Libro de Administracion Financiera II

Unidad I. Mercado de Capitales Documento base para los temas:

1. Aspectos básicos del mercado de capitales

2. Bolsa de valores

Versión PDF Unidad I • Mercado de Capitales • Pág. 2

© Universidad “Dr. Rafael Belloso Chacín”

1ra. Edición

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presente obra bajo cualquier forma, electrónica o mecánica incluyendo el

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información, o el grabado, sin el consentimiento previo y por escrito del

editor.

Contenido >> Jinett Matheus Urdaneta

Diseño Instruccional >> Michell Villaruel

Diseño Gráfico >> Erwin Aguirre

Diagramación >> María José Viloria

Maracaibo, Venezuela, 2010.


CONTENIDO CONTENIDO ........................................................................................... 3

INTRODUCCIÓN ....................................................................................... 4

OBJETIVO ............................................................................................. 4

TEMA 1. ASPECTOS BÁSICOS DEL MERCADO DE CAPITALES .................................. 5

1.1. Definición de mercado de capitales .............................................. 5

1.2. Características de mercado de capitales ......................................... 6

1.3. Clasificación del mercado de capitales ........................................... 6

1.3.1. Mercado primario ........................................................... 71.3.2. Mercado secundario ........................................................ 7

1.4. Base legal del mercado de capitales .............................................. 8

1.4.1. Comisión Nacional de Valores (CNV) .................................... 8

1.5. Instituciones del mercado de capitales ......................................... 10

TEMA 2. BOLSA DE VALORES .................................................................... 12

2.1. Definición de bolsa de valores .................................................... 12

2.2. Características de la bolsa de valores ........................................... 14

2.3. Negociaciones en la bolsa ......................................................... 14

2.3. Clases de operaciones en la bolsa de valores .................................. 15

2.3.1. Clasificación de los instrumentos de inversión en el mercado de capitales .................................................... 16

SINOPSIS ............................................................................................. 21

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS .................................................................. 22


INTRODUCCIÓN

En materia económica un mercado es el lugar o área donde se reúnen compradores y

vendedores para realizar operaciones de intercambio. Por lo tanto, los mercados

financieros pueden ser: mercados monetarios y mercados de capitales.

Los mercados monetarios están integrados por las instituciones financieras, que

proporcionan el mecanismo para transferir o distribuir capitales de la masa de

ahorradores hacia los demandantes (prestatarios). En tal sentido, en Venezuela el

mercado monetario está regulado por la Superintendencia de Bancos y Otras

Instituciones Financieras, mediante la Ley General de Bancos.

Asimismo, los mercados de capitales están integrados por una serie de participantes

que, compra y vende acciones e instrumentos de crédito con la finalidad de que los

financistas cubran sus necesidades de capital y los inversionistas coloquen su exceso de

capital en negocios que generen rendimiento. En cuanto al mercado de capitales en

Venezuela está regulado por la Comisión Nacional de Valores, a través de la Ley de

Mercado de Capitales. Esta Ley regula la oferta pública de valores, cualquiera que éstos

sean, estableciendo a tal fin los principios de organización y funcionamiento, las normas

rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen

de control.

Es por ello, que en esta unidad se abordarán los aspectos básicos del mercado de

capitales y bolsa de valores, que son de gran importancia dentro del mismo.

OBJETIVO

Describir los fundamentos básicos y los instrumentos de inversión utilizados en el

mercado de capitales, para la toma de decisiones financieras de una empresa.


TEMA 1. ASPECTOS BÁSICOS DEL MERCADO DE CAPITALES

Los mercados de capitales son de gran importancia en el mundo empresarial, es por ello,

que los gerentes financieros siguen de cerca su funcionamiento por varias razones, entre

las que se puede mencionar la cantidad de transacciones directas con los mercados

financieros, como cuando emiten sus propios valores, liquidan o recuperan sus propios

valores, o reinvierten en los valores de otras compañías, así como que muchos de los

conceptos y principios que se aplican a los mercados financieros, son conceptos y

principios que los gerentes financieros aplican al manejo de los activos reales de la

compañía.

1.1. Definición de Mercado de Capitales

A continuación, en el siguiente cuadro se presentan algunas definiciones de mercado de

capitales dada por los autores: Gitman y Van Horme y Col.

Cuadro I.1. Definición de Mercado de Capitales.

Autores Definiciones

Gitman (2007) Es aquel mercado que permite realizar transacciones a proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo.

Van Horme y Col (2002)

El mercado de capitales consiste en un mercado de instrumentos financieros de plazo relativamente largo (con vencimientos original de más de un año).

Tomando en cuenta las definiciones citadas anteriormente, el mercado de capitales

puede definirse como el punto de concurrencia de fondos provenientes del ahorro y de

demandantes que los solicitan, a fin de destinarlos a inversiones de corto y mediano

plazo.


1.2. Características de Mercado de Capitales

Algunas de las características que posee el Mercado de Capitales son:

• Aglomera los recursos de los ahorradores.

• Ofrece numerosas alternativas de inversión a corto y largo plazo.

• Reduce los costos de transacción por economías de escala en la movilización de

recursos.

• Las entidades partícipes constantemente reportan información, facilitando la

toma de decisiones y el seguimiento permanente.

• El ofrecimiento de un mayor número de alternativas de inversión reduce los

riesgos y diversifica el portafolio.

• El Mercado de capitales dentro del mercado de valores, es el principal motor de

crecimiento. Entre más eficiente sea la transferencia de recursos, habrá mayor

crecimiento.

• Mejor manejo de los ciclos de liquidez e iliquidez.

• Permite acceder a montos importantes de financiamiento.

1.3. Clasificación del Mercado de Capitales

Según Hernández (2004) el Mercado de Capitales se clasifica en: mercado primario y

secundario, este último contempla el mercado bursátil y el extrabursátil, como se

muestra en el siguiente gráfico.


Gráfico I.1. Clasificación del mercado de capitales.

Partiendo del gráfico anterior, se describen brevemente los mercados que contempla la

clasificación del mercado de capitales.

1.3.1. Mercado primario

Es aquel donde se realiza la venta inicial de una emisión de valores, conocido también

como colocación primaria, por lo que se negocian en este mercado una sola vez.

1.3.2. Mercado secundario

Es aquel donde los valores colocados previamente en el mercado primario se negocian

con el objeto de obtener liquidez, es pues un mercado de segunda mano o mercado de

reventa. Este contempla: el mercado bursátil y el extrabursátil; los cuales se describen

a continuación.


• Mercado bursátil: son aquellas negociaciones de valores de renta fija y renta

variable admitidos a cotización oficial en la bolsa.

• Mercado extrabursátil: son las negociaciones fuera de bolsa (over the counter

market).

1.4. Base legal del Mercado de Capitales

En Venezuela, el funcionamiento del mercado de capitales se rige por la Ley de Mercado

de Capitales (Vínculo: http://www.cnv.gob.ve/LeyesNormas/Leyes/ley_mdc.pdf ),

promulgada por vez primera el 31/31/1973, y modificada por el Decreto presidencial 882

del 29/04/1975. Esta ley persigue en esencia la protección de los inversionistas, para lo

cual incluye expresamente la creación de la Comisión Nacional de Valores (CNV), como

ente encargado de dictar las normas de emisión y colocación de cualquiera de los títulos

o derechos que se oferten públicamente, no regulados por otras leyes especiales.

1.4.1. Comisión Nacional de Valores (CNV) La Comisión Nacional de Valores (CNV) (Vínculo: www.cnv.gov.ve), es el organismo

público adscrito al ministerio del poder popular para las finanzas, creado por mandato

de la Ley de Mercado de Capitales en 1973, ley que regula la oferta pública de valores

privados en Venezuela. Asimismo, la CNV tiene la responsabilidad de regular todo lo

concerniente al mercado de capitales: bolsa de valores, empresas emisoras,

calificadores del riesgo, agentes de traspaso, cajas de valores e intermediarios; los

cuales se visualizan en el siguiente gráfico.

http://www.cnv.gob.ve/LeyesNormas/Leyes/ley_mdc.pdf�

http://www.cnv.gov.ve/�


Gráfico I.2. Comisión Nacional de Valores (CNV)

A continuación, se presenta un gráfico correspondiente a la estructura organizacional de

la Comisión Nacional de Valores.


Gráfico I.3. Estructura organizacional de la Comisión Nacional de Valores.

Para tener una comprensión amplia acerca de la comisión nacional de valores revise el

siguiente link www.cnv.gob.ve

1.5. Instituciones del Mercado de Capitales

Dentro de las instituciones del Mercado de Capitales se encuentran: bolsas de valores,

casas de bolsas, corredores públicos, sociedades calificadoras de riesgo, asesores de

inversión; los cuales se describen en el siguiente cuadro.

http://www.cnv.gob.ve/�


Cuadro I.2. Instituciones del mercado de capitales.

Instituciones Descripción

Bolsas de valores Instituciones financieras donde las casas de bolsa y corredores públicos de títulos valores que tienen puestos de bolsa negocian valores por orden de los clientes. Una bolsa de valores es un mercado localizado físicamente, donde las negociaciones se realizan por vía telefónica o informática sin la presencia del público. En Venezuela es la bolsa de valores de caracas www.caracasstock.com

Casas de bolsas Instituciones financieras autorizadas por la comisión nacional de valores para realizar operaciones de intermediación de valores.

Corredores públicos

Son personas naturales o jurídicas autorizadas por la comisión nacional de valores para realizar actividades de intermediación de acciones, bonos y otros títulos valores, dentro o fuera de la bolsa.

Sociedades calificadoras de riesgo

Son las encargadas de establecer los niveles de riesgo de los diversos instrumentos que se negocian en el mercado de capitales. Dentro de sus objetivos se encuentran: Mostrar al inversionista el nivel de riesgo de las obligaciones del emisor. Generar un ambiente de competencia en el mercado. Ofrecer información que explique fortalezas y debilidades del emisor. Profundizar y hacer más eficiente el mercado.

Asesores de inversión

Son las personas naturales y jurídicas que tienen como objeto principal asesorar al público en cuanto a las inversiones en el mercado de capitales, con autorización y supervisión de la comisión nacional de valores.

http://www.caracasstock.com/�


TEMA 2. BOLSA DE VALORES

El mercado de capitales se desarrolla en las Bolsas de Valores, de acuerdo con la ley de

Mercado de Capitales (Vínculo: http://www.cnv.gob.ve/LeyesNormas/Leyes/ley_mdc.pdf)

en su artículo 86, “las bolsas de valores son instituciones abiertas al público, que tienen

por objeto la prestación de todos los servicios necesarios para realizar en forma continua

y ordenada las operaciones con títulos valores, objeto de negociación en el mercado de

capitales, con la finalidad de proporcionarles adecuada liquidez”. Asimismo, la ley

también expresa la labor que tienen las bolsas en cuanto a establecer los sistemas y

mecanismos necesarios para la pronta y eficiente realización de dichas transacciones.

2.1. Definición de Bolsa de Valores

A continuación, en el siguiente cuadro se presentan algunas definiciones de Bolsa de

Valores dada por los autores: Gitman y Martínez.

Cuadro I.3. Definición de bolsa de valores.

Autores Definiciones

Gitman (2007) Las bolsas de valores proporcionan el mercado donde las empresas acuden para obtener fondos a través de la venta de nuevos valores y los compradores de valores los revenden fácilmente cuando sea necesario.

Martínez (2000) Las bolsas de valores son el mercado en que se compran y venden acciones. En la cual concurren los inversionistas y los intermediarios financieros y el cual se encuentra abierto a todo tipo de individuos e instituciones y es regulado por entes oficiales

En tal sentido, las bolsas de valores constituyen un mercado donde se negocian

principalmente activos de renta variable como lo son: las acciones, así como también

los de renta fija como lo son los bonos y las obligaciones, y otros activos financieros. Es

por ello, que los participantes en estas operaciones son generalmente los demandantes

de capital, quienes acuden a los intermediarios acreditados para realizar operaciones de

este tipo a través de la Comisión Nacional de Valores (CNV).

http://www.cnv.gob.ve/LeyesNormas/Leyes/ley_mdc.pdf�


Ejemplo I.1. Bolsa de Valores


2.2. Características de la Bolsa de Valores

Dentro de las características de la Bolsa de Valores se encuentran: equidad, seguridad,

liquidez y transparencia; las cuales se describen en el siguiente cuadro.

Cuadro I.4. Características de la bolsa de valores.

Características Descripción

Equidad Facilita los mecanismos de información y negociación para que todos los participantes de los mercados cuenten con igualdad de condiciones.

Seguridad Se cuenta con un marco jurídico que regula los roles de los participantes, exigiéndoles el cumplimiento de normas que garanticen la eficiente y eficaz operación del mercado de valores.

Liquidez Los Títulos valores que se negocian en Bolsa, tienen la facilidad de venta y colocación en el mercado secundario, es decir permite la transformación de sus Títulos valores en efectivo cuando se requiera.

Transparencia A través de la eficiente difusión de información, se garantiza que todos los participantes fundamenten sus decisiones en el pleno conocimiento de las condiciones del mercado.

2.3. Negociaciones en la bolsa

Es cuando una persona decide invertir, tomando en cuenta la decisión de poner sus

ahorros a producir. En este sentido, es importante entender las fuerzas que actúan en el

mercado de valores, en especial las fuerzas que interactúan en el mercado accionario a

fin de comprender el porqué algunas veces los valores suben o bajan de precio, de

acuerdo a las tendencias que se manifiesten durante una sesión o durante diferentes

sesiones de mercado. Es por ello, que el mercado accionario sigue los principios y

fundamentos constituidos en el libre mercado; es decir, la libre oferta y la libre

demanda.


Ejemplo I.2. Negociaciones en la bolsa

2.3. Clases de operaciones en la Bolsa de Valores

De acuerdo a su liquidación se clasifican en: de entrega regular y a plazo; los cuales se

describen a continuación.

• De entrega regular: siendo estas las operaciones que deben ser liquidadas al

tercer (3er) día hábil bursátil siguiente a su celebración. Cualquier modificación

de este plazo, será notificada en su debida oportunidad a través de circulares.

• A plazo: siendo estas las operaciones cuyo período de liquidación es diferente al

convenido en las operaciones regulares. El período puede estar comprendido

entre uno (1) y sesenta (60) días hábiles bursátiles, contados a partir del día de la

celebración de la operación, el cual debe ser especificado al momento de

ingresar la orden en el sistema.


2.3.1. Clasificación de los instrumentos de inversión en el Mercado de Capitales

Dentro de la clasificación de los instrumentos de inversión en el Mercado de Capitales se

encuentran: la renta variable el cual contempla: las acciones y ADR-GDR y fija que

contempla: las obligaciones, papeles comerciales, titularización de activos y bonos

públicos; los cuales se visualizan en el siguiente gráfico.

A continuación, se muestra de manera gráfica la clasificación de los diversos

instrumentos de inversión que pueden ser utilizados por personas naturales o jurídicas a

fin de obtener financiamiento.

Gráfico I.4. Clasificación de los instrumentos de inversión en el mercado de capitales.

Partiendo del gráfico anterior, se describe la clasificación de los instrumentos de

inversión en el mercado de capitales mencionados en el mismo.


2.3.1.1. Renta variable

Se refiere al rendimiento de un título valor, principalmente de acciones, para el cual su

remuneración anual depende de los resultados de la empresa. t.i variable yield. (Renta

variable). Dentro de la renta variable se encuentran: acciones y ADR-GDR; los cuales se


• Acciones: son títulos valores que representan una parte del capital de la empresa

que las emite, convirtiendo a su poseedor en co-propietario de la misma en la

medida de su inversión. Para el inversionista las acciones representan un activo

en su patrimonio y puede negociarlas con un tercero a través de las bolsas de

valores. Asimismo, las acciones son negociadas en el mercado secundario por

organizaciones especializadas. Es por ello, que por instrumentos de renta fija:

son aquellos instrumentos financieros que se puede adquirir en el Mercado

Financiero Venezolano y que garantizan sobre la inversión el conocimiento previo

de rentabilidad y tiempo de la misma, es decir, son aquellos instrumentos que

cuando se adquiere se sabe con anterioridad cuánto va a ser la ganancia y en

qué tiempo.

• ADR'S ( American Depositary Receipts): Los recibos de depósitos americanos

(ADR´S) y los globales (GDR´S) son certificados negociables que se cotizan en uno

o más mercados accionarios y constituyen la propiedad de un número

determinado de acciones. Fueron creados por Morgan Bank en 1927 con el fin de

incentivar la colocación de títulos extranjeros en Estados Unidos.

• GDS’s (Global Depositary Shares): cada unidad de este título representa un

número determinado de acciones de la empresa. Se transan en dólares a nivel

internacional. Son emitidos por un banco extranjero, sin embargo las acciones

que representan están depositadas en un banco localizado en el país de origen de

la compañía.

• Acciones comunes

Los accionistas son los dueños de la firma.

Los accionistas son demandantes residuales.

Los accionistas tienen derecho a: votar en las asambleas, dividendos y otras

distribuciones, vender sus acciones.


los accionistas se benefician de dos (2) formas: dividendos, ganancias de

capital.

Las acciones son emitidas por entidades corporativas para inversiones

financieras.

Las acciones inicialmente son emitidas en el mercado primario.

2.3.1.2. Renta Fija

Son todos aquellos instrumentos financieros que se pueden adquirir en el Mercado

Financiero Venezolano y que garantizan sobre la inversión el conocimiento previo de

rentabilidad y tiempo de la misma; es decir, son aquellos instrumentos que cuando se

adquieren se sabe con anterioridad cuánto va a ser la ganancia y en qué tiempo.

En tal sentido, los bonos de la deuda pública nacional son instrumentos emitidos por el

Estado Venezolano para atender sus compromisos de pago é inversión en el sector

público. Para el caso de los VEBONOS, el Estado Venezolano ha utilizado estos

instrumentos para pagar una deuda contraída con los empleados universitarios,

financiándola a través de la emisión de este tipo de instrumentos. Es por ello, que los

bonos de la deuda pública nacional son instrumentos de largo plazo cuya duración puede

variar según lo estime el Estado Venezolano (para el caso de los VEBONOS el plazo del

instrumento es de 3.5 y 4 años respectivamente. Siguiendo con la misma idea, en la

renta fija se encuentran: el papel comercial, titularización de activos y bonos

públicos; los cuales se describen a continuación.

• Papel comercial: son efectos comerciales que reconocen una deuda en concepto

de enajenación de bienes o de prestación de servicios.

• Titularización de activos: el proceso de la titularización de activos puede

entenderse como aquel en virtud del cual se expiden documentos que

representan o incorporan fracciones de los derechos que poseen una o varias

personas sobre uno o varios bienes que tienen la capacidad de generar flujo de

caja. Lo antes expuesto puede explicarse a través de un ejemplo: una entidad


bancaria tiene en su activo una serie de préstamos vivos que ha ido concediendo

en distintos momentos del tiempo.

Cada uno de estos préstamos genera unos flujos, a lo largo del tiempo, para dicha

entidad en la forma de amortización del capital y de intereses devengados. En caso de

que la entidad prestamista quiera aumentar su liquidez puede desprenderse de su

cartera de préstamos hipotecarios mediante su venta a un fondo de titularización, el

cual crea un conjunto de títulos (bonos) que coloca entre los inversores. La rentabilidad

de dichos títulos está basada en los intereses de la cartera de préstamos cedida. En tal

sentido, en la siguiente gráfica se visualiza el esquema de la titularización de activos.

Gráfico I.5. Titularización de activos.

• Bonos públicos: los instrumentos de renta fija soberanos disponibles en el

mercado son: letra del tesoro y bono deuda pública nacional (DPN); los cuales

se describen a continuación.


Letra del Tesoro: es una obligación al portador emitida por la República de

Venezuela a corto plazo, destinada a mantener la regularidad de los pagos de

la Tesorería Nacional. Se emite en forma masiva. En caso que estas

obligaciones generen intereses, éstos son libres de impuesto para los entes

financieros.

Bonos deuda pública nacional (DPN): son emitidos al portador por

organismos descentralizados, a través del Ministerio de Finanzas, con el

objeto de cancelar sus pasivos o financiar sus proyectos. Tienen un

vencimiento que va de 3 a 15 años, siendo el plazo de 7 a 10 años el más

común.


SINOPSIS En esta unidad se abordaron temas como: aspectos básicos del mercado de capitales y la

bolsa de valores; es a través del mercado de capitales donde las empresas y los

inversionistas tienen mejores oportunidades de negocios con su dinero. Las empresas

acuden a dicho mercado, específicamente a la bolsa de valores, para buscar

financiamientos mucho más económico de los que le pueden ofrecer la banca

tradicional; por su parte los inversionistas acuden a este mercado buscando mejores

rendimientos que los ofrecidos por el mercado monetario, a pesar que asumen un riesgo

mayor en su inversión.

Siguiendo con la misma idea, es por ello, que a través del mercado de capitales se logra

desarrollar cualquier nación o país, fomentando la inversión e incrementado la

producción y el empleo, e invitar a nuevos inversionistas tanto nacionales como

extranjeros a que hagan lo mismo en dicho país.


REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

• Gitman, Lawrence. (2003). Principios de Administración Financiera. Pearson,

México: Addison Wesley.

• Jhon Wachowicz. (2000) Fundamentos de Administración Financiera. Editorial

Prentice Hall Internacional.

• Besley y Brigham. (2001). Fundamentos de Administración Financiera. México:

Mcgraw-Hill.

• Bolten, Steven. (1987). Administración Financiera. México: Limusa.

• Brigham y Houston. (2006). Fundamentos de Administración Financiera. México:

Thomson.

• MOYER, Mcguigan y Kretlow. (2005) Administración Financiera Contemporánea.

México: Thomson.

• Van Horne y John Wachowicz. (1994). Fundamentos de Administración

Financiera. México: Prentice-Hall.

Unidad II. Riesgo y Rendimiento Documento base para los temas:

1. Definiciones básicas

2. Medidas de riesgo individual

3. Riesgo y rendimiento de cartera

4. Modelo de Asignación del precio de los Activos de

Capital (Mapac)

Versión PDF Unidad II • Riesgo y Rendimiento • Pág. 2


1ra. Edición





editor.

Contenido >> Jinett Matheus

Diseño Instruccional >> Michell Villaroel






INTRODUCCIÓN ....................................................................................... 4

OBJETIVO ............................................................................................. 4

TEMA 1. DEFINICIONES BÁSICAS .................................................................. 5

1.1. Riesgo ................................................................................. 5

1.2. Rendimiento .......................................................................... 6

1.3. Liquidez ............................................................................... 7

1.4. Aversión al riesgo .................................................................... 7

TEMA 2. MEDIDAS DE RIESGO INDIVIDUAL ....................................................... 9

2.1. Definición de riesgo de un activo individual ..................................... 9

2.1.1. Análisis de sensibilidad .................................................... 92.1.2. Desviación Estándar ....................................................... 102.1.3. Coeficiente de variación .................................................. 12

TEMA 3. RIESGO Y RENDIMIENTO DE CARTERA ............................................... 14

3.1. Correlación .......................................................................... 14

3.2. Diversificación ...................................................................... 16

TEMA 4. MODELO DE ASIGNACION DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL (MAPAC) ........................................................................................................ 20

4.1. Modelo de asignación del precio de los activos de capital ................... 20

4.2. Forma de aplicación del modelo de asignación de precio de los activos de capital (MAPAC) .................................................................... 21

4.2.1. Coeficiente Beta (ß) ....................................................... 214.2.2. Ecuación del modelo ...................................................... 244.2.3. La Gráfica. Línea de Mercado de Valores (LMV) ...................... 264.2.4. Limitaciones del modelo .................................................. 27

SINOPSIS ............................................................................................. 28

REFERENCIA BIBLIOGRAFICA ..................................................................... 29


INTRODUCCIÓN

La comprensión del riesgo constituye un paso esencial para lograr una inversión exitosa.

Asimismo, todas las inversiones conllevan algún riesgo de posible pérdida. Por lo tanto,

las inversiones a diferencia de las cuentas de ahorro y cuentas corrientes en un banco,

no se encuentran protegidas por la garantía del gobierno contra las pérdidas de

mercado, pero no todos los riesgos son iguales. En tal sentido, los tipos de riesgos varían

según el tipo de inversión de que se trate. A la hora de escoger una inversión, los

inversores exitosos siempre analizan y evalúan el riesgo en función del rendimiento

potencial que ofrece la inversión.

En esta unidad permite a los estudiantes conocer la relación entre el riesgo y

rendimiento, los cuales representan elementos primordiales para la toma de decisiones

en el área de inversiones.

OBJETIVO

Calcular el rendimiento y riesgo de un activo financiero y el riesgo y rendimiento de

cartera, con el propósito de tomar decisiones de inversión.


TEMA 1. DEFINICIONES BÁSICAS

La manera en que el administrador financiero puede lograr la meta de la empresa de

aumentar el precio de las acciones, en función del beneficio de los accionistas, es llevar

a cabo las acciones que obtengan rendimientos por lo menos en proporción de los

riesgos, tomando en consideración información de elementos básicos tales como: riesgo,

rendimiento, liquides y aversión al riesgo.

1.1. Riesgo

A continuación, se presentan algunas definiciones de riesgo en la administración

financiera según diferentes autores: Gitman y Moyer y Col.

Cuadro II.1. Definición de riesgo en administración financiera.

Autor Definición de riesgo

Gitman (2007) Expresa que el riesgo es la posibilidad de pérdida financiera. Los activos que tienen más posibilidades de pérdida son considerados más arriesgados que los que tienen menos posibilidades de pérdida. En un término más formal los términos de riesgo e incertidumbre se usan indistintamente para referirse al grado de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico.

Moyer y Col (2005) Señalan que el riesgo es la posibilidad de que los rendimientos futuros sean diferentes de los rendimientos esperados. Es por ello, que el riesgo es la probabilidad de perder todo o parte de lo que se está invirtiendo. Básicamente, la fuente de riesgo es la incertidumbre, que proviene del hecho de que no se puede saber exactamente lo que sucederá en el futuro. No se puede adivinar cuál va a ser el precio del dólar o de una acción. Las decisiones se toman con una expectativa de ganancias, que en el futuro se pueden realizar o no.

Partiendo de lo antes planteado, se puede decir que el riesgo en la administración

financiera es la posibilidad existente de que los rendimientos obtenidos en la inversión,

sean diferentes a los esperados, generando con ello la probabilidad de enfrentar la

pérdida total o parcial del capital invertido.


1.2. Rendimiento

A continuación, se presentan algunas definiciones de rendimiento en la administración

financiera según diferentes autores: Gitman y Gordon y Col.

Cuadro II.2. Definición de rendimiento en administración financiera.

Autor Definición de rendimiento

Gitman (2007)

Señala que el rendimiento es la ganancia o pérdida total experimentada sobre una inversión durante un periodo especifico.

Gordon y Col (2003)

Expone que el rendimiento se refiere al aumento o disminución del poder adquisitivo que el inversionista ha recibido como resultado de hacer una inversión particular.

Por lo tanto, el rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo que se está

invirtiendo en el mercado. Asimismo, hay una relación directa entre riesgo y

rendimiento, es decir, un activo financiero que ofrezca mayor riesgo, usualmente tiene

un mayor riesgo implícito (aunque no se perciba). El rendimiento se puede ver como el

incentivo que tienen que tener los agentes para vencer la natural aversión al riesgo.

A continuación, se presenta la siguiente ecuación para calcular el rendimiento.

Ecuación II.1. Rendimiento

1

1 )(

−

− +−=

t

ttt

PIPP

R

Donde: R= Rendimiento obtenido. Pt= Precio actual o de mercado Pt-1= Precio inicial. It= Ingreso recibido sobre la inversión.


1.3. Liquidez

A continuación, se presentan algunas definiciones de liquidez en la administración

financiera según diferentes autores: Moyer y Col, y Gordon y Col.

Cuadro II.4. Definición de liquidez en administración financiera.

Autor Definición de liquidez

Moyer y Col (2005)

Definen la liquidez como la capacidad que tiene una empresa o persona para cumplir con sus obligaciones de efectivo en el momento en el que estos vencen.

Gordon y Col (2003)

La definen como la habilidad de los inversionistas para convertir valores a efectivo a un precio similar al de la negociación anterior del valor asumiendo que no haya nueva información importante desde la negociación anterior. Esto es equivalente a la habilidad de vender rápidamente un activo sin hacer una concesión sustancial en el precio.

En función de lo antes señalado, se puede decir que la liquidez es la velocidad con la

que un activo puede ser convertido en otro. El activo más líquido es el dinero, el resto

de los activos tiene distinto grado de liquidez.

1.4. Aversión al riesgo

A continuación, se presentan algunas definiciones de aversión al riesgo en la

administración financiera según diferentes autores: Gitman y Moyer y Col.

Cuadro II.5. Definición de liquidez en aversión financiera

Autor Definición de liquidez en aversión financiera

Gitman (2007) Es la actitud hacia el riego en la que se requerirá un aumento del rendimiento para un aumento del riesgo.

Moyer y Col (2003) Es la actitud hacia el riesgo, en la que exige un rendimiento más alto por aceptar un aumento específico de riesgo.


Cabe destacar que luego de analizar los planteamientos realizados por ambos autores, se

puede definir la aversión al riesgo como la actitud que tienen los inversionistas hacia el

riesgo asociado, en función al rendimiento esperado sobre la inversión.


TEMA 2. MEDIDAS DE RIESGO INDIVIDUAL

El riesgo de un activo se mide de la misma manera que el riesgo de una cartera de

activos. Asimismo, el análisis de sensibilidad, la desviación estándar y el coeficiente de

variación, se utilizan para evaluar el nivel general del riesgo de un activo.

2.1. Definición de riesgo de un activo individual

El riesgo de un activo individual puede ser evaluado utilizando métodos de

comportamiento y puede ser utilizado procedimientos estadísticos tales como: análisis

de sensibilidad, desviación estándar y coeficiente de variación; los cuales se


2.1.1. Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad es un método de comportamiento que evalúa el riesgo

mediante varios cálculos de rendimiento probable. Estos cálculos proporcionan una idea

de la variabilidad de los resultados, tal como lo muestra el siguiente ejemplo.

Ejemplo II.1. Análisis de sensibilidad


Asimismo, una empresa intenta elegir la mejor de dos alternativas, X y Y, cada una con

un desembolso inicial de Bs. F 10.000, y cada una ofrece una tasa anual de rendimiento

más probable del 25%. Para evaluarlos la gerencia realizó cálculos pesimistas y

optimistas de los rendimientos relacionados con cada inversión, llegando a los siguientes

resultados:

Activo X Activo Y

Inversión Inicial Bs. F 10.000 Bs. F 10.000

Tasa anual de rendimiento

Pesimista 17% 12%

Más Probable 25 25

Optimista 30% 33%

Intervalo 17-30 = 13% 12-33 = 21%

En tal sentido, el activo menos riesgoso es el activo X con 13% de riesgo en contra del

activo Y con un 21%, a mayor intervalo mayor riesgo. Es necesario hacer notar que el

resultado no tiene signo negativo, ya que esto es una diferencia entre las variables del

riesgo no una suma algebraica.

2.1.2. Desviación Estándar

La desviación estándar es un indicador estadístico que mide el riesgo de un activo

considerando la dispersión alrededor del valor esperado. Es por ello, que se presenta la

siguiente ecuación.


Ecuación II.2. Desviación estándar

∑=

−=n

iiiir Prr

1

2 .)(σ

Ejemplo II.2. Desviación estándar

Medir el riesgo de inversión Una empresa desea estudiar cual de dos alternativas de inversión es menos riesgosa, empresas: Soles, CA y Lunas, CA con los siguientes datos: Datos para calcular la desviación estándar del rendimiento de Soles y Lunas

Aplico la fórmula de valor esperado con probabilidades

Los resultados son iguales por lo cual se cumple la teoría de que el valor más probable es el valor esperado. Asimismo, se calcula la desviación estándar:

Calculo de la desviación estándar del rendimiento de Soles y Lunas


Cálculo de la desviación estándar del rendimiento de Soles y Lunas

Por lo resultados obtenidos se puede afirmar que será menos riesgoso invertir en Los Soles, CA, ya que su desviación estándar, 5.06%, es menor que Lunas CA 13.91%.

2.1.3. Coeficiente de variación

El coeficiente de variación es una medida de dispersión relativa. Este procedimiento es

útil para comparar el riesgo de activos con diferentes rendimientos esperados. Para

determinar el coeficiente se presenta la siguiente ecuación.

Ecuación II.3. Coeficiente de variación

r

rCVσ

=

Asimismo, se presenta el siguiente ejemplo del coeficiente de variación.


Ejemplo II.3. Coeficiente de variación

Activo X Activo Y

Rendimiento Esperado 12% 20%

Desviación Estándar 9% 10%

Coeficiente de Variación 0,75 0,50


TEMA 3. RIESGO Y RENDIMIENTO DE CARTERA

La mayoría de activos financieros no se mantienen aislados, ya se integran en cartera

diversificada, lo que realmente importa es su rendimiento sobre su cartera y el riesgo de

cartera, para analizar el riesgo y rendimiento de un valor individual, debe ser analizado

en términos de cómo ese valor afecta al riesgo y rendimiento de la cartera en la que se

encuentra.

Siguiendo con la misma idea, el rendimiento esperado sobre una cartera es el promedio

ponderado de los rendimientos que se esperan sobre las acciones individuales que se

mantienen en una cartera. Por lo tanto, el riesgo por su parte no es el promedio

ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales que componen la

cartera, este es mucho más pequeño, ya que se pueden combinar valores y no

representar riesgo. La razón por la que se pueden combinar acciones, se debe a que

cuando los rendimientos de una suben, los de la otra bajan y al combinarse quedan

libres de riesgos, este desplazamiento se le conoce como correlación.

En tal sentido, el grado de riesgo de la cartera se reduce a medida que aumenta el

número de acciones de dicha cartera y dependiendo de la correlación que tengan entre

ellas, para minimizar el riesgo las carteras deben diversificarse entre varias industrias.

3.1. Correlación

Es una medida estadística de la relación, si existe, entre series de números que

representan datos de cualquier tipo. Asimismo, se mide a través del coeficiente de

correlación, que es la medida del grado de relación que existe entre dos (2) variables.

Este coeficiente puede variar desde +1 mostrando que las dos (2) variables se desplazan

en forma sincronizada hasta –1 donde las variables siempre se mueven en direcciones

exactamente opuestas. Un coeficiente de correlación igual a cero indica que las

variables no están relacionadas entre sí, es decir, son totalmente independientes. Es por


ello, que la mayoría de las acciones de la correlación oscila entre el rango de +0.5 y +0.7

bajo tales condiciones la combinación de acciones en carteras reduce el riesgo pero no

lo elimina por completo.

En tal sentido, en la correlación se encuentran: positiva y negativa; los cuales se


• Correlación positiva: descripción de dos (2) series que se desplazan en la misma

dirección.

Ejemplo II.4. Correlación de dos series positiva

• Correlación negativa: descripción de dos (2) series que se desplazan en

direcciones opuestas.


Ejemplo II.5. Correlación de dos series negativa

3.2. Diversificación

Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o agregar a la cartera activos que

posean una correlación negativa (o una escasa correlación positiva). La combinación de

activos que tienen una correlación negativa puede reducir la variabilidad general de los

rendimientos, es decir, el riesgo.


Ejemplo II.6. Diversificación

Una empresa que muestra sus rendimientos de tres (3) activos X, Y, Z durante los próximos cinco (5) años, no le proporcionaron probabilidades y se le dijo que podía crear dos (2) carteras: una integrada por X y Y, y la otra conformada por X y Z, se invertía proporciones iguales, es decir 50% de cada uno de los dos activos. Se pide:

a. ¿Cuál es el rendimiento de cada uno de los activos durante el período de los cinco (5) años?

b. ¿Cuál es la desviación estándar del rendimiento de cada activo? c. ¿Cuál es el rendimiento esperado para cada uno de las dos (2) carteras? d. ¿Cuál es la desviación estándar de cada una de las carteras? e. ¿Qué cartera recomendaría y por qué?

Año Activos Carteras

X Y Z XY (50%X + 50%Y)

XZ (50%X + 50%Z)

2009 8% 16% 8% 12% 8%

2010 10% 14% 10% 12% 10%

2011 12% 12% 12% 12% 12%

2012 14% 10% 14% 12% 14%

2013 16% 8% 16% 12% 16%

Valor esperado K

12%

12%

12%

12%

12%

σDesviación estándar

3.16%

3.16%

3.16%

0%

3.16%

Rendimientos pronosticados, valores esperados y desviaciones estándar de los

activos X, Y y Z, y de las carteras XY y XZ, se realizan a través de las siguientes

fórmulas:


Para obtener la desviación estándar:

1)(

12

−

−= ∑ =

nKk

i ikσ

%16.315

)1216()1214()1212()1210()128(1

22222

=−

−+−+−+−+−= ∑ =i

Kxσ

%16.315

)128()1210()1212()1214()1216(1

22222

=−

−+−+−+−+−= ∑ =i

Kyσ

%16.315

)1216()1214()1212()1210()128(1

22222

=−

−+−+−+−+−= ∑ =i

Kyσ

Valor o rendimiento esperado de las carteras:

%125

)161412108(=

++++= ∑xK

%125

)1212121212(=

++++= ∑yK

Para obtener la desviación estándar:

1)(

12

−

−= ∑ =

nKk

i iKσ

%015

)1212()1212()1212()1212()1212(1

22222

=−

−+−+−+−+−= ∑ =i

Kxyσ

%16.315

)1216()1214()1212()1210()128(1

22222

=−

−+−+−+−+−= ∑ =i

Kxzσ

La cartera XY, que se compone de 50% del activo X y 50% del activo Y, ilustra la correlación negativa perfecta porque estas 2 series de rendimientos se comportan de


manera absolutamente opuesta durante el período de 5 años, por lo que el riesgo de esta cartera, como se refleja por su desviación estándar, se reduce a 0%, y el valor del rendimiento esperado se mantiene en 12%. Esta es la combinación óptima de activos; correlacionados perfectos y negativos, en proporción 50% y 50%, con el mismo rendimiento.

La cartera XZ que se compone de 50% del activo X y 50% del activo Z, forma la correlación positiva perfecta porque estas dos (2) series de rendimientos se comportan de manera idéntica durante el período de cinco (5) años. El riesgo de esta cartera, no se ve afectado por esta combinación, y el valor del rendimiento esperado se mantiene en 12%.

En general, cuanto más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos mayor será la posible diversificación del riesgo. Para cada par de activos hay una combinación que dará como resultado el riesgo más bajo posible (desviación estándar). Cuánto se pueda reducir el riesgo mediante esta combinación, dependerá del grado de correlación.

En conclusión, la combinación de la cartera XY, con 0% de riesgo es la más favorable para invertir.


TEMA 4. MODELO DE ASIGNACION DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL (MAPAC)

El aspecto más importante del riesgo es el riesgo general de la empresa según lo ven los

inversionistas. Por lo tanto, el riesgo general afecta significativamente las oportunidades

de inversión y, de manera más importante, la riqueza de los propietarios.

4.1. Modelo de asignación del precio de los activos de capital

Según Gitman (2007) el modelo de asignación del precio de los activos de capital

consiste en una teoría financiera básica que relaciona el riesgo y el rendimiento de los

activos. Por lo tanto, para la aplicación del modelo de asignación de precio de los

activos de capital (MAPAC) es importante conocer los tipos básicos de riesgo entre los

que se encuentran: riesgo diversificable, no diversificable y total; los cuales se


• Riesgo diversificable: corresponde a la porción del riesgo de un activo que se

atribuye a causas fortuitas, especificas de la empresa (tales como huelgas,

demandas, regulaciones), el cual se puede eliminar a través de la diversificación,

el mismo es llamado también riesgo no sistemático.

• Riesgo no diversificable: corresponde a la porción relevante del riesgo de un

activo atribuible a factores de mercado que afectan a todas las empresas tales

como: guerras, inflación, incidentes internacionales, acontecimientos políticos,

entre otros; que no pueden ser eliminados a través de la diversificación, también

es llamado riesgo sistemático.

• Riesgo total: consiste en la combinación del riesgo diversificable y no

diversificable de un activo.

A continuación, se presentan de manera gráfica los diversos tipos de riesgo antes

mencionados.


Gráfico II.1. Tipos de riesgo.

4.2. Forma de aplicación del modelo de asignación de precio de los activos de capital (MAPAC)

Según Gitman (2007), para aplicar el modelo (MAPAC) se debe realizar en varias

secciones explicadas a continuación:

4.2.1. Coeficiente Beta (ß)

El coeficiente Beta (ß) es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un índice

del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta al cambio en el


rendimiento del mercado. Para encontrar el coeficiente beta de un activo, se utilizan los

rendimientos históricos de este activo. El rendimiento de mercado es el rendimiento en

la cartera de todos los valores negociados.

4.2.2.1 Obtención del coeficiente Beta (ß)

Suponga que conoce los siguientes datos sobre un activo R y sobre el rendimiento del

mercado para el período de 2001 a 2008.

Año R Mercado

2001 5% 7%

2002 45% 23%

2003 9% -7%

2004 -7% -8%

2005 17% 12%

2006 28% 22%

2007 29% 17%

2008 22% 9%

A continuación, en el siguiente cuadro se presentan los pasos a seguir para la obtención

del coeficiente Beta (ß).

Cuadro II. 6. Pasos a seguir para la obtención del coeficiente Beta (ß).

Paso Acción

1 Registrar las coordenadas del rendimiento del mercado y los rendimientos del activo en diversos puntos del tiempo.

2 Obtención mediante el uso de técnicas estadísticas de la línea características, la cual explica la relación entre las coordenadas del rendimiento del activo y el rendimiento del mercado.


Luego de seguir los pasos antes explicados se obtiene como resultado:

• La pendiente de esta línea es el coeficiente beta.

• Un beta más alto indica que el rendimiento del activo es más sensible a los

cambios del mercado, y por tanto más riesgoso.

Gráfico II.2. Expresión grafica del cálculo de coeficiente Beta (ß)

Partiendo del gráfico anterior, se considera que el coeficiente beta del mercado es 1, y

por tanto todos los demás coeficientes beta se comparan con 1. Los coeficientes beta

pueden ser positivos o negativos, aunque los positivos son los más comunes. La mayoría

se encuentran entre 0,5 y 2,0.


Cuadro II.7. Interpretación del resultado del coeficiente Beta (ß)

Beta Comentario Interpretación

2,0

Se desplaza en la misma dirección que el mercado

Dos veces más sensible que el mercado

1,0 Mismo riesgo que el mercado

0,5 La mitad del riesgo del mercado

0 El movimiento del mercado no lo afecta

-0,5

Se desplaza en dirección opuesta al mercado

La mitad del riesgo del mercado

-1,0 Mismo riesgo que el mercado

-2,0 Dos veces más sensible que el mercado

4.2.2. Ecuación del modelo

La ecuación proporciona el modelo de asignación de precio de los activos de capital

(MAPAC) usando el coeficiente Beta proporciona (ß) para medir el riesgo no

diversificable.

Ecuación II.4. Ecuación del modelo de asignación de precio

de los activos de capital.

[ ])( fmfi RkbRk −×+=

Donde:

ki: tasa de rendimiento requerido sobre el activo.

Rf: tasa de rendimiento libre de riesgo.

b: coeficiente beta.

km: rendimiento del mercado.


El modelo expresa al rendimiento requerido sobre un activo como una función creciente

del coeficiente beta.

El modelo se divide en dos (2) partes: la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo

(prima de riesgo del mercado); las cuales se describen a continuación.

• La tasa libre de riesgo: según Gitman (2007) corresponde al rendimiento

requerido sobre un activo libre de riesgo.

• La prima de riesgo: corresponde al monto por que cual la tasa de interés o

rendimiento requeridos sobre un valor excedente a la tasa libre de riesgo de una

participación la cual varia con las características especificas del emisor y de la

emisión.

Ejemplo II.7. Aplicación de la ecuación del modelo de asignación de precio de los activos de capital.

Suponiendo que la tasa libre de riesgo es de 7%, el rendimiento sobre la cartera de activos del mercado es del 11% y el coeficiente beta de cierto activo es 1,5.

Entonces su tasa de rendimiento requerido es:

[ ] %13%6%7%)7%11(5,1%7 =+=−×+=ik

La línea del mercado de valores es la representación del modelo como una gráfica que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente beta). Es una recta que representa en forma clara la relación riesgo rendimiento.


• La recta amarilla es la Línea del Mercado de Valores (LMV). • La diferencia con respecto a la línea roja (tasa libre de riesgo)

es la prima de riesgo.

4.2.3. La Gráfica. Línea de Mercado de Valores (LMV)

Cuando el modelo de asignación de precio de los activos de capital (MAPAC) se

representa gráficamente, se le denomina línea de mercado de valores (LMV), la cual es

una línea recta que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de

riesgo no diversificable (coeficiente beta). En dicha grafica, el riesgo medido con el

coeficiente beta, se registra sobre el eje x y los rendimientos requeridos sobre el eje y.

el intercambio entre riesgo y rendimiento se representa claramente por medio de la

línea de mercado de valores (LMV)


4.2.4. Limitaciones del modelo

Se basa en el supuesto de que todos los inversores tienen la misma opinión acerca de la

distribución de las rentabilidades, es decir, todos están de acuerdo en las características

- media - varianza - de la distribución estadística que genera las rentabilidades

esperadas.

Para poder contrastar esta teoría, hay que suponer que los inversores no se equivocan de

forma sistemática en sus creencias a priori. Ello implica, tal como señala Stephen A.

Ross (2001), que la distribución ex - post de la que las rentabilidades son extraídas es al

mismo tiempo la distribución ex - ante sobre la que los inversores basan sus estrategias.

Esta es una limitación importante del modelo. Si los inversores no tienen las mismas

creencias acerca del comportamiento futuro de las rentabilidades, o bien se equivocan

en sus predicciones, o bien dice muy poco acerca de cuál ha sido el comportamiento de

los inversores.

En el modelo se presupone que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. Es

por ello, que como consecuencia de las limitaciones conceptuales del modelo, así como

los resultados empíricos obtenidos, han llevado a los investigadores a desarrollar

modelos alternativos acerca del equilibrio en el mercado de capitales, y la consiguiente

valoración de activos financieros.


SINOPSIS

Una vez analizada la información relativa al riesgo y el rendimiento, se puede decir, que

ambos son de vital importancia para todas las decisiones, no solo financieras, sino

también en la vida en general.

Por lo tanto, riesgo se refiere a la probabilidad de que algo no suceda, por su parte el

rendimiento se refiere a la utilidad que se obtiene de lo que se hace, como el

rendimiento de una acción, el cual es el porcentaje extra que ha dado al costo original;

el rendimiento también puede ser aplicable a otros conceptos de la vida diaria, como el

rendimiento de un alumno, de un atleta, entre otros.

La razón por la cual se ligan ambos conceptos es por una sencilla frase muy conocida, a

mayor riesgo, mayor rendimiento y viceversa; para explicar mejor esta frase, es

necesario darse cuenta que las cosas más riesgosas, así como pueden terminar en

tragedia, también pueden terminar en un gran éxito.


REFERENCIA BIBLIOGRAFICA

Gitman, Lawrence. (2003). Principios de Administración Financiera. Pearson, México:

Addison Wesley.

Besley y Brigham. (2001). Fundamentos de Administración Financiera. México:

Mcgraw-Hill.

Brigham y Houston. (2006). Fundamentos de Administración Financiera. México:

Thomson.

Moyer, Mcguigan y Kretlow. (2005) Administración Financiera Contemporánea. México:

Thomson.

Van Horne y John Wachowicz. (1994). Fundamentos de Administración Financiera.

México: Prentice-Hall.

Unidad III. Valuación de Bonos y Acciones Documento base para los temas:

1. Generalidades de la valuación.

2. Valuación de obligaciones o bonos

Versión PDF Unidad III • Valuación de bonos y acciones • Pág. 2


1ra. Edición





editor.

Contenido >> Jinett Matheus Urdaneta

Diseño Instruccional >> Michell Villaruel






INTRODUCCIÓN ....................................................................................... 4

OBJETIVO ............................................................................................. 4

TEMA 1. GENERALIDADES DE LA VALUACIÓN ................................................... 5

1.1. Definición de valuación ............................................................. 5

1.2. Factores importantes de la valuación ............................................ 6

1.3. Modelo básico de valuación ........................................................ 6

1.3.1. Modelos de valuación absolutos .......................................... 71.3.2. Modelos de valuación relativos ........................................... 7

TEMA 2. VALUACIÓN DE OBLIGACIONES O BONOS ............................................. 9

2.1. Valuación básica de bonos ......................................................... 9

2.2. Valuación semestral ................................................................ 10

2.3. Valuación de acciones ............................................................. 11

2.4. Modelo básico de valuación de acciones ........................................ 12

2.5. Otros procedimientos para valuación de acciones comunes ................. 12

2.5.1. Modelo de crecimiento cero ............................................. 122.5.2. Modelo de crecimiento constante ....................................... 13

2.6. Valor contable ...................................................................... 14

2.7. Valor de liquidación ................................................................ 14

2.8. Razón precio / utilidad (P/U) ..................................................... 15

SINOPSIS ............................................................................................. 16



INTRODUCCIÓN

Las inversiones a corto o a largo plazo, representan colocaciones que la empresa realiza

para obtener un rendimiento de ellos o bien recibir dividendos que ayuden a aumentar el

capital de la empresa. Asimismo, las inversiones a corto plazo son colocaciones que son

prácticamente efectivas en cualquier momento a diferencia de las de largo plazo que

representan un poco más de riesgo dentro del mercado. Aunque el precio del mercado

de un bono puede fluctuar de un día a otro, se puede tener certeza de que cuando la

fecha de vencimiento llega, el precio de mercado será igual al valor de vencimiento del

bono. Las acciones, por otro lado, no tienen valores de vencimiento, ya que cuando el

precio del mercado de una acción baja, no hay forma cierta para afirmar si la

disminución será temporal o permanente. Por esta razón, diferentes normas de

valuación se aplican para contabilizar las inversiones en valores de deudas negociables

(bonos) y en valores patrimoniales negociables (acciones).

OBJETIVO

Analizar la valoración de los bonos y acciones, utilizando los modelos existentes, con el

propósito de tomar decisiones de inversión.


TEMA 1. GENERALIDADES DE LA VALUACIÓN

Las valoraciones son simplemente valoraciones del valor de característica, y no

determinan la tarifa de mercado actual. Las tarifas de mercado indicadas con las

inspecciones que garantizan las condiciones, o implican garantías con respecto a la

condición de la característica. Las valoraciones no son a toda prueba, mientras que algo

son complejas; el valor verdadero depende de la condición de la característica, de las

condiciones de mercado actuales y de otros factores.

1.1. Definición de valuación

La valuación consiste en el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para

determinar el valor de un activo. Asimismo, es un proceso relativamente sencillo que

puede aplicarse a las corrientes esperadas de los beneficios de los bonos, acciones,

propiedades de inversiones, entre otros.

Según Gitman (2007) expresa que la valuación es el proceso de estimar el valor de:

• Un activo (por ejemplo: acciones, opciones, empresas o activos intangibles tales

como: patentes y marcas registradas).

• Un pasivo (por ejemplo: títulos de deuda de una compañía).

En tal sentido, el proceso de valuación es importante en muchas situaciones incluyendo

el análisis de inversión, presupuesto de capital, fusiones y adquisiciones, entre otros.

Es importante resaltar que la valuación es tanto un arte como una ciencia porque

requiere del juicio del profesional interviniente. Generalmente, se utilizan varios

métodos o modelos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas

valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario elegido.

De esta forma, puede apreciarse al momento de la aplicación de los mismos que los

métodos de valuación no son excluyentes entre sí, sino que la utilización de más de uno

de ellos, permite a los analistas ofrecer una opinión que contemple distintos puntos de

vista.


1.2. Factores importantes de la valuación

Los factores que influyen en el valor del activo son tres (3): flujos de efectivo,

momento en que ocurren los flujos y rendimiento requerido (en función del riesgo);

los cuales se describen a continuación.

• Flujos de efectivo: es un estado contable básico que informa sobre los

movimientos de efectivo y sus equivalentes, distribuidas en tres (3) categorías:

actividades operativas, de inversión y de financiamiento; las cuales se


Actividades operativas: corresponde a las actividades relacionadas con la

producción y venta de los productos y servicios ofrecidos por la empresa.

Actividades de inversión: se encuentra relacionado con la compra y venta

tanto de activos fijos como de intereses empresariales.

Actividades de financiamiento: referidas a las actividades que se generan en

las transacciones de financiamiento con deuda y capital; incluyendo la

adquisición y el reembolso de deuda, la entrada de efectivo por la venta de

acciones y las salidas para cancelación de dividendos en efectivo o volver a

comprar acciones.

• Momento en que ocurren los flujos: además de analizar los diferentes flujos de

efectivo, es necesario conocer el tiempo en el cual ocurren los mismos.

• Rendimiento requerido (en función del riesgo): por su parte el nivel de riesgo

relacionado con un flujo de efectivo específico afecta significativamente su

valor. En general, cuanto mayor sea el riesgo de un flujo de efectivo, menor será

su valor.

1.3. Modelo básico de valuación

Cada modelo de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta razón, los

analistas utilizan generalmente más de un método en forma simultánea. De esta forma

se obtiene una serie de datos basados en diversos escenarios y metodologías que

posibilitan disminuir el riesgo de desvío y una valoración más precisa.


En tal sentido, en el modelo básico de valuación se encuentran: modelos de valuación

absolutos y relativos; los cuales se describen a continuación.

1.3.1. Modelos de valuación absolutos

Según Gitman (2007) uno de los modelos de valuación absoluto corresponde al método

de flujos de fondos descontados (DCF por su sigla en inglés): consiste en calcular los

flujos de liquidez futuros ajustados según su valor en el tiempo, descontados a una tasa

que represente el costo de oportunidad de obtención del capital empleado. El valor total

de la empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del período de

pronóstico más un valor de continuación que represente los fondos de liquidez después

del período del pronóstico.

1.3.2. Modelos de valuación relativos

Este modelo determina el valor basado en los precios de mercado de activos similares,

asimismo, determina el valor de una compañía tomando como base el valor de una

compañía similar, para ello se basa en datos tales como:

• El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precio-ganancias (PER

por Price Earnings Ratio) de una empresa similar que actúe en la misma

industria.

• Otros múltiplos: en sectores donde existe información general de varias

compañías comparables, suelen usarse múltiplos de indicadores de las empresas

del sector que relacionan el valor de la empresa (VA) con algún parámetro que se

estima relevante a efectos de valorar la compañía.

VA / Ventas Netas.

VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)

VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)

También se utilizan múltiplos referidos a variables propias del mercado en

cuestión, como cantidad de abonados, cantidad de m2 afectados a la

actividad, entre otros.


Cabe destacar que los datos antes mencionados son múltiplos que permiten conocer o

determinar el valor de una empresa. A continuación, se presenta la ecuación del modelo

de valuación relativos.

Ecuación III.1. Modelos de valuación relativos

nn

kFE

kFE

kFEV

)1(...

)1()1( 221

0 +++

++

+=

Donde: Vo: Valor del activo en el momento 0. FE t: Flujo de efectivo al fin del periodo t. k : Rendimiento requerido (tasa de descuento) n: Numero de períodos relevantes.

Asimismo, se presenta el siguiente ejemplo sobre modelos de valuación relativos.

Ejemplo III.1. Modelos de valuación relativos

Un bono de $1000 paga un cupón de 10% anual de intereses a un plazo de 10 años. Usando la tasa de descuento k = 10%:

1000)1,01(

100100...)1,01(

100)1,01(

1001020 =

++

+++

++

=V


TEMA 2. VALUACIÓN DE OBLIGACIONES O BONOS

La valuación de bonos es un proceso relativamente sencillo, por que los flujos de

efectivo futuro para el tenedor del bono siempre se especifican con antelación en un

contrato la empresa que emite los bonos debe cumplir con los pagos de intereses y del

principal a medida que ocurren, de lo contrario los bonos caerán por incumplimiento,

dicho incumplimiento puede tener consecuencias desastrosas para la empresa y sus

accionistas, como una posible bancarrota, reorganización o ambas, es por ello que es de

suma importancia el análisis de los diversos modelos que permiten la valuación de los

bonos.

2.1. Valuación básica de bonos

Los bonos representan valores de deuda a plazo emitidos por el gobierno u otra entidad

pública o privada. Asimismo, el emisor del bono está en la obligación de hacer pagos

periódicos de intereses (pago de cupones) y el valor par (principal) al vencimiento.

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros

que se espera proporcione durante el periodo de tiempo relevante. Es decir, el valor del

activo se determina al descontar los flujos de efectivo esperados usando un rendimiento

requerido acorde con el riesgo del activo. A continuación, se presenta la siguiente

ecuación.

Ecuación III.2. Valuación básica de bonos

dkndkn FIVPMFIVPFB ..0 1 ×+×= Donde: Bo: Valor presente del bono I: Intereses en términos monetarios. kd : Rendimiento requerido sobre el bono n: Años (periodos) para su vencimiento. M: Valor nominal del bono FIVPA: Factor de interés valor presente anual FIVP: Factor de interes valor presente


Siguiendo con la misma idea, se presente el siguiente ejemplo de valuación básica de

bonos.

Ejemplo III.2. Valuación básica de bonos

Un bono de Bs. 100 paga un cupón de 10% anual de intereses a un plazo de 8 años. El rendimiento requerido sobre el bono kd = 14%:

Datos: M: 100 I: 10% (100) = 10 Bs i: 10% kd : 14% n: 8 años

49.81)351.0(100)639.4(100 BsB =×+×=

2.2. Valuación semestral

Según Gitman (2007) expresa que el procedimiento que se usa para valorar los bonos que

pagan intereses semestrales es similar al que se utiliza para capitalizar los intereses con

una frecuencia mayor que la anual, excepto que se requiere calcular el valor presente

en vez del valor futuro. Lo cual implica:

• Convertir el interés anual, I, a un interés semestral, dividiendo I entre 2.

• Convirtiendo el número de años al vencimiento n, al número de periodos al

vencimiento de seis (6) meses, multiplicando n por 2.

• Convirtiendo el rendimiento anual requerido establecido (más que el efectivo) de

bonos de riesgo similar que también pagan intereses semestrales de una tasa

anual, kd, a una tasa semestral, dividiendo kd entre 2.

Obteniendo la siguiente ecuación:

Ecuación III.3. Valuación semestral

)()(21

2.2/2.2/0 nkdnkd PVIFMPVIFAB ×+×=


2.3. Valuación de acciones

Una acción común es un certificado que representa la propiedad parcial de una empresa.

El comprador de las acciones se convierte parcialmente en propietario y no en acreedor,

las obligaciones pueden ser vendidas a otros inversionistas en el futuro en el mercado

secundario.

Entre los tipos de acciones están: comunes y preferentes; los cuales se describen a

continuación.

• Acciones comunes: la propiedad de acciones comunes concede a sus propietarios

ciertos derechos, como votar en ciertos asuntos clave de la empresa, es por ello,

que se presentan los siguientes aspectos:

Designación del consejo de administración.

Autorización para emitir nuevas acciones comunes.

Modificaciones a las escrituras constitutivas.

Adopción de reglamentos internos.

• Acciones preferentes: representan una participación en el capital de una

empresa, y que por lo general no otorga derechos significativos de voto. En este

tipo de acciones los accionistas comparten la propiedad de la empresa con los

accionistas comunes. Las ganancias que queden después de pagar dividendos a los

accionistas preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden a los

accionistas comunes. En tal sentido, se presenta la siguiente ecuación.

Ecuación III.4. Acciones preferentes

∞∞

+++

++

+=

)1(...

)1(1 221

0 kD

kD

kDP

Donde: Po = Valor de la acción común. Dt = Dividendo por acción esperado al final del año t. k = Rendimiento requerido sobre la acción común.


2.4. Modelo básico de valuación de acciones

Es el valor de una acción de un conjunto de acciones comunes es igual al valor presente

de todos los beneficios futuros (dividendos) que se espera que se proporcione. Aunque el

accionista obtiene ganancias de capital por medio de la venta de acciones a un precio

por arriba del que pago originalmente, lo que en realidad vendió es el derecho de recibir

los dividendos futuros.

2.5. Otros procedimientos para valuación de acciones comunes

Dentro de los otros procedimientos para la valuación de acciones comunes se

encuentran: modelo de crecimiento cero y de crecimiento constante; los cuales se


2.5.1. Modelo de crecimiento cero

Es un procedimiento para la valuación de dividendos que supone una corriente de

dividendos constantes y sin crecimiento, es decir, D1 = D2 = … = D∞. Es por ello, que se

presenta la siguiente ecuación.

Ecuación III.5. Modelo de crecimiento cero

skDP 1

0 =

Asimismo, se presente el siguiente ejemplo del modelo de crecimiento cero.


Ejemplo III.3. Modelo de crecimiento cero

Se espera que el dividendo de una empresa permanezca constante a Bs. 3 por acción indefinidamente, el rendimiento requerido sobre la acción es 15%, entonces el precio de la acción es:

2015,0

3.0 BsBsP ==

2.5.2. Modelo de crecimiento constante

Es un procedimiento para la valuación de dividendos, citado con mucha frecuencia, que

supone que los dividendos crecerán a una tasa constante (g) menor que el rendimiento

requerido (ks). También, es conocido como el modelo de Gordon.

Ecuación III.6. Modelo de crecimiento constante

gkDP−

= 10

Ejemplo III.4. Modelo de crecimiento constante

Una empresa espera pagar este año un dividendo de Bs. F 1,50, que se espera que crezca 7% anualmente. Si la tasa de rendimiento requerido es 15%, entonces el valor de la acción es:

75.18.07,015,0

50,110 BsBs

gkDP =

−=

−=


2.6. Valor contable

Es la cantidad por acción del conjunto de acciones comunes que se recibirá si todos los

activos de la empresa se venden a su valor contable exacto y si las ganancias que quedan

después de pagar todas las obligaciones se dividen entre los accionistas comunes. Por lo

tanto, no se considera las utilidades potenciales de la empresa ni el valor de esta en el

mercado.

Ejemplo III.5. Valor contable

Una empresa posee activos totales por Bs. 6 millones, obligaciones totales (incluidas la acciones preferentes) por Bs. 4,5 millones y un total de 100.000 acciones en circulación. El valor contable por acción seria:

15000.100

000.500.4.000.000.6. BsBsBs=

−

2.7. Valor de liquidación

Es la cantidad real por acción del conjunto de acciones comunes que se recibe si se

venden todos los activos de la empresa, si se pagan todas las obligaciones y el dinero

restante se divide entre los accionistas comunes. No considera el potencial de utilidades

de los activos de la empresa.

Ejemplo III.6. Valor de liquidación

La empresa del ejemplo anterior encontró que obtendría solo Bs. 5,25 millones si vendiera sus activos en este momento. El valor de liquidación por acción seria:

50,7000.100

000.500.4.000.250.5. BsBsBs=

−


2.8. Razón precio / utilidad (P/U)

Es una técnica para calcular el valor de las acciones de una empresa. El mismo se

determina multiplicando la utilidad por acción de una empresa (UPA) esperada de la

empresa por la razón precio/utilidad (P/U) promedio de la industria.

Ejemplo III.7. Razón precio / utilidad (P/U)

Se espera que una empresa obtenga utilidades por acción (UPA) de Bs. 2,60. La razón precio/utilidad (P/U) promedio de la industria es 7. Entonces el valor de las acciones de la empresa es:

20,18.760,2.)/( BsBsUPUPA =×=×


SINOPSIS

En esta unidad se abordaron temas inherentes al valor de un activo el cual se determina

al calcular el valor presente de sus flujos de efectivo esperados, usando el rendimiento

requerido como la tasa de descuento. Por su parte, los bonos son los activos financieros

más fáciles de valorar por que tanto los montos como el tiempo en que ocurren sus

flujos de efectivo son contractuales, y por lo tanto, se conocen con certeza. Es por ello,

que el contenido estudiado permite al administrador financiero cumplir con uno de sus

principales objetivos el cual consiste en saber aplicar las técnicas de valoración a bonos

y acciones, para la toma de decisiones que sean congruentes con la meta de

incrementar al máximo el precio de las acciones de la empresa.




Addison Wesley.


Mcgraw-Hill.


Thomson.

MOYER, Mcguigan y Kretlow. (2005) Administración Financiera Contemporánea.

México: Thomson.



Unidad IV. Decisiones financieras a largo plazo Documento base para los temas:

1. Estructura de Capital de la Empresa

2. Costo de Capital

3. Apalancamiento

Versión PDF Unidad IV • Decisiones financieras a largo plazo • Pág. 2


1ra. Edición





editor.

Contenido >> Jinett Matheus

Diseño Instruccional >> Michell Villaroel






INTRODUCCIÓN ....................................................................................... 5

OBJETIVO ............................................................................................. 5

TEMA 1. ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA .......................................... 6

1.1. Definición ............................................................................ 6

1.2. Estructura óptima de capital ...................................................... 6

1.3. Enfoques de la estructura de capital ............................................. 7

1.3.1. Enfoque tradicional ........................................................ 71.3.2. Enfoque de la utilidad neta ............................................... 81.3.3. Enfoque MM .................................................................. 81.3.4. Enfoque UAII – UPA ......................................................... 8

TEMA 2. COSTO DE CAPITAL ..................................................................... 10

2.1. Definición ............................................................................ 10

2.2. Fuentes de capital ................................................................. 10

2.1.1. Costo de endeudamiento a largo plazo (KI) ............................ 112.1.2. Costo de acciones preferentes (KP) ..................................... 122.1.3. Costo de acciones comunes (KS) ........................................ 122.1.4. Costo de las utilidades retenidas (KR) .................................. 13

2.3. Cálculo del promedio ponderado costo de capital (CCPP) KA ................ 15

TEMA 3. APALANCAMIENTO ..................................................................... 17

3.1. Definición ............................................................................ 17

3.2. Tipos de Apalancamiento .......................................................... 17

3.2.1. Apalancamiento operativo ............................................... 173.2.2. Apalancamiento financiero ............................................... 183.2.3. Apalancamiento total ..................................................... 19

3.3. Análisis del punto de equilibrio y el apalancamiento operativo y financiero ....................................................................................... 21

3.4. Grados de Apalancamiento ........................................................ 25

3.4.1. Grado de Apalancamiento Operativo ................................... 253.4.2. Grado de Apalancamiento Financiero .................................. 263.4.3. Grado de Apalancamiento Total ......................................... 27


SINOPSIS ............................................................................................. 28



INTRODUCCIÓN

Las decisiones de financiación tienen una gran importancia en la gestión empresarial; de

ellas dependen en gran medida la viabilidad y rentabilidad de los negocios. Una de las

interrogantes clave en finanzas es, por tanto, la existencia o no de una estructura de

capital óptima y cómo se localiza.

Siguiendo con la misma idea, la estructura de capital hace referencia a la forma o

composición de la financiación de los activos de la empresa distinguiendo esencialmente

entre pasivo exigible (recursos ajenos) y no exigible (recursos propios). Tradicionalmente

se distingue entre acreedores y accionistas, aunque en la empresa moderna es habitual

la utilización de instrumentos híbridos que complican sensiblemente el análisis, como

por ejemplo en la inversión inmobiliaria directa, es menos frecuente la utilización de

dichos instrumentos por lo que el análisis clásico simplificado no pierde realismo.

OBJETIVO

Calcular la estructura optima de capital de una empresa, en base a los diversos enfoques

teóricos existentes, asimismo el costo de capital y su apalancamiento, con el propósito

de tomar decisiones financieras de largo plazo.


TEMA 1. ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA Dentro de las empresas la estructura de capital de trabajo es una de las áreas más

complejas de la toma de decisiones debido a su interrelación con otras variables de

decisión financiera. Las malas decisiones sobre este aspecto generan un costo de capital

alto. Es por ello, que se hace necesario evaluar los aspectos relacionados a la estructura

de capital a fin de tomar decisiones acertadas.

1.1. Definición

Según Moyer y Col (2005) expresan que la estructura de capital se define como la

cantidad de deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y utilidades no

distribuidas, que se utilizan para financiar las operaciones de una empresa. En tal

sentido, la estructura de capital es la mezcla de deudas a largo plazo y el patrimonio

mantenido por la empresa.

1.2. Estructura óptima de capital

Es aquella que maximiza el valor empresarial. Por lo tanto, maximizar el valor de la

empresa supone minimizar el costo del capital promedio ponderado (CCPP) cuando los

flujos de fondos no se ven afectados por el aumento de la relación deuda /valor de la

empresa. ¿Por qué no maximizar el valor de las acciones? Es por ello, que demostrar

es maximizar el valor de la empresa, ya que se supone también maximizar el valor de las

acciones cuando el valor nominal de la deuda es igual a su valor de mercado. De allí el

porqué, alguno autores la definen como la mezcla de deuda de acciones preferentes y

acciones comunes mediante la cual se planea reunir un capital, requiriendo hallar el

equilibrio entre el riesgo y el rendimiento, tomando en cuenta que el uso de la deuda

acrecienta el riesgo de los accionistas (son bonos), sin embargo, generalmente genera

una tasa de rendimiento esperada mayor que las acciones (venta de propiedad).


Asimismo, los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital

principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades

operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la

empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación

de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Siguiendo con la misma idea, frente a los tipos de riesgo que se presentan en las

empresas, se puede decir, que existen tres (3): el riesgo operativo, financiero y total;

los cuales están estrechamente ligados con la capacidad de la empresa, estos se


• El riesgo operativo: es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir los costos de

operación.

• El riesgo financiero: es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos

financieros.

• El riesgo total: que es una especie de apalancamiento total.

1.3. Enfoques de la estructura de capital

Las guías de orientación para analizar la "Estructura óptima de capital" se dividen

esencialmente en los que apoyan la teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar

dentro de la empresa y los partidarios de que ese óptimo no existe. En tal sentido, se

presentan los siguientes enfoques: tradicional, de la utilidad neta, MM y UAII – UPA; los

cuales se describen a continuación.

1.3.1. Enfoque tradicional

Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar el

valor total mediante el uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de

capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa y que existe una

estructura de capital óptima.


1.3.2. Enfoque de la utilidad neta

En este enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes se capitalizan a

una tasa constante que se calcula dividiendo las utilidades netas operacionales de la

empresa entre el valor total de la empresa.

UN = Utilidad Neta / Capital Total

1.3.3. Enfoque MM

Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y Merton H. Miller (1958), estos

en sus estudios afirman que la relación entre el apalancamiento y el costo de capital

queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de operación; argumentan que el

riesgo total para todos los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por

los cambios en la estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la

combinación de financiamiento.

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la

deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa

aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su valor se verá

maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.

1.3.4. Enfoque UAII – UPA

Este se basa en la separación de la estructura de capital que maximice las utilidades por

acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El

énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras

financieras en los rendimientos a favor de los dueños.


Ejemplo IV.1. Enfoque UAII-UPA

En la siguiente tabla se muestra la actual estructura de capital de La Pantera, S.A., un productor de refrescos. Se observó que la estructura de capital de la empresa contiene sólo capital en acciones ordinarias; la empresa no tiene deuda ni acciones preferentes. Si, por conveniencia, se asume que la empresa no tiene pasivos circulantes, su razón de deuda (total de pasivos/total de activos) es actualmente de 0% ($0/$*00,000); por lo tanto, tiene un apalancamiento financiero de cero. Supongamos que la empresa está en la categoría impositiva de 40%

ESTRUCTURA DE CAPITAL ACTUAL

DEUDA A LARGO PLAZO $ 0 CAPITAL EN ACCIONES ORDINARIAS (25,000 ACCIONES A $ 20) 500,000

CAPITAL TOTAL (ACTIVOS) 500,000 Las coordenadas UAII-UPA de la estructura de capital actual de La Pantera, S.A. se pueden encontrar suponiendo dos valores de UAII y calculando las UPA asociadas con ellos. Puesto que la gráfica UA*I-UPA es una línea recta, ninguno de los dos valores de UAII se puede usar para encontrar coordenadas. Aquí usamos de manera arbitraria los valores de $100,000 y $200,000.

UAII (supuestas) 100.000 200.000 - Intereses (tasa X $0 deuda) 0 0

= Utilidades netas antes de 100.000 200.000

- Impuestos (T=0.40) 40.000 80.000

= Utilidades netas después de impuestos

60.000 120.000

UPA 60.000 = 2.40 120.000 = 4.80

Facc común 25.000 acciones 25.000

acciones


TEMA 2. COSTO DE CAPITAL

El costo de capital se usa para seleccionar las inversiones de capital que aumentan el

valor para los accionistas. Este tema aborda los costos de la deuda a largo plazo, las

acciones preferentes, las acciones comunes y las ganancias retenidas, mostrando la

combinación que permite determinar el costo de capital y las medidas relacionadas que

la empresa utilizara en la toma de decisiones de financiamiento e inversión a largo

plazo.

2.1. Definición

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre

sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en

cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales

futuras, es por ello, que el administrador financiero debe proveerse de las herramientas

necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que

más le convengan a la organización.

En tal sentido, en el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes

específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo

total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son

las que otorgan un financiamiento permanente.

2.2. Fuentes de capital

Según Gitman (2007) las fuentes de capital consisten en aquellas fuentes que proveen el

financiamiento a las empresas, el cual apoya las inversiones en los activos fijos.

Asimismo, se puede decir que las fuentes de capital es la manera de como una entidad

puede allegarse de fondos o recursos financieros para llevar a cabo sus metas de

crecimiento y progreso.

Las fuentes de capital están conformadas por:


• Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo

plazo.

• Las acciones preferentes.

• Las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo

específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

A continuación, se presenta un pequeño acercamiento teórico de los costos de estas

fuentes que son: de endeudamiento a largo plazo (KI), de acciones preferentes (KP),

de acciones comunes (KS) y de las utilidades retenidas (KR); ya que se debe tener en

cuenta en el estudio de cada uno de estos costos, ya que tiene connotaciones profundas

en su aplicación. En tal sentido, se describen esos costos de las fuentes antes

mencionadas.

2.1.1. Costo de endeudamiento a largo plazo (KI)

Esta fuente de fondos tiene dos (2) componentes primordiales, el interés anual y la

amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de

rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para

la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. A continuación, se

presenta la siguiente ecuación del costo de endeudamiento a largo plazo (KI).

Ecuación IV.1. Costo de endeudamiento a largo plazo (KI)

)1( TKK di −×=

Donde:

Ki: Costo de la deuda después de impuesto. Kd: Costo de la deuda antes del impuesto. T: Tasa impositiva.


2.1.2. Costo de acciones preferentes (KP)

El costo de las acciones preferentes, es la razón entre el dividendo de las acciones

preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la venta de las acciones

preferentes. Los beneficios netos representan la cantidad de dinero que recibirá menos

cualquier costo flotante.

Ecuación IV.2. Costo de acciones preferentes (KP).

p

tp N

DK =

Donde:

Dt: Dividendo anual por acción. Np: Producto neto en venta de acciones preferentes.

2.1.3. Costo de acciones comunes (KS)

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el

valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se

vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan

para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el "Modelo Gordón", despejando su fórmula de la siguiente manera.


Ecuación IV.3. Costo de acciones comunes (KS)

gNDK

nn +=

1

Donde:

Kn: Costo de las nuevas emisiones de acciones comunes. D1: Dividendo de acciones comunes después de impuestos. Nn: Ingresos netos de la venta de la emisión de nuevas acciones comunes. G: Tasa de crecimiento constante.

2.1.4. Costo de las utilidades retenidas (KR)

El costo de las utilidades retenidas está íntimamente ligado con el costo de las acciones

comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas

comunes en forma de dividendos, es decir, que el costo de las utilidades retenidas se

considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas

comunes existentes. En tal sentido, se presenta la siguiente ecuación de los costos de las

utilidades retenidas.

Ecuación IV.4. Costo de utilidades retenidas (KR)

sr KK =

• Modelo de valuación de crecimiento constante

Modelo que se basa en la premisa de que el valor de una acción es igual al valor presente

de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha acción a lo largo de un

periodo.


Fórmula gPDK s += 0/1

Donde:

Po = Valor de las acciones comunes.

D1 = Dividendo por acción esperado al final del año 1.

Ks = Rendimiento en lo requerido sobre las acciones comunes.

g = Tasa constante de crecimiento.

(Ks-g) = D1

Esta fórmula indica que el costo de capital de aportaciones puede calcularse dividiendo

los dividendos esperados al final del año (uno) entre el precio actual de las acciones,

añadiendo a continuación la tasa de crecimiento esperado.

Ejemplo IV.2. Modelo de valuación de crecimiento constante

La CIA Z desea determinar su costo de capital de acciones comunes (Ks), el precio de mercado de sus acciones. La CIA espera pagar un dividendo D1 de 4 Bs. F al final del año próximo (2015). Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación a lo largo de los últimos 6 años son:

AÑOS DIVIDENDOS

Buscar en la tabla el coeficiente más aproximado 1276 = 5% Ks = .08 + .05 = .13 = 13% El costo del 13 % del capital en acciones comunes representa el dividendo requerido por los tenedores de acciones preferentes sobre su inversión con el fin de no alterar el precio de mercado de las acciones vigentes.

3.80 3.62 3.47 3.33 3.12 2.97 Dividendo más reciente entre dividendo inicial 3.80 / 2.97 = 1.2794


2.3. Cálculo del promedio ponderado costo de capital (CCPP) KA

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se

muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se

utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. Es por ello, que

el principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar

el costo promedio ponderado de capital utilizando como base costos históricos o

marginales.

Siguiendo con la misma idea, el costo promedio ponderado de capital se encuentra

ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o

marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan

en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones

marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se

espera al financiar un proyecto dado.

Por consiguiente al calcular el costo de capital promedio ponderado se calcula,

multiplicando el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en

la estructura de capital de la empresa, se suman los valores ponderados, como lo

explica la siguiente ecuación.

Ecuación IV.5. Cálculo del promedio ponderado costo de

capital (CCPP) KA

)()()( ronsppii KWKWKWK ×+×+×=σ

Donde:

Wi: proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital. Wp: proporción de la acción preferente en la estructura de capital. Ws: proporción del capital en acciones comunes en la estructura de capital.


Cabe destacar que en la ecuación anterior se destacan tres (3) aspectos importantes:

a. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones en forma

decimal y dejar los costos específicos en términos de porcentaje.

b. La suma de ponderaciones debe ser igual a 1.0. Dicho de una manera sencilla se

deben considerar todos los componentes de estructura de capital.

c. La ponderación del capital es acciones comunes, Ws, de la empresa se multiplica

por el costo de la utilidades retenidas, Kr, o por el costo de la nuevas acciones

comunes, Ks, nunca por los dos.


TEMA 3. APALANCAMIENTO

El apalancamiento implica el uso de los costos fijos para acrecentar los rendimientos. Su

uso en la estructura de capital de la empresa tiene el potencial de aumentar su

rendimiento y riesgo. Tanto el apalancamiento cono la estructura de capital son

conceptos muy relacionados que se vinculan con las decisiones del presupuesto de

capital a través del costo de capital. Los cuales se usan para disminuir al mínimo el

costo del capital de la empresa e incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios.

3.1. Definición

Según Gitman (2007) el apalancamiento se deriva de la utilización de activos o fondos de

costo fijo para acrecentar los rendimientos de los propietarios de la empresa.

Generalmente, el aumento del apalancamiento incrementa el rendimiento y el riesgo,

en tanto que la disminución del apalancamiento los reduce.

3.2. Tipos de Apalancamiento

Dentro del apalancamiento se encuentran tres (3) tipos básicos: operativo, financiero y

el total; los cuales se describen a continuación.

3.2.1. Apalancamiento operativo

Es el resultado de la existencia de costos operativos fijos, de tal modo que un cambio de

las ventas produzca un cambio más cuantioso en la utilidades operativo (UAII), es decir,

es el uso potencial de los costos operativos fijos para magnificarlos efectos de los

cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos.


Ejemplo IV.3. Apalancamiento operativo

Tomando en consideración los siguientes datos:

Precio de venta P: 10 dólares por unidad. Costo operativo variable: VC= 5 dólares por unidad Costo operativo fijo FC= 2.500 dólares

Caso 1: un incremento del 50% en las ventas (de 1.000 a 1.500 unidades) produce un aumento del 100% de las ganancias antes de intereses e impuestos (de 2.500 a 5.000 dólares)

Caso 2: Una disminución del 50% en las ventas (de 1.000 a 1.500 unidades) produce una disminución del 100% de las ganancias antes de intereses e impuestos (de 2.500 a 5.000 dólares)

Caso 2 Caso 1 -50% 50% Ventas en unidades $500,00 $1.000,00 $1.500,00 Ingresos por ventas $5.000,00 $10.000,00 $15.000,00 Menos: costos operativos variables $2.500,00 $5.000,00 $7.500,00

Menos: costos operativos fijos $2.500,00 $2.500,00 $2.500,00

Ganancias antes de intereses e impuestos (UAII)

$0,00 $2.500,00 $5.000,00

-100% 100%

En el ejemplo anterior se observa que el apalancamiento operativo funciona en ambas direcciones. Cuando empresa tiene costos operativos fijos, el apalancamiento operativo está presente.

3.2.2. Apalancamiento financiero

Existencia de costos financieros fijos, como los intereses y los dividendos para

accionistas preferentes, cuando un cambio en las utilidades antes de intereses e

impuestos (UAII) provoca un cambio más cuantioso en las utilidades por acción, es decir,

se refiere al uso potencial de costos financieros fijos para magnificar los efectos de los

cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) sobre las utilidades por

acción de la empresa.


Ejemplo IV.4. Apalancamiento financiero

Chen Foods, una pequeña empresa de alimentos asiáticos, espera EBIT de 10.000 dólares en el año en curso. Posee un bono de 20.000 dólares con una tasa de interés cupón del 10% anual y una emisión de 600 acciones preferentes en circulación. El interés anual de la emisión de bonos es de 2.000 dólares (0.10 x 20.000 dólares).

Los dividendos anuales de las acciones preferentes son 2.400 dólares (4.00 dólares/acción x 600 acciones).

Caso 1: Un incremento del 40% en UAII (de 10.000 dólares a 14.000 dólares) produce un aumento del 100% en las ganancias por acción (de 2.40 dólares a 4.80 dólares).

Caso 2: Una disminución del 40% en UAII (de 10.000 dólares a 6.000 dólares) produce un aumento del 100% en las ganancias por acción (de 2.40 dólares a 0 dólares).

Caso 2 Caso 1

-40% 40%

EBIT $6.000,00 $10.000,00 $14.000,00

Menos: intereses (I) $2.000,00 $2.000,00 $2.000,00

Utilidad neta antes de impuestos $4.000,00 $8.000,00 $12.000,00

Menos: impuestos (T= 0,40) $1.600,00 $3.200,00 $4.800,00

Utilidad neta después de impuestos $2.400,00 $4.800,00 $7.200,00

Menos: dividendos de acciones preferentes (PD)

$2.400,00 $2.400,00 $2.400,00

Ganancias disponibles para los accionistas comunes (GDC)

$0,00 $2.400,00 $4.800,00

Ganancias por acciones (EPS) $0,00 $0,00 $2.400,00 $2,40 $4.800,00 $4,80

$1.000,00 $1.000,00 $1.000,00

-100% 100%

El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las EBIT de la empresa produce un aumento más que proporcional en las ganancias por acción de la empresa, en tanto que una disminución de las EBIT produce una disminución más que proporcional en las EPS.

3.2.3. Apalancamiento total

Se define como la relación que existe entre los ingresos por venta de la empresa y las

utilidades por acción, es decir, la combinación entre el apalancamiento operativo y


financiero con respecto a las operaciones de la empresa. Asimismo, se refiere al uso

posible de costos fijos, tanto operativos como financieros, para magnificar el efecto de

cambios en las ventas sobre las utilidades por acción de la empresa.

Ejemplo IV.5. Apalancamiento total

Cables, Inc., una empresa fabricante de cables de computación, espera ventas de 20.000 unidades a 5 dólares por unidad el próximo año y debe cumplir con las siguientes obligaciones: costos operativos variables de 2 dólares por unidad, costos operativos fijos de 10.000 dólares, intereses de 20.000 y dividendos de acciones preferentes de 12.000 dólares. La empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40% y tiene 5.000 acciones comunes en circulación. Los niveles de las ganancias por acción relacionadas con las ventas esperadas de 20.000 unidades y con las ventas de 30.000 unidades

50% Ventas en unidades 20.000 30.000 Ingresos por ventas $100.000,00 $150.000,00 Menos: costos operativos variables $40.000,00 $60.000,00 Menos: costos operativos fijos $10.000,00 $10.000,00 Ganancias antes de intereses e impuestos $50.000,00 $80.000,00

60% Menos: intereses (I) $20.000,00 $20.000,00 Utilidad neta antes de impuestos $30.000,00 $60.000,00 Menos: impuestos (T= 0,40) $12.000,00 $24.000,00 Utilidad neta después de impuestos $18.000,00 $36.000,00 Menos: dividendos de acciones preferentes (PD) $12.000,00 $12.000,00

Ganancias disponibles para los accionistas comunes (GDC) $6.000,00 $24.000,00

Ganancias por acciones (UPA) $6.000,00 $1,20 $24.000,00 $4,80 $5.000,00 $5.000,00 300%


3.3. Análisis del punto de equilibrio y el apalancamiento operativo y financiero

El punto de equilibrio es una herramienta financiera que permite determinar el

momento en el cual las ventas cubrirán exactamente los costos, expresándose en

valores, porcentaje y/o unidades, además muestra la magnitud de las utilidades o

pérdidas de la empresa cuando las ventas excedan o caen por debajo de este punto, de

tal forma que este viene a ser un punto de referencia a partir del cual un incremento en

los volúmenes de venta generará utilidades, pero también un decremento ocasionará

pérdidas, por tal razón se deberán analizar algunos aspectos importantes como son: los

costos fijos, variables y las ventas generadas.

Para la determinación del punto de equilibrio se debe en primer lugar conocer los costos

fijos y variables de la empresa; entendiendo por:

• Costos fijos: aquellos que no cambian en proporción directa con las ventas y cuyo

importe y recurrencia es prácticamente constante, como son: la renta del local,

los salarios, las depreciaciones, amortizaciones, entre otros.

• Costos variables: aquellos que cambian en proporción directa con los volúmenes

de producción y ventas, por ejemplo: materias primas, mano de obra a destajo,

comisiones, entre otros.

• Ventas generadas: conocer el precio de venta de él o los productos que fabrique

o comercialice la empresa, así como el número de unidades producidas. Al

obtener el punto de equilibrio en valor.

Por su parte, Gitman (2003) señala que el punto de equilibrio indica el nivel de

operaciones necesarias para cubrir todos los costos operativos y la rentabilidad asociada

con los diversos niveles de ventas. Por consiguiente, para determinar el punto de

equilibrio de cada uno de los apalancamientos, se utilizan las siguientes ecuaciones; las

cuales se les aplica al estado de resultado de la empresa, para poder determinar si

existe o no apalancamiento.


Gráfico IV.1. Apalancamiento operativo, costos y análisis del punto de equilibrio

Ecuación IV.6. Apalancamiento operativo, costos y análisis

del punto de equilibrio

)()( QCVCFQPUAII ×−−×=

Donde:

P: Precio de Venta por unidad. Q: Cantidad de unidades vendidas. CF: Costos operativo fijo por período. CV: Costos operativo variable por unidad.


Gráfico IV.2. Apalancamiento financiero, utilidades por acción para varios niveles de UAII y

análisis del punto de equilibrio

Ecuación IV.7. Apalancamiento financiero, utilidades por

acción para varios niveles de UAII y análisis del punto de equilibrio

UDACDTIUAII p =−−−


Gráfico IV.3. Efecto del Apalancamiento Total

Ecuación IV.8. Efecto del Apalancamiento Total

−××−−−

−=

TDCFCVPQ

CVPQQ

px

x

111)(

)(

En la estructura anterior se puede observar el efecto combinado del apalancamiento

operativo y financiero de una empresa, donde se llega a determinar el cambio sufrido en

las UPA cuando los nivel de unidades vendidas aumenten o disminuyan.


3.4. Grados de Apalancamiento

Gitman (2003) expone que se pueden medir los grados de apalancamiento en: operativo,

este funciona en ambas direcciones, es decir, un incremento en las ventas da como

resultado una reducción más proporcional en la UAII. Asimismo, en el financiero, un

incremento proporcional en la UPA se produce cuando se incrementan la UAII. De igual

manera en el total, los cambios en las ventas de igual magnitud en direcciones opuestas

provocan cambios en las UPA. Por consiguiente, para medir los grados de

apalancamiento se procede a la aplicación de las siguientes ecuaciones.

3.4.1. Grado de Apalancamiento Operativo

Es un número índice, que mide el efecto de un cambio en las ventas sobre el ingreso en

operación o sobre UAII.

Cuando una empresa opera a un nivel cercano de su punto de equilibrio, el grado de apalancamiento operativo (GAO) será alto. De igual manera para que exista apalancamiento, el resultado debe ser mayor o igual a 1.

Ecuación IV.9. Grado de Apalancamiento Operativo

QUAII

ventasenporcentualCambioUAIIenporcentualCambioGAO ==

GAO = Grado de apalancamiento operativo en el punto = CFCVPQ

CVPQ−−

−)(

)(

O basándose en las ventas en $, Bs., y no en unidades = CFCVV

CVV−−

−


3.4.2. Grado de Apalancamiento Financiero

Es el índice que mide los cambios porcentuales en las utilidades disponibles por acción

para los accionistas comunes que resulta de un cambio porcentual determinado en las

utilidades antes de intereses e impuestos (UAII). A continuación, se presentan las

siguientes ecuaciones.

Asimismo, para que exista apalancamiento el resultado debe ser mayor o igual a 1.

Ecuación IV.10. Grado de Apalancamiento Operativo

UAIIUPA

UAIIenporcentualCambioUPAenporcentualCambioGAO ==

Ecuación IV.11. Grado de Apalancamiento Financiero

UAIIUPA

UAIIenporcentualCambioUPAenporcentualCambioGAO ==

GAF Grado de apalancamiento en el punto =

−−−

TDUAII

UAII

px 111

FVPQUAII −−= )(

Utilidades por acción = ( )( ){ }

NTUAIIUPA −−

=11

Donde:

I: es el interés pagado. T: es la tasa fiscal corporativa. N: número de acciones en circulación


3.4.3. Grado de Apalancamiento Total

El apalancamiento total es la forma de combinar el apalancamiento financiero y

operativo en el grado de apalancamiento total (GAT), que es el cambio porcentual en

utilidades por acción producido por un cambio porcentual determinado en las ventas, el

GAT muestra los efectos del apalancamiento operativo. A continuación, se presentan las

siguientes ecuaciones.

Asimismo, para que exista apalancamiento, el resultado debe ser mayor o igual a 1. En

tal sentido, podemos observar que con la aplicación estas fórmulas al estado de

resultado, el cual se puede calcular los grados de apalancamiento, operativo, financiero

y total.

Ecuación IV.12. Grado de Apalancamiento Total

QUPA

ventasenporcentualCambioUPAenporcentualCambioGAT ==

−−−−−

−==

TDCFCVPQ

CVPQGAFGAOGATP 1

11)(

)())(( =

=

−−−−−

−

TDCFCVV

CVV

P 111

O también la relación entre GAO y GAF: GAFGAOGAT ×=


SINOPSIS

Una vez analizada la información contenida en esta unidad se puede decir, que toda

empresa debe contar con una estructura óptima de capital que le permita tomar las

decisiones correctas, en aspectos como: deudas a largo plazo, acciones comunes,

acciones preferentes y utilidades no distribuidas, que permiten financiar las operaciones

cotidianas de la empresa.

Asimismo, es necesario mencionar la importancia que representa para las organizaciones

la determinación del grado de apalancamiento que poseen, siendo estos el operativo, el

cual está representado por los activos empleados por las empresas y que tienen costos

de operaciones fijos, el financiero por su parte ocurre cuando una empresa utiliza

fondos que tienen costos de capital fijos, y el total corresponde a la combinación de los

grados de apalancamiento operativo y financiero.




Addison Wesley.


Mcgraw-Hill.


Thomson.

Moyer, Mcguigan y Kretlow. (2005) Administración Financiera Contemporánea. México:

Thomson.



Libro de Administracion Financiera II

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