, el Banco Central acomoda choques de oferta y demanda de dinero
El “pass through” se ha reducido con la inflación
(Taylor, 2000) …
… Pero también con la mayor volatilidad cambiaria
(misma lógica de Taylor, 2000)
Menores descalces cambiarios: El endeudamiento externo del
sector privado cae en el período de flexibilidad cambiaria…
Saldo deuda externa sector privado (% del PIB)
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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FUENTE: Banco de la República
… y buena parte está concentrado en sectores transables y
está cubierto por activos externos y derivados cambiarios
Sectores Monto Netas Export. Import. Neto
(a) (b) (a)-(b)
Manufactureras 2,545 3,593 -1,048 281 3,480 3,283 197 Transportes, Almacenamiento y 1,115 1,609 -494 28 8 460 -452 Comercio, Restaurantes y Hoteles 677 1,480 -803 389 1,281 1,428 -148Servicios 118 313 -194 14 9 63 -55 Minas y Canteras (incluye carbón) 98 252 -154 0 67 21 46 Electricidad, Gas y Agua 64 647 -583 -18 0 19 -19 Servicios Auxiliares Financieros 63 162 -100 0 0 0 0Agropecuario 44 92 -48 -17 198 7 191 Construcción 28 57 -29 -3 7 23 -16Otros 11 36 -24 -3 39 37 1
Total Muestra 4,763 8,241 -3,478 671 5,088 5,341 -253
Total Global 11,328 14,758 -5,223 1,282
% 42% 56% 67% 52%
¹No incluye Ecopetrol. Se excluyen las operaciones de arrendamiento financiero por cuanto el bien puede considerarse como colateral de la deuda.
Fuente: Banco de la República.
Exposición cambiaria de la muestra de empresas del sector privado no financiero¹
Junio de 2010, Millones de dólares y número de veces
Activos M/EPasivos M/E Exposiciòn Coberturas Comercio exterior
Ventajas: Menor riesgo de inestabilidad
financiera
• Al ser contracíclica, la política monetaria no propicia
reducciones de las tasas de interés o expansiones del
crédito en condiciones favorables del sector externo
Menor probabilidad de endeudamiento excesivo,
toma exagerada de riesgos, burbujas de precios de
activos etc.
• Al reducirse los descalces cambiarios, disminuye la
fragilidad financiera de los sectores real y financiero
• Induce desarrollo del mercado de coberturas
cambiarias Mejor manejo del riesgo cambiario de
todos los agentes de la economía
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SD
MONTOS MENSUALES NEGOCIADOS DE OPERACIONES FORWARD PESO-DÓLAR *
* Incluye flujos forward de swap peso-dólar y corresponde a lo pactado por los IMC Cifras a sep y oct. 2010
Retos: Intervención cambiaria
• ¿Para qué intervenir? En ausencia de grandes
descalces cambiarios:
- Acumular reservas internacionales
- Corregir desalineamientos cambiarios
• ¿Defender TCR?
NO. Recordemos experiencia del “crawling peg”
Otros instrumentos: Ahorro (Política fiscal - Perú es
un ejemplo excelente)
Perú hace un esfuerzo de ahorro mayor que Colombia
(menor déficit en cuenta corriente).
Si Colombia hubiese tenido el déficit externo del Perú, la
apreciación del peso habría sido mucho menor
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 py
Colombia -0.8 -1.3 -1.8 -2.9 -2.8 -2.1 -2.6
Perú 0 1.4 3.1 1.3 -3.7 0.2 -1
Diferencia 0.8 2.7 4.9 4.2 -0.9 2.3 1.6
Ajuste TCR Col 5.93% 20.00% 36.30% 31.11% -6.67% 17.04% 11.85%
Balance en cuenta corriente como porcentaje del PIB
Retos: Desalineamiento cambiario
• Cuado hay razones fundamentales para un
período largo de apreciación o depreciación, es
posible que se generen comportamientos
especulativos que causen desalineamientos
cambiarios
• Costosos: Efectos en sectores transables o
acompañan burbujas en mercados de activos
• Intervención cambiaria útil …
Intervenciones más efectivas en Colombia: Verbal o montos fijos diarios anunciados
Intervenciones grandes y sorpresivas menos efectivas (posible señal de defensa de un
nivel de TC) ¿Atrae capitales?
Retos: Regulación cambiaria y controles de
capitales
• Controles de capitales transitorios: Útiles para complementar medidas macro-prudenciales internas que limiten descalces, endeudamiento excesivo o fuertes entradas de capital de corto plazo
V.g. Controles al endeudamiento externo complementaron encajes internos en 2007-2008 para contener apalancamiento y descalces cambiarios
• Regulación cambiaria permanente: Útil para prevenir descalces excesivos de monedas o riesgos de liquidez en M/E o de contraparte (derivados)
V.g. límites a posición de caja en M/E o restricción al descalce de plazos en M/E de los bancos colombianos
USD millones
Total
Intervención
(A+B+C+D)
Contado (A) Opciones (B)
Compra con
compromiso de
reventa (C)
Préstamos en
moneda
extranjera (D)
Depreciación Jul
31/08 - Mar 31/09
Colombia -109 0 -109* 0 0 41.30%
Perú -4602 -4,837 0 235 0 12.16%
Chile -1372 0 0 -1,372 0 15.46%
Brasil** -2,490 -3,440 0 3,483 -2,532 48.38%
México*** -21,193 -21,193 0 0 0 41.20%
Fuente: Páginas web de los diferentes Bancos Centrales
* Opciones para el control de volatilidad: Opciones Put - Opciones Call
**Únicamente incluye los datos entre enero y marzo de 2009
***No incluye las compras del BCM a PEMEX por USD 2152 m
Intervención Cambiaria Octubre 2008-Marzo de 2009 (+compras - ventas)
Ilustración: Mínima intervención cambiaria en Colombia
durante la crisis global: Bajos descalces cambiarios en la
economía y ausencia de descalces de plazo en M/E en el
sistema financiero
V. Conclusión
Lenta convergencia hacia un régimen
cambiario flexible …
M2 real Base real
Tasa de Cambio
Nominal
Coeficiente
de encaje
Reservas
internacionales
Crédito interno
neto del BR
1967 - 1991 III 6.38 10.21 10.64 6.36 37.37 207.10
1991 IV – 1999-III 8.07 15.85 8.84 4.34 17.22 46.77
1999 IV - 2010 III 5.80 7.03 15.36 1.00 10.13 22.10
FUENTE: Cálculos Banco de la República
Desviaciones Estándar (Puntos Porcentuales)
…Con claras ventajas en términos de:
La respuesta contracíclica de la política monetaria y el
ajuste de la economía ante choques externos
La estabilidad y el desarrollo del sistema financiero
ReferenciasAvella, M. (2007) “El encaje bancario en Colombia:
Perspectiva general” Borradores de Economía No. 470, Banco de la República, Colombia
Caballero, C. y Urrutia, M. (2006) Historia del sector financiero colombiano en el siglo XX. Asobancaria. Editorial Norma.
Sánchez, F., Fernández, A. y Armenta, A. (2007) “Historia monetaria de Colombia en el siglo XX”. Cap. 7 Historia colombiana del siglo XX. Fondo de Cultura Económica y Banco de la República.
Uribe, J.D. (2010) “10 Years of Flexible Inflation Targeting in Colombia” http://www.banrep.gov.co/documentos/presentaciones-discursos/Uribe/2010/columbia.pdf
Urrutia, M. y Fernández, C. (2004) “Política monetaria expansiva en épocas de crisis: El caso colombiano en el siglo XX. Banco de la República.
Regímenes cambiarios en
Colombia
Hernando Vargas
Banco de la RepúblicaColombia
Noviembre de 2010
