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Metodología para Finanzas Públicas Calificación Quirografaria de Estados Mexicanos

31 de julio de 2014* Metodología

Contactos Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] Ricardo Gallegos Director Ejecutivo Sénior de Finanzas Públicas / Infraestructura E-mail: [email protected] Alfonso Sales Analista E-mail: [email protected] Esta metodología es propiedad exclusiva de HR Ratings de México, S.A. de C.V. *Esta metodología entra en vigor a partir del 10 de septiembre de 2014.

Metodología de Evaluación de Riesgo Quirografario Esta metodología mide la voluntad y capacidad de cumplir en tiempo y en forma con las obligaciones de pago de las entidades federativas mexicanas incluyendo las obligaciones futuras que podrían contratar. Aunque esta metodología no incluye la evaluación de la capacidad y voluntad de pago de la deuda relacionada con productos estructurados (la cual es el objetivo de otra metodología), estos productos se incorporan en varias de las métricas analíticas utilizadas. La metodología supone que la deuda estructurada basada en ingresos afectados limita la voluntad y capacidad de un estado para cumplir con el pago adecuado de sus obligaciones quirografarias. La metodología genera una Calificación Inicial (𝐶𝐼) a través del Modelo de Riesgo Quirografario (𝑀𝑅𝑄); este modelo es de características cuantitativas. Más adelante, la metodología incorpora una serie de consideraciones cualitativas que permiten ajustar la Calificación Inicial en cualquier dirección, generando la Calificación Final (𝐶𝐹). La presente metodología excluye la evaluación crediticia de entidades municipales, las cuales son objeto de una adenda. • El 𝑀𝑅𝑄 requiere la proyección de los estados financieros de le entidad a

través de un escenario base (el cual representa el desempeño más probable de la entidad dado el contexto observado)y un escenario de estrés (que mide el impacto sobre las métricas clave ante condiciones financieras y económicas adversas).

• Los escenarios consideran tres dimensiones analíticas que agrupan seis distintas métricas de acuerdo a su naturaleza: la primera estudia el desempeño inmediato de la entidad a través del balance primario; la segunda se enfoca en distintas modalidades de la deuda, mientras que la tercera se enfoca en el servicio de deuda total y quirografario.

• Cada métrica recibe una ponderación, la cual se sostiene para ambos escenarios y cada entidad. De la misma forma, las métricas reciben también una ponderación inter-temporal de acuerdo a su distanciamiento con el año en curso.

• Al generar un resultado para cada escenario se obtiene la 𝐶𝐼, la cual generalmente podrá ser alterada en cualquier dirección en hasta tres “notches” de acuerdo a una serie de factores cualitativos incluidos en la Consideraciones de Ajuste.

• En caso de que sea necesario, el Comité de Análisis podría incorporar ajustes adicionales a través de las Consideraciones Extraordinarias de Ajuste, factores cualitativos que representan eventos o condiciones infrecuentes pero que podrían alterar la capacidad o voluntad de pago de la entidad.

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Estructura General del Proceso de Calificación Esta metodología mide la voluntad y capacidad de cumplir en tiempo y en forma con las obligaciones de pago financieras de las entidades federativas mexicanas1 incluyendo las obligaciones futuras que podrían contratar. Aunque esta metodología no incluye la evaluación de la capacidad y voluntad de pago de la deuda relacionada con productos estructurados (la cual es el objetivo de otra metodología), estos productos se incorporan en varias de las métricas analíticas utilizadas. La metodología supone que la deuda estructurada basada en ingresos afectados limita la voluntad y capacidad de un estado para cumplir con el pago adecuado de sus obligaciones quirografarias. El proceso de calificación parte de la proyección de un escenario Base y de un escenario de Estrés, con los cuales se calculan métricas clave para determinar la Calificación Inicial (𝐶𝐼). Excluyendo entidades con un historial de incumplimiento relevante, la 𝐶𝐼 puede modificarse en hasta tres “notches”, y en cualquier dirección, al incorporar una serie de consideraciones de ajuste basadas en variables cualitativas y cuantitativas que no pueden ser adecuadamente incorporadas en la determinación de la 𝐶𝐼. Posteriormente, existe la posibilidad de incorporar factores cualitativos adicionales utilizando, en casos excepcionales, ajustes extraordinarios cuando existan factores no contemplados dentro del rubro de las Consideraciones de Ajuste; o cuando el impacto de una consideración, por su naturaleza, excede los límites de tres “notches”. Al alterar la 𝐶𝐼 con base en dichos criterios se obtendrá la Calificación Final (𝐶𝐹). Para la determinación de la 𝐶𝐼 se utilizarán seis métricas calculadas en cada uno de los escenarios mencionados. Estas son: 1) Balance Primario a Ingresos Totales (𝐼𝑇), 2) Deuda Neta (𝐷𝑁) a Ingresos de Libre Disposición Netos (𝐼𝐿𝐷𝑛), 3) Deuda Quirografaria (𝐷𝑄) a Deuda Total (𝐷𝑇), 4) Obligaciones Financieras sin Costo (𝑂𝐵𝑠𝐶) a 𝐼𝐿𝐷𝑛, 5) Servicio de la Deuda (𝑆𝐷) a 𝐼𝐿𝐷𝑛 y 6) 𝑆𝐷 Quirografaria (𝑆𝐷𝑄) a 𝐼𝐿𝐷𝑛𝐴2. La interacción de estas métricas se evaluará dentro del Modelo de Riesgo Quirografario (𝑀𝑅𝑄), el cual determinará el cálculo de la 𝐶𝐼. En el 𝑀𝑅𝑄, y dentro de cada uno de los escenarios que lo componen, los valores correspondientes a las métricas mencionadas serán sometidas a un proceso de normalización (esto implica que recibirán un valor entre cero y uno, o de algún otro rango estandarizado) con el propósito de expresarlas de forma comparativa y permitir su apropiada medición en lo referente a la calidad crediticia que representan. El valor normalizado de cada métrica será fundamental en el desarrollo del 𝑀𝑅𝑄.

1 Estas entidades incluyen los 31 estados y el Distrito Federal. Para todas nuestras metodologías el incumplimiento de pago, o “default”, refiere únicamente a pagos obligatorios (intereses y amortizaciones de principal) y no incluye obligaciones de hacer y no hacer (“covenants”). 2 La medición de 𝐼𝐿𝐷 en la quinta y sexta métrica tiene diferencias importantes las cuales describimos más adelante en esta metodología.

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En el MRQ cada métrica normalizada se ponderará de acuerdo a su importancia y de acuerdo al año en el cual se observa, estima o proyecta. La posible diferencia entre la 𝐶𝐼 y la 𝐶𝐹 se determinará de acuerdo a la aplicación de las Consideraciones de Ajuste (𝐶𝐴); y en caso de existir, de las Consideraciones Extraordinarias de Ajuste, las cuales esperamos se presenten bajo eventos muy específicos. Las variables incorporadas en este proceso pueden ser cuantitativas o cualitativas. No obstante, el efecto que estas variables podría tener en términos de “notches” sobre la 𝐶𝐼 se determinará de manera cualitativa. Entre las 𝐶𝐴 cuantitativas a considerar se incluye la liquidez de la entidad (efectivo no-restringido a obligaciones de pago) y mediciones respecto a la solvencia considerando las obligaciones en pensiones. Entre las 𝐶𝐴 cualitativas se incluye la calidad de la información entregada a esta agencia calificadora para el desarrollo de su análisis, así como su pronta y oportuna entrega. Aunque el incumplimiento en cuanto al pago de las 𝑂𝐵𝑠𝐶 no represente incumplimiento para los propósitos de esta metodología (por no ser una obligación de deuda), este tipo de pasivo se considera de gran importancia. Estas obligaciones representan una erogación de recursos en el futuro, lo cual podría ser pagado vía la contratación de deuda. En el caso de una contabilidad basada en el flujo de efectivo, esta erogación también se reflejará en la disminución del balance primario y financiero3. Los elementos de proyección incorporados dentro de esta metodología incluyen: 1) la elaboración de los estados financieros (especialmente de ingresos y egresos) para determinar las métricas relacionados al concepto del balance primario; 2) el balance mostrando los activos, pasivos y patrimonio de la entidad; y 3) el estado del flujo de efectivo, el cual es indispensable para mostrar la relación entre los dos primeros estados financieros. Entre otros factores, el balance es esencial en la elaboración de las métricas de deuda. Comparar diferentes entidades con respecto al análisis del balance financiero es complicado debido al hecho de que algunas elaboran sus estados de ingresos y egresos con base en movimientos en efectivo y otros con base en movimientos devengados. Además, la misma entidad puede variar entre ambos estilos contables entre periodos. Se mitiga el riesgo asociado a la falta de uniformidad contable con respecto a estos conceptos por la importancia que la presente metodología otorga a las proyecciones, y por los ajustes que se permiten sobre la interpretación de la información oficial. En nuestras proyecciones aplicamos principios uniformes para mantener niveles de compatibilidad adecuados. Sin embargo, para los periodos observados incorporados dentro del 𝑀𝑅𝑄, se procurará ajustar las técnicas contables de tal forma

3La variable del balance financiero se incorpora dentro de esta metodología de manera indirecta, combinando el balance primario y el servicio de deuda.

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que resulten compatibles con el desarrollo de las proyecciones de los estados financieras y de las métricas clave. En nuestras proyecciones suponemos los más bajos niveles prácticos en cuanto a la acumulación de nuevas cuentas por cobrar. Adicionalmente, suponemos que el pago de las 𝑂𝐵𝑠𝐶 acumuladas durante el periodo observado se realicen de la forma más rápida posible, tomando como base estándares internos. Si estas obligaciones no fueron reconocidas como gasto en el ejercicio en el cual fueron contratadas, su pago será cargado como un gasto en el ejercicio correspondiente. Damos un tratamiento especial a erogaciones hechas para obra pública que se hayan contabilizado como una obra en proceso, sin incluirlas como gastos con el efecto de reducir el balance financiero en ejercicios pasados4. Estos activos, al ser reconocidos como obra terminada, no serán contabilizados como gasto. En los ejercicios fiscales proyectados, el gasto en obra pública se reconocerá como tal en el periodo en el cual se hace la erogación. Descripción de Variables Relevantes Múltiples variables permiten estudiar de forma clara al desempeño de la entidad en cuestión, la presente sección cumple con la función de describir dichas variables y separarlas de acuerdo a su naturaleza. Movimientos en efectivo contra movimientos devengados en el estado de Ingresos y Egresos En términos generales, las proyecciones de ingresos y gastos estarán basadas en los movimientos en efectivo y no en movimientos devengados. En algunos casos, estos representan un problema en la contabilidad referente a obra pública de largo plazo. El problema surge cuando se registra la totalidad del gasto de un proyecto únicamente al concluirse. Esto a pesar de que los desembolsos, probablemente, se hicieron durante ejercicios anteriores. Esto tiene el efecto de exagerar el déficit (o reducir el superávit) en el año en que se registró el egreso. Sin embargo, por el hecho de que esta metodología incorpora los balances financieros proyectados y no únicamente los históricos, el efecto directo en la calificación se reduce. Adicionalmente, se pueden hacer ajustes proforma en la información observada, de acuerdo a lo planteado en la sección anterior. En cuanto existan obras en proceso al iniciar el periodo de proyección, únicamente proyectaremos los gastos futuros esperados para completarlas e incorporar estos gastos futuros en el cálculo del balance financiero y sus posibles efectos sobre la deuda. El desempeño histórico del estado de ingresos y egresos resulta adicionalmente relevante para sentar las bases de nuestras proyecciones y para evaluar la transparencia de las cuentas financieras. En los casos en

4 Como parte del proceso de la elaboración de las métricas, HR Rating puede utilizar mediciones “proforma” del balance primario con el fin de incorporar estos efectos.

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que haya gastos no registrados en los ejercicios en los cuales se realizaron los desembolsos, será importante tener un historial fidedigno de los mismos para medir adecuadamente las métricas observados y poder proyectar su posible trayectoria futura. Si estos registros no existen, la calificación podría ser castigada por falta de transparencia y posiblemente las proyecciones podrían ser sesgadas por la falta de información adecuada. Por lo que los supuestos incorporados en su elaboración serían desfavorables para la calificación. Ingresos Los ingresos se dividen en dos grandes categorías: ingresos federales e ingresos propios. Los ingresos federales se dividen en tres cuentas: a) las Participaciones o Ramo 28, 2) las Aportaciones o Ramo 33, y 3) otros ingresos federales. En cuanto a las Participaciones, se registran el 100% de estos ingresos, incluyendo los ingresos afectados para ser fuente de pago de una deuda estructurada. Esto no es necesariamente lo ideal. Podría ser preferible incluir únicamente los ingresos afectados netos (i.e; los ingresos afectados menos los flujos utilizados para dar servicio a la deuda estructurada). Sin embargo, el consenso dicta que se deben registrar el 100% de los ingresos afectados y restar dicho monto a través de cuentas de gasto. Para minimizar la confusión producida por el registro de únicamente el neto de los ingresos afectados, registramos el 100%. Este método tiene el efecto de aumentar los ingresos como denominador en varias métricas. Las consecuencias de este procedimiento sobre el gasto se describen en la siguiente sección. Los ingresos propios consisten en, pero no necesariamente limitados a, las siguientes cuentas: 1) impuestos, 2) derechos, 3) productos 4) aprovechamientos, y 5) otros propios. Conceptualmente, la cuenta de aprovechamientos es importante porque contabiliza la devolución de los ingresos afectados no utilizados en el servicio de la deuda estructurada (remanentes). En esta metodología se distingue entre estas devoluciones y otros aprovechamientos. Próximas secciones tratarán a mayor detalle el manejo de los ingresos afectados en el análisis de las cuentas de egresos correspondientes. Dentro de los ingresos, un concepto muy importante es el de “Ingresos de Libre Disposición” (𝐼𝐿𝐷). Este concepto representa a los ingresos que pueden utilizarse para el pago de la deuda. Por ejemplo, las Aportaciones o Ramo 33, por ley, no pueden ser empleadas para este propósito. En esta metodología los 𝐼𝐿𝐷 se calculan como la suma de las Participaciones y los Ingresos Propios. Es probable que una porción de las Aportaciones pudieran ser utilizadas para el pago de la deuda, y de hecho, son afectables. Sin embargo, por la dificultad en identificar este evento la metodología no incorpora tal porción en el cálculo de los 𝐼𝐿𝐷. Puede haber excepciones a este criterio cuando este concepto sea fácilmente identificable. Al contar con la métrica de 𝐼𝐿𝐷 se puede calcular su forma neta (𝐼𝐿𝐷𝑛). Esta nueva métrica se incorpora (como denominador) en el cálculo de

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métricas clave como aquellas que involucran a la deuda y al servicio de la deuda. En el caso de los estados, para elaborar los 𝐼𝐿𝐷𝑛, se resta de los 𝐼𝐿𝐷 las transferencias a los municipios. No reconocemos como ingresos a los flujos recibidos por concepto de endeudamiento. A los ingresos recibidos por adelantado se les considera, mientras sea práctico, como entradas en el ejercicio; al menos la porción que sea gastada en el mismo periodo. En ausencia de este detalle se considerará la totalidad de los ingresos por adelantado como entradas en el mismo año en que estos se reciban. Egresos Típicamente, los gastos se dividen en dos grandes categorías: 1) corrientes y 2) no-operativos. Como tercera categoría la metodología incorpora a las Adefas, o adeudos de ejercicios fiscales anteriores. Estos refieren a obligaciones devengadas no pagadas en, como su nombre indica, ejercicios pasados. El análisis de las Adefas se complica debido a que algunas entidades incorporan a las Adefas dentro de otras cuentas y no en aquella específicamente diseñada para este propósito. La elaboración de las proyecciones requiere de cierto nivel de detalle relativo al historial de Adefas; esto para elaborar supuestos con respecto a las nuevas, a 𝑂𝐵𝑠𝐶 no pagadas y a las no registradas en ejercicios futuros. En cuanto a las 𝑂𝐵𝑠𝐶 acumuladas, especialmente al último periodo reportado, las proyecciones incorporan parámetros que suponen que estas se pagarán al máximo ritmo posible y, en su caso, serán reportadas como gasto afectando el balance financiero. Por lo tanto, si el analista lo considera necesario, podrá permitir que ciertas 𝑂𝐵𝑠𝐶 se mantengan al final del periodo de proyección.

Entre los egresos corrientes, la metodología distingue a las siguientes cuentas: 1) servicios personales, 2) materiales y suministros, 3) servicios generales 4) costo financiero, 5) transferencias y subsidios, 6) transferencias a municipios, y 7) otros gastos corrientes. Las transferencias y subsidios generalmente refieren a la distribución del presupuesto a organismos descentralizados como sistemas de agua e instituciones de asistencia pública, ya que sólo con los ingresos de sus propias funciones les resultaría difícil operar de forma adecuada. Las transferencias también pueden incluir al movimiento de los ingresos afectados a los fideicomisos establecidos como parte de una deuda estructurada. En muchos sistemas contables, por el lado de los ingresos, se registra el 100% de los ingresos afectados y estos encuentran su contrapartida en la cuenta de transferencias (particularmente en la de Transferencias a Fideicomisos). La diferencia entre la totalidad de los ingresos afectados y los ingresos afectados no requeridos para dar servicio a la deuda, o retenidos dentro del fideicomiso, regresa a la entidad vía la cuenta de aprovechamientos. En caso de que sea posible, nuestras proyecciones no contabilizarán los gastos de intereses y amortizaciones en la cuenta de transferencias, sino

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en la cuenta de servicio de la deuda, con el fin de dar mayor trasparencia. Este detalle es necesario como parte del proceso para calcular las métricas basadas en esta variable. De la misma forma, los ingresos derivados del financiamiento no se contabilizan en el estado de ingresos y egresos, tampoco las amortizaciones de deuda se contabilizan como gastos. La excepción sería la amortización de deuda estructurada debido a la convención de incorporar el 100% de los ingresos afectados como entradas. Aunque estos movimientos producen un Balance Financiero razonablemente adecuado para términos de esta metodología, su transparencia y consistencia resulta sub-óptima. Adicionalmente, como mencionamos anteriormente, este procedimiento tiene el efecto de exagerar los ingresos. La cuenta de servicio de la deuda explícitamente incluye los siguientes rubros: 1) los intereses sobre la deuda no-estructurada, o quirografaria, 2) los intereses sobre la deuda estructurada, y 3) las amortizaciones de la deuda estructurada. La inconsistencia de esta estructura se deriva del hecho de que las amortizaciones de deuda quirografaria no se contabilizan en el estado de ingresos y egresos, mientras las amortizaciones de la deuda estructurada sí se incorporan. En parte, el efecto de esta inconsistencia se aminora por la incorporación de la métrica del Balance Primario. En la elaboración de esta métrica se elimina del Balance Financiero todos los costos financieros. El Balance Primario es un concepto ampliamente utilizado en las finanzas públicas y tiene importancia dentro de esta metodología. La cuenta de Trasferencias a Municipios, en el caso de los Estados, incluye la proporción de los ingresos federales que el estado traspasa a las entidades municipales. En términos generales, estas transferencias representan aproximadamente el 20% de las Participaciones y de las Aportaciones. Esta cuenta es importante en la elaboración de varias métricas utilizadas en esta metodología. Específicamente, nuestro cálculo de los Ingresos de Libre Disposición Netos resta a los recursos que automáticamente, y por acuerdo federal, pertenecen a los municipios y no al estado. En lo que refiere a los gastos por obra pública, la metodología requiere, en la medida en que sea posible, que se registren los gastos en el ejercicio en que se desembolsan y no en el momento en que se concluye la obra. Como consecuencia de las discrepancias contables descritas en la discusión anterior, puede haber ciertas incongruencias entre la información histórica reportada y las proyecciones. La información histórica generalmente estará basada en los reportes oficiales entregados por las entidades, con ajustes realizados por parte de< HR Ratings para mejorar la comparabilidad con las proyecciones; especialmente en donde se hayan identificado partidas virtuales. Sin embargo, puede haber diferencias entre entidades utilizando principios contables distintos. Por otro lado, en lo que

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refiere a las proyecciones, HR Ratings tratará (limitado únicamente por la disponibilidad de información) de presentar sus proyecciones de acuerdo a sus propios estándares contables. Esto con el fin de que las proyecciones sean congruentes entre las entidades calificadas por HR Ratings, aunque pueden existir diferencias entre las proyecciones y la información histórica oficial de la misma entidad. Elaboración de las Proyecciones de Ingresos y Egresos Los ingresos federales que reciben los estados se proyectarán de acuerdo a nuestra base de datos. Las proyecciones de las Participaciones serían aquellas que se elaboran para la evaluación de los productos estructurados.5 La proyección de las Aportaciones utilizará un procedimiento similar al empleado en la elaboración de las proyecciones del resto de los ingresos. La estimación de los otros ingresos federales resulta subjetiva, pero en términos generales, será, en primera instancia, basada en la información histórica que aporta la entidad. Este tipo de recursos denominados típicamente “de gestión”, están en función a los convenios y, como su nombre lo indica, la gestión que lleve a cabo el Estado a través de acuerdos con el Gobiernos Federal y sus instituciones federales, recursos que tienden, en términos generales, a tener cierto comportamiento estable. Para proyectar las otras cuentas de ingresos se utiliza también un elemento subjetivo basado en las tendencias históricas y la percepción del analista respecto al contexto macroeconómico y político futuro de la entidad sub-nacional. Lo mismo aplica para el caso de los egresos, con la excepción de los costos financieros, como se detallará a continuación. Las proyecciones deben ser presentadas y aprobadas por el Comité de Análisis en el proceso de calificación. En cuanto a la proyección del costo financiero, el analista necesita información detallada por parte de la entidad en cuestión respecto a sus obligaciones de deuda, específicamente tasas de interés y calendario de amortizaciones. Estas se proyectan con base en la información otorgada. Posteriormente, el analista proyecta los financiamientos necesarios, en caso de déficits en el balance financiero, o la utilización del efectivo (por ejemplo, el pago de 𝑂𝐵𝑠𝐶 en el caso de superávits). En el caso más frecuente de déficits, el analista debe hacer supuestos respecto a la estructura de los financiamientos: quirografarios y estructurados. En el caso de superávits, se debe distinguir entre la deuda estructurada con base en la afectación de ingresos federales e ingresos propios. También el analista debe hacer supuestos respecto a las características de los financiamientos: tasas de interés y las amortizaciones. Al elaborar estas proyecciones el analista incorporará el

5 Favor de ver “Metodología de Productos Estructurados para Estados y Municipios Mexicanos: Deuda apoyada por Participaciones Federales de los Estados”, publicada el 24 de Enero de 2013. Sin embargo el analista puede aplicar ajustes adicionales dependiendo también de las expectativas o de la información oficial disponible.

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efecto de la fortaleza financiera de la entidad de tal manera que mientras más complicado sea, mayor será el costo de adquirir nueva deuda. En lo que refiere al pago de las 𝑂𝐵𝑠𝐶, en todos los casos se procurará que el saldo insoluto al final del último periodo observado se pagará a lo largo del lapso de proyección de forma paráctica, de acuerdo a estándares internos. La aplicación de estos estándares, en cada caso, deberá ser aprobado por el comité de análisis.. De esta forma la metodología permite individualizar el efecto de estas obligaciones para todas las entidades calificadas6. Adicionalmente, se le permite al analista estimar de la forma que considere adecuada, también de acuerdo de criterios internos, el pago de cualquier 𝑂𝐵𝑠𝐶 generada en un ejercicio. Un supuesto fijo al respecto no permitiría ajustar esta variable de forma adecuada al comportamiento de otras variables; por ejemplo, al perfil del término de la administración, situación que debe explicarse en el comité de análisis respectivo.

Componentes del Proceso de Calificación El modelo de calificación consta de dos etapas: el desarrollo cuantitativo del 𝑀𝑅𝑄, el cual determina a la 𝐶𝐼; y la evaluación de las Consideraciones de Ajuste, en donde se aplican movimientos, excluyendo entidades con un historial de incumplimiento relevante, de hasta tres “notches” (en cualquier dirección) a la calificación otorgada en el fase inicial. Estas consideraciones suelen ser cualitativas y su naturaleza no permite sean incluidas en el 𝑀𝑅𝑄. Las 𝐶𝐴 representan factores que se presentan en cualquier entidad, por lo que HR Ratings podría realizar algún ajuste adicional a la 𝐶𝐼 de acuerdo a las 𝐶𝐸𝐴, las cuales constituyen eventos con baja probabilidad de ocurrencia y sólo para alguna entidad en particular. EL Cuadro 1, a continuación, muestra el esquema general del modelo, considerando las distintas etapas del proceso y sus componentes.

6 Este criterio considerará, por ejemplo, los casos en donde una entidad haya entrado en convenios con sus acreedores limitando su capacidad de gasto. Las Consideraciones de Ajuste permitirán la posibilidad de corregir cualquier sesgo que esto produzca en la parte cuantitativa del proceso de calificación.

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Determinación de la Calificación Inicial: El 𝑴𝑹𝑸 Este modelo representa el componente cuantitativo de la presente metodología; su propósito es evaluar el desempeño de la entidad de acuerdo a su comportamiento observado y esperado. Para esto se consideran datos históricos, proporcionados por la entidad en cuestión, y se proyecta conforme a un escenario Base y a un escenario de Estés. Cada escenario recibe su ponderación dentro de la 𝐶𝐼, estas ponderaciones se mantendrán sin cambio para cada entidad calificada con base en esta metodología. En cada escenario se calcularán seis métricas por cada año histórico incorporado y cada año futuro proyectado. En términos analíticos, las métricas utilizadas pueden dividirse en tres dimensiones analíticas descritas a continuación.

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Dimensiones Analíticas y las Métricas Claves Como ya se mencionó, las métricas utilizados en la determinación de la 𝐶𝐼 se pueden dividir en tres dimensiones analíticas. A continuación se elaboran las métricas de acuerdo a sus respectivas dimensiones, junto con una representación complementaria algebraica. Dimensión de Balance: El Balance Primario Esta dimensión captura el desempeño inmediato de la entidad, ya que considera la relación entre los ingresos y los egresos. El desempeño del sub-nacional no está sujeto plenamente a sus propias decisiones debido a que un porcentaje importante de sus ingresos proviene de transferencias federales, las cuales no controla de forma directa. Por lo que la entidad debe mostrar la capacidad para reaccionar ante posibles cambios súbitos en el flujo de ingresos federales.

El Balance Primario se puede definir como la diferencia entre los ingresos y los gastos, excluyendo costos financieros. Los ingresos incluyen todos los recursos afectados para respaldar el pago de cualquier deuda. Los gastos no consideran los ingresos afectados y transferidos a fideicomisos relacionados a una deuda estructurada, y probablemente no registrados como gasto financiero en la información oficial. Ese tipo de gasto lo consideramos como un costo financiero dentro de nuestra metodología. La métrica que utilizamos es el balance primario entre los ingresos totales, como se presenta a continuación:

a) 𝑣!,!!!! = !"#"$%& !"#$%"#&!

!

!"!!

Donde: 𝑗 = 𝑒𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒, 𝑒𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑠𝑡𝑟é𝑠 𝑖 = 1,2,3,4,5,6 y representa cierta métrica en el 𝑀𝑅𝑄. 𝑡 = −1,0,1,2,3,4,5 y representa al periodo correspondiente. Por su parte, el Balance Financiero en esta metodología se define como el Balance Primario menos los costos financieros. Estos costos incluyen los intereses devengados y las amortizaciones relacionadas a la deuda estructurada. En caso de que sea necesario distinguir entre la definición de Balance Financiero utilizada en esta metodología a otras definiciones incorporadas en la información oficial de cada entidad, HR Ratings se referirá a su definición como el Balance Financiero Ajustado.

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Dimensión de Deuda Esta dimensión analítica mide el nivel de apalancamiento relativo que presenta un sub-nacional y, en términos relativos, la magnitud en que está íntimamente ligado a la calidad crediticia de la entidad. La deuda total incluye a la estructurada y a la quirografaria. La deuda estructurada es aquella respaldada por la afectación de fuentes específicas de ingresos, la más común siendo las Participaciones Federales. La afectación de una fuente de ingresos generalmente se hace a través del proceso de ceder estos recursos a un fideicomiso encargado, con la intención de utilizar estos recursos para el servicio de la deuda estructurada. El Anexo en la página 24 incluye un glosario con las distintas definiciones de deuda. En la actualización correspondiente al mes de febrero de 2013 de los Criterios Generales de HR Ratings se establece el tratamiento que se le dará a créditos bancarios otorgados bajo cadenas productivas, en dicho documento se establece que- “HR Ratings considera que estas líneas de crédito representan deuda bancaria independientemente de como se registran por parte del acreditado. Adicionalmente se consideran como en default o impago en el momento en que exista algún incumplimiento o retraso sobre las obligaciones pactadas previamente. El default se considera aún si el banco acreedor no lo clasifica como cartera vencida sino hasta que haya transcurrido el periodo legal para contablemente reconocer dicha cuenta.” La métrica más importante dentro de esta dimensión se presenta a continuación:

a) 𝑣!,!!!! = !"!

!

!"#$!!

Esta métrica resta de la deuda total la cuenta de Caja, Bancos e Inversiones no-Restringidas, generando el numerador. También se le restará a la deuda la caja restringida para el pago de la misma, sólo cuando la información proporcionada permita discriminar este fondo. Así mismo, activos que el entidad pudiera tener en fideicomisos relacionados a deuda estructurada también serán considerados. El denominador se constituye de la suma de los ingresos recibidos por Participaciones Federales y de los Ingresos Propios, adicionalmente se le resta las transferencia de participaciones a los municipios. Cuando sea posible discriminar, también se incluirán dentro de los 𝐼𝐿𝐷𝑛 otros ingresos federales disponibles para el pago de deuda, restando cualquier parte de ellos que debe ser transferidos a los municipios. Finalmente, también se excluye de los ingresos propios los recursos transferibles a los municipios.

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La segunda métrica dentro de esta dimensión estudia la relación entre la deuda quirografaria y la deuda total. En términos estrictos, esta metodología mide el riesgo crediticio referente a la deuda quirografaria. Se incluye la deuda estructurada dentro de nuestra análisis porque esta puede limitar la capacidad de cumplir con las obligaciones de pago de la deuda quirografaria. Sin embargo, esta metodología supone que es relevante medir que parte de la deuda total es quirografaria, bajo el supuesto de que entre mayor sea este porcentaje, mayor será el riesgo crediticio quirografario de la entidad.

b) 𝑣!,!!!! = !"!

!

!"!!

La tercera métrica dentro de la dimensión de deuda incorpora las 𝑂𝐵𝑠𝐶. El incumplimiento sobre estas obligaciones no representa, en términos estrictos, un evento de incumplimiento de pago general. Sin embargo, puede llegar a representar una carga importante para la entidad al limitar su capacidad de cumplir con sus obligaciones de deuda, especialmente la quirografaria. La métrica se expresa de la siguiente manera:

c) 𝑣!,!!!! = !"#$!

!

!"#$!!

Esta métrica suma en el numerador las 𝑂𝐵𝑠𝐶, compuestas principalmente por Adefas menos Caja, Bancos e Inversiones no Restringidas. Aquí se aplican las mismas condiciones detalladas en la métrica de la deuda neta. Esto permite evaluar la capacidad de la entidad para enfrentar la totalidad de estas obligaciones a través de sus 𝐼𝐿𝐷𝑛. Dimensión del Servicio de la Deuda Esta dimensión analítica refleja el comportamiento previo de la entidad, siendo esta la consecuencia del endeudamiento en periodos anteriores. Esta métrica puede restringir la libertad financiera de la entidad y dañar la sanidad de las finanzas públicas si en periodos previos la entidad se endeudó de manera agresiva.. El servicio de la deuda refiere a los pagos de interés y a la amortización de principal de deuda con características obligatorias y, en su caso, características objetivos (incluyendo el pago de principal objetivo no pagado). Aunque no pagar una amortización objetivo no representa un evento de incumplimiento, la metodología supone que su incorporación en esta métrica otorga mayor valor que su ausencia. No incorporar pagos objetivos tendría el resultado de disminuir la distinción entre esta métrica y la métrica de 𝐷𝑁 a 𝐼𝐿𝐷.

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La primera métrica dentro de esta dimensión refiere al servicio de la deuda total y se expresa de la siguiente manera:

a) 𝑣!,!!!! = !"!

!

!"#$!!

Esta métrica incluye en su numerador al servicio de deuda quirografaria y estructurada. El servicio de la deuda incluye aquella de corto plazo al final de un ejercicio fiscal anual. No se incluye como servicio de la deuda la deuda de corto plazo contratada y pagada dentro del mismo ejercicio fiscal. La segunda métrica mide la relación entre el servicio de la deuda quirografaria y los 𝐼𝐿𝐷𝑛 ajustado por el servicio de la deuda estructurada, o restando el monto del servicio de la deuda estructurada.

b) 𝑣!,!!!! = !"#!

!

!"#$%!!

Esta métrica resta todo concepto de servicio estructurado midiendo la capacidad de la entidad para enfrentar sólo sus obligaciones quirografarias. El denominador resta de la misma forma al servicio estructurado de los ingresos de libre disposición. Cálculo Algebraico de la 𝑪𝑰 En la presente sección HR Ratings ofrece un ejemplo hipotético que permitirá al lector comprender el proceso para determinar la calificación de algún escenario, y más adelante la 𝐶𝐼 para cualquier entidad. Como hemos mencionado, la 𝐶𝐼 es el resultado de un proceso cuantitativo que considera las métricas definidas en la sección anterior. HR Ratings elabora e incorpora en su análisis un escenario base (el cual representa el desempeño más probable de la entidad dado el contexto observado) y un escenario de estrés (que mide el impacto sobre las métricas clave ante condiciones financieras y económicas adversas). Una vez determinado cada escenario, como se mostrará a lo largo de la presente sección, se ponderará con el fin de determinar la 𝐶𝐼. Los escenarios representan un análisis dinámico ya que proyectan el desempeño de las métricas descritas a lo largo de varios periodos. Las ponderaciones inter-temporales se mantienen para todas las métricas y

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en ambos escenarios cumplirán, en todo momento, con la siguiente propiedad:

𝜉!! ≤ 𝜉!(!!!) ≤ ⋯ ≤ 𝜉!! ≤ ⋯ ≤ 𝜉!! ≤ 𝜉! ≥ 𝜉! ≥ ⋯ ≥ 𝜉! ≥ ⋯ ≥ 𝜉!!! ≥ 𝜉! (1)

donde 𝑡 representa el periodo en cuestión. La propiedad (1) implica que la estimación del año en curso recibirá generalmente la mayor ponderación, y conforme se aleje, la ponderación disminuirá.

No obstante, en casos extraordinarios, el comité de análisis puede determinar alterar las ponderaciones para ciertos periodos. Incluso puede concluir considerar un periodo de análisis distinto al resto de las entidades calificadas. En estos casos el comité de análisis será muy específico en torno a su decisión, la cual será justificada en la minuta que se desarrolla a lo largo del comité.

La metodología procura un proceso de normalización (esto implica interpretar cada valor entre cero y uno, u otro rango de estandarización) para cada métrica en cada año, lo cual permite un ejercicio comparativo entre entidades7. El proceso de normalización parte de la determinación de un valor mínimo y máximo a través del estudio estadístico de la población de entidades. A continuación ofrecemos la ecuación (2), la cual describe un proceso de normalizaciones de características lineales:

𝜈!!"#$. = !"#.!"#$%&'()!!!í!"#$!

!á!"#$!!!í!"#$! (2)

Como ya mencionamos, la ecuación (2) representa un proceso de normalización lineal al comparar la distancia entre el valor observado y el valor máximo con respecto al mínimo. No obstante, HR Ratings podría incorporar para el proceso de normalización de alguna métrica una función de características no-lineales. A continuación presentamos la Figura 2, la cual presenta a las métricas descritas (tanto observadas como normalizadas) a lo largo de siete periodos.

7 Los valores normalizados pueden convertirse en una calificación parcial alfabética equivalente.

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De acuerdo a la Figura 2, la casilla [5(renglón), 3(columna)] muestra que el cociente observado para el Servicio de Deuda, en el periodo uno, con respecto a los 𝐼𝐿𝐷𝑛 es de 4.98%. A este cociente le corresponde un valor normalizado de 0.668. De la misma forma, esta figura muestra en la casilla [2,6] un cociente de 30.01% para la Deuda Neta a 𝐼𝐿𝐷𝑛 en el periodo cuatro, al cual le corresponde un valor normalizado de 0.400. Por su parte, la Figura 3 presenta las ponderaciones correspondientes a cada métrica en cada año para ambos escenarios.

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La Figura 3 muestra, por ejemplo, que la métrica de Deuda Quirografaria a Deuda Total recibe una ponderación de 𝛽! = 0.10 en cada año, o que el periodo tres recibe una ponderación de 𝜉! = 0.09 para cada métrica. Más importante, implica que la Deuda Quirografaria a Deuda Total en el periodo 𝑡! recibirá una ponderación de 0.9% dentro de la calificación del escenario, tal y como se muestra en la casilla [3,5]. Debido a que las ponderaciones se sostienen en ambos escenarios, este porcentaje se mantiene para la Calificación Inicial. La casilla [5,2] de la Figura 2 exhibe una ponderación de 6.75% para el Servicio de Deuda Total a 𝐼𝐿𝐷𝑛 en el año en curso (𝑡!). Sin embargo, aún se debe describir cómo se relaciona la ponderación expuesta en esta casilla con los valores mostrados en la misma casilla en la Figura 2. Se debe recordar al lector que el ejercicio expuesto hasta el momento es hipotético y por lo tanto las ponderaciones mostradas en la Figura 3 no son necesariamente aquellas que HR Ratings utilizará en el desarrollo de su evaluación crediticia. Sin embargo, las ponderaciones que HR Ratings en efecto incorpore en su análisis se sostendrán para toda entidad, a menos que el comité de análisis justifique adecuadamente un cambio. Los valores expuestos en la Figura 2 representan a una entidad hipotética creada para únicamente ejemplificar el proceso de evaluación. En la Figura 4 el lector podrá observar los resultados de este ejercicio hipotético. Entre las casillas [1,1] y [6,7] se encuentran los resultados de multiplicar el valor normalizado para cada casilla en la Figura 2 con la ponderación correspondiente en la misma casilla de la Figura 3. Por ejemplo, la Figura 2 muestra un valor normalizado para el Servicio de Deuda Quirografario en el año 𝑡! de 0.844, tal y como se muestra en la

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casilla [6,5]. De acurdo a la Figura 3, a esta métrica, en este año en especifico, le corresponde una ponderación de 0.90%. Por lo que la casilla [6,5] de la Figura 4 exhibe un valor de 0.008 ≈ 0.844 ∗ 0.009 (el valor no resulta exacto por el proceso de redondeo).

En la Figura 4, la columna ocho muestra el resultado de la suma horizontal para cada métrica, mientras que el renglón 7 muestra la suma vertical de cada periodo. La columna 9 muestra el promedio directo de cada métrica y el renglón ocho hace lo propio para cada año. Estos últimos dos resultados representan una calificación para cada concepto bajo el supuesto de que cada métrica o cada año reciben la misma ponderación. En la columna 10 se muestra el promedio ponderado de cada métrica de acuerdo a las ponderaciones inter-temporales, este promedio representa una calificación dinámica entre cero y uno para cada métrica. La ecuación (3) resume este proceso:

𝐶𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑀é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎!! = 𝜉!

!

!!!!

𝜈!,!! = Ψ!

! (3)

Donde Ψ!

! representa la calificación dinámica para la métrica 𝑖 en el escenario 𝑗. Las ponderaciones inter-temporales hipotéticas se muestran en la Figura 3. En la Figura 4, casilla [3,10], encontramos que para el ejercicio hipotético Ψ!!!!!!.!. = 0.769. Este valor se obtiene al combinar los valores

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normalizados en el renglón 3 en la Figura 2 con las ponderaciones inter-temporales correspondientes mostradas en la Figura 3:

0.76953 = 0.750 ∗ 0.22 + 0.730 ∗ 0.30 + 0.777 ∗ 0.15 + 0.797 ∗ 0.10 + 0.810 ∗ 0.09 + 0.827 ∗ 0.08 + (0.837 ∗ 0.06) De forma análoga, el renglón 9 muestra el promedio ponderado de cada periodo de acuerdo a las ponderaciones por métrica. Tal y como se muestra en la ecuación (4).

𝐶𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜!! = 𝛼𝜈!,!!!

! + 𝛽!𝜈!,!!!! + 𝛽!𝜈!,!!!

! + 𝛽!𝜈!,!!!! + 𝛾!𝜈!,!!!

! + 𝛾!𝜈!,!!!! = Ω!

! (4) Donde Ω!

! representa la calificación de un periodo especifico en un escenario especifico. Las ponderaciones por métrica hipotéticas se muestran en la Figura 3. En la Figura 4, casilla [9,2], encontramos que para el ejercicio hipotético Ω!!!!!!.!. = 0.707. Este valor se obtiene al combinar los valores normalizados

en la columna 2 en la Figura 2 con las ponderaciones por métrica correspondientes mostradas en la Figura 3:

0.70695 = 0.836 ∗ 0.2 + 0.590 ∗ 0.225 + 0.730 ∗ 0.1 + 0.529 ∗ 0.15 + 0.714 ∗ 0.225 + (0.940 ∗ 0.1) La casilla [9,10] presenta la suma de los valores contenido en las casillas [1,1] a [6,7]. El mismo valor puede obtenerse al sumar la columna ocho o el renglón 7. El valor obtenido en la casilla [9,10] representa la calificación del escenario en una escala entre cero y uno. La ecuación (5) permite el mismo cálculo:

𝐶𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜! = 𝛼Ψ!!!! + 𝛽!Ψ!!!

! + 𝛽!Ψ!!!! + 𝛽!Ψ!!!

! + 𝛾!Ψ!!!! + 𝛾!Ψ!!!

! = 𝜉!

!

!!!!

Ω!! = 𝜃! (5)

Donde 𝜃! representa la calificación de un escenario especifico. Para el caso hipotético expuesto en esta sección 𝜃!!!.!. = 0.663. Producto de combinar los valores obtenidos en la columna 10 con las ponderaciones por métrica o el renglón 9 con las ponderaciones inter-temporales; evidentemente excluyendo de dichas operaciones la casilla [9,10], que incluye el resultado. La ecuación (6), presentada a continuación, muestra el calculo de la 𝐶𝐼 de acuerdo a las métricas descritas:

𝐶𝐼 = 𝛿!!

𝜃! (6)

Donde 𝛿! representa la ponderación que recibe el escenario 𝑗 en la 𝐶𝐼.

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La siguiente sección describe las diferencias en las proyecciones realizadas en el escenario de estrés con respecto al escenario base. Proyecciones en el Escenario de Estrés Estas proyecciones reciben una menor ponderación que aquellas presentadas en el escenario base. Esto se debe a que al incorporar condiciones de estrés, con el propósito de evaluar la resistencia de la entidad ante condiciones adversas, la probabilidad de ocurrencia es menor. Las condiciones planteadas en la sección anterior se mantienen en estas proyecciones. Esto implica que las ponderaciones inter-temporales y por métrica se sostienen, a menos que el comité de análisis justifique su variación. Así mismo, los años considerados dentro del análisis inter-temporal y el proceso normalizador es el mismo. Sin embargo, los valores mínimos y máximos, pueden variar para replicar las condiciones de estrés a las que se somete a todas las entidades. Estas consideraciones de estrés incorporan factores macroeconómicos y financieros adversos que le son comunes a todas las entidades. Esto permite comparar de forma directa a todas las entidades para dar validez, en su caso, al proceso de análisis de percentiles utilizado para determinar los valores mínimos y máximos de estas proyecciones. Las condiciones de estrés que se incorporan a cada entidad en este sub-modelo son: • Las transferencias federales disminuirán de acuerdo a los distintos

escenarios de estrés macroeconómico, estos pueden ser de Estanflación o Bajo Crecimiento con Baja Inflación.

• Para aquellas categorías que refieran a los ingresos propios de las entidades, su tasa de crecimiento, en comparación con la utilizada en el escenario base disminuirá.

• Para aquellas categorías que refieran a gastos incurridos por parte de la entidad, su tasa de crecimiento, en comparación con la utilizada en el escenario base aumentará.

• Las tasas de interés que sujetan al servicio de la deuda aumentarán de acuerdo a las condiciones macroeconómicas de Estanflación o Bajo Crecimiento con Baja Inflación.

• Las sobretasas utilizadas para estimar el servicio de la deuda aumentarán, con respecto al escenario base. Lo que implica, para diferentes tasas, diferentes aumentos en puntos base.

• Si se identifica algún pasivo contingente o algún factor de riesgo adicional que cierta entidad pueda sufrir. El analista evaluará la probabilidad de que dicho evento ocurra y lo incorporará al desarrollo de las métricas.

HR Ratings revisará de forma periódica las condiciones de estrés utilizadas en este sub-modelo, con el propósito de reflejar de manera acertada el contexto económico nacional.

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Consideraciones de Ajuste El impacto cualitativo de estos criterios constituye el componente presentado en esta sección. Estas variables podrán afectar hasta en tres “notches” la 𝐶𝐼, en cualquier dirección.8 El comité de análisis deberá evaluar y justificar en la minuta las razones por las cuales ha determinado premiar o castigar la entidad. Típicamente, será el analista responsable del caso o el director del área quien recomiende al comité dicha acción con base en su análisis realizado. Las consideraciones no tendrían una ponderación establecida. Estos factores cualitativos pueden agruparse en los siguientes rubros: Dependencia a Ingresos Federales. Esta rubro mide el porcentaje de los Ingresos Federales respecto a los Ingresos Totales de la entidad, esto con el propósito de evaluar la vulnerabilidad de la entidad ante posibles disminuciones sobre las transferencias nacionales o estatales y posibles cambios en las fórmulas de distribución. O, en su caso, la vulnerabilidad de la entidad a dificultades de naturaleza local. Gestión de Recursos. A nivel sub-nacional esta variable es de amplia importancia por que depende del actuar de cada estado. La experiencia indica que estados con amplia capacidad de gestión de recursos federales puede llegar a estabilizar sus finanzas a través de este tipo de ingresos y viceversa. Fiscalización y Medios de Recuperación. Evalúa los medios de fiscalización para el pago de obligaciones de los contribuyentes y la capacidad para implementar diversas medidas o procesos administrativos para recaudar los recursos que le corresponden a la entidad. Puede incluir los procesos de ejecución administrativos así como los acuerdos y convenios que lleve a cabo la entidad como los convenios de colaboración con el SAT para el cobro por ejemplo, de créditos fiscales. Gastos Personales, Sindicalización. Un elevado porcentaje de trabajadores de la entidad sindicalizados generalmente se relaciona a elevados costos y presiones adicionales sobre las finanzas de la entidad. Evalúa políticas para la contención de este rubro. Gastos Corrientes. Evalúa en términos generales el comportamiento y la calidad del gasto en materiales y suministros, servicios generales y transferencias, busca evaluar también su grado de desglose y coherencia en término de la política pública de la entidad. Gastos Personales, Contingencias Laborales. El incumplimiento de contratos por parte de la entidad, la cual pudo haber incurrido en obligaciones o “covenants” en administraciones anteriores, puede resultar en costos legales por incumplimiento de dichas obligaciones.

8 En caso de que una entidad tenga una historial de incumplimiento, la limitante de tres “notches” podría ser ampliado de acuerdo a criterios establecidas.

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Pasivos Contingentes Estructura de Pensiones: Se debe observar la sustentabilidad del régimen actual de la entidad y la factibilidad, disposición y costo para modificarlo en caso de que sea necesario. Por su importancia, este factor puede ser analizado en diferentes puntos del proceso. Por ejemplo, al ser considerado en las proyecciones de los balances financieros en caso de que el sub-nacional ya este realizando aportaciones extraordinarias al sistema, o cualitativamente si esta en proceso de un sistema de reforma, etc. Exposición a la Voluntad de Pago. Independientemente a la evaluación del historial de la voluntad de pago también incorporado dentro de estas consideraciones; ciertos instrumentos de deuda, principalmente aquellos de corto plazo o próximos a vencer, son más susceptibles a un incumplimiento. Esto se debe no por su capacidad de pago, sino por la voluntad de la entidad, el cual se altera en procesos de cambio de administración, procesos electorales complicados, etc. Desglose, transparencia y calidad de la información otorgada a HR Ratings por parte de la entidad. Esto incluye la disposición de la entidad para colaborar con el proceso de calificación. Adicionalmente, este concepto extiende la posibilidad, de acuerdo a la información otorgada a HR Ratings, de rastrear los movimientos de efectivo a lo largo del ejercicio contable. Contexto político, especialmente con respecto a cambios en administraciones y relaciones entre el ejecutivo y el congreso local.

Historial crediticio de la entidad. Esto incluye la estructura de sus Obligaciones Financieras sin Costo, su ritmo de generación y limitantes en la capacidad de pagarlas. Historial de la voluntad de pago de la entidad, considerando los constantes cambios de administración. Seguridad. Los costos económicos y sociales relacionados a problemas de seguridad dado el contexto nacional actual. Liquidez. Independientemente de las métricas que de una u otra forma evalúen esta variable, el analista deberá considerar como una variable el nivel de liquidez con que cuente el sub-nacional y si esto representa algún riesgo para el mismo en términos de las obligaciones, principalmente con respecto a los créditos quirografarios. También deberá considerar las líneas de créditos extendidas por parte de terceros. Riesgo Específico a una Emisión. Refiere a los términos específicos de cada obligación. Esta podría ser subordinada o podría tener preferencia sobre otras deudas. Cumplimiento de Obligaciones Contractuales (Covenants). El comportamiento financiero de la entidad puede estar condicionado a

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través de una serie de contratos. Aunque estos acuerdos pueden forzar al sub-nacional a comportarse de forma prudente, pueden también reducir la flexibilidad de la entidad para afrontar condiciones adversas, lo cual la hace aún mas susceptible a tales eventos y agrega también el castigo correspondiente a la violación del contrato. Otras consideraciones no anteriormente incorporados explícitamente. Consideración Extraordinarias de Ajuste (CEA) Debido a la complejidad de cada entidad calificada, existe la probabilidad de que el analista identifique algún factor de riesgo excepcional y único a la entidad (por ejemplo un desastre natural). Aunque la probabilidad de ocurrencia de dicho evento sea baja (supuesto que un evento aleatorio no necesariamente respetará), el analista sugerirá al comité de análisis incorporar dicho supuesto de forma cualitativa. Adicionalmente esta figura incluye la posibilidad de que las limitaciones en cuanto a un movimiento de tres “notches” en las Consideraciones de Ajuste no sea suficiente para evaluar el riesgo crediticio que estas representan para una entidad. De esta manera la 𝐶𝐼 podría ser alterada aún más para determinar la 𝐶𝐹. De la misma forma que las 𝐶𝐴, el uso de las 𝐶𝐸𝐴 será aprobado por el comité de análisis y será justificado en la minuta. Determinación de la CF Considerando el ejemplo hipotético ofrecido en secciones anteriores, tenemos que 𝜃!!!.!"#$ = 0.663. Ahora proponemos un valor para el escenario de estrés tal que 𝜃!!!.!"#$é! = 0.562. Suponiendo una 𝛿!.!"#$ = 0.7 y una 𝛿!.!"#$é! = 1 − 𝛿!.!"#$ = 0.3. Tenemos que 𝐶𝐼 = 0.6327, lo cual corresponde (de acuerdo a una escala también hipotética) a HR BBB+. Digamos que el analista sugirió al comité de análisis un castigo de un “notch” debido a que percibió un inminente desequilibrio en la finanzas públicas de la entidad debido a futuros pasivos contingentes relacionados a pagos de pensiones. El lapso de análisis no permite incorporar dichos riesgos; sin embargo, el analista determina que la situación financiera de la entidad no le permitirá reestructurar estos pasivos. El comité accede a tal petición y se le otorga a nuestra entidad hipotética una 𝐶𝐹 de HR BBB. Ninguna 𝐶𝐸𝐴 fue implementada ya que el analista no percibió algún factor único a la entidad hipotética.

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Glosario (Anexo) Deuda Consolidada (DC). La deuda consolidada estará conformada por las siguientes componentes: Deuda Bancaria (Incluye la de largo y corto plazo) Deuda Bursátil (Incluye la de largo y corto plazo) Deuda respaldada por Bono Cupón Cero Deuda Contingente Deuda Bancaria (DB). Se refiere a las obligaciones financieras de las entidades sub-nacionales, ya sean de corto o de largo plazo, con entidades privadas o de desarrollo. Deuda Bursátil (DBu). Para efectos de nuestro análisis se identificará el saldo de esta obligaciones independientemente de que exista o no recurso en contra de la entidad sub-nacional. En la parte del reporte y del análisis se identificará este aspecto. Deuda Respaldada por Bono Cupón Cero (DRBC). Se refiere a los créditos adquiridos por las entidades sub-nacionales con una institución bancaria bajo este esquema que incluye un solo pago de capital en su fecha de vencimiento. En términos generales, en este esquema la fecha de vencimiento del crédito bancario y del bono cupón cero (BCC) se coincidirá de tal manera que el valor de realización del BCC será igual a su valor nominal. Adicionalmente, el valor nominal multiplicado por el número de títulos respaldando el crédito será igual al monto del crédito. En consecuencia, el monto del crédito por pagar por parte de la entidad sub-nacional en su fecha de vencimiento será igual al valor neto ajustado de la DRBC. El valor neto ajustado sería la diferencia entre el monto del crédito y el valor nominal del BCC multiplicado por el número de títulos. Normalmente, este valor será cero. En estos casos, el servicio de la deuda asociado con la DRBC sería únicamente los pagos de interés periódicos Algunas consideraciones en relación a este tema: HR Ratings considera que este tipo de créditos constituyen obligaciones financieras directas por parte del sub-nacional. Esto es sin importar el criterio de registro en la Cuenta Pública (o fuera de ella) por parte de la entidad sub-nacional, HR Ratings tomará dicho crédito como deuda, reflejándolo en los respectivos cuadros y anexos. Otro factor importante es que por la naturaleza de esta obligación, el saldo no se vería modificado a lo largo de la vida del mismo. Situación que, sin hacer ajustes, incide de manera negativa en las métricas de deuda. HR Ratings mantendrá el saldo vigente en los cuadros de Deuda, identificando este fenómeno a través de una métrica de Deuda Directa Ajustada, como se describe abajo.

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Deuda Directa. (DD) Se define a este Deuda como la Suma de las siguientes obligaciones financieras: Deuda Bancaria + Deuda Bursátil + Deuda Respaldada por Bono Cupón Cero Deuda Directa Ajustada (DDA). Se define como la suma de las siguientes obligaciones: Deuda Bancaria + Deuda Bursátil Esta métrica permite identificar las amortizaciones obligatorias de capital de la entidad sub-nacional. El Servicio de la Deuda de los DRBC sería únicamente los pagos de interés más el valor neto ajustado (típicamente cero) de la DRBC, siendo este el impacto negativo por el manejo de DRBCs. Algunas consideraciones con relación a este tema: Esta Deuda Directa Ajustada será la que se utilice para realizar los cálculos de: Deuda Directa Ajustada/ILD Deuda Directa Ajustada Neta / ILD, entre otras. Servicio de Deuda. Es la suma del pago de todos los intereses + la amortización de la Deuda Directa Ajustada durante cierto periodo.

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