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Ponencia IMEF 2007

Capítulo I

Costo de Capital y Administración de Riesgos

Dr. Arturo Fernández Pérez Rector Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM)

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Contenido

1.0 Resumen 1.1 El Costo de Capital 1.2 Componentes y Metodología de Cálculo 1.3 Promedio Ponderado del Costo de Capital 1.4 Costo de Capital en Economías Emergentes 1.5 El Costo de Capital y los Impuestos en México 1.6 El Costo de Capital y la Administración de Riesgos 1.7 Administración de Riesgos Vía Mercado 1.8 Administración de Riesgos Fuera de Mercado. El Riesgo Crédito 1.9 Recomendaciones 1.10 Referencia

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1.0 Resumen La estimación del costo de capital permanece como uno de los retos más críticos que enfrentan los administradores financieros, analistas y académicos. Aunque la teoría ofrece una amplia variedad de enfoques, la práctica en los mercados desarrollados muestra que el modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés) es significativamente el más utilizado aun con algunas variaciones respecto del enfoque original de 1964 (Sharpe). Los mercados emergentes, como el de México, han significado históricamente un reto permanente para la teoría financiera, los modelos tradicionales son generalmente cuestionados por circunstancias que aparecen en dichos mercados de manera endémica. La importancia que han cobrado los mercados emergentes ha generado un interés significativo tanto para adaptar los modelos existentes a dichas circunstancias como por la creación de nuevos modelos. Con motivo de la presentación de la Ponencia IMEF 2007, se ha creído de interés implementar, a partir de los modelos existentes en la literatura reciente, una base de cálculo para el caso de México que sea capaz de estimar y comparar con un cierto grado de confiabilidad el costo de capital a nivel de mercado. Lo anterior con el interés de reflejar los esfuerzos que ha realizado el país para fortalecer su operación financiera, entre ellos la Nueva Ley del Mercado de Valores, Implementación del Sistema Internacional de Cotizaciones, mejoras a la Ley de Concursos Mercantiles, etc. Se inicia la implementación del modelo enfatizando el impacto financiero que tiene el nivel de integración del mercado mexicano a los mercados internacionales. Adicionalmente se indaga acerca del efecto que la solidez de las instituciones legales y la regulación financiera tiene en el nivel que se observa para el costo de capital a nivel del mercado. Finalmente, el tema fiscal y la administración de riesgos son evaluadas conforme al impacto que representa para el costo de capital. A lo largo de este primer capítulo buscamos sostener los siguientes resultados:

I. La solidez, así como el cumplimiento, de la regulación sobre revelación y transparencia en la información financiera está sistemáticamente relacionada con las disminuciones en el costo de capital.

II. Las fortalezas de las instituciones legales explican significativamente las diferencias en costos de capital a nivel internacional.

III. La integración internacional de los mercados reduce la disparidad en costos de capital motivada por las diferencias en instituciones legales entre países.

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1.1 El Costo de Capital El problema básico al invertir es simultáneamente maximizar el rendimiento y administrar la cantidad de riesgo que se asume por ello. Los inversionistas determinan las posiciones o cantidades que desean en cada inversión ponderando el nivel de riesgo que están dispuestos a tolerar. La teoría moderna de portafolios de inversión potencialmente ofrece un marco teórico sistémico a partir del cual enfrentar este problema. El corazón de dicho andamiaje teórico son los modelos de valuación de activos de capital, los cuales, en sus diferentes versiones, han adoptado los practicantes para determinar los portafolios de inversión que mejor reflejan sus percepciones del mercado. Los pesos óptimos para cada portafolio generalmente son determinados de acuerdo con las volatilidades y correlaciones existentes entre las diferentes alternativas de inversión. Dicho lo anterior, es apropiado mencionar que algunos actores de los mercados financieros nacionales e internacionales no han adoptado de manera completa la visión de la teoría moderna de portafolios, en virtud de que fundamentalmente los enfrenta a dos problemas básicos: Primero, es frecuente que dichos modelos sugieran grandes cambios en la composición de las carteras de inversión ante muy discretas modificaciones en las perspectivas o condiciones de riesgo en los mercados, lo cual resulta costoso de implementar. Segundo, frecuentemente también los pesos o composiciones de los portafolios de inversión sugeridos por modelos basados en una visión media/ varianza, como son los generalmente utilizados en la práctica, generan resultados o posiciones de riesgo que pudieran apreciarse contrarias a las expectativas de mercado mayormente aceptadas, lo cual dificulta su interpretación en primera instancia, pero también puede traducirse, finalmente, en una falta de aceptación. Al mismo tiempo, cabe destacar que la práctica hace sólidas confirmaciones de la relevancia y eficiencia de los modelos propuestos por la teoría moderna de portafolios, pues en una visión histórica de los mercados financieros internacionales, sus resultados vienen a confirmar gran parte, tanto de los supuestos como de los pronósticos, que dicha óptica nos sugiere; baste solo ver el comportamiento entre precios y rendimientos del que es tal vez el mercado de capitales con mayor desarrollo, tanto en volumen como en diversidad: el mercado de valores de la ciudad de Nueva York en los Estados Unidos de América, el New York Stock Exchange (NYSE). (Gráfico 1).

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Gráfico 1

Histograma: Retornos del S&P 500 Enero 1926 a Diciembre 2006

Fuente: Harvey

Además de reflejar la clara actividad creciente y con tendencias definitivamente de alza, la realidad parece evidenciar, por la distribución de sus precios y rendimientos, que desde una perspectiva histórica el uso de modelos y supuestos (media/varianza) propuestos por la teoría moderna de portafolios es suficientemente confiable para resolver el problema básico de los inversionistas, especialmente aquéllos que lo hacen pensando en horizontes de tiempo suficientemente largos (tal vez un año o más). Lo anterior deja entonces los principales cuestionamientos a dichos modelos para el interés de aquellos operadores financieros de corto plazo que buscan anticipar el comportamiento inmediato de los mercados de capital como medio para obtener ganancias, o para administradores financieros de empresas que buscan administrar el valor de sus acciones basados en metas de un mes a otro. El comportamiento del mercado de capitales puede explicarse de manera directa y significativa a partir de la economía real, en términos de factores como la inflación, las tasas de interés, las tasas de crecimiento del producto interno bruto o las utilidades de las empresas. Dicha relación, aun cuando

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no es perfecta e inmediata, realmente es la que determina la trayectoria del valor accionario y económico de las empresas; la evidencia muestra que las desviaciones que surgen en el tiempo tienen una duración francamente corta (dos años o menos, generalmente meses o días), por lo cual parecen respaldados los modelos planteados por la teoría cuantitativa de inversiones. En el entendido de que en el mediano y largo plazo el valor relevante de las empresas, el de los mercados de valores en donde participan y, finalmente, el de la economía de los países en que se encuentran, tiene su fundamento en aspectos tales como la productividad, la innovación o la tecnología, podemos entonces ahora suponer que la teoría de portafolios es de total relevancia al momento de la toma de decisiones de inversión.

Gráfico 2 Tendencia de Mercado de Valores (México IPC, EUA S&P500, Dow)

0%

500%

1000%

1500%

2000%

2500%08/1

1/91

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IPC DOW S&P500

Fuente: Elaboración propia

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Gráfico 3 Volatilidades del Mercado de Valores

-0.2

-0.15

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-0.05

0

0.05

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IPCDowS&P500

Fuente: Elaboración Propia De acuerdo con esta visión, son el riesgo y el rendimiento los parámetros que dan la pauta para tomar una decisión de inversión. Por lo cual son los cambios en el valor de la empresas (rendimientos) y las frecuencias con que dichos cambios ocurren (volatilidades --riesgo--) los indicadores relevantes en esta óptica de las inversiones. El corazón de la teoría de inversión es por sí misma la correcta valuación de los activos o empresas en cuestión. Para obtenerla, dicha valuación fundamenta su construcción en una sencilla operación: el descuento de los flujos futuros esperados para cada proyecto, de manera que puedan ser comparados en forma consistente a su valor actual o presente.

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Fórmulas para el descuento de flujos

Fuente: Elaboración propia Así pues, esta operación básica, el descuento de los flujos, requiere de dos componentes fundamentales: Primero, la razonable estimación de los posibles flujos futuros de las empresas o proyectos. Segundo, la tasa apropiada de descuento a la cual habrán de ser ponderados dichos flujos futuros. La razonable estimación de los posibles flujos futuros de las empresas o proyectos es definitivamente parte de la experiencia y conocimiento técnico de quienes habrán de operar o implementar el negocio; requiere, por supuesto, del conocimiento de la realidad tecnológica y económica del sector o entorno, sin embargo, para los fines del presente capítulo puede en particular pensarse como un tema de interés o competencia específica o individual de cada empresa. Es en cambio la apropiada tasa de descuento, a la cual habrán de ponderarse los flujos de efectivo, la que es motivo de análisis para el presente capítulo. Resulta de interés porque, además de ser necesaria para el cálculo de los flujos descontados, reviste una complejidad particular, pues es en ella donde deben verse reflejados tanto el costo de oportunidad que tiene el inversionista por destinar sus recursos a esa alternativa de inversión, como el riesgo que asume por invertir en el proyecto o empresa en particular. Estimar el riesgo o volatilidad inherente al activo --real o financiero-- es complejo, en la medida en que se ve afectado por aspectos que no son directamente determinados por quien opera o implementa dicho proyecto. Factores como el entorno institucional, legal, económico y financiero en

t

t

CCtperiodoelenFlujo

×=

(FD) Descuento deFactor =VP

VP=PresenteValor

trFD

)1(1+

=

t

tt r

CCFDVP+

=×=1

....22

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)1()1(++=

++ rC

rCVP

Tasa de Descuento del Periodo t = rt

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que se desenvuelve tanto para su operación como para su intercambio determinan decisivamente el nivel de riesgo que dicho activo conlleva. La tasa apropiada de descuento incluye el costo del dinero en la economía o, más específicamente, el retorno que el inversionista obtendría de invertir sus recursos en títulos o alternativas de renta fija o pago garantizado, como podrían ser los bonos gubernamentales. Dicho valor incorpora el riesgo soberano del país en que se encuentra o intercambia el activo, lo cual implica una estimación directa de la realidad política, económica e institucional del mercado, en el cual dicho activo habrá de operar o ser intercambiado. Al mismo tiempo, la tasa de descuento debe capturar las circunstancias particulares de riesgo específico ante las cuales se verá sujeto el activo, ya sea en su operación o en su intercambio, por lo cual el marco legal e institucional en el cual específicamente opera o es intercambiado el activo debe ser diagnosticado para tomar una correcta apreciación de dicha tasa. Lo anterior no es una tarea fácil, ni directamente determinable para una empresa en lo individual. Por ello, el objetivo del presente capítulo es brindar un marco de referencia estructurado y sistemático para la determinación de dicho componente fundamental de las inversiones y el mercado de valores, en particular en un mercado como México. 1.2 Componentes y Metodología de Cálculo

El costo del capital de riesgo o accionario en general se puede determinar de maneras diversas, pero la forma más intuitiva y generalmente aceptada en la práctica de negocios se conoce como Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés), el cual básicamente lo define como:

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La tasa libre de riesgo es básicamente la tasa de largo plazo a la cual es posible invertir fondos bajo la certidumbre del pago por parte de un emisor libre de un posible quebranto, es decir, alguien como el Gobierno Federal. En general se considera que el gobierno de países como los Estados Unidos de América tiene dichas características, por lo que si tomamos la tasa de los fondos o emisiones de la Reserva Federal estadounidense, digamos a 30 años, solo deberemos restar la inflación de ese país, sumar la inflación del nuestro y adicionar el premio por riesgo país que adelante abordamos, para tener la tasa nominal libre de riesgo de nuestro país. El índice relativo de riesgo o beta, indica la posición comparativa respecto del mercado que ocupa la empresa o emisora en términos de riesgo, esto es, si es igual de riesgosa que el mercado (beta=1), más riesgosa que el mercado (beta mayor a 1), menos riesgosa que el mercado (beta menor a 1), etc. El premio de riesgo de mercado, que se calcula como la diferencia de rendimientos entre el mercado de capitales (portafolios de mercado) y la tasa libre de riesgo, indica la cantidad de rendimiento que paga el mercado por el riesgo que genera a los inversionistas que participan en él. El premio de riesgo de mercado, al ser multiplicado por el índice relativo de riesgo (beta) de cada emisora, permite conocer el premio que por las características de riesgo de dichas emisoras, éstas debieran pagar a los accionistas que decidan invertir en ellas, lo anterior, por supuesto, adicionalmente al rendimiento que pagaría cualquier título libre de riesgo.

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1.3 Premio ponderado del Costo de Capital Adicionalmente al capital que las empresas pueden obtener de sus accionistas y que deben compensar de acuerdo con lo que hemos establecido en el modelo de precios de activos de capital (CAPM), las empresas recurren también a financiamientos formales mediante emisiones corporativas de deuda que constituye la mayor parte de su rubro de pasivos del balance general. Las empresas emiten deuda por encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo el nivel de riesgo de incumplimiento que representan para sus acreedores. Si ponderamos el costo de cada emisión de deuda de la empresa por su monto relativo al total, obtendremos el costo promedio de la deuda de la empresa. El costo promedio de la deuda de la empresa, en conjunto con el costo del capital accionario o de riesgo de la empresa, permite obtener un promedio del costo de financiamiento, a dicho promedio se le conoce como promedio ponderado de costo de capital, y es la tasa que generalmente se utiliza como costo promedio de fondeo para una firma.

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1.4. Costo de Capital Accionario o de Riesgo en Economías Emergentes Como podrá comprenderse a partir de lo analizado, un problema cotidiano en el quehacer financiero, especialmente para los participantes de los mercados de capital, es estimar el costo del capital en economías donde la realidad política, económica e institucional es cambiante o poco transparente, ya que esto complica su determinación y afecta tanto por la parte del riesgo soberano como a la parte del riesgo específico a que cada uno de los participantes se ve sujeto. Existe una diversidad de alternativas y enfoques para aproximarse al problema, especialmente entre los participantes directos del mercado, pues la mayoría de éstos son dominados por la facilidad en la implementación aun cuando por ello se sacrifica la consistencia o capacidad explicativa de los resultados que se pretendería obtener. Es fundamental, para la determinación del costo de capital, entender el nivel de integración que un país tiene con los mercados internacionales de capital, ya que de ello dependerá la similitud o diferencia tanto en riesgo como en rendimiento con dichos mercados, permitiendo también evaluar la mejor forma de tener una estimación del monto de desviación que dicho mercado particular representa del conjunto internacional. Por ello, se considerará que un mercado completamente integrado puede considerarse así cuando activos con el mismo nivel de riesgo ofrecen el mismo nivel de retornos en ambos mercados, es decir, ambos compensan el riesgo provocado por un factor común a nivel internacional y no por fallas o ineficiencias generadas en aspectos meramente locales. De modo contrario, un mercado aislado del resto del mundo puede ser caracterizado como aquel en el cual los patrones de retorno y riesgo no se explican de manera alguna por su estado respecto de la economía internacional. Así, en un país integrado no se esperaría encontrar diferencia alguna en los premios por riesgo, en cambio en los países que se encuentran aislados dichos premios serán diferentes en razón de que las fuentes de riesgo lo son también; en general, mayores riesgos específicos a un mercado son indicadores de su grado de aislamiento. A continuación mostramos algo de la evidencia internacional al respecto.

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Gráfico 4 Retornos anuales durante periodos de expansión

y recesión económica en Estados Unidos

Fuente: Harvey Existen también diversas maneras de estimar el riesgo país y los retornos esperados en cada uno de ellos; sin embargo para efectos de este capítulo se considera como un riesgo que por definición no es posible diversificar, por lo cual debe ser compensado por el mercado a quien lo asume, es un riesgo sistémico inherente a la economía de cada país. En cuanto a la estimación de los retornos, se considera conveniente tomar como referencia aquellos países que cuentan con más historia en mercados de capital, a fin de tener una perspectiva más relevante al respecto, por lo que se muestran los Gráficos 5 y 6. Se consideraron países con 100 años de historia en mercados de capital.

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Gráfico 5

Retornos en términos reales del Mercado de Capitales (100 Años)

Gráfico 6 Retornos de Bonos Soberanos en términos reales (100 Años)

Fuente: Harvey

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En cuanto al riesgo país o soberano, existen diferentes estimaciones al respecto. A continuación se presenta la que para efectos del presente capítulo tomaremos como base.

País

Calificación de Largo Plazo Moody’s

Default Spread Ajustado

Premio Total por Riesgo

Premio por Riesgo País

Alderny Aaa 0 4.91% 0.00% Andorra Aaa 0 4.91% 0.00% Argentina B3 450 11.66% 6.75% Armenia Ba2 250 8.66% 3.75% Australia Aaa 0 4.91% 0.00% Austria Aaa 0 4.91% 0.00% Azerbaiján Ba1 200 7.91% 3.00% Bahamas A1 70 5.96% 1.05% Bahrein A3 85 6.19% 1.28% Barbados A3 85 6.19% 1.28% Bélgica Aa1 35 5.44% 0.53% Belice Caa3 750 16.16% 11.25% Bermuda Aaa 0 4.91% 0.00% Bolivia B3 450 11.66% 6.75% Bosnia y Herzegovina B2 400 10.91% 6.00% Botswana A1 70 5.96% 1.05% Brasil Ba2 250 8.66% 3.75% Bulgaria Baa3 135 6.94% 2.03% Canadá Aaa 0 4.91% 0.00% Caimán Islas Aa3 60 5.81% 0.90% Chile A1 70 5.96% 1.05% China A2 80 6.11% 1.20% Colombia Baa3 135 6.94% 2.03% Costa Rica Ba1 200 7.91% 3.00% Croacia Baa1 100 6.41% 1.50% Cuba Ba3 300 9.41% 4.50% Chipre A2 80 6.11% 1.20% República Checa A1 70 5.96% 1.05% Dinamarca Aaa 0 4.91% 0.00% República Dominicana B3 450 11.66% 6.75% Ecuador B3 450 11.66% 6.75% Egipto Baa3 135 6.94% 2.03% El Salvador Baa2 115 6.64% 1.73% Estonia A1 70 5.96% 1.05% Eurozona Aaa 0 4.91% 0.00% Islas Fiji Ba2 250 8.66% 3.75% Finlandia Aaa 0 4.91% 0.00% Francia Aaa 0 4.91% 0.00% Alemania Aaa 0 4.91% 0.00% Grecia A1 70 5.96% 1.05% Guatemala Ba1 200 7.91% 3.00% Honduras B2 400 10.91% 6.00% Hong Kong Aa3 60 5.81% 0.90% Hungría A2 80 6.11% 1.20% Islandia Aaa 0 4.91% 0.00% India Ba2 250 8.66% 3.75%

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Indonesia B1 350 10.16% 5.25% Irlanda Aaa 0 4.91% 0.00% Isle of Man Aaa 0 4.91% 0.00% Israel A2 80 6.11% 1.20% Italia Aa2 50 5.66% 0.75% Jamaica Ba2 250 8.66% 3.75% Japón A2 80 6.11% 1.20% Jordania Baa3 135 6.94% 2.03% Kazajistán Baa1 100 6.41% 1.50% Corea A3 85 6.19% 1.28% Kuwait Aa3 60 5.81% 0.90% Latvia A2 80 6.11% 1.20% Líbano B3 450 11.66% 6.75% Lituania A2 80 6.11% 1.20% Luxemburgo Aaa 0 4.91% 0.00% Macao A1 70 5.96% 1.05% Malasia A3 85 6.19% 1.28% Malta A3 85 6.19% 1.28% Mauritania Baa1 100 6.41% 1.50%

México Baa1 100 6.41% 1.50% Moldavia Caa1 600 13.91% 9.00% Mongolia B1 350 10.16% 5.25% Marruecos Ba1 200 7.91% 3.00% Holanda Aaa 0 4.91% 0.00% Nueva Zelanda Aaa 0 4.91% 0.00% Nicaragua B3 450 11.66% 6.75% Noruega Aaa 0 4.91% 0.00% Omán A3 85 6.19% 1.28% Paquistaní B1 350 10.16% 5.25% Panamá Ba1 200 7.91% 3.00% Papua Nueva Guinea B1 350 10.16% 5.25% Paraguay Caa1 600 13.91% 9.00% Perú Baa3 135 6.94% 2.03% Filipinas B1 350 10.16% 5.25% Polonia A2 80 6.11% 1.20% Portugal Aa2 50 5.66% 0.75% Qatar Aa3 60 5.81% 0.90% Rumania Baa3 135 6.94% 2.03% Rusia Baa2 115 6.64% 1.73% Arabia Saudita A2 80 6.11% 1.20% Singapur Aaa 0 4.91% 0.00% Eslovaquia A1 70 5.96% 1.05% Eslovenia Aa2 50 5.66% 0.75% Sudáfrica A2 80 6.11% 1.20% España Aaa 0 4.91% 0.00% Surinam Ba3 300 9.41% 4.50% Suecia Aaa 0 4.91% 0.00% Suiza Aaa 0 4.91% 0.00% Taiwán Aa3 60 5.81% 0.90% Tailandia Baa1 100 6.41% 1.50% Trinidad y Tobago Baa1 100 6.41% 1.50% Túnez Baa2 115 6.64% 1.73% Turquía Ba3 300 9.41% 4.50% Turkmenistán B2 400 10.91% 6.00% Ucrania B1 350 10.16% 5.25% Emiratos Árabes Unidos Aa3 60 5.81% 0.90%

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Datos a Enero 2007. Fuente: Damodaran, Datos de Standard and Poors

Como puede verse, la disparidad en los premios por riesgo en cada país resulta significativa a simple vista, lo cual lleva a pensar que el costo de capital resulta igualmente distinto en cada uno de los países. Antes de continuar con la metodología y estimación del costo de capital tanto para México como para otras economías emergentes, vale la pena realizar una estimación de qué tan desviados del retorno internacional se encuentran algunos países, a lo cual llamaremos sesgo. Como ya mencionamos, esto nos permitirá tener un poco de intuición respecto de las posibles diferencias que encontraremos entre los diversos costos de capital, de este modo se analizan ahora tres parámetros para cada país: el retorno, la volatilidad y el sesgo.

Gráfico 7 Sesgo promedio para países desarrollados

Fuente Harvey

Reino Unido Aaa 0 4.91% 0.00% Estados Unidos Aaa 0 4.91% 0.00% Uruguay B1 350 10.16% 5.25% Venezuela B1 350 10.16% 5.25% Vietnam Ba2 250 8.66% 3.75%

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Se observa históricamente que México muestra un sesgo considerable respecto de los mercados internacionales. Una parte importante de esta diferencia del costo de capital de México, respecto a otras economías, en particular las desarrolladas, se explica necesariamente por la brecha aún existente en la integración de México al mercado de capitales internacional; la calificación crediticia del país es un primer indicador de ello. Sin embargo, hay que considerar que en fechas recientes se han logrado cambios sustanciales en la forma en que se opera el mercado de capitales en México; sirvan de ejemplo el cambio en la regulación y la participación directa en los mercados internacionales mediante el Sistema Internacional de Cotizaciones (SIC). Existen así diversas explicaciones posibles al sesgo de México y el de otros países. Por ello se explorarán variables que, además de brindar una explicación al mismo, pudieran ofrecer caminos de acción para la política económica a fin de abreviar de la manera más rápida posible dicho aislamiento del entorno internacional. Son siete los factores que pueden considerarse relevantes de exploración para efectos de lograr una medición homogénea del costo de capital entre diversos países, incluido México. Los primeros tres factores buscan explicar los fundamentales económicos del costo de capital a nivel internacional, en los cuales parece haber consenso para todas las economías:

I. Valuación Promedio del Mercado de Capitales. (Valor promedio del cociente: Precio/Capital Contable para el Mercado).

II. Flujos Disponibles para los Accionistas. (Utilidades promedio del año actual menos inversión requerida para mantener crecimiento actual).

III. Crecimiento en Utilidades de Largo Plazo. (PIB real de largo plazo más inflación esperada) Son en cambio los cuatro últimos factores los que pretenden explicar el monto del sesgo en cada país respecto del mercado internacional de capitales, con el interés principal de ser éstos los posibles factores susceptibles de mejora a fin de abreviar dicho sesgo:

IV. Requerimientos Legales de Transparencia y Revelación en la Información Financiera (existencia).

V. Supervisión y Cumplimiento de la Regulación Financiera (aplicación). VI. Índice de Cobro de Obligaciones.

VII. Integración Financiera y Económica. Se deben analizar las diferencias entre los países respecto de sus requerimientos de revelación de información financiera para las empresas que participan en el mercado de capitales, así como también la existencia y rigor de la normatividad que rige la operación de sus mercados de capital. Sin embargo, aun cuando resultara significativo el poder explicativo de algún factor, es difícil estimar su verdadero impacto dado que es complicado analizar la interacción exacta entre los mismos factores en estudio. Por ejemplo, resulta difícil averiguar si una mejora en transparencia, aunada a una mayor integración al sistema internacional de cotizaciones, genera mucho o poco beneficio, pues no se

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puede determinar qué tanto el resultado es producto de la transparencia o de la equiparación al sistema internacional. Aun así resulta relevante averiguar qué tanto los cuatro últimos factores en conjunto son capaces de mitigar el sesgo entre los costos de capital nacionales e internacionales. Existen diversos estudios, en particular tomando una muestra de 40 países, donde para un periodo de análisis se puede obtener información consistente, específicamente se tiene de 1991 a 2005, aunque ello, en el caso de México, dificulta observar el efecto de las recientes modificaciones al mercado de valores. La comparación resulta relevante. Al incorporar de manera inicial las primeras tres variables básicas, se encuentra que dichas variables explican más del 60% de las diferencias entre los costos de capital entre países; los factores tradicionales como tamaño, volatilidad, múltiplos de las empresas, inflación, modificaciones en la tasa de crecimiento del producto interno bruto, explican decisivamente dichas diferencias. Con afán de penetrar en ese 40% no explicado por las variables tradicionales, se hacen aproximaciones para generar medidas capaces de capturar y comparar los aspectos como los de legalidad, transparencia o regulación que intuitivamente, se piensa, pueden explicar poderosamente la diferencia en el costo de capital entre países. De la observación de los datos, se puede inferir claramente que países con altos requerimientos de revelación de información financiera para las emisoras del mercado de capitales, con regulaciones escrupulosas para dicho mercado, así como agentes reguladores fuertes, aunado ello a sistemas jurídico–legales de alta calidad, muestran sistemáticamente bajos costos de capital. Resulta interesante destacar que, a partir de los estudios, se observa que dichas variables resultan poco significativas para países altamente integrados a mercados internacionales, en cambio resultan altamente significativas para países poco integrados, por lo cual se puede hacer una aproximación de la variable de integración como sustituto de las otras tres variables completarías (transparencia, legalidad, supervisión) para explicar las diferencias en el costo de capital.

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A continuación se presenta un estimado de los costos de capital entre países:

P a í s

C o s t o d e

C a p i t a l P a í s

C o s t o d e

C a p i ta lA r g e n t in a 1 2 . 8 1 % K o re a ( d e l s u r ) 1 4 . 1 0 %A u s t r a l ia 1 0 . 7 2 % M a la s ia 1 0 . 6 5 %A u s t r ia 1 1 . 2 1 % M é x i c o 1 5 . 5 9 %B e l g ic a 1 1 . 0 0 % H o l a n d a 1 2 . 7 5 %B r a s il 2 0 . 8 5 % N u e v a Z e la n d ia 1 1 . 1 4 %C a n a d a 1 0 . 5 3 % N o r u e g a 1 3 . 0 8 %C h il e 1 2 . 5 5 % P a k i s t a n 1 9 . 5 1 %D in a m a rc a 1 0 . 7 8 % P e rú 1 7 . 3 7 %E g i p t o 2 5 . 2 7 % F il ip i n a s 1 3 . 4 8 %F in l a n d i a 1 3 . 4 0 % P o rt u g a l 1 1 . 4 6 %F ra n c ia 1 0 . 3 7 % S i n g a p u r 1 0 . 0 1 %A l e m a n ia 1 0 . 0 5 % S u d a f r i c a 1 6 . 1 6 %G re c i a 1 2 . 1 6 % E s p a ñ a 1 0 . 8 0 %H o n g K o n g 1 4 . 5 8 % S r i L a n k a 1 6 . 9 6 %I n d i a 1 4 . 3 9 % S u e c ia 1 2 . 4 7 %I n d o n e s ia 1 6 . 6 0 % S u iz a 1 0 . 9 0 %I r la n d a 1 2 . 7 4 % T a i w a n 9 . 8 7 %I s ra e l 1 1 . 4 1 % T a i la n d ia 1 3 . 4 6 %I t a l ia 1 0 . 6 1 % R e i n o U n id o 1 0 . 6 4 %J a p ó n 6 . 1 6 % E . U . A 1 0 . 2 4 %

P r o m e d i o T o t a l 1 2 . 9 7 %

Fuente: IEBS, autores varios Es de destacar que los resultados aquí obtenidos son producto del análisis de series históricas, por lo que su sentido es fundamentalmente de revisión y no de prospectiva hacia el futuro, ya que las condiciones económicas, políticas e institucionales en muchos países han cambiado de tal manera en los años recientes que el análisis histórico no ofrece una fuente confiable para la toma de decisiones futuras de inversión. 1.5. El Costo de Capital y los Impuestos en México Al momento de evaluar el costo de capital no debe olvidarse el efecto del sistema fiscal, tanto corporativo como personal, bajo el cual se habrá de invertir. Es fundamental verificarlo, pues los inversionistas deben reconocer claramente cuál es la forma más rentable de hacerle llegar los recursos a las empresas, con dos alternativas principales: primero, mediante deuda en espera de recibir un monto cierto de intereses a cambio, deducibles dichos intereses para las empresas, pero tasados como ingresos gravables en el ámbito personal. Segundo, mediante capital accionario o de riesgo esperando obtener dividendos o ganancias de capital que compensen el costo financiero y el riesgo de dicha inversión, libres de gravamen en México para las personas una vez cumplidos los pagos a nivel corporativo.

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En particular, las características del sistema fiscal en México provocan que el costo del capital de riesgo estimado mediante el modelo de precios de activos de capital (CAPM), tal y como aparece en cualquier libro de texto de finanzas corporativas, “sobreestime” el retorno esperado de una inversión para México. Fundamentalmente son cuatro los motivos de tal efecto, que pueden resumirse como sigue:

1. Las ganancias a capital no se encuentran sujetas de gravamen fiscal. 2. La integración del ISR personal y corporativo impide el doble gravamen. 3. Los dividendos permiten obtener un crédito fiscal por un monto igual al impuesto previamente

pagado. 4. La base gravable sobre deuda se calcula sobre el retorno real: La inflación es deducible.

Es de la mayor importancia destacar que los primeros tres motivos hacen al sistema fiscal mexicano neutral respecto del costo de capital, pues, por ejemplo, al integrarse el Impuesto sobre la Renta (ISR) personal y corporativo, esto evita el costo extra que se impone bajo otros esquemas fiscales, como el de los Estados Unidos de América. Por ejemplo, para inversiones en activos, como las acciones de las empresas, se tasan los rendimientos al declararse como utilidades corporativas, pero además se vuelven a tasar al momento de ser entregadas al inversionista al ser declaradas como ingresos personales. Esto no sucede en México, reconociendo que si un peso (o dólar) ya ha pagado impuestos a nivel corporativo, no debiera volver a hacerlo al ser entregado al accionista. El doble pago impuesto para un mismo ingreso en el caso del capital accionario favorece el financiamiento mediante contratos o emisiones de deuda, reduciendo significativamente la inversión directa en las empresas, que es el motor de largo plazo para el crecimiento de cualquier economía moderna. En México, el sistema fiscal no modifica los costos de mercado, ya sea de deuda o de capital, permitiendo al mercado reflejar sus costos reales de acuerdo a la situación prevaleciente en los mercados. Adicionalmente, en México, para el caso de los dividendos, se tratan mediante un esquema de compensación vía crédito fiscal de los impuestos generados por los mismos, lo que deja neutral nuevamente al inversionista, pues todo ingreso por dividendos, aunque es sujeto de impuesto, el impuesto generado se puede acreditar fiscalmente dejando completamente compensado dicho pago. Las ganancias por cambio en los precios de las acciones no se encuentran bajo gravamen fiscal; un problema sería tenerlo para el Gobierno Federal, pues si las ganancias son gravadas, las pérdidas debieran, por equidad, ser deducidas, y ello no necesariamente produciría un efecto recaudatorio positivo de tal acción, en cualquier caso mantiene al costo de capital de riesgo intacto para efectos del presente capítulo. Mención especial requiere el cuarto motivo ya mencionado: la inflación es deducible, punto que resulta de capital relevancia para los inversionistas internacionales, ya que ello significa que los impuestos se generan sobre saldos reales y no nominales.

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Con lo anterior tenemos que el riesgo de pérdida en la paridad del poder de compra de la moneda, y por lo tanto de los rendimientos denominados en ésta, es completamente tomado por el régimen fiscal desde el momento en que los inversionistas pueden deducir directamente cualquier pérdida que pudieran esperar con motivo del efecto inflacionario. Si es la inflación esperada uno de los riesgos inherentes a las economías en desarrollo, el poder deducirlo y con ello trasladarlo al gobierno mediante el régimen fiscal, esto hace no solamente que dicho régimen sea neutral en el sentido de no privilegiar al fondeo vía deuda o capital de riesgo, sino que en su conjunto disminuye el costo de capital del país al absorber el riesgo inflacionario. Así, el actual sistema fiscal mexicano es un factor de competitividad a nivel internacional desde el momento en que permite reducir tanto el costo de capital accionario como el costo de la deuda, reduciendo con ello el costo ponderado promedio de capital para México. En otras economías, como la norteamericana, el sistema fiscal eleva de manera significativa el costo tanto de la deuda como de capital accionario, por lo que al menos, por el régimen fiscal, México queda en condiciones más favorables. Podemos observar que por efecto del régimen fiscal, el costo final del capital accionario termina en México siendo 0.55% menor al de Estados Unidos, lo que, sumado a la disminución producto de deducir la disparidad inflacionaria entre países, genera una ganancia para el inversionista de más de un punto y medio porcentual en términos de la baja en el costo de capital, lo cual no es una cifra menor en modo alguno.

• Considerando el retorno después de impuestos y el crédito fiscal correspondiente en cada país:

10.17%Costo de Capital Nominal en México1.02%Riesgo País9.15%Costo de Capital Nominal en E.U.6.00%Premio de Mercado

0.75Beta4.65%Tasa libre de riesgo

10.17%Costo de Capital Nominal en México1.02%Riesgo País9.15%Costo de Capital Nominal en E.U.6.00%Premio de Mercado

0.75Beta4.65%Tasa libre de riesgo

10.17%9.15%Costo de Capital Nominal

9.47%

-0.32%

E.U

9.92%Costo de Capital después de Impuestos

0.25%Crédito Fiscal

México.10.17%9.15%Costo de Capital Nominal

9.47%

-0.32%

E.U

9.92%Costo de Capital después de Impuestos

0.25%Crédito Fiscal

México.

1.02%1.02%

0.45%

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Gráfico 8

Gráfico 9

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

Apalancamiento

WA

CC

WACC Tradicional WACC México

• Considerando el efecto del crédito fiscal, el Costo de Capital en México es generalmente menor al estimado con la WACC tradicional

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

-0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5

Beta

Rj

CAPM Sin Imptos. CAPM México

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1.6. El Costo de Capital y la Administración de Riesgos Al observar el costo de capital de una empresa, nos enfrentamos a una estructura de capital dada, es decir, a una cierta cantidad de deuda y a una cierta cantidad de capital accionario, de las cuales se piensa echar mano para financiar los proyectos de inversión de la empresa. Dicha estructura de capital implica un nivel de apalancamiento dado y, por lo tanto, un cierto nivel de riesgo crédito, esto es, una cierta probabilidad de no poder cumplir en tiempo y forma con los compromisos adquiridos con los acreedores de la firma. El no cumplir en tiempo y forma con los compromisos, atendiendo a una buena planeación y evaluación previa de los proyectos, se debe en general a que las expectativas de éxito de los proyectos no se dieron de acuerdo con lo planeado, ya sea por eventos del mercado o por deficiencias en la ejecución por parte de la empresa; en ambos casos son elementos que la firma debe por sí misma tratar de administrar y reducir al máximo en el mejor interés de hacer frente a sus compromisos y expectativas de la manera presupuestada o tal vez superando la misma. De lo anterior, que al realizar dicha administración, manteniendo la estructura de capital constante, son sólo dos caminos los que puede tomar para lograr su objetivo. Primero, puede recurrir a los mercados financieros con intención de lograr coberturas que le permitan mitigar el riesgo al traspasarlo mediante el pago de primas. El Mercado Mexicano de Derivados (MexDer) es un buen ejemplo de dicha posibilidad, al poder, a través del mismo, lograr coberturas sobre variables tales como las tasas de interés o el tipo cambio, entre otras. Por otro lado tenemos aquellos riesgos de los cuales la empresa, tal vez por su especificidad, no puede lograr coberturas en los mercados organizados tradicionales. Ante la imposibilidad de transferir algunos de sus riesgos, la empresa, en interés de mitigarlos, se ve obligada a modificar sus políticas de inversión, de manera de que los riesgos financieros que enfrente se encuentren dentro de la expectativa de riesgo aceptable para sus accionistas y acreedores. Por lo anterior, la política de inversión o de evaluación de proyectos de la empresa se encuentra íntimamente relacionada con la administración de riesgos, al ser el costo ponderado del capital de la empresa la tasa que sirve como rasero o tasa de descuento para la evaluación de los proyectos de inversión; es también la estructura de capital un tercer componente que define el ciclo de actividad de las empresas. Concluimos que el costo de capital está fundamentalmente ligado a ambas actividades: la evaluación de proyectos y la administración de los riesgos financieros de la empresa.

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1.7. Administración de Riesgos Vía Mercado Relevancia del Mercado de Derivados en México y su posición como mercado emergente. Los fenómenos de innovación en las prácticas financieras o de negocios no han llegado como eventos aislados. Factores como el incesante cambio tecnológico, surgido en los últimos años, así como los cambios estructurales en las economías, aunado ello a todo tipo de modificaciones en las regulaciones legales o fiscales, han permitido crear el nuevo ambiente de negocios al que nos enfrentamos y del cual los productos derivados son característicos. El rápido desarrollo de los mercados de instrumentos derivados ha significado la posibilidad, cada vez más precisa, para separar y aislar los riesgos de mercado. Al tener la posibilidad de confeccionar perfiles de riesgo individuales, el mercado permite a los agentes hacer representaciones más fieles de sus preferencias y expectativas. El crecimiento de los mercados de instrumentos derivados en las economías emergentes se ha dirigido fundamentalmente por las necesidades de los inversionistas, quienes buscan obtener los beneficios generosos que presentan dichos mercados, pero tratando de eliminar en lo posible los altos riesgos que les son inherentes. Sin embargo, existen potenciales barreras a la inversión extranjera en cada uno de los mercados emergentes, las cuales comprenden desde dificultades con la tenencia o custodia de los instrumentos, hasta barreras legales expresas. El mercado de instrumentos derivados es particularmente atractivo para la inversión extranjera en los mercados emergentes, siempre y cuando sea posible separar y comerciar aisladamente con los riesgos asociados con la entrada o salida de dichos mercados, es decir, que tengan consistencia con otras posibilidades de inversión. Aunque en algunas economías emergentes, México entre ellas, no es todavía posible comerciar aislada y directamente con dichos riesgos, ello está próximo a establecerse. El tiempo para ello dependerá principalmente de la creatividad y profundidad con que se sea posible otorgar relevancia a los mercados, así como la solidez con que su regulación sea establecida. De entre las barreras características de los mercados emergentes, podemos distinguir las que se refieren a la incertidumbre de incursionar en mercados concebidos como profundamente idiosincrásicos (prácticas e información particulares que solo están disponibles para los locales); lo que genera aversión para los inversionistas extranjeros. También podemos encontrar incertidumbre en aspectos como las variables macroeconómicas de cada país, especialmente en la medida que sean un obstáculo para tomar referencia (unidad de cuenta o depósito de valor) de las transacciones a realizar y, por tanto, su convertibilidad con otras alternativas de inversión. Las prácticas locales suelen poner barreas a la entrada de inversionistas internacionales, con lo que impiden el libre tránsito de los instrumentos, pues, por ejemplo, si es necesario un intercambio físico

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de los títulos, o el resguardo por parte de un banco o institución local, ello dificulta la operación para los extranjeros, pues se incrementan los costos de la inversión en el país emergente. Además, comúnmente suelen surgir asimetrías que dificultan la interacción de la inversión internacional en los mercados emergentes, tal es el caso en que el inversionista se vea en la necesidad de interactuar con participantes de mercado locales, los que probablemente no tienen similares prácticas o medios comerciales como pudieran ser el acceso a servicios financieros internacionales, sistemas contables consistentes, etc., dificultándose así las transacciones y los incentivos a las mismas. En la visión internacional, México se ha colocado como una de las mejores alternativas para los inversionistas deseosos de participar en los mercados emergentes, particularmente aquéllos que necesitan defenderse de los embates de mercados que presentan una muy alta volatilidad. Sin embargo, no debe perderse de vista que comparativamente existen otros mercados emergentes que, en los últimos tiempos, han presentado rendimientos considerablemente atractivos respecto del mercado mexicano, tal es el caso de Brasil y que, en cuanto a su competitividad por costo, idiosincrasia, institucionalidad, etc., pudiera tener ventajas con respecto a México. Los actuales productos derivados se han conformado en tres áreas principales: mercado de deuda, mercado de divisas y mercado de capitales. Los mercados de derivados sobre los activos financieros mexicanos han cobrado una amplia popularidad en la medida que pueden reflejar claramente las características primarias de los mercados subyacentes, pero adicionado a ello, permiten la posibilidad de tener beneficios o coberturas mucho mayores que en los subyacentes. Los inversionistas han encontrado beneficios adicionales con el uso de productos derivados sobre activos nacionales, ya que pueden obtener mayores retornos, mejores precios, menor riesgo o ventajas contables, tributarias y legales. La competitividad del MexDer dependerá significativamente de su habilidad para reaccionar positivamente en tres frentes principales:

• Un marco legal e institucional claro y definido, bajo el cual se verifiquen las transacciones. • Búsqueda de competitividad en cuanto a precios, costos, cuotas a la entrada, comisiones,

riesgo, etc., de cada una de sus transacciones con relación a sus contrapartes en el ámbito internacional.

• Posicionamiento en un nicho de mercado que le permita diferenciarse de los grandes mercados internacionales que cotizan productos derivados similares, sin perder consistencia con otras posibilidades internacionales de inversión.

Un punto también de amplia discusión es la competitividad del mercado nacional en cuanto a su estructura de costos, precios, productos, infraestructura, capacidad técnica o económica, etc., pues en otras bolsas de derivados, como el Chicago Board of Trade o el Chicago Mercatile Exchange, se comercian de manera cotidiana contratos derivados sobre activos financieros mexicanos. En el entendido de que dichas bolsas ostentan la reputación crediticia más alta entre las bolsas de derivados, el mercado mexicano debe encontrar un punto de apoyo que le permita competir

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ventajosamente con estos mercados que operan sobre valores nacionales y, tal vez, la alternativa sea la competitividad con base en precios o a montos requeridos para la entrada. 1.8. Administración de Riesgos fuera de mercado. El Riesgo Crédito Hemos dicho que los riesgos para los cuales las empresas no encuentran contraparte en los mercados, o que por su precio dentro de los mismos el trasladarlos a otros agentes les resulta poco rentable, son los riesgos a los cuales los administradores deben encontrar coberturas reales mediante la modificación de sus políticas de inversión. Una forma de medir el desempeño de dichas actividades al interior de la empresa es mediante la evaluación de la calidad crediticia de la misma, pues al conocer su riesgo crédito, evaluamos conjuntamente dos cosas: Primero, qué tan acertada considera el mercado tanto la proporción de los riesgos administrada mediante los mercados financieros, así como el costo de la misma. Segundo, el riesgo crédito de la empresa también ofrece un juicio de mercado respecto de la calidad que ha tenido la empresa en cuanto a la administración de los riesgos que ha decidido guardar al interior de la misma. Lo anterior es posible, ya que una evaluación crediticia responde básicamente a tres preguntas cruciales de un posible inversionista o acreedor de la empresa: Uno, ¿cuál es la probabilidad de quiebra del negocio? Dos, ¿cuál es el valor de mercado de los activos bajo la administración del negocio? Tres, ¿qué grado de volatilidad tienen dichos activos? Es aquí que el riesgo crédito se torna fundamental para determinar el costo de capital de la empresa, pues al responder a la primera pregunta, la probabilidad de quiebra, directamente estamos determinando el nivel de premio exigido por los acreedores para los fondos de la empresa; cabe mencionar que para efectos de dicho análisis, el proceso de quiebra inicia desde el primer incumplimiento al servicio de la deuda corporativa en cualquiera de sus modalidades. Una baja probabilidad de quiebra es inherente a un bajo sobreprecio para la deuda de la empresa por encima del costo del dinero libre de riesgo en el mercado; es precisamente el riesgo de quiebra el riesgo que cubren dichos sobreprecios. Por otro lado, el valor de sus activos por sobre el monto de su deuda nos indica claramente el valor del capital de la misma; la volatilidad inherente a dicho valor de los activos no es otra cosa que el nivel de riesgo implícito en dicho capital, por ello al tomar ambos datos podemos calcular el precio de mercado de las acciones o, lo que es lo mismo, el valor del capital accionario de la empresa. Como podemos observar, tanto el costo de la deuda como el costo del capital accionario están fundamentados en el riesgo crédito, de ahí que el costo de capital descansa en la calidad crediticia de la misma o, lo que es lo mismo, en su correcta administración de riesgos. La óptima selección de proyectos será entonces el pilar para la administración de los riesgos que no son trasladables en forma rentable mediante el mercado, pues son los proyectos de inversión los que

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constituyen en sí mismos los activos de la empresa, determinando entonces la volatilidad del valor de los mismos. Cabe destacar que observar a la empresa de esta manera no es otra cosa que verla como un instrumento financiero derivado, aun cuando lo anterior pueda parecer extraño a primera vista. Vemos que para los accionistas el capital de una empresa no es otra cosa que un derecho de compra o call. Si pensamos que el valor de mercado de una deuda no es otra cosa que el precio de ejercicio sobre el derecho de obtener los beneficios de la operación, los activos de la misma, veremos entonces que estamos frente a la teoría básica de la contabilidad, la teoría de la partida doble, de donde sabemos que el valor de los activos es igual a la suma del valor del capital accionario más el valor de la deuda. Así, el capital accionario solo tiene valor cuando los activos de la empresa tienen un valor de mercado superior al monto del valor de su deuda corporativa, esto es, el capital accionario solo genera beneficios una vez que han sido cumplidos los compromisos con los acreedores de la firma. Por lo tanto, el capital de la empresa solo será valioso en la medida que sea probable el pago de su deuda, de ahí la relación entre probabilidad de quiebra, valor de los activos y volatilidad del valor de los activos. Una empresa con activos valiosos es aquélla que con su operación genera un valor económico a los mismos por encima del valor aislado de mercado que tendrían por separado. Más aún, si dicho valor económico es perdurable, más valiosa será dicha organización, lo cual se verá reflejado en el valor del capital de sus accionistas, pues el valor de los activos generado por la operación de la empresa será mucho mayor que el valor de la proporción de deuda utilizada para adquirirlos por separado. Así, una empresa que ha generado activos valiosos por operar dentro de la misma, será capaz de cubrir más deuda en caso de ser necesario o, en su caso, asegurar rendimientos mayores a sus posibles inversionistas, dada su efectividad en la operación; en cualquier caso, ambas circunstancias significan un menor costo de capital, pues mediante deuda o mediante capital la empresa podrá obtener fondos a menor costo. En cambio, para los acreedores el valor de la deuda que han concedido a la empresa puede, al mismo tiempo, entenderse como un derecho de venta de los activos. Nuevamente, aun cuando parezca extraño, al recibir los activos de la empresa como colateral o respaldo que garantiza el pago de la deuda, la empresa no hace otra cosa que: primero, adquirir los activos que la empresa ofrece en garantía en un precio igual al valor de la deuda. Segundo, entregar a la empresa un derecho de compra sobre los mismos con un precio de compra igual al valor de la deuda. Así, desde el punto de vista del acreedor, la empresa tiene el derecho de no pagar su deuda permitiendo que el acreedor tome propiedad de los activos que entregó en garantía. Por lo tanto, la empresa tiene el derecho, pero no la obligación, de venderle sus activos al banco a cambio del precio de la deuda. Es decir, el banco tiene un put corto o derecho de venta para con la empresa.

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Como se mencionó antes, la empresa tiene al mismo tiempo el derecho de adquirir los activos al liberarlos de cualquier gravamen cumpliendo con lo acordado en el contrato de deuda, así tiene el mencionado call largo sobre dicho activos. Sabemos que al sumar los pagos de un put corto y un call largo sobre los activos de la empresa con un mismo precio de ejercicio, que es el valor de la deuda, tendremos un resultado igual a un futuro largo o de compra sobre los activos de la misma. Es simplemente decir que al decidir el nivel de apalancamiento de la empresa estamos decidiendo también si manejaremos los riesgos del negocio al interior de la empresa (call largo), vía capital o mediante el mercado de deuda (put corto), lo que resulte más rentable evaluado ello mediante el costo de capital. 1.9 Recomendaciones Se resumen algunas de las principales recomendaciones expresadas durante el presente capítulo con el fin fortalecer la competitividad de México a través de la disminución de su costo de capital. En términos del riesgo país:

o Consolidar la estabilidad política y solidez institucional. o Mejorar los requerimientos legales de transparencia corporativa y revelación en la información

financiera. o Promover la estabilidad regulatoria. o Lograr una protección eficaz de los derechos de propiedad. o Fortalecer la supervisión y cumplimiento de la regulación financiera. o Procurar una exigibilidad efectiva en el cumplimiento de obligaciones crediticias y

contractuales. En el mercado de valores en particular y en adición a las anteriores:

o Robustecer los requerimientos de Gobierno Corporativo. o Implementar mayores medidas de protección a los intereses de los pequeños inversionistas. o Incorporar nuevos participantes al mercado de valores a fin de evitar concentraciones dentro

del valor de capitalización del mercado. o Incrementar la proporción bursatilizada de los capitales de control de las empresas a fin de

lograr mayor representatividad de los precios en el mercado. o Fomentar la clasificación y segmentación de las emisoras con base en su bursatilidad (Large

Caps vs. Small Caps) o Fortalecer la Integración a mercados y prácticas internacionales.

En cuanto al sistema fiscal para el costo de capital se recomienda:

o Mantener la integración del ISR personal y corporativo. o Mantener los elementos de indexación en el ISR. o Mantener la exención a las ganancias de capital.

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1.10 Referencias Amihud, Y. and H. Mendelson. “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread”. Journal of Financial Economics 32 (1986): 223–49. Barry, C. and S. Brown. “Differential Information and Security Market Equilibrium”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20 (1985): 407–22. Basu, S. “The Conservatism Principle and the Asymmetric Timeliness of Earnings”. Journal of Accounting and Economics 24 (1997): 3–37. Beck, N. and J. Katz. “What To Do (and Not To Do) with Time-Series Cross-Section Data”. American Political Science Review 89 (1995): 634–47. Bekaert, G. and C. Harvey. “Time-Varying World Market Integration”. The Journal of Finance 50 (1995): 403–44. Bekaert, G. and C. Harvey. “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets”. The Journal of Finance 55 (2000): 565–613. Benston, G. “Required Disclosure and the Stock Market: An Evaluation of the Securities Exchange Act of 1934”. The American Economic Review 63 (1973): 132–55. Bhattacharya, U. and H. Daouk. “The World Price of Insider Trading”. Journal of Finance 57 (2002): 75–108. Botosan, C. “Disclosure Level and the Cost of Equity Capital”. The Accounting Review 72 (1997): 323–49. Bushee, B. and C. Leuz. “Economic Consequences of SEC Disclosure Regulation: Evidence from the OTC Bulletin Board”. Journal of Accounting and Economics 39 (2005): 233–64. Bushman, R.; J. Piotroski and A. Smith. “What Determines Corporate Transparency?”. Journal of Accounting Research 42 (2004): 207–52. Campbell, J. “Understanding Risk and Return”. Journal of Political Economy 104 (1996): 298–345. 50 Chen, F.; B. Jorgensen and Y. Yoo. “Implied Cost of Equity Capital in Earnings-Based Valuation: International Evidence”. Accounting and Business Research 34 (2004): 323–44. Clarkson, P.; J. Guedes and R. Thompson. “On the Diversification, Observability, and Measurement of Estimation Risk”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (1996): 69–84. Claus, J., and J. Thomas. “Equity Premia as Low as Three Percent? Evidence

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