PROGRAMACION FINANCIERA y POLITICAMACROECONOMICA: UN MODELO FINANCIERO DE LA

ECONOMIA MEXICANA

CENTRO DE ESTUDIOS MONET ARIOS LA TINOAMERICANOS

MEXICO, D.F. 1991

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Centro de Estudios Monetarios LatinoamericanosISBN 968-6154-21-3

Impreso y hecho en Mexico

A la memoria de mi

hennano Jose Ignacio

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En las liltimas decadas se ha intensificado nolablementc en la literatura

econ6mica la aparici6n de libros y articulos sobre planes de estabilizaci6n y

program as de ajuste macroecon6mico. Las crisis surgidas en la mayoria delos paises en desarrollo, sus repercusiones sOOre el mundo industrializado, y

los intentos por resolver los problemas que de ella se han derivado, son las

razones bAsicas para explicar la prolifcraci6n de textos sobre estos temas.El CEMLA, se complace , en editar este trabajo sobre programaci6n

financiera en la economia mcxicana, del economista espafiol Ricardo Lago

Gallego. Con ello se espera contribuir al avance del conocimiento cientificoen esta materia que requiere la ulilizaci6n y~prucba de modelos elaborados

para disefiar y evaluar los planes de estabilizaci6n.

Agradecemos al Banco Nacional de Mexico y a su Director General Lic.Antonio Ortiz Mena la colaboraci6n financiera que brind6 para la edici6n dela obra.

Jesus F.

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Quiero expresar mi gratitud a Jorge Hierro, Gabriel Olivares, Igancio-Alvarez, J ulio Santaella, Erncsto Cervera y Carlos Altamirano, que tantome ayudaron en la elaboraci6n del modelo, y a Fernando Molina que mehizo valiosos comentarios editoriales. Los dos primeros son coautores de

algunos de los capitulos dellibro. Martha Duarte desempefi6 eficientementela ingrata tarea de mecanografiar el primer manuscrito; con ella tengo una

deuda muy especial. Mi agfadecimiento tambien a Jesus Reyes Heroles yManuel Zepeda con quicnes tuve largas discusiones sobre el tema de la

programaci6n financiera durante los scis afios que trabaje en Mexico, dondeme forme profesionalmente como economista.

CommenCe a escribir ellibro que ahora sale a la luz publica en 1983 y 10termine en 1985; siendo espafiol, tuve el privilegio en aquellos afios de ser

funcionario de la Secretaria de Hacienda y Credito Publico de Mexico.

Despues de una decada de crecientes desequilibrios rnacroecon6rnicos,Mexico enfrentaba en 1983 el reto de la estabiJizaci6n. El objetivo originaldel trabajo de investigaci6n, que aqui se presenta, fue hacer una

contribuci6n al tema de la evaluaci6n de los efectos macroecon6micos delas politicas presupuestal y monetaria, rnediante el desarrollo de un modelo

generalizado de programaci6n financiera de la economia mexicana. Alescribir el manuscrito no quise limitarme a describir el modelo y decidihacer hincapie en los aspectos metodol6gicos, te6ricos y econometricos quese plantean al elaborar este tipo de rnodelos. Ahora ellibro se lanza a una

audiencia mas ampJia gracias al CEMLA y a su director, ellicenciado Jesus

Silva-Herzog, quien era Secretario de Hacienda de Mexico cuando desarrolleeste trabajo de investigaci6n con la ayuda de un equipo de funcionarios de la

Secretaria.

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Desde 1985 la economfa mexicana ha experimentado transformacionesdecisivas. Las reform as estructurales en materia de liberalizacion del

comercio exterior, reduccion del tamafio del sector paraestatal ydesregulacion del sistema financiero, entre otras, asf como la polfticamacroeconomica que se inicia con el Pacto de Solidaridad en 1987, han

cambiado diametralmente el marco institucional de la economfa mexicana,acercandolo en muchos aspectos al existente en las economfas desarrolladas.No es de extrafiar , por 10 tanto, que el lector encuentre anacronicos algunosde los rasgos institucionales que se plantean en el texto. No obstante,quiero aclarar que 10 verdaderamente importante dellibro es la metodologfaque se propone, mas que la aplicaci6n de esta al marco institucional queprevalecia en la economia mexicana hace algunos afios.

Mucho ha ocurrido, tambien en las demas economfas latinoamericanas en

los ultim~s afios. Desde el inicio de la crisis de la deuda extema en 1982,pero sobre todo durante el segundo lustro de los ochenta, las economias de

la region ban ofrecida al macraecanamista ese laboratario infrecuente en el

que se producen las desequilibrios mas extremos y se prueban todas lasrecetas, nuevas y viejas. No es aventurado afirmar que nunca ha sido tan

fenilla investigacion en America Latina sobre estabilizacion, deuda externae inflacion. Cinco paises de la region Argentina, Bolivia, Brasil, Nicaraguay Peru han sufrido hiperinflacioncs. Otros tantos han puesto en practicaenfoques de estabilizacion denominados "heterodoxos". En el casa de

Mexico, como complemento de un plan ortodoxo y con resultadosexitosos; en otros, casos, descuidando la coherencia presupuestal ymonetaria y con un descnlace de fracaso como ocurri6 en Argentina con losplanes Austral y Primavera yen Brasil con los planes Cruzado y Verano.

Si tuviera que escribir este libro hoy, sin duda, cambiaria muchas cosas.Al revisar el texto he encontrado que algunas secciones soninnecesariamente repetitivas, otras me han parecido poco didacticas. Desdeel punto de vista del contenido, pondrfa mayor enfasis en el tema de la

dinamica de la inflacion; en particular, analizaria los efectos en la inflacionde los m~canismos de indizacion retrospectiva de los salarios, el papel de la

coordinacion y la sincronizacion en la fijacion de precios, el denominadoefecto Tanzi y la existencia de los equilibrios inflacionarios multiples.Temas todas ellas que han sido de gran actualidad en los ultimos afios.Coma el lector vera, sin embargo, el modelo que aquf se presenta goza depropiedades dinamicas que tienden a perpctuar la inflacion en paises con

inflacion cronica.1

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Estos planes de estabilizacjon se anaJizan en detaJle en el libro "Inflacjon yestabilizacion: las experiencias de Israel. Argentjna. Bolivja. y Mexico". edjtado por

Bruno. DiTella. Dombusch y Fisher. El Trimestre Economico. 1988. Mexico..

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.Algunos de las paradigmas que se discuten en el texto pueden parecer al

lector fuera de epoca. Por ejemplo, los planes de estabilizaci6n recientes

nos han ensefiado que ahora la preocupaGi6n analftica ya no recae en la

"represi6n financiera" de que habla McKinnon, sino en el crecimiento, aveces explosivo, de la deuda intema del Estado deudor a consecuencia de la

permanencia de altas tasas reales de interes durante la fase , inicial de laestabilizaci6n. Asimismo, el foco de interes en materia de tipos de cambiose ha desplazado de la sobrevaluaci6n de la moneda en regimen de tipo de

cambio fijo a la apreciaci6n real en regimen tipo de cambia flotante. Antes,la politica inflacionaria del Estado dispendioso sobrevaluaba la moneda;

ahora, la disciplina monetaria del Estado austero provoca el regreso de

capitales y con ella apreciaci6n del tipo de cambio.Hechas las salvedades del caso, a un trabajo que se escribi6 hace unos

a.i'ios, quiero concluir el pr61ogo haciendo su defensa. No cabe duda que, hoycomo ayer, las restricciones que limitan las acciones de los agentes

econ6micos siguen siendo inmutables y creo que, en general, las ecuacionesde comportarniento del modelo que aqui se presenta siguen siendo vigentes.

Por todo ello, espero que la metodologfa que se propone en ellibro puedaser de gran utilidad a funcionarios de bancos centrales y de ministerios de

economfa en esa tarea recurrente y a veces arida, aunque siempre fascinante,que es la prograrnaci6n financiera.

Washington, D.C. abril de 1991

VII

INTRODUCCION AL CAPITULO

En este capitulo se plantea el tema a estudio en este libro y se establecen

algunos criterios basicos que sustentan la metodologia seguida en laelaboraci6n del modelo financiero de la economia mexicana (MOFIN).

En la primera secci6n se presentan los rasgos mas importantes de los

ejercicios y modelos de programaci6n financiera (PF), poniendo especialenfasis en su aplicaci6n a las economias en desarrollo. A continuaci6n se

examinan los supuestos que establece el modelo denominado "monetarismo

global" para ecQnomias "pequeftas y abiertas". En la tercera secci6n sepresenta un analisis critico de los ejercicios de PF que se fundamentan en laforma reducida del enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP).

Finalmente, en las dos ultimas secciones se estudia la caracterizaci6n de losmercados de bienes y de capitales en los modelos de PF. En particular , seanaliza la aplicabilidad practica de los modelos en que se desglosa la

producci6n en bienes comerciables y no comerciables con el exterior. Se

concluye que, dadas las limitaciones que ha mostrado este enfoque en los

trabajos empiricos, en el modelo que se presenta se opt6~r un desglosemas pragmatico: dividir a los bienes en comerciados y no comerciados con

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suponiendo que la oferta de este es perfectamente elastica, a un nivel desalario real predeterminado institucionalmente. En este contexto, el nivel de

empleo 10 determina la demanda de trabajo derivada de la funci6n de

producci6n subyacente en la economia; por tanto, el cquilibrio en elmercado de trabajo esta asociado al nivel de productO.6 En cuanto al acervode capital se supone que es ex6geno y especifico por empresa, por 10 que no

hay movilidad de este enb"e industrias 7; ademAs, Jos titulos de propiedad delcapital no son negociables, 10 que implica suponcr que no existe mercadode capitales, hip6tesis que puede ser plausible dada la escasa importancia

relativa que tiene el mercado de capitales en el proceso de intermediaci6n

financiera en los paises en desarrollo. Estos supuestos en cuanto a losmercados de b"abajo y de capitales se establecen en todos los modelos y/o

ejercicios de PF aunque en la mayoria de los casos no se hacen explicitos.

Robichek (1985) define la programaci6n financiera como: "un conjuntocoordinado de medidas de politica -principalmente en las materias monetaria,fiscal y de balanza de pagos- con el prop6sito de lograr ciertos objetivosmacroecon6micos en un periodo relativamente corto II 8

En cierto modo, se podria afIrmar que la PF deja de lado los mercados de

trabajo y de capitales, ademcis de las consideraciones de tipomicrocconomico o de asignacion de recursos, para centrarse en la incidenciade las politicas presupuestal, crediticia y cambiaria en las principales

variables macroeconomicas, particularmente en la inflacion y la balanza de

pagos; para ello la PF utiliza un marco formal de ancilisis de tipo

mone1:3rio. Esto, sin embargo, no es ob ice para que el prograrna financiero

incorpore directrices y rnedidas orientadas a repercutir en la oferta agregada,como por ejemplo en materia de precios y tarifas del sector publico,

subsidios, salarios, etc. Paralelamente, es preciso sefiaIar que algunos de loselementos communes a casi todos los programas financieros, como es el caso

de rnodificaciones al tipo de cambio, politica de tasas de imeres, salarios,

impuestos y subsidios, influyen tanto en la oferta corno en la dernandaagregadas, por 10 que es dificil establecer, en la prcictica, una linea divisoriaentre medidas orientadas a contener la demanda y politicas enfocadas a

estimular la oferta.De las restricciones de presupuesto de cada uno de los agentes economicos

se deduce que la suma de todos los elementos de la matriz es cero y, portanto, que solo existen cuatro excesos de demanda independientes; el excesode demanda en el quinto mercado es identico la suma de los excesos dedemanda de los otros cuatro mercados. Por consiguiente, los excesos de

demanda dependen unicamente de cuatro precios relativos: precio de los

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bienes (p ), tasa de interes interna (r), tasa de intetes externa (r*) y tipo de

cambio (e)9. El dinero es el numerario y su precio es igual a uno. Todos losdemcis precios estan definidos en terminos de dinero; en este sentido son

precios relativos.La dependencia lineal del quinto exceso de demanda se conoce como la

"ley de Walras", segun la coal, el vector de precios relativos que equilibracuatro mercados, garantiza el equilibrio en el quinto. Consecuentemente, el

problema matemcitico de buscar el vector de precios y "cantidades" deequilibrio consiste en igualar cuatro excesos de demanda a cero. Una vezobtenidos los cuatro precios relativos de equilibrio, las "cantidades"

correspondientes se obtienen resolviendo las ecuaciones de demanda -uoferta- agregada. Las cantidades demandadas ( ofrecidas ) par cada sector en

cada mercado se obtienen solucionando sus funciones de demanda (oferta)

respectivas al vector de precios de equilibrio. Las cantidades comerciad"as enel quinto mercado se obtienen a partir de las restricciones de presupuesto: es10 que le falta a cada sector para que el valor neto en el intercambio sea

cera.El "equilibrio" definido en el parrafo anterior se suele denominar

"coasi-equilibrio temporal", ya que se trata de un equilibrio de flujos que noimplica la existencia de equilibrio de acervos en los mercados de bonos

nacionales, externos, dinero y divisas. Sin embargo, se supone que losagentes econ6micos toman sus decisiones d~ flujo de tal modo que losacervos resultantes converjan gradualmente a los acervos deseados. En cuyocaso, la sucesi6n de equilibrios de flujos conduce en el Ifmite a un

equilibrio de acervos.l0

La aplicabilidad a las economias en desarrollo

Las caracteristicas institucionales de las economias en desarrol10 impiden

suponer que la eliminaci6n de 10S desequilibrios en 10S distintos mercadosdescansa exclusivamente en la tlexibilidad de un vector de precios unico, yaque Con frecuencia las autoridades econ6micas de estos paises recurren a

mecanismos de asignaci6n de recursos tales como el racionamiento, 10S

precios multiples y 10S contro1es de precios. En efecto, el mercado decredito observa en muchos casos tasas de interes al ahorro y al creditoreguladas por la autoridad financiera; 11 la asignaci6n del credito esta

sometida a elevadas tasas de encaje legal, y una gran parte de 10S recursos

prestables aI sector privado se canaliza a traves de circuitos privilegiados decrOOito (cajones crediticioS} a tasas de interes diferenciales y subsidiadas. Elmercado de divisas, a su vez, se rige frecuentemente por tipos de cambio

multiples o bien controles de cambios mas o menos'rigurosos, por 10 que

7

las operaciones con el exterior estan sujetas a requisitos de verificacion yautorizacion administrativa. A pesar de la existencia de controles de precios,sabre todo de articulos de consumo basico, la experiencia demuestra que esel mercado de bienes y servicios el que presenta un mayor grado de

flexibilidad y, par tanto, los prccios de los bienes y servicios son los quemas activamente eliminan desequilibrios macroeconomicos. Obviamente, la

evolucion divergente de los precios intemos con respecto a los extemosocasiona, eventualmente, modificaciones en los tipos de cambio y las tasas

de intercs..La asignacion del crCdito y las divisas mediante racionamiento fisico yprecios multiples, implica clasificar las operaciones financieras ycomerciales en elegibles y no elegibles y/o segmentar a los consumidores ya las empresas en grupos. El racionamiento de lo~ recursos en ciertosmercados deja excesos de demanda permanentemente insatisfcchos, 10 querestringe las acciones de algunos agentes economicos en otros tantosmercados, impidiendo que sus demandas y ofertas "potenciales" se hagan

"efectivas".12AdemAs, el establccimiento del tipo de cambio y la tasa de interes a

niveles divergentes del equilibrio crea inccntivos para la proliferacion de

"mercados negros" de divisas y "mercados informales" de crOOito, cuyasofertas se nutren de la desviacion parcial de las divisas generadas par la

exportacion y de los ahorros de los particulares, respectivamcnte, haciadichos mercados paralelos yen detrimento de los circuitos legales.13 En

estas circunstancias, el contenido informativo de la tasa de interes y el tipa

de cambio oficiales como variables que miden la escasez 0 abundanciarelativa de recursos en sus respJ:-ctivos mcrcados pic.rde relevancia. En sulugar , las cantidades asignadas y las demandas insatisfechas de credito 0divisas y, en su caso, los precios determinados en los mercados paralelos seconvienen en las variables instrumentales que pcrmiten conocer la situacion

de estos mercados.Cuando los controles a las tasas de interes al ahorro y al crCdito conducen

a tasas realcs inferiores al nivel de equilibrio, e incluso a tasas reales

negativas, la politica financiera contribuye a rcducir el ritmo de crecimiento

economico.14 En efecto, este lipo de politicas limitan el ahorro global ypar en de la inversion, reduciendo ademAs el porcentaje de intermediacionfinanciera en el ahorro total e introduciendo un sesgo en la canalizacion del

credito a favor de inversiones de bajo rendimiento y bajo riesgo. Esta

situacion se agrava cuando el gobierno utiliza una gran parte de los recursosfinancieros para sufragar gastos de consumo o inversiones poco rentables.El establecimiento discrecional y arbitrario de las tasas de interes en

conjuncion con elevados dcfi<.:il fiscales conduce a escenarios de "represion

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financiera", de acuerdo con la nomenclatura introducida por McKinnon(1973). Un marco formal de analisis para estudiar este fenomeno en unaeconomia dual es el presentado por Galbis (1977); este autor propone unmodelo en el que existen dos sectores productivos: un sector tradicional, de

baja productjvidad y ahorrador neto, y un sector modemo, de altarentabilidad y deficitario en terminos financieros. En este contexto,aumentos en las tasas de in teres reales -reguladas- provocan

simultaneamente incrementos en el ahorro global yen el volumen de

intermediacion financiera y un desplazamiento de recursos de ahorro delsector tradicional hacia el sector modemo, elevando la productividad del

promedio de la inversion 10 que amplia la frontera de posibilidades de

produccion.Es preciso S(~fialar que estas caracteristicas de las economias en desarrollo

en nada arriesgan la observancia rigurosa de las restricciones de presupuestode cada agente economico; en consecuencia, el exceso de demanda de uno de

los mercados s;igue siendo el espejo de los OtrOS. No obstante, por razones

de rigor termillologico convendria, en estos casos, rebautizar a la "ley de

Walras" como "principio de Say", como propone Clower (1965). Este

principio se deriva directamente de la suma de las restricciones de

presupuesto y ]por consiguiente su validez en nada depende de la existenciade un vector de precios unico y flexible; es mas, ni siquiera se requiere que

los precios sean el unico mecanismo de asignacion de los recursos, ni

tampoco que l()s agentes economicos optimicen funciones objetivo.15En consecuencia, el marco institucional en que se desenvuelve la actividad

economica en los paises en desarrollo significa que los excesos de demandason mas "efectivos" que "potenciales", 10 que pone de manifiesto la

necesidad de especificar las funciones de comportamiento de los agentes

economicos en rerminos no s610 de precios sino tambien de cantidades.

El metodo de c

versus fiscalistasla

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programaclon financiera: monetaristas

No todas las variables que aparecen en la matriz del Cuadro I-I respondena ecuaciones de componamiento. Se suele suponer que la autoridad

economica puede fijar exogenamente las variables presupuestales (G y T ,

elemento 1/1 de la matriz) y alguna variable monetaria. En una economfaabierta y pequefia en regimen de tipo de cambio fijo, el banco central solo

puede determinar el flujo de credito intenso (L\D, elemento 3/2), ya que el

componente extemo de la oferta monetaria (L\R, elemento 4/5) 10 determinael resto de la economfa en conjuncion con el sector extemo. Asf, la oferta

monetaria es una viariable endogena que se escapa del control de la autoridad

9

econ6mica. En una economia cerrada, o en una economia abierta en

regimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria puede determinar

o controlar la oferta monetaria (~MS, elemento 3/4 ).Las variables de decisi6n de los sectores privado y externo, por el

contrario, responden a ecuaciones de comportamiento que resultan de algUnejercicio de optimizaci6n. Como se ha sefialado anteriormente, s61o es

necesario hacer explicitas las ecuaciones de comportamiento de cada agenteen cuatro mercados, pues su comportamiento en el quinto se deriva de lasrestricciones de presupuesto. Ello no quiere decir que la selecci6n de los

mercados a especificar pueda ser arbitraria, sino se trata de identificar losmercados cuyas ecuaciones de comportamiento son mas estables en

rerminos de un numero reducido de variables y parametros.La controversia entre monetaristas y fiscalistas, que tuvo lugar en las

decadas de los sesenta y los setenta, en tomo a la estabilidad de la demandade dinero en comparaci6n a la funci6n del gasto agregado -velocidad vs.

multiplicador- es una muestra de la falta de consenso en cuanto a quemercado o mercados presentan las ecuaciones de comportamiento masestables. Corriendo el riesgo de caricaturizar las posiciones de ambas

escuelas de pensamiento se puede afirmar que los fiscalistas defendian que,dada la relaci6n estrecha existente entre el gasto agregado y el producto, elpresupuesto del sector publico constituia la variable clave para la

estabilizaci6n macroecon6mica. Los monetaristas, por su parte,

argumentaban que la relaci6n entre los agregados monetarios y el ingreso

nominal era mas estable y por tanto los efectos de la politica monetaria

mas predecibles. Es preciso destacar que gran parte de la polemicamonetarismo vs. fiscalismo, cuando menos en sus posiciones iniciales, fue

consecuencia de la no consideraci6n explicita de las restricciones depresupuesto de algunos agentes econ6micos, en particular del sectorpublico. Una vez incorporadas estas en el analisis el rango de discusi6n se

redujo considerablemente.16El bajo grado de penetraci6n financiera que caracteriza a las economias en

desarrollo y particularmente la inexistencia, a efectos practicos, de

intermediarios financieros no bancarios, pone eQ una relaci6n muy estrechaa las politicas presupuestal y monetaria: eJ ejercicio de deficit publicoselevados se traduce, indefectiblemente y sin rezagos, en procesos de

expansi6n monetaria. Ello se debe al escaso marco de acci6n de la politicamonetaria para neutralizar la presi6n del deficit publico mediante la

colocaci6n de valores gubernamentales entre el publico ahorrador y el

"sistema bancario. En consecuencia, al elaborar planes de estabilizaci6n, la

autoridad econ6mica no tiene la posibilidad de elegir entre la utilizaci6n de

politica presupuestal 0 politica monetaria -0 por 10 menos no en la misma

.J

111

10

medida que en una economia industrializada- pues, en estas circunstancias,la restricci6n monetaria 'implica de manera inexorable austeridad

presupuestal.El debate monetarista keynesiano, bajo estas coordenadas, se reduce a

identificar el aparato formal de analisis id6neo para calcular el tamafio del

ajuste presupuestal que se necesita para alcanzar los objetivos propuestos;un economista "keynesiano" recurrirfa, 'probablemente, a un analisis en

I ,rerminos de la demanda agregada y el mercado de bienes, mientras que un

economista 11'monetarista" se centraria en la incidencia del deficit publico enel mercado de dinero y a panir de ahi en los efectos en el nivel de preciosy

la balanza de pagos. Este ultimo enfoque es el utilizado par los ejercicios y

modelos de PF que se derivan del trabajo de Polak ( 1957). Entre las

ventajas que con frecuencia se atribuyen al empleo de la PF, en el disefio deplanes de estabilizaci6n en paises en desarrollo, son de destacar: la

disponibilidad con premura y conflabilidad de las estadisticas financieras; laestrecha relaci6n existente en estos paises entre los mercados de credito

bancario, dinero, bienes y divisas; y la estabilidad de la ecuaci6n de demanda00 dinero.

2. LA HIPOTESIS DEL MODELO "MONET ARISMO

GLOBAL"

Las hipotesis

El supuesto de "economia pequefia y abierta" que suele establecerse en

teoria del comercio intemacional yen los trabajos clasicos del EMBP t en la

linea del rnodelo denominado "monetarismo global", equipara a una

economia definida de esta forma con un "agente aislado", en un mundo"walrasiano".17 Tal economia no puede influir m,ediante sus acciones

individuates en los terminos de intercambio con el exterior y operaininterrumpidamente a nivel de pleno empleo, enfrentando ademasfunciones de oferta (demanda) de bienes y activos financieros extemos(intemos) perfectamente elAsticas. Estos supuestos extremos simplificannotablemente las cosas y de cumplirse en el corto plazo -que es el horizonterelevante para la politica macroeconomica- facilitarian sobremanera los

ejercicios de PF en una economia como la mexicana ya que, fijado el tipode cambio estos ejercicios no enfrentarian incognitas de "precios" y ademAs

el producto estaria exogenamente determinado al nivel de pleno empleo.En efecto, en elcontexto del flujo de fondos presentado en el Cuadro I-I,

el supuesto de "economia pequefia y abierta" implica que, dada una regIa de

fijacion del tipo de cambio: a) el nivel de precios intemo esta determinado

II

4;.

por el arbitraje internacional (paridad del podcr de compral -PPC- o ley de unsolo precio).18 En un regimen de tipo de camblo flexible, la polftica

~economica intema determina el nivcl de prccios intemo y la PPC el tipo de

cambio; b) el rendimiento de los bonos nacionales es igual al rendimientode los bonos externos mas el descuento en el mercado a futuros de la

moneda nacional (paridad de 1as tasas de interes -PTI- o arbitraje cubierto);19y c) el pleno empleo esta garantizado por la tlexibilidad instantanea de los

precios de los factores de produccion y la inexistencia de costos de reajustede estos entre sectores. Se trata de un mundo de ':flex-price" siguiendo la

terminologfa de Hicks.

Aunque no existe mayor discusion en cuanto a la validez de las paridadesdel poder de Compra (PPC) -particularmente en su version de tasas decrecimiento- y de la tasa de interes (PTI) como fenomenoS de largo plazo,en el cono plazo pueden existir desviaciones sustanciales de estas reglas.2o

AIgunos de 10S argumentos que explican dichas desviaciones Son 10Ssiguientes. En 10 que respecta a la PPC es preciso sefialar, en primer lugar ,

la existencia de bienes no comerciables CUyOS precios responden a las

condiciones de demanda y oferta intemas y, consecuentemente, no est.an

regulados directamente por el arbitraje intemacional, aunque es preciso decirque existe una presion indirecta del arbitraje sobre 10S precios de 10S no

comerciables, que opera a traves de la sustituibilidad en la produccion y elconsumo entre estos y 10S bienes comerciables. En segundo lugar, la

presencia de bafreras al comercio exterior que obstruyen la operacion de~arbitraje, impidiendo la convergencia de 10S precioS de 10S bienescOIl}erciables -0 potencialmente comerciables- a sus referencias extemas;ello es especial mente patente cuando no existe "libre entrada" a la

importacion y exportacion de productos susceptibles a ser comerciados Conel exterior, ya sea por la existencia de prohibiciones, permisoS, cuotas 0

concesiones administrativas por pane del pais importador 0 del exportador.En tercer lugar, en un regimen de flotacion cambiaria la determinacion deltipo de cambio esta dominada, en el corto plazo, por 10S movimientos decapital, dada la rapidez del ajuste de las carteras de activos financieros; el

arbitraje de bienes, por el contrario, requiere de proCesoS de ajuste mas

lentoS.21 Finalmente, 10S indices de precioS que se utilizan en las

comparaciones de PPC Son estimadores que miden Con error 10S indices de

precios verdaderos, 10 que complica la contrastacion empirica de la hip6tesis

y limita su aplicacion practica.A su vez, las restricciones institucionales a la movilidad de capital, en la

12l~

1;;

!~

I

forma de controles de carnbios mas o menos rigurosos y la inexistencia de"mercados a futuro" eficientes de la moneda nacional, pueden convertir la

JYfI en una ecuaci6n de facto inservible.Es evid~nte que el cumplimiento de estas reglas (PPC y PTI) en el largo

plazo, si bien convierte en deseable e incluso necesario el hecho de que los

mOOelos de PF gocen de estas. propiedades asint6ticas, de poco sirve en los

periodos de analisis relevantes para la toma de decisiones de polltica

macroecon6mica o el disefio de planes de estabilizaci6n.En el.Capltulo 12 de este libro se demuestra emplricamente que una

devaluaci6n no anticipada del tipo de cambio nominal provoca un impactoen el lndice de precios intemo en la misma direcci6n y magnitud; sin

embargo, la relaci6n de causalidad no es contemporanea -es decir sin rezago-sino que a grandes rasgos yen promedio el 50% del ajuste se materializadurante el primer afio y.alrededor del 84% en el transcurso de ttes afios. Pardcalcular la relaci6n dinamica entte el indice de precios y el tipo de cambiose hace uso de las tecnicas Box-Jenkins multivariadas conocidas como

"ecuaciones de ttansferencia". En el mismo sentido apuntan los ejercicios de

simulaci6n de pollticas cambiarias realizados con el modelo de PF

propuesto en este estudio, estos ejercicios se presentan igualmente en dicho

capltulo. Ambas pruebas corroboran emplricamente el cumplimiento en ellargo plazo de la eridogeneidad del tipo de cambio real o PPC para la

economla mexicana.Sin embargo, cuando se plantean ajustes al tipo de cambio -ya sean de

una vez, deslizantes o una combinaci6n de ambos- como parte de un

program a de estabilizaci6n, la incidencia de la alteracion cambiaria en los

precios intemos, durante el periodo posterior a su puesta en practica,depende inter alia de: en que medida la devaluaci6n es anticipada, cual va aser el grado de apertura de la economla al exterior -0 en otros terminos, que

politica arancelaria se va a seguir- que tipo de estrategia presupuestal ymonetaria va a acompafiar a la de.valuaci6n, etc. Todos estos factores

influyen crucialmente en la trayectoria temporal de la inflaci6n intemainducida por la ~evaluaci6n. Obviamente, no puede pensarse que una

aplicaci6n mecanicista de la PPC pueda constituir un enfoque realista pararesolver este problem a analitico, mucho menos para lapsos cortos de un

semestte o un afio, por ejemplo.Un problema adicional que presenta la aplicaci6n de la hip6tesis de pals

pequefio a la realidad de las economias en desarrollo es la irrelevancia, aefectos practicos, del supuesto de perfecta elasticidad de las funciones dedemanda intemacional de sus exportaciones y de oferta de credito extemo;ademas, este supuesto es mas irreal cuanto mas corto sea el periodo deanalisis. En efecto, el hecho de que una economia sin poder de mercado no

13

~'

:~II

pueda influir en los terminos de intercambio con el exterior, no significa, a

diferencia de 10 que con frecuencia se supone en los modelos te6ricos, quedicha economfa pueda exportar todo 10 que desee at precio internacional desus productos de exportaci6n, 0 conttatar sin limites prestamos con el

exterior a las tasas de interes vigentes en los mercados financieros

internacionales. En ottas palabras, las barreras no arancelarias a lasexportaciones -sobre todo de manufacturas- y el racionamiento del credito

externo constituyen caracterlsticas frecuentes de los mercadosintemacionales. Contrariamente, si parece adaptarse a la realidad el supuesto

de que una economla pequefia y abierta enfrenta funciones de oferta de

importaci6n y de activos financieros extemos pe,rfectamente elasticas. Salvoen circunstancias excepcionales (bloqueos economicos, guerras, etc.), unpais pequefio puede importar y/o comprar activos financieros del exterior en

los montos deseados y a precios predeterminados, siempre y cuandodisponga de las divisas suficientes. para hacerlo. Es preciso subrayar ,empero, que esta propiedad se aplica a1 pals como un todo, aunque no

necesariamente a sus agentes economicos, pues en la medida en que 1astransacciones extemas de estos ultimos estan sujetas a restricciones y trabaslegales 0 de otto tipo, 10 que es valido para el pals como un todo puede no

serlo para sus agentes economicos privados.Lo anterior significa que existe una asimettla entre el comportamiento de

las operaciones de compra y de venta con el exterior: es mas faci1 importar

que exportar y prestar que pedir prestado. Ademas de las explicaciones

obvias y cotidianas de que un pals puede no ser capaz de contratar prestamosextemos por el riesgo que le asignan sus prestamistas, 0 no puede exportarporque los productores ineficientes, de los palses potencialmenteimportadores, tienen el suficiente poder de presion social para lograr que sus

autoridades economicas les protejan de la competencia extema. Una posibleexplicacion adicional de esta asimettla radica en los costos de informaci6ninherentes a todo sistema de intercambio multilateral en desequili~rio; en

este contexto, es mas facil e inmediato pasar de posiciones muy llquidas(divisas) a posiciones menos liquidas (activos financieros y bienes) que al

reves. Ello implica extender a un marco de intercambio multinacionalladistincion entre demandas y ofertas "potenciales" y "efectivas", que tanto

ban enfanzado Clower y Leijonhfvud para el intercambio en una economiacerrada. El ejercicio "potencial" es: el pals A importaria el bien X del pais B

si pudiera exportar el bien Y al pais C 0 pedir prestado del pais D. Por su

parte, el ejercicio "efectivo" es: el pais A importa el bien X del pais B porque

pudo exportar el bien Y al pais C u obtener prestamos del pais D. Solamentecuando todos los planes contingentes son consistentes entre si, es decir en

equilibrio general, el ejercicio "potenciat" se convierte en efectivo.

14

y

El pleno empleo

Solo en un mundo ideal de ':tlex-price" se pl:>dria suponer que existeDfuerzas endogenas que llevan ala economia a op(~rar continuamente al nivelde pleno empleo; en el mundo real existeD tanto rigideces en los precios delos factores productivos como costos de rea,signacion de estos entre

sectores, ya sea en respuesta a politicas de estibilizacion, cambios en elsector real de la economia o en el entorno internacional. Precisamente,quizas el reto mas importante de la politica macn:>economica sea minimizarlas desviaciones del producto de su nivel de plena ocupacion y atenuar loscoStos inberentes a los procesos de ajuste.

A este respecto uno de los temas que mas polemica han suscitado en el

debate sobre politicas de estabilizacion es el efecto que tiene una

modificacion del tipa de cambio en los niveles del producto y empleo.

Incluso en ausencia de costos de reasignaci6n die los factores productivosentre sectores y bajo los supuestos neoclasicas {~n cuanto a las estructurasde preferencias y de produccion, el impacto recesivo de un plan de

estabilizaci6n basado exclusivamente en restricci6n de la demanda agregadaes probablemente mayor que si esta politica se combina con una

devaluacion debido a la rigidez a la baja de los niveles de precios y costos (0de sus tasas de crecimiento).

AI incorporar en el analisis costos de reajuste y la supuesta baja

elasticidad de sustitucion en la produccion y el consumo entre los sectorescamerciable y no comerciable que presentan con frecuencia las economiasen desarrollo se pueden potenciar los efectos recesivos de una devaluacion.

Otros autores ban enfatizado la carga recesiva de los efectos ingreso y

riqueza negativos que conllevan las devaluaciones, sobre todo en paisesque son deudores internacionales.23

La ausencia de un tratamiento explicito de las interrelaciones entre el

tipo de cambia, el presupuesto del sector publico, las variables

monetarias y el sector real de la economfa. Sin embargo, en on

sinnumero de trabajos empfricos, como es el caso en algunas aplicacionesdel EMBP de la balanza de pagos, se ignora la endogeneidad del productoa corto plazo o simplemente se determina el producto nominal sin

desglosar este entre producto real y preciost como acurre can las modelosde PF en la linea del madela de Palak ( 1957) o bien se trata el producta

como una variable objetivo, como es comun en los ejercicios iterativosdePF.

15

Conclusion

Todas estas circunstancias ponen de relieve la importancia de no

trivializar el marco de analisis de la politica macroeconomica en general, yde la politica de estabilizacion en particular , recurriendo a supuestos que, enel mejor de los casos, solo se cumplen en el largo plazo. El fracaso de Jos

planes de estabilizacion llevados a cabo en los paises del Cono Sur durante

la de.cada de los setenta, constituye una prueba febaciente de los riesgos de

utilizar modelos simplistas. En este sentido, ellibro editado por Barletta,Blejer y Landau (1984) muestra el amplio consenso existente entre loseconomistas que ban analizado dicbos planes de estabilizacion, en torno a

que parte del fracaso de estos se debio a la utiliza(;ion del EMBP en un

contexto de "monetarismo global".

3. EL EJERCICIO DE PROC;:;RAMACION FINANCIERA y

EL ENFOQUE MONET ARlO DE LA BALANZA DE PAGOS

El EMBP constituye el aparato formal en que se fundamentan los ejerciciosde PF, que realizan 'las misiones del FMI para disefiar planes deestabilizacion. Muy esquemAticamente, se puede afirmar que el objetivo deestos ejercicios es calcular el ajuste necesario en el tipo de cambio y el

deficit del sector publico compatible con una meta de inflacion un saldo

objetivo prefijado de la balanza de pagos. .Con la ayuda de la matriz de flujo de rondos dell Cuadro I-I se puede

ilustrar como proceden dichos ejercicios; la secuencia es la siguiente: a

partir de la meta de inflacion y un supuesto de crecimiento del PBI secalcula el flujo de demanda de dinero para el periodo de analisis (~Md), elcual es igual al flujo de oferta (~MS) si se supone equilibrio de flujos en el~ .mercado de dinero (~Md=~MS). Apelando a la restriccion de presupuesto del

sistema bancario (~D=L\.Ms-~Rd. e) y teniendo en cuenta el ajustetentativo del tipo de cambio ( e), se calcula el flujo maximo de creditointerno (~D) consistente con la variacion deseada en las reservasintemacionales o saldo global de la balanza de pagos (~). El equilibrio enel mercado de cambios se logra porque se supone que el sistema bancario se

compromete a comprar y vender las divisas ofrecidas y demandadas por el

resto de los sectores; 10 que implica L\. R d=L\. R s=(~) .El financiamientointernQ disponible para el sector publico (~CG) se obtiene a partir de la

condicion de equilibrio en el mercado de crOOito intemo (~CG=~D-~CP);para ell0 se supone que la autoridad economica de.sea canalizar al sector

16

privado un monto de credito preestablecido (z;:cP). Finalmcme, sumando elcrOOito interno al gobierno (~G) y el flujo de financiamiento externo

(~DG. e) disp<>nible o deseahle -dependiendo de si hayo no racionamientodel credito extemo- se llega al deficit del sector publico (G- T) compatiblecon el saldo objetivo de la balanza de pagos. 24

De acuerdo con 10 anterior, el marco de analisis de estos ejercicios secompone de una sola ecuaci6n de comportamiento: la demanda de dinero;dos restricciones de presupuesto: sector publico y balance consolidado del

sistema bancar'io; y dos condiciones de equilibrio de flujos: mercados dedinero y de credito interno. Se supone que el mercado de divisas se

encuentra continuamente en equilibrio -efectivo, pues puede haber controlde cambios"- segun se mencion6 anteriormente. El flujo de financiamiento

extemo, por su parte, se deriva de la hip6tesis de pais pequeffo (oferta decredito extemo perfectamente elastica al tipo de interes r*) o bien esta

determinado por la existencia de racionamiento del credito extemo. Elmercado de bienes estaria en equilibrio, a la tasa de inflaci6n objetivo, en la

medida en que los otros cuatro mercados esten equilibrados.Toda vez que las restricciones de presupuesto son identidades contables y

suponiendo que se define un periodo de analisis 10 suficientemente largocomo para que se pueda suponer que se logra un equilibrio de flujos en losdiferentes mercados, la validez te6rica -y por ende la relcvancia practica- delos ejercicios de programaci6n financiera depende de: a) la estabilidad de la

funci6n de demanda de dinero; b) la posibilidad de proyectar con exactitudlas variables de las que depende dicha funci6n: producto (y), precios (p) y

tasa de interes (r).

La critica del ejercicio de PF

La estabilidad de la demanda de dinero es un hecho contrastado

empfricamente para un amplio espectro de pafses y periodos hist6ricos, 10que valida y respalda su utilizaci6n prcictica. El ccilculo de pron6sticos delos argumentos de la demanda de dinero (y ,p,r), empero, es problemcitico,

ya que se trata de variables end6genas que se determinan simultaneamentecon la demanda de dinero, el saldo global de la balanza de pagos y otras

variables end6genas. Con frecuencia para superar este obstaculo se recurre a

pron6sticos "por fuera" de los argumentos de la demanda de dinero,bascindose bien en juicios educados o bien en ecuaciones ad hoc; estos

procedimientos, al ignorar la simultaneidad, pueden conducir a proyeccionesde dichas variables incongruentes entre sf, desde un .cingulo

macroecon6mico, cuestionado en extremo los ccilculos del ejercicio de

programaci6n. Incluso la estimaci6n de la ecuaci6n de demanda de dinero

17

esta expuesta a sesgos por simultaneidad, a menos que se utilicen metodoseconometricos multiecuacionales. Ello implica que los ejercicios de PF, en

la linea del descrito anteriormente, no constituyen modelos cerrados, por 10

que su aplicaci6n poco cuidadosa puede conducir a recomendaciones de

politica err6neas e inconsistentes a nivel macroecon6mico.Estas limitaciones de los ejercicios sencillos de PF ban sido sefialadas por

Heller y Rbomberg (1977):

1"La formulacion inicial de este esquema presentaba problemas teoricos: se teniaque suponer que el crecimiento del producto y el cambio en los precios seconocfan con anterioridad al flujo de expansion del credito interno. En muchoscasos esta dificultad se resolvfa suponiendo q'ue el nivel interno de preciosestarfa determinado por el nivel mundial... Esto implicaba considerar a la "leyde un solo precio" como elemento clave de este enfoque... Aunque el pronosticodel nivel de precios siempre era problemRtico, la proyeccion de la demanda dedinero a partir de un pm prefijado constituirfa la mayor fuente de error".25

Lo anterior pone de manifiesto que si en el corto plazo no se cumplen los

supuestos del "monetarismo global" -como es el caso en la realidad- es

necesario explicar endogenamente las variables de las que depende lademanda de dinero, pues en otro caso la denominada forma reducida delEMBP "es un modelo subespecificado".26 Paralelamente, si en el largo

plazo la economfa observa las paridades del poder de compra y de las tasasde interes, y se encuentra en alguna trayectoim de pleno empleo, (0 menos

estrictamente de producci6n tendencial), todo modelo bien especificado al

incluir entte sus ecuaciones la demanda de dinero y el balance consolidadode la banca, tiene que ser consistente a fortiori en el largo pIazo con laspredicciones del EMBP en su version del modelo "monetarismo global". En

sintesis, para que un modelo de PF sirva como instrumento de analisis

macroeconomico se requiere que sea consistente con el enfoque monetarioen el largo plazo y que, a la vez, permita f1uc~uaciones transitorias, a conoplazo, del tipo de cambio real, de la tasa de interes intema en relaci6n con laexterna y desviaciones del pleno emRleo. I

Montiel (1984) propone un modelo estructural te6rico que goza de estas

propiedades. Su prop6sito es demostrar que todo modelo bien especificado,independientemente de su origen teorico, es compatible en el largo plazocon los supuestos y predicciones de la forma reducida o ecuacion

fundamental del EMBP; en el trabajo de Montiella PPC y el pleno empleoson resultados de la especificaci6n del modelo y no hip6tesis de panida. Por

ello este autor senala que:

18

,

r "La implicaci6n operativa relevante... es que es el modelo estructuralsubyacente, y nlo el "enfoque" (monetario) per se, quien determina c6mo

responden la balanza de pagos y otras variables macroecon6micas end6genas a

las politicas de f~stabilizaci6n y a los "shocks" ex6genos".27

En o.tras palabras, 10 importante es el modelo estructural, el EMBP no es

mas que una consecuencia de este.Montiel parte de un contexto en el que se distingue entre bienes

comerciables -es decir susceptibles de ser comerciales con el exterior- y no

comerciables; el precio de los bienes comerciables es igual at producto deltipo de cambio por el nivel de precios externo y el precio de los nocomerciables es igual a un margen fijo de ganancia sobre el salario. Este

ultimo, a su ve2;, se determina mediante una curva de Phillips corregida porexpectativas. A.demcls, se supone que el mercado de activos financierosinternos esta I.erfectamente integrado en el mercado internacional decapitales, con 10 que la tasa de interes intema es en todo momenta igual a

la externa.28 I~l nivel de produccion y su desglose entre los sectorescomerciable y no' comerciable se establece a partir de sendas funciones

neoclasicas de produccion, dependientes de la utilizacion de trabajo y capitalen cada sector; este ultimo se supone fijo y especffico por sector. Por soparte, el gasto J:~rivado es funcion de ingreso disponible, la riqueza y la tasade interes; el g~asto se asigna por sector de acuerdo con una funcion de

utilidad del tipo Cobb- Douglas, es decir, las participaciones del gastonominal en bienes comerciables y no comerciables en el gasto total son

constantes.AI tener en cuenta explicitamente todas las restricciones de presupuesta y

de balance de los sectares publico, bancario, privado y extemo, este autor

Ilega a una fornr1a reducida para el saldo global de la balanza de pagos que,

logicamente, dlepende de las mismas variables exogenas y endogenaspredeterminadas que los saldos de las balanzas en cuenta corriente y decapital; asf, el flujo neto de reservas intemacionales depende de la tasa de

inflacion y la produccion en el sector de bienes no comerciables(variables endogenas) la tasa de interes extema yel flujo de credito intemo(variables -exogenas) y la oferta monetaria y el tipo de cambio real(variables prcdetenninadas o de estado). De este modo Montiel concilia los

enfoques de elasticidades, absorcion y monetario de la batanza de pagos.

19lp;C-'

I I, ;

1 c 4. MERCA[~OS DE CAPITAL PERFECTAMENTE INTE-

GRADOS YBIENES COMERCIABLES VERSUS NO

COMEEtCIABLES: APLICABILIDAD PRACTICA

El modelo empjlrico de PF para la economfa mexicana que se presenta en

este trabajo, at que denominaremos MOFIN, apunta en la misma direcci6nque el modelo 1;e6rico desarrollado por Montiel; at igual que en aquel el

cumplimiento cle la PPC y el pleno empleo resultan de la consistencia16gica del modelo y no de hip6tesis de partida, como 10 demuestran en los

ejercicios del C~ipftulo 12. Mediante dichos ejercicios tambien se prueba laconsistencia del modelo en el largo plazo con Jas predicciones de la formareducida del EM[BP, en especial el canicter end6geno de la cantidad nominalde dinero. Sin embargo, en el presente modelo empfrico -a diferencia del de

Montiel- no se recurre at supuesto de que la tasa de interes intema esta

determinada en todo momento par la extema, ni se desglosa la producci6nen bienes en col'1nerciables y no comerciables.

En 10 que resI)ecta a la detenninaci6n de la tasa de interes en Mexico, el

supuesto de igualarla a la tasa extema es aplicable al periodo de 1956 a

1972, ya que, en dicho periodo, la inflaci6n intema evolucion6 de manera

consistente con la extema, se mantuvo una politica de tipo de cambio fijo yno se registraron momentos de crisis cambiaria que cuestionaran la

viabilidad del Itipo de cambio.29 A partir de 1973, por el contr~io, laeconomia mexi(;ana observ6 tasas de inflaci6n intemas divergentes de lastasas extemas, 10 que a su vez se reflej6 en las tasas de interes. De haber

existido un eficil~nte mercado a futuros del peso, el descuento de este en este

mercado penni1.iria aplicar la PTI para determinar las tasas intemas; noobstant~, inclu~;o en este caso, habria que explicar end6genamente eldescuento a futuros del peso, 10 que a efectos practicos significaria que latasa de interes intema es una variable end6gena.30 Por ello, en el MOFIN sehizo un supuest.o sencillo pero plausible: las tasas de interes maximas alahorro que fija semanalmente el Banco de Mexico estan orientadas agarantizar on reridimiento real predetenninado a los ahorradores, para ello se

tienen en cuenta las expectativas de inflaci6n del publico.31

Bienes comerciables versus no comerciales

Por su parte, l;a distinci6n entre bienes comerciables y no comerciables, alIe recurren muchos modelos te6ricos, es de gran ayuda para analizar como

~

opera una alteracion del tipo de carnbio en una economia pequei\a y abierta.Desafonunadamente, a pesar del atractivo intelectual de este marco dean3lisis, su aplic:abilidad en modelos empiricos. es muy limitada. Por unlado, ya se ha apuntado en los parrafos anteriores que es insostenible elsupuesto -sobre todo en el corto plazo- de que los productores de bienesexportables ~nfrenten una demanda perfectamente elastica de sus productospor pane del resto del mundo; del mismo modo, se menciono que tampocoes plausible suponer Que la oferta de bienes importables que enfrentan losIdemandantes internos sea igualmente elastica cuando existen barreras no

arancelarias al comercio exterior por parte del pais receptor .Por otro lado, existe un problem a empirico insalvable en cuanto a la

identificacion de bienes esb'ictamente comerciables y no comerciables. Enefecto, frecuentemente los bienes susceptibles de ser comerciados con elexterior (comerciables) registran piecios diferentes en distintos paises; einclusive en distintos mercados dentro de un mismo pais; las barreras al

libre cambio dan cuenta de una buena parte de este fenomeno. Sin embargo,

existe una razon adicional, cuando menos tan importante, que explica este:hecho: el componente no comerciable que se incorpora en el precio de lQ.sbienes catalogados convencionalmente como comerciables durante e}proceso de transpone, distribucion y comercializacion que medi~ entre elproductor y el consumidor. En cierta manera, se puede afirmar que las

barreras administrativas al intercarnbio son anificiales, en el sentido de quepueden ser eludidas por decision social o politica; contrariamente, los

costos en que incurre la sociedad para poner a disposicion de los

consumidores los bienes producidos por las empresas son en gran medida

inevitables.Dornbusch ( 1980) sei\ala que el argumento de los costos de transpone es

panicularmente intuitivo para explicar la existencia de bienes nocomerciables; de acuerdo con esta idea, los costos de transporte derivados dela dispersion espacial de las unidades de produccion, los consumidores y losmercados dan lugar a un rango en el precio de los articulos, dentro del cual

estos son no comerciables y fuera del cual se convienen en comerciables.

Esto pone de manifiesto que la clasificacion de los bienes en comerciables yno comerciables no es en sentido alguno inmutable; ~arnbios en los costosde transpone, pueden convenir un bien inicialmente no comerciable en

comerciable y viceversa y, de igual manera, variaciones en el precio intemoo externo de un articulo especifico para un nivel dado de costos de

b'anspone pueden provocar el mismo resultado. Argumentos an31ogos se

aplican a cambios en aranceles u otras barreras al comercio.32 Es decir, enprincipio la clasificacion de los bienes y servicios en comerciables y no

comerciables no tiene nada que ver con las caracteristicas o propiedades

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inbinsecas de estos.La diferencia e][1tre el precio CIF (FOB) de un articulo de importaci6n

(exportaci6n) y su precio de venta al consumidor en el pais de destino, es

ig~al a los aranceles, mas los costos de transporte, seguro y flete, mas el

costo de almacenamiento, mas los costos de comercializaci6n y

distribuci6n. Algunos de estos componentes del precio de venta al

consumidor son no comerciables, sin embargo es una practica comunconsiderar que los precios al consumidor de articulos provenientes de laimportaci6n estan determinados por el producto del precio CIF del articuloen el "puerto de entrada", el tipo de cambio nominal y, en su caso, uno masel arancel correspondiente. Este proceder es sin duda una simplificaci6n no

justificada de la realidad. En efecto, como sefiala Schydlowsky (1981):mientras que la oferta de un producto de importaci6n en la frontera del pais

importador puede considerarse infinitamente elastica, no es en absolutocierto que la oferta de los factores nacionales complementarios, que se

requieren para intemar las importaciones en el mercado, pueda considerarseperfectamente elastica. Al contrario, la evidencia indica que cuando la

demanda de importaciones crece rapidamente los precios intemos de losbienes de importaci6n y sus sustitutos intemos tambien aumentan, inclus~

en un regimen de plena de convertibilidad cambiaria, tipo de cambio fijo yausencia de controles a la importaci6n. Obviamente, este argumento se

refuerza al considerar barreras no arancelarias al comercio y controles decambios.33 El siguiente parrafo anecd6tico de Dagnino Pastore (1984) es

muy ilusttativo a este respecto:

"Los que fueron alumnos de Gottfried Haberler recordaran que a veces comentabaque las naranjas en Alemania son alemanas, aunque todos sabemos que enAlemania no hay naranjos. No obstante, mas de la mitad del precio de las

naranjas es valor agregado en Alemania".34

La distinci6n entre comerciables de tipo I y de tipo II que establece

McKinnon (1979) constituye un intento por facilitar la aplicaci6n prActicadel modelo de comerciables y no comerciables. Segun este autor los precios

de materias primas homogeneas, que se comercian en mercados mundiales ynormalmente no sori objeto de barreras al intercambio, obedecen en granmedida a la ley de un solo precio; piensese, por ejemplo, en el petr6leo, el

mineral de hierro, 10S fosfatos, etc. McKinnon denomina a dichoS bienes"comerciable~ de tipo II". Por el contrario, 10S productos manufacturadoS no

estan sujetos, en el mismo grado, a la disciplina del arbittaje internacionaly, por 10 tanto, sus precios pueden diferir considerablemente de pals a pais;estos artlculoS son catalogados como "comerciables de tipo I". Sin

~

22

,

embargo; como apuntan algunas de las ideas anteriores (i.e. costos dettansporte y comercializacion intemos), es evidente que en la realidad la leyde un solo precio no se cumple ni para los "com,erciables de tipo II".

En consecuencia, bienes estrictamente comerciables y bienes no

comerciables puros solo existen en la mente de los economistas, es decir ,en un munqo imaginable aunque irreal. La convencion a que se recurre con

frecuencia de catalogar a los bienes muebles colmo comerciables y a losbienes inmuebles y .a los servicios como no comerciables, no es mas queuna burda e imprecisa aproximacion.

En la teoria pura del comercio internacional se suele suponer que los

factores primarios de produccion -tierra, trabajo y, capital- son los no

comerciables, mientras que las mercancias son los comerciables. Sinembargo, los movimientos migratorios entre naciones, los flujosinternacionales de capital, tanto financieros como fisicos, y la posibilidadde ttansferir la propiedad de la tierra y del acervo de capital existente a no

residentes constituyen contrargumentos a este enfoque. Ademas, esnecesario sefialar que incluso en el caso en que no hubiera movilidadintemacional de los factores de produccion, el ttafico intemacional de bienes

y servicios da lugar a un arbitraje indirecto en el mercado de factores quebajo ciertas condiciones -si bien muy restrictivas- puede conducir a la

igualacion intern.acional de los precios de los factores.35

s. LA IDENTIFICACION DE LOS SECTORESCOMERCIABLES y NO COMERCIABLES

EN LA ECONOMIA MEXICANA

MexicoEstimaciones existentes para

De todo 10 anterior se puede concluir que para utilizar el marco de anAlisisde comerciables y no comerciables en modelos empfricos es preciso hacer

uso de supuestos muy arbitrarios. En los trabajos empfricos sobre la

economia mexicana que rec.urren al desglose de los bienes y servicios

producidos intemamente entre comerciables y no comerciables -Blejer(1977), Hierro (1983) y FernAndez (1984), entre otros- se agrupa en la

primera categorfa a la produccion de los sectores de actividad I a 3~ yen la

segunda a la de los sector~s.36 a 46, de acuerdo con la clasificacion de los

sectores productivos que hace el Banco de Mexico. Segun este criterio,

serian no comerciables los sectores de construccion y vivienda, transporte ycomunicaciones, comercio y distribucion, servicios del gobiemo, servicios

medicos y otros servicios, y comerciables el resto de los sectores. Blejer(1977) calcula una participacion de los comerciables en el PIB de 60%

23I

,~

promedio para el periodo 1950-1971; Hierro (1983) mediante un estudiomas minucioso 01btiene una participaci6n promedio de 38% en el PIB y

41% en el gasto a,gregado para 1960-1979; Femandez (1984), por su parte,

estima un porcentlje de aproximadamente 51% en el valor de la producci6nbruta para 1960-1979. Las trcs estimaciones difieren considerablemente, el

rango oscila entre: 38% en Hierro (1983) y 60 % en Blejer (1977), si bien

hay que tener en Icuenta la diferencia en los periodos muestrales, los afiosbase utilizados y las variables desglosadas. Por otra parte, Ortiz y Solis(1982) calculan qlue la participaci6n del sector comcrciable en el PIB se ha

reducido de 500,.;;, en 1950 a 31% en 1976, aunque no especifican el

procedimiento y liDS criterios seguidos en la estimaci6n.36Si los bienes identificados como comerciables y no comerciables por

estos autores 10 fueran en sentido estricto, una devaluaci6n del tipo de

cambio, acompafiada por una politica de ajuste presupuestal, deberia deprovocar un cambio significativo en el precio relativo de los comerciables

respecto a los no Icomerciables. En el peri<?do 1976-1977 el peso mexicano

se devalu6 en 46~o (promedio anual) y el deficit del sector publico se redujode 9.41% a 6.34~ro del PIB. Sin embargo, como se puede apreciar en lasGraficas 1-1.d y 1-I.e, dicho prccio relativo aument6 en menos de 5% en

1977, 10 que indi~~a que la identificaci6n de los sectores comerciable y nocomerciable a qU(~ Ilegan estos a~tores es una aproximaci6n muy pobre a la

realidad.37

losprecio relativo deDevaluacion,

comerciables

t:ipo de cambio real y

En la Grafica 1..1 se presentan distintos indicadores de tipo de cambio real

-que en gran parte de la literatura sobre el lema es sinonimo del preciorelativo de los co.merciales- ademas del precio relativo mencionado. En laGrafica 1.a se mluestra el cociente del indice de precios al mayoreo en

Estados Unidos: -multiplicado por el tipo de cambio- entre el salariomfnimo en Mexi(~o. El proposito de este indicador es el siguiente: el indice

de precios al mayoreo de Estados Unidos puede ser una buena aproximaci6nat precio CIF de un bien comerciable, mientras que, debido a la escasamovilidad intem~lCional de mano de obra, el salario es probablemente una

medida razonab1~ del precio de un no comerciable. El cociente de ambospuede constituir Illn indicador indirecto de las variaciones que observaria el

precio relativo d,e los bienes comerciables versus no comerciables, en elcaso en que esto~; sectores pudieran ser identificados correctamente. En la

Gnifica 1.b se pr(~senta el precio relativo -al consumidor- de las mercancfas

f;;

&1',

, .24

~;~~';'i"',\¥~:;,$;

en relaci6n a los servicios; este fndice es una de las medidas convencionalesdel tipo de cambjo real a que recurren muchos autores. El tercer indicador esel cociente del indice de precios al mayoreo al indice de precios al

consumidor; tod;a vez que la canasta que sirve de base para el calculo del

primero incluye menos servicios que la del segundo, es de esperar que lasvariaciones en el tipo de cambio alteren dicho cociente. En las Graficas I.dy I.e se presentan los calculos del precio relatjvo de los bienes

comerciables ver.S'us no comerciables identificados como tales por Ferruindez(1984); en el indjce de la Grafica I.d se incluyen los productos petroleros enel sector comer(~iable yen la 1.e se excluyen estos. Finalmente, en laGrafica I.f se coJmpara la evolucion del indice de precios al consumidor enuna ciudad fronte~riza (Ciudad Juarez) con la trayectoria del mismo indice enuna ciudad del interior de la Republica (Morelia). Como la ciudad fronterizaesta mas expuesta al arbjtraje intemacional que la ciudad del interior, es de

esperar que la ra:lon de ambos indices de precios observe cambios bruscosen momentos de~valuatorios. En la Grafica 1-2 se presentan los mismos

indicadores, con la unica diferencia de que en este caso todos ellos estangraficados a la e~)cala -0 rango de variacion- del indice que registra mayor

dispersion en el :periodo: 0.5-1.56, correspondiente al indice de precios al

mayoreo en Estacios Unidos entre ,el salario minimo en Mexico.Todos los indicadores registran los procesos de apreciacion real

(sobrevaluacion) del peso en los periodos anteriores a las crisis cambiarias de1976 y 1982, asi (;omo la depretjacion real del tipo de cambio logrado con las

devaluaciones en dichos afios. Sin duda alguna, el indicador l.a es el queobserva cambios: mas drasticos en los afios devaluatorios -esto se puedevisualizar mas cl,ifamente en las Graficas 1-2 de escala homogenea- seguido

probablemente de'[ indicador 1.f. Desafonunadarnente, la falta de disponibiudadde series actualizadas de los indices l.d y l.e impide establecer una

comparacion entr(~ los cambios en estos y los cambios en todos los demas en el

periodo a partir de las maxidevaluaciones de 1982, por ello se centra la

comparacion en e~1 periodo posterior a la devaluacion de 1976. En la GraficaI-I, y sobre todo (~n la Grafica 1-2, se puede apreciar que los indices de tipo decambio real1.d y l.e -que son los calculados suponiendo que los sectores 1 a

35 son comerciables y los sectores 36 a 46 son no comerciables- registran una

depreciacion real en 1977 inferior a los demas. En efecto, como se hamencionado ant~~riormente, el incremento en el precio relativo de los

comerciables en 1977, segun los indices 1.d y 1.e es inferior 5%, mientras queel indice l.a acusa un incremento mayor al 20% y los indices l.c y l.f registran

un aumento supeJrior alI0%. En consecuencia, los aumentos de los indicesl.a, l.c y I.f en 1 ~)77 son mas consistentes -en principio- con una devaluacion

promedio 1977/1S176 de146% que los incrementos de los indices 1.d y 1.e.

25

GRAFIC.A 1.1 INDICES DE TIPO DE CAMBIO REALr

1.1.8 PREC'lOS AL MAYOREO EN ESTADOS u~lDOS (CORREGIDOSPOR EL TfPO DE CAMBIO) DIVIDIDOS POR SALARIOS MINIMOS FNMEXICO

1.58

1.34

1.10

086

0.6277 78 79 80 81 82 83 8469 70 71 72 73 74 75 76

ft

~

i,

1.11 PRECIOS AL CO~SUMIDOR EN CD.JUAREZ DIVIDIDOS POR PRI~CIOS ALCO~SUMIDOR EN MORELIA

1.01

0.97

I).~

089

0.85 8481 82 8377 78 79 807'1 72 73 74 75 7669 70

26

~GRAFIC:A 1.2 INDICES DE TlPO DE CAMBIQ REAL

69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84

154 1.2.e PREOOS DE COMERCIABLES NO PETROLEROSDIVIDIDOS POR PREaOS DE NO COMEROABLES

1.28

1.02

0.76

0.5069 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84

1.541.2.f PRB:IOS AL CONSUMIDOR EN CD. JUAREZ DIVIDIDOSPOR PRECIOS AL CONSu'MIDOR EN MORELIA1.28

1.02

0.76

0.5069 70 71 72 73 74 75 76 78 Sf 82 83 8477 79 80

27

r1jJ,0

j

La linea seguida en el MOFIN

Todo esto corrobora la tesis de que el esquema de comerciables y no

comerciables, aunque es muy valioSO para analisis te6ricos sobre c6moopera una devaluaci6n en una economla pequefta y abierta, no es de facilaplicaci6n en modelos emplricoS en general, ni en modelos de PF en

particular .ConC]~etamente, no es realista SUponer que exista un sectoridentificado Como comerciable CUyO precio es igual al indice de precioSexterno por el tipo de cambio.

Un problema adicional que conlleva la aplicaci6n practica del modelo decomerciables y nc) comerciables a la economla mexicana, es que el lndice deprecios relevante para la toma de decisiones de p01ltica de tasas de interes yde tipo de cambio y para las negociaciones salariales es el lndice Nacional

de Precios al Consumidor {IN PC), que es un indice Laspeyres. En el

contexto de un modelo de comerciables y no comerciables el investigadortiene que construir un lndice de precios ad hoc -normalmente un lndice del

tipo divisa- que p1Jede diferir considerablemente del INPC.Por estas cons,ideraciones, en el MOFIN se opt6 por no recurrir al

desglose del producto entre sector comerciable y sector no comerciable,de.cidiendose, en su lugar , seguir un enfoque mas practico consistente endistinguir entre bienes comerciados con el exterior -importados 0exportados- y bienes no comerciadoS; siendo estos ultimos la parte de la

producci6n nacional no exportada al exterior. De acuerdo con este

planteamiento el pals en cuesti6n produce una mercancla Compuesta {elPIE) que puede ser demandada internamente 0 exportada; paralelamente elpais importa una mercancia tambien Compuesta, cuya producci6n intema es

relativamente pequefta en relaci6n a su demanda. Este marco analltico, es

razonable por doS motivos adicionales. En primer lugar , la estrategia activade sustituci6n de importaciones seguida por Mexicoa partir de 1956 -afto en

que se inicia el periodo conocido como "desarrollo estabilizador"-; favoreci6de manera creciente al sector manufacturero productor de bienes de

consumo, por lc) que las importaciones de materias primas, insumos

intermedios y bi~nes de capital -de escasa producci6n nacional- confonnaronel grueso del valor total de las importaciones.38 En segundo lugar, desde1979, alrededor del 50% de los ingresos de divisas han provenido de las

exportaciones p(~troleras cuya plataforma de exportaci6n se determina

exogenamente par decision palitica.En consonancia Con 10 anterior, en el MOFIN se considera un solo lndice

de precios (el IN PC) que, aunque en principio es igual a una funci6n del

28

fI

f!i

deflactar del PIB y el deflactar de las importacianes, en el cantexta delmodela se calcula a partir de la candici6n de equilibria en el mercada dedin ero .

Para terminar es precisa sefialar que en algunas de las capftulas del

estudia se utiliza el esquema de camerciables-na camerciables, aunque estose hace exclusivamente para ilustrar argumentas de tipa te6rica y para

racianalizar y ardenar las ideas en cuanto a la incidencia macroecan6mica de

ciertos instrumentos de palitica ecan6mica.

NOTAS

1 El flujo de fondos es en esencia el presentado por Guitian, (1973), con la unica

diferencia de que este autor no distingue entre sector publico y sector privado.El proceso de agregaci6n de los distintos bienes Y!o activos que se incluyenen cada mercado se fundamenta -como es costumbre- en el "teorema de lamercancla compuesta" de Hicks (1939), pp. 312-13. Este teorema exige queno haya cambios en los precios relativos de los bienes que companen cadaagregado durante el periodo de anAlisis, supuesto restrictivo aunque necesario.

2 Esta afirmaci6n puede ser discutible; en sentido estricto, el saldo neto es igual

a cero par la "partida doble".3 Por simplicidad, .se supane que todos los pasivos bancarios son monetarios y

en moneda nacional (rendimiento nominal igual a cero), es decir, se ignora laexistencia de cuasidineros (rendimiento nominal positivo). Tambien se eludeuna consideraci6n expllcita de los dep6sitos y creditos en moneda extranjeraexistentes en el sistema bancario mexicano hasta agosto de 1982. Del mismomodo, se supone que todo el credito intemo se canaliza a traves del sistemabancario; no se consideran los flujos financieros directos entre losconsumidores y las empresas, ya que ambos estan agregados en el sectorprivado; tampoco se considera la posibilidad de que el gobiemo coloquedirectamente la deuda publica entre el sector privado.

4 Si (~DE)<O los sectores publico y!o privado compran -en terminos netos-

activos extemos, es decir pres tan al resto del mundo. Ademas, la diferenciaentre. el flujo de endeudamiento extemo (&DE) y el cambio en las reservas

intemacionales del sistema bancario (&R) es igual a la variaci6n neta en laposici6n deudora del pals como un todo frente al exterior.

5 La demanda de moneda extranjera por parte del sector privado es un

prestamo al exterior y por 10 tanto se incluye en

(~DP).6 En Mexico existe un mercado de trabajo dual compuesto por un sector

modemo, caracterizado por salarios rfgidos, y un sector tradicional,caracterizado por flexibilidad salarial. El salario mlnimo constituye el fndicede referencia para establecer los salarios contractuales en el sector modemo.

29

ri.

~

,

El salario minirno se determina mediante una negociacion bilateral entre elCongreso del Trabajo y los representantes empresariales, bajo el arbitraje dela Comision Nac:ional de Salarios Minimos, que es un organismo publico. Laoferta de mano de obra no calificada en el sector modemo se puede suponerperfectamente elastica al nivel de salario mi~imo prestablecido, ya que en elsector tradicion2l1 existe un exceso de oferta de trabajadores cuyo salario dereserva es inferitJr al salario minimo. En este contexto, un aumento incipientedel salario por encima del nivel minimo seria frustado por la oferta potencial

de trabajadores del sector tradicional.Obviamente, en un anaIisis minimamente riguroso del mercado de trabajo en

Mexico es preciso distinguir entre mano de obra calificada y no calificada, yen esta ultima entre sector modemo y sector tradicional. La funcion de ofertade mano de obra calificada, contrariamente a la no calificada, tiene pendientepositiva yes probablemente muy rigida en el tramo de salario real relevante;por ello la disponibilidad de este factor de produccion constituye quizas el

cuello de botella mas limitante del crecimiento economico.Reyes Heroles: (1983) presenta un estudio exhaustivo de las caracteristicas del

mercado de trab~ajo en Mexico; vease en particular el Capitulo 2-2. Este autorcorrobora empiricamente la hip6tesis de estrecha correlacion entre el salariominimo y el salario industrial promedio en el sector modemo, sobre todo enel periodo a paJrtir de 1960; la elasticidad calculada del salario industrial enterminos reales con respecto al salario minimo real es 1.16 (no distinta deuno estadisticarnente) y el coeficiente de correlacion es 0.97; vease Cuadro1I.8a (p.75) y cirafica 11.2 (p.76) del trabajo de Reyes Heroles (1983). En elcontexto de u:n modelo financiero (teorico) de crecimiento economicoadaptado a las c;aracteristicas de la economia mexicana, Ortiz (1979), pp. 49,54-55 y 101, tarnbien establece el supuesto de que la -oferta de mano de obra esperfectamente elastica a un nivel de salario real fijado exogenamente. ,

7 El supuesto de que el acervo de capital existente en un momento dado esespecffico por .empresa implica que la tecnologia de produccion es del tipo"putty-clay": e:Kiste la posibilidad de seleccionar la tecnologia ex ante, perouna vez instalado el capital la sustituibilidad ex post es nula. Este supuestoconduce a un~l funcion de inversion del tipo "q de Tobin" .(1969). Sinembargo, al suponer que el acervo de capital es exogeno se esta ignorando -la endogeneidad de la acumulacion de capital y, por ende eludiendo la

explicacion del proceso de crecimiento economic<;>.8 Robichek (1985~), p. 1.9 La tasa de interes intema -(r) seria la tasa activa a la que el sistema bancario

otorga prestam,Ds, ya que se ha supuesto que la tasa pasiva es igual a c~ro a}postular que todos los pasivos bancarios son dinero, en un. sentido estricto.

10 veanse: Friedman y Meiselman (1963); Mundell (1971); y Guitian (1973).11 A veces se esllablecen tasas maxim as al ahorro y una combinacion de tasas

activas maxim~lS al credito subsidiado y tasa activa, de mercado para la partede la cartera I1LO regulada. En otros casos, la autoridad financiera fija tasas

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. 30

t~

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mfnimas al ahl:>rro y tasas maximas al credito. Paradojicamente, algunospafses han pasado de una palftica de tasas maximas al ahorro y!o al crOOito auna palftica de tasas mfnimas. Galvis (1979) presenta una excelente revisionde la experiencia latinoamericana en materia de polftica de tasas de interesdurante el periodo 1967 -1976.

12 El racionamiento del credito tambien es un fen6meno fTecuente en los pafses

industrializados:; veanse: Polak y Argy (1977) pp. 211-19 y Keller (1977)Stiglitz y Weiss, (1981) demuestran que el racionamiento de credito puede seroptimo en prese:ncia de costos elevados para evaluar el riesgo de los crOOitos.

13 Nowak (1984) analiza las consecuencias de la conjugaci6n de una polftica de

tipa de cambio oficial de desequilibrio (sobrevaluado) con la existencia decontroles de cambios y controles cuantitativos a las importaciones. En estecontexto, cuando los costos implfcitos de recurrir al contrabando deimpartaciones ), exportaciones no son prohibitivos surge un mercado negrode divisas cuyo tipo de cambio estara mas depreciado cuanto mas apreciadoeste el tipo de cambio oficial en relacion al tipo de cambio de equilibrio.Contrariamente a 10 que ocurre en regfmenes de tipa de cambio unico y libreconvertibilidad, en estas circunstancias una devaluacion del tipa de cambiooficial tiene efelctos deflacionarios, ya que conduce a una apreciacion del tipade cambio del mercado negro, que es el verdadero precio sombra de las divisas.

Es preciso de~;tacar que las practicas de tipo de cambio multiples y controlescambiarios no so.n exclusivas de los pafses en desarrollo; algunos pafsesindustrializados han recurrido a sistemas de tipo de cambio dual, par ejemploGran Bretafta 1947-79, Belgica 1951 e ltalia 1973-74 (citados por Nowak(1984) p. 404). Otros pafses.como Espafta y Francia, por ejemplo, operanbajo regfmenes: de controles de cambio estrictos. El sistema dual masgeneralizado es el que establece un tipa de cambio "intervenido II para las

transacciones eIlI cuenta corriente y un tipo de cambio libremente determinadopara los movimientos de capital. Obviamente, para separar ambos mercadosse requiere recu]Tir a algun tipo de control de cambios. En Mexico se instituyoun sistema dual en 1982, en este, sin embargo, no todas las transacciones encuenta corriente eran elegibles para el "mercado controlado" (por ejemplo elturismo y las Ilransacciones fronterizas estaban excluidas de este ), nitampoco todas las transacciones de capital se llevaban a cabo en el "mercadolibre" (por ejemplo, la amortizaci6n de la deuda extema estaba incluida en elmercado control ado ). Ademas, a diferencia del sistema dual comentadoanteriormente, c~n el sistema dual mexicano, durante el periodo diciembre1982- julio 1985, los tipos de cambio denominados "controlado" y "libre"eran deslizantes y preanunciados; existfa un tercer mercado paralelo en el quela paridad se det.ermina libremente.

14 La polftica de controles a las tasas de in teres a niveles inferiores al equilibrio

constituye uno cle los temas economicos que ha levantado mayores palemicasentre las escuelas "estructuralista" y "neoclasica", en America Latina. Enepocas inflacio11larias, los estructuralistas defienden que las tasas de interes

31~

rj

~

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t

,

-elevadas son unaL causa adicional de la inflacion y par consiguiente se debeutilizar una palitica de tasas de interes a la baja para controlar las presionesinflacionarias; vease por ejemplo Cordera y Tello (1981), p. 90.Contrariamente, los neoclasicos establecen que la causalidad es de inflacion atasas de interes ,de acuerdo con la ecuacion de Irving Fisher; en este caso,reducciones en 'las tasas de interes potencian la inflaci6n al aumentar elcrecimiento de l~l demanda agregada y elevar la velocidad de circulaci6n del

dinero.15 Veanse Clower (1965), pp. 183-85; Leijonhufvud (1968), pp. 81-102.

16 Algunos de l()s trabajos importantes para situar la polemica son los

siguientes: Frieclman, M. (1960); Friedman y Mieselman (1963); Ando yModigliani (196L~); Mayer (1966); Andersen yo Jordan (1968); Sims (1972); ellibro Symposium: on Friedman's Theoretical Framework (1972); Infante yStein (1976); y I.riedman, B. (1977).

17 El termino de "J1l1onetarismo global " se debe a Marina Von Whitman (1975).

18 La formulacion original de la PPC se debe a Cassel (1916). La existencia del

mercado de bienes perfectos -es condici6n suficiente para el cumplimiento deesta ley: movilidad libre e instantanea de bienes, ausencia de costos detransacci6n y barreras al comercio, etc. No obstante existen varias versionesde esta regIa cu:yas condiciones necesarias son dificiles de establecer; en suacepcion de tas~lS de crecimiento, que es la mas generalizada y popular, laPPC es equivalente a la hip6tesis de la transmisi6n internacional de lainflaci6n aunqu(~ existe consenso en tomo a esta teoria, los canales par losque opera y sobre todo su dimension temporal son cuestiones muycontrovertidas. Naturalmente, la PPC en este sentido afecta tanto a laseconomias "pequefias" como a las que tienen poder de mercado, la unicadiferencia entre ambos tipos- de paises a este respecto es que los primeros no-pueden influir -aisladamente- en la tasa de inflaci6n mundial, mientras que

los ultimos si.19 Keynes (1930). Es condicion suficiente la existencia de mercados de capital

perfectamente integrados y eficientes, 10 que implica ausencia de costos detransaccion y de controles a la movilidad de capital. Tambien se requiere quelos activos intemos y extemos sean sustitutos perfectos una vez descon~do

el riesgo cambi~uio.20 Kravis y Lips�~y (1971); Dornbusch y Krugman (1976); Isard

(1979). Officer (1976) presenta una revision de los trabajos sobre la paridad

del pader de compra.21 Dombusch (19'76). -

22 vease Guitian (1981), pp. 10-12.23 Veanse loso tra'bajos de Diaz-Alejandro (1965); Cooper (1971); Krugman y

Taylor (1978); ~:rockett (1981); y Buira (1983), entre otrOS.24 El articulo de ]Polak (1957) constituye el trabajo pionero del que se derivan

los ejercicios de PF. Explicaciones exhaustivas; de la logica y la forma de

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32

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~ "~" ; .

.

proceder de estos ejercicios se pueden consul tar en Robichek (1967, 1971 y1985); Rhomberg (1965); Brau (1971); Guitian (1973 y 1981); Heller yRhomberg (1977); y Buira (1983). Ellibro Financial Policy Workshops: TheCase of Kenya, publicado por el IMF Institute (1981), constituye un analisisexhaustivo y completo de c6mo se realiza en la practica un programmaCinanciero. LIDS origenes te6ricos y la Cilosoffa de los modelos deprogramaci6n, asi como algunos modelos empiricos se pueden consultar en ellibro The Monetary Approach to the Balance ofPayments, publicado por elIMP en 1977.

25 Heller y Rhomberg (1977), p. 8.26 Montiel (1984.), p. 2.

27 Montiel (1984.), p. 2.28 Este es el supliesto crucial del modelo de perfecta movilidad de capital, segun

el cual los actilvos Cinancieros intemos y extemos son sustitutos perfectos ylos ajustes d~~ cartera son instantaneos. En este contexto, la politicamonetaria en una economia pequefia y abierta (la expansion 0 contraccion delcredito interno :1 no tiene ninguna influencia en la actividad econ6mica intemay por 10 tanto tiene que ser orientada a alcanzar metas de saldo global de labalanza de pagos; vease Dornbusch (1980), pp. 175-1972. Kouri y Porter(1974) y Kouri (1975) tratan de contrastar esta hip6tesis para varios paisesdesarrollados durante el periodo de tipos de cambios Cijos; estos autorescalculan que los movimientos del componente intemo de la base monetariason compensad.os entre un 40% y 80% por ajustes de la cuenta de capital delsector privado con el exterior. Keller (1977) defiende que los movimientoscompensatorio~) de capital en respuesta a variaciones en el credito intemotienen mas iml>Ortancia en los paises mas desarrollados; sefiala, ademas, queen la mayoria dIe los paises la movilidad de capital es imperfecta, en cuyo casoexiste cierto ~~rado de independencia para la politica monetaria intema.Cumby y Obsltfeld (1981) contrastan empiricamente esta hipotesis para laeconomia me~~icana, estimando que los movimientos compensatorios decapital neutrali;~an en un trimestre, de 30% a 50% de los cambios en el credito.mtemo.

29 Sin embargo, algunos autores deCicnden la idea de que incluso durante el

periodo 1956-1970, el sistema Cinanciero mexicano registropermanenteme:nte un "exceso de demanda de Condos prestables",ejempliCicado por la existencia de racionamiento en el credito bancario. Bajola hipotesis de: perCecta integracion del mercado de capitales se hubieranproducido flujos de capital del exterior para equilibrar el mcrcado de Condosprestables. PoJr ello estos autores concluyen que los activos financierosintemos y externos eran probablemente sustitutos imperfectos en las carterasde los agentes economicos nacionales y extranjeros; 10 que implica que no es

"razonable suponer perCecta movilidad. de capital. A este respecto, veanse lostrabajos de Brothers y Solis (1966), Bazdresch (1973 ), Hernandez-Cata(1979) y Ortiz y Solis (1982).

33

r;f,;~!30 Lizondo (1981) pone de manifiesto las imperfecciones del mercado a futuros

del peso mexicano de Chicago y demuestra la irrelevancia de la paridad delas tasas de interes en este contexto.

31 En realidad, en el dia a dia de la politic a de tasas de interes, el Banco de

Mexico infiere la:5 expectativas de inflaci6n y devaluaci6n del publicoahorrador al observ'ar la evoluci6n de la captaci6n bancaria, los movimientosprivados de capitall a corto plazo de la balanza de pagos y las tasas derendimiento de los Certificados de Tesorerfa (CETES). Es decir, la politica detasas de interes se rige por un proceso de "prueba y error" que se retroalimentapor la "preferencia revelada II del publico ahorrador en respuesta a las acciones

de politica monetaria del Banco de Mexico.32 veanse Dombuschl (1980), pp. 93-96.

33 vease Schydlowsk:y (1981 ), en el libro editado por Tony Killick (1982), pp.

115-116 y pp. 12Si-126.34 Comentarios de [)agnino Pastore en el libro editado por Barletta, Blejer y

Landau (1984), p. ,f3.35 Se requieren los ~;iguientes supuestos: tecnologias de producci6n identicas,

rendimientos con.stantes a escala, ausencia de reversibilidad en laclasificaci6n de la :intensidad de aplicaci6n de los factores de producci6n paralos distintos bienes:, niveles de producci6n positivos de todos los bienes ( esdecir, ausencia de especializaci6n o soluciones de esquina). Estos supuestosgarantizan el cumplimiento del "teorema de la igualaci6n de los precios de los

factores" desarrollaldo por Samuelson (1949).36 vease Ortiz y SoU:s (1979), p. 542. Blejer (1977) utiliza un desglose del PIB

en 53 sectores siguliendo la clasificaci6n del Banco de Mexico (1969) para elperiodo 1950-67. f[ierro ( 1983) y Femandez (1984) utilizan el desglose en 46

sectores establecido por el Banco de Mexico posteriormente.37 De acuerdo con las series calculadas por Femandez (1984).

38 Borts y Hanson (1979) proponen un enfoque similar en un modelo monetario

para Panama; estos autores establecen el supuesto de que la sustituibilidadentre las importaci,ones y el pm es imperfecta, por 10 que no consideran laexistencia de un se:ctor comerciable sujeto a la ley de un solo precio. Hanson(1982) utiliza el mismo planteamiento en un estado empirico sobre ladeterminaci6n simultanea de precios y productos en Argentina, Brasil, Chile,Colombia y Uruguay. Un repaso breve sobre la evaluaci6n de la politica de

comercio exterior (:n Mexico se puede consultar en Balassa (1983).

~~

t

INTRODUCCION AL CAPITULO

Con frecuencia, la causa de los desequilibrios de balanza de pagos y lainflacion, que registran muchos paises en desarrollo, radica en el

crecimiento del J~asto agregado nominal por encima del potcncial productivode sus economias, proceso acompafiado de la expansion excesiva del credito

intemo y/o de] (~ndeudamiento externo. Aunque el exceso de gasto puedetener su origen en el sector privado de la economia, en la mayoria de los

casos el desequiJibrio es consecuencia del clevado deficit del sector publico.lSin duda este ha sido el caso en las dos ultimas crisis cambiarias de la

cconomia mexil~ana (1976 y 1982), cuando el deficit del sector publico

como proporcion del PIB alcanzo niveles de 9% y 17%, respectivamente.La correccion dj~ los descquilibrios macroeconomicos interno y extemo se

lleva a efecto m(~ante planes de estabilizacion.En la 12rimera seccion de este capitulo se estudia el papel de las politicas

presupuestal y monetaria en la estabilizacion. Estas politicas estcin

orientadas a contener la demanda agregada mediante un control del credito

global (interno y externo ). La incidencia de los ajustes en los precios clave,que suelen considerarse como politicas de oferta, se analizarcin

37

,-I,f

1,

~

posteriorrnente en I~l Capftulo 8.Las economias en desarrollo se caracteri74n por la existencia de mercados

de capital incipientes. Por ello el papel de interrnediacion entre los

ahorradores y las unidades econ6micas deficitarias en rerminos financierosgravita casi exclusivamente en el sistema bancario. En estas circunstancias,existe una relacion muy estrecha entre los desequilibrios fiscales y la

evolucion de los agregados monetarios, ya que el financiamiento interno del

deficit publico proviene en su mayor parte del credito del banco central yadicionalmente, una proporcion, a veces elevada, del endeudamiento externo

del sector publico se monetiza para sufragar gastos internos.En la segunda se,~ se examina la interrelacion entre las polfticas fiscal

y monetaria en las economfas menos desarrolladas. Para ello se estudia la

aplicabilidad de los distintos instrumentos de politica monetaria de quedispone la autoridad financiera. Por su parte, en la tercera secci6n se

presentan algunas consideraciones en tomo a la eficacia de la politicamonetaria, en terminos de su capacidad para influir en el curso de los

precios, el product<) y la balanza de pagos.Dado que el EMBP proporciona una relacion de causalidad entre el crOOito

interno del sistema bancario y la variacion de las reservas internacionales-siempre que exista una demanda estable de activos liquidos- este marco

conceptual ha sido considerado como un instrumento muy util para disefiarpoliticas de estabilizacion. De ahf que los modelos' de PF, que se originanen el trabajo pionero de Polak (1957), hayan tratado de destacar la

importancia de controlar la expansion del credito interno a niveles

consistentes con el saldo global deseado de la balanza de pagos.Una caracteristica peculiar del modelo de Polak y otros derivados de este

es que omiten la restriccion del presupuesto del sector publico y, por ende,no consideran explicitamente el papel del endeudamiento externo del sector

publico.2 Quizas la elusion sea consciente por ser obvio: que si el ejerciciode programacion financiera determina el flujo de credito interno consistentecon un objetivo de reservas internacionales y ademas el sector publico va a

utilizar una propof(;ion prefijada del crOOito interno, cualquier incremento en

el deficit publico por encima de este monto debera ser financiado medianteendeudamiento externo. No obstante, no deja de ser sorprendente que, siendo

uno de los prop6sitos principales de estos ejercicios calcular el deficit delgobierno compatible con un determinado saldo global de la balanza de

pagos, no se incluya la restriccion de presupuesto del sector publico

explicitamente en I~l modelo.Ello conduce a uln problema mas de fondo: la desagregacion por sectores

de los modelos de PF. Estos y, en general, los trabajos relacionados con el

EMBP consideran tres sectores economicos: bancario, externo y resto de la

38

~

economfa.3 Sin embargo, si se trata de disefiar un aparato formal que sirva

de insb"umento para las politicas macroeconomicas de estabilizacion, es de

crucial importancia distinguir entre sector publico y sector privado. Comose analiza en la seccion sexta, la consolidacion de los sectores publico y

privado en un solo agregado ha Ilevado a algunos autores a identificar

incorrectamente los componentes ex ante y ex post de la oferta monetaria.En la instrumentacion de un plan de estabilizacion, el sector publico debe

controlar no solo el deficit sino tambien la composicion de este y de su

fin"anciamiento en sus .componentes interno y externo. Como se haanalizado endiversos estudios, en una economfa en la que el sector publicolleva a cabo opt~raciones cuantitativamente impartantes con el exterior, un

mismo deficit g;lobal puede conducir a distintos resultados en materia decreacion de dinero ex ante, precios, produccion y balanza de pagos,

dependiendo del desglose del deficit publico en interno y extemo.4 Delmismo modo, variaciones en la compasicion del financiamiento entre

recursos internos y extemos provocan resultados diferentes en cuanto al

saldo global de la balanza de pagos. La relacion entre el deficit intemo delsector publico y la oferta monetaria se analiza en la seccion guinta.

Una de las criticas frecuentes al planteamiento original del EMBP es quecentra el analisis exclusivamerite en el saldo global de la balanza de pagos 0

flujo neto de reservas intemacionales, sin explicar los movimientos de lassubbalanzas "par encima de la linea II que est tin determinando el saldo

global. A este respecto, hay que destacar que, en un antilisis mfnimamente

riguroso, se debe distinguir, por 10 menos, entre cuenta corriente y cuentade capital, y entIe operaciones del sector publico y del sector privado. Encaso contrario, se ocultan una serie de cuestiones impott.antes como, parejemplo, el pape:l del endeudamiento extemo del sector publico. Ya en 1960este hecho fue sefialado por Polak y Boissonneault en los siguientes, .

termmos:

"Es preciso tener en cuenta que la distinci6n entre movimientos de capital ycredito inte~o es con frecuencia vaga, o por 10 menos arnbigua, cuando elgobiemo se endeuda en el exterior y usa los recursos de divisas obtenidos parareducir su endeudarniento intemo. En estos casos, puede ser de utilidad entrabajos futuros, prescntar los datos desglosando (Ios movimicntos de capital yel credito intemo) en operaciones del sector privado y operaciones del

gobiemo".5

Es indudable que el diagn6stico de la balanza de pagos, ante un aumentoen las reservas intemacionales, difiere considerablemente si este se debe a

incrementos en los activos externos del pais -como resultado de una balanza

39¥

r!

r

.

en cuenta corriente superavitaria- a si este es consecuencia de un aumentoen los pasivos extemos resultado de un supercivit en la cuenta de capital. A

su vez, en el ancilisils tampoco se puede ignorar si el supercivit de capitales

se debe a operacion,es de endeudamiento en el exterior por parte del sectorpublico o si, por el contrario, es el sector privado quien esta recurriendo a

prestamos extemos..Por criterios de optimizacion intertemporal el recurso aI credito externo

por parte del sector publico deberia de responder a los objetivos de: a)financiar proyectos de inversion cuya tasa intema de rendimiento esperada

supere el costo relevante del crOOito, y b) mantener los niveles de consumopermanente. en pre:sencia de reducciones transitorias en el ingreso. No

obstante, la realidad es que una gran parte del endeudamiento publicoextemo, acumulad() durante la pasada decada y principios de esta, por los

paises en desarrolla, ha sido utilizado para financiar los elevados deficit del

sector privado coni el exterior, asociados a las politicas presupuestalesexpansivas del sector publico. Es decir , el endeudamiento extemo del sectorpublico ha respondido, en mayor medida, a " financiar" un tipo de cambio

sobrevaluado que a satisfacer criterios de optimizacion intertemporal. Estofue particularmente patente en Mexico durante 1981, cuando el flujo neto de

financiamiento ext.erno del sector publico alcanzo alrededor de 18,000millones de dolares y el deficit presupuestal 15% del. PIB. El papel delfinanciamiento exte~rno del deficit publico en el corto plazo se considera en

la seccion cuarta.En la septima y lllltima seccion de este capitula, se deriva una variable

monetaria novedosa (EXAN), cuyo objetivo es incluir el verdadero

desequilibrio ex-ante en el mercado de dinero que enfrenta el sector privado.En el Capitulo 6 -til:ulada "Un enfoque monetario del exceso de absorciontt-

se propone dicha 1variable como proxy del exceso de gasto (absorcion)planeado por el secl:or privado. Ademcis, se demuestra empiricamente que lavariable EXAN conlstituye una pieza clave para integrar los b'es enfoques de

la balanza de pago~; -elasticidades, absorcion y monetario- que hasta ahora

han sido considerados altemativos.

I. CREDITO TOT AL VERSUS CREDITO DOMESTICOCOMO I~JSTRUMENTOS DE EST ABILIZACION

En el corto plazo eJI control de la tasa de inflaci6n y del deficit de la cuentacorriente de la balarlza de pagos se consigue mediante el manejo adecuado de

la demanda agregacla nominal. Es decir , se trata de cerrar la brecha existenteenU"e el crecimientct planeado del gas to y la evoluci6n del producto. Para tal

fin, la autoridad econ6mica debe controlar el crOOito total, interno y extemo,

40. .

ya que esta es I~l variable que permite a los agentes economicos relajar susrestricciones de :presupuesto.

El EMBP sol() se refiere a una vertiente del ejercicio de la estabilizacion

economica: el control del crOOito intemo. En erecto, una economia puedeobservar un saldo global de la balanza de pagos positivo -como resultado deuna politica de e~xpansion del credito intemo en consonancia con el flujo de

demanda de dinero- y al mismo tiempo registrar un deficit considerable encuenta corriente~ acompaiiado de un rapido crecimiento de los precios. Elsaltlo negativo cle la cuenta corriente y la inflacion serian consecuencia delelevado deficit del sector publico, y el superavit de reservas intemacionalesde que el gobierno financia una gran parte de su deficit mediante deudaextema. En este caso se podria afirmar que el superavit global de la balanza

de pagos es resultado de un "truco contable" entre la restriccion de

presupuesto del gobiemo y el balance consolidado de la banca; pues, paraun monto dado de deficit presupuestal, incrementos en el flujo de deuda

extema al sectolr publico conducen -ceteris paribus- a reducciones en la

misma cuantia del credito intemo y, por ende, a aumentos iguales en lasreservas intemac:ionales.

En consecue~ncia, la evolucion del credito intermo -por si sola- no

transmite muchla incormacion en cuanto a si la politica economica es

expansiva o re,cesiva; es mas, en muchos casos la informacion quettansmite puede: ser incorrecta. De ahi el resurgimiento del interes por lacomposicion de la balanza de pagos -y no tan solo por su saldo global- y elenfasis en el colrlttol del crOOito total, interno y externo, para estabilizar el

crecimiento de It[)s precios y el saldo de la cuenta corriente.6Para ilustrar las ideas anteriores a un nivel contable muy elemental se

puede utilizar la: mattiz de flujo de Condos (Cuadro 1.1, p.5). A partir de larestriccion de presupuesto del sistema bancario se deriva el enfogue

monetario de la Ibalanza de uagos:

(I) (L\R)e = L\M -L\D

en un regimen de tipo de cambio fijo, todo incremento en el credito intemo,

por encima del flujo de demanda de dinero, se materializa en un deficit

global de la balanza de pagos (reducci6n de las reservas intemacionales).

Por su parte, agregando las restricciones de presupuesto de los sectorespublico y privado se deriva el enfoQue de absorci6n.

(2) G + E -y = L\D + (L\DE)e -L\M

Sustituyendo L1D de (1) en (2) y teniendo en cuenta la restricci6n de

41

presupuesto del sector extemo, se obtiene:

G + E -y = (~DE)e -(~R)e = (1 -X)e(3)

donde (I-X) es el deficit de la cuenta corriente. Segun las ecuaciones (2) y(3) todo incremento en el flujo total de financiamiento [~D + (~DE)e] por

encima de la demanda de dinero (~M), provoca un exceso de absorci6n

(G+E- Y), es decir, u,n deficit en la cuenta corriente (I-X)e.Restando y sumalrldo los impuestos (T) al rermino de la izquierda en la

ecuaci6n (3), se 11ega a:

(0 -T) + [E -(y -T)] = (1 -X)c<:4)

t:es decir, el exceso de absorci6n total es igual al deficit del sector publico

mas el exceso de gasto del sector privado sobre su ingreso disponible.En sfntesis, el credito intemo (politica monetaria) es el instrumento

adecuado para col1ttrolar los movimientos de reservas intemacionales(ecuaci6n 1). Sin (~mbargo, el alcance de objetivos en cuenta corrienterequiere de un contJ.ol adecuado del credito total ( ecuaciones 2 y 3), 10 que

implica limitar su1~icientemente :el~ deficit del sector publico, es decir ,

polftica presupuestal (ecuaci6n 4).En las ecuacione:s anteriores se ha considerado que las variables y

(ingreso nominal) :y ~M (incremento de la demanda nominal de dinero )estan predetermina(las ex6genamente. No obstante, esto unicamente estarfajustificado en una economia en la que se cumplieran en todo momento lossupuestos del "mon~tarismo global": paridades del poder de compra y de latasa de interes y pleno empleo. Sup6ngase que se relaja el supuesto de

cumplimiento de la PPC, mediante la introducci6n en el analisis de un

sector de bienes no ~~omerciables. En este caso parte del exceso de absorci6nex ante 0 planeado ~;e frustraria debido a incrementos en los precios intemospor encima de los e:Ktemos. En efecto, si la demanda de dinero se ajusta a la

siguiente especifical~i6n:

(5) y

donde "r" es la tas:a de interes nominal (igual a la externa r*) e "y" es el

producto real de pl~~no empleo; el flujo de demanda de dinero en el periodo

"t" seria:

(6i)

42l

(7) G + E -Y(.Pt-l + L\pJ =L\ D + (L\DE)e -L\mt<1>t-l -L\ptm~-l

= (1 -X)e

Los incremenltos en el credito total [~D+(~DE)e] por encima del flujo

planeado de demanda de dinero (~mdpt-l)' provocan un exceso de absorci6n

ex ante en el mercado de bienes (G+E-y.Pt-l); ello da lugar a un incremento

en el nivel de precios (~pJ, 10 que aumenta el ingreso nominal (y ~pJ y la

demanda de dinero (~ptm~-l + ~pt~mdJ, reduciendo asi el exceso de

absorci6n ex post; con 10 cual el deficit en la cuenta corriente "(I-X)e" esmenor al que hubiera resultado de no haberse producido ajustes en los

precios. Lo anterior pone de manifiesto que el instrumento apropiado para

estabilizar la evoluci6n de los precios y el saldo de la cuenta corriente es elcontrol del cr&lito total. El enfasis que ponen algunos planteamientos

monetaristas en el control del componente intemo de la oferta monetariacomo instrumenilo para frenar la inflaci6n y equilibrar la cuenta corriente esfruto de una ink~rpretaci6n incorrecta, o por 10 menos parcial, del enfoque

monetario, ya que el control del credito intemo -por si solo- no garantiza ellogro de dichos ,objetivos, Para cllo se requiere controlar el credito total, 10que en la mayorj'a de los casos implica reducir el deficit del sector publico.

2. EL DE]~ICIT DEL SECTOR PUBLICO y LOS INS-

TRUMENTOS DE CONTROL DE LA OFERT A MONE-TARIA Er~ LOS PAISES MENOS DESARROLLADOS

El presupuesto del sector publico, como todo registro contable, tiene

asociado un saldo neto igual a cero debido a la conveI:tcion de la partidadoble. Todo gasto del sector publico tiene una contrapartida de ingreso o

financiamiento. La nocion de deficit o superAvit resulta de considerar unaserie de renglones por " encima de la linea" de cAlculo. La clasificaci6n de

los diferentes rubros, por "encima o debajo de la lineal', depende del tipo de

anAlisis que se qllliera realizar. Si se quiere estudiar la contribuci6n del sector

publico al crecimiento economico, es preciso distinguir entre operacionesen cuenta corriente y de capital. El saldo de las operaciones corrien~es

constituye el ahorro publico y PoT 10 tanto la contribucion de este sector a

43cc;:f",t:,;,,!!,!:~

la acumulaci6n de (;apital. Desde un punto de vista financiero, el conceptode deficit relevante es el denominado "deficit global", que se define como la

<liferencia entre los gastos totales del sector publico y los ingresos -fiscales() de otra naturale:la- distintos al financiamiento. De acuerdo con estadefinici6n, el deficit global es identico a la variaci6n neta en el

(~ndeudamiento del ~)OCtor publico.8En la contabilid,ld publica de algunos paises se acostumbra incluir el

financiamiento neto del sector publico a otros sectores por "encima de lalinea II -es decir, como un rengl6n adicional del gasto publico- para calcular

(~l deficit global. Este ha sido el caso en la cuenta publica de Mexico, donde," deficit de11;omin2ldo Ilecon6mico'l -que es igual a la suma del deficit del!~obiemo federal y el deficit del sector paraestatal- se le afiade el rengl6n(;onocido como l'intermediaci6n rinanciera'l -derinido como el flujo de

(;analizaci6n neta de credito al sector privado por parte de la banca de

desarrollo y los fi~jeicomisos de fomento- para calcular el denominadoI'dericit financiero". Esta convenci6n contable es discutible y ha dado lugar

a amplias discusiones en los trabajos sobre el tema.9

En principio la jintermediaci6n financiera que lleva a cabo el sectorpublico implica un incremento en los pasivos financieros del sector -igualcll endeudamiento interno 0 extemo en que incurre para captar estos rondos-Y un incremento en los activos financieros por el mismo monto -igual ataumento en el saldc. acreedor del sector publico con el sector privado- por 10c~ue la variaci6n neta en la posici6n deudora del gobierno que se deriva dec~stas operaciones es nula. Al incluir el rinanciamiento de.1 sector publico at

sector privado I'por encima de la linea" se incurre en un tratamiento

asimetrico entre la~; operaciones financieras .activas y pasivas del gobiemo.~Quienes defienden este proceder argumentan que los prestamos de las

instituciones financieras de fomento del sector publico representan un poder~je compra de recursos reales canalizado al sector privado a tasas de interes

Jmuy subsidiadas, 10 que dificulta distinguir entre estas operaciones y otrosrenglones del gasto publico como los subsidios y las transferencias. Esta

I:;Onvenci6n, empero, contrasta con los criterios de la contabilidad nacional:y la metodologia de flujo de rondos segun los cuales el gasto se asocia al

:sector que 10 ejer(;e y no al que 10 financia. Por ello, cuando el sectorpublico lleva a cabo operaciones cuantiosas de intermediaci6n financiera-ComO es el caso en Mexico- deberia considerarse como gasto publico tansolo el monto del subsidio y no el flujo de credito canalizado. Como sefiala

IChelliah:

"Si el gobiemo estal involucrado en la intermediaci6n financiera en magnitudconsiderable, el incrlemento neto en la deuda publica -es decir el aumento en los

L .44

Ipasivos menos el incremento en los activos financieros- constituye unestimador mas apropiado del incremento neto de la carga de la deuda en el

presupuesto del gobiemo".10

En Mexico las acciones en materia de racionalizaci6n de las tasas de

interes activas de las bancos de desarrollo y los fideicomisos de fomento,

propugnadas p<>r el Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo ylIevadas a cabo desde 1983, implican que en la actualidad elllamado "deficit

econ6mico", sumando a este los subsidios en que se incurre en lacanalizaci6n de: credito preferencial, constituye una medida mas apropiadadel deficit publico, que el denominado "deficit financiero" que se ha venido

utilizando en c~l pasado. No obstante,- en el modelo financiero de la

economia mexicana (MOAN) que se presenta en este trabajo se utiliza .el"deficit financie,fo" como variable de deficit publico por consistencia con lasseries estadisticas disponibles y por el alto grado de subsidio en la

canalizaci6n de ,credito preferencial por parte del sector publico en el pasado.Para darse un:a idea del peso especifico del rengl6n conocido por"intermediaci6n financiera " en el deficit del sector publico, baste mencionar

que durante el rleriodo 1978-83 dicha variable represent6 1.1% del PIB en

promedio, alcanzando un nivel de 1.4% en 1984.

b

El financiamliento interno del

financiero est3 poco desarrollado.deficit cuando el sistema

"I

El impacto del deficit publico en los agregados monetarios depende en gran

medida de factores institucionales asociados: al relativo desarrollo econ6micodel pals y, en paJ1icular , al grado de madurez del sistema financiero. En este

sentido, en las (~conomlas desarrolladas formas altemativas de financiar

intemamente un mismo deficit pueden conducir a resultados diferentes enmateria de -demanda agregada, precios y balanza de pagos, cuando menos enel corto y media plazos. Contrariamente, en los palses en desarrollo los

efectos expansiivos del presupuesto publico son, en mucho's casos,

independientes en buena medida de las fuentes de financiamiento

disponibles, incluso en el corto plazo.En efecto, la e)~istencia de mercados de capital desarrollados pcrmite a los

gobiemos de lo,S palses industrializados neutralizar parte del impactc;>

expansivo que resultarla de un deficit prcsupuestal elevado mediante lacolocaci6n de deuda entre el publico ahorrador y los intermediarios

financieros. La emisi6n de deuda publica conduce ceteris paribus aelevaciones en las tasas de interes -a menos que se trate de una economla

pequefia y perfec:tamente integrada en el sistema financiero intemacional-

~.

45

,~

~

provocando, par una parte, aumentos en el ahorro y reducciones en elconsumo del sector privado y, par otra, un desplazamiento de los recursos

financieros hacia e:l sector publico, en detrimento de la inversion privada

(crowding-out). D<~ este modo, el mayor gasto del sector publico se puedecompensar parcialmente con el menor gasto del sector privado, 10 quereduce el impacto (~xpansivo del deficit publico sobre la demanda agregada,aun cuando pudie:ra haber cam bios importantes en la composicion del

producto yen la balanza de pagos debido a la diferencia entre los patrones degasto de los sectorc~s publico y privado.ll

Por ~l contrario. ciertas caracterlsticas institucionales de los parses en

desarro1lo limitan Ila pasibilidad de neutralizar los excesos de gasto publico.Por un lado, en estos parses una parte sustancial de las decisiones de ahorroe inversion se toman simultaneamente. es decir no existe una dicotomia

entre ahorradores ), usuarios de crCdito en la misma medida que en los paises

desarrollados; par e1lo, el ahorro canalizado a traves del sistema financieroes solo una proporcion -a veces muy pequefia- del ahorro global.12 Ademas,

el sector bancario. es, a efectos practicos, el unico intermediario entre el

ahorro financiero y la inversion; los mercados de capitales se encuentran aniveles incipientes de desarrollo yen ocasiones no existen. Todo ello limitala esfera de accion de la politica monetaria yen cierto modo la encadena a la

palltica presupuestal, ya que ni el gobiemo puede colocar montosimpartantes de delllda publica en el resto de la economia, ni el banco centralpuede 1levar a cabo operaciones significativas de mercado abierto.13

Siguiendo a Brothers y Solis (1967) se puede afirmar que en Mexicoexistieron cuatro factores importantes que impidieron el desarrollo del

mercado de capitales, en general, y la utilizacion de titulos de renta variable

como forma de filrlanciamiento, en particular .En primer lugar , la reticenciade los grupos indlJstriales -siete a nivel nacional y otros tantos regionales- a

emitir acciones en el mercado primario para capitalizar sus empresas, ya que

ello podria redundar en un menor control de sus politicas de administracion,en especial en 10 referente a publicidad de sus posiciones financieras ydeclaracion de sus utilidades, con las repercuciones tributarias que ellohubiera significado.

En segundo tennino, los beneficios fiscales asociados al financiamiento

bancario o mediante titulos de renta fija, al ser los intereses deducibles de labase impasitiva en contraste con los dividendos que no ofrecen ninguna\ventaja tributaria. (El tratamiento tributario diferencial de intereses ydividendos constituye una de las soluciones al problema teorico de

indeterminacion de la composicion del financiamiento de la empresa queplantea el tOOrernia de Modigliani y Miller). En tercer lugar, el mayor costadel financiamiento mediante acciones relacionado con las expeclativas de

46;'ii;

I

inflacion existentes entre 1940 y 1956. Finalmente, el extraordinario gradode liquidez de las obligaciones del sistema bancario, que constituye, sin

duda, el argumento explicativo mas importante.14 Ortiz y Solis (1979)

describen esta caracteristica en los siguientes terminos:

"El gobiemo, a traves del banco central y otras instituciones nacionales decredito, ofrecfa garantfa de facto para las emisiones de obligaciones financieras.Casi todas las obligaciones, independientemente de su vencimiento podfan serredimidas a la par (sin penalizaci6n) en cualquier momento. Este

procedimiento... cumpli6 un prop6sito hist6rico. Durante 10S afioS deinestabilidad de precioS y cambiaria, era preciso hacer atractiva la tenencia deactivos financieros. Sin embargo, el mantenimiento de esta practica durante elperiodo posterior de estabilidad (1956-70) tuVo un efecto adverso en el mercadode activos primarios. Fue diffcil para 10S emisores de deuda directa competir Con

obligaciones de alto rendimiento y virtualmente sin riesgo, 10 que restringi6 las'fuentes de financiamiento de las empresas a la reinversi6n de utilidades y elcredito bancario ".15

t~,

W:~, },i

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" .

Ante la imposibilidad de poder Jle-var a cabo operaciones de mercado abierto,

dado el estrecho margen de acci6n de los mercados de titulos a corto plazo yde capitales las altemativas de financiamiento de.l gobierno en muchas

'economfas en desarrollo son el credito del banco central y el creditoexterno.16 Con frecuencia las Ifneas de credito extemo disponibles son

limitadas; en consecuencia, el credito del banco central es la partida residualde la restricci6n de presupuesto del gobiemo. Aunque en principio el banco

central podria neutralizar el crecimiento del credito al gobiemo reduciendo el

credito al sector privado -i.e. elevando el requisito de encaje legal o la tasade redescuento- la' evidencia empfrica de estos pafse~ muestra que la

aplicabilidad de estos instrumentos es limitada.En 10 que respecta al encaje legal, que es el instrumento mas comun de

polftica monetaria en esle tipo de pafses, su utilizaci6n es relativamenteagil cuando se trata de reducirlo, pero resulta muy dificil elevarlo

suficientemente para compensar el efecto expansivo del exceso de gasto

publico, sobre todo en situaciones de altos deficit presupuestalesconjugados con polfticas ne control de 1as tasas de interes a1 ahorro aniveles negativos en terminos reales. Entre las razones que explican estaasimetrfa destacan las siguientes.

.Primero, dado que el v,olumen de ahorro financiero como proporci6n delPIB es muy inferior en los pafses en desarrollo que en los desarro1Iados, el

aumento en el encaje legal que se requiere para financiar un mismo,

l 47

incremento del d(~ficit (respecto a1 PIB), es mucho mayor en aque110s paisesque en estos ultimos. Este efecto se magnifica al tener en cuenta que la

participaci6n de los bil1etes y monedas en la oferta monetaria es muchomayor en los pai:ses menos desarrollados; los cAlculos realizados por Park(1973) muestran que en 1970 el promedio de la relaci6n de efectivo a MI

para 25 paises en desarrollo era 51% ( 41% en Mexico) y el promedio del

cociente de efectivo entre la definici6n mas amplia de dinero era 33% (13%en Mexico); porc:entajes notablemente mayores a los correspondientes a laseconomias indllstrializadas, por ejemplo para Estados Unidos los

coeficientes eran 22% y 11% respectivamente.En segundo lu;gar, en la mayoria de las economias en desarrollo las tasas

de encaje legal 5;On de por si muy elevadas y el rendimiento que el banco

central paga a los bancos comerciales por sus dcp6sitos de encaje legal es,en la mayoria de los casos, inferior al rendimiento promedio del resto de la

cartera.17En tercer termino, los bancos estan obligados a canalizar un porcentaje

sustancial de su.s recursos excedentes a tasas de interes subsidiadas y a

actividades es~~cificas; reducciones en el flujo de creditos subsidiadospueden afectar :a programas de desarrollo, que los gobiernos consideranprioritarios, o l:>ien a grupos sociales de bajos ingresos. Los escasosrecursos de cartc~ra libre se prestan a tasas de interes activas muy altas -en

gran parte como consecuencia del bajo rendimiento del resto de la cartera- ypor 10 tanto son ,demandados para financiar procesos productivos de elevada

rentabilidad.Finalmente, es: necesario destacar la 'existencia de mercados informales de

credito cuyos algentes por el lado de la oferta son "mesas de dinero",

aglOtlstas, prestarnlstas, comerclantes, cornlslonlstas y terratenlentes,algunos de los: cuales combinan los prestamos con operaciones de

comercio. A veces son los mismos bancos los que llevan a cabo

operaciones de l:>anca paralela, ademas de las operaciones de banca formal.Los intermediar'ios financieros in form ales se escapan al control directo de

las autoridades monetarias, eludiendo las regulaciones en cuanto a encajelegal y tasas de interes. En gran parte, el surgimiento de este tipo de

mercados es cc)nsecuencia de la sobreregulaci6n de la intermediaci6nbancaria en los paises en desarrollo, que conduce a situaciones que se han

dado en llamar de "represi6n financiera". Como sefiala Park (1973), aunquelos mercados de credito informalcs pueden no estar ligados directamente conlos mercados oficiales, existen nexos indirectos entre ambos, ya que los

prestamistas de los mercados informales recurren a operaciones de

redescuento cor~ la banca commercial; por ello, el banco central puede ejercercierto control ir~directo en dichos mercados a traves de la regulaci6n de los

48

...

.

.

1"7

mercados oficiaJes.18

Considerando todas estas caracterfsticas, aumentos adicionales en la tasade encaje legal repercuten, en la mayor parte de 10S caSOS, en la cartera librede 10S bancoS~, 10 que penaliza a las actividades mas rentables de la

economfa y reduce la rentabilidad de la banca. Ello, a su vez, genera

presiones para Ique el banco central aumente el rendimiento de las reservasbancarias -10 que eleva el deficit publico y, por ende, sus necesidades de

financiamiento.. y/o amplfe las operaciones de redescuento de la banca. En

consecuencia, la intencion inicial de aumentar el encaje acaba provocandouna expansion del credito. Este proceso es mas acusado cuando el mercado

informal de credito tiene un peso especifico importante. Park (1973)describe esta siltuacion en 10S siguicntes terminoS:

" AI enfrentar (]f>resiones inflacionarias ). las autoridades monetarias pueden

intentar contraeJr el credito. Sin embargo, como el banco central tiene pocainfluencia en el mercado informal. el impacto de las medidas monetariasrestrictivas reca4~ra en el mercado organizado yen consecuencia en el sectorindustrial de la economia... Una politica de este tipo aunque sea deseable desdeun punto de visita economico, puede ser inaceptable politicamente en muchospaises en desarrollo. donde el crecimiento del sector industrial es, con

frecuencia, un o'bjetivo prioritario del gobiemo".19

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En otro orden de ideas, cabe plantcarse si es deseable utilizar el encaje

legal como instrumento de politica monetaria, ya que este constituye unimpuesto a la intermediaci6n bancaria y como tal su ni vel deberia atender aobjetivos de eficiencia tributaria. En todo caso, los beneficios de suutilizaci6n como instrumento de politica monetaria deberian ser comparadoscon los costos inhercntes a cambios frecuentes eo una tasa impositiva.

Dadas las distorsiones que existcn en el funcionamiento de las economiasmenos desarrolladas, empero, esta reflexi6n puede resultar completamente

secundaria o fue:ra de lugar.Por todo ella, los planes ambiciosos de gasto publico que implican el

mantenimiento de un deficit publico elevado suclen conducir a procesos de

descontrol mo~etario. Estos son especialmente rapigos en las economias en

desarrollo debido a la "estrechez" del sistema financiero.

La politica de encaje legal en Mexico

En Mexico la politica de encaje legal se ha utilizado activamente e~ la

ultima decada: en el periodo 1970-83 la rclaci6n de reservas bancarias a

dcp6sitos auml~nt6 de 29% a 60%, pero," ello no Cue suficiente para

49

1

j

compensar las presiones inflacionarias y de balanza de pagos introducidas

por los desequilibrios de las finanzas publicas; el deficit del sector publico

durante la decada 1974-83 fue 9.3% del PIB en promedio.

Contrariamente, en el periodo inmediatamente anterior (1956- 70), queabarca el denominado proceso de II desarrollo estabilizador" , la polftica de

encaje legal fue utilizada con exito, en un marco de congruencia de lapolitica macroeconomica.

En efecto, por una parte, el deficit del sector publico, aunque crecio a una

tasa promedio anual en el orden de110% nominal, en ningun afio alcanzoun nivel superior al 5% del PIB; porcentaje que es en todo caso moderado si

se tiene en cuenta el peso especifico del sector paraestatal y, por ende, de la

inversion publica en el producto. Paralelamelite, la disponibilidad de creditoextemo permitio financiar aproximadamente la mitad del deficit medianteahorro extemo.

Por otra parte, el ejercicio de una politica financiera orientada a ofrecer a

los ahorradores tasas reales elevadas y estables sobre activos virtual mentesin riesgo, en un marco de equilibrio macroeconomico, provoco un

crecimiento gradual y sostenido sin precedentes en la intermediacionfinanciera: la participacion de los pasivos del sistema financiero aumento de24% del PIB en 1956 a 51% en 1970. Todo ello permitio al gobiernofinanciar la mi~d de deficit modefad3rnente crecientes mediante el recurso al

encaje legal ya fuera en su modalidad de reservas bancarias o de coeficientesde inversion obligatoria en valores publicos preservando ~a estabilidad de

precios y sin provocar un desplazamiento financiero de fondos endetrimento del sector privado. De este modo, se logro mantener durante

quince afios la inflacion media anual a un nivel inferior al 3% yel tipo decambio fijo en 12.5 pesos por dolar , con convertibilidad irresti"icta.

A partir de 1973, el creciente deficit del sector publico que Ilego a

alcanzar colas cercanas a110% en 1975- 76 y 15% en 1981, produjo el doble

efecto de elevar los requerimientos financieros del sector publico, y reducirlos niveles de intermediacion financiera. (Esto ultimo debido a la

reaparicion de presiones inflacionarias, aunadas a la inercia de fijacion de las

tasas de interes). En este contexto, la utilizacion del encaje legal no fuesuficiente para neutralizar el signo desestabilizador del deficit, annduplicando la tasa implicita de encaje como se hizo entre 1970 y 1983. EIlo

corrobora la teoria de que la esfera de accion de la polftica de encaje legaldisminuye exponencialmente en presencia de escenarios sostenidos de

indisciplina fiscal (Ortiz y Solis (1979), p. 535).En la primera seccion de este capitulo, se hizo el supuesto de que el

banco central controla el componente intemo de la oferta monetaria; en elpresente apartado, no obstante, se ha argumentado que en los paises menos

~50

~

desarrollados di(;bo control puede resultar seriamente erosionado por lapresion de los de:sequilibrios de las finanzas publicas sobre el credito del

banco central. Blejer (1977,'pp. 68-72) va un paso mas alIa y se preguntasi, incluso en ausencia de deficit presupuestales significativos, es plausible

suponer, en el c,aso de Mexico, que el banco central podia controlar elcredito intemo, dada la garantia de "rescate inmediato" de casi todas lasobligaciones financieras existentes basta finales del decenio 1970: l,no sepresenta en este caso una situacion de endogeneidad del crCdito intemo en lalinea de la doctrina de los "real bills"? Un aumento en la tasa de encaje legalo en el coeficienl:e de inversion obligatoria en valores publicos, tendiente a

reducir el credito intemo, podria provocar un incremento en el rendimientode activos de renta variable, 10 que incentivaria al publico aborrador a

redimir los dep6~>itos de renl;a fija por dinero para comprar titulos de rentavariable y asi equilibrar sus carteras, neutralizando asi la contraccion inicialdel credito perseguida par el banco central. Sin embargo, como seiiala elmismo Blejer la (;antidad de titulos de renta variable negociables en la balsa

de valores -principalemtne acciones industriales- era insignificante por 10

que es muy probab~ que no se produjera un arbitraje significativo queredujera el control del banco central sobre el crCdito intemo.

0,'II ': , 4"

ii :

:

3. ALGUNJ\.S CONSIDERACIONES EN TORNO A LAEFICj\.CIA DE LA POLITICA MONET ARIA

Se ha defendido reiteradamente la idea de que, aunque el margen de acci6n de

la polltica monetaria en los palses en desarrollo es limitado, la efectividadde esta en termj,nos de su impacto en el gasto agregado y el producto

nominal es mayor que en los palses desarrollados. En otras palabras, aunquela capacidad de las autoridades monetarias para controlar la oferta monetaria

es muy pequefia -.pues el componente intemo de esta (crOOito intemo) guardauna relaci6n muy estrecha con el deficit del sector publico y el componenteextemo 10 deternr1inan los sectores no bancarios- los efectos de un cambiodado de la oferta monetaria e~ el producto, los precios y la balanza encuenta corriente son mas acus.ados y operan con mayor rapidez que en lospalses con mercaldos de dinero y de capitales mas desarrollados. Esta tesis seha fundamentado, en tres caracterlsticas de las economlas en desarrollo: a) laescasa diversificaci6n de activos financieros altemativos al dinero; b) la

existencia de un alto grado de racionamiento del credito por mecanismos

distintos de la ltasa de interes; y .c) el hecho de que la~ expansionesmonetarias en ]los palses menos desarrol1ados sean normalinente la

contrapartida de aumentos en el credito directo a los sectores publico y

privado, y no el f1~sultado de operaciones de mercado abierto.2o

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En }os estudios en torno a} proceso de transmisi6n de los impulsosmonetarios a las variables reales, los precios y la balanza de pagos es

costumbre distinguir entre tres canales de transmision: seleccion de cartera,

efecto riqueza y racionamiento del credito.Para ilusttar el proceso de seleccion de canera, sup6ngase que se pane de

una situacion de equilibrio en los mercados de activos financieros y reales;en este contexto un aumento en la cantidad de dinero -por ejemplo, a

consecuencia de una compra a mercado abierto de valores del gobiemo porparte del banco central- desequilibra la cartera de activos del publicoahorrador. Al tratar de reajustarla, dicho sector intenta elevar sus tenenciasde activos financieros altemativos al dinero para deshacerse del exceso de

saldos liquidos, 10 que presiona al alza el precio de estos, en una secuenciaque opera de los activos mas liquidos a los menos liquidos; es decir, los

activos cuyo precio se altera con mayor intensidad y menor rezago son lossustitutos mas pr6ximos del dinero. Ello deprime las tasas de interes. Al

final del proceso el impulso monetario se transmite al sector real de la

economia, ya que la reducci6n en las tasas de interes provoca unadiscrepancia positiva ~tte el valor financiero de los bienes de- capital y deconsumo duradero y su costo de produccion, 10 que, a su vez, incentiva lainversion y la demanda de bienes de consumo duradero. Ello conduce a

aumentos en la producci6n yen las importaciones y/o a presiones

inflacionariasNo cabe duda que cuanto mayor sea el espectro de activ.os financieros~

mas amplia sera la cadena de sustituciones y, por ende, menor la incidenciade la "intervencion monetaria II en el mercado de bienes y mas largo el

periodo de ajuste. Alternativamente, como han sefialado diversos autores,

entre e}los Polak (1957):

"En la mayoria de los paises en desarrollo la transici6n del dinero a otros

activos es muy abrupta. Por un lado esta el dinero, por otro los activos reales Poco hay entre ambos".21

Por 10 tanto, en estas economlas las acciones monetarias influyen en el

mercado de bienes con mas intensidad y premura que en los parsesindustrializados, ya que en aquellos los cambios en la cantidad de dinero no

se diluyen en una secuencia de sustituciones entre activos financierosaltemativos al dinero, pues la gama disponible de estos es en la mayorla delos casos muy reducida.22 Sin embargo, con frecuencia se da la situacion de

que, aunque no existen activos financieros no monetarios internos, el sectorprivado tiene acceso a activos financieros externos, en cuyo caso loscambios en el componente intemo de la base monetaria resultantes de las

52

.

I

operaciones de mercado abieno pueden ser neutralizados con rapidez por lasoperaciones d~~ capital del sector privado con el exterior. En estascondiciones, la incidencia de la politica monetaria en regimen de paridad fija

en la actividad (~onomica interna es muy pequena.Como se ha e:xplicado en la secci6n anterior, las operaciones de mercado

abieno son infrecuentcs y poco importantes cuantitativamente en estospaises; en consecuencia, la evoluci6n de las variables monetarias dependedel recurso del sector publico al credito del banco central y de los cambiosen la tasa de encaje legal.23 Por ello los estudios de politica monetaria parapaises en desarrollo hacen hincapie en los otros dos canales de transmisionque explican como operan los impulsos monetarios: cam bios en la ri'queza

financiera percibida por el sector privado y, sobre todo, en el grado de

racionamiento del credito bancario.En cuanto al efecto rigueza, este se produce cuando el gobierno eleva el

nivel de gasto interno y 10 financia mediante credito del banco central. En la

medida en que el sector privado considere el denominado "dinero externo"como riqueza financiera,24 el aumento del credito al gobierno se traducira en

una expansion del gasto agregado del sector privado, que magnificara laexpansion de la det!tanda agregada provocada por el incremento del gastopublico. Como sefiala Keller (1978), el efecto expansivo en el gastoagregado de un aumento en la cantidad de dinero resultante de una compra de

"valores nuevos" por parte del banco central cs mayor que cuando elaumento en la oferta monetaria es consecuencia de una compra a mercadoabieno de "valores ya existentes". En efecto, un incremento en el credito algobierno para financiar gastos internos adicionales eleva, ceteris paribus, la

riqueza financiera, mientras que una operacion de mercado abieno solo

cambia la composicion de esta entre dinero y deuda publica. Si el gastoagregado depende de la riqueza financiera, el primer metodo de aumentar la

oferta monetaria tendra un mayor efecto en la demanda agregada que elsegundo.25 -

La reduccion en el grado de racionamiento del credito bancario. asociada a

aumentos en el credito del banco central o reducciones en la tasa de encaje,es, sin duda, el conducto mas importante mediante el que repercuten lasacciones moru~tarias en las economias de los paises en desarrollo. La

regulacion exc(~siva de la canali7..acion del crCdito bancario existente da lugara un exceso de demanda de credito, permanentemente insatisfecha y a efectospracticos ilimitada a las tasas de interes vigentes. Los bancos se ven

obligados a rac:ionar el credito disponible por mecanismos alternativos a la

tasa de interes:. Bajo estas condiciones, la demanda agregada del sector

privado esta condicionada por el monto de credito disponible y no tanto porel "costo oficial" de este; asi, aumentos en el credito bancario al resto de la

53

i

,feconomia tienen on efecto poderoso e inmediato en la demanda agregada,

los precios y la baJlan7.a de pagos.El alto grado die integracion de facto de la economia mexicana en el

sistema financiero intemacional, a diferencia de ouos paises en desarrollo,asi como la excesiva liquidez que ha caracterizado a los pasivos financieros

limitan no solo ell~onuol de la oferta monetaria sino tambien la efectividadde la politica monetaria. Aunque los mercados intemos de dinero y de

capitales de Mexico se encuenuan en un estado incipiente de desarrollo, las

empresas y los ahorradores nacionales tienen un acceso casi irrestricto a

"comprar y vender activos financieros externos y, en consecuencia, su gamade eleccion (de o]portunidades de inversion) es por 10 menos tan amplia

como si hubiera Ul11 mercado interno desarrollado de activos financieros".26En este contexto, los grados de libertad para llevar a cabo una politica

monetaria con ci(~rta autonomia -en regimen de tipo de cambio fijo o

limitadamente fle,tible- e influir mediante esta en la actividad economicainterna son muy e~scasos, pues la expansion del credito interno depende

crucialmente del financiamiento del deficit presupuestal del sector publico yla cantidad nominal del dinero se ajusta endogenamente mediante las

transacciones del sector pri vado con el exterior, es decir, a traves delcomponente extento de la oferta monetaria o saldo global de la balanza de

pagos.27

4. EL PAPEIJ DEL FINANCIAMIENTO EXTERNO DEL

DEFICIT PRESUPUESTAL EN EL CORTO PLAZO

Basta aqui se han dlestacado las caracteristicas de la politica monetaria en las

economias menos desarrolladas, poniendo enfasis en la estrecha relaci6n queexiste entre el deficit del sector publico, el credito del banco central y los

procesos de expan~)i6n monetaria ex ante. Sin embargo, no se ha analizadoel recurso al financiamiento externo por parte del sector publico y sus

implicaciones mac:roecon6micas. En este sentido es preciso subrayar dosideas importantes.

En primer termino, en regimen de tipo de cambio fijo y el efecto

expansi:vo o recesivo del presupuesto publico en el producto, los precios yla balanza en cuenti corriente depende del nivel del deficit, y del desglose deeste en sus compcmentes intemo y extemo, pero es independiente de la

composici6n del financiamiento entre credito intemo y endeudamientoextemo.28

Para un presupuesto dado, un mayor recurso al credito externo implicauna reducci6n por igual cantidad en el credito del banco central; ello cambia

la composici6n dl~ la base monetaria -y ceteris paribus de la oferta

54

~

p

t

monetaria- entre credito interno y reservas internacionales, pero dejainalterado su monto. Paralelamente, la balanza de pagos, observa un mayor

superavit (menor deficit) en la cuenta de capital yen el saldo global, siendola variacion identica al incremento en el endeudamiento extemo del sector

publico. La posicion neta del sector publico -y del pais- como un todofrente al exterior permanece inalterada, pues la mayor deuda extema delsector publico se compensa con el incremento en las reservas

intemacionales del banco central.

Obviamente, se esta suponiendo que, en cualquier caso, el nivel dereservas intemacionales garantiza la convertibilidad presente y futura de la

moneda domestica al tipo de cambio vigente. En otro caso, un excesivo

recurso al credito interno, ante la falta de Ifneas disponibles de

financiamiento externo, aumentaria paulatinamente la probabilidad de unagotamiento de las reservas y por ende de una devaluacion; los agenteseconomicos, al anticipar este proceso, tratarfan de pasar a posiciones activasen divisas desencadenando un ataque especulativo contra las reservas

internacionales del banco central y provocando una devaluaci6n.En una reciente contribuci6n a la teoria de la detenninaci6n end6gena de

modificaciones al tipo de cambio en regimenes de paridad fija, Blanco yGarber (1984) desarrollan un modelo de expectativas racionales -en so

version de an tic ipacion perfecta- en el cual se calcula la probabilidad de

ocurrencia de un ataque especulativo con la consecuente modificacioncambiaria. Estos aotores parten de una ecuaci6n estandar de demanda dedinero, la condicion de equilibrio de dicho mercado y las paridades del poderde compra y del tipo de interes. Se supone que existe un umbral minimo de

reservas intemacionales Ilegado al cual el banco central decide devaluar y

establecer una nueva "paridad viable" .De la discrepancia entre el tipo decambio que regina en flotacion al nivel de reservas correspondiente allimite

minimo y el tipo de cambio vigente resulta la probabilidad de un ataqoe

especulativo y, por ende, de una devaluacion. Es evidente que, para undeficit presupuestal dado, reducciones en la disponibilidad de credito

extemo, conducen -ceterisparibus- a aumentos en el componente intemo enla oferta monetaria por el mismo ~onto; 10 que, a su vez, implica un

mayor tipo de cambio de flotacion "subyacente" y, por ende, un aumento enla probabilidad de ocurrencia de una devaluaci6n.

En el caso extremo de devaluacion se rompe la "neutralidad"

macroecon6mica de distintas mezclas en la composici6n del financiamientodel deficit publico. Esto conduce a la segunda idea a destacar en cuanto al

financiamiento del sector publico. En la medida en que se quiera garantizarla convertibilidad de la moneda a un tipo de cambio prestablecido, la

composici6n del financiamiento del deficit entre recursos intemos y crOOito

~55

extemo se determina endogenamente. De ahf que una de las preguntas -quiza

la mas importante- que debe responder el ejercicio de PF sea la siguiente: .si

c:.cuAI debe ser ell flujo de financiamiento externo del def' bl ' ?

12UDlICO ! .

Para contestar a esta interrogante con precision el modelo de

programacion financiera tiene que ser capaz de calcular con exactitud el

saldo de la balanza de pagos del sector privado que se deriva de cada

escenario de deficit presupuestal del sector publico; para asi permitir a la

autoridad econ6rrkica conocer a priori las consecuencias cambiarias y/o de

financiamiento ex.temo asociadas a un determinado presupuesto y corregir a

tiempo este ultimo, cuando dichas implicaciones sean consideradas no

deseables.

s. LA RELA..CION ENTRE EL DEFICIT INTERNO DEL

SECTOR PUBLICO y LA OFERTA MONETARIA

Es de utilidad djlvidir el presupuesto del sector publico en operacionesintemas y extern:iS, pues ello permite distinguir entre los efectos directos,

del ingreso, gasl:o y financiamiento publicos, en la demanda agregadaintema de un lado yen la balanza de pagos de otro. Este ejercicio es de

singular importancia para las economfas cuyo sector publico lleva a cabo

operaciones cuantiosas con el exterior ya que, dado un deficit global, unareorientacion del gasto publico bacia importaciones yen detrimento del

gasto intemo implicaria un impacto deflacionario en la actividad economica

intema y un deterioro en el saldo de la balanza de pagos.Lo anterior pone de manifiesto que con el simple exam en del deficit

(superAvit) global del sector publico no se puede concluir si el presupuestoesta ejerciendo presiones expansivas o recesivas en la economfa. 'Es

ilustrativo el caso de los parses exportadores de petr61eo en el periodo

1973-1977, pues a pesar de los elcvados superAvit fiscales que registraronesos parses, a consecuencia de la mejorra en sus terminos de intercambiocon el exterior, sus tasas de inflaci6n se mantuvieron a niveles muy porencima de la tasa intemacional; ello se debi6, sin duda, a la conjugaci6n de

altos superAvit externos y deficit internos del sector publico, queacompafiaron aI proceso de apreciacion real del tipo de cambio bacia su

nuevo nivel de equilibrio.Para calcular e]l impacto del presupuesto del sector publico en la actividad

econ6mica interna, algunos autores ban sugerido la utilizaci6n de un

"presupuesto ponderado". Segun este plantcami~nto, carla partida de ingresot

56

",

0 gagto se multiplica por un "peSo especlfico" que depende del impactorelativo del rengl6n en cuesti6n en la demanda agregada intema (elprocedimiento plara calcular la incidencia del presupuesto en la balanza de

pagos es similar). LoS ponderadores se obtienen de un modelo keynesianosencillo de demlanda agregada y se refieren exclusivamente al efecto de

"primera etapa", no al multiplicador total.29 Asl, en el ccilculo delpresupuesto intemo ponderado, el "peso especifico" asociado a un

incremento de un d6lar en el impuesto sobre 10S salarios serla: -c(l-m),siendo "c" la propensi6n marginal a consumir de 10S asalariados y "m" la

participaci6n d(~1 gasto en bienes importados en el gasto total de dichogrupo social. Analogamente, el ponderador del incremento en el impuesto a10S salarios en I~l ccilculo del presupuesto extemo ponderado serla: -cm.

Desde este punto de vista, el ccilculo del presupuesto intemo ( extemo ) porsimple suma de; ingresos y gastoS intemoS (extemoS) implica utilizar uncriterio elemental de ponderaci6n: las transacciones intemas (extemas) se

pondemn Con la unidad y las extemas (intemas) Con cero.30En lugar de seguir el enfoque anterior, 10S modelos de PF se centran en el

ancilisis de las implicaciones financieras del deficit del sector publico,estudiando el impacto de este en la actividad econ6mica intema yen labalanza de pagos a partir de sus efectos en el mercado de dinero. Dejando aun lado la polernica en tomo a la relativa estabilidad de las funciones deComportamient() en 10S mercados de bienes y dinero, la aplicaci6n del

enfoque de la PI= a las economlas menoS desarrolladas tiene varias ventajas.En primer luJ~ar , Como se ha argumentado en el apartado anterior, la

escasez de activos financieroS altemativos al dinero que caracteriza a estaseconomlas implica que, partiendo de la restricci6n de presupuesto del sectorpublico, se puede Ilegar a una relaci6n muy estrecha entre el deficit del

gobiemo y la (~xpansi6n ex ante de la cantidad de dinero. En segundo

rermino" dada una ecuaci6n de demanda de dinero por parte del publicoahorrador razorulblemente estable, el exceso de oferta (demanda) de dinero exante no se diluy,e en una cadena de sustituciones entre activos financieros no

monetarios, sino que repercute directamente y Con rapidez en el mefcado debienes yen la balanza de pagos del sector privado. En tercer lugar, la

premum y confiabilidad de la informaci6n financiera contmsta Con el rezago

y la inexactitud de las cuentas nacionales; aderncis, el Costo de recopilar yprocesar las cu(~ntas monetarias es muy inferior al de la elaboraci6i1 de las

cuentas nacionales, de tal suerte que prcicticamentc todoS 10S palses cuentan

Con aquellas pero no necesariamente Con estas ultimas. En cuarto termino,Como ha destac:ldo Clower (1967), en una economla monetaria el dinero es

la unica mercalllcla que se commercia en todoS 10S mercadoS, 10 que permiteanalizar el siste~ma econ6mico a traves de la contraparti~a financiera que

~

57

f1

"ibene toda transa(;cion, es decir a partir del denominado "flujo de fondos".

Finalmente.La posibilidad de medir con precision el efecto del deficit del sector

publico sobre l~t oferta monetaria ha sido ilustrada en los siguientes, .

termmos:

"Mientras que el impacto directo del presupuesto en ciertos agregadoseconomicos, como la oferta de dinero, se puede definir con precision; elimpacto en la demanda agregada no puede calcularse con exactitud... ya que estedepende en gran medida de factores institucionales, condiciones de polftica

monetaria y grado de desarrollo".31

~

~A continuacion se tratarci de demostrar que la contribucion ex ante del

gobierno al flujo de oferta monetaria es igual al deficit intemo del sectorpublico32. El banc~o central podrci aumentar o reducir el componente ex antede la oferta monetaria en la medida .en que sea capaz de limitar

suficientemente e~1 flujo de crOOito al sector privado. Este ultimo sector, asu vez, reaccionara al flujo de oferta de dinero ex ante, demandando

(ofreciendo) bienes y activos financieros internos y externos. De estareaccion resultar2l el saldo de la balanza de pagos del sector privado, que

constituye el componente -ex post del flujo de oferta monetaria en el

periodo.Como se vera a continuacion, este planteamiento contrasta con el de

otros autores que consideran que el componente ex ante del fllUO de oferta

monetaria es iguBlI al incremento en el credito interno y el componente ex

post es el saldo global de la balanza de pagos o flujo de reservas

intemacionales.33

Desglosando el gasto y el ingreso publicos en sus componentes intemo yextemo en la restriccion de presupuesto del sector publico y haciendo usodel balance consolidado de la banca -para simplificar la exposicion- se puede

derivar el efecto del deficit publico en la oferta monetaria:

-Restricci6n de presupuesto del sector publico:

(8:)

Balance consolidado de la banca:

(9) LlMs = LlCG + LlCP + (LlR)e

~58

I~~

r

subindice~ "I" y "E " se refieren a aperacianes internas y extemas,

respectivamente. El resto de las variables tienen el misma significada quese les dia en el cuadra 1.1 del Capitula 1.

Sustituyendo el fluja de credito intemo al gabiema (L\CG) de la expresion(8) en (9) se ob'tiene:

(10)

Dado que "(fE-IG~ + L\DG" es el saldo de las operaciones con el exterior delsector publico, la diferencia entre este yel saldo global de la balanza de

pagos (L\R) tielrle que ser iguat at saldo con el exterior del sector privado" (XP -IP) + L\DP" ; donde (XP) e (IP) son los ingresos y egresos en cuenta

corriente del Se(;tor privado y (L\DP) es su endeudamiento extemo.En virtud de: 10 anterior, la ecuaci6n (10) se puede reescribir de la

siguiente manera: 34

rEx Ante -, r Ex Post -,(GI -T J + L\CP + (XP -IP)e + (L\DP)e.1Ms

Segun la expresion ( 11) la contribucion ex ante del sector publico a laofena monetaria es el deficit interno (GI- T I). El banco central podrAcompensar 1& expansion monetaria derivada de este, en la medida en quepueda reducir suficientemente el credito al sector privado (L\CP), es decir ,Ilevar a cabo una politica monetaria 10 suficientemente restrictiva. El sector

privado tratara dIe ajustar la cantidad de dinero ofrecida a su nivel demandado

comprando bienes y activos financieros internos y externos. No obstante,dada la escase2: de activos financieros intemos la mayor parte del ajuste

recaera en el m(~rcado de bienes -el PIB y la tasa de inflacion- yen el saldode las transacci()nes del sector privado con el exterior .

Notese, en la,s ecuaciones (8) y (10), que la incidencia directa de las

operaciones del sector publico en la cuenta corriente de la balanza de pagos,es igual al presupuesto extemo por simple sum a (GE- T E) y la incidencia enla cuenta de calpital es igual,al flujo de endeudamiento IJublico externo

(tJ,DG). Estas variables influyen en la determinacion del componenteexterno de la base y oferta monetarias (flujo neto de reservas

internacionalesJI; sin embargo, al ser conocidas de antemano por el sectorpublico, su saldo forma pane del componente ex ante de la ofena

monetaria. El unico componente ex post de la oferta monetaria es el saldocon el exterior del sector privado.

De acuerdo c<Jln la demanda de dinero por parte del sector privado definidaen (5), recordando que se establecio la hipotesis de equilibrio de acervos a

~ 59

,

(12)

.

siendo: Md = p md(y ,r) y m: > 0, m: < 0

En un regimen de tipo de cambio fijo, deslizante o limitadamente flexible(es decir, suponiendo un tipo de cambio predeterminado (e)) y dado un flujo

de credito al sector privado (KCP), los incrementos en el deficit intemo del

sector publico causaran aumentos en los precios de los bienes (~pt>O),reducciones en la tasa de interes (M<O), mayores deficit (menores superavit)con el exterior del sector privado y aumentos del producto (~ y >0) si hay

factores de produccion desempleados.36En efecto, el exceso de oferta monetaria inducido por el mayor deficit

intemo tendera a aumentar la demanda de los bienes comerciables y no

comerciables. El exceso de demanda en el mercado de los bienesno comerciables presionara al alza su precio relativo, 10 que a su vezreducira su demanda y aumentara su oferta. El exceso de demanda de bienescomerciables tcndera a empeorar el saldo commercial del sector privado con el

exterior. Este efecto se amplificara por la reorientacion de recursosproductivos hacia el sector de no comerciables yen detrimento del sector decomerciables. Paralelamente, la expansion monetaria provocara un excesode demanda de activos financieros intemos y externos, 10 que se reflejara en

reducciones de la tasa de interes interna y mayores deficit (menoressuperavit) en la cuenta de capital del sector privado. En la medida en que elincremento del deficit intemo sea no anticipado y/o haya desempleo de

factores productivos, tambien se observarfln au~entos en los niveles de

produccion.El incremento en el precio de los bienes no comerciables, la reduccion en

la tasa de interes y el mayor crecimiento del producto trabajarfln en. el

sentido de aumentar la demanda nominal de dinero. Por su parte, el mayor

deficit con el exterior del sector privado drenara reservas intemacionalesreduciendo, en consecuencia, la base y oferta monetarias. Ambas fuerzasrestableceran gradualmente el equilibrio en el mercado de dinero. Cuantomayor sea la importancia del sector de bienes comerciables en los patronesde produccion y gasto intemos y mas integrada este la economia en el

sistema financiero internacional, mayor sera la proporcion del iljusterealizado mediante reduccion de reservas intemacionales, a traves de labalanza de pagos del sector privado y, por ende, mayor la contraccion ex

60

post de la oferta monetaria y menores las variaciones en el nivel de precios

y la ~sa de interles.

POST DE LA6. LOS COMPONENTES EX ANTE y EXOFERTA MONETARIA

La utilizaci6n d(~ los rerminos ex ante y ex post en relaci6n al mercado dedinero requiere ciena explicaci6n.

Algunos autores han considerado incorrectamente que el flujo de creditointerno es el flujo de oferta monetaria ex ante. En este sentido, en un

trabajo sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n y el flujo dereservas intema(;ionales para la economia mexicana, Blejer (1977) postulaque el precio relativo de los bienes no comerciables -en terminos de ~os

comerciables- dlepende, de acuerdo con una funci6n exponencial, de unavariable que estl~ autor denomina "excedente ex ante en el flujo de oferta

monetaria" .Esta. variable se define como la diferencia entre el crecimiento

del crOOito interno y el crecimierito nominal de la demanda de dinero. El

modelo de este autor es el siguiente:37

-Excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria (g):

(I)

-Definicion de~l fndice de prccios (p):

p = p~ p~~a(2') O<a.<l

(3') p* = indice de precios extemoPc = p. e ;

(41) ~, "I >0

Equilibrio de flujos en el mercado de dinero

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61

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tasa de crecimiento de la variable correspondiente; Ilexp'l es la funcion

expanencial y (a.,r>,1) son parametrose El resto de los ~fmbolos tienen elmismo significado que en el texto anterior e

El planteamiento de Blejer seria correcto en un contexto de cuatro

mercados: bienes, dinero, credito interno y divisas, pues en este caso

cualquier exceso de absorcion planeado implicaria un exceso de oferta dedinero provocado par una expansion del crOOito intemoe38 Sup6ngase que el

gobiemo quiere aumentar el gasto intemo financiandose con crOOito delsistema bancario y que este ultimo no reduce el credito al sector privado enel monto requerido para neub"alizar el impacto sobre la demanda agregadaeLa operacion causarfa un desequilibrio en el mercado de dinero de igual

magnitud y signo contrario al desequilibrio en el mercado de bienes; esdecir , un exceso de oferta en el mercado de dinero y un exceso identico de

demanda de bieneseSin embargo, con la inb"oduccion del credito extemo en el analisis, el

gobiemo puede provocar la misma presion de demanda intema en elmercado de bienes recurriendo al financiamiento externoe Ello tambien

provocaria un exceso de oferta monetaria ex ante -a consecuencia de la

monetizacion intema de las divisas adquiridas en el exterior- y un exceso dedemanda en el mercado de bienes de la misma magnitude

En ambos casos, la tasa de inflacion y el saldo con el exterior del sector

privado serian identicose La unica diferencia radicaria en los saldos de lacuenta de capital del sector publico, y global de la balanza de pagos, y, porende, en la compasicion de la oferta monetaria entre activos internos y

extemoseComo se explico antr.riormente, dado un deficit intemo del gobiemo,

cuanto mayor sea el financiamiento de este mediante deuda externa y/o

superavit corriente con el exterior del sector publico, menor sera el recursoal crOOito intemo y ceteris paribus mayor el componente extemo de la base

y oferta monetariase Sin embargo, el monto de la oferta monetaria, el nivelde precios y el saldo del sector privado con el exterior permaneceran

inalteradose

Conb"ariamente, de acuerdo con el modelo de Blejer, dado un deficit delsector publico, cuanto mayor sea el financiamiento exter:no menor sera el

i?

62

~

credito intemo y, por ende, menor seria la variable que este autor denomina

"excedente ex ante en el tlujo de oferta monetaria"; ello implicarfa, a suvez, un menor nivel de precios. Es decir, en el contexto del modelo deBlejer el sector publico podrfa reducir las presiones intlacionarias de un

presupuesto muy expansivo aumentando el porcentaje del deficit financiadocon deuda extema, 10 cual es incorrecto. El error del planteamiento de Blejer-como en otros tantos trabajos monetaristas para economfas pequefias yabiertas- estriba en no tener en cuenta el papel del deficit y la restriccion de

presupuesto del sector publico en el modelo 0, mas generalmente, en no

distinguir explfcitamente entre sector publico y sector privado, 10 queimplica ignorar que el caracter expansivo 0 recesivo de la politicaeconomica en los precios, el producto y la balanza en cuenta corrientedepende inter alia del tamafio del deficit del sector publico y no tan solo dela proporcion de este financiada mediante credito intemo. Como se sefi.alo

anteriormente, para la estabilizacion de los precios y la balanza en cuentacorriente se requiere limitar la expansion del credito total intemo y extemo;

el control del credito intemo par sf solo no garantiza ellogro de objetivosen materia de inflacion, contrariamente a 10 que implica el modelo de

Blejer. Adem3s, en las economfas en las que el sector publico lleva a cabottansacciones significativas por cuenta corriente con el exterior -como es elcaso en Mexico- la variable presupuestal relevante para controlar la

evolucion de los precios es el deficit ejercido internamente.Desde el punto de vista empfrico es muy probable que el sesgo de

estimacion en que incurre Blejer, por el error de especificacion en la

ecuacion que determina el precio relativo de los bienes no comerciables, no

sea. muy elevado para los periodos muestrales que utiliza: 1950- 73 (en el

ttabajo original) y 1950- 79 (en el trabajo actualizado). La razon de esta

hip6tesis radicarfa en que en estos periodos el deficit intemo del sectorpublico fue aproximadamente igual al flujo de financiamiento interno de,este.

En efecto, como se pucde observar en el Cuadro 2.1, el cociente entre elfinanciamiento intemo y el deficit interno -vease la fila 6- oscilo entre92.5% y 86.2% de 1961 a 1975; asimismo, durante el periodo de 1976 a

1979, solo en 1976 se registro una discrepancia elevada entre ambasvariables (58.2%). Sin embargo, a partir de 1980 el saldo en cuentacorriente del sector publico con el exterior paso de deficitario a superavitario

-veanse las filas 2b. y 7- debido a que los crecientes ingresos porexportacion de petroleo rebasaron el gasto publico en importaci.ones eintereses de la deuda extema. Este hecho, aunado a un mayor recurso al

financiamiento extemo por parte del sector publico, ha disociado el deficit

.interno del financiamiento intemo desde 1980. Asf, en 1980-83 el

63

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I

financiamiento del deficit intemo mediante recursos extemos -veanse lasfilas 4 y 8- se ha situado entre 32.1% y 53.6%.

En consecuen.cia, a partir de 1980 un analisis que se base exclusivamente

en la evoluci6n del credito intemo al sector publico para estudiar el signo

expansivo de la polftica econ6mica incurre en una subestimaci6n muyelevada, pues e:l deficit intemo ha sido aproximadamente 43% mayor, enpromedio, que (~l monto de credito intemo al gobiemo (vease la fila 6). Porello, seria de esperar, en principio, que al subestimar el exceso de oferta de

dinero relevanlte, el modelo de Blejer tendiera a subestimar la tasa deinflaci6n en est<~ periodo.

O'Dogherty (1984) propone la introducci6n de una definici6n altemativadel " excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria " , en el contexto del

modelo de Blej(~r, que constituye una soluci6n a los problemas seftalados enlos parrafos ant<~riores. La especificaci6n que establece es:

-(L\log Pt +L\log m~)](I ") 9

en lugar de la (~cuaci6n (1 '). En este caso> el flujo de oferta monetaria exante [(GI- TJ +. ~CP] es identico al que se propone en la ecuaci6n (11).

La critica ant(~rior al planteamiento de Blejer es igualmente aplicable a lasecuaciones de ilmportaci6n> exportaci6n y flujos de capital para Mexico queplantea G6mez Oliver (1978» ya que este autor hace uso de una variable deexceso de ofertcl de dinero ex ante muy parecida-a la empleada por Blejer: "ladiferencia entr(~ el incremento en el credito interno y el increme!lto en lademanda de dinero". Ademtis> G6mez Oliver consolida las transacciones conel exterior de los sectores publico y privado en un solo agregado> 10 que

tambien es discutible.39En efecto> por una parte es dudoso que las importacion.es del sector

publico respondan a una .ecuaci6n de comportamiento similar a las

importaciones del sector privado. Del mismo modo> el endeudamientoextemo del se(:tor publico con frccuencia Juega el papel de mantener la

convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio de desequilibrio> procur~ndo

un nivel minim,o de reservas internacionales prestablecido; contrariamente>los flujos de capital del sector privado -sobre todo los de corto plazo-

atienden a consideraciones de cartera. Asit. en los periodos inmediatamente

anteriores a una crisis cambiaria> se suele dar el caso de que el sectorprivado aumenta la participaci6n de activos finilncieros externos en sus

carteras (fugas de capital» al anticipar un mayor rendimiento de estos>mientras que el sector publico hace todo 10 contrario: se endeuda en el

exterior para hacer viable el tipo de cambio de desequilibrio.Por otra parte> el saldo de la cuenta corriente y > en consecuencia> las

65

,

I

funciones de importacion y exportacion de bienes y servicios, dependen dela expansion del credito total -y no exclusivamente del credito intemo- enexceso ( o defecto) del incremento en la demanda de dinero. Para un deficitdado del sector publico, un mayor recurso al endeudamiento extemo implicaceteris paribus una reduccion en el mismo monto del credito intemo; deacuerdo con las ecuaciones de Gomez Oliver esto provocaria una reduccionen las importaciones y un aumento en las exportaciones, 10 que esincorrecto. Al igual que en el estudio de Blejer, es muy probable que la

estrecha relacion existente entre el deficit intemo y el financiamiento

intemo de este, durante el periodo muestral utilizado por este autor

(1956-1973), haya contribuido a reducir los sesgos por error de

especificacion. Par las razones esgrimidas anteriormente, es de esperar que1as predicciones de las ecuaciones de Gomez Oliver para 1976 y 1980-1983esten sujetas a errores de pronostico considerables.

En conclusion, la utilizacion incorrecta de los conceptos ex ante y ex

post en que incurren estos autores, entre otros, esta estrechamenterelacionada con la agregacion de los sectores publico y privado en un solosector y, en particular , con elusion de un tratamiento explicito del papel quejuega el endeudamiento externo del sector publico.

7. UN A VARIABLE MONETARIA DE EXCESO DE

ABSORCION (EXAN) Ifi

I

Para explicar el significado que se da a los terminos ex ante y ex post en el

MOFIN se puede recurrir al siguiente ejemplo ilustrativo. Sup6ngase que la

evoluci6n de las variables macroecon6micas se determina en un juego en el

que participan dos agentes: el gobierno, que es el jugador dominante (y quea este respecto engloba el sector publico y el sistema bancario), y el sector

privado, que es el jugador secundario o seguidor. Sup6ngase, ademas, porel momento que el sector externo tiene una participaci6n puramente pasivaen el juego, en el sentido de que compra (vende) todos los bienes y activosfinancieros que los otros dos agentes desean vender (comprar); en otraspalabras, el sector externo no frustra los planes contingentes de los otrosdos sectores. Sup6ngase, tambien, que se parte de una situaci6n deequilibrio de acervos a principio del periodo, por 10 que el equilibrio de

flujos expresado en (12) implica ellogro de equilibrio de acervos a final del

periodo.A un nivel muy simplista de anAlisis, se puede decir que el gobierno fija

ex6genamente las siguientes variables de la ecuaci6n (12): el tipo decambio (e), el nivel de gasto interno (GI) el nivel d~reso interno (TJ yel flujo de credito a canalizar al sector privado (~CP ). Por 10 tanto, el

66i

r

sector privado recibe durante el periodo un flujo de oferta monetaria igual a[(G1 -T J + KC~]; el primer termino(G1 -T J como consecuencia del deficiten las transac<;iones internas del sector publico con el sector privado yelsegundo (KCP-) como resultado del flujo de crOOito del sistema bancario alsector privado. La suma de estos terminos -y no el flujo de crOOito internototal (8D = 8CG + 8CP)- constituye el verdadero flujo de oferta monetaria

ex ante que enfrenta el sector privado durante el periodo. Para diferenciarentre esta variable y el flujo de credito interno total -variable esta ultima

que, como se ha visto en los parrafos anteriores, se suele denominar confrecuencia componente ex ante del flujo de oferta monetaria- se denominaraa la primera "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector

privado".Quizas la confusion en cuanto a cual es el componente ex ante de la

oferta monetaria radique en que el flujo de credito interno total (~CD) es

registrado contablemente en el balance consolidado de la banca, mientrasque el "flujo dE~ oferta monetaria ex ante Qercibido Qor el sect[{QI-:T J~~] , es una variable gue resulta de un exQerimento o e-ierciciomental: dado un deficit interno del sector Qublico y un

incremento res,ultante en la cantidad de dinero. en el SUQ

alguna con el e:xterior?

Consecuentemente, el exceso de oferta monetaria ex ante que confronta elsector privado en este experimento mental es igual a la diferencia entre el

"flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado" y el flujode demanda de dinero por parte de este sector:

(13) + Pt.

donde por analogia, EXAN se puede denominar "exceso de oferta monetariaex ante percibido por el sector privado".

La variable EXAN es, en cicrto modo, una contrapartida monetaria del

exceso de absorci6n planeado por el sector privado, que se deriva de las

polfticas presupuestal y monetaria del sector publico; la palabra absorci6ndebe entenderse en una acepci6n amplia, como gasto en bienes y activos

financieros internos y externos. N6tese la similitud entre la variableEXAN, el rermino de la derecha de la ecuaci6n (2) y el termino del centro de(7). Las unicas diferencias entre)a variable EXAN y dichos tenninos es queen estos ultimos se incluye todo el financiamiento interno y externo a lossectores publico y privado, en tanto que en EXAN se excluye el

financiamiento externo al sector privado y se incluye el superavit externo

67

f

;,1:"

en cuenta corrient~~ del sector \publico, ademas del financiamiento total aeste sector .

La logica de estas diferencias es que en las ecuaciones (2) y (7) se

consolido a los sec:tores publico y privado en un solo sector, mientras queen esta seccion es esencial considerar a ambos sectores por separado. En

consecuencia, en E:XAN solo se incluyen las fuentes de creacion de dineroque puede controlar el sector publico, 10 que implica excluir el credito

extemo al sector p,rivado e incluir el superavit extemo del sector publico,variable esta ultim,a que a todos los efectos tiene el mismo impacto en la

creacion de dinero ex ante que el recurso al credito intemo o extemo.Los terminos de~ la ecuacion (12) distintos de [(GI -TI) + L\.CP] y "e",

resultan de la reacc:ion del sector privado a las variables fijadas por el sector

publico. En efecto, cuando la variable EXAN es distinta de cero, el mercadode dinero observara un desequilibrio ex ante. Si EXAN es positivo, elmercado de dinero registrara un exceso de oferta; para eliminarlo, el sector

privado aumentarii sus compras de bienes producidos en el pals -10 queelevara el nivel de precios (pJ y reducira el excedente exportable (XP)- ytambien aumentara sus compras de bienes y activos financieros del exterior ,

elevando las importaciones (IP) y empeorando el saldo de la balanza privadade capital (L\.DP). ]~ste proceso scguira adelante basta que se restablezca el

equilibrio ex post en el mercado monetario. La parte de desequilibrio que seelimina mediante las transacciones extemas del sector privado, es decir, el

saldo en la balanza de pagos del sector privado. [(XP-IP) + L\.DP], cons~tuye

el ajuste ex post de~ la oferta monetaria.En la medida en que exista movilidad imperfecta de capital, controles

internos a las importaciones, barreras comerciales a las exportaciones 0

racionamiento del credito extemo, no es realista suponer que el sectorexterno se adapta pasivamente a los planes contingentes de los otros dos

sectores, por el contrario el sector externo jugara un papel activo en el

proceso de ajuste, ya que condicionara el numero y/o nivel de las variablesde la balanza de pagos a traves de las cuales se restablecera el equilibriomonetario. Por ej(~mplo, puede darse el caso de que dados el saldo de labalanza corrient(~ del sector publico (TE-GE), el nivel de reservasintemacionales a. principio del periodo (Rt-l) y un monto maximodisponible de financiamiento externo al sector publico (L\.DG), la autoridadeconomica quiera ,ejercer un deficit interno (GI- T J que, a un tipo de cambioplaneado (e), impljque un saldo deficitario del sector privado con el exteriorque conduzca a un acervo negativo de reservas intemacionales a final deperiodo. Obviamente, en este caso, si el gobierno quiere mantener la

convertibilidad sin modificar el tipo de cambio, debera rcducir el deficit

intemo suficientemente.El grado en que un nivel especlfico de EXAN se materialice en cambios

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68

-

en el nivel de precios, en las importaciones, en las exportaciones o en los

flujos de capital del sector privado, es una cuesti6n empirica. Con todacerteza, se puede afirmar que la relacion entre la variable EXAN y estasotras variables diferircl de pais en pais~ dependiendo del grado de apertura alcomercio exterior, de la movilidad intemacional de capital yen general del

contexto institucional de cada economfa. En cualquier caso, en principio esde esperar que ~;e cum plan las siguientes relaciones:

~= '111 (EXAN, X 1)

~= '112 (EXAN, X 2)

(14) (XP)e a'1'l/aEXAN < 0

(15) (IP')e

~= '1'3 (EXAN, X3)

~= 'I' 4 (EXAN, X 4)

(16) (M)P)e

'1 '"7'JP

~donde X i es un vector de terceras variables que influyen en cada una de lasrelaciones anteriores.

En el Capitulo 6 se incorpora la variable EXAN como argumento

adicional en las: ecuaciones explicativas de las importaciones, exportaciones

y flujos de capital del sector privado, con ello se pretende haccr consistentes

los enfoques de. elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos

en un marco analitico manejable empiricamente y de sencilla

instrumentacion prActica.4o En el Capitulo 12 se demuestra que

introduciendo esta variable proxy de exceso de absorcion en lasespecificaciones tipicas del enfoque de. elasticidades, se Ilega a un modeloque goza de las propiedades del enfoque monetario.

Para terminar este capitulo, y al mismo tiempo relacionarlo con elproximo, es necesario discutir someramente un problema tecnico. Hastaaqui se ha recurrido al supuesto de que se parte de una situacion inicial dedesequilibrio d~~ acervos y que durante el periodo de anAlisis se alcanza un

equilibrio de flujos. Esta hipotesis se estableci6 exclusivamente parafacilitar la explicacion intuitiva de las ideas desarrolladas en este capitulo y,en particular, para explicar con claridad el significado de la variable EXAN.En el trabajo ernpirico, sin embargo, no se puede mantener este supuesto y

en consecuencia es preciso tener en cuenta la probable presencia de

desequilibrios de acervo a principio de periodo, asi camo la tambien

probable existencia de desequilibrias de flujo durante el periodo de anAlisis.Este problema ha sida sefialada repetidas veces en las trabajas sabre PF;

par ejempla, Brau (1971) expresa que:

69

,

"En algunos programas el incremento en la demanda de dinero se proyecta bajoel supuesto de que el nivel de saldos monetarios observado a principio deperiodo es efectivamente igual al nivel deseado. No obstante, muchosprogramas financieros se adoptan precisamente porque la expansion del creditointerno ha sido excesiva y el exceso (de oferta monetaria) todavia no ha sidocompletamente absorbido por una perdida en reservas internacionales... Por 10tanto, en cada caso particular es necesario determinar que parte de los saldosexistentes al inicio del programa pueden considerarse deseados, para con ellopoder proyectar el incremento en la demanda de dinero " .41

Como se e.xplica en el proximo capitulo este problema se puede resolver

utilizando una ecuacion de demanda de dinero de corto plazo que incorporeun termino de desequilibrio de acervo y otro de desequilibrio de flujo; esdecir, una ecuacion de demanda de desequilibrio que explique por que lacantidad de dinero ofrecida a final de periodo es efectivamente demandada. A

partir de una funcion de demanda de dinero de este tipo, se pueden aplicarempiricamente todas las ideas expuestas en este capitulo y, en particular , se

puede identificar y medic la variable EXAN.

NOTAS

1 De las economfas en que los dcsequilibrios macroeconomicos se han debido

al exceso de gasto del sector privado, Harberger (1980), pp. 573-574,menciona los casos de Brasil d~sde 1967, Uruguay desde 1958 y Paraguayentre 1951-53. En estas economfas los procesos inflacionarios han sidoconsecuencia, en gran medida, de la existcncia de mecanismos de redescuentoautomatico de los bancos comerciales en el banco central.

2 vease el libro publicado por el IMF ( 1977), en el que se presentan algunos de

los artfculos mas importantes sobre modelos de programacion financiera.3 vease por ejemplo Guitian (1973).

4 veanse, entre otros, los trabajos de: Chelliah (1973); Stillson (1976);

Chand (1978); y Morgan (1979).5 Polak y Boissonneault ( 1960), p. 70 en IMF ( 1977). El texto entre

parentcsis se sobrentiende, aunque no aparece como tal en la version

original.6 veanse Loser (1977); KeIler (1978 y 1980); SaIop y SpitaIIer (1980);

Guitian (1981), pp. 8-10.7 Por simplicidad, se supone que el nivel externo de precios es estable:

P*t=P*t-1Y que el nivel interno de prccios se encontraba en paridad de poder decompra en el periodo "t-I", es decir: pt-l=e.p*t-l.

8 Chel1iah (1973), pp. 743- 750, establece las dcfiniciones de deficit

apropiadas para cada tipo de analisis, identificando en cada caso los renglones

70

que deben ser considerados por encima de la linea.9 Veanse Chelliah (1973), p. 745 y pp. 753- 756, y Break (1967) pp.

380-414.10 Chelliah (1973), p. 745.11 Si el sector privado descuenta al presente las cargas tributarias futuras que

conlleva el servicio de los intereses de la deuda publica puede ser que no existadiferencia alguna entre el financiamiento del gasto publico medianteimpuestos y la emision de deuda. En este caso, la deuda publica no seriacbnsiderada como riqueza financiera "extema" o "neta" por el sector privado,pues la emision de bonos conducirfa, en el agregado, a una reduccion en elgasto privado identic a a la que se hubiera producido de haber financiado elgasto publico mediante impuestos. Esta tesis se conoce con el nombre de"teorema de la equivalencia de Ricardo". Su exegesis modema se debe a Barro(1974); a la fecha las implicaciones bcisicas del teorema no se han podidocorroborar empiricamente. vease, por ejemplo, Barro (1984), capitulo 15,pp. 367-396.Se estcin ignorando los efectos derivados de la existencia de movilidadintemacional de capitales. En cuyo caso, la incidencia de una polftica dedeficit publico expansivo [inanciado mediante la emision de deuda serfa lasiguiente. En regimen de tipo de cambio fijo y suponiendo sustituibilidadimperfecta entre los activos financieros internos y extemos, el aumento de latasa de interes interna provocaria un flujo positivo de capital del exterior quetenderia a reducir parcialmente el incremento inicial de la tasa de interes; elloimplicaria un menor "crowding-out" del gasto privado y, por ende, mayorespresiones inflacionarias y deficit en la cuenta corriente, que en el caso en queno existe movilidad intemacional de capital. En regimen de tipo de cambioflexible, el flujo de capital del exterior producirla una apreciacion real del tipode cambio, con 10 que el deficit en la cuenta corriente serfa mayor que en elcaso de tipo de cambio fijo y la inflacion serfa menor. Este ultimo tipo depolftica es el que ha llevado a cabo la administracion Reagan en los EstadosUnidos desde 1981.

12 No se cumple el "teorema de la separacion de Irving Fisher". Los costos de

intermediacion financiera, de transaccion, de informaci6n, la tecnologfa depagos y el. incipiente desarrollo del sistema financiero, propician que solouna pequefia parte del ahorro macroeconomico se canal ice a trav6s .pel sectorfinanciero. Ortiz (1979a) presenta un ancilisis teorico exhaustivo de lasconsecuencias de la existencia de mercados imperfectos de capital, as! comode las caracterfsticas de la intermediacion financiera en los paises menosdesarrollados.

13 Esto quiere decir que a partir de cierto volumen de deuda publica los

incrementos en la tasa de interes que se requeriran para colocar montosadicionales serlan desproporcionadamente elevados; en otras palabras, lademanda de titulos de deuda publica es muy inelcistica. V case Blejer y Tanzi(1983), p. 142.

.

71

~

j

~

!

14 vease Brothers y Solis (1967), pp. 60-63. Los trabajos de Ortiz (1979b), pp.

12-23, Ortiz y Solis (1979), pp. 522-523, Blejer (1977), pp. 68-71. Gil Diaz(1974) analiza la incidencia del sistema fiscal rnexicano en el freno al

desarrollo del rnercado de capitales.15 Ortiz y Solis (1979), p. 522.16 Tambien existe la posibilidad de recurrir al credito directo de la banca

commercial. Desde un punto de vista estoitico y si los bancos no tienen reservasexcedentes, este procedirniento irnplica reducir el credito al sector privado.Ademois, en un contexto dinamico cuando el deficit del sector publico sernantiene a niveles elevados en periodos sucesivos, el recurso sistemoitico alcredito de la banca commercial solo es posible en la rnedida en que aumente labase rnonetaria, ya sea par credito del banco central a la banca comercial, algobiemo o por el logro de superoivit en la balanza de pagos. Como en lospaises en desarrollo el tamafto del ahorro financiero como praporcion delproducto es pequefto y la proporcion de aquel que el publico rnantiene enbilletes y rnonedas es elevada, en relacion a los paises desarrollados, cuandoel gobiemo intenta llevar a cabo altos deficit presupuestales financiados porla banca comercial, los banqueros y el sector privado suelen presionar albanco central para que este ejercite una politic a rnonetaria acomodaticia; esdecir, amplie las lineas de credito a la banca commercial. En este caso "esposible adoptar la convencion por la cual el financiamiento al gobiemo de labanca commercial puede considerarse como credito del banco central". VeaseChelliah (1973), p. 759. Como se explica posterioi'mente, esta caracteristicano se aplica en la evolucion del sistema financiero rnexicano en el periodo deldesarrollo estabilizador (1956- 70), pues en este periodo el ahorro financierocrecio a una tasa aproximadamente igual al doble del crecimiento del producta,debido a la estabilidad de precios, el pago de tasas de intcres reales pasitivas yla liquidez irrestricta de los pasivos bancarios. En este contexto, el gobiemopudo financiar un deficit rnoderadamente creciente, sin crear presionesinflacionarias ni estrangular el credito al sector privado, rnediante el recursoal credito de los bancos privados. veanse Brothers y Solis (1967), pp.

123-143, y Ortiz (1979b), pp. 28-29.17 En Mexico las tasas de encaje legal aplicables a la banca multiple con

anterioridad a 1982 eran 42% para depositos en rnoneda nacional y 70% paradepositos en dolares. En 1982-84 con la eliminacion de los depositos enrnoneda extranjera la tasa de encaje legal para los depositos de la bancacommercial se fijo en 50%. La nueva ley organic a del Banco de Mexico (1984),establece un encaje legal del 10% y unos coeficientes de inversion obligatoriaen deuda publica del 35% yen valores de la banca de desarrollo del 2% para la

banca commercial.18 Park (1983) pp.382-385. De acuerdo con coilculos de Wai (1977) la

importancia relativa de los rnercadas informales de credito es rnucho rnenor enAmerica Latina que en Asia y Africa. En estimaciones llevadas a cabo para laIndia par Desai (1969) y Chandavarkar (1971) se calcula que a finales del

72..'

II\;

~

decenio 1960 la participaci6n de los mercados informales en el credito globalera de 50% a 70%; en el sector agricola el porcentaje alcanzaba el 90%.McKinnon (1973) presenta evidencia de que en Etiopia las tasas de interesreales de los mercados paralelos han llegado a ser hasta diez veces mayores a

las oficiales; citado por Aspe (1978) p. 89.19 Park (1973) pp. 400-401. El texto entre parentesis se sobrentiende, aunque

no aparece en la version original.20 Veanse Polak (1957), pp. 555; Rhomberg (1965), p. 181; Park (1970), pp.

631-635; Polak y Argy (1971), p. 2; Park (1973), pp. 393-395; Keller

(1978), pp. 140-141; Aspe (1978), pp. 81-84.21 Polak (1957), p. 181.22 Se utiliza el termino "paises industrializados" sobre la base de que estos

poseen mercados financieros desarrollados. ESto no es necesariamente cierto;sin embargo, existe una alta correlaci6n entre ambas caracteristicas.

23 Obviamente, ademAs del saldo global de la balanza de pagos o flujo neto de

reservas intemacionales.24 Definido este, en un sentido amplio, como la suma de la base monetaria

(excluido el credito del banco central al sector privado) mas la deuda publicaintema en poder de los agentes economicos intemos.

25 vease Keller (1978), pp. 137-141.26 Rhomberg (1965), p. 181 en IMF (1977). El texto entre parentesis no

aparece en la version original. Esta caracteristica del sistema financieromexicano representa "una amenaza constante para la estabilidad del tipo decambio del peso" como han seflalado Ortiz (1979b), p. 16, y Ortiz y Solis

(1979), p. 523.27 Sin embargo, Cumby y Obstfeld (1981) demuestran que el Banco de Mexico

posee cierto grado de control sobre la oferta monetaria en el corto plazo.Estos autores estiman que, en el periodo 1970-80, los movimientos privadosde capital compensaron, en un trimestre, entre un 30% y 50% de lasvariaciones en el credito intemo. La ausencia de compensacion total se debetanto a la movilidad imperfecta de capital, como a la sustituibilidad imperfectaentre activos denominados en pesos y acti vos denominados en monedaextranjera. De haber existido perfecta movilidad de capital el coeficiente decompensaci6n. hubiera sido 50%-65%. Cumby y Obstfeld seflalan laslimitaciones de sus resultados al eludir el posible impacto compensatorio delsaldo de la cuenta corriente en la cantidad de dinero; ademAs, estos autoresenfatizan que en el medio plazo no existe la posibilidad de esterilizar losmovimientos de reservas internacionales, 10 que convierte a la ofertamonetaria en una variable completamente endogena como se defiende en el

texto.28 Por las razones argiiidas en los pArrafos anteriores. se supone que las

alternativas de financiamiento del sector publico se reducen, a efectospr.1cticos, al crcdilo directo del banco central y al recurso a la deuda- extema.

73

r

illf "Ii'

Por tanto, se hace caso omiso de la posibilidad de que el sector publicocoloque deuda intema directamente entre el publico ahorrador y losintermediarios financieros distintos del banco central.

29 Borpujari y Ter-Minassian (1973) calculan de este modo los presupuestos

ponderados para Italia, Finlandia y Austria.30 Chelliah (1973), p. 769.

31 Chelliah (1973), p. 775.

32 Se supone que el banco central no puede colocar montos significativos de

deuda publica entre los ahorradores 0, alternativamente, que la definicion dedinero es 10 suficientemente amplia como para que incluya los valores delgobierno en poder del publico. Este supuesto es muy aceptable en el caso deMexico, pues los valores del gobiemo son casi en su totalidadCertificados de Tesoreria(CETES) con vencimiento a tres meses.

33 Por ejemplo Blejer (1977), p. 420 y Gomez Oliver (1978), p. 51.34 Derivaciones similares se encuentran en Chelliah (1973), Chand (1978) y

Morgan (1979).35 Md es la demanda de dinero del sector privado. La demand a de dinero del sector

publico no se considera expllcitamente en el analisis, pues el credito algobiemo del sistema bancario (CG) esta definido en terminos netos, es decir(CG) es igual al flujo de credito interno bruto al sector publico menos elincremento en las tenencias de efectivo y depositos por parte del gobiemo.

36 Se supone que el nivel de precios extemos era estable: P'*t-1 =p*t y que el pals

en cuestion se encontraba en paridad de poder de compra en el periodo t-1 :Pt-1 =P *t-1. Se supone tambien que el producto (y) se encontraba a un nivelestacionario.

37 Blejer (1977), pp. 19-28.

38 Suponiendo que la tasa de interes es suficientemente flexible para equilibrar

instantaneamente el mercado de credito intemo y que el sector bancario ofrece(demanda) las divisas demandadas (ofrecidas) por el resto de la economla a untipo de cambio prestablecido. vease Guitian (1973), p. 238, en FMI (1977).

39 Gomez Oliver (1978), pp. 51- 74.40 Como se vera posteriormente en el Capitulo 6 titulado 'tEl enfoque monetario

del exceso de absorcion", la variable EXAN constituye un avance en el area deinvestigacion futura que propone Morgan (1979). Este autor analiza la relaci6nentre el deficit intemo del sector publico y el flujo de expansion de la ofertamonetaria en los palses exportadores de petroleo; sin embargo, su analisis solollega a derivar una relacion contable similar a la ecuacion (12) de este capltulo. AIfinal de su articulo, Morgan senala como temas promisorios de investigacionfutura: a) "la relacion entre la polltica fiscal y la balanza de pagos en los paisesexportadores de petroleo"; b) "un analisis mas detallado de 10s determinantes dela expansion en la liquidez intema que tenga en cuenta la incidencia de los deficiten la balanza de pagos del sector privado y el uso de credito bancario intemo porparte de este sector". vease Morgan (1979), pp. 81-82.

74

41 Brau (1971), p. 490. Notese que Brau .se refiere exclusivamente a

desequilibrioS debidos a una excesiva expansion del credito intemo, por 10

que el p3rrafo estA sujeto a la critica esgrirnida con anterioridad en cuanto a queel credito intemo SOlo representa una vertiente de la estabilizacion.

75

~

INTRODUCCION AL CAPITULO

La relevancia empirica de los modelos de PF depende crucialmente de laestabilidad de la ecuacion de demanda de dinero, pues, en esta clase demodelos, el funcionamiento del sistema economico se analiza a partir de lavertiente monetaria que tiene toda transaccion, en las economias en las queel dinero es el principal medio de intercambio. Inicialmente, en losejercicios de PF en la linea del modelo de Polak (1957) se suponia que lavelocidad de circulacion del dinero era constante, es decir se utilizaba la

teoria cuantitativa del dinero en su version mas primitiva. Este supuesto era

razonable para muchos paises en la decada de 1950 -que es el periodomuestral estudiado por Polak (1957) y Polak y Boissonnealt (1961)-

debido probablemente a la estabilidad de pr~cios y del crecimiento del

producto en dichos aiios; ademas, en muchos casos, era necesario recurrir aesta hipotesis de trabajo por la insuficiencia de las fuentes estadisticas demuchos paises en desarrollo. Sin embargo, desde de la decada de 1960

diversos estudios pusieron de nianifiesto que la variabilidad de la

"velocidad", sobre todo en el corto plazo, constituia una de las principalesfuentes de error e imprecision de los ejercicios de programacion.l En las

79

,palabras de Park (1970):

"Los resultados ( empiricos ) indican que la predicci6n y politica econ6micabasados en la ecuaci6n cuantitativa o en la tendencia temporal de la velocidadestan sujetos a errores considerables, siendo estos mayores en los paises menos

desarrollados. La pregunta relevante es, por tanto, si la velocidad es una funci6n

estable de un numero reducido de variables".2

Tomando como base la reformulacion de la teoria cuantitativa propuestapor Friedman ( 1956) numerosos estudios econometricos realizados en las

dos ultimas decadas han demostrado empiricamente la estabilidad de la

funcion de demanda de dinero.3 De los distintos estudios desarrollados paraMexico se pueden mencionar los trabajos de Montemayor (1967), Gomez

Oliver (1976 y 1978), Blejer (1977), Ramirez (1977), Cambiaso (1978),

Valdez (1980) y Ortiz (1980 y 1982).Este capitulo esta estructurado de la siguiente manera. En la primera

seccion se Ileva a cabo una revision te6rica sobre la demanda de dinero a

corto plazo; se analizan las propiedades de los procesos de ajuste parcial ensaldos nominales yen saldos reales, que tratan de incorporar desequilibrio deacervo en el mercado monetario; posteriormente, se estudia la inclusion de

un rermino de desequilibrio de flujo. En la segunda secci6n se examina laimportancia de utilizar funciones de demanda de desequilibrio en los

modelos de PF, ya que estas permiten sincronizar las variablespresupuestales con los flujos financieros. La conveniencia de desagregar los

pasivos del sistema bancario en efectivo en manos del publico, depositos a

la vista y cuasidinero, en lugar de recurrir a una demanda de dinero amplia,se trata en el tercer apartado. En la cuana seccion se presentan las funcionesde demanda de dinero y cuasidinero que se utilizaron en el MOFIN y secorn en tan los resultados obtenidos en las estimaciones. Finalmente, en la

ultima se.cci6n se analiza el coeficiente de efectivo.

I. LA FUNCION DE DEMANDA DE DINERO:

CORTO y LARGO PLAZOS

En la mayaria de las estudias, te6ricas y empiricas, sabre la demanda de

dinero existe el consenso de que los determinantes de esta son una variablede escala y el costo de oportunidad relevante de mantener dinero. En cuantoa la variable de escalat los estudios que enfatizan el motivo transaccional de

mantener saldos liquidos proponen una variable que este relacionada con el

nivel de transacciones de la economiat normal mente el PIE. El enfoque decartera destaca el papel del dinero como activo financiero y defiende que la

III

1\~1

!

I80

riqueza -0 alguna variable relacionada con esta. como es el ingresopermanente- con~>tituye la restricci6n de presupuesto relevante para derivar

la demanda de dlinero y por ende la variable de escala apropiada.4 Sinembargo, en la mayorla de los estudios para parses en desarrollo lautilizaci6n del PIB o del ingreso nacional proporcionan los mismosresultados empiri:coS que la utilizaci6r. de alguna aproximaci6n al ingreso

5pennanente.

En relaci6n al costo de oportunidad de mantener dinero, la variableapropiada depende de la amplitud del agregado monetario a examen y delgrado de desarraJlo del sistema financiero. En principio, la demanda dedinero depende del rendimiento de este y del de todos los activosalternativos, en especial los activos financieros;6 sin embargo, se ha

demostrado empuricamente que para la definici6n restringida (M 1) basta conincluir como co~;to de oportunidad la tasa de interes nominal de cortoplazo.7 En las e:conomias en desarrollo en que las tasas de interes se

encuentran regul(),das a niveles inferiores a la inflaci6n,8 se ha observado queexiste sustituci6rk en la demanda entre dinero y bienes; en estos casOS latasa de inflaci6n suele ser utilizada para medir el costo de oportunidad de

mantener dinero.Para agregados: monetarios amplios, la tasa de interes nominal de corto

plazo constituye lel.rendimiento de una parte del agregado (el cuasidinero);por ello el signa de esta variable en una funci6n de demanda 'de dineroamplia depende Ide las participaciones del dinero y del cuasidinero en elagregado y de la ~;ensibilidad relativa de cada uno de estos a variaciones en la

tasa de interes. A.demAs. en este caso es preciso incorporar el rendimientode algun otro ,lcti vo financiero y 10 real para capturar el costo de

opOrtunidad9.

La demanda d~e dinero de largo plazo

*(I) log fit = a.o +a.1 log yt + a.27te + a.3rt + a.4St

a.1 > O a.2 < O a.3 ~ O a.4 < 0

donde "mt*" es la cantidad deseada de dinero en terminos reales (se suponeque no hay ilusion monetaria); "y" es el ingreso real corriente opermanente, dep(~ndiendo del enfoque empleado; "7tte" representa la tasa de

81

inflacion espernda; I'rt" denota la tasa de interes del cuasidinero incluido enel agregado a estudio y "St" es el rendimiento de algun activo financieroaltemativo.

Dado que lo~; ejercicios de programacion financiera se realizan paraintervalos de tiempo -normalmente afios de calendario- se requiere que losinstrumentos de, analisis se adapten a dicha dimension temporal. En 10 querespecta a la demanda de dinero, es preciso proyectar con exactitud el flujode dinero demanldado en el periodo; en este sentido, la funcion de demanda dedinero de largo Iplazo <m;) no es el insb'umento adecuado, pues puede haberdesequilibrios d(~ acervo y/o de flujo en el mercado de dinero.

real

El proceso de ajuste parcial introducido por Chow (1966) permite

solucionar el problem a de la existencia de desequilibrio de acervo,

postulando que el flujo de dinero demandado reduce una proporciondeterminada de la diferencia entre el saldo deseado a final de periodo y elsaldo existente ,~ principio de este:

j:2) lag mt -lag mt-l = A(lag m; -lag mt-l )

O<A~1

donde "mt" es el! saldo real existente al final del periodo "t".Este proceso de ajuste parcial es 6ptimo si se supone que el publico

minimiza una flJmci6n de perdida cuadrAtica igual a la suma de los costos de

iliquidez (0 excl~so de liquidez) asociados a no estar en la posici6n deseadaen el largo pla;~o (m;) y de los costos de transacci6n que se derivan deajustar la cartera 0 modificar las decisiones de gasto-ahorro.l0

Especificamente~, la funci6n de perdida es:

11111

De la minimizaci6n de "c" con respecto a "mt" resulta la expresi6n {2),donde A=(a/a+b).

Aigunos autores han puesto en duda la validez del modelo de Chow,argumentando que implica ajustes inmediatos de la cantidad nominal de

dinero en respu(~sta a cambios ex6genos en el nivel de precios.ll En efecto,segun el procl~so de ajuste de la expresi6n (2), los saldos realesefectivamente demandados en el corto plazo (mJ responden de formarezagada a los desequilibrios provocados por cambios en las variables quedeterminan el nivel de saldos reales deseado en el largo plazo {m~;

82

contrariamente, si una situaci6n de equilibrio estacionario (rn;= ~-1) esalterada por una variaci6n ex6gena en el nivel de precios (Pt>Pt-l)' lacantidad nomina] de dinero se' ajusta inmediatamente en el monto necesariopara equilibrar el mercado monetario: Mt> Mt-l ' de tal modo que

*~=mt-l =mt .

Para subsanar esta desventaja del modelo de desequilibrio de acervos,

Goldfeld (1973) y White (1978) ban propuesto un proceso de ajuste parcialen terminos de la cantidad nominal de dinero en lugar de la cantidad real.SegUn este modelo el flujo de demanda de dinero reacciona con rezago a los

cambios en la cantidad nominal de dinero deseada, independientemente deque estos se deban a variaciones en los argumentos de los que depende la

demanda real ~ dinero o a movimientos ex6genos en el nivel de precios. Elproceso de ajuste nominal es:

(3) (Jog ~ -Jog ~-l) = A.(log ~ -Jog ~-l)

O<A.:sl

La ecuacion (3) se puede obtener minimizando una funcion de perdida

cuadratica similar a la utili.lada para derivar la ecuacion (2), con la unicadiferencia de que en este caso la funcion de perdida depende de saldosnominales en lugar de los saldos reales.

Este proceso de ajuste, a su vez, ha sido criticado por Aghevli y Khan

(1978), Khan (1980) y Carr y Darby (1981) sobre la base de que implica un

sobreajuste contemporaneo (overshooting) -es decir, un crecimientoinmediato mas que proporcional- de los precios en respuesta a cambios enla oferta monetaria, 10 que contradice la evidencia empfrica en esta materia,

segun la cual los cambios anticipados en la cantidad de dinero provocan

aumentos en el nivel de precios en la misma proporcion, mientras que losno anticipados conducen inicialmente a aumentos menos que

proporcionales.12 En otras palabras, el proceso de ajuste nominal de laexpresion (3) violla la propiedad de "neutralidad" del dinero en las variablesreales ante cambiQs anticipados de la oferta monetaria.13

Manipulando cohvenientemente las ecuaciones (2) y (3) se puedencomprobar las ventajas e inconvenientes de ambos mecanismos de ajuste

parcial (real y nominal).14 Por el momento se supone que el crecimiento dela oferta monetaria es perfectamente anticipado. Asf, sumando y restando el

logaritmo del nivel de precios d~l periodo correspondiente- a los rerrninosentre parentesis de la derecha en la ecuacion (3), se obtiene la expresion:

t,

83

y (IOg~-l -IOgPt-l = IOgmt-l)

por 10 tanto:

I

I(3) ~Iog~ = A(logm; -Iogmt-l) + A(~logpJ

donde ~logMt y ~logP t denotan la tasa de crecimi~nto de la oferta

monetaria y la tasa de inflacion respectivamente.

La forma reducida (3') muestra la relacion entre el crecimiento de lacantidad de dinero y la inflacion que se deriva del proceso de ajuste nominal

de (3). Al presentar de esta forma la relacion, se supone que la oferta

monetaria es la variable endogena y la inflacion es la variable exogena, esdecir, la causalidad es de precios a dinero y no al reves.

Este es el caso en una economia pequefia y abierta despues de una

modificacion en el tipo de cambio. En efecto, una devaluacion provoca un"incremento en el indice de precios -al elevar los precios intemos de losbienes comerciables-lo que deprime los saldos reales por debajo del niveldeseado; si el banco centtal no expande el credito intemo suficientemente, elpublico, en un esfuerzo por alcanzar el nuevo nivel de equilibrio de los

saldos-nominales, reduce el gasto agregado y/o recurre al endeudamientoextemo, provocando un superavit global en la balanza de pagos, el cual a suvez eleva gradual mente el componente extemo de la oferta inonetaria; este

proceso se perpetua hasta que los saldos nominales alcanzan el nivelconsistente con el mayor in dice de precios. En esencia, este es el

comportamiento de la oferta monetaria que establece el enfoque monetario

de la balanza de pagos para una economia pequefia y abierta en el periodo

posterior a una modificacion del tipo de cambio (vease Johnson (1976) pp.267- 75). El modelo de ajuste parcial nominal de (3) y (3') es por 10 tanto

consistente con dicho enfoque, ya que permite una respuesta rezagada de lacantidad nominal de dinero a cambios exogenos en el nivel de precios.

Alternativamente, cuando el crecimi.ento de los precios es consecuencia dela existencia de un exceso de demand~ provocado por la expansion del

credito, la forma reducida relevante resulta de despejar (~logpJ en (3):

en este caso, la direccion de causalidad es de dinero (~logMt) a precio(,11ogpt). Segun la expresion (3") una expansion en el crOOito que impliqu~un crecimiento adicional de la oferta monetaria de 1% provocarfa un

84

aumentO iJ)mediatO en la tasa de inflaci6n de (1/A)%, porcentaje mayor queuno, dado que "A " es generalmente menor que la unidad. Ello contradice la

evidencia empirica que indica que el impacto contemporaneo en la tasa deinflaci6n de variaciones anticipadas en la oferta Itlonetaria es proporcional(i.e: (a~ log Pt/ a~ log ~) = 1). Por consiguiente, el modelo de ajusteparcial en terminos nominales (3) es incorrecto cuando la inflaci6n es

resultado del crecimiento de la oferta monetaria.por su parte, el proceso de ajuste parcial en terminos reales de la

expresi6n {2), implica las siguientes formas reducidas para el crecimiento dela oferta monetaria y la inflaci6n, respectivamente:

(2)

(2") ~logpt

De acuerdo con (2') una devaluaci6n elevaria simultaneamente y sinrezago las variables Pt y ~ en el mismo porcentaje, 10 que es incongruentecon el proceso de ajuste gradual de la balanza de pagos y la oferta monetariaen respuesta a variaciones del tipo de cambio en una economia pequefia y

abierta. Contrariamente, la forma reducida (2") es consistente con laevidencia empirica en cuanto a la relaci6n entre los cambios anticipados dela oferta monetaria y la tasa de inflaci6n; por 10 que el proceso de ajuste

parcial en terminos reales de la expresi6n (2) es compatible con la propiedad

de "neutralidad" del dinero.

De 10 anterior se puede concluir que el ajuste nominal (3) es preferible al

ajuste real (2) cuando se trata de explicar el efecto de variaciones cambiarias

en los precios y la oferta monetaria. Por el contrario, para explicar laincidencia de cambios de la oferta monetaria sobre la inflaci6n, el procesode ajuste real (2) es preferible al nominal (3).

Desequilibrio de flujo

La presencia de cambios no anticipados de la oferta monetaria provoca

generalmente situaciones de desequilibrio de flujo en el mercado monetario:£\logMt :t: £\logMf (donde £\logMf denota el crecimiento anticipado de laoferta monetaria). Este tipo de desequilibrios es mas probable cuanto mascorto sea el periodo de analisis. En este caso, los modelos de ajuste parcial

(2) y (3) conducen a predicciones erroneas de la trayectoria de la inflacion,

ya que estos modelos solo tienen en cuenta el desequilibrio de acervo. Elerror de prediccion sera mayor si se utiliza el proceso de ajuste nominal (3),

ya que este implica un "sobreajuste" con tern poraneo de la inflacion.

85

~

La evolucion de la inflacion en respuesta a cambios no anticipados de la

cantidad de dinero se puede dividir en tres fases. En la etapa inicial se

observan reducciones en la velocidad de circulacion del dinero, por debajo deel nivel que detennina la ecuacion de demanda de dinero de largo plazo, ello

se debe a que el publico acumula transitoriamente parte de los saldosmonetarios no esperados. En consecuencia, en esta primera fase la tasa de

inflacion es inferior a la tasa de crecimiento de la ofena monetaria.

Posterionnente, al tratar el publico de deshacerse de los saldos excedentes,la tasa de crecimiento de los precios se acerca paulatinamente a la tasa de

crecimiento de la cantidad de dinero. En la tercera etapa, la inflacion rebasael crecimiento del dinero durante cierto tiempo, de tal suerte que los saldosreales -que inicialmente aumentaron- regresan gradualmente al nivel de

equilibrio de largo plazo. Este nivel de equilibrio sera menor que el departida si el aumento en la tasa de crecimiento del dinero es permanente eigual al de partida si el aumento es transitorio. La fase final en la que los

precios crecen a un ribno mas rapido que la oferta monetaria se conoce con

el nombre de "sobreajuste" (overshooting).Aunque este patron de ajuste rezagado de la inflacion fue formulado

inicialmente por Friedman (1970), la utilizacion de funciones de demanda de

dinero que tienen en cuenta la posibilidad de la existencia de desequilibrio deflujos en el mercado monetario es relativamente reciente; los trabajos de

Auemheimer (1974), Coats (1978), Khan (1980), Laidler (1980), Carr yDarby (1981), Santomero y Seater (1981), Corbo (1982) y Khan y Knight(1982), entre otros, constituyen investigaciones empiricas en esta

direccion.Para derivar una funcion de demanda de dinero consistente con el proceso

de ajuste de los precios descrito en el parrafo anterior es necesario

especificar que proporcion del desequilibrio de flujo es demandadotransitoriamente por el publico. Una hipotesis de trabajo frecuente ( vease

Khan (1980) y Carr y Darby (1981» consiste en suponer que losahorradores acumulan inicialmente, en la forma de saldos liquidos, cierta

proporcion (A') de la diferencia entre el crecimiento efectivo de la oferta

monetaria (~logM) y el crecimiento esperado (~logMe). Dicha diferencia(L\logMt- L\logMf) se conoce con el nombre de "sorpresa". Sumando laproporcion de la "sorpresa" inicialmente demandada A'(L\logMt -L\log~) al

tennino de la derecha del modelo de ajuste parcial de Chow (ecuacion 2),

resulta la siguiente ecuaci6n de demanda de dinero de corto plazo:

(4)

86

donde logm; es leI nivel de saldos reales demandado en el largo plazo

definido en (1).Cuando A'=I, e:l publico acumula tIansitoriamente el 100% de la cantidad

de dinero no anti(;ipada, elevando suficientemeilte el nivel de saldos reaIes,por 10 que el imp,lcto de la !I sorpresa !I en la inflacion del periodo en curso es

nulo. Alternativanrlente cuando A'=O, el mercado de dinero alcanza equilibriode flujos en ell>eriodo, por 10 que la ecuacion (4) se convierte en laecuacion (2); en este caso, todo el cambio no anticipado de la oferta

monetaria repercute en la inflacion del periodo. Es de esperar que -ceterisparibus- cuanto mas cortos sean los periodos de analisis mayor sera el valor

de (A ') y viceversal.Este enfoque del desequilibrio de flujos enfatiza el papel del dinero como

!lamortiguador de sorpresas!l 0 absorvente de cambios no anticipados en la

oferta monetaria Y' se puede racionalizar en rerminos de los costos asociados

a tener que modifj[car las decisiones de gasto-ahorro y/o reajustar la carterade activos. En estc~ sentido, no existe diferencia conceptual entre el !lefecto

amortiguador!l y el ajuste parcial, es decir, entre los terminos dedesequilibrio de flujo y de acervo de la demanda de dinero. Rodriguez (1976)relacioqa el papel del dinero como !lamortiguador de sorpresas!l con el

!lmotivotde precau~:;ion!l de Keynes.15Alternativament:e, el terminn de desequilibrio de flujos se podrfa haber

incorporado en el proceso de ajuste parcial en terminos nominales de laecuacion (3); sin e~mbargo, eIlo plantea dos probtemas. En primer lugar, el

modelo resultante~ no goza de la propiedad de !lneutralidad!l cuando elcrecimiento de la IDferta monetaria es perfectamente anticipado (.1log~ =L1logM~), como Sl~ vio en la ecuacion (3!1). En segundo lugar , la unicaventaja de dicho mtJdelo es que permite una respuesta rezagada de la cantidad

nominal de diner() a los cambios exogenos en el nivel de precios (i.e.

variaciones en el tipo de cambio). Esta ventaja, empero, solo puede seraprovechada en un modelo en que se diferencie entre bienes comerciables y

no comerciables, :y este no es el caso en el MOFIN. En este modelo elnivel de precios S(~ determina a partir de la condicion de equilibrio en el

mercado de dinero y, por tanto, para que los cambios en cualquier variable

exogena influyan e~n el nivel de precios, es necesario que influyan directa oindirectamente en la oferta o demanda de dinero. En este contexto, unadevaluacion provolca un mayor superavit (menor deficit) en la balanza depagos, 10 que expaJrlde la oferta monetaria y por ende el crecimiento de losprecios; es decir, l~lS variaciones en el tipo de cambio influyen en el,nivelde precios solo a traves de sus efectos en la oferta monetaria. Por

consiguiente, el mlodelo de ajuste parcial en terminos reales de (2) espreferible at ajuste nominal de (3).

87

A paltir de la ecuaci6n ( 4) se puede derivar la fonna reducida de la tasa de

inflaci6n:

(5)

De acuerdo con esta relacion, la parte anticipada del crecimiento en laoferta de dinero (.1log~) se transmite a precios en una relacion de uno auno y sin rezago; la parte no anticipada (.110g~ -.110g~) solo influye enla inflacion contemporanea en la proporcion (I -A '). Con el paso deltiempo, el componente inicialmente no anticipado influira en la tasa deinflacion de periodos subsiguientes, al tratar el publico de reducir ladiferencia entre los saldos deseados a final de periodo y los saldos realesexistentes a principio de periodo (logm; -logmt-l). Paralelamente, si elnuevo crecimiento de "~ " persiste, los agentes economicos 10 iran

anticipando gradualmente at revisar sus expectativas, con 10 que cada vez

influira con menor rezago en la inflacion. Cuando el nuevo crecimiento de

la oferta monetaria se convierta en perfectainente anticipado, el componentede sorpresa de ecuacion (5), (.110g~ -log~), sera igual a cero y el efectoen la inflacion sera proporcional y sin rezago. .

Este proceso tambien se puede ilustrar desde otro angulo, partiendo de laecuacion de demanda de dinero de corto plazo (4). Supongase que en elmomento "t" el mercado de dinero se encuentra en equilibrio, es decir elacervo real de dinero existente es compatible con la demanda de dinero delargo plazo (ecuacion I). En el periodo "t+ I " se produce un incremento

permanente en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (.1m);inicialmente el publico au menta sus saldos reales en A' .1m. Sin embargo,la nueva tasa de crecimiento de Mt provoca desequilibrios de flujo y deacervo en el mercado de dinero. Al tratar el publico de deshacerse de los

satdos liquidos no deseados, au menta la tasa de inflacion, 10 que

gradualmente reduce la cantidad real de dinero. Como en el nuevo equilibriode largo plazo la cantidad real de dinero tiene que ser menor que en el

momento "t" -porIa mayor tasa de crecimiento del dinero y por ende de losprecios- en algun periodo del proceso de ajuste -la inflacion tiene que ser

mayor que la nueva tasa de crecimiento de la oferta monetaria.

2. EL PAPEL DE LA FUNCION DE DEMANDA DE DINE-

RO DE DESEQUILIBRIO EN LOS MODELOS DE

PROGRAMACION FINANCIERA

Como se ha sefialada al principia de este capitula, la precisi6n del ejerciciade PF depende crucialmente de la exactitud en el pran6stica del fluja de

88

dinero demandado en el periodo de analisis. Para ello se requiere una funcion

de demanda de dinero que sea capaz de proyectar, con pequefio margen deerror, el acervo de dinero demandado a final qe periodo. La ecuacion dedemanda de dinero de la expresion (1) no es el instrumento de analisisapropiado para este fin, ya que esta por si sola determina el nivel de saldosreales deseados en el largo plazo; yen consecuencia, para estimar susparAmetros .directam ente hay que utilizar saldos promedio de intervalos 10suficientemente largos como para que se pueda suponer que se lograequilibrio de acervo y flujo en el mercado de dinero. La duracion de estos

periodos es probablemente diferente a la unidad de tiempo del ejercicio deprogramaci6n; ademAs, incluso suponiendo que ambos periodos fueraniguales, a partir de la demanda de dinero de largo plazo solo se podriangenerar pronosticos del saldo promedio demandado en cada periodo y no del

saldo a final del periodo.Para pronosticar saldos a final de periodo es preciso estimar una funcion

de demanda de dinero a partir de datos a final de periodo. Ahora bien, aqui se

presenta un problema econometrico de identificacion: los saldos observadosal 31 de diciembre 0 en cualquier otro instante del aDo, l.son ofrecidos 0 sondemandados? No cabe duda de que son ofrecidos, pero tambien sonvoluntariamente demandados. Si difieren del nivel deseado en el largo plazo,,es porque los agentes economicos consideran mas costoso ajustarbruscamente sus decisiones de consumo-ahorro y de seleccion de cartera quemantener transitoriamente un nivel de saldos liquidos diferente al optimo.

Es evidente que en la estimacion de la funcion de demanda de dinero setiene que identificar que parte de la cantidad de dinero existente en un

momento concreto corresponde a saldos deseados en equilibrio y que partecorresponde a saldos demandados transitoriamente por la existencia de

desequilibrios de acervo y to flujo en el mercado de dinero. La ecuacion de

demanda de dinero de COrtO plazo que resulta de sustituir (1) en (4)constituye un avance valioso en este sentido. Por ello esta especificacion es

la utilizada en el MOFIN para estimar los paramettos de las demandas de

dinero y cuasidinero a partir de datos al 31 de diciembre.Los sesgos en la estimacion de la demanda de dinero, que podrian resultar

de variaciones atipicas en la cantidad de dinero al final del periodo, se

minimizan con la inclusion del termino de desequilibrio de flujo, ya quecierta proporcion de la variacion erratica se recoge en el termino de."sorpresa": A'(~log~-~log~). Con ello pierde validez la tesis de que espreferible emplear saldos promedio en la estimacion de la demanda de dinero

que se va a utilizar en el ejercicio de programacion. Esta propuesta es muy

frecuente en los ttabajos sobre el tema, por ejemplo, Brau (1971) sefiala:

89

CUADRO 3.1 MUL TIPLICADORES DE LAOFERT A MONET ARIA

(1960-1983).--

Base Monetaria M 11 M22 k 13 k") 4

1960

1961

1962

1963

1964

1965

1966

1967

19681969

14.3

15.4

17.8

21.2

27.0

30.2

34.0

39.6

46.0

51.7

16.918.020.323.727.629.532.835.440.044.3

2932384655647791

107127

1.18

1.17

1.14

1.12

1.02

0.98

0.94

0.89

0.87

0.86

2.032.13

2.172.19

2.062.12

2.27

2.31

2.332.47

1970

1971197219731974

19751976

1977

1978

1979

57.568.381.899.4127.6170.7221.4280.1366.2496.6

49.053.164.379.997.5

118.3154.8195.7260.3346.5

150.9171.9202.6231.2273.0346.1395.4521.1702.3965.5

0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.

2.622.522.482.332.142.031.791.861.921.94

19801981

1982

1983

1.94

1.97

1.79

1.83

696.9I 028.92012.23 140.6

461.2612.4991.5

I 402.3

1 350.52031.63 592.25743.1

0.660.600.490.45

1 MI = Billetes y monedas en poder del publico mas cuentas de

cheques en moneda nacional.

2 M2 = M 1 mas total de instrumcntos de ahorro mas CETES .

MI/base monetaria.

M2/base monetaria.

9()

.I

.8

.7

.4

.5

.0

.2

.6

.I

.6

85787980766970707170

GRAFICA 3.1 MUL TIPLICADORES DE MI y M2

1.2

l.a KI = MLTLTIPUCADOR DE LA OFERT A MONEfARIA MI

1.0

0.8

0.6

0.4I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

2.8

K2 = MULTIPLICAOOR DE LA OFERTA MONEfARIA M2.b

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

91

~'

CUADRO 3.2 COEFICIENTES FINANCIEROS, 1960-1983

Coeficiente deefectiv02

Tasa implicita de-~~caie 1

Coeficiente de

cuasidil}ero a cheQ!;leS3

~

1.62

1.79

1.84

1.87

2.02

2.26

2.49

2.85

2.93

3.26

0.920.900.860.800.790.770.750.750.740.73

0.270.270.280.290.320.320.310.320.320.30

1960

1961196219631964196519661967

1968

1969

~

i'i~

I1~,

,~Ii1"4t

3.613.933.793.533.333.493.492.902.782.57

0.730.730.750.790.810.821.110.870.820.76

1970

1971

1972

1973

1974

197519761977

1978

1979

0.29

0.31

0.32

0.33

0.370.42

0.44

0.44

0.43

0.44

2.403.614.144.65

0.750.901.070.96

0.470.500.590.60

19801981

1982

1983

2.960.83Promedio 0.37

Desviacionestandar 0.800.100.10

Coeficientede variaci6n 0.270.120.26

1

2

Resulta de dividir las reservas bancarias entre el saldo total de captaci6n

de la banca commercial.Se obtiene de dividir billetes y rnonedas en poder del publico entre las

cuentas de cheques en rnoneda nacional.Es el cociente de cuasidinero total a cheques en rnoneda nacional.3

92

GRAFICA 3.2 COEFICIENTES FINANCIEROS

70

2.a TASA IMPUCITA DE ENCAJE (RELACION RF$ERV AS BANCARIASTOTALES A CAJYfACIONTOTAL DE LA BANCA COMERCIAL)

60

50

40

30

20 !' I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

1.22.b COEFICIENfE DE BILLEI'ES y MONEDAS ACHEQUES MONEDA NACIONAL1.1

1.0

0.9

0.8

0.7

0.6

0.5 -I I I I I I I I .I I I I. I I I I I I I I I

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

5.02.c COEFlCIENTE DE CUASlDINERO TOTAL DE LABANCA COMERCIAL A CHEQUES MONEDA NACIONAL4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5 , I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I' I I

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

93-~

~

"La utilizaci6n de cifras promedio del acervo de dinero es preferible en todos loscasos, ya que el uso de cifras a fmal de periodo puede sesgar considerablementelas estimaciones de la demanda de dinero a consecuencia de posibles variacionesespUreas en los saldos a fmal de periodo, que rompen la regularidad del patr6n

estacional usual".16

El "beneficia " de utilizar saldas a final de periada es la sincranizaci6n entre

las cuentas fiscales, las variables manetarias y las ecuacianes de

campartamienta relevantes; par su parte, el "ca.sto" es el sesgode"estimaci6n ante la presencia de variacianes errAticas. Toda vez que lautilizaci6n de una demanda de dinera que tiene en cuenta la probableexistencia de desequilibrias de acerva y flujo reduce considerablemente el

"casta", parece acertada probar este camina, como se hace en el modelo quese presenta.

3. EL NIVEL DE DESAGREGACION MONET ARIA

ll l!l l 'cI f .c I i ii

i,

III

II~ ii

Con frecuencia los modelos de PF emplean una funci6n de demanda de

dinero amplia, en cuyo contexto se entiende por dinero la suma de todos los

pasivos del sistema bancario con el publico ahorrador. Paralelamente, sesuele definir la base monetaria como la suma del credito interno total maslos activos externos netos del sistema bancario; con ello el multiplicador de

la oferta monetaria es igual a uno por construcci6n. La 16gica de este

enfoque es clara: a partir de la funci6n de demanda de dinero se calcula elpasivo del balance consolidado de la banca, y mediante el ejercicio de

programaci6n se selecciona una determinada composici6n del activo entrecredito interno y reservas internacionales. Este proceder facilita

notablemente las cosas eludiendo el problema de pronosticar elmultiplicador de la oferta monetaria.

En algunos paises la proyecci6n del multiplicador es tan problematica o

mas que el pron6stico de la demanda de dinero; este es el caso en la

economia mexicana. En la Grafica 3.1 y el Cuadro 3.1 se puede apreciar lavariabilidad de los multiplicadores de la oferta monetaria, de acuerdo con las

definiciones mas estrecha (MI) y mcis amplia (M2).17 Aunque la tendenciasecular a la baja de ambos parametros se puede explicar, en gran parte, parel crecimiento de la tasa implicita de encaje, no se pueden ignorar lasfluctuaciones de los coeficientes de efectivo a cheques y de cuasidinero a

cheques (Gr3fica 3.2 y Cuadro 3.2). De hecho, el coeficiente de variaci6ndel coeficiente de cuasidinero a cheques (0.27) es mayor que el

correspondiente a la tasa implicita de encaje (0.26).La utilizaci6n del balance consolidado de la banca es mas bien una forma

94

de eludir la com]plejidad del ejercicio de programaci6n que una manera desolucionar el problema. AI respecto, se pueden esgrimir los siguientes

argumentos:

a) Si bien la autoridad economica puede controlar el flujo de creditointemo del banco central, la expansion secundaria del credito depende de la

regulacion de ~~ncajes, de la seleccion de cartera del publico y del

comportamiento de la banca. Aunque en principio el banco central pueda

compensar las ~lcciones del publico y los bancos mediante medidas depolltica monetaria, ello no significa que el ejercicio del control monetariosea trivial; por el contrario, esta sujeto a imprecision y rezagos.

b) La agregaci()n de dinero y cuasidinero en un mismo rubro es un tantoarbittaria. La dernanda de dinero responde negativamente a las variaciones enla tasa de interes; por el contrario, el ahorro en cuasidinero observa una

relaci6n positiva con los movimientos en la tasa de imeres. Por 10 tanto, elsigno del parau~etro asociado a la tasa de interes en una regresi6n de

demanda de din(~ro amplia no esta determinado a priori18. Asimismo, las

elasticidades ing]"eso de la demanda de ambos agregados financieros puedendiferir considerablemente y el ajuste a los desequilibrios entre los saldosposeidos y los deseados es probablemente mas rapido para el activo mas

liquido. En conse~uencia, es de esperar que la estimaci6n por se~ado de las

demandas de dinero y cuasidinero produzca parametros mas estables que la

estimaci6n de un solo agregado.

c) En las ejercicias de pragramaci6n que se apoyan en un pran6stica del

agregada maneulria mas amplia se recurre en muchas casos a parAmetrastendenciales para desglasar la composici6n del agregada entre billetes ymonedas en poder del publico, dep6sitos a la vista y dep6sitas a plaza.19

Ella implica ignDrar que el agregado manetaria amplia y su camposici6nse determinan sirnultaneamente par la interacci6n de las procesas de aferta

y demanda de dic:hasactivas financieras.

4. LAS F1UNCIONES DE DEMANDA DE DINERO y

CUA~SIDINERO EN MEXICO: 1960-1983

Formulacion TeoricaPara explicar lo~~ saldos reales, de dinero y cuasidinero, deseados por el

publico ahorrador en el largo plazo, se seleccionaron las siguientes

especificaciones:

I

-

f

Demanda de dinero de largo plazo

,~IW

e1

(6)

II ' ,

'\. + 1t "

al > O a2 < O a3 < o 'r,~~'

Demanda de cuasidinero de largo plazo t j

~

E

illl~~I! e

~

, 1 eII r -7t

';. 1 + 7t

~1 > O ~2 < O ~3 > 0

+~(7) e

~~~

don de "M1R*" representa la cantidad demandada de dinero en terminosreales; el asteJisco denota saldos deseados .Del mismo modo, "CDCR*"representa la c:antidad demandada de cuasidinero en terminos reales; en este

rubro se inclu.yen tanto los dep6sitos en moneda extranjera en la bancanacional exist(~ntes basta 1982 como los valores gubemamentales en poderdel publico.2o Como variable de escala se utilizo el PIE, de acuerdo con el

enfoque ttansat~cional.La tasa de inflacion esperada "7tett constituye el rendimiento nominal de

los activos fis:icos no productivos (bienes); es de esperar que en aumentosen tt7te" provoq,uen -ceteris paribus- reducciones en los saldos reales deseados

de din~ro y (;uasidinero. Asimismo, en la medida en que los agenteseconomicos interpreten la diferencia entte las tasas de inflacion interna yextema como Illn indicador adelantado de probables variaciones en el tipo de

cambio, el p2lf(}metro asociado a tt7tett puede captar parte del efecto desustitucion de monedas (dolarizacion), ya que el rango de variacion de lainflation inteJrna -en el periodo relevante a estos efectos: 1973-1983- es

considerablemiente mayor al rango de variacion de la inflacion externa.21, El rendimie][}to esperado del cuasidinero en terminos reales constituye un

costo de oportunidad adicional de mantener dinero; asi, para unas

expectativas cle inflacion dadas, incrementos en la tasa de interes nominal

tlritt elevan la tasa de rendimiento real esperada del cuasidinero, conduciendoa reduccione!; en la demanda de 'dinero y a aumentos en el ahorro en

cuasidinero. Por homogeneidad, se deberia haber considerado en las

ecuaciones (6) y (7) el rendimiento nominal del cuasidinero ttritt, en lugardel rendimiento real, ya que el rendimiento de los bienes se considero' en

terminos nominales. Sin embargo, se prefirio esta ultima especificacion

I

~

I '"

, I

por dos motivo~;. Por una parte, la elevada correlaci6n entre "ri" y "1te"

introducirla problemas de multicolineidad en las ecuaciones, impidiendoaislar los efectos de am bas variables.22 En segundo termino, se quisoidentificar la sensibilidad del ahorro financiero a los cambios en la tasa deintereS reallo que parece ser el ejercicio relevante para recomendaciones depolitica econ6mica.23 En todo caso, el procedimiento seguido no implicanecesariamente la utilizaci6n de dos numerarios (rendimiento nominal de

los bienes y rendimiento real del cuasidinero ), pues se puede racionalizar enrerminos de forma funcional.

Para poder estimar los parAmetros de las ecuaciones (6) y (7) a partir dedatos de M1R y CDCR observados a final de periodo, se necesita

especificar la dinamica del desequilibrio" en el mercado monetario. Segun sediscuti6 anteriormente esto se logra introduciendo la generalizaci6n delajuste parcial de Chow (1960) propuesta por Carr y Darby (1981):

(8) (logMIR-logMIR;.l) = A1(logMIR*-logMIR.1) + a.4

(logM2S-1ogM2Se)

(9) : ~(logCDCR*-logCDCR-1) +

f34(logM2S-1ogM2Se)

(logCDCR -logCDCR-1 )

y

donde M2S es la oferta monetaria amplia observada y M2Se es la oferta

monetaria esperada. M2S es igual a la suma de los saldos de dinero (MI) y

cuasidinero ( CDC) .Como se puede apreciar en las ecuaciones (8) y (9), el termino de

desequilibrio de flujo (1ogM2S -logM2Se) es identico en ambas y se refiere

al agregado monetario amplio. Ello quiere decir que se esta suponiendo quelas "sorpresas" de oferta monetaria influyen en el mercado de dinero M2. Elpublico ahorrador asigna transitoriamente parte de la "sorpresa" a sustenencias de dinero (MI) y parte a sus ahorros en cuasidinero (CDC), deacuerdo con sus decisiones provisionales de cartera; y se deshace del resto de

la sorpresa mediante la compra de bienes y activos financieros -diferentP,s de

MI y CDC- internos y extemos. Con el paso del tiempo, los ahorradoresredistribuyen gradual mente el exceso (0 defecto) de liquidez entre todos los

activos financieros y reales o bien revisan sus planes de consumo y ahorru.

.Este planteamiento contrasta con el de Carr y Darby (1981), pues estos

autores suponen, en sus estimaciones de la demanda de dinero para ochoeconomfas industriales, que las "sorpresas" se transmiten al mercado de

97

~

dinero MI. En el presente trabajo, empero, es mas apropiado suponer quelas " sorpresas " repercuten en el mercado de dinero M2. En efecto, en la

economia mexicana se pueden identificar dos tipos de "sorpresas": a) las

derivadas del financiamiento del deficit intemo del sector publico; y b) lasresultantes de las variaciones en el tipo de cambio. En 10 que respecta a laprimera clase, las transacciones en bienes y servicios intemos del sectorpublico con el sector privado son el vehiculo de transmisi6n de la

"sorpresa". Toda vez que en una economia monetaria el dinero (MI) estanecesariamente a un lado de toda transacci6n, resulta obvio pensar que enalgun momento la sorpresa se materializa en MI; sin embargo, el periodode un afio es 10 suficientemente largo como para que el publico ajuste sucartera entre dinero y cuasidinero.24 En cuanto a las sorpresas asociadas avariaciones en el tipo de cambio, estas repercuten -inicialmente- en el rubrode cuasidinero (CI>C) pues resultan del cambio de valor en moneda nacional

de los dep6sitos del publico en moneda extranjera, los cuales son una parte

del rubro de cuasidinero en el MOFIN .Brainard y Tobin (1968) establecen que el flujo de ajuste parcial de cada

activo depende no s610 de la discrepancia entre el nivel deseado y el poseido

del propio activo, sino de la "brecha" de todos los activos. De otra manera,se violan las restricciones de balance y /0 de flujo del sistema, 0 bien se

supone implicitamente que algun grupo de activos de la cartera se acomoda

pasivamente para que esto no ocurra. Obviamente las ecuaciones (8) y (9)no respetan las restricciones de Brainard y Tobin. Un enfoque mas generalque tuviera en cuenta el ajuste de toda la cartera del publico rebasa tanto las

pretensiones de este estudio como la disponibilidad de la informaci6nestadistica requerida. Como es frecuente en los estudios monetarios, en estetrabajo se supone que la carga del ajuste recae en los activos no

considerados explicitamente en el analisis.25Sustituyendo (6) en (8) y (7) en (9), se derivan las ecuaciones de dinero y

cuasidinero a estimar:

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ariables "w:" y " M2Se", que representan las expectativas del publico

LaS \' to a inflaci6n y oferta monetaria (M2), respectivamente, son

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C? ~~uidOS.26 En principio, los agentes econ6micos forman expectativas de= las variables end6genas de un modelo; en la practica econometrica,

ro s61o se consideran procesos end6genos para las variables mas:~an~es. En,los modelos monetarios estas son la tasa de inflaci6n y la

ofetta monetarla.De acuerdo con la escuela de las 11expect2tivas racionales11, se requiere que

ha a consistencia entre los procesos de formaci6n de expectativas de lasdi~rentes variables del ~odelo~27 Sargent y Walla~e (1973) derivan el

poceso de oferUl monetarla conslstente con el supuesto de expectativas de

innaci6n adaptat:ivas en el modelo de hiperinflaci6n de Cagan (1956). Noobstante, la resoluci6n de los procesos de expectativas racionales en elcontexto de modelos de tamafio mediano es una tarea sumamentecompleja.28 Por ello, algunos autores sugieren la utilizaci6n de procesosARIMA (autorregresivos y de medias m6viles) para representarmatematicament~~ los procesos de formaci6n de expectativas, ya que puede~mosU"arse que bajo ciertas condiciones los pron6sticos de las ecuaciones

ARIMA son con~)istentes con procesos de expectativas racionales.29En este estudilO se supuso que el publico forma sus expectativas de

innaci6n de acue:rdo con un proceso adaptativo ( ecuaci6n 66 del Apendice

A):

(12)

Es dccir, la tascl de inflaci6n esperada para el periodo (xe) es un promediop>nderado de la tasa de inflaci6n esperada en el periodo anterior y de la tasa

observada en el periodo en curso. El mayor inconveniente del proceso

adaptativo es que los agentcs econ6micos subestiman (sobrestiman)slstematicament(~ el crecimiento de los precios en periodos de inflaci6naeciente (decreciente), siendo el error sistemAtico mayor cuanto menor sea

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ttexpectativas r:acionalestt; esto puede ocurrir si los periodos de anAlisis son

suficientement(~ largos.3oEn cuanto a las expectativas de oferta monetaria (M2Se), se utiliz6 un

proceso ARIMr\ univariado ( ecuaci6n 67 del Apendice A):31

(13) u+t

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estocastica purcltnente aleataria de media cera y varianza canstante:

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Ambas hip6b~sis de expectativas son -probablemente- inconsistentes entre

si de acuerdo Con la doctrina de las expectativas racionales.32 Sin embargo,cumplen Con (~l proposito que se persigue en este trabajo en cuanto a

expectativas: introducir inercia en el comportamiento del sector privado

cuando se producen cambios en las reglas de decision del sector publico.

Ello es de crucial importancia en periodos de estabilizacionmacroeconomilca, ya que en estos la politica economica del gobiernoenfrenta situa(;iones de falta de "credibilidad" por parte de 10S agenteseconomicos prilvadoS.33 Ademas, es preferibIe incorporar algun supuesto deexpectativas -razonablemente realista- a no hacerlo. En este ultimo caso, se

supondria implicitamente que 10S valores eSperadoS de las variables ex anteson iguales a 10S valores observados ex post, con 10 cualla politica deestabilizacion leconomica se'reduciria a un mero 'ejercicio recnico (i.e., la

inflacion se podria reducir de 100% a 5% en un trimestre, si la autoridadeconomica adecuara consistentemente las politicas fiscal, monetaria ycambiaria allo,gro de dicho objetivo). A este re spec to es muy ilustrativo el

siguiente parraJ[o de Spaventa (1983):

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100

comportamiento de: los agentes econ6micos puede reducir la efectividad de

medidas especfficas perfectamente coherentes sobre el papel. Los efectos en lasexpectativas y el ~;omportamiento, por otra parte, tambien dependen de ladisposici6n de las fuerzas polfticas y sociales a aceptar el programa y sus

implicaciones, 10 ql.Jle a su vez estll en funci6n de la situaci6n social y polftica de

cada pals en cada momento hist6rico".34

Ello pone de relieve tanto la importancia que tienen variables

eminentemente cualitativas como la "credibilidad'l y el grado de I'consensosocial II en la estlbilizaci6n econ6mica como la estrecha relaci6n de

causalidad en ambos sentidos que existe entre estas variables y las

Ilexpectativas'l del publico. Sin embargo, a la hora de construir un aparatoformal de analisis para disefiar un progra",!a de estabilizaci6n, el dilema esdificil de resolver: si se ignoran dichas variables por la dificultad de medirlas

se trivializa el prol)lema de la estabilizaci6n; al otro lado del espectro, si setratan de someter a ecuaciones matem(}ticas, se puede caer en un enfoque

excesivamente mecanicista de algo cuya complejidad rebasa el ambito de lateoria econ6mica. Como sefialan Khan y Knight (1981):

"Cualquiera que h(lya estado involucrado en la formulaci6n de un programafinanciero sabe que las expectativas acerca de la evoluci6n futura de los preciospueden cambiar dTasticamente con el anuncio y la instrumentaci6n de lasmedidas de political. AsI, en un pals de inflaci6n elevada, las expectativas deinflaci6n pueden seT revisadas a la baja inmediatamente despues del anuncio delprogram a de estabi:lizaci6n".35

La serie de oferta monetaria esperada (M2Se) se gener6 a partir de lospron6sticos un p(~riodo adelante del modelo ARIMA univariado de la

ecuaci6n (13); est(~ se identific6 y estim6 utilizando las tecnicas propuestaspor Box y Jenkins (1970); el proceso de estimaci6n se discute en elApendice B :36

La estimaci6n d(~1 parametro de velocidad de ajuste de las expectativas deinflaci6n (As) se :realiz6 de manera iterativa. AI ser la tasa de inflaci6nesperada una variable no observable, se supuso que en el afio inicial (1960)la inflaci6n esperalda era igual a la observada; a partir de este supuesto segeneraron diez series de (ne), variando el pararnetro (As) entre 0.10 y 1.0 aintervalos de 0.10.

Con estas seril~s se estimaron por separado y conjuntamente las

ecuaciones ( 10) y ( II) y se estudi6 el valor de la funci6n de verosimilitud

en las distintas e~;timaciones. Las estimaciones conjuntas se efectuaron

utilizando el metodo de "regresiones aparentemente no relacionadas"

propuesto por Zellner (1962).37 Las funciones de verosimilitud registraron

101

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niveles maximlos para los siguientes valores de "As": 0.4 (demanda dedinero), 0.9 (demanda de cuasidinero) y 0.8 (estimaci6n conjunta); seseleccion6 el v,alor As=O. 7, igual al promedio arinnetico de los ttes valores.

Este procedimiento de busqueda para estimar "As" fue propuesto porDhrymes (1971), ya que la sustituci6n de (12) en (10) y (II) conduce aecuaciones CU~{OS parAmetros no son identificables (~, a3 en la ecuaci6n10 y (32' (33 en la ecuaci6n II, ademAs de As). Una vez identificado el valorde "As" que maximiza la funci6n de verosimilitud, el resto de lospararnettos se puede obtener por minimos cuadrados ordinarios o algun otto

metodo.

Resultados empiricos

ll11l

En los Cuadr,os 3.3 y 3.4 se presentan diversas estimaciones de las

ecuaciones de demanda de dinero y cuasidinero para Mexico en el periodo

muestral 1960-1983. Para estudiar la importancia de los terminos de

desequilibrio de acervo y de flujo se estimaron cuatro especificaciones paracada ecuaci6n. Asi, las regresiones 4 y 8 de ambos cuadros corresponden ala especificaci6n de largo plazo; es decir, excluyen los terminos de

desequilibrio de flujo y de acervo; las estimaciones (3) y (7) incorporanel desequilibrio de flujo; las regresiones (2) y (6) incluyen el desequilibriode acervo; y l;as estimaciones (I) y (5) corresponden.a las demandas dedinero y cuasjdinero de corto plazo, que incorporan ambos terminos dedesequilibrio. rrodos los parametros que se presentan en los cuadros son los

de largo plazo.En las regr(~siones del Cuadro 3.3 se utiliz6 el metodo de minimos

cuadrados no liineales (MCNL). Las regresiones del Cuadro 3.4 se estimaronpor minimos cllladrados no lineales en dos etapas (MCNL2E), en un intentopor corregir l~:>s sesgos por simultaneidad; para ello se sintetizaron las

variables ex6glenas del modelo en tres componentes principales, de acuerdo

con el metodo explicado en el Capitulo 10 correspondiente a la estimaci6n

del modelo. En el Cuadro 3.5 se presentan las estimaciones por maximaverosimilitud no lineal con informaci6n completa (MVNLIC) utilizando el

metodo iterati,/o que se explica tambien en el Capitulo 10.38De la comparaci6n del Cuadro 3.3 con los Cuadros 3.4 y 3.5 se desprende

que los sesgos. por simultaneidad son elevados. En particular, destacan lasubestimaci6n de los parametros de ajuste parcial tanto en dinero como en

cuasidinero, la sobrestimaci6n de la elasticidad PIB y de la cuasielasticidad

tasa de intere5; real del cuasidinero en que incurren las estimaciones porMCNL. Las diferencias entre la estimaci6n biet.apica y la estimaci6n porinformaci6n Icompleta son muy pequefias, con la excepci6n de la

102

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cuasielasticidad tipo de interes real en la demanda de dinero: -1.172 en laestimacion bieUipica versus -0.26 en la estimacion por informacion

completa. Por ello, en el res to de esta seccion, se centrara la discusion enlas estimaciones bietapicas del Cuadro 3.4.

De las regresiones (1) a (4) se deduce que la inclusion de los terminos de

desequilibrio de acervo (ajuste parcial) y de flujo (logM2S-1ogM2SC) no

contribuyen significativamente a la explicacion de la demanda de dinero(MIR). El coeficiente de determinacion -ajustado por los grados de libertad-

fluctua entre 0.988 en la regresion que supone equilibrio de acervos y flujos

(4) y 0.990 en la, regresion que incluye ambos desequilibrios (1). Por suparte el error de prediccion promedio en el periodo 1978-1983 oscila entre3.1% (regresion 4) y 2.6% (regresion 1). La evaluacion de la capacidad

predictiva de las regresiones en este periodo es de suma importancia debidoa la elevada varJiabilidad observada por MIR y CDCR y sus variables

explicativas en e~)tos afios. Los valores estimados de los parametros de lademanda de dinel1o de largo plazo apenas cambian de una regresion a otra. Laelasticidad ingreso de la demanda de dinero y las cuasielasticidades conrespecto a la inflacion esperada y la tasa de interes real no difieren

significativamente de la unidad. Todos los parametros presentan los signoscorrectos y son ~;ignificativos al 5%, a excepcion de los parametros del

desequilibrio de flujo (que no difiere significativamente de cero) y el

parametro asociado al desequilibrio de acervo ( que no difiere

significativamente de uno). La preferencia por la regresion mas compleja(1) seria sobre la base de que no adolece de correlacion serial de primer

orden, en tanto Ique las regresiones (3) y (4) estan afectadas por este

problema. Se puede concluir que el periodo de un afio es suficientemente

largo para que el' mercado de dinero M 1 alcance equilibrio de acervos y

flujos.Contrariamente:t el ajuste de los saldos actuales de cuasidinero a los saldos

deseados es bastante lento. La regresion (8) corresponde ala especificacionde largo plazo; S(~ puede observar que los parametros asociados tanto a latasa de interes r~ll como a la inflacion esperada no son significativamente

distintos de cero cll 5%; asimismo, el estadistico Durbin-Watson detecta la

existencia de un alto grado de correlacion serial positiva, indicando

-probablemente- la presencia de errores de especificacion. El error depronostico promedio en 1978-1983 es elevado: 12%. Con la inclusion delrermino de desequilibrio de acervo (regresion 6) se eleva notablemente el

coeficiente de dc~terminacion (0.991 vs. 0.924), se reduce el error de

prediccion a 2.99% y se corrige la correlacion serial (de acuerdo con elestadistico "h" de Durbin). Sin embargo, el parametro de la tasa de interes

real es solo marginalmente significativo. La regresion que incorpora los

106

desequilibrios d,e acervo y flujo es claramente la especificacion mas

adecuada, en temlinos de todos los estadisticos de evaluacion considerados.El ajuste parcial es muy lento: en un afio solo se reduce el 20% de la

discrepancia entre el saldo actual y el deseado. Este resultado, empero, esfrecuente en este tipo de modelos.39 Los trabajos de Heller y Khan (1979),Khan (1979), Laidler (1979), Khan (1980) y Carr y Darby (1981), entreQUos, llegan a estimaciones similares para una variedad de paises

industriales yen ciesarrollo; a este respecto Carr y Darby (1981) sefialan:

"Un problema con estos resultados, como ocurre en la mayoria de lasaplicaciones del ]modelo de Chow, es que la existencia de autocorrelaci6npositiva en los residuos sesga el valor estimado del par3rnetro de ajuste parcial

."40hacla cero .

En el mismo sentido Khan (1980) establece que:

"Una explicaci6n posible puede ser la especificaci6n incorrecta del terrnino deerror, cuya consecuencia es la estimaci6n de un valor anormalmente elevado delcoeficiente de la ,'ariable rezagada (un ajuste muy lento). La especificaci6n deestnlcturas de error mas generales que el proceso autorregresivo del primer orden

podrfan posiblemente reducir o eliminar el sesgo".41

Las regresiones (5) y (6) no presentan autocorrelaci6n de primer orden.Ademas en el C:lpitulo lOse explora el correlograma de los errores con

objeto de contra5;tar la existencia de autocorrelacion de orden superior; de

acuerdo con el estadistico Box -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza

la hipotesis de al(~atoriedad. Por 10 que la explicacion de Khan ( 1980) y Carr

y Darby (1981) no parece procedente en este caso.En la estimacicin por informacion completa el parametro de ajuste parcial

es 0.22, que es mlayor al obtenido en la estimaci6n bietapica (0.20), el cual,a su vez, es superior a la estimaci6n por MCNL (0.14). De 10 que se puedeinferir que la no consideraci6n de la simultaneidad probablemente sesga elparametro hacia cero; aunque un parametro de ajuste parcial de 0.22 es

todavia muy baja.El valor estim~ldo del pararnetro de desequilibrio de flujo indica que el

63% de la diferencia entre la cantidad de dinero observada (log M2S) y la

esperada (logM2Se) se acumula inicialmente cQmo cuasidinero.42 Ademas,la inclusion de es;te rermino en la regresion convierte a todos los pararnetros

en significativos al 5%.Es de destacar Ila sensibilidad del ahorro en cuasidinero a las variaciones en

la tasa de interes real: la cuasielasticidad de largo plazo es 7.5 y la de corto

107

Jplazo 1.5 (=7.5 ,~ 0.2); es decir, un incremento permanente de un punto

porcentual en la tasa de interes real eleva el acervo de cuasidinero enrerminos reales elrl 1.5% en el primer afio yen 7.5% en un periodo de seis

afios. A este incn~mento habrfa que deducir la cafda de 1% del ahorro endinero (solo en el primer afio) para calcular el impacto total en el ahorrofinanciero. Este hallazgo corrobora empfricamente la importancia de la

polftica de tasas de interes reales positivas no solo como instrumento deestabilizacion sino tambien como elemento determinante del ahorrofinanciero y por ende del crecimiento economico.43

La elasticidad ilrlgreso de largo plazo del cuasidinero es cercana a dos y lade corto plaz~ .4 (=2 x 0.2). Aunque podria pensarse que estos valores sonelevados, dicho resultado es comun en los estudios empfricos sobre la

demanda de dinero (sobre todo M2) en los paises en desarrollo.44Este rangode la elasticidad ingreso se atribuye al "efecto de monetizacion" derivado del

ensanchamiento del sistema financiero inherente al proceso de desarrolloeconomico y de la utilizacion progresiva del dinero por parte del sectorproductivo tradicional. Friedman ( 1971) describe la monetizacion en los

.., .slgulentes termmos:

"Si un pais (en desarrollo) observa una tasa de crecimiento economico de, porejemplo, 8% anual, es probable que el crecimiento de la ofert,a monetaria a tasasdel 15% 0 16% sea compatible con la estabilidad de precios. La razon de esto esque los paises en desarrollo experimentan una proliferacion de institucionesfinancier as y una mayor utilizacion de los mecanismos monetarios. Por 10tanto, por cada I='unto porcentual de crecimiento en el ingreso el publicoahorrador desea aumentar sus activos liquidos en terminos reales a tasas de entre

1.5% y 2.0%".45

En ottos estudios empiricos de la demanda de dinero amplia (M2) paraMexico se obtienen elasticidades ingreso inferiores a las que se derivan de

las elasticidades ingreso del dinero y cuasidinero estimadas en este ttabajo.46En efecto, calcul~mdo la suma ponderada de estas en 1960, 1973 y 1983 se

obtienen los valores 1.42, 1.65 y 1.73, respectivamente47 cuyo ran go es

mayor al de las e~;timaciones de Blejer (1.11), G6mez Oliver (1.09), Valdez

(1.12) y Ramirez (1.16) y comparable a los resultados de Cambiaso (1.5) yMontemayor (1.42). Sin embargo, los periodos muestrales difieren

considerablemente. AdemAs, con la excepci6n de Valdez (1980) -que empleametodos econometricos avanzados- en el resto de los trabajos se utiliz6 el

metodo de minimos cuadrados ordinarios, por 10 que las estimaciones de

estos autores adc)lecen de sesgos por simultaneidad.48 Los sesgos porsimultaneidad son especial mente acusados en la ecuaci6n de cuasidinero,

108

GRAFICA 31.3 REGRESIONES DE MAXIMA VEROSIMILITUD

CON INFORMACION CO:MPLET A, OCT A V A F ASE

(SECTOR FINANCIERO)

3.80

3.60

3.29

2.97

2.66

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109

como se puede comprobar al comparar las estimaciones por MCNL2E yMVNLIC con la (~stimaci6n por MCNL (veanse los Cuadros 3.3, 3.4 y 3.5

y Cuadros D.l y D.2 del Apendice D).En la Grafica 31.3 se presentan los valores observados y calculados de

dinero y cuasidinero, ambos en terminos reales; los valores calculados

corresponden a la:) estimaciones por informaci6n completa (Cuadro 3.5).

s. LA COMPOSICION DE LA DEMANDA DE DINERO

MI: EL COEFICIENTE DE EFECTIVO

, .teorlcoPlanteamiento

tEs prActica comun en los estudios sobre lemmas monetarios consolidar lastenencias de bille:tes y monedas por parte del publico y los dep6sitos a la

vista en el agregado monetario MI. Esta forma de proceder se fundamentaen la tesis friedmaniana de que "0 bien ambos activos financieros son

sustilutos cercanos en la demanda, o bien siendo complemenlOs proximosen la demanda son sustitutos en la oferta " .49

Si se parte de la hip6tesis de que son sustitulOS cercanos en la demanda,

la estabilidad de la velocidad de circulacion del agregado MI serla mayor quela estabilidad de las velocidades de sus componentes, en cuyo caso seria

preferible estimar una funcion de demanda del agregado M I como un todoque estimar sendas funciones para sus compOnenles por separado. Sin

embargo, en es~; circunstancias de elevada sustituibilidad entre efectivo ydep6silos a la viSI~, existiria cierta volatilidad impredecible en el coeficientede efectivo y, por ende, en el multiplicador de la oferlaMI ; a su vez, estointroducirla variaciones errAticas en la relacion de proporcionalidad entre la

base monetaria y el agregado MI, dificultando el ejercicio de la politicamonetaria. Solo 5ii la tasa de encaje legal para los depositos a la vista fuera

cercana aIIOO% y la correspondiente al cuasidinero bancario fuera proximaa cero se eliminarfa este problema, ya que en ese caso el mulliplicador de

MI serfa unitariio por construccion, es decir, la base monetaria serfasiempre identica a la oferta MI.50 De ah! la propuesta de Friedman en este

sentido para hacer mas eficiente el control monetario.Altemalivamente, cuando el efectivo y los depositos a la vista son

complementos c(~rcanos en la demanda, sc puede concebir el agregado M 1

como una mercancia compuesta por dos activos financier~s, que sedemandan en proporciones aproximadamente fijas. En este contexto, la

estabilidad de l,l demanda de dinero M I estimada como un todo serfa

similar, a grandl~s rasgos, a la estabilidad de la demanda del agregadocalculada a parti'r de estimaciones de sus componentes por separado. Ello

110

irnplicarfa, adema:s, que el banco centtal podrfa pronoS#Car Con precision laevalucion del coeficiente de efectivo a cheques; 10 qu1harfa mas predecible

el multiplicador :M[l, en relacion al Caso anterior, para cualquier conjunto de

wsas de encaje leg,al.Gurley y Shaw (1960) en su libro pionero Money in a Theory of

Finance, que constituye sin duda una de las contribuciones mas influyentesen el desarrollo de la teorfa monetaria modema, defienden atinadamente quelos proCeSOS de "]profundizacion financiera", que se caracterizan por unaprolife:a.c~on de interme~ia:ioS ~ diversificacion d~ activos, elevan I~

sustitulblhdad entre 10S dlStlntos mstrumentos financleros en general, aslcoma entre el pa~~1 moneda y 10S dep6sitos bancarios en particular .

En relacion Con el tema Concreto de la sustituibilidad en la demanda entreefectivo y depositos a la vista, es preciso distinguir entre la posibilidad de

que existan cambic)s bruscos y errciticos a Corto plazo en las proporciones dt?arnboS activos en las carteras del publico y la situacion en que, Con el

desarr0110 gradual del sistema financiero, se produzca una preferencia 0

sustitucion paulatina y predecible a largo plazo por dep6sitos a la vista yendetrimento del pa'pel moneda; SOlo en el primer caso se ve erosionada lacapacidad de Cont1'olar Con precision la oferta monetaria M 1 y adquiere todasu relevancia la prc)puesta de Friedman en Cuanto a politica de encaje legal.

La evidencia enrlpirica en la mayorfa de 10S paises parece respaldar lasegunda hip6tesis" Como sefiala Marty (1961), las curvas de indiferenciaentre efectivo y cheques tienen "forma de L " y la curva de Engel presenta

una inclinacion hacia el eje de dep6sitos a la vista inferior a la bisectriz delcuadrante. En otr;as palabras, en el corto plazo ambos activos Son muy

complementarios; no obstante, la elasticidad de la demanda de dep6sitosrespecto a la riqu~~za es mayor que la elasticidad del efectivo: el segundo

activo es un bien ]relativamente inferior comparado Con el primero.51 EIlo

fortalece la hip61lesis de que "(ambos activos) siendo complementosproximoS en la demanda Son sustitutoS en la oferta".

En efecto, los tralbajos empiricos sobre el coeficiente de efectivo de Cagan(1958) para EstadoS UnidoS, Maceish (1962) para Canada y Khazzoom(1966) para una seleccion de paises en desarr0110, Ilegan al resultado de queel coeficiente d~~ efectivo es estable en periodoS cortos -salvo encircunstancias excepcionales de crisis bancarias- mostrando una tendencia

secular declinante que se materializa en una correlacion negativa entre elcoeficiente de efectivo y el ingreso per capita. Otras variables que influyenen dicho coeficielr1te son las ventas al por menor en relacion al PIB -0

alguna variable sulcedanea como el gasto en consumo 0 la masa salarial- yel desarr0110 financ:iero (que 10 afect.arl positivamente).

Como se puede observar en el Cuadro 3.2 y la Grafica 3.2 el supuesto de

III

tli

constancia a cc,rto plazo y tendencia declinante del coeficiente de efectivotambien se ajusta a la evidencia empfrica de Mexico durante el periodo

1960-1972. Enl dicho lapso, el coeficiente se redujo mon6tonamente de0.92 en 1960 a 0.73 en 1971; cabe sefialar que este periodo se caracteriz6

por estabilidad en materia de inflaci6n y tipo de cambio. Por el contrario, apartir de 1972 se revierte la tendencia del coeficiente de efectivo, cambio quecoincide con el surgimiento de presiones inflacionarias, llegando a alcanzarel nivel de 1.11 en el afio de 1976, cuando se dio la devaluacion.

Posteriormente, el coeficiente vuelve a recu~ su tendencia a la baja hasta1980, cuando registra el valor de 0.75 que es comparable con los nivelesobservados en 1966-67 y 1972. Con la devaluaci6n de 1982 se vuelve aregistrar un salto brusco, a .1.07.

De 10 anterior se puede inferir que existe una correlaci6n positiva entre el

coeficiente de ~fectivo y la tasa de inflaci6n, que interfiere y compensa el

patron declinante de esta variable. Ademas, en los periodos de crisiscambiaria se producen incrementos discretos particularmente notorios.

Probablemente, se podrfa llegar a una explicaci6n de este comportamientoestudiando la composici6n de la demanda de dinero entre efectivo ydep6sitos a la vista de las empresas y los consumidores.

Aunque no existe informaci6n estadfstica confiable al respecto, es

plausible suponer que las tesorerfas de las empresas son mas propensas quelos consumidores a mantener sus saldos lfquidos en dep6sitos a la vista, ya

que por el tipo de transacciones que realizan las empresas el cheque es un

medio de pago mas aceptado que en las transacciones al por menor. Del

mismo modo, cuanto mas bajo es el estrato de ingresos de los

consumidores mayor es su preferencia por efectivo.52 En periodos

inflacionarios, y por ende de altas tasas nominales de interes, las empresasy los consumidores de elevados ingresos tenderfan a sustituir parte de sus

tenencias en dl~p6sitos a la vista por cuasidinero o d61ares. Contrariamente,es de esperar que la elasticidad de sustituci6n entre efectivo y activos

monetanos con rendlmlento sea pequefia pues, por una parte, qulenesdemandan efel~tivo en mayores proporciones no poseen la escala suficientepara invertir en dichos activos y, por otra, la proporci6n de efectivodemandada par las empresas y los consumidores de altos ingresos estA

orientada a cubrir transacciones en las que no se acepta el cheque comamedia de paga, siendo elevados los costos de transaccion para pasar

frecuentemente de posiciones en activos monetarios redituables a moneda decurso legal.

De acuerdo con estas hipotesis, un incremento en la tasa de inflaci6n

provocarfa un aumento en el coeficiente de efectivo, resultado consistentecon la evidencia para Mexico analizada anterionnente. Los cam bios bruscos

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112

de: esta variable, en los periodos devaluatorios, podrian ser consecuencia defalta de credibilidad I~n cuanto a la convertibilidad de los dep6sitos, ademAsd(~ reflejar el repunt(~ en las expectativas de inflaci6n que acompafia a las

modificaciones camb,iarias.

, .

emplrlcos

La especificaci6n de la demanda de billetes y monedas en poder del publico(BYMR) que se utiliz6 en el MOFIN (ecuaci6n 13 del Apendice A) es la

siguiente:

(14)

En lugar de incluir el PIB -0 el ingreso per capita- como variableexplicativa para cap1tar la tendencia declinante del coeficiente de efectivo, seopto por incluir M:LR ya que, como se sefialo en la seccion anterior, su

elasticidad ingreso e.s unitaria.En el cuadro 3.5 s.e presenta la estimacion de la demanda de efectivo (en

(j~rminos reales) obl:enida por el metodo de MVNLIC (las estimaciones porMCO y MC2E se pueden consultar en el Cuadro D.3 del Apendice D). La

regresion no presenta autocorrclacion y el error de pronostico en el periodo1978-1983 es bajo (3.27%); los parclmetros 11 y 12 son significativos al

5%.La elasticidad de BYMR con respecto a MIR no difiere estadisticamente

de la unidad, 10 que no es consistente con el rango del parametro esperado apriori (11<1). Sin embargo, se puede comprobar que ello se debe a la

(~specificacion de la. variable !l7te!l en niveles y no a logaritmos -que provocaque la elasticidad dle B YMR respecto a la inflacion esperada crezca con el

nivel de esta variable- y a la exclusion de una variable proxy de riesgo

(:;ambiario. En efecto, tomando el deficit del sector publico, en proporci6nal PIB, como indicador de riesgo cambiario, se obtuvo la siguiente

regresion por MCCI:

log (BYMR) = 0.17 + 0.84 log M1R + 0.03 log 1te + 0.1Iog(DEF/PIB)

(0..76) (19.91) (1.7) (2.93)R2 = 0.99 D- W = 2.02

En esta estimaci()n Yl = 0.84, difiere estadisticamente de la unidad al5%.

No obstante, por homogeneidad con las ecuaciones de demanda de dinero,M1R, y cuasidin(~ro, CDCR -en las que la variable tl1tetl se incluy6 en

113

niveles- y dad() el pequefio margen de error de la regresi6n (3) del Cuadro

3.5, se decidi6 utilizar dich' especificaci6n (ecuaci6n 13 del Apendice A).En la parte inferior de la Grafica 3.3 se presenta efajuste obtenido con dicha

regresi6n.

NOTAS

1 Entre ellos Par]k: (1970) y Brau (1971).2 Park (1970), p. 635.3 Laidler (1971'), pp. 101-152, proporciona una revision de la evidencia

empfrica sobre el tema. Aunque en la prime~a parte de este capitulo se hablaexclusivamente de la demanda de dinero en general, en el modelo deprogramacion financiera se distingue entre dinero y cuasidinero. Feige yPearce (1977) ]:)fesentan una revision sobre la demanda de dinero.

4 Laidler (1977), p. 140.

5 vease: Deaver (1970) para Chile; Gomez Oliver (1978) para Mexico; Khan

(1980) para on,ce paises en desarrollo.6 Tobin (1969); I.riedman (1969).7 Algunos intent,Ds por introducir toda la estructura temporal de las tasas de

interes en la e~pecificacion de la demanda de dinero prueban esta aflfmacion;por ejemplo: Friedman (1977); Porter y Mauskop (1978); Heller y Khan

(1979).8 Cuando esto o<;urre se suele decir que la economia esta "reprimida " en un

sentido financi~~ro.9 La construccion de agregados monetarios por simple suma implica, suponer que

todos los acti'vos financieros incluidos en el agregado son sustitutosperfectos; sin embargo, este supuesto es incorrecto. En efecto, los agentesecon6micos d(~mandan activos liquidos porque el flujo de serviciosmonetarios que estos proporcionan compensan su menor rendimiento; porello cuanto mas liquido es un activo, menor es su rendimiento. La moneda de

curso legal es el activo mas liquido y el capital humano el mas iliquido. Cadaactivo financier,D tiene un grado diferente de liquidez y por 10 tanto es unsustituto imperfecto de los otros activos financieros. La teoria monetariamodema defiende que la demanda de activos financieros es una extensiondirecta de la teoria convencional de la demanda: el dinero y los cuasidinerosson bienes duraderos que proporcionan un flujo no observable de serviciosliquidos; sus funciones de demanda resultan de maximizar alguna funcion deutilidad, que dE~pende de dichos "servicios", sujeta a una restriccion depresupuesto, en la cual el precio de carla unidad de servicios liquidos asociada acada activo es jnversamente proporcional a la tasa de interes de este. Enconsecuencia, los agregados monetarios por simple suma son inconsistentescon la teoria de la agregacion economica, ya que no ponder an a cada activopor su grado de liquidez.

114

Aunque este enfoqlue emana del trabajo pionero de Friedman (1956, pp. 3-21)se establece claJ~amente en Friedman y Schwartz (1970, p. 152), el primer

y utor que calcula emplricam'ente la elasticidad de sustituci6n entre distintos

actiVOs financierlDs es Chetty (1969) quien demuestra la hip6tesis deaustituibilidad im]Jerfecta entre el dinero (M1), los dep6sitos a plazo y los~ep6sitos de ahor:ro en instituciones de ahorro y prestamo; para ello Chettyarte de una funci45n de utilidad CES. Posteriormente otros autores han llegado

~ resultados similares utilizando la mism~ funci6n de utilidad: Moroney yWillbratte (1976)" Short y Vi1lanueva (1977) y Barnett (1980). Tambien sehan utilizado otras funciones de utilidad corroborando la hip6tesis desustituibilidad imlJerfecta, se pueden mencionar los trabajos de Saito (1977),que emplea la funci6n de utilidad Stone-Geary; Donovan (1978), quien utilizauna funci6n de utilidad indirecta; Ewis y Fisher (1984), que emplean la funci6nTrans-Log. El UI1lico trabajo en esta direcci6n existente para la economlarnexicana es el de Barba y Cervera (1984); estos autores desglosan los activosfinancieros en M1, instrumentos de ahorro liquidos en moneda nacional,instrUmentos de ahorro a plazo en moneda nacional y dep6sitos en monedaextranjera, y utilizan el Sistema Lineal de Gasto (funci6n de utilidadStone-Geary) obt(~niendo buenos resultados estadlsticos. Las elasticidades desustituci6n calcllladas (p.33) indican la existencia de sustituibilidadimperfecta en el lJeriodo muestral 1960-1981.Como alternativ:.l a los agregados monetarios por simple suma se hapropuesto la utilizaci6n de Indices de divisia de cantidad del tipoTomquist .

(1936) -Theil (19~j7) que penalizan a cada activo por su grado de iliquidez; esteenfoque es consi1;tente con la teoria convencional de la agregaci6n. Barnett(1980, 1982) y ]Barnett y Spindt (1979) demuestran que la velocidad decirculaci6n de los agregados monetarios divisia T -T es mas estable que la delos agregados por simple summa. Barba y Cervera (1984) obtienen resultadossimilares para el c:aso de Mexico: el coeficiente de variaci6n de la velocidad decirculaci6n del a~~regado monetario mas amplio por simple suma (0.218) esaproximadamente el doble del de la velocidad de M1 (0.124); contrariamenteel coeficiente de la variaci6n de la velocidad dellndice divisia correspondientea1 agregado mas amplio (0.123) es ligeramente inferior al de la velocidad deM1 (0.124). Ademas, los coeficientes de variaci6n de las velocidades de todoslos agregados monetarios divisia son uniformemente inferiores a loscorrespondientes a los agregados por simple summa. Las implicaciones depolitica monetaria de estos resultados son obvias: una politica que sefundamente en e:l control del agregado divisia mas amplio es superior acualquier otra, yal que la relaci6n entre el crecimiento de dicho agregado y el

producto nominal es mas estable y por ende mas predecible.10 Veanse: Feige (1.967); White (1978); y Bril1enbourg (1978).11 Veanse: Goldfeld (1973); White (1978); y Morgan (1979).12 Adicionalmente, Aghevli y Khan (1978) critican el proceso de ajuste nominal

115

sobre la base de que este implica que el publico ahorrador puede determinar nos6lo la cantidad real de dinero sino tambien la cantidad nominal. Segun esosautores, esl:o es incorrecto cuando las autoridades monetarias determinanex6genamente la oferta monetaria. Esta critic a, sin embargo, no esprocedente ];>ara el caso de una economia pequefta y abierta en regimen de tipode cambio :fijo, pues en esta es el publico quien efectivamente determina la .cantidad nominal de dinero; el banco central s610 puede controlar el credito :-intemo. Estc~ tema se discute mas adelante. a

13 La hipotesis de neutralidad del dinero ha sido probada por Lucas (1973) y "

Sargent y Vvallace (1975), entre otros. En rigor, es necesario distinguir entre ,;~

neutralidad ( cambios discretos anticipados en la cantidad nominal de dinero 1

no afectan a las variables reales) y supemeutralidad (cambios anticipados en ,la tasa de cTecimiento de la oferta monetaria dejan inalteradas las variables :

.teales). En (:1 Capirulo 8 se abunda sobre este tema. i14 Las'expresiones que se obtienen a continuacion estan basadas en el trabajo de

Khan (198(]1), pp. 256-259.15 Rodriguez (1976), pp. 710-712.

16 Brau (1971), p. 493. ,

17 MI = inclu~{e efectivo en manos del publico mas cuenta de cheques en moneda ~

nacional; M'2 = M 1 mas dep6sitos de ahorro y a plazo en moneda nacionalmas dep6sit.os en moneda extranjera mas valores gubemamentales en poder

publico. J18 Khan (1980), p. 267.

19 Por ejemplo vease: Brau (1971 ), p. 492.20 No rue posible desglosar los dep6sitos bancarios entre sector publico y

privado por la inexistencia de series sectorizadas de captacion. El s,ignificado ,de todos lo~; simbolos que representan a las variables endogenas y exogenasdel modelo :;e presenta a las tablas de' conversion del Apend.ice A.

21 Ortiz y Solfs (1982), Oniz (1983) y Gruben y Lawler (1983) proporcionan un

analisis exh:austivo de la dolarizacion en Mexico.22 La corrclacil6n entre "ne" y "ritl en ei periodo muestral es de 0.98.

23 Por consistj~ncia, el costo de oportunidad de mantener dinero en terminos de

bienes se p<>dria haber medido con la variable (ne/l+ne); sin embargo, estatiende asint(Sticamente a uno para valores altos de (ne), lo que establece unacota maxim~l a las elasticidades de M1"R* con respecto a (ne/1+ne). De acuerdocon los hallazgos de Cagan (1956), es imponante que la elasticidad de M1R

con respecto a (ne) crezca con el nivel de (ne) y esto se logra con lasespecificaciones de las ecuaciones (6) y (7).

24 El MOFIN I;e estima con observaciones anuales; Darby y Carr (1981) utilizan

datos trimestrales.25 Guitian (1973), p. 234.26 Los modelos de rezagos mas usuales se pueden consul tar en Maddala (1977),

pp. 355-385'; Carvalho, Grether y Nerlove (1979), pp. 290-326; Drymes

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116

(1971); Qriliches, (1.967). ..21 Los agentes economlcos forman s~s expectatlv~ raclonalmente en el sentidode Muth (1961) cuando pronostlcan las varlables end6genas "como si"conocieran la forma reducida del modelo que genera los datos. En este caso5610 los cambios no anticipados (las sorpresas) de las variables nominalesafectan a las variables reales. Lucas y Sargent (1981) compilan los articulos

mas impartantes de esta escuela.28 veanse por ejempla: .Femandez (1977); Grether, Carvalho y Nerlove (1979),

pp. 299-308, Khan (1980); Khan y Knight (1982).29 Vease Grether, Carvalho y Nerlove (1979), p. 307.30 A pesar de que el "proceso adaptativa " ha sido critic ado reiteradamente por sus

implicaciones y limitaciones, la mayoria de los modelos de PF recurren a este.

veanse, por ejemplo: Otany Park (1976), Aghevli y Khan (1978), Aghevli(1978), Khan (1980), Khan y Knight (1981), Khan y Knight (1982).

31 Carr y Darby (1981) y Carbo (1982) hacen el mismo supuesto, Laidler (1980)

utiliza una funci6n de transferencia.32 Es preciso seftalar que el enfoque de las expectativas racionales no esta libre

de criticas. Por ejemplot vease Tobin (1980).

33 Taylor (1982).34 Spaventa (1983)t p. 442.35 Khan y Knight (1981), p. 39.36 Se probaron especificaciones mas complejas tales como ecuaciones de

transferencia dependientes de distintas variables relacionadas con el procesode oferta monetaria. Estas no mejoraron sustancialmente los resultadosobtenidos mediante el proceso univariado. Darby (1976) y Feige y Pearce(1976) racionalizan la superioridad de los procesos "sencillos" de formaci6nde expectativas en terminos de los costos inherentes a la adquisici6n y

procesamiento de informaci6n.37 Zellner (1962), pp. 348-368.38 El MOFIN se estim6 por MCNL y MCNL2E para encontrar la especificaci6n

mas adecuada de cada una de las ecuaciones; sin embargo, para el estudio de laspropiedades dinamicas del modelo y para los ejercicios de simulaci6n depoliticas, se utiliz6 la estimaci6n del modelo obtenida por MVNLIC. Elproceso de estimaci6n simultanea se discute ampliamente en el Capitulo 10.

39 Khan (1980) obtiene una estimaci6n de A. = 0.6 para M2t 10 que implica un

ajuste mas rapido que el estimado en este trabajo. Sin embargo, el periodomuestral analizado por Khan es mas corto (1962- 76) y excluye los aiios1981-1983; en este periodo la tasa de inflaci6n observ6 grandes fluctuaciones30% -100% -80%. La introducci6n de estas observaciones reduce el valor

estimado de A..40 Carr y Darby (1981), p. 191.

41 Khan (1980)t p. 270.

42 Esta estimacion es consistente con la obtenida par G6mez Oliver (.1978) para

117

el periodo 1934-1973. Este autor calcula 0.43 para M2, que es

aproximadarnente igual a 0.63 para cuasidinero, pues este representa enpromedio el 80% de M2. Sin embargo, Gornez Oliver no especifica corno midela oferta monetaria esperada. Probablernente haya utilizado un proceso massimple que el modelo ARIMA considerado en este estudio.

43 veanse los trabajos de Lanyi y Saracoglu (1973); Loser (1983), pp. 90-100;

Guitian (1981), pp. 12-13, entre otros.44 Morgan (1979) obtiene elasticidades en el rango 1.41-1.82 para cinco

economias productoras de petroleo; Crockett y Evans (1980) calculan valores

significativarnente mayores a uno para diecinueve paises del Medio Oriente.Khan (1980) llega a resultados similares para diez paises en desarrollo.

45 Friedman (1971), p. 710; citado por Morgan (1979), p. 86.46 Monternayor (1967); Blejer (1977); Ramirez (1977); Carnbiaso (1978);

Gornez Oliver (1978); y Valdez (1980).47 Se utilizan las participaciones de dinero y cuasidinero en M2 como

ponderadores. Este procedimiento de calculo no es estrictamente correctodesde un punto de vista maternatico, pero se puede considerar corno una

aproxifiacion razonable.48 Ortiz (1980), p. 69, en un estudio de la demanda de dinero apunta en sus

conclusiones que "una extension de (su) trabajo podria consistir en investigarel rnecanisfio de ajuste del rnercado monetario a fin de cornprobar si sejustifica el estimar una ecuacion de dernanda 0 se requiere un modelosimultaneo". El presente estudio prueba que el sesgo por sirnultaneidad esconsiderable, de acuerdo con las estifiaciones lictapicas y por inforfiacioncompleta, necesitandose en consecuencia un rnodelo simultaneo como el

,que aqUl se presenta.49 Friedman y Schwartz (1970), p. 140.50 Puede cornprobarse en la Ecuacion (18) del Apendice A que si (11 = 1),(~ = 0) y

(CHR/CHBCR) = 1, entonces k1 = 1. El supuesto (CHR/CHBCR) = 1implicaria que no solo la banca commercial, sino tambien la banca dedesarrollo, estuviera sujeta a un requisito de 100% de encaje legal para losdep6sitos a la vista.

51 Marty (1961), 'Pp. 60-61.

52 De acuerdo con la informacion de Ahorros y Deudas de la encuesta

Ingreso-Gasto de 1977 (seccion XVIII del Cuestionario ), las familiascornprendidas en los cinco deciles d~ rnenores ingresos declararon quemantenian un 97% de sus saldos 1iquidos en efectivo, mientras que 1as farni1iascorrespondientes a los cinco deciles mas altos declararon que sus tenencias deefectivo eran 69%. Aunque esta informacion estadistica es de baja calidad y,por 10 tanto, los porcentajes solo deben considerarse como indicativos,corrobora la hipotesis de que los estratos de ingresos mas bajos son rnaspropensos a demandar efectivo. vease Cervantes (1982), pp. 704-705.

118

I. BLOQUE FINANCIERO

historicosAntecedentes

Desde 1960 el sistema financiero mexicano ba observado cambiossignificativos, tanto en 10 que se refiere a las caracterfsticas de losintermediarios financieros como en relacion a los instrumentos de polfticamonetaria utilizados por el Banco de Mexico.l A grandes rasgos se puedendeterminar tres periodos. En el primero, que abarcaria basta 1976, los

bancos se caracterizan por la especializacion en el deposito y el crOOito,

dividiendose en cuatro grandes grupos: bancos de deposito, de aborro,financieros e bipotecarios. Los requisitos de encaje legal variabandependiendo del tipo de banco, de la denominacion del dep6sito en moneda

nacional 0 extranjera, de la localizaci6n geogrAfica del banco y del tipo depasivo. El instrumento de regulacion monetaria mas frecuente era la

imposici6n de encajes marginales sobre los incrementos en la captaci6n por

encima del saldo existente a cierta fecba.El segundo periodo se inicia con la creacion de la banca multiple en

121

1976. Para fomentar la consolidacion y reconversion de los bancos a este

regimen, se sirnplifica la regulacion de encaje legal, estableciendo tasasunifonnes de 39% para los dep6sitos en rnoneda nacional y de 70% para los

denorninados en rnoneda extranjera. En 1978 se realiza la primera emisi6nde Cenificados de Tesorerla (CETES), que constituyen el primer

instrurnento de deuda directa del gobierno que se puede calificar comoestrictamente "de rnercado"; posterior mente se instituyen los mecanismosde subastas de dep6sitos en el Banco de Mexico. Estos nuevos instrumentos

sientan las bases para el inicio de una polltica rnonetaria mas agil, basadaen operaciones de rnercado de valores en lugar de carnbios frecuentes en latasa de encaje. El tercer periodo principia en septiernbre de 1982 con la

nacionalizacion de la banca y la eliminacion de los depositos en rnoneda

ex~jera.La tarea de sintetizar las caracterlsticas e interrelaciones carnbiantes del

sistema financiero rnexicano en el periodo 1960-1983 en un rnarco analltico

formal, requiere realizar diversas sirnplificaciones, lo que inevitablementeconlleva cieno grado de arbitrariedad. El modelo que se presenta, ademas de

ayudar a explicar el pasado, ha sido construido con el prop6sito principal deser un instrurnento util de analisis, evaluacion y pronostico para el futuro.Por ello se distingue entre dos clases de bancos: la banca commercial, cuyos

depositos estan sujetos a la regulacion de encaje legal y la banca de

desarrollo, cuyos dep6sitos estan exentos de este requisito. Asirnisrno, en lacomposicion de los dep6sitos no se diferencia entre pasivos en monedanacional y extranjera.2

En el Apendice A se presenta ellistado de las ecuaciones del MOFIN, as!

corno el significado de las siglas utilizadas para denotar las variables. El

bloque financiero del rnodelo consta de las ecuaciones 11 a la 51, arnbasinclusive.

Ecuaciones die comportamiento.

En las ecuaciones (11) y (12) del Apendice A se definen las funciones de

demanda de dinero (MIR) y cuasidinero (CDCR) -en terminos reales- delsector privado no financiero.3 Se entiende por dinero (MI) la suma de los

billetes y mon~as en poder del publico (BYM), mas el saldo de las cuentasde cheques en moneda nacional (CH). En el rubro de cuasidinero (CDC) se

consolida el resto de los pasivos bancarios en moneda nacional yextranjera

(CD), mas los valores gubernamentales en poder del publico (CET).4 Al

agregar todos estos instrumentos en un mismo renglon se esta suponiendoque son sustitutos perfectos.5 En la ecuacion (13) se determina que parte de

la demanda real de dinero (MIR) corresponde a billetes y monedas (BY:MR);

122

el saldo de.cheques (CHR) se calcula por diferencia en la ecuaci6n (20). Lademanda de dinero amplia (M2R) es igual a la suma de M1R y CDCR

(ecuaci6n 14). En la ecuaci6n (23) se desglosa el rubro de cuasidinero totalen renninos reales (CDCR) entre valores del gobiemo en rnanos del publico

(CET/P) y cuasidinero bancario (CDR).Se considera que el flujo neto nominal de valores del gobiemo al sector

privado (8CET) 10 determina ex6genamente el sector publico(ecuaci6n 28). Este supuesto es consistente con el rnecanismo de subasta delos Certificados de Tesoreria instituido en septiernbre de 1982.6Obviamente, ello implica que la tasa de in teres de estos activos se

detennina end6genamente. Sin embargo, como se explica mas adelante, porsencillez en el rnodelo se considera una sola tasa de in teres promedio y se

supone que esta la fija el Banco de Mexico; la tasa de interes de los

CETES, en consecuencia, esta englobada en la tasa promedio.Para calcular las reservas bancarias de la banca commercial en el Banco de

Mexico (RB), es necesario conocer la distribuci6n de la captaci6n entte labanca commercial y la banca de desarrollo. Para ello se supone que lasparticipaciones de rnercado de la banca de desarrollo son ex6genas (~ ~cheques, ecuaci6n 21 y ~ para cuasidinero, ecuaci6n 24). Por diferencia seobtiene la captaci6n de la banca commercial ( ecuaciones 22 y 25).

Las reservas de la banca commercial (RB, ecuaci6n 42) resultan de sumar el

encaje legal (E) y las reservas excedentes (CETBC + DYS). El encaje legal

es igual a la captaci6n en cuentas de cheques de la banca commercial (CHBC)por la tasa implicita de encaje aplicable a las cuentas de cheques {f 1)' mas lacaptaci6n de cuasidinero (CDBC) por su tasa implicita de encaje (f 2)(ecuaci6n 41). Las reservas excedentes se desglosan en CETES en poder dela banca commercial (CETBC) y otras reservas (DYS)}

Dada la imposibilidad de separar -a partir de los datos'disponibles- las

reservas bancarias por concepto de encaje legal de las reservas excedentesdebido al complicado sistema de encajes rnarginales existente hasta 1977, setuvo que calcular una tasa implicita de encaje dividiendo el total de lasreservas bancarias por el saldo de los dep6sitos en la banca comercial.8 Enel periodo 1977 -1983 el comportamiento de las reservas excedentes ha

respondido en gran rnedida a la politica activa de control de liquidez porparte del Banco de Mexico; por ello; en las ecuaciones (26) y (27) seconsidera que los parametros E 1 y E 2 -que representan los CETES en poderde la banca commercial y otras reservas excedentes, ambos como proporci6ndel saldo de cuentas de cheques- son instrumentos de politica rnonetaria a

los que la banca commercial se adapta pasivamentc. Esto es particularmentecierto en el caso de los convenios de regulaci6n rnonetaria y de las subastas

de dep6sitos en el Banco de Mexico.

123

El balance dell Banco de Mexico y los multiplicadores de la

orerta monetaria

-,

La base rnonetaria (BM) se define en la ecuacion (15) corno la surna de losactivos extemos netos del Banco de Mexico (RI I ), el credito al gobiemo

(CGBM) y otros activos (DTff); esta definicion corresponde al activo delbalance del Banco de Mexico, es decir, a las "fuentes" de la base rnonetaria.El acervo de reservas intemacionales a final de periodo (RI 1) es igual alacervo del periodo anterior (RIl-l) rnas el saldo global de la balanza depagos (~) convertido a rnoneda nacional al tipo de carnbio prornedio del~riodo (~) (ecuacion 16). Por su parte, el saldo de la deuda del gobiemo

con el Banco de Mexico (CGBM) resulta de sumar el flujo efectivo definanciarniento en el periodo corriente (L\CGBM1) al saldo del periodoanterior (CGBM-t)' (ecuacion 17).9 En periodos devaluatorios es precisotener en cuenta, adernas la perdida cambiaria asociada -0 ganancia en sucaso- a la posicion neta en rnoneda extranjera del Banco de Mexico (i"C).tO

El flujo efectivo de financiarniento del Banco de Mexico al gobierno(~CGBMl) se determina en la restriccion de presupuesto del sector publico(ecuacion 10), sirnultaneafiente con el flujo de financiarniento externo(L\DE). Los flujos de financiarniento al sector publico de las bancas

cornercial (L\CGBC1) y de desarrollo (L\CGBDl) son variables exogenas.Los rnultiplicadores de la oferta rnonetaria Kt y K2 (ecuaciones 18 y 19)

permiten pasar de la base rnonetaria a dos definiciones de oferta de dinero: larnas estrecha (MlS, ecuacion 29) y la rnas arnplia (M2S, ecuacion 30). Losrnultiplicadores hacen explicito el proceso de expansion secundaria del

credito: Para obtener el rnultiplicador Kt (ecuacion 18) se divide la ofertarnonetaria (MlS) entre la base monetaria (BM) definida por el I ado de losII usos II :

I

BYM + CHK,=

BYM + r, CDBC + CETBC + DYS

Dividiendo el nurnerador y el denorninador entre el nivel de precios (p) yposterior mente entre los depositos a la vista de la banca commercial enrerrninos reales (CHBCR) resulta la expresion (18); del rnisrno modo se

obtiene el rnultiplicador K2"De los distintos terrninos del multiplicador, el publico ahorrador

determina, de acuerdo con sus preferencias, los siguientes coeficientes:efectivo a cheques en la banca commercial (BYMR/CHBCR), cuasidinero en

la banca commercial a cheques(CDBCR/CHBCR), asi corno la relacion totalde cheques a cheques en la banca commercial (CHBR/CHBCR). El Banco de

1124

Mexico influye en el multiplicador a traves de los coeficientes de encajelegal (f 1 y T 2) y la utilizacion de ottos instrumentos de politica monetaria:'Venta de CETES a la ban~~ comerc~al (M 1)' convenios de regulacion

l11onetaria y subastas de deposltos (~).11La conversion a terminos reales de las variables que influyen en la

determinacion de los m.ultiplicadores se realiza para facilitar la solucionsimultanea del sistema de ecuaciones, ya que las ecuaciones decomportamiento (11), (12) y (13) estan especificadas en tenninos reales. Deeste modo el modelo no necesita calcular el nivel de precios (p ) para obtener

los multiplicadores.De la conjuncion de las ecuaciones (15), (18) y (29) o bien (15), (19) y

(3D) se puede derivar la restriccion de balance del Banco de Mexico; es decir ,la suma de las "fuentes" es igual a la suma de los "usos" de la base

monetaria:

El nivel de precio~ al 31 de diciembre ( ecuacion 31) se obtiene al igualar lademanda de dinero M2R * p (determinada por las ecuaciones (11,12 y 14)

a la oferta M2S (determinada mediante el producto de la base monetaria BMy el multiplicador K2 ' ecuaciones 15 y 19). Es necesario destacar aquf, unavel mas, la importancia que tienen las ecuaciones de demanda de dinero y

cuasidinero de corto plalo (de desequilibrio), ya que estas ban de explicarcon mucba precision los saldos existentes a final de periodo para que el

modelo calcule con exactitud el nivel de precios a 31 de diciembre. Al ser el

nivel de precios la variable mas simultanea del modelo, el calculo precisodel resto de las variables cndogenas depende crucial mente del pronostico dep. El nivel de precios tambien se bubiera podido obtener en el mercado de

dinero (MI), ya que por construccion se bubiera llegado al mismoresultado. Las ecuaciones (32) a (39) convierten a tcrminos nominales las

distintas variables financieras en terminos reales.El alcance del equilibrio en el mercado de dinero cs un proceso altamente

simultaneo pues las ecuaciones que detcrminan la demanda (11, 12 y 13),tambien influyen en el multiplicador y por ende en la ofcrta. A su vez, loscambios en la oferta monetariatambien repercuten en las demandas de

dinero y cua~idinero a traves del componente "amortiguador de sorpresas".A partir del nivel de precios de equilibrio se obtiene la tasa de inflacion

(ecuacion 40); esta influye en las expectativas inflacionarias del publico(ecuacion 66), que es una variable explicativa de las demandas de activos

125

f

financieros. Todo ello bene repercusiones en la balanza de pagos del sectOr

priyado (ecuaciones 52,53,54 y 55) y de ah! en el credito extemo al sectorpublico y, consecuentemente, en el flujo de financiamiento del. Banco deMexico al gobiemo, en la base y oferta monetarias.

Las ecuaciones (43) a (46) explicitan el balance consolidado de la banca

comercial;. El flujo efectivo de financiamiento al sector privado (~CPBC1)

,

y el saldo nominal del credito al sector privado (CPBC) se calculan como ,

panidas residuales del balance, una vez fijados el flujo efectivo de ~

financiamiento al gobiemo de la banca comercial(~CGBC1), el incremento ~

en las obligaciones extemas (WBEX) y las partidas de perdida cambiaria de .

los creditos estipulados en moneda extranjera existentes a principio de :

periodo «(j'F44 , 0'1'43" y 0T46 ). t

Igualmente, en la ecuacion ( 49) se presenta el balance consolidado de la ~

"

banca de desarrollo; por ellado de los pasivos solo se incluye la captaci6n :

,

de recursos del publico ahorrador (CHBD +CDBD) y por el I ado de losi

activos se supone que todo el credito se destina al sector publico (CGBD). .

$

Esto no quiere decir que la banca de desarrollo no canalice recursos al sector :

privado, por el contrario, como se muestra en la ecuacion (51), el flujo ~

efectivo de credito al sector privado es identicamente igual al rubro i

denominado "intermediacion financiera" (INlFIN). Este renglon se define

como el I1nonto de credito al sector privado que canaliza la. banca de r

"

desarrollo -en base a recursos de endeudamiento extemo del sector publico, if

...

dotaciones presupuestales, ahorro captado par la banca de desarrollo u otrns ~

~

fuentes- y tradicionalmente ha sido considerado como parte del deficit~

denominado ttfinanciero" aunque, como se sefialo en el Capftulo 2 (pp. 47)j

esta inclusion es incorrecta desde un punto de vista teorico y muy I

cuestionable en el futuro, dada la politica de racionalizar la canalizacion de "

credito preferencial que se esta instrumentando. Sin embargo, como se

menciono en dicho capftulo, la ttintermediacion financieratt se incluye en el ,c

deficit por consistencia con las series estadisticas disponibles y por el f

elevado grcldo de subsidio implicito en la canalizacion de credito preferencial

en el pasado.

Toda vez que la variable (INTFIN) aI ser parte del deficit publico tiene

una contrapartida de financiamiento en la restriccion de presupucsto del

sector publico (veanse las ecuaciones 1, 2 y 10), no se incluye en las

ecuaciones (49) y (50) para no doble-contabilizar el financiamiento total en

la economfa. En consecuencia, toda la captaci6n de recursos del publico !~

I.l,O

t

ahorrador por parte de la banca de desarrollo se supone que se destina alsector publico, pues la parte que va a parar al sector privado ya se encuentraincluida en el deficit y financiamiento al sector publico. Analogamente, enla ecuaci6n (64) donde se calcula el flujo efectivo de credito total en laeconomfa se excluye (~CPBDl), pues (IN1FIN) ya esta incluida en el flujo

de financiamiento total al sector publico.

Las tasas de in teres nominales al ahorro las determina el Banco de

Mexico.12 En el modelo se considera una sola tasa de interes, que es igualat promedio anual del promedio ponderado de todas las tasas vigentes cadames.13 La regia de fijaci6n de la tasa de interes consiste en garantizar unrendimiento real (r) al ahorrador por encima de la tasa de inflaci6n esperada(ne ecuaci6n 68). Por simplicidad, se hizo el supuesto de que la inflaci6nesperada por el Banco de Mexico es igual a la esperada por el publico

ahorrador (xe), segt:in el proceso adaptativo especificado en la ecuaci6n (66).En la practica la autoridad monetaria tiene en cuenta mas de una variable

instrumental para determinar las tasas de interes; entre otras variables queexamina hay que mencionar , ademas de la tasa de inflaci6n, el rendimientocubierto de los activos financieros extemos, la evoluci6n de la captaci6n

financiera y los flujos de capital al exterior. En otras palabras, aunque porley el Banco de Mexico fija semanalmente las tasas de interes maximas al

ahorro, en la realidad sus grados de libertad son limitados, ya que el sistema

financiero mexicano esta de hecho integrado en el mercado financiero

intemacional. En efecto, una polltica de tasas pasivas que ignoresistematicamente el rendimicnto de los activos financieros extemos y el

riesgo cambiario del peso esta condenada al fracaso.Un planteamiento altemativo, para determinar las tasas de interes, hubiera

sido recurrir a la hip6tesis de pals pequefio utilizando bien la ecuaci6n deFisher en cconomia abierta o bien la PTI; sin embargo, ello plantea variosproblemas. En primer lugar, habria que endogenizar las expectativas dedevaluaci6n del peso, 10 cual cs una tarea compleja, ya que esta variable no

es observable; el descuento a futuros del peso en los mercados de Chicago yNueva York no puede ser utili7..ado como variable proxy pues el volumen decontrataci6n en estos es marginal y, por 10 tanto, la prima de riesgo y loscostos de transacci6n son elevados. En segundo termino, el Banco deMexico puede apartarse transitoriamente -aunque ello no sea deseable- de laecuaci6n de Fisher, es decir, puede fijar tasas de interes inferi"ores al

rendimiento esperado de los activos cxtemos en moneda nacional, como

ocurri6 en el tercer cuatrimestre de 1982.

127

Por otra parte, si se mantiene el tipo de cambio real a un nivel viable enel largo plazo -esdecir, a un nivel de PPC- una politica de tasas de interes

que garantice un rendimiento real igual a la tasa de interes real externa

implica necesariamente el cumplimiento de la ecuaci6n de Fisher e~economia abierta. En este caso, la regia de fijaci6n de la tasa de interes quese propane en el modelo seria equivalente a la ecuaci6n de Fisher en una

economia abierta siernpre y cuando la tasa de interes real interna ex ante oesperada (rJ fuera igual a la extema (r*J. .

En la ecuaci6n (69) la tasa de in teres compuesta (ri) determinada en (68)se convierte a tasa simple o sin reinversi6n (r). En la ecuaci6n (47) sedefine el costo promedio de los pasivos de la banca commercial (cppbc),Agregando un margen (s 2) a este, se obtiene .el costo del Banco de Mexicopor las reservas bancarias y ponderando este ultimo par la participaci6n delas reservas en la base se llega at costo promedio de los pasivos de Banco de

Mexico. (cppbm, ecuaci6n 48).El costo promedio de los pasivos del Banco de Mexico (cppbm) relaciona

los bloques financiero y fiscal. En efecto, en la ecuaci6n (8) se calcula el

gasto en intereses intemos del gobiemo; la tasa de interes que el gobiemopaga al Banco de Mexico par el saldo promedio de su deuda con este(CGBMP) se obtiene aiiadiendo un margen (s 1) al (cppbm).

2. BLOQUE FISCAL

El bloque fiscal del modelo se compone simplemente de una serie de

identidades con tables y ecuaciones de calculo. Este bloque se incorpora en elmodelo exclusivamente con dos prop6sitos: a) hacer explicitos los efectosen el deficit del sector publico de una serie de variables ex6genas, como son

el tipo de cambio (ecP), el precio de exportaci6n del crudo (pb) y la tasa de

interes de la deuda extema (f*); y b) endogenizar el servicio por intereses dela deuda del gobiemo con el Banco de Mexico.

La ecuaci6n ( 1) define el deficit financiero del sector publico como lasuma del deficit intemo (DEFI, ecuaci6n 2) y del deficit extemo (GE -T~multiplicado por el tipo de cambi0 controlado promedio anual (ecP). Elgasto intemo (ecuaci6n 3) se compone de una parte aut6noma o ~x6gena

(GrA), mas los intereses de la deuda publica interna (GIF); estos ultimos se

calculan de acuerdo con la ecuaci6n (8). Los ingresos intemos (TI) y la

intermediaci6n financiera (INTFIN ) se consideran ex6genos. Los gastosextemos (GE) son iguales a las importaciones de bienes y servicios por

pane del sector publico (~), mas los intereses de la deuda publica extema

que determina la ecuaci6n (9). Los ingresos extemos (TE) provienen en su

128

yoria de la exportaci6n de petr6leo crudo (TEP), cuyo monto anual

rnaulta de multiplicar el numero promedio de barriles exportados por dia

.~), por el precio promedio de un barril ~) y por el ~ro de dias del

afio (ecuaci6n 7). Otras exportaciones del sector publico (TEA) consisten entrOS productos petroliferos, petroquiroicos, ciertos minerales y acero, el

~ngreso total por estos conceptos es ~arginal en corop~aci6n con lasexPOrtacio~es. de crudo, y se s~~one exogeno. En la ecuaclon (6) se defineel deficit publIco como proporclon del PIB ( d). .

Finalmente, la ecuaci6n ( 10) es la restricci6n de presupuesto del sectorpublico, identidad que juega un papel crucial en el modelo al relacionar el

incremento en la deuda publica externa (~DE) -que es una variable

perteneciente al bloque del sector extenio- con el flujo de credito del Bancode Mexico al gobierno (~CGBMl) que es una variable que repercute en la

base monetaria y, por ende, en el mercado de dinero.Como se destac6 en el Capitulo 2 (secci6n 5), el desglose del deficit

publico en sus componentes intemo y extemo es de singular iroportancia,ya que la variable que mide el signo expansivo o recesivo del presupuestopublico en la actividad econ6mica interna, la inflaci6n y la balanza de pagosdel sector privado es el deficit intemo. En efecto, la parte del deficit internoque no sea financiada mediante la colocaci6n de valores entre el publico

aho~dor ("KCE'f") y/o el recurso al credito directo de las bancas commercial y

de desarrollo (~:B"Cr- y~CGBDl , respectivamente) es igual al flujo de

oferta ex ante de base monetaria cuya contrapartida es el exceso de demanda

de bienes y servicios intemos que iroplica el presupuesto del sector publico.En otras palabras, el gasto interno financiado con credito del Banco deMexico, deuda extema o monetizaci6n intema del superavit extemo es la

medida del caracter expansi vo del deficit publico.Como pone de manifiesto la ecuaci6n (52) del sector externo, donde se

define la variable EXAN, el producto de la suma del flujo de oferta ex antede base monetaria mas el saldo de esta al final del periodo anterior por elmultiplicador (k2), es igual al saldo de la oferta monetaria ex ante queenfrenta el sector privado. En la medida en que este sector demande una

cantidad de dinero menor (mayor}, la diferencia entre arobas magnitudesprovocara un impulso expansivo (recesivo) en el deficit del sector privado

con el exterior (ecuaciones 53,54, y 55).

NOTAS

AIgunos estudios de la evoluci6n del sistema financiero mexicano son:Brothers y Solis (1966), Cavazos (1976), Sanchez Lugo (1976), Carrillo

129

Flores (1976), Petriccioli (1976), Baqueiro y Ghigliazza (1982) yNacional de Financiarniento del Desarrollo 1984-1988 pp. 63- 75. Para

tercer periodo vease Informe Anual del Banco de Mexico 1982-1983.2 Oniz (1982) analiza el fenomeno de sustitucion de monedas o

Mexico.3 Con las cifras disponibles no se puede sectorizar los pasivos del

bancario entre sector publico y sector privado. Sin embargo, se suponelas tenencias de dinero y de cuasidinero del sector publico

...cuantltatlvamente poco lrnportantes y que, en todo caso, no presentanpatron de comportamiento rnuy diferente a las tenencias del sector privado.

4 CETES, Petrobonos y Bonos del Ahorro Nacional.5 vease el pie de p. 9 del Capitulo 3.6 Anteriormente las emisiones se colocaban fijando la tasa de interes.7 En Mexico los CETES en poder de la banca commercial se contabilizaban hasta

1985 como parte de la base rnonetaria, aun cuando no constituyen un pasivodel banco central sino del gobiemo. Baqueiro y Ghigliazza (1982), p. 96,explican la logica de esta operacion con table.

8 Farrel (1981) utiliza el rnismo procedimiento. Todavia en 1981 los bancos de

deposito estaban sujetos a una regulacion de encajes en rnoneda extranjera

diferente a la de la banca multiple.9 Por flujo efectivo se entiende el incremento en la posicion deudora del

gobierno, sin considerar la perdida cambiaria, que result a en rnomentasdevaluativos, por los saldos existentes de deuda publica (intcrna a externa)estipulados en rnoneda extranjera. Lo rnismo se aplica a todas las variablesque excluyen perdidas cambiarias. Notese que todas las variables querepresentan "flujos efectivos" llevan el numero uno a1 final.

10 Debido a la suspension de los dep6sitos en "rnex-d6Iares" en septiernbre de

1982 es de esperar que esta partida no sea tan relevante en el futuro. Enseptiernbre de 1982 los pasivos en rnoneda extranjera de la banca commercialcon el publico ahorrador ascendian, aproximadamente, a 12.000 millones ded6lares, el coeficiente de encaje legal para este tipo de dep6sitos era 70%, par10 que las reservas bancarias derivadas de los mex-dolares ascendian a 8.400rnillones de d6lares. Si se tiene en cuenta la variaci6n en el tipo de cambiaentre febrero ($26 por d6lar) y septiembre ($70 por d6lar) de 1982 resulta unaperdida cambiaria del orden de 360 mil rnillones de pesos. A esta cantidadhabria que deducirle la revaluaci6n en rnoneda nacional de las reservas

intemacionales netas del Banco de Mexico.11 Se supone que la banca se adapta de rnanera pasiva a las opcraciones del Banco

de Mexico.12 En 1979 se instituyo un sistema de revisiones periodicas. vease Baqueiro y

Ghigliazza (1982), p. 128. En 1985 las revisiones cran semanales.13 Para calcular el rendimiento esperado de los dcp6sitos en moneda extranjera

existentes hasta septiembrc de 1982, se supuso que este era igual al

130

La estabilidad de la ecuacion de demanda de dinero garantiza la existencia deuna relacion biunivoca e inversa entre el flujo de crOOito interno y el saldo

global de la balanza de pagos. Si el credito interno del sistema bancariocrece a una tasa superior (inferior) al crecimiento de la demanda nominal de

dinero, la economia observar(} un deficit (super(}vit) global con el exterior

que tender(} a equilibrar el mercado de dinero. Esta teoria es conocida como

el EIvffiP y su ecuacion fundamental o forma reducida se deriva directamente

de la ecuacion de demanda de dinero en conjuncion con el balance

consolidado de la banca.lEl EMBP ha sido criticado por 10 menos en dos frentes. Por un lado, a

menos que se expliquen endogenamente los argumentos de los que dependela demanda de dinero -normalmente producto, precios y tasa de interes- elenfoque monetario es una teorfa subdeterminada.2 El modelo conocido con

el nombre de "monetarismo global" recurre al supuesto de economia~uefia y abierta para determinar las variables explicativas de la demanda de

dinero; de acuerdo con este supuesto la PPC y la PTI se cumplencontinuamente y la economia se encuentra ininterrumpidamente a nivel de

135

pleno ernpleo; es decir , los argurnentos de la dernanda de dinero vienen c~

determinados exogenamente. Aunque este supuesto puede ser realista en el

largo plazo -y por 10 tanto es deseable que los rnodelos rnacroeconomicospara econornias pequefias y abiertas gocen de esta propiedad asintotica- se ha ,dernostrado ernpiricarnente que en ningun caso puede constituir una ~

hip6tesis de trabajo en el disefio de politicas de estabilizacion de cono '!

plazo. En ellibro editado por Barletta, Blejer y Landau (1984) sobre lasaplicaciones a los paises del Cono Sur del rnodelo "rnonetarisrno global" sedernuestra la irrelevancia practica de este rnarco analitico, por 10 rnenos en

el corto plazo.Por otra parte, el saldo global de la balanza de pagos es identico, pOr

definicion, a la suma de los saldos de las balanzas commercial, de servicios y

de capital; por tanto, es necesario que haya consistencia logica entre los

argurnentos 0 variables que explican el flujo de reservas intemacionalesnetas y los que deterrninan el cornportarniento de las subbalanzas. En este

sentido, el EMBP es una "caja negra" que explica exclusivarnente lavariacion en los activos extemos netos del banco central -0 si se quiere delsisterna bancario- ignorando los rnovirnientos de las partidas "por encima dela linea".3 Sin embargo, la cornposicion de la balanza de pagos entre cuentacorriente y cuenta de capital, y la sectorizacion de estas cuentas enoperaciones del sector publico y del sector privado .7Y no solo el saldo

global- son elernentos irnprescindibles para el analisis rnacroeconornico.4Adernas, las dos ecuaciones que cornponen el rnarco analitico del EMBP

en su version mas prirnitiva -la dernanda de dinero y el balance consolidado

del sisterna bancario- forman parte de todo rnodelo rnacroeconornico bienespecificado, por ello un modelo que posea esta propiedad tiene que ser

consistente a fortiori con dicho enfoque.Recienternente se ha destacado la irnportancia de la balanza en cuenta ,5 .

corriente como objetivo de politic a econornica. La viabilidad de una

trayectoria de crecirniento del producto que descanse en un determinadodeficit de la cuenta corriente puede estar lirnitada por la disponibilidad definanciarniento externo; esto ha revivido el interes en el denorninado .

"enfoque absorcion " de la balanza de pagos. Se puede afirrnar que la i

corresp~ndenci~ entre la cuen.~ de rese~vas internacionales y el e.~foque ,1rnonetarlo es analoga a la relaclOn que exlste entre el enfoque absOrclOn y la cf!cuenta corriente.6 En un rnodelo bien especificado, ambos enfoques son .~cornplernentarios y no excluyentes. El hecho de que con frecuencia se les ,

haya considerado corno rnodelos alternativos se debe -probablernente- a que '~

su origen se relaciona con dos etapas en la evolucion de la teoria jmacroeconornica para economias abiertas. Asi, el enfoque absorcion ha :~(

estado asociado al modelo keynesiano, el cual se centra en el analisis del'

I136

ado de bienes, en coyo contexto el saldo de la balanza en coentarne~ ente es igoal a la diferencia entre el gasto agregado y el prodocto

cOrr:~nal.7 El enfoqoe monetario, a so vez, es una extension del modelonac~etarista a economias abiertas y como tal parte del mercado de dinero; el:dO global d~ la balanza de pagos se explica haciendo uso del balance del

sistema bancano.

I. LA BALANZA COMERCIAL

La mayoria de los trabajos empiricos que han tratado de explicar los

renglones de la balanza comercial han optado por especificar las funciones

de importacion y exportacion mediante el denominado "enfoqueelasticidades". De acuerdo con este, las cantidades importadas o exportadasdependen del tipo de cambio real y de alguna variable de actividad.8 Este

planteamiento, que se ha utilizado ampliamente en un sinnumero de

rnodelos econometricos y estudios eropiricos, es en general inconsistentecon los enfoques rnonetario y absorcion.9

El primer intento por conciliar los enfoques: elasticidades, rnonetario yabsorcion se debe a Prais ( 1961 ). En una generalizacion del rnodelo de

polak (1957), Prais postula que el gastoagregado puede diferir del ingresodebido a desequilibrios entre las cantidades ofrecida y deroandada de dinero;

en ottas palabras, la variable que explica el exceso de absorcion es el excesode oferta de dinero (Cuadros 5.1 y 5.2). Prais utiliza esta especificacion en

una economia con dos mercados: bienes y dinero, en cuyo caso la unica

forma de ahorro (desahorro) disponible consiste en auroentar (reducir) las

tenencias de dinero.1O En este contexto, la variaci6n en las reservas

intemacionales es igual al saldo de la balanza cornercial.llAl considerar activos financieros alternativos al dinero, es necesario

incluir el exceso de oferta ( deroanda) de estos en la explicacion del exceso deabsorcion; ello aderoAs iroplica introducir la cuenta de capital de la balanzade pagos en el anAlisis. Por otra parte, si el periodo de anAlisis es 10suficienteroente largo coroo para que se equilibre el mercado de dinero, en elmarco de anAlisis de Prais no se observaria ningun exceso de oferta de

dinero y, por ende, la balanza comercial estaria sieropre en equilibrio. Eilopodria llevar a la conclusion -incorrecta- de que para que haya desequilibriosen la balanza commercial (0 en la cuenta corriente si se quiere) se precisa queel rnercado de dinero este en desequilibrio, y viceversa, si el rnercado de

dinero esta en equilibrio la balanza cornercial tambien 10 estarA.12 Craig

(1981) tambien incurre en este plantearoiemo incorrecto al tratar de explicarel saldo de la balanza cornercial de una serie de economias industriales a

partir del desequilibrio en el rnercado rnonetario.

137

CUADRO 5.1. EL MODELO DE POLAK

ECVACIONES1. Mercado de dinero

Mt= k yt o bien y t = v Mt . donde v = 1/k

2 Oferta de dinero

Mt = Mt-l + ~Dt + Xt -It

! 3. Irnponaciones

It=mYt .

Variables end6~ena§

M.Y.I

Variables ex6genas

LlD, X

Parametros

kt vt m

Defmici6n de las vari;ables v l2arametro~ 8-/

M = cantidad nanina1 de dinero; y = ingreso nacional nominal; D = credito intemoX = expoJtaciones; I = importaciones; v = velocidad de circulaci6n del dinerom = propensi6n a impoJtara-/ T odas las variables est8n expresadas en moneda local (pesos corrientes )

Es~ificaci6n del sector extemo

+ El saldo de la balanza de pagos (flujo de reservas intcmacionales) es igual a la diferencia entreexportaci6nes e irnportaciones (x -I) -ecuaci6n 2- es decir se ignora la balanza de capital.

i Enfooue de elasticidade~: la ecuaci6n de importaciones (ecuaci6n 3) tambien se puede escribir:..lep = myp

doode:i = quantum de importaciones; e = tipo de cambio (pesos pOT d6IaT);y = ingTeso real; p = deflactoT del ingreso; p. = deflactoT de las

irnportaciones

! Despejando .'i". reagrupando y tomando logaritrnos se obtiene:Jog i = log m + Jog y -log(ep.fP)

Es decir es un caso particular del " enfoque de elasticidades", en el cual:

-la elasticidad ingreso es unitaria: a log i I a log y = 1-la elasticidad tipo de cmabio real es -1 : a log i I a log (ep./p) = -1

I Enfooue monetariQ: el modelo tiene la propiedad de que todo aumento permanente en el creditointemo genera con el tiempo un deterioro similar en el saldo de la balanza de pagos; sinembar o el modelo es inconsistente con la endo eneidad del ti o de camhio real.

138

. i~

~"

I !r11 I !If 1; f Ic

,~

Al incluir en el modelo de Prais activos financieros altemativos al din ~:(crOOito intemo) y transacciones de capital con el exterior (deuda externa) ~ro i

decir, en el marcp analitico considerado en la matriz de transacciones d ~

Cuadro 1.1- se puede derivar -como se hizo en el Capitulo 2- que el saldo ~la ~uenta c?~iente (ex~eso de absorci6n) es ig.ual ala diferencia entre el "'fluJo de credito total (mtemo y extemo) y el mcremento en la demanda !c:

nominal de dinero.13 En este caso, la cuenta corriente puede registrar deficit

(superavit) aun suponiendo equilibrio de flujos y acervos en el mercado dedinero; el desequilibrio en la cuenta corriente seria consecuencia de Un ~

exceso de demanda (oferta) en el mercado de crOOito.14En cu~nto al desglose de la balanza commercial entre importaciones y ; ,

exportacloneS, Laffer (1968) y Mundell (1971) sugieren que, ademas del \)1tipo de cambio real, la variable de actividad apropiada para explicar las Iimportaciones es el gasto agregado -en la formulaci6n de Prais- en lugar del !

producto. Asi, excesos de oferta de dinero provocan incrementos en el gasto

agregado -por encima del ingreso- e incrementos en las importaciones

(Cuadro 5.2); Rhomberg (1968) y Khan (1976), entre otros, utilizan dichaespecificaci6n. Otros autores como G6mez Oliver (1978), incluyen ladiferencia entre el flujo de crOOito intemo y el incremento en la demanda de

dinero como un argumento explicativo adicional en las funciones de

importaci6n, exportaci6n y saldo de la balanza de capi~l, aduciendo quedicha diferencia es el exceso de oferta relevante en el mercado de dinero.1S

Estos intentos por enriquecer el enfoque elasticidades incorporando unavariable de desequilibrio monetario en las ecuaciones, no logran su

prop6sito debido en parte a que definen incorrectamente dicho desequilibrio, ,yen parte a que no diferencian entre transacciones del sector publico y del

"c;sector privado. ;

Una linea de anAlisis mas atractiva des de el punto de vista te6rico es la if

que sigue Clements (1978). Este autor parte de un modelo de equilibriogeneral agregado con tres bienes compuestos: importables, exportables y nocomerciables; las importaciones y exportaciones se obtienen como la 71

diferencia entre las cantidades producidas y demandadas de los sectoresimportable y exportable, respectivamente.16 Este autor estima una curva detransformaci6n que trata de reflejar la sustituibilidad entre los tres bienes

por ellado de la oferta, y un sistema de demanda que asigna el gasto por

sectores. En teoria este es el enfoque correcto para explicar lasimportaciones y exportaciones; sin embargo, es preciso resaltar los

problemas asociados a la identificaci6n y agregaci6n de los bienesparticulares en una de las tres categorias -que se discutieron ampliamente enla secci6n cuarta del Capitulo1- y los supuestos restrictivos en cuanto a los

sistemas de oferta y demanda. Con respecto a la oferta, Clements postula8;;

140

a curva de transforrnaci6n cuadrAtica diagonal; la dernanda se asigna parun ctores mediante un si sterna lineal de gasto (forrnas funcionales rnas

:rnplejas complican excesivamente la estifiaci6n ernpfrica).Aunque el rnodelo pron6stica con bastante exactitud las cantidades

dernandadas y producidas de irnportables y expartables, los rnargenes deerror en las irnportaciones y exportaciones son elevados. Por tanto el

rnodelo es rnuy util para simular c6rno operan en la dernanda y oferta decarla uno de los sectores rnedidas de politica carnbiaria o comercial, pero no

resulta muy confiable para calcular los rubros de la balanza commercial.Quizas por ello, la rnayoria de los rnodelos de programaci6n financiera

bien han eludido la explicaci6n de los renglones de la balanza cornercial, o

bien han caido en la "trarnpa" de alguna versi6n del enfoque elasticidades.En el primer grupo cabe rnencionar los trabajos de Blejer ( 1977) y Khan yKnight (1981), en donde 10 que se explica es el saldo global de la balanza depagos pero no su cornposici6n. En el .segundo grupo se encuentran lostrabajos que se inscriben en la tradici6n del rnodelo de Polak (1957), entre

ellos los de Khan (1976) para Venezuela, Otani y Park (1976) para Corea,Aghevli (1977) para Indonesia y Aghevli y Sassasampour (1981) para Iran.

LA BALANZA DE CAPITAL2.

En 10 que se refiere a los flujos de capital, muchos modelos econometricosban optado por considerarlos ex6genos, argumentando -ya sea la dificultad deidentificar las variables de que dependen los movimientos especulativos 0

bien la existencia de barreras que limitan la movilidad de capitales. De los

modelos que explican la cuenta de capital se puede distinguir entre los que

se suponen mercados financieros segmentados (escasa movilidad de capital ysustituibilidad imperfecta entre activos intemos y extemos) y los que se

basan en la perfecta integraci6n de los mercados de capitales (libre

movilidad de capital y sustituibilidad perfecta).La existencia de escasa movilidad de capital 0 de sustituibilidad

imperfecta, ya sea por controles de cambios, costos de transacci6n u otros

factores, puede conducir a discrepancias entre el rendimiento de los activosexternos e intemos una vez descontado el riesgo cambiario. En este casoexiste la posibilidad de cierta independencia de la polftica monetaria. Por

ejemplo, si el banco centrallleva a cabo una compra de bonos a mercadoabierto para aumentar la oferta monetaria, su acci6n provoca un exceso de

demanda de activos financieros y un exceso de oferta de dinero; paraequilibrar ambos mercados se reducirfa la tasa de in teres nacional. Ello, a suvez, inducirfa a los nacionales y extranjeros a reducir la participaci6n de

activos domesticos en sus carteras y aumentar la participaci6n de activos

141

extemos. Por tanto, en un segundo momento se producina un deficit en lacuenta de capital que reducina la oferta monetaria y elevana las tasas de

interes, aunque no en la cuantfa suficiente para restablecer los nivelesvigentes con anterioridad a la operacion de mercado abieno; es decir, losmovimientos de capital no senan suficientes para neutralizar el incrementoen la oferta monetaria. Segun este enfoque, las variables que determinan la

cuenta de capital son las variaciones en el rendimiento de los activos

extemos, intemos y el riesgo cambiario.17Si los mercados de capital estan perfectamente integrados, no pueden

existir diferencias entre los rendimientos interno y externo -una vez

descontado el riesgo cambiario- pues el arbitraje garantiza el cumplimientode la paridad de las tasas de interes. En eslas circunstancias el enfoqueanterior no sirve. Considerese el ejernplo analizado anteriormente de un

incremento en la oferta monetaria provocado mediante la compra de bonos amercado abieno: la presi6n incipiente a la baja en la tasa de interes interna

provocana un movimiento instantaneo de capital al exterior -pararestablecer la PTI- y, por ende, una erosi6n de las reservas intemacionales

en el monto suficiente para reducir la oferta monetaria al nivel existente con

anterioridad a la operaci6n de mercado abierto. Es decir, en este caso losflujos de capital operan inmediatamente como movimientos

compensatorios que eliminan los desequilibrios en el mercado de dinero;dichos movimientos compensatorios de capital impiden que el banco central

pueda "esterilizar" los movimientos en la cuenta de reservas internacionalesmediante variaciones en el credito interno.18 Por ello, en situaciones de

perfecta movilidad de capital no existe la posibilidad de controlar la ofertamonetaria ni siquiera en el corto plazo, 10 que implica que si el bancocentral quiere alcanzar un objetivo prefijado de reservas intemacionales,tiene que limitar el credito intemo a un nivel consistente con ellogro de

dicho objetivo.El enfoque mercados segmentados para explicar la cuenta de capital es

analogo al enfoque elasticidades en relacion con la balanza comercial.Ambos se fundamentan en que el canal de transmisi6n de los desequilibriosintemos a las cuentas externas es el precio relativo de los bienes o activos

financieros internos, segun el caso, con respecto a los externos. De la

misma forma que en una economia sujeta ininterrumpidamente a la PPC, el

en foque elasticidades no sirve para explicar las importaciones y las

exportaciones, (pues nunca se observarian variaciones en el tipo de cambio

real), en una economia cuyo mercado de capitales este perfectamenteintegrado al sistema financiero internacional, el enfoque de mercados

segmentados no puede explicar los flujos de capital, ya que en todomomento regina la PTI.

142

En la realidad, en el corto plazo la mayoria de las economias en desarrollo

encuentran en algun punto del camino que media entre un mundo de.perfecto y uno de economia cerrada. En principio, cuanto mas

y abierta sea la economia en cuesti6n, mas sujeta estara a ladel arbitraje y viceversa. Esto quiere decir que no es razonable

.al simplismo del modelo conocido por el nombre de "monetarismo, pero tampoco es razonable suponer que el tipo de cambio real y la

de interes intema puedan alejarse considerablemente de la presi6n del

Como se explico en el Capitulo 1 (seccion 3), el modelo teorico queMontiel (1984) constituye un avance sustancial para integrar los

enfoques mas communes de la balanza de pagos. Este autor parte de un

de comerciables y no comerciables, y desglosa los agenteseconomicos en sector publico, sector privado, sector bancario y sectorexterno. El precio de los bienes comerciables esta determinado

ex6genamente por la hip6tesis de pais pequefio. El precio de los no

comerciables, por su parte, es igual a un margen con stante sobre el salario;

este ultimo se determina mediante una curva de Phillips corregida porexPectativas de inflacion. El saldo de la balanza commercial es igual a la

diferencia entre la demanda de comerciables y la producci6n interna de estos(enfoque absorcion); ademas, la demanda de comerciables es una funcionin versa de su precio relativo (enfoque elasticidades). Para determinar labalanza de capital, Montiel (1984) supone tipo de cambio fijo, un sector

financiero perfectamente integrado en el sistema monetario intemacional ysustituibilidad perfecta entre los activos financieros intemos y los extemos,por 10 que la tasa de in teres nominal intema es en todo momento igual a la

extema. Los flujos de capital con el exterior se obtienen como la partida

residual en las restricciones de presupuesto de los sectores publico yprivado, ya que el crOOito intemo 10 determina el banco central. A partir de

este modelo estructural, la forma reducida que se deriva para el saldo globalde la balanza de pagos depende de los mismos argumentos que los saldos de

las balanzas commercial y de capitales. En este contexto es indiferentecalcular el saldo global mediante suma de los saldos de las subbalanzas o

calcularlo directamente mediante la expresion (forma reducida) resultante

para el flujo de reservas intemacionales. De ~ste modo, quedan integradoslos enfoques elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos.

Desafortunadamente, la aplicabilidad ernpirica de los modelos decomerciables y no comerciables es muy limitada y restrictiva; como 10 es

.el enfoque de mercados perfectamente integrados para determinar la balanzade capital, sobre todo en periodos en los que existe riesgo cambiario de la

moneda nacional y no hay mercados a futuros eficientes de esta. Todos

143

estos factores se discutieron extensamente en el Capitulo 1, por 10 que noes necesario repetirlos aqui. Con ello el atractivo intelectual y la

consistencia 16gica de modeloS te6ricoS Como el de Montiel pierden

relevancia a la hora de intentar aplicarlos en la practica, Como modelos

empiricoS de PF.

NOTAS

.~1 veanse Prenkel y Johnson (1976) y IMP (1977). !,;~

2 Montiel (1984); pp. 2-3. ';~3 Frenkel y Rodriguez (1975) derivan la evoluci6n de las subbalanzas de la "

balanza de pagos en respuesta a desequilibrios monetarios.4 El libro de Barletta, Blejer y Landau (1984) es muy ilustrativo en este sentido.

veanse particularmente las ponencias de Dagnino Pastore (pp. 37 y 44);Auemheimer (p. 47) y Dornbusch (p. 116).

5 Loser (1977); Salop y Spitaller (1980); Keller (1980); Guitian (1981) y

Dornbusch y Fisher (1981 ).6 Guitian (1981). p. 8.7 Alexander (1952).

8 Especificaci6n que expone Dornbusch (1980). cap. 4.

9 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes:

Brookings I (Dusemberry y otros. 1965); Wharton-Mark III (MacCarthy,1972); FRB-MIT (De Leeuw y Gramlich. 1962) y (Ando. Modigliani yRaasche. 1972); LBS (Ball y otros. 1975); Diemex-Wharton (Beltran del Rioy Klein. 1975); Indonesia (Aghevli. 1976); Jap6n (Tatemoto y otros. 1976);Korea (Otani y Park. 1976).De los estudios empiricos en la linea del enfoque de elasticidades se puedenseftalar. entre otros. los trabajos de: Houthaker y Magge (1969); Learner yStern (1970); Khan (1974); Magge (1975); Goldstein y Khan (1976); y

Gandolfo (1979).10 Se supone que el sector rio bancario no demanda divisas y que el sistema

bancario compra (vende) las divisas ofrecidas (demandadas) por el resto de la

economia a un tipo de carnbio predeterminado.II En el mismo sentido. vease Mundell (1968). cap. 8. Posteriormente.

Rodriguez (1976) en el contexto de un modelo te6rico y Craig (1981) en unanalisis empirico retoman la formulaci6n de Prais con la unica diferencia deque el exceso de absorci6n. a explicar por el exceso de oferta de dinero. sedefine como la diferencia entre ei gasto agregado y el ingreso permanente. en

lugar del ingreso corriente.12 Por supuesto. no se pretende decir que Prais no fuera consciente de esto. pues

en la p. 149. sugiere la introducci6n del credito interno yen lasconclusiones (p. 161) seftala la necesidad de introducir flujos de capital con elexterior. vease Prais (1961" en IMF (1977). pp. 147-161.

144

13 Ecuacianes (2) y (7), Capitula 2.14 En efecta, a partir de la fila de "excesas de demanda" de la matriz de

transaccianes (Cuadra 1.1 del Capitula 1), suponienda equilibria de flujas enlas mercadas de dinera, credita intema y divisas, resulta:

G+E- y+(X -I)e+(~DE -~DG -~DP)e=OSi el deficit de la cuenta corriente se compensa con el superavit de la cuenta de

capital, (1 -X) = ~DE, sustituyendo cn la exprcsi6n anterior se obtiene:

G + E -y = (~DG + ~DP)e = (1- X)e

donde (600 + 6DP) es el exceso de oferta de bonos -demanda de credito- de laeconomia, que en este caso seria exactarnente igual al exceso de demanda de

bienes. vease Guitian (1973), en IMP (1977), pp. 240-241.15 vease G6mez Oliver (1978), pp. 51-74. Esta especificaci6n fue criticada en el

Capitulo 2, pp. 69-70, en dos frentes. Por una parte este autor no distingueentre sector publico y sector privado. Por otra, el exceso de absorci6n puedeser consecuencia del recurso al credito externo sin que aumente el credito

intemo.16 Hierro (1983) utiliza el mismo modelo para analizar el sesgo antiexportador

de la politica de sustituci6n de importaciones en Mexico.17 Este enfoque se deriva del modelo de selecci6n de cartera desarrollado por

Branson (1968). Learner y Stern (1972) presentan una revisi6n de la evidenciaempirica. Khan (1976) utiliza esta especificaci6n para explicar los

movimientos de capital a corto plazo en Venezuela. Hernandez-Cata (1974)

aplica este enfoque a la economia mexicana.18 La metodologia para contrastar empiricarnente esta hip6tesis se debe a

Kouri y Porter (1974) y Kouri (1975). Definiendo la demanda de dinero, elproceso de oferta monetaria y la balanza de pagos, respectivarnente, con las

siguientes ecuaciones:

Md = Md(r. Y)

Ms=CD+R

~R=K+B

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145

Una estimaci6n econometrica de la siguiente forma reducida:

(v) K= 8o+alAY+~* +~Ao+a4~CD+asB

ratificaria la hip6tesis de perfecta mo'/ilidad de capital e imposibilidad deesterilizaci6n -y por tanto de inviabilidad de una politica monetariaindependiente- siempre que: a4 = as = -1; ~ = a3 < 0; al >0; ao=O. En este casa laecuaci6n estimada (v) seria equivalente al modela te6rica (iv).Cumby y Obstfeld (1981) en un trabajo sabre Mexico, 1970-1980,demuestran que los mavimientos privadoS de capital compensan en untrimestre entre :10% y 50% de las variaciones en el credito domestico, 10 quesugiere que en el muy corta plazo el Banco de Mexico puede ejercer ciertocontrol sobre la oferta monetaria.

146

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INTRODUCCION AL c APITULO

La conciliacion de los distintos enfoques de la balanza de pagos-elasticidades, absorcion y monetario- en un marco que los convierta enmutuamente consistentes es una de las grandes lagunas de los modelos dePF. En este Capitulo se propane la inclusion de una variable inedita de

desequilibrio monetario (EXAN), que mide el exceso de absorcion planeadopor el sector privado, en las formulaciones tipicas de los enfoques:elasticidades (importaciones y expartaciones) y mercados segmentados(cuenta de capital). En el Capitulo 12 se prueba que las ecuacionesresultantes son consistentes con el EMBP. La distribucion del presenteCapitulo es la siguiente. En la primera seccion se analizan los canales de

transmision de los desequilibrios fiscales y monetarios a las cuentas

extemas. En las tIes secciones siguientes se estudia la relevancia empiricade la variable EXAN en la determinacion de las exportaciones,

importaciones y los flujos de capital t respectivamente.

149

I. LOS CANALES DE TRANSMISION

Como se mencion6 en el capitulo anterior, la mayor parte de los modelode programaci6n financiera que ttatan de explicar los renglones de la ba~

commercial recurren a alguna formulaci6n del enfoque elasticidades,l tradici6n

que arranca del modelo pionero de Polak (1957). En este se considera que elvalor nominal de las iroportaciones es igual a una proporci6n del ingresonacional; es decir, Polak supone que la elasticidad de las iroportacioneS'reales es unitaria tanto con respecto al ingreso real como al precio relativo

de los bienes nacionales en terminos de bienes iroportados (Cuadro 5.1).Aunque Prais (1961) generaliza el modelo de Polak introduciendo lacondici6n de equilibrio en el mercado de bienes y postulando que el gasto

agregado puede ser mayor o menor que el ingreso -dependiendo de si elmercado de dinero registta un exceso de oferta o de demanda- este autorpropone la misma funci6n de iroportaciones que Polak; las exportaciones ylos flujos de capital, por su parte, son variables ex6genas (Cuadro 5.2).2

En el modelo de Polak, la cadena de causalidad a tra~es de la cual se

ttansmiten las variaciones en el credito intemo a la balanza de pagos es la

siguiente: un incremento en el crOOito provoca un aumento en la oferta

monetaria; esta, a su vez, eleva el ingreso nominal -bajo el supuesto de

velocidad de circulaci6n del dinero constante- 10 que conduce a aumentos enlas iroportaciones. Las variaciones ex6genas en las exportaciones y los

flujos de capital dan lugar a la misma secuencia de ajustes.El cambio en el ingreso nominal es en consecuencia el "canal de

ttansmisi6n'l de los desequilibrios intemos a las cuentas extemas. En la

medida en que la economia se encuentre a nivel de pleno eropleo el cambioen el ingreso nominal se materializaria mediante incrementos en el nivel deprecios intemo. Para que esto ocurra -en una economia pequefia y abierta enregimen de tipo de cambio fijo- se requiere que exista un sector de bienes nocomerciables. Cuanto menor sea la iroportancia relativa del sector de bienesno comerciables, menor sera la proporci6n del desequilibrio que se plasmeen variaciones del tipo de cambio real y, por 10 tanto, menos relevante sera

el "canal de transmisi6n'l que propone Polak, en particular, y el enfoque

elasticidades, en general.Por otra parte, es muy plausible pensar que existe un limite a las

fluctuaciones en el tipo de cambio real -aun cuando el sector de bienes no

comerciables sea considerable- pues cuanto mayor sea el precio relativo delos bienes no comerciables mayor sera la sustituci6n en la producci6n y el

consumo entre estos y los comerciables. En ottas palabras, cuanto mayorsea el desequilibrio ex ante entte el gasto e ingreso agregados menor sera la

proporci6n del desequilibrio que se materialice en variaciones del tipo de

150

cambio re;al y mayor la proporci6n que se transmita a la balanza de pagos.

Este argumento se refuerza al introducir los flujos de capital del sector,

privado con el exterior en el anAlisis, pues estos reaccionan con mayorrapidez y magnitud que las transacciones de bienes y servicios a )osdesequilibrios macroecon6micos, al propiciar que los agentes econ6micos

cuestionen la viabilidad de una politica cambiaria detenninada.

En efecto, si se analiza la evolucion del deficit del sector publico, de lainflacion y del saldo de la balanza de pagos del sector privado entre 1978 y1981 -vease Cuadro 6.1- se puede apreciar que de 1978 a 1980 el deficitintemo crecio de 4.2% a 7.7% del PIB y la inflaci6n de 16.2% a 29.9%; elsaldo extemo del sector privado cambi6 de un superAvit de 0.4% del PIB a

un deficit de 1.8%; en 1981 el deficit interno aument6 a 15%,materializAndose prActicamente todo el incremento en un mayor deficit

privado con el exterior (7.5%), sin tener un efecto adicional en la inflaci6n:de hecho, esta fue ligeramente inferior a la del afio precedente (28.7% vs.29.9%),10 que sugiere que, en un regimen de pari dad fija, cuanto mayor es

el desequilibrio financiero interno una mayor parte de este se traduce en

desequilibrio externo; el exceso de demand a de los bienes comerciablesaumenta con mayor rapidcz y, al anticiparsc una devaluaci6n, se aceleran

los flujos de capital al exterior .En el Capftulo 2, Secci6n 6 se presento el modelo propuesto por Blejer

(1977), de determinaci6n simultanea de la inflaci6n y del saldo global de la

balanza de pagos. La ecuaci6n (4') de dicho modelo establece que el ajustedel precio relativo de los no comerciables respecto al desequilibrio ex ante

en el mercado de dinero es de tipo exponencial:

Sin embargo, de acuerdo con la evidencia presentada en el Cuadro 6.1 y

comentada en el parrafo anterior, un ajuste de acuerdo con una funci6n

logistica, como el que propone O'Dogherty (1984 ), parece mas acertada:

O1 + J3e -'g

donde «(3, 1, 0) son parAmetros y "g" es el dcsequilibrio ex ante en elmercado de dinero definido en la ecuaci6n ( 1 "), Capitulo 2, Secci6n 6.

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incremento en el precio de los no comerciables (PnJpJ. Para valores muyaltOS de "g", (PnJpc) tiende a una asintota igual a "o"; 10 que significa queen estos casos todo el desequilibrio se elimina a traves de la balanza de

Pagos sin influir en el nivel de precios.3Dado el elevado deficit intemo del sector p~blico en 1981, y a fin de

mantener la convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio fijo, el gobiemotUVO que endeudarse con el exterior en aproximadamente 18,000 millones ded6lares -el crOOito extemo financio el 53% del deficit intemo en dicho afio,porcentaje muy superior al promedio 1978-1980, que fue 17%- el rubro deerrores y omisiones de la balanza de pagos observo un saldo negativo delarden de 8,000 miIlones de dolares, 10 que da una idea de la magnitud de las

fugas de capital. Aunque el nivel de sobrevaluacion del peso solo alcanzoun maximo de 31% en el cuarto trimestre de 1981,4 durante 1982 se

produjo una cadena de devaluaciones que acumularon 500% de devaluacionnominal del tipo de cambio denominado "libre" en un lapso de 11 meses.5

El supuesto de exogeneidad de los flujos de capital es prabablemente la

limitante o deficiencia principal de casi todos los modelos de PF; ello a su

vez esta relacionado con la elusion de la restriccion de presupuesto delsector publico. Un argumento tipico para justificar la exogeneidad de los

flujos de capital es el que proporcionan Aghevli y Khan (1976):

"Los flujos de capital, que se suponen ex6genos en el modelo, incluyenmovimientos de capital a corto y largo plazos (privados y publicos) En lamayoria de los paises que se consideran en. el estudio, el componente privado delos flujos de capital (que es el que responde a fuerzas del mercado y quiz.4s sirvade sustituto parcial al credito interno) es muy pequefto. Las excepciones serianBrasil, Mexico y Corea. lncluso en estos casos, al consolidar las empresasparaestatales con el gobierno, el componente privado es muy pequefto. Fortanto, suponer que todos los flujos de capital son ex6genos no implica un sesgo

importante".6

La experiencia de Mexico en 1981 y 1982 no parece avalar la afirmaci6nanterior, ya que, como se ha mencionado en esos afios el rubro de errores yomisiones de la balanza de pagos -que recoge los movimientos de cartera del

publico- registr6 saldos negativos en el orden de 8,000 millones de d6lares

por afio} Ello denota la elevada correlaci6n entre los elevados deficitfiscales, las expectativas de devaluaci6n cambiaria y los flujos de capital delsector privado; al mismo tiempo, pone de manifiesto la importancia deendogeneizar este rubro, en especial en regimen de tipo de cambio fijo. AI

no hacerlo se limita considerablemente la utilidad del modelo de PF, pues

153

fJ

hay que "adivinar" el valor de una variable que es estrictamente endogena;

ademas, dado el orden de magnitud que puede alcanzar el saldo de la cuenta

de capital a corto plazo del sector privado, un pequefio error en su

pronostico puede representar un porcentaje elevado de error en la proyeccion

de la base monetaria y, en consecuencia, en el calculo de todas las variables

endogenas del modelo.

Tampoco puede suponerse que los flujos de capital del sector publico sean .

exogenos. En efecto, si la autoridad economica trata de Ilevar a cabo un I

~etermi~ado presupuesto y simultaneament~ lo~r~r un~ meta de reservas I

.mternacIon~l~s, -10 que .parec.e se~ uno de 10s,e~e~cICIOS mas frecue~tes de PF ~

-la composIclon del financIamIento del defIcIt entre recursos mternos y ;~

externos es una de las incognitas del programa financiero. Ello indica que ~

los flujos externos de capital del sector publico tambien tienen que ser ;;

considerados como variable endogena, siendo quizas la mas relevante del.

modelo. En efecto, un buen ejercicio de PF sirve para conocer con cierta ~

precision ex ante el monto de financiamiento externo que se requiere para ~

llevar a cabo unas politicas presupuestal y cambiaria predeterminadas.

Alternativamente, si existe racionamiento del credito externo, el ejercicio de

programacion permite rectificar a tiempo la politica presupuestal, j~

reduciendo el deficit a un nivel viable y eludiendo, con ello, el riesgo de ,

verse obligado a modificar la politica cambiaria planeada.8 -ICon frecuencia, los presupuestos del sector publico se consolidan c

estableciendo objetivos en terminoS de metas fisicas a alcanzar par las ~entidad~s publi~as, sin especific~r ~Iiticas correspondientes d~ i~pu~stos y .

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de precIos y tarIfas del sector publIco; esto ocurre sobre todo en epocas de { ;

bonanza economica. ~ste proced,er ~onduce a la indizacion del gasto PUbliCOI'.; y al rezago de los mgresos publICOS -fiscales 0 de otra naturaleza- en, ,

!terminos reales.9 Desequilibrio que se agrava cuando el sector publico posee ' ,

un conjunto numeroso de empresas paraestatales. De no rectificarse a

tiempo el rumbo del gasto publico y/o no introducir medidas tendientes a

elevar los ingresos del gobierno, este proceso desemboca en una relacion

perversa de doble causalidad: de deficit a inflacion, y viceversa, de inflaciOn

ta deficit, 10 que en casos extremos puede poner en funcionamiento la !

maquina de la hiperinflacion.lo Todo ello provoca, adem3s, una perdida del ()-:control de la autoridad financiera sobre el tipo de cambio, con 10 que la ,;~

dinamica inflacionaria se cataliza por el circulo vicioso

inflacion-devaluacion-inflacion. Alternativamente si la autoridad financiera1

se obstina en mantener un tipo de cambio de desequilibrio -sobrevaluado- en

el "dia a dia" del ejercicio del presupuesto, el gobierno tiene que recurrir a

los mercados externos de capital para alimentar las reservas del banco

central y asi mantener el tipo de cambio planeado. Lo anterior reduce la

.1

154

de financiamiento extemo a la categoria de "variable de holgura" depolitica econ6mica, ignorando cualquier consideraci6n de eficiencia en

al recurso al credito ex tern 0, su costo, el destino de este y su

Los argumentos anteriores ponen d~ relieve la importancia de considerarlos flujos privados de capital como el endeudamiento extemo delpublico como variables end6genas del ejercicio del PF .

propuesta metodologica

tema de este Capitulo es explicar los grandes rubros de la balanza de

del sector privado. Se propone la inclusion de una variable monetariamide el "exceso de absorcion planeado" por el sector privado- 0, en

palabras, una variable de desequilibrio monetario ex ante percibido porsector- en las formulaciones tradicionales del "enfoque elasticidades"

las funciones de importacion y exportacion) y del "enfoque mercadossegmentados" (para el saldo de la cuenta de capital a corto plazo). Sin duda,se podria afirmar que con este planteamiento el presente estudio tambien cae

en "la trampa" del enfoque elasticidades.Tal afirmacion, no obstante, es tan solo una verdad a medias ya que la

variable de "exceso de absorcion ex ante" con la que se complementan las

especificaciones tradicionales de los rubros de la balanza de pagos,constituye un " canal de transmision " de los desequilibrios financieros

internos a las cuentas externas -adicional al tipo de cambio real, el PIE, losdiferenciales entre las tasas de interes y el riesgo cambiario- que hace que el

modelo sea consistente en el largo plazo con los supuestos y prediccionesde la forma reducida del EMBP en un contexto de "monetarismo global",como se vera en los Capitulos II y 12. Por consiguiente, el modelo que sepropone en este trabajo concilia los tres enfoques de la balanza de pagos en

un marco empirico manejable y de facil aplicacion practica.Los rubros de la balanza de pagos a explicar son: los egresos no

financieros en cuenta corriente del sector privado (ecuacion 53 del MOFIN,Apendice A); los ingresos no financieros en cuenta corriente del

sector privado (ecuacion 54); y los movimientos de capital a corto plazo

del sector privado (errores y omisiones, ecuaci6n 55).A diferencia de otros modelos econometricos y trabajos empiricos sobre

la economia mexicana 11, en este estudio se analizan rubros muy agregadosbajo la hip6tesis de que con la excesiva desagregacion se recurrefrecuentemente a especificaciones ad hoc que en ocasiones solo buscan laobtencion de elevados "R2" introduciendo un sinnumero de variablesexogenas. Esto ultimo significa, ademas, conceptualizar a la balanza de

155

pagos como una suma de renglones o elementos individuales, mas quecomo un todo. A este respecto, hay que, recordar la regIa metodologica deOccam: "la hip6tesis simple desplaza a la mas complicada", cuando ambasexplican el mismo fenomeno con el mismo rigor .

Existen argumentos de todo tipo para defender la tesis de que 10importante en materia de balanza de pagos es explicar con precision sUsgrandes agregados, de tal suerte que ello permita predecir con exactitud elsaldo de la cuenta corriente, los flujos de capital del sector privado, el

endeudamiento extemo del sector publico y /0 la variacion en las reservasintemacionales y el desglose de la balanza de pagos entre operaciones delsector publico y operaciones del sector privado. Es evidente que para lograreste objetivo no es necesario especificar una ecuacion separada para cadarubro de la balanza de pagos.12

AI otto extremo del espectro se encuentra la denominada forma reducida

del EMBP, que determina la variacion <:le las reservas internacionales del

sistema bancario o saldo global de la balanza ocultando la composicion de

esta. Como han puesto de manifiesto diversos estudios, el desglose de labalanza entre cuenta corriente y de capital es de crucial importancia para

examinar el papel que juegan los flujos de ahorro extemo en relacion con laviabilidad de unas politic as presupuestal y de crecimiento especificas.13

AnAlogamente, la sectorizacion de las operaciones con el exterior entre

sector publico y sector privado tambien es esttictamente necesaria para eldiseiio y la evaluacion de politicas macroeconomicas de corto plazo; enparticular, el ejercicio de PF tiene que ser capaz de proyectar con precisionel saldo de la balanza de pagos del sector privado que se deriva de laspoliticas presupuestal y cambiaria. De tal manera, que la autoridad

economica puede conocer de antemano el flujo de financiamiento extemopublico que se requiere para hacer viable el escenario macroeconomico

planeado.En la economia mexicana, las exportaciones del sector publico se

componen primordialmente de petroleo -sobre todo a partir de 1977- y su

nivel se determina exogenamente por decision politica. Las importaciones

publicas, que comprenden materias primas, insumos intermedios y bienesde capital, tambien responden en gran medida a decisiones exogenas, por 10que tratar de explicar estas mediante ecuaciones de comportamiento serfaincorrecto; prueba de ello es el comportamiento errAtico que registtan las

importaciones del sector publico en el tiempo. Salas (1980) presentaevidencia sobre dicho carActer erratico: en el periodo 1971-19751a economiamexicana observo un freno en el crecimiento del PIB, ya que la tasa

promedio anual cayo de 7% en el periodo 1961-1970 a 5.7% en 1971-1975;

contrariamente, las importaciones del sector publico en este ultimo periodo

156

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crecieron a tasas anuales del 47.1 % (bienes intermedios) y 16.7% (bienes de

capital), cuando en el periodo 1961-1970 los crecimientos respectivosfueron 7. 7% y 8.3%. En todo caso, las importaciones publicas deben ser

consideradas como una variable exogena, pues requieren de aprobacion

presupuestal y, por tanto, forman parte del conjunto de infonnacion de quedispone la autoridad economica para efectos de PF. El resto de la balanza de

pagos del sector publico (la cuenta de capital o el financiamiento extemode este sector) .es, como se ha dicho reiteradamente, una de las

principales incognitas del programa financiero.El saldo de la balanza de pagos del sector privado resulta de algun

..de optimizacion y, en consecuencia, se escapa del control de las

autoridades financieras.14 En un modelo financiero se enfatiza la posibilidadque tiene el publico ahorrador de crear y destruir dinero mediante susttansacciones con el exterior .

En el Capitulo 2, Seccion 5, se explico que la contribucion del sectorpublico y del sistema bancario al flujo de oferta monetaria es igual al deficitintemo mas el flujo de credito intemo al sector privado (GI- T I+~CP), y sedenomino a este tennino "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por elsector privado". .

Similannente, a la diferencia entre este y el flujo de demanda de dineropor parte del ptiblico ahorrador se le bautizo como "exceso de oferta

monetaria ex ante percibido por el sector privado" o "contrapartidafinanciera del exceso de absorcion planeado" por el sector privado (EXAN),

ya que en la medida en que este exceso no se material ice en cambios en el

nivel de precios intemo, el producto, y/o en variaciones en las tasasintemas de in teres se reflejarci en el saldo del sector privado con el exterior .

A continuacion se analiza la relevancia empirica de la variable EXANcomo "canal de transmision" adicional de los desequilibrios ex ante en elmercado de dinero a las cuentas extemas del sector privado. Con laintroduccion de esta variable monetaria de exceso de absorcion en losmodelos de PF se pretende romper la dicotomia contradictoria en que

incurren algunos de estos al utilizar , por una parte, especificaciones delenfoque elasticidades cuando se trata de explicar los rubros de la balan7..a de

pagos y, por otra, el EMBP para determinar el saldo global.

2. LA FUNCION DE IMPORT ACIONES DEL SECTOR

PRIVADO

especificaci6n tfpica de la funci6n de importaciones relaciona el nivel de

157

estas, en tenninos reales, con el precio relativo de los bienes importados enterminos de bienes nacionales y alguna variable de actividad relevante

(nonnalmente se utiliza el Producto Intemo Bruto).16 Dada la inexistenciade series desagregadas de PIB publico y privado, para todo el periodomuestral, en este estudio se emplea el PIB total. En los paises en que

existen barreras no arancelarias al comercio exterior -como es el caso deMexico- algunos autores tambien incorporan, la proporci6n del valor de 1as

importaciones sujetas a pcrmiso previo, como variable instrumental para

medir el grado de proteccionismo de la economia.17Mediante la aplicaci6n del metodo propuesto por Box y Cox (1964),

ciertos autores concluyen que la forma funcional mas adecuada es la

logaritmica.18 Por 10 tanto, la exprcsi6n analitica tradicional de la ecuaci6n

de importaciones de bienes y servicios del sector privado es:

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El significado de los simbolos se especifica en los Cuadros 6-2 y 6-3 y

en ellistado de variables del Apendice A.En las regresiones (5) y (6) de los Cuadros 6-2 y 6-3 se presentan los

resultados de las estimacioncs de esta ecuacion por los metodos de MCNL yMCNL2E para el periodo 1960-1983. Se puede apreciar que todos lossignos obtenidos son los esperados a priori y los estadisticos "t" de losparAmettos estimados son significativos al 5%, a excepcion del asociado ala variable PERM. Aunque los cocficicntes de determinacion son altos, el

estadistico Durbin-Watson dctecta la presencia de un alto grado decorrelacion serial de primer orden, debido -probablemcnte- a errores deespecificacion. AdemAs, el error promedio de la regresion en 1978-1983 es

notorio (12%). La evaluacion de la regresion en este periodo es muyimportante, ya que en el ocurrieron variaciones drAsticas en lasimportaciones del sector privado; .asi de 1978 a 1981 los egresos no

financieros en cuenta corriente del sector privado -es decir las importacionesprivadas de bienes y servicios- crecieron a una tasa anual promedio de 29%en rerminos reales yen el pcriodo inmcdiatamente posterior (1981-1983) se

redujeron en 45.4%.Incorporando en la ecuacion anterior de la variable EXAN convertida a

dolares (EXAN/eP) y exprcsada en terminos reales (EXAN/ep pp-*) -es

decir, el poder de compra del exceso de oferta monetaria ex ante en terminos

de bienes y servicios extemos- la expresion ( 1) se convierte en:

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que corresponde a la ecuacion (53) del MOFIN (Apendice A). La expresionconcreta que define a la variable EXAN -ecuacion (52) del MOFIN- seanaliza en el proximo capitulo.

A diferencia del resto de los argumentos explicativos, la variable

(EXAN/ePPP*) se incluye en niveles y no en logaritmos, pues puede tomarvalores positivos o negativos dependiendo de si la politica economica esexpansiva o recesiva. Ademas, como se ha explicado anteriormente, es deesperar que cuanto mayor sea el desequilibrio, una mayor proporcion de estese drene al exterior, 10 que es consistente con la especificacion exponencialen EXAN propuesta. Segun esta formulacion, contrariamente a 10 queocurre en el modelo de Polak yen otros basados en el enfoque tradicional de

elasticidades, aunque las politicas presupuestal y monetaria no provoquenvariaciones en el PIB 0 el tipo de cambio real -como seria el caso en unaeconomia en pleno empleo y con un sector muy reducido de bienes no

comerciables- los cambios en las importaciones del sector privado sepodrian explicar a traves del " canal de transmision " que proporciona la

variable EXAN .

Resultados,, .

emplrlcos.

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Los resultados estadisticos que se presentan en las regresiones (I) a (4) de

los Cuadros 6.2 y 6.3 son alentadores. La ecuacion (I) muestra que todo elajuste al nivel deseado se realiza en un afio, ya que la velocidad de ajuste

parcial no difiere significativamente de la unidad. La variable EXANpresenta el signo esperado yes altamente significativa al nivel de 5%.

Adicionalmente, en las regresiones (2) y (3) se observa que el problema dela correlacion serial se reduce corisiderablemente, 10 que implica que la

inclusion de la variable EXAN corrige el error de especificacion. El error depron6stico de las regresiones (I), (2) y (3) se reduce a un rango de 6%, quese compara favorablemente con el 12% de las regresiones (5) y (6); la

variable PERM pasa a ser significativa aI5%.Comparando las regresiones (2) y (3) con las (5) y (6) se puede

comprobar que la inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de lasimportaciones con respecto al tipo de cambio real entre 20% y 30%.Igualmente, la elusion del tipo de cambio real (regresion 4) eleva el

160

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consonancia con 10 que predice la teoria economica: una politica economica

expansiva (un EXAN positivo) provoca una apreciacion re~1 del tipo decambio y viceversa. La inclusion del EXAN tambien reduce la elasticidad

PIB, ello es igualmente consistente con el planteamiento teorico. Sin

embargo, los coeficientes de correlacion entre EXAN y tipo de cambio real

( -0.31) y entre EXAN y PIB (0.55) registran valores bajos; es decir, lavariable EXAN es, a efectos prActicos, ortogonal con respecto a las otrasvariables explicativas de la ecuacion, 10 que introduce mucha riqueza en la

regresion.De acuerdo con los resultados empiricos, la regresion (2) de los Cuadros

6.2 y 6.3 es superior a todas las demAs tanto en terminos de un mayor R2 yun estadistico D- W mas favorable como de un menor error de prediccion en

1978-1983; por ello, se selecciono esta especificacion para la estimacionsimultanea del modelo. Los parametros estimados por MCNL y MCNL2Eson practicamente identicos, como tambien 10 son los valores de los

estadisticos "t", de 10 que se podria concluir, incorrectamente, que los

sesgos por simultaneidad no son importantes. Sin embargo, la estimacionpor MVNLIC (Cuadro 6.4, regresion 1) registra una reduccion en el

parametro del EXAN de 0.024 a 0.021, un aumento en la elasticidad tipo decambio real de 0.954 a 1.132 y una caida en la elasticidad PIB de 0.972 a

0.900. Ademas,el valor absoluto del parametro asociado a PERM sc reduce

considerablemente y deja de ser significativo en terminos estadisticos.19Es preciso sefialar que las estimaciones de las elasticidades PIB real y tipo

de cambio real, no son significativamente distintas de la unidad en los

resultados de cualquiera de los tres metodos de estimacion. Ello quiere decir

que, despues de todo, el supuesto de elasticidad unitaria que postula Polakno es tan irreal, por 10 menos para la economfa mexicana. y si no fu era porla importancia de la variable EXAN, la ecuacion de importaciones de Polak

generaria pronosticos muy parecidos a los obtenidos mediante lasecuaciones estimadas por metodos econometricos depurados. Ello corrobora,una vez mas, que con frecuencia la intuicion en economia es mas

importante que la utilizacion mecanicista de metodos matem(\ticos.~

3. LA FUNCION DE EXPORT ACIONES DEL SECTOR

PRIVADO

Formulacion teorica

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determinan las variables explicativas es lento; se requiere un periodo de dosy medio a ttes afios para completar el 100% del ajuste, como 10 indican losparametros estimados de ajuste parcial: A3 = 0.33 por MCNL y "'3 = 0.42par MCNL2E.

AI excluir a la variable EXAN del proceso de ajuste parcial (regresion 9),

aumenta el nivel de significacion de esta sin afectar las estimaciones del

resto de los parametros. Esto puede significar que la existencia de un

excedente en principio exportable (un valor de EXAN pequefto o negativo)es una condicion sine qua non para que el pals pueda exportar. Sin

embargo, el bajo valor estimado del parametro asociado a EXAN (0.0006vs. 0.024 para las importaciones) junto con el lento proceso de ajuste

parcial, parecen corroborar la tesis frecuente de que en el corto plazo lasexpartaciones acusan rigidez al alza. Como afinna Oil Diaz (1976):

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"En el corto plazo (que es el relevante para tomar decisiones relacionadas con laregulacion de la demanda agregada), el monto maxima de las exportaciones estadeterminado, en el sentido de que un aumento en la oferta interna no repercutirfaen aumentos en las exportaciones. Esto ultimo ocurrir8 solo en la medida en que,con el transcurso del tiempo, se logre colocar mayor produccion en los

164

externos. Por otto lado, un incremento en la demanda intema deprivado o del sector publico tender a a absorber oferta que de otra manera

hubiera podido exportar".21

caracteristica peculiar de las exportaciones, en Corto plazo, estAla discusion en tomo a la asimetria entre el componamiento

las importaciones y exportaciones que se analizo ampliameme en el1. En efecto, en un sistema de intercambio multilateral en.donde la mayor parte de las transacciones se Ilevan a cabo a

-en este caso divisas- es necesario distinguir entre demandaspotenciales y efectivas; ademas, es mas facil pasar de activos

a activos iliquidos que al reves. Una economia "pequefia" puede10 que desee del mercado extemo -salvo en casos extremos de

bloqueos, etc.- si dispone de las divisas suficiemes para hacerlo.

el contrario, el que un pais genere un excedente exportable no implica.que 10 pueda exportar. Esta caracteristica de las

tambien se puede explicar, desde otro angulo, a partir de la

existencia de barreras -sabre todo no arancelarias- al comercio intemacional.AI igual que en el caso de las importaciones, todos los signos de los

parametros estimados son los esperados. La inclusion de la variable EXANen la regresion eleva la capacidad ptedictiva en el periodo 1978-1983: el

porcentaje promedio de error baja de 3.9% a 1.9% en las regresiones porMCNL2E. Se puede apreciar en los. Cuadros 6.2 y 6.3 que la evoluci6n dela actividad economica en los Estados Unidos constituye la variable mas

importante para explicar las exportaciones mexicanas en el periodo

muestral.El tipo de cambio real, mas que un indicador del precio relativo de los

bienes y servicios nacionales en relacion con los extemos debe interpretarse

como un indice de competitividad internacional de los sectores importable yexportable. Por ello en la ecuacion de exportaciones -como en la de

importaciones- se podria haber utilizado otro indicador de competitividad talcomo costos unitarios de producci6n o salarios relativos. Sin embargo, seprefirio considerar precios relativos, porque el nivel de precios imemo es

una variable que se determina endogenamente en tanto que los otros

indicadores serian exogenos.La inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de las

exportaciones con respecto al tipo de cambio real; esto se debe al efectoapuntado anteriormente: incrementos en el EXAN tienden a apreciar el tipo

de cambio y viceversa. Como se ha mencionado en uno de los parrafosanteriores, la importancia relativa de la variable EXAN es mayor en las

importaciones que en las exportaciones. Ello es consistente con la evidencia

165

de que, en los palses en desarrollo "una reducci6n en la demanda agregadapues en estos ultimos la canasta de exportaci6n es muy similar a la de

gas to nacional. Asl, mientras que en los palses industriales la balanza

commercial puede mejorar reasignando parte del producto existente a laexportaci6n, en los palses en desarrollo se necesita cambiar el patron deproducci6n reorientando recursos productivos de los sectores nocomerciables hacia los de exportaci6n y de sustituci6n de exportaciones".22En otras palabras, en los parses en desarrollo la elasticidad-ingreso del gasto

intemo en exportables es pequefia y la del gasto en importables es alta.23De ah! se deriva que en estos palses la restauraci6n del equilibrio externo

mediante ajustes del tipo de cambio y del gasto publico se logre, en mayor

medida, pot cambios en las importaciones que por cambios en las

exportaciones.

4. LOS FLUJOS DE CAPITAL DEL SECTOR PRIVADO

La especificacion de las variables que determinan los flujos de capital difiere

considerablemente segun se utilice el enfoque de "roercados segmentados" 0el de "roercados integrados" en el sistema financiero internacional. En elprimero, la explicacion de los movimientos de capital descansa en lasvariaciones de las tasas de interes internas y externas yen el riesgo

cambiario. En el segundo, los flujos de capital responden a la divergenciaentre las politic as monetarias nacional y externa. Es preciso sefialar ,eropero, que el enfoque de mercados integrados es un caso limite del de

mercados segmentados, que resulta cuando en este ultimo se supone perfecta

movilidad de capital y perfecta sustituibilidad entre los activos financieros

nacionales y extemos.Keller (1978) defiende la idea de que cuanto mas desarrollada sea una

economia y mas eficiente su sistema financiero, mayor sera el papel quejuegan los "flujos compensatorios de capital" en respuesta a losdesequilibrios monetarios internos y menor la incidencia de estos ultimosen la cuenta corriente de la balanza de pagos. En este sentido, Kellerderouestra que las fluctuaciones en el credito interno -en divergencia con la

evolucion de la demanda de dinero- en una economia como la alemanaprovocan primordialmente movimientos compensatorios de capital siendode poca iroportancia los efectos en la balanza commercial; contrariamente, en

una economfa en desarrollo en la que existe poca movilidad de capital-como es el caso de Corea- las fluctuaciones del credito afectan

principalmente a las iroportaciones y al saldo de la balanza comercial.24En Mexico, la proximidad geografica con Estados Unidos y la tradicion de

libre convertibilidad hacen estrictamente necesario considerar los flujos

166

compensatorios de capital a corto plazo del sector privado. Asi, en principioeS de esperar que los desequilibrios introducidos por las politicaspresupuestal y/o monetaria del sector publico tengan repercusiones tanto enla balanza de bienes y servicios del sector privado como en la balanza decapital de este sector. En los dos apartados precedentes se ha demostrado la

relevancia empirica de la variable EXAN para explicar las importaciones yexportaciones privadas, en esta secci6n se averigua la relaci6n entre dicha

variable y los flujos privados de capital.En los Cuadros 6.5 y 6.6 se presentan varias regresiones tentativas para

t!atar de explicar el saldo global de la cuenta de capital del sector privado(BKPR, regresiones 1-5) y el saldo de la cuenta de errores y omisiones

(EYQ, regresiones 6-10); el Cuadro 6.5 corresponde a las estimaciones porMCQ, en tanto que en el Cuadro 6.5 se presentan las estimacionesbietapicas. Las variables independientes que se consideran van desde elEXAN -que seria la variable sui generis consistente con un enfoque demercados integrados- basta las tasas de interes intema (r), extema (r*) yelriesgo cambiario (futp 6 7te-7t*) -que serian las variables relevantes en uncontexto de mercados segmentados-, por 10 que no se esta partiendo a priori

de un enfoque concreto.2SEs preciso aclarar que la cuenta de errores y omisiones no registra

exclusivamente flujos de capital, por el contrario, en esta cuenta se

incluyen ademas errores estadisticos de medici6n de todos los renglones porencima de la linea: el contrabando de importaci6n o exportaci6n, la

imprecision en la inferencia de las balanzas turfstica y de transaccionesfronterizas a partir de encuestas, etc. Sin embargo, en un regimen de

convertibilidad irrestricta, como el vigente en Mexico hasta 1982, la mayor

parte de los cambios bruscos en el saldo de esta cuenta fueron consecuenciade movimientos de capital, pues en principio el resto de los errores y

omisiones tienen un comportamiento relativamente mas estable.Las regresiones correspondientes al saldo total de la balanza de capital del

sector privado (1-5) son poco satisfactorias. Los parametros estimados

cambian mucbo de una regresion a otra (vease por ejemplo el parametroasociado a EXAN, que oscila entre -0.08 y -0.21 en la estimaci6n de MCQy entre -0.008 y -0.2 en la estimacion de MC2E) y los signos de lospararnetros asociados a las tasas de intcres son incorrectos (el parametro de

"r" deberia ser positivo y el de "r*" negativo). Quizas la unica conclusionque se puede sacar de estas regresiones es que los flujos globales de capitalresponden en la direccion correcta ante cambios en las variables EXAN yriesgo cambiario, medido este ultimo bien por el descuento a futuros delpeso o bien por la diferencia entre la inflacion intema y la extema. La

regresi6n (5) -que es la unica que excluye al EXAN- es la menos

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1

satisfactoria, pues todas las variables son no significativas (con 1excepci6n del descuento del peso) y, ademas, el signo de la tasa de interea

.sextema es mcorrecto.

Como indica Sjaastad (1975), es preciso dividir los flujos de capital enlargo y corto plazos. De estos ultimos, los movimientos de canera del

publico ahorrador son los que responden a las condiciones del mercado, Yen

particular a los desequilibrios financieros. Es preciso subrayar , una velmas, que los flujos de capital del sector publico son en muchos casos

operaciones "acomodantes", cuyo objetivo es alimentar las reservas

internacionales del banco central para mantener un tipo de cambio de

desequilibrio. En estas circunstancias, el comportamiento de losmovimientos de capital del sector publico en respuesta a desequilibrios

macroecon6micos es diametralmente opuesto al comportamiento de losflujos de capital privados. Asi, el sector publico se endeuda en el exteriorpara hacer viable un tipo de cambio sobrevaluado y el sector privado hace

precisamente todo 10 contrario: invierte en activos financieros extemos alanticipar una devaluaci6n. Por ello, en estos casos, el financiamientoextemo al sector publico esta correlacionado positivamente con el riesgo

cambiario y el exceso de oferta en el mercado de dinero, mientras que el

endeudamiento privado con el exterior responde negativamente a loscambios en dichas variables.26 Visto desde otro angulo, el recurso al creditoextemo por pane del sector publico es una " inc6griita " del programa

financiero, mientras que los flujos de capital del sector privado son una"restricci6n " de este.

Como indica la regresi6n (6) la variable EXAN explica 87% de lavarianza del rubro de errores y omisiones en el periodo 1960-1983; el error

de predicci6n promedio en el periodo 1978-1983 es minusculo si se tienenen cuenta los saldos negativos por alrededor de 8.000 mil millones ded6lares observados en 1981 y 1982. Es notable la importancia de incluiruna variable de riesgo cambiario pues, como puede observarse en las

regresiones (7) y (8), el poder predictivo de la ecuaci6n aumenta y se reduceel grado de correlaci6n serial. Por el contrario, las tasas de interes intema y

extema no contribuyen sustancialmente a la explicaci6n del fen6meno;ademas, en la regresi6n (9) el parametro de la tasa de interes ex tern a tiene el

signo incorrecto. En la regresi6n (10) que es la unica que excluye el EXAN,el coeficiente de determinaci6n ajustado por grados de libertad baja de 0.94

en las regresiones (7) y (8) a 0.58 y aumenta notablemente el error de

predicci6n.Es de destacar el hecho de que el parametro estimado del EXAN no

presenta grandes cambios en las regresiones (6) a (9) ya sean estas

estimadas por el metodo de MCO (Cuadro 6.5) o por MC2E (Cuadro 6.6):

~

170

I tango de variaci6n es de -0.234 a -0.199. Asimismo, dicbo pararnetro es:I que tegistra los valores mas elevados del estadistico "t" en todas lasestimaciones, siendo aproximadamente tres veces mayores que los

correspondientes a las variables de riesgo cambiario (7te -R* 6 futp). Laestimaci6n del parametro de EXAN obtenida por el metodo de MVIC

(-0.193, de la regresi6n 3 vease Cuadro 6.3) es practicamente identica a las

obtenidas por los otros dos metodos. Tampoco difieren significativamentelas distintas estimaciones del parametro asociado a cada una de las dos

variables de riesgo cambiario. Ello pone de manifiesto que la especificaci6nde la ecuaci6n de errores y omisiones no esta afectada por sesgos desimultaneidad y, sobretodo, la estimaci6n del pararnetro asociado EXAN es

extraordinariamente robusta y estable.Desafortunadarnente, la ecuaci6n de EYO no pudo especificarse de acuerdo

con una funci6n exponencial en la variable EXAN -como se bizo para lasimportaciones y exp<:>rtaciones-, ya que la variable EYO puede tomarvalores positivos y negativos, 10 que impide que la ecuaci6n se pueda

linealizar tornando logaritmos. Hubiera sido interesante probar algunafonna funcional- 0 alguna transformaci6n de los datos de EYO- quepennitiera una respuesta mas que proporcional de los flujos de capital acorto plazo al desequilibrio monetario ex ante ya que, como se sabe, los

ajustes de cartera reaccionan con mas premura e intensidad a dicbos

desequilibrios que las importaciones y exportaciones. Sin embargo, en vista

del excelente ajuste de la especificaci6n lineal (vease Grafica 6.1) se

consider6 que no era necesario probar otras opciones}7De 10 anterior se puede concluir que el desequilibrio ex ante en el mercado

de dinero -en la forma genuina como se define este en el presente trabajo- yel riesgo cambiario son las variables que ban dominado los flujos privadosde capital de corto plazo en el periodo muestral. Oesde luego esto no quieredecir que, en el MOFIN, la politica de tasas de interes no sirva como

instrumento de politica para controlar los flujos de capital; por el contrario,dadas las expectativas de devaluaci6n y/o de inflaci6n, incrementos en latasa de interes interna reducen el EXAN , al aumentar la demanda decuasidinero, 10 que frena las fugas de capital. Este efecto indirecto de la tasa

de interes en EYO es muy importante pues, como se vio en el Capitulo 3,la cuasielasticidad de la demanda de cuasidinero con respecto a la tasa deinteres real es aproximadamente unitaria en el corto plazo e igual a seis en

el largo plazo.A efectos del MOFIN entre las especificaciones (7) y (8) (Cuadros 6.5 y

6.6) se seleccion6 la (7) pues ademas de ser marginalmente superior a la (8)en terminos de R2 y porcentaje de error, tiene la ventaja de que la tasa de

inflaci6n esperada (7te) es una variable end6gena en el modelo mientras que

17

1 descuentO a futuroS del peSo nolo es. Consecuentemente, la ecuaci6ne licativa del rengl6n de errores y omisioneS utilizada en el mode10 es:

eXP

EXAN

~

eEYO(4) ~o + ~1(7t

ue corresponde a la ecuacion (55) del Apendice A.q Resumiendo se puede afirmar que, en general, los trabajos empfricos en la

linea del EMBP solo se interesan por determinar el saldo global de la

balanza de pagos o bien tratan de explicar el saldo de alguna subbalanza, yasea suponiendo que el saldo del resto esta predeterminado -Kouri y Porter

(1974), Kouri (1975), Cumby y Obstfeld (1980)- o si no partiendo de ladiferencia entte el flujo de crOOito intemo y el flujo de demanda de dinero

-G6mez Oliver (1978), Craigh (1980). Contrariamente, en el presenteestudio se propone: a) sectorizar las operaciones con el exterior entte sector

public? y sector privado; ? ) definir como exces.o de of~rta monetaria ex ante

percibIdo por e~ secto~ pnvado (E~AN) a la .dIfere?CIa entr~: .el.saldo de laofertamOnetarIa al fmal del penodo antenor mas el defIcIt mtemo delgobiemo mas el flujo de credito al sector privado menos el saldo de dinerodemandado por el sector privado a final de periodo; c) utilizar la variable

EXAN para determinar simultaneamente las importaciones, exportaciones yflujos de capital del sector privado; d) denominar a este planteamiento"enfoque monetario del exceso de absorcion" , pues EXAN es una variablemonetaria que mide el exceso de absorcion -en un sentido amplio- planeado

por el sector privado; ye) integrar, de este modo, los tres enfoques te6ricosde la balanza de pagos en un marco empirico de analisis sencillo deinstrumentar .

NOTAS

1 Entre otros: Otani y Park (1976) para Corea. Khan (1976) para Venezuela.

Aghlevli (1977) para Indonesia. Aghlevli y Khan (1976) para Argentina.

Brasil. Colombia. Ecuador. Mexico. India. Corea y Filipinas.2 Polak (1957). pp. 31-32. utiliza la siguiente funcion de importaciones:

(i) M=mY

donde M = importaciones en pesos corrientes; y = ingreso nacional en pesos

corrientes; y m = propension media a importar ° Alternativamente (i) se puede

°escribir:*

(ii) i = my (p/cp

173

donde: i = indice de cantidad de las importaciones; y = ingreso real; p y p* ::.deflactores del ingreso y las importaciones. respcctivamente; e = tipo de

cambio. Obviamente. en (ii) 11 ~ = 1 y 11 m (p/ep*) = 1. donde "11" indica

elasticidad (Vease Cuadro 5.1).3 Vease O'Dogherty (1984). pp. 75 y 81. La subestimaci6n del desequilibrio ex

ante en el mercado de dinero en que incurriria el modelo de Blejer a partir de

1980 -que se seftal6 en la p. 69- puede resultar compensada total oparcialmente por la sobrestimaci6n del ajuste en el precio de los no

comerciables que implica la funci6n exponencial.4 Calculado a partir de un fndice de tipo de cambio real del peso. respecto a una

canasta de monedas compuesta por d6lar, marco, yen, libra y franco. El ano

base utilizado fue 1978. Las ponderaciones se obtuvieron de la participaci6n

del comercio exterior de Mexico (excluyendo petr6leo) con los paises

respectivos. vease "XI Reporte Grilfico de la Econom£a ,Wexicana" (1982). p.

150.5 Esto pone de manifiesto que los movimientos de capital dominan la

determinaci6n del tipo de cambio, en el corto plazo. Por ello los calculos parainferir el tipo de cambio de equilibrio obtenidos a partir de indices de paridad

de poder de compra son irrelevantes. A este respecto veanse Dornbusch

(1976) y Lizondo (1982). : c6 Aghevli y Khan (1976), p. 692.7 Para darse una idea de la importancia relativa de esta cifra baste decir que

representa 50% del valor de las exportaciones de crudo y entre 20% y 30% de

la base monetaria de 1981-1982.8 Loser (1977) presenta un estudio detallado de los criterios a scguir para

optimizar el manejo de la deuda extcrna en cuanto a la consccuci6n de

objetivos de crecimiento, precios y balanza de pagos.9 Olivera ( 1967) y Tanzi ( 1977) proporcionan evidencia empirica en esle

sentido para paises en desarrollo .

10 veanse Jacobs (1977) y Aghevli y Khan (1978)11 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes:

Diemex-Wharton (Beltran del Rio y Klein, 1974); Secretarfa de Hacienda yCredito Publico (Clavijo y otros. 1979); Modelo Programa. (Secretaria de

Programaci6n y Presupuesto, 1980). En cuanto a los trabajos empiricos:Villarreal (1979); Clavijo y G6mez (1917); y Salas (1982), entre otros.

12 Un caso extremo de esta tendencia es el modelo Dicmex -Wharton (Beltran de!Rio y Klein, 1974), que incluye ecuaciones para las exportaciones de

algod6n. cafe. azucar. plomo. cobre, zinc, turismo, transacciones fronterizas,importaci6n de bienes de consumo, de capital, de materias primas, etc.

13 Salop y Spitaller (1981) titulan su articulo "for que es importante la cuentacorriente". En este proponen dos critcrios de analisis~ a) la viabilidad de unapolitica econ6mica especifica que sc sustenta. entre otros factores, en un

174

escenario determinado de saldo en la cuenta corriente y por tanto estacondicionada por el deseo del res to del mundo de financiar dicho escenario;este angulo de analisis es en consecuencia, un enfoque programatico; b) la"optimidad" en el sentido de que el destino de los recursos extemosproporcione una tasa de rendimiento social -en el margen- mayor al costo deestos; esta linea analitica constituye un enfoque de eficiencia en la asignacionde recursos. Sachs (1983) presenta un estudio teorico exhaustivo sobre elendeudamiento extemo.

14 Las barreras al comercio y/o a la movilidad de capital pueden influir en la

composicion por partidas de la balanza de pagos del sector privado, peroinfluyen en menor medida en su saldo global. Solo en un mundo irreal decontrol de cambios perfecto, la autoridad financiera podria controlarcompletamente el saldo y la composicion de la balanza del sector privado.

15 Suponiendo una definici6n amplia de dinero que incluye todos los pasivoS del

sistema bancario mas los valores gubemamentales en poder del publico.16 En los planteamientos en la linea de Prais-Mundell se emplea el gasto

agregado.17 Clavijo y Oomez (1977) y Salas (1982).18 Khan y Ross (1977).19 Es preciso tener en cuenta que 10S estadisticos fIt" de las estimaciones por

MVNLIC solo se presentan a ~fe~tos ilustrativos, pues en la llamada octavafase del proceso iterativo que se expone mas adelante, los valores de algunosparametros se condicionaron al nivel estimado en la sexta fase. Enconsecuencia, los estadisticoS "t" que se muestran son los obtenidos en lasexta Case, para algunas variables, yen la octava para el resto. Lo cual no escorrecto. El estadistico D- W de las estimaciones por MVNLIC tampoco tienesentido en un contexto de ecuaciones simultaneas y por ello se presentaexclusivamente a efectos ilustrativos.

20 En un contexto de comerciables y no comerciables se debcria utilizar un

indice de precios extemos. Sin embargo, es preciso recordar que en estetrabajo se supone que solo existe un bien domestico (el PIB) que puede serconsumido por los residentes o exportado, por 10 que el deflactor apropiado esel nivel de precios intemo. Recuerdese, ademas, que se trata de exportacionesde bienes y servicios yen estos ultimos se incluyen los rubros de turismo,transacciones Cronterizas y servicios por transCormacion.

21 Oil Diaz (1976) p. 243.22 Crocket ( 1981 ), p.59.

23 ESto contrasta con los calculos de Hierro ( 1983) para Mexico, que estima que

la elasticidad ingreso de los exportables es 2.24 y la de los importables 0.52.Sin embargo, Hierro sefiala (p.45) que "la elasticidad ingreso de losexportables es anormalmente alta (e irreal) debido a los problemas deestimacion que impiden evaluar las elasticidades en la medida muestral en vezde en la ultima observacion".

, "~~

24 Keller (1978), pp. 145-146, parte de las estimaciones sobre la importanc'

de los flujos compensatorios de capital calculadas por Kouri (1975) p~aAlemania. De acuerdo con dichas estimaciones, los flu jos de capital frustr a

alrededor de 70% de los cambios en el credito interno. Para la econoI1l~coreana Keller supone, simplemente, que no hay movilidad de capital. la

25 El termino "futp" quiere decir tasa de descuento del peso vs. el d61ar en el

mercado a futuros;"1te -"ff*" es la diferencia entre la tasa de inflaci6n internaesperada y la tasa extema.

26 En el mismo sentido, Kouri (1975). vease la critic a a las regresiones para

explicar el saldo global de }.. balanza de capital que propone G6mez Oliver(1978), en el Capitulo 2, Secci6n 6.

27 En la estimaci6n y simulaci6n de esta ecuaci6n, como en todas las demas, no

se utiliz6 ninguna variable ficticia (dummy), como se menciona mas adelante

en el C apitulo 11.

;;I

176

cambiariosistemaBreve descripcion

mexicano.

la evolucion delde

Antes de iniciar la descripci6n del funcionamiento del sector extemo del

MOFIN,es conveniente hacer una breve sfntesis de la experiencia cambiariade Mexico en las ultimas decadas. Entre 1954 y 1976 el tipo de cambio delpeso respecto al d61ar se mantuvo invariable en 12.49 pesos, bajo un

regimen de convertibilidad irrestricta. A partir de 1972, los desequilibrios

financieros resultantes del crecimiento del deficit presupuestal propiciaronun distanciamiento gradual de la inflaci6n intcma en relaci6n con la externa;en este proceso disminuy6 la confianza en el peso, 10 que se tradujo en

niveles crecientes de dolarizaci6n de los pasivos del sistema cambiario yenfugas de capital (el saldo de la cuenta de errores y omisiones Ileg6 a alcanzarel nivel de 2,400 millones de d61ares en 1976). En agosto de dicho afio el

peso se devalu6 y, despues de varios intentos fugaces de flotaci6n, .en 1977la pari dad se fij6 en 22.6. De 1977 a 1980 la cotizaci6n se mantuvo en un

regimen de flotaci6n controlada con pequefias fluctuaciones. En 1980 y

sobre todo 1981, ante la persistencia de tasas de inflaci6n elevadas yaltos

179

deficit presupuestales, se empez6 a ensayar un sistema de deslizamiento.diciembre de 1981 el tipo de cambio registt6 26.22 pesos por d6lar. ' a

La ausencia del necesario aj'uste en las finanzas publicas, el agotamientode las fuentes de credito extemo y las reservas intemacionales provilCaron en

1982 una cadena sucesiva de devaluaciones. En diciembre de dicho ai\o seestableci6 un sistema dual con paridades de 148.5 en el denominado"mercado libre" y de 96.5 en el "mercado controlado". Ademas, seestableci6 un esquema de deslizamiento preanunciado para el tipo

controlado, que en septiembre de 1983 se hizo extensivo al tipo libre. Parainsb'umentar el sistema de tipo de cambio dual se instituy6 un regimen decontrol de cambios; en este se especificaron las transacciones que debianIlevarse a cabo en cada mercado. Es necesario sefialar que el conttol de

cambios se decret6 en septiembre de 1982 y su regulaci6n registto varias

modificaciones posteriormente. A grandes rasgos, se puede afirmar que en1983-1984 las ttansacciones comprendidas en el mercado controlado eran:las exportaciones, importaciones, servicios par ttansformaci6n e intereses y

amortizaciones de la deuda externa. El resto de las transaccionescorrespondian -en principio- al mercado libre; sin embargo, en este existfade hecho racionamiento de divisas, 10 que dio lugar al surgimiento de

mercados paralelos que cotizaban el peso a tasas mas elevadas.

Despues de dos modificaciones al ritmo de deslizamiento del peso enambos mercados -de 0.13 pesos diarios a 0.17 en diciembre de 1984 ya0.21 en marzo de 1985- en julio de 1985 se decidiola flotaci6n del tipo de

cambio denominado libre y la flotaci6n regulada del controlado.De acuerdo con 10 anterior, y aunque en la mayor parte del periodo

muestral s610 existia un tipo de cambio, en el MOFIN se tuvieron que

considerar ttes tipas de cambio: libre ( elp ); controlado ( ecp ) y promedio deambos (ep); los dos primeros correspanden a la media aritmetica de sus

cotizaciones respectivas en los dace meses del afio. En cada ecuacion delsector externo se utiliza el tipo de cambio relevante; asi, todas las

ttansacciones extemas del sector publico se valoran al tipo controlado, las

exportaciones de bienes y servicios del sector privado se valoran al tipopromedio y los flujos de capital del sector privado al tipo libre.Obviamente, en los afios anteriores a'1982 los tres tipas de cambio sonidenticos (elp = ecp = ep).

El bloque del sector extemo se compone de las ecuaciones (52) a (62) del

Apendice A. De eIlas unicamente las ecuaciones (53), (54) y (55) son de

comportamiento. Las ecuaciones (53) y (54) determinan respectivamente las

180

~i

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(MNFPRR) y exportaciones (XNFPRR) en terminos reales

sector privado; en este contexto, se entiende por importaciones.todos los gastos (ingresos) en bienes y servicios no

cuenta corriente.Como se sefialo en el capitulo anterior, debido al regimen de libre

existente basta septiembre de 1982, los movimientos dedel sector privado -sobre todo los de corto plazo- se recogen en el

de errores y emisiones (EYO);l en la ecuacion(55) se explica el

esta cuenta.2 El resto de la balanza de capital del sector privado, quelos flujos de inversion extranjera y otros movimientos de capital,

su mayoria de largo plazo, recibe un tratamiento exogeno (OTKPR).3En la ecuacion (52) se define el "exceso de oferta inonetaria ex ante

percibido por el sector privado" (EXAN). Aunque la logica de esta variable

ya se discutio anteriormente en los Capitulos 2 y 6, es conveniente explicar

su desglose tal como aparece en la ecuacion (52).El flujo de oferta de base monetaria ex ante que se deriva del presupuesto

del sector publico es igual a la parte de su deficit intemo (DEFI) que no es

financiada ~-~ colocacion de valores del gobierno entre el publicoahorrador (~CET ), ni par prestamos directos de las bancas comerciales(~CGBC1 ) y de desarrollo (~CGBD1 ).4 A dicbo monto hay que sumarlelos valores de ttes variables exogenas, que representan igualmente creacionex ante de base monetaria; estas son: a) la perdida o gananc~ cambiaria enque incurre el Banco de Mexico en periodos devaluatorios (PC ), asociada a

su posicion neta en divisas;5 b) el incremento en ottos activos del Banco de

Mexico (6T15 );6 c) el flujo neto de capital del sector privado -excluyendoel renglon de errores y omisiones- (6TKpR * eCP ). Asimismo, es preciso

restar a la cantidad resultante lo~.8.res~~ por concepto de intereses de ladeuda externa del sector privado (INT * ecp ), ya que esta variable implica

una destruccion predeterminada de base monetaria. Por consiguiente, el

"flujo de base monetaria ex ante percibido par el sector privado"

(FBMEXAN) se define con la siguiente expresion:

FBIvIEXAN = DEFI -L\CET -L\CGBDI -L\CGBCI + OTI5 +

PC + ecp * (OTKPR -INT)

La sum a del saldo de la base monetaria al final del periodo anterior (BM.1)y (FBMEXAN) es igual al "saldo de la base monetaria ex ante percibido porel sector privado" en el periodo en curso (BMEXAN). El producto de(BMEXAN) por el multiplicador de la oferta de dinero amplia (~) es elsaldo de la oferta monetaria ex ante (MSEXAN) 7. La diferencia entre

181

(MSEXAN) y la cantidad de dinero demandada en rerminos nominales(M2R.p) constituye el exceso de oferta ex ante de saldos liquidos (EXAN),defmido en la ecuacion (52).

Ante un EXAN positivo, el sector privado tratara de desacumular ex postel exceso de saldos liquidos, percibidos ex ante, bien mediante la compra debienes y servicios intemos -10 cual presionara al alza el nivel de precios (p)-0 bien a traves de operaciones con el exterior, es decir, mediante un deficiten su balanza de pagos; este ultimo estara detenninado par las ecuaciones decompartarniento (53), (54) y (55). Como se ha sefialado en el capitula ::.anterior, estas ecuaciones incorporan, como uno de los argumentasexplicativos, a la variable EXAN deflactada par el tipo de cambio y/o elindice de precios relevantes en carla caso.

En la ecuacion (56) se define el saldo de la balanza de capital del sectorprivado (BKPR). Las ecuaciones (58) y (59) convienen las exportaciones eimpartaciones privadas de terminos reales a dolares nominales. En laecuacion (57) se calcula el saldo de la balanza de pagos del sector privado

(BPSPR).La balanza de pagos del sector publico (BPG, ecuacion 60) se deriva

directamente de las ecuaciones (4), (5), (7), (9) y (10) del bloque fiscal. Losingresos externos en cuenta corriente del sector publico provienen casiexclusivamente de las exportaciones de crudo ~~-~esde 1977. Los

,-.extemos se dividen en importaciones publicas (MP) , que es una variablefijarla exogenamente par decision del sector publico, e intereses de la deudapublica extema (GEF), que es una variable predeterminada.8 En un regimende paridad fija, o no completamente flotante, el flujo de financiamientoexterno al sector publico (~DE) constituye una de las incognitasimportantes del program a financiero, pues cumple el doble prop6sito definanciar pane del deficit publico en la restriccion de presupuesto de esresector ( ecuacion 10) y de garantizar una meta predetenninada deintemacionales o saldo global deseado de la balanza de pagos (L\R,

61).Es preciso destacar que en el modelo el proceso de solucion del.

precios (p) y de la balanza de pagos del sector privado (BPSPR)altamente simultaneo. Cuanto mayor sea la proporcion del. .

se material ice en el nivel de precios (P), menor sera el excesodinero ex ante y, por tanto, menor el deficit del sector privado conexterior y viceversa. El nivel de precios equilibra el mercado de(ecuacion 31); el saldo de la balanza de pagos del sector privado .

la determinacion de la base y oferta monetarias; la balanza desector privado depende de la variable EXAN; y esta ultimadel nivel de precios, la demanrla real de dinero y el. , .

monetaria. Estas relaciones de causalidad ilustran lasistema.I

182

NOTAS

Fernandez Hurtado (1975), p. 56.alcanzo cifras de alrededor de -8.0 mil ,millones de dol ares en 1981 y

1982. Lo que pone de manifiesto que la mayor parte de los movimientos decartera del publico no se registran estadfsticamente.J{ouri y Porter (1974) en un estudio para Alemania tambien consideranexogenos "a los flujos de capital a largo plazo. Sjaastad (1975) distingue entreflujos de inversion extranjera y movimientos de cartera.Es decir, la parte del deficit intemo que es financiada mediante credito delBanco de Mexico y monetizacion de reservas intemacionales provenientesdel supercivit extemo o del endeudamiento extemo del sector publico.

S Vease la ecuacion (17) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero.6 Vease la ecuaci6n (15) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero.7 El anAlisis en terminos del mercado de dinero (M 1) conduce a los mismos

resultados.8 Las importaciones public as (MP) requieren autorizacion presupuestal y se

especifican en el Presupuesto de Egresos de 1a Federacion que se aprueba afinales del aDo anterior al ejercicio presupuestal. Por tanto, esta variableforma parte del conjunto de informacion de que dispone la autoridadeconomica. Por su parte, los intereses de la deuda publica extema (GEF) sedefinen en la ecuacion (9) como el producto del saldo promedio de la deuda

externa por la tasa de interes implicita aplicable.

183

INTRODUCCION AL CAPITULO

En los modelos macroeconomicos de corto plazo se ignoran los factores

determinantes del crecimiento, centrandose el in teres en la explicacion de lasdesviaciones del producto alrededor de alguna trayectoria potencialpredeterminada; es decir, en el ancilisis macroeconomico se supone-explfcita o implfcitamente- que el patron de acumulacion de capital viene

determinado exogenamente.En los modelos de corte keynesiano -en la tradicion IS-LM- el producto

nacional se determina a partir-de la demanda agregada. En planteamientos

posteriores de esta clase de modelos se incluye una fun cion de oferta

agregada, que relaciona positivamente el crecimiento de los salarios con lainflacion y esta, a su vez, con el crecimiento del producto. Una de las

caracterfsticas de estos modelos es la existencia de relaciones del tipo "curvade Phillips" entre inflacion y desempleo; incrementos en la demanda

agregada provocan simultaneamente aumentos en el producto -reduccionesen el desempleo- yen los precios.

Con la introduccion de procesos endogenos de expectativas en la polemica

~cl87

en tomo a la pendiente de la "curva de Phillips", se demostro que solo 10

cambios no anticipados del nivel de precios conducen a variaciones de~producto en relacion a su tendencia potencial 0, en otras palabras, adesviaciones del nivel de desempleo alrededor de su "tasa natural". EIlo se

deriva de la propiedad de homogeneidad de grado cero en los precios deproductos y factores, de las funciones de oferta y demanda individuales y, enconsecuencia, de las funciones agregadas. En este marco de analisis, si lasexpectativas de inflacion del publico se forman de acuerdo con un procesoadaptativo, es pasible lograr reducciones en la tasa de desempleo a COsta deaumentos sucesivos y crecientes en la tasa de inflacion. Esta formulaci6ndel dilema o relacion de intercambio entre desempleo e inflacion se conOCecon el nombre de "curva de Phillips corregida par expectativas".l

El supuesto de que el publico forma sus expectativas de inflaci6nmediante un esquema adaptativo, sin embargo, implica que puede incurrir

en errores de pronostico sistem(}ticos y permanentes que le Ileven a

decisiones sub6ptimas, 10 que es improbable en un contexto de agentes

economicos que tratan de optimizar alguna funcion objetivo. Por tanto, es

muy plausible pensar que gradualmente el publico aprende las reglas basicasque rigen la din(}mica del sistema. Si esto es cierto, solo los movimientosno sistem(}ticos o err(}ticos de la politica economica provocan cam bios no

l'",sperados en el nivel de precios y, por ende, desviaciones en el productorespecto al nivel patencial. Lucas (1976) racionaliza este comportamiento

argumentando que los cambios no anticipados en la demanda agregadaconducen a variaciones de precios, que los agentes economicos aislados

interpretan -inicialmente- como cambios en los precios relativos.Segun ese planteamiento, la curva de Phillips corregida por expectativas

es vertical en el largo plazo. El nivel de ocupacion de los recursos que

caracteriza al pleno empleo -y, por ende, al producto potencial- 10

determinan las preferencias y la tecnologia, es decir, el sector real de laeconomia. En un mundo de precios flexibles, tanto de factores de

produccion como de bienes producidos, solo la presencia de cierto grado de"ilusion monetaria"-observada o ex post- en el corto plazo, ya sea por la

concurrencia de informacion imperfecta y costos de informacion o par laexistencia de contratos desfasados, puede explicar desviaciones del productoy el empleo de su "tasa natural", en respuesta a cambios no anticipados enla demanda agregada. Una vez que estos cambios son incorporados en las

expectativas y/o transcurrido un intervalo de tiempo 10 suficientementelargo como para que venzan los contratos del pasado, el publico Ileva acabo la acci6n correctiva necesaria para devolver al sistema a su "tasa

natural" de crecimiento y de desempleo.De las distintas hip6tesis para explicar la existencia de "ilusion monetaria"I! ;

--"188

en el corto plazo destacan las dos siguientes: a) los coStos de informaci6nasociados al proceso de distinguir que parte de los cambios de precios (noanticipados) es atribuible a precios relativos y que parte al nivel general deprecios;2 b) la rigidez de pr~ios derivada de la existencia de contratosvigentes de suministro de bienes o servicios a precios predeterminados.3

De acuerdo con cada una de estas dos teorias se ban propuesto sendasfol1Das reducidas de ofena agregada:

(1)

(2) = b + Lb.(log Pto .1

1

donde "Yt" es la oferta agregada del periodo "t"; tlpt" y "P1" Son 10S nivelesde precios actual y esperado, respectivamente; ttwi;' es el precio promediodel factor producci6n "i" vigente en el periodo tIt" y contratado Con

anterioridad.La ecuaci6n (1) junto Con una funci6n de demanda agregada -normalmente

deri vada a partir de la demanda de dinero- y algun proceso de formaci6n deexpectativas forman un sistema cerrado donde se determinan tlyt" y tlp;'.Este enfoque ha sido utilizado para contrastar empiricamente la hip6tesis de

la "tasa natural" de desempleo 0, en otras palabras, la venicalidad de lacurva de Phillips en el largo plazo. AIgunos trabajos en este sentido Son

los de Lucas (1973), Barro (1977) y Hanson (1980).Para el disefio de modelos de PF la ecuaci6n (2) es mas relevante que la

(1), pues explicita 10S efectos en la oferta agregada de 10S cambios en 10Sprecios relativos de 10S factores primarios de producci6n, en panicular elsalario real, el tipo de cambio real y la tasa de interes.4

Ello es de crucial importancia en la construcci6n de un marco formal de

analisis, que sirva de instrumento para elaborar planes de estabilizaci6n eneconomias en desarrollo, ya que en estos planes se incluyen, normalmente,ajustes bruscos en el salario real, el tipo de cambio y la tasa de interescomo parte del paquete de medidas de politica. Por el contrario, en laecuaci6n (1) se supone implicitamente que los precios de los insumos

primarios se determinan de acuerdo con el nivel de precios esperado ttp1tl, 10

que excluye de partida cambios en los niveles relativos de los precios clave.

I. DERIV ACION ANALITICA

189

una funci6n de producci6n neoclasica. En efecto, dicha expresi6n se pUedderivar a partir de cualquier funci6n de producci6n homogenea de grado u:O.Para simplificar la derivaci6n se utiliza la siguiente funci6n Cobb-Doug~

con rendimientos constantes a escala: .

13 'Y

(X+~+y=l(3)-a

=K LMyt tt

donde "Yt" es el Producto Intemo Total; 5 "Kt" es el acervo de capital (que

se supone fijo en el corto plazo); "Lt" es la fuerza laboral; y "~'I un indicede cantidad de los insumos de origen importado. Se supone que "Lt" y "~"son factores de producci6n variables.

La importancia de incluir los insumos iinportados -como un factor

productivo adicional- en la funci6n de producci6n ha sido analizada

previamente por distintos autores: Schmid (1976), Findlay y Rodriguez(1978), Bruno (1979) y Hanson (1983), entre otros. En las economiassemindustrializadas, que como Mexico adoptaron una estrategia de

crecimiento en la linea del modelo de sustituci6n de importaciones durantelas tres ultimas decadas, la mayor parte de las importaciones son materias

primas, insumos intermedios; y, bienes de capital, cuya producciondomestica es muy pequefia o nula. En estas coordenadas, los efectos

recesivos en la actividad econ6mica e inflacionarios en costos y precios deuna devaluaci6n cambiaria -en el contexto de un plan de estabilizaci6n- sonparticularmente acusados; ya que las empresas no pueden sustituir con

facilidad, en el corto plazo, insumos importados por insumos nacionales.De ah! la relevancia de considerar las importaciones como argumento en la

funci6n de producci6n.La ecuaci6n (3) se puede racionalizar suponiendo una tecnologia de

producci6n anidada con elasticidades de sustituci6n unitarias. De acuerdocon este esquema, la producci6n interna total (y J seria igual a una funcionCobb-Douglas con dos factores productivos: valor agregado (PIB) e

insumos importados (M); anallticamente:

(l-a)

t

El valor agregado, a su vez, es igual a otra funcion de producci6n~bb-Douglas dependiente de la fuerza laboral (Lt) y el acervo de capital

(K t):

(l-b)-b

pm =K Lt t t

190

a(1-b) (l-a)

Mt

-ab

y =Kt t

L t

Redefiniendo: ab=a., a(l-b)=I3, l-a=y, se obtiene la expresi6n (3).6En la expresi6n (3) no se considera explfcitamente el progreso

tecnol6gico. Con frecuencia se suele recurrir al supuesto conveniente de que

la funci6n de producci6n se desplaza a una tasa de progreso tecnol6gicocon stante (0), neutral en el sentido de Hicks; el cual, como es sabido, en elcaso de una funci6n de producci6n Cobb-Douglas es tambien neutral en el

sentido de Harrod! En este contexto, la ecuaci6n (3) se podrfa reescribir del

siguiente modo:

5t donde e = numero e-a. /3 y

Yt=KtLtMte

Sin embargo, para simplificar la exposici6n, a continuaci6n se obtiene laforma dual de la ofe!"f.a agregada asociada a la funci6n de producci6n de la

expresi6n (3).Dado el acervo de capital (K J, el problema de optimizaci6n consiste en

minimizar el costo variable de producci6n sujeto a la tecnologia

determinada por la funci6n de producci6n:

(4) Min C =wL + eM

-a ~s. a. Cy -K L M

y

=0)

donde, "w" es el salario nominal y "e" el tipo de cambio tambien nominal.8De acuerdo con las consideraciones acerca del mercado de trabajo en los

palses en desarrollo, que se hicieron en el Capltulo 1, es plausible suponerque la oferta de trabajo es perfectamente elastica a un nivel de salario real(w/p) predeterminado.9 La misma hip6tesis se puede establecer para la ofertade bienes de importaci6n, que enfrenta el pals como un todo, a partir del

supuesto de economla pequefia y abierta.1OFormando el Lagrangeano y diferenciando, se obtienen las condiciones de

primer orden:

w -Af3y/L= O(5)

e- Ayy/M = 0(6)

191

donde "Ko " es el acervo de capital del afio base y "t" es la variable tiempo.

Si ademas el nivel de producto detenninado en (8) es el nivel deseado (yd)y se supone que el nivel efectivamente producido (yJ resulta del siguiente

proceso de ajuste parcial:

A

(1O)

entonces a partir de (8), (9) y (10) se puede derivar la siguiente relaci6n en

logaritmos:

(~/a.) (y/a)+y

Redefiniendo y agrupando los parametros se obtiene una funci6n de oferta

agregada estimable, tal como:

expresi6n identica a la ecuaci6n (2), es decir, a la forma reducida para laoferta agregada que se utiliza en los trabajos empiricos sobre la curva de

Phillips que se basan en la hip6tesis de contratos desfasados. En la ecuaci6n(12) el parAmetro asociado a "ttl (bl=g) es la "tasa naturaltl de crecimientodel producto, que de acuerdo con los supuestos establecidos en esta secci6n

es igual a la tasa ex6gena de crecimiento del acervo de capital.Hay que sefialar que si la tecnologia subyacente en la economia es

efectivamente de tipo Cobb-Douglas como se supone en la funci6n deproducci6n (3), los parAmetros "a., ~, y, it tienen que ser estables en el

tiempo. En este caso no es necesario estimar econometricamente la forma

dual de la funci6n de producci6n obtenida en la deri vaci6n anterior yespe.cificada en las ecuaciones (II) y (12), ya que los parAmetros de la

funci6n (3), serian iguales a las participaciones relativas de las

remuneraciones a los factores en el valor de la producci6n, yestasparticipaciones se pueden obtener directamente a panir de los datos.

En los Cuadros 8.1 y 8.2 se presentan las participaciones relativas de lossalarios y el excedente bruto de explotaci6n en el PIB nominal y las

participaciones de estas dos variables y del costo de los insumos importadosen la producci6n intema nominal (vease Cuadro 8.2). Definiendo estauitima como la suma del PIB nominal y el valor de las importaciones dematerias primas, productos intermedios y bienes de capital ( convertido a

193

CVADRO 8.2 PARTICIPACION DE LAS REMUNERACIONES ALTRABAJO, AL CAPIT AL y EL COSTO DE LOS INSUMOS IMPOR-

TADOS EN EL V ALOR DE LA OFERT A AGREGADA NOMINAL(TANTO POR UNIDAD)

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1 A costo de los factores.2 Excedente bruto de explotacion.3 .Valor de las importaciones de materias primas, insumos intermedios

y bienes de capital en moneda nacional.

195

pesos carrientes). Se puede apreciar que las participacianes son bastanestables, sabre toda en el perioda 1970-1982. te

2. EL FINANCIAMIENTO DEL CAPIT AL DE TRABAJOLA FUNCION DE PRODUCCION y LA NEUTRALIDAD'

DEL DINERO

En la derivaci6n anterior se ha ignorado el papel del capital de trabajo coma

un factor adicional del proceso productivoe La disponibilidad de crOOito y/ael costo de este constituyen factores limitantes de la frontera de

posibilidades de producci6n, no sOlo en el largo plazo sino tambien a conoplazoe En efecto, la canalizaci6n de credito a largo plazo desplaza recursasreales de las unidades ahorradoras intemas o del exterior a las empresas.

,estos recursos, junto con la reinversi6n de utilidades, conforman la

evoluci6n del acervo de capital en el tiempo y, por ende, la capacidad de

producir bienes en el futuro. Paralelamente, la disponibilidad de fondosliquidos o de credito a corto plazo para financiar el capital de trabaja de las

empresas limita la capacidad de producir bienes en el presenteeEl procesa productiva no es instantanea, como se supone implicitamente

en los textas de teoria econ6micac de la praducci6n. Par el cantrario, el

perioda existente entre la aplicaci6n de los factores variables de producci6nal capital fija y la venta del producto final es de meses yen ciertas casos deafiase Par ella, las empresas necesitan recursos financieros para cubrir el

desfase entre la cantrataci6n de los factores productivos y la venta delproducto. Esto caracteriza al credito para capital de trabajo -y al dinero en

general- coma un factor productivo adicional, cuya disponibilidad y costapuede restringir la capacidad de producir bienes y servicios en el presente.ll

Mucho se ha abundado sobre los motivos que explican la demanda dedinero, la derivaci6n te6rica de esta funci6n y su estabilidad estadistica; sinembargo, la literatura en torno a la incidencia directa del dinero en la

producci6n es escasa.

Neutralidad y superneutralidad del dinero.

Una linea de investigaci6n que si se ha explorado ampliamente es el estudiode los efectos indirectos que provocan las variaciones de la cantidad dedinero en la producci6n y, en general, en todas las variables reales. Estetema es conocido como la polemica en tomo a la neutralidad del dinero en

el sector real de la economia. Se dice que el dinero es neutral cuando loscambios "de una vez" en la cantidad de dinero afectan exclusivamente a las

variables nominales, dejando inalteradas las variables reales. Analogamente,

196

se afirma que el dinero es superneutral si los cam bios "en la tasa decrecimiento " de la oferta monetaria no modifican la trayectoria temporal de

ninguna de las variables del sector real de la economia.12 A grandes rasgos,la mayoria de los planteamientos macroeconomicos "ortodoxos" coincidenen que el nivel de la oferta monetaria, para una tasa de crecimiento dada,afecta solamente al nivel de precios y no al sector real; sin embargo, la tasade crecimiento de la cantidad de dinero, para una oferta monetaria dada,p\lede influir en las variables reales, ademas de afectar al crecimiento de losprecios. Es decir , el dinero es neutral, aunque puede no ser supemeutral.

Es preciso sefialar que las propiedades de neutralidad y supemeutralidad serefieren a un contexto de cam bios en la cantidad nominal de dinero

perfectamente anticipados; es decir, en un mundo de certidumbre en cuanto alas variaciones en los precios. Es evidente que los movimientos no

anticipados en la oferta monetaria provocan cambios erraticos en el vectorde precios relativos y distorsionan la asignacion de recursos, afectando a lasvariables reales de la economia. Por supuesto nadie defiende que las

"solpresas" monetarias sean neutrales.Dos argumentos -relacionados entre sf- que se esgrimen con frecuencia

para cuestionar la propiedad de supemeutralidad son los siguientes: a) losincrementos en la tasa de inflacion y, en su caso en la tasa de interesnominal (por el efecto Fisher- asociado a un aumento en la tasa de

crecimiento de la oferta monetaria), reducen el saldo real de dinerodemandado por el publico, que es una variable real; y b) aumentos en la tasade inflacion y /0 en la tasa de interes nominal provocan una elevacion de los

costos de transaccion, ya que la economia sustituye parcialmente dinero porrecursos reales para efectuar las transacciones -mas viajes al banco, un

manejo mas exahustivo de la cartera llquida, mayor frecuencia en el calculo

y pago de los salarios, etc. -reduciendo as! el uso de un bien (el dinero) queproporciona servicios monetarios cuyo costo de produccion en el margen es

cero para la sociedad. AI dedicar la economla mas recursos reales a satisfacerel "sistema de pagos", el ingreso real -neto de costos de transaccion- se

reduce para"un vector dado de factores productivos distintos del dinero.13Desde otro angulo, la tesis de que el dinero no es supemeutral se puede

ilustrar de la siguiente forma. La fluidez en el intercambio monetario es un

factor que repercute directamente en la funcion de produccion. Aunquenormalmente no se haga expllcita la relacion positiva entre el grado deintercambio monetario y la frontera de posibilidades de produccion, es

necesario subrayar que todo fenomeno que incentive una reduccion marginalen el uso del dinero -ya sea por un proceso de inflacion elevada 0hiperinflacion, por perdida de. confianza en el valor fiduciario del dinero 0

por otra causa- provoca una reduccion en el nivel de producto para cada

197

dotaci6n de trabajo y capital.

Barro (1984) defiende la idea de que a tasas de inflaci6n moderadas se

puede considerar que el dinero es aproximadamente supemeutral.14.1S Quizas'por ello en muchos trabajos monetarios es costumbre utilizarindistintamente los rerminos neutralidad y supemeutralidad, aunque ello sea

conceptualmente err6neo. Asi, en el Capitulo 3 de este trabajo se emple()incorrectamente la palabra "neutralidad" en un contexto de cambios en latasa de crecimiento del dinerol6.

El credito y la jf'uncion de produccion.

La relaci6n -entre financiamiento disponible para capital de trabajo y lafunci6n de producci6n es el tema especffico que se esta analizando en estasecci6n. A un nivel muy intuitivo Keller (1980) sefiala a este respecto que:

"Dado que las perdidas por iliquidez de las empresas pueden ser muy elevadas:suspension. de pagos o altos costos derivados de la venta de activos pocolfquidos, la qisponibilidad de saldos lfquidos suficientes puede ser una premisanecesaria para la expansion de la produccion",17

Existe polemica sobre si el credito -0 el dinero- para financiar el capital de

trabajo de be entrar Como una variable explicativa mas en la funcion de

produccion 0, en su lugar, debe ser considerado Como una restriccionfinanciera del programa de optimizacion de la unidad productiva. Levhari yPatinkin (1968) proponen la inclusion de 10S saldoS reales en la funcion de

produccion como un insumo adicional, cuestionando el modelo decrecimiento Con dinero de Tobin (1965) por su elusion.18 En una linea deanalisis similar, Keller ( 1980) postula Que el nivel de empleo de 10Sfactores variables de produccion es una funcion creciente del credito para

capital de trabajo, 10 que indirectamente implica considerar el crOOito en lafunci6n de produccion. Aspe (1978), por su parte, SUpone que una

proporcion del pago a 10S insumos variables durante el ciclo productivo seanticipa a estos, por 10 que el CoSto de capital de trabajo entra en la funci6nde CoStoS de la empresa -d~pendiendo del empleo de 10S factores variables,sus precioS y la tasa de interes real- aunque no en la funci6n de

produccion.19En un estudio en el que se tratan de establecer 10S criterios para determinar

si el dinero -0 el crOOito- debe ser considerado directamente en la funci6n de

produccion 0 simplemente Como una restriccion financiera, Fischer (1977)defiende que el dinero debe ser incluido en la funci6n de producci6n cuando el

conjunto de posibilidades de producci6n y/o de intercambio de la empresa

198

depende de 10S SaldoS liquidoS; por el contrario, si el dinero influye en lacuenta de resultados pero no afecta la producci6n, debe ser considerado Como

una restricci6n financiera.Cualquiera que sea el tratamiento que se de al financiamiento del capital

de trabajo, su consideraci6n como limitante de la oferta agregada es crucial

para analizar y evaluar el impacto recesivo de las politicas de estabilizaci6nfundamentadas en la reducci6n del credito global. Como sefiala Aspe{19'78), la incidencia del credito en la producci6n es particularmente acusadaen las economfas en desarrollo, pues en estas se conjugan, por una parte, la

escasez de mecanismos de financiamiento altemativos al credito bancario y,por otrat la existencia de regulaciones en cuanto a las tasas y actividades a

que se debe canalizar el credito.20 Por elIot las reducciones en el credito

bancario -provocadas por reducciones en el credito del banco central, poraumentos en la tasa de encaje legal o para una combinaci6n de ambos-obligan a las empresas a recurrir a} autoahorro y 10 a 10S mercadoS de crOOito

informales y segmentadoS que canalizan recursos a tasas elevadas ydispersas. El aumento en el CoSto del credito, ylo la reducci6n en sudisponibilidad, limitan 10S planes de producci6n de las empresas.21 -

Finalmente, hay que sefialar que, con la incorporaci6n de la relaci6n entreel credito para capital de trabajo y la producci6n, se refuerzan losargumentos a favor de la no neutralidad del dinero; pues cambios en la tasa

de inflaci6n provocan variaciones en la cantidad real de dinero y, porconsiguiente, tambien en el crOOito intemo real que es la contrapartida del

dinero.

EMPIRICOSRESULTADOS3.

La especificacion

En el MOFIN se opto por incluir el saldo total de financiamiento (STFl)en terminos reales como uno de los argumentos de la funcion de ofertaagregada (ecuacion 63 del Apendice A). El saldo de financiamiento se calculocomo la suma del saldo de financiamiento al final del periodo anterior

(ecuacion 64) y el flujo efectivo de financiamiento en el periodo (FI'Fl,ecuacion 65).22 Con este procedimiento de calculo se ignora que parte de la

perdida cambiaria -asociada a los creditos de origen interno y externoestipulados en moneda extranjera- en que incurren las empresas enmomentos devaluatorios es compensada -con el paso del tiempo- por la

inflacion derivada de la devaluricion. Este supuesto es extremo y discutible;sin embargo, la inclusion de la variable (STFJ/pp) en la funcion de oferta

199

agregada se decidi6 sobre una base empfrica: conttibuye considerablemente aexplicar las recesiones resultantes de las devaluaciones de 1976 y 1982. Lautilizaci6n de otras definiciones de financiamiento, como por ejemplo elsaldo nominal, implicarla sobrestimar la situaci6n financiera de lasempresas endeudadas en moneda extranjem en momentos postdevaluatoriosy ademas conduce a resultados estadlsticos menos satisfactorios.23 ,

Es obvio que tan solo una parte del saldo del credito total puedeconsiderarse como financiamiento para capital de trabajo. En principio, el

saldo del credito a corto plazo constituye una variable mas apropiada que el

credito total; una de las razones que corrobora este supuesto es que,generalmente, las instituciones financieras ttatan de establecer una relaci6nestrecha entte el plazo del credito y la maduracion del proyecto a financiar.24

Sin embargo, dado que la especificacion de la funci6n de oferta agregada esdoble-logaritmica, en la medida en que la composicion del credito total entrecorto y largo plazo no varle en el tiempo el resultado de la regresi6n sera

similar .Aunque el supuesto no deja de ser ber6ico, pues el comportamientoclclico de la inversi6n -y por tanto del financiamiento a largo plazo- esmucbo mas acusado que el de la producci6n y el credito a corto plazo.25

AIgunos autores ban racionalizado la inclusi6n del credito -o el dinero-

en la funcion de oferta agregada en el sentido de que constituye una variableproxy del nivel de utilizacion de la capacidad instalada;26 ello refuerza losargumentos anteriores sobre el capital de ttabajo. Por otfa parte, dado que lamayor parte de las ttansacciones de bienes y servicios de Mexico con el

exterior se realizan con los Estados Unidos, puede ser conveniente lainclusion del GNP de ese pals como una variable proxy adicional de

utilizaci6n de capacidad.De acuerdo con 10 anterior, la funci6n de.oferta agregada utilizada en este

trabajo -que corresponde a la ecuaci6n 63 del Apendice A- es la siguiente:

wJog pp

+(13)

.--.

ep*pp

pp

STFIP+ <!> 4 log pp + <!>5 log (GNP»)

Las definicioneS de 10S simbolos se detallan en el Cuadro 8.3. La variableindice de precioS de 10S insumos importados (e) de la ecuaci6n (4) se

aproxima en ( 13) por el indice de precios al mayoreo de Estados Unidos

multiplicado por el tipo de cambio.N6tese que en las ecuaciones (3) y (11) la variable dependiente es 10 que

se ha denominado anteriormente oferta agregada -que incluye insumosimportados- mientras que en la ecuaci6n (13) la variable dependiente es el

200

'1";

,

I;

"...

PIS. La justificaci6n de esta asimetria es que el rengl6n de insumosimportados se consider6 en la derivaci6n te6rica exclusivamente paraincorporar el tipo de carnbio real en la forma dual de la oferta agregada. Enla medida en que la correlaci6n entre la serie del PIB y la de la ofertaagregada sea alta, tanto en niveles como en tasas de crecimiento {como es elcaso) la especificaci6n de la ecuaci6n {13) no plantea problemas

metodol6gicos importantes.T.anto desde un punto de vista te6rico como econometrico, el nivel de

agregaci6n implfcito en {13) es muy restrictivo y esta sujeto a todo tipo de

criticas. Un mlnimo de rigor exigiria desglosar el PIB en publico y privado;a su vez, el PIB publico deberfa dividirse en valor agregado por el gobiemocentral, pm petrolero y PIB del resto del sector paraestatal.

Sin duda, para especificar correctamente la oferta agregada se requiere deun marco de an3lisis de equilibrio general don de se determineend6genamente la producci6n de cada sector, teniendo en cuenta ademas lasrelaciones intersectoriales. Este tipo de an31isis se puede encontrar en Serra{1981), Reyes Heroles {1983) y Serra y Kehoe {1983), entre otros; sinembargo, esta tarea rebasa tanto el ambito como el objetivo de los modelosde PF, en general, y de este trabajo en particular .En otros modelos de estaclase se ha recurrido a un enfoque similar al utilizado aqui; este es el casodel trabajo de Otani y Park {1977).27 Ademas, tambien es justo decir que lamayoria de los ejercicios y modelos de PF simplemente consideran al PIB

como una variable objetivo, "estimadatt mediante una combinaci6n de

juicios educados y sentido comun.

Los par3metros estimados

En el Cuadro 8.3 se presentan las estimaciones de la funci6n de ofertaagregada por los metodos de MCNL, MCNL2E y MVNLIC.28 Todos 10SparAmetros estimados observan 10S signos correctos; ademAs, Con la

excepci6n del salario real, las variables son significativas estadisticamenteal5%. De actierdo Con 10S estadisticoS h-Durbin, en las regresiones primeray segunda, y Durbin- Watson (D- W) en la tercera, no se rechaza la hip6tesisde ausencia de autocorrelaci6n de primer orden.29 AdemAs, en el Capitulo 10

(Cuadro 10.3) se explora el corre10grama de los errores para detectar laexistencia de correlaci6n serial de orden superior; de acuerdo Con el

estadistico BoX -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza la hip6tesis de

aleatoriedad tanto para la estimaci6n bietapica como para la de informaci6n

completa.30Los parAmetros estimados pOr MCNL y MCNL2E Son prActicamente

identicos, de 10 que se podria inferir -incorrectamente- que los sesgos por

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simultaneidad no son importantes, pues la estimaci6n de MVNLIC registra

estimaciones puntuales notablemente diferentes a las dos anteriores.Destacan la sobrestimaci6n de la velocidad de ajuste parcial (37% ) y la

subestimaci6n de la elasticidad del producto respecto al tipo de cambio real(57%) en que incurren los metodos de MCNL y MCNL2E.

De acuerdo con las estimaciones por MVNLIC, el impacto recesivoasociado a una devaluaci6n del tipo de cambio real es mucho mayor que el

carrespondiente a incrementos en el salario real. En efecto, la elasticidad delargo plazo del PIB respecto al tipo de cambio real ( -0.3) es alrededor de

cuatro veces mayor que la elasticidad del PIB respecto al salario real

( -0.068); ademAs, esta ultima no es significativa estadisticamente. Estos

parAmetros estimados contrastan con los valores te6ricos que se puedenderivar de las participaciones relativas de los salarios y el costo de los

insumos importados en el valor de la oferta agregada. De acuerdo con elCuadro 8.2 la participaci6n promedio de los salarios en el periodo1960-1983 es 0.35 (con un rango de variaci6n de 0.3 a 0.4); por su parte, la

participaci6n promedio del costo de los insumos importados, es 0.06 (y unrango de 0.04-0.09). Utilizando los valores promedio de las participacionesen la ecuaci6n (3) (a = 0.59; r> = 0.35; y = 0.06), se obtiene:

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0.35 0.06L M(3') yt t

Consecuentemente yen consonancia con las ecuaciones (11 ), (12) y ( 13),los valores "teoricos" de los parametros: "<1>2= b2 = -(~/a)" y "<1>3 = b3 = -

(y/a)" serian -0.59 y -0.10, respectivamente, que difieren de maneraconsiderable de los par(!metros $2 = -0.068 y $3 = -0.3 obtenidos en la

estimaci6n directa de la ecuaci6n (13) por MVNLIC. Incluso en el caso mas

favorable, es decir, utilizando el rango inferior de ~ (0.3) y el superior de y(0.09), los valores "te6ricos" resultantes (-0.49 y -0.14) discrepan todavia

en gran medida de los valores estimados.Existen varios argumentos que pueden contribuir a explicar esta

inconsistencia entre los valores denominados "te6ricos" y los parAmetrosestimados directamente a partir de la forma dual de la oferta agregada. En

primer lugar, el alto grado de agregaci6n empleado en el enfoque constituyeuna. aproximaci6n muy pobre a la realidad; como se mencion6

anteriormente, en un anAlisis riguroso seria preciso desagregar la producci6npor sectores. En segundo lugar, puede ser que la tecnologia subyacente en la

economia no sea del tipo Cobb-Douglas; sin embargo, las participacionesde los factores productivos en la oferta agregada entre 1960 y 1983 no

203

~

varian tanto de afio a afio como para que el supuesto de una funci6n

Cobb-Douglas pueda ser considerado como muy arbitrario.En tercer lugar, aunque en la derivacion de las ecuaciones (11) y (13) la

incidencia del tipo de cambio real en la oferta agregada se racionaliz6incluyendo un indice de cantidad de insumos importados -como un factor

productivo variable- en la funcion de la produccion, hay que tener en cuentaque este no es el unico conducto a traves del cual opera una modificaci6ncambiaria en la produccion. En la medida en que una parte del acervo de

capital tenga una contrapartida de financiamiento extemo, una depreciaci6nreal del tipo de cambio provoca una perdida cambiaria, que se materializa enuna reduccion del excedente bruto de explotacion neto del pago de interesesal exterior. Aunque la perdida cambiaria no afecta al costo variable de

produccion- y por ende al costo marginal- si que influye en la "cuenta deresultados" de las empresas at aumentar el costo fijo; ello provoca que

algunas empresas marginales vayan a la quiebra, 10 que sin duda alguna,implica una contraccion de la oferta agregada.31 Por tanto, el parametroasociado al tipo de cambio real en la expresion (11) derivada a partir de (3)es una subestimaci6n del parametro verdadero. Es necesario tener presente

que cuando un pais es deudor intemacional por montos elevados -como es elcaso de Mexico- los intereses de la deuda extema pueden suponer un

porcentaje elevado del PIE; por ejemplo, en 1983 los intereses de la deudaexterna representaron alrededor de 8% del PIE.32

En cuarto lugar , es posible que el salario minimo no sea la variable

adecuada para medir el costo del trabajo relevante compatible con lasremuneraciones salariales que se presentan en las cuentas nacionales. Estahipotesis no parece ser acertada, por 10 menos para el sector modemo de laeconomia mexicana, pues como prueba Reyes Heroles (1983), por un ladoexiste una relacion muy estrecha entre el salario promedio del sector

modemo y el salario minimo durante las decadas 1960 y 1970 (pp.67-82) y,por otro, la estructura de salarios monetarios en este sector es rigida, tanto

entre las distintas industrias como dentro de cada una de estas (pp. 83-111).En quinto lugar, la serie historica del tipo de cambio real es mas "rica"

estadisticamente que la serie de salario real, en el sentido de que la primerapresenta un mayor grado de dispersion que la segunda, debido a los afiosdevaluatorios de 1976 y 1982 y a los periodos de sobrevaluacion cambiaria

inmediatamente anteriores a estos afios; la serie de salario real registra un

comportamiento mas estable, con la excepcion del notable deterioroocurrido a partir de 1982. En estas circunstancias, podria ser que la

regresion no tuviera problema en identificar el efecto del tipo de cambio,pero si el efecto del salario real. En otras palabras, la serie de salario real, a1

ser estable, puede estar co~elacionada con el rezago del PIE, con la variableiJ

204

tiempo, o incluso con el vector unitario asociado a la constante; en estecaso la regresi6n no podria "aislar" el efectO del salario real debido a un

problema de multicolinealidad.Esta hip6tesis puede ser consistente con el hecho de que el parAmetro

asociado al salario real (w /pp) en las tres regresiones del Cuadro 8.3 sea elunico no significativo estadisticamente. Si efectivamente hay

multicolineidad, la utilizaci6n de informaci6n a priori, derivada de losvalores te6ricos de" a, !3 y l' , podria ayudar a resolver el problema. Para

contrastar esta hip6tesis, se estim6 la ecuaci6n (13) restringiendo elparametro <!>2 a su valor te6rico -0.59; si la hip6tesis es cierta, el ajuste dela ecuaci6n restringida no debe ser muy inferior al de las regresiones libres.

Las estimaciones restringidas correspo.ndientes a MCNL, MCNL2E yMVNLIC se presentan en el Cuadro 8.4. Se puede observar que la

restricci6n distOrsiona completamente las regresiones: todos los parametrosrestantes observan cam bios bruscos de valor; el parametro asociado a I!TI! en

las regresiones de MCNL y MCNL2E se convierte en negativo; elparametro de ajuste parcial tiende a cero; y el valor de la funci6n de

verosimilitud en la estimaci6n de informacion completa se reduce de 339.6

a 332.4.Por ultimo, los aumentos en el salario real tienen probablemente un

efecto expansivo en la demanda agregada que compensa parcialmente elimpacto recesivo en la oferta. Este efecto expansivo operaria a traves de dos

conductos: por una parte, se produciria un aumento en el componentesalarial del gasto publico (sin embargo p.n el presente modelo el gasto

publico no financiero es una variable ex6gena) y por otro lado, unaelevacion del salario real -por encima del crecimiento en la productividad-provocaria, en el corto plazo, una redistribucion del ingreso en favor deltrabajo, 10 que en el contexto de un modelo de dos sectores sociales I! a la

Passinetil! elevaria el gasto en consumo privado debido a la mayorpropensi°t:1 marginal a consumir de los trabajadores. Toda vez que estosefectos de retroalimentaci6n del salario real a la demanda agregada no se

consideran en el modelo, la estimacion de la elasticidad del PIB con respectO

al salario real esta probablemente sesgada hacia cero.Por el contrario, el impacto de una devaluaci6n en la actividad productiva

de una economia semindustrializada y abierta es recesivo desde casi todo

angulo de anAlisis; en esto existe consenso entre los enfoques estructuralista

y monetarista.33 Dejando a un lado los efectos recesivos sobre la oferta

agregada analizados en parrafos anteriores, por ellado de la demanda, lacol!traccion del productO se deriva del efecto ingreso negativo asociado a larigidez de la demanda de importaciones respecto al tipo de cambio( enfoque

estructuralista) y del efecto riqueza negativo resultante de la reducci6n en el

205

real de los activos liquidos netos denominados en moneda nacional

extemo"), a consecuencia de la inflaci6n causada por la devaluaci6n

monetarista).34 En las economias semindustrializadas la respuestade las exportaciones a variaciones cambiarias no suele ser

J compensar los efectos recesivos anteriores, cuando menos en

corto plazO.35En un modelo de PF para Corea, Otani y Park (1976) proponen una

agregada similar a la derivada en este trabajo y llegan a unade la elasticidad salario real alrededor de siete veces inferior a la

tipo de cambio real.36 AdemAs, al igual que en el modelo que

se presenta, la elasticidad salario real tampoco result6 significativa.En el mismo sentido, Hanson (1982) obtiene

-! extraordinariamente elevadas del pararnetro asociado al tipo de

en un estudio sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n ycrecimiento del producto aplicado a Argentina, Brasil, Chile, Colombia y-.Este autor parte de una ecuaci6n convencional de demanda de

y una funci6n de oferta agregada parecida a la ecuaci6n (12). Hanson

que:

general los coeficientes del precio de las importaciones (tipo de cambio )

sorprendentemente altos; muy superiores a 10 que serfa de esperar dada laparticipacion de los productos de importacion en el indice de precios al

I y el pequefto porcentaje del pm que representa el comercio exterior de

estos pafses... Ello sugiere que, o bien muchos bienes se encuentran en elmargen entre comerciables y no comerciables o bien otros precios -como los

fija el gobiemo y los costos del trabajo- se mueven en una relacion muy

con los insumos importados".37

El proceso de ajuste parcial es relativamente rtipido: el 63% de la.l entre el nivel de producto deseado y el actual se cubre en un

La importancia del credito en el proCeso productivo es manifiesta: un

permanente de 10% en el saldo real de financiamiento eleva elen 1.35%; con ello se con-obora la hip6tesis acerca de la importancia de

el financiamiento Como insumo productivo.El promedio de 10S porcentajes de error de regresi6n en el periodo~ ~-1983 es ligeramente inferior a 1.0%, 10 que muestra la capacidad

de la regresi6n en un periodo de cambios bruSCOS. En la Grtificase presentan 10S valores observados y estimados del PIB entre 1962 y

207

de crecimiento del GNP de los Estados Unidos- representa la "tasanaturai" de crecimiento del PIB en el periodo muestral. La expresi6ncorrecta de la "tasa natural" se puede calcular tomando incrementos en la

ecuaci6n (13):

w-*-*

=0; ~log (~)= 0(15) = ~ log PIB

De acuerdo con los parametros estimados: 4>1' 4>4' 4>5' ~s tasaspromedio de crecimient.o de las variables: (STFIP/pp) y (GNP~n el

periodo muestral se obtiene una "tasa natural" de crecimiento (A1og PIBJ de

6.5% para el periodo 1960-1983.39El parametro asociado a (T) en la ecuaci6n (13): 4>1' es probablemente el

mas importante en cuanto a la estructura dinamica del modelo: pequelioscambios en este pueden conducir a simulaciones dinamicas muy diferentes;sin embargo, este parametro se considera constaDte e igual al valorestimado de 0.043 (vease el Cuadro 8.3). Esto se debe a que se trata de unmodelo macroecoD6mico de corto plazo, mediante el cual se preteDdeDexplicar las desviaciones del PIB alrededor de su trayectoria potencial. Espreciso reiterar que el marco de aDalisis. adecuado para estudi~ elcrecimieDto del producto poteDciallo constituyeD los modelos eD los que seconsidera explicitamente la deterrninaci6n del Divel de ahorro, el proceso de

acumulaci6D de capital y la asignaci6n sectorial de este.A CODtiDuaci6D se describeD las interrelacioDes de la oferta agregada con el

res to del modelo. Por uDa parte, el PIB es uDa variable explicativa de las

209

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demandas de dinero y cuasidinero (sector financiero} y de la funcion d

egresos en bienes y servicios no factoriaIes del sector privado (sectoeextemo}. Por otto Iado, el saldo de financiamiento (STFIP} y el nivel d rprecios promedio (pp} -que son variables determinadas en el sect e

financiero- se incluyen como argumentos en la funci6n ~ferta agreg~rLo mism<.?--ocurre con el indice de actividad extema (GNP}, los precio'extemos (ppj yel tipo de cambio (ep}, que son variables que penenecen ~sector externo; no obstante, estas ultimas variables son ex6genas) a

diferencia de la'S anteriores que son end6genas.

NOTAS

1 Utilizando la I)alabra dilema como traducci6n del termino en ingles trade-o.ff.2 Veanse Friedman (1968); Phelps (1970); Lucas (1976); Barro (1981).3 Veanse Fischer (1977) y Taylor (1980) entre otros.4 Con frecuencia estos precios son denominados precios clave. Vease, Por

ejemplo, Loser (1983), pp. 92-123.5 En este contexto, se entiende por Producto Intemo Total la suma del PIB y las

importaciones -dc materias primas, insumos intermedios y bienes de capital-en terminos reales. Vease Hanson (1982), p. 2.

6 Probablemente, una elasticidad de sustituci6n entre (pm) y (M) menor que la

unidad seria mas adecuada para una economia semindustrializada; sinembargo, ello complicaria la derivaci6n. Ademas, Basevi, Blanchard, Buiter,Dombusch ), Layard (1982) y Vif1als (1983), entre otros, discuten larelevancia empirica de este enfoque, concluyendo que puede ser una buena

primera aproximaci6n a la rea1idad.7 Vease, por ejemplo, Layard y WaIters (1978), pp. 290-292.

8 Se definen las unidades de los insumos importados de tal modo que el costo

unitario de M sea igual a1 tipo de carnbio ( e ). Se supone que el precio extemode los insumos importados permanece constante.

9 Capitulo 1,pie de p. 6.

10 Vease Capitulo 1, Secci6n 2.

11 Aunque practicamente todos los economistas clasicos ponen de manifiesto la

importancia del capital del trabajo en el proceso productivo, quizas elantecedente mas claro y preciso sea la descripcion de David R icardo del rondode salarios (del ingles "wage fund").

12 Se supone q'ue los cambios en la orerta monetaria, ya sean "de una vez" o "en

la tasa de crecimiento", son perrectamente anticipados por el publico.13 veanse Darby (1976), pp. 127-129 y Barro (1984), pp. 182-185.

14 Barro (1984), p. 183 y p. 195.15 Se estan ignorando los erectos de largo plazo en la relacion capital-trabajo y

210

las otras variables reales, que implica la inclusion del dinero en elcohtextodinamico de los modelos de crecimiento neoclasicos "a la Solow".

En estos el dinero no es supemeutral; vease Tobin (1965).

16 Capitulo 3, pp. 87-92

17 Keller (1980), p. 456.18 Sinai y Stokes (1972) y Dombusch y Frenkel (1973), tambien incluyen el

dinero en la funcion de produccion.19 AsPe (1978), p. 73. propone la siguiente funcion de costo variable:

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donde: Xi = Cantidad empleada del factor "i"; w. = su precio; (0 <:: «I> <:: 1) =proporcion dei gasto en los factores variables quJ debe ser anticipada a estos;

'Y = tasa de interes real.

20 En el mismo sentido Keller (1980).21 Las caracteristicas institucionales del sistema financiero y la efectividad de la

politica monetaria en los paises en desarrollo, son temas que fueron tratados

ampliamente en el Capitulo 2.22 El flujo efectivo de financiamiento (ecuacion 64) se calcula sumando el flujo

de credito intemo en moneda nacional y el flujo de financiamiento (intemo yextemo) en moneda extranjera; este ultimo multiplicado por el tipo de cambiopromedio del periodo. Se excluye, por tanto, la perdida cambiaria inicial porla revaluacion del saldo deudor en moneda extranjera a consecuencia de lasdevaluaciones de 1976 y 1982 y el deslizamiento del tipo de cambio en

1980-1981 y 1983-1984.23 El saldo nominal de fmanciamiento difiere de STF1 en que, en el primero, el

saldo total del credito en moneda extranjera -a final de periodo- se convierte a

moneda nacional al tipo de cambio vigente en el periodo. Lo que implicaconsiderar que la perdida cambiaria es una fuente de financiamiento "fresco".

24 Aunque es necesario seftalar que el dinero es un bien "fungible", por 10 que nose puede distinguir de forma inequivoca el destino del credito; las empresaspueden sustituir intemamente creditos otorgados para distintos usos e incluso

ahorro propio y credito. vease Keller (1980), p. 465.25 Esta idea ha sido seftalada por Reyes Heroles. No obstante, la inclusion del

saldo de credito total en la ecuacion -en lugar de considerar solo el credito acorto plazo- puede tener la ventaja de que el credito a largo plazo, al estarcorrelacionado con el acervo de capital, puede servir de variable instrumentalpara endogeneizar indirectamente la trayectoria de acumulacion que

inicialmente se supuso exogena en la ecuacion (9).26 Otani y Park (1976), p. 174.27 El mismo enfoque esta implicito en las formas reducidas estimadas por Taylor

(1979) y Hanson (1981), entre otros.28 La ecuacion (13) no es lineal en los parametros. Los metodos seguidos en las

estimaciones por dos etapas e informacion completa se detallan en el

211

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Capitulo 10. La estimacion de inrorrnacion completa conesponde a la OCtavrase del algoritmo iterativo que se describe en dicho Capitulo. a

29 En esta regresion se utiliza el estadistico D- W, pues el parametro de ajuSte

parcial "14" esta restringido al valor obtenido en la sexta fase. Hay que seftalarque el estadistico D- W no es apropiado para ecuaciones estimadas por metOdosde informacion completa, por 10 que solo se presenta a efectos ilustrativos.

30 La prueba Box-Pierce en ecuaciones simult.ineas esta sujeta a la misnta

observacion que la prueba D- W .i31 Partiendo de un momento de sobrevaluacion cambiaria y para un porcentaje de

apalancamiento en moneda extranjera prefijado, una devaluacion cambiariaafecta en mayor medida a las empresas que producen bienes no comerciables.En efecto, si una empresa produce comerciables recuperara -con el paso deltiempo- la mayor parte de la perdida cambiaria inicial ya que sus ingresos Seactualizaran en la misma proporcion que la devaluacion. Por el contrario. si laempresa produce no comerciables la perdida cambiaria persistir.i en el nuevoequilibrio de largo plazo debido al deterioro del precio relativo de los nocomerciables que persistir.i en el nuevo equilibrio de largo plazo.

32 Notese que si en la ecuacion (3) se considerara el capital (KJ como un factor

variable de produccion -hipotesis plausible en el largo plazo- y se desglosarael acervo de capital en dos partes: K ? (acervo de capital financiado mediantedeuda externa) y K ~ (acervo de capital financiado con recursos intemos) laparticipacion de la remuneracion a los insumos extemos (Mt y K ~ ) en el valorde la oferta agregada total en. por ejemplo 1983, seria igual a 1 = 0.15. Esteincremento de "1" acercaria, sin duda, el par.imetro teoric~ asociado al tipo decambio real b3 (en la ecuacion 12) al parametro estimado (6 3 = 0.3).

33 Del 1 ado estructuralista se pueden consultar los trabajos de: Cooper (1971) y

Krugman y Taylor (1972). Del lado monetarista. vease. por ejemplo.Dombusch ( 1973 ).

34 En el caso de las devaluaciones mexicanas de 1976 y 1982 parte del efecto

riqueza negativo se neutralizo por la existencia de depositos bancariosintemos denominados en moneda extranjera (de cstos solo un 30% tenia unacontrapartida en pasivos del sector privado con la banca. ya que el encajelegal era de 70% ) y por el acervo de activos liquidos en el exterior acumuladoen los periodos predevaluatorios.

35 Crocket (1981) presenta una revision de los argumentos que respaldan esta

afirmacion.36 vease Otani y Park (1976).

37 Hanson (1982). pp. 13-14 y 19. En otro articulo inedito. Hanson (1983)

estima para Mexico una elasticidad del PIB respecto a} tipo de cambioreal (0.33) similar a la calculada por MVNLIC en este trabajo.

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212

38 En rigor el salario real deberfa de ser detlactado por la tasa de progreso tecno-

logico, para poderlo considerar .constante en estado de crecimientobalanceado.

39 La tasa promedio geometrico de crecimiento de (STFlP/pp) es 7.9% y la de

GNP es 3.24%.

213

Una vez descritos cada uno de los bloques que. componen el MOFIN, eneste apanado se explica a grandes rasgos su funcionamiento global,

considerando todos los bloques en su conjunto. Si bien esta tarea escomplicada por tratarse de un modelo altamente simultaneo, pues "tododepende de todo", es posible ilustrar la sucesi6n de calculos que se realizan

en una simulaci6n para obtener valores de las variables end6genas que sean

congruentes entre si, dado un vector determinado de variables ex6genas.

Con ello se pretenden destacar las interrelaciones de los distintos bloques,

asi como precisar las caracteristicas principales del modelo y los efectos de

las variables ex6genas.En forma esquematica, el funcionamiento del modelo se resume en los

Cuadros 9.1 y 9.2, donde se presentan las interrelaciones entre los cincobloques que componen el sistema, por medio de flechas que indican ladirecci6n de causalidad en terminos econ6micos. En el diagrama de flujo delCuadro 9.1 se sintetiza el funcionamiento del modelo completo,considerando los cuatro agentes econ6micos: sector publico, sector privado,sector financiero y sector extemo; en 10 que respecta al sector financiero se

presenta su balance consolidado. En el diagrama del Cuadro 9.2 se desglosa

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CUADRO 9.2 DIAGRAMA DE FWJO DEL MODEU> f1NANCIERO (n)SECTOR FINANCIERO

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::I PoUtica de taa

de iII1«&

el sistema financiero en Banco de Mexico, banca commercial y banca de

desarrollo; ademas, se pone especial enfasis en los flujos financieros entre

el Banco de Mexico y la banca comercial por un lado y entre el sector

privado y el sector b~ncario por otro.El primer aspecto importante del rnodelo 10 constituye el calculo del

deficit financiero del sector publico y su descomposici6n en deficit

(superavit) extemo e interno. El deficit interno resulta de la diferencia entre

gasto e ingreso de origen interno, afiadiendo el deficit de intermediaci6nfinanciera, el cual se considera ex6geno. El gasto intemo, a su vez, se

compone del gasto en intereses de la deuda publica interna -en cuyadeterminaci6n intervienen la polftica de tasas de interes, la colocaci6n deCETES, etc.- y de un componente aut6nomo (salarios, adquisici6n de

rnateriales nacionales, etc.) que es ex6geno. Los ingresos de origen interno

219

(impuestos, ingresos par ventas intemas, etc.) no son determinados dentr,del modelo, es decir son exogenos. a

El gasto publico extemo se obtiene de la suma de las imponaciones d 1

sector publico, cuyo ~~nto es conocido. de antemano en el Presupuesto :e ,Egresos de la Federaclon, y el pago de mtereses par concepto de la deuda ;.,

extema d~1 sector .publico. ~stos ulti,mos dependen de la tasa de interes en el "mercado mtemaclonal, variable exogena para el modelo. Por su pane, 10 "

ingresos par expartacion de crudo representan la mayor parte de los ingresoSextemos del sector publico: en su determinaci6n intervienen la Plataform:de expartaci6n y el precio mundial del crudo.

La monetizaci6n del deficit intemo en exceso de la cantidad de dinerodeseada repercute en la balan7.a de pagos del sector privado. Por su Pane, eldeficit (superavit) extemo del gobierno, junto con su flujo de

endeudamiento extemo, constituyen la balanza de pagos del sector publico.

Esto muestra la interrelaci6n directa entre los bloques fiscal yextemo.AI sumar el deficit intemo y el deficit (superAvit) extemo -convertido a

pesos mediante el tipa de cambio promedio en el mercado controlado

(variable ex6gena)- se obtiene el deficit financiero del sector publico ,variable que establece el puente entre el bloque fiscal y el bloque financiero.

En efecto, de la restriccion de prcsupuesto del sector publico se obtiene uno

de los companentes de la base monetaria (en flujos) por ellado de lasfuentes: el incremento en el credito del Banco de Mexico al gobiemo. Estaes la variable que cierra la brecha entre el deficit financiero y sus fuentes

alternativas de financiamiento: la colocacion de CETES y valoresgubemamentales(ex6gena), el financiamiento directo par parte de las bancascommercial y de desarrollo (exogeno), y el endeudamiento extemo del sector

publico (que puede ser end6geno o ex6geno, como se explicara mas

adelante).El otto componente de la base monetaria (en flujos) es.la variacion en

las reservas intemacionales del Banco de Mexico, que esta determinada biencomo objetivo de politica (exogeno), o bien resulta del saldo de la balanzade pagos que se obtiene en el bloque del sector extemo (endogeno). El saldo

de reservas internacionales (a131 de diciernbre) se calcula sumando al saldo

del afio anterior el flujo del periodo convertido a pesos par el tipo decambio promedio. AI afiadir a estc rengl6n el saldo de financiamiento totalal gobiemo otorgado par el Banco de Mexico, mas las partidas de otrosactivos yen su caso de perdida cambiaria, se obtiene el nivel de la basemonetaria. De la interacci6n de la base con la expansion secundaria delcredito -es decir, al incorporar el multiplicador bancario- se obtiene la

cantidad nominal de dinero; en el proceso de oferta monetaria intervienen las

decisiones de cartera del publico, las demandas de los distintos activos

220

financieros, el encaje legal y la respuesta de la banca commercial a la pollticarnonetaria.

El PIB (determinado en el bloque de oferta agregada), la inflaci6n esperada

(end6gena) y la tasa real de interes (ex6gena), junto con el terrninottamortiguador de sorpresas" (en donde interviene la oferta rnonetaria),determinan la demanda de dinero (M 1) y la demanda de instrumentos deahorro (cuasidinero mas CETES), ambas en terminos reales. Por rnedio deuna ecuaci6n de cornportamiento conveniente, la dernanda real de dinero y la

inflaci6n esperada determinan el monto deseado de bi1Jetes y monedas en

rerminos reales, 10 que a su vez permite calcular el monto real de cuentas de

cheques deseado por el publico; esto es, se determina no s610 la cantidaddeseada de dinero (MI) en terminos reales, si no tambien su composici6nentre efectivo y cheques. A su vez, al deducir el rnonto real de CETES de la

demanda por instrumentos de ahorro, se obtiene el saldo de cuasidinerobancario que el publico desea mantener. La suma de MI real y cuasidinero masCETES es igual a la cantidad real de dinero en su definici6n amplia (M2).

Los pasivos de la banca de desarrollo con el publico ahorrador se obtienena partir de su participaci6n de rnercado en la captaci6n total y su desglose.Por diferencia se calcula la captaci6n en cheques yen cuasidinero de la

banca comercial en terminos reales. Esto permite calcular los coeficientesde efectivo en manos del publico a cheques y de cuasidinero a cheques,

-ambos de la banca comercial- que intervienen en la determinaci6n del

rnultiplicador bancario. En el calculo de este tarnbien se incorporan,ademas, los requerimientos de reserva legal (ex6genos), la politica de

regulaci6n rnonetaria -via dep6sitos obligatorios y/o subastas en el Bancode Mexico- y la tenencia de CETES por parte de la banca commercial.

Del producto de la base rnonetaria y el multiplicador, se obtiene la

cantidad de dinero ofrecida en terminos nominales. El nivel general de

precios, variable central del rnodelo, se determina al comparar la ofertanominal con la dernanda real de dinero, ambas a final de periodo (31 de

diciernbre). Una vez que se conocen los precios, el rnodelo calcula la tasa deinflaci6n y, por medio de un mecanismo de expectativas adaptativas, estirnala tasa de inflaci6n esperada por el publico, que se utiliza para determinar

nuevarnente las dernandas reales de dinero, cuasidinero y la proporci6n deefectivo a cheques. Entonces tarnbien es factible calcular los valores

nominales de las variables financieras, corno efectivo en poder del publico,

cheques y cuasidinero, as! como el desglose de estas dos ultirnas por tipo debanca.

Una vez obtenido el indice de precios (a diciernbre) es posible aproximarsu valor promedio anual. Esta variable constituye uno de los nexos entre el

bloque financiero y el resto del modelo, pues interviene en la determinaci6n

221

de la balanza de pagos del sector privado (en el bloque extemo) y del PIB

(en el bloque de oferta agregada).Por otra parte, la base monetaria se calcula por ellado de los usos, la que

resulta igual a la que se obtuvo previamente por ellado de las fuentes. Asi

al efectivo en manos del publico se le suman las reservas de la banc~commercial en el Banco de Mexico. Estas, por su parte, se dividen en encaje

legal -obtenido aplicando a la captaci6n el coeficiente de reserva obligatoria-

CETES y otros dep6sitos en el banco central.El financiamiento de la banca commercial al sector privado se obtiene como

residuo, al deducir de la captaci6n mas las obligaciones extemas (ex6genas)

las reservas mantenidas en el Banco de Mexico y el financiamiento directoal sector publico. El financiamiento a particulares de la banca de desarrolloes igual al denominado deficit por intermediaci6n financiera del sector

publico. El flujo efectivo de financiamiento a los sectores publico yprivado mas el saldo de la cuenta de capital con el exterior intervienen en la

determinaci6n del PIB en la funci6n de oferta agfegada.Ademas de esas variables, en el calculo del nivel de producto intervienen:

la polltica salarial (que esta determinada ex6genamente); el nivel de precios,

el tipo de cambio y los precios extemos (de estas tres variables se deriva eltipo de cambio real); y el nivel de actividad econ6mica en los EstadosUnidos (ex6geno). El PIB real que se obtiene de esa manera influye a su vel

en el bloque financiero via las demandas de dinero y cuasidinero, yen el

bloque del sector extemo, donde contribuye a determinar las importaciones

del sector privado.Por su parte, el bloque del sector extemo esta estrechamente relacionado

con el resto del sistema; la variable que representa el exceso de oferta dedinero ex ante en las distintas ecuaciones que componen este sector es elnexo mas importante entre los bloques fiscal, financiero y extemo. Lavariable EXAN intenta captar la monetizaci6n del deficit intemo del sectorpublico en exceso de los saldos nominales deseados por el publico, comomedida del exceso de absorci6n existente en la economia. Para construirla setoman en cuenta variables determinadas en el bloque financiero -como el

multiplicador, la demanda real por dinero y el nivel general de precios- y la

variable del deficitintemo, que proviene del bloque fiscal.La balanza de pagos del sector privado resulta de los ingresos y gastos no

financieros por cuenta corriente, el pago de intereses de la deuda extemaprivada ( variable ex6gena) y la balanza de capitales de ese sector. Losingresos no financieros dependen del tipo de cambio nominal ( ex6geno ), los

precios en los Estados Unidos (ex6genos) y el nivel de precios internodeterminado en el modelo -esto es, del tipo de cambio real- as! como delproducto nacional bruto de los Estados Unidos (ex6geno) y del EXAN. Por

J222

su pa:te, los egresos del sector privado son en funcion del PIB (queproviene del bloque de oferta agregada), del tipo de cambio real, del EXANy, por ultimo, de una variable instrumental que trata de medir el grado de

proteccionismo de la politica commercial (el porcentaje de importacionessujetas a permiso previo).

La balanza de capitales del sector privado, a su vez, se determina por uncomponente exogeno -que incluye los capitales a largo plazo, la inversionextranjera, etc.- y por el movimiento registrado por la cuenta de errores yomisiones. En el modelo, esta ultima se explica por la variable EXAN(deflactada por el tipo de cambio nominal) y la diferencia entre la inflacionesperada y la inflacion en los Estados Unidos.

En 10 que respecta a la balanza de pagos, de los distintos ejercicios que se

pueden realizar con el modelo merecen especial consideracion los dos

siguientes: a) obtener el flujo de financiamiento externo al sector publicoque se precisa para lograr un saldo global de la balanza de pagos -flujo neto

de reservas internacionales- prestablecido; y b) dado un monto definanciamiento publico externo calcular el movimiento resultante en las

reservas intemacionales del banco central.En el primer ejercicio, las reservas intemacionales son una variable

exogena y la deuda publica extema es endogena. El modelo procede en estecaso de la siguiente forma. A partir del saldo de la balanza de pagos del

sector privado calculado y del superavit publico con el exterior -determinadoen el bloque fiscal- el sistema establece el endeudamiento extemo del sector

publico requerido para alcanzar el flujo objetivo de reservas internacionalesal tipo de cambio especificado. El monto de endeudamiento externo asicalculado se incorpora despues en la restriccion de presupuesto del sectorpublico, 10 que a su vez permite calcular el valor de financiamiento al

sector publico por parte del Banco de Mexico, retornando as} al proceso decreaci6n de dinero y determinacion de precios en el bloque financiero. En

este ejercicio, el modelo proporciona un calculo del endeudamiento extemoque es necesario para sostener la viabilidad de un escenario especffico depoliticas presupuestal., monetaria y cambiaria. Al contrastar este montorequerido con el que las autoridades juzguen como deseable o maximo, se

puede evaluar ex ante la conveniencia de dicha politica macroeconomica.En el segundo ejercicio, se especifica de antemano cierto endeudamiento

externo del sector publico, ya sea por considerarlo como un objetivo depolitica, o por limitaciones en el acceso al mercado internacional de crOOito.Dado el crOOito externo al gobierno, el modelo obtiene inmediatamente elcredito del Banco de Mexico al gobierno directamente de su restriccion de

presupuesto. En este caso, la variacion de las reservas internacionales secalcula de manera endogena sumando las balanzas de pagos de los sectores

223

publico y privado.En ambos casos, con el endeudamiento extemo del gobiemo considerad

ya sea como variable end6gena o ex6gena, y correspondientemente COn la o

reservas intemacionales ya sea ~omo variable ex6gena o end6gena exi suna clara interrelaci6n entre los bloques financiero, fiscal, externo y ~teoferta con re~ciones de .cau~irlad ~n los dos ~entidos. Esto muesb"a que :IMOFIN permlte determmar slmultanea y conJuntamente tres variables tan

importantes como 10 son el nivel de precios, el producto y la balanza de

pagos.En la descripci6n anterior se ha intentado destacar la simultaneidad y la

congruencia intema del sistema, pues. Cada variable que se obtiene a "mitaddel camino!l en un bloque (por ejemplo, el PIB o la inflaci6n) es

incorporada a su vez en otro bloque que, directa o indirectamente,contribuira a determinar esa misma variable en el siguiente recorrido del

circuito completo. Este proceso iterativo continua hasta que el valor "desalida!l de carla una de las variables sea igual al !lde entrada" y se satisfagantodas las pruebas de consistencia intema del modelo.

~

DEL MODELOI. CARACTERISTICAS

Desde el punto de vista matemAtico, el MOFIN se puede definir como un

sistema dinAmico de ecuaciones simultaneas no lineales, tanto en variablescomo en parAmetros. El modelo es anual y consta de 69 ecuaciones -vease

el Apendice A- excluyendo una serie de ecuaciones auxiliares cuyo papel es:a) transformar algunas variables de logaritmos a niveles; b) pasar de datos afinal del periodo a promedios anuales o viceversa; y c) calcular saldos a

partir de flujos.De las 69 ecuaciones especificadas explicitamente en el Apendice A, solo

siete son ecuaciones estocAsticas de comportamiento (11, 12, 13, 53, 54,

55 y 63); dos explican los procesos de formacion de expectativas (66 y 67);ocho constituyen restricciones de presupuesto, ya sea en saldos o en flujos;una de ellas es una ecuacion de reaccion (68); otra representa la condici6n deequilibrio en los mercados de bienes y dinero (31); la ecuacion (52) define la

variable EXAN, que juega un papel crucial en el modelo; finalmente, lasecuaciones restantes son ecuaciones.-no estocAsticas- de comportamiento, o

bien ecuaciones de definicion e identidades.Los cinco bloques de ecuaciones que pueden distinguirse son

227

!lI!~,\

18:

extrernadarnente interdependientes, como se ha ilustrado en el capft 1anterior. En el bloque fiscal (ecuaciones I a 10) se determinan el ga~~interno financiero del sector publico, el deficit de este sector y la

cornposicion de su financiarniento entre recursos intemos y deuda externEn el bloque financiero (ecuaciones 11 a 51) se presentan los balances :.

fuentes y usos de recursos financieros del Banco de Mexico, de la ban~commercial y de la banca de desarrollo; adernAs, en este bloque se obtiene elnivel general de precios y todas las variables rnonetarias y financieras. El

bloque de sector externo (ecuaciones 52 a 62) permite calcular los ingresosy egresos en cuenta corriente del sector privado, as! corno los rnovimientosde capital a corto plazo, y dada la balanza en cuenta corriente del sector

publico, se puede calcular el flujo de financiarniento publico extemo (LlDE)

consistente con un objetivo de acurnulacion de reservas intemacionales parparte del banco central (L\R). Por su parte, en el bloque de oferta agregada

(ecuaciones 63 a 65) se deterrnina el nivel del PIB. Finalrnente, en elbloque de forrnacion de expectativas (ecuaciones 66 a 69) se establecen lasrnecanisrnos de forrnacion de expectativas de inflacion y dinerat

incorporAndose adernAs la regIa de fijacion de tasas de interes que utiliza-supuestamente- la autoridad rnonetaria.

El sisterna de ecuaciones perrnite calcular los valores de 69 variables

endogenas relevantes, a partir de los valores pronosticados para lasvariables exogenas y de los valores observados eri' periodos anteriores parlas variables endogenas rezagadas. Entre las variables que se determinan

endogenarnente estan la tasa de inflacion, el PIB, el saldo de la balanza depagos del sector privado, el flujo de deuda publica extema, el servicio par

intereses de la deuda interna, la captacion bancaria, el rnedio circulante,

(MI) la base rnonetaria, el credito otorgado por el sisterna bancario a los

sectores publico y privado, etc.Por su parte las variables exogenas pueden clasificarse en aquellas que

estan relacionadas con la evolucion de la econornia internacional: inflaci6n

externa, GNP de los Estados Unidos, tasa de interes externa, precio del

crudo, etc.; y aquellas que representan instrumentos de politica economica,como por ejernplo, la tasa de encaje legal, el rendimiento real ofrecido a los

ahorradores, la plataforrna de exportacion de crudo, el salario mlnirno,algunas variables presupuestales, etc. La lista completa de variables

end6genas y ex6genas se presenta en el Apendice A.Para efectos de estimacion y resolucion del modelo, el algoritmo utilizado

-que es el que contiene el paquete TSP version 3.5- divide el modelo en dosbloques. El primero comprende ocho ecuaciones rccursivas y 58 ecuacionessimultaneas, y el scgundo se compone de nueve ecuaciones recursivas; 1 el

modelo se resuelve de acuerdo con ese orden. La existencia de tan solo dos

228

bloques y el alto numero de ecuaciones simultAneas -0 en otras palabras, el

bajo numero de ecuaciones recursivas- pone de relieve el elevado grado desimultaneidad que caracteriza al modelo.

Lo anterior constituye un indicador de los peligros que entrafian losejercicios iterativos de PF que recurren a mecanismos de "prueba y error" ycalculos "por fuera". En la mayoria de los casos estos ultimos ejercicioslIegan a un marco macroecon6mico que, si bien puede ser consistente desde

un punto de vista contable, no 10 es en terminos de coherencia y

congruencia macroecon6micas. Aunque los "juicios educados" de quienrealiza el ejercicio de programaci6n deben ser incorporados en este en todocaso -e incluso pueden compensar parcialmente los sesgos potenciales a que

estan expuestos los ejercicios iterativos- ello de ninguna manera constituyeun argumento valido para defender que este enfoque sea superior o masconveniente y, por tanto, preferible al disefio y estimaci6n de un modelosimultaneo. Todo 10 contrario, pues las "apreciaciones subjetivas" delprogramador tambien se pueden incorporar en las simulaciones con unmodelo simultaneo y, 10 que es mas, en este caso dichos "juicios educados"pueden incluirse de una manera transparente, a diferencia de 10 que ocurre enlos ejercicios iterativos. La unica de fen sa plausible de estos ultimos versuslos modelos simultaneos es que los ejercicios iterativos son mas baratos yse pueden instrumentar con mayor rapidez. Robichek (1985) ilustra esta

idea en los siguientes terminos:

" A la luz de todas estas iteraciones del programa, estci justificado preguntarse si

existe o no una ruta crftica que conduzca a la soluci6n final en un numerorazonable de iteraciones. Un modelo econometrico seria la alternativa obvia.Pero dado el grado de desagregaci6n de las cuatro cuentas macroecon6micas engeneral, y de las finanzas publicas y la balanza de pagos, en particular, que serequiere en cualquier ejercicio serio de programacion financiera, una inversionen la construccion de un modelo que haga la misma tarea probablementeconstituya un proceso cuando menos tan costoso -en terminos de tiempo- como

la iteracion manual del programa".2

Sin embargo, el argumento de Robichek es muy discutible. En eCecto, en

un modelo simultaneo no es necesario ni deseable desagregar las cuentasmacroeconomicas al nivel que se requiere en la PF; por el contrario se debetratar de buscar la consistencia teorica -'y no tan solo contable- de los

grandes agregados macroeconomicos -como se hace en el MOFIN- para

luego desagregarlos en una segunda Case al nivel que se estime peninente.La especiCicacion logaritmica de seis de las siete ecuaciones estocAsticas

de comportamiento hace que el modelo sea no lineal en las variables;

229

ademas, en ciertos casos se incluyen argumentos explicativos, del ladderecho de 1as ecuaciones de comportamiento, que son relaciones no linea1 o

~o~ ejemplo multiplicacion o division ,entre variables end6genas~~Slmllarmente, el hecho de que algunas ecuaclones de comportamiento estesuje~ a procesos de ajuste parcial implica que el modelo es tambien n~lineal en los parametros.

Esta caracteristica de no linealidad en variables y parametros es

importante ya que -como se explica en el Apendice C- condiciona laseleccion del metodo de estimacion mas apropiado en terminos de

eficiencia. Cabe destacar , la poca atencion que se presta a este problema en

la mayoria de los trabajos empiricos, aun cuando la no linealidad se

presenta en casi todos los modelos econometricos, pues es dificil quealguna de las variables explicativas no este definida en terminos reales o queno se incorpore algun proceso de ajuste parcial en una o varias de lasecuaciones de comportamiento. ~

Finalmente, en relacion con el problem a de identificacion -que por 10

general tampoco se menciona en la estimacion de modelos econometricoSsemejantes al MOFIN- debe sefialarse la dificultad de estimar"verdaderamente" el parametro que se desea conocer, en lugar de unacombinacion no identificable de varios parametros. Los trabajos sobre

identificacion en presencia de no linealidad son relativamente escasos; dehecho, Fisher (1965) estableciolas condiciones de orden y ran go solamentepara el caso de un modelo no lineal en las variables; aun en este caso, en el

modelo que aqui se presenta dichas condiciones se complican

extraordinariamente y parece imposible determinar si las condiciones

necesarias y suficientes de rango se cumplen. Sin embargo, puede afirmarseque si se cumple la condicion necesaria de orden, pues todas las ecuaciones

de comportamiento estan sobreidentificadas, ya que en cada ecuacion elnumero de variables predeterminadas excluidas supera al de "relaciones"

endogenas que se incluyen como variables explicativas.3.4

2. PROCEDIMIENTO SEGUIDO EN LAESTIMACION DEL MODELO FINANCIERO

El modelo Cue estimado utilizando datos anuales para el periodo 1960-1983,

que se obtuvieron de las estadisticas elaboradas por la Secretaria de Hacienda

y CrOOito Publico, el Banco de Mexico y la Secretaria de Programacion yPresupuesto. Aunque en 10 posible se respetaron las ciCras originales, lanecesidad de compaginar inCormacion procedente de distintas Cuentes -que en

ocasiones registran ciCras diCerentes para una misma variable- y el grado de

abstraccion y Conso1idacion del modelo hicieron necesario ocasionalmente

230 ~ ,

;'1i

"

redefinir y generar nuevas variables a partir de los datos originales, a fin de

respetar las identidades de balance de los distintos agentes o sectores de la

economia. La definicion de las variables, las unidades en que estan

expresadas, sus fuentes y el procedimiento para su obtencion se. presentan

en el Ape;ndice A.Para contrastar las hip6tesis iniciales de especificacion del modelo, se

realizaron estimaciones preliminares de cada una de las ecuaciones decomportamiento aplicando el metodo de minimos cuadrados no lineales(MCNL).5 A partir de las especificaciones obtenidas, y dado que losestimadores por minimos cuadrados ordinarios estan afectados por sesgos de

simultaneidad y, por tanto, son inconsistentes, se estimo el modelo porminimos cuadrados no lineales en dos etapas (MCNL2E), buscando obtenerestimadores consistentes. Finalmente, la estimacion se realizo con un

metodo de maxima verosimilitud no lineal con informacion completa(MVNLlC), en un intento por obtener estimadores no solo consistentessino asintoticamente eficientes. A continuacion se describen las

caracteristicas de estos dos ultimos metodos de estimacion en el contextodel MOFIN y se discuten los resultados empiricos de cada estimacion. En elApendice C se proporciona una explicacion detallada de los metodos de

estimacion existentes para modelos no lineales y de sus propiedades.

bietitpicaEstimacion2.1.

El metodo fue el de MCNL2E tal como 10 presenta Amemiya (1974); estemetodo produce estimadores consistentes pero, en general, no

asint6ticamente eficientes.Una caracteristica que conviene sefialar es que si la no linealidad de la

ecuacion se presenta solo en las variables, el paquete econometrico utilizado

(TSP version 3.5) produce los mismos resultados para MCNL2E que paraMC2E (lineales), ya que el program a redefine nuevas variables para cada

una de las "relaciones" no lineales que aparecen como argumentos de cadaecuacion, considerando endogenas aquellas relaciones en las que aparece at

menos una variable endogena; en otro caso, el paquete considera a lasrelaciones redefinidas como variables exogenas. Este tratamiento de la nolinealidad en las variables para ecuaciones lineales en los parametros es el

adecuado para las ecuaciones (13), (53) y (55), procedimiento que parece ser

convencional en los modelos de este tipo.6Por otra parte, una consideracion importante que se tuvo en cuenta para

elegir el metodo a utilizar fue su relativa facilidad de calculo y el costo deeste. En efecto, el resto de'los estimadores no lineales en dos etapas -que en

Amemiya (1975) se definen como el mejor (:f\.1EJNL2E), el modificado

231

~

(MODNL2E) y el de maxima verosimilitud con informacion limitada

(MVNLIL)- requieren algoritmos especiales para la estimacion. Enparticular , para emplear el metodo MEJNL2E se precisa que la matriz deinstrumentos este formada por la esperanza matematica de las derivadasparciales de la variable dependiente de cada ecuacion respecto a losparametros. Si bien puede ser empiricamente factible construir esta matrizen algunos casos, no siempre existe yen ocasiones puede llegar a ser

extremadamente dificil de formar. Por su parte, los metodos MODNL2E yMVNLIL se obtienen minimizando una funcion objetivo distinta a la quese utiliza en MCNL2E, y no esta disponible en el paquete econometrico

utilizado}

Como en el MOFIN el numero de variables predeterminadas es mayor alde observaciones, existe un problema de grados de libertad.

Desafortunadamente, las soluciones que se ban propuesto para resolver esteproblema se refieren exclusivamente al caso de modelos lineales, para losque se ban establecido las condiciones que debe cumplir la matriz de

variables instrumentales a fin de obtener estimadores con la misma

eficiencia asintotica que los estimadores de maxima verosimilitud con

informacion limitada (MVIL).8 Sin embargo, es diffcil establecer la

superioridad de alguna de estas soluciones para un modelo no lineal envariables y parcimetros.

Considerando que en los estimadores anteriores -salvo en MEJNL2E- noes necesario que la matriz de instrumentos utilizada en la primcra etapa este

formada por las variables predeterminadas originales del modelo (pues en su

lugar puede utilizarse una matriz formada por combinaciones lineales de lasvariables predeterminadas), en el ccilculo de la primera etapa para estimar elMOFIN por MCNL2E se seleccionaron tres componentes principales para

cada ecuacion a panir de la matriz de variables predeterminadas apropiada encada caso; de esta manera se soluciono el problema de la cscasez de gradosde libertad, siguiendo el metodo propuesto por Kloeck y Mennes ( 1960).

La eleccion de los componentes principales en ~ada caso se baso en la

proporcion de la varianza explicada por estos, cuidando que no se

presentaran problemas severos de multicolinealidad con las variablespredeterminadas incluidas en cada ecuacion de comportamiento. En el casolineal, este metodo produce estimadores consistentes, aunque no

asintoticamente eficientes; a pesar de que sus propiedades en modelos nolineales no ban sido establecidas, se suele considerar que constituye unasolucion adecuada al problema de grados de libertad.

232,1

'1

, .maxima verosimilitud informacion2.2. Estimacion

completa

conpar

En el terreno practico de estimacion por el metodo de MV~LIC, lamaximizacion de la funcion de verosimilitud con respecto a los parametrosdel modelo plantea ciertos problemas de computo. En modelos lineales esposible diferenciar algebraicamente la funcion objetivo y entonces aplicaralguno de los llamados metodos de gradiente, por 10 general el de Newton.En el caso de modelos no lineales pequefios, se recomienda el uso delalgoritmo de Davidson-Fletcher-Powell. Sin embargo, cuando se trata de

modelos no lineales de tamafio mediano 0 de gran escala, aumenta lacomplejidad del computo y surge el problema de grados de libertad; ello ha

ocasionado que el disefio de algoritmos para estimar estos modelos por

maxima verosimilitud con informacion completa se encuentre en una e~pa

de desarrollo incipiente.Uno de los intentos mas exitosos para estimar modelos no lineales de

dimension considerable y resolver el problema de los grados de libertad es el

algoritmo iterativo propuesto por Parke (1982), aplicado empfricamentecon anterioridad por Fair y Parke (1980); a continuacion se explica agrandes rasgos este algoritmo. Estos autores parten de un vector de

estimaciones consistentes de todos los parametros del modelo obtenido porel metodo de MCNL2E. Posteriormente, seleccionan un subconjunto de

parametros a estimar en iteraciones sucesivas pOI el metodo de MVNLIC,restringiendo durante todas las iteraciones el resto de los parametros a susvalores estimados por MCNL2E. La seleccion de los parametros que se"congelan" a sus valores de MCNL2E se realiza de acuerdo con lainformacion a priori en cuanto a su rango probable, que proporciona la

teoria economica, y con base en el criterio del propio investigador. Cadaiteracion consiste en estimar los parametros de una sola ecuacion por el

metodo de MVNLIC, condicionando los parametros de las demas ecuacionesbien a sus valores de MCNL2E (si se trata de partlmetros "congelados"), 0 a

las estimaciones calculadas en iteraciones anteriores (si se trata de...

partlmetros "no congelados"). En las estlmaclones suceslvas por

informacion completa no se excluye ninguna ecuacion, aunque en esta

todos sus parametros esten restringidos, para asf no perder la informacion

que proporcionan las correlaciones entre los terminos de error. El "congelar"un buen numero de parametros durante todo el proceso implica, noobstante, que los resultados de la estimacion por este metodo y el valor de

la funcion de verosimilitud dependen de los valores restringidos de estos.

Por tanto, en la medida en que dichos valores difieran de los que maximizanla funcion de verosimilitud sin restricciones, el metodo de Fair y Parke

233

\0)'1:

puede conducir a un vector suboptimo de parametros estimados.

Si bien el procedimiento de calculo por MVNLIC que se utilizo para

estimar simultaneamente el MOFIN, fue desarrollado independientemente,se puede ubicar dentro de la linea de investigacion de estos autores, eincluso se puede considerar mas general -aunque menos analitico- que el

algoritmo de Parke (1982).El metodo consiste en estimar los parametros de las ecuaciones de

comportamiento de cada bloque del modelo de manera iterativa. En cada

estimacion se incluyen todas las ecuaciones e identidades del modelo, perosolo se realiza el procedimiento de busqueda en los parametros de lasecuaciones que componen el bloque en cuestion. A estos eCectos solo se

consideran tres bloques -financiero, sector extemo y oCerta agregada- pues

estos son los unicos donde aparecen ecuaciones de comportamiento.Los valores de partida de los parametros provienen, al igual que en el

algoritmo de Fair y Parke, de la estimacion por MCNL2E, que -como es

sabido- produce estimadores exentos de sesgos por simultaneidad.Inicialmente, se realiza un procedimiento de busqueda solo en los

parametros de las ecuaciones que componen el primer bloque (Cinanciero),condicionando todo el resto a los parametros de MCNL2E. Una vez

obtenidos los valores de maxima verosimilitud de sus parametros, lasecuaciones del primer bloque se restringen a ellos; por su parte, losparametros del tercer bloque se dejan a los valores estimados por MCNL2Ey entonces se estiman conjuntamente por maxima verosimilitud losparametros de las ecuaciones del segundo bloque. Despues de restringir lasecuaciones de los bloques primero y segundo a los valores obtenidos en lasdos estimaciones anteriores por MVNL 1 C, se calculan del mismo modo los

valores de los parametros de las ecuaciones del tercer bloque. Estas tres

iteraciones completan la primera Case, que consiste en tres estimaciones

suceslvas.En la segunda y subsiguientes fases, el procedimiento es basicamente el

mismo que el explicado en el parraCo anterior: en capa iteracion de una Case

se estiman los parametros de las ecuaciones de un solo bloque,condicionando los para metros de los otros dos bloques a los valoresobtenidos en las dos iteraciones inmediatamente anteriores. El proceso sedetiene cuando se cumple algun criterio prestablecido de convergencia; en el

presente trabajo se establecio como criterio de convergencia que el aumentoporcentual en el logaritmo de la Cuncion de verosimilitud entre dosestimaciones sucesivas -pertenezcan o no a la misma fase- fuera inferior a

0.01%.El que se satisCaga esta condicion indica que se ha alcanzado un maxima

de la Cuncion de verosimilitud, pero no existe garantfa de que se trate de un

234'i

7~1

mllximo global. En efecto, en este tipo de algoritmos de optimizaci6npuede darse el caso de que un cambio en las condiciones iniciales deestimaci6n altere bruscamente el valor de la funci6n que se deseamaximizar. Una posible soluci6n consiste en cambiar radicalmente las

condiciones iniciales y repetir la estimaci6n. Sin embargo, esto puedeimplicar un elevado costo en terminos de tiempo de c6mputo si la

convergencia es un proceso lento.Tomando en cuenta 10 anterior, se realizaron dos estimaciones adicionales

por MVNLIC que tienen la doble ventaja de modificar las condiciones

iniciales de estimaci6n, por un lado, y de ser relativamente baratas, por

otto:I) Considerando el modelo completo, se efectu6 un procedimiento de

busqueda en los 15 parAmetros que, en las distintas estimaciones obtenidaspor los tres metodos de estimaci6n aplicados al modelo (MCNL, MCNL2Ey MVNLIC), presentaron la mayor variabilidad en terminos del coeficiente

de variaci6n. Para el cAlculo de este se tuvieron en cuenta los parametros

estimados en todas las fases del algoritmo de MVNLIC.2) Tambien tomando en cuenta el modelo completo, se busc6

maximizar la funci6n de verosimilitud dejando libres a estimar todos los

parametros relacionados directamente con la variable "p" (indice de precios)0 "1t" (tasa de inflaci6n). La 16gica de esta estimaci6n es que, si bien elmodelo es muy simultaneo, la condici6n de equilibrio en el mercado de

dinero (ecuaci6n 31) -que determina el nivel general de precios- es la que"cierra" el sistema y, por tanto, dicha variable (p) es la que mas afecta la

simultaneidad del modelo.

En ambos casos los valores del resto de los parametros se restringen a losobtenidos en la ultima fase del algoritmo iterativo de MVNLIC, es decir enla fase -0 mas precisamente en la estimaci6n- que cumpli6 con el criterio de

convergencia.Si la estimaci6n iterativa por bloques fuera en verdad efectiva y condujera

a un maximo global, se esperarfa que el logaritmo de la funci6n de

verosimilitud en las dos estimaciones adicionales no difiriera en formasignificativa de su valor en la ultima fase de la estimaci6n por bloques. En

este caso, podria pensarse que se esta maximizando una funci6n conrespecto a un subconjunto de sus argumentos, y que la restricci6n sobre el

resto de ellos es inoperante pues los situa en su valor 6ptimo.De esta manera, tanto la estimaci6n por bloques que cumple con el

criterio de convergencia como la comparaci6n favorable entre esta y las dos

estimaciones adicionales. por MVNLIC -si este es el caso- puedcn indicar

con bastante certeza, que el procedimiento utilizado en la estimaci6n

235

conduce a un maximo global de la funci6n de verosimilitud 0, al menos, a

un maximo dentro del rango relevante de 10S valores de 10S parametros que

determina la teoria econ6mica.

Los resultados obtenidos en la estimaci6n de cada una de las siete

ecuaciones de comportamiento del modelo, por los tres metodos

considerados -incluyendo las ocho Cases de MVNLIC- se presentan en el

Apendice D. En los tres apartados siguientes se analizan las caracteristicasmas relevantes de las estimaciones.

Minimos cuadrados no lineales (MCNL)

La estimacion por MCNL para el periodo 1960-1983 se resume en elCuadro 10.1, donde se presentan los coeficientes estimados y los valores delestadistico "t", estos ultimos entre parentesis. Tambien se presentan elcoeficiente de determinacion multiple ajustado por grados de libertad (R 2),el estadistico Durbin-Watson (O-W) 0, en su caso, el estadistico "htt para

probar la hipotesis de ausencia de correlacion serial de primer orden en elrermino de error; cuando el estad(stico tth" result6 un numero imaginario serealizola prueba altemativa propuesta ~r Ourbin (1970).

Como puede observarse, todos los coeficientes tienen el signo esperado a

priori y, con la excepcion de los parametros asociados a la variable

"amortiguador de sorpresastt en la demanda de dinero y al salario real en laoferta agregada, son estadfsticamente distintos de cero a un nivel de

significacion de 5%. Sin embargo, dado que la relevancia teorica de estasdos variables es manifiesta, y que por tanto la probabilidad de cometer un

error de tipo II (aceptar la hipotesis nula cuando es falsa) puede ser elevada,su exclusion con base en esta prueba no estarfa justificada e irfa en contrade una practica econometrica sana.9

A juzgar por el R 2, la estimacion es bastante buena para todas las

ecuaciones. El valor minimo de este coeficiente es 0.941 en la ecuacion quedetermina el saldo de la cuenta de errores y omisiones; por su parte, es

especialmente alto en las demandas por dinero y cuasidinero yen la funcionde oferta agregada.

Respecto a la existencia de autocorrelacion, el estadfstico o- W y, en sucaso la prueba "h" no permiten rechazar la hipotesis de aleatoreidad del

rermino de error en todas las ccuaciones, salvo en el caso de la ecuacion deerrores y omisiones, donde el O- W se halla en la region indeterminada.Debe mencionarse que en la ecuacion de billetes y monedas se incluyo un

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3.2. Minimos cuadrados no lineales en dos etapas

(MCNL2E)

Una vez que se obtuvo la especificacion adecuada a partir de la estimacionpreliminar por MCNL se procedio a estimar las ecuaciones por el metodode MCNL2E, tambien para el periodo 1960-1983; los resultados mas

importantes se presentan en el Cuadro 10.2.En dicho cuadro puede apreciarse que, al igual que en la estimacion par

MCNL todos los coeficientes presentan el signo esperado y que difieren enforma significativa de cero, excepto -nuevamente- el parametro asociado altermino "amoniguador de sorpresas" en la demanda de dinero, y el delsalario real en la oferta agregarla. En general, el R 2 de todas las ecuaciones

varia solo ligeramente entre las estimaciones por MCNL "I par MCNL2E.A su vez, los estadisticos D-W, "h" o la prueba altemativa de Durbin

continuan indicando la ausencia de autocorrelaci6n en los residuos de todaslas ecuaciones, menos en la correspandiente a errores y omisiones, donde de

nuevo el coeficiente D- W no es concluyente. El coeficiente de correlacionserial de los errores de la ecuacion c de billetes y monerlas result6 ser no

significativo. Sin embargo se decidi6 incluirlo, ya que en la especificacionsin correccion el estadistico apropiado detectaba la existencia deautocorrelaci6n de primer orden. -

Dos procedimientos mas generales para determinar la estructura deltermino de error son el analisis de la funci6n de autocorrelaci6n de losresiduos y la prueba de Box-Pierce. Por tanto, para cada una de las

ecuaciones estimadas se estudi6 el correlograma de los residuos y se obtuvoel valor de la prueba Box-Pierce para tres y seis grados de libertad; en todos

los casos result6 menor a su valor critico al 5% y 1% de significaci6n(vease Cuadro 10.3). Esto corrobora la hipotesis de que los procesos

estocasticos de los errores son de "ruido blanco".Por otra pane, el porcentaje de la varianza total de las variables

predeterminadas relevantes, que fue explicado por los tres componentesprincipales utilizados como insU"umentos en la primera etapa, estuvo enU"e

87% y 90% en todos los casos (los componentes varian entre ecuaciones,pues se construyen a partir de las variables predeterminadas excluidas en

carla una de ellas).lo Estos componentes prescntaron ademas una correlacionalta con las variables endogenas de cada ecuacion y, a juzgar por la matrizde correlacion de las variables explicativas de la segunda etapa y por los

resultados de la estimacion, puede afirmarse que no existen problcmas

serios de multicolinealidad al introducir los componentes.

239

240

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241

CUADRO 10.3 PRUEBA DE ALEA TORIEDAD DE LOS RESIDUOSDE LAS DISTINT AS ESTIMACIONES

(pRUEBA DE BOX-PIERCE)

1 Residuos de la estimaci6n por minimos cuadrados no lineales endos etapas (MCNL2E).

2 Residuos de la ultima estimaci6n (Case VIII) por maxima verosimilitudno lineal con inCormaci6n completa (MVNLIC).

3 El subindice denota el numero de autocorrelaciones consideradas en elcalculo del estadistico "Q" (grados de libertad).

NOT A:

Los valores del estadfstico X2 para 3 y 6 grados de libertad al nivel

de significaci6n 5% y 1% son:

2X3.Q.Ql

2X6,Q.Ql

= 7.81 = 11.34X2

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r 6,0.05= 12.59 = 16.81

242 j"

El aspecto mas importante Que debe subrayarse en este apartado es que, engeneral, se observaron cambios considerables en los valores de los

parametros al comparar la estimaci6n por MCNL con la de MCNL2E(veanse los Cuadros 10.1 y 10.2). En panicular, los parametros que mascambian son los asociados al ajuste parcial y a la tasa de interes realesJ>erada en la demanda de dinero, el correspondiente a la tasa de interes realen la demanda de cuasidinero y CETES; y el del tipo de cambio real en la

ecuaci6n de ingresos no financieros en cuenta corriente del sector privado.Este resultado era previsible, en vista del elevado grado de simultaneidad del

modelo y el consiguiente sesgo que esto implica para los estimadores deMCNL. -

inrormacionlineal3.3. Maxima verosimilitud

completa (MVNLIC)

conno

Como primer paso en la estimaci6n por MVNLIC, el modelo se redujo de

69 a 21 ecuaciones simultAneas mediante la sustituci6n de algunas

ecuaciones de definici6n en otras. Conviene aclarar que este procedimientono implica una ~idida de inCormaci6n en la estimaci6n de los parAmetros yque, ademAs, tiene la ventaja de simplificar considerablemente el trabajo dec6mputo, caracterlstica esta ultima muy importante cuando se trata de

modelos no lineales en variable y parametros.Siguiendo el procedimiento descrito, el orden de estimaci6n por bloques

en cada una de las Cases del proceso iterativo de MVNLIC Cue:

I) Bloque financiero2) Bloque del sector externo

3) Bloque de oferta agregada

En el Cuadro 10.4 puede observarse que, partiendo de la estimaci6ninicial por MCNL2E, ellogaritmo de la runci6n de verosimilitud muestra

siempre una trayectoria ascendente, tanto en las estimaciones sucesivas quecomponen cada rase como conrorme estas transcurren. Esto refleja que el

proceso de busqueda que se propuso para estimar el MOFIN es satisractorio.Sin embargo, como se aprecia en la Gr(}rica 10.1, en las dos primeras raseses cuando se logran incrementos considerables en la run~i6n deverosimilitud, si bien el criterio de convergencia no se cumple basta lauana 11 ,

c .Una vez alcanzada dicba convergencia, la septima rase se realiz6

estimando nuevamente los quince par(}metros que presentaron mayorvariabilidad en las estimacionespor MCNL, MCNL2E y las rases I a VI de

243

,CUADRQ 10.4 V ALOR DE LA FUNCION DE VEROSIMILITUD

EN LAS DISTINT AS ESTIMACIONES CONINFORMACION COMPLET A

Fase Estimaci6nNo. No. LFVl

325.701

334.286

338.207

338.902

339.229339.247339.401

339.461

339.468

339.511339.529339.534

339.553339.562

339.565339.577

339.583339.585

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1.2000.200

0.1000.0100.0500.0200.002

0.0100.0100.001

0.0100.0030.0010.004

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ExtemoOferta agregada

FinancieroExtemo

Oferta agregadaFinanciero

ExtemoOferta agregada

FinancieroExtemo

Oferta agregadaFinanciero

ExtemoOferta agregada

Modelo completo. Estimaci6n delos 15 parametros con mayor

variabilidad.2Modelo completo. Estimaci6n delos parametros relacionados direc-tamente cQ!!Ja variable de PJ~.

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0.0033339.594

I Logaritmo de la funci6n de verosimilitud.2 vease Cuadro 10.5.3 Calculado tomando como base el valor de la funci6n de vcrosimilitud de

la ultima estimaci6n de la sexta rase.

244 I~

GRAFICA 10.1 V ALOR DE LA FUNCION DE VEROSIMILITUDCON INFORMACION COMPLET A

DISTINT AS ESTIMACIONES

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Como se observa en el Cuadro 10.4, las fases septima y octava no

implican un cambio notable en el valor de la funcion de verosimilitud con

respecto a la sexta fase 10 que, junto con el cumplimiento del criterio de

convergencia, indica con una certeza razonable que el procedimiento localizoun maximo global.

Un aspecto que merece subrayarse es que -no obstante contar con una

diferencia importante a su favor en materia de grados de libertad- los

parametros estimados en la septima yen la octava fases resultanpracticamente iguales a los subconjuntos correspondientes a la cuarta fase,cuando se satisfizo el criterio de convergencia. Esto puede apreciarse si se

compara el Cuadro 10.7 -incluido en el texto- con los Cuadros D.1 a D.7del Apendice D. Destaca tambien que la mitad de los parametros

relacionados directamente con precios se caracterizan tambien por su elevadavariabilidad y que los valores estimados de estos paramettos no varian de lafase VII a la VIII.

Tomando en cuenta 10 anterior, los resultados de la estimacion quecombina las fases VI y VIII, se sintetizan en el Cuadro 10.7. En este se

presentan las ecuaciones y los coeficientes estimados por el metodo deMVNLIC y, entte parentesis y con propositos exclusivamente ilusttativos,el valor de la prueba "t" que calcula el paquete econometrico, pues en estas

circunstancias existen serios problem as para su interpretacion. Notese en elCuadro 10.7, que los estadfsticos "t" de las variables directamenterelacionadas con las variables "p" y "7t" son los calculados en la fase VIII,mienttas que el resto son los obtenidos en la VI; por tanto, ademas de los

problemas teoricos que estos entrafian, no se pueden establecercomparaciones entre ambos subconjuntos de estadisitcos.12 Por razonesanalogas, no se incluye el estadistico D- W ni el coeficiente R 2, puesninguno de los dos tiene sentido en el marco de una estimacion simultanea.

Por otra parte, a partir de los resultados de la estimacion final, se realizoel analisis del correlograma de los errores asf como la prueba de Box-Pierce,

con objeto de conocer si por separado cada una de las ecuaciones presentaba

problemas de autocorrelacion; los resultados que se presentan en el Cuadro10.3 indican que no hay correlacion serial en los errores. Es preciso sefialar ,

empero, que los correlogramas de los residuos de cada ecuacion, aI igual queel estadistico D- W , tampoco tienen senti do en un contexto de ecuaciones

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exclusivamente ilustrativos.Finalmente, de la comparacion de los Cuadros 10.2 y 10.7 se aprecia que

con la aplicaci6n del metodo de MVNLIC resultan cambios importantes, enla estimaci6n de muchos parcimetros, respecto a l.os valores obtenidos por el

metodo de MCNL2E. En particular, los parametros que mas se modificanson los estimados en la VIII Case; esto es, los que se relacionandirectament~ con la variable de precios y que, por tanto, constituyen el

nucleo central del modelo. Son de destacar los cambios que registran lossiguientes parametros: el de la variable que mide el eCecto "amortiguador desorpresas" (M2S/M2Se) en la demanda de cuasidinero (que pasa de 0.63 enMCNL2E a 0~451 en MVNLIC); la velocidad de ajuste parcial delcuasidinero (0.2 vs. 0.22); el parametro asociado al tipo de cambio real(ep*w*/pp) en la oCerta agregada (-0.19 vs. -0.30); la velocidad de ajuste de

esta Cunci6n (0.86 vs. 0.63); y los coeCicientes del EXAN en las Cuncionesde importaci6n y exportacion del sector privado (0.024 vs. 0.021 y -0.0006

vs. -0.0009, respectivamente).Asi, se obtuvieron estimaciones de los parametros del MOFIN de acuerdo

con los tres metodos resefiados (M~NL, MCNL2E y MVNLIC). Como seexpo ne en el siguiente capitulo, la comparaci6n entre los ejercicios de

simulaci6n dinamica -asociados a los tres vectores de parametros, estimados

por cada uno de los metodos- puede constituir un criterio crucial para

seleccionar el metodo de estimaci6n mas eficiente para este caso concreto.

NOTAS

1 De la suma resultan 75 ecuaciones, es decir seis mas que el numero mencionadoen el primer parrafo (69). Estas seis son las que trans form an un mismo numerode variables de logaritmos a niveles. Se excluyen las otras ecuaciones

auxiliares a las que se hizo menci6n en dicho parrafo.2 Vease Robichek (1985), pp. 7 y 8.3 Se consider6 el caso hipotetico de que en las ecuaciones (11), (12), (54) y (63)

no aparecieran los parametros de ajuste parcial, con 10 que en este caso el

modelo se convierte en lineal en los parametros.4 Una "relaci6n" end6gena es a'quella no lineal donde aparece al menos una

variable end6gena del modelo. vease Fisher (1965).5 Salvo en las ecuaciones (13), (53) y (55), donde los minimos cuadrados no

lineales equivalen en realidad a los mfnirnos cuadrados ordinarios.6 veanse Fair y Parke (1979) y Aznar (1978).

7 Kelejian (1973) la estima por medio de una sirnulaci6n.8 Una explicaci6n de las distintas soluciones y sus propiedades se puede

251

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enconttar en Aznar (1978), pp. 181-185 o en los artlculos originales: Kloecky Mennes (1960), Fisher (1965), Fisher y Mitchell (1971), Theil (1971) yMaddala (1971).

9 Obviamente la conveniencia de uno u otto diseno de la prueba de hip6tesis no

debe ser la que mas convenga al investigador ex post, algo que pareceolvidarse en la practica economettica. Una discusion interesante acerca de lainferencia en la consttuccion de modelos econometricos se encuentta en Aznar( 1978), pp. 251-303.

10 En el calculo de los componentes principales no se consideraron variables

tales como las que ajustan las identidades contables del mode 10 porconcepto de "ottos" o revaluaciones por modificacion en la paridad, nitampoco las que han adquirido importancia solo recientemente como losdep6sitos de regulacion monetaria.

11 El hecho de que la funcion de verosirnilitud aumente dentto de las estimaciones

de cada fase sugiere que Fair y Parke (1979) podrian haber obtenido mejoresresultados desde el punto de vista estadlstico si hubieran estimado, en unasegunda etapa, los paramettos que se resttingen al valor de MCNL2E durantetodo el proceso.

12 En efecto, el cociente calculado solo se aproximarla a una distribucion normal

si el numero de observaciones fuera infinito y no se condicionaran los valoresde ciertos parametros, como es el caso aqul. Esta misma advertencia se aplicaa los estadlsticos "t" que se presentan a 10 largo de las fases I y VI delmetodo de MVNLIC en los Cuadros D.1 a D.7 del Apendice D.

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(Con la colaboracion de Gabriel

Olivares)

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INTRODUCCION AL CAPITULO

Mucho se ha discutido en torno a los criterios para detenninar la validez de

los modelos econometricos y para comparar modelos alternativos. En lasultimas decadas, gran parte de las polemicas entre las distintas escuelas de

pensamiento macroeconomico no se pudieron dirimir en el terreno

empirico, por la ausencia de acuerdo en cuanto a los criterios de evaluaciori

de los modelos en pugna.Desde un punto de vista metodologico se puede distinguir entre

verificacion y validacion de los modelos econometricos.l Para verificar unmodelo estimado se precisa conocer el modelo "verdadero" -es decir, laestructura que genera los datos- en cuyo caso el veredicto resulta de lacomparacion entre el modelo tentativo estimado y el "verdadero". Es

evidente que esto solo es posible cuando se trabaja en cienciasexperimentales; desafortunadamente, en economia -yen general en las

ciencias sociales- la posibilidad de realizar experimentos controlados es muyrestringida, si no nula. La econometria constituye un sucedAneo valioso

aunque muy limitado, pues mediante la conjugacion de hip6tesis te6ricas y

255

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metodos estadfsticos se intenta obtener informacion acerca del modelo"verdadero"; sin embargo, al ser este desconocido no se puede verificar lainferencia de aquellos, 10 que conduce a un circulo vicioso.

A consecuencia de 10 anterior, 10s autores que ban estudiado el lema de laevolucion de modelos econometricos adoptan un enfoque mas pragm(}tico:en lugar de ttatar de verificar si el modelo estimado es la estructura verdaderaque genera 10s datos -tarea imposible-, proponen analizar en que medida laestructura estimada esta en consonancia con los datos observados. Si deacuerdo con ciertos criterios ]os datos no recbazan el modelo estimado, este

queda validado.2La congruencia entre e] model0 estimado y los datos observados se

puede investigar mediante la simulacion de] modelo. Esta consisle enobtener los valores de las variables endogenas a partir de los par(}metrosestimados, los valores de las variables exogenas y las endogenas

predeterminadas, y algun supuesto en cuanto a las perturbaciones aleatorias.La simulacion se puede efectuar dentro del periodo muestral utilizado para la

estimacion o fu era de el. A su vez, la simulacion puede ser estatica o

dinatnica; la diferencia entre ambas radica en que en la simulacion estatica

se alimenta al modelo en cada periodo con los valores de las variablesendogenas rezagadas observados en periodos anteriores; mientras que en lasirn ulacion din(}mica las variab]es endogenas rezagadas que el modeloproyecta retroalimentan la simulacion de periodos posteriores. Por ultimo,se puede distinguir entre simulacion determinista y estoc(}stica. En el

primer tipo se supone que los errores aleatorios toman un valor igual a suesperanza matem(}tica. La simulacion estoc(}stica consiste en obtenerdiferentes muestras de la distribucion multivariante que s,iguen laspenurbaciories aleatorias y calcular una solucion del modelo para cada

muestra; el promedio de los valores tornados por carla variable endogena encada periodo en las diferentes simulaciones constituye la solucion de dicbavariable. 3, 4

Howrey y Kelejian (]969) defienden que si puede obtenerse la solucion

analftica de un modelo, sus propiedades dinAmicas se infier~n a panir de

esta; en cuyo caso los ejercicios de simulacion no aponan ningunainformacion adicional. En consecuencia, estos autores sugieren que las

simulaciones solo deben utilizarse .si no es posible llegar a solucionesanaliticas. Sin embargo, cuando se trabaja con modelos no lineales en

muchas ocasiones no se puede llegar a una solucion analitica; ademAs,incluso en los casos en que puede obtenerse la forma reducida, esta no gozade las propierlades inberentes a los modelos linealcs.5 Por ello, el estudio de

]as propiedades dinAmicas de ]os mode]os no lincales suele realizarsemediante la utilizacion de tecnicas numericas, es decir, con. la ayuda de

256

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ejercicios de simulaci6n.6

En este capitulo se presentan los resultados de tres ejercicios de

simulaci6n para el periodo 1965-1983. El primer ejercicio corresponde al

modelo estimado por MCNL, el segundo a la estimaci6n bietapica y eltercero a la estimaci6n de informaci6n completa.7, 8 El metodo de

simulaci6n empleado en los tres ejercicios es el de simulaci6n diriamicadeterminista. De la comparaci6n entre los tres ejercicios se pretendeidentificar el metodo de estimaci6n mas eficiente para el modelo propuesto.

Una vez identificado el vector de para metros mas adecuado, se analiza laestabilidad dinamica del modelo. Para ello se comparan dos tipos desimulaci6n: la basica y las alteradas.9 La simulaci6n basica consiste enresolver el modelo para los valores hist6ricos de las variables ex6genas. En

cada una de las tres simulaciones alteradas se administra un shocktransitorio a una de las variables ex6genas en un afio especifico; el modelo

es estable si las simulaciones alteradas convergeh a la basica.Posteriormente se evalua la capacidad del modelo para reproducir la'

evoluci6n de las principales variables end6genas, tanto en niveles como entasas de crecimiento, en el periodo 1965-1983. Ademas, para estudiar laspropiedades de autocorrecci6n de errores del modelo se compara la

simulaci6n dinamica con la estatica. Finalmente, se destacan algunasimplicaciones de politica econ6mica a la luz de la simulaci6n dinamica.

I. SIMULACION DINAMICA, METODOS AL TERNA TIVOSDE ESTIMACION y PRUEBA A POSTERIORI DE LA

ESPECIFICACION DEL MODELO

En el capitulo anterior se estim6 el modelo financiero por tres metodos

alternativos: MCNL, MCNL2E y MVNLIC. En principio, de acuerdo con

los criterios asint6ticos, los estimadores obtenidos por informaci6ncompleta dominan a los de informaci6n limitada y estos a su vez son

superiores a los de MCO. Sin embargo, es preciso destacar dos problemas

con respecto a esta ordenaci6n.En primer lugar, como ponen de manifiesto Sargan y Mikhail (1971), la

utilizaci6n de los criterios asint6ticos para jerarquizar la eficiencia de losestimadores es un procedimiento poco satisfactorio para los tamafiosmuestrales utilizados en general por los economistas; cuando se trabaja conmuestras "pequefias", seria deseable conocer el."tamafio muestral critico" apartir del cual son aplicables los criterios asint6ticos.l0 Para ello se

requiere calcular la distribuci6n exacta de los estimadores para todo tamafiomuestral; sin embargo, esta depende de parAmetros desconocidos, a menosque se postule un modelo "verdadero". Este es el camino que siguen los

257

denominados experimentos de Monte Carlo para obtener las propiedades delos estimadores en muestras finitas. En general, dichos experimentos llegan

a la misma jerarquizaci6n que los teoremas asint6ticos, siempre y cuandono haya errores de especificaci6n en los modelos.

Lo anterior conduce a la segunda consideraci6n. La superioridad de losmetodos de informaci6n completa -tanto de acuerdo a criterios asint6ticoscomo en muestras finitas- depende crucialmente de la especificaci6n del

modelo; cuando este adolece de errores de especificaci6n, se rompe la

ordenaci6n anterior de los estimadores yes imposible decidir a priori quemetodo de inferencia es el mas eficiente. En este sentido, resulta ilustrativoel siguiente parrafo de Maddala:

"Se ha comprobado que, cuando existen errores de especificaci6n el metodo deminimos cuadrados ordinarios es mas robusto que muchos metodos deecuaciones simultaneas; ademas, las predicciones de los modelos estimados parminimos cuadrados ordinarios con frecuencia son mas precisas que las obtenidasa partir de modelos estimados por metodos simultaneos".ll

Apoyandose en parrafos como este, muchos investigadores eluden lautilizacion de metodos de estimacion simultanea, yen particular de

informacion col'npleta; 10 cual no 'paSa de ser, en el mejor de los casos, una

autojustificacion, asociada en ocasiones a la falta de confianza en laespecificacion del modelo.

La mayoria de los textos de econometrfa concluyen que el metodo de

mfnimos cuadrados bietapicos es el mas conveniente porque proporcionaestimadores consistentes, con la doble ventaja de ser el mas barato ysencillo de calcular entre los metodos simultaneos y de ser inmune a la

transmision de los errores de especificacion de cada ecuacion a todas las

demas.12No obstante, algunos autores recomiendan la seleccion del estimador que

proporcione mejores resultados en la simulaci6n dentro y fuera del periodomuestral.13 En principio, si el modelo esta bien especificado, la simulacion

correspondiente al vector de parametros estimado por informaci6n completadebe dominar a las demas. Desde este angulo, la simulacion puedeconsiderarse como una prueba a posteriori de la especificacion del modelo.

En los Cuadros 11.1,11.2 y 11.3 se presentan los resultados de las tressimulaciones dinamicas, para el periodo 1965-1983, obtenidas a partir de

los parametros correspondientes a cada uno de los tres metodos altemativosde estimacion empleados. De las 69 variables endogenas, la comparaci6n se

establece solo en terminos de las catorce variables mas importantes: el PIB,

el nivel de precios (p), las dos definiciones de oferta monetaria (MlS y

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CUADRO 11.1 EV ALUACION PREDlcrlV A DEL MODELO ESTIMADO PORMIN~OS CUADRADOS NO LlNEALES (MCNL) SIMULACION DINAMICA

(1965-1983) (pRINCIPALES VARIABLES)

Niveles

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59.42

67.92

~

0.89

1.39

Mi

0.98

0.553.44

21.653.478.275.886.210.588.271.480.75

21.240.002.80

18.63

70.2875.3010.3631.2826.19

49.77

2.0428.78

0.09

5.0544.06

0.46

2.41

80.82

26.28

3.05

86.17

60.45

67.93

44.02

97.38

62.95

98.43

94.20

~

99.54

94.79

26.05 67.911Sintesis' 0.0999 6.04

Tasas de Crecimiento

Descom~osicion del ECM

Sesgo lnclinacion Ruido

(%)4 (%)5 (%)6

Variable Ul. REcMjpI

99.0935.7097.1356.4062.2667.9344.02

96.4857.8878.2284.36~

FIB7tMlSM2SBM

KtK2CFBClXNFPRCGBMlMNFPRDE

0.9404

0.94660.9454

0.78870.89760.9804

0.9944

0.56560.90300.6722

0.83180.8855

0.17090.41600.16630.41660.30910.04310.01990.55340.34190.62910.54830.3080

.Q.J)-1

0.14

Q...Q.:1.

0.14

0.11

Q..Ql

~

0.19

0.13

.Q..,l.Q

0.15

0.07

0.

2.I.

0.0.5.

6.

0.0.0.

0.0.

0.74

.62.211.54

43.5937.7426.19

49.77

2.8542.0921.57

15.1911.63

72.3011.44 26.26Sintesis J 0.3269 0.097

1 Coeficiente de colTelaci6n2 Coeficiente de Theil: (ECM / (L xr / n»l/23 Raiz del elTor cuadratico medio (ECM). Los valores subrayados son menores o

iguales a los de los cuadros 11.2 y 11.34 Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de

regresi6n de la unidad.6 Proporcion del ECM debido a elTor no sistematico. Los valores subrayados

son mayores o iguales alos de los cuadros 11.2 y 11.3.7 Promedio aritmetico

259

0009080807040112080809052034

9279203740319930786602135936

170933010088216703214528

~

CUADRO 11.2 EV ALUACION PREDICfIV A DEL MODELO ESTIMAOO PORMINIMOS CUADRAOOS NO LINFALES EN OOS Ef AP AS (MCNL2E)SIMULACION DINAMICA (1965-1983) (pRINCIP ALES V ARIABLES)

Niveles

DescomRQsici6n del ECM

Sesgo Inclinaci6n Ruido

(%)4 (%)5 (%)6

Variable Ul. RECMjpi

21.8965.2041.73

6.29

25.43

21.41

46.52

1.23

22.95

1.86

3.7654.37

2.01

2.84

76.70

32.14

38.96

90.20

2:4...1.4

69.93

~

98.14

~

96.12

95.56!I

21.38

97.93

93.66

PIBPMlSM2SBM

KlK2CPBClXNFPRCGBMlMNFPRDEBCCEYO

0.99960.99830.99810.99560.99810.97270.99280.98560.99740.98620.99150.99920.96850.9431

0.00960.08410.08010.08280.06460.05010.02230.13470.07560.08690.08440.05960.20510.3148

5.990.57

36.08136.9059.30

0.040.05

65.0859.30

.Q.,.QJ.0.831.61~0.90

1.412.66

19.313.51

9.83

8.66

8.59

0.63

9.83

2.02

0.6824.25

0.06

3.5070.5416.78 22.680.0968Sintesis I

Tasas de Crecimiento

Descom~osicion del ECM

Sesgo lnclinacion Ruido

(%)4 (%)5 (%)6

Ul. RECMjVariablepI

22-..2..4

38.01

80.35

51.80

49.15

69.93

~

2.8 Q.11

!1.&1

~

~

86.70

0.

1.0.0.0.8.

8.

0.

0.

0.

0.

0.

0.21

60.1419.6548.1950.7821.41

46.52

1.16

55.23

15.49

13.15

12.87

0.17570.37380.21410.41930.30740.05010.02230.56090.35410.60880.50000.2880

~

0.12

0.06

0.14

0.11

0.04

0.05

0.19

0.14

Q..J.Q

0.14

0.07

PIB

1&MlSM2SBM

Kl

K2CPBCl

XNFPR

CGBMl

MNFPR

DE

0.93660.95420.92430.80510.92100.97270.99280.53830.92060.66750.85890.9023

1 C

!,c,;:t"",~

69.49128.731.780.3229 0.098Sintesisi

1 Coeficiente de correlacion2 Coeficiente de Theil: (ECM / (r Xr I n))l/2

3 Raiz del error cuadratico medio (ECM)4 Proporcion del ECM debido al sesgo5 Proporcion del ECM debido a la diferencia del coeficiente de

regresion de la unidad.6 Proporcion del ECM debido a error no sistematico

7 Promedio aritmetico

260 i-';,"

158500010766598316104743

CUADRO 11.3 EV ALUACION PREDIcrIV A DEL MODELO ESTIMADO PORMAXIMA VEROSIMn...rruD NO LINEAL CON INFORMACION COMPLET A

(MVNLIC) SIMULACION DINAMICA (1965-1983) (PRINCIP ALESV ARIABLES)

Niveles

Variable Ul RECM3 Descom11osici6n del ECM

Sesgo Inclinaci6n Ruido

(%)4 (%)5 (%)6

pI

.PIBP

MlS

i M2Sii BMI

Kt

K2CPBCl

XNFPR

CGBMl

MNFPR

DE

BCCEYO

0.99960.99830.99920.99830.99930.97630.99550.99460.99900.98460.99450.99960.97080.9634

7.12

~

19.90

111.40

52.36

~

Q..Q.:!

.1LQ.2

.i2.:..lQ

0.65

M.1.

LQ:i

0.91

.Q.,.1.Q

5.081.29

10.28

3.62

6.46

4.19

8.34

1.45

6.46

0.12

0.03

10.34

0.143.38

31.1.

34.

43.

61.

20.

56.

27.

60.

0.

0.

64.

17.10.

63.66

21.:..:1Q

~52.97

31.76

L1 11

35.63

70.88

32.98

99.74

99.62

24.71

82.36

85.87

30.71 64.9210.0810 4.37

Tasas de Crecimiento

REcM3 Descom12°sici6n del ECM

Sesgo Inclinaci6n Ruido

(%)4 (% )5 {!0)6

Variable UlpI

0.030.260.030.390.444.198.342.210.370.090.561.66

94.65

62.56

.2.l:.l1

~

~

~

35.63

82.09

87.29

81.06

86.09

65.10

0.93660.93530.92110.90080.95690.97630.99550.87610.95460.65090.94160.9731

0.1802

0.3448

0.1984

0.2373

0.1702

0.0449

0.0198

0.3507

0.1932

0.6335

0.3294

0.1777

~

~

~

~

~

Q..Q.J.

Mi

~

~

~

~

Q...Q..4

PIB

7[

MlS

M2S

BM

Kl

K2CPBCl

XNFPRCGBMl

MNFPR

DE

78.6111.54 19.850.2400 0.067

1 Coeficiente de coITelaci6n2 Coeficiente de Theil: (ECM / (L xr / n»l/l

3 Raiz del eITOr cuadr3tico medio (ECM)4 Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de

regresi6n de la unidad.6 Proporci6n del ECM debido a eITor no sistem3tico7 Promedio aritmetico

261

26150741783a0367561435955075

Jt

M2S), la base monetaria (BM), los dos multiplicadores de la oferta dedinero (K1 y K2), el saldo de credito al sector privado de la banca cornercial

(CPBC1), el saldo de crOOito del Banco de Mexico al gobiemo (CGBM1),las exportaciones e importaciones de bienes y servicios no financieros delsector privado (XNFPR y MNFPR, respectivamente), el acervo de la deuda

publica extema (DE), el saldo de la balanza en cuenta corriente (BCC)y elsaldo de la balanza de capital a corto plazo del sector privado o rubro deerrores y omisiones (EYO). En la parte superior de cada cuadro se presentala evaluaci6n de la simulaci6n de los niveles de las variables, en tanto queen la parte inferior se presentan los estadisticos correspondientes a las tasasde crecimiento de las variables.

Los estadisticos utilizados en la comparaci6n de las tres simulacionesdinamicas son la rafz del cuadratico medio (RECM) y la descomposici6n delerror cuadratico medio (ECM) en sesgo, inclinaci6n y ruido.14 Tambien se

presentan el coeficiente de Theil,15 y el coeficiente de correlaci6n entre losvalores observados y calculados.16 Como es sabido la simulaci6n de una

variable es mejor cuanto menor sea el ECM y mayor la proporci6n de este

debida a ruido (aleatoriedad). El ECM mide el tamafio del error de

simulaci6n, mientras que su descomposici6n proporciona informaci6nsobre las caracterfsticas estocasticas del error .

Se puede observar en los Cuadros 11.1, 11.2 y 11.3 que de acuerdo con el

coeficiente de correlaci6n y el indice de Theil, la simulaci6n de los nivelesde las variables es mas precisa que la simulaci6n. de las tasas de

crecimiento. Por el contrario, la descomposici6n del ECM es massatisfactoria para las tasas de crecimiento que para los niveles en casi todoslos casos. Este resultado es comun en la simulaci6n de modelos

econometricos, ya que es relativamente facil reproducir las tendencias (enmuchos casos debido a correlaci6n espurea) y diffcil explicar las

fluctuaciones cfclicas o puntos de giro. Por ello la prueba crucial de losmodelos radica en su capacidad para predecir las tasas de crecimiento de las

variables mas que sus niveles.17

De la comparaci6n entre los estadfsticos de ajuste de las simulaciones enlos niveles (parte superior de los Cuadros 11.1,11.2 y 11.3) se puede

apreciar que, en once de las c~lorce variables presentadas, la RECM observalos valores mfnimos en el caso de la simulaci6n correspondiente a la

estimaci6n por MVNLIC (Cuadro 11.3).18 Asimismo, el promedio de losindices de Theil de esta simulaci6n (0.081) y el promedio de la proporci6nde error debida a sesgo (4.37%) son inferiores a los correspondientes a las

otras dos simulaciones: MCNL (0.1 y 6.04%) y MCNL2E (0.097 y6.78% ). Contrariamente, el promedio de la proporci6n de error debida a

ruido alcanza el valor maximo en el caso de la estimaci6n bietapica

262

CUADRO 11.4

EV ALUACION PREDICTIV A DE LAS DISTINT AS ESTIMACIONES

.(SINTESIS)

Variables en tasas de crecimiento

Ut RECM2 Descomp.Qsicion del ECM

Sesgo lnclinacion Ruido

(%)3 (%)4 (%}5

Metodo

0.33 0.097 1.44 26.26 72.30

0.32 0.098 1.78 28.73 69.49

Minimos cuadrados nolineales (MCNL)Minimos Cuadrados nolineales en dos etapas

(MCNL2E)Maxima verosimilitudcon informaci6ncompleta (MVNLIC) 19.85 78.610.24 0.067 1.54

t

r

1 Coeficiente de Theil: (ECM / (L XJ2 / n»1/2

2 Rafz del eITor cuadratico medio (ECM).

3 Proporci6n del ECM debido at sesgo.4 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de

regresi6n de la unidad.5 Proporci6n del ECM debido a eITor no sistemAtico.

l

~

263

J

(70.54%), seguida por MCNL (67.91%) y por MVNLIC (64.92%).Sin embargo, la comparaci6n relevante es la relativa a las simulaciones

de las tasas de crecimiento de las variables. Se trata de averiguar cual es el

vector de parAmetros estimados que corresponde a la simulacion que

reproduce con mayor precision los ciclos. Del examen de la parte inferior delos cuadros 11.1,11.2 y 11.3 se puede comprobar que el error cuadrAticomedio (RECM) de la simulacion asociada a MVNLIC domina

uniformemente -es decir, es inferior o igual para todas las variables- a lasotras dos simulaciones. AdemAs, la proporcion de error debida a ruido dedicha simulacion alcanza el valor maximo para seis de las dace variables.

Si se comparan los promedios de Jas RECM de las tres simuJaciones, 10

que implica postular una funcion de perdida aditiva con ponderacionesuniformes .supuesto aceptable tratandose de tasas de crecimiento- se puede

comprobar que la RECM promedio de la simulacion correspondiente ainformacion completa (0.067) es notablemente inferior al promedio de las

simulaciones bietapica (0.098) y MCNL (0.097). Es decir, la estimacion

por MVNLIC reduce en aproximadamente un 31% la RECM promedio enreJacion a las otras dos simulaciones. La superioridad de la estimacion par

MVNLIC se corrobora al comparar los promedios de los OtroS estadisticos;en efecto, Como se muestra en el Cuadro 11.4, dicha simulacion observa el

menor coeficiente de Theil y la menor proporcion de ECM debido ainclinacion y la mayor proporcion del ECM debido a ruido. El menor sesgocorresponde a la simulacion de MCNL (1.44%), 'sin embargo, esteporcentaje es muy cercano al de informacion completa (1.54% ).

A grandes rasgos, las simulaciones bietApica y por MCNL resultaron

muy similares en terminos de todoS 10S estadisticoS analizados. Este

resultado contrasta tanto con los teoremas asintoticoS como Con loshallazgos en muestras finitas, pues estos concluyen que el beneficio

marginal de los metodos bietApicos sobre los minimos cuadrados ordinarioses mayor que el de los metodos de informacion completa sobre los

bietapicos.La superioridad manifiesta de la simulacion de informaci6n completa

(MVNLIC) permite afirmar que el modelo esta bien especificado 0, cuando

menos, que 10S errores de especificacion no son 10 suficientemente

significativos Como para neutralizar la superioridad te6rica del metodo deestimacion por informacion completa.

DEL MODELO2. EST ABILIDAD DINAMICA

El estudio de la estabilidad din3mica del modelo como un todo constituye

un requisito previo a su utilizaci6n para pron6stico y evaluaci6n de

264

.

~-

&;~,1.:'",",

IX>liticas economicas. Si el modelo no es estable, las implicaciones te6ricasderivadas a partir de el pierden toda relevancia prActica. Dada laimposibilidad de llegar a una solucion analitica del modelo, debido tanto asu tamafio como al hecho de ser no lineal en variables y parAmetros, seopto por utilizar la prueba de estabilidad propuesta por Zellner y Peck(1983);19 esta consiste en comparar una simulacion bAsica con una o variassimulaciones alteradas. Como simulacion bAsica se selecciono, la

simulacion dinAmica, en el periodo 1965-1983, del modelo estimado porMVNLIC.2° Se efectuaron tres simulaciones alteradas que consisten, cada

una de ellas, en variar transitoriamente el valor de una de las variablesexogenas en 1970.21 Si el modelo es estable las soluciones de cada uno delos escenarios alterados deben converger, con el transcurso del tiempo, a la

solucion del escenario bAsico.

2.1. Primera prueba: intervencion de tipo

presupuestal- m oneta rio

La primera prueba de estabilidad se trata de una intervencion de tipopresupuestal-monetario, consistente en incrementar en 10% el deficit

intemo observado en 1970: de 8.24 mil millones de pesos en el escenario

basico a 9.06 mil millones en el alterado. A partir de 1970 el deficit interno

se mantiene al mismo nivel qu-e en el escenario basico.En la Grafica 11.1 se presenta el cociente de los valores simulados en el

escenario alterado entre los valores simulados en el basico, para seis

variables endogenas seleccionadas. Se puede apreciar que los movimientos

de las variables end6genas -en relaci6n al escenario basico- guardanconsonancia con las predicciones de la teoria economica convencional. Asi,

la base monetaria y el nivel de precios aumentan en 1970 y posteriormenteconvergen gradualmente a la simulacion basica, acusando ciertosmovimientos oscilatorios, probablemente a consecuencia del patron derezagos de las ecuaciones de comport"amiento y de la no linealidad del

modelo. La cantidad real de dinero (M2R) au menta levemente en 1970,debido a que el componente de "amortiguador de sorpresas" de las demandasde dinero y cuasidinero domina inicialmente al efecto de la mayor inflacion

sobre estas ecuaciones. En 1971, la demanda real de dinero (M2R) se reduce

en consonancia con la mayor inflacion (caracter prociclico de la velocidad

de circulaci6n del dinero ), convergiendo posteriormente hacia la simulacion

basica con oscilaciones.Por su parte, los egresos no financieros del sector privado (:MNFPR) en

dolares nominales aumentan a consecuencia tanto de la apreciaciontransitoria del tipo de cambio real, como del aumento en el excedente ex

265

GRAFICA 11.1 PRUEBA DE EST ABILIDAD DINAMICA No. I

10% DE INC. EN EL DEFICIT INTERNO (EN. 1970)

11.1.a NIVEL DE PRECIOS (P)-

1.01

1.00

1.00

1.00

1.00

.

.

67 68 69 70 71 72 73 74 75

11.1.b PRODUCTO INTER.~O BRLW (FIB)

76 77 78 79 80

1.00

1.00

1.00

1.00

1.00

67 68 69 70 71 72 73

ll.l.c BASE MO~"ETARIA (BM)

74 75 76 77 78 79 80

11.1.d CANfIDAD REAL DE DINERO (M2R)

1.00

1.00

1.00

1.00

1.00

67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80

11.1.e EG~OS NO FINANCIEROS EN CUEl'i'T A CORRIENTE

DEL SEcrOR PRIV ADO (M~FPR)1.00

1.00

1.00

1.00

1.00

67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80

11.I.fR..UJO DE E~"DEL"DAMIE~'TO EX1ERl~O 1'c'FfQDEL SEcroR PUBLICO (~E)

1.08

1.06

1.03

1.01

0.99

67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80

~..~:,

266

ante de oferta monetaria (EXAN) que se deriva del mayor deficit intemo.Tambien se reducen los ingresos extemos y se deteriora la cuenta de capitaldel sector privado, aunque la evoluci6n de cstas variables no se muestra en

la gnifica. AI aumentar el deficit extemo del sector privado se eleva el flujode financiamiento externo del sector publico necesario para alcanzar elmismo flujo de reservas intemacionales que en el escenario basico: elincremento en el endeudamiento externo del sector publico es identico aldeterioro en la balanza de pagos del sector privado. El PIB aumenta en 1970y 1971 por la concurrencia de la apreciaci6n del tipo de cambio real, eldeterioro en el salario real y el aumento en el financiamiento global de laeconomia. A partir de 1972 el PIB regresa gradualmente al escenario basico.En otras palabras, en el corto plazo la economia se mueve en una "curva dePhillips" con pendiente positiva; en este contexto, el PIB puede crecer mas

rapidamente que en el escenario basico a costa de una mayor inflaci6n y unmayor financiamiento extemo. Una vez que el incremento en la inflaci6n es

anticipado, el PIB converge a la soluci6n basica. El periodo de ajuste del

PIB, empero, es mas largo que el del resto de las variables; ello se explicapar la incidencia del mayor financiamiento externo acumulado en

1970-1971 en la funci6n de oferta agregada.22En la Grafica 11.1 se puede apreciar que el impacto del incremento en el

deficit intemo del sector publico sobre la balanza de pagos es muy superioral incremento en los precios y el producto. Concretamente, el flujo definanciamiento extemo del sector publico que se requiere para alcanzar el

mismo saldo global de la balanza de pagos que en el escenario btisico crece8% en relaci6n a dicho escenario, mientras que los efectos sobre el nivel de

precios yel PIB se mantienen en un rango inferior al1%.23 EIlo corroborala tesis de que, en una economia pequefia y abierta en regimen de tipo decambio fijo, la mayor parte de los desequilibrios intemos provocados por el

crecimiento del deficit interno del sector publico se transmiten rtipidamentea la balanza de pagos del sector privado. Ello pone de manifiesto, a su vez,

el pequefio margen de acci6n que tienen las autoridades financieras paracontrolar la cantidad nominal de dinero, bajo tipo de cambio fijo, incluso enel corto plazo: el incremento transitorio en la base monetaria en 1970 es

inferior a 1 %. Es decir, la autoridad financiera puede determinar la

composici6n de la base monetaria entre reservas intemacionales y credito

domestico, pero no su monto.En este ejercicio, dado que el banco central pcrsigue un objetivo

predeterminado de reservas internacionales, la composici6n del

financiamiento del deficit publico entre credito interno y financiamiento

extemo estA fuera del control de la autoridad econ6mica. Alternativamente,si se hubiera hecho el ejercicio suponiendo un flujo de credito externo

267

"prestablecido, el incremento del deficit presupuestal hubiera provocado una

expansion por igual cuantfa del credito del banco central, 10 queindefectiblemente se habrfa traducido en reducciones de las reservas

intemacionales por un monto acumulado identico a la expansion adicionaldel credito en 1970. Sin embargo, hay que destacar que en ambos ejerciciosla trayectoria temporal de los precios, el producto y la balanza de pagos delsector privado es identica.24 A juzgar por las graficas de base monetaria,precios y flujo de endeudamiento extemo del sector publico, el proceso de

ajuste de la economia mexicana a un shock transitorio de incremento en eldeficit publico intemo (ya sea financiado con credito domestico 0 deudaexterna) es particularmente rapido; todo el ajuste se materializa en unperiodo de aproximadamente dos afios. Esta prueba de estabilidad dinamica,ademas de cumplir con su proposito original de demostrar que el modelo

goza de dicha propiedad, ha servido para contrastar el enfoque monetario de

la balanza de pagos en el contexto de un modelo multiecuacional.

l 'li "

.;1

Se supuso un incremento transitorio de un punto porcentual en la tasa deinteres real promedio de los instrumentos de ahorro financiero. AI iguaI queen el ejercicio anterior, esta alteraci6n se efectu6 en 1970, a partir de eseafio la tasa de interes real se mantuvo al mismo niveI que en el escenariobAsico. En una economia en la que el banco central fija Ias tasas de interesmAximas al ahorro, se puede decir que esta intervenci6n es de tipo

financiero.En la GrAfica 11.2 se pueden observar los efectos de esta medida en las

seis variables analizadas. En 1970 el aumento del rendimiento al ahorroeleva la demanda real de dinero (M2R); con ello se reduce el excedente exante de oferta monetaria (EXAN), 10 que a su vez mejora la balanza depagos del sector privado. Como la balanza en cuenta corriente del sector

publico esta dada, el gobierno necesita de un menor flujo de endeudamientoexterno para que el banco central alcance la misma meta de reservasinternacionales que en el escenario bAsico. Teniendo en cuenta que el deficit

publico permanece inalterado, el menor flujo de crOOito extemo implica unmayor recurso al credito del banco central; por tanto, se produce un

aumento en la base monetaria y por ende oferta monetaria. Sin embargo,esta ultima se incrementa menos que la demanda real de dinero; por ello sereduce el nivel de los precios en relaci6n al escenario bAsico. El PIB

aumenta por la incidencia del aumento del financiamiento en terminosreales -propiciado por la cafda de los precios y el incremento en el ahorrointerno- en la funci6n de oferta agregada. Se puede apreciar en la GrAfica

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GRAFICA 11.2 PRUEBA DE ESTABILIDAD DINAMICA No.2UN PTO. DE INC. EN LA T. DE INT. REAL (EN 1970)

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269

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11.2 que el efecto del mayor financiamiento global-que tiende a aumentar

el PIB- supera a los efectos de depreciacion real del tipo de cambio y

aumento del salario real -resultantes del menor nivel de precios- que tmbajan

en el sentido de reducir el PIB.Obviamente, se esta suponiendo que se trata de una economia cuyo

sistema financiero esta reprimido en el sentido de McKinnon-Shaw. En estecontexto, las tasas de interes maximas al ahorro y/o al credito las fija laautoridad financiera a un nivel inferior al de equilibrio; a esas tasas el flujo

de ahorro es inferior al flujo deseado de inversion y, por ende, existeracionamiento del credito.25 A tasas de interes mas cercanas al nivel de

equilibrio aumenta el flujo de ahorro, 10 que conduce a mayores niveles deinversion; ademas, las mayores tasas de in teres propician una seleccion "viaprecio" de los procesos de inversion mas rentables. La combinacion de

mayores montos de inversion y mayor rentabilidad de los proyectos,produce un desplazamiento hacia afuera de la frontera de posibilidades de

produccion de la economia, con 10 que aumenta el nivel del PIB.26

A partir de 1971, la tasa de interes real vuelve a los valores hist6ricos ylas variables endogenas convergen con oscilaciones a la solucion de la

simulacion basica. Mediante inspeccion visual de la Grtlfica 11.2 se puedeobservar que el periodo de ajuste es mas lento y presenta mas movimientosciclicos que en el ejercicio anterior. Ello es debido, sin duda, a la baja

velocidad de ajuste de la demanda de cuasidinero (alrededor de 0.22) quedistribuye el impacto del aumento transitorio en la tasa de interes a 10 largo

de cinco o seis afios.En este ejercicio de simulacion se pone de manifiesto la importancia de la

politica de tasas de interes -en las economias don de estas son reguladasadministrativamente- para frenar las presiones innacionarias y estabilizar el

saldo de la balanza de pagos del sector privado. Adicionalmente, el aumentodel rendimiento real de los activos financieros eleva el ahorro financiero, la

inversion y consecuentemente el nivel del producto. Sin embargo, este

instrumento de politica tiene un rango limitado de aplicacion, pues la

posibilidad de aumentar el PIB elevando la tasa de interes real al ahorrofinanciero se agota cuando esta alcanza su nivel de equilibrio de mercado.

Tasas maximas mayores a la de mercado serian puramente testimoniales,pues los intermediarios financieros pagarian la tasa de mercado. Por suparte, el establecimiento de tasas minimas por encima de la tasa de

equilibrio tendria un efecto recesivo sobre el producto.

2.3 Tercera prueba: intervencion de tipo cambiario

La tercera prueba de estabilidad consiste en una intervenci6n de tipo

270

c:;ambiario. En 1970 se devalu6 transitoriamente el tipo de cambio en 10%,

del valor hist6rico de 12.5 .pesos/d6Iar a 13.75 pesos/d6Iar; de 1971 enadelante se supuso el mismo tipo de cambio que en el escenario basico. En

la Grafica 11.3 se puede examinar que la devaluaci6n tiene un impactoJ-ecesivo e inflacionario en la actividad econ6mica; la balanza de pagos del

sector privado mejora, por 10 que se reduce el flujo de financiamientoexterno al sector publico requerido para alcanzar el mismo flujo de reservas

intemacionales que en el escenario basico.El rango de variaci6n en las variables end6genas en respuesta a la

devaluaci6n de 10% es notablemente superior al observado en los dos

(~jercicios anteriores; aunque, es preciso sefialar, que los porcentajes devariaci6n de las variables end6genas en los tres ejercicios no son

estrictamente comparables.27 La base monetaria aument.a 2% y la demandareal de dinero se reduce 3%, en consecuencia, el nivel de precios es 4-5%mayor que en el escenario basico. La mejoria en el saldo global de la

balanza de pagos del sector privado en 1970 -que es igual a la reducci6n enel flujo de financiamiento externo del sector publico- es de 32%. Laconvergencia al escenario basico es mas rapida que en los dos ejerciciosanteriores: a partir de 1974 ninguna de las variables acusa niveles

significativamente diferentes a los del escenario basico.Es pertinente destacar que en esta simulaci6n se logran reproducir los

efectos de una devaluaci6n en la trayectoria de la cantidad de dinero, los

precios, el producto y la balanza de pagos, sin recurrir a la PPC o inclusoal desglose de los bienes de la economia en comerciables y nocomerciables. La mejorfa en la balanza de pagos se logra mediante la

reducci6n de los gastos y el aumento de los ingresos extemos del sector

privado, provocados por la depreciaci6n del tipo de cambio real (enfoque dee.1asticidades) y la reducci6n en el excedente ex ante de ofert.a monetaria

EXAN (enfoque de absorci6n).28 El menor deficit del sector privado con elexterior permite al gobierno financiar su deficit con un mayor recurso alcredito intemo y simultaneamente alcanzar la misma meta de reservasintemacionales que en el escenario basico. Por consiguiente, crece la basemonetaria y -dada una politica monetaria invariante- se producen presionesen los precios intemos.

Dado que en 1971 se revalua el tipo de cambio de 13.75 a 12.5

pesos/d6lar para devolver esta variable a su trayectoria hist6rica, el nivel deprecios no converge al nuevo nivel de PPC sino al inicial. Sin embargo,como se vera en el siguiente capitulo, si la devaluaci6n hubiera sido

permanente en lugar de transitoria, el modelo hubiera tendido hacia el nuevonivel de PPC.

De las tres pruebas de estabilidad analizadas, se puede concluir que el

271

GRAFICA 11.3 PRUEBA DE EST ABILIDAD DINAMICA No.3

10% DE INC. EN EL TIPO DE CAMBIO

11.3.a~IVEL DEPRECIOS (P)

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11.3.c BASE MO~mARIA (BM)

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11.3.d CA.~IIDAD REAL DE DL?IJERO (illR)

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272

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de modelos.

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;! 3. ANALISIS DE LA SIMULACION DINAMICA

1965-1983

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En este apartado se analizan 10S resultados de la simulaci6n dinamica del

modelo estimado por el metodo de MVNLIC (VIII fase del procesoiterativo). Ya en la primera secci6n de este capitulo se presentaron 10S

estadisticoS relevantes para comparar la simulaci6n de informaci6ncompleta Con las correspondientes a MCNL2E y MCNL; por ello en esta

secci6n no se hace referencia a dichoS estadisticos mas que marginalmente.El grueso del analisis se ilustra Con elementos mas intuitivoS, tales comolas graficas y cuadros de valores estimados y observados, de las variables

end6genas mas importantes.Hay que sei'ialar que en ninguna de las ecuaciones del modelo se recurri6 a

la utilizaci6n de "variables ficticias" (dummy variables), ni en la estimaci6n

ni en la simulaci6n..Estas variables se emplean Con frecuencia para impedirque ciertos valores considerados "atipicoS", que las variables end6genasregistran en algunos periodoS, sesguen el proCeso de estimaci6n. Sin

embargo, el simple hecho de decidir que es tipiCO y que es atipico conllevala utilizaci6n de juicioS a priori por parte del investigador. Ademas, espractica comun la utilizaci6n de variables ficticias para deshacerse dealgunas observaciones "m01estas" y asi elevar el R 2, elaborando

posteriormente alguna explicaci6n mas 0 menos coherente que justifiquepor que dichas observaciones Son atipicas. Toda vez que la frecuencia de las

observaciones atipicas es baja por definici6n, y que cada variable ficticia

implica perder un grado de libertad en la estimaci6n -esto es muy

importante cuando se trabaja Con muestras pequei'ias y se pretende aplicaralgun metodo de informaci6n completa- se decidi6 estimar el modelo ysimular el periodo 1965-1983 sin utilizar ninguna variable ficticia. Ello,obviamente, implica penalizar al modelo en la simulaci6n; no obstante, a

la hora de juzgar y evaluar 10S meritos del modelo el investigador quedaretribuido por algo que podria llamarse "honestidad econometrica".

Por otra parte, es necesario reiterar que se trata de una simulaci6ndinamica, por 10 que 10S valores de las variables end6genas, calculados en

peri~ OS anteriores, retroalimentan en periodoS posteriores a las ecuacionesque ncluyen variables end6genas rezagadas. Si el modelo goza depropi dades autocorrectivas, 10S errores de pron6stico en el pasado tienen

273

que corregirse en periodos futuros; en otro caso, los errores se acumulariancon el paso del tiempo. Una forma de constatar dichas propiedades consisteen comparar los resultados de las simulaciones dinamica y estatica; si elmodelo autocorrige errores pasados, la diferencia entte ambas simulacionesno debe ser muy significativa. En esta seccion se comparan ambas

sim ulaciones.A los errores aleatorios de las siete ecuaciones estocasticas se les otorgo

el valor de su esperanza matematica (cero) en todos los periodos, por 10 que

la simulacion es de tipo determinista. Las variables exogenas observablesse situaron a sus niveles historicos observados en el periodo. Por su parte,para las dos variables exogenas no observables -tasa de interes real y metade acumulacion de reservas internacionales- se utilizaron los valores

registrados ex post.Las variables exogenas mas importantes son: el precio internacional del

crudo, el volumen de exportacion de pettoleo, la tasa de interes externa, las

importaciones de bienes y servicios del sector publico, los ingresosinternos del sector publico, los gastos internos no financieros del sectorpublico, el tipo de cambio, la tasa de encaje legal, la tasa de interes real y la

meta de reservas internacionales del banco central.Esta ultima variable se pudo haber considerado endogena, como se

explico anteriormente esto hubiera implicado clasificar el flujo de

financiamiento externo del sector publico como variable exogena. Sin

embargo, se preflrio realizar el ejercicio alternativo, con objeto de contra starsi el modelo es capaz de calcular con precision el saldo acumulado de la

deuda externa en un periodo de diez y nueve afios. Si este es el caso, el

modelo sera una herramienta util para el analisis y la evaluacion de laspoliticas presupuestal y financiera, al permitir responder a una de las

principales interrogantes que se enfrentan al elaborar los presupuestos delsector publico y al disefiar las politicas monetaria y financiera. Esta

interrogante es: l,cwil debe ser la composicion del financiamiento del deficitpublico entre recursos internos y credito externo para que el banco centralacumule un flujo predeterminado de reservas internacionales? Si el flujo decredito externo necesario para este proposito es~ fuera del alcance de las

autoridades 0 si se considera excesivo, el planteamiento puede ser: l,encuanto es preciso reducir el deficit publico para que, dado un monto definanciamiento extemo, el banco central alcance una meta objetivo de

reservas internacionales? O bien: l. en cuanto es necesario devaluar el tipode cambio para que, ejerciendo un determinado deficit publico y dado unmonto de credito externo disponible, el banco central logre una meta

especffica de reservas?En las Graficas 11.4 a 11.10 y el Cuadro 11.5 se presentan los valores

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SIMULACION DINAMICA 1965-1983

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SIMULACION DIN AMICA 1965-1983

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GRAFICA 11.9 MODELO FINANCIERO DE LA

ECONOMIA MEXICANA

SIMULACION DINAMICA 1965-1983

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9.c Movimientos de capital de corto plaza

del scctm privaOO (c=s y ornisio~s)

GRAFICA 11.10 MODELO FINANCIERO DE LA

ECONOMIA :MEXICANA

SIMULACION DINArvnCA 1965-1983

lO.a 8alanza en alenta corr~tc

3.37

-1.16

-5.70

1111-l0.2A

-14.77

282

~'1;-

observaldos y calculados de las principales variables end6genas. Se puedeobservaJr que las proyecciones de los niveles de las series registran menoreserrores j:tue las tasas de crecimiento; como se sefial6 con anterioridad, estesuele ser el caso para todos los modelos econometricos. Sin embargo, lastasas de crecimiento reproducen con una precisl6n razonable los puntos degiro y las oscilaciones ciclicas de las series, sin mostrar sesgos acusados o

sistemAI:icos por subestimaci6n o sobrestimaci6n.En la ,Grafica de la tasa de inflaci6n (11.5.a) destacan la sobrestimaci6n en

los afios; 1978-1979 y la subestimaci6n en 1980-1981; el mismo fen6menose regisl:ra en las graficas de crecimiento de la oferta monetaria (M2) y de la

base monetaria (BM). La sobrestimaci6n de estas variables en 1978-1979,tiene su. contrapartida en la subestimaci6n del deficit. en cuenta corriente,que se I~bserva en la GrAfica 11.10.a yen el Cuadro 11.5. En efecto, en

1978 (~l modelo subestima el deficit en cuenta corriente en

aproximadamente mil millones de d61ares yen 1979 en dos mil trescientosmillones; por ende, tambien subestima el flujo de financiamiento externodel sec1tor publico en dichos afios, 10 que implica un mayor credito al

gobiernlo pOr parte del Banco de Mexico y -dado el flujo de reservasinterna(;ionales objetivo- un crecimiento de la base monetaria mayor alobservado. Todo ello se debe a un error de cAlculo por exceso. de los

ingreso:~ no financieros en cuenta corriente del sector privado en 1978-1979

(vease la GrAfica 11.10.b).Este resultado puede ser explicado en terminos del cambio estructural que

acus6 ]la economia mexicana a partir de 1978 a consecuencia de la

exporta:ci6n de volumenes crecientes de crudo, y tambien por el mayorrecursQ, al financiamiento externo que posibilit6 el descubrimiento de

elevadals reservas de hidrocarburos. Este cambio estructural propici6 tantouna apreciaci6n del tipo de cambio real como una mayor absorci6n internade bienes susceptibles de ser exportados. El modelo tiende a subestimar elmayor gasto interno en exportables en 1978-1979 y, por 10 tanto, asobrestimar las exportaciones de bienes y servicios, el saldo de la balanza depagos clel sector privado, el flujo de crOOito del banco central al gobierno, lacantidad de dinero y la inflaci6n. No obstante, en un intento por corregir el

error d(~ pron6stico de los niveles de las series acumulado en esos dos afios,el modelo sobreajusta hacia abajo el rubro de ingresos no financieros del

sector privado en 1980-1981, 10 que induce a una subestimaci6n delcrecimilento de la base monetaria y de la inflaci6n en 1980-1981. El error de

pron6stico en el periodo 1978-1981 se podria haber minimizado

introduciendo una variable ficticia por cambio estructural a partir de 1978;sin embargo, por las razones argiiidas con anterioridad se prefiri6 no hacer

uso de ,dicha tecnica.

283I",V,

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, I.284

la simullaci6n de los multiplic~dores de la oferta monetaria (en especial K2)y de lo:s agregados monetarios es satisfactoria. Adicionalmente, el desglosedel flu~jo de crOOito intemo entre sector publico y privado reproduce conpequeftos margenes de error las series hist6ricas. El calculo tan preciso delflujo dle credito intemo al gobicmo garantiza que el modelo esta en

condicJiones de calcular con bastante exactitud el flujo de financiamiento

extemo del sector publico requerido para alcanzar una meta predeterminadade reservas internacionales; esto se puede comprobar en la Grafica 11.9.a.por 10 1anto, es de esperar que el modelo no incurra en errores significativosat calcular el saldo de la deuda publica externa. En efecto, si se examina laGrafica 11.9.b y el Cuadro 11.5 puede observarse que el saldo de la deuda

public~l extema observado en 1983 es 62.22 mil millones de d61ares y elcalculado por el modelo es 65.51: tun error de 5.29% acumulado en diez ynueve ~mos de simulaci6n!

De I<JI anterior se puede concluir que el endeudamiento extemo acumuladoentre 1~~65 y 1983 -y sobre todo a partir de 1973- ha sido una secuela 16gica

de la p:>litica presupuestal expansiva del sector publico, conjugada con unregimen de tipo de cambio fijo. Las crisis cambiarias de 1976 y 1982 y las

subsiguientes maxjdevaluaciones se debieron mas al agotamiento de lasfuentes de financiamiento extemo disponibles que a decisiones conscientesde politica econ6mica. Ello implica que el recurso al financiamientoexterno en la ultima decada ha sido consecuencia, en mayor medida, de la

incorre~cta programaci6n e instrumentaci6n del presupuesto, que de

decisiones 6ptimas de inversi6n del ahorro externo. En otras palabras, el

sector publico se endeudo para mantener la convertibilidad del peso a tiposde camlbio de desequilibrio (sobrevaluados); es decir, para financiar los

deficit del sector privado con el exterior derivados de los crecientes deficitintemos del gobiemo.

Siendo el aparato formal de analisis de este trabajo esencialmentemonewlfio, resulta peculiar que una de sus implicaciones mas importantessea de tipo fiscal: el endeudamiento extemo del sector publico durante el

periodo 1973-1981 ha sido una consecuencia 16gica de la politica expansivade finanzas publicas.

De ac~uerdo con el tamafio de los errores acumulados al afio terminal de las

principales variables end6genas -que oscilan entre 12.01% y 0.34% en

terminos absolutos (vease Cuadro 11.5)- se puede afirmar que el modelogoza die propiedades autocorrectivas. Ello s.e corrobora al comparar los

resultados de la simulaci6n dinamica con los de la estatica (Cuadros 11.6 y

11.7).30 El promedio de la RECM, de las variables en tasas de crecimiento,correspondiente a la simulaci6n dinamica (0.067) es mayor al asociado a lasimulal;i6n estatica (0.058) en tan s6lo 15.6%; para darse una idea de la

285

CUADRO 11.6 EV ALUACION PREDIC11V A DEL MODELO ESTIMADO PORMAXIMA VEROSIMn.mJD NO LINFAL CON INR>RMACION COMPl.Ef A

(MVNLIC) SIMULACION ESTATICA (1965-1983) (pRINCIPALES VARIABLES)

Niveles

Variable U.l RECM.i ~scom~osici6n del ECM

Sesgo Inclinaci6n Ruido

(%)4 (%)5 (%)6

pI

PIBPMlSM2SBM

KtK2CPBClXNFPRCGBMlMNFPR00BCCEYO

0.99980.99870.99980.99930.99960.99080.99670.99830.99940.99050.99440.99950.97190.9724

~~-~

0.0067

0.05080.0172

0.0455

0.0359

0.02440.0113

0.0668

0.04200.0708

0.06760.0249

0.2132

0.2231

~

0.34

1.1..4

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l.2 8.2

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99.60

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100.00

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80.86

91.86

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2

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144

11

0.0643 1.70 21.51 76.79~

Tasas de Crecimiento

'Variable U2 REcM3- Descom~osici6n del ECM

Sesgo Inclinaci6n Ruido

-{lfo )4 ~~--(% )6

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M2S

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0

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0

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0.1893

0.19890.1510

0.2059

0.16960.0244

0.0668

0.2559

0.1940" 0.6360

0.3785

0.2134

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.2.1..2.6.

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83.63

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86.80~,..,. 0.2236 0.058 0.76 12.44

1 Coeficiente de colTelaci6n2~ Coeficiente de Theil: (ECM / <L Xf I n))l12

3. Raiz del elTor cuadr3tico medio (ECM). Los valores subrayados son menores oiguales a los del cuadro 11.7

4. Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de

regresi6n de la 1Dlidad.6 Proporci6n del ECM debido a elTor no sistem8tico. Los valores subrayados

son mayores O iguales a los del cuadro 11.77 Promedio aritmetico

28(;

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.0

.0

.5

.7

.0

.9

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im'portancia relativa de este porcentaje, recuerdese que la simulaciondil1lamica del modelo estimado por MVNLIC redujo la RECM promedio en311% respecto a las simulaciones correspondientes a MCNL y MCNL2E

(v(~ase Cuadro 11.4). De la comparacion entre los coeficientes de Theil(0.24 vs. 0.22) y la descomposicion del ECM en ambas simulaciones,tal1rlbien se infiere que la simulacion estatica es solo marginalmentesu]>erior a la dinamica. Es de destacar que la RECM de la simulaciondinamica resulto inferior a ]a RECM de la estatica para dos variables:

importaciones de bienes y servicios no financieros del sector privado(MNFPR) y saldo de la deuda extema (DE); e igual para tres variables: basemonetaria (BM), exportaciones del sector privado (XN~R) y credito del

Banco de Mexico al gobiemo (CGBMI). Asi.mismo, el porcentaje de] ECMdebido a ruido result6 mayor en la simulacion dinamica que en la estatica

pa1.a cuatro variables en tasas de crecimiento (MlS, BM, CGBMl y DE) yCil1lCO variables en niveles (P, M2S, CPBC 1 , :MNFPR y BCC).

NOTAS

in

I

1 E~sta distinci6n proviene de Sowey (1973), pp. 195-196.2 )\. grandes rasgos existe un arnplio consenso en este respecto. veanse por

ejemplo, Naylor y Finger (1969), Naylor (1971); Sowey (1973); Dhrymes,Howrey, Hymans, Kmenta, Learner, Quandl, Rarnsey, Shapiro, y Sarnowitz

'(1975).3 Vease Aznar, (1978) pp. 238-249. .4 Se ha defendido que la simulacion estocastica es preferible a la determinista. ya

que reproduce mejor el comportarniento ciclico de las variables. Ademas. se haJlfobado que la simulaci6n de los ciclos es mas fidedigna si las perturbacionesde las distintas ecuaciones estan correlacionadas tanto contemporanearnentec:omo entre distintos periodos. Veanse: Adelman y Adelman (1959); Nagar

(1969); Howrey y Kelejian (1971).5 l..0s multiplicadores de impacto q~e relacionan a las variables end6genas con

las ex6genas no son constantes, sino que dependen de las variables exogenas.'{ease Aznar (1978), p. 237.

6 .I\ este respecto es ilustrativa la opinion de Naylor (1971, p. 299): ..Un

~:conomista puede concluir que el modelo no liene una solucion an~litica. Sin~:mbargo, puede ser que este investigue textos de matematicas sobre el tema o(:onsulte a un matematico y llegue a una solucion analitica". Naylor defiendeque el hallazgo no compensa el esfuerzo. Citado por Otani y Park (1977). p.1l80.

7 ~;e. utilizan los terminos minimos cuadrados no lineales (MCNL) y minimos

(:uadrados ordinarios (MCO) indistintarnente.8 .La estimaci6n de informaci6n completa empleada es ra correspondiente a la

I "

, 288

octava fase del proceso iterativo descrito en el Capitulo 10.9 D4~1 ingles "base run". Termino!ogia introducida par Zellner y Peck, (1973).10 UI1la analogia pertinente en economia aplicada es la utilizacion del modelo de

competencia perfecta para analizar situaciones de mercado donde se violaatgun supuesto de este modelo, en particular el correspondiente at numero deoferentes y demandantes; l,cuaI es el numero de estos que se requiere para paderaplicar el modelo de la competencia perfecta a un mercado con un numerofinito de transactores, sin incurrir en un sesgo elevado? Por ello, los criteriosasintoticos en econometrla como la competencia perfecta en teoriaeccmomica deben ser considerados como puntos de referencia. El investigadordel>e tener un "juicio 10 suficientemente educado " como para saber cuando es

pr(JIcedente aplicarlos y cuando rio.11 Maddala (1977), p. 230. En el mismo sentido se pronuticia Theil (1971), p.

528, al comparar los estimadores de informaci6n completa con los

bletaplcos.12 Vease Theil (1971), p. 528; Jonhston (1972), p. 412; Aznar (1978), pp..

20:3-215.13 V,~anse par ejemplo McCarthy (1973); Salmon y Eaton (1975); Aznar

(1978), p. 215.14 EJ<.isten 2 descomposiciones alternativas del ECM; Granger y Newbold

( 19173) sugieren que la que se presenta ,en los Cuadros 11.1, 11.2 y 11.3, tieneun~i interpretacion mas clara que la alternativa. Esta descomposicion ensesgo, inclinacion y ruido hace referencia a la regresion entre los valoresob~;ervados (x~) y los simulados (xJ: Xt = <X.+~ x~ .Si en esta regresion <x.=O, elparcentaje del error debido a "sesgo" sistematico enJa simulacion es nulo; si~=1, el porcentaje del error debido a "inclinacion" es ccro; si se cumplenambos todo el error es debido a "ruido ", es decir a fenomenos puramenteateatorios. Por ello para un ECM dado, cuanto mayor sea la proporcion delerror debida a ruido mejor es la simulacion.

15 Se refiere al coeficiente U=(ECMILx7/n)1/2; donde "xt" es el valor observado

de la variable "x" y "n" el tamafio muestral. Este estadistico toma el valor decero cuando el ajuste. es perfecto.

16 E!;te ultimo estadistico no penaliza a la simulacion que incurre en sesgo

sisl;ematico y, par consiguiente, solo sirve como complemento de los otrosestadisticos.

17 Correlacion espuria en el sentido de Granger y Newbold (1974).

18 Los valores minimos de la RECM y los maximos de la propurcion del error

debida a ruido se presentan subrayados.19 El mismo procedimiento fue utilizado por Otani y Park (1977) en un modelo

monetario para Corea.20 O(:tava fase del proceso iterativo.21 S(~ eligio 1970 arbitrariamente por ser un afio situado a mi tad del periodo

muestral.

289

(I:'\tiii

1

22 Rj~cuerdese que se postulo un proceso adaptativo de generacion de

ex]pectativas inflacionarias. Probablemente, en un contexto de expectativasrac:ionales el mayor FIB del periodo inmediatamente posterior a la "sorpresa'ise compensaria con un menor FIB en el res to del proceso de ajuste. Sinemlbargo, dado que el financiamiento total influye positivamente en la ofertaagJregada, la compensacion seria tan solo parcial.

23 R.ecuerdese que el incremento en el flujo de financiamiento externo, que se

pr<~cisa para lograr el mismo saldo global de la balanza de pagos, esid(;ntico al deterioro de la balanza de pagos del sector privado.

24 F~lra una politica monetaria invariante; es decir, dejando inalterado el flujo de

cr(~dito al sector privado.25 El reparto del credito disponible puede descansar , a su vez, en criterios de tipo

ad'minis trativo ( circuitos privilegiados de credito) 0 bien en una politica detas;as activas flexibles. Con frecuencia, se recurre a ambos mecanismossimultAneamente; este es el caso de Mexico: los recursos financierosexcedentes por encima del encaje legal se canalizan en proporcionesaproximadamente iguales mediante cajones crediticios (a actividadesseleccionadas y a tasas subsidiadas ) y cartera libre ( a tasas de mercado ).

26 veanse McKinnon (1973); Shaw (1973).

27 Es preciso seftalar que el rango de variacion de las variables endogenas

depende no sOlo del tipo de intervencion sino tambien de su tamafto.28 F:ara un EXAN dado. la devaluacion reduce su poder de compra en moneda

extranjera. AdemAs, el mayor nivel de precios aumenta la demanda nominal dedulero. 10 que reduce el EXAN (ecuacion 52 del MOFIN. vease el Apendice A)para un deficit interno prefijado del sector publico. Ambos efectos reducen lasimlportaciones del sector privado (ecuacion 53), aumentan las exportaciones(ec;uacion 54) y mejoran la balanza de capital (ecuacion 55).

29 E,n el Apendice A se presentan los listados de las variables endogenas y

exogenas del modelo.30 L:~s grAficas de ajuste de la simulacion estAtica se presentan en el Apendice E.

290

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INTRODUCCION AL CAPITULO

En ~~ste capitulo se analiza c6mo responde el modelo como un todo a

cambios de .politica econ6mica a ttaves de diversos insttumentos; con ellose p~rsigue un doble prop6sito. Por una parte, averiguar si los efectos deuna serie de "iDtervencioncs" de politica en las variables end6genas soncons,istentes con la teoria econ6mica convencional. En particular, se

explora si el MOFIN es compatible con trcs "hechos estilizados~~observados en el largo plazo en economias pequefias y abiertas: a) el

carAc;ter end6geno de la can ti dad nominal de dinero bajo un regimen de tipo

de cclmbio no flexible; b) el cumplimiento de la paridad de poder de compra(PP(~); y c) propiedad de neutralidad del dinero. En otras palabras, se

contrasta si en el largo plazo el modelo es congruente con las prediccionesde l,l denominada "forma reducida" o ecuaci6n fundamental del EMBP. Si

293

rt

este es el (;aso, queda demostrado que el modelo de hecho concilia las tresteorias mElS prominentes de la balanza de pagos, en un contexto empfricomanejable~ y de facil instrumentacion practica, pues partiendo de 10Senfoques de elasticidades y de absorci6n -en una version sui generis- es

posible re~producir las implicaciones basic as del enfoque monetario.1Tambien s:e investiga en este capitulo la no neutralidad en el sector real dela econom.ia de medidas de politica orientadas a elevar el financiamientototal en teJrminoS reales, ya sea mediante incrementos en la tasa de interesreal -en una economia CUyO sistema financiero esta "reprimidol'- o bien attaves de un mayor recurso al credito externo. Este tema tan importante es

algo que Comunmente se ignora en 10S estudioS y aplicaciones del EMBP .De probarse todo 10 anterior, ello representa un avance sustancial Con

respecto al-modelo estructural conocido por el nombre de I'monetarismogloball', pues en este el cumplimiento de la PPC y la propiedad deneuttalida~:l del dinero en una economia pequefia y abierta Son hip6tesis departida, m-ienttas que en el MOFIN estas caracteristicas serian resultados dela especifi~;acion y consistencia interna del modelo.2 ,

Debe re(;ordarse que en este modelo ni siquiera se recurre al desglose de

10S bienes en comerciables y no comerciables, 10 cual hace mas dificil

reproducir Con precision 10S efectos de una devaluacion sobre, -la balanza de

pagos y, en especial, sobre 10S precioS. En efecto, en un modelo de

comerciat)les y no comerciables una devaluacion -~ambiaria impactadirectamente en 10S precioS de 10S bienes ~omerciables e indirectamente 10Sde 10S bilenes no comerciables; en estos ultimos, a traves de la

sustituibilidad en la produccion y e~ el consumo entre ambos tipoS debienes. Esta relacion de caus~Iidad directa e inmediata de tipo de cambio a

precios cOl1ttibuye sobremanera a explicar la convergencia de la economia alnuevo nivel de PPC en respuesta a una'devaluacion. Asimismo, en uncontexto dle comerciables y no comerciables, el incremento en 10S preciosque proVO~;a la devaluacion deprime 10S saldos reales existentes por debajodel nivel deseado, ello produce una reduccion en el gasto agregado

(absorcion), 10 que a su vez tiende a mcjorar el saldo de la balanza de pagoS.Sin embargo, en el MOFIN no se'hizo USO del enfoque de

comerciables-no comerciables debido a las razones que se argumentaron enel Capitul() I (pp 21 a 30). Basicamente, la imposibilidad de identificar en la

practica bienes estrictamente comerciables y bienes no comerciables puroS,pues en el mundo real no es posible desglosar inequivocamente 10S bienes y

servicios c~n doS categorias tan extremas. Puesto en otros terminos, bienesfisicamente identicos en mercados distintos son -0 mas debilmente puedenser- bienes diferentes en el sentido de que pueden ser comerciados a precios

diferentes. Suponer que cxistc una "canasta" diversificada y amplia de bienes

t,

294

cuyo precio esta determinado -incluso en el muy corto plazo- por elprQ(iucto del tipo de cambio y el precio externo de la misma canasta en

alglin mercado externo, es trivializar el mundo real, aunque ello seaintelectualmente atractivo para elaborados planteamientos te6ricos.

CIDmo se menciono en el Capitulo 1 (seccion quinta), en el MOFIN se

utiljza un enfoque mas pragmatico, similar al que plantean Borts y Hanson

(1?'79). Este consiste en distinguir entre bienes comerciados -importados 0

expJrtados- y bienes no comerciados con el exterior; estos ultimos son laparte de la produccion domestica que no es exportada al exterior. Es decir, sesup4)ne que el pais en cuestion produce un bien compuesto (el PIB) quepue,de ser 0 consumido internamente 0 exportado; paralelamente, el paisimporta del exterior un bien compuesto que no se produce internamente. En

otras palabras, la sustituibilidad entre las importaciones y el PBI es muyimperfecta; este supuesto se adapta particularmente bien a los paises que,

como Mexico, ban llevado a cabo politicas activas de sustitucion deimportaciones en las ultimas decadas, pues en estos la mayor parte de las

importaciones son materias primas, insumos intermedios y bienes de

capjtal de escasa 0 nula produccion interna.3En este contexto, una alteracion en el tipo de cambio influye en el nivel

de precios de los bienes producidos internamente solo indirectamente a

traves de sus efectos en el mercado de dinero. Asi, en el MOFIN una

dev:lluacion provoca simultaneamente una depreciacion transitoria del tipode ~:;ambio real y una reduccion en el poder de compra -en monedaextranjera- del excedente de oferta monetaria ex ante percibido por el sector

privado (EXAN); ambos factores contribuyen a mejorar el saldo de labalanza de pagos de ese sector, 10 que -ceteris paribus- desata una expansiondel ~:;omponente externo de la base monetaria y, por ende, un aumento de laoferta monetaria, presionando al nivel de precios intemo al alza.

Obviamente, en este marco de analisis es mas dificil reproducir el

cumplimiento de la PPC que en un modelo de comerciables y nocomlerciables, pues no se establece una relacion de causalidad directa entretipo de cambio y el nivel de precios.4 De ahi que la consistencia a largo

pla2:0 de las simulaciones del MOFIN con la PPC sea un resultado mas

robusto, ya que se asienta en supuestos menos restrictivos~JLa utilidad de un modelo como el MOFIN cobra especial relevancia

cualldo se disefia un plan de estabilizacion y se requiere aplicar y distribuiren e~1 tiempo un paquete de politicas integral y consistente. Sin embargo,

ante~s de analizar las simulaciones, es conveniente hacer algunas

con~;ideraciones pertinentes al respecto.En los programas de estabilizacion tendientes a combatir los

des~:quilibrios macroeconomicos de la presente era -inflacion, desempleo y,

il

Hi

en los paises altamente endeudados, deficit con el exterior- el impacto de las

m(o,didas de politica sobre el bienestar de las distintas capas sociales es -casi

Sil11 excepcion- desigual, por 10 que las autoridades tienen que recurrir a

prc)Cesos de negociacion con los distintos sectores involucrados paradis:tribuir las cargas del ajuste de manera que los program as sean economica,soc~ial y politicamente viables.

Por ello en los ultimos afios se ha defendido, reiteradamente y desdedi~;tintos frentes, la tesis de que el exito o fracaso de los planes de

esl:abilizacion en tiempos de crisis intensas y persistentes dependecrucialmente de la legitimidad politica de los gobiemos, pues de esta sederiva, en gran medida, el grado de consenso social que las autoridades

pueden lograr en torno a las metas de politica economica a alcanzar y, sobreto<lo, en tofno al reparto y la aceptacion de los costos inherentes al procesode ajuste. Se ha argumentado, ademas, que el grado de consenso social,in11uye, a su vez, en la confianza que los agentes economicos asignen a la

Viclbilidad de una instrumentacion coherente de las politicas de

esl:abilizacion y que todo ello condiciona las expectativas de los agentes en

cu:anto a la factibilidad de alcanzar los objetivos o metas propuestos.

lJna prueba reciente de la importancia que tiene la evolucion favorable de

esl:as variables esencialmente cualitativas -consenso social, confianza y

ex'pectativas- para el exito de la estabilizacion e.conomica es, sin duda, elfralcaso de los program as de ajuste llevados a cabo manu militari en lospaises del Cono Sur. Naturalmente, con esto no se pretende defender la ideade que el fracaso de dichos program as se debio exclusivamente a estos

fa(;tores, pues tambien hubo errores en la instrumentacion de las medidas depolitica y se utilizaron modelos excesivamente simplistas.5 Lasex'periencias del Cono Sur tampoco puede interpretarse en el sentidodeterminista de que sin legitimidad politica y sin consenso social laes1tabilizacion sea imposible, si no mas bien en el sentido de que,manteniendo otras condiciones iguales, cuanto menor sea el grado deconsenso social alcanzado mas improbable y costosa sera la

in~:trumentacion exitosa de las politicas de estabilizacion.6Con frecuencia se ignora que la eleccion del modelo teorico apropiado

para disefiar un programa de politica economica no garantiza ni su

fa(~tibilidad ni su exito; el "modelo correcto" es tan solo una condicionne:esaria pero no suficiente. En este sentido, hoy en dia el debate sobre

politica de estabilizacion presenta coordenadas muy diferentes a las que se

observaron en las decadas de 1950 y 1960. Por una parte, las politicaspr(~supuestal, monetaria y de ingresos (en un sentido amplio) no se planteanen la actualidad como esquemas altemativos para enfrentar el problem a dela estabilizacion; por el contrario, existe amplio consenso en que se

'11

29,6IIi

requieren program as que combinen coherentemente los tres tipos depoliticas. Tampoco hay una dicotomia tajante a priori entre partidarios deun enfoque gradualista y partidarios de politicas de shock, pues es una

opini6n compartida por los exponentes de las distintas escuelas que laselec:ci6n del enfoque apropiado depende sobremanera de las caracteristicas

peculiares de cada economia en cada momento hist6rico. Asimismo,tamt.ien existe una creencia generalizada en que la viabilidad de lainsttumentaci6n prActica de planteamientos te6ricos coherentes, quecom1binen adecuadamente los tres tipos de politicas, puede resultarseriamente condicionada por restricciones de tipo social y politico o por ladinAmica de las expectativas de los agentes economicos. Dornbusch (1983),

sintetiza estas ideas en forma elocuente con las siguientes palabras:

"En el pasado los monetaristas defend fan polfticas de shock y la gente erapartidaria del gradualismo. Pero estas posturas estan cambiando. Si se puedeinstrumentar una polftica de ingresos en un marco de consenso social en tomo ala ne:cesidad de la estabilizacion, entonces todos los argumentos favorecen laaplicacion de un tratamiento de shock: acciones de polftica simultaneas,inmediatas y crefbles tendientes a atacar el problem a en toda su magnitud. Estoimplj~ca utilizar una combinacion de cambios en precios relativos, saneamientode las finanzas publicas, reducciones en el gasto agregado, controles salarialesy paJrticipacion en los beneficios, pero tambien tiene la ventaja de que puedeaplicarse una polftica de pleno empleo y crecimiento del producto. Un esquemade este tipo es mucho mas diffcil de instrumentar que una regIa de crecimiento dela o£~rta monetaria al 5%, pero si no tenemos el optimismo y la confianza para

llevarlo a cabo, mejor serfa que todos fueramos plomeros".7

Puecle afirmarse que una de las conclusiones y ensefianzas mas importantesdel clebate sobre la eficacia relativa de distintas politicas macroecon6micasque ]ha tenido lugar en las tres ultimas decadas, pero sobre todo con base en

la e,'idencia empirica de los ultimos diez afios, es que uno de los elementos

cruciales -quizas el mas importante y sin duda el mas dificil de lograr- parallev~lr a cabo con exito un program a de estabilizaci6n es la viabilidad de

algun tipo de "pacto social", tacito o expreso, entre los distintos sectoresecon6micos y politicos, clases sociales y el gobiemo. En ocasiones es

nece:sario, ademas, un pacto entre el pais en cuesti6n y el resto del mundo;piensese en la restructuraci6n de la deuda extema de paises deudores conprobJemas de liquidez. La elecci6n del modelo correcto y la coherencia delos planteamientos te6ricos sobre el papel por si solos no garantizan nada.Por ,ello, Dombusch (1983) concluye que la estabili7..aci6n efectiva es mas

que un problem a tecnico, un problema politico.En consecuencia, los ejercici-os de simulaci6n de este capitulo deben ser

297

fI

I"'I

analiz,ldos con prudencia y cautela, pues en ellos se elude la incidencia deun corljunto de variables eminentemente cualitativas -y por 10 tanto no

susceptibles de ser sometidas a relaciones de causalidad matematica- de cuyo

curso depende considerablemente la evoluci6n de las variables econ6micas.

De otra manera, se corre el riesgo de caer en esquemas excesivamente

mecanicistas y de dudosa relevancia practica.En los cuatro primeros ejercicios se analizan el efecto de las politicas de

tipo presupuestal-monetario en el nivel de precios, el producto y la balanzade pa~:os. Con los cuatro ejercicios siguientes se pretende explorar si unaaItera(:i6n cambiaria por si sola modifica permanentemente el saldo de labalan~~a de pagos, corrigiendo un desequilibrio inicial, 0 bien si

aIternativamente es necesario combinar la medida cambiaria con politicas

presupuestales y monetarias adecuadas para lograr dicho objetivo.Finalmente, en el ultimo ejercicio se simulan los efectos de un incremento en

la tas:a de interes al ahorrQ -partiendo de una situaci6n de "represi6nfinanciera"- en las principales variables macroecon6micas. En todas las simu-laciones se analiza el proceso de ajuste de las variables end6genas durante elperiodo que media entre el momento de puesta en practica de la 11 intervenci6n II

de politica en cuesti6n y el alcance del nuevo equilibrio dintimico.

~

I t1I

pi

I!filljlIIIl

:ill

IiI. EJERCICIOS DE SIMULACION DE POLITICAS:

CARACTERISTICAS GENERALES

1II1

tII~I

Se re;alizaron nueve ejercicios de simulaci6n. En cada uno de ellos se

anali/:a la respuesta de las principales variables macroecon6micas a un

camb:io permanente en un determinado instrumento de politica. La tecnica

utilizclda en estos ejercicios es igual a la que se emple6 en las b'es pruebasde estabilidad del capitulo anterior. Concretamente, se parte de unasimulaci6n bAsica que se obtiene a partir de los valores hist6ricos de las

variables ex6genas y el vector de parAmeb'os estimado por MVNLIC.8 Cada

una die las simulaciones alteradas resulta de modificar de manera permanente-desde 1965- el valor hist6rico de un determinado instrumento de politicaecon()mica, dejando el resto de las variables ex6genas a sus niveles

hist61icos observados.El,estudio de la incidencia, de cada "intervenci6n" de politica en las

varialt>les end6genas del sistema, se lleva a cabo mediante el examen de los

cocientes de los valores calculados en cada simulaci6n alterada enb'e los

valores obtenidos en la simulaci6n bAsica. Si el cociente es igual a uno,ello s:ignifica que el cambio operado en la variable ex6gena no afecta a la

trayectoria de la variable end6gena en cuesti6n; cuando el cociente esdistinto de uno, el exceso (0 defecto) sobre la unidad es el tanto por uno de

298I~ i! c "

1

variaci6n en la variable end6gena que se deriva del cambio en la variableexclgena. Algunos autores interpretan dicho cociente como un multiplicador

dinamico.9l.as tres pruebas de estabilidad dinAmica realizadas en el capitulo anterior

pu(~den considerarse como ejercicios de simulaci6n de politicas. En efecto,en Idichas pruebas se estudiaron las repercusiones de tres "intervenciones" depo]ftica en las principales variables end6genas del modelo. Todos los

cambios en estas ultimas resultaron ser congruentes con las prediccionesde la teoria econ6mica. En particular , en la primera prueba, consistente enaumentar transitoriamente en 10% el deficit intemo del sector publico en19~)5, se comprob6 que en un periodo de dos afios todo el incremento en eldej'icit publico se materializa en un deterioro del saldo de la balanza de

pa~~os del sector privado, quedando inalteradas el resto de las variables

end6genas. En otras palabras, se contrast6 -en un contexto multiecuacional-

la predicci6n basica del EMBP para una economia pequefia y abierta.~;in embargo, las intervenciones del capftulo anterior fueron de tipo

transitorio; la convergencia del sistema a la soluci6n del escenario basico en

IO5, tres casos, prueba que ningun cambio transitorio en las variables

exlDgenas tiene efectos permanentes en las variables end6genas.Contrariamente, en este capitulq se estudian los efectos macroecon6micos de

cmnbios permanentes en algunas variables- instrumento de politica.Con objeto de enriquecer los ejercicios de simulaci6n se incorpor6 una

ecuaci6n adicional, que determina los salarios nominales, al conjunto deecuaciones que se presentan en el Apendice A. Segun esta ecuaci6n lostrabajadores negocian el mismo salario real esperado o ex ante que elre!~istrado en el escenario bAsico; sin embargo, en la medida en que susex]pectativas de inflaci6n difieran de la inflaci6n observada el salario real ex

post puede ser inferior o superior que el del escenario bAsico. Esto quierede,cir que, en la medida en que los trabajadores anticipen incorrectamente la

ta~;a de inflaci6n, existirA un trade off transitorio entre inflaci6n ycr(~cimiento,.lo que en otras palabras significa introducir en el modelo una

re]aci6n del tipo "curva de Phillips corregida par expectativas".]Los cuatro primeros ejercicios corresponden a simulaciones de politicas

de tipo presupuestal-monetario. El primero consiste en aumentar la serie delsaldo de credito del Banco de Me~ico al gobiemo en 10% "de una vez" de19'65 en adelante; el saldo de la deuda extema y las otras fuentes de

firaanciamiento al sector publico se dejan inalteradas respecto al escenariobasico. La serie modificada de deficit del sector publico resulta de sumar la

nu,eva serie de flujo de credito del Banco de Mexico al gobierno y el resto dela~) fuentes de financiamiento. Es preciso subrayar que en este ejercicio el

saldo de la deuda externa es ex6geno e igual al del escenario bAsico,

299

,

111:11

'III'i/IRIi

:, :1 cons~~uentemente el saldo de reservas intemacionales del Banco de Mexico

!1 1! es una variable end6gena. En el segundo ejercicio, la serie de deficit del

II sector publico se mantiene, a partir de 1965, en los niveles calculados en el

[ primer ~jercicio y por.lo tan~ di!~rentes at escenario bAsico; sin embargo,i I contr(lflamente al prImer eJerclclo, en este segundo se supone que la

i II autoridad econ6ffiica se plantea como objetivo lograr cada afio el mismo

! !i nivel de reservas internacionales que en el escenario bAsico. Bajo estas

~ I~ .circunlstancias, la composici6n del financiamiento del deficit publico entre

: " credito del Banco de Mexico y financiamiento externo se determina

; ~I end6g;enamente, mientras que el nivel de reservas intemacionales esII I ex6geno.

I[ ! Lo:s ejercicios tercero y cuarto son similares al primero y segundo,

:~ l' respectivamente. La unica diferencia es que en estos casos el incremento delI iii crOOito del Banco de Mexico al gobierno (en todos los alios, a partir de

!~ 1965) que da lugar al nuevo deficit del sector publico (ejercicio tercero) es!' "gradual" en lugar de ser "de una vez". Asf, en el tercer ejercicio el saldo de

I 1l credit() de Banxico al gobiemo crece a una tasa anual de 1% en relaci6n conI :r el esc(:nario bAsico, la serie de financiamiento extemo permanece ex6gena e

l igual al escenario basico, y las reservas intemacionales son end6genas. El\ cuarto ejercicio consiste en utilizar la serie de deficit calculada en el

!! ejerci(;io tercero, pero suponiendo que la trayectoria de las reservas!i! intemacionales es ex6gena -igual al escenario bAsico- y la composici6n del,"Il financiiamiento del deficit es por tanto end6gena.Il Los ejercicios quinto a octavo constituyen intervenciones de tipo'i~ cambi:ifio. Los dos primeros consisten en una devaluaci6n de 10% "de unai[ vez" en 1965, y los dos ultimos en una politica de deslizamiento cambiarioi: a una l:asa anual de I %. En los ejercicios quinto y septimo la modificaci6n

1 del tiplo de cambio respectiva se acompalia con una polftica de moderaci6n

~1 presupuestal: el deficit del sector publico en terminos nominales se! mantiene igual que en el escenario bAsico. Por el contrario, en los ejerciciosif sexto :y octavo la polftica presupuestal se "acomoda" a la nueva polftica

r cambi(lfia: el deficit publico mantiene la misma proporci6n respecto al PIB1" que en el escenario basico, 10 que -dado el mayor nivel de precios derivadol de la devaluaci6n- iroplica aumentos en la serie de deficit nominal en

!l relaci6n a dicho escenario.I'lr Finallmente, en el ejercicio noveno se estudia la incidencia de un aumento

l permallente de un punto porcentual en la tasa de interes real ofrecida alahorro en cuasidinero; se supone que el deficit del sector publico en

termiruJs nominales y el saldo de las reservas intemacionales del Banco deMexico pennanecen en los mismos niveles del escenario bAsico.

Al e"aluar los resultados de cada uno de estos ejercicios, es preciso tener

300

presente que no se estan comparando doS simulaciones de "crecimiento

balan(:eado" steady state sino que se esta s01apando una simulaci6n alteradasabre la simulaci6n dinamica(1965-1983) que se present6 en el Capitulo 11(terceJra secci6n). Es decir, se estan analizando las variaciones que provOCa

un calmbio pennanente en una variable ex6gena -ceteris paribus- en latrayectoria de las variables end6genas de un sistema econ6mico que seencontraba en desequilibrio antes de producirse la intervenci6n de politica.

Es ne<;esario subrayar que dichas variaciones no Son independientes de laspertuibaciones que el sistema acusaba antes de la intervenci6n, ni tampoCOSon inmunes a la naturaleza no lineal del modelo. Por consiguiente, si 10S

eCectos de las distintas intervenciones de politica se ajustan Con una

precis:i6n razonable -aunque no sea exactamente- a los "hechos estilizados"

cuyo c:umplimiento se pretende contrastar, se puede concluir que el modelo

es 10 s,uficientemente robusto Como para servir los prop6sitoS para los queCue creado: la PF macroecon6mica en un contexto multiecuacional ysimultaneo, y la conciliaci6n de 10S tres principales enfoques de la balanza

de pagoS.

2. SIMULACION DE UNA P~)LITICA

PRESUPUEST AL-MONET ARIA DESHOCK: EJERCICIOS 12 y 22

En el I)rimer ejercicio se aument6 el saldo de crOOito del Banco de Mexico algobielino (CGBM1) en 10% respecto al escenario bAsico en todos los afios apartir de 1965 (vease Grafica 12.1.a.). El saldo de la deuda publica extema y

otras flllentes de financiamiento al gobiemo se mantuvieron a los niveles de

la simulaci6n basica.Si se denota con el superindice (b) a las variables de la simulaci6n basica

y con t~l superindice (a) a las variables de la alterada, esta intervenci6n se

puede I~scribir analiticamente:

(i) 'v't ~ 1965

La serie alterada de flujo de credito intemo die Banco de Mexico a}

gobiemo resultante es:

L\CGBJM1: =1.1* (CGBM1~) -CGBM1~-1= 0.1* (CGBM1~

t = 19(j~5+ ~CGBMI~ ;

301

GRAFICA 12.1 INCREMENTO EN EL SALDO DE CRED. AL GOB.

DE BANXICO (10% "DE UNA VEZ" A p ARTIR DEL 65)(DEUDA EXTERNA IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)

74 7569 70 71 72 73ro 61 62 63 64 65 66 67 68

1.00

0.99

0.98

0.97

0.96

0.957571 72 73 7465 67 68 69 7000 61 62 63 64 66

30:2:

"'f(:::;;;!*#;t'o,i~

t = 1965(ii)

Vt > 1965

De acuerdo con la ecuacion (ii) el deficit publico registra un aumentoconsiderable en 1965 respecto al escenario basico [0.1 (CGBM1~)] debido al

incremento "de una vez" en el saldo de credito al gobiemo; como puedeapreciarse en la Grcifica 12.2.a, el aumento del deficit publico es de

aproximadamente 35%. En los afios posteriores, sin embargo, elincremento del deficit en relacion con el escenario bcisico se reduce

considerablemente: [0.1 (~CGB~)], segun la ecuacion (iii); es decir,

solamente el flujo de credito intcrno aumenta 10% respecto al escenariobasico. Por consiguiente, como se observa en la Oiafica 12.2.a, a partir de

1966 el deficit del escenario alterado es solo ligeramente mayor al del

basico.La reaccion de las variables endogenas mas rclevantes al incremento de

10% en el componente interno de la base monetaria, se presenta en la

Grcifil;a 12.1. Se puede apreciar que la variable que responde con mayorinten!;idad y durante un periodo mas largo es el saldo de reservasintemacionales del Banco de Mexico; esta variable se reduce en dos afios aaproximadamente 50% de su nivel en el escenario basico. El resto de lasvariables no acusan oscilaciones mayores al 3%; ademas, en un periodo de

dos a'nos vuelven a niveles aproximadamente iguales a los del escenariobasico. Ello prueba que la carga del ajuste gravita en una filtracion de las

resenras intemacionales (componente extemo de la base monetaria) por un

monto similar a la expansion en el credito intemo.El proceso de ajuste del sistema se puede ilustrar de la siguiente forma.

El in(;remento en el credito al gobiemo eleva la base y oferta monetarias;como el aumento de la oferta monetaria no es anticipado inicialmente, los

303

I

~

agentes economicos acumulan transitoriamente una parte de este en saldos

liquidos. Asi, en 1965 la cantidad real de dinero demandada (M2R) aumentaligeramente y los precios crecen en una proporcion algo inferior al

crecimiiento de la oferta monetaria (M2S).Dad ID el tipo de cambio nominal, el incremento en el nivel de precios

provo<:a una apreciacion del tipo de cambio real, que en combinacion con elmenor salario real ex post y el mayor flujo de financiamiento total -pues el

creditc. externo permanece con stante y el crOOito intemo aumenta- repercutenen la funcion de oferta agregada elevando el PIB. Simultaneamente, la

apreci;lcion real del tipo de cambio y el incremento en el exceso de oferta exante en el mercado de dinero (EXAN) provocan aumentos en lasimportaciones privadas, reducciones en las exportaciones y deterioran el

saldo de la balanza de capital del sector privado. Como la balanza de pagosdel sel;tor publico esta dada, el empeoramiento de la balanza de pagos del

sector privado se traduce en disminuciones de las reservas intemacionales,que a su vez reducen la base monetaria y por ende la oferta monetaria. A

consec;uencia de 10 anterior la cantidad de dinero, los precios, el tipo de

cambio real y el producto registran un punto de inflexion en 1966 y

posteriormente convergen, de una manera aproximada, al escenario basico.En efc~cto, a partir de 1967 todas las variables -con la excepcion de las

reser\'as intemacionales- alcanzan valores muy cercanos a los de la

simul~lcion basica. Ello prueba el caracter endogeno de la cantidad nominalde dinero, el cumplimiento de la PPC y, por tanto la consistencia delmode]o con el EMBP, en respuesta a una intervencion permanente y "de

una V(~z" de tipo presupuestal-monetario.En ]las graficas del PIB y la cantidad real de dinero ( 12.1.e y 12.1.b,

respec:tivamente) se puede apreciar que estas variables observan valores

ligeramente mayores que en el escenario basico, incluso en 1975 (delordende 0.5% ). Esto se debe a la incidencia del mayor financiamiento global -en

termirlos reales- de que dispone la economia en la funcion de produccion;(note5;e que el saldo de crcdito interno aumenta 10%, a costa de una

reduo;ion similar en las reservas intemacionales, y el nivel de preciosconverge aI escenario basico). Obviamente, si la mayor disponibilidad de

crOOitc) desplaza la frontera de posibilidades de produccion, esta intervencionno tie][1e por que ser neutral en las variables reales.1O En consecuencia, con

esta silmulacion se demuestra la no neutralidad de un aumento en el deficit

public:o financiado con crOOito intemo, en una economia pequefia y abiertabajo lm regimen de tipo de cambio fijo. En este caso existe un trade off

entre mas crOOito intemo, menos reservas internacionales y mas produccion;aunque es evidente que -para un monto de deuda externa prefijado- este tradeoff de:saparece al agotarse las reservas. Ello sugiere que la hipotesis de

,

304

exogeneidad del PIB -ante cam.bios en el credito intemo yen un contexto depari dad fija- que establece el modelo del "monetarismo global" esincorrec:to, a menos que se suponga que la disponibilidad, de credito (en

rennino:; reales) no influye en la acumulacion de capital yen la producci6n.En el segundo ejercicio se parte de la serie de deficit publico alterada

(Graficcl 12.2.a) que se calculo en el primer ejercicio mediante lasecuaciones (ii) y (iii). No obstante, en este ejercicio se supone que el

gobiern,~ se endeuda en el exterior suficientemente para que el Banco deMexico acumule el mismo nivel de'reservas internacionales que en elescenarilo basico; en cuyo caso, las reservas son exogenas y la mezcla delfinanci~lmiento del deficit se determina endogenamente. Como se puedeapreciaI' en las Graficas 12.2, la trayectoria temporal de todas las variableses identica al ejercicio anterior; la unica diferencia consiste en que en esteejerc~cio el saldo de la deuda externa -en lugar de las reservas

internacionales- es la variable que Ileva el peso del aj~ste.La version del EMBP en este contexto es: para una trayectoria dada del

saldo global en la balanza de pagos yen el largo plazo, los incrementos en

el defic'it publico por encima del deficit del escenario basico tienen que ser

financi~ldos mediante un mayor recurso a la deuda extema. Por ello el saldo

de la deuda extema del sector publico, a partir de 1966, es alrededor de un8% sup~~rior al del escenario basico. Como en el ejercicio anterior existe un

trade off entre mas financiamiento real -en este caso qe origen externo- y

mas producci6n.Hay que sefialar que ambos ejercicios de simulacion son gemelos: el

increme~nto en la deuda extema, en cada afto a partir de 1965, en el segundoejercicio es identico al flujo negativo de reservas intemacionales en elprimer (~jercicio. En consecuencia, la posici6n deudora neta frente al exterior

del pais como un todo es igual en ambos ejercicios.

3. SJ:MULACION DE UNA POLITICA "GRADUALIST A "

PRJ~SUPUESTAL-MONET ARIA: EJERCICIOS 32 y 42

En el tercer ejercicio el saldo de credito al gobierno por parte del Banco de

Mexic<JI se incrementa a una tasa de 1% anual, en relaci6n al escenariobAsico, a partir de 1965. AI igual que en el primer ejercicio, el saldo de la

deuda externa se mantiene al mismo nivel que en el escenario bAsico.La intervenci6n de politica se puede expresar analfticamente de la

siguienlte forma:

\;jk~Ot := 1965;(iv)

305

La seric~ alterada del flujo de crOOito interno al gobiemo resultante es:

t = 1965; 'v'k~O

expresion que tambien se puede escribir:

'v'k~Ot = 1965;

Dado qlue el flujo de financiamiento extemo es igual que en el escenariobasico: (L~D~ = ~DE~ ' \it) el deficit en el escenario alterado es:

'v'k~Ot = 1965;

Como puede observarse en la GrAfica 12.3.a el saldo de credito domesticoal gobierno del Banco de Mexico- crece a una tasa anual de 1% par encimadel escenario bAsico (ecuaci6n iv); asf, en 1965 el saldo de credito en el

escenario alterado es 1% mayor que en el escenario bAsico yen 1975 la

discrepaJr1cia entre ambos es igual a 11.6% (es decir, [(1.01)11-1]*100=11.~.). La serie correspondiente de deficit publico resultante se calcula

de acuerclo con la ecuaci6n (v) y se presenta en la GrAfica 12.4.a.A diferencia de los ejercicios primero y segundo, en este caso el deficit

publico ,rnmenta 4% en 1965 respecto al escenario bAsico, yen los ai'ios

posteriorles, el incremento se mantiene en un rango de 4%- 7%. Es evidente

que ello se debe a que el crecimiento del credito al gobierno -y,consecuentemente, el aumento del deficit asociado a este- es "gradual" y no

"de una vez". Recuerdese que en los ejercicios primero y segundo el deficitcrecfa 35% sobre el escenario bAsico en 1965, y posteriormente ladiscrepancia se reducfa a un rango 'inferior a 7% para todos los afios. AI

comparaJ.las ecuaciones (i) y (iv) (0 las GrAficas 12.1l.a y 12.3.a), se puede

percibir 4~ue el saldo de credito al gobierno en 1974 es aproximadamenteigual en ]Ios ejercicios primero y tercero. Sin embargo, el deficit del sector

publico en dicho afio es mayor en el tercer ejercicio que en el primero, pues

307

GRAFICA 12.3 INCREMENTO EN EL SALDO DE CRED. AL GOB.DE BANXICO (A UNA TASA ANUAL DEL 1%)

(DEUDA EXTERNA IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)

1.11

1.08

1.05

1.02

0.99

i

30~:

(J~RAFICA 12.4 AUMENTO EN EL DEFICIT PUBLICO

EQUIV ALEN1E AL CASO 3(RF$Elt V AS INTERNACIONAl.ES IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)

1.01

1.re

1.00

1.01

0.%1

70 71 72 73 74 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69

124.b Canlidad real de dinero (M~)1.~~

1.01

1.<XI

1.<XI

O.~I

65 67 68 69 70 71 72 73 74 7500 61 62 63 64 66

1.0:~

1.0:,

1.<X'

1.<X'

o.~'

7569 70 71 72 73 7460 61 62 63 64 65 66 67 68

1.~1

1.~i

1.~~

1.01

O.9!J

124.d SaIdo ~ deuda extema del sector pUblico (DE)

74 7565 67 68 69 70 71 72 7300 61 62 63 64 66

1.01

1.0)

1.0)

o.~~

o.~~

74 7565 67 68 69 70 71 72 73~ 61 62 63 64 66

12.4.! Nivel de preci~ (P)1.0:~1.01

1.0)1.0)0.9)

-I I I I I I I I. .I I I. .

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75

1.011.0)

0.9~0.9~0.9:~

74 7569 70 71 72 73ro 61 62 63 64 65 66 67 68

309

ffi

\~c,

t

;!'111~

el saldo del credito al gobiemo en 1973 es mayor en el primer ejercicio.En la Grafica 12.3.d. se puede observar que el crecimiento gradual del

crOOito al gobiemo influye casi exclusivamente -ceteris paribus- en el saldo

d(~ reservas intemacionales; el resto de las variables registran nivelespracticamente inalterados despues de la intervencion. Asl, en 1975 el saldod(~ las reservas intemacionales es tan SOlo 25% del saldo en el escenario

b~isico, mientras que ninguna de las otras variables registra divergenciasmayores all % sobre sus niveles del escenario basico. Es decir , el saldo de

reservas intemacionales se reduce 10 suficiente para que la oferta monetaria

nominal permanezca aproximadamente constante; a efectos practicoS, sepuede aflrrnar que cada peso de expansion adicional del credito domestico sefiltra al exterior mediante un mayor deficit extemo del sector privado. De 10que se deduce que la variable que absorbe la carga del ajuste es el saldo

global de la balanza de pagos, 10 cual tambien es consistente con las

p1-edicciones del EMBP .Las fluctuaciones del resto de las variables Son menoS pronunciadas que

en 10S doS ejercicios anteriores, ello es debido al gradualismo de la

iIlltervencion de polltica. La tasa de reduccion de las reservas internacionalestambien es mas estable y gradual. Las variables reales PIB y M2R (Graficas1:~.3.e. y 12.31.) muestran una leve tendencia monotona creciente; al igual

qllle en 10S doS ejercicios anteriores, ello se debe al mayor saldo de

financiamiento en rerminos reales.La unica diferencia ~ntre 10S ejercicios tercero y el cuarto es similar a la

eJ<.istente entre 10S ejercicios primero y segundo. En 10S ejercicios segundoy cuarto la evolucion en el tiempo del saldo de reservas intemacionales es

e](ogena, e igual al escenario bAsico; en este contexto, el financiamientoe:'(temo y el cr~dito intemo al gobiemo -es decir, la Composicion delfinanciamiento del deficit del sector publico- Son las variables que se

ajlustan para que la oferta monetaria nominal permanezca aproximadamenteconstante respecto al escenario bAsico. Como puede Comprobarse en laGrrafica 12.4.d, el saldo de la deuda extema en el afio terminal esaproximadamente 7% superior al nivel del escenario bAsico .El proCeso deajiuste del resto de las variables y la posicion deudora frente al exterior del

sc~ctor publico como un todo -es decir, incluyendo al Banco de Mexico- y

dl~1 pals Son identicos a 10S simulados en el tercer ejercicio.Es necesario destacar que en estos doS ultimos ejercicios se demuestran la

ell1dogeneidad de la oferta monetaria, el cumplimiento de la PPC y el EMBP

eJI1 respuesta a un cambio permanente en "la tasa de crecimiento" del credito

irrtemo (0 el deficit equivalente), en tanto que en 10S ejercicioS primero ysc~gundo dichas propiedades se prueban en el contexto de un cambiopermanente "de una vez11 en el nivel del credito domestico {0 el deficit

310

e.quivalente). En ninguna de las cuatto simulaciones se puede hablar, en unrden seIl;1antico esttictamente riguroso, de neutralidac[ o supemeutmlidad del

~nero, ya que en todas ellas aumenta el saldo de credito nominal y 10Srecios convergen al mismo nivel que en el esC(~nario b3sico, 10 que

?rnplica que el acervo de credito en terminoS rea}es -que es una variable real-~ incrementa. Ademas, en la medida en que esta ultima variable influye en

el proceso de acumulaci6n de capital y/o directamente en la funci6n deproducci6n.-a traves del financiamiento para capital de ttabajo, por ejemplo-taIDbien resultarci afectada la ttayectoria del PIB y Con el otras variables

reales.No obstante, en 10S cuatro ejercicios anterior~~s se calcul6 que un

incremento en el saldo de credito intemo al gobiemo del 10% -0 una

politica equivalente- provoca un aumento de apenas 0.5% en el nivel delproducto, siendo la balanza de pagos -un registro monetario- la cuenta queabsorbe casi todo el impacto de la intervenci6n. De ello se puede concluirque, a efectos practicos, puede considerarse que el dine~ro es aproximadamenteneutral -en 10S ejercicios primero y segundo- y superneutral -en 10S terceroy cuarto-.11 Asimismo, las simulaciones ponen de relieve que una esttategiade po1itica econ6mica que trate de acelerar el proCeso de crecimientomediante el ejercicio de deficit fiscales elevados, s610 10gra Su objetivomarginal y transitoriamente, pues se autoderrota ya sea por el agotamientode las reservas intemacionales 0 de las fuentes de crOOito extemo.

4. SIMULACION DE UNA DEV ALUACION "DE UNA

VEZ", CON y SIN AJUSTE EN LAS FINANZAS

PUBLICAS:EJERCICIOS 52 y 62

Con estos ejercicios se pretende contrastar si, de acuerdo con el MOAN, el

indice de precios intemo converge al nuevo nivel de PPC despues de unadevaluaci6n cambiaria. Como se ha mencionado con anterioridad, el

cumplimiento de la PPC en el largo plazo () -como se formulaalternativamente en ocasiones esta propiedad- la endogeneidad del tipo decambio real es un "hecho estilizado", cuya regularidad empirica ha sido

contrastada en un sinnumero de economias caracterizadas como pequefias y

abiertas.12Quizas la prueba mas fehaciente de que la economfa mexicana esta sujeta

a la presi6n del arbitraje internacional en el largo plazo sea el siguientecaIculo trivial: comparar el crecimiento del fudice de precios de Mexico conel crecimiento del fu dice de precios de los Estados Unidos -ajustado este

ultimo por las variaciones en el tipo de cambio- en un periodosuficientemente largo. De este calculo se infiere que el indice de precios de

311

I

Mexico regisb'ado en 1984 fue 37 veces mayor al de 1970, en tanto que elindice de los Estados Unidos. -corregido par (~I tipa de cambio (pesos Par

dolar)- crecio 39 veces en dicho periodo. Por consiguiente, el cociente entreambos crecimientos (0.95) es muy cercano a la unidad, de 10 que se Puede

concluir que existe un cumplimiento estric:to de la PPC 0, en otras

palabras, de la endogeneidad del tipa de cambio real.13

Adicionalmente, en estos ejercicios se trata de investigar si unadevaluacion por si sola mejora el saldo de la balanza de pagos o sit

atternativamente, se requiere acompafiar la dev~lluacion con un ajuste en lasfinanzas publicas para lograr dicho objetivo. Para ello, en el quinto

ejercicio la devaluacion cambiaria se conjuga c'on una palitica presupuestal

contraccionista, que consiste en mantener el Ideficit publico en terminosnominales at mismo nivel que en el escenario bAsica; par el contrario, en elsex to ejercicia la devaluacion cambiaria se instrumenta tIde la manotl de una

politica presupuestal acomodaticia consistente en aumentar el deficitnominallo suficiente para que este mantenga la misma proparcion del PIBque en el escenario bAsico. En ambos casos la balanza en cuenta carrientedel sector publico con el exterior (en dolares) pe.rmanece inalterada respectoal escenario bAsico. En consecuencia, el ejercicia quinto implica una

reduccion en el deficit interno del sector publico, ya que en el periodo deanAlisis 1965-1975, el sector publico registro deficit con el exterior (veaseel Cuadro 2.1, p. 68).

La intervenci6n cambiaria del ejercicio quinto se puede escribir

analiticamente camo sigue:

'v't ~ 1965y

donde "e" denota tipo de cambio (en pesos por d6Iar). Por su parte, la

intervenci6n del ejercicio sexto consiste en:

(DEF/PIB): = (DEF/PIB)~y 'tt ~ 1965

En la Grafica 12.5 se presenta la evoluci6n de las principales variables

end6genas en respuesta a la devaluaci6n (;ambiaria con austeridad

presupuestal. La trayectoria del tipo de cambia nominal se muestra en laGrafica 12.5.f. En el ejercicio se supone que~ el escenario de reservas

intemacionales es ex6geno e igual al del basico, por 10 que la composici6ndel financiamiento del deficit publico entre cred[ito del Banco de Mexico y

deuda externa se determina end6genamente. Como la balanza en cuenta

corriente del sector publico permanece inalt(~rada -en relaci6n con el

312

escenario bAsico- el cambio en el saldo de la deuda extema del sector

publico es identico a la mejoria en el saldo de la balanza de pagos del

sector privado.La devaluacion cambiaria tiene una incidencia recesiva en el nivel del

producto y expansiva en la cantidad nominal de dinero y los precios. Enefecto, el PIB disminuye basta alcanzar un nivel 2% inferior al del escenariobasico en 1966. Posteriormente este porcentaje de discrepancia se reduce

gradualmente convergiendo a un 1%. El nivel de precios aumentainicialmente -durante los tres aftos siguientes a la devaluacion- en unporcentaje menor que la tasa de devaluacion, ello da lugar a una depreciaciontransitoria del tipo de cambio real de basta 7% en 1965. En 1968 cadapunto de porcentaje de variacion en el tipo de cambio ba sido absorbido,casi exactamente, por un mayor nivel de precios; consecuentemente, el tipode cambio alcanza aproximadamente el nivel del PPC. La cantidad real dedinero disminuye en 1965 y 1966 debido a los efectos de la mayor inflaci6ny el menor PIB en las demandas de dinero y cuasidinero; a partir de 1967

esta variable repunta gradualmente.El saldo de la balanza de pagos del sector privado mejora, como 10 muestra

la reduccion en el saldo de la deuda externa del sector publico (vease la

Grafica 12.5.d.); ello se debe a la incidencia de la depreciacion real del tipo

de cambio, la reduccion del PIB y, sobre todo, la contraccion del exceso de

oferta monetaria ex ante (EXAN). Esta ultima variable -definida en laecuacion 52 A~ndice A- disminuye par dos conductos: a) la reducci6n en eldeficit intemo del sector publico, que tiende a contraer el flujo de ofertamonetaria ex ante; y b) el aumento en el nivel de precios a consecuenciade la devaluaci6n, que trabaja en el sentido de aumentar la demanda nominalde dinero (M2). En 1965 y 1966 el primer conducto tiene un peso

especifico. mayor que el segundo, ya que el aumento en la demanda nominalde dinero es compensado parcialmente par la caida en la demanda real. La

depreciaci6n real del tipo de cambio incide en la direcci6n esperada deacuerdo con las funciones de importaci6n y exportacion del sector privado( ecuaciones 53 y 54 del Apendice A); la contracci6n del producto, por suparte, tiende a reducir las importaciones. La disminuci6n en el EXAN,

ademas de expandir las exportaciones y frenar las importaciones, influyefavorablemente en el saldo de la balanza de capital del sector privado

(ecuaci6n 55).La reducci6n en el deficit (0 el aumento en el superAviL) con el exterior

del sector privado, permiLe a las autoridades financieras acumular el mismoacervo de reservas intemacionales que en el escenario bAsico, recurriendo en

menor medida al financiamiento extemo. Para un deficit publico nominalinvariante, ello implica un mayor recurso al financiamiento del Banco de

314

rvte ico, es decir, un aumento en el componente interno de la base

~etaria {vease GrAfica 12.5.a.)14. Tambien aumenta el componentel11~erno de la base ya que los flujos anuales de reservas internacionales ene~ neda extranjera son iguales al escenario bAsico y (~I tipo de cambio es

~;% mayor. En con~ecuencia crece la base monetaria y, por ende, la oferta

onetaria y los preclos.I11La recesi6n de la actividad econ6mica que se observa en los dos aiios.guientes a la devaluaci6n {1965-1966) prueba que el impacto

S~ntraccionista de la depreciaci6n real y del menor financiamiento global es~as fuerte que el efecto expansivo asociado al deterioro del salario real; esteultimo efecto resulta de la 'ilusi6n monetaria registrada ex post por lasubestimaci6n de la inflaci6n (recuerdese que se postul6 un mecanismoadaPtativo de expectativas y que los trabajadores negocian ex ante el mismosalario real que en el escenario basico). Con posterioridad a 1966, el PIB

repunta por la apreciaci6n gradual del tipo de cam bio real basta 1970.AI final del proceso, el nivel de precios es 9.5% superior al del escenario

bflsico, porcentaje ligeramente inferior al 10% de devaluaci6n, 10 quesignifica un cumplimiento aproximado de la PPC, como se puedecomprobar en las Grflficas 12.5.g. {nivel de precios) y 12.5.b. {tipo de

cambio real). Por su parte, el saldo de la balanza de pagos del sector privadomejora pennanentemente, por 10 que el gobierno tiene que recurrir -en todoslos aiios a partir de 1965- en menor grado al financiarniento externo; asi, a

partir de 1970 el saldo de la deuda externa del sector publico, es alrededorde un 10% inferior que en el escenario bAsico. Con ello se corrobora latesis de que una devaluaci6n, combinada con una politica de moderaci6n de las

finanzas publicas mejora perman~ntemente el saldo de la balanza de pagos.El nivel del PIB, de 1970 en adelante, es 1% inferior al del escenario

bflsico; esto es consecuencia del impacto de un menor saldo de

financiamiento global, en terminos reales, en la funci6n de oferta agregada.El menor PIB, a su vez, se traduce en un nivel1.5% inferior de la demanda

real de dinero {M2R) y, por 10 tanto, en un incremento de la cantidadnominal de dinero {8% ) ligeramente inferior al aumento en el nivel de

preclOS.En el sexto ejercicio la autoridad econ6mica acompafia ia devaluaci6n con

una politica presupuestal acomodaticia, que consiste en mantener el mismodeficit como proporci6n del PIB que en el escenario bAsico. En cierto

sentido, se puede afirmar que tambien la politica monetaria es acomodaticia,pues se supone que el banco central no Ileva a cabo ninguna acci6n depolitica -aumentos en la tasa de encaje legal, colocaci6n de valores entre elpublico aborrador, etc.- tendiente a compensar la presi6n expansiva del

mayor deficit presupuestal (crowding-out). AI igual que en el caso anterior,

I 315

GRAFICA 12.6 DEV ALUACION CAMBIARIA: 10% "DE UNA VEZ"

(DEF/Pm CONST ANTE.: RESERV AS INT .IGUAL A!" ESCENARIO BASICO)

12.6.a Saldo del fiuanciamiento al ~tor publico

.ic:l Banco de MexitU (CGBMl)1.11

1.~

1.05

1.02

0.99

~~

1.00

0.980.96

0.940.92

1.11

1.M

1.05

1.02

0.99

0.990.960.930.890.86

1.000.990.980.970.960.95

1.11

1.~

1.051.02

0.99

0.96

1.111.M1.051.020.990.96

"

1.11

1.m

1.05

1.02

0.99

316

d valuacion tiene un imp~cto recesivo e inflacionario inmediato en lae economica (vease la Grafica 12.6); tambien se observa una

eciacion,transitoria del tipo de cambio real. En terminos generales, lasdeP~encias de las principales variables endogenas en el periodo~n ediatamente posterior al ajuste cambiario son muy'similares a lasJn~stradas en el ejercicio anterior.retn embargo, al examinar la ttayectoria temporal del acervo de la deuda

terna del sector publico (Grcifica 12.6.d.) -que refleja la evolucion del:.do d.e la balanza de pagos del sector privado- se pue,de comprobar que, adiferencia del ejercicio anterior, en este caso la devaluacion solo lograrnejorar el saldo de la balanza de pagos del sector privado ttansitoriamente yn una pequefia proporcion. Con el tiempo, el nivel de endeudamiento

:XternO del sector publico retoma al escenario OOsico, lo que implica que enuna segunda fase la balanza de pagos del sector privado empeora en relacioncon dicho escenario. De tal suerte que, al final del proceso, el saldo de ladeuda extema del gobiemo es identico al rcgistrado en el escenario dereferencia y, por 10 tanto, aproximadamente 10% supe;rior que el resultanteen el ejercicio de devaluacion con moderacion presupu~~stal.

El nivel de precios aumenta exactamente en la misrna proporcion que ladevaluacion (10% vs. 9.5% en el ejercicio anterior), ello significa que siantes del ajuste carnbiario la moneda local estaba sobrevaluada, tambien 10estaria al final del proceso. La oferta monetaria se incrementa, igualmente,en la proporcion de la devaluacion (10% vs. 8% en el caso anterior)~ Elahorro financiero intemo en terminos reales M2R (Grcifica 12.6.b.)converge al nivel del escenario bcisico. Lo mismo OCurre con el PIB ya que,a medida que avanza el proceso de ajuste el ahorro total recupera el nivelreal del escenario de referencia.

En definitiva una devaluacion "de una vez", instrumentada "de la mano" deuna politica presupuestal -y/o .monetaria- acomodaticia, solo, logra aumentarlas variables nominales en la misma proporcion que la devaluacion, dejandolas variables reales inalteradas. Con una politica de este tipo la sociedadincurre en una serie de costos de ajuste en materia de recesion e inflacionU'ansitorias -y muy probablemente en terminos de vari::lbilidad del vector deprecios relativos y, por ende, ineficiencias en la asignacion de recursos-sin lograr el objetivo planteado de estabilizar el desequilibrio de pagos con

el exterior.

s. SIMULACION DE UNA POLITICA DE"DESLIZAMIENTO" CAMBIARIO, CON y SIN AJUSTE

EN LAS FINANZAS PUBLICAS: EJERCICIOS 72 y 82

,En estos ejercicios se supuso una depreciaci6n nomi1r1al sostenida del tipode cambio a una tasa de 1% anual a partir de 1965. La diferencia entre

ambos ejercicios, como en los dos anteriores, radica en que en el ejercicio

.317

.:11 '" ' 1 "

u '~c septimo se mantuvo el deficit nominal al mismo nivel que en el escenario de

referencia, mienttas que en el octavo se aument6 el deficit nominal en el montonecesario para que registrara la misma proporci6n del PIB que en elescenario basico.

En terminos analiticos la intervenci6n del ejercicio septimo se Puede

expresar:

t = 1965; 'v' k ~ 0y DEF:+k = DEF t+k

Similarmente, la intervencion del ejercicio octavo se puede representarcomo slgue:

1=1965; '\7' k ~ 0

Puede apreciarse en las GrAficas 12.7 y 12.8 que estas simulaciones

corroboran los resultados obtenidos en los dos ejercicios anteriores.En efecto, la instrumentaci6n de una politica de deslizamient~ cambiario

conjugada con una politica presupuestal invariante en terminos nominales(ejercicio septimo) mejora permanentemente el saldo de la balanza de pagosdel sector privado.15 Asi, el saldo de la deuda extema del sector publico

compatible con la trayectoria de las reservas intemacionales del escenariobAsico, es cada vez menor -en relaci6n con este ultimo escenario- a medidaque se avanza en el tiempo, Ilegando a ser 12.5% inferior en el afio 1975.N6tese que el ahorro acumulado de deuda externa en este ejercicio esprActicamente identico al del quinto ejercicio (compArese las GrAficas12.5.d. y 12.7 .d.); siendo la devaluaci6n acumulada a 1975 en este ejerciciode 11.6% yen aquel de 10%; en el presente ejercicio, empcro, el

decrecimiento en el saldo de la deuda externa es mas mon6tono y estableque en aquel.

Lo mismo ocurre con el resto de las variables end6genas presentadas en la

Grafica 12.7 ..El PIB registra una ligera contracci6n gradual y progresiva en

lugar de la recesi6n brusca que acusa el produ~to en 1965 en el quintoejercicio. Como en dicho ejercicio, la. explicaci6n de la cafda del PIB radica

en la menor disponibilidad de ahorro total con Que cuenta la economia yenla ligera depreciaci6n real del tipo de cambio.

El extraordinario paralelismo entre las trayectorias del tipo de cambio(Grcifica 12.7 .f.), el nivel de precios (GrAfica 12.7 .g.) y la oferta monetaria(GrAfica 12.7 .c.) constituye, sin duda alguna, una prueba patente de laconsistencia interna del modelo. Con ello queda demostrado que el

318

GRAFICA 12.7 DESLIZAMIENTO CAMBIARIO AL 1% ANUAL

(DEF. PUB. NOM. CfE: RESERV AS INT. IGUAL AL ESCENARIO BASICO)

12.7 .a Saldo del financiamiento aI ~ctOt

publico del Banco de Mtxico (CGBM1)1.11

1.08

1.05

1.02

0.99

1.000.99

0.98

0.970.96

0.95

1.11

1.~

1.05

1.02

0.9960 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75

0.99

0.96

0.93

0.89

0.8660 7561 62 63 64 65 66 67 68 69 '70 71 72 73 74

1.00

0.990.98

0.970.96

0.95

1.11

1.08

1.05

1.02

0.99

1.11

1.~

1.05

1.02

0.9974 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

1.03

1.02

1.01

1.00

0.9973 74 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72

319

cumplimiento de la PPC es un resultado de la especificaci6n del modelo-para lIegar at coal ni siquiera se hace uso del encoque de comerciables y no

comerciables- en lugar de ser una hip6tesis de partida "conveniente" a la querecurren atgunos modelos que, so pretexto de hacer mas manejable el marcode analisis, 10 convienen en simplista y trivial. Como se ha sefialado en

varias ocasiones en este trabajo, la vericicaci6n empirica de la endogeneidaddel tipo de cambio real en el largo plazo es la "prueba de fuego" de lare1evancia practica del modelo de PF. En erecto, un modelo que deje espacioa desviaciones amplias y persistentes sobre 0 bajo nivel del PPC en una

economia pequefia y abierta, no puede ser considerado relevante a erectosprActicos, ya que en la realidad en este tiP<? de economias no esmaterial mente posible lograr estas depreciaciones (0 apreciaciones) del tipode cambio real durante periodos largos mediante el ejercicio de politicas

activas de devaluaci6n (0 revaluaci6n) del tipo de carnbio nominal.

No obstante, como muestra la GrArica 12.7 .h. con la politica de

deslizamiento cambiario y moderaci6n presupuestal -al igual que con lapolitica de devatuaci6n "de una vez" acompafiada de austeridad presupuestal-se logra una pequefia depreciaci6n real del tipo de cambio (1.6%), 10 que

quiere decir que si en el momento de panida el tipo de cambio se encontraba

marginalmente sobrevaluado, dicha politica sirve para revertir lasobrevaluaci6n; es decir, para corregir el precio relativo de los bienescomerciables en terminos de los no comerciables.

La evoluci6n de la orerta monetaria -vease la GrArica 12.7 .c.- es muysimilar a las trayectoriits del tipo de cambio nominal y el nivel de precios,10 que demuestra el cumplimiento aproximado de la endogeneidad de lacantidad nominal de dinero. De manera anAloga a la evoluci6n de losprecios, el crecimiento de la orerta monetaria es marginalmente inferior a la

tasa de deslizarniento del peso en consonancia con la politica de moderaci6n

presupuestal. La cantidad real de dinero demandada (Grafica 12.7 .b.) declinagrndualmente a consecuencia de la reducci6n -tambien gradual- del PIB y del

impacto negativo de la mayor inflaci6n en las funciones de demanda de

dinero y cuasidinero .Con el ejercicio octavo se corroboran los resultados obtenidos en el

ejercicio sexto; asi, el deslizamiento .cambiario acompafiado de una politicapresupuestal-y/o monetaria- acomodaticia mejora el saldo de la balanza depagos en una primera Case, pero 10 empeora inmediatamente despues, de tal

suerte que con el tiempo el saldo de la deuda publica extema convergeaproximadarnente al escenario bAsico. N6tese que en la GrArica 12.8.d. esta

variable nunca se reduce por debajo de 4% en relaci6n al escenario derererencia; por el contrario, en la GrAfica 12.7 .d. la deuda extema lIega a un

nivel12% inferior al nivel bAsico.

320

12.8.JL Saldo del financiamiento al ~ctor publico

del &mco de Mexico (CGBM1)1.11

1.08

1.05

1.02

0.99 62 63 64 6561 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75ro

1.11

1.08

1.05

1.02

0.99~ 61 62 63 64 65 «> 67 68 69 70 71 72 73 74 75

0.990.960.93

0.890.86

12.8.d Saldo de deudacxtema~1 ~ctor publico (DE)

7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74

1.000.990.980.970.960.95

73 74 75ro 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72

1.11

.1.081.05

1.02

0.997560 65 67 68 69 70 71 72 73 7461 62 63 64 66

1.03

1.021.01

1.00

0.99 74 7565 69 70 71 72 7300 61 62 63 64 66 67 68

321

El paralelismo entre la evolucion del tipo de cam bio nominal, el nivel de

precios y oferta monetaria en este caso -veanse las Graficas 12.8.c., 8.f y8.g- es todavia mas estrecho y acusado que en el e~jercicio anterior, 10 que

significa que no se logra una depreciacion recll: los precios crecenexactamente a la misma tasa que el tipo de cambio nominal.

La demanda real de dinero (M2R) se reduce ligeramente a consecuencia dela mayor inflacion; ello, a su vez, limita el financiarniento intemo, 10 que

provoca una pequefia caida del PIB real; sin embargo, el nivel del producto

es mayor que en el ejercicio anterior, pues el financiamiento extemorecupera gradualmente su trayectoria del escenario de referencia.

De todo ello se deduce que la politica de deslizamiento cambiario, si no se

acompafia de moderacion presupuestal, solo conduce a un incrementopermanente en la tasa de inflacion -identico a la tasa de deslizamiento- con

los costos que esta entrafia tanto en el orden m;lcroeconomico (menorutilizacion de dinero) como en terminos microecon6micos (variabilidad deprecios relativos y subsiguiente deterioro en la asig;naci6n de recursos), sin

lograr su objetivo de equilibrar labalanza de pagos.

6. DINERO, PRECIOS y TIPO DE CAMBIO:DIRECCION DE LA CAUSALIDAD EN UNA

ECONOMIA ABIERTA y PEQUENA

En los cuatro ejercicios de simulacion de politicas cambiarias se llega alresultado de que los precios y la cantidad nominal de dinero aumentan enaproximadamente la misma proporcion que la variacion en el tipo decambio; siendo el incremento en aquellos tan solo ligeramente inferior a la

modificacion cambiaria, cuando esta ultima se combina con una politica de

restriccion presupuestal.Este resultado esta en clara contradiccion con una tesis frecuente que se

puede ilustrar con el siguiente pArrafo:

"La condicion para que los precios extemos tengan un impacto sostenido en lainflacion es que la oferta monetaria valide dicho impacto. En otras palabras, esposible contrarrestar gran parte del impacto que una devaluacion tiene en los

precios mediante un estrecho control de la expansion monetaria".16

Es evidente .que, si esto fu era cierto la autoridad econ6mica podriadepreciar (apreciar) el tipo de cambio real a su antojo mediante una politicade devaluaci6n (revaluaci6n) nominal del peso conjugada con un controladecuado de la oferta monetaria. En este caso, el tipo de cambio real no

seria en el largo plazo una variable end6gena determinada por el sector real

322

de la economia, pues el nivel de esta variable se PIOdrila alterar modificando

variables nominales: tipo de cambio y cantidad de dinero.Sin embargo, en los ocho ejercicios de simulacion anteriores se ha

dernostrado que, en una economia abierta y pequefia como la mexicana, bajoun regimen de tipo de cambio fijo o deslizante, la oferta monetaria nominal

es una variable endogena cuya evolucion se escapa -salvo quizas en el muycorto plazo- del control de la autoridad financiera. Es decir , el banco central

s61o puede determinar la composicion de la oferta monetaria entre credito

intemo y reservas intemacionales, pero no su nivel.En estas circunstancias, no se puede plantear que "los aumentos de

precios exogenos (devaluacion del tipo de cambio) no tienen un efectopermanente en la inflacion, a menos que sean validados por la creacionrnonetaria",17 ya que en el largo plazo una devaluacion 0 un aumento en eldeslizamiento del tipo de cambio provocan indefec.tiblemente una expansionrnonetaria. Si el sector publico instrumenta una politica de austeridadpresupuestal y /0 el banco centrallleva a cabo una ]politica de contencion delcomponente intemo de base y oferta monetarias, ]la economia registrara un

mayor superavit global de la balanza de pagos, 10 que expandirasuficientemente el componente extemo de la base y oferta monetarias. Enotras palabras, la autoridad financiera no es capaz de esterilizar -en el medioplazo- el crecimiento de la oferta monetaria qU(~ se deriva del superavitglobal con el exterior. Solamente en un regimen de tipo de cambio flotante

la autoridad financiera puede controlar la oferta monetaria.Para contrastar la hipotesis de que se puede contrarrestar gran parte del

impacto inflacionario de una devaluacion mediante politica monetariarestrictiva, un estudio reciente sobre la economia mexicana propone la...,

slgulente regreslon:

(I)

donde " p " es la tasa de inflaci6n trim estral de Mexico, "p * " es la suma de

la tasa de inflaci6n de Estados Unidos y las variaciones en el tipo de cambio-mas el producto cruzado de ambas- " ~ " es la tasa trimestral decrecimiento en la oferta monetaria y las "Bi " denotan polinomios derezagos. La suma de los parametros asociados a" ~ " y sus rezagos debe

ser, segun estos autores, Lai = 1, y la suma de 10s: parametros asociados aII p * " y sus rezagos, rbi = 0. Utilizando el metodo ALMON para modelar

las estructuras de rezago, obtienen la siguiente estimaci6n para el periodo

1970(04) a 1982(02):

323

" p...Variable

R2 = 0.80Soma

D-W = 1.94(0.162)Desviacion lfpica: (1.381)

Para ilustrar las implicaciones de este planteamiento sup6ngase que se

parte de una situaci6n en la cual el tipo de cambio real sc encuentra a su

nivel de equilibrio de largo plazo, en un regimen de ti~ de cambio fijo (B= 0) y con una inflaci6n interna igual a la cxtema (p 0 = p ~ ):

Si la autoridad financiera establecc una polftica de deslizamiento del tipo

de cambio a una tasa le; > 0, la nueva tasa de inflaci6n intcrna de largo plazoI

sena:

" " ".Pl=PO=PO a.=OSI:a)

,..

C1=eSI:b)

"O<a.<eSI:c)

Como se ha demostrado en los ejercicios de simulaci6n quinto y sexto

(para una devaluaci6n discreta) yen los ejercicios septimo y octavo (parauna polftica de deslizamiento cambiario), el caso "a" (a. = 0) es

inconsistente con la evidencia empirica pues implica, por una parte, que elbanco central es capaz de controlar a su conveniencia la oferta monetaria -

10 cual es imposible ya que esta es una variable end6gena- a nivelesincompatibles con la nueva politica cambiaria y tambien implica que esfactible depreciar permanente y progresivamcnte el tipo de cambio real (et =

e p*/p):

.1\ .1\. .1\ .1\=e +P o ..p o=ea)

324

la mism~i propon:i6n que el deslizamiento nominal (e; ). Con el tiempo laeconomf:a se alejaria cada vez mas de la presi6n del arbitraje intemacional (0nivel de PPC) y (~l tipo de cambio real tenderia asint6ticcimente a infinito.

Para que no ocurra 10 anterior, es necesario que la variaci6n en el tipo decambio induzca una expansi6n end6gena y autom~itica de la ofertamonetari,a, no susceptible de ser esterilizada por la acci6n del banco centralen ellarJ~o plazo; es decir "a." tiene que ser mayor que (;ero. Si O < a. < e;

(c"omo en el caso "c"), la evoluci6n del tipo de cambio real seria:

c)

10 que tambien significa una deprcciaci6n real progresiva del tipo de cambio

a una tas;a que sera mas rapida cuanto menor sea 1!a.1! en: relaci6n conI! e".Aunque a una velocidad menor que en el caso "a", en est.e el tipo de cambioreal tenderia igualmente a infinito. Ello tampoco es consistente con la

evidenci:a empirica en economias pequefias y abiertas.

El ca~;o "b" (a. = ~) es, por 10 tanto, el unico compatible con la

determiraaci6n finita del tipo de cambio real. En este caso, sin embargo, se

plantean dos problemas econometricos al tratar de estimar la ecuaci6n (1).

En prim~~r lugar, existe colinealidad entte los dos regresores (~ y p *), yaque el orden de causalidad -en un sentido laxo, pues en un modelo

simultaneo no recursivo no existe tal orden- va del tipo de cambio al saldo

de la balanza de pagos, de este a la oferta monetaria y de ahi a precios; ellosignifica que es dificil aislar la conttibuci6n de carla una de las dos variablesa la explicaci6n de la variable dependiente (p ), a menos que se disponga deinforma(;i6n a priori en cuanto a la esttuctura de rezago:~ y /0 los valores de

los parametros a,sociados a alguna de las dos variables. La estimaci6n I, ~(0.999) ~f su desviaci6n tfpica (1.381), implican que no se puede rechazar la

hip6tesis de que I, ai sea estadisticamente igual a uno" pero tam poco sepuede r(~hazar la hip6tesis de que dicho parametro sea igual a cero: elestadistico "t" para contrastar la hip6tesis nula I, a. i = 0 es 0.72.

Paralelamente, tampoco es posible rechazar la hip6tesis de que el tipo decambio no influye en los precios internos (2.bi = 0), sin embargo el

estadistico "tI! relevante en este caso es igual a 0.82; es decir, diezcentesinl1as mayor que el de la prueba de hip6tesis anterior. Como essabido, la obtenci6n de desviaciones tipicas relativamente altas en relaci6n a

las estimaciones de los parametros es, con frecuencia, producto de la

existencia de multicolineirlad. En segundo lugar , se pres(~nta un problem a desesgo por simultaneidad, pues I!:t\?i I! es una variable end6gena que se

determina simulltaneamente a I! p I!; por consiguiente al estimar la relaci6n

325

anteri,or como una forma reducida se llega a estimadores inconsistentes.Por otra parte, la utilizacion de la tasa de crecimiento de la ofena

monetaria como variable instrumental para medir el desequilibrio en elmerc~ldo de dinero solo esta justificada o en el muy corto plazo, 0 bien

cuandlo las elasticidades ingreso y costo de oportunidad de la demanda de

dinero son iguales a cero.TO(los estos factores contribuyen a que a partir de la estimacion de la

ecuac:i6n (I) se llegue a una conclusion diametralmente opuesta a la

obtenida en el presente trabajo. En efecto, en las simulaciones quinta aoctava se demuestta que una variaci6n en el tipo de cambio -ya sea en su

nivel 0 en su tasa de crecimiento- tiene una incidencia aproximadamenteprop<)rcional en el nivel de precios interno, si la medida cambiaria seinstrumenta. junto con una polftica presupue.stal y/o monetariaacomodaticia, y algo menos que proporcional si la intervencion cambiariaes acompafiada por una politica de austeridad. La diferencia radical entreambo,s tipos de politicas es que en el segundo caso el saldo de la balanza depago~; mejora permanentemente, mientras que en el primero la mejoria de la

balanza de pagos es transitoria en una primera fase, a la que sigue un

deteriloro posterior, de tal suerte que al final del proceso el saldo de la deudapubli,ca extema -0, en su caso, el acervo de las reservas intemacionales- es

aproximadamente igual que en el escenario de referencia.Los modelos ARIMA multivariados -0 ecuaciones de transferencia-

constituyen, sin duda, tecnicas de inferencia mas elaboradas y rigurosas quelos metodos de ALMON para estimar la relacion dinamica de causalidad

entre dos 0 mas variables. Con objeto de conttastar:, mediante una pruebaadicional, la hipotesis de que una modificacion permanente del tipo decamblio provoca una variacion del nivel de precios intemo en la misma

direc~~ion y magnitud, se estimo la siguiente ecuacion de transferencia:

(2)

dond~~ " p ", " p * " y "B" tienen el mismo significado que en los parrafos

anteriores y "ut' es un proceso estocAstico puramente aleatorio. El modelo

adeC1Jado se identific6 y estim6 de acuerdo con las recnicas propuestas porBox :y Jenkins (1970), a partir de datos mensuales para el periodo 1973(01)

y 19~~4(06).Los resultados de la estimaci6n se presentan en el Cuadro 12.1; en el se

presentan, asimismo, los estadisticos t'ltt de los parAmetros estimados, asicomo los estadfsticos ttQtt correspondientes a la autocorrelaci6n de los

residuos de la estimaci6n asi como a la correlaci6n cruzada entre estos

326

residuos y los de la variable exogena "preblanqueada " .Como puede

obse]:varse, todos los parametros son significativos al 5% y de acuerdo conlos e:stadisticos "Q" no se rechaza la hipotesis de que el modelo postulado

sea e:l adecuado al5% y 10%.En la Grcifica correspondiente al Cuadro 12.1 se presenta la estructura

temporal de la funcion de impulsos de respuesta. El efecto acumulado en el

larg()i plazo es 0.944, 10 que significa que si la inflacion extema 0 eldesli;~amiento del tipo de cambio aumentaran permanentemente en 1%, latasa de inflacion interna se elevaria en aproximadamente el mismo

porcentaje. El tiempo que dura el proceso de ajuste -obviamente cuando la

intervencion es no anticipada- es de alrededor de cuatro afios,

mate]lializandose 53% de este en el transcurso del primer afio, 80% en dosafios y 89% al cabo de tres afios. Cuando la intervencion es perfectamente

anticjpada el efecto en la inflacion intema es inmediato.Lo anterior prueba que una devaluacion cambiaria per se provoca un

aumento acumulado sobre el nivel de precios intemo -0, en su caso, sobrela tasa de inflacion- en aproximadamente la misma proporcion en un

perioda de ajuste de entre tres y cuatro afios. Ello esta en consonancia conlas resultadas abtenidas en las ejercicias de simulacion quinta a octava18.

La forma reducida de la ecuacion (1) se inscribe en la tradicion del modelo

utilizado por Harberger (1963) para explicar la inflacion en Chile durante1939..1958. En este modelo se parte de una funcion convencional dedemanda de dinera y se calcula la infiacion mediante la candicion deequilibrio en el mercada monetaria, baja los supuestos de exageneidad delpraducto real y de la aferta manetaria:

(3)

Posterior mente, Diaz-Alejandro (1965) y Diz (1970) utilizan una

ampliacion del modelo de Harberger para Argentina, consistente en incluirla tasa de crecimiento del salario nominal y la tasa de devaluacion como

variables explicativas adicionales en la regresion (3). Los resultados

estadisticos a que l1egan los tres autores mencionados son muy similares;

en particular: ~b es aproximadamente igual a uno y ~c es negativo. Sin

embaJ.go, Diz i~terpreta estos desd~ un Angulo monetaJsta concluyendo quelos cam bios en (~) son la causa fundamental de la inflacion, mientras que

Diaz-Alejandro defiende que la cantidad de dinero se adapta pasivamente a lasvariaciones operadas en los salarios y el tipo de cambio. Harberger adoptauna posicion ecleptica: bien los salarios y tipo de cambio transmiten

327

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cambio:s en los precios provocados por variaciones en la cantidad de dineroo bien la oferta monetaria no es una variable ex6gena porque la autoridadfinanci(~ra acomoda el credito domestico a los cambi.os operados en los

salarios y el tipo de cambio.Vogel (1974) estima la ecuaci6n (3) conjuntamente para 16 paises

latinoa[1[}ericanos combinando datos de series temporales y corte transversal,

corroborando los resultados estadisticos obtenidos pc)r los otros autores.Vogel c:oncluye que las diferencias en las tasas de inflal:;i6n entre los paisesanalizados pueden atribuirse a diferencias en los cambios en la oferta

monetaria, pero sefiala que esta variable puede no ser ex6gena ya que se

b'ata de economias pequefias y abiertas.En un estudio reciente Hanson (1982) introduce una funci6n de oferta

agregada -similar a la ecuaci6n (12) del Capitulo 8- en el contexto delmodelo de Harberger. Esta funci6n es homogenea de grado cero en el costo

de los insumos y el precio del producto ya que se obtienc a partir de una

funci6n de producci6n con rendimientos constantes a escala:

(4)

donde ( w i) es el vector de precios de los insumos intemos ( el salario entreellos), ~~p* e) es el costo de los insumos importados y (p) es el precio del

producto final (y ).Utili2:ando una aproximaci6n con primeras diferencias logaritmicas y

suponiendo que los precios de los insumos internos cre,cen al mismo ritmo

que la inflaci6n( en la ecuaci6n 12 del Capitulo 8: (A = I y ~ = p ), se puede

Ilegar a la expresi6n:

" "y t = So + SI [ p t(5)

Ig.naranda las rezagas en'1a ecuaci6n (3) y baja el supuesta de que b=

sustituyenda (5) en (3) s~ abtiene:

(6) +s c

r I I )( ~ ) + ( d )~ "' 1+ p e

l + Pt-Is I CI SI 1

.t

es decjr, Hanson llega ' al resultado de que la inflaci6n es igual a un

promedio pondcrado entre el crecimiento de la ofE~rta monetaria y el

crecimiento del costo de los insumos importados; hip6tesis que no rechazaen estimaciones para Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Uruguay. Este

330

"Los res\lltados empiricos parecen apoyar la idea de que una. devaluaci6n cambiael precio relativo de las importaciones; los coeficientes del precio local de lasil11portaciones son significativamente inferiores a uno... Esto indica que unatasa "lenta" de devaluaci6n puede reprimir la inflaci6n para una tasa dada decrecimiento en la oferta monetaria... Una linea de futura investigaci6nconsistirfa en explorar si este resultado tambien se cumple en el largo plazo 0.altemati"amente. si se debe a cambios contemporaneos en la protecci6n y eltipo de cambio. Una posibilidad que no parece ser respaldada empiricamente esque la de:valuaci6n provoca un ajuste a traves de incrementos rezagados en la tasade crecimiento de la oferta monetaria; las regresiones en las que se incluyenrezagos de los crecimientos en la oferta monetaria y el costo local de lasil11portac;iones no mejoran el ajuste estadistico y pruebas de direcci6n decausalid~l.d del tipo Sims indican que la relaci6n entre los cambios en ambasvariables es basicamente contemporanea. No obstante. existe suficientevariaci6rl independiente en las dos variables para permitir separar sus efectos en

la inflacj6n... 10 que indica que no hay problemas de multicolineidad".19

Las tries ecuaciones anteriores para explicar la inflacion ( I, 3 y 6) estanafectadas por un problema comun: se estiman como forrnas reducidascuando en realidad no 10 son, pues'-dellado derecho de las regresiones seincluyen variables que se determinan simultaneamente con la inflacion. En

consec\Jlencia, todos los hallazgos empiricos estan sujetos a sesgos porsimultaneidad; ello, a su vez, implica que no se pueden inferir conclusionesdefiniti~{as sobre la direccion e intensidad de la causalidad entre tipo de

cambio" dinero y precios. Esta tarea solo puede realizarse en un modelo

simultal[}eo -conl1o el MOFIN- donde los precios, el producto y la ofertamonetaJ.ia se col1sideran como variables endogenas, en regimen de tipo de

cambio fijo o deslizante; o altemativamente, en flotacic)n cambiaria el-tipo

de cambio se considera endogeno y la oferta monetaria exogena.El modelo de Hanson tiene la ventaja sobre los otros de racionalizar la

inclusioln del tipo de cambio en la ecuacion de inflacion, mientras que Dizy Diaz-Alejandro introducen el tipo de cambio de manera ad hoc. Sin

embarglJ, Hanson -al igual que los ob"os autores- considera que tanto el tipode cambio como la oferta monetaria son variables exogenas; 10 cual esincorre<;to, pues solo una de am bas puede ser tratada como exogena. Porello, al~~una de las conclusiones a que llega este autor -sefialadas en la cita

textual :anterior- son muy discutibles.Por ejemplo, Hanson argumenta que una tasa "lenta" de devaluacion, para

un crecimiento dado de la cantidad de dinero, puede frenar la inflacion. Sin

embargo, como se demostro en las simulaciones quinta a octava, es dificil

331

1

imaginar -salvo quizas en el muy corto plazo- una reduccion en la tasa dedevaluacion que no conlleve una reduccion en la tasa de crecimiento deldinero. Si el banco central eleva el crccimiento del credito interno para

neutralizar dicha reduccion, la economia. registrar3 mayores deficit en la

balanza de pago; 10 que, ademas, esta en consonancia con la afirmaci6n

posterior de dicho autor en el sentido de que la correlacion entre los cambiosen el dinero y el tipo de cambio es positiva y contemporanea.

Hanson es consciente de esta deficiencia de su modelo, ya que masadelante sefiala que en el, como en el original de Harberger, no se explicanlos cambios de las variables dinero y/o tipo de cambio.2° En efecto, para

ello se requeriria incorporar una ecuaci6n adicional que determinara el

componente externo de la oferta monetaria (para tipo de cambio fijo 0deslizante) 0 bien el tipo de cambio (para un saldo global de la balanza depagos prefijado). En otras palabras, en un modelo "cerrado" es precisoconsiderar la relaci6n de causal idad entre {~ t) y (p : e.). S610 en el caso en

que no hubiera relacion de causalidad entre ambas variables -es decir, sifueran ortogonales-la regresi6n (6) podria aislar correctamente sus efectos

individuales en la inflacion; el hecho de que exista cierta variabilidad

independiente en las dos variables no es suficiente. En otto caso se requiereun model0 "cerrado" estimado simultaneamente como el MOFIN.

Al igual que la ecuaci6n (1), la forma reducida que propone Hanson es

compatible con procesos de deprcciaci6n -0 apreciaci<Sn- progresiva del tipode cambio real. En efecto, sup6ngase que se parte de una situacion de

equilibrio a largo plazo (d=O para simplificar el analisis):

y -a

Si la autoridad financiera aumenta la tasa de devaluaci6n en "a." ~ es

capaz de mantencr constante la tasa de crecimiento del dinero al nivel (M 0),de acuerdo con la ecuaci6n (6) la nueva tasa de innaci6n -ceteris paribus-

,sena:

" "p t < (p * e )0 + 0, 'v' .t > O

10 que implica que el tipo de cambio real (p*e/p) tendcrfa a infinito. Para

que esto no ocurra, a partir de algun momento la tasa de crecimiento de ~

tiene que convertirse afortiori en "a". Es decir, tanto la inflaci6n como el

crecimiento de la cantidad nominal de dincro tiencn que aumentar en

aproximadamente el incremento en la tasa de devaluaci6n; tal y como

resulta de los ejercicios de simulaci6n quinto a octavo y como se corrobora

en la ecuaci6n de transferencia del Cuadro 12.1.

332

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La discusi6n anterior pone de relieve los peligros que conlleva el tratar delIegar a generalizaciones a partir de "formas reducidas" -que en muchas

.ni son tales- asi como la superioridad de utilizar modelos" que tengan en cuenta las relaciones de causalidad que establece la

.I y de preferencia que sean estimados me41iante metodos de

simultaneos.

7. IMPLICACIONES DE POLITICA CAr~BIARIA

recomendaci6n de politica mas imponante que se deriva de los ejerciciossimulaci6n anteriores en relaci6n a la "terapia" que se necesita para

equilibrar la balanza de pagos, se puede sintetizar con el siguiente parrafo de

Guitian (1981):

"Na existe un trade off duradera entre devaluar y utilizar una palftica financierarestrictiva. El trade off es entre el ajuste en el tipa de cambia y el grada de

restricci6n de la polftica financiera".21

Una pregunta pertinente es bajo que condiciones o en que casos esaconsejable recurrir a una devaluaci6n discreta en lugar de instrumentar una

politica de deslizamiento (y viceversa) para equilibrar la balanza de pagos.

La respuesta a esta pregunta depende en gran medida de si la modificaci6ncambiaria es parte de un programa de ajuste de shock o de un programa de

tipo gradualista.En terminos generales, se puede argumentar que si existen las condiciones

objetivas para llevar a buen termino un ajuste de shock y/o si la tasa deinflaci6n interna no es considerablemente superior a la externa, unadevaluaci6n "de una vez" es probablemente preferible al deslizamienta. Lamisma receta es aplicable cuando la economfa acusa un deterioropermanente en sus terminos de intercambio con el exterior. Por elcontrario, si se parte de una situaci6n inicial en la que existe inerciainflacionaria interna a tasas muy por encima de la inflaci6n externa y/o si

se plantea un enfoque gradualista para estabilizar la economia, una politicade deslizamienta orientada a mantener constante el tipo de cambio real de

equilibrio puede ser mas conveniente. En este ultimo caso, empero,tambien se requiere un ajuste discreta a la paridad al inicio del program a si

el tipo de cambio se encuentra sobrevaluado en dicho momenta.Las principales desventajas del deslizamiento son que retroalimenta la

inflaci6n e incentiva la 'I sustituci6n de monedas " .Por ello, la autoridad

econ6mica tiene que actuar con oportunidad y rapidez para reducir el ritmo

de .deslizamiento, cuando las finanzas publicas, las politicas monetaria y

333

I

comercial, etc., crean las condiciones propicias para atenuar las presiones

inflacionarias. De no hacerlo, el propio deslizamiento puede convertirse encatalizador de la inflacion. Lo mismo ocurre cuando la autoridad financieraidentifica incorrectamente una pari dad subvaluadal como el tipo de cambio

real de equilibrio .La libre flotacion constituye una tercera opcion cambiaria. Bajo este

regimen, el gobiemo puede fijar exogenamente tanto la composicion delfinanciamiento de su deficit entre recursos intemos y extemos como elsaldo global de la balanza de pagos; puesto en otros terminos, la autoridadfinanciera puede controlar la base y oferta monetarias, yes el mercado el

que determina el tipo de cambio. La flotaci6n tambien propicia la"sustitucion de monedas" y probablemente en un grado superior aldeslizamiento, pues el riesgo cambiario es mayor; ello reduce la demanda

del dinero local y erosiona, por tanto, la base del impuesto inflacionario, 10que significa mayores tasas de inflacion para una politica macroeconomicadada. El riesgo cambiario, ademas, reduce la estabilidad de la ecuacion dedemanda de dinero, 10 que a'su vez aumenta la volatilidad de la tasa de

inflacion y, por ende, la dispersion del vector de precios relativos. Sinembargo, el mayor inconveniente de la flotacion es que puede contribuir a

romper la discipliDa fiscal y monetaria que impone el sistema de tipo de

cambio fijo o deslizante. Todas estas desventajas de la flexibilidad cambiariase agudizan cuando el pais en cuestion no es un "Area monetaria optima".22

No obstante. cuando una economia esta expuesta a variaciones frecuentese imprevistas en los terminos de intercambio con el exterior y ademas estosafectan directa y significativamente a las finanzas publicas, un tipa de cambio

flotante puede resultar mas adecuado y viable que un regimen de paridad fija.Teniendo en cuenta que en Mexico aproximadamente 50% de los ingresospar cuenta corriente de la balanza de pagos provienen de la expartacion de

crudo, 30% de los gastos constituye intereses de la deuda extema y queambos renglones tienen un elevado peso especifico en el presupuesto delsector publico, los "beneficios" de una politica de tipo de cambio flexible

puede que sean superiores a sus "costos".Finalmente, una aclaracion sobre el tema de la neutralidad del dinero. En

las economias precio-aceptantes, a diferencia de las economias con poder de

mercado, es mas propio hablar de neutralidad y supemeutralidad del dinero

cuando se analiza la respuesta de las variables economicas a modificaciones

en el tipo de cambio, que cuando se estudia la incidencia macroeconomicade cam bios en el credito intemo, pues solo en aquel caso la oferta monetariay los precios -0 sus tasas de crecimiento- pueden variar de manerapermanente respecto al escenario basico. En este sentido, de acuerdo con losresultados de los ejercicios quinto y sexto se puede afirmar que el dinero es

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334

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aproximadamente neutral, del mismo modo, en base a los ejerciciosseptimo y octavo se puede decir que el dinero es aproximadamente

supemeutral. Obviamente, estas propiedades se cumplen solo a largo plazocuando los cam bios en la oferta monetaria y los precios son perfectamente

anticipados. Hay que destacar , ademas, que los ejercicios sexto y octavo(devaluacion conjugada con polftica presupuestal acomoditicia) consiituyenquiza~) el contexto mas relevante para explorar la

neutralidad-superneutralidad del dinero, pues solo en estos el saldo definanciamiento total (en terminos reales) permanece constante a largo plazo.

8. ANALISIS DE LOS EFECTOS DE UNA POLITICA DE

AUMENTO EN LA TASA DE INTERES REAL EN UNAECONOMIA "REPRIMIDA 'I

De acuerdo con McKinnon-Shaw, se dice que una economfa esta"reprimida" -en un sentido financiero- cuando las tasas de interes al ahorro

y/o al credito se encuentran reguladas administrativamente a nivelesinferiores a los de equilibrio.23 A grosso modo puede argumentarse que la

represion financiera tiene un doble efecto nocivo en la actividad productiva,par una parte, penaliza al ahorro e incentiva al consumo y, por otra,

introduce un sesgo en la canalizacion del crOOito hacia inversiones de poco

riesgo yen consecuencia de poco rendimiento; todo ello se traduce en unfreno al crecimiento economico. Cuando las tasas de jnteres son negativas

en rerrninos reales, la "represion financiera" puede llegar a convertirse en uncuello de boteUa limitante de la expansion de la frontera de posibilidades deproducci6n. Ademas, en epocas intlacionarias la represion financierapotencia las presiones sobre los precios, al incentivar el consumo , y al

propiciar que el publico trate de sustituir el dinero y los cuasidineros poractivos fi~ancieros extemos y bienes, este escenario se agrava cuando el

gobiemo pretende ejercer un deficit elevado en relacion al PIE.En el ejercicio de simulacion que se presenta en esta seccion, se parte del

supuesto de que la tasa de interes al ahorro, prevaleciente en la economfadurante el periodo de analisis, es inferior a la tasa de equilibrio. Laintervenci6n consiste en elevar permanentemente la tasa de interes real en

un punto porcentual. En terminos analfticos:

y

donde "r" denota tasa de interes real..En la Grafica 12.9 se pueden observar los efectos de esta medida de

335

GR.AFICA 12.9 AUMENTO PERMANENTE D]~ UN PUNTO EN LA

T ASA DE INTERES REAL.(DEF. PUB. NOM. CfE.: RESERV AS INT. IGUAL AL ESCENARIO BASICO)

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336

l1tica. El mayor rendimiento real eleva gradualmente e.I ahorro financiero~2R; pe:ro este l~da en estabilizarse de?!do al lento ajuste parcial de lademand2l de cuasldmero (~ = 0.22, ecuaclon 9, pag. 101, y cuadro 3.5, pag.

109). Como el deficit nominal del sector publico se mantiene invariable, el

aumento en la demanda real de dinero presiona ala baja el nivel de precios(P) y, ad~~mas, reduce el exceso de oferta monetaria ex ante (EXAN); ambos

factores contribuyen a mejorar la balanza de pagos del sector privado. Ello,a su vez, implica que el gobiemo bene que endeudarse menos en el exteriorpara qU(~ el ban(;o central alcance el mismo nivel de reservas que en elescenario basicG) y, en consecuencia, el sector publico recurre en mayor

grado al financiamiento del banco central. El incremento en el componenteintemo de la base monetaria, para un componente extemo y un tipo de

cambio iguales a los del escenario basico, provoca un aumento en la oferta

monetaria (M2S:~.AI final del proceso, el saldo de la deuda extema es entre 2% y 3%

inferior al del escenario de referencia y el nivel de precios alrededor de 1 %

menor; el menor nivel de precios se traduce en una pequefia depreciaci6n del

tipo d(~ cambio real de equilibrio. El produclo aumenta muymodera(iamente, deDido a que el aumento en el ahorro intemo (M2R) esligeram~~nte sup(~rior a la reducci6n en el financiamiento extemo, y a que el

impacto posibvc. del mayor financiamiemo neto supera el impacto negativo

asociado a la modesta depreciaci6n real del bpo de cambio.En sfritesis, en una economfa cuyo sistema financiero esta "reprimido", la

polftica de tasa.') de interes puede ser muy efectiva p~lfa frenar presionesinflacionatias, depreciar el tipo de cambio real, equilibrar la balanza de

pagos y aumenUlf el ahorro financiero intemo.

NOTAS

1 Como ha sido seftalado en los Capftulos 2, 5 y 6, en este estudio los terminos"enfoque de absorci6n" y "enfoque de elasticidades" se utilizan en un sentidoamplio. En efecto, se entiende por "absorci6n" el gasto total de bienes.servic:ios y activos financieros -intemos y externos- por parte del sectorprivado. Del mismo modo, el "enfoque de elasticidades" no se refiereexclusivamente a la balanza commercial y de servicios, sino tambien a la

balanza de capital a corto plazo del sector privado.En sentido estricto, las compras o ventas de activos financieros extemos vs.intem.os (y viceversa) constituyen "roovimientos de cartera" y no absorci6n.Asimismo. la determinaci6n del saldo de la balanza de capital a partir delrendimiento relativo de los activos financieros internos en relaci6n a losextemos -una vez considerado el riesgo cambiario- se conoce como el"enfoque de mercados de capital segmentados". Sin embargo, en las pp.

337

~

144-146 del Capitulo 5, se establecio un estrecho paralelismo entre estcultimo enfoque y el de elasticidades; por 10 que no es inapropiado emplear eltermino generico de enfoque de elasticidades para referirse tanto a la balanzacommercial como a la de capitales.Hecha esta aclaraci6n. se puede afirmar que la.~ funciones de importaci6n

,exportaci6n y saldo de la cuenta de capital del sector privado -ecuaciones (53),

(54) y (55) del ApCndice A. respectivamente- constituyen formulacioneshfbridas de los enfoques de elasticidades y absorci6n. utilizando ambosterminos en la .acepcion amplia y general que se maneja en este trabajo.Paralel amente. es conveniente reiterar que la variable proxy de exceso deabsorcion es de indole monetaria.

2 El cumplimiento de la PPC, tambien conocido como la endogeneidad del tipo

de cambio real no debe entenderse en el senti do de que eltipo de cambio real deequilibrio sea invariante. Los cambios en las variables de politica decomercio exterior. entre otros factores, modifican el tipo de cambio real deequilibrio. Un aumento en los aranceles a las importaciones, por ejernplo.provoca una apreciaci6n del tipo de cambio real de equilibrio. 10 contrarioocurre con una reducci6n arancelaria. Por otra parte. la propiedad deneutralidad del dinero esta sujeta a todas las consideraciones en torno a laneutralidad vs. superneutralidad que fueron discutidas en el Capftulo 8, pp.202-205.

3 Vease el articulo de Borts y Hanson (1979).4 En el MOFIN s610 se maneja un fndice de precios y se supone que este se

determina mediante la condici6n de equilibrio en el mercado de dinero.5 Ellibro editado por Barletta, Blcjer y Landau (1984) prcsenta evidencia en este

sentido.6 Ellibro sobre estabilizacion y condicionalidad editado por Williamson (1983)

proporciona argumentos s6lidos a este respecto.7 veasc la ponencia de Dornbusch (1983) en el libro editado por Williamson

(1983), p. 229.8 Parametros .correspondientes a la octava rase del proceso iterativo.

9 vease, por ejcmplo, Bond y Knol (1982). pp. 377-378.10 Consultese el Capftulo 8, pp. 202-205.11 V case p. 203.

12 N6tese que ello no implica que el tipo de cambio real de equilibrio'sea

constante. Como se seftalo en la nota 2. cste se puede modiricar al cambiaralgunas variables de polftica como por ejemplo. los aranceles. subsidios,impuestos, etc. o bien al variar las caracteristicas del sector real de laeconomia, es decir, las preferencias de los consumidores y/o las tecnologiasde produccion. El tipo de cambio real de equilibrio tambicn se modifica cuandovarian los terminos de intercambio con el exterior, variable esta ultima queesta fuera del control de 1 as autoridades economicas de una economia pequeftay abierta. Por otra parte, es necesario senalar que la PPC, entendida como la

338

ley de un solo precio, es una condici6n de arbitraje y par 10 tanto afecta a losbienes comerciables de todas las economias tengan o IlIO poder de mercadolI1undial, la unica diferencia entre ambos tipas de economias es que laspril11eras tienen capacidad para afectar el precio mundilal de dichos bienes,

rnientras que las economias pequeftas y abiertas son prec'ios aceptantes.13 {Jtilizando en la comparaci6n el indice nacional de precios al consumidor

para Mexico ~, el indice de precios al mayoreo para los Estados Unidosconvertido a pc~sos este ultimo al tipa de cambio controlado. El resultado del

caIculo no camLbia significativamente si se emplean otros indices de precios.

14 Hay que tene:r en cuenta que aunque se reduce el flu,jo de financiamientoextemO en d61ares, la devaluaci6n aumenta el valor en pesos de carla d61ar; sinembargo, el primer efecto supera al segundo, pues como se puede observar enla Grafica 5.a., el saldo de financiamiento intemo del deficit aumenta hasta1970, manteniendose aproximadamente constante a parti.r de este afto.

15 De acuerdo con la Grafica 7.a., el comentario de la nota anterior se aplica., ...

tambten a este ejerctcto.16 Colegio de Mexico, pp. 85-86.17 Colegio de Mexico (1984), p. 88.18 N6tese en las Graficas 12.5.h. y 6.h., que la depreciaci6n transitoria del tipa

de cambio real dura alrededor de cuatro aflos, periodo igual al calculado

mediante la ecuaci6n de transferencia.

19 Hanson (1982), p. 18.

20 Hanson (1982), p. 19.21 Guitian (1981), p. 11.22 Ortiz y Solis (1979), pp. 542-543, analizan este tema en relaci6n a Mexico.

23 veanse McKinnon (1973) y Shaw (1973). Ellibro de Ghatak (1981), pp.

62-65, presenta una sintesis del modelo McKinnon-Shalw.

339

GI == orA+ GIF(3)

(4) GE, ==W + GEF

(5) TE ==""fE"A" + TEPDEF

(6) d == jijB-;-l>p

IngrcSOS extemos por exportacion de crudo

(7)

1.c.l Interno

(8)

1.c.2 Externo

(9) GEF =7 * DEP

(10)

2. Bloque Financicro

2.a Funcioncs de comportamiento

2.a.l Demanda de dinero (MI)

Log (M1R) = (1- Al) Log(M1R-l) + At {ao + (J.tLog(PJB) + a2nc +

ri -ne M2S+ a3 ( ~ ) } + a4Log <Mzse)(11)

343

(39)

345

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2.d Banca commercial

2.d.l Balance de saldos

CPBC = CHBC + CDBC + OBEXBC -RB -CGBC

2.d.2 Definiciones

CGBC = CGBC -1 + ~CGBC 1 + OT 44

OBEXBC =OBEXBC-l +~OBEX * -ecP-+OT45

~CPBCl = CPBC -CPBC-l + OT45

2.e Banca de desarrollo

2.e.l Balance de saldos

CGBD=CHBD+CDBD

2.e.2 Definiciones--

6.COBD 1 = COB D -COB D -I + OTSO

L\CPBDl = INfFIN

(3. Bloque Extemo

3.a Exceso de oferta de dinero ex ante

(52) I(arKPR -INT ) } -M2R * p

3.b Ecuaciones de comportamiento

.

(53)I

346

3.b.2 Ingresos no financieros en cuenta" corriente del sector ]f)rivado

LOg (XNFPRR) = (1- A3) Log(XNFPRR-1) + A3 {eo + ~91Log(GNP) +-ep- * pp * EXAN

92 Log ( ) + 9J (54)pp pp

EYO = ~ + ~1 (xe -ff*) + ~2 ~ (55)

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BKPR = EYO +"6'rKPR (56)

BPSPR = XNFPR -MNFPR -TN"F + BKPR (57)

XNFPR = XNFPRR * ~ (58)ep

MNFPR=MNFPRR*PP* (59)

BPG = TE -~GE + &DE (60)

(60')

&R =BPSPR+BPG (61)

BCC = XNFPR -MNFPR -TN'F + TE -GE ( 62 )

-wLog (pm) = (1 -4) Log(pm-1) + A4 { <!>0 + <1>1 T + <!>2 L.og t;;P)

-ep- * p-p- * STF1P --.+ <1>3 Log ( ) + <1>4 Log ( ) + G>5 Log (GNP)} (63)

pp pp

347~~

3.b.3 Errores y omisiones~~.~~~.~

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3.c Definiciones

3.c.l Balanza de c~lpitales del sector privado

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3.c.2 Balanza de pagos del sector privado

~~~~~~~

3.c.3 Balanza de pagos del sector publico

~~~

DE = ADE + DE-l

3.c.4 Saldo global de la balanza de pagos (variaci6n en las reservasintemacionales )

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3.c.5 Balanza en cuenta corriente

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4. Bloque de oferta agregada

4.a Funcion de oferta agregada

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~rIDADES y FUENTES DE LA INFOI<~MACION

I.2.3.4.

5.6.

7.8.

9.

Miles de millones de pesos corrientes.Miles de millones de pesos de 1970.Miles de millones de d61ares corrientes.Miles de millones de d61ares de 1970.Porcelntaje (tanto por uno) o numero puro.Indice~ 1970 = 1.0

Pesos por d61ar .Miles de millones de barriles diarios.D61ares par barril.

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I.

1.A2.

2.A

3.4.

5.6.

7.

8.

9.

Indicadores de moneda y banca, Banco de Me,(ico e informesanual(~s del Banco de Mexico.Informacion directa, Banco de Mexico.Balan:za de pagos (Cuadreno Historico) e infoJmes anuales delBanco de Mexico.Sistema de cuentas nacionales de MexIco (SF'P), 1970-1982;producto interno bruto y gasto (Banco de Me;tico ), 1960-1969.Indicadores economicos, Banco de Mexico.Serie generada en consolidacion, Direccion d(~ Politica Economica,DGPH. SHCP .Secretaria de Hacienda y CrOOito Publico.Survey of current business, Departamento de Comercio de losEstados Unidos.Estadistica industrial anual, Secretaria de Pro!~ramacion y

Presupuesto.Analytical records of yields and yield spreads~, Salomon Brothers,N. Y.International financial statistics, F .M.I.

355

I

La metodologia

En el presente apendice se presentan la identificaci6n y estimaci6n del

pro~:;eso de formaci6n de expectativas de oferta monetaria que se postul6 enel Capitulo 3, Sccci6n 4. Como se sefial6 en dic]ho capftulo, la relaci6n

entre la oferta monetaria observada y las cxpcctativas de esta variable

(M~~S/M2Se), juega un papel crucial en las funciones de demanda de dinero

(M"lR) y cuasidinero (CDCR) de corto plazo -ecuaciones 11 y 12 delAp(~ndice A- pues permite captar, en buena mcdida, el probable desequilibriode flujos existente en el mercado de dinero a} final de cada periodo.

El modelo seleccionado para estc prop6sito pcrLcnccc a la clase de los

pro(:;esos estocasticos Autorregresivos- Integrados- Medias M6viles (ARIMA),tamlbien conocidos como modelos Box-Jc.nkins univariados. Laconveniencia de emplear este tipo de procesos para representar la fonnaci6nde expectativas de variables econ6micas, radica en que, bajo ciertas

condiciones generales, se puede suponer que los pron6sticos obtenidos aparl:ir de modelos ARIMA corresponden a los valores esperados por los

age!ntes econ6micos en un contexto de expc.ctalivas racionales. Algunosaut()res defienden esta hip6tesis sobre la base de que existen costos

359

I

signifi(;ativos para adquirir y procesar la informaci6n -veanse, par ejemplo

los articulos de Feige y Pearce (1976) y Darby (1976). Otros autore~justific:an este supuesto al demostrar que, si las variables ex6genas de Unmode1:) multiecuacional se rigen por procesos ARIMA univariados, sepuede ,calcular analiticamente una "forma final " del modelo en la que tOdas

las variables end6genas responden tambicn a modelos ARIMA -vease, POr

ejemplo, el trabajo de Carvalho, Grether y Nerlove ( 1979).Una propiedad conveniente de los modclos .A~RIMA es que los

pron6s;ticos obLenidos a partir de estos presentan el eITOr cuadratico media

mas blajo entre todos los modelos de series tem]~orales univariados.Anali~icamente~, los pron6sticos un periodo adelante de un modelo de series

tempaJraJes uni"t/ariado se suelen representar:

) ; \itM2Sf+ = E (M2St+

es dccir, el pron6stico de la variable "M2S" para el periodo "t+I", realizadoen el periodo "t", es igual a la esperanza matc:mAtica del procesoestocalstico, condicionada al conjunto de informaci6n acerca de M2S

disponible en el pcriodo "t". Si el proccso estoc~istico utilizado para

prono:sticar es ARIMA la expresi6n: E (M2St+l -rv(2S~1 )2 , alcanza el

valor minimo.La (~specificaci6n y el cAlculo del modelo ARIMA~ ~as apropiado para

una v:ariable dcterminada se pueden obtencr siguiendo el procedimientopropuesto por Box y Jenkins (1970). Este es un met<)do iterativo queconsul de las siguientes elapas: a) identificaci6n del modclo adecuado masparsil1l1onioso;, b) estimaci6n de sus parAmctros; c) verificaci6n de lossupuestos en que se fundamenta el modelo. Las tres etapas se repiten tantasveces como sea necesario basta que la verificacion indique que los supuestos

se satilsfacen, (;on una aproximaci6n razonablc, a juicio dcl investigador.

Especificacion

El primer paso de la primera etapa consiste en conv(~rtir a la serie originalen es1~cionaria de segundo orden; esto se logra cuando la serie resultante

fluctua aleatoriamente alrededor de un nivel mcdio -constante en el tiempo-,y la "arianza y covarianzas con respecto a ese valor medio tampoco se

modiJ5can con el transcurso del tiempo.Para obtener la transformaci6n mas conveniente para estabilizar la

varianza de la serie se utiliz6 el procedimiento que sugicrc Bartlett (1965),

estc permite detcrminar una trans[om1aci6n de los datos del tipo:

360

M2SA. SI A*OT (M2S) =

J log (M2S) si A = 0

de man(~ra tal que la serie transforrnada cumpla efectivamente con dichacondicic)n. En este caso la transforrnacion optima result:o ser para A = 0, 10

que impJico trabajar con ellogaritmo de la variable, como es el caso mas

frecuentJe con series economicas.Para s:atisfacer el requisito de constancia de la media se hizo uso de la

sugereru;ia de Box y Jenkins (1970), que consiste en analizar las funciones

.de autocorrelaci()n de las diferencias sucesivas de la seri(~ transformada, paraasi determinar que grado de diferenciacion se requiere paI'3 estabilizar el nivelmedio t~stacionario de la serie. Las funciones de autocorrelacion 0correlo~~ramas de las primeras y segundas diferencias de la serie en10garitITkos se muestran en el Cuadro B.l. Mediante la inspeccion de los

correloB;ralnas se pued~ comprobar que con las segundas diferencias de lavariable en logaritmos se llega a una serie estacionaria:

rE

[".M

I;

,'!CUAD~~O B.1 RJNCIO~~ DE AUTOCORRELAOON DE LAS PR£!\1ERAS y SEGUNDASD~~CIAS DE LA SERIE: LOG (M2S)*

* 1 = Co,eficiente de variacion

s = D(~sviacion tipica del coeficiente de autocorrelacion

Una v'ez obtenida la serie estacionaria, se procedi6 a jdentificar y estimarel mode:lo ARIMA adecuado. En su formulaci6n mas general, los modelosARIM.A~ se expresan en rerminos de polinomios de rezagos de la manera

siguiente:

~'

~,

I;;~i''I"l ' ~

,

c~

~,I

361

(I)

en donde:

'11 s BS)

Las letras griegas ~1 basta ~r representan los parametros autorregresivos,

y las letras '1'1 basta 'I's los parametros de medias m6viles; ro es una

constante. El termino ..u" es un proccso estocastico puramente aleatorio,que con ;frecuencia se denomina "ruido blanco..; es decir uo' U1' u2 y ut'

constituyen variables aleatorias independientes e id6nticamente distribuidasque, de acuerdo con el teorema central dc.I limitc, sc puede suponer quetienen una distribuci6n normal con media cero y varianza constante:

'\fk*OVt y

CUADRO 8.2 RESULTADOS DE LA ESTIMACION PARA M2S

* El valor de Q debe compararse con el valor en tablas de la distribucion X2

(chi -cuadrado) con los respectivos grados dc libcrtad.

Estimacion

El modelo identificado como el mas apropiado, su estimaci6n y lainformaci6n necesaria para juzgar la bondad del ajustc se presentan en el

Cuadro B.2.Despues de inspeccionar visual mente la grarica corrcspondientc a los

residuos, analizar el correlograrna de cstos y cornparar el valor del

estadfstico Box-Pierce (Q), con el valor crftico de la X2 al 5% se puede

362

1~~

afinnar qlue el rermino de error cumple aproximadamente Con el supuesto de

aleatorie<lad. AdemAs, el parAmetro estimado es significaltivamente distintode cero, por 10 que se puede considerar que el modelo constituye una

representici6n ade.cuada de la serie en cuesti6n.Por COll1siguiente, el proceso de formaci6n de expe(:::tativas de oferta

monetari~i que se utiliz6 en la estimaci6n y simulaci6n de~ las ecuaciones dedemanda de dinero y cuasidinero atiende a la siguiente expresi6n analftica:

es decir, las segundas diferencias de los logaritmos d(~ la serie original

(M2S) re:sponden a un proceso estocastico puramente at~atorio con mediaigual a 0.01535.

Se probaron especificaciones mas complejas tales como ecuaciones de

transferencia en Junci6n de variables instrumentales relacionadas con elproceso cie oferta monetaria; sin embargo, dichas eslPecificaciones no

mejoraron los pron6sticos del modelo univariado. Otros ;autores como, porejemplo, ICarr y Dlarby (1981) Ilegan al mismo resultado.

Ic

;{,

~'~~f

!~!;

363 l' ,

'r t;, ,

1"'"1 I

i~ i I

\c ,

I. LA ESTIMACION DE MODf:I..OS LINEALES

Una de las caracteristicas basicas de los sistemas de ecuaciones simultaneases la presencia de variables end6genas como variables explicativas en al

menos una de las ecuaciones de comportamiento. A 1 existir correlaci6nentre e:stas variables y el termino de error de la ecuacion en que aparecen se

original un problema de estimaci6n, ya que se viola uno de los supuestosbasico!; del modelo general de Minimos Cuadrados Ordinarios (MCO). En

particullar, la aplicacion de MCO a cada una de las ecuaciones de

comportamiento -que es la practica comun c.n los modelos econometricosrelativclmente grandes- trac como consecuencia que los estimadores seansesgadt:>s e inconsistemes.

Para resolver este problema, que se ha Ilam(ido "sesgo de simultaneidad",se han desarrollado varios metodos de estimacion que, siguiendo a Aznar

(1978), puedcn agruparse en dos grandcs catcgorfas: I) metodos deInformacion Limitada, en dondc. se estima par separado cada una de las

ecuaciones, y 2) metodos de Informaci6n Complcta, que son aqucllos queestimaJrl conjuntamente todas los parametros del sistema. La diferencia

367

fundamental entre dos grupos radica en el tratamiento que se da a la matriz

de varianza-covarianza de los errores de las ecuaciones del modelo., yen lainformacion que se obtiene de esta. Asf., los mclodos de Informaci6n

Limitada., que consideran cada ecuacion por separado., sulJOnen implfcitamenteque esta matriz es diagonal, mientras que 10S de Informaci6n Completaincorporan en la estimacion las correlacioncs entre los errores de las distintas

ecuacicmes. Como por 10 general la matriz de varianza-covarianza no esdiagonal, los estimadores de Informacion Limitada no alcanzan la misma

eficiencia asintotica que los de Informacion Completa, siendo posible

hablar s61o de eficiencia rclativa en este caso.2

Metodos de ][nformacion Limitada

Entre los metodos para estimar modelos lineales mcdiante Informaci6n

Limitada se encuemran el de Minimos Cuadrados en Dos Etapas (MC2E),

el de "Maxima Verosimilitud con Informaci6n Limitada (MVIL), losestimadores de clase k -de los cuales los dos anteriores son casos

particulares- y el estimador de Variable Instrumcntal (VIIL) propuesto par

Brundy y Jorgenson (1971).Bcisicamente, estos metodos resuelvcn el problema del scsgo de

simultaneidad sustituyendo la variable cnd6gcna cxplicativa por unavariable instrumental que no estc correlacionada con el error dc la ecuaci6n

que se prctcnde estimar. De ahi que sc hablc dc dos etapas cn la estimaci6n:en la primera, con la fom1a rcducida del modclo sc. obtiene un pron6stico de

las variables end6genas que ,se pretende rccmplazar, utilizando comainstrumentos algunas o todas las variables cxogenas del modelo; en lasegunda etapa, con la proyecci6n de las variables end6genas -esto cs, con

las variables instrumentales- se cstiman los param(~tros de la ecuaci6n

estructural. La difercncia cntre cstos metodos radica (~n c6mo se rcaliza laestimaci6n de la primcra etapa. Por eje.mplo, en MVIL las variablesinstrumcntales se obtiencn tomando en cuenta las restricciones deidentificaci6n dc la ccuaci6n cn cuestion, mientras que en MC2E no se

consideran estas restriccioncs. Sin embargo, trallindosc de un modelo lineal,

todos los estimadorcs mcncionados tiencn las mismas propiedadesasint6ticas que en MVIL: todos son consistcntcs .Y su distribuci6n Ifmite es

la normal.3

~

Metodos de Informacion Completa

Por 10 que toca a 10S mctodoS de Informaci6n Complcta, CS posible

distinguir, por 10 menos, entre trcs cstimadorcs: el de MfnimoS Cuadrados

368

!j~,,11,, ~

, ~

L:

: ,

; i,:

Tratandose de mod(~los lineales, la gama de estimadores disponibles esta

condicionado por el problema de grados de libertad, ya ,que para poderutilizar MC~2;E o MVIL se requiere que el numero de obser'vaciones supereal de variables predeterminadas. En el caso de los estimadores de MC3E,como es nec:esario estimar la matriz de varianza-covarianza de los errores delas ecuacioll1es, ademas se requiere que el numero de observaciones sea

mayor que (~l numero de ecuaciones de comportamiento del modelo. Por su

parte, las condiciones para la existencia de los estimadores VIIL y VIIC son

menos restr:ictivas que en los casos anteriores, pues no se rc~quiere calcularla forma re~ducida propiamente dicha, en el sentido en que en la primeraetapa del plroblema se soluciona seleccionando un conjunto de variablesinstrumentales de acuerdo a cierto criterio. Aun asi, la aplicacion de VIICrequiere -como MC3E- contar con mas observaciones qw~ ecuaciones de

comportami.ento.Sin embargo, se tiene cierto conocimiento de los grados de libertad

requeridos para estimar poi el metodo de MVIC. De acl.erdo a Klein (1971)este metod()~ es factible solo si el numero de observaciones (~S mayor o igual

que el nume~ro total de variables del modelo (endogenas y predeterminadas).J (19~75) ha probado que esta condicion es correcta e~n el caso de un

modelo linc~al en que las condiciones de identificacion ~~on del tipo deexclusion d~~ variables; por su parte, Brown (1978) demostI.o que MVIC es

factible, aul:1 cuando el numero d~ observaciones sea menor que el de las

369

Completa (J~VIC), y el de la Variable Instrumental (VIIC) de Brundy y

1 (]l971) y (1974).r En fonna ~)uscinta, los metodos de MC3E y VIIC consistera en agregar una~,~ mas a la estimacion obtenida por MC2E y VIIL, respec;tivamente. Con

parametlros obtenidos en la segunda etapa se realiza, pc)r medi6 de los

las ecuacj.ones, una estimacion de la matriz de varianza-covarianzalos errores y despues se aplica el estimador de Minimos Cuadrados

.(MC(j) o estimador de Aitken. A su vez, el metodo de MVIC

diferenci~1 del estimador correspondiente de Informacion l..imitada porque

la primera etapa las variables instrumentales se obtienen incorporandorestricciones de identificacion de todas las ecuaciones del modelo.4 Este

e~) asintoti.camente eficiente en rerminos- absolutos y da cabida a"que los otros dos metodos (iterativos o no) sean considerados como

aproximacilDnes numeric as que pueden tener esta misma propiedad,

.dependiendo de circunstancias particulares.

variables, si se trata de un modelo lineal con restricciones linealeshomoB~eneas en los par(}metros de algunas ecuacion(~s y si el sistema deecuacilones puede ser reducido a otto equivalente en el que la mattiz deparam(~ttos de la fonna reducida tenga rango columna completo.5

2 ., LA ESTIMACION DE MODELOS N~O LINEALES

'lit

.

La ele(;ci6n de estimadores para el caso de un modelo no lineal en variables

y paralmetros -como el que aquf se presenta- conducc~, sin embargo, a uncontexto diferente del que se acaba de considerar .En prit:ner lugar, no es

posibl(~ establecer de man era generallas condiciones de identificaci6n quedeben ,cumplir las ecuaciones del modelo. En el caso lineal, la identificacionde cuaJquier ecuaci6n requiere de la existencia de una correspondenciabiunfvoca entre los parAmetros de la forma reducid.a y los de la formaestrucl:ural; para esto s610 es necesario referirse al r:lngo de la matriz deparAml~tros o analizar las correlaciones entre los errores. Sin embargo, enmodelos no lineales es imposible ordenar en forma matriciallos parametrosde la forma estructural y de la forma reducida. Otta caracterfstica -obvia peromuy importante- de este tipo de modelos es que, en general, se desconoce la

expres"i6n analitica de la forma reducida.En efecto, en los modelos lineales la linealidad de la forma estructural

implica la line.alidad de la forma reducida; esto es 10 que permite a los

metodos de Informaci6n Limitada estimar los paralmetros de la formareducida sin hacer referencia a la especificaci6n de toClo el ~odelo. De esta

maner;a, conociendo s610 la lista de variables predeten11i!1adas se efectua laprimera etapa. Por su parte, para obtener.la forma reducida de modelos nolineales, se necesita conocer la especificaci6n de todo el modelo y, aunconociiendo esta, en general no es factible -por complicada- obtener laexpresi6n completa de la forma reducida. Esto implica que en los metodosque rc~quieren estimar la forma reducida, no es posible determinarte6ric(imente la coleccion 6ptima de variables explicativas, ni la formafuncional como estas deben ser presentadas, a utilizar como instrumentos

en la plrimera etapa.De I1rlanera analoga al caso de los m.odelos lineaIes, los estimadores que se

han propuesto para modelos no lineales en variable y/o parAmetros puedenclasiw:;arse en dos grandes categorfas: Informaci6n Limitada e Informaci6nCompleta. Dentro de la primera, pueden mencionarse los trabajos deKelejian (197Jl), para un modelo no lineal en variables aunque lineal en

paramletros, y ,I\memiya (1974) y (~975), el primer trabajo para un modelono linc~l en parAmetros pero lineal en variabJes y el :segundo para el casogener(il de no linealidad en parAmetros yen varialDles. Respecto a los

370

t

l11etodos de Informaci6n Completa, destacan los trabajos'de Jorgenson y

Lafont (1974) y de Amemiya (1977).

Metojclos de Informacion Limitada

Siguiendo a Amemiya (1975) se han propuesto cuatro estimadoresconsistentes de Informaci6n Limitada para modelos no lineales en variablesy parametros: el estimador de Maxima Verosimilitud No Lineal ConInfom[1aci6n Limitada (MVNLIL), el estimador de Mfnimos Cuadrados NoLineales en Dos Etapas (MCNL2E), el llamado "Mejor" Estimador No

Lineal en Dos Etapas (MEJNL2E) y, por ultimo, el estimador en dos

etapas: modificado (MODNL2E).Para diferenciarlos con claridad, considerese el siguilente modelo no lineal

en valiables y parametros:

(I)

t = 1,2,3,...,0.

n+ v~(2) yt=Xtt t

dond(~ y t y ut son variables aleatorias escalares, y t y V t vectores columna

de variables aleatorias, Xt es un vector columna de constantes conocidas y

"8" )I' "n" son un vector y una matriz, respectivamente, de parametros

desconocidos.En forma matricial el sistema anterior se puede escribir como :

(3) y=f+u

y=xn+v(4)

donde el t-esimo renglon de los vectores y matrices que aparecen en (3) y

(4) estan representados p,or las ecuaciones (I) y (2) respectivamente.El estimador MVNLIL es aquel que minimiza, con respecto a "9" la

siguilente expresion derivada de la formula general para un estimador del

metodo de momentos.

(y -t)L (9 , ru = (y -t)t(5)

371

APara esto se propone un metodo iterativo: estimar "ll" a partir de n =

(X'X)-1 X'Y, sustituirlo en (5) y estimar 1191', repitiendo este proceso h~taque COI1lverja. Si el proceso no es iterativo, es decir si s()lo se introduce "n "

una ve~~ en (5) y se estima 1191', entonces se obtiene (~l estimador en dos

etapas modificado (MODNL2E).Por Sll1 parte, (~l estimado de MCNL2E se obtiene de minimizar

'[X (X' X)-l X '](6) L (9) = (y -1)' (y-t)

mientr,ls que e1l "mejor" estimador (:rvffiJNL2E) resulta al reemplazar lamabiz X en la expresi6n anterior por la esperanza matematica de la matriz

de primleras derivadas de la funci6n f respecto a "e", E[of/oet]. Como puedeapreciarse, el calculo de E[of/oet] requiere conocer todo el modelo y, 10 que

es mas, puede no ser posible obtenerlo empiricamente.Com]parando las matrices de varianza-covarianza de las distribuciones

limite de 10S Cuatro estimadores, puede concluirse que lei mas eficiente es elde M"NLIL, siguiendole el MODNL2E y el M:EJNL2E, donde el

estimador de MCNL2E es el de mayor varianza relativa.Por ()Itra parte, es conveniente destacar que la ecuaci<)n (2) no es la forma

reducida del modelo, pues el marco de Informaci6n Limitada de estosestimadores significa desconocer la especificaci6n del modelo completo o la

imposi1bilidad de obtener la expresi6n analitica de la forma reducida. Como

10 seiiala Amemiya (1975):

..Deb(~ notarse que, en este modelo, Xt pueden no ser las variables ex6genasrigina].es del sistema, sino una combinaci6n lineal de las que el inv'estigadorfee qU(~ pueden explicar de manera efcctiva a y;'.5

De esta manera, de los cuatro estimadores considerados no queda clarocual de~be ser la matriz de variables que, por analogia I~on el caso lineal, sedeben llltilizar como instrumentos en la primera etapa dlc la estimaci6n. Esto

implicji reconocer que, tratandose de modelos no lincales en variables yparamc~tros, en mayor grado que en otros casos, .es inevitable utilizar el

criteri() del econometrista para selcccionar las variables que se emplearan

como j.nstrumentos.

Meto~los de Informacion Completa

Por 10 que respecta a 10S metodoS de Informaci6n Completa, estos puedendividirse a su vez en 10S de Tres etapas yen el de Maxima verosimilitud. El

372

estimador de Minimos Cuadrados No Lineales en Tres Etapas (MCNL3E)no es mas que una extension del de dos etapas (MCNL2E), Por analogia conel caso linleal, a patrtir de la estimacion por (MCNL2E) S(~ estima la matrizde varianza-covaricmza de los errores de las ecuac~ones y S(~ realiza la tercera

A su vez, el Mejor Estimador no Lineal de Tres Etapas (MEJNL3E)obtiene; de manera similar a partir del estimador :MEJNL2E y, al igual

e~n ocasiones puede ser dificil obtenerlo en la prActica. Bajo ciertas

sabre la eleccion de las variables instrumentales, el estimadorMCNL3E es preferible a :MEJNL3E, en terminos de simplicidad, si bien

~~ficiente.En general, las mismas considcraciones hechas en relacilon con el caso de

los estimadores No Lineales en Dos Etapas -sobre la, inexistencia de la

forma redlucida dc~1 modelo o la imposibilidad de obtener su expresionanalitica- son aplic:ables a estos dos metodos. Como es obvio, esto conducea que tam1bien en (~ste caso la eleccion de los instrumentos sea discrecional

yen ciertct modo arbitraria.Por su parte, el estimador de Maxima Verosimilitud No Lineal de

Informacil6n Completa (MVNLIC) es el mas eficiente asint6ticamente; uno

de sus atractivos radica en que para obtenerlo no es ne(;esario establecerexplicitan1ente la forma reducida. Empero, a diferenci;a del caso de un

modelo lineal, su consistencia y su eficiencia asinltotica dependencrucial mente del supuesto de normalidad en el termiruJ de error de las

ecuaciones de comportamiento, 10 que no es el caso con los metodos No

Lineales en Tres Etapas.Otra restriccion 'para que el estimador de MVNLIC sea eficiente es que la

especificacion del modclo debe ser la correcta. La especificacion incorrectade alguna de las (~cuaciones de comportamiento se tran,5mite al resto del

sistema, reduciendo la confiabilidad de todos los parametros estimados,independientemente de que estos aparezcan 0 no en la ecuacion que observael error de espe(;ificacion. Asi, mientras que, bajo los supuestos denormalid,ld del error y de correcta especificacion el metodo de MVNLIC

produce I~stimadores consistentes y eficientes, la consistencia de 10S

estimadores de MCNL3E no ~equiere de la validez de estos supuestoS.Aunque podria pensarse en una prueba de especificacion del modelo al estilode Hausman (197~»), comparando ambos estimadores, 10S resultados de esta

dificilmente sericin concluyentes en cuanto a si el modelo estci bien

especifica,do o no, como 10 muestra el trabajo de Fair y P~lfke (1979).

La seleccion d~~1 metodo de estimacion

De la discusion anterior, se desprendc que solo ha sido po~;ible establecer las

373

,pn)piedades de los diversos estimadores -de informacion limitada o completay modelos lineales o no lineales- desde un punto de vista asintotico; esdecir, cuando el numero de observaciones tiende a infinito. Sin embargo, ;'aun en este caso, la seleccion del estimador mas apropiado en cada caso no &es inequivoca pues intervienen consideraciones acerca de la vatidez de ciertos ,~supuestos, de la variante especffica que en la practica se tome de algunos ,

estimadores, de las condiciones para su existencia, de las variablesinstrumentales elegidas y, por ultimo, del grado de dificultad computacional cpara calcular mucbos de ellos. Por esto, es poco 10 que puede afirmarSe !\~

sobre las propiedades y la conveniencia de los distintos estimadores en elcaso de una muestra fin ita yen especial tratandose de muestras pequefias. ~

1..0 unico que se conoce acerca de las propiedades en muestras pequefias

proviene de los llamados experimentos de Monte Carlo, en donde se trata deordenar los estimadores de acuerdo con criterios como el sesgo, la varianzay el error cuadratico medio. Sin embargo, estos estudios postulan una

especificacion particular del modelo que sirve de base at experimento, 10 quepone en evidencia la limitada aplicabilidad de sus conclusiones, pues los

resultados se aplican unicamente a ese modelo, sirviendo solo a tituloindicativo en un pIano mas general. De ahi que en la practica econometricala seleccion del metodo de estimacion se realice, elrl gran medida, en base alas caracteristicas especfficas propias del modelo, en el criterio que adopte el

investigador y la confianza en que la teoria economica proporciona laespecificacion correcta.

Como 10 sefiala Aznar ( 1978), un criterio razonable para elegir el metodode ,estimacion mas apropiado consiste en utilizar los distintos valores de los

par'ametros que producen los diferentes metodos de estimacion, para bacersimulaciones con el modelo dentro y fuera del periodo muestral.6 AI

comparar los valores observados y simulados de las principales variables

endogenas se selecciona el metodo de estimacion que, a juicio del

investigador y ciertos criterios estadisticos, simule mejor el ~comportamiento de estas variables}

'cEste es el criterio adoptado en la eleccion del metodo de estimaci6n }i

"idon~o para el modelo fi~a~ciero de la economia ~exicana. Los estim~~ores ,1

CoIllslderados fueron: Mmlmos Cuadrados No Lmeales (MCNL), Mmlmos ~ICuadrados No Lineales en Dos Etapas (MCNL2E) y Maxima Ve.rosimilitudNo Lineal con Informacion Completa (MVNLIC).

Para terminar , cabe mencionar que los modelos econometricos estimados

para Mexico basta la fecba: Diemex -Wbarton (BeltrAn del Rio y Klein,

1974), Secretaria de Hacienda y Credito Publico (Clavijo yotros, 1979) yModelo Programa (Secretaria de Programacion y Presupuesto, 1980), hanbecho uso del metodo de MCO sin"considerar su conveniencia estadistica y ;)

374.

justificaJ~ su selecci6n a la luz de algun criteria semejante al que aquf se

NOTAS

Este Apendice se basa en gran parte en el capitulo 2, dellibro "Planificacion y

Modelos Econometricos" de Antonio Aznar (1978).La eficiencia relativa de un metodo de estimaci6n se refiere a que la matriz devarianza-covarianza de los estimadores que resultan sea menor o igual que la deotrOS estimadores derivados de metodos diferentes, siendo todos ellosestimadores insesgados de los parametros verdaderos. La eficiencia absolutaimplica que la matriz de varianza-covarianza del estimador alcanza el minimoposible, es decir, la llamada frontera de Cramer-Rao. Po( otra parte, el tern1inoeficiencia asint6tica se refiere, en los mismos terminos de arriba, a la matrizde varianza-covarianza de la distribuci6n limite de un estimador, es decir ladistribuci6n a la que tiende cuando el numero de observa<;iones se amplia

indefinidamente.3 Adicionalmente existen los estimadores de dos etapas y de variable

instrumental iterativos, los cuales intentan equipararse a MVIL; vease Aznar(1978) p. 173. Sin embargo, estos no pueden considerarse como de MVILpues, como 10 seftala Hausman (1975), requieren que se les incorpore la

especificac:i6n de todo modelo.4 AI igual que para el caso de Informaci6n Limitada, se ban desarrollado tambien

los metodos de MC3E y VIIC iterativos.5 vease el articulo de Maddala, en Kmenta y Ramsey (1981), pp. 191-219, y las

referencias ahi citadas.6 Arnemiya (1975).7 Vease Aznar (1978), p. 215.

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27.31 ,-

0.01 -

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

E.2.b Producto interno bruto (tasa de crccimicnto)

-,f

~

4.55 -

Observado

Simulado ~1.46 -

~

-1.63

-4.72 -

~

65 6667686970 7172737475767778 7980818283

390

GRA:FICA E.3 MODELO FINANCIERO DE LA :ECONOMIA

MEXICANA

SIMULACIONESTAnCA 1965-1983

65666768697071 7273 74 75 76 77 7'8 79 80 81 82 83

8283

E.3.c Multiplicador de MI0.92 -..""-

0.80

0.68 ~~=., Simulado

-I III III III III

65666768697071 7273 74757677 78798081 8283

0.57

0.45 -

391

GRAFICA E,.4 MODELO FINANCIERO DE LA ECONOMIA

:MEXICANA

SIMULACION ESTATICA 1965-1983

1278.00

965.18

652.36

339.54

26.72

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 757677787980818283

392t

GltAFICA E.5 MODELO FINANCIERO DE LA ECONOMIA

MEXICANASIMULACION EST A TICA 1965-1983

E.5.a ]~ujo de credito al sector privado de labanca cornercial (flujo deefectivo)

646.93 -, Observado

Simulado

465.34

283.75 ..

102.16 ..~

-79.43 - Ii I I I III I I I I I III I I I

6566 67686970 7172 737475767778 7980 8182 83

E.5.b Aujo de credito a1 sector publicode Banco de Mexico (flujo de efectivo)826.20 ..

Observado

Simulado618.74 ..

411.28 ..

203.82

-3.64 ..

7980818283~)5 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78

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North -Hollal1ld.

416-j

INDICE

pag.

iF.

Presentaci6111Jesus Silva-1Herzog

Agradecimientosv

Prololgo

1Capitulo I: una

y

La programacion financiera en

economia en desarrollo, abierta

pequefia

I.

4

II2.3.

16

4.

20

5.

Una primera aproximacion a la programacionfinanciera a partir del "flujo de rondos" en unaeconomia simpliricadaLa hip6tesis del modelo "monetarismo global"El ejercicio de programacion financiera y el enroquemonetario de la balanza de pagosMercados de capital perrectamente integrados ybienes comerciables versus nQ comerciables:

aplicabilidad pr3cticaLa identiricacion de los sectores comerciables y nocomerciables en la economia mexicana 23

Las implicaciones financieras del deficitdel sector publico

35Capitulo 2:

I.

¥- ',c,2.

43

3.5]

Credito total versus credito domestico comoinstrumentos de estabilizaci6nEl deficit del sector publico y los instrumentos decontrol de la oferta monetaria en los palses menosdesarrolladosAIgunas consideraciones en torno a la eficacia de la

polltica monetariaEl papel del financiamiento extemo del deficitpresupuestal en el corto plazo

4.54

417

~.~~~

5. 56La relaci6n entre el deficit interno del sector

publico y la oferta monetariaLos componentes ex ante y ex post de la oferta

monetaria6. 61

financierosde activosLa demanda

liquidos

Capitulo 3: 77

1.

2.

88

943.4. 95

La funci6n de demanda de dinero: corto y largo

plazosEl papel de la funci6n de demanda de dinero de

desequilibrio en los modelos de programaci6n

financieraEl nivel de desagregaci6n monetariaLas funciones de demanda de dinero y cuasidinero

en Mexico: 1960-1983La composici6n de la demand a de dinero MI: el

coeficiente de efectivo5.

fiscal del

financiera:financiero y

programacion

Los bloques

modelo de

descripcion

Capitulo 4:

121

128I.

2.

Bloque financieroBloque fiscal

La balanza de pagos en los modelos de

programacion financiera: (,elasticidades,absorcion o enfoque monetario?

Capitulo 5:

133

137141

La balanza commercialLa balanza de capital

I.

2.

418

Capitulo 6: monetario delUn enfoqueabsorcion

de,~xceso147

I.

2.

3.4.

150

157

162

166.

Los canales de transmisi6nLa funci6n de importaciones del sector privadoLa funci6n de exportaciones del sector privadoLos flujos de capital del sector privado

Capitulo 7: El bloque del sector externo del modelode programacion financiera 177

I. Breve descripci6n de la evoluci6n del sistemacambiario mexicano 179

Capitol() 8: La oferta agregada

I.

2.

Deri vaci6n analiticaEl financiamiento del capital de trabajo, la funci6nde producci6n y la n~utralidad del dineroResultados empfricos

1961993.

Capitulo 9: 215Funcionamiento del modelo fil1lanciero

Capitulo 10: Estimacionfinanciero

econometrica del modelo225

I.

2.

227

2302363.

Caracteristicas del modeloProcedimiento seguido en la estimacion delmodelo financieroResultados empiricos de las estimaciones

'~,~

4'1't1,

i

c~

419

Capitulo 11: Evaluacion

financiero

dinamica del modelo253

I.

257264273

2.3.

Simulaci6n dincimica~ metodos alternativos deestimaci6n y prueba a posteriori de laespecificaci6n del modeloEstabilidad dincimica del modeloAncilisis de la simulaci6n dincimica 1965-1983

Capitulo 12: La incidencia macroecol1lomica de

politicas monetaria, presupuestalcam biaria

las

y

291

I.

2982.

3013.

3054.

3115.

3176.

3223337.

8.

Ejercicios de simulaci6n de politicas:caracteristicas generalesSimulaci6n de una polftica presupuestal-monetaria de shock: ejercicios 10 y 2°Simulaci6n de una polftica " gradualista IIpresupuestal-monetaria: ejercicios 3° y 4 °

Simulaci6n de una devaluaci6n "de una vez", cony sin ajuste en las finanzas publicas: ejercicios 5°

y6°Simulaci6n de una polftica de "deslizamiento"cambiario, con y sin ajuste en las finanzaspublicas: ejercicios 7° y 8°Dinero, precios y tipo de cambio: direcci6n de lacausalidad en una economia abierta y pequefiaImplicaciones de polftica cambiariaAn(}lisis de los efectos de una polftica deaumento en la tasa de interes real en unaeconomia "reprimida "

335

Apendice A: Modelo financiero de la economiamexicana (MOFIN): ecuaciones,variables y fuentes de informacion 34

Apendice B : Modelo ARIMAoferta monetaria

de exIJ'ectativas de357

420

j7:"f'

estimaci6nno lineales

modelosApendice C: Metodos de

simultilneos

de

~

Apendice D: de las distintaslas ecu~lciones de

M 0 Flr~

Cuadros resumeD

estimacioDes de

comportamieDto del

laGr3ficas

simulacion

correspondient:esest3tica

Apendice E: a

Biblio,grafia

Indice

iI

~

t~;

Este libro se termin6 de imprimir el dia10 de julio de 1991 en los talleres deTDI S.A. La formaci6n estuvo a cargode Compuc reacjones S.A. ()e C. V. Se

imprimieron 1000 ejemplares yen sucomposici6n se utilizaron tipos TimesRoman de 36, 24, 22,10, 8 y 7 puntos.

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