Velocidad de reacción Mecanismos de reacción Catálisis Teorías cinéticas
Presentación de PowerPoint 2020... · 23-Aug-18 16,000 25% Reacción 23 de agosto 16,000 25%...
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Noviembre, 2019 1
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Noviembre, 2019 1
2 Introducción
Desde el 2008 hasta la fecha, el 54% de los años se han saldado con
revisiones a la baja para el crecimiento de la UME
Revisión baja
53.8
Revisión alza
30.8
% Dirección de revisiones de PIB UME (2008-2020)
Mantenimiento15.4
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1
Promedio revisiones baja Promedio revisiones alza
Variación expectativas de crecimiento UME
(Última revisión vs primera)
Introducción ¿Qué está afectando al contexto
macro global?
4 Contexto macro global
El miedo a una recesión global es real y ya está instalado en nuestro
día a día… ¿de vuelta al 2008?
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n-19
Ju
l-19
El número de apariciones en Google del términos “recesión
global” se ha ido incrementado de manera paulatina con el
paso del tiempo, hasta alcanzar máximos de los últimos años
en los meses de septiembre y octubre.
5 Contexto macro global
En buena parte, todo se centra en el deterioro del comercio global.
Pero poco tiene que ver con el que se observó en el 2008
El comercio global se ha desacelerado de manera marcada en los últimos meses, lo que impacta negativamente sobre el crecimiento mundial. Los últimos datos
plantean un mayor deterioro, que pueden dejar las previsiones del FMI (3,0% para el 2019 y 3,4% para el 2020) como demasiado optimistas.
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Comercio global a/a
y = 0.2338x + 2.7053
R² = 0.6131
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PIB
Mu
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MI
Comercio global a/a
Desde 2001
ÚltimoLineal
(Desde 2001)
6 Contexto macro global. Guerra comercial
Sin duda, las acciones de Donald Trump en materia arancelaria han
tenido un fuerte impacto en los mercados
Normalmente el impacto negativo viene marcado por lo sorpresivas que suelen ser las acciones de Donald Trump, la incertidumbre que ello
genera y por el coste macro de las mismas
Fecha Cuantía Arancel Fecha Cuantía Arancel
06-Jul-18 34,000 25% Reaccion 6 de julio 34,000 25%
23-Aug-18 16,000 25% Reacción 23 de agosto 16,000 25%
24-Sep-18 200,000 10% Reacción 24 de septiembre 60,000 Del 5% al 10%
10-May-19 25%
250,000 25% Reacción 1 de agosto 75,000 Del 5% al 10%
01-Sep-19 112,000 15%
'15/10/2019* 250,000 30%
15-Dec-19 300,000 15%
EEUU China
* Finalmente se alcanza un acuerdo parcial entre
EEUU y China y se decide no incrementar estos
aranceles al 30%
7 Contexto macro global. Guerra comercial
El impacto de las acciones arancelarias se diluye cuando hablamos en
términos más globales
Donald Trump ya ha gravado el 100% de las exportaciones que China realizó a EEUU a lo largo de todo el 2018 y Xi ha hecho lo propio con la economía
estadounidense. El notable impacto que estas cifras trasladan se ve difuminado cuando valoramos las exportaciones globales que cada país realizó en ese
periodo y más aún si lo comparamos con el comercio global.
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Peso de los aranceles deEEUU a China sobre total
exportaciones de China en2018
Peso de aranceles de China aEEUU sobre total
exportaciones de EEUU en2018
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Peso de losaranceles de EEUU
a China sobrecomercio global
2018
Peso de arancelesde China a EEUUsobre comercio
global 2018
Peso de arancelesagregados sobrecomercio global
2018
8 Contexto macro global. Guerra comercial
Hay países que se han podido beneficiar de la guerra arancelaria entre
EEUU y China
La aplicación de aranceles entre EEUU y China no quiere decir que haya un parón total del comercio global. Se reducen las transacciones comerciales entre
ambos países, pero se pueden aumentando con otros (Brasil ha incrementado su peso en las importaciones de soja por parte de China).
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Importaciones de soja de China
procedentes de EEUU
Importaciones de soja de China procedentes de Brasil
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Peso de China en las exportaciones de soja
Brasil
EEUU
9 Contexto macro global. Guerra comercial
El acuerdo de alto el fuego de octubre se divide en 2 fases. La primera
puede llegar a buen puerto… en la segunda vemos problemas
El acuerdo de alto el fuego alcanzado en octubre tiene dos fases. La primera se debería firmar a mediados de noviembre y creemos que es de fácil
cumplimiento. EEUU exige que China compre entre 40.000 y 50.000 millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses en dos años, abra el sistema
financiero y tome medidas en materia de protección de la propiedad intelectual. Adicionalmente, se habla de un pacto de divisas.
Petición Prob Impacto Petición Prob Impacto
China ya ha dado pasos en este sentido.
- Acuerdo de divisas ? Falta ver qué exigencias plantea EEUU
ACUERDO ENTRE EEUU Y CHINA DE OCTUBRE
Fase 1 Fase 2
- EEUU pide a China incrementar las
importaciones de productos agrícolas
estadounidenses entre 40.000 y 50.000
millones de USD en dos años
- EEUU pide una mayor apertura del
sistema financiero chino
Alta
Por ejemplo ha eliminado parte de los
límites de presencia de empresas
extranjeras en el accionariado de
compañías domésticas
-No está especificado
Probablemente suponga un cambio
estructural en las bases de la economía
China
Muy difícil complimientoBaja
- EEUU pide que China tome medidas
para proteger la propiedad intelectualAlta
En realidad, China también tiene que
empezar a proteger la propiedad
intelectual doméstica
50.000 Mn de USD supone un 13% del
déficit comercial que EEUU acumuló con
China en todo el 2018
Alta
10 Contexto macro global. Guerra comercial
El avance de China en materia de I&D puede suponer un riesgo para la
hegemonía de EEUU… ¿volvemos a la guerra fría de 1945 - 1990?
¿Y si lo que en realidad está en juego es ver quién lidera el crecimiento económico y la hegemonía tecnológica en los próximos años? Si ese es el caso, pensar
en un acuerdo estructural es casi una quimera…viajamos a la época de la guerra fría entre EEUU y Rusia entre los 40’s y los 90’s.
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Gasto en Investigación y Desarrollo respecto al PIB
United
States
China
(People'sRepublic of)
Russia
2013
Top 20 líderes de internet
2018
Top 20 líderes de internet
El universo tecnológico es
binario
En tan sólo 5 años, las 20 mayores empresas
tecnológicas a nivel mundial
son o estadounidenses o chinas
313 2
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812
11 Contexto macro global. Guerra comercial
La incertidumbre comercial no se centra únicamente en la tensión
entre EEUU y China. La UE puede empezar a ganar importancia
En febrero de este año, Donald Trump recibió un informe de la Oficina de Comercio estadounidense que planteaba que el sector de autos
de la UE suponía una “amenaza nacional” para EEUU. A mediados de noviembre, el Presidente tendrá que tomar una decisión sobre qué
hacer y la aplicación de aranceles es una de las opciones que se barajan.
ARANCELES AL SECTOR AUTOS EUROPEO ETAPAS Y ESCENARIOS
FECHA LÍMITE
2 de junio 2019
FECHA LÍMITE
??
FECHA LÍMITE
14 de noviembre de
2019
Dpto de Comercio de EEUU entrega informe a Donald
Trump
17 de febrero de 2019
El presidente decide
18 de mayo de 2019
180 DIAS
El presidente negocia acuerdo comercial
12 Contexto macro global. Guerra comercial
Más allá de que la UE no suponga un riesgo para la hegemonía de
EEUU, llegar a un acuerdo también puede ser costoso
Existen varios impedimentos para alcanzar un acuerdo entre EEUU y la UE: i) es difícil negociar con la UE, ya que no tiene una visión común. Son muchos países
y cada uno defiende sus intereses y ii) Donald Trump quiere que la UE abra su mercado agrícola a las empresas estadounidenses, algo que va a chocar
directamente con Francia. ¿Va a dejar Macron que se incremente exponencialmente la competencia en un mercado donde van a parar el 62% de sus ventas
agrícolas?
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25 Peso población rural sobre total UE
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2009 2018
Destino exportaciones agrícolas francesas
13 Contexto macro global. Guerra comercial
Teniendo esto en consideración, la aplicación de aranceles a las
importaciones de coches europeos es una opción muy real
Es muy factible que cueste llegar a un acuerdo comercial entre EEUU y la UE, lo que abre la vía arancelaria de Trump sobre el sector de automóviles. Si eso se
produce, Alemania se puede llevar la peor parte. En cualquier caso, no esperamos que la crisis se alargue tanto como en el caso de China y finalmente se
alcanzará algún tipo de pacto.
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Peso sector manufacturero alemán vs PIB
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% Sector autos/manufacturero
14 Contexto macro global. Desglobalización
El mundo está inmerso en una corriente de proteccionismo que viene
de antes de la guerra comercial… ¿viajamos al 2009?
El mundo ha entrado en una dinámica de rabioso proteccionismo. Pero más allá de lo que se pueda pensar, esta tendencia no empezó con la guerra comercial
entre EEUU y China, sino que viene de bastante más atrás, concretamente desde el inicio de la crisis del 2008. Este proceso de desglobalización afecta
principalmente a las economías que dependen en mayor medida del comercio exterior… llueve sobre mojado.
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Medidas proteccionistas
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Barómetro proteccionista
Políticas liberales
Políticas proteccionistas
Peso Liberales Peso Proteccionistas
Proteccionistas- Liberales
15 Contexto macro global. Desglobalización
Parece que el libre comercio vivió días mejores, pero la aplicación de
aranceles es sólo una pequeña parte de esta historia.
Desde el estallido de la crisis, potenciar lo propio en lugar del bien común ha sido una constante. Y en esa época Trump no era ni una idea política. De hecho, el
peso de los aranceles en las medidas proteccionistas de mayor cuantía ha sido sumamente bajo (poco más de un 5.3% en las acciones de más de 100.000
millones de dólares en términos agregados). Los subsidios es la herramienta más usada de todas.
Subsidio a las exportaciones
30.9
Medidas relacionadas con
adquisiciones8.1
Otras4
Control de precios
1.1
Subsidios (Excepto
exportaciones)23.2
Cuotas5.9
Mediadas de financiación
1.5
Aranceles21.3
Inversiones relacionadas con
comercio4
Medidas proteccionistas que afectan al
comercio entre 10 y 100 Bn USD
Subsidio a las exportaciones
85.5
Aranceles5.3
Control de precios
1.3
Subsidios (Excepto
exportaciones)5.3
Cuotas1.3
Medidas relacionadas con
adquisiciones1.3
Medidas proteccionistas que afectan al comercio
(+ de 100 bn USD)
16 Contexto macro global. China
Se habla mucho de la relación entre la debilidad macro de China y la
guerra comercial… ¿viajamos al 2015?
Pensar que los males de China vienen únicamente de su tensión comercial con EEUU es un error. En el 2015 ya vimos episodios de fuerte debilidad (devaluación
del yuan incluida) y se valoraban los problemas que tiene esta economía. Si el problema fuese sólo la tensión comercial, entonces la caída en las importaciones
se centraría únicamente en EEUU… y ese no es el caso.
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
Yuan/Dólar
La devaluación del yuan hace saltar las alarmas...China tiene problemas
serios
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Importaciones
Importaciones EuropaImportaciones EEUU
Importaciones Corea
del Sur
17 Contexto macro global. China
En realidad existe una interpretación distinta del mismo problema de
base… la deuda
El diagnóstico de China no cambia a pesar de que la guerra comercial sigue siendo el centro de atención. La economía sigue tratando de digerir una muy fuerte
acumulación de deuda por parte del sector privado. Dicho apalancamiento se ha visto tanto sólo estabilizado y está siendo el gobierno el que está tratando de
compensar ese efecto…. con más deuda. Es el mismo problema que en muchos países desarrollados: no existe un desapalancamiento real.
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Deuda Gobierno vs PIB
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019
Deuda Sector No Financiero
vs PIB (Base 100=2009)
Deuda Gobierno vs PIB (Base 100=2009)
18 Contexto macro global. China
El desapalancamiento privado se ha concentrado en un shadow
banking que sigue teniendo un peso importante en la economía
El crédito ligado al shadow banking llegó a ser de un 90% del PIB y, a partir de ahí, se ha ido reduciendo de manera paulatina. Pese a ello, la relevancia de esta
rama de financiación sigue siendo muy importante y, por lo tanto, un ajuste muy brusco puede suponer un problema macro de calado. Se puede hablar de un
desapalancamiento progresivo que seguirá siendo un lastre importante para la economía en los próximos años.
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Est
Shadow Banking vs PIBShadow
Banking vs Total
Activos Financieros
23.5
Resto
76.5
19 Contexto macro global. China
El estado está absorbiendo buena parte de las pérdidas que genera el
incremento de los impagos
Los NPL’s de la banca china se concentran en entidades controladas o participadas por el Estado (56,1% del total en el 2T19). Eso limita el riesgo de contagio,
pero no deja de tener un impacto macro negativo.
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19
NPL Bancos Extanjeros
NPL Bancos ciudadesNPL Bancos Comerciales
paricalmente públicosNPL Bancos comerciales
del Estado
NPL % (e.d.)NPL Bancos comerciales
del Estado35.5
NPL Bancos comerciales
parcialmente públicos
20.6
NPL Bancos ciudades
16.9
NPL Bancos extranjeros
26.2
NPL Bancos rurales
0.6
20 Contexto macro global. China
Los datos de inflación no deben ser entendidos como una señal
positiva… hay que mirar más allá de la mera lectura
Los últimos registros al alza en los datos de IPC tienen truco, ya que se basan principalmente en la subida de los productos alimenticios donde el efecto de los
aranceles aplicados por el gobierno de China es importante. Además, este último punto también drena una capacidad de consumo, limitada por la tendencia de
la renta disponible de las familias.
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20
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07
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019
IPC
Alimentación
IPC China
IPC Ex
Alimentación
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06
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12/2
016
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03
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017
01/
06
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09
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12/2
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01/
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09
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018
01/
03
/2
019
01/
06
/2
019
Renta disponible per capita
Renta disponible ciudadesRenta disponible rural
Consumo personal real
21 Contexto macro global. China
Los componentes más cíclicos del IPC no señalan grandes variaciones
en el contexto agregado del consumo
Se observa cómo la presión al alza sobre el IPC se centra en los bienes de primera necesidad, mientras que los más cíclicos siguen estando muy lastrados. Los
aranceles afectan al primer colectivo, incrementando su precio de venta, lo que no supone ninguna buena noticias para las familias. Las verdaderas señales del
contexto macro en China se observan en: i) la inflación subyacente y ii) los precios de producción.
-10
-5
0
5
10
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-20
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20
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09
/2
018
01/
02
/2
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01/
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019
Precio cerdo
Precio viajes (e.d.)
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
2.6
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
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08
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08
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11/2
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08
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/2
019
01/
05
/2
019
01/
08
/2
019
Precios de producción
Inflación core (e.d.)
22 Contexto macro global. China
Las medidas de apoyo monetario y fiscal no están siendo
especialmente agresivas
El impulso de crédito que han supuesto las medidas implementadas por el PBoC ayudan a plantear un soft landing. De esta manera, sólo valoraríamos una cierta
recuperación en la segunda mitad del año, siendo el riesgo que la misma se demuestre mucho menos intensa de lo que plantean los modelos. Creemos que eso
es positivo, ya que la principal amenaza que vemos es una acción especialmente agresiva por parte de las instituciones públicas, que tenga un impacto positivo
en el corto plazo, pero incremente exponencialmente el problema de base… la deuda.
y = -0.0328x2 + 0.3743x + 9.8582
R² = 0.835
4
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6
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9
10
11
12
-10 -5 0 5 10
PIB
No
min
al
a/a
Impulso de crédito - 5 trimestres
Desde 2014
Último
0
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20
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19
1T2
02
0
4T
20
20
PIB Nominal China
Proyección en base al
impulso de crédito
23
Contexto Macro Alemania y EEUU como principales
preocupaciones
Contexto macro Alemania
¿Está Alemania en recesión?
24
Definición de Recesión técnica: Contracción de la actividad económica que se da cuando se contabilizan dos trimestres consecutivos con variaciones trimestrales negativas del PIB
Definición de Recesión por la NBER: Disminución significativa en la actividad que se extiende por toda la economía, y que dura más de unos pocos meses. Se observa a través del deterioro
del PIB, el ingreso real, el empleo, la producción industrial y las ventas mayoristas y minoristas.
Producción
industrial
Pedidos de
fábrica
Confianza
Consumidor
Ventas al por
menor
Tasa de
paro
Variación
número de
desempleados
Sep.19: -4,3% a/a
(promedio: 2,4%
post crisis)
Sep.19: -5,4% a/a
(promedio: 3,5%
post crisis)
Nov.19: 9,6
(máx. 10,8)
Sep.19: 3,4% a/a
(máx. post crisis
6,5% a/a)
Oct.19: 5%
(mín. 4,9%)
Oct.19: +6,000
(promedio
histórico: -7,000)
25 Contexto macro Alemania
La debilidad del comercio global afecta a las economías más abiertas
de la Zona Euro… especialmente en el caso de Alemania
Existe una clara correlación entre el grado de apertura al comercio global de las economías de la Zona Euro y la desaceleración acumulada en los últimos
trimestres. El caso de Alemania es el más significativo, por el riesgo de recesión que esta situación supone. Adicionalmente, puede existir un efecto contagio de
Alemania sobre el resto de economías de la UME.
y = -0.1906x - 0.5572
R² = 0.6608
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
-5 0 5 10
Úli
tm
o P
IB v
s 2
T18
Apertura al comercio exterior
Relación apertura al comercio exterior vs PIB
Grecia
Letonia
Lituania
Portugal
Francia
BélgicaEspaña
Croacia
Finlandia
Italia
Austrial Luxemburgo
Holanda
Alemania
R² = 0.7192
-1.4
-1.2
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0 10 20 30 40
Ca
ída
PIB
de
sd
e 2
T2
018
Peso Alemania en exportaciones totales (2018)
UK
ES
FR
IT
AUS
HOL
26 Contexto macro Alemania
La debilidad del comercio global afecta a la capacidad exportadora de
las economías… pero también impacta en la demanda interna
La evolución reciente de los pedidos manufactureros en Alemania, apunta a un mantenimiento de los datos negativos en las exportaciones y la producción
industrial en los próximos meses. Eso no sólo supone una mala noticia para la aportación del saldo neto exterior al PIB, sino también para la partida de inversión
y = 0.6307x + 2.6124
R² = 0.7525
-30
-20
-10
0
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40
-50 0 50
Ex
po
rta
cio
ne
s A
lem
an
ia a
/a
Pedidos de fábrica extranjeros Alemania a/a (-2
meses)
Desde el 2000
Previsión paraoctubre
Lineal (Desde el 2000)-50
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018
01/
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/2
019
Pedidos manufacturas
Exportaciones a/a
27 Contexto macro Alemania
La composición del IFO está en línea con un escenario de recesión,
pero está muy sesgado por el sector de manufacturas
Tal y como sucede con los PMI’s, los componentes principales del IFO (situación actual y expectativas) se encuentran por debajo del nivel de neutralidad del
índice, lo que es compatible con un alto grado de pesimismo respecto al contexto vigente y su evolución en los próximos seis meses. Eso estaría en línea con un
contexto de recesión… pero la valoración del sector servicios y el comercio minorista sigue siendo positiva. Parece una recesión sectorial que tiene un impacto
en cifras agregadas.
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70
80
90
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70 90 110
IFO
Exp
ec
tativ
as
IFO Situación actual
Aceleración Boom
DesaceleraciónRecesión
Relación desde 2005
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-20
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017
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019
IFO Manufacturas
IFO ServiciosIFO Comercio al por mayor
IFO Construcción
28 Contexto macro Alemania
En el mercado laboral está la clave. Por el momento los datos
agregados son positivos…
El vínculo entre la debilidad del sector manufacturero y el de servicios está en el mercado laboral. Si la recesión efectiva en la primera industria tiene un coste en
términos de paro, el sector servicios irá detrás. Es la gran diferencia entre una recesión sectorial y una recesión de verdad.
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02
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019
Tasa de paro
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-5
0
5
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019
Parados a/a
29 Contexto macro Alemania
… pero hay señales que evidencian una pérdida de dinamismo que
puede continuar
Ha habido un deterioro marcado de la valoración del empleo dentro del sector manufacturero, sin que se llegue a notar un alto grado de contagio. Pese a ello, el
sentimiento general se ha vuelto más negativo y eso puede llegar a tener un impacto en las cifras agregadas de parados. En cualquier caso, no estaríamos
hablando de un escenario caótico.
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-50
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Retail Expected
EmploymentService Expected
EmploymentConstruction Expected
EmploymentIndustry Expected
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019
Parados a/a
Índice visión mercado laboral armonizado
(e.d. inv)
30 Contexto macro Alemania
Los indicadores señalan un menor número de empleos vacantes, lo
que también plantea dudas sobre la evolución futura
El BA-X es un índice que mide la cantidad de nuevas ofertas de trabajo. Como se puede apreciar en los gráficos de arriba, no sólo tiene una elevada correlación
con el número de empleos vacantes, sino que también adelanta la evolución de los parados. Estos datos siguen siendo consistentes con la lectura planteada en
la diapositiva anterior, el mantenimiento del contexto macro agregado actual tendrá un coste en términos de paro, aunque el mismo puede seguir siendo
manejable.
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BA-X Index a/a
Vacantes a/a (ed)
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5
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15-40
-30
-20
-10
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BA-X Index a/a
Parados a/a (ed, inv)
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
Déficit vs PIB Déficit estructural vs PIB
Borrador presupuestos de Alemania
2018
20192020
31 Contexto macro Alemania
Creemos que la aplicación de un estímulo fiscal en Alemania
dependerá del mercado laboral, pero el margen de acción es limitado
Probablemente, la decisión final de aplicar un estímulo fiscal en Alemania esté en el comportamiento del mercado laboral. Si vemos una evolución especialmente
negativa en el número de parados (lo cual llevaría implícito un comportamiento negativo del sector servicios), entonces el gobierno estará mucho más abierto a
esta idea. El principal problema que podemos encontrar está en la ley de “freno de deuda” que aparece en la Constitución germana, que limita el estímulo a un
0,35% del PIB. Después de varios ajustes cíclicos, habría un margen de gasto para el 2020 de unos 10.000 millones de euros.
PIB 2018 3386
Máximo déficit estructual 0.35%
Gasto Máximo 2020 11.851
Ajustado 10
NOTAS:
- Cálculo realizado en función de las cifras del borrador
de presupuestos de Alemania para el 2020.
- Se podría aplicar un gasto mayor pero condicionado
a su corrección en años posteriores. Eso rebajaría el
impacto macro de la medida.
- En casos excepcionales se podría dar un mayor margen,
pero las situaciones estarían limitadas a crisis de gran
calado y, en principio, esta no es la situación que se
maneja para el 2020.
- Otra opción pasaría por cambiar la Constitución, siendo
necesario un apoyo de 2/3 del Parlamento
Regla Freno de deuda Alemania (Bn €)
32 Contexto macro Alemania
¿Y si el riesgo a una recesión en Alemania no nos deja ver un problema
a largo plazo? La pérdida de competitividad germana es muy notable
Asumiendo que el contexto en el más corto plazo no tiene porqué ser caótico, el siguiente paso sería valorar cuáles son las bases de la economía alemana de
cara al más largo plazo. Y en este apartado las noticias no son especialmente positivas. El crecimiento de los salarios se ha desmarcado totalmente de la
productividad económica y eso acaba teniendo un coste relevante en términos de competitividad.
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018
Salarios Brutos
Salarios netos
Productividad
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95
100
105
110 Indice de competitividad del BCE
33 Contexto macro Alemania
Alemania presenta problemas relevantes que inciden negativamente
en el entorno de negocios
Desde nuestro punto de vista, son más preocupantes las señales relativas al crecimiento a largo plazo que a corto. Sin ir más lejos, desde el 2014 tan sólo un
33% de los países de la UME han mejorado su clasificación en el ranking Doing Business que elabora el Banco Mundial. Además, el caso de Alemania es
especialmente notorio, ya que en ese periodo de tiempo ha llegado a perder hasta 11 puestos en esa clasificación. Todo ello habla de un grado de competitividad
cada vez más bajo y, por lo tanto, una capacidad de crecimiento a largo plazo cada vez menor.
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80Doing Business 2019
Variación vs 2014
Cambio ranking Doing Business Actual vs 2014
(UME)
Empeoramiento ranking
Mejorasranking
34 Contexto macro Alemania
Las condiciones para el mantenimiento de negocios en Alemania han
empeorado
Las condiciones que Alemania ofrece a las empresas para que mantengan sus centros de producción en el país han empeorado de manera significativa en los
últimos años, lo que fomenta el proceso de deslocalización de las mismas. La aplicación de reformas estructurales que tomen en consideración estos problemas
es básica para mejorar la capacidad de crecimiento a largo plazo de la economía.
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11 11
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20 Encuesta calidad carreteras (2018 vs 2008)
Caída en ranking
Ranking
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-2 -1 -1 0
3
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-20
-10
0
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30
40 Encuesta calidad suministro de electricidad
(2018 vs 2008)
Caída en ranking
Ranking
35 Contexto macro UME
Los problemas de Alemania no dejan de ser malas noticias para la
Zona Euro
El peso de Alemania dentro de la Zona Euro hace que sea una parte muy relevante del crecimiento agregado. Evidentemente, hay países que están más
expuestos que otros. Históricamente, los más sensibles a las fluctuaciones del PIB germano han sido Francia, Austria y Bélgica, aunque las características
propias de la situación actual (comercio global) suponen un balón de oxígeno para la primera economía.
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018
PIB UME
PIB Alemania
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
PIBFrancia
PIB Italia
PIBEspaña
PIBAustria
PIBBélgica
PIBHolanda
Sensibilidad al PIB de Alemania
36 Contexto macro UME
Los indicadores adelantados apuntan a una mayor debilidad de la
Zona Euro para los próximos trimestres
Tomando el IFO como indicador adelantado del PIB de la UME, se puede esperar un mayor deterioro de la actividad en la Zona Euro, llegando a ser planteables
tasas interanuales negativas para el 4T19. La dinámica bajista que trasladan los PMI’ s también apunta a una desaceleración de la actividad. En este sentido, el
sector servicios sigue siendo clave.
y = 0.3198x - 30.524
R² = 0.7607
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70 80 90 100 110
PIB
UM
E a
/a
IFO (-1 mes)
Desde 2005
PIB 3T19PIB 4T19
Lineal (Desde 2005)40
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01/
09
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019
PMI UME
Servicios
PMI UME
Composite
PMI UMEManufacturas
37 Contexto macro UME
Como sucedía en Alemania, el vínculo entre la debilidad del sector
manufacturero y el de servicios están en el mercado laboral
El descenso que se está observando en el número de empleos temporales es una señal negativa de cara al comportamiento del mercado laboral en términos
agregados. Apuntaría a un descenso en el número de trabajadores y un aumento de una tasa de desempleo que podría llegar a situarse cerca del 7,9%.
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35-10.000
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Empleo Temporal UME a/a
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8.000
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018
4T
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18
Var. Tasa de paro a/a (e.d, inv)
Empleo Temporal UME a/a
38 Contexto macro UME
La presumible evolución del empleo y la caída de la utilización de la
capacidad productiva son malas noticias para la inflación
Con las señales de debilidad que anticipa el mercado laboral, resulta complicado esperar una mayor fortaleza en los salarios. Además, la caída de la producción
industrial acumulada en los últimos meses, acabará impactando en las cifras de utilización de la capacidad. Según los datos actuales se pueden esperar cifras
del 79,0% en la Zona Euro para el 1T2020 (81.95 en el 3T2019) y del 80,7% en Alemania (83,9% en el 3T2019).
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019
Producción industrial
Utilización de capacidad UME (-2Trimestres) (e.d.)
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19
Utilización de capacidad Alemania (-2Trimestres) (e.d.)
Producción industrial Alemania
39 Contexto macro UME
La caída en las expectativas de inflación del mercado se soportan en el
riesgo de recesión observado… y en una falta de fe en el BCE
El riesgo de recesión que valora el mercado incide de manera negativa en las perspectivas de inflación. Pero al mismo tiempo se puede apreciar una fatiga por
parte de los inversores en lo que a las acciones de política monetaria se refiere, lo que implicaría que el mercado empieza a dudar de que el BCE pueda
incrementar las expectativas de inflación hasta el entorno del 2,0%. La caída observada en las perspectivas de IPC a largo plazo que muestran las encuestas a
profesionales de la Autoridad Monetaria es una muestra de ello.
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/2
019
Forward inflación 5Y5Y
Crudo (e.d.)1,7
1,75
1,8
1,85
1,9
1,95
2
2,05
2,1
1
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1,4
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1,8
2
2,2
2,4
2,6
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018
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09
/2
019
Forward inflación 5Y5Y
Encuesta profesionales BCE
(inflación a largo plazo) (e.d.)
40 Contexto macro UME
Pese a que pueda parecer lo mismo, existen diferencias entre la
deflación y la desinflación
En el 2015 y 2016 sí se podía llegar a apreciar un riesgo de deflación en la medida que las expectativas de IPC de los mercados y consumidores estaban en
niveles muy reducidos. Pero eso es algo que no sucede en estos momentos y, por lo tanto, no se puede hablar de una amenaza deflacionista real.
Evidentemente un deterioro mucho más marcado del contexto macro o una crisis financiera abrirían la puerta a ello, pero en estos momentos no hay bases
sólidas que apunten a una deflación.
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ag
o.-
19Acciones BCE expansivas sobre APP
Evolución precios pasados (consumi. UME) (E.d.)
Visión de precios futuros (Consumi. UME)
Inicio QE60 bn €
QE
80 bn €
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
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oct-1
8
mar-1
9
Visión de precios futuros (Consumidores UME)
EUR Forward inflación 5Y5Y (e.d.)
41 Contexto macro UME
Nuestra visión pasa por un mantenimiento de registros muy bajos de
inflación subyacente durante buena parte del año
Nuestra visión no se desmarca demasiado de la que llevamos defendiendo a lo largo de los últimos años: lecturas de inflación subyacente estructuralmente
reducidas como consecuencia del deterioro gradual del mercado laboral y por la confluencia de una serie de factores estructurales que también presionan a la
baja los datos de IPC. No creemos que las acciones del BCE vayan a tener un impacto significativo. El poder de acción de la Autoridad Monetaria llega donde
llega, incluso sería muy interesante valorar hasta qué punto la QE consigue el efecto contrario al que busca en materia de inflación.
El 81% de los
profesionales
encuestados el
4T2019 manejaban
lecturas de IPC a
largo plazo entre el
1,4% y el 1,8%...eso no
es deflación
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20
Inflación
subyacente
Parte altaprevisión
ModeloParte baja
previsión
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
≤1.3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 ≥2.3
Distribución de expetativas de IPC a l/p en la
encuesta a profesionales del BCE
Q4 2019 Q1 2019
42 Contexto macro EEUU
La economía estadounidense ofrece señales de fatiga cada vez más
evidentes
Los datos de actividad real están empezando a mostrar un comportamiento más negativo. Además, el agregado de los indicadores adelantados refleja unas
señales de fatiga bastante evidentes.
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2T
20
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2T
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20
19
Consumo Privado
FBCFSaldo neto Exterior
Gasto PúblicoPIB
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-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
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08
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Promedio indicadores adelantados
43 Contexto macro EEUU
La fotografía macro estadounidense no deja demasiadas dudas sobre
lo que son los puntos fuertes y débiles actualmente
El consumo privado está siendo el gran soporte de la economía estadounidense en estos momentos, lo que no deja de ser un punto positivo, ya que el peso de
esta partida en el PIB es de más del 60%. En el lado contrario, tenemos que destacar la debilidad de la inversión. Hasta hace poco se concentraba en la
residencial, pero la no residencial está empezado a dar señales de fatiga.
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No residencial
Residencial
44 Contexto macro EEUU
Que la totalidad del crecimiento de EEUU en los dos últimos trimestres
se haya centrado en el consumo privado comporta riesgos
Que la práctica totalidad de la actividad de la economía estadounidense a lo largo de los últimos dos trimestres se haya basado en el consumo privado,
comporta varias evidencias: i) se trata de un crecimiento sumamente descompensado y ii) comporta un riesgo muy notable para el agregado del PIB si este
bastión se ve comprometido.
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Aportación al consumo privado
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Peso Consumo Privado en el PIB
45 Contexto macro EEUU
El riesgo de recesión ha aumentado con las publicaciones
macroeconómicas de los últimos meses
Hemos realizado un modelo que trata de valorar el riesgo de recesión en EEUU, utilizando únicamente variables macroeconómicas (ISM manufacturero,
confianza de la Conference Board y empleo). Según el mismo, en los últimos meses la probabilidad ha aumentado con cierta fuerza, aunque todavía no está en
niveles que hagan pensar que este escenario es inevitable. Para ello sería necesario: i) ver lecturas mucho más bajas de la confianza del consumidor y ii) ver
mayor fragilidad en el mercado laboral.
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ISM manufacturero
Recesión
46 Contexto macro EEUU
Al igual que en la Zona Euro, se empieza a observar una divergencia
importante entre el sector manufacturero y el de servicios
El contexto macro que empieza a dibujar EEUU es muy similar al que llevan arrastrando las economías desarrolladas a lo largo de este año. En la parte positiva
están en que el ISM de servicios y la confianza de las pequeñas empresas siguen en niveles compatibles con una expansión de la actividad. La mala está en las
señales de fatiga que estas referencias han encadenado en los últimos meses y en la caída acumulada del ISM manufacturero. Es importante valorar si puede
haber riesgo de contagio.
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Encuesta sentimiento pequeñas empresas
47 Contexto macro EEUU
Una vez más, el mercado laboral puede ser el vínculo entre un
escenario manejable y otro mucho más complicado
La economía estadounidense lleva reflejando una desaceleración en la creación de empleo relativamente importante a lo largo de los últimos meses. Eso puede
ser un síntoma de debilidad o simplemente la consecuencia lógica de estar en un contexto de pleno empleo. Asumiendo las estimaciones de incremento de la
fuerza laboral para los próximos 10 años publicadas por el BLS (900,000 personas al año), para que la tasa de paro se mantenga en los niveles actuales sería
necesario crear unos 75.000 empleos netos al mes.
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Empleos a/a
Tasa de paro (e.d, inv)
48 Contexto macro EEUU
La mayoría de los indicadores adelantados del mercado laboral
muestran señales de fatiga
Hemos generado un modelo para valorar lo que puede ser el comportamiento del mercado laboral en los próximos meses. Para ello, hemos utilizado varias
referencias que tienen una alta correlación con la creación de puestos de trabajo y, además, son leading indicators bastante fiables (trabajo temporal, valoración
del mercado laboral por consumidores y por el ISM de servicios, así como las cifras de nuevos empleos). Se observa que todos estos inputs presentan una
situación más negativa que en los últimos 12 meses.
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Modelo
Creación empleo
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Valoración mercado laboral a 6 meses 5.16309541 2.2 -0.786285624
Contratación temporal a/a 4.7375118 0.42564424 -1.327237607
ISM Servicios 12.0212186 50.4 -2.144982229
Nuevos empleos 3.35276623 -4.61309524 -1.262091127
TABLA INPUTS MODELO
49 Contexto macro EEUU
En un contexto de mercado laboral tensionado, los salarios pueden
seguir mostrando cierta resistencia, lo cual parece positivo…
Los datos de salarios no están siendo del todo negativos y los principales indicadores adelantados no plantean un cambio radical de esta tendencia, por lo
menos en el corto plazo. Esta situación, en un entorno de apalancamiento de hogares controlado, puede seguir siendo la base para ver un consumo privado que
siga apoyando al PIB
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Atlanta Fed Wage tracket Overall
Atlanta Fed Wage tracker Weighted Overall
Atlanta Fed Wage Median Growth
50 Contexto macro EEUU
… pero esa resistencia puede llegar a tener un daño colateral: los
márgenes empresariales
Pese a las bondades que tiene el incremento en los salarios, conviene tener presente el riesgo que puede llegar a tener sobre los márgenes empresariales unos
CLU’s al alza en un entorno de rebaja de las estimaciones de beneficios. En el medio plazo, puede llegar a ser un problema bastante serio.
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Salarios
Costes
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Precio de venta
51 Contexto macro EEUU
En un entorno de CLU’s al alza resulta básico que haya un alto
dinamismo de la productividad… pero no es el caso actual
Un factor que pueda hacer convivir unas expectativas de beneficios a la baja con unos costes laborales unitarios al alza es una productividad elevada. Pero eso
no se puede mantener de manera prolongada y, además, no es el caso que nos ocupa.
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Productividad laboral
52 Contexto macro EEUU
Bajo este entorno se pueden manejar unos datos de inflación
subyacente todavía elevados en el corto plazo
Bajo un escenario de salarios todavía al alza, el entorno en materia de inflación no tiene porqué ser especialmente bajista en el corto plazo, pero las perspectivas
para el medio pasarían por una desaceleración.
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Modelo
IPC Suby
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019
Inflación Core
Inflación servicios ex energía (e.d.)
53
Bancos Centrales BCE y Fed en “modo dovish”
54 Bancos centrales: BCE
Más allá de lo que se pueda pensar, el sesgo del Consejo del BCE es
bastante dovish
El número de miembros del Consejo del BCE con un marcado sesgo hawkish es sumamente reducido, prevaleciendo claramente las
personas con un sesgo netamente dovish
Miembros del
Consejo Ejecutivo
del BCE
Gobernadores
Bancos Nacionales
HAWKISH HAWKISH
MODERADOS NEUTRALES
DOVISH
MODERADOS DOVISH
Yves Mersch
Sin determinar
(Sucesor
Lautenschläger)
Klaas Knot
(Holanda)
Madis Müller
(Estonia)
Jens Weidmann
(Alemania)
Robert Holzmann
(Austria)
Vitas Vasiliauskas
(Lituania)
Gaston Reinesch
(Luxemburgo)
Ilmārs Rimšēvičs
(Letonia)
Lagarde
(Presidenta BCE)
François Villeroy
(Francia)
Pablo Hernández de
Cos (España)
Pierre Wunsch
(Bélgica)
Boštjan Vasle
(Eslovenia)
Peter Kažimír
(Eslovaquia)
Mario Vella
(Malta)
Gabriel Makhlouf
(Irlanda)
Constantinos
Herodotou (Chipre)
Luis de Guindos
(Vice-President of the ECB)
Philip R. Lane
Fabio Panetta
(Sucesor de Coeuré)
Ignacio Visco
(Italia)
Yannis Stournaras
(Grecia)
Carlos Costa
(Portugal)
Olli Rehn
(Finlandia)
2 4 3 9 7 Nº de miembros
55 Bancos centrales: BCE
Las previsiones macro del BCE de septiembre son compatibles con
nuevas bajadas de tipos
La Regla Orphanides es una herramienta que mide lo que debe ser la dirección del movimiento de tipos en las siguientes reuniones en función de las
estimaciones de PIB e IPC a un año vista. Si introducimos las proyecciones macro del BCE para los próximos tres años en el cálculo, vemos que la Autoridad
Monetaria tendría margen para bajar tipos. Esto sería especialmente relevante de cara al 2020, donde los niveles de actividad e inflación son especialmente
bajos. Por lo tanto, desde un punto de vista estrictamente macroeconómico, había razones para la bajada de septiembre e incluso alguna adicional en el futuro.
PREVISIONES BCE (SEPTIEMBRE VS JUNIO)
2019 2020 2021
PIB (Sep 19) 1.1 1.2 1.4
PIB (Jun 19) 1.2 1.4 1.4
Var -0.1 -0.2 0.0
IPC (Sep 19) 1.2 1.0 1.5
IPC (Jun 19) 1.3 1.4 1.6
Var -0.1 -0.4 -0.1
IPC Core (Sep 19) 1.1 1.2 1.5
IPC Core (Jun 19) 1.1 1.4 1.6
Var 0.0 -0.2 -0.1 -2.5
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19
Regla Orphanides
Variación tipo refi
56 Bancos centrales: BCE
Pese a los efectos colaterales del tipo de depósito en negativo, los
bancos siguen haciendo funcionar el canal del crédito
La introducción del tipo de depósito en negativo supuso un nuevo factor que juega en contra de la generación de rentabilidad para los bancos. De hecho, la
caída en el margen de intereses del sector financiero desde el 2014 ha sido una constante. La parte positiva, está en que esta dinámica, por el momento, no ha
generado un alza en los tipos de interés que los bancos trasladan a la economía real. Por lo tanto, el canal del crédito continúa funcionando.
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Tipos empresas no financieras
Tipos créditos hipotecariosFoward Eonia 1Y1Y (e.d.)
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May
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Ja
n-19
May
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Caída en el margen de intereses en la nueva
financiación (empresas no financieras y hogares)
Alemania
EspañaItalia
Francia (e.d.)
57 Bancos centrales: BCE
Sin embargo, hay algunas señales que pueden llegar a plantear que
esa dinámica está próxima a cambiar
En la última encuesta de estándares de crédito del BCE, se empezó a observar una leve predisposición de los bancos a restringir las condiciones a las empresas.
Adicionalmente, una de las razones que se esgrimían para ello era la posición de capital del banco. Evidentemente, tenían mucho más peso la percepción del
riesgo macro y micro, pero no dejan de ser indicios que trasladan que el lower bound está próximo.
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Condiciones de crédito a
empresas (Encuesta BCE)
Tipos a empresas nofinancieras (e.d.)
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019
Percepción
de riesgo de la empresa
Posición de capital del
bancoPercepción
de riesgo económico
58 Bancos centrales: BCE
El Tiering es una herramienta para “endulzar” la vida a los bancos y
poder bajar tipos… pero no es una solución a los problemas
La aplicación del Tiering supone un cambio importante en el tratamiento del exceso de reservas que los bancos tienen dentro del BCE. Antes, la totalidad de las
mismas estaban sujetas a la penalización del tipo de depósito, mientras que ahora una parte (6 veces las reservas requeridas) queda exenta de ese gravamen y
empiezan a estar ligadas al 0,0%. Eso generaría un ahorro de unos 2.100 millones de euros en términos agregados. Por lo tanto, en términos monetarios el alivio
es sumamente reducido y, en realidad, sólo sirve para poder bajar tipos.
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Reservas Requeridas Exceso Reservas(Depósitos + Cuentas
corrientes)
Volumen Tipo Volumen Tipo
Reservas Requeridas 133.215 0.00% Reservas Requeridas 133.215 0.00%
Exceso Reservas (Depósitos + Cuentas corrientes) 1849.575 -0.40% Reservas Exentas (6xRR) 799.29 0.00%
Coste -7.4 Excesos de reservas 1050.285 -0.50%
Coste -5.2514
Ahorro vs Pre-Tiering 2.1469
Situación Pre-Tiering Situación Post-Tiering
59 Bancos centrales: BCE
El efecto positivo del Tiering actual empieza a perderse con un tipo de
depósito en el -0,7%
La estructura del Tiering hace que la maximización del beneficio respecto a la situación original se obtenga cuando el exceso de reservas se sitúa en 6 veces las
requeridas y, a partir de ahí, el efecto favorable se va reduciendo hasta volverse cero cuando dichas reservas alcanzan un nivel de unas 30 veces (todo
asumiendo un tipo de depósito en el -0,5%). Si el BCE rebajase tipos por debajo del -0,6%, ese “breakeven” se situaría en unas 14 veces, donde las economías
core ya se verían afectadas. Por lo tanto, en las reglas de juego actuales, las bajadas de tipos parecen estar muy limitadas.
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4 v
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ce
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ce
s
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vec
es
Cálculo breakeven del Tiering bajo diversos
escenarios
Tipo depo -0.5%
Tipo depo -0.7%Tipo depo -0.6%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0 Exceso de reservas vs RR por países
60 Bancos centrales: BCE
Otro factor que conviene tener en consideración es la convivencia
entre el efecto del Tiering y el APP
Existe una relación directa y positiva entre la QE del BCE y el exceso de reservas de la banca en la Autoridad Monetaria. Eso hace que la QE 2.0 ayude a rebajar
el efecto positivo del Tiering. Asumiendo que un 60% del APP acaba nuevamente en la Autoridad Monetaria, vía depósitos y con un mantenimiento de tipos en
el -0,5%, el beneficio del Tiering desaparecería en un periodo de unos 3 años. Si por el contrario, hubiese una bajada de tipos en diciembre de 10 puntos básicos
hasta el -0,6% ese periodo se reduciría hasta principios del 2021. Se siguen acumulando los argumentos para no bajar tipos mucho más de donde están.
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Exceso de reservas
Balance BCE (e.d.)
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2
Simulación de cuándo se agota el efecto
positivo del Tiering bajo un APP de 20.000 millones de euros al mes
60% del APP como exceso
de reservas y tipo depo en el -0.5%
60% del APP como exceso de reservas y bajada del
tipo depo en diciembreen 10pb
61 Bancos centrales: BCE
Las compras del BCE suponen una inyección de liquidez adicional del
285,000 millones de euros hasta diciembre del 2020
Las compras netas de activos anunciadas por el BCE son de baja cuantía (20,000 millones de euros al mes) y, por lo tanto, no suponen un efecto relevante en lo
que a la evolución del balance respecta hasta finales del 2020.
Covered Bonds
10.2ABS1.0
PSPP80.0
CSPP6.8
SMP1.9
Composición programas compra de activos en
balance del BCE
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018
Balance BCE Otros activos
Deuda gobiernoActivos en balance
Otros préstamos a instituciones de
créditoPréstamos a
instituciones de crédito
Créditos no residentes en euros
Créditos residentesen moneda extranjera
Créditos no residentesOro
62 Bancos centrales: BCE
Pese al bajo nivel de compras, el mantenimiento de los límites de
tenencias (33%) supone un contratiempo que se tendrá que abordar
El mantenimiento de los límites por ISIN y emisor en el 33%, hace que el BCE tenga un margen de entorno a un año para seguir comprando DBR’s. Por lo tanto,
los detalles técnicos del PSPP tendrán que ser revisados a lo largo del 2020.
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Tenencia de papel vs mercado elegible
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Límite 33%
Peso DBRs vs Elegible
63 Bancos centrales: BCE
Existen varias alternativas que se podrían considerar. Todas ellas con
sus pros y sus contras
Número Acción Explicación Probabilidad Razón Beneficados
1 Retirar el capital key - Supone mantener el límite del 33% por ISIN y emisor - En última instancia, cada banco central - Deuda periférica, principalmente Italia
- A cambio se retira la restricción del capital key es responsable del riesgo de los bonos de
- Se compensaría el déficit de compra en DBR's actuando gobierno adquiridos bajo el PSPP
en otras curvas que gozan de un mayor margen - Eso hace que el capital key sea necesario
- Dentro de estas curvas destacarían las de la periferia
especialmente Italia
2 Aumento del límite - Supone incrementar el límite de tenencias por ISIN y - El Tribunal Europeo sentenció que la - Deuda de Alemania
del 33% a todos los emisor desde el 33% actual hasta el 40%-50% QE es perfectamente legal
bonos de gobierno - Ese aumento daría margen para adquirir más DBR's - Establece que debe tener un límite, aunque
que se trata del selectivo donde se concentra el problema no se establece cuál debe ser
del PSPP - El problema reside en que con más de un
33% de los bonos, el BCE tendría poder de
arrastre sobre todos los inversores en el caso
de que haya una reestructuración de deuda por las CAC's
presentes en muchos de ellos
- Según las CAC's si un 33% de los inversores acepta acudir
a una reestructuración de deuda, el resto se ve arrastrado
- Por lo tanto, se trataría de una medida "políticamente
incorrecta"
3 Aumento del límite - Supone incrementar el límite del 33% sólo en los bonos - Sería una manera de eludir el riesgo político de tener - Deuda de Alemania
del 33% a los bonos de gobienro que no tienen CAC's capacidad de arrastre sobre los inversores ante un eventual
de gobierno sin CAC's - Dichos bonos son aquellos emitidos antes del 2013 proceso de reestructuración de deuda
- Sólo se subiría el límite del 33% sobre los bonos que no
tengan CAC's y, por lo tanto, no habría necesidad de
arrastre
4 Incrementar el tipo - Supone introducir nuevos activos elegibles bajo el - Se compensaría el déficit de compras en DBR's adquiriendo - Deuda financiera y/o bolsas
de activos elegibles APP (deuda financiera, acciones,…) otra clase de activos
bajo el APP - Sólo planteable bajo un contexto de shock de mercado
TABLA DE ALTERNATIVAS DEL BCE PARA ALARGAR EL PSPP
Muy baja
Medio/Alta
Medio/Alta
Medio/Baja
64 Bancos centrales: BCE
El BCE tiene que emprender una revisión de su objetivo de inflación
que puede tener consecuencias en materia de política monetaria
Uno de los objetivos del mandato de Lagarde, será la definición del nuevo objetivo de inflación. El resultado de esta deliberación puede llegar a tener
consecuencias importantes en la política monetaria, ya que un criterio donde se trate de sesgar al alza las perspectivas de IPC puede llevar al mercado a
manejar una estrategia especialmente expansiva. Por poner un ejemplo, la aplicación de la Regla de Ollie Rehn (el BCE no tocará tipos hasta que compense el
tiempo de datos de IPC por debajo del objetivo, con ese mismo espacio temporal con lecturas por encima del mismo), implicaría un contexto de tipos
sumamente bajos durante un periodo de tipo sumamente importante (gráfico de la izquierda).
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e-2
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Tiempo IPC <2,0% Tiempo IPC>2,0%
Objetivo 1.9% Inflación UME
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/2
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9
Bajo esta inicitiva, el BCE podría mantener tipos mucho más allá del
2022. Algo que las curvas europeas están muy lejos de descontar
Forward Eonia 1 mes
Eonia Actual
65 Bancos centrales: BCE
Las TLTRO’s III están diseñadas con el objetivo de impedir una
reducción significativa del exceso de liquidez
Uno de los principales objetivos de las TLTRO’s III es evitar una reducción brusca del exceso de liquidez en el sistema que pueda trasladar volatilidad en el
mercado monetario. Adicionalmente, supone un salvavidas para los bancos periféricos, especialmente los italianos que, en las condiciones anteriores, tendrían
que acudir a los mercados para refinanciar las TLTRO’s
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-1.000.000 0 1.000.000 2.000.000 3.000.000
OIS
12
M-
Tip
o D
ep
ósit
o
Exceso de Liquidez
0 50 100 150 200
Italia
España
Holanda
Alemania
Austria
Bélgica
Francia
Grecia
Finlandia
Portugal
Irlanda
Luxemburgo
Saldo TLTRO's por países
66 Bancos centrales: BCE
No es de esperar una reducción significativa del exceso de liquidez.
Además, hay que tener en consideración la QE 2.0
Las entidades bancarias podrán financiarse hasta un máximo del 30% del saldo que tenía su cartera de crédito (ex hipotecas) a fecha 28 de febrero,
descontando de ese importe las anteriores TLTRO. Eso hace que el saldo neto sea positivo en todas las economías de la UME y, por lo tanto, no es demasiado
razonable pensar en una reducción significativa del exceso de liquidez. Los bancos core son los que tienen mayor margen de demanda potencial, aunque
existen dudas sobre el atractivo de la operación para ellos.
Crédito a
familias
Crédito
Hipotecario
Crédito
Corporativo
Total
elegible TLTROs
Máximo
elegible
Alemania 1,732.8 1,276.8 1,096.6 1,552.6 25.3 440.5
España 699.4 512.6 462.2 649.0 99.3 95.4
Francia 1,343.1 1,082.7 1,126.2 1,386.5 4.5 411.5
Italia 631.5 383.4 660.3 908.4 189.5 83.1
Portugal 119.2 94.1 71.0 96.2 4.0 24.8
Bélgica 196.6 171.1 150.1 175.6 6.3 46.4
Irlanda 91.9 75.7 62.8 79.0 0.6 23.1
Grecia 84.8 54.7 69.6 99.7 4.3 25.6
Luxemburgo 50.0 34.4 76.4 92.0 0.0 27.6
Holanda 518.6 485.5 370.8 403.9 29.2 92.0
Austria 170.4 116.2 187.4 241.7 7.2 65.3
Finlandia 133.3 99.4 91.3 125.3 4.2 33.4
Número Acción Descripción Probabilidad Razonamiento
1 - Control de curva - Emular al BoJ aplicando unos objetivos - De complejísima realización
sobre las TIRes de gobierno europeas - En última instancia, supondría aplicar
un objetivo de spreads entre las
curvas de gobiero europeas
2 - Compra de acciones - Introducir las acciones como activo - Se necesitaría un shock de mercado
elegible bajo el APP
3 - Helicopter Money - La teoría dice que supone dar dinero - Sería ir en contra del mandado del
directamente a los ciudadanos BCE de no financiar gobiernos
- Probablemente se optaría por financiar - Elevado riesgo moral y político
políticas fiscales expansivas
OTRAS ALTERNATIVAS DEL BCE
Muy baja
Medio/Baja
Baja
67 Bancos centrales: BCE
En un contexto de desconfianza creciente… ¿qué otras alternativas
tiene el BCE para revertir esta situación?
68 Bancos centrales: Fed
La Fed tiene que ir más que nunca por delante de la curva por varios
motivos
1) Desaceleración económica
2) Elevado apalancamiento no financiero
3) Poco margen de maniobra para aplicar estímulos monetarios
69 Bancos centrales: Fed
La pregunta del millón… ¿puede permitirse la Fed una desaceleración
brusca?
EEUU mantiene un elevadísimo endeudamiento que, sin embargo, en el 2018 convivía con unas métricas de crédito de empresas no financieras no demasiado
negativas. Eso nos dice que EEUU se beneficiaba de: i) unos bajos tipos de interés y ii) de la positiva evolución del ciclo económico, soportada entre otras cosas,
por una reforma fiscal. Una desaceleración importante de la economía puede suponer un deterioro relevante de esta frágil estabilidad y causar problemas
serios.
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18
Recesión (e.d.) Deuda no financiera vs PIB
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2007 2008 2018 2007 2008 2018
Porcentaje de empresas EEUU
Pese al elevado endeudamiento
agregado, las métricas de crédito del 2018 no eran negativas
Ratio Cobertura
intereses <3x (Bajo)Ratio Cobertura Intereses
<1x (Muy bajo)
Deuda Neta vs EBITDA
>4x (Elevado)Deuda Neta vs EBITDA
>6x (Muy Alto)
70 Bancos centrales: Fed
No es sólo un problema de deuda. La cuestión radica en la toma de
riesgo que parte de la misma ha financiado
EEUU ha sido una de las economías que más ha usado la deuda para financiar la toma de riesgo (payouts a accionistas, operativa M&A, etc,…). Adicionalmente,
a lo largo del 2019 parte del buen estado que mostraban las métricas de crédito en términos agregados se ha evaporado. De hecho, junto con China sería la
única economía que refleja un deterioro respecto al 2009.
NOTA: Payout = Dividendos y Buybacks
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018
Payouts financiados con deuda de baja calidad
(% sobre total de deuda)
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19 E
st
Peso de la deuda vs PIB
Deuda con ICR>1
Deuda HY
71 Bancos centrales: Fed
Una diferencia importante con respecto al 2008 está en que el
apalancamiento de los hogares está mucho más controlado
De la misma manera que el endeudamiento no financiero está en unos niveles preocupantes, el de las familias parece mucho más controlado, lo que rebajaría el
impacto o contagio en el caso de que el contexto macro se deteriorase de manera significativa. Además, el servicio de la deuda se encuentra en unos niveles
reducidos, gracias a unos tipos de interés muy bajos en términos históricos.
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018
US Deuda de los hogares/ingreso personal
US Deuda de los hogares/PIB
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018
US Deuda de los hogares
(bn$) US Servicio de la deuda
hogares (e.d.)
72 Bancos centrales: Fed
Bajo este entorno de alto apalancamiento, cualquier señal de recesión
debe ser tomada más en cuenta si cabe
Es cierto que una “Term Premium” tan negativa como la actual matiza el riesgo de recesión que traslada la inversión de la curva estadounidense. De hecho,
ajustando la misma de dicho efecto, se vería que la señal ya no es tan sumamente negativa. En cualquier caso, hay que recordar que la “Term Premium” no deja
de ser una estimación y, por lo tanto, está sujeta a un grado de error que, en última instancia, afectaría al análisis de pendiente que se quiera efectuar.
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Evolución de la estimación de la "Term
Premium" en los distintos plazos de la curva de Treasuries
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18/10/2019
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019
Pte 10 años vs 3 meses ajustada
Pte 10 años vs 3 meses
73 Bancos centrales: Fed
La Fed ha reaccionado mucho antes que en el pasado antes las señales
de alerta
Históricamente, la Fed tardó en empezar a bajar tipos entre uno y dos años después del la inversión efectiva de la curva de Treasuries. En esta ocasión la
reacción ha sido mucho más inmediata, con un margen de tiempo de unos 4 meses. Creemos que esta rapidez es un síntoma de varias cosas: i) el riesgo que
supone el elevado apalancamiento no financiero y ii) el escaso margen de maniobra que tiene la Fed a la hora de aplicar medidas de estímulo.
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18
Fed Fund
Pte 10 años vs
3 meses (e.d.)
Fecha Inversión Fecha bajada Años entre inversión y primera bajada
Inversión 1 10/03/2000 05/01/2001 0.82
Inversión 2 16/12/2005 21/09/2007 1.76
Inversión 3 15/03/2019 02/08/2019 0.38
74 Bancos centrales: Fed
Pese a las previsiones medias, los últimos Dots de la Fed tienen un
sesgo más relejado de lo que se pueda pensar
Pese a que la mediana de los Dots de septiembre planteaba un Fed Fund para finales del 2020 en la línea de un 2.0% con sesgo bajista, la distribución de los
mismos señalaba que un 47% del Consejo ya valoraba la posibilidad de aplicar bajadas hasta el entorno del 1,5%. Basta con que los miembros que defendían
subidas para el año que viene apuesten por un mantenimiento (algo que no es ninguna locura en el contexto actual) y la lectura de los Dots sería mucho más
expansiva.
3.5
3.375
3.25 n
3.125
3 n
2.875 nn
2.75 nnn
2.625 n nn
2.5 nnnnnnnn
2.375 n nnnnn nnnnn n
2.25 n
2.125 nnnnn nnnnnn nnnn nnnn
2 n
1.875 nnnnn nn nnn nnn
1.75
1.625 nnnnnnn nnnnnnnn nnnn n
1.5
1.375
1.25
1.125
1
2019 2020 2021 2022 Longer Term
1.68
1.70
1.72
1.74
1.76
1.78
1.80
1.82
1.84
1.86
1.88
1.90
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10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
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1.7
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1.8
75 2
2.1
25
2.2
5
2.3
75
1.6
25
1.7
5
1.8
75 2
2.1
25
2.2
5
2.3
75
Simulación del Dots de diciembre sin perspectivas
de subidas para el 2020
Fed Fund 2020 (Sep)
Fed Fund
2020 (Dic)
Distribución voto Distribución
(Sep) voto (Dic)
75 Bancos centrales: Fed
Las bajadas de la Fed, más la puesta en precio de nuevas acciones por
parte del mercado, han relajado las condiciones monetarias en EEUU
Las condiciones monetarias en EEUU se han podido relajar a lo largo del año y en estos momentos se encontrarían en un terreno neutral. En cualquier caso, una
parte importante de esa relajación se debe a la puesta en precio por parte del mercado de mayores acciones por parte de la Fed. Por lo tanto, si dichas
expectativas no cristalizasen, se podría ver un movimiento contrario. Eso supone más presión para que la Fed recorte.
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19
20
19
20
19
20
19
20
19
20
19
Indice de condiciones monetarias EEUU
-3.5
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
Tipos reales cortoplazo
Tipos reales largoplazo
Tipo de cambioefectivo real
Componentes del indice de condiciones
monetarias YTD
76 Bancos centrales: Fed
Compra de T-Bills anunciada por la Fed: Parece QE, huele a QE… pero
no es QE
La compra de letras por parte de la Fed tan sólo supone un mecanismo de crecimiento orgánico de balance encaminado a incrementar un exceso de reservas
bancarias que había descendido demasiado y estaba generando problemas de liquidez en el mercado monetario. La idea es volver a situar esas reservas en un
nivel lo suficientemente elevado como para volver a generar estabilidad.
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Upper Bound
Lower Bound
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19
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Volumen mercado Fed Fund
Exceso de reservas bancarias (e.d.)
Mercados Buscar valor vía crédito
78 Mercados: Curvas de gobierno UME
El entorno de tipos en negativo nos lleva a la siguiente pregunta:
¿quién compra un Bund al -0,4%?
En un contexto en el que la curva de gobierno alemana se encuentra en terreno negativo en su práctica totalidad, ya no sólo conviene tener presente los
factores macro y de política monetaria que pueden incidir sobre la misma. Cada vez tendrá un peso mayor el análisis de cómo esta situación afectará a los flujos
de dinero que históricamente siempre han estado presentes en la deuda pública de la UME.
-80
-70
-60
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-40
-30
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0
-0,8
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2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 30 años
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70
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90
100
To
tal
DE FI
NL
FR
AT
BE
PT IR ES IT
HR
CY
% Deuda en Negativo
Dentro del estudio introducimos DBR, BKO,
OBL, FRTR, SPGB, BTPS, PGB, RAGB, BGB, CROATE, CYPGB, RFGB, IRISH y NETHER
79 Mercados: Curvas de gobierno UME
Expectativas de tipos del BCE y el contexto macro: la curva de
gobierno alemana está muy baja
El análisis de política monetaria y entorno macro evidencia que un 10 años alemán en terreno negativo es factible, especialmente desde el momento en el que el
BCE ha profundizado en su política no convencional. Pese a ello, desde nuestro punto de vista, los niveles actuales no están justificados fundamentalmente.
-1.3
-0.8
-0.3
0.2
0.7
1.2
-0.9
-0.8
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
01/
01/
20
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019
Forward Eonia 1Y1Y
TIR 10 años Alemania (e.d.)-1
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3
4
5
6
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/2
018
01/
02
/2
019
Modelo
TIR Alemania 10 años
80 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: La reapertura del APP por parte del BCE ha tenido un
impacto en las curvas de gobierno europeas y no sólo en la alemana
Desde la reunión del BCE de septiembre, se ha podido observar un cambio en la relación entre las expectativas de tipos por parte del mercado (Forward del
Eonia 1Y1Y) y las pendientes de las curvas de gobierno, siendo estas últimas sensiblemente más planas de lo que había imperado hasta la fecha. El mercado
puede estar poniendo en precio el efecto de la nueva ronda de compras de bonos gubernamentales europeos por parte de la Autoridad Monetaria.
y = 154.13x + 125.36
R² = 0.8149
y = 78.5x + 69.637
R² = 0.7059
0
20
40
60
80
100
120
140
-1 -0.5 0
Pte
10
vs 2
añ
os A
lem
an
ia
Forward Eonia 1Y1Y
Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0
Desde anuncio de QE 2.0Lineal (Desde 2018 hasta anuncio
de QE 2.0)Lineal (Desde anuncio de QE 2.0)
y = 178.73x + 175.72
R² = 0.9384
y = 51.805x + 84.605
R² = 0.5497
0
20
40
60
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100
120
140
160
180
-1 -0.5 0
Pte
10
vs 2
añ
os (
Ale
ma
nia
, P
ort
ug
al,
Esp
añ
a, F
ran
cia
y H
ola
nd
a)
Forward Eonia 1Y1Y
Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0
Desde anuncio de QE 2.0Lineal (Desde 2018 hasta anuncio
de QE 2.0)Lineal (Desde anuncio de QE 2.0)
-10000
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
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90000
ab
r-15
jul-
15
oct-1
5
en
e-1
6
ab
r-16
jul-
16
oct-1
6
en
e-1
7
ab
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jul-
17
oct-1
7
en
e-1
8
ab
r-18
jul-
18
oct-1
8
en
e-1
9
ab
r-19
jul-
19
Con las compras brutas que
esperamos para 2020, estaríamos en un estado intermedio entre el
APP de 60 Bn y 30 Bn €
PSPP Mensual
Media PSPP con APP de 60 bn €Media PSPP con APP de 80 bn €Media PSPP con APP de 30 bn €Media PSPP con APP de 15 bn €
81 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: Pese a lo aparentemente reducido del APP 2.0, el
impacto de las compras brutas del BCE puede ser relevante
El efecto que la reinversión del BCE puede tener sobre el mercado puede llegar a ser más relevante de lo que se pueda pensar en un principio. Estamos
hablando de una media mensual de casi 14.000 millones de euros, lo que plantearía una compra bruta de casi 30.000 millones de euros. Eso sería el equivalente
a un inicio de la QE en 2015 de unos 40.000 millones (asumimos un peso del PSPP en el APP de un 80%).
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
No
v-1
9
De
c-1
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Ja
n-2
0
Fe
b-2
0
Mar-2
0
Ap
r-2
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Ju
n-2
0
Ju
l-2
0
Au
g-2
0
Sep
-2
0
Compras netas
ReinversionesMedia compras brutas
82 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: El efecto de las compras brutas puede ser relevante,
incluso plantear emisiones netas negativas en el año
La notable reinversión que tendrá que afrontar, hará que el BCE pueda llegar a absorber un notable porcentaje de la emisión bruta que realizarán los gobiernos
en el 2020 (entorno a un 40% en media). Adicionalmente, también hay que tener presente la importante cantidad de vencimientos que se producirán, lo que,
unido a lo anterior, puede generar una emisión neta corregida del efecto PSPP negativa para casi todas las economías, con la excepción de Francia. Bajo este
escenario, no hay grandes bases para ver un incremento importante de las “term premiums” negativas.
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
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0
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20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
AL FR IT NL ES BE AT FI IE PT
Compras brutas del BCE vs Emisión Bruta
2020
Reinversión
Compras netasCompras Brutas vs Emisión Bruta 2019
-100000.0
-80000.0
-60000.0
-40000.0
-20000.0
0.0
20000.0
40000.0
FR PT FI BE AT ES IT NL IE AL
Emisión neta corregida de PSPP (Compras
netas+Reinversión)
83 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: ¿Le compensa a las aseguradoras europeas comprar
deuda pública europea?
Las aseguradoras europeas tienen que hacer frente a unos retornos garantizados de sus productos de vida que superan ampliamente las rentabilidades que
ofrecen el grueso de las curvas de gobierno europeas… especialmente las core. Eso plantea la siguiente pregunta: ¿seguirán invirtiendo el montante de sus
primas en deuda pública?. De hecho, una encuesta de la EIOPA (realizada entre febrero y marzo de este año) planteaba que el principal riesgo que encaraba el
sector segurador y el de pensiones era el entorno de bajos tipos de interés. Desde entonces este entono se ha radicalizado aún más.
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
FI NL ES DE BE AT PT IT FR
Tipos garantizados medios por entidades
aseguradoras
TIR de gobierno 10Y0 20 40 60
Bajos tipos de interés
Riesgo Equity
Riesgo Macro
Riesgo Cibernético
Riesgo ALM
Riesgo Geopolítico
Riesgos Catástrofes
Riesgo Crédito (Soberano)
Riesgo Crédito (Financiero)
Lapsos en seguros de vida
Riesgo Propiedad
Riesgo Crédito (No Financiero)
Riesgo Liquidez
Riesgo Teconológico
Riesgo Tipo de Cambio
Riesgo Económico
Valoración de riesgos para el sector asegurador
84 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: En realidad ya se ha observado una cierta
diversificación en las carteras de las aseguradoras alemanas
Se observa cómo el peso que tiene la deuda pública en la cartera de las aseguradoras alemanas es más bajo que en el caso de la media europea, aumentando
de manera significativa en los bonos corporativos. Adicionalmente, dentro de la deuda pública, la representatividad de los bonos de gobierno y supra se ha
reducido en comparación con la local y regional. Todo ello, en un entorno temporal (1T19), donde las rentabilidades no eran tan sumamente extremas como las
actuales. De esta manera, bajo un contexto en el que casi toda la curva de gobierno alemana se sitúa en terreno negativo, esta tendencia debería intensificarse.
17,97
24,63
4,20
42,21
6,89
4,10
19,72 19,32
11,27
38,67
5,02 6,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
45,00
De
ud
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lic
a
Bo
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ora
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y
Inst.
In
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ctiv
a
Hip
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ca
s y
pré
sta
mo
s
Otro
s
Comparativa estructura de balance
aseguradoras vida Alemania vs UE
Alemania
UE
56.47
34.85
54.77
37.31
30.00
35.00
40.00
45.00
50.00
55.00
60.00
Deuda gobiernos ysupra
Deuda regional
Peso de activos en cartera de deuda pública en
aseguradora vida alemanas
4T17
1T19
85 Mercados: Curvas de gobierno UME
Flujos de dinero: En un escenario de rentabilidades negativas, el
atractivo relativo para el inversor extranjero se reduce
Las rentabilidades de las curvas de gobierno europeas corregidas del riesgo de tipo de cambio para los inversores japoneses es incluso negativa en lo que a la
curva de gobierno alemana se refiere. En las referencias semi-core, los tramos largos todavía ofrecen cierto retorno positivo.
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
-1
-0.5
0
0.5
1
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2
2.5
3
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1/2
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6/2
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/2
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2/2
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7/2
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5/2
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/2
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9/2
019
TIR 10 años Francia
TIR 10 años Japón (e.d.)
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
Alemania Francia España Italia Portugal
Análisis de rentabilidad cubierta del riesgo de
tipo de cambio para inversores japoneses
2 años
5 años10 años
30 años
86 Mercados: Curvas de gobierno UME
En un análisis relativo de fundamentales, las valoraciones de las curvas
estarían relativamente ajustadas
El índice de fundamentales de la UME trata de situar dónde se encuentra cada economía en función de una serie de variables macroeconómicas respecto al
resto de países. Se puede observar que existe una correlación relativamente importante con los swap spread de cada curva en el tramo del 10 años. En función
de esta relación, Alemania podría considerarse como la referencia más cara, seguida de Francia y Bélgica. En el lado opuesto, destacaríamos España y Portugal.
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
AL HO FI AU FR BE IR ESL ESP IT PT
Indice de fundamentales países UME
y = 39.055x2 - 37.559x - 19.486
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
-2 -1 0 1 2
Sp
rea
d v
s S
wa
p 1
0 a
ño
s
Índice fundamentales
IT
ESP
PT
BEFR
ESLAU
FI
AL
HO
IR
87 Mercados: Curva italiana
El contexto de la curva de gobierno italiana ha cambiado
diametralmente
El rally de los BTP’s acumulado en lo que llevamos de año ha sido muy relevante. Eso traslada un cambio de posicionamiento de los inversores en lo que a la
curva de gobierno italiana se refiere. Además, ello viene acompañado de varios factores de interés: i) el grado de volatilidad de la curva ha descendido de
manera importante, incrementando su atractivo relativo y ii) en los momentos de elevada penalización, prevaleció el bear steepening sobre el flattening. Esto
último evidencia que, más allá de los eventos que puedan impactar en la valoración de los BTP’s, la percepción de riesgo de crédito ha disminuido.
0
5
10
15
20
25
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9/2
019
Análisis de volatilidades deuda pública europea
España
PortugalFrancia
ItaliaAlemania
-14.000
-12.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0.000
2.000
4.000
6.000
2018 2019 M5S y PD
Movimiento pendiente Italia en sell off
88 Mercados: Curva italiana
Sin duda el principal factor director de este nuevo entorno está en la
rebaja sustancial del riesgo político
Sin que haya un cambio relevante en las variables macroeconómicas principales, la percepción de los inversores respecto a los BTP’s ha cambiado de manera
importante. Por poner un ejemplo, hasta la formación del nuevo gobierno, el spread entre Italia y España en su tramo largo estaba muy por encima de los que
marcaba la comparativa macro que plateaban sus respectivos PMI’s, mientras que en este momento el mismo está mucho más ajustado. Eso es una señal de
que la incertidumbre política pesaba de manera muy sustancial en las valoraciones de los BTPS.
y = -17.057x + 93.969
R² = 0.4767
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
-10 -5 0 5
Sp
rea
d B
TP
's v
s S
PG
B (
10 a
ño
s)
Diferencia PMI's manufactureros
Desde 2017
Jun-19
Último100
150
200
250
300
350
40
60
80
100
120
140
160
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019
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06
/2
019
01/
08
/2
019
Índice incertidumbre política
Spread Italia vs Alemania
10 años (e.d.)
89 Mercados: Curva italiana
La normalización de las variables más lesivas ha ayudado a ver unas
rentabilidades más bajas
Nuestro modelo de valoración de la curva de gobierno italiana plantea que una rebaja de la TIR a 10 años está justificada, aunque es cierto que los niveles
actuales ya serían demasiado bajos para los fundamentales macroeconómicos que imperan en la economía en estos momentos.
600000
650000
700000
750000
800000
850000
-20
-15
-10
-5
0
5
10
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20
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018
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019
Deuda Pública Italiana (no residentes)
Variación a/a
Nivel (e.d.) 0
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4
5
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7
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03
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02
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01/
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20
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017
01/
11/2
018
Modelo
TIR 10 años
Italia
90 Mercados: Curva italiana
Los riesgos macroeconómicos siguen totalmente vigentes, aunque por
el momento el riesgo de recorte de rating es limitado
Italia sigue presentando desequilibrios públicos muy notables, siendo la peor colocada en la relación deuda vs déficit estructural de todos los países de la UME.
Con estos antecedentes y el escenario de estancamiento económico que presenta, es difícil que su elevado apalancamiento se pueda ver rebajado. De hecho, el
riesgo está sesgado a que aumente, pese a la rebaja observada en su coste de financiación. Pese a ello, la economía cuenta con elementos valiosos que ayudan
a compensar la balanza. Probablemente, el más importante es el superávit por cuenta corriente que presenta.
Austria
Bélgica
España
Finlandia
Francia
Grecia
Irlanda
Italia
LituaniaMalta
Holanda Portugal
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-20 30 80 130 180
Dé
ficit
Estr
uctu
ral
vs P
IB 2
02
0 (F
MI)
Deuda vs PIB 2020 (FMI)
Luxemburgo
Chipre
Alemania
Rating Moody's Rating Fundamental
Francia Aa2 POS Aa2 *-
Italia Baa3 STABLE Baa3 NEG
Finlandia Aa1 STABLE Aa1 *+
Alemania Aaa STABLE Aaa STABLE
Holanda Aaa STABLE Aa1 STABLE
Portugal Baa3 POS Baa3 *+
España Baa1 STABLE Baa1 POS
Austria Aa1 STABLE Aa1 *+
Bélgica Aa3 STABLE Aa3 POS
Grecia B1 STABLE B1 POS
Irlanda A2 STABLE A2 *+
91 Mercados: Curva italiana
Durante bastante tiempo, los BTPS habían perdido totalmente la
correlación con la periferia… eso se ha podido corregir
Durante mucho tiempo, el mercado había catalogado al BTPS como un “lobo solitario” que estaba totalmente descorrelacionado de lo que pudiese suceder en
referencias que, en principio, le deberían ser muy cercanas. Eso cambió a partir de finales del 2018 (acuerdo entre Italia y la UE) y en mayor medida tras el
cambio de gobierno. Eso hace que Italia pueda capitalizar en mejor medida las “alegrías” que puedan venir en materia de estímulos monetarios.
y = 1.1268x + 1.1237
R² = 0.8349
y = -0.232x + 2.5641
R² = 0.0776
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os I
tali
a
TIR 10 años Portugal
Desde Nov-2018
Desde 2015 hasta Oct-18Lineal ( Desde Nov-18)
Lineal (desde 2015 hasta Oct-18)
y = 0.7184x + 0.069
R² = 0.8759
y = -0.1191x + 2.7856
R² = 0.2685
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TIR
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os I
talia
TIR 10 años Grecia
Desde Nov-2018
Desde 2015 hasta Oct-18Lineal ( Desde Nov-18)
Lineal (desde 2015 hasta Oct-18)
92 Mercados: Curva española
Hace ya mucho tiempo que España ha dejado de comportarse como
una curva periférica
Si miramos los datos de volatilidad, veremos que las cifras de España son parejas a las de las economías semi-core. Esa misma idea, incluso más evidente, se
puede extraer en el análisis de correlaciones. Las de España y Portugal respecto a Francia, Austria y Bélgica son especialmente intensas. Eso nos traslada dos
conclusiones: i) España y Portugal ya se comportan como semi-core y ii) a día de hoy sólo hay dos periféricos: Italia y Grecia.
0
1
2
3
4
5
6
España Alemania Francia Austria Bélgica Holanda
Volatilidad 2019
CORRELACIONES ENTRE CURVAS DE GOBIERNO UME
ES GR IT AL HL AT IR BE FR PT
ES 100 22.0 64.5 73.1 77.0 77.5 80.0 84.2 84.5 94.1
GR 22.0 100 24.7 18.5 20.1 19.2 19.4 23.1 21.2 22.8
IT 64.5 24.7 100 32.6 38.0 41.6 45.2 49.1 48.2 64.2
AL 73.1 18.5 32.6 100 98.3 96.5 85.1 91.5 93.5 68.8
HL 77.0 20.1 38.0 98.3 100 98.1 87.0 94.2 95.5 71.8
AT 77.5 19.2 41.6 96.5 98.1 100 87.6 94.5 95.8 72.4
IR 80.0 19.4 45.2 85.1 87.0 87.6 100 92.2 93.6 76.0
BE 84.2 23.1 49.1 91.5 94.2 94.5 92.2 100 98.5 80.6
FR 84.5 21.2 48.2 93.5 95.5 95.8 93.6 98.5 100 79.8
PT 94.1 22.8 64.2 68.8 71.8 72.4 76.0 80.6 79.8 100
93 Mercados: Curva española
Pese a todo, los problemas de España son de sobra conocidos:
desajuste estructural de sus cuentas públicas
El elevado déficit estructural de España hace que la economía sea sumamente dependiente de un entorno macro positivo a la hora de mantener sus cuentas
pública a raya. Eso puede generar un problema en un entorno de desaceleración como el que vamos a ver en 2020. Pese a ello, es poco probable que el
mercado vaya a entrar en esta guerra siempre y cuando exista una paz institucional con la UE. Ello hace que el gobierno que nos vayamos a encontrar en
noviembre pueda ser más relevante de lo normal.
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18
Modelo
PIB a/a
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a
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lan
dia
Fra
nc
ia
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a
Esp
añ
a
Ita
lia
Gre
cia
Déficit Estructural vs PIB 2019
Variación vs 2007 (e.d.)
94 Mercados: Curva griega
El cambio de Grecia también ha sido relevante. Su dependencia de las
perspectivas de tipos ya no es tan importante
Que Grecia haya planteado un comportamiento positivo en un entorno donde las perspectivas de bajadas de tipos por parte del BCE han corregido de manera
importante, traslada que existe una mayor fe en los fundamentales de la economía por parte del mercado.
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Eonia 1Y1Y
Grecia vs Italia 10 años (e.d.)y = 147,11x + 274,06
R² = 0,7209
y = -131,1x + 40,198
R² = 0,7073
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Sp
rea
d G
recia
vs P
ort
ug
al
Forward Eonia 1Y1Y
Ene-Ago 2019
Sep-Oct 2019
95 Mercados: Curva griega
En parte esa variación en la percepción está justificada desde el punto
de vista fundamental
Las bancos de Grecia ya prácticamente no acuden a la ELA del BCE, lo que es un síntoma de que tienen una mayor capacidad de financiación en el mercado de
capitales. De igual manera, la economía ha conseguido encadenar varios años con superávit primario lo que puede ser muy importante de cara a futuro.
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Uso ELA Bancos griegos
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Est
Superávit /Déficit Primario vs PIB
96 Mercados: Curva griega
El alto nivel de cash que tiene la economía en estos momentos
relativiza el rating de según que bonos
Más allá del rating reducido que pueda plantear Grecia, la economía tiene varios factores interesantes que, por lo menos, matizan dicha calificación: i) tiene un
alto grado de caja que ayudaría a cubrir el pago de la deuda en los próximos 5 años (asumiendo la refinanciación de las letras) y ii) la práctica totalidad de la
deuda helena está en manos del sector público.
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40
Con una caja de 26,800 Mn € (datos a diciembre del
2018), Grecia podría afrontar el vencimiento de GGB's de los próximos 8 años (asumiendo refinanciación total de letras y sin considerar pagos a organismos internacionales)
Vencimientos acumulados (e.d.)
Vencimientos anuales
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Sector Privado Sector Público
97 Mercados: Estrategias en curvas
Se puede valorar una estrategia de aplanamiento de la curva de
gobierno italiana, jugando al box: BTP 30-10 vs Bund 30-10
El spread marcado por el box BTP 30-10 vs Bund 30-10 se encuentra en zona de máximos, como consecuencia del incremento de pendiente observado en Italia,
mientras que en Alemania ha prevalecido el aplanamiento. En un contexto de cierta estabilidad política y ante la escasez de curvas de gobierno que ofrecen
rentabilidades interesantes, es factible que los inversores y el propio BCE tomen en consideración el tramo largo de la referencia italiana. Utilizando el box frente
a Bunds cubrimos una parte del riesgo inherente a la exposición de curva europea.
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Box 30-10 BTP vs DBRy = -0,2301x + 68,66
R² = 0,6962
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s D
BR
BTPS vs DBR 10 años
98 Mercados: Estrategias en curvas
Otra alternativa podría ser jugar a incremento de spreads entre Italia y
Portugal, pero desde un punto de vista muy cortoplacista
El diferencial entre Italia y Portugal se ha reducido de manera importante en los últimos meses. En este sentido, si tomamos el comportamiento del 10 años
alemán como leading indicator de la evolución de este spread, podríamos llegar a esperar una ampliación del mismo en las próximas semanas. En cualquier
caso, se trataría de una operación principalmente especulativa y con un margen temporal bastante reducido. El objetivo estaría en un nivel alrededor de los 100
puntos básicos.
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BTP vs PGB 10 años
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BTP vs PGB 10 años
DBR 10 años (-1 mes) (e.d.)
99 Mercados: Curva EEUU
Una parte del mercado está descontando un posicionamiento de la
Fed más dovish que la curva de gobierno
Pese al mensaje más o menos hawkish de Powell en octubre, los futuros del Fed Fund y el OIS 1Y1Y siguen anticipando una política monetaria más expansiva por
parte de la Fed, que la curva de gobierno estadounidense todavía no pone en precio
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Curva implícita en futuros del Fed Fund
Fed Fund
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TIR 2 años
OIS 1Y1Y
100 Mercados: Curva EEUU
Las pendientes de la curva estadounidense ya plantean una situación
bastante extrema que puede generar oportunidades
Algunas pendientes de la curva de gobierno estadounidense están invertidas o muy próximas a ello. Eso implica que el margen de aplanamiento adicional que
presentan ya es bastante reducido y, por lo tanto, puede llegar a ser interesante valorar estrategias de steepening en el entre el 5 y el 2 años o entre el 10 y el 2
años. Es un resultado que se puede dar, tanto en una mejora importante del contexto macro, como bajo un proceso de bajadas agresivas de tipos por parte de
la Fed.
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Pte 10-3 meses
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019
Pte 10-3 meses
Pte 10-2 años
101 Mercados: Curva EEUU
Otra alternativa interesante sería jugar a reducción de spread entre
EEUU y Alemania
El spread entre EEUU y Alemania puede tener margen para reducirse en mayor medida. Esta idea se soporta en varios factores: i) mayor margen de maniobra
para bajar tipos de la Fed que del BCE, ii) las rentabilidades en negativo que imperan en el 10 años germano, reducen su atractivo de manera considerable, iii)
estos bajos niveles de TIRes no se ven en el 10 años estadounidense, lo que puede respaldar su demanda en mayor medida en contexto de “risk off” y iv) la
probabilidad de un impulso fiscal en Alemania es más elevada que en EEUU, donde el impeachment a Trump dificulta cualquier negociación.
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Diferencial EEUU vs Alemania 5 años
Diferencial OIS 1Y1Y vs Eonia 1Y1Y
102 Mercados: Crédito privado
En este momento el crédito privado es de los pocos mercados que
ofrecen rentabilidades positivas a un riesgo razonable
Desde los mínimos de mediados de agosto, la curva swap ha repuntado con cierta fuerza, mientras que los spreads de crédito del mercado Investment Grade se
han mantenido bastante estables. Eso ha generado un cambio interesante en este mercado, ya que se puede observar unas rentabilidades absolutas algo más
atractivas, sin que ello haya significado un deterioro de la percepción del riesgo de los emisores Esto hace que asumiendo un riesgo crediticio y de duración
bastante razonables podamos encontrar TIRes interesantes.
-3.5
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
IG 1-3 años IG 3-5 años IG 5-7 años IG 7-10añosVariación Swap Spread IG EUR
Curva Swap 23 agosto
Curva Swap 25 de octurbre
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
3 m
ese
s
6 m
ese
s
1 añ
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2 a
ño
s
3 a
ño
s
4 a
ño
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ño
s
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ño
s
8 a
ño
s
9 a
ño
s
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ño
s
15 a
ño
s
20
añ
os
25
añ
os
30
añ
os
Comparativas de curvasCrédito BBB
EURCrédito A
EURTIR DE 1.0%
TIR DE 0.5%
103 Mercados: Crédito privado
Incluso dentro del universo de bonos elegibles bajo el CSPP el número
de referencias con rentabilidades negativas se ha reducido
Estas valoraciones más favorables también son extensibles a los bonos elegibles bajo el CSPP. De esta manera, estaríamos hablando de referencias con unos
niveles de entrada algo más interesantes y con el soporte explícito del programa de compra de bonos del BCE.
0
20
40
60
80
100
120
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
% de saldo de bonos elegibles bajo el CSPP con
TIRes negativas
CSPP IT BE
CSPP FRCSPP FI
CSPP ESCSPP AL
CSPP BETotal
Distribución de rentabilidades de bonos
elegibles bajo el CSPP
% de bonos
con TIRespositivas del
CSPP
% de bonos
con TIRes negativas del
CSPP
104 Mercados: Crédito privado
Pese a la mejora en lo que a TIRes se refiere, las mismas difícilmente
compensan el riesgo de duración que se asume
Pese a esta mejora en los niveles de rentabilidad, si consideramos la compensación por unidad de riesgo de duración que se asume comprando crédito en los
niveles actuales, lo cierto es que el panorama sigue siendo bastante sombrío. Estamos ante niveles cercanos a los mínimos históricos, tanto en el selectivo
Investment Grade como en el de High Yield.
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
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1/19
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1/2
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3
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019
TIR vs Duración (IG EUR)
0.00
1.00
2.00
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4.00
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6.00
7.00
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1/2
019
TIR vs Duración (HY EUR)
105 Mercados: Crédito privado
La buena noticia sigue estando en unos spreads que todavía dan
cierto margen a la esperanza
Teniendo en consideración la baja compensación por unidad de riesgo de duración que se obtiene en el mercado de crédito, la mejor recomendación pasaría
por tratar de jugar al spread de crédito. Las ventajas serían las siguientes: i) los niveles en ambos casos no son tan exigentes, ii) me voy a poder seguir
beneficiando de una potencial revaloración del bono y iii) voy a estar mucho más protegido de un incremento súbito de las curvas de gobierno (posible
estímulo fiscal por ejemplo).
0
50
100
150
200
250
300
350
199
9
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19
IG EUR
Media + Desv. TipicaMedia
Media - Desv Típica
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1000
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16
20
17
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18
20
19
HY EUR
Media + Desv. TipicaMedia
Media - Desv Típica
106 Mercados: Crédito privado
La baja cuantía del APP no debe engañarnos. Las compras brutas que
puede realizar el BCE en el mercado de crédito pueden ser elevadas
La cercanía en los límites que sigue teniendo el PSPP puede hacer que el peso del CSPP en la QE 2.0 del BCE sea más elevado que en la primera ronda de
compra de activos (compenso el déficit de compras que tendré que hacer en DBR’s comprando más crédito). Además, hay que tener muy presente que la
reinversión de los activos va ir en aumento. De esta manera, asumiendo un peso del CSPP en el APP del 16%, estaríamos hablando de unas compras brutas que
promediarían los 4.500 millones de euros al mes, lo que nos dejaría a medio camino entre las acciones que generaba el BCE entre 2017 y 2018.
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
No
v-1
9
Dic
-19
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0
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Sep
-2
0
Estimación compras brutas bajo el CSPP 2.0
Compras netas
Reinversiones
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4000
6000
8000
10000
12000
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06
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12/2
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02
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017
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04
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01/
06
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08
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018
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04
/2
018
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06
/2
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018
01/
12/2
018
CSPP Mensual
Media 2016Media 2017
Media 2018
107 Mercados: Crédito privado
Las compras del CSPP 2.0 afectarán directamente sobre los elementos
más técnicos del mercado de crédito
Con la acción del CSPP 2.0 que estamos planteando habrá dos consecuencias directas sobre el mercado de crédito: i) el BCE absorberá una parte importante
de la emisión de deuda bruta elegible (entorno al 20%) que se va a producir en el año, dejando un menor volumen para el resto de los participantes del mercado
y ii) esas mismas compras incrementarán el volumen de papel cautivo en el balance de la Autoridad Monetaria.
17.0
18.0
19.0
20.0
21.0
22.0
23.0
24.0
Oc
t-19
No
v-1
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0
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0
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g-2
0
Sep
-2
0
Oc
t-2
0
No
v-2
0
De
c-2
0
Peso CSPP sobre deuda elegible
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
2016 2017 2018 2019 Est 2020
Peso CSPP 2.0 Bruto en emisión de deuda no
financiera IG EUR
108 Mercados: Crédito privado
El BCE también puede concentrar la demanda en aquellos bonos
elegibles que se emitieron a lo largo del 2019
A lo largo del 2019 se emitió una gran cantidad de deuda que es elegible por el CSPP. En este apartado destacaron sectores como el de Autos, Utilities,
Infraestructuras y TMT. Teniendo en consideración que la reinversión del BCE en bonos corporativos fue muy baja este año, se puede llegar a concluir que la
Autoridad Monetaria puede tener mucho margen de compra en estos sectores, ya que la emisión acumulada en los mismos prácticamente no se habrá tocado.
Esta idea es la que queremos trasladar en el gráfico de la derecha.
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
Uti
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Saldo de bonos elegibles bajo el CSPP emitidos
en el 2019
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10
20
30
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50
60
Uti
liti
es
Infr
astru
ctu
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tom
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nce
Che
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Insu
ran
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Oth
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Comparativa de bonos elegibles bajo el CSPP
emitidos en 2019 y bonos en cartera del BCE
Bonos en el CSPP emitidos en 2019
Bonos elegibles bajo el CSPP
emitidos en 2019
109 Mercados: Crédito privado
El CSPP debe guardar un criterio de proporcionalidad, lo que nos
puede dar una idea de dónde puede concentrar las compras
El CSPP tiene que guardar un criterio de proporcionalidad, lo que supone que, en última instancia, la distribución de la cartera del BCE no puede desmarcarse
demasiado de la fotografía actual del mercado. En estos momentos dicho portfolio estaría un tanto descompensado en algunos países y sectores. Si el BCE
optase por ajustar esta distribución tendría que concentrar su acción en nombres franceses y alemanes en detrimento de los españoles. De igual manera,
compraría más los sectores de Utilities, Infraestructuras y Autos. De estas industrias, la última sería la que nos traslada más dudas.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
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35%
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CSPP Holdings
Eligible CSPP bond universe
110 Mercados: Crédito privado
Los emisores franceses y alemanes se pueden beneficiar del CSPP en
mayor medida. Los irlandeses también presentan atractivo
El ajuste de la cartera de crédito por parte del BCE puede incrementar el protagonismo de los emisores alemanes y franceses en el CSPP. Preferimos los
segundos ya que: i) la economía presenta un menor deterioro macro y ii) no tiene que enfrentar los mismos riesgos que la alemana, al ser un país menos
expuesta al comercio global y no tener un problema potencial tan relevante con el sector de automóviles y iii) está menos expuesta a las medidas que Donald
Trump puede llegar a aplicar sobre el sector de automóviles europeo. Otra alternativa serían los nombres irlandeses, aunque con el riesgo Brexit.
ES
FR
AL
IT
IR
NL
40.00
45.00
50.00
55.00
60.00
65.00
70.00
75.00
80.00
85.00
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BB
)
PMI Manufacturero
0.0
5.0
10.0
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20.0
25.0
30.0
Peso EEUU en ingresos
Peso Sector
manufactureroen PIB
111 Mercados: Crédito privado
El contexto macroeconómico también ayuda a que las variables micro
se decanten por los emisores franceses
La evolución macro más favorable que presenta en estos momentos la economía francesa sobre la alemana, se traduce en un contexto de mejor
comportamiento de su EBITDA que también incide de manera favorable con las métricas de crédito.
-9.0
-8.0
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
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20
18Q
3
20
19Q
1
Beneficio por acción empresas no financieras
(Base 1T2008)
Francia
Alemania
28.0
28.5
29.0
29.5
30.0
30.5
31.0
31.5
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16Q
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18Q
1
20
18Q
3
20
19Q
1
Comportamiento sector no financiero
Beneficio operativo a/a (Francia)
Beneficio por acción % (Francia)
112 Mercados: Crédito privado
Bajo un escenario de cierta estabilidad, el CSPP puede llegar a tener
un efecto positivo sobre los ratings más reducidos
La implementación del CSPP por parte del BCE en el 2016 supuso una reducción en los diferenciales entre el mercado High Yield e Investment Grade. La gran
diferencia con el escenario actual está en la incertidumbre macroeconómica que nos rodea en estos momentos y que puede lastrar los activos de riesgo (de
hecho, el anuncio del CSPP 2.0 no ha llegado a tener un efecto importante sobre los spreads agregados hasta el momento). Bajo un entorno de cierta
estabilidad, el High Yield puede llegar a tener una evolución positiva.
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
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20
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20
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CSPP
HY EUR vs IG EIR
-120
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-80
-60
-40
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20
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+ 0
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An
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+ 2
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An
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An
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An
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An
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+ 1
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An
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An
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+ 2
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ías
An
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+ 2
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ías
An
un
cio
+ 2
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ías
An
un
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+ 2
6 d
ías
An
un
cio
+ 2
8 d
ías
An
un
cio
+ 3
0 d
ías
An
un
cio
+ 3
2 d
ías
Comportamiento bajo anuncio CSPP
HY EUR
CSPP 2.0
IG EUR CSPP 2.0
IG EUR
CSPP 1.0
HY EUR
CSPP 1.0
113 Mercados: Crédito privado
Se puede hablar perfectamente de una japonización de la Zona Euro,
lo que puede respaldar el mercado de renta fija…
Los paralelismos de la UME con Japón son bastante evidentes, hasta el punto de poder hablar abiertamente de una japonización de su contexto macro, pero
muy especialmente de sus mercados. El entorno de tipos estructuralmente deprimidos y amplísima liquidez implícitos en el mismo, puede beneficiar a la renta
fija, ya que rebaja el riesgo de impago. Un ejemplo está en el comportamiento diferente de los impagos bancarios durante la recesión del 2008, donde un
derrumbe de la actividad durante 2 años tuvo poca incidencia en el NPL agregados nipones.
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0
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1
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104
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se
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s
156
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se
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s
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me
se
s
195
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se
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22
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ese
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Política monetaria BCE
Política monetaria BoJ (eje dcho)
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1
2
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NPL Japón
Deliquencies
EEUU
114 Mercados: Crédito privado
… sin embargo, esa japonización supone una mala noticia para la renta
variable
La japonización también lleva implícita una baja capacidad de crecimiento a largo plazo, lo que supone una malísima noticia para el inversor en bolsa. De hecho,
se puede observar como el comportamiento agregado del Nikkei desde que el BoJ abraza la política de tipos cero fue bastante decepcionante. Todo ello
cambia cuando la Autoridad Monetaria nipona empieza a comprar equity a gran escala. Es decir, se necesitó de un agente externo que “dopase” el mercado
para ver alzas consistentes. El entorno de tipos bajos también tiene otra consecuencia: facilita la financiación vía deuda en detrimento de la renta variable.
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Anuncio de compra de Equity
Corporates Japón IG Base 100Deuda gobierno Japón Base 100
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Financiación IG EUR
Nº empresas cotizadas Euro (e.d.)
115 Mercados: Crédito privado
La experiencia japonesa nos puede dar una idea de las oportunidades
de inversión que se pueden presentar
Si asumimos que la Zona Euro entra en un contexto de japonización, una alternativa para ver qué opciones de inversión existen es analizar
el comportamiento de los distintos sectores nipones a lo largo de los últimos 20 años. Se observa cómo los nombres intensivos en deuda
(Energía, Real Estate o Industriales) son los más respaldados. La banca la que menos, por el impacto negativo que tiene la estructura de
curva sobre sus cuentas de resultados.
Nota: Utilities se ve penalizado por la crisis de Fukushima.
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Evolución media sectorial desde que el BoJ lleva los tipos al 0.0%
(Total Return) Energía
Real Estate
IndustrialTMTUtilities
Autos
Banca
116 Mercados: Crédito privado
Sin embargo, hay señales de alerta: i) bajo un contexto de cierta
estabilidad de spreads la dispersión de los mismos aumenta
El hecho de que la dispersión de los spread del mercado HY EUR esté aumentando, indica que para los inversores el mercado High Yield ya no es un “todo”, sin
grandes diferencias entorno a una media. Es una señal de que se empieza a discriminar entre emisores y de que las tendencias pesan menos a la hora de elegir
nombres. Es decir, se empieza a separar el grano de la paja, lo cual es lógico en un contexto de incertidumbre macro como el actual
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HY EUR Asset Swap
Dispersión Asset Swap HY EUR (e.d.)
117 Mercados: Crédito privado
ii) existe un riesgo de deterioro de los fundamentales ante la deriva
macroeconómica…
La evolución de los principales indicadores adelantados de la UME apunta a un incremento en el número de Falling Angels dentro del mercado europeo. Una
parte de este efecto ya ha sido recogido por el mercado de crédito, ya que los niveles actuales de spreads en el mercado High Yield EUR serían compatibles
con una caída del índice Rising Stars – Falling Angels desde los 2,75 puntos hasta los 0,61 en los próximos 6 meses.
y = 1E-05x2 - 0.0252x + 7.5187
R² = 0.6063
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Spread HY EUR (-6 meses)
Situación actual
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OECD Leading Indicator
Rising Star-Fallen Angels (MM12) (e.d.)
118 Mercados: Crédito privado
… que puede ser tenida en consideración en la estrategia de selección
sectorial del crédito
En un entorno donde las sorpresas macro están al orden del día, apostar por sectores que puedan estar lo más descorrelacionados posibles con el ciclo
económico y la aversión al riesgo puede ser una opción muy interesante. Por ello hemos realizado un análisis de sensibilidad de los diferentes sectores de
crédito a la evolución del PIB de la UME y del VIX. Con ambas variables planteamos un índice agregado que trata de captar la información de ambos estudios.
Salud, TMT y Utilities serían nuestros favoritos
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3.00 Sensibilidad spreads a confianza económica UME
-3.00
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0.00
1.00
2.00 Sensibilidad spreads a VIX
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-1.50
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-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00 Indice sensibilidad al riesgo
119 Mercados: Crédito privado
iii) hay que tener muy presente el riesgo que supone un eventual
comportamiento negativo del crédito estadounidense
El alto grado de apalancamiento no financiero que ha acumulado la economía estadounidense en los últimos años, hace que la renta fija privada estadounidense
se pueda ver especialmente expuesta a un eventual deterioro marcado de las métricas de crédito. Y es que, en estos momentos, los diferenciales de los
nombres High Yield están bastante lejos de poner en precio, tan sólo una pequeña parte de esa amenaza. Si este riesgo cristaliza, será complicado ver una
estabilidad en la Zona Euro, especialmente en los emisores de baja calificación. Un refugio donde resguardarse de esta eventualidad sería el Investment Grade.
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Asset Swap HY USD
Deuda no financiera vs PIB
(EEUU) (e.d.)
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1.00
Crisis Subprime Crisis deuda UME 2S 2018
Sensibilidad del HY y IG EUR al HY USD
Correlación HY USD vs HY EUR
Correlación HY USD vs IG EUR
120 Resumen PARTE SUBAPARTADO POSICIONAMIENTO
Contexto global • El principal lastre para el crecimiento mundial sigue siendo la debilidad de un comercio global que, pese a todo, sigue sin reflejar el fortísimo deterioro
observado en el 2008.
• La firma de la Fase 1 del acuerdo entre EEUU y China puede generar ciertas dosis de optimismo.
• En cualquier caso, vemos muy poco probable una solución estructural al problema.
• Creemos que el grueso de la cuestión no está tanto en un acuerdo comercial, como en una guerra fría.
• Adicionalmente, es factible que EEUU centre su presión arancelaria contra el sector de automóviles de la UE.
• Hay una corriente proteccionista que poco tiene que ver con la presión de Donald Trump.
• Es de esperar que este proteccionismo siga presente, lo que no son buenas noticias para el comercio global.
• La debilidad de China no está relacionada solamente con la guerra comercial... va mucho más allá.
• Se trata de una indigestión de deuda que va a seguir afectando durante buena parte del año a la economía mundial.
• Alemania es una de las economías más penalizadas por los problemas que atraviesa el comercio global.
• Pese a todo no se puede decir que el país esté en una recesión en toda su extensión.
• El mercado laboral es la clave entre una situación negativa como la actual y una recesión real.
• Esperamos que los desarrollos sean negativos en este apartado, aunque no caóticos.
• El principal problema lo vemos en el largo plazo, donde la capacidad de crecimiento de Alemania está bajo cuestión.
• El mercado laboral de la UME también debe empezar a plantear una evolución más negativa.
• No creemos que se den las bases para poder hablar de un riesgo de deflación.
• Prácticamente todo el crecimiento se centra en el consumo privado, lo que supone un modelo de PIB muy descompensado.
• Los indicadores adelantados trasladan señales de fatiga que pueden llegar a ser especialmente preocupantes en la segunda mitad del 2020.
• Hay dos riesgos a tener en consideración: i) una evolución especialmente negativa del mercado laboral y ii) una fuerte presión a la baja sobre los márgenes
empresariales.
• No vemos muchas bajadas de tipos adicionales (-10 pb sobre la facilidad de depósito como mucho).
• La razón se centra en que el lower bound ya está muy cerca.
• La QE tendrá que sufrir cambios a lo largo del 2020. Los detalles técnicos actuales no permiten un normal funcionamiento del PSPP.
• La Fed no puede permitirse una desaceleración importante por el elevado apalancamiento de la economía.
• Eso llevará a la Fed a seguir rebajando tipos a lo largo del 2020.
• La curva de gobierno alemana se verá influenciada por fuerzas que la afectarán en diferentes sentidos.
• Por un lado, está la demanda estructural que seguirá suponiendo el PSPP.
• Por el otro, el bajísimo atractivo que suponen las rentabilidades actuales para los tradicionales demandantes de Bunds (aseguradoras, fondos de pensiones,
inversores asiáticos, etc,…).
• En última instancia, vemos un tensionamiento que lleve las TIRes a unas zonas un poco más elevadas.
• En un escenario de cierta estabilidad política, los BTP's se pueden ver favoracidos.
• Los GGB's presentan un riesgo de crédito menor del que plantea su rating, especialmente en plazos hasta el 5 años.
• El resultado de las elecciones puede ser un factor de inestabilidad, sólo en unas condiciones concretas.
• Un gobierno de coalición con Unidas Podemos puede desprender los recelos del mercado.
• El crédito privado es la principal fuente de valor que vemos en estos momentos.
• Las valoraciones en términos de spreads no están tan ajustadas como en el caso de las rentabilidades efectivas.
• Además, el CSPP puede ser un gran aliado para los inversores, ya que esperamos que su importancia aumente de manera significativa.
• Por nacionalidad apostamos por emisores franceses.
• Por sectores, nos gustan aquellos donde el BCE puede concentrar sus compras: Utillities, Infraestructuras, Autos y TMT's.
• La japonización de la UME también puede ser un factor que beneficie a la renta fija privada en detrimento de la renta variable.
• La experiencia nipona señala a Energía, Real Estate e Industirales como principales beneficiados. Bancos sería la otra cara de la moneda.
• Riesgos que valoramos: i) el mercado ya separa el grano de la paja en el crédito, ii) el contexto macro puede afectar a los fundamentales y iii) la evolución del
crédito HY USD (sus spreads no recogen el elevado apalancamiento).
• Dichos riesgos pueden llegar a ser algo más elevados en la segunda mitad del año. Especialmente el que proviene de EEUU.
Curvas core
Curvas periféricas
Curvas semi-core
Crédito
MERCADOS
RESUMEN DE LA VISION MACROECONÓMICA Y DE MERCADOS
INTRODUCCIÓN
MACRO
BANCOS
CENTRALES
MERCADOS
Guerra comercial
Desglobalización
China
UME
EEUU
BCE
Fed
121 Tabla de previsiones
Zona Euro Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
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PIB 1,1 1 0,8
Paro 7,5 7,5 7,7
IPC 0,7 1,2 1,2
Tipo depósito -0,50 -0,60 -0,5
TIR 2Y Alemania -0,649 -0,68 -0,6
TIR 10Y Alemania -0,351 -0,37 -0,20
EEUU Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
2020
PIB 2 1,7 1,5
Paro 3,6 3,7 4,1
IPC 1,7 2,1 2,0
Tipo Intervención Fed 1,75 1,5 1,25
TIR 2Y EEUU 1,59 1,6 1,3
TIR 10Y EEUU 1,78 1,86 1,6
España Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
2020
PIB 2 1,7 1,5
Paro 13,92 13,25 14
IPC 0,2 1,2 1
TIR 2Y España -0,417 -0,65 -0,368
TIR 10Y España 0,3 0,46 0,4
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