MCAF TFM Cobertura Financiera en los Derivados OTC

1

U n i v e r s i d a d C o m p l u t e n s e d e

M a d r i d U C M

M a s t e r U n i v e r s i t a r i o

C i e n c i a s A c t u a r i a l e s y

F i n a n c i e r a s M C A F

T r a b a j o d e F i n d e M a s t e r

J u n i o 2 0 1 5

Cobertura Financiera en los Derivados OTC

Herrero González, Pablo

2

Índice de contenido

Parte I. Introducción ................................................................................................................................ 4 Sección 1.01 Introducción al proyecto .............................................................................................................. 4 Sección 1.02 Origen ........................................................................................................................................... 4 Sección 1.03 Alcance ......................................................................................................................................... 5 Sección 1.04 Fuentes ......................................................................................................................................... 6 Sección 1.05 Estructura ..................................................................................................................................... 7

Parte II. Derivados .................................................................................................................................... 9 Sección 2.01 Idea General ................................................................................................................................. 9 Sección 2.02 El nuevo modelo para la cobertura del riesgo financiero........................................................... 10 Sección 2.03 Legislación .................................................................................................................................. 11 Sección 2.04 Derivados ................................................................................................................................... 14 Sección 2.05 Derivados alégales ...................................................................................................................... 16 Sección 2.06 Entidades financieras ................................................................................................................. 16 Sección 2.07 Derivados en entidades de seguros ........................................................................................... 17 Sección 2.08 Otras entidades financieras en los mercados de derivados ....................................................... 18 Sección 2.09 Las entidades públicas ................................................................................................................ 18 Sección 2.10 Otras entidades en los mercados de derivados ......................................................................... 19 Sección 2.11 Las implicaciones de un despliegue asimétrico .......................................................................... 20 Sección 2.12 Normativa contable .................................................................................................................... 20 Sección 2.13 El nuevo modelo ......................................................................................................................... 20

Parte III. Entidades de Contrapartida Central (ECC) ................................................................................ 22 Sección 3.01 Idea general ................................................................................................................................ 22 Sección 3.02 La base de los principios fundamentales .................................................................................... 23 Sección 3.03 Principios fundamentales ........................................................................................................... 23 Sección 3.04 Transformación del riesgo .......................................................................................................... 29 Sección 3.05 El fondo de garantía ................................................................................................................... 30 Sección 3.06 Los contrafuertes del sistema: los miembros compensadores .................................................. 30

Parte IV. Miembros compensadores ....................................................................................................... 31 Sección 4.01 El papel de los miembros compensadores ................................................................................. 31 Sección 4.02 Miembros de una ECC calificados .............................................................................................. 32 Sección 4.03 La supervisión de los miembros compensadores ....................................................................... 34 Sección 4.04 Miembros indirectos .................................................................................................................. 36 Sección 4.05 Quiebra de un miembro de una ECC. Otro punto débil en el sistema ....................................... 36 Sección 4.06 Quiebra de un miembro de una ECC. Riesgo moral ................................................................... 36 Sección 4.07 Otras alternativas en el consumo de capital .............................................................................. 37

Parte V. Resolución y recuperación de una ECC ..................................................................................... 39 Sección 5.01 Marco contemporáneo .............................................................................................................. 39 Sección 5.02 El traspaso de contratos ............................................................................................................. 39 Sección 5.03 La resolución de una ECC quebrada ........................................................................................... 40 Sección 5.04 El porqué de la recuperación de una ECC quebrada .................................................................. 42 Sección 5.05 La solución fuera de la Unión para una recuperación ................................................................ 43 Sección 5.06 La recuperación en la Unión Europea ........................................................................................ 44 Sección 5.07 El papel del ECB .......................................................................................................................... 45 Sección 5.08 La regulación de la solvencia de una ECC ................................................................................... 47 Sección 5.09 Comparativa internacional ......................................................................................................... 48

Parte VI. Marco internacional .................................................................................................................. 49 Sección 6.01 Mercado y libre competencia de ECC en la Unión ..................................................................... 49

3

Sección 6.02 Colegios de supervisores ............................................................................................................ 51 Sección 6.03 No estados miembros de la Unión ............................................................................................. 53 Sección 6.04 El mercado americano ................................................................................................................ 54 Sección 6.05 La importancia de un marco equivalente ................................................................................... 56 Sección 6.06 Procedimiento especial .............................................................................................................. 56

Parte VII. Conclusiones ............................................................................................................................. 57 Sección 7.01 Cambio en el modelo ................................................................................................................. 57 Sección 7.02 Marco mutable y el nuevo riesgo regulatorio ............................................................................ 58 Sección 7.03 El coste del nuevo marco regulatorio ......................................................................................... 59 Sección 7.04 Incertidumbre ............................................................................................................................ 60

Parte VIII. Glosario ..................................................................................................................................... 61

Parte IX. Bibliografía ................................................................................................................................ 62 Sección 9.01 Bibliografía básica ...................................................................................................................... 62 Sección 9.02 Bibliografía adicional .................................................................................................................. 63

Abreviación utilizada

Definición Para más detalle, consultar el glosario anexado al documento (Parte VIII. Glosario)

ECB European Central Bank

ECC Entidad de Contrapartida Central

ESMA European Securities and Markets Authority

FCM Futures Commission Merchant

OTC Over The Counter

RTS Regulatory Technical Standard

El Tratado Tratado de la Unión Europea y el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

TFUE Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

4

Parte I. Introducción

El trabajo analiza la cobertura financiera de los riesgos en los derivados OTC.

Sección 1.01 Introducción al proyecto

El trabajo se centra en los derivados OTC, que en su mayoría son swaps, contratos de permuta

financiera.

Los derivados OTC son utilizados regularmente por la industria financiera y aseguradora,

especialmente para la gestión de tesorería pero también para la cobertura de otros riesgos.

Los derivados OTC suponen un compromiso a plazo y entrañan un riesgo financiero de

contrapartida, esto es, que la otra parte no cumpla con sus compromisos contractuales.

Al entrar en un contrato de derivado, hay diferentes opciones para cubrir el riesgo de

contrapartida. Estas opciones tienen un componente esencialmente financiero, aunque hay otros

componentes, como el operativo.

El trabajo analiza la cobertura financiera del riesgo de contrapartida en los derivados OTC.

El otro riesgo financiero fundamental, el de valoración -que los compromisos adquiridos en un

derivado supongan un desembolso no previsto- no se entra a analizar, dado que se parte del

supuesto del uso de los derivados OTC como contratos para cubrir o compensar un riesgo. Esto es,

se transforma un riesgo en el que vamos a incurrir –y que no queremos. Se transforma ese riesgo,

para lo bueno, y para lo malo.

Sin embargo el riesgo de contrapartida hace peligrar la transformación del riesgo de un derivado.

La cobertura de ese riesgo de contrapartida es la que se analiza.

Sección 1.02 Origen

Este análisis tiene un componente esencial de derecho mercantil, que es la pieza fundamental del

desarrollo. Se busca, desde esta perspectiva, entender las implicaciones del marco actual y

cambiante sobre los contratos de derivados OTC y sobre su cobertura financiera.

El trabajo construye sobre un conocimiento razonable1 de la regulación vigente en la Unión2 y sus

raíces de matemática financiera, contabilidad y legislación.

1 Dado que la génesis del trabajo es el Master de Ciencias Actuariales y Financieras de la UCM, su contenido

5

Para comprender correctamente el análisis se recomienda tener una aproximación a la estructura

institucional en la Unión3 del funcionamiento de los contratos de derivados y su componente

matemático, así como de la matemática actuarial y financiera que atañe a aseguradoras y bancos.

La lectura de este documenta facilitará la comprensión futura de las implicaciones de los derivados

OTC en otros productos de seguros y finanzas, así como las demandas regulatorias y de negocio a

las que se ven sometidos.

Sección 1.03 Alcance

El objeto es la cobertura financiera en los contratos OTC.

El ámbito geográfico de referencia es la Unión. Si bien se debe considerar:

Que son productos globales y que hay que entender el contexto mundial por sus

influencias y demandas

Aunque la regulación tiene su origen en la Unión, estrictamente no es esa su limitación

geográfica4

Así, se examina la regulación europea en materia de margen y compensación de derivados OTC.

Específicamente la referencia en el desarrollo del análisis son los contratos swaps –aun cuando la

cobertura que se trata es la misma para otros contratos OTC como los forwards. El motivo es el

foco del discurso regulatorio en los swaps (o permutas financieras) por su volumen e importancia.

El objeto no son los productos cotizados ni la cobertura de otro riesgo que no sea el financiero. Sin

embargo se documenta la situación de los derivados cotizados para entender el marco global.

Puntualmente también se menciona la regulación sobre riesgos no financieros, esto se hace

exclusivamente cuando impacta en el coste del margen bilateral o de la compensación

centralizada de un derivado.

La regulación en la Unión para la compensación centralizada va de la mano del registro en la

postcontratación. En el trabajo sólo se acude a la postcontratación para establecer la legislación o

para establecer las diferencias y no es el objeto del desarrollo. Quedan fuera por lo tanto:

es el punto de partida ideal

2 Ver Glosario. Se utiliza el término Unión para referirse a la Unión Europea

3 Entre otros se debe conocer el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, las competencias de la

Comisión y de la ESMA -ver Reglamento 1095/2010 por el que se crea una Autoridad Europea de

Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados) 4 La relevancia básica para la legislación que se analiza es el Espacio Económico Europeo (EEE) como

aparece remarcado bajo el título de cada iniciativa legislativa. El EEE incluye a la Unión y a Islandia,

Liechtenstein y Noruega. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/European_Economic_Area. Adicionalmente

hay una gran influencia en la regulación en los enclaves europeos, así como en Suiza, también en los

países que tienen abiertos procedimientos de negociación para la incorporación a la Unión (ver European

Neighbourhood Policy and Enlargement Negotiations en ec.europa.eu/enlargement/countries/check-

current-status/index_en.htm) y en los que han conseguido el reconocimiento como socios de estado

avanzado, advanced status partnership (Jordania) o están en ello (Marruecos y Túnez)

http://en.wikipedia.org/wiki/European_Economic_Area

6

Los registros de operaciones (o trade repositories, legislados en el Reglamento 648/2012)

y aunque es cierto que documentan el riesgo financiero en los derivados OTC por cuanto

que informan de posibles exposiciones con derivados que quedan fuera de balance no se

consideran un elemento para su cobertura

Las plazas de negociación, dado que las entidades bursátiles, a pesar de dar liquidez,

trasparencia y facilitar la valoración de los derivados, no dan cobertura financiera

Otros sistemas de liquidación o registro, bien de pagos, bien de títulos, y singularmente el

nuevo sistema T2S liderado por el ECB

La situación actual, es una situación dinámica, el trabajo pretende recoger esa sensación de

interinidad no sólo como reflejo de la realidad sino para transmitir la inseguridad del estado

de las cosas.

Sección 1.04 Fuentes

El trabajo se ha basado en diferentes fuentes y canales.

El trabajo ha recibido numerosas influencias indirectas a través búsquedas en internet de páginas

que no constituyen una fuente de contenido, pero que han marcado el grado de consideración

que se asigna a cada elemento dentro de la línea argumental.

Aquellas que han aportado contenido o base se referencian en la bibliografía y a lo largo del texto.

En caso de que se quiera conocer la evolución a partir de la finalización de este documento, se

anima a consultar los canales que han servido de fuente para muchos de los argumentos

expuestos:

Fuente Detalle

Curia - Website: http://curia.europa.eu/ - Publicación de las sentencias del Tribunal de Justicia de Justicia de la Unión Europea,

compuesto por el Tribunal General y el Tribunal de Justicia5

- Las sentencias tienen una redacción razonable y son esenciales para entender el desarrollo normativo

BIS - Website: www.bis.org - Los documentos del BIS aunque extensos son una base esencial por su importancia a nivel

global

EBA - Website: eba.europa.eu - Se puede considerar la agencia financiera que tiene su contenido más ordenado - Tiene un servicio de comunicación de actualizaciones del website adecuado

EIOPA - Website: eiopa.europa.eu

ESMA - Website: esma.europa.eu - La información histórica es difícil de encontrar, sin embargo elabora periódicamente

5 Sobre el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, ver en Wikipedia,

http://en.wikipedia.org/wiki/Court_of_Justice_of_the_European_Union

http://curia.europa.eu/

http://www.bis.org/

7

recopilaciones y relaciones sobre la situación normativa que permiten una visión actualizada - Se recomienda su servicio de suscripción por correo electrónico

Eur-lex - Website: http://eur-lex.europa.eu/ - Un servicio impresionante de las instituciones europeas, de gran ayuda en la realización de

este trabajo - Consolida y recopila la legislación comunitaria, así como el Diario Oficial

Euractiv - Website: http://www.euractiv.com/ - Es una página de información general sobre la actividad de las instituciones europeas,

obviando el sesgo ideológico, permite conocer iniciativas globales que afectan a las instituciones

Financial Times - Website: http://www.ft.com/intl/markets/trading-room - Financial Times ha sido una fuente continua de noticias para el trabajo, muchas no aportan

contenido, pero permiten estar al día, se recomienda especialmente la sección Trading Room, por su contenido sobre las infraestructuras financieras

FOW - Website: fow.com - Revista sobre la situación internacional de los mercados de derivados, tanto front-office

como back-office y soluciones informáticas utilizadas - De publicación semanal y artículos cortos

Observatorio Legislativo del Parlamento

- Website: www.europarl.europa.eu - Observatorio Legislativo del Parlamento - Todas las iniciativas legislativas están ordenadas, y si se combina con eur-lex proporciona una

herramienta muy valiosa para encontrar legislación -y la documentación asociada durante el proceso legislativo- con facilidad

Risk.net - Website: risk.net - Revista sobre riesgos financieros

The OTC Space ROCKET

- Website: www.theotcspace.com - Espacio que recopila artículos propios, pero fundamentalmente de terceros y noticias de

actualidad de forma desordenada - The OTC Space distribuye entre sus miembros registrados la revista impresa ROCKET

Wikipedia - Website: Wikipedia.org - Probablemente el portal que más ha ayudado en la realización de este documento

Sección 1.05 Estructura

El trabajo se inicia con esta introducción.

El trabajo pretende dar una visión de la cobertura del riesgo financiero de los derivados, es por

ello fundamental analizar (1) los derivados, de qué estamos hablando, cuáles son los productos y

estudiar si el alcance está definido tanto para los derivados como para las posibilidades de

cobertura (2) las ECC6 y su marco, al ser la pieza fundamental para la cobertura del riesgo (3) los

miembros de las ECC, por cuando que son ellos los que van a realizar la compensación por los

clientes (4) si las ECC son una pieza de cobertura del riesgo, qué pasa si quiebran7 ¿pueden

6 Entidades de Contrapartida Central, ver Glosario.

7 El término “quiebra” se utiliza de forma genérica a lo largo de todo el documento para las situaciones bien

de insolvencia bien de falta de liquidez. Tanto si la sociedad ha entrado en procedimiento concursal como

si es rescatada. Con “quiebra” se hace referencia a un abanico amplio de situaciones aún a pesar de no ser

una referencia específica de la legislación española

http://eur-lex.europa.eu/

http://www.euractiv.com/

http://www.ft.com/intl/markets/trading-room

http://www.theotcspace.com/

8

quebrar? y finalmente (5) si no me gustan las opciones que se han descrito en los puntos

anteriores ¿hay otras fuera, en otros países ajenos a la Unión, para los clientes europeos?

Así, las cinco partes mencionadas en el contexto del documento:

Parte II: Derivados. En esta parte se define el objeto del trabajo. Explicando a qué nos

vamos a referir y cuál es su marco. Se entra en las herramientas de cobertura del riesgo

financiero de los derivados

Parte III: ECC. De entre los actores que trabajan con los derivados explicados en la segunda

parte, las ECC son el protagonista de referencia en la compensación centralizada

Parte IV: Los miembros compensadores. Una vez explicadas las ECC, se analiza el papel de

los miembros compensadores por su importancia en el sistema

Parte V: Resolución y recuperación de una ECC. Tras considerar las ECC y sus miembros

compensadores y siendo las ECC una pieza fundamental y en ocasiones obligada para la

cobertura del riesgo, se profundiza en la posible quiebra de una ECC

Parte VI: Marco internacional. Vista la situación dentro de la Unión, cabe comparar las

opciones que se encuentran con ECC ubicadas en el exterior

Conclusiones. Apreciaciones sobre el análisis realizado e ideas más relevantes

Glosario. Se considera conveniente adicionalmente a las notas sobre el texto establecer un

glosario de términos relevantes para evitar confusiones, así como para facilitar una lectura

desordenada del texto

Bibliografía

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores

V Resolución y recuperación de una ECC

VI Marco

internacional

VII Conclusiones

9

Parte II. Derivados

En esta parte se ven los derivados como elemento fundamental del análisis para poder enmarcar

el desarrollo posterior. Así se describen los productos incluidos y sus opciones de cobertura del

riesgo financiero.

En primer lugar con una idea general básica explicando el marco y luego entrando en el detalle,

primero con los derivados, y posteriormente con las opciones de cobertura y sus implicaciones.

Vistas las diferencias entre cobertura bilateral y compensación centralizada se da pie a la Parte III,

donde se describirán las ECC.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Sección 2.01 Idea General

Un derivado es un contrato que tiene como referencia a un subyacente. Los tipos más comunes

son los futuros, las opciones y los swaps.

El valor del principal de los derivados ha pasado de 3,5 veces el PIB mundial en 1988 a 12 veces en

la actualidad8.

En función de su negociación se diferencia entre:

Derivados cotizados9, bursátiles o ETD (exchange traded derivatives). La referencia

fundamental son las opciones y los futuros. Son derivados comercializados en un mercado

o plaza de negociación, que da trasparencia a su compra-venta y a la fijación de su precio

Derivados OTC (over the counter) o extrabursátiles. La negociación es bilateral –aunque

hay ciertos requisitos de trasparencia10- y restringida a las partes del contrato

Tradicionalmente los derivados cotizados tenían compensación. Un derivado es un contrato a

plazo y por lo tanto conlleva riesgos dependiendo de quién sea la otra parte. Para evitar que el

miedo a una contraparte desconocida mermara el mercado de derivados, la novación del contrato

8 Ver MEMO/14/63 de la Comisión, disponible en http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-

63_en.htm?locale=en 9 Los derivados cotizados quedaron excluidos del Reglamento 648/2012 y por lo tanto de la compensación

centralizada obligatoria. Esto no era un problema, porque en la práctica tenían compensación

centralizada. En 2014 el Reglamento 600/2014 equipara la situación normativa e indica que los derivados

cotizados deben tener siempre, compensación centralizada (art. 29.1) 10

Fijados por el Reglamento 600/2014

10

con una contraparte centralizada tenía mucho sentido; dado que en un mercado abierto la

contraparte puede resultar desconocida.

Es por ello por lo que opciones y futuros tradicionalmente tenían novación de los contratos con

una ECC (que podía realizar o no otras funciones) la cual, para cubrir su riesgo, recogía

periódicamente un margen de la variación del precio de mercado actual sobre el precio anterior.

Con esta operación, en caso de impago por parte de un cliente, la ECC limitaba su exposición al

cambio en el precio del derivado desde la última recogida del margen de variación.

En los contratos OTC, esta novación11 no tenía la misma razón de ser: la negociación, siendo

bilateral, facilitaba el conocimiento de la contraparte. Muchas veces ese conocimiento es el pilar

fundamental del negocio OTC.

La novación podía o no tener lugar. De igual manera, los márgenes se podían recoger o no. En

cualquier caso tratándose de una relación cliente proveedor, podía ser una tarea complicada.

Con la quiebra de Lehman Brothers y la situación crítica de AIG surgió la voluntad de cubrir el

riesgo para las contrapartes, para facilitar la posible liquidación de la entidad. Idealmente con la

novación de los contratos, así con la quiebra de una entidad las contrapartes serían ECC y no

clientes finales, con lo que el impacto del riesgo estaría acotado. Pero no sólo acotado, también

limitado si había recogida periódica y habitual de márgenes.

Sección 2.02 El nuevo modelo para la cobertura del riesgo financiero

El trabajo se centra en la cobertura del riesgo financiero para los derivados OTC. Aquí se abren dos

opciones:

El margen bilateral

La compensación centralizada

La segunda opción implica novar el contrato a través de una ECC. Esto no lo hacen los clientes

directamente, sino que lo deben hacer a través de un participe en esa ECC, también llamado

miembro compensador.

El miembro compensador se interpone entre el cliente y la ECC12.

La compensación centralizada será una opción en muchos casos y en otros una obligación:

En los derivados cotizados, como hemos visto, la novación es obligada

En los derivados OTC en los que determine la normativa

11

Así la novación distingue entre derivados cleared y non-cleared-los que son y no son novados. La

compensación suele llevar aparejado –además de la novación- el neteo de posiciones, pero no tiene por

qué ser así 12

Ver definiciones de los art. 2.14 y 2.15 del Reglamento 648/2012

11

En la compensación centralizada y en el comercio bilateral (no centralizado) se distinguen dos

tipos de márgenes:

El margen inicial

El margen de variación

El primero hace referencia a la cantidad aportada para cubrir el riesgo de la posible variación

futura del derivado.

El margen de variación recoge las cantidades adeudadas por la variación de su valor en el tiempo

trascurrido desde el inicio del contrato. Este margen es de recolección periódica y se debe ajustar

contra el valor del derivado con la periodicidad establecida.

Frente a la compensación centralizada persiste el modelo tradicional (bilateral) donde los clientes

tratan directamente con sus entidades. El cambio normativo obliga a que en estas operaciones –

que no son compensadas a través de una ECC- se recojan márgenes13.

Sección 2.03 Legislación

La principal pieza de legislación comunitaria es el Reglamento 648/2012 del 4 de julio de 2012 que

abarca:

El comercio de derivados bilateral

La compensación centralizada

Aspectos básicos de autorización y gobierno de las ECC

Registro de operaciones con derivados y funcionamiento de los registros de operaciones

(este punto no se trata en el trabajo por quedar fuera del alcance)

En el Reglamento aparece definido su ámbito geográfico, que adicionalmente a las entidades con

residencia en la Unión afecta a aquellas que suscriban un contrato “que tenga un efecto directo,

importante y predecible dentro de la Unión” según el art. 4.1.a.v y el art. 11.12 del Reglamento

648/2012 para la (4.1.a.v) obligación de compensación y (11.12) las técnicas de reducción del

riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no compensados por una ECC.

En el Reglamento se autoriza a la Comisión a aprobar diferentes RTS a propuesta de ESMA. Estas

normas técnicas de regulación14 han seguido un ritmo de publicación muy diferente y el trabajo a

fecha de junio de 2015 no está terminado.

A lo largo de este documento se recogerán otras normas, pero las principales normas en el

ámbito de la Unión15 en cuestión de compensación de derivados son las siguientes16:

13

Según los art. 11.3 y 11.4 del Reglamento 648/2012 14

Ver Reglamento 1095/2010 15

A fecha de junio de 2015

12

Acto normativo

(ordenados por relevancia) 17

Contenido

REGLAMENTO (UE) 648/2012 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 4 de julio de 2012

relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones

REGLAMENTO DELEGADO (UE) 149/2013 DE LA COMISIÓN de 19 de diciembre de 2012

por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los acuerdos de compensación indirecta, la obligación de compensación, el registro público, el acceso a la plataforma de negociación, las contrapartes no financieras y las técnicas de reducción del riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no compensados por una entidad de contrapartida central

REGLAMENTO DELEGADO (UE) 285/2014 DE LA COMISIÓN de 13 de febrero de 2014

por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas al efecto directo, importante y predecible de los contratos dentro de la Unión y a la prevención de la elusión de normas y obligaciones


por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos de capital de las entidades de contrapartida central


por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos que deben cumplir las entidades de contrapartida central

Reglamento delegado (UE) 876/2013 de la Comisión de 28 de mayo de 2013

por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los colegios de entidades de contrapartida central

Directrices y recomendaciones de 10 Junio 2013 ESMA/2013/322 [distribuidas en inglés]

Guidelines and Recommendations for establishing consistent, efficient and effective assessments of interoperability arrangements

Directrices y recomendaciones de 4 Junio 2013 ESMA/2013/661 [distribuidas en inglés]

Guidelines and Recommendations regarding written agreements between members of CCP colleges

Directrices y recomendaciones 4 Septiembre 2014 ESMA/2014/1133 [distribuidas en inglés]

Guidelines and Recommendations regarding the implementation of the CPSS-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures in respect of Central Counterparties

2014/755/UE Decisión de Ejecución de la Comisión,

sobre la equivalencia del marco regulador de las entidades de contrapartida central de Australia con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento

16

Las principales referencias donde se puede contrastar la relación son la página de legislación de la CNMV

Entidades de contrapartida central y registros de operaciones en

http://www.cnmv.es/Portal/Gpage.aspx?id=RTS_ITS_Contrapartida_Operaciones y el documento de la

ESMA Current regulatory framework en

http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_documents_for_emir_webpage.pdf Aunque no todas las

entradas proceden de esas fuentes, se citan como referencia 17

Como ya es conocido, reglamentos y directivas tienen nomenclatura diferente y aplicaciones diferentes

http://www.cnmv.es/Portal/Gpage.aspx?id=RTS_ITS_Contrapartida_Operaciones

http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_documents_for_emir_webpage.pdf

13

de 30 de octubre de 2014 Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones

2014/754/UE Decisión de Ejecución de la Comisión, de 30 de octubre de 2014

sobre la equivalencia del marco regulador de las entidades de contrapartida central de Hong Kong con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones


sobre la equivalencia del marco regulador de las entidades de contrapartida central de Singapur con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones


sobre la equivalencia del marco regulador de las entidades de contrapartida central de Japón con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones

ESMA/2013/ 312 Opinión [distribuida en inglés]

on colleges for central counterparties

ESMA/2014/576 Opinión [distribuida en inglés]

on voting procedures for CCP colleges under EMIR

REGLAMENTO (UE) 600/2014 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 15 de mayo de 2014

relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) no 648/2012

Directiva 2014/65/UE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

de 15 de mayo de 201418

relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE Texto pertinente a efectos del EEE

REGLAMENTO (UE) 909/2014 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

de 23 de julio de 201419

sobre la mejora de la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores y por el que se modifican las Directivas 98/26/CE y 2014/65/UE y el Reglamento (UE) n o 236/2012

DIRECTIVA 98/26/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 19 de mayo de 1998

sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores

DIRECTIVA 2002/47/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 6 de junio de 200220

sobre acuerdos de garantía financiera

Reglamento (UE) Nº 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de junio de 2013

sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión, y por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012

18

Que sustituye a la Directiva 2004/39/CE relativa a los mercados de instrumentos financieros que queda

derogada por el art. 94 (de la Directiva 2014/65) 19

Relevante por su aplicación sobre el colateral pignorado 20

Tiene un impacto muy reducido. Importante sobre el registro de operaciones con valores

14

A lo que se debe añadir la normativa de la EBA (en relación a la última entrada de la tabla anterior)

que aún a pesar de ser sólo de aplicación para las entidades bancarias y firmas de inversión, son

relevantes en la cobertura financiera de los riesgos de contrapartida21:

Asunto Fuente Detalle

Infraestructuras de mercado


por el que se completa el Reglamento (UE) no 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación para la especificación de los períodos de riesgo del margen

Infraestructuras de mercado

EBA/Op/2012/02 Opinion of the European Banking Authority [distribuida en inglés]

on Capital requirements for Central Counterparties under the EMIR

Riesgo de mercado REGLAMENTO DELEGADO (UE) 526/2014 DE LA COMISIÓN de 12 de marzo de 2014

por el que se completa el Reglamento (UE) no 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a las normas técnicas de regulación para la determinación de un diferencial comparable y un número limitado de carteras menores a efectos del riesgo de ajuste de valoración del crédito

Riesgo de crédito EBA/Op/2015/02 Opinion of the European Banking Authority [distribuida en inglés]

on Credit Valuation Adjustment (CVA)

Riesgo de crédito EBA-Op-2013-04 Opinion of the European Banking Authority [distribuida en inglés]

on Credit Valuation Adjustment risk for the determination of a proxy spread

Una vez establecida la legislación de referencia, entrar en el detalle de los productos, en el

siguiente punto.

Sección 2.04 Derivados

Definir los productos de los que se habla es importante, el que esto no se hiciera desde el principio

ha causado problemas en la Unión22.

21

Información extraída de la página de la EBA en http://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy 22

La definición de derivados ha sido motivo de disputa en la Unión, especialmente sensibles son los puntos

que enfrentan al ECB y otros reguladores continentales con los reguladores ingleses, dada la situación

política y la importancia de Londres como plaza. El contencioso más conocido es el producido sobre los

FX, que se espera quede resuelto en 2017. Ver 10 things you should know – Regulation in the FX markets

de Norton Rose Fulbright en http://www.nortonrosefulbright.com/knowledge/publications/117779/10-

things-you-should-know-regulation-in-the-fx-markets Ver la carta de la Comisión a la ESMA, en una

segunda aclaración a una nota de la ESMA, Letter from the European Commission to ESMA on the

definition of financial instrument relating to foreign currency en

http://www.esma.europa.eu/system/files/ec_letter_to_esma_on_classification_of_financial_instruments_2

3_07_2014.pdf

15

El Reglamento 648/2012 refiere a la Directiva 2004/39 para la definición de derivado. Esta a su vez

es reemplazada por la 2014/65 que mantiene la definición:

Artículo Instrumentos financieros incluidos

Anexo I Sección C 4

“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, derechos de emisión u otros instrumentos derivados, índices financieros o medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en efectivo”


“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), contratos a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a elección de una de las partes por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión del contrato”


“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps) y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que puedan ser liquidados mediante entrega física, siempre que se negocien en un mercado regulado o un SMN o un SOC, excepto por lo que respecta a los productos energéticos al por mayor que se negocien en un SOC y deban liquidarse mediante entrega física”


“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps) acuerdos a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que puedan ser liquidados mediante entrega física no mencionados en el punto 6 de la presente sección y no destinados a fines comerciales, que presenten las características de otros instrumentos financieros derivados”


“Instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito”


“Contratos financieros por diferencias”


“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con variables climáticas, gastos de transporte o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales, que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a elección de una de las partes por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión del contrato, así como cualquier otro contrato derivado relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas no mencionados en la presente sección C, que presentan las características de otros instrumentos financieros derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocian en un mercado regulado, SOC o SMN”

En la Unión la normativa sobre márgenes no está terminada23, sin embargo parece claro que los

derivados sobre moneda con entrega física podrían estar exentos de los márgenes inicial y de

variación.

Los derivados que tienen la obligación de compensar se marcarán a través de un RTS según el art.

5.2 Del Reglamento 648/2012. Este es un trabajo en curso24:

Clase de active (tipo de derivado) Estado del RTS

23

Ver en la página de la EBA ESAs consult on margin requirements for non centrally cleared derivatives en

https://www.eba.europa.eu/-/esas-consult-on-margin-requirements-for-non-centrally-cleared-derivatives 24

Ver OTC derivatives and clearing obligation publicado por la ESMA en

http://www.esma.europa.eu/page/OTC-derivatives-and-clearing-obligation

16

Tipo de interés RTS pendiente de validación por la Comisión Europea

Acciones Sin una propuesta de RTS hasta la fecha

Crédito Pendiente de envío de RTS a la Comisión

Tipo de cambio Sin una propuesta de RTS hasta la fecha

Sección 2.05 Derivados alégales

Es importante reseñar que el hecho de que un contrato señalado por la legislación como origen de

las medidas de cobertura del riesgo financiero no las incluya, esto no permite su nulidad –ver art.

12.3 del Reglamento 648/2012.

Ejemplo por excelencia, sería aquel derivado que debiendo tener compensación centralizada, no la

tuviera y la parte en pérdidas solicitara su anulación. Esto no tendría fundamento jurídico en la

nueva regulación25.

Sección 2.06 Entidades financieras

La relación con los clientes pasa habitualmente por una entidad financiera que será una firma de

inversión o un banco.

Habitualmente el interlocutor –la entidad financiera- con el cliente cubrirá la posición, bien con

una ECC, bien con otro banco. Esta última opción es la que corresponde a los derivados OTC no

compensados.

En este mercado de derivados OTC no compensados se registra una gran concentración entorno al

conocido grupo de bancos G-14, por ser 14 los bancos globales que acaparan la casi totalidad del

mercado26.

Nada obliga a los clientes a tratar exclusivamente con entidades financieras –en la legislación

comunitaria- pero estas copan el mercado.

25

Una cosa es no cubrir el riesgo financiero apropiadamente y otra entrar en contratos a sabiendas de la

dificultad de la otra parte para cumplir (o entender) sus obligaciones. Este punto que está fuera del

alcance del trabajo tiene una jurisprudencia complicada en occidente (EEUU y UE) ver como ejemplo

Justh v. Holliday, 2 Mackey 346 (D.C. Sup. 1883) pag. 10 de Regulation of Derivative Financial

Instruments (Swaps, Options and Futures) Cases and Materials Ronald H. Filler y Jerry W. Markham 26

El 82% del principal en 2010 según la ISDA, ver Concentration of OTC Derivatives among

Major Dealers en http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf

17

Por copar el mercado y por el consiguiente riesgo sistémico que esta concentración implica, la

normativa reciente ha impuesto un requerimiento adicional27 a la compensación obligatoria y a la

custodia de márgenes: el CVA o ajuste de valoración del crédito28.

El CVA refleja el valor del riesgo de crédito de la contraparte, esto es, el capital que debe soportar

el crédito implícito en un contrato por las cantidades adeudadas.

Para que estas cantidades sean mínimas, la opción obvia para una entidad es incrementar en la

medida de lo posible el margen inicial y el margen de variación en los derivados OTC no

compensados centralmente.

Esto último no es la solución ideal (1) no tiene por qué gustar a los clientes, que precisamente

acuden a una entidad cuando no tienen holgura financiera y (2) ocasiona un riesgo de liquidez que

puede ser contraproducente29.

Sección 2.07 Derivados en entidades de seguros

La Directiva 2009/13830 limita el uso de los derivados -para las aseguradoras- con el principio de

prudencia (art. 132.4) de tal forma que sólo se podrán usar si mitigan el riesgo31. Los art. 104.1.e y

105.6 señalan el riesgo de contraparte -cubre a los derivados- que debe formar parte del capital de

solvencia obligatorio básico (o basic SCR).

Es el Reglamento Delegado de la Comisión 2015/3532 el que establece el tratamiento de los

derivados y la pérdida en caso de impacto de una contraparte (que puede afectar a los contratos).

El caso de las aseguradoras consideradas de riesgo sistémico33 el FSB y la IAIS han lanzado un

marco para su identificación y supervisión34 que no parece tener en cuenta de una manera clara –

según The Geneva Association- las posiciones asumidas con derivados35. La iniciativa del FSB ya ha

27

Este requerimiento adicional afecta a las entidades de crédito y firmas de inversión, según la definición del

art. 4.3 del Reglamento 575/2013 28

CVA o credit valuation adjustment, ver art. 381 y siguientes del Reglamento 575/2013 para su definición y

la formulación de su cuantía 29

Ver punto 2.3.4 de OTC Derivatives Bilateral Trading and Central Clearing de David Murphy sobre el

riesgo de liquidez 30

DIRECTIVA 2009/138/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO, de 25 de noviembre de

2009, sobre el seguro de vida, el acceso a la actividad de seguro y de reaseguro y su ejercicio (conocida

como Solvencia II) 31

En el art. 132.4 se establece que “…El uso de instrumentos derivados será posible en la medida en que

contribuyan a reducir los riesgos de inversión o a facilitar la gestión eficaz de la cartera. La inversión y

los activos cuya negociación no esté autorizada en un mercado financiero regulado deberán mantenerse

a niveles prudentes. …” 32

Se puede encontrar en la página de la Comisión junto al estudio de impacto. Ver

http://ec.europa.eu/finance/insurance/solvency/solvency2/index_en.htm#implementing-rules 33

Instituciones de riesgo sistémico o global systemically important financial institutions (G-SIFIs) 34

La situación actualizada de esta iniciativa se puede consultar en la página de la IAIS. Ver

http://iaisweb.org/index.cfm?event=getPage&nodeId=25233## 35

Ver la respuesta las consultas, Re: IAIS Basic Capital Requirements Consultation from July 9, 2014 a la

18

despertado la alarma en los legisladores americanos36 pero es muy posible que finalmente se vea

reflejada en legislación en las distintas jurisdicciones a nivel mundial.

Los test de stress de la EIOPA no contemplaban a los derivados37 y en sus resultados se admite que

(1) no es fácil generar cash-flows y (2) que en las conclusiones del trabajo se deben obviar38.

Se debe tener en cuenta:

Que la restricción de la directiva 2009/138 aun siendo fuerte, no está bien definida y debe

ser (1) traspuesta (2) aplicada por diferentes supervisores y (3) no es reforzada en el

articulado del reglamento delegado de la comisión que tiene aplicación directa

Que en la realización de los modelos internos para establecer modelos cuantitativos de

simulación de riesgo las entidades aseguradoras tienen más libertad que las reguladas por

el Reglamento 575/2013. Aunque hay una naturaleza sustancialmente diferente en las

entidades, las aseguradoras incurren en riesgos de cobertura de capital y liquidez

Sección 2.08 Otras entidades financieras en los mercados de derivados

Los fondos de pensiones en una decisión controvertida disponen de una dispensa hasta agosto de

2017 sobre la obligación de compensación obligatoria.39

Sección 2.09 Las entidades públicas

El art. 1.4 y el art. 1.5 del Reglamento 648/2012 excluyen a ciertas entidades de los

requerimientos sobre cobertura de riesgo financiero de contrapartida:

Bancos centrales y entidades de gestión de gestión de deuda pública de los estados

miembros

Banco de Pagos Internacional (BIS por las siglas en inglés)

Entidades con respaldo público de los estados miembros

Algunos bancos multinacionales de desarrollo

A pesar del papel que jugaron en la crisis financiera de soberanos en 2011 en Europa.

pregunta 24.c. Disponible en https://www.genevaassociation.org/media/890125/ga2014-response-to-iais-

july-basic-capital-requirements-consultation.pdf 36

Ver artículo de FT.com, Barney Jopson, Caroline Binham Republicans attack new global insurance rules

del 28 de abril de 2015 37

Ver la última versión de EIOPA Stress Test 2014 en eiopa.europa.eu 38

Párrafo 116 de los resultados EIOPA Insurance stress test 2014 de 28 de noviembre de 2014. Ver en

https://eiopa.europa.eu/Publications/Surveys/Stress%20Test%20Report%202014.pdf 39

El acto delegado de la Comisión a falta de su publicación en el Diario Oficial, se puede encontrar en

http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec1 y tiene la

referencia C(2015) 3680 final

http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec1

19

La lista no es cerrada, el art. 1.6 del Reglamento 648/2012 autoriza a la Comisión a modificarla, y

así lo hace el 13 de julio de 2013 en el Reglamento Delegado 1002/2013 incluyendo a los bancos

centrales y entidades de gestión de deuda pública de Japón y Estados Unidos.

Sección 2.10 Otras entidades en los mercados de derivados

Las entidades no financieras no están sujetas a la obligación de compensación40 siempre y cuando

no superen determinados umbrales41 en las posiciones que no sean exclusivas para cubrir el

riesgo42:

Valor total Descripción del valor nocional

1 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre crédito;

1 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre renta variable

3 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre tipos de interés

3 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre divisas

3 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre materias primas y otros contratos

Aquellas posiciones que se consideren exclusivas para cubrir el riesgo de una entidad no financiera

no estarán sujetas a la obligación de compensación.

Esto es una concesión, hecha con sentido común, para amortiguar el impacto de la nueva

regulación, pero que no es una concesión desmesurada. Se debe tener en cuenta que si una

entidad financiera vendiera los contratos y quisiera cubrir su posición, debería recurrir a una plaza

de compensación.

Adicionalmente –y según los art. 4.1.a(iii) y 10.1.b del Reglamento 648/2012- el alcance incluye a

aquellas entidades no financieras que superen los umbrales y lleguen a acuerdos entre sí con

derivados que no tengan como finalidad cubrir riesgos propios.

Por último, con la exclusión basada en umbrales, se genera cierta inseguridad para las entidades

financieras, porque aunque las entidades no financieras tienen la obligación de comunicar la

superación de sus umbrales –a la ESMA, art. 10.1.a- las entidades financieras se pueden ver (1) en

40

Art. 4.1.a del Reglamento 648/2012 y siguientes letras del art. 4.1 donde se señala los actores que tienen la

obligación de compensar 41

Fijados en el art. 11 del Reglamento (RTS) 149/2013 elaborado a partir del art. 10 del Reglamento

648/2012 42

Según el art. 10.3 del Reglamento 648/2012. Las posiciones dedicadas exclusivamente a cubrir riesgos del

negocio corporativo están exentas independientemente de su cuantía

20

una situación de alegalidad –y una posible acusación de falta de rigor en el conocimiento de sus

clientes- y (2) una situación comprometida si un cliente se encontraba en una situación

fraudulenta que deber resolver.

Sección 2.11 Las implicaciones de un despliegue asimétrico

El hecho de que algunas contrapartes estén eximidas de la nueva regulación distorsiona el

mercado. Se debe tener en cuenta que sus contrapartes:

No siempre contarán con una excepción similar

Se encontrarán en una situación de desequilibrio cuando quieran cubrir esas posiciones o

deshacerlas con una posición contraria frente a terceros

Es posible que a falta de compensación y márgenes tengan que cubrir con CVA pagos

pendientes (si son entidades financieras sujetas al Reglamento 575/2013) y no reciban

márgenes sobre los cobros devengados

Estos desequilibrios generarán desajustes de valoración que se deberán repercutir o bien

internamente o bien entre el resto de los clientes43.

Sección 2.12 Normativa contable

Una vez revisado el marco legislativo para productos y actores, indicar la evolución de las normas

contables.

La norma IFRS 9 que será de aplicación en 201844 contempla el reconocimiento de los ajustes por

CVA en el balance en la valoración de derivados45.

Por lo que adicionalmente a los requerimientos de capital, el riesgo de contrapartida, tendrá su

repercusión en el balance.

Sección 2.13 El nuevo modelo

El FSB señalaba en 201346 que en el mercado de derivados –que sumaba un principal de $762

billones47- el 9% era bursátil, de los $693 restantes, el 60% tenía compensación centralizada, cifra

que según la ISDA potencialmente puede llegar al 75%.

43

El artículo de Christopher Whittall DERIVATIVES: The FVA revolution del 26 de febrero de 2014 expone

una de las facetas del problema 44

Ver página de Wikipedia https://en.wikipedia.org/wiki/IFRS_9 45

Ver Ernst & Young Credit valuation adjustments for derivative contracts de Abril de 2014 en

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-credit-valuation-adjustments-for-derivative-

contracts/$FILE/EY-Applying-FV-April-2014.pdf

21

Para los derivados OTC va a seguir existiendo la opción sin novación. Pero bien por obligación

(cada vez más, porque el diseño es incremental) bien porque se abra la opción (según se vaya

ofreciendo la compensación a más productos) parece que la compensación centralizada va a ser el

protagonista en la cobertura del riesgo financiero en los derivados OTC.

Los datos parecen indicar que los reguladores han conseguido traspasar la mayor parte del riesgo

sistémico a las ECC -independientemente de sus consecuencias y de que siga existiendo un

mercado sin compensación de derivados OTC.

46

Ver How central counterparties strengthen the safety and integrity of financial markets en

http://www.clearstream.com/blob/67340/37fbffb2a577d8e43d52d19223b49c63/eurexccpwhitepaper-pdf-

data.pdf 47

Billones, tn del inglés

22

Parte III. Entidades de Contrapartida Central (ECC)

Para aquellos derivados que tienen novación centralizada, bien cotizados bien extrabursátiles

(bien por imperativo legal, bien por libre opción) el papel de las ECC es crítico. La línea narrativa ha

explicado los derivados, ahora las ECC, posteriormente se explicaran los miembros compensadores

de las ECC, como actores muy relevantes en el sistema.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Esta parte del trabajo recorre el documento fundamental del CPSS-IOSCO sobre ECC y los

principios que sentó. A partir de ahí, relaciona con la legislación comunitaria.

La constitución y la quiebra de las ECC se detallan en el Reglamento 648/2012, siendo este

reglamento un punto básico para cambiar el modelo vigente, fue un pilar fundamental en el

lanzamiento de la nueva estructura.

Sección 3.01 Idea general

Con el objeto de controlar el riesgo en los contratos de derivados, las casas de compensación (ECC

o CCP, de las siglas en inglés central counterparties) se postulan como la alternativa más robusta

al centralizar el riesgo en un único punto que se supone solvente.

Para ello se regulan en el reglamento 648/2012 (EMIR) y dos años después en 600/2014 (conocido

como EMIR II al dar continuidad a EMIR y como MIFIR, al ir de la mano de MIFID II, directiva que

fue aprobada en la misma sesión parlamentaria del 15 de abril).

La fuente fundamental (a fecha de hoy) sigue siendo el reglamento 648/2012 donde se sientan

los principales ejes del nuevo sistema, que sigue, en su mayor parte, las directrices del Committee

on Payment and Settlement Systems de BIS y de IOSCO48.

Definiciones Legislación en la Unión

48

Ver Principles for financial market infrastructures de Abril de 2012 en www.bis.org o en www.iosco.org.

El documento es el colofón a Guidance on the application of 2004 CPSS-IOSCO recommendations for

central counterparties to OTC derivatives CCPs publicado en Mayo de 2010 y que supuso la repuesta al

documento de 2004. El CPMI es el comité que da continuidad al CPSS, sin embargo en esta parte del trabajo

se mantendrá la referencia al CPSS que figura en el documento de Abril de 2012. El documento fue elaborado

por un grupo de trabajo que aglutino a 10 miembros de EEUU, 16 de la Unión, 5 de Japón y 19 de otros

estados, más dos del Fondo Monetario y del Banco Mundial

http://www.bis.org/

http://www.iosco.org/

23

ECC Art. 2.1 del Reglamento 648/2012

Compensación Art. 2.3 del Reglamento 648/2012

Se debe tener presente que las ECC son la pieza fundamental en el nuevo sistema global de

cobertura y que debían quedar definidas desde el inicio.

Sección 3.02 La base de los principios fundamentales

En el documento Principles for financial market infrastructures se marcan las líneas maestras de la

regulación internacional y en él se basa la legislación en la Unión.

Para su elaboración CPSS e IOSCO formaron un comité conjunto de dirección que coordinó el

trabajo y el entregable. Sus indicaciones, aún a pesar de no tener fuerza legal, han sido seguidas

en diferentes términos a nivel global.

Al interpretar el documento es necesario tener en cuenta que tanto el IOSCO como el CPSS están

al final formados por enviados de los reguladores que siguen el mandato del FSB y del G-20.

Estamos ante organismos con un fuerte contenido político orquestados por los jefes de estado y

de gobierno de las naciones con mayor relevancia mundial.

Sección 3.03 Principios fundamentales

El documento sienta una serie de principios para FMI (Financial Market Infrastructure) que

agrupan a las áreas de:

Organización general, principios 1-3: Fundamentos legales, gobierno y marco para la

gestión integral del riesgo

Gestión del riesgo de crédito y de liquidez

Recomendaciones principales de Principles for financial market infrastructures para ECC en riesgo de crédito y quiebra

Legislación en la Unión

Reglamento 648/201249

Principio 4: Riesgo de crédito Una ECC debe medir, vigilar y gestionar su riesgo de crédito. Debe tener recursos para en condiciones de mercado extremas pero plausibles - Cubrir la quiebra de sus dos mayores exposiciones y sus afiliados si opera en más de una jurisdicción

- Cubrir la quiebra de su mayor exposición, en otro caso La ECC deberá documentar la rationale para el cálculo.

Art. 40 Gestión de la exposición

Principio 5: Colateral Art. 46 Requisitos en materia de garantías

49

La legislación no se solapa perfectamente con los principios del CPSS-IOSCO, esta columna se añade

como referencia para que sirva de indicativo del reflejo en la normativa comunitaria

24

El colateral admitido debe tener bajo riesgo de crédito, liquidez y mercado. Se deben establecer: -Haircuts -Limites en la concentración

Principio 6: Margen Una ECC debe cubrir sus exposiciones con margen adecuado

Art. 41 Requisitos en materia de márgenes

Principio 7: Riesgo de liquidez La liquidez se debe medir, vigilar y gestionar. Liquidez para cubrir el día a día en condiciones de estrés. Así como el intradía y el multidía si corresponde. Las condiciones de estrés deben incluir la quiebra de la mayor exposición en términos de liquidez así como sus afiliados.

Art. 44 Controles del riesgo de liquidez

Reseñar los principales puntos en la gestión del riesgo de crédito:

Las ECC deberán correr sus modelos de riesgo de crédito de forma integral, al

menos una vez al mes y todos los años deberán revisar su modelo de riesgo. De

forma diaria se deberán hacer ejecuciones (Principio 4, consideración clave 5 y

punto 3.4.21)

La simulación de riesgo de crédito deberá incluir picos históricos en la volatilidad

de precios, cambios en otros factores de los mercados y otros escenarios

extremos pero plausibles (Principio 4, consideración clave 6)

Las reglas para la asignación de pérdidas por quiebra de sus partícipes50 deben de

estar claras (Principio 4, consideración clave 7)

Las ECC deberán simular modelos de ingeniería inversa para calcular las

situaciones de estrés que pueden llegar a cubrir sus reservas (puntos 3.4.20 y

3.4.23)

Las reglas de ECC deberán establecer un modelo de cascada para el caso de

necesidades financieras donde deberá estar claro (a) qué recursos no estarán a su

alcance (b) cómo se resolverán conflictos legales y jurisdiccionales (punto 3.4.25)

Las reglas de ECC deberán incluir el procedimiento por asignación de pérdidas

cuando la liquidación del colateral no cubra las obligaciones (punto 3.4.25)

Sobre el colateral:

Las ECC deben limitar los tipos admitidos de colateral, para asegurar la liquidez, si

no fuera posible se deberán establecer límites de concentración y haircuts (punto

3.5.2)

Se deberá mitigar el wrong way risk limitando los tipos de colateral admitido y los

partícipes de una ECC no deberán poder empeñar sus acciones o deuda como

colateral (punto 3.5.3)

En la valoración del colateral la ECC deberá hacer valoraciones de mercado diarias

y, en los casos en los que esos precios no reflejan su valoración real, poder hacer

50

El documento del CPSS-IOSCO referencia a los miembros compensadores como partícipes (participants)

25

haircuts discrecionales de acuerdo a procedimientos trasparentes y establecidos

previamente (punto 3.5.5)

La ECC deberá, en la medida de lo posible, establecer una política estable de

haircuts sobre el colateral, con el objeto de evitar la pro-ciclicidad. Dado que los

valores del colateral son cíclicos y sus acuerdos de recorte contraciclicos, se pide

establecer políticas que corrijan el problema y eviten exacerbar la inestabilidad

financiera (punto 3.5.6)

Se deberán evitar las concentraciones de colateral (punto 3.5.7), mitigar los

riesgos (incluidos legales y tipo de cambio) en colateral extranjero (punto 3.5.8) y

se deberán establecer sistemas de gestión del colateral (punto 3.5.9)

Las ECC ,en general, no podrán reusar el colateral de sus partícipes para provecho

de la ECC, aunque sí que lo podrán emplear en el beneficio de sus partícipes

(punto 3.5.10)

Sobre el margen:

Una ECC debe recoger margen y típicamente se puede distinguir entre margen

inicial y margen de variación (punto 3.6.1)

El margen no es la única herramienta de gestión del riesgo de una ECC, hay otras

como el fondo de compensación (clearing fund en inglés, fondo de garantía en la

legislación comunitaria) (punto 3.6.2)

El cálculo del margen requiere entender los instrumentos subyacentes y disponer

de información actualizada (puntos 3.6.3 y 3.6.4)

Los contratos OTC requieren de modelos más conservadores debido a su

complejidad (punto 3.6.3) y puede llegar a necesitar la colaboración de los

partícipes en una ECC (puntos 3.6.5)

El cálculo del margen inicial deberá cubrir un nivel de confianza del 99% (para cola

única) en la distribución estimada de la exposición futura que deberá ser

considerado por producto –cuando sea posible- y posteriormente por partícipe

(punto 3.6.6)

Los tiempos de close-out (para cerrar todas las posiciones de un partícipe)

deberán estar documentados y deberán ser considerados en el margen inicial en

base a información histórica de precios y liquidez en momentos adversos (punto

3.6.7)

Para cada uno de los productos compensados una ECC deberá disponer de

información histórica y contrastar sus modelos de margen inicial con ella (punto

3.6.8)

Una ECC deberá identificar y mitigar el specific wrong-way risk. El punto 3.6.9

pone como ejemplo que no se permita compensar CDS a su emisor.

Debido a la inestabilidad que genera la prociclicidad en las llamadas de margen, el

punto 3.6.10 propone aumentar el fondo de quiebra de una ECC para limitar

cobros no esperados de margen inicial en momentos de estrés

26

El margen de variación se deberá ejecutar al menos diariamente. La ECC deberá

tener capacidad de hacer cobros programados y no programados. La ECC deberá

tener capacidad operativa para hacer pagos intradía (punto 3.6.11)

Una ECC podrá considerar agregar carteras para el cálculo de margen (portfolio

margining) y permitir contraponer productos correlacionados (punto 3.6.12)

Las ECC podrán entrar en acuerdos de cross-margining. Para ello deberán

armonizar sus sistemas de gestión de riesgo, cálculo de márgenes, segregación del

colateral, acuerdos en caso de quiebra y disponer de acuerdos legalmente sólidos

(puntos 3.6.13 y 3.6.14)

Una ECC deberá utilizar información historia para hacer al menos mensualmente

backtesting y más frecuentemente análisis de sensibilidad (que también deberán

incluir datos hipotéticos). Los resultados deberán hacerse públicos entre los

partícipes (punto 3.6.15)

En los backtest la ECC deberá evaluar la cobertura del margen inicial entre

partícipes y productos y deberá tener procedimientos claros para ajustar los

márgenes (punto (3.6.16)

En los análisis de sensibilidad, las condiciones históricas e hipotéticas deberán

incluir los periodos de máxima volatilidad y deberán contemplar, para

instrumentos de crédito, la quiebra simultanea de emisor y sus contratos (punto

3.6.17)

La metodología de márgenes deberá ser revisada por terceros, al menos una vez al

año (punto 3.6.18)

Las normas ECC deberán incluir consecuencias cuando hay faltas de pago (punto

3.6.19)

Sobre la liquidez:

El riesgo de liquidez surge cuando por algún motivo –como el fallo en el pago de

un partícipe- una ECC no puede hacer frente a sus compromisos y cumplir con las

liquidaciones (punto 3.7.1)

Una ECC debe identificar sus fuentes de riesgo de liquidez –como bancos de

pagos, agentes nostro, bancos de custodia u otros proveedores de liquidez (punto

3.7.2)

Se deben contemplar momentos de iliquidez en los mercados, como al finalizar el

día, para el escenario en el que un partícipe quiebra. El cierre de una cartera

implica tener una posición desagrupada en lugar de una posición neta (punto

3.7.3)

La ECC debe monitorizar diariamente el nivel de liquidez de sus activos (punto

3.7.4) y debe vigilar el riesgo de liquidez de sus proveedores de liquidez (3.7.5)

Una ECC debe tener capacidad operativa para relocalizar sus sistemas de pagos en

caso de problemas con su banco corresponsal (punto 3.7.6)

27

La ECC deberá tener recursos en todas las divisas necesarias para cubrir sus

obligaciones que deberán cubrir con un gran grado de confianza un amplio rango

de contingencias que incluirán la quiebra del partícipe al que tenga la mayor

exposición –los dos mayores si la ECC está presente en más de una jurisdicción o

tiene un perfil de riesgo más complejo (punto 3.7.9)

Si una ECC tiene acceso a las líneas de crédito habitual del banco central podrá

reconocerla como liquidez en la medida que tenga colateral para solicitarla (punto

3.7.10) no se podrán incluir las líneas de crédito de emergencia (3.7.11)

La ECC deberá disponer de procedimientos para hacer frente a dificultades de

liquidez y el orden de activación de las distintas posibilidades (punto 3.7.13)

Los test de estrés de liquidez deberán incluir escenarios con máximos históricos

de volatilidad, cambios en las curvas de tipos, múltiples quiebras en la línea

temporal, presiones en mercados de activos y otros escenarios extremos y

plausibles, contemplando cubrir periodos multidía y contagio entre sus partícipes

(punto 3.7.15)

Con test de estrés de ingeniería inversa la ECC deberá calcular el escenario a partir

del cual sus recursos son insuficientes (punto 3.7.16)

Los test de estrés se deberán ejecutar diariamente (punto 3.7.17)

La ECC deberá disponer de procedimientos y reglas explícitas sobre cómo hacer

frente a la quiebra de uno o más de sus partícipes; de cómo desagrupar, retrasar

o revocar pagos, y de cómo recuperar la liquidez empleada (punto 3.7.18)

Deberán existir reglas claras sobre cómo distribuir la merma de liquidez entre sus


Liquidación y registro

Recomendaciones principales de Principles for financial market infrastructures para ECC en liquidación



Principio 8: Settlement finality Terminación de las operaciones de una manera clara y cierta, en tiempo real o intradía cuando sea posible.

Art. 50 Liquidación

Principio 9: Liquidación en dinero Se debe usar la liquidación del banco central cuando sea posible. Si no fuera así se debe minimizar y controlar el riesgo de crédito y liquidez por el uso de dinero de banca comercial

Art. 50.1

Principio 10: Entrega física Control del riesgo en las entregas físicas

Art. 50.3

Reseñar los principales puntos sobre la liquidación en dinero:

51



28

El punto 3.9.1 enumera tres posibilidades, la liquidación de los pagos con cuentas

en banco central, en un banco comercial o en la propia ECC

Los puntos 3.9.2 y 3.9.7 explican el caso de la liquidación con cuentas en la propia

ECC para la liquidación de pagos y que puede necesitar una licencia bancaria y

cuentas de la ECC en el banco central. El riesgo es entonces para los partícipes con

respecto a la ECC

La opción de referencia es canalizar los pagos a través del banco central (punto

3.9.3) pero esto no es siempre posible, entre otros motivos por las zonas horarias

en las que pueda operar una ECC

Como alternativa cabe utilizar los servicios de un banco comercial (punto 3.9.4)

pero con la posible quiebra de ese banco los partícipes y la ECC perderían el

acceso inmediato a sus fondos y quizá su cuantía. En este caso la ECC debe vigilar

el riesgo de crédito y liquidez (3.9.5) y si fuera posible diversificar el riesgo

operativo (3.9.6)

Sobre la entrega física las notas al principio 10 indican que se deben considerar los riesgos

de robo, pérdida, falsificación o deterioro de los activos y en la medida de lo posible se

debe evitar por la ECC.

Central securities depositories y sistemas de liquidación, principio 12 (el 11 no es aplicable

para ECC).

Gestión de quiebra

Recomendaciones principales de Principles for financial market infrastructures para ECC en gestión de quiebra



Principio 13: Reglas y procedimientos para la quiebra de los partícipes Reglas definidas para contener perdidas y presión en la liquidez

- Art. 42 Fondo de Garantía frente a incumplimientos - Art. 45 Prelación de las garantías en caso de incumplimiento

Principio 14: Segregación y portabilidad Deben existir reglas en una ECC para permitir la segregación y la portabilidad de posiciones

Art. 39 Segregación y portabilidad

Reseñar los principales puntos sobre la quiebra de los partícipes:

El punto 3.13.1 enumera los objetivos para las reglas sobre la quiebra de las ECC.

Para uno de ellos, proceder al close-out ordenado de un partícipe, se establece la

posibilidad de que las reglas contengan –una vez considerado el perfil de riesgo

del resto de partícipes- la contingencia de solicitar a los partícipes concurrir a una

subasta para la asignación de contratos, o requerir aceptar las posiciones si no

fuera exitosa

52



29

La ECC deberá indicar claramente en sus reglas qué se considera quiebra de un

partícipe y si es un procedimiento automático o discrecional, así como las

obligaciones del resto de los partícipes (punto 3.13.2) y las medidas discrecionales

que se puedan tomar (3.13.5)

Dado que el tiempo es un factor fundamental en la exposición de la ECC, esta

podrá usar personal asignado temporalmente de sus partícipes (punto 3.13.4)

Los procedimientos de una ECC deberán ser públicos, en especial sobre definición

de quiebra, alcance de las medidas a tomar y efectos sobre los clientes de los


Los procedimientos sobre la quiebra de uno de sus partícipes deberán ser

simulados anualmente, involucrando a las autoridades competentes, y

compartiendo con ellas el resultado. La simulación deberá incluir la resolución del

partícipe quebrado (puntos 3.13.7 y 3.13.8)

Sobre segregación y portabilidad:

Las ECC deberán tener normas que contemplen la segregación y la portabilidad

(consideración clave 14.1) y las deberán publicar (consideración clave 14.4 y punto

3.14.17)

La estructura de cuentas de una ECC deberá permitir identificar rápidamente las

posiciones de un cliente (consideración clave 14.2)

Los acuerdos de portabilidad de una ECC deberán facilitar el traspaso del colateral

de los clientes entre partícipes (consideración clave 14.3)

Gestión del riesgo genérico de negocio y operacional, principios 15 – 17: riesgo genérico

de negocio, riesgo de custodia e inversión y riesgo operacional

Acceso, principios 18 - 20: requisitos de acceso y participación, acuerdo de participación

por niveles y enlaces con otras FMI

Eficiencia, principios 21 y 22.

Transparencia, principio 23 (el 24 no es aplicable para ECC).

Sección 3.04 Transformación del riesgo

Como exponen diferentes autores53 y organizaciones, las ECC transforman buena parte del riesgo

de contrapartida en riesgo de liquidez.

Este riesgo de liquidez ya existía con el margen bilateral y fue el que de alguna manera precipitó la

crisis al requerir capital en el momento más complicado. El margen acentúa (o puede acentuar) el

wrong-way risk54 en los contratos bilaterales.

53

Ver OTC Derivatives. Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy,

Market Impact and Systemic Risk, David Murphy 54

Ver sobre la referencia anterior OTC Derivatives. Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction

30

Las entidades de contrapartida centralizada atajan el problema de contraparte y pueden gestionar

el wrong-way risk. Sin embargo se fomenta el riesgo de liquidez:

Para los clientes, a los que se les requerirá más capital en los momentos más difíciles

Para las ECC, que en momentos de estrés, verán demandas sobre su liquidez que sus

modelos pueden no haber solucionado. Estas circunstancias pueden venir:

La quiebra de uno o más miembros compensadores

Una posición vendedora generalizada que implique un retraso en los pagos de

ciertas contrapartidas

Dificultades operativas que impliquen retraso en los pagos

Sección 3.05 El fondo de garantía

Para hacer frente a los riesgos la herramienta básica de la que disponen las ECC es el fondo de

garantía, que se constituye por las aportaciones de sus miembros compensadores.

En la regulación europea el detalle de las aportaciones al fondo de garantía de una ECC aparecen

en el Reglamento 575/2013 (art. 520) como una corrección al Reglamento 648/2012 (art. 50 bis,

50 ter, 50 quater y 50 quinquies).

Tuvo sentido esperar al Reglamento 575/2013 dado que es en el que se regula el capital que

deberán asignar bancos y firmas de inversión para cubrir sus exposiciones a las ECC.

Son bancos y firmas de inversión los miembros compensadores de las ECC.

Sección 3.06 Los contrafuertes del sistema: los miembros

compensadores

Figurando en el documento del CPSS-IOSCO como partícipes, los miembros compensadores son la

conexión entre clientes y aunque descargan la mayor parte del riesgo de liquidez en las ECC,

siguen asumiendo una parte y siguen siendo una pieza crítica, por cuanto una ECC puede asumir

su quiebra, sólo hasta cierto punto, salvo que cuente con respaldos más allá de sus fondos.

Es por ello que antes de entrar en las implicaciones de la resolución y recuperación de una ECC en

la Parte V, la Parte IV analiza el papel de los miembros compensadores.

to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk, pag. 78 y siguientes

31

Parte IV. Miembros compensadores

La Parte III se ha iniciado con la descripción de los requerimientos del CPMI-IOSCO para las ECC y

su vinculación con la legislación comunitaria. El siguiente actor fundamental en su arquitectura

son los miembros compensadores, las entidades que se sitúan entre clientes y ECC, de tal forma

que cuando un cliente necesita compensación para un producto habla con un miembro

compensador, que será quien a su vez compense el derivado con la ECC.

Una vez entendido el papel de las ECC, se analiza el de los miembros compensadores y su impacto

en el sistema. Su rol es esencial en la compensación centralizada y casi tan importante como el de

las ECC.

El trabajo se ha iniciado describiendo el alcance, los derivados, aquellos que requieren novación,

luego se analizan las ECC, ahora sus miembros y en la Parte V la recuperación y resolución de una

ECC, por el impacto que tiene en el sistema y en sus miembros compensadores.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Sección 4.01 El papel de los miembros compensadores

Los miembros compensadores de una ECC son conocidos así por el Reglamento 648/2012 y la

legislación posterior en la Unión. Sin embargo, legislación previa y los trabajos de CPMI y IOSCO los

conocen como “participants” –participes, participantes55 o miembros participantes. Esto es una

herencia de los sistemas de liquidación iniciales para pagos y títulos, a los que tradicionalmente se

asimilaron las cámaras de compensación.

Como miembro de una ECC se hace referencia a las entidades que pueden compensar

directamente contra la ECC, han hecho su aportación al fondo de garantía y han interconectado

sus sistemas informáticos y sus procesos de negocio y operativos. Estos servicios los pueden usar

ellas mismas u ofrecerlos a terceros.

Los miembros de una ECC, juegan un papel esencial en el proceso de compensación centralizada.

En primer lugar son la cara que ve el cliente o incluso el distribuidor, esto puede ser una entidad

de mediano tamaño que no tiene acceso a todas las ECC y necesita compensar sus operaciones.

55

“Participante” es la opción preferida de la legislación comunitaria. Ver, por ejemplo, la versión traducida de

la Directiva 98/26/CE

32

Por lo que puede decidir, cuando hay opción, contra que ECC irá. Adicionalmente, selecciona los

productos que compensará. Así como a qué clientes compensará qué productos o si aceptará o

continuará con clientes determinados.

Sin embargo, mientras la equidad y trasparencia de las ECC hacia sus miembros compensadores

está muy clara con el art. 37 del Reglamento 648/0212 sobre Requerimientos de participación no

se da esa mima situación en la relación de los miembros compensadores con sus clientes,

disponiendo los primeros de capacidad para hacer cualquier tipo de discriminación.

Esta discrecionalidad es muy fuerte. Se debe tener en cuenta que los miembros compensadores

son pocos y la tendencia es que sean menos56, esto último dependerá de la evolución del

mercado. El número reducido de miembros compensadores se debe a los requerimientos de

capital, la complejidad de las operaciones y las infraestructuras de negocio para comercializar el

servicio.

Si un miembro compensador no tiene que segregar el margen de un cliente en cuentas

individuales, podrá utilizar cuentas ómnibus, y si tiene suficientes clientes para suficientes ECC,

puede llegar a ofrecer a sus clientes cierto neteo en sus posiciones entre plazas57 y en sus

derivados bilaterales con el cliente. Si el cliente puede netear (1) los requerimientos sobre su

liquidez serán mucho menores y (2) el cliente podrá diversificar entre varias ECC evitando la

concentración de riesgo de quiebra de la ECC en una única.

Esto es muy importante, aunque el acceso directo a una ECC sólo sea relevante para los derivados

con novación centralizada, un actor que no esté en condiciones de ofrecerlos difícilmente podrá

tener un papel relevante en el resto de productos.

Sección 4.02 Miembros de una ECC calificados

Cabe preguntarse quién puede ser miembro de una ECC. Este es un punto fundamental dentro del

negocio que se desarrolla.

A fecha de hoy como nexos en el negocio global de derivados OTC nos encontramos a un puñado

de bancos y firmas de inversión.

Pero ¿es esa la única opción? Un banco central, una compañía de seguros u otro tipo de

sociedades ¿pueden desarrollar ese papel?

A la hora de promover servicios globales y tener un primer acceso a ECC la opción pasa por o ser

una ECC o ser un miembro de una ECC.

56

Ver artículo de Gregory Meyer y Philip Stafford Futures brokers feel strain from low interest rates and red

tape 57

En una cuenta ómnibus el miembro compensador que disponga de economía de escala podrá compensar

unos clientes con otros, idealmente en unas plazas de una manera y en otras a la inversa, requiriendo de

cada cliente solo el neteo de la posición global, en –es importante- una situación ideal

33

Que el papel de otras sociedades financieras –aparte de bancos o de firmas de inversión- las debe

dar acceso al mercado como proveedores es un argumento que puede hacerse; pongamos una

compañía de seguros de crédito que quiere comercializar CDS, o una compañía de seguros de vida

que se quiere posicionar en el mercado de longevity-swaps, o una aseguradora que anida servicios

de seguros con hedging (cobertura) en el mercado de OTC para sus clientes que demanda

operaciones (trading) y precios de mercado. ¿Pueden dos bancos centrales formar una ECC en la

Unión? Puede ser necesario para cubrir una posición de estrés o dar valor de mercado a activos

que no tienen liquidez en ECC participadas por otros operadores.

El Reglamento 600/201458 –que quizá es donde correspondería- no define a los miembros de una

ECC. El art. 17.4 del Reglamento 648/2012 (al tratar la autorización de una ECC)59 hace referencia a

la Directiva 98/26/CE de forma general.

La Directiva 98/26/CE60 de 19 de mayo de 1998 sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de

pagos y de liquidación de valores señala en el art. 2(f) de su versión consolidada61 que un

participante será: una entidad, contraparte central, agente de liquidación, cámara de

compensación u operador de sistema62, y así:

Entidad se definió originalmente en la versión del 98 (art. 2.b) y puede ser una entidad de

crédito, una firma de inversión, autoridades públicas y empresas con garantía pública o

entidades de crédito o firmas de inversión extranjeras

En la versión del 98 se definen: contraparte central (art. 2.c) agente de liquidación63 (art.

2.d) y cámara de compensación64 (art. 2.e)

La Directiva 2009/44/CE corrige la definición de operador de sistema (art. 1) 65

58

El Reglamento 600/2014 acompaña a la Directiva 2014/65 (MIFID II, fueron aprobados en la misma sesión

parlamentaria) y es el que termina la arquitectura de las plazas de instrumentos financieros 59

El art. 17.4 comienza [La autoridad competente concederá la autorización únicamente si queda plenamente

comprobado que la ECC solicitante cumple todos los requisitos establecidos en el presente Reglamento y

que la ECC ha sido notificada como sistema con arreglo a la Directiva 98/26/CE…] 60

Ver la versión consolidada y no consolidada en eur-lex en http://eur-lex.europa.eu/legal-

content/en/LKD/?uri=CELEX:31998L0026 61

La versión consolidada no tiene capacidad normativa, pero se puede consultar en su versión en inglés en

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:01998L0026-20140917 62

Corregido por la Directiva 2009/44/CE de 6 de mayo de 2009 por la que se modifican la Directiva

98/26/CE sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores y la

Directiva 2002/47/CE sobre acuerdos de garantía financiera, en lo relativo a los sistemas conectados y a

los derechos de crédito. Ver http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex:32009L0044. A

esto se añade, desde la versión del 98 “Según las normas del sistema, un mismo participante podrá actuar

de contraparte central, de cámara de compensación o de agente de liquidación o desempeñar todas estas

tareas o parte de las mismas” 63

Traducción de settlement agent, si el término en español deja alguna duda, no lo hace el inglés y su papel es

relevante para los sistemas de registro del Reglamento 909/2014 64

Que queda definido como “una organización encargada de calcular las posiciones netas de las entidades,

una posible contraparte central y/o un posible agente de liquidación” 65

Un operador de sistema que debe ajustarse a la Directiva 2009/44/CE, a la Directiva 2010/78/EU y al

Reglamento 909/2014 y es el que opera el sistema de compensación, ejecución o transferencia de órdenes

por lo que también podrán ser agentes de liquidación, entidades de contrapartida central o cámaras de

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex:32009L0044

34

La definición de entidad de crédito se corrige por la Directiva 2009/44, pero es para hacer

referencia a la Directiva 2006/48/EC. Aunque esto no aparece en la versión consolidada, esta

última directiva fue suspendida por la Directiva 2013/36 y se remite a la definición del Reglamento

575/2013.

La definición de firma de inversión también se corrige por la Directiva 2009/44 y hace referencia a

la Directiva 2004/39/EC que es suspendida por la Directiva 2014/65, dónde aparece como

“empresa de servicios de inversión”.

Por lo que en principio un miembro de una ECC debe ser o banco o firma de inversión y por lo

tanto cumplir –en ambos casos- los requerimientos de capital del Reglamento 575/2013 para el

fondo de garantía con una ECC y los contratos derivados.

También puede ser un banco central o cualquier sociedad pública que tenga la garantía del estado,

sin tener que pasar por esos requerimientos de capital.

Las opciones para una sociedad privada que quiera actuar como miembro de una ECC quedan así

razonablemente definidas66 o bien con los requerimientos de capital del Reglamento 575/2013 o

bien con el marco de las directivas mencionadas, pero con la correspondiente trasposición67 y

regulación local, por lo que caben ajustes a la normativa.

Sección 4.03 La supervisión de los miembros compensadores

Las entidades de crédito están sujetas a la Directiva 2013/36 y al Reglamento 575/2013, que

regulan distintos aspectos de las entidades de crédito68.

La Comisión explica en un comunicado la separación de contenido entre la directiva y el

reglamento69.

Directiva

(Vínculos directos con la ley nacional, menos

prescriptivo)

Reglamento

(Provisiones estableciendo un libro único de

supervisión, detalladas y muy prescriptivas)

compensación. La lista de sistemas y operadores de sistemas se publica por la ESMA regularmente en

cumplimiento de la corrección del art. 10.1 de la Directiva 98/26/EC por la Directiva 2010/78/EU y bajo

el título Designated Payment and Securities Settlement Systems, en esma.europa.eu actualmente en

http://www.esma.europa.eu/system/files/designated_payment_and_securities_settlement_systems.pdf

Como se puede observar en el documento y las directivas su supervisión corresponde a los estados

miembros. En el caso español la supervisión está transferida a las comunidades autónomas para Cataluña,

País Vasco y Comunidad Valenciana 66

Como una muestra de una situación actual, en http://www.lchclearnet.com/members-

clients/members/current-membership la lista de miembros de LCH.Clearnet 67

Se recuerda que las directivas comunitarias deben ir acompañadas de un proceso de trasposición dado que

no tienen aplicación directa 68

Ver Art. 2 de la directiva 2013/36 para el alcance 69

Ver Capital Requirements - CRD IV/CRR – Frequently Asked Questions

http://www.esma.europa.eu/system/files/designated_payment_and_securities_settlement_systems.pdf

http://www.lchclearnet.com/members-clients/members/current-membership

http://www.lchclearnet.com/members-clients/members/current-membership

35

Acceso al inicio y continuidad de la actividad Capital

Ejercicio de la libertad de establecimiento y

libertad de prestación de servicios Liquidez

Supervisión prudencial Apalancamiento

Colchones de capital Riesgo de crédito de contrapartida

Gobierno corporativo Grandes exposiciones

Sanciones Requerimientos de publicación

La supervisión en la zona euro corresponde al ECB70 y su resolución está gobernada por el

Reglamento 806/2014 por el que se establecen normas uniformes y un procedimiento uniforme

para la resolución de entidades de crédito y de determinadas empresas de servicios de inversión en

el marco de un Mecanismo Único de Resolución y un Fondo Único de Resolución, más conocido

como SRF (o Single Resolution Fund). Reglamento que estableció un fondo único para rescates

bancarios71.

Las firmas de inversión que no formen parte de conglomerados, no entran en el SRF72 y tampoco

en la supervisión del ECB73 salvo que formen parte de conglomerados financieros. Su regulación se

rige por la Directiva 2014/65 que sustituye a la 2004/39.

Esta falta de respaldo oficial es importante, porque en caso de quiebra, si la empresa de servicios

de inversión no es recuperada, corresponderá a la ECC hacerse cargo de sus posiciones.

70

Reglamento del Consejo 1024/2013 por el que que encomienda al Banco Central Europeo tareas específicas

respecto de políticas relacionadas con la supervisión prudencial de las entidades de crédito

71

Sus signatarios son todos los países de la UE con excepción de Suecia y Reino Unido (26 de 28) ver

http://en.wikipedia.org/wiki/Single_Resolution_Mechanisms

72

Art. 2.c del Reglamento 806/2014 sobre el Ámbito de aplicación: “las empresas de servicios de inversión y

las entidades financieras establecidas en un Estado miembro participante cuando estén incluidas en el

ámbito de la supervisión en base consolidada de la empresa matriz realizada por el BCE de conformidad

con el artículo 4, apartado 1, letra g), del Reglamento (UE) no 1024/2013” 73

Art. 1 del Reglamento del Consejo 1024/2013, Objeto y ámbito de aplicación: así “…entidades

contempladas en el artículo 2, apartado 5, de la Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del

Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la

supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de inversión (2), quedan excluidas de

las funciones de supervisión atribuidas al BCE de conformidad con el artículo 4 del presente

Reglamento…”. El artículo 2 de la Directiva 2013/36 excluye entre otros a las firmas de inversión (art.

2.5.1) y a entidades con respaldo oficial, en el caso español, el Instituto Oficial de Crédito (art. 2.5.10)

36

Sección 4.04 Miembros indirectos

Los acuerdos de compensación indirectos se regulan en el RTS 149/2013 así como las

implicaciones sobre ECC, miembros compensadores y miembros compensadores indirectos.

Los miembros compensadores indirectos representan a sus clientes ante un miembro

compensador, y es este último el que trabaja con una ECC. Los acuerdos indirectos pueden ser una

opción factible para entidades que no quieran asumir el coste de la infraestructura pero facilitar el

neteo de posiciones a sus clientes.

Sección 4.05 Quiebra de un miembro de una ECC. Otro punto débil en el

sistema

La quiebra de un miembro de una ECC es un aspecto regulado en la Unión74 (Reglamento

648/2012) sin embargo es la ECC la que debe socorrerle.

Este aspecto está bien pensado, pero su dimensión hace que la quiebra de un miembro de una

ECC no sea tan sencilla, según Gregory Meyer y Philip Stafford75 el 75% de los activos de clientes

en manos de FCM de EEUU está concentrado en 10 de ellos.

Esto muestra la importancia de los miembros compensadores como eslabón crucial en el sistema.

Sin embargo con la caída de Lehman Brothers, LCH.Clearnet en una operación sin precedentes

históricos y que ha sido muy estudiada, no sucumbió y consiguió trasladar las posiciones de sus

clientes76. Señalar aquí que el éxito en una ocasión no lo garantiza en el futuro.

El sistema está diseñado de tal forma que en caso de quiebra de un miembro compensador, la ECC

utilice el margen inicial para traspasar las posiciones de sus clientes, asignando la cantidad

restante a cada cliente como aportación base para su nuevo margen inicial.

Sección 4.06 Quiebra de un miembro de una ECC. Riesgo moral77

Ante la quiebra de un miembro de una ECC, el orden de prelación es importante. Si primero deben

ir los fondos de garantía de los miembros compensadores o de la ECC no es sencillo78.

74

Artículo 48 del Reglamento 648/2012 75

Artículo Futures brokers feel strain from low interest rates and red tape publicado en ft.com el 12 de abril

de 2015 76

Ver 4.4.3 Unwinding OTC derivatives del libro de David Murphy OTC Derivatives, Bilateral Trading and

Central Clearing 77

Riesgo moral, se utiliza como traducción del termino moral hazard y hace referencia a cuando un actor

aumenta su exposición al riesgo debido a que es un tercero el que soporta las consecuencias. Ver

http://en.wikipedia.org/wiki/Moral_hazard 78

Ambos fondos están en manos de la ECC

37

El camino preferido por la ISDA79 y por la legislación comunitaria80 es dar prioridad en el consumo

al fondo de la ECC. Sin embargo esto puede generar (1) pánico y un proceso de retirada del

mercado de los miembros compensadores y (2) falta de liquidez para trasladar a los clientes entre

miembros compensadores.

Desde un punto de vista operativo hay otras razones para ir a por el capital de los fondos de

garantía de los miembros compensadores, que incluyen:

La rapidez para su recapitalización, cada miembro compensador buscará capital

Al final, el capital de la ECC, cuando se reponga, vendrá o bien de sus accionistas o de sus

miembros compensadores

Los miembros compensadores comparten responsabilidad, de alguna manera sobre:

El buen gobierno de la ECC, como cualquier cliente de su proveedor. Si la ECC

corre riesgos innecesarios, esto debería pesar en que ECC elige el miembro

compensador

Es política es algunas ECC segmentar los fondos de garantía por clases de

instrumentos81 por lo que cada miembro compensador, debe saber dónde se está

metiendo

Sin embargo esta opción, que ha venido siendo seguida por algunas ECC82, entraña riesgo moral.

Dado que debe ser la ECC la que principalmente vigile la solvencia de sus operaciones y se doten

los márgenes suficientes para el traslado de productos.

Según el art. 16.4 del Reglamento 648/2012 la ECC debe consumir primero sus recursos, teniendo

los miembros compensadores el siguiente nivel de prelación.

Sección 4.07 Otras alternativas en el consumo de capital

Si la ECC se viera abocada a consumir su capital y otros instrumentos financieros, mientras que de

forma simultanea se exigiera a sus miembros compensadores cubrir esas posiciones (o bien

asumiendo fondos propios en la ECC o bien aumentando sus fondos de garantía como miembros

de la ECC) se obtendría la mejor de todas las soluciones; ya que se evitaría el riesgo moral y dañar

la liquidez. Esto implicaría vincular los fondos de garantía, no sólo con el riesgo de productos y

miembros de compensación sino también con la capitalización de la ECC.

79

Ver ISDA, CCP Default Management, Recovery and Continuity:A Proposed Recovery Framework de enero

de 2015. Esta filosofía también es la que se desprende del CPMI-IOSCO ver punto 1.13 del documento

Principles for financial market infrastructures 80

Artículo 45 del Reglamento 648/2012 81

Es el caso de la española BME Clearing, entre otras, ver

http://www.bmeclearing.es/ing/Risk/LinesOfDefense/ClearingFunds.aspx 82

Korea Exchange entre otros, aunque su intención pase a ser la convergencia con el estándar internacional.

Ver KRX to make sweeping derivatives reforms por Philip Stafford de 6 de enero de 2015 en ft.com

38

Esta es una posibilidad que cabe en el Reglamento 648/2012 sin embargo no es obligada y está

limitada.

El artículo 43.3 permite que una ECC requiera a los miembros compensadores no quebrados

fondos adicionales. Sin embargo añade que los miembros compensadores tendrán una exposición

limitada la ECC, por lo que se limita esta figura83.

Si lo que se quiere es robustecer el sistema y evitar el riesgo moral se puede argumentar que la

responsabilidad de o bien accionistas o bien miembros compensadores (que pueden ser o no los

mismos, dependiendo de la estructura accionarial de la ECC) debe ser ilimitada. De otra manera:

O bien la responsabilidad ilimitada será para el prestamista de último recurso

O bien será para los miembros compensadores, no queda otra, dado que los accionistas

no estarán y en una situación de quiebra de una ECC, los clientes demandarán a sus

miembros compensadores sus productos en una situación tornada caótica

83

El artículo 43.3 indica “En caso de incumplimiento de un miembro compensado, las ECC podrán exigir

fondos adicionales a los restantes miembros compensadores. Los miembros compensadores de las ECC

tendrán una exposición limitada con respecto a estas”

39

Parte V. Resolución y recuperación de una ECC

En la Parte III se ha visto en primer lugar las características generales marcadas por el CPMI-IOSCO

para la compensación en ECC y a partir de ahí el marco en la Unión.

En esta Parte V se explica la situación en caso de (1) resolución y (2) el marco para una posible

recuperación.

Entendiéndose por resolución cuando se cierra la sociedad y los contratos vigentes se traspasan

junto con su margen (si procede) a otra ECC. En la recuperación la situación por grave, por

sistémica o por otros motivos ajenos a la ECC y a sus contratos, se decide mediante fondos

adicionales levantar la quiebra de la ECC.

Bien recuperación bien resolución, la extinción de las reservas financieras no es una opción a

priori. El marco de supervisión de la solvencia de las ECC para enfrentar esta eventualidad se

introduce y pone de relieve la importancia del contexto internacional.

Este contexto es el que se desarrollará en la Parte VI, explicado la situación de los clientes de las

ECC, como clientes procedentes de la Unión.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Sección 5.01 Marco contemporáneo

Dado que se plantea la compensación centralizada –a través de ECC- frente a la bilateral –entre

bancos o firmas de inversión- como paradigma de estabilidad se debe subrayar el escenario de

crisis y los planteamientos de resolución de una ECC.

El mandato de compensación centralizada –esto es, la prohibición de la bilateral- para algunos

productos tiene que tener razones muy convincentes de cara a escenarios de crisis.

Sección 5.02 El traspaso de contratos

El principio de una ECC es claro: debe haber dinero para mover todos los contratos abiertos.

Para cada contrato se recauda un margen de variación y un margen inicial.

40

Si el miembro de la cámara quiebra, cada contrato se puede cerrar con el margen de variación. El

margen inicial puede o bien ser utilizado para mover el contrato a otro miembro compensador o

bien cubrir pérdidas si fuera necesario.

Si aun así fueran necesarios más fondos, está la aportación del miembro de la cámara al fondo de

garantía.

Una vez consumido el fondo de quiebra del miembro compensador nos encontramos está la

aportación de capital (capital inicial más reservas). La aportación tiene un mínimo de 7.5 millones

de euros –artículo 16 del Reglamento 648/2012) y su cuantía se detalla en el Reglamento

Delegado de la Comisión 152/2013 (norma técnica de regulación –RTS- relativa a los requisitos de

capital de las entidades de contrapartida central).

Sección 5.03 La resolución de una ECC quebrada

En el plano internacional el BIS y el IOSCO publicaron en octubre de 2014 Recovery of financial

market infrastructures84 un documento que servirá de pauta en caso de nueva legislación y que

pone el énfasis en disponer de las estructuras de capital adecuadas sin recurrir a los bancos

centrales.

De forma previa el artículo 45 Reglamento 648/2012 Prelación de las garantías en caso de

incumplimiento(Default waterfall) establece el orden de prelación en caso de crisis:

Si el margen del miembro compensador no es suficiente, se recurrirá a su fondo de

garantía (default fund)

Si no fuera suficiente se recurrirá a los recursos aportados por ese miembro según el

artículo 43.1 del reglamento

Agotados, se pasaría a los fondos de la ECC (art. 45.3)

Sólo como última opción se atacarían los fondos de garantía de otros miembros

compensadores

En ningún caso se iría a por los márgenes de miembros no quebrados (art. 45.4)

El último apartado es muy importante y es consistente con la idea de que el margen es para

trasladar los contratos y no para cubrir pérdidas (art. 44.3). Dado que el margen de variación es

inherente a la pérdida que pueda llevar vigente el swap con respecto al valor de mercado, y el

margen inicial al coste de moverlo, y que deberá cubrir el nuevo margen inicial.

El RTS 152/2013 marca las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos de capital de las

entidades de contrapartida central y el RTS 153/2012 los requisitos que deben cumplir las

entidades de contrapartida central.

84

La posibilidad de la necesidad de resolver varias CCP de forma concurrente está entre las preocupaciones

de las instituciones, ver por ejemplo el discurso de Benoît Cœuré, miembro del consejo ejecutivo del ECB

el 24 de noviembre de 2014, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141124.en.html

41

De este segundo destacar el art. 35.2 por el que las ECC deben cubrir con fondos propios el 25%

del capital señalado en el RTS 152/2013, el capital deberá ser siempre, al menos 7’5 millones de

euros, según el art. 16.1 del Reglamento 648/2012.

Si la cantidad (el 25%) es suficiente o no, es objeto de debate, y han surgido otras propuestas85:

J.P. Morgan propuso que el capital de la ECC cubriera el 10% del total de las

contribuciones de los miembros compensadores o el total de la contribución de su

miembro compensador más importante

Pimco propuso que fueran el 5% del total o la contribución del tercer miembro más

importante

Lógicamente, cuando más grande es el miembro compensador mayores son las exigencias que

quiere para las ECC, con el objeto de cubrir su aportación y sin preocuparle que la subida de tarifas

expulse a operadores más pequeños, ya que esto supondrá una mejora de la cuota de mercado

para aquellos miembros compensadores que permanezcan.

A mayor calidad y cantidad de capital, mayores tarifas. A mayores tarifas, los miembros más

pequeños, que ya tienen importantes costes fijos de infraestructura operativa, técnica y

tecnológica, irán saliendo del mercado.

Sin embargo se debe tener en cuenta que los miembros compensadores, también se deben ver en

juego en caso de una resolución para (1) promover una resolución ordenada (2) participar en las

subastas de contratos a traspasar (3) como miembros de la cámara de compensación, participen y

exijan los mejores procesos de gobierno y de gestión de riesgos.

El punto (3) es importante, ya que de otra manera los miembros compensadores atenderán sólo a

los precios y los productos sin reparar en los riesgos. Aunque quizá eso es lo que se debe

pretender en una situación de crisis y por eso se empuja a los derivados OTC a las ECC.

En cualquier caso la receta de vincular el capital de una ECC a la cuantía de los fondos de garantía,

no parece buena idea, ya que deben ser cantidades que se compensen, si una es baja deberá subir

la otra. Si se vinculan, se puede dar el caso de que una ECC baje el listón para todos y nadie

proteste.

Como referencia, a fecha de hoy la situación en Estados Unidos no parece tan exigente de cara al

capital de las ECC86.

El principal refuerzo a los fondos propios de una ECC, son las llamadas de capital forzosas que

podrían llegar a hacer a sus miembros compensadores. Es un instrumento que no está

85

Artículo publicado en COOConnect European regulators advise CCPs to review their TLAC processes en

http://cooconnect.com/news/european-regulators-advise-ccps-to-review-their-tlac-processes 86

Artículo publicado en Financial Times ft.com el 2 de diciembre de 2014‘Too big to fail’ worries reach

clearing houses por Philip Stafford

42

completamente desarrollado, pero que probablemente figure como pieza fundamental en la

normativa que está por venir.

Sección 5.04 El porqué de la recuperación de una ECC quebrada

La resolución es un aspecto acotado. Sin embargo, igual que está contemplado para una entidad

bancaria se debe mirar la supervisión y recuperación de una ECC con dificultades.

En la Unión, la recuperación bancaria se legisla en el Reglamento 806/2014, más conocido como

SRM –o Single Resolution Mechanism87.- y en el tratado intergubernamental para el fondo de

recuperación, SRF –Single Resolution Fund.

La supervisión y la recuperación88 bancaria está centralizada en la Unión para una parte de los

estados miembros89, al igual que ocurre con la moneda única. La regulación dictada por las

instituciones –Parlamento, Consejo, Comisión y EBA- es común en toda la Unión.

Sin embargo la recuperación y la supervisión de las ECC no están completamente definidas.

El Reglamento 648/2012 sienta las bases de la supervisión que corresponde a los reguladores

nacionales en colaboración con la ESMA.

Se puede entender que en caso de la quiebra de un cliente de un miembro de la cámara, o incluso

de la misma cámara, el capital está pensado para su resolución ordenada.

Pero esto no tiene por qué ser siempre así.

Se pueden dar uno o varios de los siguientes motivos:

Los miembros compensadores no pueden aportar el capital necesario sin provocar

inestabilidad excesiva –en el caso de que este previsto como medida de contingencia su

aportación al capital de la ECC

Los cálculos de capital para los márgenes de variación o inicial, fueron incorrectos, bien

por negligencia, bien por su dificultad, bien por presiones competitivas90

No se dotaron correctamente los fondos de quiebra

No existe una plaza a la que trasladar los contratos:

Bien porque son ETD (exchange traded derivatives -cotizados) y hay dificultades

de IT o de otro tipo

87

http://en.wikipedia.org/wiki/Single_Resolution_Mechanism 88

Ver artículo 2 del Reglamento 1024/2013 –para la supervisión- y Art. 4 del Reglamento 806/2014 –para la

recuperación 89

Ver 1024/2013 of 15 October 2013 conferring specific tasks on the European Central Bank concerning

policies relating to the prudential supervision of credit institutions sobre el grado de centralización en la

supervisión 90

Ver The risk in clearing-houses del 7 de abril de 2012 en The Economist:

http://www.economist.com/node/21552209

43

Bien porque otra plaza no quiere asumirlos

O porque está en otra jurisdicción y el derecho mercantil no es aplicable

O bien porque en base a la ley puede no aceptarlos –puede estar ubicada fuera de

la Unión, o estando dentro puede contar con jurisprudencia o con el apoyo de su

supervisor local

En principio el regulador debe ser capaz de imponer la utilización de recursos bien materiales bien

humanos (Principio 13 de los enunciados por el CPSS-IOSCO y en especial la nota explicativa

3.13.1) para el traslado ordenado de los contratos a otra plaza.

El último punto es el más complejo –sobre la dificultad de encontrar otra ECC a la que trasladar los

contratos. De cara a imponer la compensación obligatoria, se debe considerar si hay alternativas

para su compensación –en principio una de las pautas que podrían observarse en los RTS

pendientes que indicarán los productos con compensación obligatoria, es que haya al menos dos

ECC que ofrezcan la compensación de ese producto.

Pero estas alternativas a pesar de que pudieran ser una alternativa de mercado para clientes

individuales, pueden no serlo para una entrada masiva de contratos.

A lo anterior se debe añadir la posibilidad de dificultades colectivas concurrentes en varias ECC (1)

bien por las dificultades del entorno (2) bien por la inestabilidad sembrada por otra ECC quebrada

(3) bien por el contagio en los mercados91.

A fecha de marzo de 2015 no hay un marco definido para ejecutar de una manera previsible la

recuperación de una ECC. La ISDA se decanta por esta opción y da una apuesta más detallada

sobre este procedimiento frente a la liquidación92.

Sección 5.05 La solución fuera de la Unión para una recuperación

En Estados Unidos y en otras jurisdicciones la opción es declarar a las ECC o las entidades que los

sostienen –bien bancos, bien firmas de inversión- entidades sistémicas a partir de cierto tamaño93.

Esto tiene sentido, la regulación sobre derivados, viene en buena medida de la quiebra de Lehman

Brothers y AIG, de su impacto sistémico en otras entidades que tenían exposición.

91

Ver el documento Recovery of financial market infrastructures se puede encontrar en la página del BIS en

http://www.bis.org/cpmi/publ/d121.pdf 92

Ver CCP Default Management, Recovery and Continuity: A Proposed Recovery Framework disponible en

www.isda.org en

http://www2.isda.org/attachment/NzE5OQ==/CCP%20Default%20Management%20recovery%20and%2

0continuity%2026-01-2015.pdf 93

La tarea de identificar a las entidades sistémicas no bancarias en Estados Unidos corresponde al Financial

Stability Oversight Councily la lista se puede encontrar en

http://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/designations/Pages/default.aspx

http://www.isda.org/

44

Esta es la situación de los miembros compensadores que en caso de quiebra de la ECC podrían

verse impactados seriamente94.

Por lo que tiene sentido zanjar la situación -y dar previsibilidad- considerando a las ECC como

entidades sistémicas que serán rescatadas en caso de aprietos. Se podría argumentar desde el

punto de vista de los clientes finales, que dado que son las instituciones (haciendo aquí una

referencia genérica al gobierno, al estado y a las organizaciones internacionales) las que imponen

la compensación centralizada, deberían ser ellas las que se hicieran cargo si “su idea” no va bien.

Sección 5.06 La recuperación en la Unión Europea

El Parlamento Europeo inició en 2013 un procedimiento95 no legislativo con el objeto de reclamar

la iniciativa legislativa a la Comisión96 para la recuperación de ECC en la Unión.

El procedimiento se inició en marzo y termino en diciembre de 2013 con la respuesta de la

Comisión el 6 de mayo de 2014. Es importante la línea temporal, dado que fue el 29 de octubre de

2013 cuando se publicó el SSM en el Diario Oficial y el 15 de abril de 2014 cuando el Parlamento

en una macro-sesión antes de su disolución para las elecciones validó el SSR y el paquete MIFID II +

EMIR II.

La reclamación del Parlamento señalaba el vacío normativo comunitario respecto al rescate y la

resolución en entidades financieras no-bancarias.

La iniciativa menciona expresamente entidades de contrapartida central (ECC) depositarios

centrales de valores, empresas de seguros, empresas de gestión de activos y sistemas de pago.

Todos ellos excluidos hasta ahora de la recuperación comunitaria.

La Comisión en su respuesta97 (1) da un análisis y (2) muestra su acuerdo, pero no lanza la

iniciativa legislativa.

La Comisión ya había llevado a cabo en 2012 consultas sobre el marco para la resolución de

entidades no-bancarias, un proceso que no tuvo continuación98.

94

A esto se debe contraponer la resolución ordenada de los contratos de Lehman Brothers en LCH.Clearnet

(ver 4.4.3 del libro de David Murphy OTC Derivatives Bilateral Trading and Central Clearing) pero

como se ha explicado (en el apartado de este trabajo El porqué de la recuperación de una CCP quebrada)

puede ser mucho suponer entender que esto es posible. 95

Ver procedimiento 2013/2047(INI) disponible en el Observatorio Legislativo del Parlamento en

http://www.europarl.europa.eu/oeil/popups/ficheprocedure.do?lang=en&reference=2013/2047(INI) 96

El Parlamento no dispone de la posibilidad de la iniciativa legislativa, esta prerrogativa es casi exclusiva

(salvo excepciones indicadas expresamente, como en los reglamentos del ECB o en procedimientos

delegados) de la Comisión en la Unión Europea 97

La respuesta de la Comisión está disponible en el enlace del Observatorio Legislativo

http://www.europarl.europa.eu/oeil/spdoc.do?i=23594&j=0&l=en 98

La consulta y sus respuestas están publicadas en el website de la Comisión, Consultation on a possible

framework for the recovery and resolution of nonbank financial institutions, en

45

En la nueva Comisión que sale del Parlamento elegido tras las elecciones de 2014, el Comisario de

Estabilidad Financiera, Servicios Financieros y Mercados de Capitales, indicó en sus respuestas al

cuestionario como candidato a comisario que la resolución de entidades no-bancarias sería una de

sus prioridades99.

El punto fundamental en la recuperación de una ECC es quién pone el dinero. Al igual que pasó

con la recuperación bancaria. Sin embargo es un debate que se sigue eludiendo por parte de las

instituciones100.

Sección 5.07 El papel del ECB

Como indican el CPSS y el IOSCO101 la liquidez es fundamental en el funcionamiento de una ECC en

momentos de estrés financiero en el entorno.

Por lo tanto el argumento de que el ECB conozca la situación de ECC existe. Conocer la situación,

no implica participar en la supervisión, ni en la resolución, ni en la recuperación. Es más, la

arquitectura institucional en la Unión separa a supervisores y recuperadores bancarios102 (también

es el caso español, con el Banco de España y el FROB, siendo la liquidación, judicial).

Pero parece razonable que el ECB vigile de cerca su dinero en momentos de estrés cuando la

liquidez tendida podría no ser recuperable.

La importancia de la liquidez que el ECB presta a ECC es tan importante como en el caso bancario.

Más si cabe, dado que al ser un mercado fluido, las posiciones pueden cambiar muy rápidamente.

Al ser ECC una pieza sistémica, el acceso a liquidez se convierte en muy importante.

Independientemente de que haya o no recuperación. Dado que el mero riesgo de agotar la

liquidez, puede generar pánico en los mercados103.

El ECB en su afán de controlar el riesgo en la liquidez cedida a ECC estableció varias políticas, con

el objetivo de mover su ubicación geográfica a la zona-euro.

http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2012/nonbanks_en.htm

99 Ver pregunta 3 del cuestionario “ANSWERS TO THE EUROPEAN PARLIAMENT QUESTIONNAIRE TO

THE COMMISSIONERDESIGNATE” en http://blogs.ft.com/brusselsblog/files/2014/09/Hillanswers.pdf 100

Hay excepciones, ver el discurso de David Bailey, Director de Financial Market Infrastructure del Banco

de Inglaterra, donde menciona la posibilidad de que una CCP quebrada sea asumida por el Banco de

Inglaterra “… resolve a failing CCP through the transfer of property to either a private sector purchaser

or to a bridge CCP owned by the Bank of England, or…” en The Bank of England’s perspective on CCP

risk management, recovery and resolution arrangements en

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech781.pdf 101

Ver el principio 7 de Principles for financial market infrastructures 102

ECB y SSB (Single Resolution Board) 103

Como ejemplo la crisis de bonos soberanos en Europa (2011-2012) donde muchos de los emisores eran

solventes

http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2012/nonbanks_en.htm

46

El Reino Unido, siendo la principal plaza en la Unión, levantó los casos T-496/11, T-45/12 y T-93/13

contra el ECB ante el Tribunal de Justicia. El primero de ellos resuelto104 en Marzo de 2015 y

anulando el Eurosystem oversight policy framework105.

El Tribunal de Justicia106 razona que aunque el artículo 22 del Protocolo Número 4 –anexo al

Tratado- habla de “sistemas de compensación y liquidación” estos son los referidos a los sistemas

de pago y no de valores –artículo 127.2 del Tratado de Funcionamiento.

Por lo que el ECB al no tener competencias, no puede ampliar su alcance a las ECC, el Tribunal no

entra en las otras cuatro objeciones del demandante y anula el marco supervisor publicado por el

ECB.

Esto es importante, porque el Tribunal no entra a clarificar (1) la importancia del mercado único y

si se vería perjudicada por la política geográfica del ECB (2) si no hay discriminación entre tipos de

entidades.

A partir de aquí, el ECB publica una nota de prensa en la que confirma un marco de entendimiento

con el Banco de Inglaterra107 por el que se intercambiará información sobre ECC residentes en el

Reino Unido con un negocio significativo en euros y por el que se extiende una línea de

intercambio de liquidez entre el ECB y el Banco de Inglaterra.

La resolución del Tribunal es radical porque señala como única salida si en un futuro se quisiera

asignar algún tipo de autoridad sobre las ECC al ECB la modificación del protocolo número 4108,

que necesita de unanimidad en el Consejo y ratificación en los Parlamentos nacionales, en lugar de

a través de un procedimiento ordinario –directiva o reglamento- para fortalecer el mercado único.

Dejando por supuesto, fuera y excluida, la posibilidad de que el ECB emita un Reglamento.

Así, en el caso de que el Parlamento y el Consejo quisieran unificar la supervisión de ECC sin

reformar el Tratado o el Protocolo, deberían o bien otorgar la autorizad a otra institución o bien

ladear la sentencia del Tribunal -con el riesgo legislativo que implica.

Para evitar la sentencia se puede argumentar que la designación de los sistemas de compensación

-en el Protocolo 4- no es una definición exclusiva, por lo que cabe –mediante reglamento o

directiva- la asignación de la función supervisora al ECB.

104

Ver nota de prensa del Tribunal, General Court of the European Union PRESS RELEASE No 29/15

http://curia.europa.eu/jcms/upload/docs/application/pdf/2015-03/cp150029en.pdf 105

El marco supervisor se puede consultar en la página del ECB en

https://www.ecb.europa.eu/paym/pol/policies/html/index.en.html 106

La sentencia al caso T-496/11 está disponible en http://curia.europa.eu/juris/documents.jsf?num=T-496/11 107

Nota de prensa del ECB del 29 de marzo de 2015, ver en

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150329.en.html 108

“[…] correspondería al BCE solicitar al legislador de la Unión una modificación del artículo 22 de los

Estatutos” indica el Tribunal en el punto 109 de la sentencia

47

Esto se puede hacer por el procedimiento ordinario, pero lo adecuado pudiera ser actualizar el

Reglamento 1024/2013 del Consejo, que como indica el artículo 127.6 del Tratado, debe ser

adoptado por unanimidad.

Dado que los miembros compensadores de una ECC –reguladas por la ESMA- son o firmas de

inversión, o entidades bancarias bajo la regulación de la EBA y la supervisión del ECB, el encaje de

la supervisión de las ECC en una institución comunitaria pudiera tener varias opciones.

En cualquier caso la sentencia es recurrible y corresponde al Tribunal General del Tribunal de

Justicia.

Sección 5.08 La regulación de la solvencia de una ECC

La situación del marco de recuperación y resolución de una ECC subraya la importancia de la

regulación en curso de una ECC y la supervisión de su solvencia (Capítulo 3 del Reglamento

648/2012).

Para garantizar la solvencia de una ECC -y no entrar en la incertidumbre de la recuperación o

resolución- esta regulación debería existir, sin embargo no está desarrollada.

Hay que distinguir dos patas fundamentales:

El adecuado reporte a reguladores e involucrados (stakeholders)

La cantidad de dinero -bien como reservas, bien con otra forma- que se deben mantener,

tanto para liquidez (activos) como para soportar perdidas (fondos propios o figuras

similares109)

EL CPMI-IOSCO ha publicado110 dos trabajos sobre el reporte, para las ECC:

Principles for financial market infrastructures: Disclosure framework and Assessment

methodology en diciembre de 2012

Public quantitative disclosure standards for central counterparties en febrero de 2015

A pesar de sus títulos, ninguno de los dos documentos entra de manera seria a evaluar

requerimientos de capital de una manera homogénea, pero se detienen en detallar que

información debe ser reportada. El primero –y previo- es información intemporal y el segundo

viene a referenciar información que puede merecer un reporte periódico. Este último viene a

109

Aquí cabe el ejemplo inmediato de figuras como el Tier 1 common capital ratio o el Tier 1 total capital

ratio dependiendo de los instrumentos utilizados. Por supuesto, no hay porqué ‘importar’ una figura de la

banca y se pueden utilizar otras 110

Disponibles en la página del BIS en las direcciones: http://www.bis.org/cpmi/publ/d106.htm y

http://www.bis.org/cpmi/publ/d125.htm

http://www.bis.org/cpmi/publ/d106.htm

48

señalar que el VaR en la cartera de inversiones de una ECC –excluyendo depósitos bancarios y

dinero- debe ser del 99% a un día o equivalente111.

En Marzo de 2015 el CPMI-IOSCO anunció una revisión de los procesos de pruebas de stress de las

ECC112 sin publicar objetivos o especificaciones.

Frente al vacío regulatorio y a la incertidumbre legal, se debe destacar la propuesta de

LCH.Clearnet113 en marzo de 2015 donde propone varios elementos fundamentales para un test

de estrés en una ECC114 de los cuales señalar:

Segregación de activos

Estandarización de test de estrés usando escenarios históricos, hipotéticos y de-correlados

Cálculo del máximo número de miembros compensadores que pueden llegar a quebrar

simultáneamente

Se debe tener en cuenta que la propuesta, puede beneficiar a LCH.Clearnet al tratarse de una

cámara de compensación con varios segmentos establecidos, y que entrar a de-correlar por

segmento puede perjudicar a nuevos entrantes que provengan de otros nichos.

Sección 5.09 Comparativa internacional

La regulación de la solvencia de una ECC remarca la importancia de la situación internacional por

lo que implica en la comparación de servicios, solvencia y tarifas entre cámaras de compensación.

111

En el punto 16.2 del documento sobre el destino de los fondos de garantía y el margen inicial 112

CPMI and IOSCO begin review of CCP stress testing se puede consultar en la página del BIS en

http://www.bis.org/press/p150311.htm 113

Una de las principales ECC a nivel mundial, para una breve referencia ver la página de Wikipedia en

https://en.wikipedia.org/wiki/LCH.Clearnet 114

Ver documento de LCH.Clearnet: Stress This House, A Framework for the Standardised Stress Testing of

CCPs

49

Parte VI. Marco internacional

Una vez explicado en la Parte III el estándar del CPMI-IOSCO para las ECC y en la Parte V las

dificultades en la resolución y recuperación de una ECC, se pone de relieve la importancia del

marco internacional.

En esta Parte VI se analiza la situación internacional principalmente desde el prisma de un cliente

en la Unión y para ello se distinguen dos escenarios:

Las diferencias entre países de la Unión abordadas por la legislación comunitaria

La situación de las ECC en terceros países

Esta situación internacional es importante considerarla debido a la movilidad internacional de la

que se disfrutaba antes de la crisis económica y que puede perder empuje.

Es difícil simpatizar con un marco más reducido donde el horizonte se reduzca a operadores

nacionales a pesar de que esto pueda tener la simpatía de los reguladores locales, entre otros

motivos porque ni los entornos cercados se comportan mejor en las crisis financieras ni los

supervisores muestran más aptitud, quizá por falta de competencia, por falta de referencias o por

falta de ambas.

Con la finalización de esta Parte VI finaliza el enfoque del trabajo a la cobertura de derivados y se

da pie al último capítulo, Parte VII: Conclusiones.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Sección 6.01 Mercado y libre competencia de ECC en la Unión

La Directiva 2014/65 establece las condiciones de acceso entre sociedades de los estados

miembros. Es notable que esto sea una directiva –y no un reglamento- con el objeto de que sea

traspuesta de la mejor manera posible dentro de la legislación nacional la imposición de la libre

prestación de servicios.

Es sin embargo el Reglamento 648/2012 el que establecía el marco de funcionamiento de las ECC y

lo hacía con un enfoque comunitario, creando los colegios de supervisores y los procedimientos de

supervisión de las ECC.

50

Por último, el Reglamento 2014/600, ataja la libre competencia entre ECC y su acceso a las plazas,

y rompe la verticalidad115 del sistema; de alguna manera es natural que las plazas de mercados

ofrezcan servicios de novación y las ECC ofrezcan mercado a sus clientes, creando silos por nichos

de productos que es difícil romper. Este problema lo ataca el Reglamento 2014/600.

Dos artículos en la Directiva 2014/65 son los que aseguran la libre prestación de servicios:

Artículos Contenido en la Directiva 2014/65

Artículo 37 Acceso a los sistemas de contrapartida central, compensación y liquidación y derecho a designar un sistema de liquidación Por el que obliga a que los estados miembros requieran que las firmas de inversión de otros estados miembros tengan acceso a los sistemas en su territorio (párrafo 1)

Artículo 38 Disposiciones relativas a los acuerdos de contrapartida central y de compensación y liquidación con relación a los SMN (sistema multilateral de negociación, o MTF, multilateral trading facility) Por el que los estados miembros no podrán impedir que las plazas puedan entrar en acuerdos con ECC de otros estados miembros (párrafo 1) y por el que los SMN no podrán impedir que sus miembros trabajen con ECC de otros estados miembros (párrafo 2)

Los puntos en que consiste ese acceso no discriminatorio aparecen en el Reglamento 600/2014,

esto concuerda con la lógica habitual de la legislación comunitaria, donde los detalles son atados

reglamentariamente para que los estados miembros no hagan interpretaciones divergentes.

Artículos Contenido en el Reglamento 600/2014

Artículo 35 Acceso no discriminatorio a una ECC Donde aparecen las garantías de acceso a una ECC por parte de aquellos que quieran utilizar servicios de novación que se den a terceros Se enmarca en el principio de acceso a una ECC del artículo 7 del Reglamento 648/2012

Artículo 36 Acceso no discriminatorio a un centro de negociación Por el que se indica que las plazas deberán dar servicios de negociación a las ECC sin discriminación Se enmarca en el principio de acceso a un centro de negociación del artículo 8 del Reglamento 648/2012

Previamente en el Reglamento 648/2012 ya se habían establecido los principios de supervisión de

las ECC.

Artículos Contenido en el Reglamento 648/2012

Artículo 14 Autorización de las ECC

Artículo 15 Ampliación de las actividades y servicios

Artículo 16 Requisitos de capital

Artículo 17 Procedimiento de concesión y denegación de la autorización

115

En la jerga, sistema vertical hace referencia a silos por productos que incluyen las capas de negociación,

compensación y liquidación; frente a los sistemas horizontales donde cada función, negociación,

compensación y liquidación, es independiente de los productos y se da por actores independientes. La

posición horizontal/vertical proviene de una visión mapeada con el cliente enfrente

51

Artículo 18 Colegios

Artículo 19 Dictamen del colegio

Artículo 20 Revocación de la autorización

Artículo 21 Revisión y evaluación

Artículo 22 Autoridad competente [Supervisión y vigilancia de las ECC]

Como se puede observar por el articulado hay dos puntos fundamentales (1) la autorización y su

renovación y (2) los colegios de supervisores.

Sección 6.02 Colegios de supervisores

La filosofía -establecida en los considerandos 53, 54 y 55 del Reglamento 648/2012- es incluir en la

supervisión no sólo a los supervisores de las ECC sino a aquellas autoridades que puedan verse

afectadas. Así se atiende a su carácter comunitario donde los miembros compensadores pueden

venir de diferentes estados miembros y la solvencia de una ECC puede ser relevante para el

supervisor de ese miembro compensador.

Esto cubre de alguna manera la preocupación que el ECB muestra con su Eurosystem oversight

policy framework explicado en la Parte V. Resolución y recuperación de una ECC. Y también lo

justifica.

Cada estado miembro debe comunicar sus autoridades competentes a la ESMA (según el art. 22

del Reglamento 648/2012) que publica la relación en su web116.

Para cada ECC, el Reglamento 648/2012 prevé la creación de un colegio de supervisores: Para cada

ECC, la autoridad competente del estado original, lanza durante su proceso de autorización (art.

17) la organización de un colegio de supervisores (art. 18).

El objeto de este colegio es incluir a todos los supervisores de la Unión que pueden ser relevantes

en la supervisión y así incluirá:

A la ESMA

La autoridad competente del estado miembro original

Las autoridades competentes de la supervisión de los tres miembros de la ECC con

mayores aportaciones al fondo de garantía

Las autoridades competentes responsables de la supervisión de las plataformas de

negociación a las que preste servicios la ECC

116

Ver en http://www.esma.europa.eu/ el listado Competent authorities responsible for the authorisation and

supervision of central counterparties (CCPs) publicado como

http://www.esma.europa.eu/page/Competent-authorities-responsible-authorisation-and-supervision-

central-counterparties-CPPs

http://www.esma.europa.eu/

52

Las autoridades competentes que supervisen ECC con las que se hayan suscrito acuerdos

de interoperabilidad

Las autoridades competentes que supervisen las centrales depositarias de valores a las

que esté vinculada la ECC

Los miembros pertinentes del SEBC117 responsables de la supervisión de la ECC y los

miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisión de las ECC con las que se

hayan establecido acuerdos de interoperabilidad

Los bancos centrales de emisión de las monedas más pertinentes de la Unión de los

instrumentos financieros compensados

La regulación de este colegio viene dada por el Reglamento 648/2012 y son de aplicación:

El Reglamento 876/2013 sobre normas técnicas de regulación relativas a los colegios de

entidades de contrapartida central118 que atiende al requerimiento del artículo 18.6 del

Reglamento 648/2012

La Opinión de la ESMA sobre procedimientos de voto en una ECC119

Directrices y recomendaciones sobre acuerdos escritos entre miembros de colegios de

supervisores120

La Opinión de la ESMA sobre la composición de los colegios121

Es el colegio el que puede llegar a disponer a disponer de muchas de las prerrogativas en la

supervisión de una ECC. Sin embargo los procedimientos no están claros y se deja margen a la

interpretación, como por ejemplo en la retirada de la autorización, que a pesar de estar descrita

en el art. 20 del Reglamento 648/2012 y en las directrices y recomendaciones mencionadas122 el

117

SEBC Sistema Europeo de Bancos Centrales, o ESCB, European System of Central Banks 118

Disponible en http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32013R0876 119

Voting Procedures for CCP colleges under EMIR publicado en la página de la ESMA en

http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-576.pdf como una Opinión el 28 de mayo de 2014. Las

Opiniones (Opinions en la versión oficial traducida del Tratado figuran como “dictámenes” no son

vinculantes, art. 288 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea) 120

Guidelines and Recommendations regarding written agreements between members of CCP colleges

publicado en la página de la ESMA en http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-

661_report_gr_on_college_written_agreement_-_final_for_publication_20130604.pdf. Las directrices se

generan a partir del Art. 16 del Reglamento 1095/2010 y aunque no son de estricto cumplimiento,

disponen de cierta conminación 121

On the composition of CCP colleges under EMIR de 7 de mayo de 2015, publicado en la página de la

ESMA en http://www.esma.europa.eu/system/files/2015-

838_esma_opinion_on_the_composition_of_the_colleges.pdf. La ESMA señala en esta Opinión que el

ECB debería hacerse cargo del papel de los miembros del Eurosistema en los colegios de supervisores,

esta es una afirmación muy fuerte por cuanto hay países en la eurozona que tienen toda la supervisión

bajo la batuta del banco central nacional, señalar aquí que el Eurosistema agrupa a los bancos centrales

nacionales de la zona euro, ver en ECB, ESCB and the Eurosystem en la página del ECB en

http://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/escb/html/index.en.html 122

Punto 12.Withdrawal of Authorisation del Anexo II del documento Guidelines and Recommendations

regarding written agreements between members of CCP colleges ver página 24 de

http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-661_report_gr_on_college_written_agreement_-

_final_for_publication_20130604.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-576.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-661_report_gr_on_college_written_agreement_-_final_for_publication_20130604.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-661_report_gr_on_college_written_agreement_-_final_for_publication_20130604.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2015-838_esma_opinion_on_the_composition_of_the_colleges.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2015-838_esma_opinion_on_the_composition_of_the_colleges.pdf

53

colegio tiene unas atribuciones diferentes a las que da el art. 17 del Reglamento 648/2012 para el

Procedimiento de concesión y denegación de la autorización.

Se puede reseñar que existe una tendencia a reconocer que si hay libertad de establecimiento y

de prestación de servicios en un negocio tan transnacional como este, hay margen para que exista

una capacidad transnacional de supervisión, sin embargo el colegio de supervisores se queda corto

y el día a día lo lleva la autoridad competente del estado miembro, que dispone de un margen

amplio en la remisión de información al colegio123.

Sección 6.03 No estados miembros de la Unión

Mientras es el colegio de supervisores el que junto a la autoridad competente del estado miembro

de residencia, gestiona la supervisión de una ECC, en el caso de una ECC que no venga de un

estado miembro será la autoridad que deba supervisarla en su jurisdicción –de su estado no

comunitario original- y la ESMA.

Que la ESMA tome la dirección para las entidades de terceros países supone (1) darles un punto

único de supervisión a todas ellas y (2) una centralización de funciones a nivel europeo.

Los terceros países deben buscar la llamada “equivalencia” normativa con la Unión otorgada

mediante un acto jurídico de la Comisión (art. 25.6 del Reglamento 648/2012) por el que se

reconoce que las ECC de ese estado están sujetas a mecanismos de supervisión y un marco

jurídico que “establece un sistema equivalente efectivo”.

Con esta definición se estable una equivalencia basada en resultados124. Este es el punto

fundamental a la hora de evaluar la equivalencia en un proceso razonablemente trasparente

donde la ESMA125 publica sus entregables sin entrar en un proceso de consultas a clientes y

miembros compensadores.

Países Evaluación técnica de la ESMA

Acto delegado de la Comisión

Memorando de entendimiento

Australia Sí Sí Sí

Canadá Sí No No

Hong Kong Sí Sí Sí

Japón Sí Sí Sí

123

Ver Guidelines and Recommendations regarding written agreements between members of CCP colleges

publicado en la página de la ESMA en http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-

661_report_gr_on_college_written_agreement_-_final_for_publication_20130604.pdf 124

El sistema europeo se contrapone al americano, que busca una similitud operativa, frente a la equivalencia

efectiva basada en resultados o outcome based, ver nota de prensa de la CFTC PR6640-13 en

http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6640-13 125

La ESMA publica el procedimiento Practical guidance for the recognition of Third Country CCPs by

ESMA en http://www.esma.europa.eu/system/files/tc-ccp_applications.pdf

54

India Sí No No

Singapur Sí Sí Sí

Corea del Sur Sí No No

Suiza Sí No No

Estados Unidos

Sí No No

Hasta la fecha esos 10 países han tenido una evaluación de la ESMA126, se espera que México y la

India vengan a continuación127. El listado de ECC que están a la espera de equivalencia es

publicado regularmente por la ESMA128.

Con diferencia la equivalencia más importante por volumen es la de Estados Unidos.

Sección 6.04 El mercado americano

Aun partiendo de los principios comunes sentados por el CPMI-IOSCO, la filosofía de la Unión y de

Estados Unidos ha divergido129.

Unión Europea Estados Unidos

Se quiere respectar la iniciativa del mercado y de los estados miembros

Se busca la protección del inversor130

La legislación es cuidadosa y se introduce de una manera más tranquila, buscando el consenso con los actores del mercado y los estados miembros

La introducción de legislación es brusca y el Dodd-Frank Act supuso un bing-bang en materia regulatoria frente una aproximación faseada en la UE

La prioridad es la estabilidad financiera. Las ECC y sus miembros compensadores no tienen por qué tener el respaldo del emisor de moneda. La recuperación bancaria sigue levantando ampollas en la Unión

Las ECC sistémicas tienen el respaldo del estado. Los miembros compensadores principales son considerados sistémicos

Con otras plazas se busca una compatibilidad basada en resultados

Con terceros países se busca que tengan una operativa que respete las directrices regulatorias nacionales

126

Publicado en Third (non-EU) countries en http://www.esma.europa.eu/page/Third-non-EU-countries 127

Según el artículo Equivalence in European and US clearing rules publicado en varios medios, por

ejemplo, http://cooconnect.com/news/equivalence-in-european-and-us-clearing-rules 128

Publicado como List of central counterparties (CCPs) established in non-EEA countries which have

applied for recognition under Article 25 of Regulation (EU) No 648/2012 en el website de la ESMA en

http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_applicants_tc-ccps.pdf. Adicionalmente a los países

comentados encontramos a Argentina, Brasil, Dubái, Israel, Malasia, Nueva Zelanda, Suráfrica y Taiwán 129

La ISDA hace una recopilación en materia regulatoria sobre derivados en OVERVIEW OF U.S. AND EU

OTC DERIVATIVES REGULATORY REFORMS que se puede descargar en la página de la ISDA en

http://www2.isda.org/attachment/NjI4MA==/Overview_of_USEU_Reforms_Final.pdf 130

Ver artículo de Philip Stafford Europe and US fail to agree on derivatives rules en ft.com el 7 de mayo de

2015. En las negociaciones entre la Unión y Estados Unidos, el representante de la Unión es el Comisario

de Estabilidad Financiera, dado que es a la Comisión a quién corresponde la aprobación de las Decisiones

de Implementación Delegada. Por el contrario su homólogo es la cabeza de la CFTC de Estados Unidos

http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_applicants_tc-ccps.pdf

55

Los mercados de derivados y de divisas tienen un enfoque global, donde Asia se considera un participante muy

relevante131

El mercado principal es el nacional. En un segundo lugar queda el mercado europeo, el resto de los mercados se percibe distante

El interés de las dos demarcaciones por llegar a un acuerdo es obvio:

Permitiría a los clientes acceder a los mercados de ambos lados del Atlántico ampliando el

rango de productos y la competencia

No rompería con la situación actual, que viene de un mercado global anterior a la crisis; si

no hubiera reconocimiento mutuo, se produciría un incremento de capital para los

clientes (al pasar las ECC de ECC cualificadas a no cualificadas) y habría una retirada

general de posiciones

Que el mercado sea mayor (pudiéndose acceder a las dos demarcaciones) no tiene por qué

ampliar la estabilidad financiera, pero lo que no tiene sentido es establecer barreras artificiales en

dos mercados que son razonablemente similares.

Parece que la intención de ambas demarcaciones es llegar a un acuerdo. La fecha que se maneja,

tras sucesivos retrasos, es este verano de 2015132.

Según la sección 5b de la Commodity Exchange Act y la interpretación que hace la CFTC, para

novar contratos para personas de Estados Unidos es necesario el registro o la exención de la

CFTC133. En función de la Regulación 30.10 de la CFTC ni las ECC (indicadas como DCO134) ni sus

miembros (FCM135) necesitaran registrarse en caso de que esa exención sea concedida136. Las

exenciones figuran en la página de la CFTC137.

131

Frankfurt, Luxemburgo y Londres anhelan convertirse el centro de referencia para la conversión de las

divisas asiáticas y en especial el RMB. A fecha de hoy la referencia es Londres con un 60% del mercado

foráneo de RMB, ver

http://en.wikipedia.org/wiki/Internationalization_of_the_renminbi#London_.28CCB.29 132

Ver Joint Statement by Jonathan Hill and Timothy Massad on CCP equivalence del 7 de mayo de 2015, en

la página de la Comisión http://europa.eu/rapid/press-release_STATEMENT-15-4944_en.htm 133

Ver artículo de Ananda Radhakrishnan CFTC staff extends no-action relief – allows four foreign clearing

organizations to continue clearing swaps for US persons 134

Ver la definición de DCO, derivatives clearing organization, en la página de CFTC

http://www.cftc.gov/IndustryOversight/ClearingOrganizations/index.htm También pueden realizar

actividades de novación las SEF (swaps execution facility) y las FBOT (foreign board of trade) 135

Ver la definición de FCM, futures commission merchants, en la página de CFTC

http://www.cftc.gov/IndustryOversight/Intermediaries/FCMs/index.htm 136

Ver nota de prensa RELEASE: PR7138-15 en http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7138-15 137

Se pueden consultar en la página de CFTC, ver

http://sirt.cftc.gov/sirt/sirt.aspx?Topic=ForeignPart30Exemptions

http://www.cftc.gov/IndustryOversight/ClearingOrganizations/index.htm

56

Sección 6.05 La importancia de un marco equivalente

De cara a los requerimientos de capital previstos en el Reglamento 575/2013 para los miembros

compensadores y sus clientes la diferencia que supone un reconocimiento de equivalencia puede

llegar hasta suponer una carga 30 veces mayor138.

Las ECC que no han tenido un reconocimiento de equivalencia no son consideradas ECC

cualificadas, por lo que tienen la consideración de contraparte corporativa para sus miembros

compensadores.

Reglamento 575/2013 En el reglamento se marcan (con las salvedades que se indicaron en la Parte IV Miembros compensadores y en los RTS elaborados y en elaboración de la EBA) los requerimientos de capital para los miembros de las ECC

Art. 4.88 Definición de “entidad de contrapartida central cualificada” donde se refiere al artículo 25 del Reglamento 648/2012, entre otros

Art. 107.2b, 301.3, 306.1.a, 309 y 311 Por los que se fijan los requerimientos de capital frente a ECC no cualificadas, frente al tratamiento de las cualificadas

Art. 301.2, 305, 306, 307, 308, 310, 311 y 497

Requerimientos de capital frente a ECC cualificadas

Teniendo en cuenta la importancia de esta distinción, las autoridades europeas han ido retrasando

la entrada en vigor de los requerimientos de capital, en dos ocasiones, hasta el 15 de junio de

2015139 y probablemente haya, al menos, un retraso adicional.

Sección 6.06 Procedimiento especial

El art. 13 del Reglamento 648/2012 con el objeto de evitar la duplicación administrativa, prevé la

que los requerimientos considerados en los artículos 4 y 11 (obligación de compensar y

obligaciones de los derivados no compensados) se consideraran cumplidos para las contrapartes

procedentes de países considerados equivalentes140.

Esta consideración de equivalencia no es la mencionada del art. 25 del Reglamento 648/2012 sino

una herramienta más potente que va más allá de las ECC y alcanza a cualquier contraparte141.

138

Ver artículo de Philip Stafford Quick View: Clearing up differences del 16 de junio de 2014 en ft.com 139

Reglamento de ejecución de la Comisión 1317/2014 disponible en http://eur-lex.europa.eu/legal-

content/EN/TXT/?uri=uriserv:OJ.L_.2014.355.01.0006.01.ENG 140

El artículo 13.3 indica “La adopción de un acto de ejecución que declare la equivalencia a que se refiere

el apartado 2 implicará que se considerará que las contrapartes que suscriban una operación sometida

al presente Reglamento han cumplido las obligaciones previstas en los artículos 4, 9, 10 y 11, cuando al

menos una de ellas esté establecida en el tercer país de que se trate.” 141

Por la falta de granularidad de una herramienta así, es de entender que la Comisión reserva esa posibilidad

para regímenes regulatorios muy similares al comunitario, como el suizo, o aquellos países con una

entrada inminente en la Unión o una salida reciente. Sobre todo por el efecto catastrófico que supondría la

57

Parte VII. Conclusiones

A lo largo del trabajo se ha descrito una visión del derecho mercantil que no busca el respeto al

individuo sino la estabilidad del sistema. Este sesgo de la regulación ha venido determinado por

una corriente política internacional.

El resultado ha sido una normativa coherente, complicada y coactiva con la que se interviene en

un mercado que probablemente necesitara una evolución del marco regulatorio.

Se debe tener en cuenta que un desarrollo legislativo tan exhaustivo en un mercado global va a

dar pie al llamado arbitraje regulatorio, por el que se aprovecharán las diferencias legislativas

entre productos y/o demarcaciones.

Adicionalmente, es posible que este cambio normativo ya este acompañado de un incremento de

costes que pueda haber traído la nueva regulación.

I Introducción

II Derivados

III ECC

IV Miembros

compensadores


VI Marco

internacional

VII Conclusiones

Sección 7.01 Cambio en el modelo

La cobertura de los riesgos financieros en los derivados OTC ha pasado a tener un componente

regulatorio muy fuerte. Esto no tiene por qué ser malo.

La regulación aporta claridad. Especialmente para los ajenos al sistema. Gracias al

esfuerzo regulatorio el funcionamiento del mercado para permutas es comprensible desde

fuera, es asequible encontrar fuentes de conocimiento y ha permitido la realización de

este documento –a este último respecto se muestra todo el agradecimiento. La legislación

actúa como referente para poder empezar a entender el sistema

La regulación también permite expandir la participación a otros jugadores excluidos en un

sistema arcano, tanto para entrar en el mercado como para realizar otras aportaciones

Esta regulación, también trae riesgos:

La claridad que aporta la regulación no tiene por qué plasmarse en trasparencia si los

supervisores acaparan el protagonismo y adoptan un papel paternal en la supervisión

La regulación puede expulsar a actores del mercado cuando sienten impedida su actuación

retirada de la equivalencia, prevista en el art. 13.4

58

Se debe tener en cuenta que la nueva regulación es muy intrusiva y supone una fiscalización muy

fuerte de las operaciones, especialmente controvertida es la decisión de novación obligatoria. Es

oportuno realizar regulaciones tan agresivas con un conocimiento certero de las consecuencias.

Esta seguridad no se tiene.

Sin embargo en el caso europeo se puede afirmar que, a pesar de la agresividad y falibilidad de la

legislación la redacción de las normas se está llevando a cabo con cuidado, observando garantías,

respectando procedimiento y buscando aproximaciones graduales.

Aun así, la maraña normativa está causando un gran cambio en las operaciones y suponiendo la

adaptación de los protagonistas.

Es habitual escuchar que en materia financiera la innovación va siempre un paso por delante de la

regulación, y que esta vez no es diferente.

Sea o no cierto, las crisis financieras –actuales y pasadas-han tenido un papel destacado en la

transformación regulatoria142.

Sección 7.02 Marco mutable y el nuevo riesgo regulatorio

La regulación para la cobertura de derivados OTC no es un marco definitivo. Ni siquiera estable.

Tampoco terminado.

Así, entre las fuentes de regulación en un futuro inmediato destacar:

Las instituciones de la Unión

El CPMI-IOSCO143

Ambas están trabajando en terminar de definir el marco actual. Hay otras como autoridades

locales en la Unión, los trabajos para una nueva posible revolución regulatoria en EEUU y otros.

Dentro de las iniciativas pendientes en la Unión, señalar:

Los RTS correspondientes a la legislación que no se han materializado hasta el momento,

especialmente los relacionados con el margen bilateral y centralizado

Finalizar el proceso de estandarización internacional

Adicionalmente hay tres iniciativas legislativas en curso que potencialmente pueden tener un

impacto importante

La propuesta de la Comisión de Reglamento sobre medidas estructurales para aumentar la

resiliencia de las entidades de crédito144

142

Ver The Economist A history of finance in five crises del 12 de abril de 2014 143

El CPMI-IOSCO aún a pesar de no tener fuerza regulatoria si es el origen de las líneas sobre las que se

puede basar la nueva normativa

59

La propuesta de la Comisión de Reglamento sobre la notificación de las operaciones de

financiación de valores y su transparencia145

El mercado único de capitales146

Se debe recordar que con las salvaguardas que establece el Tratado, es la Comisión la que dispone

del privilegio de la iniciativa legislativa y que durante el proceso legislativo tiene margen para

alterar147 e incluso retirar148 el proyecto. Sin embargo, no será fácil controlar el impulso que han

tomado y muy probablemente tengan un efecto importante en la regulación sobre derivados OTC.

Con lo que se puede concluir que una vez demostrado el impulso de las instituciones para cambiar

el marco legislativo de una manera radical, es normal, que estando a medio camino, los actores

estén amilanados por lo que pueda venir.

El riesgo regulatorio -(1) el que ya está cotizado en los mercados y (2) el que está sin cotizar-

supone un coste que soportan los usuarios y que se debe añadir al posible incremento de los

precios de las operaciones que se puede haber producido por el cambio normativo.

Sección 7.03 El coste del nuevo marco regulatorio

Adicionalmente al riesgo regulatorio, la nueva regulación incrementará el coste de las operaciones

para los clientes. Para reflejar las restricciones y la complejidad añadida que cualquier normativa

adicional acarrea.

Esta es una queja repetida por las voces que se han hecho eco en la industria. Pero esto no es ni

indicador de la cuantía149, ni siquiera de su veracidad, dado que el origen de las opiniones es la

industria y los receptores de esas opiniones son los miembros de la industria150.

144

Iniciativa legislativa 2014/0020 (COD). Ver en la páginas de la Comisión en

http://ec.europa.eu/finance/bank/structural-reform/index_en.htm#maincontentSec1 145

Ver procedimiento legislativo 2014/0017 (COD), disponible en Eur-lex y en el Observatorio Legislativo

del Parlamento, en

http://www.europarl.europa.eu/oeil/popups/ficheprocedure.do?lang=en&reference=2014/0017 El

reglamento está llamado a legislar entre otros la repignoración del colateral, esto tendrá un impacto muy

importante en la liquidez de los actores en los mercados OTC 146

El mercado único de capitales es una iniciativa que está acaparando los esfuerzos mediáticos de la

Comisión, a fecha de abril de 2015 está en consultas, por lo que no se ha remitido el borrador al

Parlamento, ver en la página de la Comisión http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-

union/index_en.htm 147

Con carácter general el art. 293.2 del TFUE establece “En tanto que el Consejo no se haya pronunciado, la

Comisión podrá modificar su propuesta mientras duren los procedimientos que conduzcan a la adopción

de un acto de la Unión” 148

La Comisión dispone de capacidad para retirar un proyecto, a pesar de la reciente sentencia de 15 de abril

de 2015 sobre el caso C-409/13 por el que la Gran Sala del Tribunal de Justicia si bien admite la

capacidad de la Comisión para retirar un proyecto, no valida su carácter general, ver párrafos del 67 al 79

de la sentencia, disponible en español en Eur-lex y en Curia

http://curia.europa.eu/juris/liste.jsf?language=en&td=ALL&num=C-409/13 149

Jennifer Liu hace una comparación de los cargos con compensación para un repo en How much does

http://www.europarl.europa.eu/oeil/popups/ficheprocedure.do?lang=en&reference=2014/0017

60

Contra-intuitivamente es posible que el impacto regulatorio sea menor en los derivados con

compensación centralizada151. Por lo que no es irracional esperar a una mayor comprensión de las

consecuencias de los cambios antes de anticipar conclusiones.

La aproximación gradual por la que se ha optado en la Unión facilitará entender el impacto en los

precios. Aunque este es un esfuerzo complicado, ya que ni siquiera es fácil dilucidar los

componentes de las tarifas152.

Lo que sí se puede afirmar con rotundidad es que es que la fragmentación del mercado está

aumentando:

Aumentan las plazas y disminuyen los miembros compensadores153, esto puede estar

teniendo varias causas y no ser achacable –total o parcialmente- a las medidas de

compensación obligatoria

La nueva regulación no es homogénea, la perspectiva de nuevas fronteras está

segmentado los mercados en anticipación de las nuevas divisiones y el escenario parcelas

regionales en los mercados es más que probable

El fraccionamiento de los mercados incrementa de forma lineal los requerimientos de capital154,

que es la parte más costosa para los clientes –frente a las tarifas de las operaciones. Por lo que

aumenten o no las tarifas, parece que ya está habiendo un incremento de los costes.

Aunque en este punto, como en las conclusiones previas, posiblemente el tiempo aportará la

información necesaria.

Sección 7.04 Incertidumbre

La inconclusión de estas conclusiones no es más que un reflejo de un entorno aturrullado que

probablemente sea prematuro juzgar.

central clearing really cost? El artículo debe hacer una serie de asunciones para el cálculo, que

deslegitima parcialmente las conclusiones 150

El artículo de Helen Bartholomew, End users face rising swap costs es uno de muchos sobre el aparente e

inminente aumento de costes 151

Es una de las conclusiones que el lector puede sacar de los números que presenta Deloitte en 2014 en OTC

Derivatives The new cost of trading 152

El coste de las operaciones se ha intentado cuantificar con anterioridad. Un esfuerzo académico es el de

Tina P. Hasenpush en Clearing Services for Global Markets. Aunque el esfuerzo, a pesar de extenso,

parece campestre 153

Esto es especialmente apreciado en el mercado americano, como se ha comentado previamente, por la

disminución de los FCM 154

Ver punto 8.5.2 Split netting sets: multiple CCPs y siguientes de OTC Derivatives Bilateral Trading and

Central Clearing, David Murphy

61

Parte VIII. Glosario

Término Definición

CPMI CPSS, Committee on Payments and Settlement Systems, rebautizado como CPMI, Committee on

Payments and Market Infrastructures155

ECB Banco Central Europeo (BCE) por sus siglas en inglés, European Central Bank

ECC CCP Cámara de compensación, por sus siglas en inglés, Central Counterparty, también llamadas clearing houses

156

En el trabajo se utiliza el término español, ECC, entidad de contrapartida central. Es ECC el término que utiliza la versión traducida del Reglamento 648/2012

ESMA Reglamento 1095/2010 por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados) Se utiliza el termino en inglés por ser este el idioma de referencia de la institución, a pesar de que en la legislación traducida al castellano se utilice AEVM. Ver http://www.esma.europa.eu/

FCM FCM Futures Commission Merchant, corresponde a la principal clase de miembro compensador en Estados

Unidos157

La Unión Unión Europea, se sigue el lenguaje de la legislación comunitaria

Neteo Neteo, netear Se utiliza el término como españolización de net, netting, del inglés, para hacer referencia a la compensación de unas posiciones con otras y para distinguir la suma de un saldo de varias posiciones y la novación de contratos, ambos pueden llegar a ser referidos con el término “compensación”

OTC OTC OTC, extrabursátiles o no cotizados, se utiliza el término inglés, over the counter

Repignoración Rehypothecation o pignorar (con terceros) activos pignorados158

RTS RTS Regulatory Technical Standard o normas técnicas de regulación

El Tratado Tratado de la Unión Europea y el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

TFUE Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

155

Ver About the CPMI en el website del BIS en http://www.bis.org/cpmi/info.htm?m=3%7C16%7C29 156

Referenciadas como entidad de contrapartida central (ECC) en la versión publicada del Reglamento

648/2012 (ver http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:32012R0648) y en la

legislación secundaria, tanto en el diario oficial de la Unión como en el BOE. 157

Ver http://www.nfa.futures.org/NFA-compliance/NFA-futures-commission-merchants/index.HTML 158

Ver pag 46 y siguientes de OTC Derivatives: Bilateral Trading and Central Clearing, David Murphy

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:32012R0648

62

Parte IX. Bibliografía159

Sección 9.01 Bibliografía básica

Alonso Ledesma, Carmen Estudios Jurídicos sobre Derivados Financieros Capítulo VI, pag. 141-194 Editorial Thomson Reuters ISBN: 978-84-470-4556-3 de la Orden de la Cruz, María del Carmen Estudios Jurídicos sobre Derivados Financieros Capítulo III, pag. 77-99 Editorial Thomson Reuters ISBN: 978-84-470-4556-3 Filler, Ronald H.; Markham, Jerry W. Regulation of Derivative Financial Instruments (Swaps, Options and Futures) Cases and Materials West Academic Publishing, 2014 ISBN: 978-0-314-28970-4 Justh v. Holliday, 2 Mackey 346 (D.C. Sup. 1883) pag. 10-14 Gregory, Jon Central Counterparties John Wiley & Sons, 2014 ISBN: 978-1-118-89151-3 Hasenpusch, Tina P. Clearing Services for Global Markets Cambridge University Press, Cambridge 2009 ISBN: 978-1-107-40447-2 Lorrio Gil, Andrés Estudios Jurídicos sobre Derivados Financieros Capítulo IV, pag. 101-125 Editorial Thomson Reuters ISBN: 978-84-470-4556-3 Murphy, David

159

La bibliografía no incluye los actos jurídicos de la Unión ni las sentencias, que han sido puntualmente

señaladas en las notas a pie de página. Se incluyen los documentos oficiales, con la referencia del

organismo cuando este es el responsable, aunque vayan firmados

63

OTC Derivatives. Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk Palgrave Macmillan, 2013 ISBN: 978-1137-32734-5

Sección 9.02 Bibliografía adicional

Bank for International Settlements About the CPMI 1 de septiembre de 2014 Bank for International Settlements CPMI and IOSCO begin review of CCP stress testing 11 de marzo de 2015 Bank of England The Bank of England’s perspective on CCP risk management, recovery and resolution arrangements 24 de noviembre de 2014 Bartholomew, Helen End users face rising swap costs 23 Abril 2015 IFRE Basel Committee on Banking Supervision Basel III counterparty credit risk and exposures to central counterparties – Frequently asked questions 2012 CNMV Legislación Entidades de contrapartida central y registros de operaciones Cœuré, Benoît Central clearing – guarantee of stability or new moral hazard? 24 November 2014 Comisión Europea Ares(2014)513399. Reply from EC to ESMA on financial Instruments 26 de febrero de 2014 Comisión Europea ESMA/2014/184. Letter from the European Commission to ESMA on the definition of financial instrument relating to foreign currency 14 de febrero de 2014 Comisión Europea

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Follow up to the European Parliament resolution on recovery and resolution framework for non-bank institutions 11 de marzo de 2014 Comisión Europea Markt/G3/GW/bh ARES(2014). Letter from ESMA to the EC on Financial Instruments 23 de julio de 2014 Comisión Europea Memo/13/690: Capital Requirements - CRD IV/CRR – Frequently Asked Questions 16 de julio de 2013 Comisión Europea MEMO/14/63, Structural measures to improve the resilience of EU credit institutions – frequently asked questions 29 de enero de 2014 Comisión Europea STATEMENT/15/4944, Joint Statement by Jonathan Hill and Timothy Massad on CCP equivalence 7 de mayo de 2015 Committee on Payment and Settlement Systems, CPSS-IOSCO Principles for financial market infrastructures Abril de 2012 COOConnect Equivalence in European and US clearing rules 18 de marzo de 2015 COOConnect European regulators advise CCPs to review their TLAC processes 4 de diciembre de 2014 CPMI-IOSCO Principles for financial market infrastructures: Disclosure framework and Assessment methodology Diciembre de 2012 CPMI-IOSCO Public quantitative disclosure standards for central counterparties Febrero de 2015 CPMI-IOSCO Recovery of financial market infrastructures Octubre 2014 Deloitte EMEA Centre for Regulatory Strategy OTC Derivatives The new cost of trading 2014

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Deutsche Börse Group and Eurex Clearing How central counterparties strengthen the safety and integrity of financial markets Julio de 2014 EBA ESAs consult on margin requirements for non centrally cleared derivatives 10 de junio de 2015 EIOPA EIOPA Insurance stress test 2014 28 de noviembre de 2014 Párrafo 116 Ernst & Young Credit valuation adjustments for derivative contracts Abril de 2014 ESMA Current regulatory framework ESMA Practical guidance for the recognition of Third Country CCPs by ESMA 17 de septiembre de 2013 ESMA Questions and Answers Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR) 20 de marzo de 2013 ESMA, OTC derivatives and clearing obligation European Central Bank European Central Bank and Bank of England announce measures to enhance financial stability in relation to centrally cleared markets in the EU 29 de marzo de 2015 European Central Bank Eurosystem oversight policy framework Julio de 2011 General Court of the European Union PRESS RELEASE No 29/15, The General Court annuls the Eurosystem Oversight Policy Framework published by the ECB, which requires central counterparties to be located in the Eurozone 4 de marzo de 2015 Hill, Jonathan ANSWERS TO THE EUROPEAN PARLIAMENT QUESTIONNAIRE TO THE COMMISSIONERDESIGNATE

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2014 Institute of International Finance, The Geneva Association Re: IAIS Basic Capital Requirements Consultation 9 de julio de 2014 Pregunta 24.c. ISDA CCP Default Management, Recovery and Continuity: A Proposed Recovery Framework 26 de enero de 2015 ISDA Concentration of OTC Derivatives among Major Dealers 2010 ISDA Overview of U.S. and EU OTC Derivatives Regulatory Reforms 2014 Jopson, Barney; Binham, Caroline Republicans attack new global insurance rules 28 de abril de 2015 FT.com LCH.Clearnet Stress This House, A Framework for the Standardised Stress Testing of CCPs Marzo de 2015 Liu, Jennifer How much does central clearing really cost? Octubre de 2014 The Capco Institute Journal of Financial Transformation #40 Meyer, Gregory; Stafford, Philip Futures brokers feel strain from low interest rates and red tape 12 de abril de 2015 FT.com National Futures Association Futures Commission Merchants (FCMs) and Retail Foreign Exchange Dealers (RFEDs) Norton Rose Fulbright 10 things you should know – Regulation in the FX market Junio 2014 Radhakrishnan, Ananda CFTC staff extends no-action relief – allows four foreign clearing organizations to continue clearing swaps for US persons

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Stafford, Philip Centralised risk raises systemic worries over derivatives 28 de abril de 2015 FT.com Stafford, Philip EU and US aim for May deal on derivatives clearing 24 de abril de 2015, publicado en FT.com Stafford, Philip Europe and US fail to agree on derivatives rules 7 de mayo de 2015 FT.com Stafford, Philip KRX to make sweeping derivatives reforms 6 de enero de 2015 FT.com Stafford, Philip Quick View: Clearing up differences 16 de junio de 2014 FT.com Stafford, Philip Too big to fail’ worries reach clearing houses 2 de diciembre de 2014 FT.com The Economist A history of finance in five crises 12 de abril de 2014 The Economist Financial regulation in America: A former central banker turns on his own kind 25 de abril de 2015 The Economist The risk in clearing-houses 7 de abril de 2012 U.S. Commodity Futures Trading Commission RELEASE: PR6640-13: The European Commission and the CFTC reach a Common Path Forward on Derivatives 11 de julio de 2013 U.S. Commodity Futures Trading Commission

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RELEASE: PR7138-15: CFTC Issues an Exemption to the Hong Kong Securities and Futures Commission Permitting U.S. Customers to Deal Directly with Hong Kong Brokers 19 de marzo de 2015 Whittall, Christopher DERIVATIVES: The FVA revolution 26 de febrero de 2014 IFRE

MCAF TFM Cobertura Financiera en los Derivados OTC

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