METODOLOGIA PARA EL CÁLCULO DE TASAS DE...
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14METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO DE TASAS DE DESCUENTO
CONTENIDO
1 COM PETENCIA DE LA CREO EN LA DEFINICIÓN DE LA METODO LA ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO. .. ......................................2 M ETO DO LOG ÍA PARA EL CÁLCULO DE TA S A$ DE DESCUENTO
2.1 T a s a DE DESCUENTO APR O PIAD A .............................................................................
2 .2 E s t r u c t u r a d e c a p it a l e im p u e s t o s ................¡.................. .........................
2 .3 C o s t o d e l c a p it a l p r o p io ...................................... , ..........................................
2 .3 .1 G lo b a l C A P M ....................................................... i ...........................................
2 .3 .2 T a s a LIBRE d e r ie s g o ........................................ ; ...........................................
2 .3 .3 P r im a d e m e r c a d o .............................................. .............................................
2 .3 .4 B e t a d e l a a c t iv id a d .......................................... ¡ ..........................................
2 .3 .5 P r im a p o r r ie s g o p a í s ...................................................................................
2 .4 C o s t o d e l a d e u d a ...................................................... i ...........................................
2 .5 P a r id a d d e t a s a s d e i n t e r é s .............................................................................
2 .6 P r o c e s o d e c á l c u l o
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D e t e r m in a c ió n d e l a t a s a d e d e s c u e n t o .
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LISTA DE ANEXOSANEXO 1 - Descripción de la metodología v igen te ..........................................................38ANEXO 2 - Descripción de otras referencias de tasas de d escuen to ....................... 42ANEXO 3 - Paridad de tasas de interés: Caso del exportador.....................................49
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LISTA DE ILUSTRACIONESIlustración 1. Estimación del beta mediante Bloombórg
deIlustración 2. Filtros aplicados para la selección jde la canastadistribución y transm isión de energía eléctrica ...............................
Ilustración 3. Metodologías de remuneración, t|s a s de retorno,electricidad y periodos regulatorio para países Epropeos...................
Ilustración 4. Flujo de caja del exportador................... ..................................
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LISTA DE TABLASTabla 1. Indicadores por actividad S U I................................................................................10Tabla 2. Modelos de remuneración más em pleadas en países con esquemas
regúlatenos de servicios p úb licos .................................................................................17Tabla 3. Filtros adicionales aplicados a los diferentes secto res................................... 25Tabla 4. Canastas de e m p re sa s ........................................................................................... 26Tabla 5. Precios de las acciones para algunas compañías que pertenecen a la
canasta de distribución de gas natu ra l........................................................................29Tabla 6. Series de precios del S&P 500 con las de algunas empresas que com ponen
la canasta de distribución de gas com bustib le ..........................................................29Tabla 7. Panel de datos para distribución de gas natu ra l.............................................. 31Tabla 8. Empresas elim inadas al aplicar el filtro de núm ero de d a to s ........................32Tabla 9. Betas según m odelo de rem uneración............................................................... 40Tabla 10. Parámetros de cálculo v ig e n te s ...........................................................................41Tabla 11. Parám etros del W ACC en Europa para energía e léc trica ...........................43Tabla 12. Parámetros del W ACC en Europa para gas com bustib le......................... 44Tabla 13. Parámetros del W ACC en Europa para gas com bustib le ......................... 45Tabla 14. Modelo de remuneración a lem án ...................................................................... 47
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METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO DE TASAS DE DESCUENTO
DOCUMENTO CREG-046
COMPETENCIA DE LA CREG EN LA DEFINICION DE LA M ETODOLOGÍA PARA LA ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO.
Con la expedición de la Ley de Servicios Públicos Doniiiciliarios (numeral B in , artículo 87, Ley142 de 1994), la Comisión de Regulación de Energíá y Gas, CREG, asumió, entre otros aspectos, la responsabilidad de incorporar en las metodologías tarifarias un principio de suficiencia financiera para garantizar a las empresas reguladas la recuperación de los costos y los gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento.
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El principio de suficiencia financiera incluye la remuneración del capital propio, patrimonio de los accionistas, en la misma forma en la que se le habría remunerado a una empresa eficiente, en un sector de riesgo comparable.
De acuerdo con lo anterior, le corresponde a la CREG el óálculo de las tasas deutilizará en las diferentes actividades que regula (transmisiión y distribución de ei en el sistema interconectado nacional, transporte y distribución de gas natural gas licuado de petróleo, GLP, y generación y distribución'de energía eléctrica e interconectadas, ZNI). Cabe resaltar, que en la literatura y en la práctica e: maneras de estimar una tasa de descuento.
descuento que uergía eléctrica
transporte de n las zonas no
xisten diversas
Hasta el momento para la estimación de las tasas de descuento la CREG h metodología de costo promedio ponderado del capital (WÁCC\ por sus siglas er
a utilizado una inglés)2.
1 WACC: Weighted Average Cost of Capital.2 En el Anexo 1 se describe la metodología que hasta el momento ha utilizado la CREG y exhiben las metodologías de cálculo de tasas de descuento en otros' mercados.
en el Anexo 2 se
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2 METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO DE TASAS DE DESCUENTO
2,1 Tasa de descuento apropiada
El valor financiero de un activo corresponde al valor neto de los flujos de caja futuros que este está en capacidad de generar. Para sumar correctamente los flujos de caja, es necesario expresarlos de manera equivalente en el mismo momento del tiempo. Si se acepta que el dinero tiene un costo en el tiempo o, expresado de otra manera, un costo de oportunidad, entonces para hacer un cálculo correcto es indispensable utilizar una tasa de descuento equivalente a dicho costo de oportunidad.
La forma matemática de representar el valor del activo está dada por la siguiente expresión:
En donde el valor del activo, VA, es igual a las sumas de los flujos de caja, FC¡, descontados a la tasa, TD.
Ahora bien, si ese activo se mira como una empresa, por lo general para acometerla es necesaria una estructura de financiación que permita cubrir las inversiones y el capital de trabajo requeridos para su operación, mientras se llega a un estado en el que cuente con la capacidad propia de generar caja.
¿Para qué valores del activo hace sentido acometer la empresa?
La respuesta resulta obvia: para aquellos valores que sean por lo menos igual al valor de los flujos de caja que se comprometen con las fuentes de financiación. Dicho de otra manera, el activo debe generar la caja suficiente para remunerar como mínimo a quienes participan como Inversionistas, bien sea que se vinculen a la empresa bajo la figura de acreedores financieros o de accionistas. De manera matemática lo que se establece es lo siguiente:
En donde el valor presente neto de los flujos de caja del activo, descontados al costo promedio de las fuentes de financiación WAC C, debe ser mayor o igual que cero.
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El concepto de costo promedio ponderado de capital o WACC es ¡relevante dáda la relación que tienen con el valor económico agregado (EVA). Para medir el valor económico que se agrega a una empresa es necesario estimar su costo de financiamiento de largo plazo, lo cual se hace a través del costo promedio ponderado de capital, que corresponde al promedio ponderado de las dos categorías principales de financiamiento utilizadas en la estructura de capital del negocio: deuda de largo plazo y patrimonio [1], A menor costo promedio ponderado de capital, mayor es el valor económico que tiene una empresa o que un proyecto específico le agrega a la empresa [2] [3].
¿Cuál sería la tasa de descuento o WACC apropiado para descontar caja?
Para contestar esta pregunta se parte del criterio de ^uficiencia financiera definido por elj — ,------------ e |a s f5rrnu|as
os accionistasnumeral 87.4 del artículo 87 de la Ley 142 de 1994, en donde se establece qu tarifarias que establezca la CREG deben permitir remunerar el patrimonio de en la misma forma en la que lo habría remunerado un$ empresa eficiente ep un sector de riesgo comparable.
los flujos de
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queDesde esa perspectiva, la respuesta es entonces una tasa de descuento reconozca el riesgo que asume cada una de las fuentes de financiación empresa. Como se ya se mencionó, la estructura de firjanciación; o capital i empresa, se compone por lo general de dos tipos de fuentes: capital propio diferencia fundamental respecto a la remuneración esperada para estas dos el servicio de la deuda tiene prioridad sobre los ingresos de la empresa, m capital propio tiene derechos residuales. Es decir, sé paga primero la de determinar el retorno resultante del capital propio. En ccjnsecuencia, el capital riesgoso ya que asume el riesgo de la actividad de la epipresa y, por consigu debe ser superior al costo de la deuda.
El capital propio o equity es el invertido por los propietarios o accionistas mientras que la deuda representa recursos financieros externos sujetos a tasas de Interés y plazos de pago. Suponiendo que la^ fuentes.de financiar}! agrupar en estos dos grupos, el costo promedio de las fuentes de financiaci ponderado del costo de capital se puede calcular de la ¿iguiente manera:
o WACC que apalancan la
pVertido en una y deuda. Una
fuentes es que ¡entras que el uda antes de propio es más ¡ente, su costo
de la empresa, condiciones de ón se pueden ón o promedio
W A C C = Wd * K d + (3)
Estrictamente hablando, la ecuación (3) se cumple en ün mundo:"sin ¡mpues,otra manera, uno en donde la proposición de Modigliani-Miller [2], obstante, al tener en cuenta el efecto de los impuesto^ en el costo de capit valor que se reconoce regulatoriameníe a los activos, ¡q ecuación (3) debe aju
‘os’’ o, dicho dese cumple [4]. No
al, junto con el starse.
La proposición de Modigliani-Miller establece que el valor de und empresa es independientje de la manera en que financia sus operaciones.
7V
Para efectos de cálculo, las estimaciones de mercado observables del costo de capital propio, Ke, consideran la rentabilidad después de impuestos y por consiguiente tanto el costo del capital propio como el costo promedio de capital se calculan usualmente después de impuestos. Para este fin, la práctica financiera tradicional considera el efecto del escudo fiscal como una reducción en el costo de la deuda después de impuestos.
Para la determinación de las tarifas reguladas y por conveniencia regulatoria, debido a la mayor simplicidad y transparencia de cálculo ante la diversidad de tasas efectivas de impuestos pagadas por las empresas, se reconocen ingresos destinados al pago de impuestos a través de la tasa de retorno y no como elementos de los gastos a cubrir. Por consiguiente, se utiliza para el cálculo de tarifas el costo promedio de capital de la industria “antes de impuestos”4 estimando una tasa contributiva uniforme de las empresas. Teniendo en cuenta las anteriores consideraciones, la ecuación (3) se ajusta de la siguiente manera:
En términos generales, el WACC puede calcularse “antes” o "después” de impuestos, en ambos casos se obtienen resultados equivalentes para la determinación de tarifas siempre que exista consistencia entre la definición del flujo de efectivo y la tasa de impuestos que se van a utilizar. Es decir, debe considerarse la tasa de impuestos nominal de manera que los ingresos adicionales reconocidos a través del uso de una tasa “antes” de impuestos correspondan efectivamente al gasto por este rubro.
Finalmente, teniendo en cuenta que las metodologías de cálculo tarifario hacen referencia a precios constantes, es decir que no contemplan el efecto de la inflación, es necesaria la aplicación de una tasa en términos reales y no en términos nominales. La metodología de cálculo que se describe en las secciones siguientes indica el procedimiento para la determinación de tasas de descuento antes de impuestos para precios constantes (descontada la inflación). Para expresar la tasa de descuento en términos reales, la ecuación (4) debe ajustarse de la siguiente manera:
4 Referencias generales al cálculo del W ACC antes de impuestos puede encontrarse en Alexander (2000), Berg (2000), CEER (principios de finanzas) e IPaRT (1998). Aplicaciones particulares en el Reino Unido y Australia se encuentran en OFGAS, OFGEM y ÑECA (1999) respectivamente.
* K vW A C C = W d * K d + - — ( 4)
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En donde:
WACC: Tasa de descuento real antes de impuestos.
Wd: Porcentaje de deuda financiera.
Kd'. Costo de la deuda.
We: Porcentaje de capital propio (equity)
Ke: Costo del capital propio (equity).
Tx: Tasa de impuesto de renta.
jt: Tasa de inflación.
2,2 Estructura de capital e impuestos
4 Estructura “Deuda I Capital Propio”
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La estructura de capital de una empresa representa el|grado de apalancami de sus inversiones y operación. En genera!, se estima|que existe una estru óptima u objetiva y que dicha estructura es una característica de ia industr|i óptima deuda ! capital propio (D/E) para una industria, ¡o grupo d!e empresas actividad económica, depende de los incentivos fiscalés al endeudamiento, acceso a diferentes fuentes de capital, la capacidad degeneración de ingres^ grado de riesgo financiero que es manejable por las empresas [4],.
nto financiero cttura de capital
¡a. La relación en una misma la facilidad de s estables y el
El efecto del apalancamiento financiero, y por ío tantoi de la estructura de c costo de capital no es evidente. En tanto el costo de la deuda es endeudamiento tiende a reducir el primer component^ del costo promedioobstante, a mayor deuda mayor riesgo financiero, incrementando el costo del capital propioy dpi segundo componente. En teoría, la manera en qüe una empresa finance su operación no debe influir sobre el riesgo de su actividad productiva y, dentro de un rancio razonable de endeudamiento, la estructura de capital no debe tener ijin efecto apreciable sobre el costo de capital. Sin embargo, el efecto de los impuestos y otrps factores hace que en la práctica la estructura óptima de capital sea aquella que minimiza él costo del capital [5] fo].
apital, sobre el menor, mayor de capital. No
No existen fórmulas exactas para determinar la estructqra óptima de capital ce una industria.íital propio. Una
del valor de la usualmente la
En 'general, se deben tomar los valores de mercado buena aproximación cuando no se dispone de estirr
de la deuda y el capí: aciones de mercado
deuda es tomar el valor nominal de la misma. Como referencia se torn;1estructura promedio de un conjunto representativo de émpresas del sector. En el caso de los
servicios públicos, o utilities, en general las empresasj se caracterizan por el predominio de activos tangibles y flujos de cajas estables, consistentes con medianos niveles de
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endeudamiento. Para determinar una estructura de capital factible debe también considerarse la capacidad de las empresas para servir adecuadamente un cierto nivel de endeudamiento sin entrar en dificultades financieras.
En Colombia existe poca evidencia de que las empresas de servicios públicos hayan efectuado la transición hacia niveles óptimos de endeudamiento. Por tanto, aunque su estructura de capital actual no refleje niveles óptimos, existe espacio para que las empresas intenten moverse hada esos niveles como parte de sus estrategias empresariales.
La estructura de capital muestra la relación existente entre los recursos externos utilizados por la empresa y los recursos propios. Los recursos externos están conformados por las diferentes obligaciones que tiene una empresa: endeudamiento con entidades financieras, emisiones de bonos, cuentas por pagar a proveedores, obligaciones fiscales, obligaciones laborales, etc. Mientras que los recursos propios los conforman los aportes de los accionistas y los resultados obtenidos en el desarrollo de la actividad.
A partir de la información del Sistema Único de Información, SUI, administrado por la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, SSPD, para los agentes que desarrollan las actividades de transmisión y distribución de energía eléctrica y las de transporte y distribución de gas combustible, se obtienen los siguientes indicadores;
T a b l a 1. I n d ic a d o r e s p o r a c t iv id a d SUI
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Actividad Promedio Mínimo MáximoIndicador Ponderado
En&rgia Eléctrica
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 20,00% 0,00% 61,00%
Pasivo / Activo 31,80% 1,60% 74,00%
Distribución
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 19,80% 0,00% 61,00%
Pasivo / Activo 32,00% 6,70% 74,00%
Transmisión
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 18,20% 0,00% 31,30%
Pasivo / Activo 27,40% 1,60% 43,10%
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Actividad
indicadorPromedio
Ponderado Mínimo Máximo
Gas Natural
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 40,90% 0,00% 80,50%
Pasivo / Activo 46,40% 2,10% 95,90%
Distribución iT.
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 34,30% 0,00% 63,80%|
Pasivo / Activo 41,80% £,10% 95,90%
Transporte |
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 45,20% 0,00% 80,50%
Pasivo / Activo 48,90% 9,10% 81,50%
Se tomó la información reportada para los años 2008 á 2012 excluyendo un reportó patrimonio negativo. El valor de “deuda” se ¿btiene sümando los cuentas "22 operaciones de crédito público", “23 obligaciones financieras” y “ y títulos emitidos”. Aunque se observa que el rango Jde los datos obtenido amplio, se propone que se defina un único valor pai;a la relación deuda I aplicable a los prestadores de los diferentes servicios.
empresa que valores de las 26 otros bonos s es bastante capital propio
Para el desarrollo metodológico se asume una estrudura deuda / capital pjopio igual a la utilizada hasta ahora, de acuerdo con el análisis preserjtado en el Documento CREG 022 de 2002, soporte de la Resolución CREG 013 de 2002. Allí se estableció una participación de deuda del 40% en la estructura del capital de las empresas reguladas, es decir la variable Wd=4Q%, con lo que la participación del capital propio,j dado que = 1 — ICi, es del 60%. En las resoluciones de la CREG, posteriores al año 2002, relacionadas con Iq aprobación de tasas de descuento se mantiene este misma estructura 140/60.
4 Impuesto de Renta
El impuesto relevante para el cálculo del costo de capital que se prq: documento, es el impuesto sobre la renta que pagan lás empresas, ya que de carácter local y/o particular se reconocen como un pass-through dentro d operación en la determinación de tarifas. La tarifa nominal del impuesto vigente en Colombia es equivalente al treinta y tres porjciento (33%).
senta en este ótros impuestos e los gastos de sobre la renta
11
De acuerdo con la Ley 1607 de 2012 y el Decreto 2701 de 2013, a partir del 1 de enero de 2013 “las sociedades y personas jurídicas y asimiladas contribuyentes declarantes del impuesto sobre la renta" son sujetos pasivos del impuesto sobre la renta para la equidad - CREE. Este impuesto se calcula como el ocho por ciento (8%), nueve por ciento (9%) transitorio para los años 2013, 2014 y 2015, de la base gravable definida en el citado decreto.
Por su parte, el artículo 240 del Estatuto Tributario establece que ‘ia tarifa sobre ¡a renta gravable de ¡as sociedades anónimas, de las sociedades limitadas y de los demás entes asimilados a unas y otras, de conformidad con las normas pertinentes que tengan la calidad de nacionales, incluidas las sociedades y otras entidades extranjeras de cualquier naturaleza que obtengan sus rentas a través de sucursales o de establecimientos permanentes, es del veinticinco por ciento (25%)”.
Dado que la base gravable para estimar el CREE es similar a la que se utiliza para calcular el impuesto de renta, sobretodo en empresas prestadores de servicios públicos en las que los rubros principales de ingresos y costos son los relacionados con la actividad que desarrollan, se propone continuar utilizando el treinta y tres por ciento (33%) considerado en metodologías anteriores como tasa para este impuesto.
2,3 Costo del capital propio
2.3 .1 G lo b a l C A P M
Partiendo de la consideración hecha sobre la tasa de descuento adecuada, que es aquella que permite remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que se hubiera remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable, se selecciona el modelo de valoración de activos de capital, CAPM por sus siglas en inglés, para la estimación del costo del capital propio, teniendo en cuenta que es un modelo de valoración de activos que permite recoger estas características.
El CAPM es un modelo para determinar de manera teórica la tasa de retorno apropiada requerida para un activo, mediante la estimación de su riesgo no diversificable. El modelo tiene en cuenta la sensibilidad del activo frente al riesgo no diversificable, también conocido como riesgo sistémico o de mercado, usualmente representado por la letra griega beta (fi), así como el retorno esperado del mercado y el retorno esperado del activo libre de riesgo.
No obstante algunos de los problemas que presenta el modelo, dados por los supuestos sobre los que se construye, y la existencia de otros enfoques hacia la valoración de activos, tales como la teoría de la fijación de precios de arbitraje de Merton (APT), se selecciona el
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CAPM porque, además de ser ampliamente aplicado en ¡numerosos sectores de la industria, ofrece facilidad, transparencia y simplicidad en su cálculo.
El costo del capital propio, o costo del equity, bajo la .metodología original del CAPM, se encuentra dado por la siguiente expresión:
K e = R f + R mkdá f t (6)En donde:
Ke\ Costo del capital propio (equity).
Rf - Tasa iibre de riesgo. Rmkdo'- Prima de mercado. pL\ Beta apalancado.
Teniendo en cuenta que el modelo originalmente füe construido sin tener en cuenta consideraciones sobre inversiones o actividades desarrolladas en diferentes países, Camodaran5 propone una versión ampliada del modeló básico, denominada como Global CAPM, en la cual se reconoce un ajuste por riesgo país be la siguiente manen
/í> = T Rmkiín * + 00
En donde:
Rv. Prima por riesgo país.
Esta versión ampliada de! CAPM es la versión del modelo que se acoge para costo de capital, teniendo en cuenta que la informaóión de referencia, so estima el riesgo de la actividad y los retornos libres de ¡riesgo y de mercado, Información del mercado de Estados Unidos, mientras que las actividades par construye la metodología de cálculo se llevan a cabo en Colombia.
el cálculo del óre la cual se corresponde a a las cuales se
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La tasa libre de riesgo corresponde al retorno de un sjctivo que en teoría p; capital con absoluta certeza. En la práctica, a pesar deique cuenta con riesgtj) considera como activo libre de riesgo a los bonos emitidos por un gobierno n estos gobiernos pueden aumentar impuestos o incluso: imprimir dinero para que emiten moneda local.
>aga intereses y de crédito, se
acional, ya que aagar la deuda
Aswath Damodaran es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios de Stern de la Unr York, en donde enseña finanzas corporativas y valoración de acciopes. Es máslconocido comit textos académicos y aplicados, que son ampliamente usados para Valoración, finanzas corpor inversiones. Cuenta con títulos de maestría en administración de négocios y de doctorado de California.
tersidad de Nueva el autor de varios
ativas y gestión de la Universidad de
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Para la metodología propuesta se toma como referente del activo libre de riesgo el bono, con plazo de 10 años al vencimiento, emitido por el gobierno de los Estados Unidos. Los criterios que fundamentan esta selección son la calidad crediticia del país, la liquidez del activo de referencia y la disponibilidad de la información de precios sobre el activo.
2.3.3 Prima de m ercado
La prima, como su nombre lo indica, corresponde al exceso de retorno que un activo o portafolio genera frente al activo libre de riesgo. En este caso particular, de acuerdo con la construcción del CAPM, corresponde teóricamente al portafolio de todos los activos de riesgo de la economía. La prima de mercado o prima de riesgo de mercado (equity market risk premium), puede también ser definida como la rentabilidad exigida para atraer y mantener inversionistas en el portafolio de los activos de riesgo del mercado. En la práctica los inversionistas son adversos al riesgo y pagan un menor precio por un flujo de caja riesgoso que por un flujo de caja menos riesgoso, con la misma expectativa de valor.
La prima de riesgo de mercado es la prima que los inversionistas demandan a los flujos con riesgo promedio y, por extensión, el descuento que se aplica a los flujos esperados con riesgo promedio. Cuando las primas de mercado suben, los inversionistas están cargando un mayor valor por riesgo y por consiguiente pagan menores precios por el mismo conjunto de flujos de caja esperados. En consecuencia, la elección de una prima de mercado tiene impacto en el valor de flujos de caja, crecimiento y medidas de riesgo específicas, tales como los betas [7],
La estimación de factores como la tasa libre de riesgo o la prima de mercado, variables que se utilizan en el CAPM, es bastante sensible al periodo de tiempo que se utilice. Por ejemplo, en los últimos 13 años se han presentado crisis globales que han afectado las primas de riesgo de mercado. La tendencia, para corregir el efecto de estas coyunturas de crisis, es utilizar periodos amplios de tiempo y mercados desarrollados como el de Estados Unidos, por ejemplo con periodos que comprenden datos desde 1928 a la fecha.
Igualmente, la prima de mercado es sensible al uso de cálculos aritméticos o geométricos de los retornos de capital promedio histórico, así como a ¡os periodos de tiempo, semanales, mensuales o anuales, que se empleen para la estimación de rendimientos de las acciones frente a activos libres de riesgo, como los bonos del tesoro americano [8],
Partiendo de la imposibilidad de contar con un estimador para Colombia y de que además recoja a todos los activos de la economía, se utiliza un estimador que representa de manera significativa la mayoría de los sectores económicos. Para el caso de la metodología
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propuesta, la prima de mercado se estima como la diferencia entre la rentabilidad promedio de una canasta de acciones de Estados Unidos, representada por el Standard & Poor's 500, y el retorno promedio del activo libre de riesgo, representado por el bono a 1C1 años emitido por e! gobierno de los Estados Unidos. Tal como se ha acogido por otros reguladores de la región6, en la metodología propuesta se utiliza para ¡el cálculo del retornp promedio el promedio aritmético y un periodo de tiempo que Inicia enlel año 1928.
2 .3 .4 B e ta de la a c t iv id a d
que dicho riesgo se suma a un portafolio de inversión ya diversificado. E mercado, de todos los activos de inversión, tiene por cónstrucclón un beta1. Un beta inferior a 1 indica que la actividad, o inversión, presenta movímíenít que no se encuentra altamente correlacionados con el mercado. Mientras superior a uno por lo general significa que la actividadl económica, o la inve presentar movimientos en precios y retornos hacia, arriba y hacia abajo observados para el mercado.
El beta es estimado para una firma individual usando una regresión lineal e ntre un índice representativo de mercado, o un portafolio creado, y lós rendimientos de la firma. El beta corresponde a la pendiente de la recta estimada. También se puede definir como la correlación de la volatilidad o la sensibilidad de los retirnos de un título financiero frente a los retornos de un índice7. La manera de expresar rriatemáticamente la relación entre el retorno de un activo a y el portafolio está dado por la siguiente expresión;
■: - j 1 1 ■ , fp) . J~ \>f ... — — ) (8 )
K LLf í 7.. J
Lo anterior se ve de manera gráfica en la ilustración 1; en donde se hace la beta de una acción frente al índice S&P 500:
estimación del
En mercados brasileños, la prima de riesgo de mercado se cal'cula como la diferencia entre la rentabilidadmedia de la tasa libre de riesgo y el índice Standard & Poor's 500 (S&P500), qiie es un índice compuesto por ías acciones de las 500 empresas más grandes de la Bolsa de Valoras de Nueva York. Por lo tanto, se toma una serie, histórica de 1928 a hoy, se obtiene una media aritmética del| rendimiento anual promecio del mercado de valores (Agencia Nacional de Energía Elétrica. 2014. P. 4, trad, libre).7 Estimating beta of Vietnam listed public utilities, natural gas and oil complany groups dijring and after the financial crisis 2007-2011 - Conceptual Theories
15
ILUSTRACION 1. ESTIMACIÓN D E L BETA M E D I A N T E BLOOMBERG
1ü] íKjiJínation Sí [tiín l'i inted:-!■ n — «raii—. —r ^ n m m
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William Sharpe (1963) [9], demuestra mediante un modelo de portafolio simplificado que existe una correlación entre cada activo y el resto de los activos que conforman el portafolio, pues todos se encuentran de alguna manera correlacionados con el “mercado”. Para Sharpe, los retornos dependen de factores como un alfa constante y un beta para cada activo. Copeland, Weston y Sahastri (2005) [10], argumentaron que el riesgo de cada empresa puede ser reflejado como la suma de los riesgos sistémicos y los no sistémicos. Recientemente, Damodaran [11] [12], incluyó nuevos factores que afectan la estimación del beta, como la ventana de tiempo seleccionada, la cual genera diferentes resultados y por lo tanto diferentes retornos. Asimismo, la periodicidad de los datos afecta el cálculo, es decir, si la información se toma de manera diaria, semanal o mensual [13],
Los valores del factor beta dependen del grado de apalancamiento de las compañías incluidas en su cálculo; por esta razón, se debe hacer una transformación de dicho factor: primero, para descontar el efecto del apalancamiento de las empresas usadas para su cálculo y, segundo, para tener en cuenta el nivel de endeudamiento de las empresas. Damodaran [14] [15], argumenta que si todo el riesgo de la actividad es soportado por el capital propio, entonces la fórmula que relaciona el beta apalancado con el beta del activo es:
A + w t ! ,
En donde:
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fti. Beta apalancado./?„: Beta desapalancado.Wd'. Porcentaje de deuda financiera.
We'. Porcentaje de capital propio (equity).
Tx\ Tasa de impuesto.
Teniendo en cuenta que no se va a analizar una empresa, sino un sector o actividad económica, la propuesta para la estimación del'beta apalancado comprende la utilización de la metodología de panel de datos, metodología que implica la sellección, para cada uno de los sectores, de una canasta de empresas representatiyas de la actividad, domo referente
o en cuenta la lo componen.
para la estimación del retorno de mercado se seleccionó el S&P 500, tenlend' profu|ndidad del mercado de Estados Unidos y la liquidez de las acciones que Una vez estimado el beta apalancado, mediante Ip ecuacióó (3), se estima el beta desapalancado tomando como estructura de capital la que tenga,en conjunto la canasta de empresas.
• Modelo de remuneración para las empresas en Colombia
En el mundo, los modelos regúlatenos para la remuneráción de las actividad^: pueden agruparse de manera general en tres grupo4 altos incentivos, o (price cap), médios incentivos o ingreso regulado (revenue cap) y'bajos incent|¡ retorno (cost o f service / rate o f return). En Colombia sel han empleado dos ti, de remuneración: precio máximo e ingreso regulado. í^or su parte, el mercad Unidos tiene un régimen de remuneración basado eh tasa dp retorno. E presentada a continuación, se relacionan las metodologías máp empleadas que han adoptado esquemas regulatorios de servicios públicos y se presenta que se asigna o no el riesgo al agente regulado.
s de un sector precio máximo ¡vos, o tasa de s de modelos o de Estados
n la, Tabla 2, en los países la manera en
T a b l a 2 . M o d e l o s d e r e m u n e r a c i ó n m á s e m p l e a d a s e n p a í s e s c o n ESQUEMAS REGULATORIOS OE SERVICIOS PUBLICOS
Modelo de remuneraciónRiesgos Riesgos
cubiertos no cu biertos
Precio máximo (price cap)i.e. Distribución de energía eléctrica y gas
■natural y transporte de gas y de GLPPrecio
Demanda Costos Costos er
exógenosidógenos
Ingreso regulado (revenue cap)i.e. Transmisión de energía eléctrica y STR
PrecioDemandq
Costos Costos ei
exógenosidógenos
Tasa de retorno {cost of service / rafe of return)En las actividades que regula la CREG no se ha utilizado
PrecioDemandaCostos exógerios Costos endógenos
Ninguno
17v _
La metodología de precio máximo lleva las empresas a buscar esquemas de mayores eficiencias a través de la reducción de costos, estando los precios de mercado fijos, pero las hace vulnerables a cambios de mercado por cuanto no cubre posibles fluctuaciones de la demanda o los cambios operacionales que puedan afectar negativamente sus costos, a diferencia de un esquema de tasa de retorno. Los dos anteriores métodos de regulación de precios presentan características de riesgo diferentes: en el primer caso el riesgo por variaciones en el costo de capital durante el período tarifario es asumido por las empresas, mientras que en el segundo caso el riesgo es trasladado a los usuarios [16],
De manera similar, en la metodología de ingreso regulado, aplicada en el país en las actividades de transmisión de energía eléctrica y en los sistemas de transmisión regional, STR, si bien las empresas prestadoras son cubiertas frente a las posibles variaciones de la demanda, quedan expuestas a factores exógenos que puedan implicar mayores costos en su operación, los cuales no se trasladan al usuarios mediante mayor valor de los cargos.
En estos esquemas de remuneración, altos y medios incentivos, las tarifas se fijan durante el período de vigencia y el riesgo de cambio en el costo de capital, positivo o negativo, es absorbido por las empresas. En contraste, en una regulación de cargos basada en tasa de retorno, ajusta periódicamente dicha tasa de acuerdo con los cambios en el costo de capital y reduce el riesgo para las empresas a cambio de transferirlo hacia los usuarios. Desde el punto de vista regulatorio, la determinación de quien está en mejores condiciones para asumir dicho riesgo es de gran importancia. En esencia, la regulación debe procurar alcanzar un balance entre el interés de proteger a los usuarios a través de tarifas razonables y estables y la necesidad de brindar viabilidad financiera a las empresas en un entorno de mercado de capitales competitivo [5],
El artículo 126 de la Ley 142 de 1994 estableció una vigencia de 5 años para las fórmulas tarifarias. En consecuencia, el cálculo de un costo de capital aplicable durante todo el período tarifario es consistente con un esquema regulatorio de remuneración de precio máximo. No obstante, esta situación puede exponer a las empresas a un riesgo que en buena parte es exógeno a ellas. Esto es especialmente cierto respecto a la variación de ciertos parámetros que influyen en el costo del capital en Colombia, como el llamado riesgo país. La situación anterior, podría conducir a efectos no deseables, por ejemplo, el efecto inmediato de no reconocer un aumento significativo del costo de capital sería el desincentivar nuevas Inversiones durante el período tarifario. De igual manera, no ajustar reducciones significativas del costo de capital Implicaría una sobre remuneración de los activos en uso.
A través de las tarifas reguladas que determina la CREG se busca reconocer el costo del capital de la industria6, es decir, la tasa de retorno consistente con el riesgo característico de dicha actividad. En consecuencia, no se asegura una rentabilidad determinada para cada empresa en particular, la cual depende de aspectos tales como el comportamiento de la
6 Sobre el concepto de costo de capital de la industria ver Brealey and Myers, 1996.
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14demanda, la eficiencia en la gestión corporativa, la estructura de capital de lc}s empresas y distintos esquemas tributarios y contables aplicables, en^re otros.
Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores sobre los diferentes remuneración aplicados en la regulación colombiana, el impacto que los m tener en términos de riesgo sobre los resultados de l^s empresas que llev^i actividades reguladas y que la Información que se utiliz^ para la estimación d actividad toma como fuente la información de empresas que, se desenv ambiente regulatorio orientado a la aplicación del modelo de tasa de retorno efectuar un ajuste en el cálculo del beta apalancado, j por medijo del cual diferencias entre los esquemas de remuneración de la siguiente manera:
modelos de smos pueden n a cabo las
3l riesgo de la jelven en un se considera
recojan lasse
1 + C I - 7 V HV\ w„) (10)
2 .3 .5 P r im a p o r r ie s g o p a ís
A través de la estimación de la prima por riesgo paí^ se busca reconocer el exceso de retorno, frente al activo libre de riesgo, que es exigido por un inversionista para desarrollar una actividad en un pais, en vez de desarrollarla en cjtro. Para el caso particular de esta metodología, es el caso de desarrollar la actividad en Colombia, en vez de que sea desarrollada en Estados Unidos, partiendo del hecho de que la información con la que se hace la estimación de la tasa libre de riesgo, la prima de mercado y el riesgo 'te la actividad provienen del mercado de capitales de Estados Unidos, hnientras que la aplicación de la tasa de descuento corresponde a la prestación de servicios en Colombia.
En la medida en que no se pueden utilizar datos del marcado de capitales colombiano y se debe recurrir a la utilización de datos del mercado de io¿ Estados Unidos, se face necesario hacer ajustes por riesgo país. Lo anterior, derivado del |hecho de que se está considerando una inversión en Colombia y no una inversión en Estados Unidos, lo cual hace que el inversionista tenga que enfrentar un riesgo mayor, de naturaleza, cambiada principalmente, que se mide a través de índices [1].
En la metodología para el cálculo de tasas de descuento propuesta, se hacd la estimación de la prima por riesgo país a través de la cotización de rhercado de los credit defaults swaps (CDS) para Colombia. Si bien el precio que da el mercado a este tipo de: Instrumentos financieros corresponde a la valoración que hace del rjesgo de crédito de Colombia, en la Industria es ampliamente aceptada la utilización del riesgo de crédito como medida de riesgo
del diferencial puesta, bonos
país. Otra aproximación, que tiene de fondo el mismo concepto, és el cálculo entre el retorno de los bonos de dos países, para caso 'de la metodología prode similar plazo emitidos por Colombia y Estados Unidos. Un ejemplo dé este tipo demediciones es el EMBI, que es producido por JP Mofgan. No obstante, se CDS por ser una cotización directa del mercado.
seleccionó el
19
A
2 4 Costo de la deuda
Las entidades que otorgan facilidades de crédito, o el mismo mercado de capitales cuando participa en una empresa como financiador a través de la adquisición de una emisión de bonos, llevan a cabo un ejercicio de valoración de los riesgos que asumen al participar de la empresa mediante este tipo de vehículos. En ese sentido, se entiende que el costo en sí mismo, de dicha fuente de financiación, refleja el riesgo que asume quien participa como financiador. En ese orden de ideas, para la metodología no se propone la utilización de algún índice o estimador. Por el contrario se toma y utiliza directamente la información de las empresas prestadoras de los servicios objeto de regulación.
La Comisión solicitó mediante circular CREG 019 de 2014, información a las empresas con corte a 31 de diciembre de 2013. Dicha circular fue publicada en la página web de la entidad con el respectivo formulario, en formato Excel, para ser diligenciado por las empresas con información sobre: pasivos financieros, tasas de interés, entidades crediticias o contrapartes, plazo inicial y fecha de vencimiento, entre otros.
2.5 Paridad de tasas de interés
Como se ha mencionado a lo largo del documento, buena parte de la información que es requerida para el proceso de estimación de tasas de descuento corresponde a información del mercado de capitales de Estados Unidos y, por consiguiente, los retornos observados y los que son estimados a partir de esta información se encuentran expresados en términos de su moneda, el dólar.
Sin embargo, la mayor parte de la información que se tiene para el cálculo del cargo de las diversas actividades reguladas (valores de inversiones y costos de administración, operación y mantenimiento) se encuentra expresada en pesos. Es necesario entonces contar con una metodología a través de la cual se puedan estimar tasas equivalentes en pesos para aquellas que están expresadas en términos del dólar y viceversa, de tal manera que, en el momento del cálculo de los cargos, la tasa de descuento que se utilice se encuentre expresada de manera consistente (dólares o pesos) con la información de inversiones y AOM.
El supuesto de paridad de tasas de interés es una condición de no arbitraje en la que los inversionistas son indiferentes a las tasas de interés disponibles en dos países. Lo anterior implica que el rendimiento esperado de los activos domésticos será igual al rendimiento esperado, ajustado por tasa de cambio, de los activos en moneda extranjera. De cumplirse este supuesto, un inversionista no podría obtener beneficios mediante una estrategia de arbitraje.
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decir que la paridad de tasas de interés es de cobertura.! Bajo esta condición u
Específicamente, cuando la condición de no arbitraje s^ satisface; con el uso de un contrato a término, o forward, para protegerse contra la exposición al riésgo cambiario, se puede
in inversionista ¡po de cambio manera, para en pesos es
lo cual no se
es Indiferente entre las tasas de interés disponibles en dos países porque el forward permite que el mercado se mantenga en equilibrio. Expresado de otra el caso específico de la metodología propuesta, el valo'r esperado del retorno igual al valor esperado del retorno en dólares expresado en pesos, conpresenta la oportunidad de potenciales ganancias mediante el arbitraje.
La paridad de tasas de interés, asume que los siguientefe puntos se cumplen qomplatamente para algunos participantes del mercado:
1. No hay costos de transacción.2. Todas las utilidades por intermediación (netas de las pérdidas por iptermediación)
están sujetas a la misma tasa de impuestos.3. Los participantes del mercado pueden financiarsé a la misma tasa libré de riesgo a la
que pueden prestar.4. Los participantes del mercado aprovechan las oportunidades de arbitraje en la
medida en que se presentan.
A continuación se presenta la forma de llegar a la expresión mediante la c estimar tasas equivalentes en dos monedas diferentes. Los dos portafolios valorar un contrato forward 6e tasa de cambio son [17]:
ual es posible que permiten
Portafo lio A i Largo un cóntrato; forward más un morlto en efectivo igual a Ke~TDcor>(-T tt^
Portafo lio B; Un monto e~TDusdiT~t}'' de la rmopeda extranjera.
Los dos portafolios valdrán igual a una unidad del monto en; moneda e momento T. Para que no se presente arbitraje, los dosí portafolio's deben val^i el momento t. Por consiguiente se cumple que.
xtranjera en el r lo mismo en
K i' (11)En donde:
f : Contrato forward.K: Monto en pesos en el momento T.5: Tasa de cambio spot (momento f).
TDC0V. Tasa de Interés en pesos.
21
J tp -
TDUsd\ Tasa de interés en dólares.
Despejando la ecuación (11) para f, se tiene que:
:| (12)
El precio forward (o tasa de cambio forward), F, es el valor de K que hace que / = 0. Suponiendo que se cumple esta condición y que adicionalmente, por facilidad y claridad en la notación, se establece que:
(T — t) = n
De la ecuación (12) se llega a que:
F Se{ ■r;í '. (1 3 )vo
Expresando la anterior ecuación en términos de tasas discretas y si el resultado se escribe en términos de los factores de descuento correspondientes, se llega a la siguiente gexpresión; §
Q)T3
(1 TTDu,[i)'1 F0c, t} ~t 2 LU
A partir de la anterior ecuación, se propone efectuar el cálculo de tasas equivalentes cuando ojse requiera expresar una tasa, que se encuentre en términos de dólar, en términos de □pesos, o viceversa. La principal ventaja que tiene asumir la paridad en tasas de interés para ¡¿Ila estimación de las tasa equivalentes es que Colombia cuenta con un mercado de ^derivados que se ha desarrollado durante los últimos años, en el cual se encuentra liquidez pa plazos significativos, hasta más de 10 años, sin mencionar que el mercado de futuros sobre libor (london interbank offered rate), el cuál sirve de referencia para la tasa en dólares, jes uno de los más profundos en el mundo. Para mayor claridad sobre la forma que se derivala condición establecida en la ecuación (14), se puede ver el caso presentado en el anexo 3. o
<o— 1LU
2,6 Proceso de cálculo í£
A continuación se describe el procedimiento de estimación de cada uno de los parámetros <definidos en la metodología que se propone para el cálculo de tasas de descuento. La tasa de descuento aplicable es el resultado de la estimación del costo promedio ponderado de q
capital, WACC, para cada actividad, expresado en términos reales y antes de impuestos. La 0estimación del costo de la deuda se hace a partir de la información que fue remitida por las lu
empresas, mientras que para la estimación del costo del capital propio se recurre al Global
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CAPM. Para la selección de los parámetros de calculó se han considerado criterios:
Garantizar la transparencia y verificabilidad dél cálculo recurriendo información reconocidas y reproducibles.Promover la eficiencia económica a través de la lutillzación de valores alcanzados por las empresas.Reflejar la situación observable del mercado, asegurando la sostenibil de las empresas.Incorporar el tipo de regulación adoptado.
los siguientes
a fuentes de
que deben ser
dad financiera
A continuación se detalla el proceso de estimación dé cada uno de los parámetros que requieren de un proceso de cálculo.
2 .6 .1 D e te r m in a c ió n de la e s t r u c t u r a de c a p i ta l y lá ta s a de im p u e s to s
= 1 - IVrf (151)
= 40% (16)
= (17)
En donde,
We es el valor del capital propio, expresado comp porcentaje del total de la estructura de financiación.Wd es el valor de la deuda, expresado como percentaje del total de la estructura de financiación.Tx es el impuesto de renta aplicable en Colomblá.
2 .6 .2 D e te r m in a c ió n d e la p r im a de m e rc a d o
En donde,
23
R«ikdo,t es la prima de mercado en el momento fi. y es el año anterior al año del momento t. x es cada uno de los años desde 1928 hasta y.rm;ir es la variación anual del índice Standard á Poor’s entre el 31 d£ diciembre delaño x - 1 y el 31 de diciembre del año x.
rf x es la rentabilidad anual de una inversión en el bono de 10 años del gobierno de Estados Unidos, entre el 31 de diciembre del año x - 1 y 31 de diciembre del año x.
2.6.3 D e te r m in a c ió n de l a ju s te p o r a c t iv id a d - p
La estimación del parámetro beta (p) se realiza a través de una regresión lineal, utilizando datos de panel. Los datos de panel combinan cortes transversales (información de varios individuos en un momento dado) durante varios períodos de tiempo. Estos pueden ser: i) balanceados o ii) no balanceados. Los primeros contienen las mediciones completas, mientras que los segundos carecen de observaciones en algunos períodos de tiempo [18],
Por otro lado, los datos de panel pueden modelarse a partir de efectos fijos y de efectos aleatorios. La diferencia entre ambos radica en el error del modelo, es decir, los dos efectos manejan un error que equivale a la suma del error del individuo más el error del modelo de (MCO)9. Para el caso de efectos fijos, el error se descompone en una parte constante para cada individuo y otra aleatoria que cumple los requisitos de MCO. Por el contrario, efectos aleatorios plantea que el error del individuo es una variable i.i.d10 [19] [20],
Como se comentó anteriormente, la estimación del riesgo de la actividad se lleva a cabo mediante la aplicación de la metodología de panel de datos. El proceso de cálculo comprende dos etapas: la primera es la creación de una canasta para cada sector y la
Las actividades de distribución y transmisión de energía eléctrica se unificaron, dado que no fue posible encontrar una muestr actividad de manera independiente.
E -3
segunda es el cálculo del parámetro beta para cada uno de ellos. El procedimiento se <u detalla a continuación.
2.6.3.1 Creac ión de la can as ta de em presas para cada activ idadi -
El primer paso consiste en la creación de una canasta de empresas estadounidenses que coticen en bolsa para cada una de las actividades. Los sectores para los que se busca estimar la tasa de descuento, para el caso son los siguientes:
UJ• Distribución y transmisión de energía eléctrica.- Distribución de gas natural. <■ Transporte de gas combustible. <
LU□
fue posible encontrar una muestra representativa de empresas que desarrollen cada ^_L<OLU<I£L<
Para la selección de la canasta de empresas se recurrió al sistema de información Bloomberg, por medio de cual fue posible la aplicación de filtros a través de los cuales se logró depurar en gran medida el universo de empresas, de tal forma que las que qjseleccionadas tuvieran como actividad principal la actividad específica para la cual se Uadelanta el ejercicio de estimación.
9 . UJMínimos cuadrados ordinarios (método para encontrar los parámetros en un modelo de regresión lineal)
10 Independiente e idénticamente distribuida.
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Los pasos que se siguen en la herramienta para conformar la canasta son:
■ Seleccionar las empresas utilizando la función! EQS<Go>.* Filtrar el resultado con el criterio de Trading St,atus = Active■ Filtrar el resultado con el criterio de Security ^tributes = Show Prim ary Security of
company only.■ Filtrar el resultado con el criterio de Country olj Domicile = United Stdtes.■ Agregar filtros adicionales al resultado seg|jn cada actividad, los cuales son
descritos en la (Tabla. 3).
T a b l a 3 . F i l t r o s a d i c i o n a l e s a p l i c a d o s a l o s d i f e r e n t e s
SECTORES
Filtro 1
Filtro 2
Distribución ytransmisión de energía eléctrica
Sectors (BICS)1'1:
Utility Networks
Distribución por redes de Transporte de gasgas combustible
Sectors (ICB)'":
Gas distribution
Latest FY product segment revenue from electricity distribution, electricity transmission
combustible
Latest FY product segment revenue from gas transmission s| storage
A manera de ejemplo, en la Ilustración 2 se presentan los filtros que fupron aplicados mediante Bloomberg para la selección de la canaáta de empresas de distribución y transmisión de energía eléctrica.
11 BICS Bloomberg Industry Classification System 12ICB Industry Classification Benchmark
25
I l u s t r a c i ó m 2, F i l t r o s a p l i c a d o s p a r a l a s e le c c ió n o e l aCANASTA DE EMPRESAS DE DISTRIBUCION Y TRANSMISION DE ENERGÍA
ELECTRICA
lm dxplanatian.I í Go; foi to sf;e Id&t unsaved sci'e^r
Mjf Rflííírt SCTtrni ííit' ■ t r •UlftL .Wií.í'' S«ve 3 S í i t t n r
Pepalí" Scraent
1tcré*nlrig Ciftera
Fíiuifv Scnesnl^ I t r)
* írrlc-TE? íírp&riing CótwS3I'.- i - ■- ■■ . ■ i " ■■ -
•)ü*1b- ii ■ 2 h ' 'ÍIH ii : ■ n-rn. Q| i' "'t: MO KruitmiBa ih;.US ■ n-'. r L'L'Ii .i - I ,í(i ■■ ■ .■ -- l ¡ 1 ■ 1 i ■ i H Hl il I -í. f F prnilii ' í^F ií:
rtatch-.'-.'aSTíbuít«¿;nTÍES1ÍS21
j i r r r r : n i . ! . ,i|I .iM i ■ ■l-,. i h: ■ t
r U tk -h e re ü ) i t i d « r e o n i ' i E n a n a
f i i * t r a L 5 * f t 1 E í í ? 960 0 B i- q íH Í 5 U J 0 *S 4ÍOO E u ro p e H ÍS TSiÜ ?1úO C r r n i t f * , q j ¿a j j o * ; ^ !C H ong t o - ^ 5 5 ; }.?77 6D jO - 'a u - r . S I i JJO l 3502 t : '™ t * i r » í l l ¡ i r r - n . i 3 ] 5 ' OOo C o i iL r io f t t .O H 01 ^ l - J i - i i i F ia -n -o e L =
i ' . '£ H !7 COI u i i 00 f ia r - jp i . ’ - u ID -rtM - OI i ■. h n011 i : . l l !
En la tabla 4 se detallan las canastas de empresas resultantes por actividad, tras aplicar la serie de filtros descritos.
T a b l a 4 . C a n a s t a s d e e m p r e s a s
No.
Distribución y transmisión de energía eléctrica
Distribución por redes de gas combustible
Transporte de gas combustible
Empresa Ticker Empresa Ticker Empresa Tiker
1 FIRSTENERGYCORP
FE US Equity
ABLEENERGY INC
ABLE US Equity
ATLAS PIPELINE P
APL US Equity
2 CONS EDISON INC
ED US Equity
AMERICASPARTNER
APU US Equity
ATLAS ENERGY LP
ATLS US Equity
3 NORTHEASTUTILS
NU US Equity
ATMOSENERGY
ATO US Equity ATMOS ENERGY ATO US
Equity
4 PPLCORPORATION
PPL US Equity
CRESTWOODEQUITY
CEQPUSEquity
BERKSHIREHATH-A
BRK/AUSEquity
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POM US Equity
CORNINGNATURAL
CNIG US Equity
CENTERPOINTENER
CE
NP US quity
6 PUB SERV ENTERP
PEG US Equity
CHESAPEAKEUTIL
CPK US Equity DTE ENERGY CO ^
TEU Squity
7 CENTERPOINTÉNER
CNP US Equity
DELTANATURAL INC
DGASUSEquity
GAS NATURAL INC
ELE
GASSquity
8WESTARÉNERGYIN
WR US Equity
GASNATURAL INC
EGASUSEquity
ENTERPRISEPRODU
EE
PD US quity
9PORTLANDGENERAL
POR US Equity
FERRELLGAS-LP
iFGP US Equity
ENERGYSERVICÉS
ELE
SOASquity
10INTEGRYSENERGY
TEG US Equity
AGLRESOURCES
GAS US Equity LOEWS CORP L
EUSquity
11 ITC HOLDINGSCo r
ITC US Equity
LACLEDEGROUP
LG US Equity LACLEDE GROUP L
EG US quity
12UILHLDGStO R P
UIL US Equity
NATL FUEL GAS CO
NFG US Equity
MDU RES GROUP !\E
IDU US quity
13VECTRENCORP
W C US Equity
NISOURCEINC
Nl US Equity
i
NATL FUEL GAS CO
NE
FG US quity
I US quity14
EMPIREDISTRICT
EDE US Equity
NEW JERSEY RES
NJR US Equity
NISOURCE INC NE
15COMMERCEENERGY
CMNRUSEquity
NORTHWEST NAT GS
NWN US l Equity
NEW JERSEY RES
NE
JR US quity
16 MGE ENERGY INC
MGEEUSEquity
ONE GAS INC OGS US Equity
NORTHWESTERNCOR
NE
WE US quity
17 OTTER TAIL CORP
OTTR US Equity
ONEOK INC OKE US Equity
NORTHWESTNATOS
ISE
WN US quity
18 SOUTH JERSEY IND
SJI US Equity
PIEDMONTNAT GAS
PNYUSEquity
POSTROCKENERGY
FE
STR US quity
19 UGI CORP UGI US Equity
RGCRESOURCES
RGCOUSEquity
SPINDLÉTOPO&G
cLE
PNDSquity
20 AMER STATES WATE
AWR US Equity
SPECTRAENERG
SE US Equity TC PIPELINES LP T
ECP US quity
21 STAR GAS PARTNER
SGU US Equity
TIDE LANDS OILTE
IDE US quity
27
22 SOUTH JERSEY IND
SJI US Equity
-23
QUESTARCORP
STR US Equity
24SOUTHWEST GAS CP
SW XUSEquity
25 UGI CORP UGI US Equity
26 WGL HLDGS INC
WGL US Equity
Una vez se cuenta con el filtro, la canasta es creada mediante la función CIXB<Go>. De esta manera el resultado será guardado y podrá ser consultado mediante la función CIX<Go>.
2.6.3.2 Est imación del parámetro beta (p) para cada act iv idad
La estimación del beta de cada actividad se realiza a través de un panel de datos. El panel se construye por actividad siguiendo el procedimiento que se detalla a continuación:
■ A partir de la canasta creada mediante Bloomberg, se descargar la información de precios diarios de las acciones de cada una de las empresas que conforma la canasta y del índice S&P 500. Cabe anotar que al momento de realizar el ejercicio, se seleccionó la opción para descargar información solamente de días hábiles.
■ La ventana de tiempo definida para la estimación del beta es de cinco (5) años.
■ A manera de ejemplo, en la tabla 5 se detalla el caso para distribución de gas combustible, en la que se puede observar el cargue de la información en Excel de algunas empresas que conforman la canasta.
28
ME
TOD
OLO
GIA
PA
RA
EL
CÁLC
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DE
TA
SAS
DE
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|
W d
e Ju
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de 20
14
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T a b l a 5 . P r e c i o s d e l a s a c c i o n e s p a r a a l g u n a s c o m p a ñ í a s q u e
P E R T E N E C E N A LA C A N A S T A DE D IS T R IB U C IÓ N DE G A S N A T U R A L
Date
ABLE US Equity
APU US Equity
ATO US Equity
CEQP US Equity
CNIG US Equity
CPK US Equity
DGAS US Equity
EGAS U$ Equity
FGP US I GAS US Equity Equity
PX_LAST PX_LAST PXJ.AST PXLAST PXJLAST PXJLAST PXLAST
11.51
11 .5
PXLAS r PXJ.AST PX_LAST
0 1 /0 7 /0 9 0 .1 3
0 .1 3
3 3 .9 2 5 .7 4 12 .261
~ 1 0 9 .3 0 2
3 3 Í2 5
^ ' 3 2 . 2
8 .4 3
8 9 . 4 2 2 ^
16.51 3 2 .3
0 2 /0 7 /0 9 3 3 .7 25 1 2 1 .8 0 6
|
1 6 .3 2 31 .6 1
2 0 /0 5 /1 4 45 .0 1 5 2 .6 7 1 4 .6 8 70 .0 1 2 0 .2 6
2 0 2 5
10 .3 2 27 .1 1 5 4 .4 4
2 3 /0 5 /1 4 45 .1 1 5 2 .4 4 1 4 .9 4 6 9 .9 3 1 0 .4 27.22 5 4 .3
2 4 /0 5 /1 4 0.001 4 5 .3 3 52 .61 1 4 .3 8 6 9 .4 4 1 9 .6 5 1 0 .4 3 2 7 .2 3 5 4 .1 8
2 5 /0 5 /1 4 4 5 .0 9 5 3 .0 2 1 4 .5 7 19 6 9 ,9 6 1 9 .9 8 1 0 .6 ! 2 7 .3 7 5 4 .5 8
2 6 /0 5 /1 4 4 4 .8 6 5 2 .6 5 1 4 .6 6 7 0 .4 3 19 .8 7 1 0 .5 7 1 2 7 .3 3 5 4 .6 5
2 7 /0 5 /1 4 45 .2 1 52 .71 1 4 .8 6 1 9 7 0 .9 9 2 0 .8 8 10 .7 2 7 .3 5 5 4 .6 2
3 0 /0 5 /1 4 4 5 .3 9 53 .4 1 4 .8 7 7 1 .3 3 2 1 .9 6 1 0 .5 4 ; 2 7 .3 6 5 5 .0 3
^ Total ¿¡pedicionesf ' * l
1248 573 1248 1248 1248 415—J-----
1248—__L -----
1232 1246 1248 1248
c3OíTi
LUz>uLUDLUaV)<<HUJa
u■ <oLU<ir<o.<
Se observa que algunas de las empresas seleccionadas dentropresentan huecos en su historia de precios, tal como se evidencia de la tabla 5. En este caso específico empresas como ABLE US, C US y EGAS US carecen de todos los datos. Las implicaciones situación se corrigen más delante de dos maceras: primero mediant de un criterio para eliminar los datos completos de una empre mediante la eliminación las fechas fallantes faciendo ló revisión po la tabla 6 se presenta la base de datbs a partir de la cual se inicia de los set de datos que se utilizan en el panel.
de la canasta én la última fila NIG US, DGAS gue tiene esta e la definición sa y segundo r empresa. En
construcciónla
T a b l a 6 . S e r i e s d e p r e c i o s d e l S & P 5 0 0 c o n l a s d e a l g u n a s
E M P R E S A S Q U E C O M P O N E N LA C A N A S T A DE D IS T R IB U C IÓ N DE G A SC O M B U S T IB L E . I
oaot i
SPX IndexDate
APU US Equity
ATO US Equity
CEQP US Equity
CPK US Equity
DGAS US Equity
EGAS US Equity
FGP US Equity
Date PXJAST PX_LAST PX_LAST PXJAST PX_LAST PXJ.AST PXJLAST PXLAST
0 1 /0 7 /2 0 0 9 9 2 3 .3 3 0 1 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .9 2 5 .7 4 12 .2 8 1 3 3 .2 5 11 .51 8 .4 f 16.51
0 2 /0 7 /2 0 0 9 8 9 6 .4 2 0 2 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .7 2 5 1 2 .1 3 0 6 3 2 .2 1 1 .5 CO <D 122 1 6 .3 2
0 3 /0 7 /2 0 0 9
0 6 /0 7 /2 0 0 9 8 9 8 .7 2 0 6 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .8 7 2 5 .3 5 1 2 .1 7 5 8 , 3 3 .2 5 1 1 .9 0 4 9 8.7 >01 1 6 .3 8
0 7 /0 7 /2 0 0 9 8 8 1 .0 3 0 7 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .4 4 2 4 .8 8 1 2 .0 1 3 3 : 3 2 .1 5 1 1 .5 0 5 8 .5 1 6 .3 4
29
0 8 /0 7 /2 0 0 9 8 7 9 .5 6 0 8 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .1 2 2 4 .7 8 1 2 .0 2 2 8 3 2 .4 5 1 1 .8 4 9 9 8 .5 5 1 6 .2 8
0 9 /0 7 /2 0 0 9 8 8 2 .6 8 0 9 /0 7 /2 0 0 9 3 4 .0 6 24 .8 1 1 2 .2 6 1 8 3 1 .4 5 1 1 .5 0 5 8 .5 0 0 1 1 6 .6 2
1 0 /0 7 /2 0 0 9 8 7 9 .1 3 1 0 /0 7 /2 0 0 9 3 3 .9 2 2 4 .6 5 1 2 .6 4 4 3 32.21 1 1 .5 2 5 8 .5 2 1 6 .7 2
1 0 /0 5 /2 0 1 4 1 9 5 0 .7 9 1 0 /0 6 /2 0 1 4 4 8 .3 5 0 .8 2 1 4 .6 9 6 9 .0 8 2 0 .1 9 1 0 .4 6 2 6 .9 3
1 1 /0 5 /2 0 1 4 1 9 4 3 .8 9 1 1 /0 6 /2 0 1 4 47 .6 1 5 0 .4 1 4 .3 9 6 8 .7 2 0 .3 7 1 0 .3 2 2 7 .0 4
1 2 /0 5 /2 0 1 4 1 93 0 .11 1 2 /0 6 /2 0 1 4 4 4 .9 5 0 .6 1 4 .6 9 6 8 .5 2 0 .3 6 1 0 .3 2 2 6 .7 2
1 3 /0 5 /2 0 1 4 1 9 3 6 .1 6 1 3 /0 6 /2 0 1 4 4 4 .8 5 1 .0 7 1 4 .3 5 6 8 .2 6 2 0 .1 2 1 0 .3 8 2 7 .4 3
1 6 /0 5 /2 0 1 4 1 9 3 7 .7 8 1 6 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .2 6 5 1 .5 1 4 .6 6 6 8 .5 3 2 0 .1 9 1 0 .4 3 2 8 .2 5
1 7 /0 5 /2 0 1 4 1 9 4 1 .9 9 1 7 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .1 5 5 1 .6 9 1 4 .9 7 6 8 .7 4 2 0 .0 4 1 0 .3 9 2 7 .7 6
1 8 /0 5 /2 0 1 4 1 9 5 6 .9 8 1 8 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .2 5 5 2 .2 9 1 4 .8 4 6 9 .8 9 2 0 .0 3 1 0 .4 2 7 .9 8
1 9 /0 5 /2 0 1 4 1 9 5 9 .4 8 1 9 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .4 4 5 2 .7 8 1 4 .6 2 6 9 .7 8 19 .8 8 1 0 .3 9 2 7 .1 5
2 0 /0 5 /2 0 1 4 1 9 6 2 .8 7 2 0 /0 6 /2 0 1 4 45 .0 1 5 2 .6 7 1 4 .6 8 70 .0 1 2 0 .2 6 10 .3 2 27 .1 1
2 3 /0 6 /2 0 1 4 45 .1 1 5 2 .4 4 14 .9 4 6 9 .9 3 2 0 .2 5 10 .4 2 7 .2 2
2 4 /0 5 /2 0 1 4 1 9 4 9 .9 8 2 4 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .3 3 52 .61 1 4 .3 8 6 9 .4 4 1 9 .6 5 1 0 .4 3 2 7 .2 3
2 5 /0 5 /2 0 1 4 1 9 5 9 .5 3 2 5 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .0 9 5 3 .0 2 1 4 .5 7 6 9 .9 6 1 9 .9 8 10.6 2 7 .3 7
26 .'í)5 /2 D I 4 1 9 5 7 .2 2 2 6 /0 6 /2 0 1 4 4 4 .8 6 5 2 .6 5 1 4 .6 6 7 0 .4 3 1 9 .8 7 10 .5 7 2 7 .3 3
2 7 /0 5 /2 0 1 4 1 9 6 0 .9 6 2 7 /0 6 /2 0 1 4 45 .2 1 52.71 1 4 .8 6 7 0 .9 9 2 0 .8 8 1 0 .7 2 7 .3 5
3 0 /0 6 /2 0 1 4 4 5 .3 9 5 3 .4 1 4 .8 7 7 1 .3 3 2 1 .9 6 1 0 .5 4 2 7 .3 6
TotalMediciones
1225 1248 1248 1248 1248 1248 1232 1246 1248
La construcción del panel implica crear un set de datos por empresa que contenga las siguientes categorías: fecha, identificador único para la empresa, retornos diarios del S&P 500 y retornos diarios del precio de la acción de la empresa. El retorno del mercado, Rm, y el retorno de la acción, R], se calculan como:
/ 5&P500n \ r „ ñm = ln (— —— ----- ] (19)
Is&psoo* J 'vS&PSOO^i
PXJLAST,{ PX LAST„ \ ^
En la tabla 7 se presenta un ejemplo de uno de los set de datos construidos para la corrida del panel. Cabe anotar que las columnas S&P 500 y PX_LAST se incluyen a manera de referencia pero no son tenidas en cuenta para el ejercicio de construcción del panel.
30
MET
OD
OLO
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. PA
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CALC
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UJÍN41"Oeau
3LUz>oLUaLU
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31
Date02y07/2009
1
IdJA P U U S E q u ity
S & P 5008 9 6 .4 2
P X _ U \S T33.7
I
Rm-0 .0 2 9 ^ 7 8
Rj-0 .0 0 5 9 1 7
F127/05/201402/07/2009
1
A P U U S E q u ity A T O U S E q u ity
t1 9 6 0 .9 68 9 6 .4 2
146 .2 12 5 .0 0
i0 .0 0 1 9 0 9-0 .0 2 9 6 7 8
t
10 .0 0 7 7 7 2-0 .0 2 9 1 7 0
27/05/201402/07/2009
A T O U S E q u ity C E Q P U S E q u ity
1
1 9 6 0 .9 68 9 6 .4 2 |
1
■I52 .7 11 2 .1 8
0 .0 0 1 9 0 9- 0 .0 2 ^ 5 7 8
0 .0 0 1 1 3 9 -0 .0 0 8 2 0 3
1i27/05/201402/07/2009
i
1C E Q P U S E q u ity C P K U S E q u ity
1
1 9 6 0 .9 68 9 6 .4 2
1
14.8fe3 2 .2 0
0 .0 0 1 & 0 9 -0 .0 2 9 5 7 8
| |
t
0 .0 1 3 5 5 0 -0 .0 3 2 0 8 J
l27/05/201402/07/2009
C P K U S E q u ity D G A S US E q u ity
11 9 6 0 .9 6896.42',
I
7 0 .9 911.50
1
0 .0 0 1 9 0 9-0 .0 2 9 5 7 8
0 .00792 (1-0 .0 0 0 8 6 9
27/05/201402/07/2009
I
D G A S U S E q u ity E G A S U S E q u ity
1
1
1 9 6 0 .9 08 9 6 .4 2
1
20.8b8 .9 4
0 .001 &09 -0 .0 2 9 5 7 8
10 .0 4 9 5 8 10 .0 5 8 9 8 5
I
27/05/2014I
1E G A S U S E q u ity
1
I
1
1 9 6 0 .9 6[1
1 0 .7 0'Ij
0 .0 0 1 9 0 9
l |!
1
0 .0 1 2 2 2 41
l
i02/07/2009
1
S W X U S E q u ity
!
896.421
I
I
2 2 . d ?
i
i-0 .0 2 9 5 7 8
j
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27/05/201402/07/2009
■
S W X U S E q u ity U G I U S E q u ity
I
1 9 6 0 .9 66 9 6 .4 2
I
i52.7Í4 2 5 .2 4
I I
0.0011909,-0 .0 2 9 5 7 8
l !
0 .0 0 3 7 9 3 -0 .0 2 0 0 C 5
11
27/05/201402/07/2009
1
U G I U S E q u ity W G L U S E q u ity
I
1 9 6 0 .9 68 9 6 .4 2
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| I
50.1|13 1 .7 6
0 .0 0 1 9 0 9-0 .0 2 S 5 7 8
0 .0 1 0 6 3 3-0 .0 2 5 1 8 4
27/05/20145
W G L U S E q u ity
1
1 9 6 0 .9 6!
42.6 ,6
i0 .0 0 1 9 0 9 0 .0 0 5 1 6 9
Después de organizar el panel de datos, se encuentra desbalanceado. La información utilizada para la estimación del coi caracteriza por tener un número limitado de empresas (i es finito), número de periodos disponibles para la estirríación es grande (t -* el método más apropiado de estimación es él de efectos fijos [21] describe a continuación.
que este es éficiente (fl) se mientras que ei o), por lo tanto 22], el cual se
La especificación general de un modelo dé regresión con efeqtos fijos es la siguiente:
= a i,c + ^ i.r (2 1 )Con í — 1 , , TV; y ,t = 1, ...,T
to t para las k
En donde, i se refiere al individuo o a la unidad de estudio (corte transversal), f es la dimensión en el tiempo, cr es un vector de interceptes de n parámetros, p es un vector de k parámetros, X iit es la i-ésima observación ál momerl variables explicativas.
Reemplazando, en (21) se tiene que:
R J i . t = a¿,t + u i , t (2 2 )
En donde, Rji t es el retorno diario continuaiínente compuesto de en el periodo t, R m i t es el retorno del S&P 500, Ui t es el término dé sensibilidad del retorno de la firma con respécto al retorno del me palabras el riesgo de la actividad.
a i-ésima firma 5 error y ^ es la rcado, en otras
La estimación del beta a través del panel se llevó a cabo en el software gratuito denominado R versión 3.0.3.
■ Los resultados del panel fueron revisados analizando la significancia observada (p) y el coeficiente de determinación (R2). Los pasos contemplados en el análisis fueron: i) realizar la primera corrida con el set de datos completo, es decir con todas las empresas que componen la canasta, ii) verificar los valores de (p) y (R2), iii) simplificar el set de datos eliminando secuencialmente las empresas que posean el menor número de mediciones, iv) verificar los valores de (p) y (R2), si los resultados de las corridas continúan siendo significativos, entonces analizar el valor de (R2), v) seleccionar el set de empresas que presente el mejor valor de (R2). Los resultados permiten concluir que la estimación mejora cuando se eliminan de la muestra aquellas compañías que registran menos del 87.5% de las observaciones.
■ En la tabla 8 se relacionan las empresas de cada sector que fueron eliminadas.Con las restantes se conformaron las canastas definitivas con las que se llevará a cabo el ejercicio de panel para la estimación del beta de cada actividad.
T a b l a 8 . E m p r e s a s e l i m i n a d a s a l a p l i c a r e l f i l t r o d e n u m e r o d e
d a t o s |íN
NO. Distribución y transmisión de energía eléctrica
Distribución pot combustible
redes de gai Transporte de gas combustible
Nombre Completo Abreviatura Nombre Completo Abreviatura Nombre Completo Abreviatura
1 FIRSTEN ERG Y C O RP FE U S E q u ity AB LE ENERGY INC A B L E U S E q u ity ATLAS PIPELINE P A P L U S E q u ity
2 CO NS EDISON INC E D U S E q u ity AM ER IC AS PARTNER A P U U S E q u ity ATLAS ENERGY LP A T L S U S E q u ity
3 NO RTHEAST UTILS N U U S E q u ity ATM O S ENERGY A T O U S E q u ity ATM O S ENERGY A T O U S E q u ity
4 PPL CO RPORATION P P L U S E q u ity CR ESTW OO D EQUITY C E Q P U S E q u ity BERKSHIRE HATH-A B R K /A U S E q u ity
5 PEPCO HOLDINGS P O M U S E q u ity CO RNING NATURAL C N IG U S E q u ity CENTERPOINT ENER C N P U S E q u ity
6 PUB SERV ENTERP P E G U S E q u ity CHESAPEAKE UTIL C P K U S E q u ity DTE ENERGY CO D T E U S E q u ity
? CENTERPO INT ENER C N P U S E q u ity DELTA NATUR AL INC D G A S U S E q u ity GAS NATURAL INC E G A S U S E q u ity
8 W ESTAR ENERGY IN W R U S E q u ity G AS NATURAL INC E G A S U S E q u ity ENTER PR ISE PRODU E P D U S E q u ity
9 PORTLAND G ENERAL P O R U S E q u ity FERRELLG AS-LP F G P U S E q u ity EN ER G Y SERVICES E S O A U S E q u ity
10 INTEGRYS ENERGY T E G U S E q u ity AG L RESOURCES G A S U S E q u ity LO E W S C O R P L U S E q u ity
11 ITC HO LDINGS COR IT C U S E q u ity LACLEDE GROUP L G U S E q u ity LACLEDE GROUP L G U S E q u ity
12 U ILH LD G S CORP U IL U S E q u ity NATL FUEL G AS CO N F G U S E q u ity MDU RES GROUP M D U U S E q u ity
13 VECTR EN CORP W C U S E q u ity NISO URCE INC N l U S E q u ity NATL FUEL GAS CO N F G U S E q u ity
14 EMPIRE DISTRICT E D E U S E q u ity N EW JER SE Y RES N J R U S E q u ity N ISO UR CE INC N i U S E q u ity
15 CO M MERCE ENERGY C M N R U S E q u ity N O RTHW EST NAT GS N W N U S E q u ity N EW JERSEY RES N J R U S E q u ity
16 MGE ENERGY INC M G E E U S E q u ity ONE GAS INC O G S U S E q u ity NO RTHW ESTER N COR N W E U S E q u ity
17 OTTER TAIL CO RP O T T R U S E q u ity O N EO K INC O K E U S E q u ity NO RTHW EST NAT GS N W N U S E q u ity
18 SOUTH JERSEY IND S JI U S E q u ity P IED M O NT NAT GAS P N Y U S E q u ity PO STR O C K ENERGY P S T R U S E q u ity
19 UGI CORP U G I U S E q u ity RGC RESOURCES R G C O U S E q u ity SP IN D LE TO P O&G S P N D U S E q u ity
V32 I
No. Distribución y tum m isidn de energía Distribución por rodea de gas T rana porte do gps combustíhieeléctrica combustible
N o m b re C o m p le to A b r e v ia t u r a Nombre Completo Abreviatura N o m b re C o m p le to Abreviatura
T C P U S E q u ity '
T ID E U S E q u ity
20
21
22
23
24
25
26
AM ER STATES W ATE A W R U S E q u ity S PEC TRA ENERG
STAR GAS PARTNER
SOUTH JERSEY IND
Q UESTAR CORP
S O UTHW EST GAS CP
UGI CO RP
W GL HLDGS INC
S E U S E q u ity
S G U U S k q u ity
S J I U S E q u ity
S T R U S E q u ity
S W X U S E q u ity
U G I U S E q u ity
W G L U S 'E q u ity
TC PIPELIN ES LP
TIDELAN DS OIL
OCM
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t í<I—LUOo_ JDO<0-JLU<i'.L<a.<
1 O o o
Finalizado el procedimiento anterior y, obtenido ¡ el valor del beta correspondiente a cada una de las actividades para las cuales se efectúaprocede a estimar el beta desapalancado mediante información para la estructura de apalancamiento de la las émpresas con las que se conformó la canasta definitiva utilizada en el p monto de la deuda de largo plazo, suma del valor del patrimonio yita¿a ¡mposi
la ecuación (9), u actividad la siguiente
apalancado, el cálculo, se
tjilrzando como nformación de
£nel: suma del iva del 35%.
A partir del beta desapalancado, se procede a estimar el beta apalancado que tiene en consideración los parámetros definidos regulatoriamenle: Wd, We, Tx y Afi, utilizando para los efectos la ecuación (10).
El valor de los Ap será definido posteriormente por la QREG. La metodologíá de estimación de este parámetro será detallada y puesta a consideración mediánte un documento soporte aparte.
2 .6 i4 D e t e r m i n a c i ó n d e l c o s t o de l cap í ta l j p r o p io o e q u i t y
Como se mencionó anteriormente, es mediante la ecuáción (7) que se efectt a el cálculo delcosto del capital propio. Teniendo en cuenta que los parámetros se encuentran expresados en términos de dólar, la tasa resultante estará expresaba también en dolare^. Para efectuar el cálculo de la tasa equivalente en pesos deberá aplicarse la ecuación (25).
Las siguientes son las ecuaciones mediante las cuáles se deriva el cále equivalente en pesos de una tasa expresada en dólareé.
ulo de la tasa
( i + s w ^ r l (M)
33
F0“ ‘ a CM)
En dónde:
- F£>cop es el factor de descuento de la curva swap libor peso. Swapcop es la tasa de interés de la curva swap libor.
- FDusd es el factor de descuento de la curva libor en dólares.Swapvsd es la tasa de interés de la curva swap libor.
Con los factores de descuento determinados y el costo del capital propio en dólares es posible obtener el costo del capital propio en pesos así:
K e =AXCcop(1 + Keusd)n * FDU${1
FD c o p1 (25)
En donde:
Kecop es e! costo del capital propio en pesos, equivalente al costo de capital propio en dólares.
2 .6 .5 D e t e r m i n a c i ó n del c o s t o de la d e u d a
El costo de la deuda se determinó a partir de la información remitida por las empresas, en respuesta a la circular CREG 019 de 2014. Para el sector de transmisión y distribución de energía eléctrica, atendieron la solicitud doce empresas y para el sector de transporte y distribución de gas combustible nueve empresas.
En el sector energía eléctrica, las empresas reportaron deuda con bancos y emisión de bonos, con una tasa promedio ponderada por saldo vigente de 8.0%. Mayoritariamente se reportaron préstamos pactados a DTE e inflación, con spreads que fluctúan entre 1.9% y 7.3%, en modalidades trimestre anticipado, semestre vencido y mes vencido, entre las
V 34J y
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niprincipales. Para los créditos en dólares se reportaron tasas de libor a 6 spread que fluctúa entre 0.35% y 2.95%. Al hacer el calculo de las tasas e y términos efectivos anuales y pesos, las tasas de la deLda reportada fluctúan 13.8%, En relación con los plazos, estos se encuentran |en un rango que va d hasta 27.9 años. El plazo promedio al vencimiento de la heuda reportada es dé
eses mas un c|uivalentes en
entre 4.63% sde 0.3 años 7.7 años.
spreads que fluctúan vencido y mes vene
En el sector de gas combustible, las empresas reportaron deuda con bancos bonos, con una tasa promedio ponderada por saldo vigente de 7.76%. Mayor reportaron préstamos pactados a DTP e inflación, con 5.9%, en modalidades trimestre anticipado, semestre; principales. Para los créditos en dólares se reportaron tasas de libor a 6 spread que fluctúa entre 1.6% y 6.1%. Al hacer el calculo de las tasas e' términos efectivos anuales y pesos, las tasas de la de'uda reportada fluctúa 10.4%, En relación con los plazos, estos se encuentran!en un rango que va d hasta los 18.9 años. El plazo promedio al vencimiento dé la deuda reportada e
y emisión de itarlamente se entre 1.2% y
ido, entre las leses más un
<j]uivalentes en n entre 5.05% esde 0.4 años s de 8.1 años.
OOJ<uTIüE
&■DÍN
Teniéndo en cuenta que un número significativo de las émpresas ¡que reportarbn ¡nformación de deuda se desempeñan conjuntamente en los do¿ sectores, energía eléctrica y gas combustible, y en varias etapas de la cadena de prestación del servicio, transmisión y distribución, no se llevó a cabo un cálculo de manera íliscrimináda de la deuda para cada actividad. Se calculó una sola tasa efectiva anual prompdio ponderada por saldo de 7.94%, para.todas las actividades.
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2 .6 .6 D e t e r m i n a c i ó n de la t a s a de d e s c u e n t o
Una .vez calculados los costos de la deuda y del capital propio, se procede a efectuar el cálculo de la tasa de descuento, que corresponde al WÁCC, para cada actividad, expresado en términos reales y antes de impuestos.
El primer paso es expresar tanto el costo de la deuda cémo el costo del capite l propio en sus tasas equivalentes en pesos, o en dólares según sea él caso, mediante la ecuación (25). A continuación se procede a calcular el WACC mediante la ecuación (5), la cual ya expresa la tasa de descuento en términos reales y antes de impuestos.
Vale la pena mencionar que para mitigar los posible^ efectos que se puea resultado de la tasa de descuento, cuando su cálculo c^eba hacerse en mom se presenten coyunturas que afecten las tasas de meiícado que son utilizad que para estos parámetros se tome como valor el pfomedio aritmético de días, contados a partir del último día del mes anterior ¡a la fecha de cálculo, que la volatilidad del mercado no impacte el resultado.
an tener en el éntos en donde as, se propone los últimos 90 de tal manera
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B IB L IO G R A F IA
[1] J. SERRANO. "Matemáticas financieras y evaluación de proyectos” Segunda edición. Universidad de los Andes & Alfaomega. 2010.
[2] F. MODIGLIANI, M. MILLER. ‘The cost of capital, corporation finance and the theory of investment1’, American economic review 48, p.p. 261-721. 1958.
[3] H.M MARKOWITZ, W.F. SHARPE, M.H. MILLER. "The founders of modern finance: Their prize winning concepts and 1990 Nobel lectures”, Charlottesville, VA: Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1991.
[4] R. BREALEY, S. MYERS. “Principles of corporate finance” . New York: McGraw- Hill. 1996.
[5] J. HOUSTON. “Determining the cost of capital” . International, Program on utility regulation & strategy, Public utility research center, University of Florida, 2000.
[6] J. HOUSTON. "A Survey of Financial Management”, International, Program on utility regulation & strategy, Public utility research center, University of Florida, 2000.
[7] A. DAMODARAN. "Equity risk premium, estimation and implications” , Stern School of Business, 2013
[8] UNIVERSIDAD DE LOS ANDES; “Tasa remuneratoria del capital Invertido para empresas de distribución de energía eléctrica”. Facultad de Administración. Bogotá. 2013.
[9] W. SHARPE. “A Simplified Model for Portfolio Analysis.” Management Science, p.p. 277-293, 1963.
[10] TE . COPERLAND, J.F. WESTON, K. SHASTRI, “Financial theory and corporate policy:international edition" Published person, ISBN-10:0321223535, 2005.
[11] A. DAMODARAN, “What is the Riskfree Rate? A Search for the Basic Building Block” New York University - Sterm School of Business, p.p. 33, 2008.
[12] A. DAMODARAN, “Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications” - The 2013 Edition, New York University - Sterm School of Business, p.p. 114,2013.
[13] DT. NGOC HUY, “Estimating beta of Vietnam listed public utilities, natural gas and oil company groups during and after the financial crisis 2007-2011 - Literature Review”, Economic and business review, Vol. 15 No. 1, p.p 57-71, 2013.
[14] A. DAMODARAN, Damodaran on valuation, Jhon Wiley and Sons. New York. 1994.
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■pOc~JID
[15] P. FERNANDEZ, Levered and unlevered beta. Working pa University of Navarra, rev 2006.
[16] I. ALEXANDER, T. IRWIN, "Price caps, Rate-of-Return Regulationof Capital” . Public Policy for the Private Sector Nc . 87, The World Bank
[17] J. HULL, “Options, futures, and other derivdte securities’1 Univers Prentice Hall. ISBN 0-13-639014-5. 1993.
[18] HAYASHI, Fumio. “Econometrics” Princeton! University Pfess. 2000. USA. ISBN 0 691 01018-8.
[19] M. ARELLANO, O. BOVER, La econometríá de datos de panel, lr|ivestigaciones económicas, Vol. XIV, No. 1, pág. 3-45, 1990.
[20] R. MONTERO, Efectos fijos o aleatorios', test de especificación, Documento de trabajo en economía aplicada. Universidad de Granada, 2011.
[21] E. RENSHAW, The stock market, Economicj Recessidns and the with an emphasis on forecasting. 2002.
business cycle
[22] R. JUDSON, A. OWEN, Estimating DynaiViic Panel Data Model:;: A Guide for Macroeconomists1’, Economic Letters, 1999, 65, 9-15.
;er No. 488,
and the Cost Group, 1996.
ty of Toronto,
Mls ao>uaLU□(A<Í/3<I—uu3
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ANEXO 1D e s c r i p c i ó n d e l a m e t o d o l o g í a
VIG EN TE
El desarrollo de la metodología para la estimación de tasas de descuento para redes tiene en cuenta, como parte de los principios de eficiencia y suficiencia financiera, los siguientes dos elementos:
1. El valor financiero de un activo corresponde al valor de los flujos futuros de caja que está en capacidad de generar.
2. Acometer un proyecto, empresa o actividad, implica necesidades de caja, originadas principalmente por las inversiones que deben llevarse a cabo en infraestructura de operación y capital de trabajo. Es necesario entonces contar con una estructura que permita financiar dichas inversiones y convertir en realidad el proyecto o empresa.
Partiendo de estos dos elementos, la metodología de estimación de la tasa de descuento adecuada, o si se quiere de otra manera del precio justo ("fa/r value’), estima la tasa de descuento de tal manera que la capacidad de generación de caja de una empresa, a partir de su operación, sea igual al costo de la estructura de financiación que fue requerida para hacer realidad la empresa.
En otras palabras, la tasa de descuento adecuada es aquella en donde el valor presente neto de los flujos de caja libre de la empresa es igual al valor presente de los flujos de caja que demanda la estructura de financiación. Esta situación se da cuando la tasa interna de retorno de los flujos de caja libre es igual a la tasa que se le reconoce a la estructura de financiación. Como se suponen dos fuentes para la estructura de financiación, recursos de deuda o capital de terceros y recursos de los inversionistas o capital propio, la tasa, o costo, de la estructura de financiación es el promedio ponderado de las tasas que se le reconocen a cada una de dichas fuentes.
Partiendo de estas consideraciones, el reto que surge es estimar de manera adecuada los valores para cada uno de los componentes del costo ponderado de la estructura de financiación, o WACC por sus siglas en inglés, definiendo además cuál es la ponderación de cada uno de los componentes dentro de la estructura que debe ser considerada.
La siguiente es la metodología que ha sido utilizada en la estimación de las tasas de descuento, para cada una de las actividades de red.. Dicha metodología se usó en el cálculo y aprobación de los cargos que hoy en día se encuentran vigentes:
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1
Costo de la deuda
El costo de la deuda se estima como el promedio del ^ercentil 80 de las tas; reportadas mensualmente por los establecimientos bancatios a la Süperintender de Colombia, para el “Crédito preferencial”, expresado er i términos reales, de tengan datos para más del 50% del periodo tomado. A pste valor se adicionar que tienen las tasas de interés de los créditos preferenciales con plazos mayores
• Costo del capital propio
El costo del capital propio (Ke) se estima a partir del mddelo Global CAPM, cu es la siguiente:
Ke — Rf -h Rmkdo * Pl Rp
as de interés cia Financiera
bancos que á la diferencia a 5 años.
los
/a formulación
En donde:
Rf = -Z IL i tasa bonos USA 20 añoSi, siendo n - 60 melses
Kmkdo = _ Z f= i(rm.i - t/.í). siendo a = # años desde 1926 hasta hoy
A - (fíu + ñr) * ( l + (1 - fx ) — )< siendo Tx = la tasa d^ impuestos.
Rp = -Z ÍL i Ernbil: siendo « = 60 meses
Como los valores del beta son tomados de empresas réguladas en Estados mercado la forma de regulación es de bajos incentivos (¡ é- costo del servicio o se efectúa un ajuste a partir de los resultados de un estudio qué sobre esta Banco Mundial. En la siguiente tabla se exponen las diferencias:
Unidos y, en ese tasa de retorno),
materia hizo el
T a b l a 9, B e t a s s e g ú n m o d e l o d e r e m u n e r a c i ó n
Promedio de los valores de beta según modelo de remuneración
Electricidad Gas
Altos incentivos 0.57 0.84
Medios incentivos 0.41 0,57
Bajos incentivos 0.35 0.20
Fuente: Regulatory structure and risk and infrastructure firm. The World Bank. 1996.
• Costo promedio ponderado de capital (WACC)
El costo promedio ponderado de capital después de impuestos (WACCd i ) se calcula con:
WACCd ¿ = w a * Kd * (1 - Tx) + we * Ke
Antes de impuestos con:
WACCa,L = wd * Kd + weKe¡(l - Tx)
Y en términos reales con:
WACCrealA Í = (WACCa t - nusd)/(l + nuSd)
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1T a b l a 1 0 . P a r á m e t r o s d e c á l c u l o v i g e n t e s
Parámetro Fuente Observaciones
Rf
I
Reserva Federal de los Estados Unidos
Bono a 20 años
Promedio aritmético últimos 60 meses
RmktíoMorningstar (Ibbotson), Reserva Federal de Estados Unidos y cálculos CREG
Desde 1926 con datos ^nuales
Promedio aritmético
PuMorningstar (Ibbotson)
SIC según actividad
Mediana de los últimos cuatro trimestres disponibles
«PJ.P. Morgan
EMBI+ Colombia
Promedio aritmético meses
últimos 60
Rr
“Regulatory Structure and Risk and Infrastructure Firms, An tnternationall Comparison”
Alexander y otros, 1996
TxEstatuto Tributario
Tarifa de impuesto de rentaVigente
Xcop DanePromedió aritmético d de 12 meses
s la variación
xusd\
The Livingston Survey
Federal Reserve Bank of Philadelphia
Consumer Price Index
Long-Term Outlook
Encuesta más reciente publicada
Kdust)
Superintendencia Financiera
(Promedio de la tasas de Crédito Preferencia! de los establecimientos bancarios)
Banco de la República ¡
(Tasas de Crédito Preferencia!, agrupadas en plazos)
Promedio aritmético meses
últimos 60
41
^ -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
ANEXO 2D e s c r i p c i ó n d e o t r a s r e f e r e n c i a s d e
TASAS DE D E S C U E N TO
1. Unión Europea
La mayoría de los países de la Unión Europea se han orientado hacia el desarrollo de los mercados de electricidad y gas combustible en la última década. La figura 1 muestra el panorama de las tasas de retorno para el servicio de electricidad en países industrializados, donde las mismas se encuentran en un rango entre 3,1% y 10.9%, aproximadamente, con periodos regulatorios que van desde uno hasta cinco años.
Il u s t r a c ió n 3. M eto do lo g ías de r em u n er ac ió n , ta sa s de r e to r n o , WACC, para ELECTRICIDAD Y PERIODOS REGU LATO RIO PARA PAÍSES EUROPEOS.
“jnM* i i.lappnq. ¿muí uJMiltUik rerjiii Liui i h ■ ÉtMQpi
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(S')!¡ m fiu.w» o t
L L 'I.:U jta n i de rciLuni) |6 ,S Í í (-)j LTm juny 11(r"'!! (. f |
Ernst & Young, 2013, p.7.
A pesar de las diferencias en las metodologías regulatorias de remuneración, la tendencia a la disminución de las tasas de retorno son compartidas por la mayoría de los países europeos, principalmente como consecuencia de spreads de deuda más bajos en aquellos países que no han sido afectados seriamente por la crisis de deuda Europea (Ernst & Young, 2013, p.5).
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Las Tablas 3 y 4, presentadas a continuación, ilustran la composición de los difen que componen el WACC, los cuales difieren de país a país para estructuras ba»; de activos de regulación (RAB, por sus siglas en inglés)13, jEn primer lugar, el cost' y la tasa de impuestos usados en el WACC son de naturaleza locai y esto da diferencias entre las tasas de retomo de cada país (Ernst & Young, 2013, p.13 y
entes factores .adas en base o de la deuda
r a generar 4).
luga
0 ÍJ V T3[i1 —><LTJ
z1LIDO¿Ti1UOUl
£íLUPO_ lp0 _)<p01<re<a_<OOODO
Otros dos parámetros importantes de cálculo son los “betás” y el “nivel de apalancamiento1’. De acuerdo con ello, los reguladores consideran que los activos regulados son menos riesgosos, lo cual conlleva a un menor beta, con diferencias en su cálculo para los diferentes países, según la Tabla 3, para valores que oscilan entre 0.3 y 0.4| Para el negocio de la electricidad, el apalancamiento financiero de los países oscila entre 30% hasta el 6Ó%.14
T a b l a 11. P a r á m e t r o s d e l WACC e n E u r o p a p a r a e n e r g íaELÉCTRICA
Componentes del WACC países europeos - Energía eléctrica *
A le m a n ia P o lo n ia F in la n d iaR e p ú b l ic a
C h e c aF ra n c ia S lo v a k ia
T & D T & D D is t r ib u c ió n T r a n s m is ió n D is t r ib u c ió n T 81D T & D
T a s a l ib r e d e r ie s g o 3.80% 5 .4 2 % 1 .8 2 % 1 .8 2 % 4 .6 0 % 4.2 ■0% 4 .0 1 %
S p re a d d e d e u d a 0 .6 0 % N /A 1.00% 1 .ÓOfo N /Á 0 .Í O O"-
N /A
B e ta a c t iv o s 0 .3 2 0 .4 0 0 .4 0 0 .4 0 0 .3 5 0.: .3 0 .3 0
B e ta e q u i t y 0 .7 9 0 .6 9 0 .5 3 0 .8 5 i N/A 0.É ■6 N /A
P r im a d e r ie s g o d e
m e rc a d o4 .5 5 % 4 .8 0 % 5 .0 0 % 5 .0 0 % 6 .4 0 % 4 .; 10% 3 .0 0 %
A p a la n c a m ie n to 6 0 .0 0 % 4 2 .0 0 % 3 0 .0 0 % 6 0 .0 0 %
i
4 0 ,0 0 % 60 .0 0 % 6 0 .0 0 %
T a s a d e im p u e s to s 1 5 .8 2 % 1 9 .0 0 % 2 4 .5 0 % 2 4 .5 0 % 1 9 ;0 0 % 34 4 3 % 2 0 .0 0 %
C o s to d e la d e u d a 3 .8 0 % 6 .4 2 % 1 .8 2 % 1 .8 2 % 4 .9 1 % 4.) 50% 5 .1 3 %
C o s to d e l e q u it y 9 .0 5 % 8 .7 3 % 3 .9 7 % 5 .5 9 %
I
8 .0 5 % 1C .9 2 % 6 .0 0 %
W A C C 5 .9 % , 8 .9 5 % , 3 .1 9 % : 3 .0 6 % : 7 .g 2 % J 7.; !5 % , 6 .0 4 %
*(E m s t& Young, 2013, p.13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
En el caso del sector de gas, presentado en la Tabla 4,je! rango de variación mucho más amplio y fluctúa entre 0.3 y 0.58. Esto púede significar que el parámetros de riesgo valora los activos con grado de riesgo relativo a su entonjn
de los betas es ajuste de estos o local. Para el
RÁB: Regulatory Asset Base. ' Ernst & Young, 2013, p. 13.
43
^ ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
negocio del gas, el apalancamiento financiero de los países oscila entre 20% hasta el 60% (Ernst & Young, 2013, p.14).
Los parámetros de cálculo del WACC para el sector de gas de diferentes países europeos, presentado en la Tabla 5, fluctúa ampliamente de país a país, con valores de Beta que oscilan entre 0.36 hasta 0.79 y valores de costo ponderado de capital en un rango de 4.21% hasta a 10.99%, para países con menor y mayor volatilidad económica.
Dentro de todos estos análisis, los reguladores franceses y alemanes están centrando su atención en los factores externos que están fuera del control de los operadores, que puedan afectar su desempeño real, basado en su conducta de negocios. Además de estos costos “no controlables”, los cuales son generalmente reconocidos en la fórmula de remuneración, se están usando “contabilidades regulatorias" que compilen elementos que están fuera de control de los operadores tales como cambios en el volumen distribuido o transportado, ingresos o costos no recurrentes, o inflación. Las diferencias detectadas en esta “contabilidad regulatoria" son facturadas en el siguiente periodo fiscal.
T a b l a 12, P a r á m e t r o s d e l WACC e n E u r o p a p a r a g a sCOMBUSTIBLE
Com ponentes del WACC países europeos -g a s
A le m a n ia P o lo n ia F in la n d iaR e p ú b l ic a
C h e c a
T & D T & D D is t r ib u c ió n T r a n s p o r te D is t r ib u c ió n
T a s a l ib r e d e r ie s g o 3 .8 0 % 5 .4 2 % 1 .8 2 % 1 .8 2 % 4 .6 0 %
S p re a d d e d e u d a 0 .6 0 % N /A 1 .8 0 % 1 .8 0 % N /A
B e ta a c t iv o s 0 .3 2 0 .4 0 0 .3 0 0 .3 0 0 .4 0
B e ta e q u it y 0 .7 9 0 .6 9 0 .4 0 0 .3 6 N /A
P r im a d e r ie s g o d e
m e rc a d o4 .5 5 % 4 .6 0 % 5 .0 0 % 5 .0 0 % 6 .4 0 %
A p a la n c a m ie n to 6 0 .0 0 % 4 2 .0 0 % 3 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 4 0 .0 0 %
T a s a d e im p u e s to s 1 5 .8 2 % 1 9 .0 0 % 2 6 .0 0 % 2 6 .0 0 % 1 9 .0 0 %
C o s to d e la d e u d a 3 .8 0 % 6 .4 2 % 3 .6 2 % 3 .6 2 % 4 .9 1 %
C o s to d e l e q u it y 9 .0 5 % 8 .7 3 % 5 .0 1 % 6 .8 0 % 8 .5 4 %
W A C C 5 .9 0 % , 8 .9 5 % , 4 .3 2 % , 5 .9 9 % , 8 .2 9 % ,
* (E rn s t & Y o u n g , 2 0 1 3 . p. 13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
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T a b l a 13. P a r á m e t r o s d e l WACC e n E u r o p a p a r a : g a sC O M B U S T IB L E I
* (Emst,& Young, 2013, p 13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
Componentes del WACC países europeos -gas
F ra n c ia S lo v a k ia G re c ia S u z a
D is t r ib u c ió n T r a n s p o r te D is t r ib u c ió n T r a n s p o r te T & D
T a s a l ib r e d e r ie s g o 2.2 0 % 2.0 0 % 4 .0 1 % 0.631% 2 .3 2 %
S p re a d d e d e u d a 0 .6 0 % 0 .6 0 % N /A N /A 0 .5 5 %
B e ta a c t iv o s 0 .4 6 0 .5 8 0 .3 0 N /A 0 .4 0
B e ta e q u it y 0 .7 6 0 .9 6 N /A o .sQ 1.00
P r im a d e r ie s g o d e
m e r c a d o5 .0 0 % 5 .0 0 % 3 .0 0 % 5 .9 0 %
2 7 .6 0 %
3.9 0%
A p a la n c a m ie n to 5 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 6 0 00%
T a s a d e im p u e s to s 3 4 .4 3 % 3 4 .4 3 % 20.0 0 % ' 20.0 0 % 19 20%
C o s to d e la d e u d a 2.80% 2 .6 0 % 5 .1 3 % 5 .9 5 % 2.1 7 %
C o s to d e l e q u it y 9 .2 0 % 1 0 .4 0 % 6.0 0 %
_1 2 .9 1 % N //
W A C C 6.00% 2 6 .50% 2 6 .0 4 % 1 0 .9 9 % 4.2 1%
oH*'Z.mocoLUQLüacoco<'t—
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Adicionalmente, reguladores ingleses y franceses están ¿lesarrollamdo cláusulas que autorizan ajustes en el siguiente OPEX de la tarifa, como fconsecuencias de posibles nuevas legislaciones, impuestos, decisiones legales, pero bajo cjertas condiciones, qu^ no incluyen el primer año regulatorio.
Los modelos de remuneración europeos para enej-gía y gas tienden a mantenerse independientes, pero con un marcado benchmarking entfe uno y otro modelo, con la finalidad de alcanzar mejores desempeños regulatorios con redíjcción de costos, mayor eficiencia y calidad de prestación del servicio
déCon el fin de lograr los anteriores objetivos, los reguladores de distribución países están permitiendo a los operadores retener las ganancias cuandó objetivos. Anualmente se determina la diferencia entre lo^ ingresos regulatorios ingreso obtenido y en caso de desempeño positivo, qüe no esté ligado a demanda, puede ser recompensado con el cien (100% ) por ciento del i operadores con un desempeño inferior están siendo forzados a asumir un diferencia que va desde el cincuenta (50%) hasta el cien (100%) por ciento.
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los diferentes superen sus
permitidos y el umentos de la
ñeremento. Los porcentaje de la
En el caso que
esta diferencia entre ingresos supere el cinco (5%) por ciento, la compensación se ajustará dentro del periodo regulatorio para evitar se afecte en forma los ingresos del operador15.
1.1. Modelo finlandés
Este modelo aplica para operadores T&D para el periodo regulatorio del 2012 a 2015. El mismo fija un techo a las utilidades en el nivel de la tasa de retorno permitida por negocio del 3,19% y 3,6% para distribución y transmisión respectivamente, para lo cual el regulador, EMA, usa el siguiente método:
Ganancias Tasa de Superávit oajustadas a lo ' Retomo déficit
realizado “razonable"
El regulador suma la “ganancia ajustada a lo realizado” para los diferentes años del periodo y resta la suma de la “tasa de retorno razonable” para los años correspondientes. Para calcular la “ganancia ajustada a lo realizado” el regulador empieza con el resultado contable. Esta se revisa, en primer lugar, para tener en cuenta todos los costos no reconocidos por el regulador desde la perspectiva regulatoria, y en segundo lugar, adicionar incentivos y mecanismos de eficiencia de la estructura regulatoria.
El cuarto año del periodo regulatorio se calcula el superávit/ déficit total como la suma anual de los mismos y los operadores T&D son obligados a compensar el superávit y se le permite compensar el déficit en el ajuste de precios en el siguiente periodo regulatorio.
Este método permite establecer un vínculo entre la contabilidad financiera de los operadores y su desempeño regulatorio, y habilita a las compañías reguladas para capitalizar los beneficios de los incentivos regulatorios y asumir los costos de los costos de un bajo desempeño regulatorio.
1.2. Modelo alemán
Este modelo, presentado en la Tabla 6, se basa en un ingreso máximo (revenue cap) como la suma de tres tipo de costos: ineficientes, eficientes y no influenciables, los cuales el regulador evalúa por el benchmarking o comparación de los operadores que comparten las mismas características. Las ineficiencias de los operadores son determinadas por la ubicación relativa
15 (Ernsl & Young, 2013, p.17 - 19).
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de estos costos frente a sus límites, a través de métodos estadísticos y no estadísticos tales como análisis envolvente de datos y el análisis de fronteras estocást'icas, respectivamente.
Los costos ineficientes describen la situación donde un Operador suministra ur costoso que sus pares, en términos de aquellos que puedje controlar o influencia ha establecido un objetivo de eliminar estos costos para él final del periodo regí 2018.
servicio mas r. El regulador latorio 2014 -
Los costos eficientes también se han definido con base eh el benchmarking de os operadores para un año referencia y también están sujetos a un objetivo de reducción de costos. Los costos no influenciables son completamente reembolsabas por el regulador y n<j> están sujetos a ningún incentivo.
T a b la 1 4 . M o d e lo d e r e m u n e r a c ió n a le m á n
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Fuente: Ernst & Young. 2013
De esta forma el regulador alemán busca incentivar la reducción de cosí mediante la separación de estos tres costos, incentivo a la expansión, mayor nivel operadores como por sector regulado (Ernst & Youríg, 2013, p.9).
os de servicio calidad, tanto a
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1.3. Modelo español
España usa diferentes modelos de remuneración para transporte y distribé electricidad. La remuneración de actividades de distriljiución de' electricidad calcula usando un modelo de malla (network) de referencia como técnica de coi el periodo regulatorio 2009 - 2012. El modelo de malla de referencia mapea la
ción de gas y en España se
nparación, para áreas de cada
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operador y determina la malla de referencia requerida para conectar a la malla respectiva, donde los consumidores finales con base en su localización, inyectan voltajes y demandan por servicio.
La remuneración de referencia para cada empresa distribuidora está calculada con base en tres componentes: remuneración de las inversiones; remuneración operación y mantenimiento; y remuneración de otros costos necesarios en la actividad de distribución. Este ingreso máximo regulado conduce al operador a optimizar niveles de administración y operación de redes inteligentes o networks (Ernst & Young, 2013, p.11).
2. Objetivos de calidad y su impacto en la tasa de descuento
Existe un interés creciente en incentivar y forzar a la eficiencia regulatoria en la base de costos del operador. La tendencia está orientada a objetivos de calidad, lo cual propende, no solo por la reducción de costos a expensas de un buen desempeño del sistema.
Estos esquemas incluyen incentivos/ desincentivos financieros. Por ej.: Finlandia compara los costos de interrupciones anuales con un “nivel de referencia” de costos de interrupción. El deterioro en la calidad de la electricidad disminuye la tasa de descuento para el operador del sistema. Una diferencia del cincuenta (50%) por ciento entre el nivel de costos de las interrupciones y el nivel corriente de costos, puede tener un impacto hasta del veinte (20%) por ciento de la tasa de retorno del año corriente (Ernst & Young, 2013, p.21).
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ANEXO 3 P a r i d a d d e t a s a s d e i n t e r é s :
C a s o d e l e x p o r t a d o r
Supóngase el siguiente caso para un exportador: Llevó á cabo una venta a ci recibir en pago USD 1.000.000 dentro de 6 meses. Par^ evitar que la fluctuaci de cambio afecte sus ingresos el exportador puede efecljuar las siguientes tran~
Pedir un préstamo en dólares. ¿Cuántos?Con los dólares del préstamo comprar pesos. ¿Al qué tasa? Invertir los pesos.
rédito y espera ón de la tasa
sacciones:
Después de 6 meses
, recibir los dólares y pagar el préstamo.
En 6 meses, recibir el pago por su inversión en pesos.
¿Cuál es el resultado de todas las transacciones anteriores?
Teniendo en cuenta que en 6 meses el exportador recibirá USD 1 millón, deberá pedir prestado un monto en dólares que sumado el capital y jos intereses de 6 meses sea igual a USD 1 millón. Es decir:
En donde:
t m il ló n * e rxrt
rx: tasa del préstamo en dólares
n: plazo en años
Con el monto del préstamo en dólares compra los pesos en el mercado spot. Es decir que compra a la tasa de cambio S.
El monto en pesos es entonces invertido a un plazo de 6 meses, en donde:
r¿: tasa de la inversión ed pesos
49
Pasados los 6 meses el exportador recibe en pago USD 1 millón, con el cual cancela el préstamo en dólares. A la vez puede retirar la inversión en pesos que efectuó.
Il u s t r a c ió n 4. F l u j o d e c a j a d e l e x p o r t a d o r
fi írftf-s’t'.'íI = F
r|T1
b nie.ve.v
Se
El valor final de los dos portafolios debe ser igual, de lo contrario sería posible arbitrar. Por consiguiente se cumple que:
Volviendo a la expresión
f = s J d ~r u cop
Y donde los valores nominales, correspondientes al valor a entregar en pesos y dólares, para el caso nuestro corresponden a:
F = K = Ncop{ l + i copr
5 = Tf?Mt * Nusd( l + i usd) n
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Teniendo en cuenta que se debe cumplir:
NCOp — TRMt * Nusd
Se tiene que
( i+ i , „ r = ( i + (i+ D
Despejando para icop se obtiene:
t-cop ~~( Tj5¿í)n *FPUSd
FDcal,1 2 )
ÍM11"CltiVT3
LU=}O(/)LUdLUQ<u><h-LÜQOZ)o<o_ lLU
<nr<Cl<OoJoQOt i
51
