Mercado de Capitales M2

8/16/2019 Mercado de Capitales M2

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Acciones.

Las acciones representan partes del capital social de una sociedad anónima. Es decir,

confieren a su titular la condición de socio de la entidad emisora, con todos los derechos que

ello implica.

Al pasar a ser los aportes de los socios recursos propios de la empresa, el socio conserva una

serie de derechos (que serán abordados en este apartado), pero que no incluyen el derecho a

exigir la devolución del capital que aportó.

Mediante la emisión de acciones, la empresa persigue fundamentalmente el objetivo de ampliar

el capital, obteniendo fondos del mercado para financiar sus operaciones. En forma accesoria,

hay otros motivos por los cuales una empresa podría hacer oferta pública de sus acciones. A

saber:

- Otorgar liquidez a sus accionistas: los paquetes accionarios minoritarios de empresas

que no tienen oferta pública son extremadamente ilíquidos. Una forma en que la

sociedad puede facilitar el ingreso y egreso de socios es mediante la oferta pública de

títulos de capital.

- Prestigio: el régimen de oferta pública implica el cumplimiento de determinados

requisitos (que son exigentes) y brinda una percepción de transparencia de la entidad

emisora. De este modo, algunas empresas optan por ingresar al régimen de oferta

pública y cotizar una pequeña porción de su capital social en bolsa a fin de lograr un

posicionamiento comercial diferencial.

- Acceso simplificado a otros canales de financiamiento: el cumplimiento de los

requisitos de la oferta pública sienta las bases para que la empresa pueda acceder en

forma simple a otros medios de financiamiento, más allá de la emisión de nuevas

acciones. Esto se observa tanto en el mercado de capitales (por la emisión de títulos

de deuda, por ejemplo), como en el acceso a préstamos bancarios, etc.

Los distintos objetivos que puede perseguir no son excluyentes entre sí. Por el contrario,

suelen darse en forma conjunta. Existen empresas cuyo capital está concentrado ampliamente

en su accionista controlante y sólo una pequeña porción tiene cotización autorizada en el

mercado. Sin embargo resulta suficiente para que los accionistas minoritarios puedan

monetizar sus posiciones si lo desean. A su vez, suele ser el caso de empresas que son las

únicas en su rubro en realizar oferta pública de sus acciones, lo cual resulta una “ca rta de

presentación” en los mercados internacionales y facilita el acceso a líneas de crédito.

Al momento de analizar la operación desde la contraparte, debemos preguntarnos cuáles son

los objetivos que persigue el inversor al hacerse titular de las acciones que emite una sociedad

anónima. En esencia, el inversor pretende obtener ganancias por dos canales: 1) los

dividendos que distribuya la emisora entre sus accionistas; y, 2) ganancias de capital por el

incremento de valor que tenga la empresa.

Por su calidad de socios de las empresas emisoras, los titulares de acciones gozan de ciertos

derechos. Entre los principales derechos de los accionistas podemos mencionar:

- Participación en las decisiones societarias: todos los accionistas tienen el derecho de

participar en las asambleas de socios y ejercer su voto en la proporción

correspondiente a su participación en el capital. Asimismo, los accionistas pueden

requerir explicaciones respecto a los estados contables, participar en la elección de los

integrantes de los órganos de administración y de fiscalización.

- Derecho a percibir dividendos: los accionistas tienen derecho a participar en lasganancias de la empresa, según defina la asamblea y observando el cumplimiento de


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las normativas vigentes. En el caso de las empresas sujetas al régimen de oferta

pública, el pago de dividendos debe hacerse de acuerdo a lo que establecen las

normas de CNV y ser comunicados a las bolsas donde coticen los títulos.

- Derecho de suscripción preferente y derecho de acrecer : en el caso de que la empresa

realice ampliaciones de capital (las cuales deberán ser autorizadas en asamblea), tanto

sea por medio de la emisión de nuevas acciones o de títulos convertibles en acciones,

los accionistas gozan de un derecho de preferencia en la suscripción de los nuevos

títulos respecto de terceros no accionistas.

El derecho de suscripción preferente es por la participación en el capital social de cada

accionista. Esto permite que, ante una ampliación de capital, todos los accionistas

puedan acompañarla sin ver licuada su participación.

El derecho a acrecer contempla la posibilidad que un accionista incremente su

participación al momento de una ampliación de capital. Los accionistas pueden acrecer

por la proporción remanente de emisión que no fuera colocada en ejercicio del derecho

de suscripción preferente.

- Derechos en caso de liquidación: los accionistas tienen el derecho a percibir su parte

proporcional del patrimonio de la empresa en caso de liquidación, tanto sea por quiebra

o por disolución de la sociedad.

Los accionistas de una empresa poseen también derecho de receso según establece la

Ley de Sociedades Comerciales, con las restricciones del caso para empresas cuyas

acciones están comprendidas en el régimen de Oferta Pública.

Una aclaración adicional que resulta relevante es que el socio es propietario de un número

de acciones, pero no de los bienes de los cuales se compone la sociedad. En relación a

estos, no tiene el accionista ningún derecho directo (Luciani, 2009).

Tipos de Acciones.

De acuerdo a los derechos que otorgan a su titular, existen distintos tipos de acciones. En este

punto resulta válido hacer una aclaración, dentro de una misma clase, todas las acciones

deben otorgar iguales derechos a los accionistas. No obstante, distintas clases de acciones

pueden contar con características diferenciales.

Los diferentes tipos de acciones que pueden mencionarse son:

a. Acciones ordinarias: es el tipo de acción más habitual en el mercado de capitales.

Otorgan derechos políticos (es decir, a participar en las decisiones empresarias) y

tienen derechos económicos en proporción a su peso en el capital social. Según

determine el estatuto de la sociedad, pueden crearse clases de acciones que

reconozcan hasta cinco (5) votos por acción. Las acciones de voto múltiple sonconocidas como “acciones privilegiadas”.

b. Acciones preferidas: las acciones preferidas son aquellas que gozan de una

preferencia económica o preferencia de cobro de dividendos respecto a las acciones

ordinarias. Si bien, como se menciona en el apartado anterior, resulta incompatible la

pluralidad de voto con las preferencias económicas, las acciones preferidas pueden

tener voto simple o bien carecer de voto. Sin embargo, los tenedores de acciones

preferidas mantienen su derecho de asistir a las asambleas societarias y cuentan con

voz en las mismas. En el caso en que la empresa incurra en mora en los dividendos

básicos de las acciones preferidas, o que teniendo oferta pública y cotización bursátil

ésta fuera suspendida o retirada, los accionistas tenedores de acciones preferidas

tendrán derecho de voto en igualdad de condiciones que los accionistas ordinarios (art.

217 LSC). En cualquier caso, las acciones preferidas tendrán voto en el tratamiento de

determinados temas por parte de la asamblea, como por ejemplo: transformación,


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prórroga, disolución anticipada, transferencia de domicilio al extranjero, cambio

fundamental en el objeto social, reintegros de capital, entre otros (art. 244 LSC)

c. Acciones de participación: representan una participación en el capital social pero

carecen de derecho a voto.

Las acciones de participación ofrecen un punto de controversia a nivel normativo y no

se han implementado en la práctica.

d. Acciones no rescatables: sólo pueden ser rescatadas como consecuencia de una

reducción de capital decidida por la asamblea de accionistas, sin que el plazo de dicho

rescate esté fijado al tiempo de la emisión o quede librado, conforme las condiciones

de ésta, a opción del accionista.

e. Acciones rescatables: son aquéllas cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora

o por terceros esté fijado en el tiempo o librado a opción del accionista, según las

condiciones de emisión.; o esté comprometido de cualquier otra forma. Las acciones

rescatables no resultan de uso frecuente para el financiamiento empresario, en el

marco de la oferta pública, aunque debe mencionarse que constituyen una herramienta

a considerar en el caso de sociedades que requieren fondos pero carecen de voluntad

de incorporar nuevos socios. En este sentido, admite que esta incorporación de

participantes en el capital social se dé por un plazo definido (Luciani, 2009). Esto

resulta aplicable tanto al caso de sociedades comprendidas en el régimen de oferta

pública como, particularmente, sociedades de capital cerrado.

Prospecto de emisión.

De acuerdo a la normativa de la Comisión Nacional de Valores, el principio fundamental para

definir el prospecto de emisión se basa en su rol como documento básico a través del cual se

realiza la oferta pública de valores negociables. En otras palabras, es el principal medio de

transmisión de información entre la emisora que coloca valores negociables bajo el régimen de

Oferta Pública y los potenciales inversores. Dicho esto, resulta evidente que el prospecto

deberá contener información suficiente, completa y precisa.

Además, la información debe presentarse de modo que su redacción resulte sencilla,

empleándose un lenguaje fácilmente comprensible para la generalidad de los lectores para el

análisis de su contenido.

Este punto, a priori simple, ofrece algunas dificultades las cuales son señaladas por Malumián

y Barredo (2007). Por un lado, debe comprenderse que el criterio de completitud del prospecto

no debe estar reñido con claridad y síntesis, evitando que el documento resulte excesivamente

largo y reiterativo.

Asimismo, los autores consideran que, más allá de los esfuerzos en pos de la simplicidad y

claridad que realicen quienes redactan un prospecto de emisión, es una pretensión imposiblede satisfacer que un lego en las múltiples materias tratadas por este tipo de documento

comprenda la totalidad de las mismas sin el adecuado asesoramiento. En este sentido, los

autores señalan que resulta recomendable que el prospecto advierta al lector que no puede

incorporarse una previsión de todas las alternativas posibles debiendo acudir a un

asesoramiento personalizado.

En lo que respecta a los contenidos que deben incluirse en el prospecto de emisión, como

resulta lógico imaginar, existen determinados y diferentes recaudos a cumplimentar según el

tipo de valor negociable al que hacen referencia (a modo de ejemplo, no será el mismo

prospecto aplicable a una emisión de acciones que a una emisión de obligaciones negociables)

y la autorización que se requiere (emisión, canje, oferta pública de adquisición, etc.).


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La Comisión Nacional de Valores define el modelo y orden expositivo que debe tenerse en

consideración. A su vez, la CNV ofrece los modelos a observar para otros casos como los

aplicables al régimen de empresas tecnológicas y ofertas públicas de adquisición.

Cuando se trate de emisiones de valores negociables distintos a las acciones, el prospecto

deberá adecuarse en forma apropiada a la naturaleza del instrumento en cuestión. Tratándose

de emisión de valores representativos de deuda de corto plazo (VCP), el prospecto de emisión

deberá adecuarse a lo establecido por la NCNV.

La información más importante que debe contener o acompañar al prospecto incluye:

1. Los principales datos sobre directores, gerencia de primera línea, asesores y miembros

del órgano de fiscalización.

2. Datos estadísticos relacionados a los valores negociables objeto de la emisión y una

referencia al programa previsto para la oferta. En relación a esto, debe consignarse

información respecto a: la cantidad de valores negociables a ofrecer, el precio de

suscripción o bien el método para determinarlo, el monto esperado de emisión, el

porcentaje que representa la colocación en el capital social tras la oferta y la relaciónprecio/valor de libros.

Además, deberá incluirse información sobre el método y programa previsto para la

oferta. En este punto debe incluirse:

a. Período durante el cual estará abierta la oferta, indicándose si el mismo puede ser

ampliado o reducido, la forma en que estas modificaciones pueden darse o la

modalidad según la cual se darán a publicidad de dichas situaciones.

Es posible que al momento de la confección del prospecto las fechas relevantes no

sean aún conocidas. En tal caso se deberá indicar cómo se comunicarán las

fechas correspondientes al período de suscripción o compra una vez definidas las

mismas.

b. La identidad de los colocadores y, de existir, del tomador en firme o garante y las

modalidades de la operación, costo y garantías.

c. Lugares en donde se recibirán las ofertas de suscripción.

d. El método y fecha límite para la integración de los valores negociables.

e. En el caso que resulten aplicables derechos de suscripción preferente, el

procedimiento para el ejercicio, su negociabilidad y el tratamiento de los derechos

de suscripción no ejercidos.

f. Forma en que se dará a publicidad el resultado de la colocación.

3. Información importante sobre la emisora:

a. Información contable y financiera. Incluyendo una síntesis de resultados y una

síntesis de situación patrimonial.

b. Indicadores. En este apartado se hace referencia a los principales indicadores

comparativos de los últimos tres ejercicios (o, si la antigüedad desde suconstitución fuera menor, los que estuvieran disponibles).

Entre otros indicadores deberán considerarse:

Liquidez: Activo Corriente / Pasivo Corriente

Solvencia: Patrimonio Neto / Pasivo

Inmovilización de Capital: Activo No Corriente / Total del Activo

Rentabilidad: Resultado del Ejercicio / Patrimonio Neto

c. Capitalización y endeudamiento, a la fecha del último estado contable que

acompaña el prospecto, diferenciando entre endeudamiento garantizado y no

garantizado e incluyendo el endeudamiento indirecto y contingente.

d. Razones para la oferta y destino de los fondos, indicando también el orden de

prioridad de los destinos de los fondos en el caso que los ingresos logrados


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fueran insuficientes para el cumplimiento de todos los fines planteados

inicialmente.

e. Factores de riesgo, incluyendo por ejemplo:

La naturaleza del negocio en que está comprometida o se propone

incursionar.

Factores relativos a los países en los cuales opera.

La ausencia de operaciones rentables en períodos recientes.

La situación financiera de la emisora.

La posible ausencia de liquidez en el mercado de negociación para los

valores negociables de la emisora.

Dependencia en la experiencia de la gerencia.

Condiciones inusualmente competitivas.

Inminente expiración de patentes importantes, marcas comerciales o

contratos.

Dependencia de un limitado número de clientes o proveedores.

Es conveniente que la enunciación sea realizada por orden de prioridad para la

emisora.

4. Información sobre la emisora: historia y desarrollo de la emisora, descripción del

negocio, su estructura, su activo fijo, etc.

5. Una reseña y perspectivas operativas y financieras.

6. Información correspondiente a los directores, gerencia de primera línea y empleados

de la emisora.

7. Accionistas principales y transacciones con partes relacionadas.

8. Información contable. En este rubro se debe incluir:

a. Los estados contables de la emisora correspondientes a los tres últimos

ejercicios anuales o bien desde su constitución en el caso que su antigüedad

fuera menor.

b. Los estadios contables de la emisora correspondientes al último período

intermedio posterior al cierre del último ejercicio anual, o bien los estadoscontables especiales que disponga la Comisión Nacional de Valores.

c. Si el monto de las exportaciones tuviera una participación significativa del

volumen de las ventas totales de la emisora, se expondrá el monto total de las

exportaciones y su porcentaje sobre el total de ventas.

d. Información sobre cualquier proceso legal o de arbitraje.

e. Política de la emisora en relación a la distribución de dividendos.

9. Datos de la oferta y la cotización. En este apartado se informará acerca la oferta y

cotización, plan de distribución, mercados en los que se ha solicitado o se solicitará

cotización.

A su vez, la normativa de CNV establece los casos en los que no se requiere la confección deun prospecto para la emisión de acciones. Estos casos son:

a. Emisión de acciones por capitalización de reservas, ajustes contables,

utilidades u otras cuentas especiales registradas en los estados contables.

b. Emisión de acciones con suspensión del derecho de suscripción preferente.

c. Emisión de acciones por conversión o canje de otros valores negociables en

los términos originales de la emisión (a modo de ejemplo, obligaciones

negociables convertibles).

Atendiendo a las necesidades de las emisoras de llevar adelante actividades de promoción de

las colocaciones de valores negociables a realizarse, queda contemplada la posibilidad de

realizar tareas de difusión de información mediante un prospecto preliminar y llevar adelante


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reuniones informativas con anterioridad a la autorización de Oferta Pública por parte de CNV.

Sin embargo, existen algunas condiciones que deben observarse:

a. El prospecto preliminar debe estar claramente identificado como tal. Para ello debe

incluirse en la primera página, con caracteres destacados y en tinta roja, la siguiente

leyenda:

“Prospecto p rel iminar : el presente prospecto preliminar es distribuido al sólo

efecto informativo. La autorización para hacer oferta pública de los valores

negociables a que se refiere el presente ha sido solicitada a la Comisión Nacional

de Valores con arreglo a las normas vigentes con fecha {....} y, hasta el momento,

ella no ha sido otorgada. La información contenida en este prospecto está sujeta

a cambios y modificaciones y no puede ser considerada como definitiva por

aquellas personas que tomen conocimiento de ella. Este prospecto no

constituye una oferta de venta, ni una invitación a formular oferta de compra, ni

podrán efectuarse compras o ventas de los valores negociables aquí referidos,

hasta tanto la oferta pública haya sido autorizada por la Comisión Nacional de

Valores”

b. La publicidad de la emisión mediante distribución de un prospecto preliminar debe serinformada a CNV con anterioridad a su realización y debe presentarse ante el

organismo una copia del prospecto preliminar a entregarse.

c. El prospecto preliminar no es sujeto de autorización ni aprobación por CNV.

d. Una vez autorizada la oferta pública, el prospecto preliminar deberá ser sustituido por

el definitivo. En esa oportunidad deberá ser puesto a disposición de los interesados e

intermediarios, incluyendo todas las modificaciones que hubiera solicitado la comisión

y eliminando la leyenda mencionada en (a).

e. Tal como se hiciera referencia en las líneas anteriores, el prospecto preliminar podrá

ser distribuido en forma previa a la obtención de la autorización para realizar la oferta

pública pero nunca antes del inicio del trámite correspondiente ante CNV.

En el caso en que se celebren reuniones informativas acerca de la emisora y los valores

negociables respecto a los cuales se ha solicitado autorización de oferta pública, tanto la

convocatoria como la realización de la reunión deben reunir una serie de requisitos. Estos son:

a. Las invitaciones deben realizarse en forma personalizada por la emisora o los

intermediarios autorizados que estuvieran a cargo de la coordinación de la colocación.

b. En el texto de las incitaciones debe quedar expresado que CNV no se ha expedido aún

en relación a la solicitud de autorización para la oferta pública de valores negociables

oportunamente presentada.c. Las reuniones deberán celebrarse en espacios que permitan garantizar que el acceso

quede restringido a aquellas personas que hubieran sido invitadas a participar de la

misma.

d. El único objetivo de las reuniones será el de presentar información consistente con el

prospecto preliminar sobre la emisora y los títulos valores bajo solicitud de

autorización para oferta pública.

e. Podrá difundirse información de carácter general, consistente y sin exceder lo

expuesto en el prospecto preliminar, siempre y cuando se incluya una advertencia

similar a la expresada en (b)


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f. Durante el período de difusión del prospecto preliminar y el otorgamiento de la

autorización de oferta pública por parte de CNV, la emisora podrá recibir ofertas de

interés por los valores negociables en cuestión. Estas ofertas tendrán carácter no

vinculante.

g. Dentro de los cinco días posteriores a la obtención de autorización de oferta pública

de los valores negociables, la emisora deberá enviar a cada uno de los asistentes a las

reuniones informativas una copia del prospecto definitivo.

Una vez aprobado el prospecto definitivo, el mismo deberá ser impreso en un número

suficiente de ejemplares para cubrir la demanda de posibles interesados (en la práctica, los

emisores privilegian el envío por medios electrónicos a fin de reducir los costos que implica la

impresión de los ejemplares).

Las impresiones deberán estar a disposición de los inversores interesados y también deben

remitirse a las entidades donde esté prevista su cotización. La publicación en medios de

difusión (Boletín de la entidad o diarios de circulación mayor) podrá realizarse utilizando unaversión resumida del documento.

Para finalizar, la información contenida en el prospecto debe ser veraz y proporcionada. Debe

también expresarse de manera tal que no tienda a interpretaciones erróneas, inducir al error o

confusión respecto a su contenido.

CEDEARS1.

Los Certificados de Depósito Argentinos, más conocidos como Cedears, son documentos que

representan a uno o varios valores negociables emitidos por un sujeto residente en la

Argentina pero que corresponden a valores extranjeros, sean éstos acciones o títulos de

deuda. Los valores a los cuales hace referencia se encuentran depositados en el propio emisor

o un tercero, dentro o fuera del país.

Mediante este mecanismo, un emisor puede acceder a un mercado que de otro modo no

tendría acceso. En tanto que desde el punto de vista del inversor, los certificados de depósito

permiten invertir en valores extranjeros sin las complejidades que implican las transacciones

internacionales. Finalmente, el emisor de los certificados y el depositario de los valores (que

pueden ser la misma persona) aparecen como una tercera parte involucrada en la operación.

El objetivo que persiguen éstos es el de percibir una retribución por sus servicios.

Para avanzar en la exposición de estos instrumentos, se identifican primero los sujetos

intervinientes en base a lo que se expuso en el párrafo precedente:

a. El emisor del valor negociable extranjero que es el activo subyacente del Cedear: debe

ser un sujeto que reúna las siguientes condiciones:

i. Estar admitido a oferta pública y cotización en algún mercado supervisado por

una entidad gubernamental regulatoria con la cual la CNV haya firmado un

1 A fin de ampliar los contenidos de este apartado se sugiere la lectura del artículo “Cedears: Lossospechosos de siempre”, publicado por Inversor Global (Octubre de 2012)


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Memorando de Entendimiento (MOU, Memorandum of Understanding) para

la asistencia recíproca, colaboración en información mutuas, o;

ii. Estar admitido a oferta pública y cotización en alguna bolsa o mercado de

valores de la República Federativa del Brasil, República del Paraguay,

República Oriental del Uruguay o de Chile, o bien;

iii. Sujetos cuyos valores negociables, sin estar admitidos a oferta pública o

cotización, sean expresamente autorizados por CNV mediante una resolución

fundada.

b. El emisor de los Cedear: los certificados de depósito pueden ser emitidos por Caja de

Valores S.A., los bancos comerciales, bancos de inversión y compañías financieras que

cumplan con requisitos de capital mínimo2, previa solicitud de autorización.

Actualmente, la mayoría de los Cedears disponibles son emitidos por el Deutsche

Bank.

c. El depositario de los valores negociables: que puede ser

i. El emisor de los Cedearsii. La caja de valores

iii. Un depositario central de valores que actúe como tal en el país de emisión de

los valores negociables bajo depósito.

iv. Un banco custodio que actúe en el país de emisión de los valores negociables,

que cumpla con condiciones de patrimonio mínimo3.

También podrán actuar como depositarios las entidades enumeradas arriba, mediante

la contratación de una entidad subcustodiante establecida en el país de emisión de los

valores negociables o una casa de compensación y liquidación internacional

reconocida como tal por CNV.

En todos los casos ha de contemplarse que el depositario no tendrá la propiedad ni el

uso de los valores negociables sujetos a su custodia. Estos resultan inmovilizados con

los alcances de un depósito regular, al efecto de constituir la contrapartida de los

Cedears.

d. El tenedor de los Cedears: el tenedor del Cedear es el inversor posicionado en el valor

negociable subyacente por medio de la adquisición del certificado de depósito.

El número de certificados que integran una emisión de Cedears puede variar a lo largo del

tiempo ya que los certificados son canjeables irrestrictamente a pedido de su legítimotenedor. Por los valores negociables por el mismo representados. Según la naturaleza de

los valores negociables subyacentes y su situación de depósito, la entrega del activo

subyacente que surge del canje de los Cedears puede ser física o registral.

Así como el canje reduce la cantidad de Cedears en circulación, también pueden crearse

nuevo mediante el depósito de valores negociables adicionales y la emisión de nuevos

certificados, siempre y cuando se respecte el máximo autorizado en el programa.

2 Actualmente este requisito de capital es de $ 30.000.000.-3 Actualmente este requisito es de $ 200.000.000.- o su equivalente en la moneda del país de emisión.


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Las emisoras de Cedears deberán disponer en todo momento desde la emisión de los

mismos, tantos valores negociables, libres de todo gravamen, en el pleno e irrestricto

ejercicio de sus derechos y de libre disponibilidad, como certificados de depósito

argentinos se encuentren en circulación. En el caso que fuera necesaria la emisión

temporal y provisoria de Cedears que no estuvieran respaldados por los valores

correspondientes, esto deberá ser autorizado por CNV, interponiendo garantías

suficientes.

Los programas de Cedears: patrocinados y no patrocinados

La relación existente entre el emisor de los Cedears y el emisor de los activos subyacentes

a los mismos determina si se trata de un programa patrocinado o no patrocinado.

En el caso de un programa patrocinado, el emisor de los valores negociables subyacentes

al Cedear se vincula contractualmente con el emisor de los Cedear. Normalmente en este

proceso se compromete a brindar determinada información y apoyo en ciertas situaciones.

Por el contrario, cuando se trata de programas no patrocinados, no existe contacto o

vínculo alguno entre el emisor de los valores negociables subyacentes y el emisor del

Cedear. Este último se limita a adquirir los valores negociables necesarios4.

Cuando se trata de programas no patrocinados, los deberes de información se restringen

exclusivamente al emisor de lo certificados.

Bonos y títulos de deuda.

Antes de desarrollar los apartados correspondientes a “Títulos Públicos” y “Obligaciones

Negociables”, que son en esencia títulos de deuda, se hará referencia al concepto de bono. Un

bono no es otra cosa que un préstamo, sólo que algo más sofisticado.

Se trata de un préstamo que toma un gobierno o empresa con uno o varios prestamistas. En

esta relación, quien toma el préstamo (el emisor del bono), se obliga a - entre otras cosas –

devolver el dinero que le fue prestado más un interés convenido. Este interés representa la

compensación que obtiene el inversor por postergar sus posibilidades de consumo para

afectar el dinero el dinero disponible a financiar al emisor. Invertir en un bono es, entonces,

desprenderse de dinero en un momento presente, con la expectativa de recuperarlo con

creces en el futuro.

En este punto puede trazarse una diferencia significativa respecto a un préstamo (bancario,

como ejemplo más habitual). En una operación de préstamo, la relación suele ser entre un

deudor y un acreedor (en algunos casos en los que los montos son muy significativos, puede

ser un deudor y un consorcio de acreedores). Cuando pensamos en la emisión de un bono, lo

habitual es que aparezca un acreedor que se vincula con una pluralidad de acreedores, que

participan en la transacción por los montos que deseen suscribir.

4 En el caso que los valores subyacentes sean sujetos a una Oferta Pública Inicial (IPO), el programa deemisión de Cedears sólo puede ser patrocinado.


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Otra diferencia relevante pasa por la posibilidad de generar un mercado secundario para los

bonos, de modo que la condición de acreedor pueda ser fácilmente transmitida mediante la

negociación de los valores.

De este modo, los inversores pueden gestionar la liquidez de sus colocaciones y el nivel de

participación que la exposición proveniente de un único deudor tendrá en su cartera. Estoredunda en menores rendimientos requeridos, siendo beneficioso para la unidad económica

que se financia por este medio.

Las condiciones a las que queda sujeta la emisión de un bono se expresan en su prospecto de

emisión. Si bien un prospecto correspondiente a un bono tiene características particulares que

lo diferencian de aquel diseñado para la emisión de acciones, los aspectos fundamentales

coinciden con lo expuesto anteriormente. Entre los puntos que debe contener

específicamente se hace mención a los siguientes ítems:

Entre las principales condiciones de emisión pueden mencionarse los siguientes puntos:

Moneda de emisión: se refiere a la moneda en que estarán denominados los pagos

que el emisor realizará al tenedor de los bonos en pago de amortizaciones

(devoluciones del capital) y servicios de intereses. Estos flujos de fondos podrán estar

expresados en moneda local o bien, en moneda extranjera

Fecha de emisión: es la fecha en que el título es librado por el emisor y a partir de la

cual se harán exigibles los pagos de renta. De acuerdo a las condiciones de emisión

que surgen del prospecto pueden darse distintas combinaciones de características

según las cuales un título puede comenzar a devengar intereses que serán pagaderos

al vencimiento de cada cupón, o bien se acumularán en incorporarán al capital dedurante un plazo, etc. La comprensión de estas condiciones resulta indispensable para

la correcta valoración del instrumento por parte del público inversor.

Fecha de vencimiento: es la fecha de amortización final o último pago que debe

realizar el emisor a los tenedores de los bonos. Suele usarse también el término

“maturity ” para identificar este momento en la vida de un título de renta fija.

Fecha de pago: la fecha de pago es cada uno de los momentos definidos en el tiempo

en los que el emisor desembolsará fondos a favor de los inversores que hayan

adquirido los bonos, al resultar exigibles los pagos definidos en el prospecto de

emisión. Estos pueden ser pagos de renta (intereses) o de amortización (cuota del

capital o principal).

Tasa de interés de aplicable: también conocida como tasa de cupón, es el interés que

será aplicado al capital remanente no amortizado del instrumento. Esta puede ser fija

para cada período o variable. En el segundo caso, la variación que sufra la tasa

aplicable podrá estar definida de antemano en las condiciones de emisión del

instrumento o bien puede depender de la variación de un índice de referencia.

Cuando la tasa se incrementa según el período de acuerdo a un esquema previsto de

antemano, se habla de que el título incluye en sus condiciones de emisión cláusulas de

step-up. De este modo, un instrumento a seis años podría devengar un interés del 5%

los primeros dos años, 5.8% los siguientes dos años y finalmente 6% durante losúltimos dos años de su vida.


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Del mismo modo, podría definirse que un bono devengará intereses sobre su capital

remanente no amortizado por una tasa definida como la BADLAR más 3%. En este

caso, el prospecto de emisión deberá determinar las especificaciones para realizar

dicho cálculo.

Amortización: se trata de la forma en que los el emisor devolverá al tenedor del bono

el capital (también llamado valor nominal o principal). Cuando se trata de “bonos

amortizables”, el capital es devuelto al tenedor en forma de cuotas periódicas (por

ejemplo: mensuales, semestrales o anuales) y parciales. Cuando el capital se devuelve

en su totalidad en la fecha de vencimiento del bono, junto con el último pago de

intereses se dice que se trata de un “bono bullet ”.

El caso particular de un bono que no hace pagos de ningún tipo hasta el momento de

su vencimiento, y en ese entonces paga el total de los intereses devengados y el

principal es lo que se conoce como “zero coupon bond ” o “bonos cupón cero”.

Monto emitido: medido en término de valores nominales, es el principal que fue

colocado en el mercado al momento inicial de la operación. Es decir, la cantidad decapital que representan los bonos que el emisor entregó a los distintos compradores

del instrumento y deberá pagarles al vencimiento.

Monto en circulación: surge de restar del monto emitido los rescates anticipados,

amortizaciones de capital y títulos en poder del emisor. En el eventual caso de que

existan ampliaciones de capital, éstas deberán sumarse al monto en circulación.

Además de dar una referencia de los fondos que el emisor debe afectar a los pagos de

la deuda que representan los bonos, este dato resulta relevante para estimar cuál será

la liquidez de un título en el mercado secundario.

Riesgos de invertir en bonos.

A la hora de evaluar la rentabilidad de un activo financiero, lo que resulta relevante es el flujo

de fondos que este representa. Aquellos factores que pueden influir en el resultado de dicho

flujo de fondos son, justamente, los factores de riesgo de una inversión en bonos.

- Riesgo de mercado o de tasa de interés;

- Riesgo de reinversión;

- Riesgo de rescate anticipado;

- Riesgo crediticio o de default; - Riesgo de rendimientos;

- Riesgo de inflación;

- Riesgo de liquidez;

- Riesgo de tipo de cambio;

- Volatilidad;

- Riesgo político, legal o institucional;

- Riesgos sectoriales y riesgos por acontecimientos extraordinarios.

A continuación se realizará una breve descripción de cada uno de los distintos factores

identificados:


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1) Riesgo de mercado o de tasa de interés:

En condiciones normales, el precio de un activo de renta fija se mueve en forma

inversa a los cambios en las tasas de interés. Al subir las tasas de interés, el precio de

un título de renta fija cae. Por el contrario, si la tasa de interés baja, el precio de un

bono tiende a subir5. Esto puede no resultar relevante para un inversor que ha

adquirido un activo de renta fija y planea mantenerlo en cartera percibiendo los pagos

correspondientes a los servicios de renta y amortización previstos6. Por el contrario, un

inversor que considera la posibilidad de vender el activo antes de su vencimiento verá

en una situación de incremento en las tasas de interés una posible pérdida de capital

en el caso que deba liquidar su tenencia.

Todo riesgo debe ser cuantificado para poder gestionarse adecuadamente. La medida

más popular para evaluar el riesgo de tasa de interés es la duración o duration del

bono. Este cálculo será presentado en mayor profundidad en el desarrollo de este

módulo.

2) Riesgo de reinversión:

Los flujos de fondos generados por un activo de renta fija son, normalmente,

reinvertidos. Al menos, se suele trabajar bajo ese supuesto. Los flujos de fondos

generados por la renta que implica la reinversión de la renta del título original podría

definirse como “intereses sobre los intereses”. La variabilidad de los ingresos

generados por la reinversión es lo que se denomina riesgo de reinversión.

Puede observarse que el riesgo de tasa de interés (1) resulta inverso al riesgo de

reinversión (2).

3) Riesgo de rescate anticipado:De acuerdo a las condiciones de emisión de un bono, el emisor puede reservarse el

derecho a recomprar la totalidad de la emisión, o bien una fracción de la misma, en

forma anticipada. Es decir, puede incluir una cláusula que le permita rescatar los

títulos emitidos antes de su vencimiento.

En otras palabras, al tomar esta medida el inversor está considerando la posibilidad de

refinanciar su deuda en condiciones más favorables en el caso que la tasa de interés

caiga lo suficiente.

La existencia de cláusulas que contemplen el rescate anticipado dentro de las

condiciones de emisión puede actuar en perjuicio del inversor. Desde su punto de vista

existen tres desventajas:

i. El flujo de fondos que genera el bono no resulta completamente

conocido de antemano ya que no se conoce la voluntad de rescatar

anticipadamente la deuda por parte del emisor.

ii. El emisor actuará racionalmente rescatando los bonos solamente en

momentos en los que la tasa de interés haya caído lo suficiente como

5 Este razonamiento puede resultar abstracto, aunque resultará evidente cuando se introduzcan

algunos conceptos de valuación en los apartados siguientes.

6 Este tipo de conducta describe lo que normalmente se conoce como “inversor a finish”.


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13

para poder refinanciar su deuda en condiciones ventajosas. En este

caso, el inversor estará expuesto (y se verá perjudicado) por el riesgo

de reinversión antes mencionado. Los fondos que cobrará del rescate

de los títulos que estaban en su poder deberán ser reinvertidos a tasas

inferiores a las que esperaba conseguir por el solo hecho de mantener

el bono que había adquirido originariamente.

iii. Aun cuando el emisor no ejerza la posibilidad de rescatar

anticipadamente el título, la cláusula de rescate anticipado pone un

techo a las cotizaciones que este puede alcanzar en el mercado

secundario. El rendimiento del bono no podrá caer mucho más que el

precio en el que el emisor optaría por rescatarlo.

Claro que no todos los bonos son rescatables. Esta es una característica que el inversor

debe tener en cuenta al momento de tomar decisiones de alocación de fondos entre

diferentes alternativas disponibles.

4) Riesgo de default :

Este punto hace referencia a la posibilidad de que el emisor no pueda afrontar los

pagos de renta y/o amortización de los títulos. Este riesgo normalmente es

cuantificado y expresado en la calificación que las sociedades calificadores realizar de

los distintos instrumentos y emisores.

5) Riesgo de rendimientos:

En las situaciones en que un bono determinado es utilizado como alternativa a otro

bono con diferente vencimiento, el riesgo de rendimientos esta dado por la posibilidad

que la curva de retornos no reaccione en forma similar en los distintos plazos. Este

riesgo resulta especialmente relevante cuando se realizan operaciones de cobertura

entre distintos activos de renta fija o bien se pactan swaps de bonos.

6) Riesgo de inflación:

También conocido como riesgo de variación en el poder adquisitivo. El riesgo de

inflación corresponde a la pérdida en términos reales que ocurre al exponer el flujo de

fondos a una tasa de variación en el nivel general de precios. Si un activo genera una

renta del 7% en el transcurso de cinco años, pero la inflación es del 8%, el flujo de

fondos resultante habrá perdido capacidad de compra en el transcurso de su vida.En el caso de que el flujo de fondos refleje una tasa flotante, que replique el

comportamiento de las variaciones en los precios, este riesgo es mitigado o eliminado.

7) Riesgo de liquidez:

El riesgo de liquidez está definido como la posibilidad de realizar un activo en el

mercado secundario a un precio próximo a su valor real. El inversor que planea

mantener su posición a finish no se preocupa particularmente por el riesgo que implica

la liquidez que tenga el instrumento en el mercado secundario.

Una aproximación a la cuantificación de este riesgo puede ser el spread o diferencial

observado entre las puntas compradoras y vendedoras. A mayor spread , mayor es elriesgo de liquidez.


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14

8) Riesgo de tipo de cambio:

Un bono que genera pagos que no están denominados en moneda dura incorporan el

riesgo que implica la posible variación en los flujos de fondos percibidos una vez

reexpresados o convertidos en la moneda de referencia. Resulta habitual que se

analicen las distintas inversiones y sus retornos en términos de dólares. Un

determinado título de renta fija puede generar un flujo de fondos conocido en

moneda local, pero si deseo expresarlo en dólares, este dependerá de la evolución que

presenten las cotizaciones del dólar en el futuro.

9) Riesgo por volatilidad :

La volatilidad en las tasas de interés resulta en un factor de riesgo en base a los

distintos puntos mencionados en los ítems precedentes.

Una gran variabilidad en las tasas de interés incrementa el riesgo de reinversión.

En el caso de los bonos que admiten la posibilidad de que el emisor haga un rescateanticipado de los mismos, un incremento en la volatilidad de las tasas de interés

impacta negativamente. Si se analiza este tipo de bonos como un instrumento que

incluye, en forma implícita, una opción a favor del emisor, cuanto mayor sea la

volatilidad más cara resultará la opción y menor el precio que el título puede alcanzar.

10) Riesgo político, legal o institucional :

Por riesgo político, legal o institucional (en adelante, simplemente institucional) se

hace referencia a las posibles variaciones de las normativas regulatorias que afecten a

las operaciones con títulos de renta fija o los flujos de fondos que estos representan.

Por ejemplo, el Gobierno podría determinar que un determinado flujo de fondosexento de impuesto, como podrían los pagos de renta o amortización de un bono, o la

ganancia de capital realizada por la compra y posterior venta de un bono en el

mercado secundario, pasen a tributar impuestos. Esta modificación en las reglas del

juego implicará un impacto negativo en la cotización de los títulos. Incluso, esto podría

impactar también en el tenedor de bonos que desea mantenerlos hasta el final de su

vida.

El efecto de un cambio en el alcance de la legislación aplicable en materia tributaria es

sólo un ejemplo de los cambios en el marco institucional de un país que puede afectar

el valor de los instrumentos de renta fija.

11) Riesgo sectorial y riesgos por acontecimientos extraordinarios:

En este último punto se hace referencia a acontecimientos que puedan afectar en

forma asimétrica y particular a algunos sectores de la economía, incrementando o

disminuyendo la posibilidad de que los emisores pertenecientes a dicho segmento

vean comprometida la posibilidad de honrar los pagos futuros de sus deudas.


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Entre los acontecimientos extraordinarios podemos hacer referencia a todo tipo de desastres,

sean éstos naturales o causados por acción del hombre7. También entre los eventos

extraordinarios se incluirán algunos sucesos corporativos que pueden afectar el nivel de riesgo

de un bono emitido por una empresa privada. Por ejemplo, si el emisor de un bono es sujeto a

una compra apalancada8, la calidad crediticia del emisor puede verse deteriorada y el valor de

un bono por este suscripto perjudicado.

Títulos Públicos. Características.

En la Argentina, la mayor parte de los títulos de renta fija autorizados a cotizar corresponden a

títulos públicos. Se trata de bonos emitidos por el Estado Nacional (o bien por las provincias o

municipios) o el Banco Central.

En este punto puede trazarse una diferencia importante: la finalidad de la emisión. Los títulos

emitidos por los gobiernos (cualquiera sea el nivel), tienen por objeto financiar gastos o

inversiones. El Banco Central de la República Argentina, que forma parte del sector públiconacional y constituye la máxima autoridad monetaria, realiza estas operaciones de emisión de

Letras y Notas como una manera de influir en la oferta de dinero, regulándola según los

objetivos monetarios planteados.

Como se observa en el gráfico, los títulos públicos constituyen el activo más ampliamente

negociado en la BCBA. Además, a diferencia de los títulos de renta variable, los activos de

renta fija – particularmente los títulos públicos – resultan activamente operados en el

Mercado Abierto Electrónico.

7 Por ejemplo, un terremoto que destruya una planta industrial es un desastre natural. La destrucción dela misma planta industrial fruto de una explosión por un accidente en la ejecución de una operación que

involucra insumos explosivos es un desastre causado por el hombre.

8 La compra apalancada o, en inglés, leveraged buyout , es una operación de adquisición de una

compañía en la cual la misma empresa objetivo de la transacción se endeuda para efectuar la operación.

El significativo incremento del nivel de endeudamiento deteriora la calificación crediticia de la empresa.

Un desarrollo exhaustivo de este tipo de transacciones excede el alcance del presente curso. Vale la

aclaración que este tipo de transacciones, que fueron muy populares en los Estados Unidos en la década

de 1980 y 1990, y tuvo algunos exponentes en la Argentina durante la última década del siglo XX, es hoy

mucho menos frecuente.

En particular, en la Argentina se dieron cambios normativos en materia tributaria que dificultan la

realización de este tipo de operaciones de forma rentable.


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16

Obligaciones Negociables. Clases. Garantías.

Las obligaciones negociables son, según la normativa vigente, valores negociables emitidos por

una persona jurídica, representativos de un empréstito. En otras legislaciones, este tipo de

instrumentos se denomina “bono” o “debenture”. Debe mencionarse que en el caso particular

de la Argentina, el término debenture hace referencia a otro valor negociable representativo

también de un empréstito.

La Ley de Obligaciones Negociables (Ley Nº 23.576, LON) permite que las Obligaciones

Negociables sean emitidas tanto por las sociedades por acciones sino también por sociedades

coomperativas y asociaciones civiles.

El empréstito obligacionario es, en rigor un contrato de mutuo dinerario, con características

especiales. El obligacionista no constituye un simple acreedor individual en razón de un

contrato de préstamo, sino que existe entre los obligacionistas una comunidad de intereses yuna unidad de la deuda pesa sobre la emisora. La comunidad de intereses queda manifiesta en

forma general en la previsión de la Asamblea de Obligacionistas (prevista en el art. 14 de la Ley

23.576) y en forma específica en la posibilidad de celebrar un contrato de gestión o agencia

(art. 13 LON).

En cuanto a la naturaleza del emisor, las obligaciones negociables pueden ser emitidas por

sociedades por acciones – nacionales o extranjeras – al igual que por sociedades cooperativas

y asociaciones civiles. La emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones (que se

desarrollan dentro de este capítulo) queda restringida – como resulta lógico – a las sociedades

por acciones.

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Volumen Operado por Producto. BCBA. Otros

Cauciones

Títulos Públicos

Cedears

Acciones

Fuente: Bolsar.


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Según señalan Malumián y Barredo (2006), las obligaciones negociables no han sido un

instrumento más para las empresas que recurrieron al financiamiento en el mercado de

capitales. Estos instrumentos han constituido el método de financiamiento por antonomasia

desde su creación (posteriormente complementadas y, en los últimos años, algo eclipsadas por

los Fideicomisos Financieros).

Vale destacar que el mercado local no fue siempre capaz de responder a las necesidades de

financiamiento de las empresas. En función de ello, existieron múltiples emisiones de

obligaciones negociables que fueron colocadas en forma pública y privada en los mercados

internacionales, particularmente durante la década de 1990, cuando este instrumento tuvo

una verdadera explosión en su utilización. A modo de ejemplo, en el año 1989 el monto total

de emisiones autorizadas era de 41 millones de dólares y 10 años después alcanzaba ya los

15.300 millones de dólares.

Durante la primera década del nuevo milenio, la evolución de emisión de ONs no registró un

crecimiento tan vertiginoso como en los años anteriores pero se mantuvo palmo a palmo conlos Fideicomisos Financieros como los instrumentos de financiamiento en el mercado de

capitales más ampliamente utilizados por las grandes empresas.

Tratándose de empresas pequeñas y medianas, las cuales acceden al financiamiento en el

mercado de capitales mediante un régimen diferencial y simplificado9. En este caso, el rol de

las ONs ha sido algo menor, aunque ha ganado participación en los últimos dos años.

9 Este tema se desarrolla en mayor detalle en la Unidad 4 del curso.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

M M U

S $

Financiamiento de Grandes Empresas

por tipo de instrumento

Acciones

Fideicomisos Financieros

Obligaciones Negociables / VCPs

Fuente: IAMC


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Clasificación de ONs

Las obligaciones negociables pueden clasificarse según varios criterios, los cuales varían entre

autores que desarrollan la temática. Se ofrece, siguiendo a Malumián y Barredo (2006), una

clasificación que resulta útil a fines didácticos.

a. Según los derechos que otorgan. Según los derechos que confieren a su tenedor, las obligaciones negociables pueden

dividirse entre ONs simples y ONs convertibles. Las segundas admiten la posibilidad de

que, a voluntad del titular del derecho y en un momento determinado – o cualquier

momento del tiempo según señale el prospecto – éstas sean convertidas en acciones

de la emisora.

Una variante que obligaciones negociables convertibles que puede ser atractiva para

los emisores de estos títulos son aquellas que admiten la posibilidad de que al

momento de la conversión – si se considera que no resulta oportuna la emisión de

nuevas acciones – la emisora decida cancelar las mismas mediante el pago del valor de

mercado de las acciones que surgirían del ejercicio de la conversión.

b. Según posean o no garantías.

En base a las garantías ofrecidas, las ONs pueden clasificarse en simples o comunes y

garantizadas. Dentro de las garantizadas, puede tratarse de garantía especial o

flotante. Este punto se desarrolla en mayor profundidad en el título siguiente.

c. Según el rango.

Se clasifican en ordinarias, privilegiadas y subordinadas. Esta clasificación cobra

relevancia atendiendo que la ley admite la emisión de un empréstito obligacionario en

subordinación de créditos prexistentes o futuros.

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200

300

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500

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

M M U

S $

Financiamiento de PyMEs por tipo de instrumento

Cheques de Pago Diferido

Acciones

Fideicomisos Financieros

Obligaciones Negociables / VCPs

Fuente: IAMC


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En esta estructura, el acreedor subordinado se encuentra en una posición intermedia

entre respecto de la del acreedor común (o subordinante, también conocido por el

anglicismo senior ) y la del accionista.

d. Según la forma de representación.

Pueden ser cartulares (mediante títulos individuales, plurales o certificados globales) y

escriturales.

Las ON cartulares están documentadas en una lámina o título que reúna características

específicas en cuanto a su tamaño y medidas de seguridad. Si la emisora es una

sociedad por acciones, los títulos deben estar suscriptos por un Director y un Síndico o

Consejero de Vigilancia; si fuera una sociedad cooperativa deberán constar las rúbricas

de Presidente, un Consejero y un Síndico; o bien del representante legal y un miembro

del órgano de administración designado al efecto cuando se trate de una asociación

civil.

Sin adoptar el régimen escritural, la emisora puede reducir los costos de impresión y

tiempos requeridos para la emisión de ONs documentadas de forma cartular si optapor documentarlas en certificados globales para su depósito en la caja de valores. Los

certificados globales son títulos que representan la totalidad o una parte de una

emisión para su inscripción en el régimen de depósito colectivo.

No se exige para los certificados globales características de instrumentación

determinadas, por cuanto puede ser una nota firmada por quienes la ley y el estatuto

de la emisora deben suscribir las láminas definitivas.

Esta clasificación es parcial, existen otras clasificaciones posibles en base a otras características

que puedan ser duales. Por ejemplo, podrían categorizarse también en base a la moneda de

emisión, tipo de interés aplicable, tipo de emisor, moneda en la que están expresadas, etc.

Garantías de las ONs

El titular de las obligaciones negociables con garantía común es un acreedor quirografario. El

pago del interés pactado y el reembolso del capital tienen como sola garantía el patrimonio de

la emisora. En este sentido, no existe diferencia alguna entre el obligacionista y un acreedor

cualquiera. En otras palabras, a partir de la expresa remisión que realiza el art. 3º de la LON, el

art. 332 LSC indica que las ONs con garantía común cobrarán sus créditos pari passu con los

demás acreedores quirografarios.

Las obligaciones negociables con garantía especial son aquellas cuyo pago se asegura

afectando uno o varios bienes susceptibles de hipoteca (hipoteca inmobiliaria, naval o

aeronáutica). Sin embargo, se trata de una hipoteca con características especiales, a saber:

a) El beneficiario es indeterminado.

b) Es transmisible mediante la transferencia de la obligación negociable sin requisitos de

inscripción registral.

c) Se constituye y cancela por declaración unilateral.

d) Se otorga por instrumento privado (inclusive la hipoteca inmobiliaria). Para ser

oponible a terceros, la hipoteca constituida debe registrarse en el registro que

corresponda.


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20

El titular de una obligación negociable con garantía especial cuenta con todos los privilegios

inherentes al acreedor hipotecario respecto del bien sobre el cual recae la garantía. La emisora

conserva el ejercicio de todas las facultades inherentes al derecho de propiedad, pero no

puede ejercer ningún acto de disposición material o jurídica que directamente tenga por

consecuencia disminuir el valor del bien hipotecado.

La garantía flotante para las obligaciones negociables, en tanto, constituye una garantía sui

generis en función de que recae sobre bienes indeterminados y no está sujeta a inscripción. De

no mediar especificación en las condiciones de emisión y la pertinente inscripción registral, la

emisora mantiene facultades de disposición y administración de los bienes. Más allá de estas

limitaciones, que resultan convencionales, la ley establece tres restricciones a la emisora

respecto de las garantías flotantes:

1) No puede vender ni ceder la totalidad del activo ni parte de él si esto imposibilitara la

continuación del giro de sus actividades.

2) No puede fusionarse o escindirse con otra entidad sin autorización de la asamblea deobligacionistas.

3) No puede emitir obligaciones negociables que otorguen privilegio o que deban pagarse

pari passu con relación a la emisión que se trate sin la autorización de la asamblea de

obligacionistas, excepto que la emisora hubiera reservado esa facultad en las

condiciones de emisión.

La garantía flotante resulta exigible al verificarse una situación crítica en los términos que

indiquen las condiciones de emisión (en base a datos objetivos) o bien según lo especificado

en el art. 328 LSC, que hacen la garantía exigible en el caso que se de alguno de los siguientes

escenarios:

1) La emisora no realiza los pagos de intereses o amortizaciones en los plazos

previstos (puede contemplarse un plazo de gracia en las condiciones de emisión,

devénguense o no intereses punitorios),

2) La emisora pierde la cuarta parte o más del activo existente al día de la emisión de

las obligaciones negociables.

3) Incurre en disolución voluntaria, forzosa o quiebra.

4) La emisora cesa el giro de sus negocios.

En lo que respecta al privilegio de los obligacionistas con garantía flotante frente a losrestantes acreedores, tienen prioridad sobre los acreedores subordinados, los quirografarios,

los demás acreedores con privilegio general y sobre los obligacionistas de igual condición por

empréstitos posteriores (salvo que estos tengan prioridad, se trate de obligaciones negociables

con garantía especial o sean pagados pari passu con aquellos mediando consentimiento de la

asamblea de obligacionistas).

Más allá de los tipos de garantías mencionados, el art. 3º de la Ley de Obligaciones

Negociables establece un principio de amplitud máxima respecto a las garantías. Así, las

obligaciones negociables pueden ser garantizadas por cualquier otro medio. Esto implica la

posibilidad de garantías diferentes a la especial o la flotante. De esta manera pueden aplicarsegarantías que pueden constituirse en seguridad del cumplimiento de obligaciones negociables,


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sin ser específicas de este instrumento sino comunes a otros tipos de empréstitos. En base a la

enumeración que realizan Malumián y Barredo (2006), estas pueden ser: aval, fianza,

derivados financieros de crédito, prenda (con desplazamiento o con registro), fideicomiso en

garantía y seguros de riesgo político.

La alternativa de garantizar el empréstito obligacionario por medio de la constitución de unaprenda con ofrece la dificultad de que el acreedor no puede ser identificado en el momento en

que el contrato debe inscribirse en el Registro de Créditos Prendarios, ni tampoco las

transferencias que se den en la calidad de acreedor (por la propia negociación de los valores

negociables). Kenny señala que este escollo puede sortearse mediante la participación de un

“agente de garantía” que actúe como fiduciario o mandatario de los obligacionistas.

Igual observación recae sobre la posibilidad de garantizar las ON a través de una prenda con

desplazamiento.

Una emisión de obligaciones negociables también puede der garantizada mediante laafectación de bienes a un fideicomiso, los cuales son transmitidos por el emisor o un tercero a

un fideicomiso financiero. En este caso, se tratará de un fideicomiso que será –

simultáneamente – financiero y de garantía. Los derechos de los beneficiarios del fideicomiso

están incorporados en los valores de deuda o en los certificados de participación emitidos por

el fideicomiso. Esto es así ya que los derechos de los beneficiarios forman parte de las

condiciones en las que las ON son emitidas.

La garantía de una ON convertible merece un análisis adicional. Más allá de que se traten de

garantías reales o personales, las mismas alcanzan – en principio – la relación creditoria que

surge del empréstito obligacionario, lo que cubre capital, intereses y costas en el caso deejecución.

Tratándose de ON convertibles, el alcance debe extenderse también al pago del valor de

rembolso de las acciones subyacentes, cuando se haya ejercido el derecho de conversión y

simultáneo receso.

Las condiciones de emisión pueden prever que no se representen en títulos sino que sean

inscriptas en cuentas a nombre de los titulares y llevadas por la emisora, caja de valores o

bancos comerciales.

Securitización o titulización. Función. Vehículos jurídicos para realizarla.

El proceso de titulización o securitización es un proceso – desde el punto de vista legal –

complejo que integra negocios jurídicos de distinta naturaleza. La finalidad de este proceso es

la transferencia a un patrimonio separado, a título de compraventa, uno o más activos

determinados que generan (o bien tienen la capacidad de generar) flujos de fondos. Estos

flujos de fondos son, a su vez, participados a terceros a través de la emisión y colocación de

valores negociables. Además, el flujo de fondos proveniente del activo transferido a este

patrimonio separado constituye la única o principal fuente de pago de los servicios de renta y

amortización de los valores negociables emitidos.


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Existen tres tipos de vehículos para la titulización:

(1) Las sociedades de objeto específico: se trata de sociedades

(normalmente por acciones) constituidas especialmente para para

el desarrollo de un determinado negocio. Se prevén restricciones

estatutarias que limiten la asunción de riesgos extraños a este

objeto específico.

(2) Los fondos comunes cerrados de inversión: constituyen

patrimonios que pertenecen, en copropiedad, a un conjunto de

inversores – denominados cuotapartistas – y son administrados

por una sociedad gerente bajo la custodia de una sociedad

depositaria. Existen fondos comunes de inversión abiertos o

cerrados. En este punto nos referimos a fondos comunes de

inversión cerrados que son aquellos que tienen una cantidad fija

de cuotapartes – en principio no rescatables – las cuales son

negociadas en un mercado secundario.

Solamente los cerrados constituyen un vehículo apto para la

titulización de activos.

(3) Por último, el vehículo de titulización más ampliamente utilizado,

tanto en nuestro país como en la mayoría de las experienciasinternacionales, es el fideicomiso; más específicamente el

fideicomiso financiero.

Tanto el fondo común cerrado de inversión como el fideicomiso financiero permiten aislar

eficientemente el patrimonio de riesgos ajenos al negocio que se lleva adelante.

El proceso más simple de securitización puede describirse del siguiente modo:

1) La empresa o entidad que busca financiación (en adelante titulizante u originador)

escinde de su patrimonio los activos a titulizar y los transfiere a un patrimonio

separado (vehículo, que como se dijo puede ser un fideicomiso, un fondo común

cerrado de inversión o una sociedad de objeto específico).

2) El administrador o titular del vehículo coloca entre los inversores valores negociables

para obtener los fondos que permitan el pago de los activos titulizados al originador. Si

esta colocación se realiza en el ámbito de la oferta pública, como es habitual, habrán

de obtenerse las autorizaciones correspondientes.


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3) Con el producido de la colocación el administrador del vehículo paga al titulizante los

activos transferidos (recordando que se trata de una transferencia pro soluto, a título

de compraventa)

En forma muy simplificada, este proceso podría esquematizarse del siguiente modo:

A fin de mejorar la calidad crediticia de los valores emitidos – lo que implica su perfil de riesgo

– existen dos alternativas ampliamente utilizadas. El primero consiste en la emisión de clasesdiferentes de valores negociables, con derechos específicos (por ejemplo, una clase senior , una

intermedia o mezzanine – la cual estará subordinada a la senior – y una junior o totalmente

subordinada).

Otra posibilidad es la emisión de valores por un valor nominal menor al valor de los activos

titulizados. Esto genera una sobregarantía que refuerza las posibilidades de pago. El método

más utilizado es el primero de los mencionados (existen a su vez otros).

Considerando el modelo que contempla la emisión de diferentes clases de valores negociables,

el esquema presentado pasaría a ser el siguiente:

En forma sintética, la meta de la titulización puede resumirse en la posibilidad de obtener

financiamiento a un costo más bajo que el que se debería afrontar mediante las alternativastradicionales. Esto es posible gracias a la separación del riesgo del emisor del riesgo de los

Titulizante

Originador Vehículo Inversores

Activos

$

Valores

Negociables

$

Inversores

Inversores

VN Senior

$

$

VN Subordinados

VN Mezzanine Activos

TitulizanteOriginador

Vehículo Inversores

$ $


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valores negociables. A su vez, tratándose de una alternativa de financiamiento fuera de

balance, no se refleja en la relación deuda / patrimonio.

Villegas y Villegas (2001; citado por Kenny, 2012) indican ventajas adicionales:

a. En la titulización de créditos o derechos de cobro:

a. Aumenta el grado de liquidez de los activos de la empresa. Esto se da al

convertir activos inmovilizados en otros líquidos.

b. Estimula el crédito de largo plazo, al disminuir el riesgo de liquides en las

entidades financieras.

c. Mejora los ratios financieros (deuda / capital propio)

d. Aumenta la rentabilidad. Esto se da ante la posibilidad de incrementar la

rotación de activos (sin necesidad de incrementar el capital).

e. Permite emitir valores con una calificación crediticia mejor que la del

originador. Esto se debe a que los activos titulizados están aislados de los

riesgos inherentes a la empresa que los originó. La calificación dependerá

exclusivamente de la calidad de los activos transferidos.

f. Reduce los costos de financiamiento. Esto es una consecuencia lógica del

punto anterior.

b. En la titulización de otros activos. En este caso, lo que se logra es la posibilidad de

encarar negocios de inversión colectiva sin estructura societaria.

Fideicomiso. Concepto y función. Tipos. Características. Régimen legal. Fideicomiso

Financiero. Estructuración y garantías. Colocación. Cálculo de tasa. Duration. Experiencias

prácticas. Fondos de inversión directa. Underwriting.

El medio o vehículo más popular para la securitización de una cartera de activos es, en la

actualidad, el fideicomiso. Esto se debe tanto a ventajas desde el punto de vista impositivo

como menores costos y mayor flexibilidad ofrecida.

La Ley Nº 24.441, que regula esta figura, establece que “habrá fideicomiso cuando una persona(fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien

se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a

transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al

fideicomisario, según lo determine el contrato”.

De la definición se desprenden distintos actores o participantes de esta estructura:

Fiduciante: también llamado fideicomitente, es la persona que ordena el

fideicomiso transmitiendo la propiedad fiduciaria de los bienes a otra.

El caso habitual sería una empresa que cede activos ilíquidos a laestructura del fideicomiso con el objetivo de obtener financiamiento.


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Fideicomisario: es la persona a la que se destina un fideicomiso, se trata del

beneficiario último del patrimonio del fideicomiso.

Fiduciario: es la persona que recibe la propiedad fiduciaria de los bienes

transmitidos y se obliga a ejercer tal propiedad en beneficio de quien

se designe en el contrato. Puede ser una persona física o jurídica. En elcaso particular del fideicomiso financiero, el fiduciario debe ser una

entidad financiera o una sociedad específicamente autorizada a actuar

como tal por la Comisión Nacional de Valores.

El fiduciario no es responsable por la rentabilidad de la cartera de

activos cedida al fideicomiso.

Beneficiario: es aquel en cuyo beneficio se administran los bienes cedidos al

fideicomiso. Los beneficiarios pueden ser personas físicas o jurídicas. El

derecho del beneficiario es transmisible.

En el caso del fideicomiso financiero, los beneficiarios son los titulares

de los Valores Representativos de Deuda Fiduciaria o de los

Certificados de Participación.

Operador: actúa como agente de cobro o administrador de la cartera cedida al

fideicomiso. Debe brindar informes a fiduciario, fiduciante y

beneficiario; así como rendir cuentas.

Sin embargo, pese a la definición de roles, la definición puede considerarse insuficiente al no

incluir una referencia a la finalidad del fideicomiso, la cual resulta fundamental paradeterminar tenor y límites de las facultades del fiduciario en el ejercicio de la propiedad

fiduciaria. La finalidad también tiene implicancias tributarias.

La legislación contempla distintas clasificaciones de fideicomisos. En primer lugar, pueden

diferenciarse fideicomisos ordinarios de fideicomisos financieros. En cualquier de los dos

casos, puede tratarse de un fideicomiso de administración o de garantía, atento al objeto del

negocio fiduciario.

En el caso de fideicomisos financieros, la finalidad puede incluir la clasificación de fondos de

inversión directa, mientras que de acuerdo a su estructura contractual pueden caracterizarselos llamados fideicomisos de dinero. Se describen a continuación estas clasificaciones.

El Fideicomiso Financiero

El fideicomiso financiero es aquel en el cual los derechos de los beneficiaros están

incorporados en valores negociables. En principio, no importa la calidad personal del

beneficiario, por lo que la sola transmisión del valor negociable (valor fiduciario) implica

transferir la calidad de beneficiario.

Además, una de las notas caracterizantes del fideicomiso financiero es que el fiduciario es una

entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar como fiduciariofinanciero (Malumián, Diplotti & Guierrez, 2006).


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Para la inscripción como fiduciario financiero debe acreditarse un patrimonio neto no inferior a

tres millones de pesos ($ 3.000.000.-), cuya integración debe ajustarse a las siguientes pautas:

- Un 50%, como mínimo, del patrimonio debe estar constituido en forma exclusiva por

activos líquidos. Se consideran activos líquidos los rubros del activo corriente

“Disponibilidades” y aquellas inversiones cuyo plazo de realización no supere los 30días, neto de previsiones. Estos podrán sustituirse por una fianza bancaria.

- Un 50% del patrimonio podrá estar constituido por inmuebles.

Además, el estatuto de la entidad deberá prever la actuación como fiduciario en la República

Argentina dentro de su objeto social y contar con una estructura administrativa adecuada para

la prestación del servicio ofrecido. La administración de los bienes fideicomitidos puede

subcontratarse, manteniendo responsabilidad el fiduciario sobre la gestión que del

subcontratante.

Fideicomisos de Administración y Fideicomisos de Garantía

En el caso del fideicomiso de administración, el objeto del negocio es administrar bienes

fideicomitidos – procediendo a su cobro, sustitución, transformación o disposición – con el

objeto de obtener un resultado económico que se imputará a los beneficiarios.

El fideicomiso de garantía, en tanto, es un negocio accesorio de otra relación jurídica que

origina una obligación que éste garantiza. La naturaleza de los bienes fideicomitidos puede

requerir de la realización de actos de administración por parte del fiduciario, sin que esto

constituya la esencia del negocio ni persiga un rédito económico para el beneficiario.

El Fideicomiso de Dinero

Se trata de aquellos fideicomisos financieros en los que los suscriptores de los valores

fiduciarios reúnen simultáneamente las características de fiduciantes y beneficiarios. El objeto

inicial de un fideicomiso de dinero es la transferencia a su patrimonio del precio de suscripción

a fin de que este monto sea utilizado para la originación de los bienes que constituyen el

objeto principal del fideicomiso.

Fondos de Inversión Directa

Los fondos de inversión directa son fideicomisos financieros constituidos con la finalidad de

realizar actividades productivas o de intercambio de bienes y/o servicios. En este caso se

apunta a una gestión empresaria, pero bajo una estructura diferente a la de un contrato de

sociedad, cobrando especial importancia la administración del negocio subyacente y en

general esta se encuentra a cargo de una entidad distinta al fiduciario.

Los Fondos de Inversión Directa no son otra cosa que fideicomisos financieros de titulización

cuyo activo subyacente no son créditos o flujos de fondos sino bienes vinculados a actividades

económicas no financieras que generan (o bien, son capaces de generar mediante la gestión

empresaria) un flujo de fondos que es securitizado mediante la emisión de títulos fiduciarios

(Malumián, Diplotti & Guierrez, 2006).


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Si bien en el apartado correspondiente a la descripción de los vehículos jurídicos disponibles

para la titulización se hizo referencia a las ventajas que ofrece el fideicomiso financiero por

sobre otras alternativas (fondo común de inversión cerrado o sociedad anónima con objeto

específico), en este punto se amplía la información ofrecida en el particular.

El fideicomiso financiero, constituido como fondo de inversión directa, es un instrumento delmercado de capitales apropiado para captar, concentrar y organizar recursos destinados a su

aplicación a proyectos productivos específicos.

Siguiendo a Malumián, Diplotti y Guierrez (2006), se mencionan las siguientes ventajas de la

utilización de un Fondo de Inversión Directa por sobre una sociedad anónima de objeto

específico:

1) En relación al pago a los inversores: mientras que las sociedades anónimas sólo

pueden pagar dividendos una vez que se verifique la condición de haber generado

ganancias líquidas y realizadas, y se haya cumplido el proceso de aprobaciónpertinente, el fideicomiso financiero cuenta con una mayor flexibilidad.

2) En relación a la afectación de fondos: tratándose de un fideicomiso financiero, la

afectación de fondos es específica para un fin determinado. En el caso de la S.A. con

objeto específico, su órgano de administración podría asumir responsabilidades

diversas y aplicar fondos a múltiples fines. A modo de comparación, la Sociedad

Anónima puede ser el vehículo legal apropiado para realizar una actividad, mas no

para un proyecto específico.

3) En relación a la organización y creación de cargos: bajo el esquema de fideicomiso

financiero pueden crearse cargos a la medida del proyecto, como podría ser un comité

de miembros con distintas funciones y capacidades, pudiendo definir que algunosmiembros deban ser consultados en determinados temas o bien puedan ejercer

derecho a veto. De esta manera existe una amplia flexibilidad en la atribución de

funciones. La sociedad anónima presenta una cierta rigidez que obedece a las

funciones que pueden o no ejercer los órganos societarios.

4) En relación de la constitución y liquidación: como regla general, un fideicomiso es más

simple y ágil de constituir y liquidar, sin embargo esto no puede considerarse como

absoluto ya que depende de la clase de vehículo que se analice (con o sin oferta

pública, duración del proyecto, etc.).

Descuento de Cheques de Pago Diferido Bursátil. Segmentos de negociación. Garantías.

Ejemplos prácticos. Distintas modalidades. El Segmento Directo y Warrants MERVAROS.

El Decreto 386/2003 establece que los cheques de pago diferido serán negociables en las

Bolsas de Comercio y Mercados de Valores de la Argentina. La modalidad en la cual éstos serán

negociados queda sujeta a los reglamentos que definan las entidades. El Decreto sí establece

como lineamiento general que debe preverse un sistema de interferencia de ofertas con

prioridad precio (tasa) y tiempo.

La oferta primaria y negociación secundaria de cheques de pago diferido no constituye oferta

pública, por cuanto no se requiere obtener autorización de la Comisión Nacional de Valorespara su negociación.


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La negociación de cheques de pago diferido puede llevarse a cabo a través de las siguientes

modalidades:

1. Cheques de Pago Diferido Patrocinados: se trata de cheques de pago diferido librados

a favor de terceros por sociedades comerciales legalmente constituidas, cooperativas,

asociaciones civiles, mutuales y fundaciones, endosados por el beneficiario a favor deCaja de Valores S.A. (con la leyenda establecida en el Decreto 386/2003, art. 1 inc. b10)

y depositados en ella en el marco reglamentario previsto por las Bolsas de Comercio

para incorporar en esta modalidad a aquellas empresas que soliciten autorización

previa para librar cheques de pago diferido que podrán ser ofrecidos en el mercado.

2. Cheques de Pago Diferido Avalados: se trata de cheques de pago diferido que gozan

del aval de una Sociedad de Garantías Recíprocas, de la cual el beneficiario que lo

ingresa a negociación es socio partícipe11 o bien otras modalidades de garantía

previstas en la ley 25.300 (Ley de Fomento para la Micro, Pequeña y Mediana

Empresa).

3. Cheques de Pago Diferido Directos: esta modalidad de negociación no requiere de la

solicitud de las libradoras de los cheques o de la participación de avalistas. Para el caso

del Mercado de Valores de Rosario, donde esta sección de negociación resulta activa,

los requisitos que deben observarse son los siguientes:

a. El asiento principal de negocios registrado de los comitentes vendedores debe

estar localizado dentro del ámbito geográfico del Mercado de Valores de

Rosario o su zona de influencia (excepto para los cheques negociados en el

segmento con garantía warrants).

b. Los cheques deben contar con registro con el alcance y efectos mencionados

en el art. 55 de la Ley 24.452, salvo que el Mercado de Valores asuma laresponsabilidad ante el eventual rechazo del instrumento por el banco girado,

por defectos formales o de creación del instrumento (conforme a los

requisitos fijados en el art. 54 de la citada norma).

En el Mercado de Valores de Rosario se contemplan las siguientes modalidades de

negociación dentro del segmento directo.

1) Segmento Garantizado: Cheques garantizados por el Mercado de Valores de

Rosario, con exigencia de contragarantía a los Agentes de Bolsa.

2) Segmento con garantía warrants: Cheques que cuentan únicamente con la

garantía real derivada de warrants emitidos sobre bienes transables en mercados

institucionalizados.

3) Segmento no garantizado.

De acuerdo al Instituto Argentino de Mercado de Capitales, el descuento de cheques de pago

diferido constituyó durante 2012 el principal instrumento de financiamiento PyME en el

10

Junto al endoso debe indicarse "para su negociación en Mercados de Valores"11 Se ofrece mayor información respecto a las SGR en el siguiente apartado de esta unidad y, con mayordetalle, en el desarrollo de la Unidad 4.


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mercado de capitales. Éstos representaron el 81,6% del total de los fondos obtenidos por

pequeñas y medianas empresas12 (IAMC, 2012).

En lo que hace a los cheques de pago diferidos negociados en el Mercado de Valores de

Rosario, existe el segmento avalado lidera el volumen de negocios.

Sociedades de Garantía Recíproca. Régimen normativo. Características. Vínculo con el

Mercado de Capitales.

Las sociedades de garantías recíprocas (SGR) son sociedades comerciales que tienen por

objetivo facilitar a las pequeñas y medianas empresas (PyMEs) el acceso al financiamiento. Las

PyMEs frecuentemente enfrentan una situación de escasez de fondos propios y dificultades de

acceso al financiamiento de largo plazo, lo que genera una dependencia del mercado crediticio

12 Estos valores consideran la negociación de CPDs en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

ON/VCP; 79

FF; 819

Acciones PyME; 13

CPD; 1892

Financiamiento PyME (IAMC, 2012, en MM US$)

Fuente: IAMC

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