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Universidad Nacional de La Plata Facultad de Ciencias Econoacutemicas MBA - Maestriacutea en Direccioacuten de Empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los
fondos estatizados del sistema previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Trabajo final para optar al tiacutetulo de Magister
Autor Cr Juan Manuel Salvatierra
Director Dr Daniel Alberto Lauriacutea
La Plata
31 de octubre de 2011
I
Iacutendice
1 Planteo del Problema 1
2 Objetivos de la Investigacioacuten 6
Objetivo General 6 Objetivos Especiacuteficos 6
3 Evaluacioacuten del Problema 6
4 Alcance de la Investigacioacuten 8
5 Marco Teoacuterico de Referencia 8
51 Antecedentes de la Investigacioacuten 8 Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados de valores 8 Liquidez en los mercados de acciones 10 La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008) 12 Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica capital flotante y derechos poliacuteticos 14 El paso a ser considerado mercado de frontera 17 El marco institucional y su calidad 18
52 Bases Teoacutericas 23 Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales 23
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en Argentina 23 Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos 26 Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten 27 El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES 30 Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS 32 Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten 35 Administracioacuten operativa del fondo 37
El sistema Financiero Argentino 39 Definicioacuten y generalidades del sistema financiero 39 El Mercado de Capitales Argentino 41
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino 41 Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino 42
Los Inversores institucionales 43 Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones 45
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten 49 El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten 50 Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten 51 El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras 55 Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo 57 La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin) 59 Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC) 61 Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva 62
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos 65 54 Supuestos Impliacutecitos 71 55 El Sistema de Hipoacutetesis 71 56 El Sistema de Variables 72
Hipoacutetesis 1 72
II
Variable independiente 72 Variables dependientes 72
Hipoacutetesis 2 73 Variables independientes 73 Variable dependiente 74
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten 74
61 Poblacioacuten y Muestra 74 62 Tipo de Investigacioacuten 75 63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos 75 64 Teacutecnicas de Anaacutelisis 77
Volumen y Liquidez 78 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 78 Estudio del evento 79 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 80 Indicador relacionado al nivel de actividad 81
Capital Flotante (Free Float) 83 7 Resultados de la Investigacioacuten 85
71 Liquidez y Volumen 85 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 85
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales 85 Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL 87 Promedios diarios negociados en el MERVAL 92 Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares 93 Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales 94
Estudio de evento 96 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 97 Indicador relacionado al nivel de actividad 98
Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto 99 72 Capital Flotante (Free Float) 102
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones 102 Variaciones en la cartera de acciones 106 Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal 108 Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas 110 Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las empresas argentinas 115
8 Conclusiones 118
9 Recomendaciones 123
10 Bibliografiacutea 125
Libros y capiacutetulos de libros 125 Trabajos y publicaciones consultadas 126 Artiacuteculos periodiacutesticos consultados 130
11 Referencias y Anexos 132
Referencias 132 Anexos 132
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 1
1 Planteo del Problema
Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) constituiacutean los
inversores institucionales maacutes importantes que teniacutea Argentina sin embargo en
octubre de 2008 fueron subrogadas por el Estado Nacional La tenencia de acciones
que administraban las AFJP son administradas actualmente por el Fondo de
Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la Administracioacuten Nacional de la Seguridad
Social (ANSES) la cual mantiene en cartera las participaciones en empresas
argentinas que cotizan en el mercado de valores
Las AFJP manteniacutean un sistema de rentabilidad miacutenima por el cual los rendimientos
debiacutean superar ese liacutemite lo cual demostroacute no ser tan efectivo para proteger los
ahorros de los aportantes y limitoacute las posibilidades de diversificacioacuten de las carteras
Induciacutea a un comportamiento de tipo manada por parte de todos los fondos de
pensioacuten intentando replicar la cartera promedio del mercado Con las AFJP se
incorporoacute en su momento en el mercado local un demandante natural como inversor
institucional que le proporcionaba liquidez al mercado y facilitaba la utilizacioacuten de
dichos instrumentos en el financiamiento de largo plazo
Dapena (2007) describe que hasta el antildeo 1994 el mayor volumen de
comercializacioacuten total del mercado estaba originado en la compraventa de acciones
de empresas (consistente con la oferta puacuteblica de acciones de empresas privatizadas
y el capitalismo popular para que participe la mayor cantidad de ciudadanos en la
propiedad de empresas con origen puacuteblico) Con la incorporacioacuten del sistema privado
de pensiones se crearon estos inversores institucionales que se convirtieron en un
actor principal del mercado de capitales y con un impacto significativo en la liquidez
del mercado de bonos puacuteblicos
Esta liquidez del mercado de tiacutetulos puacuteblicos se debioacute al deacuteficit financiero provocado
por la creacioacuten del subsistema privado de pensiones al quedarse el Estado sin esos
fondos puacuteblicos las AFJP compraban dichos instrumentos de acuerdo con los liacutemites
establecidos por ley Si un Estado gasta en exceso su afaacuten de financiar este gasto
termina por absorber el ahorro privado (sea de manera compulsiva o por meacutetodos de
mercado) impulsando hacia arriba las tasas de intereacutes lo que se conoce en
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economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales
desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una
economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al
crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las
necesidades de financiamiento estatal
Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones
que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea
ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de
inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)
(Dapena 2003)
Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de
nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los
precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda
draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios
estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de
propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes
alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos
y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a
prueba
En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina
que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina
(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el
periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta
fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la
crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente
durante los antildeos 2008 y 2009
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Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
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Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
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distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
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Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
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estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
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4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
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del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
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Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
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salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
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proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 14
Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 16
el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 17
El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 18
mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 19
- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 20
distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 21
El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 23
de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 28
Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
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su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 30
El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 31
ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 32
exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 33
luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 34
Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 37
El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 42
Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 43
(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 44
muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 45
verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 46
participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 48
Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 49
control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 50
Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
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racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 52
ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 53
dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 54
V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 55
determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 57
rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 58
Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 59
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 60
(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 61
frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 63
benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 74
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 76
diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 77
tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 78
En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 79
Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
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El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 81
cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 82
cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 83
2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 84
hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 85
poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
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fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
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Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 89
les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 90
inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 91
Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
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Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 93
antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
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Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 97
Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 99
Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 100
Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 101
La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 102
72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 104
calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 105
Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 107
- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 121
Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 122
de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 123
participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 124
leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 125
Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su
crecimiento
10 Bibliografiacutea
Libros y capiacutetulos de libros
- APREDA R (1994) ldquoEl nuevo Sistema Previsional Argentinordquo Ediciones Macchi
- BEBCZUK R DELFINER M FANELLI JM KAWAMURA E y SUSMEL R
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Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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11 Referencias y Anexos
Referencias
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- Ley 26222
- Decreto 89707
- Ley 26245
- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 134
Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 135
14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 136
10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto
I
Iacutendice
1 Planteo del Problema 1
2 Objetivos de la Investigacioacuten 6
Objetivo General 6 Objetivos Especiacuteficos 6
3 Evaluacioacuten del Problema 6
4 Alcance de la Investigacioacuten 8
5 Marco Teoacuterico de Referencia 8
51 Antecedentes de la Investigacioacuten 8 Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados de valores 8 Liquidez en los mercados de acciones 10 La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008) 12 Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica capital flotante y derechos poliacuteticos 14 El paso a ser considerado mercado de frontera 17 El marco institucional y su calidad 18
52 Bases Teoacutericas 23 Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales 23
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en Argentina 23 Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos 26 Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten 27 El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES 30 Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS 32 Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten 35 Administracioacuten operativa del fondo 37
El sistema Financiero Argentino 39 Definicioacuten y generalidades del sistema financiero 39 El Mercado de Capitales Argentino 41
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino 41 Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino 42
Los Inversores institucionales 43 Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones 45
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten 49 El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten 50 Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten 51 El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras 55 Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo 57 La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin) 59 Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC) 61 Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva 62
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos 65 54 Supuestos Impliacutecitos 71 55 El Sistema de Hipoacutetesis 71 56 El Sistema de Variables 72
Hipoacutetesis 1 72
II
Variable independiente 72 Variables dependientes 72
Hipoacutetesis 2 73 Variables independientes 73 Variable dependiente 74
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten 74
61 Poblacioacuten y Muestra 74 62 Tipo de Investigacioacuten 75 63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos 75 64 Teacutecnicas de Anaacutelisis 77
Volumen y Liquidez 78 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 78 Estudio del evento 79 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 80 Indicador relacionado al nivel de actividad 81
Capital Flotante (Free Float) 83 7 Resultados de la Investigacioacuten 85
71 Liquidez y Volumen 85 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 85
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales 85 Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL 87 Promedios diarios negociados en el MERVAL 92 Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares 93 Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales 94
Estudio de evento 96 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 97 Indicador relacionado al nivel de actividad 98
Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto 99 72 Capital Flotante (Free Float) 102
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones 102 Variaciones en la cartera de acciones 106 Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal 108 Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas 110 Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las empresas argentinas 115
8 Conclusiones 118
9 Recomendaciones 123
10 Bibliografiacutea 125
Libros y capiacutetulos de libros 125 Trabajos y publicaciones consultadas 126 Artiacuteculos periodiacutesticos consultados 130
11 Referencias y Anexos 132
Referencias 132 Anexos 132
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 1
1 Planteo del Problema
Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) constituiacutean los
inversores institucionales maacutes importantes que teniacutea Argentina sin embargo en
octubre de 2008 fueron subrogadas por el Estado Nacional La tenencia de acciones
que administraban las AFJP son administradas actualmente por el Fondo de
Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la Administracioacuten Nacional de la Seguridad
Social (ANSES) la cual mantiene en cartera las participaciones en empresas
argentinas que cotizan en el mercado de valores
Las AFJP manteniacutean un sistema de rentabilidad miacutenima por el cual los rendimientos
debiacutean superar ese liacutemite lo cual demostroacute no ser tan efectivo para proteger los
ahorros de los aportantes y limitoacute las posibilidades de diversificacioacuten de las carteras
Induciacutea a un comportamiento de tipo manada por parte de todos los fondos de
pensioacuten intentando replicar la cartera promedio del mercado Con las AFJP se
incorporoacute en su momento en el mercado local un demandante natural como inversor
institucional que le proporcionaba liquidez al mercado y facilitaba la utilizacioacuten de
dichos instrumentos en el financiamiento de largo plazo
Dapena (2007) describe que hasta el antildeo 1994 el mayor volumen de
comercializacioacuten total del mercado estaba originado en la compraventa de acciones
de empresas (consistente con la oferta puacuteblica de acciones de empresas privatizadas
y el capitalismo popular para que participe la mayor cantidad de ciudadanos en la
propiedad de empresas con origen puacuteblico) Con la incorporacioacuten del sistema privado
de pensiones se crearon estos inversores institucionales que se convirtieron en un
actor principal del mercado de capitales y con un impacto significativo en la liquidez
del mercado de bonos puacuteblicos
Esta liquidez del mercado de tiacutetulos puacuteblicos se debioacute al deacuteficit financiero provocado
por la creacioacuten del subsistema privado de pensiones al quedarse el Estado sin esos
fondos puacuteblicos las AFJP compraban dichos instrumentos de acuerdo con los liacutemites
establecidos por ley Si un Estado gasta en exceso su afaacuten de financiar este gasto
termina por absorber el ahorro privado (sea de manera compulsiva o por meacutetodos de
mercado) impulsando hacia arriba las tasas de intereacutes lo que se conoce en
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 2
economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales
desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una
economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al
crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las
necesidades de financiamiento estatal
Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones
que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea
ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de
inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)
(Dapena 2003)
Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de
nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los
precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda
draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios
estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de
propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes
alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos
y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a
prueba
En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina
que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina
(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el
periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta
fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la
crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente
durante los antildeos 2008 y 2009
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 3
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
en
e-0
5
may-0
5
sep
-05
en
e-0
6
may-0
6
sep
-06
en
e-0
7
may-0
7
sep
-07
en
e-0
8
may-0
8
sep
-08
en
e-0
9
may-0
9
sep
-09
en
e-1
0
may-1
0
sep
-10
Pu
nto
s
Merval
Mar
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 4
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Ca
pit
aliza
cioacute
n B
urs
aacuteti
l P
BI
Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 5
distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 6
Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 7
estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
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4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 9
del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 10
Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
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salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
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proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 14
Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
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el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
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El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
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mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
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El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
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de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 28
Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 29
su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 30
El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 31
ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 32
exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 33
luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 34
Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 35
administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 36
crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 37
El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 42
Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 43
(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 44
muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
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verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
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participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
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Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
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racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
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Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
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(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
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La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 63
benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 69
operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 75
62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 80
El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 82
cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 83
2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 84
hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 85
poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 86
fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 87
Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 88
antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 89
les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 90
inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 91
Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 92
Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 93
antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
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Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
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Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
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Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
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Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
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2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 104
calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 105
Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21
Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
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de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
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participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
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leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 125
Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
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- LA NACIOacuteN (2011) ldquoRechazo empresario al avance del Gobierno en las
compantildeiacuteasrdquo Edicioacuten impresa Diario La Nacioacuten Jueves 14 de abril de 2011
- LA NACIOacuteN (2011) ldquoAval de la Justicia al Gobierno por Siderarrdquo Edicioacuten impresa
Diario La Nacioacuten Mieacutercoles 27 de abril de 2011
- LEWKOWICZ J (2011) ldquoHaraacute valer el peso de sus accionesrdquo Diario Paacutegina12
Seccioacuten Economiacutea Mieacutercoles 13 de abril de 2011
- LEWKOWICZ J (2011) ldquoFueron contra un decreto totalmente vigenterdquo Diario
Paacutegina12 Seccioacuten Economiacutea Saacutebado 23 de abril de 2011
- LOPEZ MURPHY R (2009) ldquoLas deudas ocultas en la Ansesrdquo Edicioacuten impresa
Diario La Nacioacuten Opinioacuten Domingo 16 de agosto de 2009
- LUKIN T (2011) ldquoAl establishment no le gusta que lo controlenrdquo Diario Paacutegina12
Seccioacuten Economiacutea Jueves 14 de abril de 2011
- MATHUS RUIZ R (2009) ldquoLa billetera que no alcanzardquo Edicioacuten impresa Diario La
Nacioacuten Escenario Domingo 16 de agosto de 2009
- RAMALLO R (2008) ldquoCon la muerte de las AFJP se redefine el sistema financiero
argentinordquo iProfesionalcom Finanzas Mieacutercoles 22 de Octubre de 2008
httpwwwiprofesionalcomnotas73491-Con-la-muerte-de-las-AFJP-se-
redefine-el-sistema-financiero-argentinohtml
- ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
Project Syndicate 1995-2010 Para Diario La Nacioacuten Economiacutea Domingo 22
de agosto de 2010
- STANG S (2007) ldquoLas AFJP repatriaraacuten $ 8000 millonesrdquo Diario La Nacioacuten
Economiacutea Jueves 18 de octubre de 2007
- VAN THIENEN P A (2011) ldquoLa ANSeS Traba Poliacutetica de Dividendos de Empresas
Cotizadasrdquo Abogadoscomar 21 de marzo 2011
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 132
11 Referencias y Anexos
Referencias
- Ley 24241
- Ley 26222
- Decreto 89707
- Ley 26245
- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 133
Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 134
Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 135
14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 136
10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto
II
Variable independiente 72 Variables dependientes 72
Hipoacutetesis 2 73 Variables independientes 73 Variable dependiente 74
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten 74
61 Poblacioacuten y Muestra 74 62 Tipo de Investigacioacuten 75 63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos 75 64 Teacutecnicas de Anaacutelisis 77
Volumen y Liquidez 78 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 78 Estudio del evento 79 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 80 Indicador relacionado al nivel de actividad 81
Capital Flotante (Free Float) 83 7 Resultados de la Investigacioacuten 85
71 Liquidez y Volumen 85 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 85
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales 85 Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL 87 Promedios diarios negociados en el MERVAL 92 Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares 93 Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales 94
Estudio de evento 96 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 97 Indicador relacionado al nivel de actividad 98
Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto 99 72 Capital Flotante (Free Float) 102
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones 102 Variaciones en la cartera de acciones 106 Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal 108 Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas 110 Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las empresas argentinas 115
8 Conclusiones 118
9 Recomendaciones 123
10 Bibliografiacutea 125
Libros y capiacutetulos de libros 125 Trabajos y publicaciones consultadas 126 Artiacuteculos periodiacutesticos consultados 130
11 Referencias y Anexos 132
Referencias 132 Anexos 132
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 1
1 Planteo del Problema
Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) constituiacutean los
inversores institucionales maacutes importantes que teniacutea Argentina sin embargo en
octubre de 2008 fueron subrogadas por el Estado Nacional La tenencia de acciones
que administraban las AFJP son administradas actualmente por el Fondo de
Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la Administracioacuten Nacional de la Seguridad
Social (ANSES) la cual mantiene en cartera las participaciones en empresas
argentinas que cotizan en el mercado de valores
Las AFJP manteniacutean un sistema de rentabilidad miacutenima por el cual los rendimientos
debiacutean superar ese liacutemite lo cual demostroacute no ser tan efectivo para proteger los
ahorros de los aportantes y limitoacute las posibilidades de diversificacioacuten de las carteras
Induciacutea a un comportamiento de tipo manada por parte de todos los fondos de
pensioacuten intentando replicar la cartera promedio del mercado Con las AFJP se
incorporoacute en su momento en el mercado local un demandante natural como inversor
institucional que le proporcionaba liquidez al mercado y facilitaba la utilizacioacuten de
dichos instrumentos en el financiamiento de largo plazo
Dapena (2007) describe que hasta el antildeo 1994 el mayor volumen de
comercializacioacuten total del mercado estaba originado en la compraventa de acciones
de empresas (consistente con la oferta puacuteblica de acciones de empresas privatizadas
y el capitalismo popular para que participe la mayor cantidad de ciudadanos en la
propiedad de empresas con origen puacuteblico) Con la incorporacioacuten del sistema privado
de pensiones se crearon estos inversores institucionales que se convirtieron en un
actor principal del mercado de capitales y con un impacto significativo en la liquidez
del mercado de bonos puacuteblicos
Esta liquidez del mercado de tiacutetulos puacuteblicos se debioacute al deacuteficit financiero provocado
por la creacioacuten del subsistema privado de pensiones al quedarse el Estado sin esos
fondos puacuteblicos las AFJP compraban dichos instrumentos de acuerdo con los liacutemites
establecidos por ley Si un Estado gasta en exceso su afaacuten de financiar este gasto
termina por absorber el ahorro privado (sea de manera compulsiva o por meacutetodos de
mercado) impulsando hacia arriba las tasas de intereacutes lo que se conoce en
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 2
economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales
desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una
economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al
crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las
necesidades de financiamiento estatal
Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones
que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea
ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de
inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)
(Dapena 2003)
Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de
nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los
precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda
draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios
estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de
propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes
alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos
y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a
prueba
En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina
que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina
(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el
periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta
fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la
crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente
durante los antildeos 2008 y 2009
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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-10
Pu
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s
Merval
Mar
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Ca
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n B
urs
aacuteti
l P
BI
Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 5
distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 6
Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 7
estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 8
4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 9
del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 10
Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 11
salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 12
proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
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Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
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el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
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El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 18
mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 19
- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 21
El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
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su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
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El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
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exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
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Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
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crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
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El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 43
(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 44
muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 45
verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 46
participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 47
El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 48
Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 49
control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 50
Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 51
racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 53
dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 57
rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
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Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 60
(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 61
frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 62
La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
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spera
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el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 63
benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 64
En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 77
tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
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El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
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2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
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hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
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poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
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fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
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Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
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antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
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les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
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inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
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Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
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Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
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antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
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Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
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Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
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Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
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Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 101
La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 104
calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
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Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21
Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
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de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 123
participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 124
leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su
crecimiento
10 Bibliografiacutea
Libros y capiacutetulos de libros
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Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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11 Referencias y Anexos
Referencias
- Ley 24241
- Ley 26222
- Decreto 89707
- Ley 26245
- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 1
1 Planteo del Problema
Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) constituiacutean los
inversores institucionales maacutes importantes que teniacutea Argentina sin embargo en
octubre de 2008 fueron subrogadas por el Estado Nacional La tenencia de acciones
que administraban las AFJP son administradas actualmente por el Fondo de
Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la Administracioacuten Nacional de la Seguridad
Social (ANSES) la cual mantiene en cartera las participaciones en empresas
argentinas que cotizan en el mercado de valores
Las AFJP manteniacutean un sistema de rentabilidad miacutenima por el cual los rendimientos
debiacutean superar ese liacutemite lo cual demostroacute no ser tan efectivo para proteger los
ahorros de los aportantes y limitoacute las posibilidades de diversificacioacuten de las carteras
Induciacutea a un comportamiento de tipo manada por parte de todos los fondos de
pensioacuten intentando replicar la cartera promedio del mercado Con las AFJP se
incorporoacute en su momento en el mercado local un demandante natural como inversor
institucional que le proporcionaba liquidez al mercado y facilitaba la utilizacioacuten de
dichos instrumentos en el financiamiento de largo plazo
Dapena (2007) describe que hasta el antildeo 1994 el mayor volumen de
comercializacioacuten total del mercado estaba originado en la compraventa de acciones
de empresas (consistente con la oferta puacuteblica de acciones de empresas privatizadas
y el capitalismo popular para que participe la mayor cantidad de ciudadanos en la
propiedad de empresas con origen puacuteblico) Con la incorporacioacuten del sistema privado
de pensiones se crearon estos inversores institucionales que se convirtieron en un
actor principal del mercado de capitales y con un impacto significativo en la liquidez
del mercado de bonos puacuteblicos
Esta liquidez del mercado de tiacutetulos puacuteblicos se debioacute al deacuteficit financiero provocado
por la creacioacuten del subsistema privado de pensiones al quedarse el Estado sin esos
fondos puacuteblicos las AFJP compraban dichos instrumentos de acuerdo con los liacutemites
establecidos por ley Si un Estado gasta en exceso su afaacuten de financiar este gasto
termina por absorber el ahorro privado (sea de manera compulsiva o por meacutetodos de
mercado) impulsando hacia arriba las tasas de intereacutes lo que se conoce en
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 2
economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales
desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una
economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al
crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las
necesidades de financiamiento estatal
Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones
que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea
ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de
inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)
(Dapena 2003)
Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de
nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los
precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda
draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios
estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de
propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes
alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos
y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a
prueba
En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina
que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina
(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el
periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta
fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la
crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente
durante los antildeos 2008 y 2009
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 3
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
en
e-0
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may-0
5
sep
-05
en
e-0
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6
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-06
en
e-0
7
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7
sep
-07
en
e-0
8
may-0
8
sep
-08
en
e-0
9
may-0
9
sep
-09
en
e-1
0
may-1
0
sep
-10
Pu
nto
s
Merval
Mar
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 4
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Ca
pit
aliza
cioacute
n B
urs
aacuteti
l P
BI
Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 5
distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 6
Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 7
estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 8
4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 9
del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 10
Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
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salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
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proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 14
Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 16
el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 17
El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 18
mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 19
- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 20
distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 21
El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 23
de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 28
Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
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su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 30
El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 31
ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 32
exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 33
luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 34
Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 35
administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 36
crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 37
El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 42
Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 43
(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 44
muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 45
verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 46
participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 47
El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 49
control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
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Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
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racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 55
determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 57
rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 58
Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 60
(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
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La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
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benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 74
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 75
62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 76
diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 77
tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 78
En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 79
Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 80
El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 81
cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 82
cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 83
2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 84
hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 86
fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 87
Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 88
antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 89
les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 91
Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 92
Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 93
antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 96
Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 97
Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
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Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
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Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 104
calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 105
Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21
Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 118
8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 121
Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 122
de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 123
participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 124
leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 125
Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su
crecimiento
10 Bibliografiacutea
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11 Referencias y Anexos
Referencias
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- Decreto 89707
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- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 134
Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 135
14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 136
10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 2
economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales
desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una
economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al
crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las
necesidades de financiamiento estatal
Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones
que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea
ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de
inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)
(Dapena 2003)
Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de
nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los
precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda
draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios
estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de
propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes
alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos
y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a
prueba
En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina
que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina
(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el
periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta
fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la
crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente
durante los antildeos 2008 y 2009
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 3
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
en
e-0
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5
sep
-05
en
e-0
6
may-0
6
sep
-06
en
e-0
7
may-0
7
sep
-07
en
e-0
8
may-0
8
sep
-08
en
e-0
9
may-0
9
sep
-09
en
e-1
0
may-1
0
sep
-10
Pu
nto
s
Merval
Mar
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 4
0
20
40
60
80
100
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140
160
180
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Ca
pit
aliza
cioacute
n B
urs
aacuteti
l P
BI
Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 5
distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 6
Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 7
estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 8
4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 10
Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
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salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
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proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 14
Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 16
el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
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El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 18
mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 19
- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
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El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 23
de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 27
Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 28
Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 29
su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 30
El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 31
ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 32
exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 33
luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 34
Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 35
administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
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crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 37
El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 42
Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 43
(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 44
muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
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verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
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participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
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Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
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racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
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Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
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(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
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La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
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benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 69
operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 77
tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 79
Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 80
El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 82
cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 84
hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 85
poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 86
fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 87
Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 88
antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 89
les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 90
inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 91
Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 92
Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 93
antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
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Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
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Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
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Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
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Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 101
La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 104
calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 105
Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21
Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 120
mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 121
Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 122
de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 123
participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 124
leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 125
Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su
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compantildeiacuteasrdquo Edicioacuten impresa Diario La Nacioacuten Jueves 14 de abril de 2011
- LA NACIOacuteN (2011) ldquoAval de la Justicia al Gobierno por Siderarrdquo Edicioacuten impresa
Diario La Nacioacuten Mieacutercoles 27 de abril de 2011
- LEWKOWICZ J (2011) ldquoHaraacute valer el peso de sus accionesrdquo Diario Paacutegina12
Seccioacuten Economiacutea Mieacutercoles 13 de abril de 2011
- LEWKOWICZ J (2011) ldquoFueron contra un decreto totalmente vigenterdquo Diario
Paacutegina12 Seccioacuten Economiacutea Saacutebado 23 de abril de 2011
- LOPEZ MURPHY R (2009) ldquoLas deudas ocultas en la Ansesrdquo Edicioacuten impresa
Diario La Nacioacuten Opinioacuten Domingo 16 de agosto de 2009
- LUKIN T (2011) ldquoAl establishment no le gusta que lo controlenrdquo Diario Paacutegina12
Seccioacuten Economiacutea Jueves 14 de abril de 2011
- MATHUS RUIZ R (2009) ldquoLa billetera que no alcanzardquo Edicioacuten impresa Diario La
Nacioacuten Escenario Domingo 16 de agosto de 2009
- RAMALLO R (2008) ldquoCon la muerte de las AFJP se redefine el sistema financiero
argentinordquo iProfesionalcom Finanzas Mieacutercoles 22 de Octubre de 2008
httpwwwiprofesionalcomnotas73491-Con-la-muerte-de-las-AFJP-se-
redefine-el-sistema-financiero-argentinohtml
- ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
Project Syndicate 1995-2010 Para Diario La Nacioacuten Economiacutea Domingo 22
de agosto de 2010
- STANG S (2007) ldquoLas AFJP repatriaraacuten $ 8000 millonesrdquo Diario La Nacioacuten
Economiacutea Jueves 18 de octubre de 2007
- VAN THIENEN P A (2011) ldquoLa ANSeS Traba Poliacutetica de Dividendos de Empresas
Cotizadasrdquo Abogadoscomar 21 de marzo 2011
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 132
11 Referencias y Anexos
Referencias
- Ley 24241
- Ley 26222
- Decreto 89707
- Ley 26245
- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 133
Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 134
Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 135
14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 136
10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 3
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
en
e-0
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Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -
2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes
Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del
precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las
empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados
por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y
los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como
local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)
El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que
sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al
Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado
seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto
en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina
sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de
acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder
facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente
facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado
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Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para
construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares
Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los
inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente
influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la
habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)
sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las
empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que
cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas
Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de
la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica
fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue
convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del
soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la
oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2
El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol
indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo
modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las
1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente
para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma
sistemaacuteticardquo Paacutegina 13
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 5
distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado
quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su
participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las
distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes
Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son
restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica
econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones
tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales
(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida
econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de
propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones
que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir
a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de
informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la
economiacutea
Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten
(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede
pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer
negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas
minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es
igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica
respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras
Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los
problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o
institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los
participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios
reflejen la informacioacuten existente
3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 6
Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la
cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los
intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente
Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un
obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario
en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el
desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino
2 Objetivos de la Investigacioacuten
Objetivo General
Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los
fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha
medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino
Objetivos Especiacuteficos
1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo
2005 y el 2010
2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las
AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino
3 Evaluacioacuten del Problema
El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy
pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la
regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo
del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el
crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico
La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores
macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas
mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local
de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 7
estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica
monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una
moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos
indexados son una buena opcioacuten
Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos
importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios
ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental
importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo
es el argentino
En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con
capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de
manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en
dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de
este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes
mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado
Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS
resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la
alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La
gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la
liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la
presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)
El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor
institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos
de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten
Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el
mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer
como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre
otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por
la gestioacuten de los fondos
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 8
4 Alcance de la Investigacioacuten
La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS
enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema
mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores
(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por
ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y
ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010
Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas
cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado
con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo
2010
Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia
de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es
decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser
activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias
programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de
Depoacutesitos Argentinos)
5 Marco Teoacuterico de Referencia
51 Antecedentes de la Investigacioacuten
Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados
de valores
Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de
los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital
(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron
desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son
una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como
el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 9
del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de
acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por
ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero
La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock
company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos
tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba
los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los
primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)
en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549
respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que
en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que
los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna
manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses
En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza
bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y
posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta
hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se
han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos
a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias
continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de
cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de
Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de
negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e
intermediarios buscando una sinergia positiva
Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo
del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten
de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de
fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus
emprendimientos
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 10
Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la
emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya
que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello
permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas
de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que
pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes
del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital
cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles
incumplimientos en contextos volaacutetiles
Liquidez en los mercados de acciones
En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor
liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen
total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general
pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre
otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del
creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado
provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten
buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor
proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo
Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la
liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los
costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales
monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los
mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten
fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado
Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor
muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario
liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de
financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 11
salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la
realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado
Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de
la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden
fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la
liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con
relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al
tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento
(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas
La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con
cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia
para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por
Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de
Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo
relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores
macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo
de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza
De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se
trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de
acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro
sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los
motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica
que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder
convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)
Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o
prima por tener liquidez
Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la
muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que
pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de
Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 12
proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y
credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente
para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para
trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con
caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve
como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y
volumen del mercado local
El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte
concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen
negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones
como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de
diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)
La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es
correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread
(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica
si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los
principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que
cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En
acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es
grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En
siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es
aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de
mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el
mencionado tiacutetulo
La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)
En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la
BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la
normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las
4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de
investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 13
empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de
acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos
iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL
Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading
diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de
inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se
excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten
del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en
un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del
presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la
conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del
sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron
las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse
del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de
contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al
sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les
implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar
Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de
capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas
Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando
en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del
tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado
secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las
AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se
tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello
adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por
sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm
Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo
Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 14
Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica
capital flotante y derechos poliacuteticos
Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la
referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del
mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar
retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de
fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su
recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones
y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al
corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede
afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la
causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para
conseguir retornos extraordinarios
En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de
eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se
encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de
semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos
en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que
provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado
argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento
de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales
Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)
expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema
financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar
el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores
banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los
accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos
hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones
financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su
pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y
riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 15
expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales
accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas
estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y
relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y
gerentes de las firmasrdquo 5
En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la
empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede
tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos
los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes
proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia
(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos
se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo
responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia
compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero
tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan
cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en
que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas
veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y
los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse
alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte
liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para
inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni
eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo
de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de
buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa
a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo
adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados
de desarrollo6rdquo
Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que
invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar
5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo
6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo
econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 16
el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la
participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos
e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita
incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)
que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de
utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial
no saquen su provecho en beneficio propio
Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma
activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio
en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo
ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los
inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado
marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen
gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701
La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en
teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no
estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea
Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una
empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza
libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no
necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e
institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello
acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el
conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se
desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no
necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten
el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 17
El paso a ser considerado mercado de frontera
Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial
y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas
argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su
subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los
paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la
mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras
porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de
referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus
portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes
La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el
mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI
Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son
cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado
emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo
econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el
nivel de acceso para el inversor extranjero
Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue
debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute
de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia
Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido
fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su
management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de
representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar
como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de
fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI
EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los
iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI
Frontier Markets
La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es
considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede
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mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para
desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras
que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de
Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de
Espantildea y Tenaris (TS) de Italia
El marco institucional y su calidad
A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las
acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las
acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante
para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se
mencionan a continuacioacuten
Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre
los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja
competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las
distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se
debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de
capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute
retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses
que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores
condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las
funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir
parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la
interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos
El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones
econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios
baacutesicos
- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para
promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera
tecnoloacutegica
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 19
- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar
contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que
sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes
- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la
incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad
y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de
transaccioacuten
- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para
anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los
incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios
Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado
de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo
Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos
instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras
organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos
basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos
En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por
el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos
comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar
antecedentes en la temaacutetica
La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute
cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como
seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que
operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden
intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no
expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones
de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean
Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no
siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa
institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no
siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los
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distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores
dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de
suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten
heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde
la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)
Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad
Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la
Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas
evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo
que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta
fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este
indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten
Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de
modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a
maacutes regulaciones y controles
Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la
Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad
Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de
expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o
think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte
sesgo ideoloacutegico
El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y
otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la
Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera
ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011
Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en
materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores
cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007
corresponden a Argentina y Nicaragua
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 21
El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel
internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre
el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de
Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el
componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el
informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de
Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International
Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se
halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el
de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado
precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de
Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco
Mundial
A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en
cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos
impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de
Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar
internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre
otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de
requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y
Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y
Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores
de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)
El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de
independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de
crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de
los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza
en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios
judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 22
Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso
a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite
multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo
de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de
largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer
lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor
de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra
estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se
ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del
pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la
libertad econoacutemica de los ciudadanos
Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta
apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite
observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten
evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad
institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de
inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes
Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia
institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos
indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes
metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas
estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos
indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes
de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no
caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras
ideoloacutegicas
Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina
en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten
7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron
en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 23
de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos
que inciden en esta categoriacutea
Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en
la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales
que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de
sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al
movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y
simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)
52 Bases Teoacutericas
Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales
Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en
Argentina
La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma
avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos
previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con
la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El
SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance
nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte
de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y
autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes
Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad
Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un
sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean
Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el
Estado a traveacutes de ANSES
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 24
Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban
con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las
AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP
(SAFJP)
Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona
(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los
trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los
aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y
rentabilidad en las inversiones)
Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes
del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus
sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y
trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los
directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como
trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como
dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros
socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban
exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales
entre otros
Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por
el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro
de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador
era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten
de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se
distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores
comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de
reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa
El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de
administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta
dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 25
meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y
estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos
cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta
privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro
previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida
por la normativa mencionada que originoacute el sistema
Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la
Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)
compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la
mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros
(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al
comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a
Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue
concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de
concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro
antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al
concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001
La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor
concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la
participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las
mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la
Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde
se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el
iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en
sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)
En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea
haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al
sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los
gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los
resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger
el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 26
invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para
asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del
mundo
Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de
empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de
ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas
locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su
desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos
con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de
capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas
extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta
puacuteblica
Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos
Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la
Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan
taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual
que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas
inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y
seguridad en los fondos
Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta
investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de
sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute
autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )
La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores
con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)
ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la
Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores
emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la
Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 27
Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser
objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar
autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios
transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de
las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general
La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que
reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio
vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben
tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de
los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente
valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de
calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su
calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando
adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de
Pariacutes)
Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos
previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en
el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del
total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del
mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en
acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros
activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces
entre otros (ISSA 2007)
Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten
El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar
8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil
para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o
de infraestructura)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 28
Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los
aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo
los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del
1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten
Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria
(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria
promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la
historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por
cada antildeo aportado
Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50
antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000
en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen
Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban
acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado
salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para
otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la
SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de
Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo
trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que
se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP
deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los
afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea
como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de
saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean
permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su
voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios
fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del
aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 29
su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una
cartera auacuten maacutes conservadora
El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten
del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema
solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino
(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el
Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto
Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas
de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con
excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos
(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del
Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder
Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del
fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del
SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y
rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real
a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina
como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten
por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones
voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una
administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado
unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo
reciente acerca de esta temaacutetica
Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el
Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley
y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de
inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos
en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe
comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 30
El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados
incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy
estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen
Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no
estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad
social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina
(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks
a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis
dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo
El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la
aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea
argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento
econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema
previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS
Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre
el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables
econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse
como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los
excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir
a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de
garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales
insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de
preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales
La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel
mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la
seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el
anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera
Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los
regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 31
ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las
prestaciones y servicios
Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer
como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados
Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre
Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de
la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income
Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9
En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES
desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se
incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente
$ 80000
$ 90000
$ 100000
$ 110000
$ 120000
$ 130000
$ 140000
$ 150000
$ 160000
$ 170000
$ 180000
$ 190000
Mil
lon
es d
e p
eso
s
+264aa
+41 aa
+78
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)
(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo
el periacuteodo analizado
La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social
representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos
fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que
pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada
9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como
causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 32
exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de
cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico
nacional10
Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS
El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en
especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la
transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007
Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen
Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las
cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos
financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de
la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un
20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante
proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas
Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del
ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo
2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al
fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los
instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se
establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley
de leyes es decir el Presupuesto Nacional
A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al
05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al
30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su
totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la
ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la
desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten
positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores
10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional
con la Argentinardquo Paacutegina 4
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 33
luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea
internacional y local
Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al
30042010 (en millones de pesos)
CARTERA FGS AL 05122008
CARTERA FGS AL 30042010
RUBRO
MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION
VARIACION
Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten
58427 5948 91076 6101 5588
Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198
Acciones 7844 799 15895 1065 10264
Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372
Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118
Otros 10899 1110 8869 594 -1863
TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por
la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf
En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y
lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a
atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos
recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)
cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras
de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas
provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales
termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la
General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz
la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de
infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos
adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de
viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute
impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura
representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro
del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con
el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la
incidencia en el multiplicador econoacutemico
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Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto
de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello
reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores
Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)
Instrumento Pesos Participacioacuten
Saldos disponibles 8048171067 452
Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316
Otros creacuteditos 17736497 001
Inversiones 164326448386 9231
Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434
Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042
Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097
Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001
Plazo fijo 14726333344 827
Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284
Acciones de empresas privatizadas 471255458 026
Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169
Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016
Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011
Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002
Fondos de inversioacuten directa 62105537 003
Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212
Otros fideicomisos financieros 220713339 012
Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094
Inversiones en traacutemite irregular 286535 000
TOTAL 178015728949 10000
Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf
Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo
2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un
11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con
alto impacto en la economiacutea real
En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute
las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal
posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes
financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el
capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en
la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la
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administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la
diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que
prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para
inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la
intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009
del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de
subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la
capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y
prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a
traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial
dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades
financieras que participaron
El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero
sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos
Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice
general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200
En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates
realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y
en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de
los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un
alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo
conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro
punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo
reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y
desarrollo de la economiacutea argentina
Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten
Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222
donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de
transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo
sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 36
crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La
seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un
pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del
Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y
el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de
control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea
su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad
entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es
muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos
Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel
de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender
que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada
en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La
evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional
(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto
de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y
externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten
privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los
fondos en el exterior
bull Maacutes dinero en el
FGS implica
mayores pensiones
en el futuro
bull Maacutes inversioacuten
bull Maacutes empleos
y mayor consumo
bull Maacutes recaudacioacuten
tributaria a
escala nacional
y local
Compromiso
del ahorro
previsional con
el desarrollo
del Paiacutes
ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO
Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES
Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 37
El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la
ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o
coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones
previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es
que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los
beneficios del SIPA
Administracioacuten operativa del fondo
La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de
autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una
Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices
establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es
contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la
administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa
distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que
la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten
del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus
modificatorias
Fuente Portal del FGS - ANSES
Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre
de 2010
Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el
Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la
ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 38
Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica
pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten
Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices
dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija
los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las
decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de
empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea
la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la
diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el
cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute
Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas
Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de
operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo
de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis
Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de
Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de
Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de
Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de
financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles
suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus
diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten
poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades
de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en
el mercado secundario
El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos
oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los
controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del
FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema
previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura
de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y
pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 39
organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones
empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias
maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y
designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute
la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis
senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura
General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la
ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el
desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole
transparencia a la administracioacuten
El sistema Financiero Argentino
Definicioacuten y generalidades del sistema financiero
El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales
cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes
econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes
(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales
que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto
histoacuterico-cultural de un paiacutes
Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se
encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los
activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar
liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los
diversos instrumentos
La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y
centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el
mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 40
Exceso de
Fondos
Mercado de Capitales
Mercado de
dinero
Necesidad de Fondos
Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino
En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que
por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino
tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones
claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se
rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar
depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes
econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario
compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva
En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de
mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda
puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital
(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este
mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad
importante
Individuos
Empresas
Inversores institucionales
Mercado de
capitales
Empresas
PYMEs
Gobierno
CapitalDeuda
Deuda
Deuda
Ahorro
Inversioacuten
Fondos
Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 41
Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino
y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se
estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia
que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP
El Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)
como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los
inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los
empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus
negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11
Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente
de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un
orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales
soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes
La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino
El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta
Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la
CNV
Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los
cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee
sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de
los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere
avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no
ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del
mercado realizada por Muntildeoz (2006)
11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11
a
Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105
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Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino
Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701
Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados
del Interior
Mercado Abierto Electroacutenico
(MAE)
De futuros y opciones MATBA ROFEX
Sistemas de Negociacioacuten
PISOSINACrueda continua
Punto a Punto
SIOPEL
MATBA Piso ROFEX
electroacutenico
Compensacioacuten y Liquidacioacuten
Merval Caja de Valores
Argenclear Euroclear
Clearstream CRYL DTC SCL Caja de
Valores
MATBA Propia ROFEX
Argentina Clearing House
Depoacutesito Custodia y
Registro de las Operaciones
Caja de Valores
Euroclear Clearstream DTC SCL
Caja de Valores
Fuente Muntildeoz N (2006)
Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario
y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones
de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el
mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante
funcioacuten de dar liquidez al mercado
Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino
Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de
los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean
fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)
acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos
instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los
Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los
activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al
mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad
indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones
Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de
la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten
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(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea
como ya se vio la SAFJP
La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales
amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la
canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades
de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de
regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la
normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica
promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor
minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo
1968 y el Decreto Ndeg 6772001
Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten
primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel
en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad
de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria
financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y
aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como
agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de
oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del
mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria
Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del
Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de
controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado
de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones
vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)
Los Inversores institucionales
A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen
inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a
los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo
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muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de
cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la
prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios
sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a
largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos
a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los
paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y
Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs
As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)
Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las
administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP
en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las
Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas
previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de
fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)
Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la
compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo
En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores
propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y
evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de
renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en
los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la
informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y
administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas
seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad
(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas
de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos
de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son
invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)
Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente
vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se
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verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los
mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las
opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos
aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida
Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una
suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El
riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio
otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se
encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de
retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y
expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario
promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de
contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica
de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es
asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las
contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo
al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten
Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es
que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones
impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como
una definicioacuten maacutes cualitativa
Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones
Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425
significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no
esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la
participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido
designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas
de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como
accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son
aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta
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participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad
que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten
tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg
4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que
le correspondan
Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema
puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en
empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de
acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la
ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos
previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de
electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate
telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y
consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital
es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo
previsional se describe seguidamente en la Tabla 4
Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010
Empresa del Capital
SocialEmpresa
del Capital
Social
Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265
SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184
Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131
Consultatio SA 2662 Capex SA 1073
Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930
Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900
Siderar SA 2597 Quickfood SA 897
Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855
Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813
Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750
Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625
Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487
Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones
SA447
Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395
Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350
Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138
Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073
Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038
Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022
Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001
Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
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El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y
analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el
promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los
pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las
proporciones invertidas en cada una de estas empresas
El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos
por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos
activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de
los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la
ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los
precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados
(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y
realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su
organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en
efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas
Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES
Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf
En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no
venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A
pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del
Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada
propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para
jubilados y pensionados
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Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a
la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico
se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de
procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la
compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al
representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su
capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la
emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En
otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a
la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su
estrategia
De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las
empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio
negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo
de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado
secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de
estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el
precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten
Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha
querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a
voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el
organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de
votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para
hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten
proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de
12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las
acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados
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control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar
conflictos de intereses cruzados
La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria
en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en
el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en
virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP
Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una
sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)
del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia
respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente
con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se
resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el
ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten
cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la
Ley Nordm 26425
La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de
las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry
M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo
(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son
vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de
portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su
libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of
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Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten
inicial (Markowitz 1959)
Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin
en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo
no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern
desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli
los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la
misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute
el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por
sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera
El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten
Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda
teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En
primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando
de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de
deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de
rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una
distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se
encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que
posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar
entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea
menor riesgo
En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un
balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y
Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de
cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay
dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten
su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el
oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta
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racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto
como por el rendimiento de los activos
Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor
ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero
dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo
determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al
terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su
poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas
En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado
y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de
rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y
explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea
obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al
miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener
Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a
largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo
Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno
riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil
de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera
devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos
Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten
En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se
asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total
return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de
retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del
capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de
activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no
ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de
poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por
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ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de
growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades
inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte
y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de
inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal
estate que generan crecimiento del capital)
Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en
cuenta en la construccioacuten de un portafolio
I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable
acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados
proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas
real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o
financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se
pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se
exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los
activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales
impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y
modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES
II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al
riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se
determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta
ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio
personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como
aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la
cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva
Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el
mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo
dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias
estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo
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dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute
ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada
Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de
tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las
distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos
determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o
agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para
determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia
III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses
sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros
que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de
diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que
le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas
incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten
pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos
IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo
de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de
renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de
larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la
inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo
que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u
horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se
estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los
portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el
dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez
veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y
aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al
ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad
econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener
inversiones maacutes riesgosas y rentables
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V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar
que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama
(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo
que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida
para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-
riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el
rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace
referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un
ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un
iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se
utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten
se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el
iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o
el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas
brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San
Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea
superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia
podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se
puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones
soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los
paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC
creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional
VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute
para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y
largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general
de la regioacuten del sector y del activo en particular
VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de
corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada
uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de
ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking
(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute
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determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas
del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o
mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera
esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan
taacutectico acorde con el momento que se atraviese
VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto
que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe
realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera
A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada
activo
Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y
herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo
permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al
mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que
deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios
legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice
dependiendo si son inversores institucionales o individuales
El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras
La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea
financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que
realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)
Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de
que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo
deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto
propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos
ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por
ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos
cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en
13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten
basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no
identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser
utilizada como aproximacioacuten al riesgo
Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de
lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los
teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados
diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus
decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten
maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se
han obtenido objetivamente)
De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre
ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de
riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para
abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una
situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como
sinoacutenimo de riesgordquo
ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran
que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta
bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos
alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa
entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el
actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo
ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero
que no son ignorantesrdquo14
Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor
considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente
simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera
como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una
disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten
de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del
14 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58
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rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la
varianza (o el desviacuteo estaacutendar)
De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras
medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la
semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que
planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la
semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un
rendimiento al que se apunta (objetivo target)
Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la
variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha
difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante
la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que
si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la
variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica
supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos
Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo
Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o
portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio
eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
A
E
Frontera Eficiente
Eficiente
C
B
D
F
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes
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Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus
niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea
interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8
la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto
representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber
representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de
sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas
Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere
para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del
paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)
Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes
eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera
invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para
seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de
indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un
monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es
uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de
pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute
creciente
En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de
rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia
Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de
indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus
curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera
eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute
el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9
se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en
cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo
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Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
J
A
H
T
Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)
Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor
Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad
determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente
a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La
cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada
inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que
el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores
institucionales
La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)
En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la
Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a
continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la
asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera
Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas
tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de
inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-
rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores
seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su
parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con
rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund
separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus
inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo
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(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se
vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos
con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las
inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de
indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas
La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis
dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus
carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo
T Libre
Riesgo
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
Rendim
iento
(espera
do)
de la
cart
era
R A
B
M
D
Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo
El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los
retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las
distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de
riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la
frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de
riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados
activos seraacute por definicioacuten cercana a cero
Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles
de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas
rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio
ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra
por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una
cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y
menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede
seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la
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frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las
carteras
Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes
proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten
que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten
riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir
en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta
ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en
cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la
curva M-D
Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de
riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o
prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten
al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre
inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos
riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente
Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo
esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la
tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse
cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la
Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line
(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o
ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y
vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo
maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es
tomar prestado dinero (borrow)
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La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras
eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa
(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que
prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera
eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente
Liacutenea del Mercado de Capitales
(LMC)
Rf
Desviacuteo Standard del Portafolio ()
M
Prestar (Lending)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
)
Tomar prestado
(Borrowing)
Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)
El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de
Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente
de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute
separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien
diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente
bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por
activos con riesgo
bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres
de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las
combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo
con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo
Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva
Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se
puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva
Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo
principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 63
benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo
de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores
monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como
seriacutea el caso del FGS entre otro fines
En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros
objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un
benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas
teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de
una u otra de las gestiones
La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su
favor que son las que se enumeran seguidamente
Menores costos operativos
Menores costos de transaccioacuten
Menores honorarios de gestioacuten
Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo
A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)
Las desventajas de este tipo de gestioacuten son
Riesgo del Benchmark elegido
Menor retorno activo
Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance
de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el
retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el
indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten
La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices
seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se
exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten
total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia
sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 64
En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas
acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se
necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los
aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos
activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones
del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading
de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un
monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone
de pocas acciones
Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los
factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera
por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren
por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea
evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y
tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor
tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten
cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas
o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las
desventajas de exhaustive sampling
En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de
un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-
ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a
los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor
necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos
de riesgo disponibles)
El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic
replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una
determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su
implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes
econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e
impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de
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futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por
dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error
por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)
Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos
factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros
sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del
iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se
recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash
based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication
(exhaustive sampling) ni synthetic replication
Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del
meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser
una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es
pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera
53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos
- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables
emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas
que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia
por el banco emisor correspondiente
- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas
constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina
- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en
forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a
pagar por un periacuteodo determinado
- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen
por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del
negocio
- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas
de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran
organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm
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24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones
establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea
llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial
al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus
accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados
- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se
perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos
financieros que se estaacuten evaluando
- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y
voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder
anticiparse a los movimientos del mercado
- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que
pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado
- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo
valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados
- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan
los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por
el titular de una cartera de inversioacuten
- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea
determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital
Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones
ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de
efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el
segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a
todas las sociedades cotizantes
- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos
financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos
corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos
posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y
ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos
- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados
representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores
sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina
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- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del
movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos
entre 1 y -1
- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de
servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes
bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados
Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)
- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos
variables aleatorias
- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva
(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)
genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado
- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr
acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la
cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo
versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de
riesgo
- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de
flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las
ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta
como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente
- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una
variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la
variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y
- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del
grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas
(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a
traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de
esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje
en poder del grupo controlante
- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades
positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas
swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades
constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas
extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las
acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber
negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia
Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la
estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses
anteriores
- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el
Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se
determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de
mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice
Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992
- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la
media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre
la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen
iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de
bolsas etc
- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso
general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten
econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en
un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el
mercado
- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas
argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha
procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de
este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la
inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de
la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a
partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a
cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El
criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la
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operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que
no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo
- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)
de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la
cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de
sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la
participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La
participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias
etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80
- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para
reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil
conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute
formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que
considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses
anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente
haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo
- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre
aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la
mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades
nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de
dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien
en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando
operaciones en bloque
- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en
comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se
obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas
desde el interior de las empresas
- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en
el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables
(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)
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- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en
circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se
produzca una caiacuteda considerable del precio
- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo
plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de
canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva
- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen
en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten
de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena
estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja
esperados)
- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la
forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la
concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el
mercado
- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor
esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de
la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes
concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos
seraacute menos riesgosa
- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo
residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un
activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a
hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado
- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado
estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea
a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por
lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los
activos de la economiacutea
- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de
riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para
Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes
Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero
varianza esperada en su retorno
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- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el
periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el
miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de
rentabilidad entre un fondo y su benchmark
- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para
evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de
valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este
Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de
las condiciones imperantes en los mercado
- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en
cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el
nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes
54 Supuestos Impliacutecitos
- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por
Eugene F Fama (1970)
- que no haya costos de transaccioacuten
- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado
- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio
actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor
- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M
Markowitz (1952)
55 El Sistema de Hipoacutetesis
1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una
reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones
2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias
limitantes en el floating de las empresas cotizantes
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56 El Sistema de Variables
Hipoacutetesis 1
Variable independiente
Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010
Variables dependientes
Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones
cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)
que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice
MERVAL
Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la
Repuacuteblica Argentina
Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y
el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes
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Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tiempo
Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro
Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute
Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010
Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado
Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado
Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado
Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de
mercado (Base 1993 = 100)
El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea
Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea
Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual
Cantidad de acciones negociadas
Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL
Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario
Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario
Producto Bruto Interno corriente a precio de
mercado
Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes
Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente
Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm
Relacioacuten Volumen trimestralanual
Operado de acciones y PBI trimestralanual
corriente a pm
Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido
Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea
Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm
Hipoacutetesis 2
Variables independientes
Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP
y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la
ANSES
Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social
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Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las
empresas que el FGS posee acciones
Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las
empresas
Variable dependiente
Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del
grupo controlante y el FGS de la ANSES
Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten
operacional Indicadores
Tenencia de acciones del FGS
Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos
Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010
Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR
Floating
(Flotacioacuten)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario
Grupo Controlante
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante
Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante
Acciones del FGS de la
ANSES
Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS
Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS
Acciones flotantes sin
Grupo de Control ni FGS
(Flotacioacuten extendida)
Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES
Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS
Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando
6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten
61 Poblacioacuten y Muestra
En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el
Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS
tiene participacioacuten accionaria
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62 Tipo de Investigacioacuten
Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los
cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las
AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee
63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos
El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda
individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se
utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos
interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica
en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para
bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet
institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)
del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas
operativos de caacutelculo y escritura
Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten
secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales
negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries
histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es
propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios
del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por
la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y
estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional
la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume
ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino
Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del
IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de
Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de
asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la
dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y
financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas
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diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC
Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su
informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del
respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan
informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos
incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado
Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron
de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de
las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad
exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y
la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas
formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica
que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares
Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del
sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice
MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las
empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la
rueda que le provee la BCBA
Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la
legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la
gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS
hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La
limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las
mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la
ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada
momento
Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten
en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de
fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del
FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el
detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su
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tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten
informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de
empresas 133142 millones de pesos15
Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en
empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de
2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos
controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute
informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales
que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente
especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el
mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -
discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital
social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o
grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los
valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra
de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo
controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente
emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando
denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC
Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte
institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil
para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten
64 Teacutecnicas de Anaacutelisis
Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y
de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la
provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se
analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de
informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino
15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES
httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf
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En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se
utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de
las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute
Volumen de acciones operado PBI pm
Informaci oacute n secundaria
Tenencia Grupo
controlante
Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)
Cartera accionaria
exAFJP y FGS
Limitaciones en el floating
Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado
Comparaci oacute n Y evolucioacuten
Tenencia FGS vs Grupo
controlante
Legislaci oacute n AFJP y
FGS
Eventos temporales ( pre durante y post)
Construcci oacute n de nuevos indicadores
oacute
Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino
Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada
Volumen y Liquidez
Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la
liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas
empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido
la gestioacuten del FGS en la misma
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y
2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de
acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos
nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y
promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio
utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor
impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares
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Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el
MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para
determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de
Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora
trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute
el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo
estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica
provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no
el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho
iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la
intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el
relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado
deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los
bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de
todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten
servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del
sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el
IPC se transformoacute en una herramienta controvertida
Estudio del evento
Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en
relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y
en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de
octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la
liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y
diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el
mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres
periacuteodos
a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008
b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008
(4deg trimestre de 2008)
c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 80
El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de
2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute
publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12
(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la
estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto
Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series
individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los
estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las
acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de
un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto
Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores
procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento
en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado
cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de
tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido
deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los
trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell
Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba
determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute
estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas
de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se
utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que
integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios
de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen
negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los
activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten
haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido
afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad
negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la
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cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean
menos acciones
Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que
representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas
de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado
en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas
que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005
al 2010
La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del
mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo
con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses
Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de
acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten
correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se
consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado
Indicador relacionado al nivel de actividad
Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea
nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo
indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que
describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute
estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez
con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI
a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los
antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente
a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable
Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos
sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales
anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto
significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 82
cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no
anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores
trimestrales
La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta
estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el
rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados
por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una
porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York
pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello
demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de
correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran
depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada
en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de
la economiacutea real y la de la actividad financiera
Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del
mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen
nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto
econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es
muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de
capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de
desarrollo del mencionado mercado
Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las
variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las
mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral
fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y
puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su
promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable
estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable
en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de
la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la
Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo
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2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio
(t) negociado trimestral Volumen VEv
Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a
precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente
2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio
(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi
Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al
indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio
a los efectos de compararlas
Capital Flotante (Free Float)
Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo
provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se
realizaron distintas actividades
En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los
principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten
elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de
Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis
loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las
decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar
en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute
Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el
05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes
precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo
Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan
todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de
gestioacuten
Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la
ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados
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hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se
utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha
28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le
sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto
89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que
se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de
observacioacuten
Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el
dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado
organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones
que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese
valor relativo por el capital social de la empresa
En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que
deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada
de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de
Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a
presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de
la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo
estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee
mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional
pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia
accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS
posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en
manos del grupos controlantes
Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de
la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41
empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes
Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de
la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida
Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES
en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano
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poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010
7 Resultados de la Investigacioacuten
71 Liquidez y Volumen
Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA
Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de
Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El
mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se
exponen a continuacioacuten
Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales
En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en
forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el
MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de
acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires
18810
15153
21880 20664
10680
14015
$ 0
$ 5000
$ 10000
$ 15000
$ 20000
$ 25000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Monto negociado anual
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el
MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)
En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000
millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la
deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen
anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una
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fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos
financieros durante todo el antildeo 2007
Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de
Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja
calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo
que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556
respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis
externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico
ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten
de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES
Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la
incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de
maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en
el antildeo 200216
Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la
mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado
cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la
recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del
paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a
valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123
respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la
recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local
Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes
histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten
fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club
de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus
picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1
de junio de 1992
16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf
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Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL
Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado
mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la
Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y
2010
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
en
e-0
5
ab
r-05
jul-
05
oct-
05
en
e-0
6
ab
r-06
jul-
06
oct-
06
en
e-0
7
ab
r-07
jul-
07
oct-
07
en
e-0
8
ab
r-08
jul-
08
oct-
08
en
e-0
9
ab
r-09
jul-
09
oct-
09
en
e-1
0
ab
r-10
jul-
10
oct-
10
Mil
lon
es
Volumen mensual negociado (Total en $)
20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC
Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La
flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados
En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del
70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes
importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento
de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional
de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con
reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el
sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la
cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las
empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen
negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho
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antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y
los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU
A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales
operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la
burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento
econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese
antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el
empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la
autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de
medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero
Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron
maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto
mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers
La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un
rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos
bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el
Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute
quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se
mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP
Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo
su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean
tener sobre el conjunto del sistema financiero
Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del
antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo
en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la
estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones
el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en
diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de
noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009
se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 89
les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra
parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en
Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo
el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y
generando mayor incertidumbre
Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda
soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local
tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en
la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban
bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos
garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos
meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya
se aprecioacute en la Figura 14 ut supra
A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el
mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el
anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para
garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos
internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al
financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo
institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010
entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional
Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados
en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado
en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en
operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de
2010 desde octubre de 2008
Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo
operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735
En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde
se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes
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inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre
todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen
promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se
mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto
como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado
por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo
que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la
noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho
lapso
En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su
epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes
como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra
de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o
relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU
En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a
partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte
las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la
exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje
2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras
de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las
empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas
principalmente del sector bancario
Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de
expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED
implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2
(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la
inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el
consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad
econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su
economiacutea
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Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo
analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el
lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y
menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los
inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado
fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a
nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los
rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el
MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones
Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer
Automated Quotation)
Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las
agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del
sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en
forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los
tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo
reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El
fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en
lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones
principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que
poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las
negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese
organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen
negociado
Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010
este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la
recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la
crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las
mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para
volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008
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Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda
en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema
que participaban las AFJP
Promedios diarios negociados en el MERVAL
A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado
accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo
periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y
2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires
7464
6135
8894 8366
4377
5697
$ 0
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
Promedio nominal diario operado
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)
En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae
en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del
periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego
del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados
como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado
anualmente
En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464
millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un
1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007
se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al
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antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute
los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un
594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se
demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado
Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no
llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la
importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL
En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010
alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este
valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009
vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado
Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares
A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero
valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de
Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo
antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de
operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual
operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al
medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que
tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a
fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro
lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se
estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009
Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las
mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas
por la mayor volatilidad presentada
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 94
6429
4929
7003 6544
2851
3570
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Monto anual negociado en Doacutelares
255
200
285265
117
145
0
4
8
12
16
20
24
28
32
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s d
e D
oacutela
res
Promedio diario negociado en Doacutelares
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)
Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales
Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una
estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a
continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos
negociados en valores homogeacuteneos
9
1314
19
10
15
$ 0
$ 3000
$ 6000
$ 9000
$ 12000
$ 15000
$ 18000
$ 21000
0
3
6
9
12
15
18
21
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Mil
lon
es
IPI
Base 1
993=100
Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios
corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)
En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor
del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo
2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real
transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En
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cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado
notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual
Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el
mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en
la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una
disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea
para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando
al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios
Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el
monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo
previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a
pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos
De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las
mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa
maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos
donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque
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Estudio de evento
En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en
el producido en las acciones transadas en la BCBA
Volumen mensual negociado (Total en $)
$ 0
$ 500
$ 1000
$ 1500
$ 2000
$ 2500
$ 3000
$ 3500
ene-
05
abr-05
jul-0
5
oct-0
5
ene-
06
abr-06
jul-0
6
oct-0
6
ene-
07
abr-07
jul-0
7
oct-0
7
ene-
08
abr-08
jul-0
8
oct-0
8
ene-
09
abr-09
jul-0
9
oct-0
9
ene-
10
abr-10
jul-1
0
oct-1
0
Mil
lon
es
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL
dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento
En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre
de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El
volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto
trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $
1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con
respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-
evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual
cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la
disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el
cuarto trimestre de 2008
Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen
promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la
liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La
variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que
se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual
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Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero
como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de
$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos
relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba
de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen
negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento
estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones
comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se
refleja en la Tabla 6
Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en
pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()
Concepto Pre-evento Evento Post-evento
Meses operados 45 3 24
Diacuteas operados 932 60 490
Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803
Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533
Var periacuteodo anterior NA -957 -2904
Var periacuteodo total NA NA -3583
Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871
Var periacuteodo anterior NA -635 -3049
Var periacuteodo total NA NA -3490
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la
mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta
decisioacuten por parte del estado
Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones
Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la
cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio
diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos
porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro
Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes
aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el
antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo
2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el
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promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es
decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea
negociando
3170
1999
2707
3889
1906 1919
-
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Total anual de acciones negociadas
126
81
110
157
78 78
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Millo
ne
s
Cantidades de acciones diarias promedio negociadas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo
2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 6)
En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones
transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio
diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a
maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000
acciones transadas
Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los
precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales
afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las
mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas
variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de
acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La
diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en
cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis
Indicador relacionado al nivel de actividad
Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador
que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local
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Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto
En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen
comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y
corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual
cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en
valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de
lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo
antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten
En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto
al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la
relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis
a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al
2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a
establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen
comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la
operatoria de las AFJP en el mercado
La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo
2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de
093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del
419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al
inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1
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Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus
variaciones interanuales ()
Antildeo Trimestre
Volumen
Efectivo
negociado
(en millones $)
PBI a precios de
mercado (Millones de
$ a precios corrientes)
Volumen
Comercializado
en relacioacuten al
PBI (en )
Var anual
VolumenPBI
1881023 53193872 354 NA
I 468644 11419093 410
II 391563 13810296 284
III 522526 13605704 384
IV 498290 14358779 347
1515271 65443899 232 -3452
I 489358 14199858 345
II 428697 16956962 253
III 235207 16704931 141
IV 362009 17582148 206
2187978 81245583 269 1631
I 410224 17027996 241
II 441190 20878132 211
III 533638 20686582 258
IV 802926 22652873 354
2066400 103275826 200 -2570
I 588339 22191075 265
II 600088 27698571 217
III 442948 26438770 168
IV 435024 26947410 161
1068005 114545834 093 -5340
I 212423 24824056 086
II 271270 29884311 091
III 276502 29219873 095
IV 307810 30617594 101
1401491 144265538 097 419
I 275271 30434520 090
II 280971 37707142 075
III 309839 36646417 085
IV 535410 39477460 136
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y
maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda
demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten
en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el
volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales
en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo
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La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el
MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia
de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado
indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el
volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el
nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable
durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea
dicho crecimiento
Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del
tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten
con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto
trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el
crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por
otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir
del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la
reversioacuten descrita en el mercado de acciones
000
050
100
150
200
250
I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10
Vari
ab
les e
sta
nd
ari
zad
as
Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm
Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)
PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA
Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral
() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)
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72 Capital Flotante (Free Float)
Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que
praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de
empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del
FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se
comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser
activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de
los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi
todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe
sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de
representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de
acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se
observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma
especiacutefica
Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte
del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la
revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones
en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos
dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para
aprovechar el timing del mercado
El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean
invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por
el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En
dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0
(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a
la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta
establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales
del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 103
En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo
4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje
de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de
2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los
Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del
Acta Ndeg 12009
En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento
emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo
invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2
del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor
hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando
establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas
privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de
inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias
de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden
mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos
por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las
inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten
mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales
El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto
de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del
Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de
activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de
generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de
infraestructura proyectada para el antildeo 2010
El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la
situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos
que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten
del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones
que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se
encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la
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calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya
suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los
mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos
en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y
normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo
una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos
casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final
del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten
para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en
una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas
Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y
Ledesma
Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran
acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute
en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La
ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las
inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de
salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de
valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el
proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser
muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las
mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en
Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de
Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en
su evolucioacuten dichos papeles
Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo
en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya
sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes
de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de
infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS
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Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las
distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de
acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los
socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en
empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten
Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual
se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El
cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad
nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del
derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva
Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con
herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la
derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de
los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere
eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425
Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES
ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de
accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee
y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas
generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al
derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia
ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo
que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en
aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten
de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su
tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque
Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno
para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros
y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados
La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia
accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las
actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES
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sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos
dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el
derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas
hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud
de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550
En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS
no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la
negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el
crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado
(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud
pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese
aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer
sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de
acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes
Variaciones en la cartera de acciones
De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se
puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS
tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados
tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas
relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su
distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones
establecidas
Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado
a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra
distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las
empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los
siguientes
- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se
pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia
(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)
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- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos
en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se
recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa
(Ajuste integral del capital 100)
- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996
pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1
- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en
especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009
con un cupoacuten de 0137898
- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea
Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de
fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA
(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en
circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA
Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido
aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la
relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y
con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA
de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras
Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la
empresa Petrobras Energiacutea SA
- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando
acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron
emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que
el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El
anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron
acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de
acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784
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- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el
20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del
3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en
especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor
nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la
Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto
por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente
Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el
mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL
incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no
en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a
Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado
Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal
En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las
41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y
ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social
de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431
del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que
se obtuvo
Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades
principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en
promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina
dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se
puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de
empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en
cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente
estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional
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Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores
Agronegocios 1420
Electricidad 1667
Transporte e
Infraestructura
1722
Siderurgia 1763
Telecomunicacion y
Medios 1699
Servicios Financieros
1567
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica 1445
Consumo Masivo
264
Real Estate 1000
Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES
Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales
en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con
casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y
Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con
valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y
Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A
continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas
dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas
son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto
y Capex)
El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como
promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro
Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor
cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y
17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades
agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf
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Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora
de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el
sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e
Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la
actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e
IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las
acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la
cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima
Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9
es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del
capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San
Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo
Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real
estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales
puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa
La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el
capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13
compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del
denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5
del capital social
Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas
Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float
promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en
la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)
fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un
3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free
18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten
disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de
acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC
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float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380
Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al
otro
Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval
25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser
transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010
La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea
con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no
posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y
7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital
flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario
con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621
Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho
de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor
free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el
Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS
posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto
Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve
limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y
vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente
Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el
importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas
Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el
secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como
fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran
20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28
httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21
Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf
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importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas
mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES
A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros
inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales
profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo
prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que
poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su
cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la
parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del
capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En
efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce
considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable
Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera
De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS
participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia
relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden
observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto
que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES
Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Pampa Energiacutea
G Financiero Galicia
Grupo Clarin SA
Bco Hipotecario
Cresud
Banco Macro
Euromayor
Dist Gas Cuyana
Edenor
Mirgor
Transener
Telecom
Transp Gas del Sur
Transp Gas del Norte
IRSA
San Miguel
Central Puerto
Bco Patagonia
Siderar
Petrobras Energiacutea
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
5
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
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En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de
acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES
en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del
6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego
seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible
para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un
6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con
casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con
un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en
circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la
participacioacuten del controlante y de la ANSES
Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES
tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es
Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico
inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del
126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La
Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el
resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating
extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood
con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya
presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia
de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario
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Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grupo Conces del Oeste
Endesa Costanera
Gas Natural BAN
ConsultatioSolvay Indupa
Alpargatas
Aluar
CapexMolinos
Socotherm
BBVA Bco Franceacutes
Metrogas
Imp y Exp La PatagoniaEmdersa
Juan Minetti
YPF
Camuzzi Gas PampQuickfood
Ledesma
Metroviacuteas
Alto Palermo
Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 23 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre de 2010)
Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las
41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante
extendido
En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten
realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor
concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40
de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de
empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un
free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)
A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y
tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un
porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una
flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa
Energiacutea
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Capital flotante de empresas argentinas
4390
2927
12201220
244
menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60
5122
976
3171
732000
entre 60 y 80 maacutes de 80
Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 24 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS
posee participacioacuten (Diciembre 2010)
Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten
que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute
que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido
menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21
firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32
del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es
decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a
fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores
menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre
40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases
Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las
empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la
ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten
ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede
apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en
teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la
Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41
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empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico
inversor
En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el
organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y
el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje
superior al 67 en promedio
A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes
sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En
ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En
la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se
posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los
votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34
es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el
total de los votos representando cerca del 30
Participacioacuten FGS sobre total de votos
entre 15 y
30
3659
entre 5 y 15
3415
menos de 5
2927
maacutes de 30
0
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas
(Diciembre 2010)
Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de
los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
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su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo
controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante
es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del
80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40
sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total
Participacioacuten controlante sobre total de votos
menos de 40
488
entre 60 y
80
4634
maacutes de 80
1707
entre 40 y
60
3171
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de
empresas argentinas (Diciembre 2010)
Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que
tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La
capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la
Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en
el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la
participacioacuten en el total de votos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 118
8 Conclusiones
Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten
afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar
sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un
ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos
previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en
Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas
extranjeras
Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos
a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de
viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales
Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en
entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades
productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que
invierten en productos financieros PyMES
Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas
ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se
concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El
cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales
argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de
negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el
mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al
volumen negociado
Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer
sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y
financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que
designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de
posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande
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Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten
en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute
Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo
puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo
una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente
pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital
o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que
participoacute
Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema
privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y
volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la
misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se
utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera
adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del
volumen negociado
En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y
liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma
conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten
los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente
Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio
de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la
ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado
todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como
fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del
subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y
consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros
acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la
crisis de Lehman Brothers
Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen
operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual
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mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes
negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en
acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y
se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual
en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones
que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el
antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone
mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la
negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo
Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado
secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de
liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por
parte del estado nacional
Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se
concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades
negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos
un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores
conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en
cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no
llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo
Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de
su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado
en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que
se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el
indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI
trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el
mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo
un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen
negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento
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Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada
concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y
FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes
Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no
tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de
dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como
excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario
ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin
embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar
todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando
directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los
inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante
rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia
Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a
diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas
argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es
en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante
atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores
productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete
empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen
maacutes de un cuarto del capital social
El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la
tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el
mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no
pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la
ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad
del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de
garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez
La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20
hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 122
de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las
empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir
que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines
del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40
En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los
votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que
poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una
capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social
que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos
El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los
votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes
ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en
promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del
30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los
grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando
su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas
de las 41 analizadas
Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto
como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para
el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales
Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener
representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en
teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo
novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus
derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo
nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa
dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el
objetivo y estrategia que se busca
Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir
confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 123
participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco
juriacutedico de los negocios
9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de
normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que
traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado
para velar por su independencia y criterio profesional
Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que
consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores
individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del
crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de
financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y
profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores
institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la
industria y creacuteditos hipotecarios
Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los
cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales
Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de
los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de
empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en
donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios
producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios
normativos
La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de
instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la
credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por
cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios
y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la
transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado
financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 124
leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del
Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones
repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo
En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)
entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de
mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte
miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra
propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco
maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que
praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten
de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar
significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria
Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice
sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en
proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores
responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables
deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir
con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar
factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la
iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las
empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo
las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal
funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos
inversores individuales como institucionales
Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una
muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar
la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de
distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo
de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos
sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la
Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
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Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 125
Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti
ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y
ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al
desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del
mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y
poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de
todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su
crecimiento
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 130
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 131
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Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 132
11 Referencias y Anexos
Referencias
- Ley 24241
- Ley 26222
- Decreto 89707
- Ley 26245
- Decreto 210308
- Decreto 160209
- Decreto 41111
Anexos
Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas
nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la
capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares
Antildeo Paiacutes
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182
Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764
Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716
Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736
Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453
Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
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Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Monto negociado anual
Pesos Var
2005 $ 1881023378302 NA
2006 $ 1515271075688 -1944
2007 $ 2187978098217 4440
2008 $ 2066399589073 -556
2009 $ 1068005042978 -4832
2010 $ 1401490637337 3123
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)
(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()
Antildeo Diacuteas
operados
Promedio nominal diario operado
Pesos Var
2005 252 $ 74643785 NA
2006 247 $ 61347007 -1781
2007 246 $ 88942199 4498
2008 247 $ 83659902 -594
2009 244 $ 43770698 -4768
2010 246 $ 56971164 3016
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones
interanuales ()
Antildeo Tipo de Cambio
Monto anual negociado Promedio diario negociado
Doacutelares Var Doacutelares Var
2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA
2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177
2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264
2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693
2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590
2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 134
Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes
y variacioacuten interanual ()
Antildeo
Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =
1000
Monto operado anual en pesos reales
Pesos reales Var
2005 884 $ 17282386450 NA
2006 1343 $ 13359081931 -2270
2007 1426 $ 19149413701 4334
2008 1907 $ 17354719773 -937
2009 998 $ 9711126805 -4404
2010 1538 $ 12147141032 2508
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC
Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-
2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()
Antildeo
Total anual de acciones negociadas
Promedio diario Operado
Cantidades anuales
Var Cantidades
diarias Var
2005 3169984332 NA 12629420 NA
2006 1999386909 -3693 8062044 -3616
2007 2706648272 3537 10958090 3592
2008 3889420391 4370 15746641 4370
2009 1906031857 -5099 7811606 -5039
2010 1918872210 067 7800294 -014
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA
Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)
Nordm
Acta Fecha Punto Descripcioacuten
1 05022009
1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS
2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute
3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS
4 Activos embargados en el Citibank
5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS
6 Convenio con la UBA
7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz
8 Informe de operaciones realizadas
9 informe sobre poliacuteticas de inversiones
10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS
11 Registracioacuten contable
12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten
13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social
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previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 135
14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS
2 11032009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
3 13042009
1 Informe de operaciones realizadas
2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico
4 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
4 18052009
1 Ampliacioacuten central Atucha II
2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
5 27052009 1 Financiamiento General Motors
6 29062009
1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I
FF Enarsa Brigadier Serie 1
2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 31072009
1 Preacutestamos BH vivienda familiar
2 Primer desembolso ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
5 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
6 Informe de cartera
7 Errores de las actas anteriores
8 Se levanta la sesioacuten
8 26082009
1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X
2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA
3 Informe de operaciones realizadas
4 Preacutestamos Chaco
5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000
6 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
7 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
8 Informe de cartera
9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6
9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda
10 30092009
1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000
2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000
3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000
4 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 400000000
5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda
6 Informe de operaciones realizadas
7 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 136
10 Preacutestamos Chaco
11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires
12 16112009
1 VRD Serie 3 Piedra Buena
2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco
3 Suscripcioacuten BONAR X
4 Venta DICP DICA PARP PARA
5 Informe de operaciones realizadas
6 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
7 Informe de cartera
13 10122009
1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL
VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL
2 ON Invap U$S 12000000
3 BONCOR 2017 U$S 30000000
4 Suscripcioacuten BONAR X
5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA
6 Segunda enmienda EPEC
7 Informe de operaciones realizadas
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000
15 18012010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones
2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones
3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2
4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular
5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)
6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre
8 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas
9 Informe de cartera
16 19012010
1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000
2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1
3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000
SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000
4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)
17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten
18 15022010
1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $1760 millones y ii) $1000 millones
2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros
3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones
4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009
8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA
19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 137
20 12032010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones
3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria
en mercados secundarios
4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero
5 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
6 Consideracioacuten de la cartera al 31012010
21 12042010
1 Suscripcioacuten de Discount
2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso
3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones
4 Lineamientos generales para plazo fijo
5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias
6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 28022010
22 12042010 1 Plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS
23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL
24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill
25 21052010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones
2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1200 millones
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones
5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400
millones
6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF
7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril
8 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
9 Consideracioacuten de la cartera al 31032010
26 10062010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones
3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional
4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF
5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE
6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo
7 Consideracioacuten de la cartera al 30042010
27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC
28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO
29 14072010
1i Cuarta Addenda Atucha II
1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos
1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo
2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)
30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 138
31 26072010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del
Seacuteptimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000
3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas
4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31052010
32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez
33 23082010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones
2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30062010
34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010
2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011
35 28092010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones
2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 31072010
36 05112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 1280
4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico
5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre
6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
7 Consideracioacuten de la cartera al 31082010
37 16112010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050
Decreto 97601 - Ley 26028
3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100
38 01122010
1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares
Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977
2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9
3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre
4 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas
5 Consideracioacuten de la cartera al 30092010
39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal
Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja
40 20122010 1
Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010
Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000
2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 139
3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto
en efectivo de hasta $2500000000
4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
5 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000
6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro
Nacional por hasta la suma de U$S 631600000
7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000
8 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 800362000
9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA
10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de
noviembre de 2010
11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades
comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010
12 Consideracioacuten de la cartera al 31102010
13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo
Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 140
Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de
fecha 28112008
Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895
ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980
ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333
APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002
BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166
BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490
CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965
CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748
CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337
CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148
CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762
DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387
EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316
EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434
ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798
EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957
FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530
GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587
GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484
GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633
INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152
IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330
JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995
MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269
MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690
OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776
PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358
PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520
PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328
PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882
PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218
SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691
STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259
TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852
TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644
TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854
Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028
BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686
CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749
METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700
TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300
76635163278 9578
80013215100 10000
VN
CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008
TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES
TOTAL DE INVERSIONES
Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten
stotal FJP
Precio de
valuacioacuten
Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 141
Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas
argentinas () (Diciembre 2010)
Descripcioacuten Capital Social
de la
Sociedad
Total VN
FGS
FGS s
Capital Social
Cantidad de Acciones
Controlante
Controlante
s Capital Social
Free
Float
Float extendido
(con tenencia
FGS)
Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919
SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431
Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337
Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315
Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259
Distribuidora de Gas Cuyana
202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828
Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309
Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028
Transportadora de Gas del Sur SA
794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161
Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246
Grupo Concesionario del Oeste
160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974
Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646
Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185
Grupo Financiero Galicia SA
1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691
Imp y Exp de La Patagonia SA
50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289
Molinos Riacuteo de La Plata SA
250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506
Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857
Socotherm Americas SA
87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558
Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270
Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613
Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA
333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096
Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908
Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446
Aluar Aluminio Argentino SAIC
1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812
Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457
Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 142
Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503
BBVA Banco Franceacutes SA
536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653
Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215
Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468
Banco Hipotecario Nac SA
22
1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536
IRSA Inversiones y Representaciones SA
578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805
Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696
Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948
Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373
Transportadora de Gas del Norte SA
439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292
Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925
YPF SA 23
3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018
Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930
Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV
22
A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en
conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 143
Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla
Sector Empresa Sector Empresa
Edenor SA Siderar SA
Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC
Pampa Holding SA Consultatio SA
Transener SA Euromayor SA
Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac
Central Puerto SA Alto Palermo SA
Capex SA Juan Minetti SA
Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom
Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA
Gas Natural BAN Banco Macro
Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA
Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA
Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA
Metrogas SA Quickfood SA
Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC
YPF SA SA San Miguel
Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA
Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA
Mirgor SA Cresud SA
Ledesma SA
Transporte e
Infraestructura
Consumo Masivo
Siderurgia
Real Estate
Telecomunicaciones y
Medios
Servicios Financieros
Electricidad
Agronegocios
Petroacuteleo Gas y
Petroquiacutemica
Fuente ANSES
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 144
Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)
Descripcioacuten Controlante
Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo
Brito Devoto
SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens
Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira
Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina
Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)
Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)
Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA
Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL
Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA
Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA
Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad
Mirgor SA Il Tevere SA
Emdersa SA AEI Utilities SL
Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA
Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma
Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun
Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA
Pampa Energiacutea SA
Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA
Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin
Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo
Transener SA Citelec SA
Socotherm Americas SA Socotherm SpA
Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA
Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA
Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern
Cone Power Arg SA
Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA
Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL
Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD
Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA
Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero
Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes
Grupo Clarin SA GC Dominio SA
Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA
Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA
Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)
BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA
Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA
Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar
IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A
Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA
Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA
Alto Palermo SA IRSA
Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA
Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier
YPF SA Repsol YPF SA
Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 145
Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)
DescripcioacutenVN
caccion
Cantidad de
Votos Totales de
la Sociedad
participacion
FGS sobre el
Total de Votos
Cantidad de
Votos
Controlante
sobre Votos
controlante
Resto de
Votos
Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757
SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498
Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337
Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315
Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259
Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828
Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309
Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028
Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161
Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974
Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297
Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185
Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985
Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265
Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503
Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246
Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857
Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138
Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270
Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613
Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684
Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126
Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096
Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908
Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446
Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215
Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812
Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138
Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468
Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026
Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503
BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653
Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100
IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805
Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696
Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948
Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373
Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292
Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925
YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018
Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas
Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema
previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes
Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 146
Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES
Norma Fecha Descripcioacuten
Ley Nordm 24241 Oct-93
Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP)
Conforman este sistema 1) Reacutegimen
de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten
Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del
Reacutegimen Jubilatorio
Traspaso voluntario de los afiliados al
reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto
Decreto Nordm 89707 Jul-07
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional
Puacuteblico de Reparto
(ldquoFGS1rdquo)
Integrado por los bienes que reciba el
Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de
los saldos de las cuentas de
capitalizacioacuten
Ley Nordm 26425 Dic-08
Fondo de Garantiacutea de
Sustentabilidad del Sistema Integrado
Previsional Argentino
(FGS)
Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico
reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado
Previsional Argentino (SIPA)
financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto