MEXICHEM: nuevos retos para el 24 de julio 2014 2S14. · 1 MEXICHEM: nuevos retos para el 2S14....

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MEXICHEM: nuevos retos para el

2S14. S&P: mxAA; Fitch: AA+(mex)

Las Ventas del trimestre crecieron 7.5% vs 2T13, crecimiento apoyado

por los desempeños positivos en Soluciones Integrales y Cloro-Vinilo

Mayores costos de VCM presionan Márgenes Operativos al 2T14

S&P confirmó las calificaciones de Mexichem en ‘BBB-/mxAA/mxA-

1+’, con Perspectiva Estable

Opinión crediticia de Mexichem: Estable. Los resultados de Mexichem al

2T14 todavía se vieron afectados por la Cadena Flúor; sin embargo, la situación

particular de ésta apunta a la estabilidad para la segunda mitad del año. Ahora la

atención se centra en la evolución de la Cadena Cloro-Vinilo donde las

estrategias de integración vertical toman mayor relevancia, ya que la volatilidad

de los resultados de la Cadena estará ligada a la disponibilidad del etileno y por

consiguiente del VCM. En la estructura financiera, no hemos observado

cambios significativos en los últimos periodos y reiteramos que el balance de la

empresa se encuentra preparado para realizar compras con recursos propios, o

bien a través de deuda nueva aprovechando su holgado perfil de vencimientos.

Reiteramos nuestra opinión crediticia de Estable.

*Presentación de Información Financiera: A partir del 4T13 Mexichem

adoptó el dólar americano como moneda funcional, y previo al reporte del

2T14 informó que estará reenviando información del 2012 y 2013 por un error

de reproceso; no obstante, lo anterior no tiene efecto en los estados financieros

anuales. Nuestro reporte contiene la información disponible en la BMV, la cual

no ha sido retransmitida en su totalidad en dólares (Balance General del 1T12,

2T12, 3T12 y 2T13), por lo que las cifras no son totalmente comparables con lo

presentado en el press release de la empresa. Para algunos conceptos del

Balance General de los trimestres 1T12, 2T12, 3T12 y 2T13 usamos el tipo de

cambio reportado por Banxico al cierre de cada periodo.

Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)

Calificadoras y Recomendación Capacidad de pago ($mdd)

Indicador 2T14 2T13 Var.

Ventas 1,455 1,354 7.5%

U. de Operación 158 193 -18.4%

Mg. Operativ o 10.8% 14.3% -3.4pp

EBITDA 257 270 -5.1%

Mg. EBITDA 17.6% 20.0% -2.3pp

Deuda Total/EBITDA 2.6x 2.4x 0.2x

Deuda Neta/EBITDA 1.4x 1.0x 0.3x

EBITDA/Int. Neto 7.2x 4.3x 2.9x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx AA AA+(mex ) Aa3.mx

Corto Plazo Local mx A-1+ ND ND

Largo Plazo Global BBB- BBB Ba1

Perspectiv a Estable Estable Positiv a

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

MEXCHEM 11 √ X ▼

MEXCHEM 12 √ = =

Fuente: Banorte – Ixe con información de MEXICHEM al 2T14. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal

Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.

71 136 50 39

1,907

856

2015 2016 2017 2018 2019+

Vencimientos ($pesos)EBITDA (12M)

Estrategia de Deuda Corporativa México

24 de julio 2014 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected]

Documento destinado al público en general

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Paulatina estabilidad en Ingresos. Para el 2T14, la empresa reportó un

crecimiento en ventas de 7.5% con respecto al 2T13. Este cambio, se explica

por los positivos desempeños registrados en las Cadenas Soluciones Integrales y

Cloro-Vinilo. Cabe destacar que durante el trimestre las principales

contribuciones al crecimiento derivaron de las operaciones europeas de tubería y

la incorporación del negocio de resinas de especialidad. La excepción ha sido el

desempeño de la Cadena Flúor que durante el segundo trimestre siguió

atravesando un entorno particularmente desafiante (caso fluorita y gases

refrigerantes).

Por Cadena de Negocio. 1) Soluciones Integrales (56.7% de las ventas). Al

2T14, las Ventas de la Cadena fueron mayores a las del 2T13 en 3.0% y su

EBITDA en 1.8%. Esta Cadena se ha beneficiado de la paulatina recuperación

del mercado europeo que ha generado mayores ingresos. Por su parte, el

mercado latinoamericano no brilló durante el trimestre por el lento crecimiento

económico en algunas regiones y las fluctuaciones cambiarias.

2) Cloro-Vinilo (35.1% de las ventas). Las Ventas de esta Cadena crecieron de

forma anual 10.1%, lo cual se explica por el avance de 17.9% en las ventas de la

división Resinas, Compuestos y Derivados, y por otro lado por el crecimiento de

64.3% en la división PMV (alianza estratégica Pemex-Mexichem). El EBITDA

de la Cadena registró una disminución anual de 1.2% derivado de mayores

precios en los insumos. Dentro de Resinas, Derivados y Compuestos, se destaca

el incremento de capacidad en países como México y Colombia y la

contribución de la más reciente adquisición, el negocio de Resinas Especiales

(en mayo de 2013). Por otro lado las ventas de PMV no son del todo

comparativas con las del año anterior debido a que el producto vendido es

diferente: en 2013 las ventas incluían sosa cáustica y cloro a Pemex; en 2014

con la alianza estratégica se integran las ventas de VCM y etileno.

3) Flúor (12.4% de las ventas). La Cadena registró una disminución de 4.2%

vs 2013, mientras que el EBITDA reportó una caída de 23.9%. Dentro de la

Cadena, la empresa destaca que en el trimestre todavía se mantuvieron

volúmenes de venta bajos derivado de la situación de algunos clientes que

mantenían niveles de inventario elevados.

Resumen por Cadena, 2T14 (var. anual, %)

Distribución geográfica de Ingresos, 2T14 (%)

Cadenas Ventas U. Operativa EBITDA Volumen

Soluciones 3.0% -4.3% 1.8% 0.0%

Cloro-Vinilo 10.1% -26.9% -1.2% 2.0%

Flúor -4.2% -30.0% -23.9% -9.0% **La información del 2013 de Resinas, Compuestos y Derivados y PMV, correspondientes a la Cadena Cloro-Vinilo, son datos proforma para fines comparativos.

Fuente: Banorte – Ixe con información de MEXICHEM al 2T14

Norteamérica, 36%

Centro y Sudamérica,

30%

Europa, 33%

Resto del mundo, 1%

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Presión de Márgenes Operativos a causa de la escasez de etileno. La Utilidad

Operativa y el EBITDA del 2T14 registraron disminuciones anuales de 18.4% y

5.1%, respectivamente. Durante el trimestre, la empresa experimentó la

expansión de su Costo de Ventas como porcentaje de las Ventas en un 340pb

(72.3%) y una ligera reducción de 68pb de los Gastos de Administración con

respecto a las Ventas (18.0%). Lo anterior a pesar de los beneficios generados

con el proceso de reestrcutura de la Cadena Soluciones Integrales, ya que no se

compensó la debilidad de la Cadena Flúor en su parte operativa y el efecto

negativo por mayores costos del VCM resultado de su escasez. De esta manera,

los Márgenes Operativos registraron contracciones con respecto a 2013: el

Margen Operativo se redujo en 343pb a 10.8%, y el Margen EBITDA

disminuyó 234pb a 17.6%.

Resultados Operativos ($mdd, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de MEXICHEM al 2T14. Fuente: Banorte - Ixe con información de MEXICHEM al 2T14.

Capacidad de pago: Sólida. Al 2T14, la Deuda Total ascendió a $2,203mdd lo

cual representó una disminución de 4.2% con respecto al 2T13. El Efectivo de la

empresa todavía se compara de manera negativa con respecto a 2013 en 21.5%

(por la capitalización de la empresa por $15,600mdp), con lo cual la Deuda Neta

registró un crecimiento anual de 19.4%, lo cual también corresponde a las

inversiones en las más recientes alianzas estratégicas con PEMEX y OxyChem,

así como a mayores requerimientos de Capital de Trabajo. Como resultado de lo

anterior, el indicador de apalancamiento total (Deuda Total/EBITDA) se ubicó

en 2.5x vs2.4x al 2T13, el apalancamiento neto (Deuda Neta/EBITDA) cerró el

trimestre en 1.4x vs 1.0x al 2T13, y la cobertura (EBITDA 12M/Intereses

Netos) fue de 7.2x vs 4.3x del año anterior. Estos indicadores de apalancamiento

se mantienen en línea con los drivers considerados por las calificadoras y de los

covenants de la empresa, mientras que la cobertura supera el nivel mínimo

establecido. Adicionalmente, la generación de EBITDA U12M totalizó en

$856mdd y tomando en cuenta una Caja Disponible al 2T14 de $1,044mdd,

consideramos que Mexichem no tiene problemas para cubrir sus vencimientos

en el corto y mediano plazo. Como vemos en la gráfica, su perfil de

vencimientos es holgado.

0%

10%

20%

30%

40%

0

500

1,000

1,500

2T13 3T13 4T13 1T14 2T14

Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA

0.0x

0.4x

0.8x

1.2x

1.6x

3.0x

5.0x

7.0x

9.0x

11.0x

2T13 3T13 4T13 1T14 2T14

EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA

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Capacidad de pago ($mdd)

Evolución de la deuda financiera ($mdd)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo

Fuente: Banorte - Ixe con información de MEXICHEM al 1T14.

Expectativas y Conferencia Telefónica. De los comentarios de la empresa, es

importante destacar el tema relacionado al VCM. Como lo comentamos dentro

de la evolución de la Cadena Cloro-Vinilo, los precios del insumo han

incrementado debido a la escasez del etileno. Para la segunda mitad del año, esta

situación seguirá siendo uno de los principales focos de atención, ya que

actualmente Mexichem cuenta con tres principales proveedores de VCM (entre

ellos PPG y OxyChem) de los cuales uno prevé un paro programado entre

agosto y septiembre por cambio de equipo, y otro anunció que algunos

embarques del insumo programados para el 3T14 podrían no estar disponibles

debido a la escasez del etileno como consecuencia de una declaración de “fuerza

mayor”.

Por otro lado, dentro de la Cadena Flúor, Mexichem concluyó las negociaciones

de los contratos de fluorita con los principales clientes, lo cual mantendrá

estabilidad en los precios para la siguiente mitad del año. Asimismo, derivado

de la resolución preliminar por parte del Departamento de Comercio de Estados

Unidos sobre los precios de los gases refrigerantes, la empresa espera el

incremento de la demanda a mejores precios a finales del año, además de que

estaremos a la espera de la resolución final sobre las cuotas compensatorias para

las importaciones chinas.

Finalmente, sobre el caso de Venezuela la empresa mencionó que seguirá siendo

un factor de riesgo difícil de predecir, en tanto las operaciones en dicho país

representaron el 3% del EBITDA durante el 1er semestre del año.

Calificaciones

Opinión de S&P. El pasado 3 de junio de 2014 S&P confirmó las

calificaciones de Mexichem en escala global y nacional de largo y corto

plazo en ‘BBB-/mxAA/mxA-1+’, con Perspectiva Estable.

En opinión de la agencia, la empresa mantendrá un perfil de riesgo de

negocio ‘satisfactorio’ durante los próximos años a través de la

integración total de la adquisición más reciente, activos de

especialidades PolyOne, inversiones en operaciones actuales y anuncio

de la consolidación financiera de las operaciones del vehículo de

coinversión Petroquímica Mexicana de Vinilo con Pemex para la

producción de monómero de Cloro-Vinilo.

71 136 50 39

1,907

856

2015 2016 2017 2018 2019+

Vencimientos ($pesos) EBITDA (12M)

0

600

1,200

1,800

2,400

2T13 3T13 4T13 1T14 2T14

Deuda LP Deuda CP

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Principales Drivers. La agencia no espera cambios materiales en las

políticas financieras o principales índices objetivo de Mexichem,

especialmente la razón Deuda Neta a EBITDA por debajo de 2.0x (1.4x

al 2T14), indicador que constituye el factor de calificación clave.

Opinión de Fitch. El 15 de noviembre de 2013, la agencia subió las

calificaciones de Mexichem a ‘BBB/AA+(mex)’ de ‘BBB-/AA(mex)’,

con perspectiva Estable.

Principales Drivers. Fitch considera que los siguientes factores podrían

derivar en acciones negativas sobre las calificaciones de Mexichem: i)

desaceleración en los segmentos de construcción e infraestructura en

Latinoamérica, mayor competencia, un cambio en la dinámica global

del segmento flúor que pudiesen afectar la rentabilidad, el flujo de

efectivo y el apalancamiento de la compañía; ii) adquisiciones o

inversiones de gran escala -financiadas mayormente con deuda- que

resulten en una expectativa de niveles de endeudamiento más elevados

en el mediano-largo plazo. La agencia considera que una mejora de la

calificación no es probable en el mediano plazo, dada la estrategia de

crecimiento continuo de la compañía a través de adquisiciones, lo cual

debería limitar la generación de flujo libre de efectivo.

Opinión de Moody’s. La agencia asignó calificación de ‘Ba1’ a las

notas propuestas por $1,000mdd y modificó la perspectiva a Positiva

desde Estable el 7 de septiembre de 2012.

Covenants. Las emisiones MEXCHEM 11 / 12 establecen, entre otras

obligaciones de dar, hacer y no hacer: mantener un índice de endeudamiento

consolidado – Deuda Neta/EBITDA – no mayor a 3.0x, y mantener para

cualquier período de 4 trimestres fiscales consecutivos un índice de Cobertura

de Intereses no menor a 3.0x. Al 2T14, la razón de apalancamiento neto de

Mexichem se ubica en 1.4x, por debajo del nivel máximo; mientras que el índice

de cobertura de intereses de 7.2x supera el nivel mínimo establecido. Cabe

señalar que estos covenants representan causas de vencimiento anticipado para

los certificados bursátiles si su incumplimiento no se rectifica después de 90

días.

Nuestra opinión sobre las calificaciones. Los resultados de Mexichem al 2T14

todavía se vieron afectados por la Cadena Flúor; sin embargo, la situación

particular de esta apunta a la estabilidad para la segunda mitad del año con la

conclusión de las negociaciones de contratos con los principales clientes

(fijando precios en línea al mercado) y las resoluciones preliminares de las

autoridades de comercio de Estados Unidos con respecto a las importaciones

chinas de gases refrigerantes. Ahora la atención se centra en la evolución de la

Cadena Cloro-Vinilo, la segunda más importante en ventas dentro del portafolio

de la empresa, donde las estrategias de integración vertical toman mayor

relevancia ya que la volatilidad de los resultados de la Cadena estará ligada a la

disponibilidad del etileno y por consiguiente del VCM.

Por la parte de estructura financiera, no hemos observado cambios significativos

en los últimos periodos, pero reiteramos que el balance de la empresa se

encuentra preparado para realizar compras con recursos propios, o bien a través

de deuda nueva aprovechando su holgado perfil de vencimientos. Por nuestra

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parte descartamos posibles cambios de calificación para Mexichem mientras los

indicadores clave de la empresa se encuentren en línea con los drivers de las

agencias calificadoras.

Recomendación

Nuestra recomendación sobre las emisiones MEXCHEM 11 / 12.

Considerando que la opinión crediticia por resultados al 2T14 es “Estable” (Ver

definición de perspectivas, página 9), emitimos las siguientes recomendaciones

fundamentadas en un análisis de valor relativo con respecto a emisiones de

similar calificación y tasa de referencia:

MEXCHEM 11. Reiteramos nuestra recomendación de DISMINUIR para la

emisión MEXCHEM 11 debido a que muestra un rendimiento menor con

respecto a la curva de emisiones comparables (muestra de emisiones con

calificación ‘AA’). Cabe señalar que agregamos una muestra de emisiones

‘AA+’ debido a la alza de calificación por parte de Fitch; no obstante, la

emisión MEXCHEM 11 se ubica por debajo de dicha curva. Adicionalmente, el

spread de la emisión registró una disminución de 4pb, mientras que el promedio

de la muestra registró un avance de 34pb.

MEXCHEM 12. Para la emisión MEXCHEM 12 reiteramos nuestra

recomendación de MANTENER debido a que se encuentra prácticamente en la

curva de emisiones comparables (muestra de emisiones con calificación ‘AA’).

Aunque agregamos la curva de emisiones ‘AA+’, ésta se encuentra acotada a un

plazo menor con respecto a la emisión MEXCHEM 12. Es importante destacar

que el spread de la emisión registró un avance de 17pb, mientras que el

promedio de la curva no registró cambios durante el último trimestre.

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MEXICHEM – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de julio de 2014.

Valor relativo MEXCHEM 11 / 12 (Spread, Duración, AxV)

Evolución spreads y Desempeño del MBONO (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de julio de 2014. Viñetas Grises: AA; Línea Negra: curva AA; Línea Verde: curva AA+; Viñetas Rojas: emisiones de MEXICHEM.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de julio de 2014.

1 M 1 Q

91MEXCHEM11 772 02-sep-16 4,500 TIIE28 + 0.6% 100 100.69 3.89 3.55 0.27 0.0 pp 0.0 pp DISMINUIR

91MEXCHEM12 2,786 09-mar-22 3,000 FIJA : 8.12% 100 105.38 8.12 7.20 1.80 0.2 pp 0.0 pp MANTENER

Emisión DxVFecha

Venc.Circ.

Tasa de

InterésVNA

Precio

Limpio

Cpon

(%)

Yield

(%)

Spr

(%)

mx AA//AA+ (mex )/

mx AA//AA+ (mex )/

Var. (pp) CalificadorasRecomend.

S&P/Moody’s/Fitch

91SIGMA07

91TCM10

91M

OLY

ME

T10

91HERDEZ11 91MEXCHEM11

91ID

EA

L11

91IDEAL11-2 91M

OLY

ME

T12

91INCARSO12

91G

BM

13

91M

OLY

ME

T13

-2

91G

BM

13-2

91LA

B13

91IN

CA

RS

O13

91LA

B13

-2

91GBM13-3

91H

ER

DE

Z13

-2

0.0

0.5

1.0

1.5

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

Spr

ead

vs. T

IIE 2

8 (%

)

AxV

0.2

0.6

1.0

1.4

1.8

09/1

1

11/1

1

01/1

2

03/1

2

05/1

2

07/1

2

09/1

2

11/1

2

01/1

3

03/1

3

05/1

3

07/1

3

09/1

3

11/1

3

01/1

4

03/1

4

05/1

4

07/1

4

91MEXCHEM11 91MEXCHEM12

91SIGMA07-2

91SIGMA08

91TELFIM10 91HERDEZ10

91MEXCHEM12

91MOLYMET13

91OMA13

91HERDEZ13

91OMA14

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

Yie

ld (

%)

Duración

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13 02/14 06/14

MBONOS220609

8

MEXICHEM – Información financiera ($mdd)

2013 U12M 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14

Balance General

Total Activos 7,849 8,568 7,646 7,688 7,668 7,849 8,324 8,568

Efectiv o e Inv . Temporales 1,056 1,044 1,557 1,329 1,054 1,056 1,028 1,044

Cx C y otras Cx C 885 1,215 1,017 1,075 1,115 885 1,086 1,215

Inv entarios 714 815 741 706 789 714 761 815

Activ os Fijos Netos 5,016 5,296 4,194 4,425 4,557 5,016 5,239 5,296

Otros Activ os 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Pasivos 4,491 4,764 4,408 4,462 4,451 4,491 4,633 4,764

Prov eedores 932 1,075 914 888 943 932 990 1,075

Deuda Financiera CP 62 71 86 58 51 62 57 71

Deuda Financiera LP 2,103 2,132 2,285 2,242 2,151 2,103 2,131 2,132

Otros Pasiv os 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Capital 3,359 3,804 3,238 3,226 3,217 3,359 3,691 3,804

Estado de Resultados

Ventas 5,170 5,383 1,216 1,354 1,326 1,274 1,328 1,455

Costo Venta 3,641 3,906 839 933 929 940 985 1,052

Utilidad Bruta 1,529 1,477 377 421 398 334 343 403

Gastos Adm. y Ventas 1,011 1,029 248 253 251 259 256 262

Utilidad Operación 563 488 141 193 155 73 102 158

Utilidad Neta Mayoritaria 86 7 43 105 -81 -12 49 50

Flujo de Efectivo

EBITDA 891 856 219 270 227 175 198 257

Interés Neto -110 -119 -29 -29 -17 -36 -21 -45

EBITDA - Interés Neto 781 737 191 241 209 139 177 211

Capital Trabajo 64 -62 -113 -49 -68 295 -191 -98

Capex -697 -922 -92 -142 -16 -447 -175 -285

Flujo Efectivo 148 -248 -15 50 125 -13 -188 -172

Deuda y Caja

Deuda CP 62 71 86 58 51 62 57 71

Deuda LP 2,103 2,132 2,285 2,242 2,151 2,103 2,131 2,132

Deuda Total 2,165 2,203 2,372 2,301 2,202 2,165 2,188 2,203

Caja 1,056 1,044 1,557 1,329 1,054 1,056 1,028 1,044

Deuda Neta 1,109 1,159 814 971 1,148 1,109 1,160 1,159

Razones Financieras

EBITDA / Interés Neto 8.06x 7.19x 4.32x 4.26x 8.51x 8.06x 8.48x 7.19x

Deuda Total / EBITDA 2.43x 2.57x 2.44x 2.42x 2.45x 2.43x 2.52x 2.57x

Deuda Neta / EBITDA 1.24x 1.36x 0.84x 1.02x 1.28x 1.24x 1.33x 1.36x

ROA 1.1% 0.1% 3.0% 3.2% 1.0% 0.7% 0.7% 0.1%

ROE 2.6% 0.2% 7.2% 7.6% 2.3% 1.6% 1.7% 0.2%

Márgenes

Mg. Bruto 29.6% 27.4% 31.0% 31.1% 30.0% 26.2% 25.8% 27.7%

Mg. Operativ o 10.9% 9.1% 11.6% 14.3% 11.7% 5.7% 7.7% 10.8%

Mg. EBITDA 17.2% 15.9% 18.0% 20.0% 17.1% 13.7% 14.9% 17.6%

Mg. Neto 1.7% 0.1% 3.5% 7.7% -6.1% -0.9% 3.7% 3.4%Fuente: Banorte - Ixe con información de MEXICHEM. La empresa retransmitió información del 2012 y 2013 en dólares; no obstante, información complementaria del Balance Financiero del 1T12, 2T12, 3T12 y 2T13 fue calculada con tipo de cambio reportado por Banxico al cierre de cada periodo.

Descripción de la Compañía

Mexichem es una empresa global de especialidades químicas, que produce

materias primas clave para productos que se utilizan en infraestructura,

vivienda, agua potable y otras industrias vitales, con clientes en más de 50

países. Mexichem cuenta con tres cadenas productivas: Cloro-Vinilo

(incluyendo Resinas Compuestos y Derivados y PMV), Flúor y Soluciones

Integrales; las cuales tienen una amplia variedad de aplicaciones.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza

financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores

se encuentran por abajo del sector.

•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la

estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología

incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la

empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia

vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un

riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

MEXICHEM 24-07-2014 Estable




Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

MEXCHEM 11 24-07-2014 Disminuir

MEXCHEM 12 24-07-2014 Mantener







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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Julia Elena Baca Negrete Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Alejandro Calvo Dominguez

Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Rey Saúl Torres Olivares Analista [email protected] (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] (55) 1670 - 2967 Julieta Alvarez Espinosa Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1613

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

[email protected] (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil [email protected] (55) 5004 - 1275 Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 5004 - 1231

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico


Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 5004 - 1227

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura


María de la Paz Orozco García Analista [email protected] (55) 5004 - 5262

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1437

Banca Mayorista

Marcos Ramírez Miguel Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada [email protected] (55) 5004 - 1453 Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895

Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional


Carlos Eduardo Martinez Gonzalez

Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios


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