Procedimientos de colocación en el Mercado Primario de Deuda y

Plataformas de Negociación en España

IX Jornadas de Regulación y Supervisión de Mercados Centroamericanos de Valores

La Antigua, Guatemala26 de marzo de 2007

José Moncada DurrutiConsejero Técnico de la Dirección General del Tesoro yPolítica Financiera – Ministerio de Economía y Hacienda

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ÍndiceProcedimientos de colocación en mercado primario• Métodos generales• Subastas • Sindicaciones

Plataformas de negociación electrónica•

• Concepto• Efectos teóricos de los sistemas de negociación electrónica• Un ejemplo de SON: SENAF• Estructura en España• Evolución de la negociación

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Emisión de Deuda Pública

• El Tesoro puede emitir Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones delEstado mediante tres métodos o instrumentos:

– Subasta española u holandesa modificada:

– Oferta Pública: en la que el Tesoro comunica las condiciones de laemisión y recibe las demandas de los participantes

– Métodos competitivos entre una serie de entidades autorizadas:

• Las Letras, Bonos y Obligaciones se emiten a través de subastasde resolución “a la española” u “holandesa modificada”. Estadenominación se debe a que este especial sistema de subastascuenta con aspectos específicos de las subastas de precio uniforme(a la holandesa) y de las competitivas (americanas o de preciomúltiple).

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Subastas y sindicacionesVentajas de las subastas y de las sindicaciones o colocaciones privadas.

– Las subastas favorecen la competencia y la transparencia en el procedimiento de emisión. Si se cuenta con una demanda elevada y diversificada permiten la colocación en las mejores condiciones.

– Las sindicaciones son más adecuadas en los casos en que la subasta pueda no asegurar la consecución inmediata de un importe elevado. Además, permite controlar mejor la distribución final, tanto geográfica como por inversores.

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Procedimientos de resolución de las subastas

Subastas

PETICIONES RESOLUCIÓN COLOCACIÓN

•Participantes: público engeneral, colocadoresautorizados, etc

• Peticiones competidoras yno competidoras

•Valor mín de ofertas: 1.000€

•Convocadas medianteResolución

• Los CM tienen hasta las10h30 para presentar susofertas

• Comisión 2 rep TP+ 2 repBdE + Interv. Deleg

•Bonos y Obligaciones: p=p´ a p´ p´

PRECIO PRECIO TIPO NUM. DE NUM. ACUM. IMPORTE NOMINAL PREC. MEDIO PREC. MEDIO RENDIMTO. IMPORTEEX-CUPÓN PETIC DE PETIC. NOMINAL ACUMULADO PONDERADO POND. REDON. MEDIO EFECTIVO

NO COMPETITIVAS 269 269 9,602000 9,602000

COMPETITIVAS101,000 102,930 5,211 1 270 0,012000 9,614000 102,930 102,930 5,211 9.895.690,20100,240 102,170 5,313 1 271 10,000000 19,614000 102,170 102,171 5,313 20.039.811,02100,230 102,160 5,315 1 272 10,000000 29,614000 102,165 102,166 5,314 30.255.330,92100,220 102,150 5,316 1 273 20,000000 49,614000 102,157 102,158 5,315 50.684.562,76100,210 102,140 5,317 2 275 65,000000 114,614000 102,146 102,147 5,316 117.074.506,54100,200 102,130 5,319 3 278 135,000000 249,614000 102,137 102,138 5,318 254.949.142,36100,190 102,120 5,320 4 282 195,000000 444,614000 102,129 102,130 5,319 454.082.374,20100,180 102,110 5,321 5 287 120,000000 564,614000 102,125 102,126 5,319 576.613.990,12100,170 102,100 5,323 8 295 470,000000 1.034,614000 102,113 102,114 5,321 1.056.482.837,88100,160 102,090 5,324 2 297 90,000000 1.124,614000 102,111 102,112 5,321 1.148.363.645,84100,150 102,080 5,326 3 300 133,000000 1.257,614000 102,108 102,109 5,322 1.284.129.757,78100,140 102,070 5,327 2 302 105,000000 1.362,614000 102,105 102,106 5,322 1.391.302.969,72

Subastas

Primer paso: Se ordenan laspeticiones presentadas por orden descendente de precio

Segundo paso: Se determina el volumen a emitir

Tercer paso: Se determina el precio marginal Cuarto paso: Se determina el

precio medio ponderado

Quinto paso:Se adjudican las ofertas

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Subastas• Segundas Vueltas. Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una

segunda vuelta en las subastas de Deuda del Estado a la que sólo puedenacudir de forma exclusiva los Creadores de Mercado de Deuda Pública.

En Bonos y Obligaciones: Se desarrollará entre la resolución de la subasta y las doce horas del segundo día hábil

posterior al de la celebración de la subasta. Serán adjudicadas al precio medio ponderado redondeado resultante de la fase de

subasta. El importe que el Tesoro emitirá como máximo en la segunda vuelta para cada bono

será del 24% del nominal adjudicado en la fase de subasta de ese mismo bono

En Letras del Tesoro: Se desarrollará entre la resolución de la subasta y las doce horas del día hábil posterior

al de la celebración de la subasta. Serán adjudicadas al precio marginal resultante de la fase de subasta. El importe que el Tesoro emitirá como máximo en la segunda vuelta para cada Letra

será del 12% nominal adjudicado en la fase de subasta de esa misma Letra.

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Técnica de emisión relativamente nueva entre los Tesoros: los primerossoberanos en utilizarla fueron Bélgica, Austria y Portugal en 1999 yFinlandia en 2000.

Razones

• Competencia entre Tesoros

• Liquidez: permiten alcanzarun elevado volumen encirculación desde el primermomento

• Control: Mayor control sobrela distribución de lasreferencias

Formas

• Aseguramiento puro: seasegura la colocación delpapel a un precio determinadopero no existen garantías desu distribución

• Bookbuilding: la venta esanterior a la emisión

España no ha sido ajena a este método y lo utiliza para emisiones de referencias benchmark a largo plazo y emisiones en divisas

Sindicaciones

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Sindicaciones

Procedimiento de una sindicación

I. Propuestasa los CM

II. Determinaciónde la est. del sindicato

III. Información almercado

IV. Price talk

V. Apertura de Libros

VI. Adjudicación e Ingreso

En la propuesta sedeben detallar todoslos detalles de laoferta: comisiones,estructura del sind,distribución geográ-fica

• El TP seleccionabookrunners

• Estruct del sind• Pre-marketing• Tipo de inversor prioritario

• Horquilla de precios

• Documentación de la emisión

Se realiza una indicación más afinada de la horquilla de precios y del volumen esperado de la emisión

2 ó 3 días

• Se decide el precio y elvolumen

• Se seleccionan las ofertas en función de criterios como el tipo de inversor ola distribución geográfica

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Plataformas de negociación en España

La negociación la podemos dividir en tres grupos:

• Tercer escalón: reúne la operativa entre los Miembros de Mercado consus clientes o terceros, es decir entre quienes son titulares de cuentaen Iberclear y quienes no tienen esta consideración.

• Segundo escalón: recoge la operativa entre los Miembros del Mercadodirecta o a través de intermediario. En cualquier caso, las partes de lacontrapartida son conocidas en este ámbito de negociación.

• Primer escalón o mercado ciego: en este ámbito sólo negocian losdenominados Miembros del Mercado, a través de las plataformas deelectrónicas de negociación, en donde en principio, no se revela laidentidad de la contrapartida. Actualmente se desarrolla a través de losSistemas Organizados de Negociación locales (Senaf y MTS España)po en sus equivalentes internacionales (EuroMTS, Brokertec oBondvision).

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Plataformas de negociación en España

Funcionamiento del sistema de cotización centralizada o “mercado ciego”

Dealers

Creadores de mercado

Plataformas deNegociación

Sistema centralizado por pantalla

con los mejores precios de compra y

venta en cada momento

Otros miembros del mercadoDealers

Brokers

Dealers

Dealers

SLBE

Cotización en firme

Mejores precios

Cotización en firme

Mejores preciosMejores precios

Cotización en firme

2º escalón

Cotización en firme Mejores preciosNo titulares de cuenta

Particulares

3er escalón

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Plataformas de negociación: los SON

• Aproximación al concepto: una entidad que sin ser un mercado reguladoopera un sistema automático que reúne intereses de compra y venta alsistema conforme a las reglas establecidas por el operador del sistema.

• Marco normativo: Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores (ensu reforma por la Ley 37/1998 de 16 de noviembre de 1998) establece lassiguientes líneas maestras en esta regulación:

• La creación de cualquier mercado o de un Sistema Organizado de Negociaciónque no tenga la consideración de mercado oficial debe ser autorizado por elGobierno, o en el caso de mercados de ámbito autonómico, por la ComunidadAutónoma correspondiente con competencias en la materia, previo informe de laCNMV

• El control y la supervisión de los SON corresponde a la CNMV sin perjuicio delas competencias que en materia de Deuda Pública tienen el Banco de España yel Ministerio de Economía y Hacienda

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Un ejemplo de SON: SENAF

• Plataforma electrónica de negociación de valores del Tesoro.

• Neutral (no toma posiciones) y supervisado por CNMV y BdE.

• Integra el primer escalón de negociación (los negociadores no conocen la contrapartida de sus operaciones).

• Mercado de referencia por su extraordinaria liquidez.

• Conectado a Iberclear para él registro, compensación y liquidación.

• Comenzó a operar en 1999. En febrero de 2001 se le otorgó la categoría de SON. Es parte de BME.

• Capacidad de autorregulación: establece su Reglamento de funcionamiento

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Un ejemplo de SON: SENAF

Funciones de SENAF:• Dar transparencia y seguridad al mercado• Proporcionar acceso sencillo al mercado• Contribuir a la eficiencia y liquidez del mercado• Fomentar la estabilidad del sistema de negociación

Objetivos de SENAF:• rapidez en la operativa• Disminuir los costes asociados a la negociación• Ampliar su gama de productos

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Un ejemplo de SON: SENAF

Miembros• Requisitos:

– titular de cuenta de valores en la Central de Anotaciones del BdE.

– Calificación crediticia, recursos propios o depósito de fianza en el BdE.

• Están autorizados para introducir electrónicamente órdenes en SENAF

• Dos categorías: negociadores (con capacidad plena y restringida) y mediadores

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Estructura en España: ámbito de negociación y operaciones

El desarrollo de estos sistemas, basados en nuevas tecnologías quereducen los costes y aumentan la eficacia de la negociación, estánteniendo un significativo impacto en la estructura de los mercados devalores, presentando potenciales mejoras de eficiencia en lanegociación, si bien también implican riesgos en la asignación delahorro.

Ventajas

•Más información y por ende menorescostes de búsqueda

• Mayor transparencia

• Ejecución integral de transacciones

• Reducción de costes implícitos yexplícitos de negociación

• Facilita la innovación financiera

• Aumenta la competencia entre modosde negociación

Riesgos

• Posible fragmentación de liquidez

• Estabilidad financiera

• Posible fragmentación del mercado

• Riesgo de no permitir el acceso atodo tipo de inversores

• Necesidad de un adecuado sistema desupervisión

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Estructura en España: ámbito de negociación y operaciones

Inter-dealer (B2B market) Vs Multi-dealer (B2C market)

Inter-dealer

• Aquellos sistemas que permiten alos dealers ejecutar transaccioneselectrónicamente con otros dealersa través del servicio anónimo delos brokers

•Risk sharing

• El pricing se realiza a travésdel anuncio de cotizaciones(MTS) o a través de órdenes(Brokertec)

Multi-dealer

• Aquellos sistemas que proveen a losclientes órdenes consolidadas de doso más dealers y con la posibilidad deejecutar órdenes eligiendo la mejorcotización

• Ajuste de carteras

• A través de este sistema se solicitacotizaciones a los brokers sinnecesidad de coger el teléfono

• Bloomberg, Bondvision y Tradeweb

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Estructura en España: ámbito de negociación y operaciones

Mercado Secundario de Deuda Pública española

Supervisor

Organismorector

Centros de contratación

Compensacióny liquidación

Comisión Nacional del Mercado de Valores y Banco de España

Banco de España

SENAF MTS España

de valores

de efectivo

EuroMTS BrokerTec

Iberclear

Servicio Liquidacióndel Banco de España

Bondvisión

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Estructura en España: operaciones

• Tipos de operaciones

– Operaciones simples, en las que el titular de los valores compra o vende al contado ( 48h) fijando el precio de antemano

– Operaciones dobles, en las que el titular de los valores contrata su venta a un precio determinado y, de forma simultánea, se acuerda la recompra de los mismos valores en una fecha futura, a un precio también predeterminado. Existen dos tipos: repos y simultáneas

– Operaciones con derivados, en las que la operación se realiza sobre un activo subyacente. Existen tres tipos: futuros financieros, opciones y swaps o permuta financiera.

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Estructura en España: operaciones

• Definiciones:

– Operaciones Simultáneas: El comprador tiene la plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en la que se ha contratado la operación de retorno, y consecuentemente, puede vender los valores mediante cualquier tipo de operación.

– Repos: el comprador temporal solamente puede vender los valores en “repo” hasta la fecha del pacto inicial.

• Diferencias:

– La diferencia fundamental es la disponibilidad de los valores por el comprador. El que compra en simultánea puede vender el valor a vencimiento o en Repo a una fecha posterior a la de reventa inicial. En el caso del Repo, la venta tendría que realizarse antes de que venza el Repo

– Las simultáneas son operativamente equivalente a los Repos de los mercados europeos. De ahí, que se asimile simultánea a Repo. No obstante, desde el punto de vista legal no son exactamente iguales.

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Cartera de Deuda del Estado: Volumen de contratación

0 100 200 300 400 500

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Titulares de cuenta Terceros

367

Fuente: D.G. del Tesoro y Política Financiera

Volúmen de negocio en Letras(Media diaria en millones de euros)

Volúmen de negocio en ByO(Media diaria en millones de euros)

0 3.000 6.000 9.000

12.000 15.000

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Titulares de Cuenta Terceros

12.226

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MUCHAS GRACIAS POR SU ATENCIÓN

José Moncada DurrutiConsejero Técnico

Dirección General del Tesoro y Política Financiera

jmoncada@tesoro.meh.es+34 91 2099723

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mailto:jmoncada@tesoro.meh.es

Procedimientos de colocación en el Mercado Primario de Deuda y Plataformas de Negociación en España�ÍndiceEmisión de Deuda PúblicaSubastas y sindicacionesNúmero de diapositiva 5Número de diapositiva 6SubastasSindicacionesNúmero de diapositiva 9Plataformas de negociación en EspañaNúmero de diapositiva 11Plataformas de negociación: los SONUn ejemplo de SON: SENAFUn ejemplo de SON: SENAFUn ejemplo de SON: SENAFNúmero de diapositiva 16Estructura en España: ámbito de negociación y operacionesNúmero de diapositiva 18Estructura en España: operacionesEstructura en España: operacionesCartera de Deuda del Estado: �Volumen de contrataciónNúmero de diapositiva 22