MANEJO DE RIESGO

Con instrumentos derivados por

Ramón Rabinovitch

Profesor de Finanzas

Departamento de Finanzas

The University of Houston

Houston Texas 77204-6282

U.S.A.

ramon@uh.edu

INSTRUMENTOS DERIVADOS

Todos los instrumentos derivados son

ACUERDOS

De manera que hay dos partes que entran en un acuerdo hoy sobre lo que van a hacer en el futuro. Según el acuerdo se clasifican los derivados a tres tipos de derivados:

1. FORWARDS y FUTUROS

Fijo comprometido comprar/vender

2. SWAPS

Intercambio de flujos de cajas

3. OPCIONES

Derecho de comprar o vender

¿ Qué es la razón de crear un mercados de derivados?

La razón fundamental por negociar derivados

ES LA VOLATILIDAD

DE LOS PRECIOS EN LOS MERCADOS AL CONTADO

0

Pr

S0

t tiempo

St

Riesgo del precio

En la fecha t=0 no se sabe el precio en la

fecha t.

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

$/to

n

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Coal PricesF.O.B Minemouth

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

$/ B

bl

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Crude Oil PricesWellhead / First Sale

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

cent

s/ g

allon

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Gasoline PricesRetail

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

$/M

M B

tu

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Natural Gas PricesWellhead

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

cent

s/ k

Wh

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Electricity PricesComposite Retail

Los mercados de

forwards

y

futuros

El mercado al contado o mercado spotEl mercado en lo que hay entrega y pago en

el tiempo del negocio

Gasolinera; Panadería; Tienda de mercancía

etc.,

Vendedor <=> Corto Comprador<=> Largo

Entrega el producto Acepta el producto

Ahora Ahora y y

Acepta dinero Paga dinero

Ahora Ahora

El mercado de forwards

El mercado de entrega diferida

Vendedor<=>Corto Comprador<=>Largo

Hacen un contrato y lo firman ahora

pero

en este momento

nada se cambia entre las dos partes, ni la mercancía ni dinero.

La entrega y el pago ocurirán en una fecha en el futuro según lo que está acordado en el contrato entre el corto y el largo.

Los dos objetivos de los mercados de forwards y futuros son

Hacer cobertura(HEDGING) yDescubrir los precios

(PRICE DISCOVERY)

* La cobertura es la actividad de manejo de riesgo asociado con los

precios de los commodities

* Discubrimiento de los precios es la información que se revela en el

mercado sobre los precios al contado en el futuro. Tener información sobre el

precio a lo cual los vendedores y compradores están dispuestos a

negociar hoy por una entrega diferida, puede resultar en operaciones y

decisiones de inversión más eficientes.

Definición: Un Forward

Es un acuerdo bilateral - un firme compromiso - en lo que una parte va a comprar y la otra parte va a vender una cantídad específica de una mercancía (commodity) acordada, a un precio fijo predeterminado, en una fecha futura fija.

Definición: Un Futuro

Es un Forward estándarizado y negociado en bolsas organizadas.

La estandarización es en los siguientes parámetros:

La mercancía - tipo y calidad

La cuantía

Las cuotas de los precios

Las fechas y el proceso de la entrega

Las garanatía

Trading Unit 1,000 U.S. barrels (42,000 gallons)

Tick Size 1 cent per barrel ($10 per contract)

Daily Price Limit $7.50 per barrel ($7,500 per contract) for the first twocontract months. Initial back-mont limits of $1.50 perbarrel rise to $3 per barrel if the previous day’ssettlement price is at the $1.50 limit. In the event of a$7.50 move in either of the first two contract months,back-month limits are expanded to $7.50 per barrelfrom the limit in place in the direction of the move.

Contract Months 18 consecutive months plus four long-dated futuresthat are initially listed 21,24,30, and 36 months prior todelivery.

Trading Hours 9:45 a.m. to 3:10 p.m. (New York Time)

Last Trading Day Third business day prior to the 25th calender day of themonth preceding the delivery month.

Deliverable Grades Specific crudes with 0.5 percent sulfer by weight orless, not less than 34 degress API gravity nor morethan 45 degrees API gravity. The following crudestreams are deliverable: West Texas Intermediate,Mid-Continent Sweet, Low Sweet Mix, New MexicoSweet, North Texas Sweet, Oklahoma Sweet, SouthTexas Sweet, Brent Blend, Bonny Light, and OsebergBlend. Contact the exchange for details on pricediscounts and premiums.

CBOT Corn FuturesTrading Unit 5,000 bushels

Tick Size ¼ cent per bushel ($12.50 per contract)

Daily Price Limit 12 cents per bushel ($600 per contract) above orbelow the previous day’s settlement price (expandableto 18 cents per bushel). No limit in the spot month.

Contract Months December, March, May, July, September

Trading Hours 9:30 a.m. to 1:15 p.m. (Chicago time), Mondaythrough Friday. Trading in expiring contracts closesat noon on the last trading day.

Last Trading Day Seventh business day preceding the last business dayof the delivery month.

Deliverable Grades No. 2 Yellow at par and substitution at differentialsestablished by the exchange.

CBOT U.S. Treasury Bond Futures

Trading Unit $100,000 face value U.S. Treasurybonds

Tick Size 1/32 of a point ($31.25 per contract); paris on the basis of 100 points

Daily Price Limit Three points ($3,000) per contractabove or below the previous day’ssettlement price (expandable to 4 ½points). Limits are lifted the secondbusiness day preceding the first day ofthe delivery month.

Contract Months March, June, September, December

Trading Hours 7:20 a.m. to 2:00 p.m. (Chicago time),Monday through Friday. Evening tradinghours are 5:20 p.m. to 8:05 p.m.(Chicago time), or 6:20 p.m. to 9:05 p.m.(central daylight savings time), Sundaythrough Thursday. Contract also tradeson the GLOBEX® system

Last Trading Day Seven business days prior to the lastbusiness day of the delivery month.

Deliverable Grades U.S. Treasury bonds maturing at least15 years from the first business day ofthe delivery month, if not callable; ifcallable, not so for at least 15 years fromthe first day of the delivery month.Coupon based on an 8 percent standard

Delivery Federal Reserve book-entry wire-transfer system

Trading Unit DM 125,000

Tick Size .0001 per mark ($12.50 per contract)

Daily Price Limit Opening limit between 7:20 a.m. to7:35 a.m. (Chicago time) of 200 points.GLOBEX® price limits of 200 points.After the opening price limit hasexpired, a schedule of sequentialexpanded daily price limits will beeffective for 15-minute intervals.Contact the exchange for details.

Contract Months January, March, April, June, July,September, October, December, spotmonth

Trading Hours 7:20 a.m. to 2:00 p.m. (Chicago Time),Monday through Friday, except on thelast trading day of an expiring contract,when trading closes at 9:16 a.m. Thecontract also trades on the GLOBEX®system.

Last Trading Day Second business day immediatelypreceding the third Wednesday of thecontract month

Delivery Third Wednesday of the contractmonth

¿Cómo “nacen” contratos de futuros?

Las varias bolsas sugieren nuevos contratos.

Después de planchar todos los detalles de un contrato nuevo, lo manda la bolsa a la autoridad regulatoria para que lo apruebe.

En losEE.UU está autoridad se llama:

THE FUTURES COMMODITY TRADING COMMISSION.

(FCTC)

¿Cómo se negocian los contratos de futuros?

Para responder a esta pregunta es necesario entender los dos problemas más graves de los mercados de forwards, OTC:

1. El riesgo creditício de las dos partes.

¿Me va a pagar o no?

¿Me va a entregar el commodity o no?

2. La liquidez del mercado.

¿ Qué hago en caso que no quiero cumplir mi lado del contrato?

¿ Qué hago en caso que la contraparte no quiera cumplir su lado del contrato?

Es decir: ¿Cómo salgo del mercado si lo quiero salir?

GARANTIAS

Las bolsas de futuros entendieron que no va a funcionar el mercado eficientemente antes dichos problemas. Entonces, lo que hicieron es crear una organización sin fin de lucro para controlar las operaciones del mercado, manejar la contabilidad de los contratos y dar a los participantes - tal vendedores como compradores - garantía absoluta de los contratos. La garantía no se trata en los precios. Sólo garantiza la entrega y el pago en la fecha estipulada en el contrato.

Dicha firma se llama:

La Cámara De Compensaciones

.A. Comprador(largo) B. Vendedor(corto) Compra 10 JUN FsVende 10 JUN Fs de petróleo

de petróleo a: $20/ barril.

La Cámara De Compensaciones La cámara de compensaciones garantiza a

ambas partes el lado del contrato de la otra parte. Es decir, la A está segura que algien le va a hacer entrega del commodity que compró. Simultáneamente, la B está segura que algien va a tomar el commodity y pagarle el precio acordado.

A compra CC vende B Por ende: 1. Desaparace el riesgo creditício. 2. Desaparece el problema de liquidez.

CLEARING

MEMBERS

NONCLEARING

MEMEBRS

EXCHANGE CORPORATION

Cámara de compensaciones

Futures Commission Merchants

FCMs

CLIENTES

EL LUGAR DE LA CAMAMRA DE COMPENSACION EN EL MERCADO

Buyer Seller

Member Buying Selling Member

firm floor floor firm

broker broker

Trading Ring

Buying Orders executed by open Selling

floor outcry by buying and sellingfloor

broker floor brokers, recorded and broker

confirms placed on ticker confirms

purchase sale

Member Reports Reports Member

firm purchase sale firm

Confirms ClearinghouseConfirms

Purchase sale

1 1

Obligation Obligation

long short

Buyer Total open interest 1 contract Seller

now now

long long

1 1

contract contract

Seller-long Buyer-short

with obligation to pay with obligation

for and take delivery to deliver

Member Selling Buying Member

firm floor floor firm

broker broker

Trading Ring

Selling Buying

Orders executed by

broker open outcry by buying and broker

confirms selling floor brokers, recorded confirms

sale purchase

and placed on ticker

Member Reports Reports Member

firm sale purchase firm

Confirms Clearing House Confirms

Sale 1 Obligation 1 Obligation purchase

or long or short

sold purchased

canceling canceling

Buyer has buy sell Seller has

offset obligation obligation offset

obligation Total open interest obligation

by sale- 0 contracts by purchase-

no market no market

position position

EJEMPLO

En el siguiente ejemplo participan 5 clientes, un broker que no es FCM, dos FCMs y la cámara de compensaciones.

CLIENTE

1. 100 POSICION LARGA – FCM(A)

2. 90 POSICION CORTA – FCM(A)

3. 20 POSICION CORTA - FCM(B)

4. 150 POSICION LARGA - BROKER – FCM(A)

5. 140 POSICION CORTA - BROKER - FCM(A)

Clearing association

Member accounts:

Long Short

FCM (A) 250 230

FCM (B) * 20

Member FCM (A) Member FCM (B)

Customers’ accounts: Customers’ accounts:

Long Short Long Short

100 90 0 20

Omnibus accounts:

Long Short

150 140

Customer 1 Customer 2 Customer 3

100 long 90 short 20 short

Non-clearing FCM

Customer’s accounts:

Long Short

150 140

Customer 4 Customer 5

150 long 140 short

PRECIO DE SETTLEMENT:

Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de compensaciones determina el precio de settlement o el settle. Este precio es una media ponderada de los precios en el mercado durante los ultimos 5 a 10 minutos del negocio.

El precio settle es la herramienta de controlar las cuentas de mmargen. La cámara de compensaciones

controla dichas cuentas a través del proceso de

marking-to-market

LAS CUENTAS DE MARGEN:

Todos los participantes, vendedores tal como compradores deben depositar un porcentaje pequeño del valor de su posición en cuentas de margen. Suele, el margen es 5% del valor de los contratos comprados o vendidos.

Por ejemplo: Ud. Abre una posición corta de 10 contratos de petróleo para enero en NYMEX a $17,50/barril. Como cada contrato consiste de 1.000 barriles, el valor de su posición es ($17,50)(1.000)(10) = $175.000. Debes depositar $175.000(0,05) = $8.750 dólares en su cuenta de garantía con su broker. Este monto es el margen inicial.

EL PROCESO MARKING-TO-MARKET

Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de compensaciones declara el precio settle. Luego, todas las cuentas de margen se ajustan su valor según el precio settle en relación al precio inicial del contrato o al precio settle del día anterior. Más aun, las ganancias y pérdidas están realizadas de la noche a la mañana. De esta manera todas las mañanas, cuando se abra el mercado, los precios anteriores no tienen nada que ver con las cuentas de margen, porque los vlores en las últimas ya incluyen las ganacias y pérdidas hasta el tiempo actual. Si algien pierde unos días consecutivos, se reduce el margen en su cuenta de margen. Cuando el margen se aminore de bajo de un nivel limite fijado por la cámara de compensaciones, el broker vaya a darle al inversor una llamada de margen. El inversor debe depositar un monto nuevo para que llegue el margen actual hasta el nivel inicial de su margen.

En nuestro ejemplo, deposisaste el monto de margen de $8.750 cunado el precio inicial era $17,50. Supongamos que el precio settle del mismo día era $17,75. Perdiste $0,25/barril, que en total son $2.500. Dichos $2.500 salen de tu cuenta de margen a las cuentas de margen de los ganadores y el margen en tu cuenta es $6.250, unos 71% del margen original.

La cámara de compensaciones exige que las cuentas de margen mantengan un porcentaje mínimo del valor inicial. Este limite se cambia de un comodity a otro y de bolsa a bolsa. Pero el proceso es siempre lo

mismo: Cuando el margen en una cuenta de margen se baje de bajo del limite, el inversor debe depositar el monto que reestaure el nivel del margen inicial.

Supongamos que en nuestro ejemplo, el limite de mantenimineto es 70% y que se subió el precio del futuro el día siguiente a $18,05/barril. Perdiste otro: 18,05-17,75=$0,30/barril o $3.000 en total. Su margen se bajó a $3.250. Debes depositar: $8.750 - $3.250 = $5.500 para Reestaurar el nivel inicial del margen en $8.750.

Si no lo haces, el broker está obligado a liquidar tu posición inmediadamente. En nuestro ejemplo esto significa que el broker va a comprar 10 futuros para enero al precio actual del mercado y eliminar tu posición.

De lo dicho, se ve que el objetivo del proceso Marking-to-Market es mantener en solvencia todas las cuentas. Este objetivo está logrado a través de realizarse todas las ganancias y pérdidas diariamente evitando cual quier posibilidad de acumular pérdidas y desde luego eliminar la probabilidad de quiebra y de impago.

EJEMPLO

El siguiente ejemplo muestra unos días de negocio de un contrato de crudo. Se muestra como se mueva el mercado de un día al otro con varios inversores que entren y salgan del mercado. Las ganancias y pérdidas están realizadas diariamente y el interés abierto está enumerado. En aras de evitar confusión, el ejemplo no conta el margen de garantía.

Ejemplo: Entrega en junio de petróleo

FECHA PARTE NUM PRECIO PARTIDA NUM PRECIO I.A*

J.16.5 A: LARGO 10 $20 CC B: CORTO 10 $20 10

J 16.5 C: LARGO 25 $21 CC D:CORTO 25 $21 35

J 16.5 SETTLE $21 $21

V17.5 E: LARGO 10 $22 CC A: CORTO 10 $22 35

V 17.5 SETTLE $22 $22

L.20.5 D:LARGO 25 $22,5 CC F: CORTO 25 $22,5 35

L 20.5 B: LARGO 10 $21,5 CC C:SCORTO 10 $21,5 25

L 20.5 SETTLE $21,5 $21,5

MA21.5 F: LARGO 10 $21 CC E:CORTO 10 $21 15

21.5 SETTLE $21 $21

MI.22.5 F: LARGO 10 $20 CC C: CORTO 10 $20 5

MI 22.5 SETTLE $20 $20

* I.A = INTERES ABIERTO (OPEN INTEREST)

LA CONTABILIDAD DE LA CAMARA DE COMPENSACIONES

A: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA

B: CORTO 10; LARGO 10 : A FUERA

C: LARGO 25; CORTO 10; CORTO 10

C QUEDA EN EL MERCADO LARGO 5.

D: CORTO 25; LARGO 25 : A FUERA

E: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA

F: CORTO 25; LARGO 10 : LARGO 10

F QUEDA EN EL MERCADO CORTO 5.

23.5 F DECIDE ENTREGAR 5 CONTRATOS C ACEPTA ENTREGA DE 5 CONTRTOS.

DE HECHO, LA ENTREGA ES PARA 23 DE JUNIO

La ganancia/pérdida de la cámara de compensación es cero*

Largo Precio Corto Precio Ganancia

A 10 $20 10 $22 $20.000

B 10 $21,5 10 $20 -$15.000

C 10 $21 10 $21,5 $5.000

10 $20 -$10.000

D 25 $22,5 25 $21 -$37.500

E 10 $22 10 $21 -$10.000

F 10 $21 25 $22,5 $15.000 10 $20 $25.000

TOTAL -$7.500 C Acepta la entrega 5 Pag $21 : -$105.000 F Entrega 5 Recibe $22,5 : $112.500 $7.500

Total: 0* Solamente compras y ventas sin tomar en cuenta el proceso diario de marking-to-market

PARTE A:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

16.5 LARGO 10 $20 margen inicial LARGA 10 $21 +$10.000 LARGA 1017.5 CORTO 10 $22 +$10.000 0 TOTAL $20.000

LA GANANCIA DE A ES = $20.000

PARTE B:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

16.5 CORTO 10 $20 margen inicial CORTA 10 $21 -$10.000 CORTA 1017.5 $22 -$10.000 CORTA 1020.5 LARGA 10 $21,5 +$5.000 0 TOTAL -$15.000

LA PERDIDA DE B ES = $15.000

PARTE C:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

16.5 LARGO 25 $21 $21 margen inicial LARGO 2517.5 $22 +$25.00020.5 CORTO 10 $21,5 -$5.,000 $21,5 -$7.500 LARGO 1521.5 $20,5 -$15.000 LARGO 1522.5 CORTO 10 $20 -$5.000 $20 -$2.500 LARGO 523.5 ACEPTA LA ENTREGA DE 5.000 BARRILES A $20/bbl -$100.000 0

PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA :

17.5 (5.000)($1) = $5.00020.5 (5.000)(-$0,5) = -$2.50021.5 (5.000)(-$1) = -$5.00022.5 (5.000)(-$0,5) = -$2.50023.5 (5.000)(-$20) = -$100.000 EL PAGO FINAL

TOTAL………….-$105.000

DICHOS 5 CONTRATOS HAN ACUMULADO $105.000.

Obsérvase que $105.000/5.000 = $21/bbl,

que es el precio del compromiso inicial

PARTE D:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

16.5 CORTO 25 $21 Margen inicial CORTO 25 $21 0 CORTO 2517.5 $22 -$25.000 CORTO 2520.5 LARGO 25 $22,5 -$1.500 0 TOTAL -$37.500

LA PERDIDA DE D ES = $37.500

PARTE E:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

17.5 LARGO 10 $22 margen inicial LARGO 10 $22 0 LARGO1020.5 $21,5 -$5.000 LARGO1021.5 CORTO 10 $21 -$5.000 0 TOTAL -$10.000

LA PERDIDA DE E ES = $10,000

PARTE F:

FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION

20.5 CORTO 25 $22,5 margen inicial CORTO 25 $21,5 +$25.00021.5 LARGO 10 $21 +$5.000 $20.5 +$15.000 CORTO 1522.5 LARGO 10 $20 +$5.000 $20 +$2.500 CORTO 523.5 ENTREGA 5.000 BARRILES POR $20/bbl +$100.000 0

PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA :

20 .5 (5.000)($1) = $5.00021 .5 (5.000)($1) = $5.00022 .5 (5.000)($0,5) = $2.50023 .5 (5,000)($20) = $100.000 POR LA ENTREGA

TOTAL…………..$112.500

LOS 5 CONTRATOS ENTREGADOS HAN ACUMULADO $112.500.

Obsérvate: $112.500/5.000 = $22,5/bbl,

que es el precio inicial de estos contratos

¿ Cómo se negocian los futuros?

Los mercados de futuros mantienen estrictas reglas de negocio. Se permiten compras y ventas solo en el “pit” asignado para negocios por la bolsa.

La negociación misma es de forma de

“OPEN OUTCRY” o VOZ ALTANo hay negociación alguna, cada agente puede gritar en voz alta su oferta o demanda, nada más.

Pit

Pulpit

(Rostrum)

FC

M P

hon

e D

esk

Messengers

VOZ ALTA

OPEN OUTCRY

Figure 2.2 Open Outcry Hand Signals

TABLE 2.1 Delivery Month Symbols

1 2

3 4

Delivery Month Current Year Symbol Following Year Symbol

January F A

February G B

March H C

April J D

May K E

June M I

July N L

August Q O

September U P

October V R

November X S

December Z T

Se puede clasificarse los traders de futuros según su objetivo

ESPECULADORES: Abren posiciones en futuros por la expectativa de ganancias. Toman riesgo por esta expectativa.

CUBRIDORES: Abren posiciones en futuros con fin de eliminar el riesgo de precio.

ARBITRAJISTAS: Abren posiciones en los mercados de futuros y al contado simultáneamente con fin de ganacias de arbitraje

ESPECULACION

COMPRAR FUTUROS CON EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS

VAN A SUBIR

VENDER FUTUROS CON EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS

VAN A BAJAR

ESPECULADORES: Toman riesgo con expectativas de ganancias Especuladores abren su posición basado en:

1. EXPECTATIVAS.

2. MISPRICING.

Las bolsas aceptan miembros que negocian en el mercado por su propia cuanta. Todos son especuladores de uno de tres tipos:

SCALPERS: Abren posiciones grandes y las cierran luego de pequeños cambios del precio. Nunca dejan su cuenta abierta durante la noche

DAY TRADERS: Abren posiciones en la mañana y los cierran antes de que se termine la misma jornada. Tampoco dejan su cuenta abierta durante la noche.

POSITION TRADERS: Mantienen su posición más que un día. Usualmente, su posición es un SPREAD TEMPORAL: Largo un contrato para un mes, julio digamos, y corto un contrato para otro mes, agosto, por ejemplo.

SPREAD TEMPORAL;

EJEMPLO:

LARGO CONTRATO PARA JUNIO

CORTO CONTRATO PARA SEPTIMBRE.

GANACIA: LOS PRECIOS NO PRESENTAN LA DIFERENCIA VERDADERA Y VAN A CAMBIAR EN EL FUTURO.

Pero, hay otros tipos de SPREADS:

SPREAD DE COMMODITYS CRUZADOS:

CORTO JUNIO DE PETROLEO

LARGO JUNIO DE GAS NATURAL

SPREAD DE BOLSAS CRUZADAS:

LARGO TRIGO EN ROSARIO

CORTO TRIGO EN BUENOS AIRES

¿ Cómo funcionan los SPREADS?

Las reglas de los spread son:

Regla 1: Si las expectativas son que el spread va a estrecharse: ¡vende el spread ahora y cómpralo después!

Regla 2: Si las expectativas son que el spread va a ensancharse: ¡Compra el spread ahora y vendelo después!

Para seguir estas reglas:

Regla 1: Si las expectativas son que el spread va a estrecharse: compra el futuro con precio bajo y vende el futuro con precio alto.

Regla 2: Si las expectativas son que el spread va a ensancharse: compra el futuro con precio alto y vende el futuro con precio bajo.

SPREAD TEMPORAL

El especulador pronostica que el SPREAD va a estrecharse: Aplicamos Regla 1:

VENDER EL SPREAD AHORA

JULIO DICIEMBRE SPREAD

$0,80 $0,90 $0,12

Estrategia: comprar N futuros para JULIO Y

vender N futuros para DICIEMBRE.

Si se realizan las expectativas del especulador, el SPREAD va a disminuir de su valor actual de 12 centavos por gallon. Por ejemplo:

JULIO DICIEMBRE SPREAD

$0,84 $0,89 $0,05

Para cerrar dicha estrategia: COMPRAR EL SPREAD

vender N futuros para JULIO Y

comprar N futuros para DICIEMBRE.

En este caso, la ganancia es:

[$0,12 - $0,05](N)(gallones en un futuro)

Por ejemplo: [$0,07](100)(42.000) = $294.000

SPREAD TEMPORAL

El especulador pronostica que el SPREAD va a ensacharse: Aplicamos Regla 2:

COMPRAR EL SPREAD AHORA

JULIO DICIEMBRE SPREAD

$0,80 $0,90 $0,12

Estrategia: vender N futuros para JULIO Y

comprar N futuros para DICIEMBRE.

Si se realizan las expectativas del especulador, el SPREAD va a ensancharse de su valor actual de 12 centavos por gallon. Por ejemplo:

JULIO DICIEMBRE SPREAD

$0,72 $0,88 $0,16

Para cerrar dicha estrategia: VENDER EL SPREAD

comprar N futuros para JULIO Y

vender N futuros para DICIEMBRE.

En este caso, la ganancia es:

[- $0,12 + $0,16](N)(gallones en un futuro)

Por ejemplo: [$0,04](100)(42.000) = $168.000

ACTIVIDADES DE ARBITRAJE

Muchos participantes – individuos tal como compañías

abren estrategias que garanticen ganacias sin riesgo. Más aún, es posible realizar dichas estrategias sin aun invertir de su propio capital. Dichas actividades se llaman actividades de ARBITRAJE y los inversionistas que las usan se llaman ARBITRAJISTAS. Sus actividades son muy importante, por que sirven para que los precios SPOT y los precios de los FUTUROS se quden relacionadas en una relación economica correcta. Si los precios SPOT y de los FUTUROS no mantienen dicha relación, existen condiciones de GANACIA DE ARBITRAJE. Es decir, el arbitrajista vende en un mercado y simultáneamente compra en otro sin usar nada de su propio capital para disfrutarse de la relación sesgada entre los precios.

GANANCIA DE ARBITRAJE PURO:

ES UNA GANANCIA CONSEGUIDA:

1. SIN INVESION ALGUNA

` y

2. SIN RIESGO ALGUNO.

ACTIVIDADES DE ARBITRAJE :

COMPRA SPOT y VENDE FUTUROS

O

COMPRA FUTUROS y VENDE SPOT

La venta spot es una venta corta.

ARBITRAJE:Comprar y vender el mismo commodity simultáneamente en dos mercados diferentes y obtener ganancias sin riesgo y sin invertir capital.

El ejemplo clásico:

SO , NY = $ 0,9 /Gallón de gasolina

SO , LONDRES = $ 0,8/Gallón de gasolina

Costo = $ 0,05/Gallón.

ARBITRAjE:

Compra en Londres 100 gallones - $80

Vende en NY 100 gallones +$90

Transporte a NY - $ 5

Ganancia de arbitraje puro $5

Fíjense que en este ejercicio teórico no hay ninguna inversión de capital propio ni riesgo. Claro que en los mercados reales hay obstáculos que estorban el arbitraje puro.

Ejemplo del mercado CASH de divisas:

S = El tipo de cambio hoy.

La condición de no arbitraje es la ecuación:

S(LE/$) = [S(FS/$)]X[S(LE/FS)]

o, equivalentemente:

S($/LE) = [S($/FS)]X[S(FS/LE)

PRECIOS:

S($/LE) = 1,5640 <=> S(LE/$) = 0,6394

S($/FS) = 0,5580 <=> S(FS/$) = 1,7920

S(FS/LE) = 2,820 <=> S(LE/FS) =0,3546

Obsérvase que:

0,6394 > 1,7920 (0,3546) = 0,6354

<=> 1,5640 < 2,8200 (0,5580) = 1,5736

Punto de comienzo:

=>$1.000.000 a 0,6394 ===>LE639.400

=>LE639.400 a 2,8200 ===>FS1.803.108

=>SF1.803.108 a 0,5580 ===>$1.006.134,26. Punto de termino.

ARBITRAJE EN MERCADOS PERFECTOS

Cash and carry 1. Presta capital

2. Compra el commodity en el mercado al

t = 0 contado y almacenalo.

3. Vende futuros en la cuantía del comodity almacenado

Al vencimiento: 1. Entrega el commodity t = 1 para cerrar la posición

corta. 2. Repaga el préstamo

Reverse cash and carry

t=0 1. Vende corto el commodity en el mercado al contado

2. Invierta el dinero en el mercado financiero

3. Compra futuros

Al vencimiento:

t=1 1. Acepta dinero con interés sobre la inversión.

2. Acepta la entrega del commodity para cerrar la posición larga en el mercado de futuros.

3. Devuelva el commodity al prestamista para cerrar la posición corta en el mercado al contado.

Ejemplo CASH - AND - CARRY 15AUG 96 Petróleo spot $ 20/ bbl = SO

Futuro para un año $ 23/ bbl = FO , AUG 97

Tasa anual de interés 10 % = CC

20e0,1 = 22,10342 < 23 = FO , AUG 97

El futuro en el mercado es sobrevaluado.

Transacción t=0 Flujo de caja

Presta $20.000 Para un año +$20.000

Compra 1.000 barriles de crudo -$20.000

Vende futuros para agosto de 97 0

Total 0

t = 1 (agosto 97)

Entrega los 1.000 barriles +$23.000

Repaga el préstamo -$22.103,42

Ganancia de arbitraje $ 897,58

Nada de nuestro capital propio y sin riesgo

Ejemplo: REVERSE CASH and CARRY 5 oc 97

Petróleo SPOT $ 20 / bbl = SO

Futuro para octubre 98 $ 22/ bbl = FO , oct 98

Tasa annual de interés 10% = CC

20e 0,1 = 22,10342 < 22 = FO , oct 98

Transacción t=0 Flujo de caja

Vende 1.000 barriles de crudo +$20,000

Invierta $20.000 para un año -$20.000

Compra futuros para octubre 98 0

Total 0

t=1 (octubre 98)

Acepta de la inversión $20.000e0,1 +$22.103,42

Acepta la entrega de 1.000 barriles - $22.000,00

Devuelva 1.000 barriles al prestamista 0

Ganancia de arbitraje puro +$103,42

Cuando:

F0 , T = S0 (1 + Costo de mantenimiento)

no hay oportunidades de arbitraje

En nuestro ejemplo: el precio spot es $20/bbl.

Por lo tanto, teóricamente

FO, AUG 97 = 20e0,1 = $22,10342 /bbl.

Si el precio en el mercado es cualquier otro precio, hay oportunidades de arbitraje puro

F = Se rT = S(1 + Costo de mantenimiento)En los mercados reales, hay diferencias entre los precios BID y ASK, las tasas de prestar y dar un préstamo, etc. Por lo tanto, la condición de no arbitraje se cambia a una inegualdad:

BL < F < Bu

En cuanto el precio del futuro esta dentro dicho rango de precios, no hay oportunidad de arbitraje.

Bu

BL

Bu

BL

time

f . S0, BID (1 - T) (1 + CL ) < F0 , t < S0 , ASK (1 + T ) (1 + CB)

EXAMPLE

S0 , ASK = $20,50 / bbl

S0, BID = $20,25 / bbl

CP = 12 %

CDP = 8 %

Transacción = 3 %

(f)20,25(0,97)(1,08) < F0 , t < 20,50(1,03)(1,12)

(f) 21,21 < F0 , t < 23,65

An cuanto el precio del futuro oscila dentro de los límites arriba, no hay arbitraje. Por ejemplo, si el precio del futuro es $22 y tratas de hacer Cash y Carry, te va a costar $23,65/bbl y vas a perder. Reverse cash y carry te va a costar $21.2139/bbl y vas a perder también.

En cambio, si el precio en el mercado fuera $25 ganarías de arbitraje con Cashh y Carry. Si el precio del futuro fuera $20, ganarías con Reverse Cash y Carry.

LA COBERTURA

LOS CUBRIDORES Y SUS ACTIVIDADES

El objetivo de los mercados de futuros es

HACER COBERTURA

(HACER COBERTURA)

Definición:

Para todas las firmas que negociar commodities - vender y comprar - es lo que

es su negocio , la cobertura es todas las actividades en los mercados de forwards y

futuros, es decir, comprar (posición larga) y vender (posición corta) futuros, con fin de

eliminar, o

minimizar, o

manejar

el riesgo de precio del commodity.

EXISTEN DOS TIPOS DE COBERTURAS

Cobertura larga

Abrir posición larga en el mercado de futuros con fin de fijar el precio de compra del commodity en una fecha en el futuro.

Cobertura corta

Abrir posición corta en el mercado de futuros con fin de fijar el precio de venta del commodity en una fecha en el futuro.

La mayoría de los cubridores abren posiciones de cobertura sólo cuando tienen expectativas que el precio spot del comodity vaya a moverse de manera que perjudicará su negocio en el futuro.

Cobertura anticipatoria

Abrir posición larga solamente cuando hay expectativas de que el precio del commodity en el mercado spot vaya a subir en el futuro.

Abrir posición corta solamente cuando hay expectativas de que el precio del commodity en el mercado spot vaya a bajar en el futuro.

COBERTURA CORTA

Un productor de crudo observa los siguientes precios en los mercados spot y futuros:

Fecha Spot Futuros

11,8,99 S = $16,50 Fdic = $17,10

El productor teme que el precio spot va a disminuir en noviembre, cuando se vende el crudo. Por lo tanto, el productor abre una posición CORTA en el mercado de futuros:

vender 10 Fs para diciembre

23,11,99 S = $14,60 Fdic = $15,60

vender el crudo Comprar 10 Fs

spot.

El precio de la venta el 23,11,99 es:

$14,60 + ($17,10 - $15,60)

= $14,60 + $1,50 = $16,10.

COBERTURA LARGA

El gerente de una refinería observa los siguientes precios en los mercados spot y futuros:

Fecha Spot Futuros

11,8,99 S = $16,50 Fdic = $17,10

El gerente teme que el precio spot va a sibir en noviembre, cuando la refinería va a comprar el crudo. Por lo tanto, el productor abre una posición LARGA en el mercado de futuros:

comprar 100 Fs para diciembre

23,11,99 S = $18,60 Fdic = $19,60

comprar el crudo vender 100 Fs

spot.

El precio de la compra el 23,11,99 es:

$18,60 + ( $17,10 - $19,60)

= $17,10 + ($18,60- $19.60)

= $17,10 – $1,00 = $ 16,10.

LAS REGLAS DEL TIPO DE COBERTURA:

Cobertura larga

Abrir posición larga - comprar futuros - porque en una fecha en el futuro vas a comprar el

commodity en el mercado spot

Cobertura corta

Abrir posición corta - vender futuros - porque en una fecha

en el futuro vas a vendr el commodity en el mercado spot

En términos matemáticos:

F k,t = El precio del futuro en la fecha k

y entrega en la fecha t; k < t

k = la fecha corriente

t = la fecha de la entrega

Usualmente:

F 0,t = Precio actual del futuro con t siendo la fecha de entrega.

Sk= El precio spot en la fecha k.

CONCLUSION

Los cubridores abren posiciones largas o cortas con fin de eliminar el riesgo de la volatilidad del precio spot.

RESULTADO

La cobertura elimina o reduce el riesgo del precio spot, pero al mismo tiempo plantea el riesgo de la BASE

Definición:

En cualquier fecha k, la BASE es la diferencia entre el precio spot y el precio del futuro:

Bk = Sk - Fk,t k < t

Hablamos de tres variable aleatoria a lo largo del tiempo: el precio spot, el precio del futuro y la base – que es la diferencia entre dichos precios.

La base muestra las siguientes características:

• La base es menos volátil que los precios mismos.

• La base converge a cero al vencimiento

• Sin embargo, la base oscila a lo largo del tiempo de manera aleatoria.

• Por ende: siempre hay riesgo en la cobertura. Este riesgo se llama el riesgo de la base.

OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE

PRECIO DEL FUTURO

BASE = [CASH - FUTURO]

PRECIO SPOT VENCIMIENTO O

ENTREGA

82

81

80

79

78

C

EN

TS

PE

R

G

AL

LO

N

COBERTURA…

Hacer cobertura es nada más que cambiar el riesgo del precio spot con el riesgo de la

base

Usualmente, la base fluctue menos del precio spot del commodity.

B0

O

Pr

S0

F0,t

k t tiempo

Bt = 0

Bk

Sk

COBERTURA LARGA

FECHA SPOT FUTUROS

0 NADA LARGA F0,t

k Sk CORTA Fk,

COMPRAR

El flujo de caja

en la fecha k = Sk + F0,t - Fk,t

Reescribimos = F0,t + [Sk - Fk,t]

El resultado:

El flujo de caja = F0,t + BASIS k

CONCLUSION: En vez de la incertidumbre asociada con el precio spot Sk, el cubridor encara la incertidumbre asociada con la base Bk

COBERTURA CORTA

FECHACASH FUTUROS

0 NADA CORTA F 0,t

k VENDE Sk LARGA F 0,t

El precio recibido = Sk + F0,t - Fk,t

Reescribimos = F0,t + [Sk - Fk,t]

Y resulta que

El precio recibido = F0,t + BASIS k

CONCLUSION: En vez de la incertidumbre asociada con el precio spot Sk, el cubridor encara la incertidumbre asociada con la base Bk

REITERAMOS:

Hacer cobertura es nada más que transferir el riesgo del precio spot al

riesgo de la base

Usualmente, la base fluctue menos del precio spot del commodity.

B0

O

Pr

S0

F0,t

k t tiempo

Bt = 0

Bk

Sk

RATIOS DE COBERTURA

El ratio de cobertura es el número de contratos de futuros que se usan en una cobertura en relación a la cantidad del commodity spot cubierta por dicha cobertura.

1. El NAÏVE ratio

El ratio más simple es el NAÏVE ratio. Este ratio es 1:1. Que significa que la cantidad del commodity en los futuros y la cantidad del commodity en el mercado cash son iguales.

Ejemplo: Vamos a vender 100.000 barriles de petróleo en un mes. La cobertura corta con 100 futuros, cada futuro cubre 1.000 barriels, es una cobertura NAÏVE.

Ejemplo: Un importador Chileno compró 5.000 toyotas a ¥2.000.000/coche. La entrega y pago en yenes será en un medio año. El tipo de cambio ¥/$ hoy es ¥100/$, así que el valor spot actual de los coches es 10 mil milliones yenes o $100M. Pero hoy no se sabe como será el tipo de cambio en seis meses, cuando el importador tendría que cambiar dólares en yenes. Si el cambio va a bajar a ¥80/$, por ejemplo, necesitaría más dólares para cumplir la compra que si lo hubiera podido hacer hoy. Para hacer cobertura con futuros sobre yenes, calculamos: un futuro cubre ¥12.500.000. Se desprende que el importador puede abrir una posición larga de 800 futuros de yenes para seis meses para hacer una cobertura NAÏVE.

8000Y12.500.00

0/$)0.000)(Y10(5.000)($2NF

COBERTURA LARGA

FECHA SPOT FUTUROS

0 NADA LARGA 800

Sk = ¥100/$ F0,t = ¥ 125/$

V = $100M

k Sk = ¥ 80/$ CORTA

COMPRAR Fk, = ¥ 100/$5.000 TOYOTAS

V = $125M

El flujo de caja:

¥ 2.000.000(5.000)/ ¥80/$ = $125.000.000

Pero, el importador ganó en el mercado de futuros:

800(¥12.500.000){1/¥100/$ – 1/¥125/$} = $20M

Por ende, el pago total es:

$125.000.000 - $20.000.000 = $105.000.000.

EJEMPLO

FECHA SPOT FUTUROS

FEBRERO Hacer nada LARGA 100 FUTUROS***

S0 = $170/onza DE ORO PARA JULIO

V = $1.700.000 FFEB,JULIO = $176/ONZA

15 de JUNIO S = $185/onza CORTA 100 FUTUROS

Comprar 10.000 DE ORO PARA JULIO

onzas de oro FJUNJULIO = $192/ONZA

El costo total es: $185(10.000) – 100(192 – 176)100

= $1.850.000 - $160.000

= $1.690.000

*** Un futuro cubre 100 onzas de oro:

N = 10.000/100 = 100 contratos

2. El ratio de cobertura de mínimo riesgo

El Objetivo: Minimizar el riesgo asociado con la posición entera. Es decir en ambos mercados: SPOT Y FUTUROS.Riesgo = La Volatilidad

Medida = La Varianza de la rentabilidad o cambio de valor

Entonces, se puede reescribir:

El objetivo: Minimizar la varianza de la rentabilidad de la cobertura o del cambio de valor de la posición

El ratio: El número de los futuros usados en la cobertura.

LAS MATHEMATICAS

S = Valor de cash F = Precio del futuro N = Número de futuros usados en la cobertura. Al abrir la cobertura, t = 0, el valor de la posición es:

VP 0 = S0 + NF0,t.

En la fecha t = 1, el valor de la posición es:

VP1 = S1 + NF1,t

Los cambios de los precios spot y de los futuros son: S = S1 - S0

F = F1,t - F0,t.

El cambió del valor de la posición es:

VP = S + NF.

Para minimizar la varianza del cambio en el valor de la cobertura, que es igual a minimizar la varianza de la rentabilidad o el cambio del valor, escribimos dicha varianza:

VAR(VP ) = VAR(S ) + VAR(NF) + 2COV(S;NF).

VAR(VP ) = VAR(S ) + N2VAR(F) + 2NCOV(S;F).

Se ve que la varianza es una función sencilla de la N. Para minimizar hacemos la deriva:

dVAR(VP ) = 2N*VAR(F) + 2COV(S;F) = 0

Y el resultado es que el óptimo número de futuros es

Volvamos a nuestro ejemplo de cobertura de la compra de oro. Imagínese que el cálculo del óptimo ratio de coberturo nos dió N = 1,19

F)VAR(

F)S;COV(N*

EJEMPLO

FECHA SPOT FUTUROS

FEBRERO Hacer nada LARGA 119 FUTUROS***

S0 = $170/onza DE ORO PARA JULIO

V = $1.700.000 FFEB,JULIO = $176/ONZA

15 de JUNIO S = $185/onza CORTA 119 FUTUROS

Comprar 10.000 DE ORO PARA JULIO

onzas de oro FJUNJULIO = $192/ONZA

El costo total es: $185(10.000) – 119(192 – 176)100

= $1.850.000 - $190.400

= $1.659.600

*** Un futuro cubre 100 onzas de oro:

N = (1,19)10.000/100 = 119 contratos

EJEMPLO

FECHA SPOT FUTUROS

ENERO Hacer nada CORTA 75 FUTUROS***

S0 = $17/bbl DE CRUDO PARA MAYO

V = $2.550.000 FFEB,JULIO = $18,50/bbl

19 de MAYO S = $15,65/bbl LARGA 75 FUTUROS

Vender 150.000 DE CRUDO PARA

barriles de crudo MAYO

FJUNJULIO = $15.72/bbl

El ingreso total es:

$15,65(150.000) + 75($18,50 – $15,72)1.000

= $2.347.500 + $208.500

= $2.556.000

*** Un futuro cubre 1.000 barriles de crudo:

N = (0,5)150.000/1.000 = 75 contratos