Project Finance · didas en el ejercicio 2015 se habrá situado en torno a los 350 000 millones de...

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Project Finance Internacional

Una manera ganadora, inteligente y eficaz de financiar un proyecto de inversión

Tomàs Casanovas

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Tomàs Casanovas

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© Tomàs Casanovas Martínez, 2016

© Profit Editorial, 2016 (www.profiteditorial.com)

Profit Editorial I., S.L. Barcelona 2016

Diseño cubierta: XicArt

Fotografías: 123rf.com salvo indicación expresa

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ISBN: 978-84-16583-21-8

Depósito legal: B-23-2016

Imprime: Liberdúplex

Impreso en España / Printed in Spain

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ÍNDICE

Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Prólogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

01. Antecedentes históricos . . . . . . . . . . . . . . 15

02. Qué es el Project Finance . . . . . . . . . . . . . 25

03. ¿En qué ámbitos económicos

se puede aplicar? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

04. Las fuentes de financiación externa y

garantías del Project Finance . . . . . . . . . . 55

05. Partes que intervienen en la negociación

de un Project Finance . . . . . . . . . . . . . . . 63

06. Fases de un Project Finance . . . . . . . . . . . 79

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02. Qué es el Project Finance

03. ¿En qué ámbitos económicos DISTRIB

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03. ¿En qué ámbitos económicos

07. Project Finance y financiación corporativa

tradicional. Ventajas e inconvenientes

de ambas opciones . . . . . . . . . . . . . . . 87

08. La matriz de riesgos y mitigantes . . . . . . . 101

09. La cascada de pagos. Criterios de prelación . 145

10. El caso base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

11. Modelización en Project Finance . . . . . . . . . 159

12. El mercado de préstamos sindicados

en Project Finance . . . . . . . . . . . . . . . . 187

13. Introducción a los aspectos jurídicos

y contractuales . . . . . . . . . . . . . . . . . 209

14. Las emisiones de bonos en Project Finance . . 239

15. El Project Finance bajo la ley islámica . . . . . 255

16. El marco regulatorio Basilea II-III en

las operaciones de Project Finance . . . . . . 275

17. Ejemplo sencillo del consumo de capital

de los bancos en Project Finance . . . . . . . 281

18. Un modelo práctico para evaluar

la bancabilidad de un proyecto . . . . . . . . 287

19. Caso práctico: Energía Eólica del Ebro, S. A. . . 303

Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341

Bibliografía y enlaces web . . . . . . . . . . . . . . 353

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12. El mercado de préstamos sindicados

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PRÓLOGO

Para mí, prologar un libro es referirse al autor, a su obra y a los usuarios de esta. Trataré de ser �el a este triple

enfoque.

Conozco a Tomàs Casanovas desde hace muchos años; en concreto, desde 1990. Ha sido uno de mis colaboradores más e�cientes y �eles. Sé de su buen hacer y de su profesionalidad, que ha demostrado ampliamente en el planteamiento de nu-merosos Project Finance sobre cuya viabilidad nos debíamos pronunciar.

Estoy seguro de que no exagero si a�rmo que, seguramente, sea uno de los mejores profesionales en materia de riesgos del país. Inició su carrera profesional en Caja de Barcelona, en el área comercial, donde estaba en contacto permanente con los clientes y alcanzó posiciones de responsabilidad en la gestión de la red de o�cinas. Más tarde se incorporó al Depar-tamento de Riesgos, donde desarrolló una capacidad técnica sobresaliente. Ello le permitió ganarse la plena con�anza de La Caixa y dirigir, primero, el Departamento de Riesgos de Cata-luña y luego, el de Financiaciones Estructuradas. Durante esta última etapa complementó sus conocimientos sobre riesgos de

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Conozco a Tomàs Casanovas desde hace muchos años; en concreto, desde 1990. Ha sido uno de mis colaboradores más

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concreto, desde 1990. Ha sido uno de mis colaboradores más e�cientes y �eles. Sé de su buen hacer y de su profesionalidad,

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que ha demostrado ampliamente en el planteamiento de numerosos Project Finance sobre cuya viabilidad nos debíamos DIS

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merosos Project Finance sobre cuya viabilidad nos debíamos

�nanciación a empresas con una gran experiencia en operacio-nes muy complejas.

Siempre ha tenido una visión clara y global de los proyec-tos, que sometía a consideración de los comités encargados de evaluarlos, no sólo acotada a las cifras resultantes del caso base. No obstante, hemos discrepado en ocasiones, lo que nos ha enriquecido mutuamente.

Quiero destacar asimismo su larga trayectoria docente para extender su amplio conocimiento, no sólo en lo relativo al tema objeto de este libro, sino también en materia de riesgos en general. Con ello le presta un servicio ineludible a la socie-dad. La combinación del conocimiento del negocio bancario con esta capacidad técnica, junto con su inquietud intelec-tual, han hecho de Tomàs un referente en el sector bancario. Ha sabido combinar a la perfección la teoría con la práctica, con lo que ha evitado la utopía y la rutina consiguiendo una verdadera e�cacia.

La lectura del texto no ha hecho más que rea�rmarme en la consideración que le tengo al autor. Se trata de una obra bien estructurada, donde la metodología y la cuidada orde-nación dan rigor a lo expuesto. Comprende todos los aspec-tos del Project Finance, incluyendo los jurídicos y contrac-tuales que, a menudo, son menos valorados, pero sin duda resultan indispensables para el buen �n de las operaciones. Destacan los inherentes al riesgo económico y a los meca-nismos para mitigarlo. Insiste mucho en dejar clara la dife-rencia sustancial de este instrumento con la �nanciación corporativa.

Son de agradecer igualmente las referencias a la ley islámi-ca y a la manera en que in�uye en los Project Finance que se contratan con arreglo a esta, ya que su desconocimiento en el mundo occidental es mani�esto.

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tema objeto de este libro, sino también en materia de riesgos en general. Con ello le presta un servicio ineludible a la socie

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PRÓLOGO

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Resultan también muy atinados los contenidos relativos al consumo de capital de estas operaciones con arreglo a los re-querimientos de Basilea III.

En suma, se trata de un trabajo bien presentado, profundo y con abierto espíritu divulgativo.

Entiendo que debe ser útil, tanto a los profesionales que ope-ran en este campo como a las personas que se forman en mate-ria de �nanzas en universidades y escuelas de negocios. Unos lo utilizarán como manual de consulta, y otros, como herramien-ta de aprendizaje. En todo caso, es un libro que hay que tener siempre encima de la mesa de trabajo, no sólo para leerlo, sino también para meditar acerca de él.

Si bien es conveniente que el usuario tenga un conocimiento previo de los instrumentos de �nanciación más habituales de las empresas para comprender, así mejor, las diferencias con este, tampoco resulta indispensable. Ningún lector que tenga un mínimo interés en el asunto ha de sentirse excluido.

Jesús Escolano

Director ejecutivo de CaixaBank y presidente del Comité Permanente de Créditos

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El Project Finance (PF) suele de�nirse como una operación de �nanciación de un proyecto, materializada en un acti-

vo �jo. Se excluyen, por tanto, los proyectos comerciales. Los elementos distintivos del PF con relación a otros métodos de �nanciación son:

• Financiación de un proyecto de inversión, de�ni-do, concreto y canalizado a través de una sociedad vehículo, habitualmente de nueva creación. Esta sociedad vehículo tendrá como propósito único y exclusivo el desarrollo del proyecto que se va a �nanciar. En su activo, sólo estarán las inversiones del proyecto. En el pasivo, sólo existirán los recur-sos propios aportados y retenidos más la �nancia-ción obtenida.

• Los bancos prestamistas controlan las cuentas que reciben los �ujos de caja.

• Los bene�cios generados son la fuente de fondos para el repago. Los activos del proyecto constitu-yen la garantía adicional del capital prestado.

• Por lo general, se �nancian proyectos destinados a construir nuevas instalaciones (green�eld).

La financiación tradicional es de tipo corporativo. En ella, la fuente pri-

maria de repago para los inversores y los prestamistas es la empresa

prestataria.

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del proyecto. En el pasivo, sólo existirán los recursos propios aportados y retenidos más la �nanciaDIS

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sos propios aportados y retenidos más la �nancia

• Los �ujos que generará el proyecto deben ser esta-bles y predecibles con cierto margen de seguridad.

• El proyecto debe garantizar viabilidad �nancie-ra, me dio ambiental, jurídica y tecnológica. Por consiguiente, es imprescindible una detalla-da evaluación económica, técnica, jurídica y medioambiental que garantice la viabilidad de la inversión que se va a realizar.

• Con garantías de los activos y �ujos del propio pro-yecto –sin ningún aval de los accionistas– a partir de la �nalización del período de construcción y de la realización del completion test.

• La �nanciación permite plazos muy largos, de has-ta treinta años o incluso superiores.

• Admite un elevado apalancamiento. Es bastante habitual un 20 % de recursos propios frente al 80 %

Al ser una operación de financiación de un proyecto que se materializa en un activo fijo,

los proyectos comerciales se excluyen del PF.

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CONFUSIÓN ENTRE PROJECT FINANCE Y

FINANCIACIÓN CORPORATIVA

La financiación tradicional es de tipo corporativo. En

ella, la fuente primaria de repago para los inversores y

los prestamistas es la empresa prestataria, soportada

por todo su balance, no por un proyecto en concreto.

En financiación corporativa, si un proyecto falla los

prestamistas no tienen por qué preocuparse, siempre y

cuando la empresa siga siendo financieramente viable.

En Project Finance, por el contrario, si el proyecto

financiado fracasa, los inversores y prestamistas pueden

estar seguros de que las pérdidas van a ser notables.

de �nanciación. Este porcentaje puede variar en función de los ámbitos de aplicación.

• La estructuración contractual es relativamente compleja.

• Los importes de estas operaciones suelen ser lo su�cientemente elevados como para permitir que diversas entidades �nancieras compartan su �nanciación a través de un proceso denominado de sindicación.

• Plantea un elevado coste de puesta en marcha.

Se estima que el volumen global de operaciones de PF conce-didas en el ejercicio 2015 se habrá situado en torno a los 350 000 millones de dólares.

QUÉ ES EL PROJECT FINANCE

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FINANCIACIÓN CORPORATIVA

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REPRODUCCIÓN

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¿Qué es

un Project Finance?

Financiación de un proyecto de inversión, con o

sin recurso limitado a los accionistas y del que se

espera un retorno (amortización) de la financia-

ción según los cash flows generados por el propio

proyecto.

• Proyecto de inversión definido y concreto

(tiempo/espacio/importe).

• Con capacidad de generación de cash flows

(suficientes/estables).

• Con viabilidad (económica/financiera/

técnica).

• Con riesgos analizables y asignables.

• Garantías del propio proyecto.

• A largo plazo.

• Con un elevado apalancamiento.

• Canalizado a través de una sociedad

vehículo.

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

PROFIT Project Finance BOOK.indb 30 28/12/15 19:36

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¿Qué no es

un Project Finance?

Estas son las características principales que nos

señalan lo que no es un Project Finance:

• Financiación corporativa a una empresa.

• Financiación basada en garantías

externas (al propio proyecto/ patrimonio/

accionistas).

• Financiación de circulante/ capital de

trabajo.

• Financiación sin flujos estables/

predecibles/ ajenos a la inversión

financiada.

QUÉ ES EL PROJECT FINANCE

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Introducción

En las décadas de1970 y 1980, la aplicación del Project Fi-nance se restringía a aquellos ámbitos que presentaban un bajo riesgo tecnológico y no implicaban ningún tipo de ries-go mercado ni riesgo país. La aplicación se abrió progresi-vamente a nuevos ámbitos y se asumieron con prudencia algunos de los riesgos antes mencionados.

En la actualidad, a nivel internacional, los PF relacionados con la energía (petróleo, electricidad y gas) suponen alrededor del 35 % del total �nanciado por este método, mientras que las infraestructuras de transporte canalizan un 25 % adicional.

En el grá�co de la página siguiente se puede ver la distribu-ción sectorial de las operaciones de PF, a nivel global, durante el ejercicio 2013.

El PF en Europa supone casi un 40% del total mundial. Para el ejercicio 2015 se estima que habrá superado los 100 000 mi-llones de euros. En torno a un 10% de este importe corresponde a España.

Los ámbitos de aplicación del PF son muy variados. Sin áni-mo de exhaustividad, he aquí algunos de ellos:

Las actividades de petróleo y gas son uno de los ámbitos de aplicación

del Project Finance más complejos (plataforma en el golfo de Tailandia).

35

PROFIT Project Finance BOOK.indb 35 28/12/15 19:36

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REPRODUCCIÓN

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En las décadas de1970 y 1980, la aplicación del Project Finance se restringía a aquellos ámbitos que presentaban un

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* Incluye la generación, transmisión y distribución de la electricidad.

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

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PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIP (PPP) –

COLABORACIÓN PÚBLICO-PRIVADA

Una parte muy importante de los PF se canaliza a través de los denominados public private partnership (PPP), que son proyectos concesionales o de titularidad pública en los que interviene capital privado. Los PPP se aplican en aquellos países que necesitan determinadas infraestructuras y care-cen de los recursos o de la capacidad tecnológica para lle-varlos a cabo.

La estructura característica de un PPP consiste en un con-trato de concesión a través del cual la sociedad vehículo –del sector privado– adquiere el derecho a construir y operar el proyecto en unas condiciones pre�jadas durante un período de tiempo limitado. Al �nal de este período, la propiedad del activo revertirá al sector público.

Los PPP se aplican en la mayor parte de países a través de dos vías distintas:

A. Concesiones utilizadas por el público

El Estado ofrece algún tipo de soporte o confort a los inversores con objeto de minimizar su riesgo. Este es el caso de las autopistas. Si nos centramos en España, la responsabilidad de la Administración (RPA) garantiza que, si una concesión se considera de utilidad pública y genera pérdidas recurrentes por causas no imputables al concesionario, el Estado se compromete a retomarla con una indemnización para el sponsor del proyecto. El importe que se debe pagar sería el equivalente a la inver-sión inicial, menos las amortizaciones contables prac-ticadas hasta aquel momento. Dada la situación actual de las Administraciones Públicas, se suele recurrir a una

¿EN QUE ÁMBITOS ECONÓMICOS SE PUEDE APLICAR?

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PROFIT Project Finance BOOK.indb 37 28/12/15 19:36

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Los PPP se aplican en la mayor parte de países a través de

A. Concesiones utilizadas por el públicoDISTRIB

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