La Política Monetaria en los Estados Unidos: antes, durante y 

después de la crisisMyriam Quispe A.

Banco de la Reserva Federal de Atlanta

Para la IV Jornada MonetariaPolítica Económica después de la crisis financieraEconomía Internacional: Estrategias de SalidaOrganizada por el Banco Central de Bolivia

La Paz, 19 de Julio de 2010

Aviso Legal

Las opiniones expresadas en esta presentación pertenecen al autor y no representan las opiniones de la Reserva  Federal de Atlanta o del Sistema de Reserva Federal.

Estructura del Sistema Federal

Los actores detrás de las decisiones de Política Monetaria

• Benjamín Bernanke, Presidente del Directorio del Sistema de Reserva Federal.

• Comité de Operaciones de Mercado Abierto– Presidentes de cada uno de los bancos federales regionales (los miembros votantes rotan) 

– Gobernadores de la Junta de Directores del Sistema de Reserva Federal.

• 8 reuniones al año.

Objetivos e Instrumentos dePolítica Monetaria

• Objetivos:– Mantener precios estables– Mantener la estabilidad del sistema financiero (funciones de supervisión y regulación ) y provisión de liquidez.

• Instrumentos:– Tasa de interés interbancaria : operaciones de mercado abierto.

– Tasa de descuento, prestamos entre el FED y los bancos.

– Reservas Requeridas

LAS CAUSAS DE LA CRISIS AÚN SON TEMA DE DEBATE, PERO PODEMOS SEÑALAR ALGUNOS PUNTOS…

Las causas de la crisis aún son tema de debate, pero podemos señalar algunos puntos

1. Si bien desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés  se mantuvieron bajas, también observamos:

2. un aumento en la entrada de capitales extranjeros desde 2003, y si le sumamos 

3. el aumento en los préstamos hipotecarios “subprime” y el incremento sustancial de todo tipo de endeudamiento, junto a

4. un aceleramiento en la innovación y complejidad de los instrumentos financieros, y finalmente

5. un retraso en la actualización de las entidades reguladoras del sistema financiero.

El resultado es LA TORMENTA PERFECTA

Fuente: Federal Reserve Board, CBO, BEA, Elaboración: Mike Bryan.

1. Desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés  se mantuvieron bajas, por debajo de lo que la regla de Taylor hubiera pronosticado

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Tasa de Interés de Política Monetaria y Tasa Pronosticada por la  Regla de Taylor

Tasa de Política Monetaria Regla de Taylor

1. Desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés  se mantuvieron bajas

• La tasa de interés de referencia, o de política monetaria, disminuyó de 6.5% a 1% en 2 años, debido a temores deflacionarios y para atenuar la recesión del 2001.la tasa de interés del mercado se mantuvo baja alimentando el endeudamiento. 

• Luego, la tasa de interés de referencia aumentó entre 2004 y 2006 contribuyendo al encarecimiento de las hipotecas y otros préstamos con tasa de interés variable. 

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Entrada de Capitales Extranjeros a Estados Unidos

Mil. $

Fuente: Departmento del Tesoro

2. A partir de 2003, las entradas de capital se incrementaron dramáticamente

3. Aumento en los préstamos hipotecarios “subprime” y el incremento sustancial de todo tipo de endeudamiento

• El valor de las hipotecas “subprime” en Marzo de 2007 fue estimado en $1.3 millones de millones de dólares.

• Entre 2002 y 2007, la venta de instrumentos garantizados por hipotecas aumentó de cerca a $750 miles de millones anuales a $2.25 millones de millones anuales.

• Al finales del 2007, el endeudamiento de los hogares como % del ingreso disponible llegó a 127% (77% en 1990).

• La deuda hipotecaria con respecto al PIB aumentó de 46% en los 90 a 73% en 2008, llegando a US$10.5 millones de millones.

• La deuda privada en 1981 era 123% del PIB, en el 3er trimestre del 2008 alcanzó a 290%.

• Entre 2001 y 2006, la venta de viviendas aumentó en cerca del 50%, y  sus precios aumentaron más del doble. 

4. Aceleramiento en la innovación y complejidad de los instrumentos financieros

Instrumentos como Hipotecas con Tasas Variables, Activos respaldados por hipotecas, Obligaciones de Deuda Colateral, Swaps por Default de Crédito son algunos ejemplos de innovación financiera.

El uso de estos productos se expandió dramáticamente en los años anteriores a la crisis. 

Uno de los serios problemas de estos instrumentos,  es la falta de la definición del riesgo que representan, afectando su valorización.

Algunos de estos instrumentos sirvieron para evitar regulaciones.

AIG (American International Group) es el ejemplo con CDS.

5. Retraso en la actualización de las entidades reguladoras del sistema financiero

1. Las entidades de Regulación y Supervisión no se mantuvieron al tanto de los adelantos en innovación financiera.

2. Además, el entorno legislativo no apoyó la labor de estas instituciones:

a) En 1999, se eliminó el Glass‐Seagall Act que separaba a los bancos comerciales con la banca de inversión.

b) En 2004, la Comisión de Valores relajó la regulación del capital neto.

c) La banca paralela no esta sujeta a la misma regulación que los bancos comerciales.

d) Los bancos podían mover activos y pasivos fuera de sus balances hacia entidades legales complejas.

“LA CAUSA MÁS VISIBLE DE LA CRISIS, FUE EL FIN DEL CICLO DEL SECTOR DE BIENES RAÍCES EN LOS E.E.U.U., Y AL MISMO TIEMPO, EL INCREMENTO EN LAS TASAS DE DELINCUENCIA EN LAS HIPOTECAS “SUBPRIME”. ESTO IMPUSO UNA SERIE DE PÉRDIDAS SUSTANCIALES EN MUCHAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Y ESTREMECIÓ LA CONFIANZA DE LOS INVERSIONISTAS EN LOS MERCADOS CREDITICIOS.”

Como dijo el Presidente del Directorio del Fed, Benjamin Bernanke en una presentación en Enero del 2009:

El inicio de la crisis

• Los precios de las viviendas se estabilizan y comienzan a caer…

• Las tasas de delincuencia crediticia e hipotecaria comienzan a aumentar…

• La liquidez comienza a restringirse y …

• Los mercados de bonos y valores comienzan a desaparecer…

Fuente: Federal Reserve Board, M.Bryan, U.S. Treasury

Nuevamente, este argumento puede estar sujeto a debate

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Flujos de Capital Extranjero a los E.EU.U.

Mil. $

La política del Fed se “contrae” Los flujos de capital desaceleran

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Tasa de Interés de Política Monetaria y  la Regla de Taylor

Tasa de Política Monetaria Regla de Taylor

Enero 2010

Pero lo más importante es que los precios de las viviendas se estancan y comienzan a caer

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Indice de Precio de Vivienda: Radar Logic 28-Días

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Delincuencia Hipotecaria por tipo de préstamoPrimer Trimestre 2002 a Primer Trimestre 2010

Sources: Mortgage Bankers Association, HaverThrough Q1

Y las tasas de delincuencia hipotecaria aumentaron

Hipotecas “Subprime”  Con Serios Problemas de Falta de Pago (Marzo 2009)

% de los prestamos

Política Monetaria durante la Crisis• Dos objetivos de la política monetaria:

– Apoyar la liquidez y el funcionamiento del mercado

– Continuar con los objetivos macroeconómicos (baja inflación)

• Desde Septiembre del 2007 hasta Abril del 2008, el Fed bajó las tasas de interés del 5.25% a 2%, y la tasa de descuento de 5.75% a 2.25%. 

• En Diciembre 2008, el Fed bajó las tasas de referencia (así como las tasas de descuento) a un rango de 0 a 0.25%

• También efectuó operaciones de mercado abierto para asegurar liquidez en los bancos.

• Sin embargo, la política monetaria implementada no es la tradicional…

Estas políticas se encuentran en los libros de texto de 

macroeconomía

Estas políticas no estaban

Instrumentos de Política Monetaria del FED

Políticas para enfrentar el Problema de LiquidezAmpliar la madurez de la transacciones usadas en la conducción de operaciones abiertas de mercado.

Incluir (implícitamente) otros tipos de activos en la conducción de operaciones de mercado.

Realizar préstamos a otras instituciones no‐bancarias.

Realizar préstamos a otras instituciones del sector privado que compran deuda en el mercado de dinero a corto plazo.

Establecer o reactivar líneas swap de moneda extranjera con otros bancos centrales (Europa, Suiza, Inglaterra, Japón).

Se incluyeron otros tipos de activos como garantía.

Se anunció la creación del plan para dar crédito a los bancos, con el propósito de comprar el papel comercial emitido en base a activos en los fondos mutuos de mercado de dinero.

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Dollar LIBOR to OIS* Spreadbasis points, April 13, 2010

*Overnight Index Swap rateSource: British Bankers Association/Bloomberg

3-month

1-month

March FOMC

Y los márgenes en los mercados de moneda se mantienen bajos y estables

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En resúmen• El Fed utilizó instrumentos poco convencionales de política monetaria para poder resolver un problema de liquidez muy complejo en mercados financieros sofisticados.

• Entre las características de estos instrumentos tenemos:– Diferentes plazos de maduración– Diversidad de activos– Diversidad de instituciones– Diferentes monedas– Diferentes tipos de garantías

DESPUÉS DE LA CRISIS, RETOS?

Activos ‐ Hoja del Balance de la Reserva Federal

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Activos Reserva Federal (Usos of Fondos)$ Miles de Millones

Deuda Agencia & MBS

Préstamos a Mercados No-Banca

Préstamos Corto Plazo Inst. Finan.

Otros

Bonos Tesoro

Through July 7

Source: Federal Reserve Board

Pasivos ‐ Hoja del Balance de la Reserva Federal

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Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10

Pasivos Reserva Federal (Fuentes de Fondos)$ Miles de Millones

Tesoro SFAOtrosReservasMoneda en Circulacion

SFA = Supplementary Financing Account Through July 7

Source: Federal Reserve Board

1. Seleccionar el tipo de intervenciones que son más importantes, y concentrar los esfuerzos en esas áreas. 

2. En cualquier intervención, pensar cuidadosamente las consecuencias y evitar crear mayores distorsiones. 

– Por ejemplo, la decisión que la mayoría de los bancos centrales tomaron fue establecer un piso efectivo de las tasas de referencia a corto plazo cerca, pero por encima, de cero para evitar eliminar todo retorno de los participantes en el mercado y por lo tanto sacarlos del mercado.

3. Proveer una red de seguridad extensiva para los pánicos de corto plazo. 

4. Diseñar medidas que se “auto‐eliminen” cuando las condiciones mejoren. 

– Por ejemplo, establecer tasas de préstamo y términos a niveles por encima de los que los proveedores privados lo harán una vez que esta etapa aguda pase.

Principios para la implementación de políticas poco convencionales

Unanimidad en algunos puntos:(1) La economía global se ha distanciado del abismo 

financiero y ahora esta en una primera fase de recuperación de la recesión;

(2) La crisis financiera en los últimos dos años se originó, irónicamente en las economías con los sistemas financieros más profundos y avanzados, teniendo a Estados Unidos como epicentro, y es muy probable que tenga el impacto de largo plazo en estas economías; y 

(3) Ha llegado el momento de comenzar a construir un mercado y una infraestructura regulatoria que pueda evitar o contener los eventos asociados con la reciente crisis.

Que nos espera?De Macroblog, Blog del Atlanta‐Fed

Políticas poco convencionales deberían comenzar con un consenso amplio sobre el nivel de riesgo aceptable para un banco central en el curso “normal” de la economía.En los buenos días (pre crisis), la política convencional era: operaciones de mercado abierto comprando bonos del tesoro y crédito restringido a un reducido número de instituciones financieras (bancos comerciales) en el muy corto plazo.Existen buenas razones que apoyan a la idea que este tipo de política podría seguir siendo la convencional.Pero, no debemos asumir que la nueva política convencional va a parecerse a la antigua. 

De Dave Altig,Director de Investigación en el Fed‐ Atlanta

SITUACIÓN ACTUAL, PRONÓSTICOS Y ESTRATEGIAS DE SALIDA

• “La secuencia y la combinación de los instrumentos  de política monetaria que la Reserva Federal utilice para salir de la presente crisis dependerá de lo que suceda en la economía y en los mercados financieros.”

• “Actualmente no anticipo que la Reserva Federal venda cualquiera de los activos que tiene, en el corto plazo, al menos hasta que la política restrictiva se libere y la economía se encuentra en camino a una recuperación sostenida”

Estrategias de Salida de acuerdo al Presidente del Directorio Bernanke

Source: Ben Bernanke, February 10, 2010 32

Tasa de Desempleo en los Estados Unidos, Marzo 2010

LOS ECONOMISTAS PRONOSTICAN UNA INFLACION EN UN RANGO DEL 1% to 3%—PERO HAY ESCEPTICOD EN AMBOS LADOS DEL ESPECTRO.

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Q1-07 Q1-08 Q1-09 Q1-10 Q1-11

Cambio porcentual trimestral anualizado

SOURCE: Blue Chip panel of economists, April 10, 2010.

PRONOSTICOIPC Actual

--- 10 Pronósticos Más Elevados

--- 10 Pronósticos Más Bajos

Objetivo de Política

Pronóstico de Inflación Blue Chip

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Emisión de Bonos Corporativos$ miles de millines

Alto Rendimiento Grado de Inversión

Promedio Mensual

LOS MERCADOS DE BONOS ESTAN FUNCIONANDO NUEVAMENTE – AUN AQUELLOS QUE TRANSAN DEUDA

CON MAYOR RIESGO

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Q1-07 Q3-07 Q1-08 Q3-08 Q1-09 Q3-09 Q1-10 Q3-10 Q1-11 Q3-11

Annualized quarterly percent change

Blue Chip GDP Forecast

SOURCES: Blue Chip panel of economists, May 10, 2010.

Consensus Forecast

Actual

ECONOMISTS ARE BETTING THAT HISTORY WON’T REPEAT ITSELF

Statistical  (BVAR) model projection

InstrumentoImpacto en las reservas

Impacto en lasCuentas de Balance

Estado Actual

Ventana de Descuento

‐‐ ‐‐Aumento el spread por 25 bps, disminuyo el plazo a overnight

Facilidades de liquidez

‐‐ ‐‐TALF es la última que esta abierta. Mayoríacerró en Febrero y la última (TAF) en Marzo.

Interes a Reservas

‐‐ ‐‐Lista para ser implementada. Tasa podría llegar a ser la meta  para operaciones.

Reverse Repos Cae NingunoDisponible para deuda del tesoro y de agencia. Para deuda con soporte de hipotecas en desarrollo.

Depósitos a Plazo

Cae NingunoEn desarrollo. Planes para examinar remates el próximo año.

Venta de Activos Cae Disminuye No se anticipa en el corto plazo.

Maduración de Activos

Cae Disminuye Esta es una estrategia pasiva .

Esto es el re

greso al a política 

norm

al y no represen

ta una

 po

lítica restrictiva

Estos son instrumen

tos  para 

salir de un

a po

lítica expa

nsiva

Pero…el sistema continúa preparando sus políticas anticipando una necesidad de “salir” de la política actual

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Mar FOMC

Apr FOMC

Jun FOMC

July 9, 2010

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JUL 10

AUG 10

SEP 10

OCT 10

NOV 10

DEC 10

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FEB 11

MAR 11

APR 11

MAY 11

JUN 11

Contract Month

Fed Funds Futures RatesPercent

Mercados a Futuro no ven que el Comité aumente la tasa de interés hasta noviembre/diciembre

¡MUCHAS GRACIAS!