INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL

MÉXICO, D.F., SEPTIEMBRE DE 2015

ESCUELA SUPERIOR DE ECONOMÍA

SECCION DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIÓN

LOS DETERMINANTES DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA DE

CARTERA. UN ENFOQUE DE COINTEGRACIÓN Y CHOQUES

ESTRUCTURALES EN EL PERIODO 1989-2011.

T E S I S

QUE PARA OBTENER EL GRADO DE:

DOCTOR EN CIENCIAS ECONÓMICAS

P R E S E N T A :

MARIO ALBERTO ROSAS CHIMAL

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ii

ÍNDICE GENERAL

Páginas

ÍNDICE DE CUADROS Y GRÁFICAS iii

GLOSARIO DE TÉRMINOS vi

RESUMEN ix

ABSTRACT x

INTRODUCCIÓN xi

CAPÍTULO 1. LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA EN MÉXICO 01

1.1. La inversión extranjera de cartera en México 01

1.2. El entorno internacional 07

CAPÍTULO 2. FACTORES ESTILIZADOS DE LA MOVILIDAD DEL

CAPITAL

14

2.1. Globalización financiera y reformas estructurales 14

2.2. Crisis, devaluación, volatilidad y contagio 20

2.3. El riesgo país y los flujos de capital 28

2.4. Controles a la movilidad del capital 34

CAPÍTULO 3. DINÁMICA TEMPORAL Y CHOQUES ESTRUCTURALES 37

3.1. Modelos para detectar múltiples cambios estructurales en presencia de raíces

unitarias

37

3.2. Evidencia empírica de los choques estructurales 41

3.3. Cointegración en los determinantes de la inversión extranjera de cartera para

México.

50

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 73

BIBLIOGRAFÍA 76

iii

Páginas

ÍNDICE DE CUADROS Y GRÁFICAS

Cuadro 1. Inversión de cartera en balanza de pagos, millones de dólares a

precios actuales, 1980-2009.

12

Cuadro 2. Países latinoamericanos respecto a los controles sobre flujos de

capital extranjero de corto plazo 2014.

36

Cuadro 3. Resultados de la prueba de raíz unitaria aumentada Dickey-Fuller

(1979), sobre los determinantes de la IEC en México, enero 1989-diciembre

2011.

42

Cuadro 4. Resultados de la prueba de raíz unitaria con dos rompimientos

estructurales, Perron (1989) en primera diferencia, enero 1989-diciembre 2011.

45

Cuadro 5. Resultados de la prueba de raíz unitaria y dos cambios estructurales

de Lumsdaine y Papell (1997) en primera diferencia de enero 1989-diciembre de

2011.

47

Cuadro 6. Resultados de la prueba de raíz unitaria y m cortes estructurales de

Kapetanios (2002) en segunda diferencia de enero 1989-diciembre de 2011.

49

Cuadro 7. Parámetros de umbral (Threshold) para submuestras de la IECT en

México 1989-2011

56

Cuadro 8. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 1991:01-2011:12

58

Cuadro 8.1. Vector de cointegración para la IECT, 1991:01-2011:12

59

Cuadro 8.2. Descomposición de la varianza para LIECT

59

Cuadro 8.3. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 1991:01-

1994:12

60

Cuadro 8.4. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 1995:01-

2002:22

61

Cuadro 8.5. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 2002:03-

2011:12

62

Cuadro 9. Pruebas de cointegración para la IECRV en México, 1991:01-

2011:12

63

Cuadro 9.1. Vector de cointegración para la IECRV, 1991:01-2011:12

63

iv

Cuadro 9.2. Descomposición de la varianza para LIERV

64

Cuadro 9.3. Pruebas de cointegración para la IECRV en México, 1991:01-

1994:12

65

Cuadro 9.4. Pruebas de cointegración para la IECRV en México, 1995:01-

2002:02

66

Cuadro 9.5. Pruebas de cointegración para la IECRV en México, 2002:03-

2011:12

67

Cuadro 10. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 1991:01-

2011:12

68

Cuadro 10.1. Vector de cointegración para la IECMD, 1991:01-2011:12

69

Cuadro 10.2. Descomposición de la varianza para LIECMD

69

Cuadro 10.3. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 1991:01-

1994:12

70

Cuadro 10.4. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 1995:01-

2002:02

71

Cuadro 10.5. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 2002:03-

2011:12

72

Gráfica 1. Inversión extranjera directa y de cartera en México:1993-2007

05

Gráfica 2. Inversión extranjera de cartera total en México, flujos al final de mes,

1989:01-2011:12, millones de dólares.

06

Gráfica 3. IPC de la BMV e inversión extranjera de cartera total en México, 1989-

2012

15

Gráfica 4. Índices accionarios: EUA S&P 500 y México, IPC: 1991:01-2014:08.

18

Gráfica 5. México 2001:05-2012:05, credit default swaps to 5 years

24

Gráfica 6. Variaciones de peso argentino y el real brasileño frente al dólar

norteamericano: 2000-2012

26

Gráfica 7. México, Brasil y Argentina: índice global de los mercados emergentes de

JP Morgan, 2000:06 a 2012:01

31

v

Gráfica 8. Inversión extranjera de cartera total en México e índice global de los

mercados emergentes de JP Morgan, 1998:01 a 2012:01

32

Gráfica 9. México promedio de las tasas de interés de los United Mexican State Bonds

a largo plazo, 1995:05-2030:05

33

Gráfica 10. Cambios estructurales en la inversión extranjera de cartera total en

México, flujos a final del mes 1991:01-2011:12 millones de dólares.

43

Gráfica 11. Tipo de cambio nominal cambios estructurales en la tendencia e intercepto

1989:01- 2011:12

44

vi

GLOSARIO DE TÉRMINOS

Bolsa Mexicana de Valores: Es el lugar físico donde se efectúan y registran las

operaciones que hacen las casas de bolsa. Los inversionistas compran y venden acciones e

instrumentos de deuda a través de los intermediarios financieros.

Cambio estructural: Un cambio estructural en una serie de tiempo es cuando existen

modificaciones instantáneas o permanentes, invariables e inesperadas en uno o más de los

componentes estructurales de un proceso generador de datos (PGD) debido a eventos

específicos.

CDS:(Credit Default Swap), cubren a los inversionistas ante un incumplimiento en el pago

de las obligaciones financieras de deuda soberana. Estos se han intercambiado en el

mercado financiero desde el año 2000 por los bonos de restructuración de deuda del Plan

Brady como una solución a la crisis de financieras en la década de los años ochenta,

implicando que los nuevos determinantes del riesgo país

Contagio: Término asociado al pánico financiero, a las malas noticias sobre los

fundamentales macroeconómicos, que propician una fuga masiva de capitales, por las

expectativas de obtener pérdidas financieras.

Índice S&P500: El índice S&P 500, es uno de los índices bursátiles más importantes en los

Estados Unidos, es el índice más representativo de la situación real del mercado accionario,

este se basa en la capitalización bursátil de las 500 empresas más grandes que cotizan en

el NYSE. Se diferencia de otros índices de mercados financieros de los Estados Unidos,

como el Dow Jones o el índice NASDAQ, en la diversidad de los componentes que lo

conforman y en su metodología de ponderación.

EMBI: El índice Emerging Market Bond Index (EMBI), como referencia para seguir la

evolución del mercado de deuda de los países emergentes, los rendimientos, el diferencial

(spread) en puntos base con respecto a una canasta de bonos libre de riesgo, el tipo de

cambio, la estabilidad macroeconómica y los componentes de credibilidad de la política

económica, el índice más conocido es de la correduría internacional de JP Morgan, el cual

estima la calificación de Riesgo País

Inversión extranjera de cartera: Inversión realizada en el mercado financiero por

residentes en el exterior, se compran valores de renta fija y acciones en el mercado de

capitales.

Inversión extranjera de cartera en el mercado de dinero: Compra de bonos que pagan

una tasa fija en un periodo de tiempo determinado.

Inversión extranjera de cartera en mercado de renta variable: Compra de acciones en

el mercado de capitales por residentes en el exterior.

vii

Mercados emergentes: Se denomina a las economías de rápida industrialización de Asia y

América Latina, después de la crisis financiera de Asia a finales de los años 90 noventas.

Movilidad de capitales: Cuando se pueden sustituir bonos de diferentes países en los

mercados financieros, sin restricción jurídica sobre la compra-venta de activos, bonos y

contratos de divisas.

Premio al riesgo: Es el diferencial entre el precio al contado y el precio adelantado para el

tipo de cambio, el cual es influenciado directamente por las tasas de interés.

Proceso estacionario: Es aquel proceso generador de datos (PGD) que tiene una media y

varianzas constates a través del tiempo.

Raíz unitaria: Es un proceso generador de datos (evolución a través del tiempo), el cual

presenta un problema de no estacionariedad, este se presenta cuando la varianza de esta

serie de tiempo es no estacionaria, se refiere al a la raíz del polinomio en el operador de

rezago. 𝑦𝑡 = 𝜌𝑦𝑡−1 + 𝜇𝑡, donde si 𝜌 = 1, se tiene un problema de raíz unitaria.

Riesgo país: El análisis de la capacidad de pago de un país sobre factores económicos y

políticos, que afectan la probabilidad del pago de sus obligaciones con el exterior.

Spread: diferencial entre el precio de venta y compra de un valor.

Tasa de interés nominal: Expresa en términos porcentuales anuales el rendimiento en

unidades monetarias corrientes de un préstamo o de una inversión, por encima de la

devolución del principal.

Tasa de interés real: Al realizar una inversión, es necesario eliminar el componente

inflacionario para saber en qué proporción los intereses ganados, compensaron el

incremento en los precios, o dicho de otra forma, saber cuál fue la tasa de interés real que se

obtuvo.

Tipo de cambio fijo: Es cuando el Banco Central interviene en el mercado de divisas para

mantener el precio de la moneda extranjera en el objetivo de su política monetaria.

Tipo de cambio flexible: El Banco Central no interviene en el mercado de divisas, dejando

que la oferta y demanda determine el precio de venta de la divisa.

Tipo de cambio de flotación dirigida o flotación sucia: En este sistema el Banco Central

interviene para comprar y vender divisas en una estrategia por tratar de influir en el tipo de

cambio de la moneda extranjera.

Tipo de cambio nominal: Precio de la moneda extranjera expresada en moneda nacional.

Tipo de cambio real: Es el cociente entre los precios extranjeros y nacionales expresados

en moneda doméstica. 𝑒𝑟 = 𝑒𝜋𝑓/𝜋𝑑

viii

Volatilidad: Es un cambio porcentual en los precios de las acciones, tipos de cambios,

tasas de retorno. La medida más común utilizada es la desviación estándar.

ix

RESUMEN

En esta investigación se revisan los principios teóricos del comportamiento de la inversión

extranjera de cartera (IEC), que se fundamenta en la movilidad de capitales a nivel

internacional como se estableció en el modelo Mundell-Fleming de los años sesentas, las

extensiones del modelo presenta la sustitución de bonos en función de la diferenciación de

tasas de interés y tipos de cambio, para obtener una mayor rentabilidad en el corto y largo

plazos. En el trabajo se utiliza la metodología de Dickey-Fuller (1979), Perron (1988),

Lumsdaine y Papell (1997) y Kapetanios (2002), para identificar los choques estructurales

que experimentaron los determinantes de los flujos de inversión extranjera de cartera, que

llegaron a la economía mexicana en el periodo de 1989 a 2011. Para confirmar los

resultados se realizan las pruebas de raíz unitaria y cambio estructural, para examinar la

evidencia empírica del comportamiento de las tasas de interés y el tipo de cambio como

factores endógenos, que afectaron la continuidad de atracción en los flujos de capital

externo. Los factores exógenos seleccionados fueron las tasa de interés internacionales y las

crisis financieras en América Latina, Asia y Rusia en los años noventa, los Estados Unidos

en 2008 y la Zona Euro en 2010, las cuales afectaron los flujos financieros de corto plazo

hacia la economía mexicana. Las pruebas de cointegración a través de un modelo de

vectores de corrección de errores (VECM) propuesto por Brooks (2008) para una muestra

completa y las submuestras, con la identificación de los parámetros de umbral asociados

con los puntos de rompimiento estructural en los determinantes de la inversión extranjera

de cartera en México.

x

ABSTRACT

In this study are reviewed the theoretical principles of the FPI (IEC), which is based on the

mobility of capital internationally establishing the Mundell-Fleming model in the decade of

sixteen, extensions of this model on the replacement of bonds based on the differentiation

of interest rates and exchange rates, for greater profitability in the short and long terms. In

this study it uses the methodology of Dickey-Fuller (1979), Perron (1988), Lumsdaine y

Papell (1997), and Kapetanios (2002), to identify structural shocks experienced

determinants IEC inflows to the Mexican economy in the period 1989 to 2011. Confirm the

results construct of unit root tests and structural change, to examine empirical evidence of

the behavior of interest rates and the exchange rate, which affected the continuity of

attraction in external capital flows. Exogenous factors they were selected which are the

international interest rate and financial crises in Latin America, Asia and Russia in the 90's,

the United States in 2008 and the Euro area in 2010, affected the short-term financial flows

to Mexican economy. Cointegration tests through a model vector error correction (VECM)

proposed by Brooks (2008) for full sample and subsamples with identifying threshold

parameters associated with structural break points in the determinants of foreign portfolio

investment in Mexico.

xi

INTRODUCCIÓN

A mediados de los años 60 surge el modelo Mundell-Fleming (1964) desde una perspectiva

teórica implica que se asume la movilidad perfecta de los capitales financieros, cuando

surge la posibilidad de sustituir bonos con diferentes de tasas interés entre países o

mercados financieros, con el objetivo de obtener una ganancia por el diferencial de tasas de

interés y surge por lo tanto el concepto de inversión extranjera de portafolio o de cartera,

una leve variación de las tasas de interés, genera una entrada masiva de capitales a la

economía cuando la tasa de interés se fija a un valor mayor que la internacional, cuando se

tienen esquemas de tipos de cambio fijo tendría implicaciones de ajustes en la balanza de

pagos, las reservas internacionales y el comercio intencional. Cuando el tipo de cambio es

flexible, los ajustes en el sector externo tienen una mayor dinámica que se observan en los

ajustes de las variables nominales; el tipo de cambio, la tasa de interés y los precios.

Dornbusch (1976) desarrollo una extensión del modelo Mundell-Fleming (1964) en el que

los bonos pagan diferentes tasas de interés, los inversionistas esperan que este diferencial

sea compensado con un ajuste del tipo de cambio. Por otro lado Krugman (1979) desarrollo

un modelo que explica las crisis de la balanza de pagos se presenta cuando un gobierno fija

el valor del tipo de cambio. Existe otra visión sobre la movilidad del capital entre las

economías que es la relación que encuentran Feldstein y Horioka (1980) quienes establecen

que el ahorro y la inversión son una proporción de PIB. Desde el punto de vista de Obstfelt

(1985) la movilidad del capital se debe a dos factores, el incremento de las tasas de interés

internacionales y los avances tecnológicos.

xii

Para Kuen y Song (1996), Mckinon y Pill (1996), el movimiento de capitales se debe

principalmente a programas de reformas financieras y la credibilidad de las autoridades.

Dooley et al. (1997), Bekaert y Harvey (1998) explican que las economías en desarrollo

compiten por los flujos de capital a través del grado de apertura al capital internacional y la

paridad no cubierta de las tasas de interés1.

Carstens y Werner (1999) explican que las crisis del sistema monetario europeo, la crisis

del peso en México 1994-1995 y los mercados emergentes asiáticos, se debió al régimen

de tipo de cambio aplicado por las economías emergentes. Broner y Rigobon (2005)

caracterizan como parte del grupo de economías emergentes en Latino América, a México

junto con Chile, Brasil, Argentina, en Asia Hong Kong, India, Indonesia, Corea, Malaysia,

Singapur, Tailandia y China. Engel y Matsumoto (2006) establecen que en una economía

abierta donde es posible la compra de acciones, la elección del portafolio de los

inversionistas puede ser una regla importante de juego para entender las fluctuaciones en la

macroeconomía.

Kohli y Sundararajan (2006) encuentran que las economías emergentes atrajeron 857.5

billones de dólares en el periodo de 1990-1995, donde existe un rápido crecimiento de los

flujos financieros de capital. Como sugieren Ostry et al. (2010) los flujos de capital son

bien recibidos en las economías en desarrollo y los mercados emergentes porque provén un

bajo costo de financiación, y son un indicador de confianza del mercado en los

fundamentales de la economía, pero ocasionan riesgos financieros a través de la apreciación

1 Rogoff (2002) la paridad no cubierta de la tasa de interés, la cual se compone de la tasa de interés nominal y

el cambio en la tasa esperada de depreciación del tipo de cambio, 𝑖𝑡+1 = 𝑖∗ + 𝐸𝑡(𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡) donde 𝐸𝑡 denota

la información del mercado al tiempo t, 𝑒𝑡 representa el logaritmo del tipo de cambio, siendo 𝑖∗ la tasa de

interés nominal externa.

xiii

del tipo de cambio reduciendo así la competitividad del sector externo, creando burbujas

especulativas que pueden desencadenar en una reversión y abrupta salida de flujos

financieros.

En México el programa de restructuración se inició con un programa de apertura comercial

(1986)2 en un entorno de internacionalización de las economías y de liberalización de los

flujos comerciales, Aspe (1993) establece que al mismo tiempo se presentaron los choques

exógenos generados por el aumento de las tasas de interés internacionales en las economías

desarrolladas y la caída de los precios internacionales del petróleo, genero la crisis de la

deuda externa para México a principios de la década de los años ochenta, además de un

periodo de nulo crecimiento económico, las políticas de estabilización macroeconómicas

redujeron drásticamente la demanda agregada y la dinámica inflacionaria.

La restructuración de la economía nacional para insertarse en la dinámica mundial de la

globalización financiera proponiendo planes de choque monetarios conocido como el Pacto

de Solidaridad Económica (PSE) una estabilidad, la autonomía del Banco Central y la

reforma jurídica sobre la Ley de Inversiones Extranjeras de 1973 a través del Reglamento

sobre Inversiones Extranjeras de 1989, que permite comprar acciones de empresas que

cotizan en la BMV mediante un fideicomiso de libre subscripción; por medio del fondo

neutro, que no otorga derechos corporativos y los ADR´s3.

2 México ingresa al Acuerdo General sobre Tarifas y Aranceles, por sus siglas en Ingles (GATT). Después en

el periodo de 1993-2012, se han establecido Tratados de Libre Comercio con las principales economías

internacionales, actualmente cuenta con una red de 12 Tratados de Libre Comercio con 44 países (TLCs), 28

Acuerdos para la Promoción y Protección Recíproca de las Inversiones (APPRIs) y 9 acuerdos de comercio

(Acuerdos de Complementación Económica y Acuerdos de Alcance Parcial) en el marco de la Asociación

Latinoamericana de Integración (ALADI). 3 Mansell (2003) los American Depositary Receipt es un recibo que ampara la adquisición de una acción

comprada en una bolsa extranjera (no estadounidense) depositado en un banco internacional reconocido.

xiv

Todas las reformas estructurales en la economía emprendidas en las últimas décadas, son

determinantes para competir por los flujos de capital internacionales, esta competencia se

ha denominado como el surgimiento de los mercados emergentes a nivel internacional, tasa

de interés internas atractivas, estabilidad macroeconómica y reformas estructurales de largo

plazo, además la movilidad de capital en la esfera global se basa en las expectativas sobre

las condiciones de crecimiento económico con bajas tasas de inflación y grandes atractivos

de rendimiento en el corto plazo, el riesgo país, la volatilidad del tipo de cambio, la

viabilidad de la política monetaria, los retornos esperados y las implicaciones de la política

económica.

Las variables de estudio para determinar los flujos de inversion extranjera hacia la

economia mexicana son: la tasa de interés de los Certificados de la Tesorería de la

Federación (CETES) para un mes, 90, 184 y 364 días, el tipo de cambio nominal, el premio

al riesgo (risk premium), la calificación riesgo-país (country risk), la política monetaria del

Banco Central y las condiciones macroeconómicas (los fundamentales) de certidumbre

sobre el comportamiento de corto y largo plazo en la economía mexicana. Las variables

exógenas son la tasas de interés libor y prime mensuales, las tasas mensuales de los bonos

de la Reserva Federal de los Estados Unidos (T-Bills) de uno, tres y seis, pera plazos

anuales a uno, 5, 10 y 30 años. El crecimiento de M3 como un indicador de la penetración

financiera, además consideraremos también la información sobre el crecimiento esperado

de economía mundial.

xv

Los objetivos que son las directrices del este documento de esta investigación, son primero

establecer cuáles son los determinantes del flujo de inversión extranjera de cartera hacia

México. Segundo, determinar cuáles son los parámetros endógenos que afectan el flujo de

inversión extranjera hacia la economía mexicana. El tercer objetivo buscara establecer

cuáles acontecimientos exógenos han ocasionado choques estructurales en la economía

mexicana que han afectado al flujo de inversiones externas hacia la economía mexicana.

Los objetivos están contextualizados dentro de la siguiente hipótesis, sí el análisis de

cointegración con la presencia de raíces unitarias estacionales y choques estructurales en las

variables macroeconómicas, permiten caracterizar a los determinantes del flujo de inversión

extranjera de cartera hacia la economía mexicana en el periodo de 1989 a 2011, entonces

será posible evaluar si los choques exógenos tienen efectos permanentes en el largo plazo,

sobre la atracción de flujos financieros externos, y mediante la evidencia empírica se

podrán diseñar políticas para guiar el flujo de inversión extranjera de cartera para reforzar

la certidumbre sobre el crecimiento económico.

El marco teórico que se utiliza en la presente investigación se basara en los modelos de

Heath (1996), Campbell et al. (1997), Bekaert y Harvey (1994), que pretenden encontrar

evidencia empírica de los determinantes de la inversión extranjera de cartera en el mercado

financiero mexicano, la prueba raíz unitaria Dickey-Fuller (1979) complementada con la

metodología de Perron (1989) para cambio estructural, Lumsdaine y Papell (1997) para dos

cambios estructurales y además el test de Kapetanios (2002) para series de tiempo con

múltiples rompimientos estructurales, siguiendo posteriormente a Broocks (2008) en el

desarrollo de un vector de corrección de errores (VECM).

xvi

La evidencia empírica de cointegración en segunda diferencia con los determinantes de la

inversión extranjera de cartera en México, se presentan en los cuadros 8, 8.3,8.4 y 8.5 con

el modelo (12) para la inversión extranjera de cartera total, el cuadro 9, 9.3, 9.4 y 9.4 con

el modelo (13) de la inversión extranjera de cartera en el mercado renta variable y los

cuadros 10, 10.3, 10.4 y 10.5 del modelo (14) para la inversión extranjera de cartera en el

mercado de dinero o de renta fija. En los cuadros 8.1, 8.2, 9.1, 9.2, 10.1 y 10.2 presentan

los resultados de la estimación de los modelos de la inversión extranjera de cartera en

México mediante un VECM y la descomposición de la varianza para cada sistema de

ecuaciones.

El primer capítulo describe el proceso de transición de la economía mexicana en las últimas

cuatro décadas en la competencia por los flujos internacionales de capital, las reformas

jurídicas a la libre movilidad del capital financiero a la economía nacional, las restricciones

externas y la apertura comercial.

El capítulo dos analiza los características de las series temporales que determinan

teóricamente el flujo de capitales extranjeros hacia la economía emergente nacional, el

tratamiento de estos procesos generadores de datos, sobre los supuesto de no

estacionariedad basados en los choques exógenos y endógenos que modificaron en el corto

y largo plazo las condiciones de rentabilidad en el mercado de capitales y de renta fija en

México. Los ajustes en las políticas monetarias de tasas de interés y tipo de cambio del

Banco Central en la etapa de autonomía de esta institución genero una mayor certidumbre

xvii

en los fundamentales macroeconómicos y genero las condiciones de credibilidad del

proceso de restructuración económica en México.

El capítulo tres presenta los resultados de las pruebas econométricas de cointegración en

una dinámica temporal, la evidencia empírica de los shocks exógenos en los determinantes

de los flujos de capital extranjero hacia la economía mexicana se encuentran cointegrados

en una dinámica de largo plazo. Los shocks endógenos se pueden caracterizar como

correcciones y ajustes ante los acontecimientos que afectan la dinámica de corto plazo en

los determinantes de la inversión extranjera hacia la economía mexicana, el aumento de la

volatilidad, la incertidumbre y el contagio de otros mercados emergentes y sus

implicaciones en el tipo de cambio y las tasas de interés de referencia.

1

CAPÍTULO 1. LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA EN MÉXICO

1.1. La inversión extranjera en México

México se ha caracterizado a lo largo de su historia como una nación dependiente del

capital extranjero, los sectores más dinámicos en la economía nacional eran inversiones

extranjeras, en el sector bancario, los ferrocarriles, el comercio, la generación de energía

eléctrica y el petróleo. El Estado mexicano después de la revolución de 1917, mediante el

control de sectores estratégicos impulsa la independencia de la economía nacional. La

Segunda Guerra Mundial impulsa la demanda de productos nacionales hacia el mercado

norteamericano, el modelo de sustitución de importaciones (SI) consolido la dinámica de

crecimiento económico basada en el mercado interno, los excedentes agrícolas y las

exportaciones petroleras, con lo cual se generaron condiciones de ahorro e inversión

suficientes para financiar el desarrollo del país.

El agotamiento del modelo SI, el crecimiento de la deuda externa y la incipiente

inestabilidad del tipo de cambio a principios de la década de 1970 iniciaron las presiones

inflacionarias, las crisis recurrentes asociada al sector externo redujeron las posibilidades de

un crecimiento económico sostenido en el mediano plazo, el ciclo devaluación-inflación

caracterizo a la economía mexicana, posteriormente entramos en la dinámica de los

choques externos, primero la caída de los precios internacionales del petróleo y después el

aumento de las tasas de interés internacionales generaron la crisis de la deuda externa o la

década perdida en los años ochenta, estas variables internacionales fuera del alcance como

objetivos de la política económica acelero la aplicación de programas de choque monetario

para disminuir la inercia inflacionaria por el lado de la política monetaria y los ajustes en la

política fiscal reduciendo el déficit presupuestal.

2

Las reformas estructurales se presentan en un escenario donde la economía mundial tiende

a liberar el comercio exterior y los flujos financieros bajo el concepto de la globalización

económica, la economía mexicana inicia un programa de reformas estructurales o de

reconstrucción económica tratando de insertarse en esta nueva dinámica mundial, la

incorporación de México al GATT (1986) y el programa de apertura comercial con la firma

de tratados preferenciales de libre comercio con 44 países hasta la fecha, el programa de

restructuración de la deuda externa (1987), la venta de activos estatales (1989), la reforma

jurídica para la participación de inversionistas extranjeros en el mercado de capitales

nacional (1989) y la autonomía del Banco Central (1994), este proceso quedo truncado

cuando no se pudieron hacer reformas relevantes de mayor profundidad en los sectores

fiscal, laboral y energético, lo que genero un estancamiento económico en los últimos

quince años.

Todas las reformas estructurales en la economía emprendidas en las últimas tres décadas,

son determinantes para competir por los flujos de capital internacional, esta competencia se

ha denominado como el surgimiento de los mercados emergentes a nivel internacional, la

tasa de interés internas atractivas, la estabilidad macroeconómica y las reformas

estructurales de largo plazo, además de la movilidad de capital en la esfera global se basa

en las expectativas sobre las condiciones de crecimiento económico con bajas tasas de

inflación y grandes atractivos de rendimiento en el corto plazo, el riesgo país, la volatilidad

del tipo de cambio, la viabilidad de la política monetaria, los retornos esperados y las

implicaciones de la política económica, los incorporación de acuerdos de protección de

3

inversiones1, combate a la corrupción, son indicadores de un buen desempeño y

credibilidad de las autoridades económicas.

Con el aumento del comercio y las finanzas internacionales amplían el concepto de

empresas transnacionales (ETN), las cuales realizan inversiones en otros países, amplían su

producción para el mercado regional o mundial, bajo una estrategia de posicionamiento a

nivel internacional en búsqueda de mayores ganancias, denominada esta como inversión

extranjera directa (IED)2. La inversión extranjera por lo tanto se divide en inversión

extranjera directa e inversión extranjera de cartera (IEC), esta última se asocia

principalmente a los portafolios de inversión, los cuales se pueden integrar por acciones y

bonos gubernamentales, las primeras tienen como característica principal de obtener una

rendimiento variable, su precio o valor fluctúan con el desempeño económico de la empresa

o grupo en el mercado, los segundos pagan un interés fijo, a un plazo de vencimiento, el

cual puede ser de un periodo muy corto hasta el largo plazo.

En México el programa de restructuración se inició primero con el proceso de apertura

comercial (1986) en un entorno de internacionalización de las economías y de

1 El concepto de inversión es muy amplio, la economía política marxista asocia a la inversión con la

reproducción simple o ampliada del capital, para Samuelson y Nordhaus (1986) es la formación de capital,

stocks en equipos o existencias, Dornbush (1986) la define como el gasto destinado a incrementar o mantener

el acervo de capital. Gwartney y Stroup (1987) establecen que la inversión es el flujo de gastos en activos

duraderos esta se denomina inversión fija más la reposición de inventarios durante un periodo de tiempo.

Pérez (1995) la formación y mantenimiento del capital productivo, mercantil (comercial) y financiero, el cual

se espera que generara un rédito, interés o ganancia. 2Dussel (2000) los efectos positivos de la IED es que estas para tienen un impacto en la organización

industrial a nivel local, regional y nacional. La IED puede tener un efecto positivo en la eficiencia y

productividad de las respectivas empresas, así como en el entorno socioeconómico local, regional y nacional.

La implantación de nuevas tecnologías, procesos y estándares formas de organización, de vinculación

intraempresa e interempresa, de comercio intraindustrial e interindustrial, así como la integración en una red

económica y social, pueden llevar a impactos que no necesariamente se vislumbran desde una perspectiva

macroeconómica de corto plazo.

4

liberalización de los flujos comerciales, los shocks exógenos generados por las altas tasas

de interés internacionales en las economías desarrolladas y las cotizaciones a la baja de los

precios internacionales del petróleo, fueron el inicio de la crisis de la deuda externa para

México en la década de los años ochenta, además del nulo crecimiento económico y las

políticas de estabilización macroeconómicas, esto ajusto a la baja la dinámica inflacionaria

y contrajo drásticamente la demanda agregada. La restructuración de la economía nacional

para insertarse en la dinámica mundial de la globalización financiera proponiendo planes de

choque heterodoxos basados en las experiencias de Brasil con el Plan Cruzado y el Plan

Austral en Argentina, en México se conoció como el Pacto de Solidaridad Económica

(PSE) el cual genero una estabilización de la economía en el mediano plazo, bajo la

estrategia de alcanzar objetivos de crecimiento económico, metas de nivel inflacionario

bajo y el control salarial, con la combinación de políticas monetarias y fiscales restrictivas.

Entonces surgió la necesidad por competir por los flujos de capital a nivel internacional,

los flujos de divisas para financiar el crecimiento económico eran muy riesgosos, la deuda

externa y las exportaciones petroleras, la primera había crecido por el aumento de las tasas

de interés internacionales y las segundas se reducían porque el precio internacional del

barril de petróleo tendía a la baja.

En la gráfica 1, se presenta un comparativo de los flujos de capital externo hacia la

economía mexicana, la información para la IED es histórica y no está sujeta a

modificaciones, los datos son los registrados al final del año y es presentada en dólares

corrientes, una importante característica es que la IED para 1990 era 543 % más grande que

la IEC, pero para 2007 la IED representa solamente el 20% en proporción al total de IEC en

5

México, los incrementos más significativos se observan en la IEC y ocurren cuando las

reformas jurídicas a la normatividad del sector son decretadas, esto es en los años de 1993 y

1998, presentando en el periodo de 2005 a 2007 un crecimiento dinámico.

En México existía la Ley para promover la Inversión Mexicana y Regular la Inversión

Extranjera de 1973, en 1984 la Comisión Nacional de Inversiones Extranjeras modifica

mediante decreto que se puede realizar inversiones por parte de extranjeros hasta un 49%

del capital social en los sectores económicos en los cuales las actividades económicas no

están reservadas para el estado mexicano. En 1989 se expide el Reglamento de Ley para

promover la Inversión Mexicana y Regular la Inversión Extranjera, la cual permiten la

adquisición de certificados de participación ordinarios del fondo Neutro, los cuales no

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

mill

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res

Fuente: Elaboracion propia con base en informacion de la BMV en los Indicadores Bursátiles para la IEC y para la IED la fuente es la Secretaria de Economía.

Gráfica 1. Inversión extranjera directa y de cartera en México: 1993-2007.

IED

IEC

6

incluyen CPO´s que respaldan ADR´s3. Posteriormente se emite la Ley de Inversión

Extranjera de 1993, la Reforma a la Ley de Inversión Extranjera de 1996 la cual permite la

participación en el sector financiero, en 1998 se emitió el Reglamento de Ley de la

Inversión Extranjera y del Registro Nacional de Inversiones Extranjeras el cual es

compatible con la normatividad en cuanto a la protección de inversiones del Tratado de

Libre Comercio con América del Norte (TLCAN) de 1994.

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Grafica 2. Inversión extranjera de cartera en México: flujos al final de mes

1989:01-2007:04, millones de dólares

Fuente: Elaboración propia con información de los indicadores bursátiles de la BMV.

En la gráfica 2, se presenta la información anual en dólares corrientes desde enero de 1989

hasta diciembre de 2011, en estas dos décadas la evolución de la IEC no ha sido constate,

con la crisis financiera en los EU en 2008, esta redujo el flujo de capitales externos hacia la

economía mexicana y el nivel más alto se observa a finales de 2009 coincide con la

acentuación de la crisis en la Eurozona (2009-2010). Unos de los factores principales que

3 Mansell (2003) los American Depositary Receipt es un recibo que ampara la adquisición de una acción

comprada en una bolsa extranjera (no estadounidense) depositado en un banco internacional reconocido.

7

determinan el flujo de IECT hacia la economía nacional son el tipo de cambio y la tasa de

interés, el primero se manejó bajo un esquema de bandas de flotación de 1988 hasta

diciembre de 1994, cumpliendo con los objetivos de alcanzar una baja tasa de inflación y

una reducción de la oferta monetaria, el segundo se estableció como objetivo de corto plazo

por el Banco Central.

Con la autonomía del Banco de Central en abril de 1994, genero una mayor certidumbre y

credibilidad en la política monetaria y la estabilidad macroeconómica, una de sus

principales acciones es intervenir ofreciendo divisas en el mercado cambiario nacional, esta

política de intervención manipulada por parte de las autoridades monetarias permite un

crecimiento importante en los flujos de IEC y la tasas de interés ofrecidas en el mercado de

renta fija se comportan hacia la baja, pero con un retorno esperado mayor a los bonos sin

riego en el mercado financiero internacional.

1.2. El entorno internacional

Las transformaciones que ha sufrido la economía mundial, durante la década de los

setentas y principios de los ochentas, presentan diversas manifestaciones: en el terreno

económico financiero, concretamente en el renglón de la inversión extranjera (IE). La

trayectoria histórica que hasta antes del inicio de la década de los ochentas había

mantenido, los flujos de IE a los países industrializados (reconstrucción de la Europa

de la posguerra) y en menor proporción a los países en proceso de industrialización.

Esto ha creado un cambio en la posición de los diversos países receptores y regiones de

mayor influencia económica, en cuanto a una participación importante en el comercio

8

internacional. Actualmente se tiene una mayor presencia de los mercados financieros

emergentes, al establecer políticas y reformas jurídicas más flexibles frente a la inversión

extranjera.

Los cambios que se han verificado últimamente en el escenario mundial se diferencian

de otros por su repentina aparición, las crisis de las economías emergentes en los años

noventa presentaron un efecto de propagación y movimiento acelerado de salida de

capitales de sus mercados, México en 1994 con el efecto tequila, Asia (1997), Rusia

(1998), Brasil (1999) el efecto samba y Argentina (2001-2002) con el efecto tango y los

diferentes regímenes cambiarios, los cuales implicaron impactos internos y externos,

muchos de estos choques se caracterizaron como desequilibrios macroeconómicos del

sector externo ligados al ajuste del tipo de cambio a través de la balanza de pagos, las

deficiencias del sistema financiero internacional y errores de política interna.

Las economías emergentes en su mayoría tienen una apertura total a los flujos de capital,

incluso en condiciones de alto riesgo para estas por el efecto de sobrecalentarlas, así

emprenden el diseño de políticas para reducir los riesgos y daños de una crisis financiera,

Brasil y Chile, han implementado controles a la entrada de capitales de corto plazo,

reduciendo así el riesgo de una crisis de liquidez y la posibilidad de incumplimiento por

parte del estos, impulsando barreras financieras a nivel internacional.

La competencia en los mercados internacionales de capital por estos recursos con otras

economías emergentes tienen diferentes características desde reformas jurídicas a la libre

entrada de capitales extranjeros, atracción a través de tasas de interés más atractivas en el

9

corto plazo, programas de restructuración económica con estabilidad macroeconómica y en

algunos casos controles de corto plazo a estos flujos financieros.

Flankel y Okongwu (1995) analizan los flujos de capital internacional en cartera hacia

Latino América, determinando que la tasa de interés estadounidense es la de mayor

influencia en los mercados emergentes. El riesgo país y los remanentes de los controles de

capital no son la mayor razón por lo cual las tasas de interés de los países receptores

tienden a ser mayores que la tasa de interés norteamericana.

Para Kuen y Song (1996) Hong Kong y Singapur implementaron una política de

liberalización financiera a los flujos de capital externo generando un alto grado de apertura

de los sistemas financieros y una dinámica en el crecimiento económico de corto plazo, por

la posterior adopción de este mecanismo en la región. Mckinon y Pill (1996) exponen que

México (1989-1992) atrajo 61.4 billones de dólares en sus primeros cuatro años de apertura

financiera y España (1987-1990) solo 49.2 billones de dólares, esto se debe principalmente

al programa de reformas financieras, la credibilidad de las autoridades y el incremento del

PIB potencial a futuro.

Dooley et al. (1997) explican que las economías en desarrollo compiten por los flujos de

capital a través de cuatro mecanismos fundamentales, el grado de movilidad del capital, la

paridad no cubierta de las tasas de interés4, la efectividad de esterilización monetaria

4 Rogoff (2002) la paridad no cubierta de la tasa de interés, la cual se compone de la tasa de interés nominal y

el cambio en la tasa esperada de depreciación del tipo de cambio, 𝑖𝑡+1 = 𝑖∗ + 𝐸𝑡(𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡) donde 𝐸𝑡 denota

la información del mercado al tiempo t, 𝑒𝑡 representa el logaritmo del tipo de cambio, siendo 𝑖∗ la tasa de

interés nominal externa.

10

(autonomía del Banco Central) y la correlación entre ahorro e inversión. En Bekaert y

Harvey (1998) las reformas para liberalizar los mercados financieros y el acceso fácil de los

inversionistas son para diversificar los portafolios internacionalmente, esto incremento

rápidamente la compra de acciones y bonos como una fuente de capital en los países en

desarrollo.

De acuerdo a Carstens y Werner (1999) la crisis del sistema monetario europeo, México en

el periodo 1994-1995 y se expande a los mercados emergentes asiáticos, se debió al

régimen de tipo de cambio aplicado por las pequeñas economías abiertas, el elemento

común fue la tasa predeterminada de tipo de cambio, el tamaño y la velocidad de los

movimientos de capital que aumento sustancialmente el costo de mantener una tasa de tipo

de cambio fijo.

Broner y Rigobon (2005) caracterizan como parte del grupo de economías emergentes en

Latino América, a México junto con Chile, Brasil, Argentina, en Asia Hong Kong, India,

Indonesia, Korea, Malaysia, Singapur, Tailandia y China; y Rusia como una economía en

transición, las cuales presentan una mayor volatilidad de los flujos de capital causadas por

crisis económicas, persistencia y contagio. Engel y Matsumoto (2006) establecen que en

una economía abierta donde es posible la compra de acciones, la elección del portafolio de

los inversionistas puede ser una regla importante de juego para entender la dinámica

económica a partir de las fluctuaciones macroeconómicas, Kohli y Sundararajan (2006)

encuentran que en las economías emergentes se movieron 857.5 billones de dólares en el

periodo de 1990-1995, que represento un rápido crecimiento de los flujos de capital

financieros.

11

Ostry et al. (2010) exponen que los flujos de capital son bien recibidos en las economías en

desarrollo y los mercados emergentes porque provén un bajo costo de financiación, y son

un indicador de confianza del mercado en los fundamentales de la economía, pero

ocasionan riesgos financieros a través de la apreciación del tipo de cambio reduciendo así la

competitividad del sector externo, creando burbujas especulativas que pueden desencadenar

en una reversión y abrupta salida de flujos financieros.

Greespan (2010) argumenta que la bancarrota de Lehman Brothers en septiembre de 2008

es juzgada como la crisis financiera global más virulenta de la actualidad, porque aumento

el grado de riesgo asociado a los productos y los mercados financieros. Actualmente se

desarrolla una crisis financiera al interior de la Unión Económica Europea caracterizada por

problemas de pagos de deuda, Irlanda y Portugal consumieron 440, 000 millones de euros,

España necesitara 26,200 millones de euros y Grecia 30,000 millones de euros en 2012. En

Europa la prioridad fundamental es reforzar las reservas de capital de los bancos para poner

fin al círculo vicioso macrofinanciero entre los bancos y las entidades soberanas, para

respaldar al mismo tiempo el funcionamiento ordenado de los mercados de deuda de las

entidades soberanas de la periferia.

Aizenman y Pasricha (2010) fundamentan que al inicio de la crisis de 2007 en los Estados

Unidos se generó un stress financiero en los mercados emergentes, lo cual desencadeno en

una gran depresión a nivel internacional, las medidas adoptadas para tratar de aminorar los

efectos recesivos de esta, generaron stress financiero interno.

12

El cuadro 1, presenta los destinos de la Inversión de Cartera en la Balanza de Pagos de los

diferentes países que se integran regionalmente, a partir de 1980 hasta 2009 es evidente el

crecimiento de más de un 10,000 % en los flujos de capital. Además se establece que estas

economías han tenido un crecimiento muy dinámico a partir de la internacionalización

comercial y de su apertura al libre movimiento de los flujos de capital.

Cuadro 1. Inversiones de cartera en balanza de pagos, millones de dólares a

precios actuales, 1980-1990.

1980 1990 2000 2009

Asia oriental y el Pacífico 50,510 439,606 6,589,277 28,868,292

Unión Europea 1,326,029 21,434,774 437,358,906 387,598,668

América Latina y el Caribe -11,300 2,463,933 -560,725 41,569,789

Oriente Medio y Norte de África

17,286 4,554 264,668 1,199,516

América del Norte 5,522,530 -17,461,963 217,838,522 183,883,387

Total Mundial 6,905,055 6,880,904 661,490,648 643,119,652

Fuente: Elaboración propia con información del Banco Mundial

Para la región de Asia oriental y el Pacifico en el año 2009 se obtuvo el 4.5 % de los flujos

de capitales, la participación de la región en la recepción de los flujos de capital extranjero

ha sido marginal en comparación con el resto de las regiones. La Unión Europea alcanzo

para 2005 el 80 % y para 2009 recibió el 60 % del total de flujos financieros de cartera,

condición previa a los problemas de solvencia crediticia sobre los bonos gubernamentales

13

que inicio la crisis financiera en la región con efectos en otros mercados financieros

mundiales. América del Norte promedio en el periodo el 44.3 % de recepción de IEC, pero

en el año de 1990 se tuvo un flujo negativo del 71 %, y se alcanzó el 29 % de inversión

después de haber experimentado la crisis de las hipotecas.

14

CAPÍTULO 2. FACTORES ESTILIZADOS DE LA MOVILIDAD DEL

CAPITAL

2.1. Globalización financiera y reformas estructurales

Los principios teóricos sobre la movilidad de capitales se presentan básicamente en el

modelo Mundell-Fleming (1964) el modelo asume que se parte de un país pequeño con una

perfecta movilidad de capital a partir de una eficaz política fiscal y la política monetaria se

parte del supuesto la endogeneidad del acervo monetario que originan los tipos de cambio

fijos y la integración de los mercados de activos. Al suponer que los bonos son sustitutos

perfectos y con perfecta movilidad de capital, un cambio en la tasa de interés, implica un

movimiento de capitales hacia el mercado con mayor tasa de interés, lo que genera un

desequilibrio en la cuenta de capital de la balanza de pagos en el corto plazo y el nivel de

producto interno de equilibrio en el mediano plazo.

El inicio de la las globalización económica y la liberalización financiera se conoce por la

aplicación de medidas monetaristas y caracterizada como la era neoliberal económica

iniciada en la década de los años setentas en las economías desarrolladas, el alza de las

tasas de interés internacionales de referencia y la caída de los precios internacionales del

petróleo ocasionaron la crisis de la deuda externa para México en la década de los años

ochenta. Los planes de choque de la heterodoxia monetarista combinaban tanto políticas

fiscales contraccionistas como son el alza en los impuestos, el retiro de subsidios y la

reducción de los activos públicos al mínimo.

El FMI y el BM bajo el enfoque de la escuela monetarista-neoliberal promueven una serie

de recomendaciones o recetas para el ajuste y estabilización de las economías en desarrollo

15

que enfrentaron desempleo e inflación creciente a principios de la década de los años

ochenta, el control de la oferta monetaria, el abandono de un régimen de tipo de cambio fijo

y la flotación de las tasas de interés internas promoviendo la apertura al inversión extranjera

como premisa para la integración al mercado de capitales internacional.

En la gráfica 3, se presentan las implicaciones de la globalización financiera y la

internacionalización de la economía mexicana, se explica que la liberalización comercial

que generan primero las reformas jurídico-estructurales y posteriormente la dinámica de

los acontecimientos económicos afectó de manera casi simultánea a las regiones

económicas, la crisis de la deuda en América Latina, las crisis de México en 1994, Asia

pacifico 1998, Argentina 2002, Norteamérica 2008 y la Zona Euro en 2010, se consideran

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Gráfica 3. IPC de la BMV e inversión extranjera de cartera total en

México:1989-2012

IECT

IPC

Fuente: Elaboracion propia con informacion de la BMV.

Crisis del peso mexicano 1994

Crisis Asia-Pacifico 1997-1998

Crisis del Peso Argentino 2002

Crisis Financiera en EUA 2008

Crisis Financiera en la Eurozona 2010

16

choques estructurales no previstos y que tuvieron enormes ajustes económicos. En México

estos efectos han beneficiado la entrada de capital extranjero al sistema financiero nacional,

la lata correlación que existe entre el IPC de la BMV y la IECT en las dos últimas décadas.

Montiel (1993) determina que una economía está abierta financieramente cuando sus

residentes pueden transferir activos financieros con los residentes de otro país, el grado de

apertura financiera sin embargo es un concepto amorfo, no está claramente definido y es

difícil medirla. Esto es desafortunado porque los modelos analíticos sugieren que la

naturaleza de las relaciones entre un país y los mercados financieros mundiales es una de

las características claves de cada economía y un determinante fundamental de sus

propiedades macroeconómicas básicas.

Mckinon y Pill (1996) plantean que aunque los bancos operan con información eficiente

tienen fallas, porque existen riesgos en los mercados financieros internacionales, donde los

inversionistas y las autoridades de política económica, crean en los ahorradores una alta

expectativa, sobre los éxitos de las reformas estructurales y los programas de estabilización,

esto solo prolonga las condiciones sustanciales, antes del colapso económico de una

recesión, crisis financiera y posterior fuga de capitales.

La liberalización a gran escala de los mercados financieros de la zona Asia-Pacifico, a

principios de los años ochenta, donde varios de los controles cambiarios y de movilidad de

capital fueron desmantelados. Para Kuen y Song (1996) la medida resulto en un grado de

movilidad mayor de los capitales, que afectaron la implementación de las políticas

monetarias y del tipo de cambio en estos países. Park (1996) establece que la desregulación

17

financiera en Corea a principios de la década de los ochenta, ocasiono superávits en cuenta

corriente, en contraparte con los pronunciados déficits previos, lo que permitió un

desempeño económico muy dinámico en la zona Asia-Pacifico.

Para López-Mejía (1999) el aumento de los flujos de capital produce un recalentamiento

de la economía, mayor inestabilidad del tipo de cambio, y con el tiempo importantes

salidas de capital, debido a las variaciones de la rentabilidad prevista de los activos, el

comportamiento de rebaño y los efectos de contagio. Blöndal y Christiansen (1999)

determinan que la volatilidad de los flujos hacia los mercados emergentes y los costos

asociados, de los incontrolados movimientos de capital hacia estas economías, se debe a la

ausencia de una eficiente funcionalidad de los mercados financieros domésticos,

inestabilidad macroeconómica y las fallas en la secuencia de las reformas.

Hau (2002) propone que la integración monetaria reduce la volatilidad, en la mayoría de las

economías abiertas presentan una menor volatilidad del tipo de cambio real, porque muchos

de los bienes importados provén un canal de ajuste rápido en el nivel doméstico agregado

de precios. Esto reduce cualquier efecto en el corto plazo sobre la oferta monetaria o un

shock sobre el tipo de cambio real. Bordo et al. (2004) enfatizan que el papel del Fondo

Monetario internacional (FMI) debe dividirse en dos estrategias básicamente, primero

enfocarse en las respuestas inmediatas sobre las crisis financieras, a través de programas de

apoyo para contener los efectos de contagio y recuperara el acceso de la economía al

mercado internacional de capitales. El segundo mecanismo implicaría un programa

macroeconómico de largo plazo supervisado por el organismo.

18

La gráfica 4, muestra que las reformas estructurales en la economía mexicana de las dos

últimas décadas, facilitaron el ingreso de inversión extranjera al mercado financiero lo que

genero expectativas positivas sobre el desempeño del IPC de la BMV y el crecimiento de

este índice esta correlacionado con la tendencia al Índice S&P 500, el en periodo de 1995 al

2000, el primer índice presenta una evolución creciente que alcanzó un máximo histórico a

finales del año 2000, este efecto se dio en un contexto de crecimiento económico moderado

y un gran liquidez en el mercado interno estadounidense. El IPC en México también se

ajustó al alza durante este periodo de tiempo que se caracterizó por dos efectos ajenos a la

economía mexicana, primero por la alta liquidez generada por las reducciones de las tasas

de interés de la Reserva Federal (FED) y segundo por el crecimiento económico de la

economía norteamericana.

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Gráfica 4. Índices accionarios: EUA, S&P 500 y Mexico, IPC: 1991:01-2014:08

IPC

S&P 500

Fuente: Elaboración propia con información de la BMV y la correduria S&P.

19

La crisis del 2007 que se generó por la quiebra del banco de inversiones Lehman Brothers

interrumpió el buen desempeño de la economía norteamericana, y genero una crisis

financiera global que impacto a ambos índices accionarios en 2009 ambos índices

retomaron su tendencia creciente y ante la crisis de la deuda en la Eurozona no impacto la

actividad económica y financiera en Norteamérica.

Rapach y Wohar (2005) encuentran que los cambios estructurales en las tasas de interés

reales, son consistentes con cambios en los regímenes políticos, más específicamente con el

control de partido en la presidencia o el congreso en los Estados Unidos. Por otro lado

Patnaik y Shah (2005) explican que la política económica en la India se modificó a raíz de

la crisis de balanza de pagos en 1991. Antes de esto, la India tenía un estilo de los países

menos adelantados, donde déficit por cuenta corriente se financió con las corrientes

oficiales y los flujos de la deuda. La liberalización de los flujos de capital, se realizó en la

década de noventa, se basó en la composición deseable de los flujos. La liberalización de la

IED5 y los flujos de cartera se llevó a cabo de manera gradual y parcial.

Para Fostel y Kaminsky (2008) los efectos de los choques en el mercado mundial de

capitales sobre la demanda de fondos de las economías emergentes, es completamente

intuitivo, una tasa internacional de interés baja hace aumentar la oferta, cuando se asume

que los bonos son sustitutos entre los bonos de la economía emergente y los bonos del resto

del mundo.

5 Dussel (2000), La Inversión Extranjera Directa (por sus siglas en ingles FDI), tiene un impacto a nivel de

empresa y de organización industrial a nivel local, regional y nacional. Esta puede tener un efecto positivo en

la eficiencia y productividad de las respectivas empresas, así como en el entorno socioeconómico local.

20

2.2. Crisis, devaluación, volatilidad y contagio

Si se considera que un periodo de alta volatilidad y crisis devaluatorias en los mercados

emergentes son consecuencia de los ajustes estructurales, las políticas macroeconómicas

mal implementadas, actos políticos de cambios de régimen muy abruptos, se observa que

México experimento tres crisis económico-financieras en los periodos 1982, 1988 y 1994,

la Zona Asia-Pacifico 1997, Rusia 1998, Brasil 1999 y 2002, Argentina 2002, en las

economías desarrolladas como ejemplo se presentó en EUA 2008 y la Eurozona, que

afectaron el sistema financiero internacional y repercutieron de diferentes formas en la

economía global.

Para Sandler (1973) para poder aislar los efectos de una devaluación sobre la balanza de

pagos, se debe mejorar la balanza comercial, el asumir que la oferta monetaria nominal

permanece constante en el corto plazo. Sin embargo para Kawai (1973) el colapso final de

los tipos de cambio fijos y el advenimiento del sistema de tipos de cambio flexibles, entre

los principales países industrializados parte del problema de la volatilidad del tipo de

cambio que tiene una importancia política considerable. Una de las principales razones para

esto, es la inestabilidad en la balanza comercial, que finalmente altera la producción de

bienes comercializables internacionalmente, lo que lleva a las fluctuaciones no deseadas

entre el ingreso y el empleo.

De acuerdo con Dornbusch (1976) la limitante del modelo Mundell-Fleming, es que no

considera el nivel de precios internos y externos, ya que cuando estos se ajustan presentan

para la economía una devaluación de su moneda o una sobrerreacción del tipo de cambio

21

ante el incremento de la incertidumbre y por consecuencia se presenta una corrida

especulativa de capitales que desencadenaría una crisis en balanza de pagos, al igual que lo

refieren Krugman (1979), Correa y Calvo (1996), Calvo y Mendoza (1997), estos

consideran que las crisis de la economía mexicana se debieron al desequilibrio con el sector

externo en los años 1982, 1988 y 1994.

Flankel y Okongwu (1995) establecen que la tasa de interés de México en el periodo de

Junio de 1993 a Diciembre de 1994, se vio afectada adversamente por el incremento de la

tasa estadounidense y los eventos políticos en México. El efecto presento un aumento en las

tasas de interés denominadas en dólares americanos (TESOBONOS) y las denominadas en

pesos (CETES).

El estudio de Krugman (1999) de la crisis financiera en Asia de 1997-1998, determina que

el déficit presupuestal de los gobiernos se extendió por las coberturas de las garantías

bancarias, donde este déficit estaba creciendo. Una segunda postura, se fundamenta en el

modelo de fragilidad financiera, en el cual los inversionistas eligen invertir en el corto

plazo con una tasa de rendimiento muy bajas, y en el largo plazo esperan una tasa alta de

rendimientos, desafortunadamente las inversiones de corto plazo otorgan una tasa muy

baja, si esta se liquida prematuramente, estableció que en una economía cerrada el Banco

Central actúa como prestamista de última instancia, para proteger del pánico, en el sistema

financiero.

Poon y Granger (2003) conceptualizan que la volatilidad no significa lo mismo que el

riesgo, la volatilidad se interpretada como incertidumbre, esta es la pauta para que muchas

22

decisiones de inversión en portafolio se realicen. Bekaert, Harvey y Ng (2003) definen el

concepto de contagio como un exceso de correlación alta o baja, que proviene de las

expectativas de los fundamentales de la economía. Los fundamentales podrían ser, la

potencial transferencia de volatilidad de un país específico y el mecanismo de conexión en

los valores correlacionados.

El estudio realizado por Lastrapes y McMillin (2003), donde estiman una medida de

respuesta de la tasa de interés hacia los shocks exógenos de la oferta monetaria, afecta la

liquidez en la economía y determinan que en el corto plazo el efecto monetario, no es

neutral en los mercados emergentes

Soriano (2004) expone que a medida que los mercados internacionales se van integrando

cada vez más, la información que se origina en un mercado puede afectar al resto de los

mercados, el análisis de estos movimientos no comunes, afecta a los diferentes centros

financieros. Sugiere que hay una diferencia entre los conceptos de interdependencia y

contagio, el primer término engloba todo tipo de relaciones, que puedan existir entre dos

mercados o activos, por otro lado contagio se define como un aumento en los coeficientes

de correlación cruzada entre dos mercados después de un shock o crisis.

Para Noland (2005) dos factores se expresaron simultáneamente en Corea del Sur sobre la

liberalización del capital, existía un escenario macroeconómico desestabilizador y el riesgo

sistémico era suficientemente alto. El programa de liberalización afectó a la cronológica, la

magnitud y el desempeño económico que desencadeno la crisis. El caso de Corea del Sur es

23

interesante precisamente porque combina de una manera sin precedentes de las

características de éxito a largo plazo en el crecimiento económico y la crisis financiera.

Kapur (2005) determina que la experiencia de Singapur con los flujos internacionales de

capital en las últimas dos décadas, ocasiono efectos en las políticas macroeconómicas. Al

mismo tiempo, en relación con la política cambiaria, la política de no-internacionalización

del dólar de Singapur y los efectos inevitables consecuencias de la volatilidad de los flujos

de capital. El ataque especulativo, en el entorno de Hong Kong de 1997-98 con un tipo de

cambio fijo, facilita un ataque a la moneda más fuerte, ya que el costo de interés más alta

como resultado de un ataque al menos en parte compensado por las posibles ganancias de

las ventas al descubierto en el índice bursátil del mercado de futuros. En el evento, el

ataque no tuvo éxito. Al igual que Singapur, Hong Kong tenían grandes reservas

monetarias extranjeras las reservas internacionales en exceso fueron las requerida para

respaldar la base monetaria.

De acuerdo con Schuster (2005) los swaps de incumplimiento de crédito (CDS) son un

indicador muy consistente y puro de la salud financiera de un emisor, en este caso México

como mercado emergente presenta un mayor riesgo de incumplimiento que los mercados

desarrollados y por lo tanto tiene que generar un diferencial positivo como emisor de deuda

soberana.

24

En la gráfica 5, se presenta como afecto la crisis del peso argentino en 2002, al aumentar el

riesgo de los CDS, lo cual genera expectativas desfavorables sobre el cumplimiento de las

obligaciones del gobierno mexicano con sus acreedores extranjeros, esto se concreta

específicamente en el mercado de renta fija con CETES en diferentes plazos de

vencimiento, lo que alcanzado en 2002 los 435 puntos base, en 2008 con la crisis de los

Estados Unidos los 625 puntos y en 2010 en la crisis de la Eurozona los 486 puntos. Es

perceptible el efecto de eventos exógenos y la transferencia de expectativas de

incumplimiento de las obligaciones financieras mexicanas con el exterior, posibilidad que

genera incertidumbre sobre la viabilidad de la política monetaria de corto plazo de México,

lo cual muestra que después de un periodo de altas tasas en los CDS estas tienden a la baja

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Gráfica 5. México 2001:05-2012:05, Credit Default Swaps to 5 Years

Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg.

Crisis del peso

Argentino 2002

Crisis Financiera

EUA 2008

Crisis de la

Eurozona 2010

25

y por consiguiente también el riesgo país, a partir del indicador del ingreso de capital

extranjero a la economía mexicana.

Hau y Rey (2005) establecen mediante un análisis econométrico que la tasa de interés, el

tipo de cambio y el flujo de capital, no se determinan conjuntamente, como se fundamenta

en la teoría económica. Loser (2006) determina que las inversiones financieras tienen una

importancia global entre las economías en desarrollo como en las industrializadas es

importante destacar que, algunos países tienen una mayor integración de su sistema

financiero dentro del sistema global emergente. Con una visión global se debe resaltar que

muchos países han coordinado la liberación e integración financiera con economías

vecinas.

Allegret y Sand-Zantman (2007) explican un incremento en la volatilidad de las variables

macroeconómicas, fue ocasionada principalmente por las crisis financieras en México

(1994), Asia (1997), Rusia (1998), Brasil (1999) y Argentina (2001-2002) y por los

diferentes sistemas cambiarios, los cuales implicaron impactos internos y externos. Para

Fostel and Kaminsky (2008) el contagio sugiere que las crisis pueden afectar rápidamente

la habilidad de los mercados emergentes para acceder a los mercados internacionales de

capital, para reajustar sus portafolios y retirar sus préstamos, no solamente para los países

en crisis, sino también para otros mercados expuestos.

La gráfica 6, presenta la variación abrupta del peso argentino en enero de 2002, el cual paso

de un tipo de cambio de 1 por 1 respecto del dólar estadounidense, a 4 por uno y en el

mismo año, el real brasileño de una cotización de 2.5 reales por dólar a 5 por uno, el

26

primero fue un movimiento del 300 % y el segundo de un 100 %, lo cual evidencia

volatilidad y contagio entre estas economías, lo que beneficio a México con una mayor

atracción de inversión extranjera en el corto plazo además de la relativa estabilidad del tipo

de cambio el cual promedio 9.7 pesos por dólar en ese año.

Agosin y Huaita (2009) explican que una sobrerreacción (reacción excesiva) del mercado

de capitales se debe a la información o eventos inesperados sobre los indicadores

fundamentales del mercado los cuales son los rendimientos positivos y la reversión en los

precios (retornos negativos), los cuales se pueden entender como una reacción hacia arriba,

subsecuentemente un dramático ajuste a la baja.

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Gráfica 6. Variaciones de peso argentino y el real brasileño frente al dólar norteamericano: 2000-2012

Peso argentino Real brasileño

Fuente: Elaboración propia con informacion de Bloomberg.

27

Sun y An (2009) encuentran evidencia sobre los grandes movimientos de capital hacia las

economías emergentes tienen un efecto significativo sobre el valor de la moneda local.

Aizenman y Pasricha (2010) definen el stress financiero como la presión que ejercen las

salidas de capital extranjero inducidas por la declinación del mercado de capitales interno.

El cual tiene tres medidas, las dos primeras se normalizan con el PIB, en el periodo previo a

la crisis financiera, la reversión en los flujos netos de capital y la inversión de cartera. El

tercer factor para determinar el stress financiero, se establece con el máximo del mercado

cambiario como medida de presión esperando una depreciación en función de las reservas

internacionales normalizadas por la base monetaria.

Bergeron (2011) determina que la relación riesgo-rentabilidad depende del nivel de

incertidumbre sobre la economía, Pfluerger y Vicera (2011) encuentran que el diferencial

entre la tasa nominal de los bonos del Banco Central y el índice inflacionario pueden

generar una mayor tasa de liquidez de premio al riesgo. Engel (2011) establece que hay una

excesiva tasa de rendimientos en el corto plazo cuando la tasa de interés interna tiende

hacia un mayor nivel que el promedio observado, Bahmani (2011) determina que la

volatilidad del tipo de cambio puede causar una expectativa de efecto riqueza incierto y

causar un efecto directo en la demanda de dinero en una muestra de países

subdesarrollados.

Schwert (2011) demuestra que la volatilidad de los stocks de inversión cambia a lo largo

del tiempo y esto es por la influencia generada por la especulación sobre las condiciones

futuras del entorno económico. Gourio (2011) explica que las crisis recientes en los

28

mercados emergentes se deben a los spreads6 de crédito y a las fricciones en los ciclos de

negocios, que afectan a los bonos corporativos, además estos últimos son muy sensibles al

riesgo, en un episodio recesivo de la economía.

Para Aizenman et al. (2011) la crisis financiera y económica mundial de 2008-2009 marca

un momento oportuno para revisar la integración financiera internacional, porque la

integración de los mercados emergentes en los mercados mundiales es un fenómeno

relativamente reciente. Esta crisis elevó la posibilidad de que la integración entre las

economías avanzadas sobre el principio del laissez-faire, genero una fuerte exposición de

las instituciones financieras europeas a los activos relacionados con hipotecas de alto riesgo

de los Estados Unidos, explicando en gran medida el caos financiero de Europa y la

recesión subsiguiente en esta zona.

Byrne y Fiess (2011) enfatizan que el mundo comenzó a incrementar la intensidad de

integración financiera recientemente entre los países industrializados, los mercados

emergentes y las economías en desarrollo, lo cual ha tenido implicaciones en la dinámica

de transmisión de la crisis financiera global.

2.3. El riesgo país y los flujos de capital

García y Vicéns (2000) definen el riesgo país es una medida de largo plazo para determinar

la capacidad de una economía para atender regularmente y en los tiempos previamente

6 BMV (2012) Diferencial entre el precio de venta y el precio de compra de un valor, en la página

www.bmv.com.mx.

29

establecidos, el pago de las obligaciones derivadas de su deuda soberana en moneda

extranjera. Las dimensiones del riesgo país que se engloban en dos componentes

determinantes, el riesgo económico (capacidad de pago) y el riesgo político (voluntad de

cumplir con dichas obligaciones). La determinación del riesgo país es de gran importancia

ya que influye directamente en la oferta y demanda de fondos prestables en el mercado

internacional de capitales, en las economías emergentes esto se convierte en algo muy

complejo ya que interactúan factores cuantitativos y cualitativos. La credibilidad en las

políticas económicas, los gobernantes, la información oportuna y fiable; y la estabilidad

política, le añade mayor incertidumbre a la medición del riesgo país.

Ayala et al. (2002) definen al concepto de riesgo-país como el que se asume por el hecho

de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable, emitidos por entidades de un país

extranjero, o por conceder préstamos o créditos a residentes de dicho país. También se

refiere a la posibilidad de que, globalmente respecto de ese país, el cobro de los

dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retrase, o no sea posible.

Schuster (2005) determina que el riesgo país tiene implicaciones que muestran el nivel de

riesgo de invertir en un país en un momento determinado, la probabilidad de que al país le

sea imposible responder a sus compromisos de pago de deuda, en capital e intereses, en los

términos acordados. El análisis de la capacidad de pago de un país está basado en los

factores económicos y políticos que afectan la probabilidad de repago.

Díaz et al. (2007) explican que un índice de riesgo país, mide la posibilidad de que un

deudor extranjero sea incapaz de cumplir sus obligaciones financieras por motivos políticos

30

o económicos, esto es consecuencia de variables políticas, económicas y sociales que

afectan su solvencia.

García y Vicéns (2006) determinan que el riesgo país es afectado por una tasa de interés

real negativa, deprime el sistema financiero, desincentiva el ahorro interno y fomenta la

fuga de capitales. Además el tipo de cambio real es el instrumento de evaluación de las

políticas macroeconómicas y es el indicador de competitividad del país.

Mascareñas (2008) el riesgo país (country risk) hace referencia a la incertidumbre asociada

al rendimiento de la inversión que surge al negociar con las empresas o instituciones de un

Estado determinado. Es decir, trata de las posibles consecuencias negativas referentes al

valor de los activos situados en dicho país o los derechos de los residentes en el mismo,

como consecuencia de alteraciones en las estructuras políticas, económicas y sociales del

país en cuestión.

La gráfica 7, presenta el Índice EMBI de JP sobre tres de las economías emergentes más

importantes de América Latina, se puede apreciar que siguen una tendencia a lo largo del

tiempo de alta correlación. La caída en el EMBI a principios del año 2005 se debe al canje

de bonos de deuda soberana de las tres economías por los bonos libres de riesgo del Plan

Brady, así se ajustó entonces el riesgo país cuando las expectativas de cumplimiento por las

nuevas obligaciones en moneda extranjera serian favorables para los tenedores de los bonos

y la entrada de capitales extranjeros de corto plazo favoreció más aun a la economía

mexicana, Argentina y Brasil implementaron barreras al capital extranjero de corto plazo, el

primero permanencia mínima de tiempo y el segundo un impuesto a la renta, ver cuadro 2.

31

Existen diferentes formas de medir el riesgo país, a través de índices sobre las tasas de

interés, el tipo de cambio, la estabilidad macroeconómica y los componentes de

credibilidad de la política económica elaborados por los bancos internacionales y las

calificadoras de crédito. El índice más conocido es de JP Morgan, el cual estima el

Emerging Market Bond Index (EMBI), como referencia para seguir la evolución del

mercado de deuda de los países emergentes, los rendimientos, el diferencial (spread) en

puntos base con respecto a una canasta de bonos libre de riesgo.

En la gráfica 8, presentamos la evolución de los flujos de inversión extranjera de cartera

total hacia el sistema financiero mexicano el cual sigue una relación inversa con el índice

EMBI de JP Morgan, un Índice alto de la calificación de riesgo país implica una menor

atracción de flujos financieros, el antecedente histórico es que México aún se encontraba en

un periodo de reformas estructurales y de un proceso de transición a la democracia (1998-

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Gráfica 7. México, Brazil y Argentina: Índice global en los mercados emergentes de JP Morgan: 2000:06 a 2012:11

ARG RC BRA RC MEX RC

Fuente: Elaboración propia con información de JP Morgan.

32

2005), mientras que una entrada creciente de flujos de capital extranjero se asocia a que el

Índice de riesgo país tiende a disminuir por las correcciones en la política monetaria de

corto plazo, lo cual se observa en el periodo de mayo de 2005 hasta enero de 2012.

En Schuster (2005) plantea que el índice más importante en el mercado para los derivados

de crédito son los swap de incumplimiento de crédito o credit default swap (CDS). Los

swaps de incumplimiento de crédito sobre los bonos UMS7 (United Mexican States

Bonds), estos cubren a los inversionistas ante un incumplimiento en el pago de la deuda por

parte de México. Este instrumento se han intercambiado en el mercado financiero desde el

7 El Gobierno Federal de México convocó el 17 de abril de 1996 a los tenedores de Bonos Brady

denominados en dólares de los Estados Unidos de América (Bonos Par y Descuento), a una oferta de

Intercambio de dichos Instrumentos por un nuevo Bono, a un plazo de treinta años, con vencimiento

en el año 2026. La primera oferta de UMS fue a 5 años a una tasa anual del 6 %. Departamento de Análisis de

estrategias de mercado BBVA-Bancomer, Septiembre de 2002.

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Gráfica 8. Inversión extranjera de cartera total en México e Índice global en los mercados emergentes de JP Morgan: 1998:01 a 2012:01

JPMorgan EMBI Global Spreads IECT

Fuente: Elaboración propia con datos de JP Morgan y la BMV.

33

año 2000 por los bonos de restructuración de deuda del Plan Brady como una solución a la

crisis de la deuda en la década de los años ochenta, implicando que los nuevos

determinantes del riesgo país son variables de mercado, el precio de los CDS son una

medida del riesgo país si se toman los diferenciales entre UMS y los T-Bills, el cual es una

referencia entre las dos economías.

En la gráfica 9, se presentan las tasas de interés de largo plazo los Bonos UMS desde mayo

de 1996 hasta mayo de 2030, esta estrategia de permite fijar la tasas de interés denominadas

en dólares, el rendimiento esperado por los inversionista estaría dado por el efecto

devaluatorio del peso mexicano en el corto y largo plazo, este rendimiento positivo también

viene acompañado por el diferencial de tasas entre los T-Bills a 30 años y la tasa de los

UMS al mismo plazo.

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Gráfica 9. México: Promedio de las tasas de interés en porcentaje anual de los United Mexican States Bonds a largo plazo, 1996:05-2030:05.

Fuente. Elaboración propia con informacion de la BBVA Bancomer.

34

2.4. Controles a la movilidad del capital

En los últimos años, se ha extendido la idea de aplicar controles a la movilidad del capital,

el argumento principal es que, si bien estos controles al capital pueden introducir algunas

distorsiones económicas, el exceso de la movilidad del capital es parcialmente responsable

de las crisis financieras y la inestabilidad macroeconómica en las economías emergentes.

Los controles a la entrada de capitales pueden caracterizarse como una respuesta de política

macroeconómica, lo que crea mayores distorsiones, esto es particularmente cierto en el caso

de oleadas transitorias, porque es probable que la apreciación de la moneda sea pasajera,

mientras que el daño al sector exportador puede ser más permanente. En cambio, si se

espera que el incremento de los flujos sea más persistente, la economía se deberá ajustar a

una tasa de cambio real más alta permanentemente en el largo plazo, en particular cuando

los controles pierden efectividad con el paso del tiempo.

Goldfajn y Minella (2005) explican que el desempeño macroeconómico en Brasil ha sido

realmente muy inestable durante los últimos 30 años. Parte de esta volatilidad se puede

remontar a una secuencia de crisis financieras, las interrupciones repentinas de los flujos de

capital y un patrón de auge y caída del déficit en cuenta corriente. Brasil experimentó dos

grandes ciclos de déficit en cuenta corriente, una en la década de 1970 que duró hasta la

crisis de la deuda en los ochentas y la segunda en los noventas, que terminó con una

abrupta reversión del déficit en cuenta corriente después de la crisis electoral de 2002. La

reducción o eliminación de impuestos sobre las transacciones financieras del capital

extranjero, el plazo mínimo de vencimiento, los requisitos de los préstamos, aun

distorsionan la libre movilidad de capitales.

35

Boorman (2009) argumenta que uno de los factores que desencadenaron las crisis recientes

en EUA 2008 y la Eurozona 2009, es la inadecuada regulación y supervisión en los centros

financieros globales por las instituciones financieras internacionales principalmente por el

Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional.

Kapur y Mohan (2010) observaron que los grandes periodos de entradas de capital, se

asocian a menudo con la apreciación del tipo de cambio real, el deterioro de los saldos en la

cuenta corriente y una caída significativa en el crecimiento al siguiente periodo. La

apreciación nominal del tipo de cambio a través de la esterilización es una posición que

puede ser ineficaz en el corto plazo si la entrada de flujos de capital es persistente y el

endurecimiento de los controles al capital externo no ha sido eficaz. En su lugar, sugieren

que el crecimiento de los gastos de soporte financiero sea constante, esto es útil para limitar

la apreciación de la moneda y fomentar un mayor crecimiento.

El estudio reciente de Ostry et al. (2010) estiman que la crisis financiera mundial afecta de

una mayor manera a las economías emergentes, porque no existe una medida de control

sobre los flujos de capital internacional, la búsqueda de beneficios temporales los mercados

emergentes atraen los flujos internacionales, esperando que en el corto plazo las tasas de

interés de los países desarrollados regresen a su tendencia histórica.

A pesar de la práctica generalizada y relativamente exitosa de una gestión efectiva de la

cuenta de capital por las economías emergentes en los crisis financieras globales. Se

argumenta que los controles de capital son ineficaces, excepto en un horizonte de corto

36

plazo, y que estos generan distorsiones a la posible entrada de flujos de capitales externos

potenciales, que pueden ser un buen indicador del desempeño económico en el corto plazo

de las economía, sin tener que implementar medidas de estabilización ante una gran entrada

de recursos financieros del exterior y ajustar la tasas de interés de corto y mediano plazo

con los objetivos de una política económica creíble.

Cuadro 2. Países latinoamericanos respecto a los controles sobre flujos de capital

extranjero de corto plazo, 2014.

País Régimen Cambiario Periodo mínimo de

permanencia

Argentina Flotación Libre A partir de 2005, 180 días

de permanencia mínima

Brasil Flotación Libre Impuestos y mínima

permanencia según la

maduración del instrumento

de 1997 a la fecha

Chile Flotación Libre Sin restricción a partir de

2005

Costa Rica Bandas de Flotación En estudio aplicación de

permanencia mínima para

2013

México Flotación libre Sin restricción a partir de

1989

Fuente: Elaboración propia con información del FMI.

El cuadro 2, presenta los controles a los flujos de inversión de cartera en una muestra de

países latinoamericanos representativos de la región y el régimen cambiario respecto del

dólar norteamericano, el periodo mínimo de permanencia como una estrategia de aminorar

las presiones devaluatorias ante una alta volatilidad de los flujos financieros de corto plazo.

37

CAPÍTULO 3. DINÁMICA TEMPORAL Y CHOQUES

ESTRUCTURALES

3.1. Modelos para detectar múltiples cambios estructurales en presencia

de raíces unitarias

Sánchez (2008) define un cambio estructural en una serie de tiempo cuando hay

modificaciones instantáneas o permanentes, invariables e inesperadas en uno o más

componentes estructurales debido a eventos específicos. Estos impactos aleatorios

determinan el procedimiento para modelar la serie de tiempo antes y después de dicho

evento, la presencia o ausencia auxilia a identificar algunas características del proceso

generador de información. En ausencia de raíz unitaria (proceso estacionario) la serie de

tiempo fluctúa alrededor de una media constate en el largo plazo, e implica que este

proceso tiene una varianza finita la cual no depende del tiempo. La no estacionariedad en la

generación de información, no tiene una propensión para regresar en el largo plazo a la

tendencia determinista y la varianza de la serie depende del tiempo.

La no estacionariedad en un proceso generador de datos tienen efectos permanentes por los

shocks aleatorios que experimentan y estas siguen un comportamiento aleatorio. Un cambio

estructural se caracteriza por perturbar de forma permanente el componente determinista de

la serie de tiempo, lo cual provoca pérdidas de poder en la identificación del modelo y las

pruebas, por eso una omisión del cambio estructural en una inspección gráfica del proceso

en el tiempo puede conducir a una incorrecta especificación del modelo y no explicar

adecuadamente el comportamiento de la secuencia.

38

Uno de los objetivos principales del estudio de Rosas (2000) fue explorar la extensión y

evidencia empírica de los cambios estructurales en el periodo de enero 1992 a marzo de

2000, siguiendo el planteamiento metodológico en Diaz-Bautista y Rosas (2003) donde se

utilizó una prueba de hipótesis nula de raíz unitaria (random walk) contra la alternativa de

la presencia de un proceso estacionario con tendencia, el cual se basa en la regresión de

Dickey-Fuller (1979):

𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑙∆𝑦𝑡−1

𝐿

𝑙=1

+ 휀𝑡 (4)

Además de emplear una variable dummy para explorar el cambio estructural, se utiliza la

ecuación Dickey-Fuller aumentada (ADF) con sólo un rompimiento de tendencia:

𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝛾𝑑(𝑘)𝑡 + ∅𝑑(𝑘)𝑡𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑙∆𝑦𝑡−1

𝐿

𝑙=1

+ 휀𝑡 (5)

Donde la variable dicótoma 𝑑(𝑘)𝑡 = 1 y cero en cualquier otra ocasión, esta ecuación por

consiguiente abarca tres tipos de cambio de tendencia. Primero 𝑑(𝑘)𝑡 puede ser un salto

discontinuo en la línea de tendencia 𝑡 al periodo 𝑘 y será un modelo de cambio de media.

Segundo, una tendencia con un cambio en la pendiente. Tercero, tomando al mismo tiempo

la ocurrencia simultánea de ambos eventos, es un cambio en la función de tendencia

seguido de inmediato por un cambio en la pendiente. Por último una vez identificado el

punto de cambio estructural, la prueba de raíz unitaria se puede expresar como:

𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + ∑ 𝛾𝑑(�̂�)𝑖𝑡𝑡

𝐼

𝑖=1

+ ∑ ∅𝑑(�̂�)𝑗𝑡𝑡

𝐽

𝑗=1

+ 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑙∆𝑦𝑡−1

𝐿

𝑙=1

+ 휀𝑡 (6)

Donde la variable dummy 𝑑(�̂�)𝑖𝑡

se indiza por un predeterminado punto de cambio �̂� ,

esta última ecuación permite 𝐼 cambios de media y 𝐽 cambios de tendencia. Además

suponemos que los errores 휀𝑡 ≈ 𝑖𝑖𝑑 𝑁(𝑜, 𝜎𝜀2).

39

Perron (1989) sugiere el siguiente modelo de prueba para raíz unitaria cuando la serie de

tiempo presenta un choque estructural:

𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝛼𝐷𝑈𝐿𝑡 + 𝛾𝐷𝑈𝑇𝑡 + 𝜑𝐷𝑈(𝑇𝐵)𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑙∆𝑦𝑡−1

𝐿

𝑙=1

+ 휀𝑡 (6.1)

Donde 𝐷𝑈𝐿𝑡 = 1 si 𝑡 > 𝑇𝐵 y cero en cualquier otra ocasión. 𝐷𝑈𝑇𝑡 = 𝑡, sí 𝑡 > 𝑇𝐵,

𝐷𝑈(𝑇𝐵)𝑡 = 1 para 𝑡 = 𝑇𝐵 + 1 y cero en cualquier otro momento.

Estos modelos presentaron evidencia empírica de cointegración de segundo orden dentro

del periodo de 1992:01 a 2000:03, Díaz-Bautista y Rosas (2003), establecen que el cambio

en la política monetaria en México de no intervención del Banco Central en el mercado de

divisas8 generan un choque no previsto el cual se identifica con la hipótesis de Perron

(1989) del corte estructural, esta se refuerza con la crisis del peso de 1994.

La hipótesis de raíz unitaria con dos cambios estructurales desarrollada por Lumsdaine y

Papell (1997) se basa en la prueba Dickey-Fuller (1979) del test t para una raíz unitaria y

en Banerjee et al. (1992) para detectar cambios en los coeficientes en el caso de un solo

cambio estructural.

Perron y Vogelsang (1992) presentan para una serie de tiempo un esquema para modelar un

cambio de efecto instantáneo AOM (Additive Outlier Model), donde puede existir la

presencia de una raíz unitaria o la serie puede ser estacionaria. Bajo el esquema IOM

(Innovation Outlier Model) suponen que el cambio afecta gradualmente el nivel de la serie

8 Banco de México (2009) los regímenes cambiarios en México han sido Flotación Regulada (Agosto de 1985

a Noviembre de 1991), Bandas Cambiarias con desliz controlado (Noviembre 1991 a Diciembre de 1994) y

Libre flotación (de diciembre de 1994 – presente).

40

en el tiempo, esto es un periodo de transición, en este se supone que la variable responde a

shocks en la función de tendencia (un cambio en la media) en la misma dirección que esta

reacciona a otros impactos.

Glynn et al. (2007) extienden la metodología de Perron (1989) y proponen un no previsto

cambio estructural exógeno, en una ampliación del procedimiento de la prueba ADF

(1979), siguiendo este desarrollo Zivot y Andrews (1992) y Perron (1997) proponen

determinar el punto de rompimiento endógenamente para una serie de tiempo.

El estadístico considerado por Lumsdaine y Papell (1997) es calculado usando la muestra

completa lo que permite dos cambios en la tendencia determinística en distintas fechas

desconocidas, el modelo considerado es:

∆𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝜃𝐷𝑈1𝑡 + 𝛾𝐷𝑇1𝑡 + 𝜔𝐷𝑈2𝑡 + 𝜑𝐷𝑇2𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1

+ ∑ 𝑐𝑖∆𝑦𝑡−𝑖 + 𝜖𝑡

𝑘

𝑖=1

(7)

Para t=1,...,T. 𝐷𝑈1𝑡 y 𝐷𝑈2𝑡 son variables dummy para un cambio de media ocurridos al

tiempo 𝑇𝐵1 y 𝑇𝐵2 respectivamente, 𝐷𝑇1𝑡 y 𝐷𝑇2𝑡 son las correspondientes variables de

cambio de tendencia. Esto es 𝐷𝑈1𝑡 = 1(𝑡 > 𝑇𝐵1), 𝐷𝑈2𝑡 = 1(𝑡 > 𝑇𝐵2), 𝐷𝑇1𝑡 =

(𝑡 − 𝑇𝐵1)1(𝑡 > 𝑇𝐵1) y 𝐷𝑇2𝑡 = (𝑡 − 𝑇𝐵2)1(𝑡 > 𝑇𝐵2), en principio este modelo podría

también incluir otros regresores estacionarios.

En Kapetanios (2002) expone que los múltiples cambios estructurales (𝑚) pueden ser

detectados mediante la siguiente prueba en la serie de tiempo:

𝑦𝑡 = 𝜇0 + 𝜇1𝑡 + 𝛼𝑦𝑡−1 + ∑ 𝛾𝑖∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑ ∅𝑖𝐷𝑈𝑖,𝑡 + ∑ 𝜌𝑖𝐷𝑇𝑖,𝑡 +𝑚

𝑖=1

𝑚

𝑖=1𝜖𝑡

𝑘

𝑖=1 (8)

41

Donde las variables dummy son 𝐷𝑈𝑖,𝑡 = 1(𝑡 > 𝑇𝑏,𝑖) y 𝐷𝑇𝑖,𝑡 = 1(𝑡 > 𝑇𝑏,𝑖)(𝑡 − 𝑇𝑏,𝑖), para

𝑇𝑏,𝑖 + 1 denota el dato del i-ésimo cambio estructural y 1 es el indicador de la función,

tomando el valor de 1 si el argumento de la función es verdadero y 0 en cualquier otra

ocasión. Definiendo el siguiente vector de regresores:

𝑍𝑡 = (1, 𝑡 + 1, 𝑦𝑡 − �̅� 𝑡, 𝐷𝑈1,𝑡+1,…,𝐷𝑈𝑚,𝑡+1,𝐷𝑇1,𝑡+1,..,𝐷𝑇𝑚,𝑡+1, ∆𝑦𝑡

− �̅�, . . . , ∆𝑦𝑡−𝑘+1 − �̅�) (9)

Para 𝜇 ̅ = 𝐸(∆𝑦𝑡); 𝑦𝑡 = 𝑍𝑡−1´ 𝜃

𝜃 = ((𝜇0 + 𝛾(1) − 𝛼)�̅�, 𝜇1 + 𝛼�̅�, 𝛼, ∅1 … ∅𝑚 , 𝜌1 … 𝜌𝑚 , 𝛾1 … 𝛾𝑚) (10)

Las fechas de los cambios estructurales serán una fracción del rompimiento, donde 𝑇 es el

número total de observaciones, para 𝑇𝛿1, . . . , 𝑇𝛿𝑚 y 0 < 𝛿 < 1, 𝑖 = 1, … , 𝑚.

La hipótesis nula sería:

𝐻0: 𝛼 = 1, 𝜇1 = ∅1 … = ∅𝑚 = 𝜌1 =. . . . = 𝜌𝑚 = 0

𝐻𝑖: 𝛼 < 1, ∅𝑖+1 =. . . = ∅𝑚 = 𝜌𝑖+1 =. . . = 𝜌𝑚 = 0, 𝑖 = 1, . . . , 𝑚 − 1.

𝐻𝑚: 𝛼 < 1

Elegimos la fecha de rompimiento asociada con la mínima suma de los residuales al

cuadrado dada por:

𝑆𝑆𝑅 = ∑ (𝑦𝑡 − 𝜇0̂ − 𝜇1�̂� + �̂�𝑦𝑡−1 + ∑ 𝛾1̂

𝑘

𝑖=1

∆𝑦𝑡−1 + ∅1̂𝐷𝑈1,𝑡 + 𝜌1̂𝐷𝑇1,𝑡)

𝑇

𝑡=𝑘+2

2

(11)

3.2. Evidencia empírica de los choques estructurales

Se realizaron las pruebas de estacionariedad sobre los determinantes de la Inversión

Extranjera de Cartera para México, aplicando la metodología de Dickey-Fuller (1979),

Perron (1989), Lumsdaine y Papell (1997), Kapetanios (2002) y Brooks (2008) de una

aplicación MVCE para comprobar la relación de largo plazo mediante un enfoque de

cointegración.

42

Las observaciones son mensuales, la estimación de la prueba se realizó con información del

Banco de México, Indicadores Bursátiles de la BMV y la FED, los valores críticos de

contraste son para la regresión con intercepto y tendencia determinística9, de la prueba de

raíz unitaria Dikey-Fuller para los factores determinantes de los flujos de inversión

extranjera de cartera hacia México.

Cuadro 3. Resultados de la prueba de raíz unitaria aumentada Dickey-Fuller (1979), sobre

los determinantes de la IEC en México, enero 1989-diciembre 2011

𝑦𝑡 = 𝛼 + 𝜌1𝑦𝑡−1 + 𝜃𝑡 + 𝛽𝑖 ∑ ∆𝑦𝑡−1

𝑚

𝑖=1

+ 𝜇𝑡

Variable T 𝜶 𝝆𝟏 𝜽𝒕 Valor critico

t Certificados de la tesorería de la

federación a 28 días cete28 277 2.810 0.905 -0.001 43.031

Certificados de la tesorería de la

federación a 91 días cete91 277 2.671 0.911 -0.001 41.974

Prime Rate monthly Annualized prma 277 0.104 0.985 -0.001 124.580

Tipo de cambio nominal pesos por

USD tcn 277 0.115 0.967 0.001 73.295

Indice de Precios y cotizaciones de

la BMV máximo mensual ipc_max 277 -96.909 0.989 2.262 125.867

Treasury bill secondary market rate

1 year tb1y 276 0.100 0.981 -0.000 125.200

Treasury bill secondary market rate

3 months tb3m 276 0.070 0.983 -0.000 111.762

Treasury bill secondary market rate

4-week tb4w 276 0.106 0.979 -0.000 104.251

Inversión Extranjera de Cartera en

el Mercado de Dinero en USD iecmdd 252 -285.859 1.011 2.875 127.704

Inversión Extranjera de Cartera en

el Mercado de Renta Variable en

USD iecmrvd 252 -315.300 0.906 64.520 31.366

Inversión Extranjera de Cartera

Total en USD iectd 252 -218.581 0.945 47.608 42.653

Precio Utilidad Esperada en el

mercado Accionario de la BMV pue 277 -0.0173

0.951 0.001 54.789

Índice Nacional de Precios al

Consumidor México Infmex 252 0.380 0.980 -0.001 183.932

Money Supply (M1+M2=M3) rem3 252 1.417 0.783 0.001 20.309 Fuente: Elaboración propia con información de la FED, Banco de México y la Bolsa Mexicana de Valores.

𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, la hipótesis nula indica la presencia de raíz unitaria. Valores t para el 1% y 5% son

respectivamente -3.98 y -3.42.

9 Gujarati (2003) véase el apéndice D tabla D.7, en la hipótesis nula de prueba: las series poseen raíz unitaria

contra la alternativa de ser procesos estacionarios.

43

La hipótesis a contrastar en esta prueba de raíz unitaria es 𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, que indica la

presencia de raíz unitaria en la serie de tiempo examinada, al comprobar en el cuadro 3, que

todas las variables determinantes de la IECT en México posen raíz unitaria, lo que implica

que la varianza de la serie crece en el tiempo.

-120,000

-80,000

-40,000

0

40,000

80,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Residual Actual Fitted

Gráfica 10. Inversión extranjera de cartera en México, flujos al final de mes1991:01-2011:12, millones de dólares.

Fuente: Elaboraión propia con datos de los indicadores bursátiles de la Bolsa Mexicana de Valores.

En la gráfica 10, se presentan los cambios estructurales en la tendencia de la inversión

extranjera de cartera total en México, se aprecia que la serie de tiempo al menos posee tres

diferentes medias, claramente se observan tres puntos de rompimiento la línea más gruesa

presenta el ajuste de la variable, esto se debe en primera instancia a la crisis del peso a

finales de 1994, en el segunda parte a la crisis devaluatoria en Argentina a principios de

2002, el tercer choque estructural lo induce la crisis financiera en los Estados Unidos a

44

mediados de 2008 y la inestabilidad financiera ocasionada por la crisis de la deuda de los

países de la Eurozona 2008-2011.

-2

-1

0

1

2

0

4

8

12

16

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Residual Actual Fitted

Gáfica 11. Tipo de cambio nominal, cambios estructurales en la tendencia e intercepto1989:01 a 2012:01, pesos por dólar.

Fuente: Elaboración propia con informacion del Banco de México.

En la gráfica 11, se muestran los rompimiento estructurales del tipo de cambio nominal, a

lo largo del periodo de estudio, primero después de haber experimentado una estabilidad

relativa desde principios de 1989 hasta finales de 1994 mediante un manejo del tipo de

cambio en función de un esquema de bandas de flotación como objetivo de una política

monetaria antiinflacionaria y de apertura comercial acelerada, segundo posterior a la crisis

del peso de 1995 y hasta 2008 en un sistema de flotación libre, el tipo de cambio presenta

una tendencia creciente con el tiempo y una mayor inestabilidad, por la presencia de la

45

crisis cambiarias de las economías Asiáticas, la crisis financiera en Argentina en 2002 y la

crisis de la economía Norteamericana de 2008 y de la Eurozona en 2009-2010.

Cuadro 4. Resultados de la prueba de raíz unitaria con dos rompimientos estructurales,

Perron (1989) en primera diferencia, enero 1989-diciembre 2011

𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + ∑ 𝛾𝑑(�̂�)𝑖𝑡𝑡

𝐼

𝑖=1

+ ∑ ∅𝑑(�̂�)𝑗𝑡𝑡

𝐽

𝑗=1

+ 𝜑𝐷𝑈(𝑇𝐵)1𝑡 + 𝜃𝐷𝑈(𝑇𝐵)2𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑙∆𝑦𝑡−1

𝐿

𝑙=1

+ 휀𝑡

Variable T 𝝀𝟏 𝝀𝟐 𝝁 𝜷𝒕 𝝆𝒚𝒕−𝟏 𝝉 𝑰 𝑱 𝑳

tcn 277 0.26 0.92 0.025 -0.000 -0.112 -3.725 2 2 3

iect 252 0.22 0.68 1514.613 0.304 -0.429 -6.706 3 3 2

iecmrv 252 0.22 0.68 1291.812 -8.535 -0.396 -6.622 3 3 2

iecmdd 252 0.22 0.68 399.998 2.387 -0.157 -6.080 3 3 2

Cetes28 277 0.26 0.42 -1.261 0.020 -0.198 -5.905 2 2 1

Cetes91 277 0.26 0.42 -1.353 0.023 -0.190 -5.515 2 2 1

Cetes364 277 0.26 0.42 -1.394 0.023 -0.087 -3.218 2 2 2

T-Bills1y 277 0.20 0.42 -0.086 0.000 -0.027 -1.391 3 3 6

T-Bills5y 277 0.20 0.42 -0.065 -0.000 -0.124 -5.362 4 4 1

T-Bills10y 277 0.20 0.42 -0.036 -0.000 -0.155 -5.906 4 4 1

Cd1m 277 0.22 0.56 -0.203 0.002 -0.047 -2.279 3 3 4

Pue 277 0.32 0.78 0.488 -0.000 -0.205 -6.757 2 2 2

Infmex 252 0.21 0.38 -1.480 0.053 0.774 12.081 2 2 4

rem3 252 0.52 0.84 0.013 0.000 -0.441 -2.769 2 2 4

Fuente: Elaboración propia con información de la FED, Banco de México y la Bolsa Mexicana de Valores

𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, la hipótesis nula indica la presencia de un rompimiento estructural.

Valores 𝝉 para el 𝝀𝟏 = 𝟎. 𝟐𝟎 y 𝝀𝟐 = 𝟎. 𝟔𝟎 el valor critico al 1% es -4.93, al 5% -4.31 y 10% -4.00, en

la Tabla1 de Lee y Strazicich (1999)

En el cuadro 4, se presentan los resultados de la prueba de corte estructural con la

metodología de Perron (1989), los resultados son no concluyentes, algunas variables

presentan más de dos rompimientos de tendencia, de media e intercepto, los shocks

exógenos que afectan el comportamiento de las variables en el corto y largo plazo, tienen

46

efectos permanentes, la primera diferencia es tomada en cada una de las variables, en el

caso del tipo de cambio nominal, los cetes a 364 días, los T-Bills a un año y los certificados

de depósito en el mercado secundario, como tasas de referencia internacionales, no es

posible rechazar la hipótesis nula de 𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, la hipótesis nula indica la presencia de un

corte estructural, lo cual implica que algunas series serian estacionarias con la segunda

diferenciación.

Los parámetros 𝝀𝟏 = 𝑻/𝒕𝒃𝟏 y 𝝀𝟐 = 𝑻/𝒕𝒃𝟐 , son las fechas de ocurrencia de los choques

estructurales que experimento las series de tiempo de la IECT, IECMD y la IECMRV, en el

periodo de estudio, al experimentar el choque endógeno en diciembre de 1994 y

posteriormente los rompimientos exógenos en febrero de 2002 y agosto de 2008, las demás

variables se ajustaron en un periodo muy corto de tiempo, pero su ocurrencia no fue

simultánea.

Utilizando una metodología alternativa para el tratamiento de las series de tiempo,

considerando el trabajo de Lumsdaine y Papell (1997) se presentan los resultados de la

estimación por MCO del modelo CC10

, en el cual se especifica la prueba de raíz unitaria en

presencia de dos cambios estructurales. En la tabla 5, no se puede rechazar la hipótesis nula

de no estacionariedad de las series en primera diferencia, los valores críticos reportados por

Lumsdaine y Papell (1997), se presentan al final de la tabla 5.

10

Lumsdaine y Papell (1997) tabla 3, ∆𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝜃𝐷𝑈1𝑡 + 𝛾𝐷𝑇1𝑡 + 𝜔𝐷𝑈2𝑡 + 𝜑𝐷𝑇2𝑡 + 𝛼𝑦𝑡−1 +∑ 𝑐𝑖∆𝑦𝑡−𝑖 + 𝜖𝑡

𝑘𝑖=1

47

Las únicas dos variables en las cuales no se puede rechazar la hipótesis nula de no

estacionariedad en primera diferencia del cuadro 5, son los CETES a 364 días, la serie de

los T-Bills a un año y la tasa de los certificados de depósito en el mercado secundario a un

mes, estas dos últimas series son referencia obligada de tasas de interés internacionales.

Cuadro 5. Resultados de la prueba de raíz unitaria y dos cambios estructurales de

Lumsdaine y Papell (1997) en primera diferencia de enero 1989-diciembre de 2011.

∆𝑦𝑡 = 𝜇 + 𝛽𝑡 + 𝜃𝐷𝑈1𝑡 + 𝛾𝐷𝑇1𝑡 + 𝜔𝐷𝑈2𝑡 + 𝜑𝐷𝑇2𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑖∆𝑦𝑡−𝑖 + 𝜖𝑡

𝑘

𝑖=1

Variable T 𝝀𝟏 𝝀𝟐 𝝁 𝜷𝒕 𝝆𝒚𝒕−𝟏 𝝉 𝒌

Tcn 277 0.26 0.92 0.027 0.000 -0.143 -4.871 1

Iect 252 0.22 0.68 2,386.811 604.451 -0.360 -6.669 1

Iecmrv 252 0.22 0.68 1,909.661 354.899 -0.324 -6.260 1

Iecmdd 252 0.22 0.68 449.2504 71.690 -0.123 -5.994 1

Cetes28 277 0.26 0.42 -1.163 0.018 -0.177 -4.995 1

Cetes91 277 0.26 0.42 -1.231 0.020 -0.161 -4.397 1

Cetes364 277 0.26 0.42 -1.331 0.022 -0.054 -1.735 2

T-Bills1y 277 0.20 0.42 -0.168 0.002 -0.019 -1.141 3

T-Bills5y 277 0.20 0.42 -0.066 -0.001 -0.097 -4.301 1

T-Bills10y 277 0.20 0.42 -0.037 -0.001 -0.128 -4.857 1

Cd3m 277 0.22 0.56 -0.210 0.003 -0.036 -2.151 3

Pue 277 0.32 0.78 0.044 -0.000 -0.186 -6.790 2

Infmex 252 0.21 0.38 0.236 0.018 -0.068 -3.867 1

Rem3 252 0.52 0.84 2.103 0.002 -0.321 -7.510 1

Fuente: Elaboración propia con información de la FED, Banco de México y la Bolsa Mexicana de

Valores.

𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, la hipótesis nula indica la presencia de raíz unitaria con dos rompimientos

estructurales. Los valores críticos para 𝜏 al 1%, 5% y 10% son -7.34, -6.82 y -6.49, respectivamente

La metodología de Lumsdaine y Papell (1997), permite aumentar el número de rezagos (𝒌)

en la regresión, los cuales se presentan en la última columna del cuadro 5, la mayoría de

48

las variables solo permiten un rezago y después los parámetros estimados en este prueba no

sufren modificaciones sustanciales.

El modelo C11

de Lee y Strazicich (1999) considera la prueba de raíz unitaria en presencia

de dos cambios estructurales. Este test asume el principio de una regresión estimada por el

método de multiplicadores de Lagrange (LM), y presentan valores críticos para el

estadístico 𝜏 en el caso de dos rompimientos estructurales, asumen los principios de la

prueba de Lumsdaine y Papell (1997) donde se conocen las fechas aproximadas de los

cambios estructurales sobre las variables económicas a través del tiempo.

Las series analizadas muestran diferentes cambios estructurales, estos son considerados

exógenos, además modifican la dinámica de las series de tiempo, donde la varianza y la

media cambian. Suponemos que ante las pruebas de cambio estructural en presencia de

raíces unitarias sobre las series de tiempo, se asume que la segunda diferenciación para las

variables económicas podrían explicar una relación de largo plazo si el proceso es

cointegrados en el mismo rango I(2) sobre el proceso a través del tiempo, en este concepto

las pruebas estadísticas demuestran que las series de tiempo de los determinantes de la IEC

hacia México no son estacionarias en nivel y en primera diferencia.

Aplicando la metodología de Kapetanios (2002) para el tratamiento de series con dos o más

cambios estructurales, se estima la ecuación (8), se busca la mínima suma de los residuales

11

Lee y Strazicich (1999) el modelo C es una prueba aumentada de raíz unitaria con dos cambios

estructurales basándose en la prueba de Lumsdaine y Papell (1997) la cual es: 𝑦𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1𝑡 + 𝛼2𝛽1𝑡 +

𝛼3𝛽2𝑡 + 𝛼4𝐷1𝑡 + 𝛼5𝐷2𝑡 + 𝜑𝑦𝑡−1 + ∑ 𝑐𝑗𝑘𝑗=1 ∆𝑦𝑡−𝑗 + 𝜖𝑡

49

y se presentan los resultados de la aplicación de la prueba en la cuadro 6. La columna 8 de

este cuadro muestra lo m rompimientos estructurales experimentados por las series de

tiempo de los determinantes de la inversión extranjera de cartera hacia el mercado

financiero mexicano.

Cuadro 6. Resultados de la prueba de raíz unitaria y m cortes estructurales de

Kapetanios (2002) en segunda diferencia de enero 1989-diciembre de 2011.

∆𝑦𝑡 = 𝜇0 + 𝛽𝑡 + 𝜌𝑦𝑡−1 + ∑ 𝛾𝑖∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑ ∅𝑖𝐷𝑈𝑖,𝑡 + ∑ 𝜌𝑖𝐷𝑇𝑖,𝑡 +𝑚

𝑖=1

𝑚

𝑖=1𝜖𝑡

𝑘

𝑖=1

Variable T 𝝁 𝜷𝒕 𝝆𝒚𝒕−𝟏 𝝉 𝒌 m 𝝉𝒎𝒊𝒏𝒎

tcn 277 -0.001 -0.000 -1.071 -10.859 1 2 0.116

iect 252 75.161 -3.285 -1.008 -9.362 1 3 0.175

iecmrv 252 -357.983 19.534 -1.704 -10.614 2 3 0.217

iecmdd 252 -9.112 -0.708 -1.089 -10.383 1 3 0.791

Cetes28 277 -0.269 0.006 -0.647 -6.913 1 2 0.505

Cetes91 277 -0.312 0.007 -0.736 -7.427 1 2 0.543

Cetes364 277 -0.443 0.008 -1.648 -8.971 1 2 0.307

T-Bills1y 277 -0.004 0.000 -0.616 -6.738 1 3 0.253

T-Bills5y 277 -0.004 0.000 -0.649 -6.948 1 3 0.160

T-Bills10y 277 -0.004 0.000 -0.753 -8.229 1 3 0.135

Cd3m 277 0.014 -0.000 -0.998 -7.324 2 3 0.939

Pue 277 -0.022 0.000 -1.025 -9.962 1 2 0.264

Infmex 252 -0.013 0.000 -1.195 -6.859 1 2 1.160

Rem3 252 -0.002 0.000 -0.830 -7.867 1 2 0.240

Fuente: Elaboración propia con información de la FED, Banco de México y la Bolsa Mexicana de Valores

𝑯𝟎: 𝝆 = 𝟏, la hipótesis nula indica la presencia de m rompimientos

estructurales. Los valores críticos para 𝝉 al 1%, 5% y 10% son -7.401, -7.006 y

-6.686, en la Tabla 1 respectivamente. Para 𝜏𝑚𝑖𝑛𝑚 el valor crítico para 200

observaciones y m=2 es 0.066, m=3 es 0.063 y m=4 es 0.059 valores reportados

en la Tabla 4 en Kapetanios (2002).

La relación de corto plazo en los determinantes de atracción de flujos de capital hacia la

economía mexicana como son las variaciones del tipo de cambio y las tasa de interés

50

internas, cuando la política de intervención del Banco de México en el mercado de divisas

al cambiar de régimen indujo un rompimiento estructural que afecto a la economía en su

conjunto, con la crisis de las economías asiáticas a finales de la década de los noventa y la

crisis del peso argentino en 2002, los flujos de inversión de cartera sufren shocks externos y

solo el segundo evento ocasiona un cambio estructural en la tendencia, es hasta la crisis

financiera norteamericana cuando se presentan variaciones abruptas en el flujo de capital

externo, pero sin grandes corridas especulativas contra el peso, cuando inicia la crisis de la

Eurozona se presenta un fuerte incremento en los flujos, por la estabilidad macroeconómica

y una baja calificación del riesgo país influenciada principalmente por la estabilidad de las

tasas de interés y el tipo de cambio.

3.3. Cointegración en los determinantes de la inversión extranjera de

cartera para México.

En este apartado seguiremos los principios teóricos del modelo de Heath (1996), los

supuestos de Campbell, Lo y Mackinley (1997), Bekaert y Harvey (1994), para encontrar

evidencia empírica de los determinantes de la inversión extranjera de cartera en el mercado

financiero mexicano, además la aplicación metodológica de Brooks (2008) de un modelo

de vectores autorregresivos de corrección de errores (MVCE) para comprobar la relación

de largo plazo mediante un enfoque de cointegración.

Osborn y Rodrigues (1999) proponen la hipótesis nula para un proceso temporalmente

integrado el cual depende de la periodicidad de la información estadística, la cual podría ser

de observaciones por año, trimestre o mensual, en este procedimiento no incluye términos

determinísticos. Para Soriano (2004) el cambio de régimen sugiere que un comportamiento

51

casi integrado de la volatilidad podría deberse a la presencia de cambios estructurales, si se

utilizan modelos GARCH12

donde introducen cambios de régimen mediante variables

dummy´s. Kiefer y Vogelsang (2005) presentan una aproximación para una distribución

asintótica de prueba de hipótesis para modelos de series de tiempo, correlacionadas y con

heteroscedasticidad, asumiendo que la varianza del estimador depende sobre una fracción

de la muestra.

Rapach y Wohar (2005) demuestran mediante la metodología para detectar múltiples

cambios estructurales de Bai y Perron (1998, 2003) que las tasas de interés real y de

inflación coinciden, para una muestra de 13 economías desarrolladas. Hacen extensiva la

evidencia empírica sobre los impactos estructurales de la media en las tasas de interés

reales son un factor estilizado de los datos macroeconómicos, también no pueden concluir

con el test de corte estructural en las tasas de interés reales son un fenómeno monetario.

Allegret y Sand-Zantman (2007) construyen un VAR de variables macroeconómicas con

componentes específicos y comunes para identificar la naturaleza de los shocks domésticos

y externos que afectan los flujos de capital hacia los mercados emergentes, asumiendo que

las variables domesticas responden rápidamente a los shocks del tipo de cambio real,

mediante medidas de contracción de la política monetaria. Para Agosin y Huaita (2009) los

mercados emergentes presentan una excesiva volatilidad, la cual es inexplicable, este

aumento en la desviación estándar (volatilidad) puede ser reducida usando rezagos en los

flujos de capital y las variables de contagio. Caracterizan además que en grandes periodos

12

Gujarati (2003) Heteroscedasticidad Condicional Autorregresiva Generalizada, por sus siglas en inglés

(GARCH)

52

los flujos de capital hacia los mercados emergentes (capital booms), presentan una abrupta

reversión en los mercados de renta variable, este es un buen indicador que genera un

crecimiento rápido de corrientes de capital hacia otros mercados financieros.

La inversión extranjera de cartera total (IECT) en México se divide en la inversión

extranjera de cartera en el mercado de valores (IECrv) y la inversión extranjera de cartera

en el mercado de dinero (IECmd), presentando las siguientes formas funcionales.

IECT = f (r, r*, e, PU*, PRCR,𝜎, Y*, π) (12)

IECrv = f (r, r*, e, PU*, PRCR, 𝜎, Y*, π) (13)

IECmd = f (r, r*, e, PRCR,𝜎, Y*, π) (14)

Siguiendo el planteamiento de Rosas (2000), Díaz-Bautista y Rosas (2003) donde la

inversión extranjera de cartera total (IECT), la inversión extranjera de cartera en el

mercado de dinero (IECmd) e inversión extranjera de cartera en el mercado de renta

variable (IECrv) son determinadas por variables nominales. La descripción de estas

variables contenidas en los modelos (12), (13) y (14), primero la tasa de interés de

referencia mexicana la cual será r, r* es tasa de interés externa y e el tipo de cambio

nominal en el periodo. La relación entre las tasas de interés domésticas, externas y el tipo

de cambio se conoce como la tasa no cubierta del tipo de cambio propuesta inicialmente

por Dornbusch (1976); Engel (2011) expone que se puede presentar un exceso de retornos

por las variaciones de corto plazo del tipo de cambio.

53

El premio al riesgo menos la calificación riesgo país (PRCR) en este caso sería el margen

de la tasa de rendimiento de los bonos soberanos de la deuda del gobierno federal y los

bonos del tesoro estadounidense a 5, 10 y 30 años propuesto por Campbell, Lo y Makinlay

(1997). Para Campbell (1994) la varianza de la tasa de interés sobre el tiempo es una

medida indicativa del riesgo país. El índice de precios y cotizaciones (IPC) de la Bolsa

Mexicana de Valores (𝜎). Schwert (2011) la define como una medida del cambio

porcentual en precios de las acciones o en las tasas de retorno.

La cantidad de activos de capital de riesgo de Estados Unidos en el extranjero (Y*) y el

crecimiento de la penetración financiera (M3), como una medida que afecta el mercado de

renta fija o de bonos de deuda de corto plazo y al mercado de renta variable. El precio

utilidad esperada de los instrumentos de renta variable (PU) sobre las acciones que pueden

ser adquiridas por los extranjeros directamente o indirectamente como un ADR´s y la

inflación mensual observada de la economía mexicana para el periodo es (π).

El periodo de análisis comprende para México de 1989 a 2011, donde se presenta un tipo

de cambio de flotación administrada13

1988-1994, de 1995 a la fecha el tipo de cambio es

de “flotación libre14

” y tasa de interés mayor que las de referencia internacional. Rosas

(2000) determino la existencia de un corte estructural en las series determinantes de los

flujos externos de inversión extranjera en los mercados mexicanos de renta fija y renta

13

Mansell (2003) Es un sistema de flotación dirigida, es un híbrido entre el tipo de cambio flotante y el

régimen de cambio fijo, el Banco Central interviene para demandar y ofertar divisas en un intento de influir

en el tipo de cambio deseado y evitar la volatilidad excesiva, acorde con los objetivos de su política

monetaria. 14

Dornbush, Fisher y Startz (2004) En un sistema de flotación limpia el Banco Central se mantiene

totalmente al margen y deja que el tipo de cambio se determine libremente entre la oferta y la demanda.

54

variable para el periodo de 1992:01 a 2000:03. Márquez, Islas y Venegas (2003)

establecieron que los determinantes de la Inversión Extranjera de Cartera para México

están cointegrados en la primera diferencia I (1), Díaz-Bautista y Rosas (2003) presentaron

que estas variables determinantes del flujo de inversión extranjera están cointegradas en

segundo orden I(2), Góchez (2005) determinó que estas son estacionarias y son

cointegrables a nivel I (0).

Díaz y Ruvalcaba (2009) analizan la liberación financiera en México y determinan que los

flujos de inversión de cartera están influenciados por el comportamiento de variables

nominales y determinan integración I(0) en dos periodos estudio. Las diferencias sobre

orden de estacionariedad se podría deber a la frecuencia de los datos Díaz-Bautista y Rosas

(2003) construyen las series de tiempo con datos mensuales desde 1992:01 a 2000:03, para

Márquez, Islas y Venegas (2003) la muestra es trimestral para el periodo 1989-1999,

Góchez (2005) también utiliza observaciones trimestrales entre 1989:03 a 2004:4, Díaz y

Ruvalcaba (2009) utilizan la misma frecuencia de datos en diferentes periodos, el primero

de 1980 a 2007 y después de 1989 a 2007.

Se analizaran las series de tiempo de los determinantes de la inversión extranjera de cartera

hacia México con una frecuencia mensual para el periodo de 1989:01 a 2011:12, donde se

utilizarán métodos econométricos para establecer los parámetros determinantes de los flujos

capital extranjero, además suponemos que los choques exógenos en las series de tiempo de

la inversión extranjera tienen efectos permanentes sobre las variables determinantes de los

flujos externos de capital, los cuales se podrían caracterizar como cambios estructurales,

que afectan las expectativas de corto plazo e implican correcciones en la política monetaria.

55

Osborn y Rodrigues (1999) establecen que los factores estilizados del comportamiento en

las series de tiempo económicas es un proceso no estacionario, el principal problema es la

tendencia estocástica hacia un proceso de raíz unitaria. Gómez y Hernández (2005)

describen un proceso estacionario es aquel que tiene media y varianza constantes a través

del tiempo, no así una serie de tiempo que posee una o varias raíces unitarias y su varianza

depende del tiempo, entonces cualquier shock pasado o presente afectan la evolución de la

serie en su comportamiento actual y futuro.

Además para poder tener una mejor especificación en un modelo econométrico de series de

tiempo mensual es necesario determinar endógenamente los cambios estructurales en la

tendencia de la serie analizada, raíces unitarias, cointegración e integración estacional.

Allegret y Sand-Zantman (2007) sugieren utilizar la metodología VAR como una de las

mejores herramientas para seguir y capturar la evolución e interdependencia entre múltiples

series de tiempo.

Hansen (2011) se refiere al modelo de TAR (threshold autorregresive model) de Tong

(1983), de donde Balke y Fomby (1997) desarrollaron una metodología para un modelo

multivariado de ajuste discontinuo de equilibrio en el largo plazo, esta combinación de un

modelo TAR y la metodología de cointegración de Engle y Granger (1987), es conocido

como un modelo de vectores autorregresivos de corrección de errores (VECM). Esta

metodología describe como las variables responden a las desviaciones se ajusta al proceso a

través del cual el equilibrio en el largo plazo se mantiene.

56

Brooks (2008) propone obtener los parámetros de umbral (threshold ) para cada

submuestra de una serie de tiempo, para la inversión extranjera de cartera en México, la

primera submuestra es para el periodo de enero de 1991 a diciembre de 1994, la segunda va

de enero de 1995 hasta febrero de 2002 y la tercera comprende de marzo de 2002 hasta

diciembre de 2011, en el primer periodo se presenta la crisis del peso en México, a finales

del segundo la crisis del devaluatoria de Argentina en 2002, y en el tercer periodo se

observan dos choques que por su magnitud influyen pero no ocasionan efectos permanentes

en los flujos de capital financiero hacia la economía mexicana, el primero es la crisis

financiera en Estados Unidos en 2008 y el segundo es la crisis de la deuda en la Eurozona

en 2010.

Cuadro 7. Parámetros de umbral (threshold) para submuestras de la IECT en México:

1989-2011

Muestra

Fechas de los

Rompimientos

Estructurales

Coeficiente Error Estándar Estadístico 𝒕

IECT

𝜑1 48 Diciembre 1994 -1.208758 0.056289 -21.47410

𝜑2 86 Febrero 2002 -0.513236 0.049116 -10.44943

𝜑3 118 Agosto 2008 -0.204169 0.063221 -3.22945

IECmd

𝜑1 48 Diciembre 1994 -1.897471 0.114043 -16.63827

𝜑2 86 Febrero 2002 1.291218 0.114684 11.25891

𝜑3 118 Agosto 2008 -0.578318 0.142664 -4.053695

IECrv

𝜑1 48 Diciembre 1994 -1.055605 0.065673 -16.07369

𝜑2 86 Febrero 2002 -0.580568 0.057304 -10.13135

𝜑3 118 Agosto 2008 -0.107265 0.073760 -1.454233

Fuente: Elaboración propia con información de la Bolsa Mexicana de Valores.

El valor de 𝜑𝑖 para 𝑖 = 1,2,3., establece el coeficiente del parámetro de umbral sobre la

variable en el tiempo, siendo todos los parámetros calculados son estadísticamente

57

significativos y diferentes de cero en cada submuestra, solamente en la tercera submuestra

de la variable IECrv no se cumple esta característica.

El modelo del vector autorregresivo de corrección de errores (VECM) de forma Estructural

de los determinantes de la inversión extranjera de cartera total para México (IECT), la

variable SPREAD es un diferencial de tasas de interés, en este caso son las tasas de corto

plazo en México y Estados Unidos, el TCN es el tipo de cambio nominal, PUEE es un

indicador del precio utilidad esperado reportado por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV),

el CRPR es el diferencial entre riesgo país CR (country risk) y el premio al riesgo RP (risk

premium) que es la diferencia entre las tasa de interés de largo plazo, el IPC es la

evolución del Índice de Precios y Cotizaciones de la BMV y REM3 es el crecimiento de la

penetración financiara en los Estados Unidos. El operador diferencias es ∆ el cual

representa la segunda diferencia de las variables descritas anteriormente, el VECM no

restringido se expresa de la siguiente forma:

∆𝑋𝑡 = ∑ ∏ ∆𝑋𝑖 𝑡−1

+ ∏ 𝑋𝑡−𝑝 + 휀𝑡

𝑝−1

𝑖=1

(15)

Donde 𝑋𝑡 es el vector de las variables consideradas en el modelo y 휀𝑡 es el vector de

términos de error de ruido blanco.

Siguiendo a Brooks (2008) y aplicando la metodología VECM, las segundas diferencias de

las variables en logaritmos, presentamos la evidencia de que existen siete ecuaciones de

cointegración de las variables en el tiempo lo que implica que si una variable sufre un

ajuste las demás son impactadas en el corto y largo plazo. Se realiza el análisis de

58

cointegración de Johansen (1996) para determinar el número de vectores de cointegración,

en el cuadro 8, se presentan los resultados del VECM para la IECT en México y sus

determinantes, estos vectores de integración establecen una relación de largo plazo entre las

series de tiempo y muestran al menos siete (7) relaciones de cointegración para la muestra

completa (1991:01-2011:12) en los modelos (12) y (13), para el modelo (14) solo existen 6

relaciones de cointegración, esto implica que los movimientos de una variable repercute en

ajustes dinámicos en el conjunto de las demás variables en el corto y largo plazo. Los

cuadros 8.1 y 8.2 presentan los coeficientes estimados del VECM y la descomposición de la

varianza para la muestra completa. Además para complementar el análisis en los cuadros

8.3, 8.4 y 8.5, presentan los resultados para cada submuestra donde los efectos de los choques

estructurales para la IECT y sus determinantes siguen un ajuste dinámico en el corto plazo.

Cuadro 8. Pruebas de cointegración para la IECT en México:1991:01-2011:12

Series: D(LIECT,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(PUEE,2) D(LIPC,2)

D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.505409 857.7089 125.6154 Ninguno*

0.480084 685.2230 95.75366 Máximo 1*

0.421231 524.9716 69.81889 Máximo 2*

0.370070 390.9927 47.85613 Máximo 3*

0.339983 277.7667 29.79707 Máximo 4*

0.321677 175.9718 15.49471 Máximo 5*

0.281163 80.87963 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECT,2) denota la segunda diferencia de la variable.

En el cuadro 8.1 presentamos los coeficientes estimados mediante un VECM para la

inversión extranjera de cartera total en México en el periodo de 1991:01 a 2011:12, los

59

determinantes en su mayoría son estadísticamente significativos diferentes de cero, y el

mecanismo de corrección de errores también, esto permite suponer que diferentes efectos a

lo largo del periodo representan una relación de largo plazo y de ajuste dinámico en el corto

plazo para este VECM.

Cuadro 8.1. Vector de cointegración para la IECT, 1991:01-2011:12

IECT SPREAD TCN PUEE IPC REM3 CRPR

Coeficiente 1.000 -1.749 -8.758 0.620 -2.909 -1.206 0.113

Error Estándar

-0.245 -1.157 -0.317 -0.634 -0.263 -0.026

Estadístico 𝒕

-7.144 -7.567 1.959 -4.590 -4.580 4.442

Coeficientes de Corrección

IECT SPREAD TCN PUEE IPC REM3 CRPR

Coeficiente -0.618 1.642 0.336 -0.006 -0.022 -0.585 4.174

Error Estándar -0.125 -0.359 -0.033 -0.156 -0.071 -0.362 -1.816

Estadístico 𝒕 -4.946 4.578 10.104 -0.040 -0.310 -1.618 2.299

Fuente: Estimación con información de la BMV, Banco de México y la FED.

Cuadro 8.2. Descomposición de la varianza para LIECT

Periodo E.E LIECT SPREAD LTCN PUEE LIPC REM3 LCRPR

1 0.126 100.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

2 0.149 93.351 0.034 2.135 0.383 0.951 0.430 2.716

3 0.151 91.760 0.689 2.104 0.915 0.918 0.581 3.033

4 0.155 89.621 0.684 3.030 1.488 1.062 1.211 2.904

5 0.156 88.466 0.767 3.049 1.490 1.929 1.223 3.077

6 0.158 87.212 1.244 3.146 1.466 2.049 1.351 3.533

7 0.160 85.931 1.263 3.639 1.507 2.180 1.993 3.487

8 0.164 85.048 1.574 3.592 1.663 2.335 2.238 3.551

9 0.166 83.571 1.632 3.779 1.692 2.897 2.499 3.930

10 0.168 83.559 1.640 3.714 1.655 3.137 2.438 3.856

11 0.169 82.958 1.624 3.956 1.906 3.113 2.441 4.002

12 0.170 82.690 1.613 3.993 1.896 3.123 2.711 3.973

E.E: Es el error estándar de la variable LIECT

60

Siguiendo a Márquez et al. (2003), Kirchgassner y Wolters (2007), en el cuadro 8.2,

presentamos la descomposición de la varianza para la IECT en México, la cual permite

describir la dinámica de un choque aleatorio de las variables determinantes de la atracción

de flujos de capital al mercado financiero, el ajuste que estas realizan ante un movimiento

en cualquiera de las variables endógenas en el tiempo, al considerar que este ajuste conduce

a una estabilización hasta el periodo diez en el VECM considerado.

En el cuadro 8.3, se presentan los resultados de la relación de corto plazo y ajuste dinámico

de los determinantes de la IECMD en el periodo de 1991:01 a 1994:12, antes del primer

rompimiento estructural endógeno ocurrido con la crisis del peso en diciembre de 1994, con

el cambio del régimen cambiario de bandas de flotación al deprecio de mercado libre,

entonces las variables se ajustan rápidamente y siguiendo una relación de largo plazo entre

los determinantes de la IECT.

Cuadro 8.3. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 1991:01-1994:12

T=43, l=2 Series: D(LIECT,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5 %

Ho

0.857668 300.6616 125.6154 Ninguno*

0.742191 216.8291 95.75366 Máximo 1*

0.648820 158.5410 69.81889 Máximo 2*

0.584346 113.5434 47.85613 Máximo 3*

0.523578 75.79363 29.79707 Máximo 4*

0.493540 43.91121 15.49471 Máximo 5*

0.288857 14.65789 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECT,2) denota la segunda diferencia de la variable.

61

En el cuadro 8.4, se presenta la evidencia empírica de la relación de integración de orden

dos entre los determinantes de la IECT, el choque exógeno de la crisis del peso argentino

repercutió positivamente en la atracción de flujos de capital de corto plazo al sistema

financiero mexicano, al aumentar el ingreso de estos flujos a la economía nacional sin que

esta presentara signos de sobrecalentamiento e inestabilidad en la política monetaria a

través de los niveles de tasas y nivel de precios.

Cuadro 8.4. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 1995:01-2002:02

T=87, l=4 Series: D(LIECT,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.624599 349.5629 125.6154 Ninguno*

0.545601 264.3238 95.75366 Máximo 1*

0.462564 195.7000 69.81889 Máximo 2*

0.404866 141.6777 47.85613 Máximo 3*

0.358952 96.52741 29.79707 Máximo 4*

0.284253 57.84273 15.49471 Máximo 5*

0.281386 28.74746 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECT,2) denota la segunda diferencia de la variable.

En el cuadro 8.5, se presenta la evidencia empírica de la relación de integración de orden

dos entre los determinantes de la IECT, el choque exógeno de la crisis Norteamericana de

2008 y de la Eurozona de 2010, repercutió positivamente en la atracción de flujos de

capital de corto plazo al sistema financiero mexicano, después de una caída abrupta en el

corto plazo y estabilización rápida y esto favoreció el ingreso de flujos internacionales de

capital a la economía nacional sin que esta presentara signos de sobrecalentamiento e

inestabilidad en la política monetaria a través de los niveles de tasas y nivel de precios.

62

Cuadro 8.5. Pruebas de cointegración para la IECT en México, 2002:03-2011:12

T=119, l=6 Series: D(LIECT,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.517818 392.6295 125.6154 Ninguno*

0.498129 305.8270 95.75366 Máximo 1*

0.400627 223.7869 69.81889 Máximo 2*

0.352003 162.8743 47.85613 Máximo 3*

0.324182 111.2437 29.79707 Máximo 4*

0.294807 64.61585 15.49471 Máximo 5*

0.176100 23.05104 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECT,2) denota la segunda diferencia de la variable.

El cuadro 9, presenta los resultados de la IECRV en el cual también el ajuste dinámico de

corto plazo y el largo plazo, la evidencia empírica muestra que para la muestra completa

existe una relación dinámica con un mecanismo de ajuste de corto plazo, la significancia de

la pruebas de cointegración cuando las series no son estacionarias y consideramos la

inclusión del Índice Accionario S&P 500 como una variable exógena en el modelo (13).

Los cuadros 9.1 y 9.2 presentan los coeficientes estimados del VECM para la IECRV y la

descomposición de la varianza para la muestra completa en el periodo de estudio. En los

cuadros 9.3, 9.4 y 9.5, presentan los resultados para cada submuestra donde los efectos de los

choques estructurales para la IECRV y sus determinantes siguen un ajuste dinámico en el corto

plazo siendo evidencia de cointegración en el periodo de estudio. Los vectores de cointegración con

un mecanismo de corrección de errores muestran que al menos existen 7 relaciones de corto y largo

plazos donde el ajuste dinámico implica que el movimiento inesperado o un choque aleatorio

63

exógeno o endógeno una reacción rápida de la información y los movimientos de los demás

determinantes del flujo de capital extranjero al sistema financiero nacional.

Cuadro 9. Pruebas de cointegración para la IECRV en México:1991:01-2011:12

Series: D(LIECRV,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(PUEE,2) D(LIPC,2)

D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.495117 851.3950 125.6154 Ninguno*

0.467960 683.9552 95.75366 Máximo 1*

0.439027 529.3511 69.81889 Máximo 2*

0.363324 387.7208 47.85613 Máximo 3*

0.333668 277.1047 29.79707 Máximo 4*

0.320789 177.6429 15.49471 Máximo 5*

0.286982 82.87102 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECRV,2) denota la segunda diferencia de la variable.

Cuadro 9.1. Vector de cointegración para la IECRV, 1991:01-2011:12

IECRV SPREAD TCN PUEE IPC REM3 CRPR

1.000 0.563 3.995 -0.284 -0.220 0.400 -0.039

Coeficiente

-0.092 -0.436 -0.119 -0.240 -0.098 -0.010

Error Estándar

6.146 9.165 -2.377 -0.917 4.084 -4.004

Estadístico 𝒕

Coeficientes de Corrección

Coeficiente 0.536 -0.171 -0.910 0.326 0.260 -2.509 -5.248

Error Estándar -0.397 -0.985 -0.082 -0.403 -0.177 -0.938 -4.770

Estadístico 𝒕 1.351 -0.173 -11.052 0.809 1.467 -2.674 -1.100

Variable Exógena S&P500

Coeficiente 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.001

Error Estándar 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.002

Estadístico 𝒕 1.014 0.570 -1.431 1.351 3.300 -0.730 -0.255

Fuente: Estimación con información de la BMV, Banco de México y la FED.

64

El cuadro 9.1, presentamos los coeficientes estimados mediante un VECM para la inversión

extranjera de cartera en el mercado de renta variable en México en el periodo de 1991:01 a

2011:12, los determinantes en su mayoría son estadísticamente significativos diferentes de

cero, la viable exógena es el Índice S&P 500 la cual solo es significativa para el IPC de la

BMV en el mecanismo de corrección de errores, esto permite suponer que diferentes

efectos a lo largo del periodo representan una relación de largo plazo y de ajuste dinámico

en el corto plazo para VECM.

En el cuadro 9.2, presentamos la descomposición de la varianza para la IECRV en México

para la muestra completa y doce (12) periodos, la cual permite describir la dinámica de un

choque aleatorio de las variables determinantes de la atracción de flujos de capital al

mercado financiero, donde el diferencial de tasas de interés de corto y largo plazo, es la

variable la cual impacta el mercado de renta variable, este ajuste se realiza ante un

Cuadro 9.2. Descomposición de la varianza para LIECRV

Periodo E.E LIECRV SPREAD LTCN PUEE LIPC REM3 LCRPR

1 0.153 7.919 92.081 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

2 0.170 8.903 87.752 0.331 1.926 0.004 0.748 0.337

3 0.174 10.055 78.383 0.986 8.925 0.093 1.225 0.332

4 0.176 9.733 77.102 0.950 10.413 0.101 1.222 0.478

5 0.180 11.601 73.976 0.940 9.823 1.510 1.412 0.739

6 0.182 11.747 73.709 0.929 9.676 1.727 1.486 0.728

7 0.183 11.876 72.813 1.028 10.149 1.717 1.695 0.722

8 0.189 11.395 72.275 1.030 11.133 1.636 1.844 0.688

9 0.191 10.983 68.524 0.972 12.963 1.631 4.275 0.652

10 0.194 11.931 66.049 1.061 13.057 1.563 5.544 0.796

11 0.195 11.292 66.569 1.023 12.401 1.486 6.405 0.825

12 0.197 12.084 65.679 1.010 12.283 1.695 6.426 0.823

E.E: Es el error estándar de la variable LIECRV

65

movimiento en cualquiera de las variables endógenas en el tiempo, al considerar que este

ajuste conduce a una estabilización hasta el periodo doce en el VECM considerado.

En el cuadro 9.3, del modelo de los determinantes de la IECRV, para la primera submuestra

antes del choque devaluatorio de la crisis del peso de finales de 1994 se presenta un ajuste

dinámico en el corto plazo, ya que no existe regulación jurídica para la movilidad de los las

inversiones de corto plazo en el mercado mexicano, lo que implica que el efecto de un

choque endógeno genero el ajuste necesario de corto plazo, este efecto si causo

incertidumbre durante un periodo de tiempo corto, después con las correcciones de política

monetaria a través de la tasa de interés y la inflación, los flujos de capital extranjero

reingresaron de forma creciente y sostenida hasta el choque estructural de la crisis

financiera en Estados Unidos y la Eurozona en el periodo de 2008 hasta 2010.

Cuadro 9.3. Pruebas de cointegración para la IECRV en México:1991:01-2011:12

T=43, l=2

Series: D(LIECRV,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(PUEE,2) D(LIPC,2)

D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.884011 328.0108 125.6154 Ninguno*

0.816736 235.3778 95.75366 Máximo 1*

0.661833 162.4142 69.81889 Máximo 2*

0.610195 115.7929 47.85613 Máximo 3*

0.521865 75.28224 29.79707 Máximo 4*

0.475747 43.55419 15.49471 Máximo 5*

0.307265 15.78565 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECRV,2) denota la segunda diferencia de la variable.

66

Cuadro 9.4. Pruebas de cointegración para la IECRV en México:1991:01-2011:12

T=87, l=4

Series: D(LIECRV,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(PUEE,2) D(LIPC,2)

D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.710009 369.0185 125.6154 Ninguno*

0.543509 262.5585 95.75366 Máximo 1*

0.472099 195.1186 69.81889 Máximo 2*

0.391419 140.1777 47.85613 Máximo 3*

0.384058 97.46801 29.79707 Máximo 4*

0.306029 55.79219 15.49471 Máximo 5*

0.246797 24.37419 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECRV,2) denota la segunda diferencia de la variable.

La relación de integración entre las variables determinantes del flujo de inversión extranjera

de cartera al mercado de renta fija después de la crisis del peso argentino de 2002, tiene un

efecto positivo en el sistema financiero mexicano, el ajuste de estos determinantes en el

corto plazo y la credibilidad de la política económica redujeron el índice de riesgo país, lo

cual indica que el riesgo de incumplimiento en las obligaciones denominadas en moneda

extranjera es mínimo, al existir un factor exógeno que afecto a la IECRV de forma

significativa y los resultados se presentan el en cuadro 9.4, donde existen al menos seis

vectores de integración estacional en el corto plazo con un mecanismo de ajuste dinámico

que permitieron al tipo de cambio y la tasa de interés nacionales mantenerse en estabilidad

relativa entre 2002:02 y 2008:08, ya que sufrieron ajustes marginales en este periodo.

En el cuadro 9.5, se presenta la evidencia empírica de la relación de cointegración de orden

dos entre los determinantes de la IECRV, el choque exógeno de la crisis Norteamericana de

67

2008 y de la Eurozona de 2010, estos choques exógenos repercutieron positivamente en la

atracción de flujos de capital de corto plazo al sistema financiero mexicano, después de una

caída abrupta en el corto plazo y estabilización rápida, la economía nacional se mantuvo

estable ante estos efectos y esta no presentara signos de sobrecalentamiento e inestabilidad

en la política monetaria a través de los niveles de tasas y nivel de precios.

Cuadro 9.5. Pruebas de cointegración para la IECRV en México:1991:01-2011:12

T=87, l=4

Series: D(LIECRV,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(PUEE,2) D(LIPC,2) D(REM3,2)

D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.506941 388.9984 125.6154 Ninguno*

0.487177 305.5575 95.75366 Máximo 1*

0.415041 226.7543 69.81889 Máximo 2*

0.352446 163.4812 47.85613 Máximo 3*

0.329207 112.2040 29.79707 Máximo 4*

0.299889 65.08723 15.49471 Máximo 5*

0.177223 23.01823 3.841466 Máximo 6*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica que

existen 7 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECRV,2) denota la segunda diferencia de la variable.

El cuadro 10, presenta los resultados de la IECMD en el cual existe evidencia empírica del

ajuste dinámico de corto plazo y el largo plazo, esto muestra que para el periodo de estudio

con la muestra completa existe una relación dinámica con un mecanismo de ajuste de corto

plazo para el modelo (14), la significancia de la pruebas de cointegración cuando las series

no son estacionarias. En los cuadros 10.1 y 10.2, presentamos los resultados de la

estimación de VECM para la IECMD y la descomposición de la varianza para la muestra

completa en el periodo de estudio 1991:01 a 2011:12, además en los cuadros 10.3, 10.4 y

10.5, presentan los resultados para cada submuestra donde los efectos de los choques estructurales

68

para la IECRV y sus determinantes siguen un ajuste dinámico en el corto plazo siendo evidencia de

cointegración en el periodo de estudio. Los vectores de cointegración son un mecanismo de

corrección de errores que muestran al menos que existen 6 relaciones de corto y en el largo plazo,

donde se presenta el ajuste dinámico que implica un movimiento inesperado o un choque aleatorio

exógeno o endógeno, es una reacción rápida de la información y los movimientos de los demás

determinantes del flujo de capital extranjero al sistema financiero nacional.

Cuadro 10. Pruebas de cointegración para la IECMD en México:1991:01-2011:12

Series: D(LIECMD,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.461830 680.1247 95.75366 Ninguno*

0.425736 528.3275 69.81889 Máximo 1*

0.372523 392.4341 47.85613 Máximo 2*

0.345211 278.2524 29.79707 Máximo 3*

0.321591 174.5092 15.49471 Máximo 4*

0.276950 79.44787 3.841466 Máximo 5*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica que

existen 6 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECMD,2) denota la segunda diferencia de la variable.

En el cuadro 10.1, presentamos los coeficientes estimados mediante un VECM para la

inversión extranjera de cartera en el mercado de dinero, donde se invierte en instrumentos

de a tasa fija en el corto plazo para México en el periodo de 1991:01 a 2011:12, los

determinantes en su mayoría son estadísticamente significativos diferentes de cero, el

mecanismo de corrección de errores presenta que los determinantes de atracción de

inversión a este mercado son de impacto negativo por lo tanto la política monetaria no debe

sufrir correcciones abruptas porque implicaría una salida relativamente rápida de los

inversionistas en este mercado, esto permite suponer que diferentes efectos a lo largo del

69

periodo representan una relación de largo plazo y de ajuste dinámico en el corto plazo para

el VECM de la IECMD.

Cuadro 10.1. Vector de cointegración para la IECMD 1991:01-2011:12

LIECMD SPREAD LTCN LIPC REM3 LCRPR

Coeficiente LIECMD 1.000 0.000 26.150 0.924 -1.965 -0.666

Error Estándar

-2.742 -1.417 -0.271 -0.057

Estadístico 𝒕

9.533 0.652 -7.250 -11.526

Coeficiente SPREAD 0.000 1.000 -124.960 -3.828 11.041 3.186

Error Estándar

-13.323 -6.882 -1.3164 -0.281

Estadístico 𝒕

-9.379 -0.556 8.387 11.337

Coeficientes de Corrección

Coeficiente LIECMD -3.302 1.547 -0.067 -0.398 -2.567 1.875

Error Estándar

-0.324 -0.875 -0.088 -0.163 -0.792 -3.842

Estadístico 𝒕

-10.178 1.766 -0.764 -2.443 -3.242 0.488

Coeficiente SPREAD -0.680 0.417 -0.008 -0.075 -0.642 -0.203

Error Estándar

-0.067 -0.180 -0.018 -0.033 -0.163 -0.790

Estadístico 𝒕

-10.200 2.316 -0.421 -2.251 -3.944 -0.257

Fuente: Estimación con información de la BMV, Banco de México y la FED.

Cuadro 10.2. Descomposición de la varianza para LIECMD

Periodo E.E LIECMD SPREAD LTCN LIPC REM3 LCRPR

1 0.156 100.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

2 0.198 96.604 0.802 0.897 0.345 1.275 0.077

3 0.199 95.704 0.837 1.656 0.459 1.263 0.080

4 0.205 94.028 0.827 1.783 0.859 1.471 1.032

5 0.207 92.798 0.843 2.415 1.254 1.671 1.019

6 0.209 90.891 1.229 2.441 2.274 2.153 1.013

7 0.212 88.790 1.237 3.172 3.520 2.291 0.989

8 0.213 87.977 1.225 3.193 3.729 2.806 1.069

9 0.214 87.312 1.303 3.202 3.792 2.979 1.412

10 0.215 86.974 1.336 3.275 3.758 3.249 1.408

11 0.215 86.708 1.424 3.366 3.779 3.260 1.464

12 0.216 86.384 1.459 3.601 3.788 3.294 1.473

E.E: Es el error estándar de la variable IECMD

En el cuadro 10.2, presentamos la descomposición de la varianza para la IECMD en

México para la muestra completa y doce (12) periodos, la cual permite describir la

70

dinámica de un choque aleatorio de las variables determinantes de la atracción de flujos de

capital al mercado financiero, donde un choque aleatorio en esta variable se explica a si

misma ya que las expectativas sobre el cumplimiento de las obligaciones denominadas en

moneda extranjera se cumplen y además estas aseguradas por medio de los CDS, este

ajuste se realiza ante un movimiento en cualquiera de las variables endógenas en el tiempo,

al considerar que este ajuste conduce a una estabilización hasta el periodo doce en el

VECM considerado.

Cuadro 10.3. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 1991:01-1994:12

T=43, l=2 Series: D(LIECMD,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.821509 220.3217 95.75366 Ninguno*

0.687925 146.2235 69.81889 Máximo 1*

0.540528 96.14951 47.85613 Máximo 2*

0.478217 62.70938 29.79707 Máximo 3*

0.411395 34.73776 15.49471 Máximo 4*

0.242594 11.94779 3.841466 Máximo 5*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica que

existen 6 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECMD,2) denota la segunda diferencia de la variable.

En el cuadro 10.3, del modelo de los determinantes de la IECMD, para la primera

submuestra antes del choque devaluatorio de la crisis del peso de finales de 1994, se

presenta un ajuste dinámico en el corto plazo, ya que no existe regulación jurídica para la

movilidad de los las inversiones de corto plazo en el mercado mexicano, lo que implica que

el efecto de un choque endógeno del tipo de cambio, genero el ajuste necesario de corto

plazo, este efecto si causo incertidumbre durante un periodo de tiempo, después con las

correcciones de política monetaria a través de la tasa de interés, la inflación y el ajuste en el

71

déficit presupuestal, los flujos de capital extranjero reingresaron de forma rápida y

sostenida hasta el choque estructural de las crisis financieras en Argentina de 2002 y

posteriormente en Estados Unidos y la Eurozona en el periodo de 2008 hasta 2010.

Cuadro 10.4. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 1995:01-2002:02

T=87, l=4 Series: D(LIECMD,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.554641 283.6999 95.75366 Ninguno*

0.468289 213.3279 69.81889 Máximo 1*

0.429304 158.3739 47.85613 Máximo 2*

0.382373 109.5758 29.79707 Máximo 3*

0.345404 67.65298 15.49471 Máximo 4*

0.298043 30.78789 3.841466 Máximo 5*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica que

existen 6 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECMD,2) denota la segunda diferencia de la variable.

La relación de integración entre las variables determinantes del flujo de inversión extranjera

de cartera al mercado de renta fija después de la crisis del peso argentino de 2002, tiene un

efecto positivo en el sistema financiero mexicano, el flujo de capital extranjero a partir de

este punto de cambio estructural presenta una tendencia creciente hasta los choques de las

crisis financiera en Norteamérica y la Eurozona, 2008-2010. El ajuste de estos

determinantes en el corto plazo y la credibilidad de la política económica redujeron el

índice de Riesgo País lo cual es un fundamental para la estabilidad macroeconómica.

72

Cuadro 10.5. Pruebas de cointegración para la IECMD en México, 2002:03-2011:12

T=119, l=6 Series: D(LIECMD,2) D(SPREAD,2) D(LTCN,2) D(LIPC,2) D(REM3,2) D(LCRRP,2)

Eigenvalue Traza Estadístico

𝜆

Valor Crítico

5%

Ho

0.495112 321.8905 95.75366 Ninguno*

0.448868 241.2471 69.81889 Máximo 1*

0.411331 170.9449 47.85613 Máximo 2*

0.349829 108.4179 29.79707 Máximo 3*

0.233385 57.61655 15.49471 Máximo 4*

0.199490 26.25568 3.841466 Máximo 5*

*Denota el rechazo de la Hipótesis nula (Ho) al 5%. La prueba estadística índica

que existen 6 ecuaciones de cointegración al 5% de significancia.

D(LIECMD,2) denota la segunda diferencia de la variable.

Las crisis financieras en Norteamérica de 2008 y de la Eurozona de 2010, estos choques

exógenos repercutieron positivamente en la atracción de flujos de capital de corto plazo al

sistema financiero mexicano, después de una caída abrupta a mediados de 2008 y principios

de 2010 este efecto de corto plazo y la estabilización rápida de la economía nacional se

dónde se mantuvo estable ante estos efectos exógenos y permite establecer seis relaciones

de integración en esta submuestra.

73

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Los determinantes de los flujos de capital en la esfera global han entrado en las dos últimas

décadas en una dinámica que implica choques estructurales asociados a la volatilidad de los

tipos de cambios y las tasas de interés, lo cual ha ocasionado crisis financieras que se

concretan en episodios devaluatorios y el aumento del riesgo país. Las investigaciones

recientes concluyen que las distorsiones a la movilidad de los capitales generan condiciones

adversas a las economías que implementan estas barreras. Actualmente algunos estudios

recomiendan una mayor regulación en los mercados financieros por parte de las

instituciones internacionales como el FMI y el BM, tratando así de aminorar los impactos

negativos de las crisis financieras recientes en Estado Unidos y la Eurozona.

El tratamiento de las series de tiempo que presentan choques estructurales en presencia de

raíces unitarias, en las últimas tres décadas han aumentado el poder de las pruebas

estadísticas, esto ha permitido estimar las características de los componentes de un proceso

generador de información. Las pruebas con mayor potencia estadística permiten que las

series macroeconómicas que determinan los flujos de capital hacia la economía mexicana,

las cuales tienen una dinámica de corto y una relación de largo plazo establecida por la

cointegración I(2) en los determinantes de la inversión extranjera, es resultado de un

impacto en una variable que repercute en ajustes de los demás determinantes, en

consecuencia los factores endógenos como la crisis del peso mexicano en 1995 y los

choques exógenos determinados como las crisis en Asia, Argentina, Estados Unidos y la

Eurozona, implican cambios en la estimación ante los rompimientos estructurales de los

74

determinantes de los flujos de capital hacia la economía mexicana ya que estos son

procesos no estacionarios.

Los choques exógenos asociados a las variables económicas para México, son consecuencia

de eventos no previstos que se tradujeron en políticas de ajuste fiscal y planes de choque

monetarios para contener la inflación, aminorar los efectos recesivos y reanudar el

crecimiento económico, pero los agentes económicos externos y las instituciones

financieras internacionales condicionan las nuevas estrategias para salir de la crisis y

necesitan mayores tasas de interés para sus inversiones. Dichos ajustes se entienden como

choques endógenos los cuales afectan el comportamiento de la serie de tiempo en su media

y varianza en el largo plazo, aunque los shocks exógenos son inducidos por cambios de

régimen o crisis económicas, influenciados por los factores estilizados de la política

monetaria y las correcciones de corto plazo en la política económica de las diferentes

economías que compiten por los recursos financieros que están disponibles en la esfera

global.

Las implicaciones de corto plazo y los posteriores ajustes de los determinantes de los flujos

de capital hacia la economía mexicana son caracterizados por su relación de largo plazo, la

dinámica de los choques estructurales y la corrección de las demás variables no han

generado un episodio devaluatorio que nos lleve a una crisis económica como la

experimentada por el peso mexicano de 1994, aun así los flujos de capital se han mantenido

en el mercado financiero y con episodios adversos en otras economías.

75

Las pruebas estadísticas de integración en el largo plazo para los tres modelos implican que

todo cambio se ajusta en el periodo de estudio con una muestra completa de 252

observaciones, cuando segmentamos las pruebas de cointegración para cada submuestra las

condiciones de ajuste dinámico muestran que un choque externo endógeno repercute en los

determinantes de la inversión extranjera de cartera total en México primero fue la crisis del

peso mexicano de finales de año en 1994, el segundo efecto es exógeno y se caracteriza con

la crisis del peso argentino de febrero de 2002 lo cual beneficio al sistema financiero

mexicano con un bajo riesgo país y una estrategia de tipo de cambio estable así como de la

tasa de interés doméstica. Las posteriores crisis de la economía norteamericana y de la

eurozona son choques exógenos que modificaron la entrada de capital extranjero a la

economía mexicana, pero las correcciones en la política monetaria con una tendencia de

estabilización de la tasa de interés y certidumbre en la política macroeconómica no

repercutieron en un efecto adverso que desencadenara una crisis especulativa de corto plazo

en el sistema económico mexicano.

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