POLÍTICA MONETARIA, OFERTA

MONETARIA Y CONTROLES MONETARIOS

Por: MANUEL BERNAL GARZÓN

CE-11 10(NOVIEMBRE, 2010)

POLÍTICA MONETARIA, OFERTA MONETARIA Y

CONTROLES MONETARIOS

Por: MANUEL BERNAL GARZÓN

CE-11 10(NOVIEMBRE, 2010)

LOS CUADERNOS DE ECONOMÍA DE LA UNIVERSIDAD DE LA SALLE QUIEREN CONTRIBUIR AL

DEBATE ACADÉMICO CON LA PUBLICACIÓN DE DOCUMENTOS PRELIMINARES Y AVANCES NO

DEFINITIVOS DE INVESTIGACIÓN Y OTROS DOCUMENTOS DE CONTENIDO METODOLÓGICO Y

CIENTÍFICO PARA LA INVESTIGACIÓN DISCIPLINAR Y FORMATIVA. OPINIONES, ERRORES Y

OMISIONES SON RESPONSABILIDAD EXCLUSIVA DEL AUTOR. UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES PROGRAMA DE ECONOMÍA CARRERA 5 # 59 A 44 EDIFICIO HNO. JUSTO RAMÓN, PISO 5º BOGOTÁ, D.C. COLOMBIA TELÉFONOS: +57-1-348 8000 EXT. 1508 / 1509 / 1573 CONTACTO: JCSEGURA@LASALLE.EDU.CO HTTP://CEYS.LASALLE.EDU.CO/INDEX.PHP/ECONOMIA/PUBLICACIONES/181-CUADECON

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POLÍTICA MONETARIA, OFERTA MONETARIA Y CONTROLES MONETARIOS .

Por:

Manuel Bernal Garzón*

Resumen

En este documento se presenta un análisis del dinero, su definición y papel que juega dentro de la economía a la luz de algunas escuelas de pensamiento económico. Se estudia la política monetaria y los diferentes instrumentos de control monetario que ha venido implementando el Banco de la República, organismo encargado en Colombia de direccionar y ejecutar dicha política.

Abstract

This paper presents an analysis of money, its definition and role in the economy in light of some schools of economic thought. It is studied the monetary policy and the various instruments of monetary control that have been implemented by the Republic Bank, which is responsible in Colombia to lead and implement the policy. Clasificación: JEL Palabras claves: Dinero, control monetario, política monetaria. Keywords: Money, monetary control, monetary policy ____________________________ ** Profesor de la Universidad de la Salle e Investigador del CIHDEP. Economista, Universidad de la Salle, Especialista en Pedagogía y Desarrollo Humano de la Universidad Católica Popular de Risaralda. Magister en Economía, Universidad de los Andes. Las opiniones contenidas en este artículo son responsabilidad exclusiva del autor y no comprometen a la Universidad de la Salle.

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Este artículo se concentra de uno de los grandes instrumentos de la macroeconomía, la política monetaria y de los elementos que la conforman, el dinero, la oferta monetaria y los controles monetarios. Primero se presenta una breve discusión sobre la complejidad de la teoría monetaria, en el capítulo dos se define dinero a la luz de algunas escuela de pensamiento económico, en el tres la oferta de dinero y sus principales determinantes y finalmente en el cuarto se presenta los instrumentos de control monetario que utilizan los Bancos Centrales para mantener la cantidad de dinero adecuada en la economía, haciendo énfasis en los que utiliza el Banco de la República, que es el Ente, que por encargo constitucional es el responsable de la política monetaria en Colombia. 1. LA TEORÍA MONETARIA. La teoría monetaria se ocupa básicamente del manejo del dinero y del papel que juega dentro la economía, buscando mantener un nivel “adecuado” de dinero, para evitar que los excesos y defectos del mismo sustenten o presionen desequilibrios entre la demanda agregada y la oferta real de bienes y servicios. De esta manera, esta política busca estructurar un conjunto de mecanismos para mantener una oferta de dinero que permita lograr el nivel de la actividad económica que se desea en un país, con estabilidad de precios, bajos niveles de desempleo y un equilibrio en la balanza de pagos internacionales. El manejo de esos mecanismos no es simple, depende del nivel de la actividad económica, la actividad comercial y financiera, las preferencias del público por la liquidez, el manejo del crédito y de las tasas de interés, de la regulación del sistema financiero con miras a mantener una rentabilidad y una equidad. Adicionalmente, la oferta monetaria, es sensible a los cambios en las políticas cambiaria, fiscal, de endeudamiento externo, de comercio exterior, de inversión extranjera, crediticia y en especial de las condiciones de la actividad económica y de las expectativas, determinadas indudablemente por la estabilidad política y social del país. Lo anterior hace que la estrategia monetaria sea muy dinámica y dependa del régimen cambiario imperante, la estructura financiera y de banca central, las condiciones socioeconómicas y las doctrinas económicas imperantes e indudablemente del contexto internacional y de los choques externos que afectan los mercados. Este último, ocasiona uno de los principales problemas que se enfrentan los bancos centrales en el momento de seguir una estrategia en la conducción de la Política Monetaria. Las economías son abiertas, lo cual hace que los instrumentos orientados a lograr un objetivo entren en contradicción en contra de otro, lo que ha permitido concluir que un Banco Central no puede alcanzar simultáneamente varios objetivos y se habla del trilema de la política monetaria (Mundell, 1963). Este trilema consiste en que la política monetaria está enfrentada a tres objetivos, cada uno deseable en sí mismo e imposibles de lograr al mismo tiempo: lograr un determinado

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nivel de tasa de cambio estable, un determinado nivel de la tasa de interés y tener movilidad de capitales. Tinbergen (1969), estableció que si se quiere garantizar el alcance de un conjunto de metas de política económica, se necesita de igual número de instrumentos económicos. El problema es que estos últimos pueden estar en conflicto. 2. EL DINERO El dinero es un instrumento esencial en la organización económica de cualquier sociedad que haya salido de su nivel más primitivo, los antropólogos clasifican las sociedades según la presencia o ausencia de las varias funciones que desempeña el dinero. Se habla de que el dinero surgió por la especialización del trabajo y su evolución ha estado muy atada al desarrollo de los procesos de intercambio. Cuando las comunidades empezaron a crecer y sus unidades económicas se especializaron en la producción de diferentes bienes y servicios, se generan grandes excedentes, surge la necesidad del intercambio indirecto de ellos, para poder satisfacer sus necesidades (Smith, 1987)1. Con el transcurso del tiempo el dinero adquiere enorme importancia para las decisiones de producción, distribución y consumo. El grueso del intercambio se realiza a través del dinero, es el patrón que sirve para comparar el valor de todas las mercancías. Es la unidad de cuenta que permite a las personas y empresas, medir el resultado de su actividad económica. La función principal del dinero consiste en la de servir como medio de cambio, en su ausencia implica la doble coincidencia de deseos (el trueque) y es el canal a través del cual se relacionan las más diversas decisiones del gobierno, en materia cambiaría, comercial, fiscal y financiera. En general, para definir y medir el dinero, existen cuatro enfoques: el de transacciones, de liquidez, bien de consumo duradero y pasivo monetario. 2.1. Enfoque transacciones . En el enfoque de transacciones se enfatiza la función de dinero como medio de pago para adquirir otros bienes y servicios, de esta manera el dinero se define como cualquier mercancía ampliamente aceptada como un medio de cambio y medida de valor en pago de bienes y servicios o como descargo de deudas y obligaciones (Miller &.Pulsinelli, 1992). Las familias y las empresas mantienen dinero para atender sus gastos. Los activos, efectivo y cuentas corrientes, mantenidos de esta manera, tienen un costo de oportunidad representado en los intereses que deben sacrificarse, es el motivo transacciones definido por la teoría económica en la demanda de dinero por los clásicos y dentro de la teoría cuantitativa (Bodin, 1568)2. La teoría cuantitativa trata de explicar las fluctuaciones en los precios de acuerdo con las variaciones en la cantidad del dinero, en una forma de relación causal directa. En su expresión original, indica que el comportamiento del dinero es parecido al de cualquier otra mercancía, o sea que su precio medido en términos de su capacidad adquisitiva, es inverso

1 Smith. A. (1987) Investigación sobre la naturaleza y causas de la riqueza de las naciones. Fondo de Cultura Económica Serie de Economía. México. 2 La formulación de la Teoría cuantitativa del dinero es habitualmente atribuida a Jean Bodin (1568)

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a su cantidad disponible. Los precios de los bienes tienden a subir a medida que aumenta la cantidad de dinero en poder del público. Según el postulado de Hume, (1740), las variaciones en la oferta de dinero se transmiten a los precios a través de los cambios que se producen en el corto plazo en los salarios y el nivel de empleo. Un aumento en la cantidad de dinero, inicialmente genera un incremento en la demanda de bienes y servicios, estimulando una mayor producción y demanda por empleo, mejoran los salarios de los trabajadores, aumentan los costos, los empresarios suben precios y la esto se traduce en una reducción en la demanda y el nivel de empleo. Es decir, lo único que se genera con el aumento de la cantidad de dinero es inflación. Dos versiones alternativas de esta teoría cuantitativa son: la ecuación de Cambridge desarrollada en Inglaterra y la ecuación de cambio, desarrollada en la Universidad de Yale en Estados Unidos. Mashall (1923) y sus colegas de Universidad en Inglaterra la desarrollaron la ecuación de Cambridge y sostiene que la razón principal por la cual los individuos optan por tener una cierta fracción de su riqueza en forma de dinero es por la característica que tiene el dinero de servir de medio de pago para llevar a cabo transacciones, la existencia de costos de transacción en el intercambio y la necesidad de los agentes económicos de enfrentar contingencias de gasto. En la medida que mayor sea el volumen de transacciones que los individuos desean realizar, mayor será la cantidad de dinero demandada; existe una relación estrecha y estable entre la riqueza, el nivel de transacciones y el ingreso de los individuos. Es decir, se puede expresar la demanda de dinero en términos de valor nominal del ingreso y no del valor de las transacciones, que en equilibrio debe ser igual a las cantidades de dinero ofrecidas, originando una teoría sobre la determinación del nivel general de los precios, de la siguiente manera:

�� � � � �

La cantidad de dinero demandada, L1, es igual a un factor K multiplicado por el ingreso nacional. K representa el coeficiente de saldos monetarios deseados por el público en relación con su nivel de ingreso, el cual tratarán de mantener en un nivel mínimo porque la tenencia de dinero inactivo implica un costo de oportunidad, representado en los intereses que se han dejado de percibir. P es el nivel general de precios, Y es la producción nacional, es el ingreso real. PY se puede considerar el PIB porque éste es igual al producto de todos los bienes servicios finales ponderado por sus respectivos precios El dinero proporciona una disponibilidad inmediata de poder adquisitivo y está relacionado con agregado monetario M1, donde la oferta de dinero se determina exógenamente, es administrado por el banco central y es medido por la suma del efectivo en circulación E más los depósitos en cuenta corriente D.

�� � � En equilibrio, la oferta de dinero debe ser igual a la demanda:

�� � �� �� � � � �

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Algunos economistas norteamericanos de Yale desarrollaron una ecuación que es matemáticamente equivalente a la de Cambridge y la denominaron la ecuación de cambios. Fisher (1922) planteó su teoría de la siguiente manera: en un momento dado los gastos totales en bienes y servicios finales se pueden medir a través de la cantidad de dinero M, multiplicado por el número de veces que rota una unidad monetaria, es decir la velocidad de circulación del dinero V y en equilibrio es igual a los ingresos totales por la venta de bienes y servicios, P por Y, de esta forma:

� � � � � ; � � �

�

Donde V es la velocidad de circulación del dinero, número de veces promedio que se gasta cada unidad monetaria en bienes y servicios finales por unidad de tiempo, la cual se supone que está en su nivel el máximo, porque el dinero solamente es un medio de cambio y las familias no atesoran dinero, es decir no demandan más dinero del que necesitan para hacer sus transacciones, porque esto implicaría incurrir en un costo de oportunidad medido por la tasa de interés de mercado, es constante porque depende de factores estables, como los hábitos de pago predominantes en la sociedad y la tecnología bancaria; estos factores pueden cambiar a lo largo del tiempo pero de manera lenta. M es una variable exógena, determinada por la autoridad monetaria, toma valores independientes. P es la variable dependiente de la ecuación, es endógena y se ajusta para corregir cualquier desequilibrio y garantizar la igualdad entre las sumas de dinero pagadas por los compradores y las sumas recibidas por los vendedores. Y es el nivel de ingreso, que corresponde a pleno empleo, dado la capacidad que tienen los mercados para conducir la economía hacia la plena ocupación y la flexibilidad de todos los precios. Si se multiplica ambos lados de la ecuación por (1/V):

� � 1

�� � �

1

�

� � 1

� � �

Si K = 1/V el inverso de la velocidad, es la cantidad de dinero que retienen las personas para sus transacciones, entonces:

�� � � � � De esta manera, ambas posturas llegan al mismo resultado. Sánchez (2005)3 analizó tasas de crecimiento para M1, V, P y Y, de 1923 a 2000, encontrando que la teoría cuantitativa del dinero se cumple, de esta manera hay una relación estrecha entre los cambios del stock de dinero y la inflación, especialmente en el periodo comprendido entre 1967 – 1991. 2.2. Enfoque liquidez .

3 Sánchez F., Fernández A. y Armenta A. (2005) Historia Monetaria de Colombia en el Siglo XX: Grandes Tendencias y Episodios Relevantes. Universidad de los Andes. Documento CEDE No. 30. Mayo.

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En el enfoque liquidez se enfatiza en la función que tiene el dinero, como depósito de valor y en la propiedad de ser el más liquido de todos los activos, es decir, es la facilidad con la cual éste pude venderse o redimirse en un periodo futuro no conocido, aun precio nominal conocido y con costos mínimos. Es decir, el dinero no necesita convertirse en otra cosa para ser gastado. De esta manera, el dinero es visto como una mercancía cuyo precio es la tasa de interés, si ésta es muy alta los individuos no querrán tener su dinero en efectivo o en cuentas corrientes que son improductivas, sino en cuentas que generen una mayor rentabilidad, sacrificando liquidez a cambio de ello. La preferencia por la liquidez es una función que conecta la liquidez que desea mantener en los individuos y las tasas de interés. Esta tasa interés será aquella que influirá en la decisión de las personas de mantener efectivo o invertirlo en activos generadores de ganancias (Keynes, 1936)4. El enfoque liquidez del dinero está más asociado a la teoría keynesiana y corresponde a la segunda decisión de las familias, las familias una vez reciben su renta disponible, que es aquella que les queda una vez reciben unos subsidios y pagan unos impuestos, deciden cuanto dedican que esa renta al consumo y cuando al ahorro (primera decisión) y de este último, dependiendo de las tasas de interés, deciden cuanto mantenerlo en activos financieros líquidos, efectivo y cuentas corrientes, y cuanto en activos generadores de ganancias (Keynes, 1936). De esta manera, la demanda de saldos reales de dinero �� �⁄ está en función de la tasa de interés � y del ingreso �, asi:

��

�� � �� , ��

Reescribiendo la ecuación:

�

���

1

� � � , ��

Multiplicando ambos lados por Y y teniendo en cuenta que en equilibrio �� � � :

� �

��

�

� � � , � �

Como � � �� �⁄ , � � � � � � , � �⁄ , de donde la velocidad de dinero esta negativamente relacionada con la tasa de interés. Para Keynes la velocidad de circulación del dinero no es una constante, está negativamente relacionada con la tasa de interés, cuando � aumenta, � disminuye. Para Keynes incrementos en la cantidad de dinero, disminuye las tasas de interés y esta última se determina es en el mercado monetario, una concepción diferente a los economistas clásicos, donde la tasa de interés se determina en el mundo real, en el equilibrio del ahorro y la inversión. 4 Kenes J. (1936) Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero.

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2.3. Bien de Consumo Duradero . Según Friedman (1956), el dinero es un bien similar a otros que forman parte de la riqueza de un sujeto, es un bien de consumo duradero, como tal no es un stock almacenable que compense los riesgos o que amortigüe los movimientos de la renta, sino un bien que se demanda por sus propios servicios. El dinero es un bien económico, como tal es objeto de una demanda, motivada por los servicios que rinde y cuya utilidad es distinta de la de los bienes que con él se pueden adquirir. El dinero y el crédito forman parte de la vida diaria de las personas. La contribución de Friedman es precisamente no preocuparse por los motivos por los cuales la gente mantiene dinero, simplemente, la gente tiene dinero. Estudia los factores que determinan la cantidad de dinero que la gente mantiene en diversas circunstancias, es decir, trata la demanda de dinero del mismo modo que cualquier economista trataría cualquier bien duradero. El dinero proporciona un flujo de de servicios a la persona que lo posee, es una fuente fácilmente disponible de un poder de compra. En la medida que se mantiene más dinero, menos serán los servicios prestados por el dinero. Es una aplicación del principio general de que la relación marginal de sustitución entre bienes de consumo que es decreciente. Como para el estudio de cualquier otro bien Friedman (1956) pone la atención en dos elementos, la ecuación presupuestaria del dinero y en la elección de las variables que determinan el coste de oportunidad de tener dinero. La ecuación presupuestaria del dinero está determinada por la riqueza �, que es la que determina la cantidad máxima que se puede comprar del bien “dinero”. Si un individuo se desprendiera de todos sus activos, los podría convertir en dinero, sin embargo este no es límite máximo de cantidad de dinero que un individuo puede poseer. Si un individuo tuviera una renta de trabajo, no habría ninguna razón que impidiera vender esa renta y dedicarla también a mantener dinero. Es decir, Friedman amplia el concepto de riqueza y a esta última riqueza la llama riqueza humana. La riqueza no humana se puede comprar y vender, esta riqueza se puede sustituir casi sin límite. Sin embargo, abolida la esclavitud, no hay mercado de capital humano, pero cabe la posibilidad de vender un activo no humano y dedicar el producto de la venta para la educación para incrementar el poder de ganancia del capital humano o descuidar la educación y acumular riqueza no humana. Por lo tanto, las posibilidades de sustituir riqueza humana y no humana son limitadas, el problema está en definir que tanto se dedica a cada una., se puede establecer una razón de cambio � entre riqueza humana � � y riqueza no humana � � �

� � � � � � �⁄ .

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Es una concepción diferente de riqueza a la utilizada por Pesek y Saving (1967)5 que utilizan el criterio de riqueza neta para definir el dinero. El dinero añade riqueza a la comunidad, y todo medio de pago que añada riqueza a la comunidad será dinero. El coste de Mantener dinero hace referencia a las forma de tener riqueza, el coste de oportunidad de mantener dinero es la renta que se gana con la posesión de bonos y los dividendos, la variación de los precios, la retribución al capital humano, en la medida que suban éstos rendimientos, disminuirá la demanda de dinero, lo cual significa que la relación marginal sustitución entre el dinero y los demás activos es decreciente. El rendimiento de tener esos activos tiene dos componentes: los servicios o ingresos que se ganan por concepto de intereses y las ganancias o pérdidas de capital, por la variación del precio de ellos en el mercado. Es importante tener presente que cambia la tasa de rendimiento de uno de ellos, se puede alterar el de los otros, por ejemplo si aumenta su aumenta la de los bonos, puede disminuir la de las acciones porque la gente buscará vender acciones (cae el precio, el rendimiento) y comprar bonos, el proceso continuará hasta que equilibren los mercados. Los activos que ganan intereses tienen dos componentes: Los rendimientos y las ganancias o pérdidas de capital que depende del precio de los activos y que varía inversamente con la tasa de interés de mercado:

� � 1 �

� !

La tasa de cambio esperada en el nivel de precios se debe interpretar como una tasa de rendimiento esperada de tener dinero, cuanto mayor sea mayor será la cantidad de dinero mantenida y la tasa varia inversamente con la variación de los precios, si el nivel de precios aumenta, el valor real de los fondos de dinero disminuye:

1 "

� !

La demanda de dinero en términos nominales se puede escribir:

Phdt

dP

Pdt

di

irWfL ),

1,

1,( −=

En términos reales:

),1

,1

,( hdt

dP

Pdt

di

irWf

P

L −=

De esta manera, permaneciendo lo demás constante: • La demanda de dinero disminuye: cuando aumenta el rendimiento de los demás activos

o cuando mayor sea la tasa de variación de los precios (inflación). • La demanda de dinero aumenta: cuando mayor sea la razón entre riqueza humana y no

humana y cuando aumenta la riqueza.

5 Pesek and Saving's Theory of Money and Wealth. Dinero, Riqueza y Teoría Económica. por Pesek, Boris P. ; Saving, Thomas R. Editorial: Ceca Año de Edición: 1974.

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Esta teoría especifica unas determinadas variables determinantes de la demanda de dinero, bajo el supuesto que el dinero es un activo, es una forma de mantener la riqueza en el caso de las familias y un factor de producción para las empresas. Esta demanda tiene las siguientes características: a. Es estable. b. Es homogénea de grado uno respecto a los precios y al ingreso, porque los agentes la

plantean en términos reales. c. La condición de balance es la riqueza, pero puede utilizarse el ingreso permanente como

variable proxi. 2.4. Desde el punto de vista monetario. El dinero es un pasivo del sector financiero, originado por los bancos centrales, que tiene la cualidad de ser transferido, en este sentido el dinero es un conjunto de activos financieros que comprende el efectivo (billetes del banco central en poder del público), las cuentas corrientes (cheques de bancos comerciales), las cuentas de ahorro y los certificados de depósito a término. El dinero es el resultado de una convención social que lleva aceptar a un bien o un activo como medio de intercambio y de pago de obligaciones. De lo anterior surgen dos conceptos complementarios que contempla la misma definición de dinero: aceptabilidad y liquidez. La aceptabilidad es la capacidad que tiene un activo de ser recibido en forma de pago (restringida por el grado de liquidez). La liquidez es la capacidad de un instrumento de ser convertido en efectivo o cheques de banco y que está relacionado con el plazo al vencimiento y la existencia de un mercado secundario. En Colombia los activos más líquidos son el efectivo y los cheques de banco y constituyen los medios de pago u oferta monetaria.

M 1 = E + D El efectivo (E) teniendo en cuenta una aproximación a efectivo en poder del público comprende los billetes y monedas en circulación (BILL), menos los billetes y monedas en caja de los intermediarios financieros (CSF), más los depósitos de entidades especiales en el Banco de la República (DBR). Estos depósitos son los de Finagro, Bancoldex, y Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (depósitos de particulares en el Banco de la República).

E (en poder del público) = BILL - CSF + DBR

D = Depósitos en cuenta corriente (a partir de los cuales se generan los cheques) Dependiendo del grado de liquidez los depósitos de ahorro (S) y los certificados de depósito a término (CDT) se consideran como cuasidineros y cuando se suman a los medios de pago se obtiene la oferta monetaria ampliada (M2):

CUAS = S + CDT

M 2 = M 1 + S + CDT

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M 2 = M 1 + CUAS

Sin embargo, debido al uso generalizado de tarjetas debito y la proliferación de cajeros electrónicos, la diferencia del grado de liquidez entre S y D es prácticamente irrelevante, lo que ha facilitado el uso de transacciones en S. De esta manera, como proporción del PIB el efectivo representa el 5%, M1 el 10% y el es muy superior, M2 es el 33%. Si al agregado M2 se le incluye los depósitos fiduciarios de los bancos comerciales y un pasivo de estos intermediarios denominado “otros depósitos a la vista” (Incluye 14 cuentas del PUC a saber: depósitos simples; bancos y corresponsales; depósitos de la Nación; depósitos de garantía; otros depósitos especiales; giros por pagar; cobranzas por liquidar; cheques de gerencia; cheques certificados; impuestos a las ventas por pagar), se obtiene un agregado monetario más amplio que se denomina M3. Este agregado es igual a la suma del efectivo (E) y el conjunto de pasivos del sector financiero sujeto a encaje (PSE).

M3 = E + PSE En las estadísticas del Banco de la República estos pasivos sujetos a encaje son: • Depósitos fiduciarios. • Depósitos a la vista. • Repos de entidades no financieras. Antes del 22 de junio de 2005 la Tesorería General

de la Nación realizaba repos con las entidades financieras, ahora deposita el total de sus disponibilidades en el Banco de la República.

• Cédulas Hipotecarias. Saldos viejos que tenía Fogafin, por pago de una entidad financiera.

• Bonos del sistema financiero. Bonos emitidos por el sistema financiero (Decreto 1763 de noviembre 3 de 1992) y Bonos de Garantía General emitidos por la Corporaciones Financieras.

Otra manera de ver este agregado monetario es:

M3 = M2 + DEPÓSITOS FIDUCIARIOS + BONOS

El enfoque transacciones, involucra la primera función del dinero y hace referencia al efectivo en poder del público más los depósitos en cuenta corriente, se denomina M1. El enfoque liquidez es más amplio e involucra a M1 más los cuasidineros (depósitos de ahorro y los CDT del sistema financiero), se denomina M2. En el gráfico siguiente se muestra la evolución de los principales agregados monetarios como proporción del PIB, comportamiento que está muy asociado al ritmo de actividad económica, a los depósitos bancarios, los cuasidineros y la cartera del sistema financiero.

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Fuente: Banco de la República

3. OFERTA DE DINERO

Cualquiera de las formas de medios de pago, se trata de valores emitidos por dos entidades distintas: ♦ El Banco de la República: Emite los billetes que circulan en la economía y acuña la

moneda metálica, y constituyen un pasivo para el Banco. La moneda metálica fue un pasivo de la Tesorería General de la República hasta agosto de 1992, con la ley 31/92 la Casa de la Moneda es del Banco de la República. Estas dos formas de dinero, constituyen el “dinero legal” de un país y tiene poder liberatorio.

♦ El sistema financiero: Especialmente a través de los depósitos a la vista y a término mantenidos por el público, sobre los cuales el público puede emitir cheques girados sobre los depósitos en cuenta corriente o hacer pagos. Estos depósitos son activos financieros para sus titulares y pasivos para las entidades captadoras. Esta forma de dinero surge a partir del hecho que una parte importante de los recursos que son captados no se retiran, y los que se retiran son compensados con nuevas captaciones, por lo que el sistema financiero expande sus depósitos otorgando préstamos. Una manera que tiene las autoridades monetarias de controlar esta expansión de dinero, garantizar los depósitos y el mantenimiento de la liquidez necesaria para atender las demandas de los clientes, es con los encajes, que son reservas de dinero legal obligadas a mantener al sistema financiero. Sin embargo esta forma de dinero se soporta fundamentalmente en la confianza que tiene el público sobre el sistema.

De esta manera, el proceso de creación de medios de pago es el resultado de dos etapas: (1) El Banco República al contraer obligaciones monetarias con el público y con el

sistema financiero: creación primaria o base monetaria. (2) El sistema financiero y en especial los bancos comerciales, cuando generan nuevas

obligaciones monetarias con el público valiéndose del dinero legal que ya había sido puesto en circulación por el Banco de la República: creación secundaria.

0

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40

50

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 e

%

Agregados Monetarios - Porcentaje del PIB

Base M1 M2 M3

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3.1. CREACIÓN PRIMARIA: LA BASE MONETARIA La única institución que puede crear moneda originalmente en un país es su banco central o instituto emisor; el BANCO DE LA REPÚBLICA crea el dinero base, la base monetaria (B) que es igual a: B = E + R E es el efectivo en circulación y R son las Reservas bancarias, por lo tanto la base Monetaria está asociada al agregado monetario M3, debido a que la reserva bancaria se refiere al encaje monetario que mantienen los intermediarios financieros con relación al conjunto de sus pasivos sujetos a encaje. Por consiguiente, la reserva bancaria requerida por el sistema financiero es igual al producto entre el porcentaje de encaje promedio (r) del sistema financiero y el saldo de los pasivos sujetos a encaje (PSE)

R = r * PSE

El encaje requerido se obtiene a partir del promedio aritmético de los encajes requeridos de los días calendario de cada período comprendido entre el día miércoles y el día martes de la semana subsiguiente, ambos días incluidos. Cada vez que finalice un período de cálculo del encaje requerido inmediatamente comenzará a correr un nuevo período. El sistema financiero puede mantener esas reservas de dinero, para atender eventuales retiros de sus clientes, en el Banco de la República (DSFBR) o en sus propias bóvedas, es decir en su caja (CSF). Estas dos cuentas son las únicas especies computables como encaje. Cuando el sistema financiero lo lleva al Banco de la República lo que hace es consignarlo en la cuenta corriente que mantiene con el banco central.

R = DSFBR + CSF Las disponibilidades para cubrir el encaje se obtienen a partir del promedio aritmético de las disponibilidades diarias de los días calendario de cada período comprendido entre el día miércoles y el día martes de la semana subsiguiente, ambos días incluidos. Cada período de cálculo de las disponibilidades para cubrir el encaje comienza ocho días calendario después de que termina el período de cálculo del encaje requerido correspondiente. El Banco de la República establece los porcentajes de encaje, mediante resoluciones externas de Junta Directiva de acuerdo con el PUC del sistema financiero. A esas proporciones a las que se les denomina encaje legal, son mayores en la medida que sea más próxima la exigibilidad del depósito. 3.1.1. Encaje requerido . Una de las funciones que cumplen los intermediarios financieros es captar recursos del público mediante depósitos a la vista o a término y con ellos otorgar préstamos (L = Loan). Con el fin de evitar que los intermediarios presten todas sus captaciones y de disminuir el riesgo de los depósitos, los bancos centrales determinan un porcentaje de recursos que deben mantener congelados estas entidades. A este porcentaje se le denomina encaje, que al multiplicarlo por los saldos de cada una de las clases de depósitos y sumarlos nos arroja un monto de dinero, el cual se le denomina reservas bancarias.

R = r * PSE

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Cuadro 1. Evolución del Encaje de los Intermediario s Financieros. (Porcentaje) DIC DE 2007

PASIVOS SUJETOS A ENCAJE Dic-05 Dic-06 Ordinario Ma rginal Jun-08 May-09 Exigibilidades a la vista y antes de 30 días. 13,0 13,0 8,3 27,0 11,5 11,0 Depósitos y acreedores fiduciarios. 13,0 13,0 8,3 27,0 11,5 11,0 Depósitos de ahorro 6,0 6,0 8,3 27,0 11,5 11,0 CDT menor o igual a 90 días 2,5 2,5 2,5 5,0 6,0 4,5 CDT menor a 180 días y superior a 90 días 2,5 2,5 2,5 5,0 6,0 4,5 CDT menor o igual a 360 días y superior o igual a 180 días 2,5 2,5 2,5 5,0 6,0 4,5 CDT a más de 360 días y menos de 540 días (18 meses) 2,5 2,5 2,5 5,0 6,0 4,5 Compromisos de recompra negociados con otros 6,0 6,0 8,3 27,0 11,5 11,0 Aceptaciones después de plazo 13,0 13,0 8,3 27,0 11,5 11,0 Bonos menores a 540 días (18 meses) 2,5 2,5 2,5 5,0 6,0 4,5

Fuente: Banco de la República El porcentaje de encaje no es el mismo para todos los tipos de depósito (cuentas de ahorros, cuentas corrientes, CDT, etc.). Ese porcentaje varía, dependiendo de la mayor o menor liquidez que tenga el depósito. También el Banco de la República puede utilizar el encaje indirectamente para aumentar o disminuir la cantidad de dinero que circula en la economía. Por ejemplo, cuando el encaje sube, las entidades financieras cuentan con menos recursos para prestar, porque deben dejar un porcentaje mayor en sus reservas. Así, al haber menos dinero para prestar al público, entra menos dinero a circular y se disminuye la liquidez. Por el contrario, cuando el Banco de la República baja los porcentajes de los encajes, permite que los bancos, corporaciones y demás intermediarios financieros tengan más dinero disponible para prestar al público, y por lo tanto la cantidad de dinero en circulación aumenta. El encaje por definición no es remunerado, sin embargo el Banco de la república establece una tasa de interés efectiva anual equivalente al 37.5% de la meta de inflación para el encaje de depósitos a la vista y de la meta de inflación para depósitos a término. 3.1.2. Excedente o deficiencia de encaje: o posició n de encaje. La posición de encaje estará constituida por la diferencia entre la cantidad de recursos disponibles por los establecimientos de crédito para el cumplimiento de su encaje legal y el monto de este último. Es decir se obtiene cuando al total de caja y depósitos en el banco central (R = CSF + DSFBR) se le sustrae el encaje requerido (R = r * PSE). El excedente se da cuando CSF + DSFBR es mayor que r * PSE y el déficit es cuando se presenta la situación contraria. Ese excedente es el que el sistema financiero puede prestar al público (L). Como la posición de encaje se calcula semanalmente, si la diferencia entre los promedios diarios es positiva, habrá exceso promedio diario. Si la diferencia es negativa, habrá defecto promedio diario.

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Por los defectos promedio diarios de encaje en que incurriere un establecimiento de crédito en cualquier periodo del año, la Superintendencia Financiera aplica una sanción pecuniaria en favor del Tesoro Nacional, equivalente al valor que resulte mayor entre: el 3.5% del valor de los defectos sobre el total de los días calendario del respectivo mes y diez (10) salarios mínimos legales mensuales (resolución externa 5 de junio 20 de 2008). Para entender el proceso de creación primaria de dinero es necesario entender el balance del Banco de la República, que el valor de todas las operaciones se registra en pesos y tener en cuenta, el principio de la partida doble.

BALANCE SIMPLIFICADO DEL BANCO DE LA REPÚBLICA DESDE EL PUNTO DE VISTA MONETARIO

ACTIVO PASIVO

Reservas Internacionales RI Pasivos Monetarios ó Base Monetaria BM Crédito Primario CP : + E = BILL - CSF + DBR + Crédito al sistema financiero CB + R = DSFBR + CSF +Cupos ordinarios y extraordinarios +Operaciones REPO Pasivos No Monetarios PNM + Crédito al Gobierno – Tesorería CG : + Ventanilla de contracción +TES B operaciones liquidez OMA + OMA temporal contracción - Repo Reversa +TES recibidos en pago + Dep. Tesorería en el Banco DGBR Otros activos netos. OAN + Otros pasivos no monetarios Cuenta Patrimonial CPat =============================== =============================== 3.1.3. Reservas Internacionales - RI. Las reservas internacionales están conformadas por todos los activos externos que están bajo control del Banco de la República. Estos activos son de disponibilidad inmediata y pueden ser usados para financiar y garantizar los pagos al exterior (importaciones y deuda) e intervenir el mercado cambiario y de esta manera amortiguar los efectos negativos sobre la economía de la inestabilidad cambiaria. Las reservas internacionales juegan un papel fundamental en la estabilidad de la economía, amortiguando los choques externos, tanto de financiamiento como de ingresos de exportación, sin excesivos traumatismos para la actividad económica, garantizando los medios de pago internos, proveyendo la liquidez necesaria en la economía y la no cesación de sus pagos externos. El nivel adecuado de reservas depende de: • La interacción entre reservas y endeudamiento, con el fin de evitar moratorias en los

pagos internacionales. • De comparar los costos con los beneficios de tenerlas: los costos se pueden medir por

los usos alternativos que se le pueden dar, por ejemplo consumo, inversión y pago de deuda, lo cual se podría traducir en un mayor crecimiento económico. El costo esta representado en la productividad del capital en usos alternativos y los beneficios son la tasa de interés a la cual están invertidas las reservas, el nivel óptimo iguala los beneficios con los costos.

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• Por precaución, ante una situación catastrófica. Los criterios que se tienen en cuenta para el manejo de reservas son el de acumulación, inversión y desacumulación. El de acumulación está relacionado con el grado de integración con los mercados, el comportamiento de la cuenta corriente, cuenta de capitales y deuda externa, con el fin de contrarrestar efectos externos, el cierre de mercados financieros y está relacionado con el comportamiento de la TRM. El de inversión tiene que ver con los criterios de manejo de portafolio de seguridad, liquidez y rentabilidad, cobertura cambiaria, minimizando el riesgo de pérdida y de disponibilidad oportuna. El desacumulación tiene que ver con los objetivos de estabilidad cambiaria, inflación objetivo y comportamiento de la TRM. El mantener reservas internacionales tiene “costos de oportunidad” y beneficios que aumentan de manera directa con el nivel de reservas internacionales. Por lo tanto, debe existir un nivel de reservas que iguale, en el margen, los costos y beneficios. Ese nivel se conoce en la literatura como el “nivel óptimo de reservas internacionales”. Ese nivel óptimo aumenta cuando aumenta la prima riesgo país, se acelera el incremento de la deuda pública y sus amortizaciones, se deteriora la posición fiscal o disminuye el crecimiento económico. Tomado de: Análisis del nivel adecuado de reservas internacionales, documento de la Gerencia Técnica del Banco de la República, 2003. Para alcanzar el nivel óptimo de reservas, un banco central tendría que: • Optar por políticas para generar superávit de balanza de pagos llevando a disminuciones

de los gastos agregados y del producto en regímenes de tasa de cambio fija. • Incrementar la devaluación de tipo de cambio con regimenes de tasa de cambio

flotantes, incrementando las exportaciones, pero tiene efectos recesivos al afectar las importaciones de bienes intermedios para la producción. En este caso se requiere menos reservas y hay ajuste automático de balanza de pagos.

Los indicadores de reservas se calculan así: • Reservas Internacionales / Monto promedio mensual de importaciones > 3 meses. • Reservas Internacionales / M3 = cubra (ante una crisis cambiaria) • Reservas Internacionales / Amortizaciones deuda año en curso = cubra • Reservas Internacionales / PIB • Reservas Internacionales / (Amortizaciones deuda año en curso + déficit en cuenta

corriente de la balanza de pagos) = cubra La acumulación o desacumulación de reservas internacionales es el resultado de las transacciones que realiza el país con el exterior. Las transacciones producen ingresos de divisas son: ♦ Las exportaciones tanto de bienes como de servicios. ♦ Los créditos de bancos extranjeros concedidos al sector privado y público y la inversión

de extranjeros en el país. ♦ Las transferencias o donaciones (pagos sin ninguna contraprestación) que hacen desde

el exterior, bien sean colombianos o extranjeros, a residentes en Colombia. Las que producen egresos de divisas son: ♦ las importaciones de bienes y servicios ♦ los pagos de capital e intereses por la deuda ♦ los giros de residentes en Colombia hacia el exterior.

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Cuando los ingresos son mayores que los egresos se acumulan reservas internacionales. El Banco de la República administra las reservas de manera que estén disponibles cuando se requieran. Si bien se busca que la inversión tenga una rentabilidad, priman los criterios de seguridad y liquidez. El principal componente de las reservas corresponde a inversiones financieras (86%) que están representadas en depósitos y títulos valores en el exterior. Las inversiones financieras son en dólares (80%), Euros (15%) y en yenes (5%). Los otros componentes de las reservas son inversiones en DEG y posición de reserva en el FMI (5%), oro (1%) y otras (7%), que corresponden a efectivo en caja, aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas y saldos de convenios internacionales. Cuando el Banco recibe reservas internacionales incrementa una cuenta del activo, en contra prestación puede incrementar una o varias cuentas del pasivo del Banco, como efectivo E o DSFBR (cuando un banco comercial vende divisas provenientes de cualquiera de las transacciones que incrementan las reservas internacionales, el Banco de la República le acredita su cuenta corriente). 3.1.4. El Crédito Primario Interno - CP Lo conforman el crédito al sistema financiero (Bancos y otros intermediarios financieros) y al gobierno. El crédito al sector privado esta prohibido por la ley 31/92 3.1.4.1. El Crédito Primario al Sistema Financiero - CB. El crédito concedido al sistema financiero, es en su calidad de prestamista de última instancia. Este rubro tiene dos componentes: • Cupos ordinarios y extraordinarios. Cupos ordinarios es el crédito que es otorgado

individualmente a un intermediario y pretende subsanar problemas temporales de iliquidez. Cupos extraordinarios son el crédito especial que se otorga a entidades con problemas financieros de mayor envergadura.

• Operaciones REPO, son operaciones en las que el Banco de la República otorga

crédito de manera generalizada a todos los intermediarios financieros.. Consisten en una compra temporal con pacto de retroventa, porque al cabo de un período establecido, el Banco de la República debe vender de nuevo los títulos a las entidades a las cuales se los compró (OMA transitoria). Estas operaciones se pueden hacer de dos maneras: cuando la cantidad de dinero que quiere destinar para la compra de títulos es limitada, se realiza una subasta, en la que el cupo establecido se reparte entre las entidades que ofrezcan mejores tasas. Cuando no hay límite en la cantidad que quiere ofrecer el Banco, éste define la tasa a la cual presta sus recursos. El Banco establece que clase de títulos se encuentra dispuesto a adquirir, por lo general emitidos por el gobierno6, que no tengan vencimiento durante la vigencia de la operación, amortización de capital o pago de intereses.

6 Bonos ley 55 de 1985, bonos decreto 700 (Colombia) de 1992, bonos República de Colombia y Títulos de Tesorería TES clase B emitidos por el Gobierno para obtener recursos para apropiaciones presupuéstales.

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3.1.4.2 El Crédito al Gobierno - Tesorería CG. Según el artículo 373 de la constitución nacional, El Banco de la República no podrá establecer cupos de crédito, ni otorgar garantías a favor de particulares, salvo cuando se trate de intermediación de crédito externo para su colocación por medio de los establecimientos de crédito, o de apoyos transitorios de liquidez para los mismos. En el mismo artículo se establece que las operaciones de financiamiento a favor del Estado requerirán la aprobación unánime de la junta directiva, a menos que se trate de operaciones de mercado abierto OMA y que el legislador, en ningún caso, podrá ordenar cupos de crédito a favor del Estado o de los particulares. Los títulos de tesorería creados en la ley 51 de 1990 son títulos de deuda pública interna emitidos por el Gobierno Nacional. Existen dos clases de títulos: clase A y B. Los primeros fueron emitidos con el objeto de sustituir la deuda contraída en las operaciones de mercado abierto realizadas por el Banco de la República. Los clase B se emiten para obtener recursos para apropiaciones presupuéstales y efectuar operaciones temporales de Tesorería del Gobierno Nacional. En la actualidad solo se emiten los títulos clase B. El plazo se determina de acuerdo con las necesidades de regulación del mercado monetario y de los requerimientos presupuéstales o de tesorería, y fluctúa entre 1 y 7 años. El rendimiento del título se determina de acuerdo con las tasas del mercado para el día de colocación de los mismos. Por lo tanto, los TES B son bonos emitidos por el gobierno, títulos de deuda pública, que ha comprado el Banco y son un activo para el Banco. Con estos instrumentos el Banco realiza las operaciones de mercado abierto OMA y son el principal instrumento que tiene el Banco para aumentar o disminuir la cantidad de dinero en la economía. Cuando es necesario aumentar la liquidez, (OMA de expansión) el Banco de la República compra títulos en el mercado, inyectando dinero a la economía, aumentando simultáneamente un activo y un pasivo, títulos de tesorería y efectivo; por el contrario, cuando el Banco quiere disminuir la liquidez, vende títulos y por lo tanto recoge dinero del mercado (OMA de contracción), disminuyendo simultáneamente títulos y efectivo. Los OMAS fueron creados por medio de la Resolución No. 4 de la Junta Monetaria, emitida a comienzos de 1974. Por medio de ésta, se facultó al Banco de la República para intervenir en OMAS, mediante la emisión y colocación de papeles representativos de deuda pública a su favor, denominados Títulos de Participación. Hasta 1999 el Banco de la República realizaba estas operaciones con sus propios títulos, después de esa fecha lo puede hacer únicamente con títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno Nacional. 3.1.5. Otros Activos Netos. Otros activos menos otros pasivos menos cuentas patrimoniales. 3.1.6. Los Pasivos Monetarios El Banco de la República crea el dinero base, la base monetaria (B) que es igual a E + R. Efectivo E:

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El efectivo E se incrementa en la medida que el Banco contrae obligaciones con los intermediarios del sistema financiero7 cuando por ejemplo: • Le compra divisas, se incrementa RI • Le otorga préstamos. Se incrementa CB. Cupos ordinarios y extraordinarios de liquidez. • Les compra temporalmente títulos, realiza OMA transitorios. Se incrementan los REPO. • Le compra definitivamente de títulos, TES B. Realiza OMA permanentes. OMA de

expansión, aumentando la tenencia de títulos. • Cuando los intermediarios retiran de sus cuentas corrientes dinero, disminuyendo los

DSFBR. Giran un cheque y lo cobran en efectivo en la tesorería del Banco. El efectivo se incrementa en la medida que el Banco contrae obligaciones con el Gobierno cuando: • La Tesorería General de la República retira dinero de las cuentas del banco DGBR. • Monetiza divisas, es decir le vende divisas al Banco producto de los préstamos que

adquiere en el exterior, incrementándose RI. • Le compra definitivamente de títulos, TES B. Realiza OMA permanentes. OMA de

expansión, aumentando la tenencia de títulos. Reservas R : 3.1.7. Los Pasivos No Monetarios 3.1.7.1. Ventanilla De Contracción. El Banco de la República con el ánimo de reducir la cantidad de dinero que hay en circulación puede varios instrumentos de contracción, entre ellos los depósitos remunerados no constitutivos de encaje de los agentes autorizados colocadores de OMAS en el Banco de la República. El Comité de Intervención Monetaria y Cambiaria, por delegación de la JDBR, es el que prepara la instrumentación de dicho mecanismo de contracción y fija las fechas en las cuales es oportuno activarlo y las condiciones: • El Banco de la República abre subastas de depósitos remunerados no constitutivos de

encaje a 7 y 14 días. • Los montos de dichas subastas son definidos de forma tal que las tasas de interés de

corto plazo del mercado se mantienen en línea con las tasas de interés de intervención del Banco de la República. Dichos montos son anunciados en la convocatoria de la subasta.

• Las subastas tienen una tasa de interés base equivalente a la tasa de expansión a un día menos 10 puntos básicos. Por ejemplo, si la tasa de interés de expansión del Banco es del 4,00% y la tasa base de las subastas de depósitos remunerados no constitutivos de encaje es del 3.90%.

• Adicionalmente, se puede habilitar la captación ilimitada de recursos a 7 días mediante depósitos remunerados no constitutivos de encaje en el Banco de la República a una tasa de interés “Lombarda de contracción” equivalente a la tasa base

7 Los cuales se dividen en bancos y otros intermediarios financieros. Estos últimos son: Corporaciones Financieras, Compañías de Financiamiento Comercial, Organismos Cooperativos de Orden Superior, Sociedades Fiduciarias, IFI, Bancoldex, Fogafin, FINAGRO y Findeter.

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de la subasta de depósitos remunerados menos 100 puntos básicos. Para el ejemplo, la tasa “Lombarda de contracción” sería del 2.90%.

3.1.7.2. OMA Temporal De Contracción. Repo en Rever sa A partir de enero de 1999 el Banco de la República no emite títulos de participación. Los pasivos no monetarios los constituyen los OMA temporales de contracción, REPOs en reversa, operaciones de contracción monetaria a través de venta temporal de títulos mediante subasta a los intermediarios financieros. De esta manera, disminuye el efectivo en poder del público y aumenta otro pasivo pero no monetario. 3.1.7.3. Depósitos de Tesorería en el Banco de la R epública. DGBR. La Tesorería General de la República puede tener cuenta corriente con el Banco de la República. En términos contables los aumentos y las disminuciones en el saldo de los depósitos de propiedad del gobierno en el Banco de la República - DGBR - constituyen variaciones en la cantidad de dinero en circulación. 3.1.7.4. Otros Pasivos No Monetarios Los otros pasivos no monetarios lo constituyen algunos saldos de títulos canjeables emitidos según resoluciones 33 de 1984, 17 de 1988 y 38 de 1989, Títulos resolución 57 de 1987 de la liquidada Junta Monetaria y ley 5 de 1973. Son bonos emitidos y garantizados por el Banco antes de 1999. Adicionalmente, dentro de esta cuenta se contabilizan los depósitos en divisas que constituyen dentro de las operaciones de endeudamiento externo, de acuerdo con lo establecido en la resolución 8 de 2000. 3.1.8. El Proceso de Creación Primaria De Dinero. Una vez conocida las cuentas del balance del Banco y teniendo en cuenta el principio de la partida doble de contabilidad, se puede entender como el banco emite dinero, es decir crea dinero base en la economía. La base monetaria es igual a:

B = R + E Por lo tanto igualando las partidas del activo y pasivo del banco se puede obtener lo siguiente:

RI + CG + CB + OAN = B + PNM + CPat RI + CG + CB + OAN - PNM - CPat = B

La creación primaria de dinero se puede dar en el Banco de la República por incrementos en el nivel de reservas internacionales, crédito neto al gobierno, crédito al sistema financiero o disminuciones en los pasivos no monetarios, sin embargo es importante tener en cuenta que origina las operaciones del Banco, algunos ejemplos de creación primaria de dinero son los siguientes: - Compra de divisas internacionales. Superávit en la balanza comercial o de servicios

del país. Incremento en la inversión extranjera, desembolsos de préstamos internacionales y monetizados.

- Compra de oro a los mineros, El Banco sólo compra oro de mina (veta) o de aluvión (el que se obtiene en los ríos), es importante recordar que a partir de 1993 el mercado del oro en Colombia es libre.

- Un banco comercial le presenta obligaciones por un millón de pesos que llenan todos los requisitos de redescuento, con el fin de obtener un préstamo.

- Cambios de un PNM a un PM en el Balance de la República. Por ejemplo un exportador reintegra un dólar producto de una venta en el exterior y el tipo de cambio es de $ 2.000 por dólar.

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Balance del Banco de la República

Activo Pasivo RI = 2.000 R = 2.000 A partir de la expedición del estatuto cambiario resolución 21 de 1993, todas las operaciones se tramitan a través del sistema financiero, entonces la cuenta que primero se afecta en el pasivo es depósitos del sistema financiero en el banco DSFBR que hace parte de reservas bancarias R y una vez el banco retira el dinero se cambia ese pasivo por el de efectivo E, es decir, el banco central está creando $2.000 por cada dólar que reciba. 3.2. EXPANSIÓN SECUNDARIA. No todo el incremento o el descenso que puede ocurrir en la moneda, o medios de pago en circulación, tiene su origen en la creación o contracción primaria, es decir, la proveniente del Banco de la República. El dinero primario emitido por el Banco Central se puede multiplicar en la economía a través de los créditos del sistema bancario, en un sentido estricto (en un sentido ampliado, es decir incluyendo todo tipo de depósito se analizará cuando se vea el multiplicador). Es importante señalar que en esta parte examinaremos el sistema bancario considerándolo integralmente, para fines prácticos se tomara todas las instituciones financieras llamándolas bancos, a pesar que no todas tienen el mismo régimen de reservas. Para entender la segunda etapa de creación de dinero se debe partir de una situación hipotética donde los bancos son simplemente bancos de depósito, luego cuando pueden prestar pero la gente no hace retiros en efectivo y finalmente una situación real donde el público mantiene efectivo, los bancos prestan dinero y la gente hace retiros en efectivo. LOS BANCOS COMERCIALES SON BANCOS DE DEPOSITO, r = 100% y no hay efectivo en circulación: Se parte de una situación hipotética donde los bancos son simplemente bancos de depósito sin ninguna facultad distinta a la de recibir consignaciones (D) para mantenerlas en reserva (R), los bancos estarían obligados a mantener el 100% de sus depósitos como reservas. Supongamos que un exportador recibe $2.000 del Banco Comercial producto del reintegro (venta divisas) de un dólar por la exportación de un bien, a una tasa de cambio de $2.000 por dólar y el Banco Comercial a su vez se las vende al Banco de la República, si el banco comercial no tuviera más clientes su balance registraría el siguiente movimiento: ACTIVOS PASIVOS R = 2.000 D = 2.o00 ======== ======== Recordemos que R incluye CSF + DSFBR. LOS BANCOS PUEDEN PRESTAR DINERO POR SUS DEPOSITOS RECIBIDOS, ES DECIR, EL COEFICIENTE ENCAJE SE REDUCE y no hay efe ctivo en circulación. La pregunta que hay que resolver es: ¿Qué monto de créditos podrían prestar los bancos y a cuánto ascenderían los depósitos?

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Para resolverla partiremos de una situación hipotética donde la gente no lo gusta tener dinero en efectivo, de tal manera que todo el dinero prestado se consigna en un depósito a la vista, permaneciendo encajado todo el dinero puesto a circulación por el banco central y que los bancos comerciales buscaran prestar todo los excesos de encaje. Así mismo, se supone que existe una demanda de préstamos, que el banco no tiene problema alguno para prestar dinero adicional. Si por ejemplo el coeficiente de encaje se reduce al 1O%, los bancos comerciales tienen la oportunidad de otorgar préstamos sobre el exceso de encaje. Las instituciones financieras están interesadas en mantener sus excesos de encaje a un nivel igual a cero, ya que el dinero que mantienen en su caja CSF o en depósitos en el Banco de la República DSFBR no devenga intereses. Los bancos buscarán convertir los excesos de reservas en activos que devenguen intereses tales como préstamos. Se debe tener en cuenta que los bancos buscan minimizar el monto que mantienen en forma de reservas, debido a que son instituciones con amino de lucro. Adicionalmente se debe tener en cuenta que cuando alguien deposita en un banco un cheque girado sobre otro banco, los dos bancos involucrados resultan individualmente afectados pero en el agregado no. Los bancos comparan su nivel de reservas físicas, CSF + DSFBR, frente a multiplicar los niveles de encaje por sus saldos en cada una de las cuentas de los depósitos (r * D), si obtienen un exceso de encaje lo ponen a disposición del público otorgando créditos L. Es decir, R = 2.000 (CSF+DSFR), mayor que 10% x 2.000 = 200, entonces hay exceso de encaje de 1.800 pueden prestan, mediante abono a cuenta corriente de sus clientes. Por lo tanto, en el banco comercial aumenta la cuenta del pasivo llamada depósitos en cuenta corriente y le pone a disposición de sus clientes $1.800 y aparece una nueva en el activo llamada crédito bancario L, que dando los saldos en el balance así: ACTIVOS PASIVOS R = 2.000 D = 2.000 + 1.800 L = 1.800 El total de medios de pago ha tenido un aumento de $1.800 que antes eran reservas de los bancos, esas reservas han sido convertidas a través del crédito bancario en depósitos en cuenta corriente. Como los depósitos han cambiado se inicia nuevamente el proceso, entonces tendríamos que contestarnos: Qué hay que hacer primero? Por qué? Cuando termina el proceso? De este ejercicio salen unas conclusiones que son muy importantes para entender política monetaria ya que estamos observando el impacto de un dólar sobre la economía, teniendo en cuenta los supuestos. Una vez realizado y el abono a cuenta corriente el banco comercial nuevamente vuelve a comparar el encaje físico (lo que tiene en su caja o en depósitos en el banco central $ 2.000) con el requerido (el 10% de 3.800 = 380), como hay un exceso, lo presta mediante abono a cuenta corriente a sus clientes (2.000 – 380 = 1.620), incrementando su cartera en el mismo valor y así sucesivamente. ACTIVOS PASIVOS R = 2.000 D = 3.800+1.620 L = 1.800+1.620

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El proceso continuará hasta que los bancos no puedan prestar más dinero, es decir cuando no exista excesos de encaje, momento en el cual los depósitos en cuenta corriente multiplicados por el encaje (D * r) sean iguales a las reservas efectivas (R = CSF + DSFBR). De otra manera, cuando los depósitos sean iguales a las Reservas dividas por el porcentaje de encaje (2.000 / 0.1 = 20.000). Es decir los bancos prestarían hasta cuando los depósitos se han iguales al monto del dinero emitido por el banco central dividido por el porcentaje de encaje, para nuestro ejemplo cuando los depósitos lleguen a 20.000, es decir cuando:

D = R/r

Al finalizar, por el lado del activo las reservas sumaran 2.000 y el crédito bancario 18.000. Es decir, los bancos crearon 18.000 de medios de pago, equivalentes al monto de los créditos y representados en aumento de las cuentas corrientes. En una tabla resumen se pueden presentar todos los incrementos adicionales en depósitos por los préstamos y descontar el monto de reservas bancarias requeridas a partir del encaje y finalmente totalizar todos esos incrementos, así:

Momento DEPÓSITOS ENCAJE Prestamos

1 2.000,00 200,00 1.800,00

2 1.800,00 180,00 1.620,00

3 1.620,00 162,00 1.458,00

4 1.458,00 145,80 1.312,20

5 1.312,20 131,22 1.180,98

Continúa………. … …

Total 20.000,00 2.000,00 18.000,00

Cuando hay retiros de la cuenta corriente: Para efectos de análisis se parte de la misma situación anterior, pero con el supuesto que el público acostumbra a tener un porcentaje de su dinero en efectivo, es decir hay retiros de cuenta corriente. Esa nueva relación que hay entre efectivo y depósitos en cuenta corriente se llama e. e = E / D. Para efectos del ejercicio se supone que por cada peso que las personas mantienen en efectivo, mantienen uno en el banco, es decir en la economía hay dos pesos, el balance del banco comercial quedaría así: ACTIVOS PASIVOS R = 2.000 - 1000 D = 2.000 - 1.000 Los $1.000 que se retiran quedarían en efectivo en circulación E. Con el dinero que le queda consignado a los bancos comerciales, ellos inician el proceso de creación secundaria prestando sus excesos de encaje ($900 = 1000-100) y a su vez los beneficiarios de esos préstamos retirarán dinero en la proporción de uno en efectivo, uno en depósitos en el banco ($450), el dinero que retiran los beneficiarios de los prestamos, disminuye reservas bancarias y depósitos, e incrementa efectivo en circulación.

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ACTIVOS PASIVOS R = 1.000- 450 D = 1.000+900-450 L = 900 Ahora en efectivo en circulación hay 1.000 + 450 = 1.450. De esta manera se satisface la relación efectivo depósitos igual a uno (1450 / 1450 = 1). El proceso continuaría hasta que los bancos comerciales (sistema financiero) no puedan prestar dinero, es decir, cuando los excesos de encaje sean iguales a cero y eso pasa cuando los bancos tienen un monto de depósitos tal que: D = R/r, o de otra forma R = D * r, pero además que el público tenga un monto de efectivo tal que:

E = D * e Donde e es la relación deseada entre efectivo y depósitos. Como D, R y E están cambiando simultáneamente, pero B no cambia, pero su composición si se altera a lo largo de todo el proceso, entonces puede ayudar a deducir los valores de equilibrio:

B = E + R Reemplazando: B = D.e + D.r De donde se deduce que los valores en cuenta corriente deberán llegar a un valor tal que:

D = B / ( e + r ) En la siguiente tabla se resume todos los pasos hasta cuando los excesos de encaje sean iguales a cero.

Prestamos Depósitos R = D * r Excesos Encaje Retiro Efectivo Retorno Depósitos

CP 2.000,00 1.000,00 1.000,00 1 1.000,00 100,00 900,00 450,00 450,00 2 450,00 45,00 405,00 202,50 202,50 3 202,50 20,25 182,25 91,13 91,13 4 91,13 9,11 82,01 41,01 41,01

5 41,01 4,10 36,91 18,45 18,45 6 18,45 1,85 16,61 8,30 8,30

Continua…………………………………………………………………………………….

Total 1.818,18 181,82 1.636,36 818,18 818,18 El balance de un banco comercial se puede resumir de la siguiente manera: ACTIVOS PASIVOS R = CSF + DSFBR CB Crédito recibido del B.R. L Préstamos otorgados a clientes D Depósitos en cta cte. ====================== =================

R + L = CB + D Recordando el balance del Banco de la República:

RI + CG + CB + OAN = PNM + R + E + CPat

Consolidando los dos balances:

RI + CG + CB + OAN + R + L = PNM + R + E + CPat + CB + D RI + CG + OAN + L - PNM – Cpat = E + D

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Como E + D corresponde a la oferta monetaria (medios de pago M1), esta ecuación nos explica la variación de los medios de pago. Si sustituimos a D por PSE obtenemos M3, por lo tanto aplica para el total de medios de pago M3. Los medios de pago no se restringen a la base monetaria, debido a que los bancos crean dinero al otorgar préstamos por un monto mayor que el de sus propias reservas.

r = R/D < 1 coeficiente de reservas.

La magnitud del proceso de ampliación monetaria ejercido por los bancos se establece comparando el valor de los medios de pago con el de la base.

m = M / B 3.3 EL MULTIPLICADOR DE LOS MEDIOS DE PAGO. Mide la relación que hay entre los medios de pago y la base monetaria, indicando el número de veces en que aumenta la oferta monetaria a partir de la base monetaria ó el número de veces que se multiplican los medios de pago a partir de la base monetaria.

m = M1 / B m = ( E + D ) / ( E + R )

al dividir por D:

m = ( E/D + D/D ) / ( E/D + R/D ) m = ( e + 1 ) / ( e + r ).

M1 = m.B M1 = {( e + 1 ) / ( e + r )} B.

Si el multiplicador por ejemplo es de 1.66, quiere decir que el sistema financiero puede crear $0.66 adicional por cada peso que ponga a circular el Banco de la República. Los determinantes de la oferta monetaria son: La base monetaria, que se origina en las operaciones del Banco de la República con los demás sectores de la economía, el coeficiente efectivo depósitos del público (e) y a la relación de reservas a depósitos de los bancos (r). (e) depende del precio relativo de los bienes que se pagan en efectivo (alimentos) y de los que pagan en cheque (bienes durables), de la aparición y costo de otras formas substitutivas para uno u otro tipo de transacciones o del atractivo de otros activos que puedan ser sustitutos muy próximos de las cuentas corrientes, de la confianza del público en el sistema financiero, estos factores cambian muy lentamente en el tiempo. El dinero que se guarda en una billetera, en que se coloca en una caja de seguridad o el que se esconde bajo el colchón se encuentra fuera de los bancos, cuanto mayor sea la filtración de efectivo en cada etapa de creación secundaria de dinero, menor será el multiplicador monetario, menor serán los excesos de reservas (excesos = (CSF+DSFBR)-(r*D)) y por lo tanto menor el otorgamiento de menos préstamos.

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(r) depende de los requerimientos de la autoridad monetaria, pero las instituciones financieras pueden mantener reservas extraordinarias superiores a cero por ejemplo cuando temen aumentos significativos en las tasas de interés, cuando la economía está en recesión o se está dirigiendo hacia ella y se incrementa el riesgo del capital prestado por incumplimiento del prestatario. Como ya se mencionó, la oferta de dinero no resulta solamente de la acción de las autoridades monetarias, ya que los bancos comerciales y los demás intermediarios financieros también participan en su determinación, al multiplicar la base monetaria. En un sentido amplio el multiplicador es igual a:

ma = M3 / BM ma = ( 1 + e’ ) / ( e’ + r’ )

donde: e´= E / PSE y r´= R / PSE

LA FUNCIÓN DE OFERTA MONETARIA: De acuerdo con lo anterior, la oferta de dinero (M3 = ma B) depende de tres factores: • Del coeficiente e (Efectivo / Reservas bancarias). • Del coeficiente r (Reservas / Pasivos sujetos a Encaje). • De la base monetaria B, que supone esta bajo el control del banco central. El coeficiente e (Efectivo / PSE) . Este coeficiente se ve afectado por: 1. El nivel renta: un incremento en el nivel de renta hará subir la demanda de dinero L=kY-

hi. Dinero tanto en forma de efectivo, como bancario (PSE). Debido a que proporcionalmente se mantiene más dinero en el sistema financiero a través de las diferentes cuentas que mantiene el público en el sistema financiero, pasivos sujetos a en encaje, frente a circulante, esto generará un descenso en la relación e.

2. El tipo de interés: A medida que aumenta la tasa de interés, el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo, sin remuneración, frente a otros activos remunerados, el coeficiente e, tiende a disminuir.

3. Incremento en las tasas impositivas (impuestos) y controles fiscales: Un incremento de estos elementos inducirá a muchos agentes económicos a mantener más dinero en efectivo frente al consignado en el sistema financiero, e tiende a aumentar.

4. El nivel de precio de los bienes de consumo ordinario: Si aumentan los precios de los bienes de consumo ordinario más rápido, frente a los de consumo duradero, puede aumentar e.

5. Costos financieros, uso de tarjetas debito y crédito, numero de cajeros automáticos, forma de pago de nominas y uso de internet. Si disminuyen los costos financieros, se masifica el uso de tarjetas, se facilita el acceso de cajeros y las transacciones por internet, disminuirá el coeficiente e.

De esta forma e = f ( Y (-), i (-), impuestos (-), Precios (+), Servicios bancarios (-) ) En la medida que e sea mas pequeño, significa que proporcionalmente habrá menos dinero en circulación, el valor del multiplicador aumentará. El coeficiente r (Reservas / Pasivos sujetos a Enca je)

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Este coeficiente está determinado por dos circunstancias: 1. El nivel de encaje requerido por las autoridades monetarias, tanto por encajes ordinarios

como marginales. 2. El exceso de encaje que mantienen las entidades financieras, que es consecuencia de

dos cosas: la demanda de créditos por parte del público(o de las empresas) y del análisis costo – beneficio que hace una entidad financiera de tener o no tener excesos de encaje. El uso del crédito por parte de las familias y delas empresas depende de las tasas de interés y de las condiciones de la economía.

a. A medida que las tasas de interés suben, los agentes económicos demandarán menos créditos y se vuelven más cuidadosos con el uso de su dinero. Adicionalmente, cuando las tasas de interés son altas el interés interbancario es alto, las entidades tienden a ser más cuidadosas de no quedarse ilíquidas. En conjunto si las tasas de interés son altas, r será alto.

b. Si las condiciones de la economía son favorables, es decir, los niveles de producción y renta (Y) son altos, la gente se endeudará más y r será menor.

El costo – beneficio de mantener excesos de encaje depende de las tasas de interés, si estas son altas y en un momento dado una entidad se queda sin liquidez, tendría que pedirle prestado al Banco Central o a otras entidades financieras, dependiendo de la tasa de interés interbancaria, por lo tanto se podría suponer que a medida que suben las tasas de interés aumentarán los excesos de encaje. Sin embargo, las entidades incurrirían en alto costo de oportunidad, porque estos dineros no generarían ningún rendimiento. De esta manera, se puede concluir que cuando las tasas de interés son altas, las entidades financieras buscarán mantener bajos excesos de encaje. Otro elemento que influye es el grado de incertidumbre que manejan las entidades financieras de obtener depósitos, que se puede medir con б. Cuando aumenta la incertidumbre las entidades mantendrán más excesos de encaje. De esta forma r = f ( i (-) , б (+) ) En la medida que r sea pequeña, habrá más creación secundaria del dinero. De esta manera m = f ( Y (+), i (+), Otros factores ) La base monetaria B: Los cambios de la base monetaria afectan a los medios de pago, un incremento o una disminución, afectará en el mismo sentido los medios de pago y estos están bajo el control de la autoridad monetaria. Por lo tanto, la función de oferta monetaria puede expresarse: M3 = f ( Y (+), i (+), B (+), Otros factores ) 4. HERRAMIENTAS DE CONTROL MONETARIO. Los instrumentos monetarios pueden clasificarse en aquellos dirigidos a controlar la expansión secundaria a través de cambios en el multiplicador y aquellos destinados a afectar el crecimiento de la base monetaria.

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Otros instrumentos utilizados en política monetaria son la intervención en el mercado monetario y las operaciones de redescuento: puesto que los bancos deben refinanciarse ante el banco central (comprar un dinero del que no disponen en cantidades ilimitadas), están obligados a aceptar el coste de tal refinanciación, que varía en función de la política fijada por las autoridades monetarias. Al aumentar ese coste (el tipo de redescuento), aquéllas inducen a los bancos a aumentar sus propios tipos de interés ante sus clientes, lo cual ralentiza la actividad crediticia (si se reduce ese coste, se observa el efecto contrario). La intervención en el mercado monetario (mercado financiero que sirve a los bancos para refinanciarse directamente, eludiendo al banco central) permite a este último controlar el precio del dinero de manera indirecta. Al comprar o vender títulos en este mercado abierto (estas operaciones se denominan de open market), el banco central modifica las condiciones del crédito. 4.1 QUE AFECTAN EL MULTIPLICADOR 4.1.1. ENCAJES. (Requerido) Se dirigen a afectar el coeficiente de reservas a depósitos de los bancos. La autoridad monetaria está en facultad de imponer encajes sobre los diferentes tipos de depósitos. Pueden ser de dos tipos: Ordinarios y Marginales. Los primeros se aplican a la totalidad de los depósitos y el marginal se establece a unos determinados depósitos y sólo sobre los aumentos a partir de cierta fecha (como los que se adoptaron a partir del primero de abril de 2007 para las cuentas corrientes del 27 por ciento, para los depósitos de ahorro del 12,5 por ciento y para los certificados de depósito a término (CDT) menores a 18 meses, del 5 por ciento y que estuvieron vigentes hasta la entrada en vigor de la resolución externa 5 de junio 20 de 2008). Para hacer efectivas las exigencias de encaje, la autoridad los complementa con normas sobre desencaje, que incluyen diversos tipos de sanciones y multas al incurrirse en defectos de encaje. Adicionalmente, como una manera de controlar los medios de pago, el Banco de la República podrá señalar, en situaciones excepcionales y por períodos que sumados en el año no excedan de ciento veinte (120) días, límites de crecimiento a la cartera y a la demás operaciones activas que realicen los establecimientos de crédito, tales como avales, garantías y aceptaciones.

RI + CG + CB + OAN + R + L = PNM + R + E + CB + PS E + Pat RI + CG + OAN + L - PNM – Pat = E + PSE

RI + CG + ↓↓↓↓L – PNM – Pat = M3 ↓↓↓↓ 4.1.2. INVERSIONES COMPUTABLES COMO ENCAJE: Algunas inversiones en títulos de entidades de fomento y cuya rentabilidad no es muy atractiva para los bancos se aceptan como parte de encaje lo que, para efectos monetarios, equivale a disminuir los verdaderos requerimientos de encaje. También se ha aceptado descontar del encaje el valor de cierto tipo de préstamos de fomento dirigidos a actividades o sectores específicos. Sin embargo, la ley 31 de 1992 establece que el encaje debe ser monetario. 4.1.3. CONTROLES A LAS TASAS DE INTERÉS:

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Aunque los controles a las tasas de interés tienen normalmente por objeto reducir los costos financieros para actividades productivas y estimular la inversión, también producen efectos sobre el multiplicador de los medios de pago. El coeficiente de reservas a depósitos de los bancos depende de la rentabilidad esperada de los préstamos que hacen los bancos y de las condiciones de demanda de crédito. Si se impone límites a las tasas de interés activas, la que los bancos cobran a sus clientes, sin cambiar las pasivas y sin modificar los costos del desencaje, entonces se reducirá el atractivo a prestar y será mayor el coeficiente de reservas promedio de los bancos. Por consiguiente, el multiplicador será menor y disminuirán los medios de pago. El efecto puede ser neutro e incluso el opuesto, si al mismo tiempo se imponen también controles que disminuyan las tasas de captación y los costos del desencaje, ya que la rentabilidad esperada de los bancos depende del margen de intermediación, es decir de la diferencia entre las tasas de interés activas y pasivas, y no solamente de las primeras. Además, la rentabilidad esperada depende del riesgo del banco como acreedor por las eventuales pérdidas que pueda tener si el deudor no cumple sus compromisos de pago. Normalmente este riesgo es mayor entre mayor sea la tasa de interés activa, lo más factible, cuando se reducen por igual las tasas activas y pasivas, sin cambiar el margen de intermediación es que haya una mayor disposición a prestar por parte del banco, y al mismo tiempo mayor demanda de crédito. Por lo anterior el coeficiente de reservas tenderá a ser menor y aumentará el multiplicador y los medios de pago. Actualmente el Banco de la República puede señalar en situaciones excepcionales y por períodos que sumados en el año no excedan de 120 días, las tasas máximas de interés remuneratorio que los establecimientos de crédito pueden cobrar o pagar a su clientela sobre todas las operaciones activas y pasivas, sin inducir tasas reales negativas. Las tasas máximas de interés que pueden convenirse en las operaciones en moneda extranjera continuarán sujetas a las determinaciones de la Junta Directiva. Estas tasas podrán ser diferentes en atención a aspectos tales como la clase de operación, el destino de los fondos y el lugar de su aplicación. Los establecimientos de crédito que cobren tasas de interés en exceso de las señaladas por la Junta Directiva estarán sujetos a las sanciones administrativas que establezca la Junta en forma general para estos casos. 4.2 QUE AFECTAN LA BASE El valor de la base resulta del valor en pesos de las reservas internacionales, el crédito neto del Banco de la República al gobierno, el crédito a los bancos menos los pasivos no monetarios:

B = RI + CG + CB + OAN - PNM - Pat

En términos de diferencias:

∆∆∆∆ B = ∆∆∆∆ RI + ∆∆∆∆ CG + ∆∆∆∆ CB + ∆∆∆∆ OAN - ∆∆∆∆ PNM - ∆∆∆∆ Pat A partir de esta expresión, puede deducirse que el aumento de la base monetaria (∆∆∆∆B)es igual a: ∆∆∆∆B = ∆∆∆∆RI.trm + ∆∆∆∆trm.RI + ∆∆∆∆RI.∆∆∆∆trm + ∆∆∆∆CB + ∆∆∆∆CG - ∆∆∆∆PNM + ∆∆∆∆ OAN - ∆∆∆∆ Pat

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(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Las variaciones en otros activos netos y en la cuenta patrimonial no son del interés de la política monetaria. En el manejo de los primeros el Banco es muy ortodoxo y en el segundo depende de otros elementos vistos en clase. ∆∆∆∆RI.trm: El primer término resulta de aplicar la tasa de cambio el valor en pesos de las reservas y puede descomponerse: en el saldo corriente de la balanza comercial (X-M), las entradas efectivas netas de flujos de capital (FC) que pueden ser de origen privado o público y obedecen básicamente a los flujos de crédito privado externo (Ep) y a las entradas efectivas de crédito externo público (Eg).

∆∆∆∆RI = (X-Z).trm + FC.trm

∆∆∆∆RI = (X-Z).trm + Ep.trm + Eg.trm

Lo anterior muestra el efecto que tiene sobre la base monetaria el cambio en las reservas internacionales. Como el cambio en las reservas internacionales es el resultado de todas las operaciones con el exterior, la ecuación muestra de manera muy sintética la conexión que existe entre las políticas de comercio y de financiamiento externo con el manejo monetario. Por ejemplo, una política comercial exitosa que fortalezca la balanza en cuenta corriente del país con el resto del mundo, puede inducir aumentos de la base monetaria, a menos que sea compensada por un manejo adecuado de la política de financiamiento externo. Por tal razón, cuando las presiones monetarias provenientes del sector externo son muy fuertes, los objetivos de la política monetaria pueden en conflicto con los objetivos de largo plazo del sector externo. Dicho conflicto puede solucionarse o por lo menos diferirse en el tiempo a través de los fondos de estabilización externa o a través de operaciones de mercado abierto mediante la compra de títulos de forma permanente. La política de financiamiento externo ha estado acompañada de la necesidad de registrarla previamente ante el Banco de la República y antes del 28 abril del 2000 de la constitución de “Títulos en divisas por financiaciones” con el fin de desestimular el financiamiento de corto plazo, como lo establecido en el articulo 30 de la resolución 21 de 1993. Efectivamente, como requisito para el registro de un crédito en moneda extranjera obtenido por un residente en el país cuyo plazo para el pago total o parcial del capital fuera igual o inferior a dieciocho (18) meses, se debería haber constituido un depósito en el Banco de la República en moneda legal colombiana equivalente al diez por ciento (10%) del valor en moneda extranjera del total de la correspondiente financiación, liquidado a la TRM vigente a la fecha de su constitución. El depósito se efectuaba a través de los intermediarios del mercado cambiario, los cuales se entregaban al Banco de la República dentro de las 24 horas siguientes a su consignación. El porcentaje del depósito ha variado con el tiempo, por ejemplo en el segundo semestre de 1998 y con el fin de incentivar la entrada de capitales externos al país, el porcentaje del depósito se redujo del 47% al 25%, luego al 10% y en abril del 2000 al 0%, después de seis meses de haberse eliminado la banda cambiaria. Este depósito se constituyó en un importante instrumento de control monetario y cambiario, en una forma de desestimular la

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entrada de divisas al país, evitando revaluaciones del dólar y una manera desestimular el endeudamiento externo. A partir de abril de 2007 se tomaron medidas para frenar el externo de corto plazo. Para ello se restableció el depósito al endeudamiento externo. En adelante, quien se endeude afuera para financiar una importación o exportación, cuando haga el desembolso tendrá que depositar el 40 por ciento del valor liquidado a la TRM. El término para restitución del depósito será de 6 meses. Incrementos en Eg o Ep, aumentan los Fc (flujos de capital), se incrementa el nivel de reservas y la base monetaria, por lo tanto la liquidez de la economía. Las reservas internacionales tienen un gran impacto sobre la base monetaria, como se puede apreciar en el siguiente gráfico.

Fuente: Banco de la República

∆∆∆∆trm.RI: El segundo término representa el efecto monetario que produce la devaluación a través del saldo existente de reservas internacionales y éste es sólo un efecto contable, ya que por si mismo no da lugar a transacciones entre el Banco Central y otros agentes económicos. La valoración de las reservas resulta del proceso de devaluación al vender el Banco de la República divisas por un valor diferente al de su adquisición. Estos cambios se convirtieron hasta 1984 en una fuente de financiación al gobierno a través de la Cuenta Especial de Cambios, y de los fondos de inversiones públicas y de estabilización cambiaría hasta diciembre de 1992 y a partir de enero de 1993 constituyen un ingreso del Banco de la República. Sin embargo, una variación del tipo de cambio puede afectar los flujos de comercio: Recordando que el tipo de cambio real es un determinante de la demanda agregada y que como consecuencia, es una de las variables que hacen trasladar la curva IS. Dados P y P*, una depreciación de tc (tcr = ↑tc P / P* ) hace que el país sea mas competitivo, mejora sus exportaciones netas ↑XN (↑X , ↓M) traslada la IS a la derecha.

-20%

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Base Monetaria - Reservas Internacionales

BASE RESERV. INTERN.

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↓tc i IS

Apreciación i = i* SB = 0 Depreciación ↑tc

Y Por lo contrario una apreciación ↓tc, implica que nuestros bienes se hacen mas caros y la BP empeora, la demanda de bienes interiores desciende (↓X, ↓DA) de modo que IS se traslada a la izquierda (ver ejemplos). ∆∆∆∆RI.∆∆∆∆trm: El tercer término es el efecto combinado de cambio de reservas y devaluación y muestra la relación que existe entre la política de devaluaciones y la monetaria. Cuando las reservas internacionales se encuentran estables, la devaluación tiene un efecto neutro, los efectos aparecen en la medida que se acumulen o desacumulen reservas. Cuando los cambios en el monto de las reservas son muy pronunciados, se agudiza el conflicto entre el objetivo de la política de devaluación y objetivo de control monetario. Son los casos en los cuales el Banco de la República entra a defender la estabilidad cambiaría. Adicionalmente, es importante recordar que las reservas internacionales pueden cambiar cuando se ejercen los derechos por compra o venta de divisas que el banco hace cuando es necesario intervenir en el mercado cambiario, con el fin de estabilizar la tasa de cambio (subastas de volatilidad), acumular o desacumular reservas para alcanzar el nivel optimo y evitar choques externos sobre la economía. La interacción entre las operaciones de la cuenta corriente y los agregados monetarios se da a través de la adquisición o venta de divisas procedentes de las exportaciones o de las importaciones. Para fines monetarios lo que interesa son estos movimientos y no las exportaciones o importaciones en si mismas. Los principales instrumentos de control de corto y mediano plazo están dirigidos a acelerar o retrasar las compras y las ventas de divisas por exportaciones, más que afectar el monto de las mismas. En un plazo más largo, las políticas de carácter comercial, que modifican las exportaciones y las importaciones, se manifiestan en el campo monetario, a medida que se reflejan en las operaciones cambiarias. Los instrumentos de manejo de la política comercial no deben considerarse como herramientas de control monetario, por ejemplo los sistemas de control a las importaciones o el régimen arancelario se rigen por criterios de protección de la industria o la disponibilidad de divisas y fuentes de crédito internacional. Así mismo los instrumentos de fomento a las exportaciones se orientan a ampliar y diversificar las fuentes de divisas en el largo plazo mejorando la competitividad externa de los productos nacionales. Entre los instrumentos monetarios se pueden distinguir los que buscan afectar los ingresos cambiarios por exportaciones, o su monetización, y los que buscan adelantar o aplazar la contracción monetaria por pago a las importaciones.

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LOS QUE AFECTAN LOS INGRESOS CAMBIARIOS POR EXPORTACIONES: • LA FIJACIÓN DE PLAZOS MÁXIMOS O MÍNIMOS DE REINTEGRO: Para acelerar se

utiliza el plazo máximo de reintegro y para retrasar el plazo mínimo de reintegro, por ejemplo: 20 % a la vista y el 80 % mínimo a los 180 días del conocimiento de embarque de la mercancía en el exterior (b/l), actualmente el plazo máximo de reintegro de divisas es de seis meses. En el caso de pagos anticipados por exportaciones, se dispone de cuatro meses para realizar la respectiva exportación.

• REINTEGROS ANTICIPADOS: Se utiliza especialmente en el caso del Café, se autorizan por razones cambiarias para acelerar el ingreso de divisas.

• ENTREGANDO PASIVOS NO MONETARIOS EN EL MOMENTO DEL REINTEGRO: Los dos papeles que más se utilizaban eran los Certificados de Cambio (CC) y los Títulos Canjeables por Certificados de Cambio (TCCC), ambos denominados en dólares.

LOS QUE AFECTAN LOS PAGOS POR IMPORTACIONES: • LOS PLAZOS DE GIRO: Buscan acelerar, plazos máximos, o retrasar, plazos mínimos,

los pagos al exterior por pagos de importaciones. • LOS DEPÓSITOS PREVIOS A LAS IMPORTACIONES: Agilizan la contracción

monetaria sin adelantar la salida de divisas. ∆∆∆∆CB El cuarto término representa las variaciones en crédito concedido por el Emisor al sistema financiero, en su calidad de prestamista de última instancia. Este rubro tiene dos componentes: • El crédito que es otorgado individualmente a un intermediario y puede ser crédito

ordinario o especial. • Existen operaciones en las que el Banco de la República otorga crédito de manera

generalizada a todos los intermediarios financieros, a través de las operaciones llamadas REPO o OMAS transitorias. De acuerdo con las necesidades de contracción el Banco de la República ajusta los cupos de Repos de expansión y la duración de los mismos. Cuando quiere contraer, la duración de los Repos es de uno a siete días, en caso contrario pueden ser a 30 o 40 días, por ejemplo.

∆∆∆∆CG El déficit fiscal que se financian con recursos monetarios de origen primario Dfp, es la suma de el endeudamiento público externo más el crédito neto del Banco de la República al Gobierno, Dfp = Eg.trm + ∆ CNG Este término muestra la relación que existe entre las políticas monetaria y fiscal. La conveniencia o no que el gobierno sea monetariamente contraccionista depende de la situación del país. Si se presenta una situación de déficit en balanza de pagos y las reservas están disminuyendo, el déficit fiscal ejerce un efecto compensador desde el punto de vista monetario, ya que permite contrarrestar las disminuciones en la base. El crédito neto al gobierno hace referencia principalmente a la compra de títulos por parte del banco de La República de TES B en el mercado, bonos que se emiten para obtener

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recursos para apropiaciones presupuéstales y efectuar operaciones temporales de Tesorería del Gobierno Nacional. En la actualidad solo se emiten los títulos clase B. El plazo se determina de acuerdo con las necesidades de regulación del mercado monetario y de los requerimientos presupuéstales o de tesorería, y fluctúa entre 1 y 7 años. El rendimiento del título se determina de acuerdo con las tasas del mercado para el día de colocación de los mismos. Los TES B son bonos emitidos por el gobierno, títulos de deuda pública, que compra el Banco y son un activo para el Banco. Con estos instrumentos el Banco realiza las operaciones de mercado abierto OMA y son el principal instrumento que tiene el Banco para aumentar o disminuir la cantidad de dinero en la economía. Cuando es necesario aumentar la liquidez, (OMA de expansión) el Banco de la República compra títulos en el mercado, inyectando dinero a la economía, aumentando simultáneamente un activo y un pasivo, títulos de tesorería y efectivo; por el contrario, cuando el Banco quiere disminuir la liquidez, vende títulos y por lo tanto recoge dinero del mercado (OMA de contracción), disminuyendo simultáneamente títulos y efectivo. ∆∆∆∆PNM PASIVOS NO MONETARIOS A partir de enero de 1999 el Banco de la República no emite títulos de participación. Los pasivos no monetarios los constituyen los OMA temporales de contracción, REPOs en reversa, operaciones de contracción monetaria a través de venta temporal de títulos a los intermediarios. De esta manera, disminuye el efectivo en poder del público y aumenta otro pasivo pero no monetario. Los pasivos no monetarios lo constituyen algunos saldos de títulos canjeables emitidos según resoluciones 33 de 1984, 17 de 1988 y 38 de 1989, Títulos resolución 57 de 1987de la liquidada Junta Monetaria y ley 5 de 1973. Son bonos emitidos y garantizados por el Banco. Cuando el Banco de la República compra o vende títulos valores, la economía se ve afectada de tres formas directas: • Cambia las reservas de las instituciones financieras. Si el Banco de la República compra

títulos a una institución, la entidad cambia la estructura de su portafolio; tiene menos títulos y aumenta sus depósitos en reserva en el Banco Central. Las reservas de las instituciones también se incrementan cuando se lo compran a particulares o al gobierno.

• Cambio en la tasa de interés: un incremento en la compra de bonos hará que el precio de

éstos aumenten y las tasa de interés disminuyan.

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Tasa de interés Saldos especulativos

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Si la tasa de interés es alta, entonces el precio de los bonos es bajo, el riesgo de tener bonos es bajo porque se espera que las tasas de interés bajen y suban el precio de los bonos generándose ganancias de capital. Supongamos que el precio de un bono a 3 años con un cupón del 20% es de $ 1.000. Si la tasa de interés sube al 30% el precio del bono bajará a $ 818.3, generando pérdidas de capital por $181.7, pero si las tasas de interés bajan al 10%, el precio del bono subirá a $ 1.248.7 generando ganancias de capital de $ 248.7. • Cambios en las expectativas: Existe un “efecto anuncio” para los OMA. Los observadores

de la política monetaria pueden sacar sus conclusiones sobre el futuro de las tasas de interés.

DEPÓSITOS DE LA TESORERÍA GENERAL DE LA REPUBLICA E N EL BANCO DE LA REPUBLICA. De otra parte, en términos contables los aumentos y las disminuciones en el saldo de los depósitos de propiedad del gobierno en el Banco de la República - DGBR - constituyen variaciones en los pasivos no monetarios.. Estos son un activo para el Gobierno y un pasivo para el Banco, por efectos monetarios se registra como un menos activo. Cuando el Gobierno a través de la Tesorería General de la República consigna más dinero en el Banco, aumentando el DGBR, disminuyendo el Efectivo en poder del público, constituyendo esta medida en una operación de contracción monetaria. Por lo contrario, cuando retira, disminuye DGBR, aumenta el Efectivo en poder del público, en este caso sería una operación de expansión monetaria. VENTANILLA DE CONTRACCIÓN (depósitos remunerados): El Banco de la república puede compensar la expansión monetaria resultante de una intervención activa en el mercado cambiario, con el objeto de que las tasas de interés de corto plazo del mercado se mantengan en los niveles que la JDBR juzga coherentes con el logro de las metas de inflación, con varios instrumentos de contracción, entre ellos los depósitos remunerados no constitutivos de encaje de los agentes autorizados colocadores de OMAS en el Banco de la República.

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