Método de Valoración de Empresas PYMES

7/21/2019 Mtodo de Valoracin de Empresas PYMES

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UNIVERSIDAD DE CHILEFACULTAD DE ECONOMA Y NEGOCIOSESCUELA DE POSTGRADO ECONOMA Y NEGOCIOSMAGISTER EN FINANZAS EJECUTIVOVERSIN WEEKEND

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MMTTOODDOO DDEE VVAALLOORRAACCIINN DDEE EEMMPPRREESSAASS PP Y YMMEESS

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE

MAGISTER EN FINANZAS

Profesor: Arturo Rodrguez P.Integrantes:Millanao M. RodrigoSaavedra R. Oscar

Villalobos R. RichardSantiago, Abril del 2011.


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Agradecimientos

Agradecemos profundamente a nuestro profesor gua seor Arturo Rodrguez Perales porsu disposicin y apoyo en el desarrollo de este trabajo, que nos permiti llegar a lafinalizacin de la mejor manera esta tesis.

Adems, quisiramos expresar nuestros ms sinceros agradecimientos a los profesoresde la Universidad de Chile de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, delprograma de Magister en Finanzas Ejecutivo, por su entrega de conocimientos y el nivel

de excelencia acadmica demostrada en el proceso de formacin recibido.

Dedicatoria

Dedicamos este esfuerzo realizado a nuestras familias que nos han apoyadoincondicionalmente en este proyecto que termina en un final de xito y una satisfaccin dehaber cumplido todas las expectativas de una forma magnfica.

A ustedes mis amigos y compaeros de tantas jornadas de estudios, en que gracias a susconversaciones, discusiones, comentarios, palabras de aliento y tantas ancdotas pararecordar, hicieron de esta experiencia an ms importante y profunda, espero que estaamistad que surgi en estos fines de semana de estudios permanezca por siempre.


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INDICE

Captulo I. Introduccin. 3

1.- Caractersticas de las pequeas y medianas empresas en Chile. 32.- Problema en la aplicacin de mtodos de valoracin a las empresas Pymes. 53.- Objetivos del estudio. 7

CAPTULO II. Antecedentes del Estudio. 10

1. Proyeccin de crecimiento del sector minero para los aos 2010 a 2015. 13

Captulo III. Marco terico. 15

1.- Definicin de valor. 152.- Propsitos de la valorizacin. 153.- Mtodos de valoracin de empresa 174.- Mtodos basados en estados de resultado 17

CAPTULO IV. Costo de Capital en una empresa Pyme. 26

1. Concepto del Costo de Capital. 262. Calculo del costo de capital. 273. Costo de Capital y CAPM. 30

CAPTULO V. Propuesta de un modelo integral de valoracin de Pymes. 39

1. Consideraciones de los Mtodos de Valoracin. 392. Propuesta de un esquema de valoracin de empresas Pyme. 413. Propuesta del Proceso de valoracin de una Pyme. 42

CAP TULO VI. Caso aplicado en una empresa del sector servicios a la minera. 58

1. Descripcin y anlisis de la Empresa Objetivo: 582.- Anlisis de la empresa (Due Diligence) 743.- Seleccin del Mtodo de Valoracin. 754.- Valoracin de la Empresa 755.- Anlisis de sensibilidad aplicado modelo simulacin de Monte Carlo 88


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CAPTULO VII. Conclusiones. 94

Bibliografa 96

Webgrafia 98

ANEXO I: ANALISIS RAZONES FINANCIERAS BESALCO S.A. 99

ANEXO II. Caso aplicado en una empresa de servicios a la minera yconstruccin.

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1. Anlisis Estratgico y Competitivo. 1022.- Valoracin de la empresa del Norte B. 1143. Valoracin de la Empresa Objetivo por Mltiplo. 1174.- Eleccin del rango de valoracin de la Empresa Objetivo: 1185.- Anlisis de sensibilidad aplicado modelo simulacin de Monte Carlo 124

ANEXO III: Modelo de Simulacin de Montecarlo y Crystall Ball. 129

1.- Mtodo de simulacin de Montecarlo 130


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Captulo I. Introduccin.

1.- Caractersticas de las pequeas y medianas empresas en Chile.

Este estudio tiene como propsito analizar dos mtodos de valoracin para las pequeasy medianas empresas (conocidas tambin por Pymes 1), que no transan en el mercado decapitales, para conocer en cada instante el valor de la firma y el efecto de las decisionesoperativas, de inversin y de financiamiento que se toman en ellas. El modelo devaloracin se tiene que convertir en la mejor herramienta de direccin, seguimiento ycontrol, de esta manera no solo se hace un anlisis histrico de lo que sucedi, sino quetambin un anlisis anticipado de lo que puede suceder 2.

Las Pymes son empresas con caractersticas distintivas y tienen dimensiones con ciertos

lmites ocupacionales y financieros establecidos por los pases. Son organizaciones conlgicas, culturas, intereses y un espritu emprendedor especfico. Estas cumplen unimportante papel en la economa, en los pases de la Organizacin para la Cooperacin yel Desarrollo Econmico OCDE , suelen tener entre el 70% y el 90% de los empleadosen este grupo de empresas 3.

En Chile el Ministerio de Economa define a las Mi Pymes segn las ventas anuales enUnidades de Fomento, segn el siguiente Tabla N1:

Tipo de empresa Ventas anuales en [U.F].

Microempresa hasta 2.400

Pequea Empresa 2.400-25.000

Mediana Empresa 25.000-100.000

Tabla N 1: Clasificacin empresas por ventas

1 pyme, Diccionario de la lengua espaola(vigsima segunda edicin), Real Academia Espaola, 2001.2 Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas, Ediciones Gestin 2000, primera edicin 1999.3 Equipo Estatuto Mipyme (28-04-2007).Qu es una Mipyme?. Ministerio de Economa. Gobierno de Chile.
http://es.wikipedia.org/wiki/Chilehttp://es.wikipedia.org/wiki/Unidad_de_Fomentohttp://es.wikipedia.org/wiki/Unidad_de_Fomentohttp://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=pymehttp://es.wikipedia.org/wiki/Diccionario_de_la_lengua_espa%C3%B1olahttp://es.wikipedia.org/wiki/Real_Academia_Espa%C3%B1olahttp://www.estatutomipyme.cl/content/view/32167/Que-es-una-mipyme.html#content-tophttp://www.estatutomipyme.cl/content/view/32167/Que-es-una-mipyme.html#content-tophttp://es.wikipedia.org/wiki/Real_Academia_Espa%C3%B1olahttp://es.wikipedia.org/wiki/Diccionario_de_la_lengua_espa%C3%B1olahttp://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=pymehttp://es.wikipedia.org/wiki/Unidad_de_Fomentohttp://es.wikipedia.org/wiki/Unidad_de_Fomentohttp://es.wikipedia.org/wiki/Chile


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Otra clasificacin en Chile, no tan frecuente como la anterior, es por la cantidad deempleados:

Tipo de empresa Empleados

Microempresa hasta 9

Pequea Empresa 10-49

Mediana Empresa 50-199

Tabla N 2: Clasificacin empresas empleados

La mayor ventaja de una PYME es su capacidad de cambiar rpidamente su estructuraorganizacional y productiva en el caso de variar las necesidades de mercado, lo cual esmucho ms difcil en una gran empresa, con un importante nmero de empleados ygrandes sumas de capital invertido. Sin embargo, el acceso a mercados tan especficos oa una cartera reducida de clientes aumenta el riesgo de quiebra de estas empresas, por loque es importante que estas organizaciones amplen su mercado o sus clientes 4. Lostemas fundamentales para este tipo de empresas son: 1) Financiamiento. Las empresaspequeas tienen ms dificultad de encontrar financiamiento a un costo y plazo adecuadosdebido a su mayor riesgo, 2) Empleo. Son empresas con mucha rigidez laboral y quetiene dificultades para encontrar mano de obra especializada. La formacin previa delempleado es fundamental para ellas, 3 )Tecnologa. Debido al pequeo volumen debeneficios que presentan estas empresas no pueden dedicar fondos a la investigacin,por lo que tienen que asociarse con universidades o con otras empresas, y 4) Acceso amercados internacionales. El menor tamao complica su entrada en otros mercados.Desde las instituciones pblicas se hacen esfuerzos para formar a las empresas en lasculturas de otros pases.

Una alta proporcin de las Pymes cuenta con proyectos de alta rentabilidad esperada,que no pueden concretar porque la banca privada no le provee el financiamiento

4 http://es.wikipedia.org/wiki/Pyme
http://es.wikipedia.org/wiki/Chilehttp://es.wikipedia.org/wiki/Empleohttp://es.wikipedia.org/wiki/Formaci%C3%B3nhttp://es.wikipedia.org/wiki/Tecnolog%C3%ADahttp://es.wikipedia.org/wiki/Universidadhttp://es.wikipedia.org/wiki/Universidadhttp://es.wikipedia.org/wiki/Tecnolog%C3%ADahttp://es.wikipedia.org/wiki/Formaci%C3%B3nhttp://es.wikipedia.org/wiki/Empleohttp://es.wikipedia.org/wiki/Chile


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requerido o lo hace imponiendo condiciones inaceptables de tasa, garanta y plazo. Estasconductas nacen de fallas en el mercado financiero -la falta de informacin, los altoscostos de intermediacin y/o el poder de negociacin desproporcionado de los oferentes

de crdito. En virtud del impacto de las Pymes sobre el empleo y el combate sobre lapobreza, toda accin en este campo est destinada a generar un notable beneficio social.

Actualmente, la valoracin de empresas solo se ve como una actividad de aplicacinespecfica al servicio de una eventual operacin de adquisicin o fusin, pero tambin sepuede considerar como una excelente herramienta de planificacin y gestin de negociosa mediano y largo plazo5. Por ello, conocer cunto vale una empresa en marcha en unmomento concreto del tiempo es una de las cuestiones que importa mucho,

principalmente a quienes estn ligados al mundo de los negocios.

2.- Problema en la aplicacin de mtodos de valoracin a las empresas Pymes.

En las Pymes la principal dificultad que se puede identificar es la falta de conocimientode los mtodos de valoracin de empresas (MVE) . No se percibe que el proceso devaloracin de una empresa o activo es necesario, adems, que previamente a la adopcinde un mtodo a seguir, es importante conocer la finalidad de la valoracin, la tipologa,caractersticas y situacin real en que se encuentra la empresa u objeto de valoracin.

Las causas que influyen en la dificultad para aplicar mtodos de valoracin de empresasen la Pymes son:

a) Una deficiente preparacin y conocimiento de los ejecutivos en los modelos devaloracin disponibles, que usualmente las empresas que cotizan en la Bolsa deValores conocen, y que les permite determinar el valor de la empresa y el impactode algunas decisiones que se toman.

b) Los registros e informacin contable-financiera de la Pymes son bsicos eincompletos para una apropiada valoracin. Para poder valorar correctamente unaempresa, hay que conocerla previamente, analizando toda la informacindisponible acerca del sector en el que compite, su posicin relativa (fortalezas y

5 Gerardo Prez-Cotapo y Berta Silva, Valoracin de Empresas: La aplicacin de una metodologa, EdicionesUniversitarias, PUCV, 2009.


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debilidades), sus planes futuros, etctera, que sern determinantes para adoptar elmtodo o mtodos de valoracin que se consideran pertinentes, es decir, efectuarlo que comnmente se conoce como Due Diligence .

c) Existen inconvenientes en casi todos los mtodos de valoracin conocidos, lo cualgenera que, en la prctica, rara vez sean aplicables tal y como figuran en losmanuales y revistas especializadas a las Pymes o que, en su aplicacin, puedanllevar a decisiones errneas. En general, los mtodos tericamente ms idneosson los ms difcilmente aplicables y los de fcil aplicacin puedan dar resultadosdudosos.

Las principales consecuencias producto de una inapropiada valoracin de empresa sonlas siguientes:

a) No existe la informacin para determinar cul es el precio y momento justo paravender la empresa.

b) No conocen el valor justo y cuando es necesario implementar una estrategia defusin o liquidacin.

c) Al no conocer y utilizar una metodologa de valoracin, para que mediante unproceso lgico de anlisis de la situacin de la empresa, consolidacin de lainformacin obtenida y utilizacin del mtodo de valoracin adecuado, sedesarrolle un proceso eficiente y eficaz de direccin estratgica del trabajo.

d) Con lo cual, no se puede medir el impacto de las diferentes polticas y estrategiasde la empresa en la creacin, transferencia y destruccin de valor 6.

6 Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas, Ediciones Gestin 2000, primera edicin 1999.


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3.- Objetivos del estudio.

Para enfrentar el deficiente conocimiento de los mtodos de valoracin de empresas enlas Pymes que no transan en la bolsa de comercio, se plantea como objetivo global deeste estudio, proponer un mtodo integral de valoracin de empresas , que sea unproceso permanente de recomposicin empresarial, donde la valoracin de las empresaso de los negocios sea la base para tomar decisiones adecuadas y pertinentes.

Se debe considerar que la valoracin de empresas es necesaria no slo para lasoperaciones de compra-venta de empresas, sino para todas aquellas decisionesvinculadas con la estrategia del negocio; lo cual ha dado origen a la nueva gestinempresarial basada en el valor.

Los objetivos especficos de esta investigacin son:

a) Investigar la teora y los mtodos de valoracin de empresas (por ejemplo, losmtodos basados en mltiplos y los mtodos basados en la actualizacin de losflujos o rendimientos futuros esperados).

b) Realizar una exposicin sobre los mtodos clsicos ms importantes para lavaloracin de empresas y ofrecer una combinacin adecuada de ellos que ayude aun ejecutivo en la realizacin de su trabajo.

c) Obtener un mtodo de valoracin de empresa que sea el ms perfeccionado yrobusto, y que pueda ser aplicado fcilmente a las Pymes.

d) Estudiar las bases para determinar el costo de capital de una empresa 7, es decir,investigar los mtodos para determinar la estructura de capital y tasas dedescuento. Adems, determinar el riesgo en la estimacin del Beta de la empresa.Estos conceptos se deben utilizar en la valoracin de una empresa, de acuerdo almtodo que se utilice, y tambin pueden ser una variable que sirve para evaluar

7 Profesor Carlos Maquieira V, Finanzas Corporativas, Teora y Prctica, Editorial Andrs Bello, 2008.


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econmicamente los distintos proyectos que abordan las Pymes, los cualesmuchas veces, solo se evalan en forma intuitiva o en base a un estado de

resultado esttico.

e) Presentar en este trabajo una descripcin sinttica de una metodologa devaloracin que se deber seguir para su correcta aplicacin.

En consecuencia detrs de una decisin estratgica o la valoracin de una empresa hayuna gran cantidad de factores que se deben considerar, algunos de los cuales pueden sermuy importantes, mientras que otros no tanto. A veces la calidad y cantidad deinformacin con que se cuenta puede no estar a la altura de lo que se necesita; otrasveces puede existir tanta que nos agobia y produce entropa.

Al proponer un mtodo integral de valoracin es posible conseguir los siguientes fines:

a) Un ejecutivo de una empresa Pyme puede disponer para el proceso de toma dedecisiones, un mtodo integral de valoracin. La adecuada toma decisiones, comouna buena solucin de un problema o aprovechamiento de una oportunidad,depende en gran medida de la calidad de la informacin, pero tambin de losmtodos, de los procedimientos, de los procesos, de la experiencia y del buen

juicio (sentido comn) de quien toma las decisiones.

b) El mtodo de valoracin de empresa propuesto ser til para establecer tanto unapoltica o estrategia de fusin, cmo de liquidacin, al disponer de la informacin.

c) Obtener un mtodo integral que permita determinar el precio justo de una Pyme.

Los administradores que cuentan con estas competencias se desenvuelvenexitosamente en el complejo mundo de los negocios, pues cuentan con lacapacidad y habilidad para elegir con ms acierto que otros, las opciones que msle conviene a sus empresas.


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Por consiguiente, citando a Pablo Fernndez 8 quien dice que la valoracin de unaempresa es una prctica de sentido comn y conocimientos tcnicos, se pretendeinvestigar y proponer un mtodo de valoracin para las Pymes, til y fcil de aplicar.

La estructura de este documento es por captulos, en el primero se explica el propsito y justificacin del trabajo; en el segundo captulo se presentan los antecedentes y losestudios relacionados que proveen una orientacin a la investigacin. En el tercer captulose establecen los principales conceptos y propsitos de una valoracin de empresa,adems de sintetizar las principales caractersticas de los mtodos de valoracin pormltiplos y flujos de cajas descontados, en el captulo cuarto se presentan losantecedentes y mtodos para calcular el costo de capital.

En el captulo cinco se hace una propuesta de un modelo integral de valoracin deempresas que no transan en bolsa, el mtodo consiste en plantear un procedimiento queparte con un diagnstico estratgico de la empresa, que es el proceso que debe efectuartodo tomador de decisin para conocer la empresa que desea dirigir o adquirir,identificando los riesgos y las situaciones de contingencias que se pueden presentar. Lasiguiente actividad es determinar la visin estratgica de la empresa, que consiste enrealizar las siguientes acciones, estudiar su modelo de negocios, posicionamiento

estratgico, estrategias fundamentales, factores crticos, misin, visin. Luego, viene laetapa de valoracin, que corresponde a la determinacin del valor de la empresa, el cualse determina al aplicar un mtodo de valoracin, en este caso van a ser mltiplos y flujosde caja descontado.

En el captulo seis se aplica este modelo a una empresa real que da servicios a laminera, cuyo nombre ha sido cambiado a un nombre de fantasa, de manera de validarlos anlisis con datos reales y llegar a determinar el valor a pagar, el cul se puede

contrastar con la venta real que est en proceso. En el captulo final se presentan lasconclusiones del estudio. Adems como parte de este trabajo, en el anexo se presenta laaplicacin del modelo a otra empresa real de servicios de gras y maquinarias.

8 Profesor de Direccin Financiera, IESE.


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CAPTULO II. Antecedentes del estudio.

A continuacin presentaremos las principales investigaciones estudiadas de los mtodos

clsicos de valoracin de empresas, y en especial el mtodo de valoracin por mltiplos yel de descuento de los flujos generados (FCD) por una empresa como fuente devaloracin de sta. Los autores creen que este tipo de metodologa (FCD) tiene grandificultad para evaluar este tipo de empresas, debido a que muchas de ellas, carecen dehistoria que pudiese avalar los beneficios proyectados.

Schwartz y Moon establecieron el ao 2000, que utilizar el Flujo de Caja Descontado(FCD) prcticamente lleva a valoraciones racionales y cubran las posibles incertidumbres

del modelo introduciendo probabilidad y simulaciones. (SCHWARTZ, Eduardo S.; MOON,Mark. Rational pricing of internet companies Association for Investment Management

and Research , Mayo 2000. Pginas: 62-75.)

Damodaran10, se sita en la misma lnea ya que para l, la valoracin es bsicamente lamisma (FCD), sin importar el tipo de compaa que se analiza. No obstante, es conscienteque existen compaas cuyas caractersticas pueden suponer importantes dificultades a lahora de realizar un ejercicio de valoracin y las agrupa en tres grupos aportando para

cada uno de ellos vas de trabajo que posibiliten realizar una valoracin. (Damodaran Aswath., The Dark side of valuation: Firms with no earnings, no history and nocomparables. Can Amazon.com be valued Working Paper, Stern School of Business,2000. Disponible en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

En el primero incluye a aquellas compaas que tienen resultados negativos y anteesta situacin propone normalizar los beneficios o ajustar los mrgenes a losniveles que se consideren sostenibles.

Un segundo grupo estara compuesto por compaas con una corta o nula historiafinanciera pero que podra ser substituida por informacin de compaascomparables.

Por ltimo aquellas empresas para las que no existen compaas comparablesforman un tercer grupo. La dificultad en esos casos resulta extrema y por esta


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razn se debe aplicar la metodologa de valoracin con rigor. Para ello esfundamental, entender cul es el plan de negocio de la empresa y cmo va agenerar sta una rentabilidad que supere a su costo del capital, ya que lo

relevante termina siendo el potencial de ingresos de la compaa y la capacidadde sta para convertirlos en flujos de caja para los accionistas.

Kaplan & Ruback plantean en el ao 1995, que el modelo de valoracin por FCD, enfuncin de transacciones altamente apalancadas, este estudio represento una muestra de51 transacciones realizadas entre los aos 1983 y 1989, del cual, ellos concluyen que lavaloracin por FCD realiza una aproximacin muy cercana a la realidad, paralelamenteencuentran que la relacin basada en FV/EBITDA realiza una aproximacin similar a la

arrojada por el FCD. Las conclusiones emitidas de este estudio establecieron que elporcentaje de error presentado por la valoracin de mtodos fundamentales, comparadocon el valor de mercado es de un 15%, contrastado la misma valoracin pero aplicando lavaloracin por mltiplo arrojo un error de un 40%.

Es importante destacar que en el ao 2000, se obtuvieron resultados similares utilizandola metodologa de Kaplan & Ruback, este estudio corresponde Berkman, Braddbury &Ferguson.

Gilson, Hotchkiss & Ruback plantearon el ao 2000, realizando un estudio de 104compaas de Estados Unidos, entre los aos 1984 y 1993 a las empresas que sedeclararon en quiebra, llegando a la conclusin que la valoracin por FCD y la valoracinbasada en la metodologa de los mltiplos arrojan resultados muy similares.

Pablo Garca Estebes plantea que los enfoques de valoracin por mtodos de mltiplos,tienen la ventaja, frente a los mtodos de FCD , que reflejan mejor fluctuaciones demercado a corto plazo (market moods ). Por eso juegan los mltiplos un papel importanteen el caso de salidas a bolsa, donde el objetivo, es vender muchas acciones en pocotiempo. Los mltiplos requieren menos informacin que los mtodos de FCD y por esoson aplicables de forma ms fcil y ms rpida.

Cecilia de la Hoz establece que para una buena valoracin ser necesario contrastar losresultados obtenidos de valoracin absoluta, con los resultados de mtodos de valoracinrelativa. Para el caso de las pequeas y medianas empresa establece que si se cuenta


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con informacin fidedigna que pueda ser contrastada, verificada y filtrada, constituye unavaliosa fuente de informacin para analistas y asesores a la hora de valorizar una Pymepor el mtodo de mltiplos (www.camaravalencia.com).

En el ao 2002 Liu, Nissim & Thomas plantean que el desempeo de la valoracinrealizado bajo la metodologa de los mltiplos para el mercado de Estados Unidos,tomando una muestra de 26.613 observaciones entre los aos 1982 y 1999, respalda lavaloracin por mltiplos debido a que entrega resultados razonables en la valoracin delprecio de la accin.

En el mismo ao Liu, Nissim & Thomas ampliaron su anlisis al escenario internacional

(UK, Japn, Canad, EEUU, Francia, Alemania, Australia, Taiwn Hong Kong y Sudfrica)entre los aos 1976 y 2001 tomando una muestra de 24.167 compaas y 1.423.382observaciones, los autores lograron concluir que los mltiplos basados en utilidadeslograron un buen desempeo y los mltiplos basados en los flujos de caja operativos ydividendos arrojaron un desempeo intermedio.

La bibliografa revisada sugiere que se debe intentar que el FCD y el mtodo de losmltiplos sean complementarios y no sustitutos. Por lo general, deben darnos resultados

similares (el valor obtenido mediante el FCD debera estar en lnea con el obtenido pormltiplos de cotizacin, por lo que son una manera excelente de comprobar si lossupuestos realizados en el descuento de los flujos de fondos son adecuados. Losmltiplos de transaccin, sin embargo, podran dar un valor ms alto (o bajo) que elanterior, aunque ello depender de la sinergias que se esperen con esa transaccin, de lasituacin del mercado de valores. (Artculo de Universidad de Navarra Introduccin a lavaloracin de empresas por el mtodo de los mltiplos de compaas comparables)

Como conclusin debemos advertir que ningn de los dos mtodos anteriores de anlisises infalible, sino que la situacin ptima se obtendr por el estudio compartido. En estesentido, la mayora de los departamentos de anlisis del mundo utilizan ambos mtodos.

Aunque aisladamente ambos mtodos pueden ser vlidos, utilizados conjuntamenteproyectan una informacin total que confiere una mayor fiabilidad al resultado final.


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En cualquier caso, la utilidad de un modelo es juzgada por la precisin de suspredicciones, estando sta limitada por la disponibilidad de los datos. La obtencin de losdatos necesarios para obtener una buena prediccin en la mayora de los casos es

costosa, por lo que la calidad del modelo viene determina por la relacin entre laprediccin y el costo.

La finalidad de este estudio es aplicar estas dos metodologas de valoracin a dosempresas nacionales, para concluir con una propuesta metodolgica integral, con unavisin estratgica, con la utilizacin de una valoracin complementaria en el uso de estosdos mtodos, buscando la intercepcin que nos entregara la propuesta de valor requeridapara la valoracin de pequeas y medianas empresas.

1. Proyeccin de crecimiento del sector minero para los aos 2010 a 2015.

El objetivo del presente anlisis es presentar la proyeccin de inversin esperada en chilepara el sector de la minera, en relacin al porcentaje de crecimiento y los futurosproyectos que se pueden visualizar al 2015.

La inversin estimada para el periodo en comento es de 50 mil millones de dlares, estosconsideran los proyectos que estn en desarrollo y aquellos con probabilidad de iniciar sudesarrollo dentro del periodo de anlisis 2010 2015.

A continuacin se presentara una tabla resumen de las inversiones y los sectores que larealizaran esta tabla contempla la inversin proyectada en minera en (Millones de US$).


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Captulo III. Marco terico.

1.- Definicin de valor.

La valorizacin de una empresa se puede definir como el proceso mediante el cual sebusca la cuantificacin de los elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, supotencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma susceptible de ser valorada 9.

Un punto que se debe tener claro es la diferencia existente entre el valor de una empresay su precio, el valor se define como el beneficio obtenido por la adquisicin de esta, estees subjetivo y depende de quien la est evaluando es por esto que al determinar el valorlo que se obtiene es un intervalo dentro del cual se encuentra el valor definitivo y por otrolado el precio es lo que se paga por la adquisicin de dicha empresa el cual quedadeterminado por mutuo acuerdo de las partes.

2.- Propsitos de la valorizacin.

A continuacin se presentan una serie de propsitos por los cuales se realiza unavaloracin de empresas.En operaciones de compra-venta:

Para el comprador, la valorizacin le indica el precio mximo a pagar.

Para el vendedor, la valorizacin le indica el precio mnimo por el que debe vender.Tambin le proporciona una estimacin de hasta cuanto pueden estar dispuestosa pagar distintos compradores.

Valorizaciones de empresas en bolsa: La valorizacin sirve para comparar el valor obtenido con la cotizacin de la accin

en el mercado y decidir vender, comprar o mantener las acciones.

La valorizacin de varias empresas sirve para decidir en qu valores concentrar sucartera.

9 Gerardo Prez-Cotapos Marn y Berta Silva Palavecinos. Valorizacin de empresas: La aplicacin de una metodologa.Ediciones universitarias Valparaso, 2009.


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La valorizacin de varias empresas tambin sirve para establecer comparacionesentre ellas.

La valorizacin es el modo de justificar el precio al que ofrecen las acciones al

pblico.Herencias y testamentos:

La valorizacin sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otrosbienes.

Sistemas de remuneraciones basados en creacin de valor. La valorizacin de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para

cuantificar la creacin de valor atribuible a los directivos de la empresa que seevala.

Identificacin de los impulsores de valor (value drivers). El proceso de valorizacin de una empresa o una unidad de negocio es esencial

para identificar y jerarquizar los principales value drivers. La valorizacin permite identificar las fuentes de creacin de valor.

Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa. La valorizacin de una empresa y sus unidades de negocios es un paso previo a la

decisin de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordenar, crecer o comprarotras empresas.

Planificacin estratgica. La valorizacin de una empresa y de las distintas unidades de negocio es

fundamental para decidir qu productos/lneas de negocio/ pases/ cliente.Mantener, potenciar o abandonar.

La valorizacin permite medir el impacto de las posibles polticas y estrategias dela empresa en la creacin y destruccin de valor.


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3.- Mtodos de valorizacin de empresas 10

4.- Mtodos basados en cuentas de resultados.

Mltiplos o ratios.

La valoracin por mltiplos de empresas comparables se obtiene aplicando ratios adeterminadas masas o resultados de la empresa objeto de valoracin, y comparndolos con losde otras empresas similares que cotizan, as como de otras que no cotizan si se conoce el valorde transaccin de stas.

En realidad no se utiliza para realizar valoraciones precisas. Este mtodo compara el valor dedeterminados ndices de la empresa, considerados significativos, con los mismos ndices deotras semejantes tratando de buscar las similitudes y diferencias. De esa forma se deduce si lacompaa est sobrevalorada o infravalorada.

Los mltiplos tratan el valor de mercado de la empresa objeto de valoracin por comparacin,bien a lo largo de varios periodos con datos de la propia empresa, o bien con otras semejantesutilizando ratios que varan segn el sector al que pertenece. En la mayora de los casoscuando se inicia una valoracin, lo primero que se hace es realizar una valoracin relativa, es

10 Pablo Fernndez. Valorizacin de empresas: Cmo medir y gestionar la creacin de valor. Ediciones Gestin, 2000.


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decir, comparar el activo o pasivo, el ingresos o gastos, los beneficios, o la evolucin decualquiera de los anteriores, con los semejantes del mercado utilizando diferentes factoresdeterminantes del valor del sector en el que opera sta.

Los mltiplos se pueden referir a la propia historia de la empresa, pueden medirse respecto almercado y hacer comparaciones respecto al sector. La comparacin ms adecuada es,precisamente, esta ltima. El problema ms frecuente es la sobrevaloracin del sector, porquepartiendo de esta base todas las empresas se sobrevaloran.

Para la aplicacin de los mltiplos es necesario entender los factores claves que determinan elvalor de las acciones de las empresas, tanto de la empresa a valorar como de las empresaselegidas para hacer la comparacin. En consecuencia es necesario conocer el mercado en el

que trabaja, las expectativas, la experiencia, la antigedad, etc.

La informacin que se utiliza para el clculo de los mltiplos se obtiene fcilmente de losmercados organizados. En ellos se dispone, en tiempo real y de forma gratuita, del precio delas acciones, del volumen de negociacin, de los estudios de analistas sobre las perspectivaspara el prximo ao, etc. Adems, esta informacin es ms fiable, por tener que superar mscontroles y porque las empresas tienen la obligacin de comunicar los datos econmico deforma peridica y estndar.

De acuerdo con lo anterior es necesario realizar las siguientes advertencias:

El tamao. Las compaas cotizadas tienen una mayor capacidad de negociaciny por tanto el mercado percibe a estas grandes empresas con un riesgo menor.

La capacidad de crecimiento de las empresas cotizadas es mayor que la de lasempresas de menor tamao.

La capacidad de gestin debe ser en principio proporcional al nmero depersonas que componen el equipo de direccin. Como el nmero decomponentes del equipo directivo de la gran empresa es ms numeroso yselecto, ste debe ser ms calificado.

Dado que el mercado valora la transparencia de la informacin, se confa ms enempresas de cierto tamao, ya que estn sometidas a ms controles y stos son


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realizados por un gran nmero de personas.

A las grandes empresas se le considera ms seguras que a las pequeas porquesu capacidad de endeudamiento es proporcionalmente mayor. Si elapalancamiento les favorece, su rentabilidad es superior.

Tienen ms recursos para innovar en tecnologa.

Aprovechan mejor las economas de escala.

El mtodo de los mltiplos es un modelo de comparaciones y para su utilizacin se requiereencontrar empresas con caractersticas homogneas. Sin embargo, es difcil encontrarnegocios con el mismo grado de madurez, que pertenezcan al mismo sector, tengan tamaosemejante, compartan riesgo, tasa de crecimiento, flujos de caja, mrgenes, inversiones,perspectivas de futuro, etc. Se acepta, en la mayora de los casos, una muestra de empresasdiferentes de la que se est analizando y no estrictamente comparable, por lo que, al hacer lasvaloraciones por comparacin se han de poner de manifiesto las diferencias encontradas y losmtodos utilizados bien sea mediante promedios, bien por uso de modelos de regresin, ocualquier otra tcnica. La falta de empresas similares hace que los mltiplos tengan una grandosis de subjetividad, que incluso, en casos extremos, pueden deformar la valoracin por el maluso y manipulacin.

Este mtodo, en lugar de basarse en el balance, toma como referencia la cuenta de resultadosde una empresa. Es decir, intentan llegar a una valoracin observando los beneficios, ventas, ocualquier otro parmetro de la cuenta de resultados.

Valoracin por PER.

PER (Price Earnings Ratio) es la relacin que hay entre precio y beneficios. Se obtiene

dividiendo el precio actual de la empresa en el mercado por los beneficios despus deimpuestos.

Hay que tener en cuenta que en los medios de informacin se puede encontrar 2 tipos de PER:

- Los que se basan en los ltimos beneficios conocidos (que corresponden al ao anterior).


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- Los que se basan en las estimaciones de beneficios del ejercicio siguiente (con lo que serimportante saber, quien ha estimado esos beneficios y porqu).

Para realizar una valoracin por PER, simplemente se tiene que multiplicar el beneficio netoanual de una empresa. La frmula sera:

PER x Beneficio = Valor de la empresa

Valoracin por Mltiplo de Ventas.

Este mtodo de valoracin consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando susventas por un nmero.

Si bien es cierto que hay una ligera correspondencia histrica entre la rentabilidad de lasempresas y este ratio, no va ms all del simple hecho de que en general si una empresavende ms, en condiciones normales, ser ms rentable. Vemos pues que no es una valoracinque nos aporte gran cosa.

Otros mltiplos.

- Valor de la empresa / EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos).

- Valor de la empresa / EBITDA (beneficio antes de amortizacin, intereses e impuestos).

- Valor de la empresa/ Cash Flow operativo.

- Valor de las acciones/ Valor contable.

Notas sobre la valoracin con mltiplos:

Est claro que una de las caractersticas para valorar una empresa por mltiplos es que hayque partir de un mltiplo de referencia. ste se suele tomar de alguna empresa comparable, dela media del sector o de alguna media histrica.

El tomar como referencia otra empresa conlleva grandes problemas ya que no hay dosempresas iguales e intentar valorar una basndose en la otra nos puede llevar a errores gravesde valoracin.

En conclusin, podemos decir que la valoracin por mltiplos tiene la ventaja de poder


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realizarse extremadamente rpido y que puede servir para establecer algn tipo de relacinentre las empresas de un sector (se pueden utilizar mltiplos muy especficos del sector comopor ejemplo utilizar el ratio precio/subscriptor para analizar un peridico), pero en contrapartida

no suelen guardar una gran relacin con el valor real de la empresa.

Este tipo de valoraciones son tambin conocidas como valoraciones por mltiplos. Este nombreviene del hecho de que se suele utilizar para hacer valoraciones rpidas multiplicando lasventas de la empresa por un coeficiente o mltiplo (como el PER o el mltiplo de ventas).

Mtodos basados en flujos descontados.

El flujo de caja est formado por el conjunto de cobros y pagos que se producen en la empresa

en un momento determinado, o lo que es similar, el conjunto de recursos financieros generadospor la empresa. Se puede pensar en otras magnitudes para medir el valor, como por ejemplo, elbeneficio, pero los flujos de caja tienen la ventaja de que mientras los estados financierosrepresentan una opinin, el Cash Flow representa un hecho. Aunque, para un mismo periodode tiempo se pueden obtener diversas medidas del beneficio dependiendo, por ejemplo, de loscriterios que se sigan con las amortizaciones, las provisiones o las valoracin de existencias, elCash Flow no se vera afectado por la aplicacin prctica de estos conceptos y su valor sera elmismo en cualquier caso y en cualquier lugar, con independencia de las normativas contables

aplicadas, (en el supuesto de que se est valorando multinacionales implantadas en diferentespases).

Este concepto tiene en cuenta el momento en el que se paga al acreedor del inmovilizado,cuando se devuelve el prstamo o el momento en que ste est disponible en las cuentas parasu uso, el momento en el que se cobra al cliente, el momento de pago a proveedores, etc. Lafinalidad de un negocio no es slo generar indefinidamente beneficios, sino generar dinero, quepueda satisfacer las necesidades de los ahorradores que decidieron diferir el gasto en el futuro.

Al fin y al cabo generar dinero es el principal fin de los negocios.

El cash-flow se calcula a partir de algunos de los conceptos de la cuenta de prdidas yganancias:


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(+) Ingresos de la Explotacin( ) Coste de Mercaderas(=) Margen Bruto (Valor Aadido Ajustado)

( ) Gastos de Personal( ) Otros Gastos de Explotacin(=) Resultado Bruto de Explotacin (EBITDA-BAAIT)( ) Amortizaciones y Provisiones(=) Resultado Neto de la Explotacin (BAIT-EBIT)(+) Ingresos Financieros( ) Gastos Financieros(=) Resultado de Actividades Ordinarias

(+) Ingresos Extraordinarios( ) Gastos Extraordinarios(=) Beneficios antes de Impuestos (BAI-EBT)( ) Impuestos(=) Beneficio Neto (BFO).

Fuente: Fernndez 2004

De esta estructura analtica se va ir desglosando los diferentes conceptos relacionados con

Cash-Flow .

Flujo de caja contable: Beneficio Neto + Amortizaciones. Es la forma ms simple deCash Flow. Corrige el hecho de que las amortizaciones contables no suponen unasalida de dinero de caja (slo suponen un gasto). No obstante, refleja una situacinpoco realista, puesto que no corrige los efectos derivados de la inversin que se realizaen el negocio, no considera la eficiencia en los cobros, ni la de los resultados de la

negociacin con los proveedores, o el incremento de necesidades operativas de fondos,etc.

Flujo de fondos para los accionistas. (CFac ): Es el dinero que queda una vez que sehan pagado los impuestos, se ha cubierto la inversin en activo fijo y el aumento denecesidades operativas de fondos (NOF), se han abonado las cargas financieras, se ha


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devuelto el principal de la deuda y se ha suscrito, en su caso, nueva deuda. Es el CashFlow disponible para el pago de dividendos, recompra de acciones, etc., por ello la tasade descuento que se aplica para calcular el valor de la empresa es la rentabilidad

esperada por el inversor.

(+) Beneficio despus de impuestos (BFO).(+) Amortizaciones.( ) Aumento NOF (Activo circulante neto).( ) Devolucin de la deuda.(+) Aumento de la deuda.( ) Inversiones en activo fijo.

(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos31

.( ) Aumento de los gastos amortizables.( ) Cargo directo a reservas.CFac (Cash Flow para las acciones).

Fuente: Fernndez 2004

CFac = Cobros Pagos en un periodo

Flujo de fondos para la deuda (CFd): Estn constituidos por el flujo de caja quepertenece a los acreedores. Est compuesto por los intereses ms la diferenciaentre las devoluciones e incrementos del principal.

CFd = I Ddonde

I = Intereses devengados en el ejercicio econmico. D = D t Dt-1 = Incremento de deuda del ejercicio.I = Dt-1 Kd.

Flujo de fondos libre (FCF, free Cash Flow): define como el dinero que quedaradisponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversinen activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existedeuda y que, por tanto, no hay cargas financieras. Es igual al hipottico Cash Flow

para las acciones que habra tenido la empresa si no tuviera deuda en el pasivo . Notiene en cuenta el ahorro de impuestos por el apalancamiento de la empresa.


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(+) Beneficio despus de impuestos (BFO)(+) Amortizaciones

( ) Aumento NOF (Activo circulante neto)( ) Aumento de los gastos amortizables( ) Cargo directo a reservas( ) Inversiones en activo fijo(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos(+) Intereses (1 T)FCF (Free Cash Flow)

De la definicin de CFac y FCF descritos en las dos tablas anteriores se desprende que:FCF = CFac + I (1 T) D

donde:T = Tasa impositivo.I = Intereses del periodo.D = Deuda.(+) Beneficio despus de impuestos (BFO)(+) Amortizaciones

( ) Aumento NOF( ) Devolucin de la deuda.(+) Aumento de la deuda.( ) Inversiones en activo fijo(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos( ) Aumento de los gastos amortizables( ) Cargo directo a reservas(+) Intereses

CCF (Capital Cash Flow)

CCF = CFac + CFd

Se puede observar que lo que da valor a una empresa es su capacidad de generar flujos decaja libres en el futuro.


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Valor de Perpetuidad.

En teora una empresa es eterna. Los clculos de valoracin se deben hacer, partiendo de labase de que la empresa no va a quebrar y por tanto es eterna. Sin embargo, aparte de por la

imposibilidad de calcular los flujos de caja a 100 aos vista, las leyes del mercado hacen que ala larga la empresa tienda a un crecimiento igual al de la economa en general, es decir, quedeje de tener una ventaja competitiva.

Esto es fcil de entender: cualquier empresa que genere muchos beneficios, atraer acompetencia que a la larga se comer los mrgenes de beneficio.

Formula.

Proceso de Valoracin de una Empresa. Pasos a Seguir.

Paso 1: Estimar los flujos de caja libres para los prximos 5 aos.Paso 2: Calcular el valor presente de estos flujos.Paso 3: Calcular el valor de perpetuidad y descontarlo a su valor presente.Paso 4: Calcular el valor total de la empresa: Valor de perpetuidad descontado alpresente + valor presente de los futuros flujos de caja = Valor total


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CAPTULO IV. Costo de Capital en una empresa Pyme.El costo de capital es un tema sumamente importante en la valoracin de empresa alutilizar el mtodo de flujos de caja descontado. Principalmente se pueden ver tres razonesdel porqu se debe dedicarle especial atencin a este tema:

a) El valor de la empresa depende en gran medida de la estimacin que se realicedel costo de capital;

b) La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de laempresa as como sus corrientes futuras de ingresos, y por ende, su valor demercado.

c) Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra;precio de mercado de las acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos;poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), entre otras.

1. Concepto del Costo de Capital.

Se entiende como costo de capital a la tasa de rendimiento que se debe ganar para que elvalor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuyan. Sepuede visualizar al costo de capital como un promedio ponderado de los costos de lasdistintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa.

El rendimiento de un activo (o empresa) depende de cual sea su estructura financiera(leverage), su nivel de riesgo (medido por su beta). Principalmente el tema de laestructura de financiamiento toma relevancia en un mundo con impuestos pues de estamanera se puede hacer uso del beneficio fiscal que esta trae aparejada, producto de queel servicio por este concepto (intereses) puede deducirse de impuestos y de esta formaaumentar la corriente de ingresos futuros de la empresa. Por lo tanto, hay que considerar

este punto al momento de determinar el costo de capital de la empresa. Adems, el nivelde riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el rendimiento marginal desta, producto de que los inversionistas estarn dispuestos a tomar una mayor cantidadde riesgo si se les ofrece compensacin por hacerlo. Por esta razn es lgico suponerque a medida que el riesgo sistemtico de una empresa aumente, la tasa que exigir elmercado tambin ser mayor.


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2. Calculo del costo de capital.

Existe ms de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. Entreellas est la presentada por Modigliani y Miller (M&M) as como la conciliacin entre estas

y lo propuesto por la teora CAPM.

Proposiciones de Modigliani-Miller.

Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller (M&M) y publicadas en el ao 1958,han generado una gran cantidad de estudios tericos y empricos sobre el tema. Estasinvestigaciones constituyen el punto central de las restantes investigaciones respecto alcosto de capital y han servido como marco de referencia para todas las restantes.

La proposicin fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa sin

apalancamiento para una clase dada de riesgo es igual al ingreso neto de operacindespus de impuesto dividido por el costo de capital de la empresa sin apalancamiento.Esta proposicin se expresa a travs de la siguiente frmula:

deudasinempresauna paracapitaldeCosto k

Operacinde NetoIngreso X

deudasinempresaladeValorV

:donde

)1(V

u

__

u

__

uuk

T X

Como se puede deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene apartir del reacomodo de la anterior ecuacin, quedando este determinado por la divisinentre el ingreso neto de operacin despus de impuestos y el valor de la empresa sindeuda.

Ahora bien si se apalanca la empresa se puede obtener la una importante deduccin de loanterior, lo cual puede obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:


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Decisin Inversin Retorno

Comprar de la empresa L(empresa con deuda)

Comprar a de la empresa U

(empresa sin deuda) y pedirrestado (1 T)B

S L

S U (1-T)B

(X - K b B)(1-T)

(X)(1-T) (1-T)k bB

= (X k b B)(1 T)

Al explicar el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar unporcentaje cualquiera (para este caso) del capital comn de una empresa que poseedeuda en su estructura de financiamiento. Para este monto de inversin, el retorno vendrdado por la fraccin a, de la diferencia entre el ingreso neto de operacin y el servicio a ladeuda, representado por Kb (costo de la deuda) multiplicado por el valor de la deuda, B,

despus de impuestos. En tanto la segunda decisin de inversin consiste en comprar unporcentaje equivalente al de la primera alternativa, ahora s, de una empresa sin deuda ensu estructura de financiamiento. Adems, sumado a eso pedimos prestado un montoequivalente a por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora bien alanalizar ambas estrategias de inversin se llega a la conclusin de que ambas retornanigual monto, por lo que se puede deducir que el valor de mercado de las 2 estrategiasdebe ser el mismo.

Luego:

SVyBSVqueRecordando

trminosoReordenand

pa rentesiselabriral )1(

a pordividiendo )1(

UULL

TBV V

TBS BS

TB BS S

BT S S

BT aaS aS

U L

U L

U L

U L

U L

Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor de

una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms elbeneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.De aqu se puede visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de ladeuda, pues (segn M&M) a medida que aumentemos la deuda en la estructura definanciamiento de la empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto no estotalmente cierto pues en la realidad las empresas no son solo deuda. Esto se debe en


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parte a que M&M consideran el costo de la deuda (kb) como constante durante todo suanlisis, as como el nivel de riesgo de esta misma. No obstante esta es unaimportantsima conclusin que servir para construir las otras proposiciones y en la cual

se basa gran parte de la teora moderna sobre costo de capital.

La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capitalcomn. El costo de capital para una empresa que utiliza un mix de deuda y capital vendrdado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto ponderada por el pesorelativo de la deuda en la empresa y el costo patrimonial ponderado por su peso relativoen el valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedioponderado de capital.

LS

Lb V

S k V BT k WACC k )1( .1

Si se define que el costo del patrimonio (ks) como la divisin entre el ingreso netooperacional y el valor de mercado del patrimonio y lo reemplazamos en la anteriorecuacin, se obtiene:

L

L

U

L

U

L

U

b

L L

b

V

T X k

V

TBk

V

Bk

V

S k k

T Bk X IN

V

S

S

IN

V

BT k WACC k

)1(.2

WACC,delnformulacisegundalaobtenemos,Finalmente

deuda.sinempresaun paracapitaldecostoelesk donde

:tenemosdofactorizanyexpresinestadoSustituyen

)1)((: por dado vieneimpuestosdedespuesnetoingresoel,recordamosSi

)1(

__

U

Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda yotra sin deuda,


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)1( 3 .

obtenemos,alg ebraicoarreglosyreemplazosalgunosrealizan d o )1(

ten emosVU,n d oreescrib ie

LU

U

V B

T k k

TBk

T X VL

TBVU VL

3. Costo de Capital y CAPM.

El modelo de fijacin de precios de activos de capital, presentado anteriormente,proporciona otra forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto esnecesario seguir al menos 3 pasos:

a) Estimar los parmetros de mercado (E(Rm), Rf).

b) Determinar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa en cuestin (Beta de lafirma).

c) Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

En lo que respecta al primer paso, no es el objetivo intentar explicar detalladamentemtodos de estimacin de parmetros, sin embargo se puede decir que existen variadasformas de hacerlo. Una de ellas es recopilar informacin sobre precios accionarios de lafirma y datos sobre algn ndice representativo del mercado (el IPSA en el caso de Chile,por ejemplo) adems de algn instrumento que sirva como aproximacin a la tasa libre deriesgo (PRC del Banco Central de Chile). Con esta informacin se obtiene el retorno demercado y la tasa libre de riesgo. Para determinar el Beta de la compaa se utiliza lainformacin anterior (Covarianza y Varianza de mercado) con la cual se estima el nivel deriesgo sistemtico de la empresa. Esta es la forma ms sencilla de estimar los parmetrossolicitados. Sin embargo existen tcnicas ms refinadas para lograr este objetivo.

Ahora bien compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM:


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Tipo deCapital

MM CAPM

Deuda

Capital (noapalancado)

Capital(Leverage)

Capital(MIX)

K b=R f ; b=0

K u=

K S= + ( -T)B/S

K= (1 (BT/B+S))

K b=R f +(ERm-R f ) b

K U=R f +(ERm-R f ) U

K S=R f +(ERm-R f ) s

K=k b(1-T)B/VL + k sS/VL

Se puede ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice laempresa. Al introducir CAPM y el concepto de riesgo sistemtico, se puede separar el

nivel de riesgo financiero del operacional, a saber:

U U L S B

T )1(

Donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional y elsegundo el nivel de riesgo financiero.

Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage):

])1(

1[

bieno ])1(1[^

:obtenemosndoreescribieyoReordenand

)1]()([)()(

:quedaos,reemplazamy,k

aCAPMdaquedefinicinlassustituimosiAhora

)1)(()(

U

S T B

S B

T

S B

T R R ERm R R ERm R R ERm R

S BT K k k R ERm R

jU

U L

f U f f U f f L f f

bU U L f f

Esta ltima expresin muestra el nivel de riesgo sistemtico desapalancado, es decir,"limpiando" el efecto que produce la estructura de financiamiento en la empresa.


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Como se ha hecho mencin anteriormente, existen una serie de supuestossimplificadores, que como tales, no necesariamente se presentan en la realidad. Porejemplo, no se consideran costos de bancarrota los que pueden hacerse importantes al

momento de determinar el costo de capital de la firma. A medida que se deteriora elresultado de operacin de la empresa con relacin a sus obligaciones contractuales fijas,o conforme aumenta el monto de la deuda con relacin al capital de la empresa para unnivel dado de rendimiento operacional, los mercados financieros pueden volverse muyescrupulosos para proporcionar financiamiento adicional estos costos, principalmenteincluyen:

a) Tasas elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.

b) Prdida de empleados claves, con lo cual se deteriora an ms la capacidadgeneradora de la empresa.

c) Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor al incumplimiento depagos por parte de la empresa.

d) Prdida de ventas producto de la desconfianza de estos hacia la sustentabilidadde la empresa en el tiempo.

e) Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos que merman lacapacidad de crecimiento de la firma.

f) Liquidacin de activos productivos con el consiguiente efecto en la escalaproductiva.

g) Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.

En resumen para determinar la tasa de costo de capital operacional de cada empresa,debe considerarse el riesgo sistemtico de las actividades propias de la empresa en

relacin al mercado, la tasa libre de riesgo de la economa y el premio por riesgo demercado, lo que se resume a continuacin:

a) Tasa libre de riesgo.

La tasa de inters que se debe utilizar como tasa libre de riesgo es aquella que refleje dela forma ms ptima el costo de oportunidad (libre de riesgo) que tengan los inversores en


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el instante de tomar la decisin de inversin que se est evaluando y para que necesitedicha tasa. Para un inversionista que desee invertir en una empresa en Chile, esnormalmente la tasa de licitacin de los bonos del Banco Central de Chile. Por otro lado

debemos considerar la consistencia entre la tasa libre de riesgos utilizada en el primertrmino del lado izquierdo de la ecuacin (Rf) y la tasa libre de riesgos utilizada en elpremio por riesgo (Rm - Rf). Cuando la tasa de inters libre de riesgo que se consideraen el primer trmino del lado izquierdo de la ecuacin, ya considera una medida delriesgo pas , la tasa libre de riesgos utilizada (muchas veces implcitamente) en el clculo

del premio por riesgo no debe incluir nuevamente un premio por riesgo pas. En laaplicacin prctica a desarrollar en el captulo VI, en los clculos del premio por riesgo, sise incluir un premio por riesgo pas, por lo que para ser concordantes, y no reconocer

doblemente el riesgo Chile , se debe ajustar la tasa libr e de riesgos. Entonces, para ladeterminacin de la tasa libre de riesgos se utilizara una tasa local menos un spread.

b) Precio de mercado por unidad de riesgo.

El precio de mercado por unidad de riesgo corresponde a la diferencia entre larentabilidad de la cartera de inversiones diversificada y la rentabilidad del instrumento librede riesgo (E(Rm)-Rf). En el mercado chileno este precio se puede calcular, a travs de laobservacin del mercado local o a travs del precio de mercado por unidad de riesgo de

algn mercado internacional, considerando los respectivos ajustes por la diferencialesperada entre el precio de mercado por unidad de riesgo local y el precio de mercadopor unidad de riesgo internacional.

No obstante al considerar las caractersticas del mercado de capital local:

a) No est muy diversificado.

b) Representa una baja proporcin de la economa como un todo.

c) Est dominado por unas pocas grandes compaas.

d) Tiene un gran nmero de empresas que no se listan en bolsa.

e) Posee un monto de transacciones burstiles bajo, relativo al tamao total de laeconoma y,


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f) No tiene una larga historia de transacciones de acciones y bonos.

Por lo tanto no es aconsejable obtener el precio por unidad de riesgo de mercado en basea la informacin del mercado local. Por esta razn se hace necesario recurrir ainformacin obtenida a partir del mercado internacional.

c. Precio de Mercado por unidad de riesgo en base a datos internacionales msajuste por riesgo local.

Actualmente es utilizado el estimar el precio por unidad de riesgo para el mercado local enbase al precio por unidad de riesgo internacional.

As tenemos lo siguiente:

PRlocal = PRpas maduro + PRAlocal; donde la variable PRpas maduro representa elprecio de mercado por unidad de riesgo del pas maduro y la variable PRAlocal buscamedir el premio por riesgo adicional de un pas especfico, en este caso es Chile.

Por la mayor disponibilidad de datos y por la mayor profundidad y desarrollo del mercadode capitales de Estados Unidos, normalmente se comienza trabajando con el precio porunidad de riesgo para ese mercado, y se realizan los ajustes para llegar al precio porunidad de riesgo local.

La existencia de un distinto riesgo pas para Estados Unidos y para Chile nos lleva a lanecesidad de realizar un ajuste, para pasar del precio por unidad de riesgo de EstadosUnidos al precio por unidad de riesgo en Chile.

No existe una manera nica de realizar este ajuste, sin embargo, a criterio del profesorJorge Trzijan es vlido considerar lo siguiente:

Siguiendo la recomendacin del Profesor de Finanzas de la New York University , A.Damodaran(2002)11 que plantea estimar el precio por riesgo de un pas determinado(Chile) tomando como base el precio por riesgo de un pas con un mercado de capitalesmaduro(EE.UU.).

11 Estimating Equity Risk Premiums A. Damodaran (2002) .


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d. Precio por unidad de riesgo de EE.UU. (PRpasmaduro)

El monto del precio de mercado por unidad de riesgo ha sido un tema dilatadamentedebatido en Estados Unidos. Las estimaciones para este nmero para la economa

norteamericana van desde un valor mayor a un 8% (por ejemplo, en el caso de Ibbotson Associates) hasta estimaciones cercanas al 5% (caso de Siegel, 2002).

De acuerdo a la opinin de Jorge Tarzijan, asumir precios por riesgo futuros para EE.UU.superiores al 7% anual parece demasiado optimista y algo lejano de lo que ha sido elretorno efectivo que han obtenido los dueos de las empresas norteamericanas a partir demtodos ms directos de clculo (como los que se basan en los dividendos pagados en ellargo plazo). Por otra parte, despreciar totalmente los retornos efectivos que han ocurrido

por un largo perodo de tiempo en EE.UU., centrndose slo en los resultados arrojadospor los mtodos ms directos de clculo de esta variable, tambin parece poco sensato .De acuerdo a lo anterior, nuestra propuesta es utilizar un precio por unidad de riesgopara el mercado de EE.UU. en un rango del 5,5% al 6%.

De acuerdo a lo planteado por A. Damodaran los pasos son:

Primer paso: Determinar el Default spread del bono soberano chileno respecto de un

bono similar emitido por el gobierno norteamericano.

Segundo paso: Reconocer que el precio por riesgo del mercado accionario debiese sermayor al riesgo de default del bono soberano del pas. Adems se recomienda ajustar eldefault spread del bono soberano por la razn de volatilidad del mercado de bonos, dondese requiere que la volatilidad del mercado de bonos corresponda a la del bono soberanodel pas local.

En el caso de Chile tendramos:

PRAlocal= (DSchile)* D.S.equitychile

D.S.bonoschile

Dnde:

PRAlocal= Precio por riesgo adicional para el mercado accionario chileno respecto delprecio por riesgo para EE.UU.


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DSchile= Deafult spread del bono soberano chileno.

D.S.equitychile= Desviacin Estndar del mercado accionario chileno.

D.S.bonochile= Desviacin Estndar del mercado de bonos chileno (aproximada por ladesviacin estndar del bono soberano)

En base a la dificultad que presenta el acceso a esta informacin de mercado, es que seadoptar la razn de desviaciones estndar del mercado accionario sobre el mercado debonos determinada de manera heurstica por A. Damodaran, que para el caso de lospases emergentes asciende a 1,5 veces.

De lo anterior se desprende que aunque la teora expuesta es la base para la

determinacin del costo de capital de una firma, no debemos olvidar los supuestos sobrelos cuales se sustenta, para as conseguir una acertada estimacin de dicho costo.

e. Determinacin de la cantidad de riesgo (sistemtico).

El beta es una medida de riesgo sistemtico y para efectos del clculo de costo de capital,este deber corresponder al de los activos de la empresa. Particularmente el beta buscamedir la variacin de los ingresos de la empresa con respecto a fluctuaciones delmercado. Para las empresas que no se transan en bolsa y/o que no tienen una alta

liquidez, lo normal es determinar el coeficiente Beta en funcin de empresas en sectorescomparables en pases donde si hayan transacciones burstiles de este tipo deempresas.

f. Premio por tamao y liquidez.

En razn a que el Beta calculado de acuerdo al mtodo indicado anteriormente, paraempresas que no transan en bolsa, es calculado sobre una muestra de empresas con unvalor de mercado sustancialmente mayor, hace pensar que es necesaria la aplicacin de

un premio por tamao.

De acuerdo al modelo de tres factores introducido por Fama y French (1992) 12, losfactores sistemticos son un premio por riesgo del mercado en exceso de la tasa libre de

12 Eugene Fama and Kenneth French (1992). The cross section of expected stock returns. Journal of Finance, Vol. 47.

N2.


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riesgo (tipo CAPM) ms un premio por tamao y un premio por lo que denominan la raznvalor libro del patrimonio sobre el valor de mercado del patrimonio. Estos factoresadicionales son motivados por la observacin emprica de que los retornos promedios

histricos de las acciones de empresas pequeas y los retornos promedios histricos delas acciones de empresas con una alta razn de valor libro del patrimonio sobre valor demercado del patrimonio, son mayores que los retornos predichos por el modelo de unfactor CAPM.

Asimismo autores como Amuhud y Mendelson13, Damodaran14 argumentan de lanecesidad de incluir un premio por riesgo adicional para las acciones menos liquidas en10% a 20%. Pero considerando la opinin del profesor Jorge Tarzijan 15, debido a que lasacciones de empresas ms pequeas son casi por definicin las menos liquidas, parecerazonable incluir un premio por liquidez dentro del premio por tamao.

Los autores Davis, Fama y French 16 con el objetivo de crear portfolios que consideren eltamao de la firma y los factores relacionados con la razn valor libro sobre valor demercado del patrimonio, ordenan las firmas por tamao (tomando como proxy del tamaode una empresa su capitalizacin de mercado) y por razn valor libro/valor de mercadodel patrimonio. Respecto del tamao separan las firmas en dos grupos: aquellas concapitalizacin de mercado bajo la mediana y aquellas con capitalizacin de mercado

sobre la mediana y con respecto a la razn (valor libro/valor de mercado) separan a lasfirmas en tres categoras, que tienen que ver con razones baja, mediana y alta.

En base a esta observacin emprica, Davis, Fama y French, estiman la siguienteregresin, con datos de 816 meses (entre 1929 y 1997):

(1) r 1 r f = ai + bi(r m r f ) + SiSMB + hiHML + ei

Donde el trmino SMB corresponde a la diferencia en retorno entre acciones deempresas pequeas y empresas grandes y la variable HML corresponde a la diferencia en

13 Yakov Amihud and Haim Mendelson, Assen Pricing and the Bid ask Spread.Journal of Financ ial Economics 17,

December 1986, pp. 223-250.14 http://pages.stern.nyu.edu.15 Jorge Tarzijan. Profesor departamento de administracin de la Pontificia Universidad Catlica de Chile.16 James L. Davis, Eugene Famma and Kenneth French Characteristics, Covari ances and Averages Returns, 1929 to

1997, Journal of Finance 55, N1, (2000),pp.389 -406.


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retornos entre un portfolio con alta razn valor libro a valor de mercado menos el retornode un portfolio con baja razn valor libro a valor de mercado menos el retorno de unportfolio con baja razn valor libro a valor de mercado.

De acuerdo a los resultados reportados por Davis, Fama y French, el promedio mensualpara la variable SMB (small minus big), para el periodo de 816 meses comprendido entreJulio de 1929 y Junio de 1997 es de 0,20% mensual, es decir, un 2,4%.

Por otra parte, al calcular el factor S i de la ecuacin 1 (que tiene que ver con lasensibilidad al tamao), ste arroja valores de 1.39, 1.16 y 1.12 para portfolios de baja,media y alta razn book to market del patrimonio, respectivamente. Para la aplicacinprctica, se ha determinado usar un valor de 1,16 para este factor.

En resumen, de acuerdo a lo explicado, la ecuacin para calcular el Costo de capital es lasiguiente:

K0 = Rf + B*PRM + PPTL

Dnde: K0: Tasa de costo de capital aplicable a los activos de la empresa

Rf : Tasa de rentabilidad libre de riesgos.

PRM: Premio por Riesgo de Mercado (precio de mercado por unidad de riesgosistemtico). El PRM es igual al precio por unidad de riesgo menos la tasa libre de riesgos(Rf ).

B: Medida de cantidad de Riesgo Sistemtico de los activos de la empresa.

PPTL: Premio por tamao y liquidez.


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CAPTULO V. Propuesta de un modelo integral de valoracin de Pymes.

1. Consideraciones de los Mtodos de Valoracin.La valoracin es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales seencuentra el precio de una empresa o activo.La finalidad de esta propuesta es presentar un esquema y un procedimiento objetivo yrazonable para calcular el valor de una empresa independiente de cualquier situacinespecfica, de un posible comprador o vendedor, adquisicin o fusin, cambio en estructura depropiedad; ingreso o retiro de un socio o de un gestor de la empresa. Adems, de ser unaexcelente herramienta de planificacin y gestin de negocios a mediano y largo plazo.

Valorar un bien consiste, en definitiva, en estimar su precio. Observemos que valor y precio noson lo mismo, siendo la caracterstica distintiva entre ambos la certeza: el valor es unaposibilidad, mientras que el precio es una realidad17.

En el proceso de valoracin de una empresa o activo, es necesario que, previamente a laadopcin del mtodo a seguir, se conozcan la finalidad de la valoracin, la tipologa,caractersticas y situacin real en que se encuentra la empresa objeto de valoracin. Para

poder valorar correctamente una empresa, hay que conocerla previamente, analizando toda lainformacin disponible acerca del sector en el que compite, su posicin relativa (fortalezas ydebilidades), sus planes futuros, etctera, que sern determinantes para adoptar el mtodo omtodos de valoracin que se consideran pertinentes, es decir, efectuar lo que comnmente seconoce como due diligence .

Siempre es recomendable conocer y utilizar una metodologa de valoracin para que, medianteun proceso lgico de anlisis de la situacin de la empresa, consolidacin de la informacin

obtenida y utilizacin del mtodo de valoracin adecuado, se desarrolle un correcto informe deltrabajo.

17 Valls Martnez, M.C., MTODOS CLSICOS DE VALORACIN DE EMPRESAS, Investigaciones Europeas de Direccin y

Economa de la Empresa, Vol. 7, N" 3,2001, pp 49-66.


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Existen inconvenientes en casi todos los mtodos de valoracin conocidos, lo cual genera que,en la prctica, rara vez sean aplicables tal y como figuran en los manuales y revistasespecializadas o que, en su aplicacin, lleven a decisiones errneas. En general, los mtodos

tericamente ms idneos son los ms difcilmente aplicables y los de fcil aplicacin danresultados dudosos 18.

En ambos casos, se debe, principalmente, a la necesidad y el costo de realizar estimacionesfiables. No obstante, el mtodo de descuento de flujos de caja de libre disposicin (free CashFlow) parece ser el ms perfeccionado y robusto que existe, razn por la cual se presenta eneste trabajo una descripcin sinttica de la metodologa que debe seguirse para su correctaaplicacin.

18 Cfr. Fernndez, Pablo. 201 errores en la valoracin de empresas. Deusto 2008.


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2. Propuesta de un esquema de valoracin de empresas Pyme.


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3. Propuesta del Proceso de valoracin de una Pyme.

A. Diagnstico estratgico de la empresa.

a) Breve descripcin de la empresa. En esta actividad se presenta brevemente la historiade la empresa, su estructura organizacional (organigrama), su misin, visin y sistemade administracin, la estructura de toma decisiones, sus clientes y los productos oservicios que transa la empresa en el mercado, los proveedores, empresas relacionadasy de la competencia.

b) Modelo de negocios de la empresa 19. Un Modelo de Negocio es la esencia lgica de

cmo una empresa gana dinero a travs de un conjunto coherente de proposiciones devalor, que le permiten tener xito en la conquista de clientes, proveedores, aliados,empleados e inversionistas, y en la comercializacin de productos y servicios, de formarentable y sustentable. Desde la perspectiva sistmica un modelo de negocio es cmo laempresa determina las necesidades de los clientes y selecciona sus clientes (Quin? oPara Quin?); Define y diferencia sus ofertas (o respuestas) (Qu productos se ofreceal cliente y con qu caractersticas?); Define las tareas que ejecutar y aquellas quesubcontratar (Cmo?), la configuracin de sus recursos para alcanzar el mercado,

creando utilidades para sus clientes y logrando beneficios.

19 Saavedra, O. Apuntes de clases de direccin estratgica, UTFSM, 2008.


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c) Segmento de mercado. Philip Kotler 20, en su libro "Fundamentos de Marketing", define elmercado meta (objetivo) o mercado al que se sirve como "la parte del mercadodisponible calificado que la empresa decide captar. El "Diccionario de Trminos deMercadotecnia" de la American Marketing Asociation, define a la segmentacin delmercado como "el proceso de subdividir un mercado en subconjuntos distintos declientes que se comportan de la misma manera o que presentan necesidades similares.Cada subconjunto se puede concebir como un objetivo que se alcanzar con unaestrategia distinta de comercializacin". Por lo tanto, la segmentacin de mercado es unproceso que consiste en dividir el mercado de un bien o servicio en varios grupos mspequeos e internamente homogneos de clientes. Las actividades que se realizan enla segmentacin son: 1) Estudio del mercado: Se examina el mercado para determinarlas necesidades especficas satisfechas por las ofertas actuales, las que no lo son y lasque podran ser reconocidas; 2) Anlisis de los datos: Se interpretan los datos paraeliminar las variables y agrupar o construir el segmento con los consumidores quecomparten un requerimiento en particular y lo que los distingue de los dems segmentos

20 Kotler, Philip (2003).Fundamentos de Marketing (6 edicin). Pearson Educacin de Mxico, S.A. de C.V. pp. 712. ISBN

970-26-0400-1.
http://es.wikipedia.org/wiki/Especial:FuentesDeLibros/9702604001http://es.wikipedia.org/wiki/Especial:FuentesDeLibros/9702604001http://es.wikipedia.org/wiki/Especial:FuentesDeLibros/9702604001http://es.wikipedia.org/wiki/Especial:FuentesDeLibros/9702604001


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del mercado con necesidades diferentes; y 3) Preparacin de perfiles de clientes: Seprepara un perfil de cada grupo en trminos de actitudes distintivas, conductas,demografa, etc. Se nombra a cada segmento con base a su caracterstica dominante.

Tambin se investiga la jerarqua de atributos que los consumidores consideran alescoger una marca, este proceso se denomina particin de mercados. Esto puederevelar segmentos nuevos de mercado.

d) Anlisis externo de la empresa. En un proceso que consiste en investigar las variablesexgenas o no controlables de una empresa, esto permite comprender las tendenciasdel medio externo para asimilar el atractivo de la industria en que est localizada laempresa. As que, el anlisis externo permite fijar las oportunidades y amenazas que elcontexto puede presentarle a una organizacin.

El proceso para determinar esas oportunidades o amenazas se puede realizar de la siguientemanera: 1) Estableciendo los principales hechos o eventos del ambiente que tiene o podrantener alguna relacin con la empresa, o macroeconmicos. Estos pueden ser: De carcterpoltico; de carcter econmico; de carcter social y legal; de carcter tecnolgico; y de carcterambiental. 2) Estableciendo los principales hechos o fuerzas del entorno que tiene o podrantener alguna relacin con la empresa 21: Se debe comprender los factores fundamentales quedeterminan las perspectivas de rentabilidad de largo plazo, este indicador recoge una medidageneral del atractivo de una industria, donde participa la empresa.

Determinando cules de esos factores podran tener influencia sobre la organizacin entrminos de facilitar o restringir el logro de objetivos. Es decir, hay circunstancias o hechospresentes en el ambiente que a veces representan una buena oportunidad que la organizacinpodra aprovechar, ya sea para desarrollarse an ms o para resolver un problema. Tambinpuede haber situaciones que ms bien representen amenazas para la organizacin y quepuedan hacer ms graves sus problemas.

e) Anlisis interno de la empresa22. En un proceso que consiste en investigar las variablesendgenas o controlables de una empresa y que tienen que ver con la disponibilidad derecursos de capital, personal, activos, calidad de producto, estructura interna y de

21 Porter, Michael. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, 1980.22 Porter, Michael: Ventaja Competitiva (Competitive Advantage), Ed. CECSA, 1988.


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mercado, percepcin de los consumidores, entre otros. El anlisis interno permite fijarlas fortalezas y debilidades de la organizacin, realizando este estudio se puedeconocer la cantidad y calidad de los recursos y procesos con que cuenta la empresa.

Para realizar el anlisis interno de una firma deben aplicarse diferentes tcnicas que permitanidentificar dentro de la organizacin qu atributos le permiten generar una ventaja competitivasobre el resto de sus competidores.

Un estudio fundamental en esta etapa es el anlisis financiero de la empresa, que consiste enestudiar la rentabilidad y riesgo inherente a la empresa a partir de los datos proporcionado porlos estados econmicos-financieros. Los estados financieros bsicos son el balance general yel estado de resultados y los estados financieros complementarios es el estado de flujo deefectivo. Adems, se complementa con las razones financieras, de liquidez, de endeudamiento,de rentabilidad, y de cobertura.

Las tcnicas aplicadas en la comparacin de razones financieras son 23: 1) anlisis de muestrarepresentativa, que compara la empresa con un competidor clave, o grupo de competidores, 2)anlisis de series temporales, compara el rendimiento actual y pasado de la empresa, y 3)mtodo combinado, utilizan ambas tcnicas.

f) Posicionamiento estratgico y estrategia fundamental. Lo ms importante al definir laestrategia de una empresa o negocio es decidir sobre la posicin competitiva. Esta debecapturar la esencia de cmo la firma compite y sirve al cliente en el mercado. El ModeloDelta24 ofrece 3 opciones distintas de estrategia, con distintas aproximaciones paralograr el vnculo con el cliente: estas son representadas por un tringulo, ya querepresenta la letra Delta que significa transformacin. Mejor Producto ; Solucin Total

al Cliente ; Consolidacin del Sistema (Lock in del Sistema) . Por cada vrtice del

tringulo o posicionamiento estratgico se presentan tres estrategias, en elposicionamiento estratgico de mejor producto, estn las estrategias de: liderazgo encosto; focalizacin y diferenciacin; en el posicionamiento de solucin integral al cliente,

23 Gitman, Lawrence J; et all. Principios de administracin financiera: 4a ed. Mxico: Pearson Educacin, 2007. xxxvii, 580p.: il. ISBN 9702610144. Sig.Top. RE 658.15 G536 4a ed.24 Hax, Arnoldo & Wilde, Dean. Proyecto Delta, Grupo Editorial, 2001.


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estn las estrategias de redefinir la experiencia del cliente; alcance horizontal y laestrategia integracin con el cliente y en el posicionamiento sistema cerrado, estn lasestrategias de estndar de propiedad restringida; mercado dominante y la estrategia

acceso restringido.

g) Anlisis FODA25. De la combinacin de fortalezas con oportunidades surgen laspotencialidades, las cuales sealan las lneas de accin ms prometedoras para laorganizacin. Las limitaciones, determinadas por una combinacin de debilidades yamenazas, colocan una seria advertencia. Mientras que los riesgos (combinacin defortalezas y amenazas) y los desafos (combinacin de debilidades y oportunidades),determinados por su correspondiente combinacin de factores, exigirn una cuidadosa

consideracin a la hora de marcar el rumbo que la organizacin deber asumir hacia elfuturo deseable.

Matriz FODA

B. Anlisis de la empresa (Due Diligence).

En esta etapa se debe efectuar un estudio que realiza un equipo multidisciplinario deprofesionales, quienes investigan al detalle la informacin econmica, financiera, contable,legal, tributaria, laboral e incluso ambiental de

Método de Valoración de Empresas PYMES

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