Lectura 4 Adm Financiera

7/24/2019 Lectura 4 Adm Financiera

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Mdulo 2

Valuaciones yRiesgo


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4. Valuacin y riesgo

4.1.Valuacin de Ttulos de Deuda

4.1.1.Deuda pblica y privada

Se puede definir a la deuda pblica como un instrumento financiero de

naturaleza pasiva para el ente pblico emisor (Pas, Provincia, Estado,Departamento, o Municipio) que recurre a los mercados nacionales o

extranjeros para captar fondos, anteponiendo el compromiso de futuro

pago y renta fijada por una tasa de inters en los tiempos estipulados por

el instrumento financiero antes citado.

Para el caso de la deuda privada, se hace referencia a los compromisos de

empresas para con entidades nacionales y/o internacionales, para tomar

bajo la forma de crdito directo de la banca u otras entidades extranjeras.

Para comprender mejor estas definiciones y sus implicancias, lee

atentamente los artculos que te presentamos a continuacin:

La deuda pblica de Espaa alcanzar un rcord del 74,3% del PIB en 2012

Diario el Pas, 2 de Marzo de 2010

http://www.elpais.com/articulo/economia/deuda/publica/Espana/alcanzar

a/record/743/PIB/2012/elppor /20100203elpepueco_4/Tes


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El Gobierno espera que el paro baje al 15,5% en 2013. -El dficit ser del

9,8% este ao, del 7,5% en 2011 y del 5,3% en 2012, segn el programa de

estabilidad. -La presin fiscal cay al 30,4% en 2009

El Gobierno prev que la deuda pblica alcance un techo del 74,3% del

producto interior bruto (PIB) en 2012, segn la actualizacin del programade estabilidad enviado a la Comisin Europea. El Ejecutivo espera que a

partir de 2013 el nivel de deuda empiece a reducirse, con lo que, segn

estas estimaciones, se quedara muy por debajo del nivel de buena parte

de los pases desarrollados, y muy por debajo del de pases como Grecia,

Portugal o Italia.

A ese nivel de deuda se llegar con una progresiva reduccin del dficit

pblico hasta el nivel del 3% exigido por Bruselas para 2013. Tras el rcord

del 11,4% del ao pasado, el dficit previsto es del 9,8% del PIB para este

ao, del 7,5% para 2011 y del 5,3% en 2012.

La presin fiscal toc un mnimo del 30,4% en 2009 por el desplome de la

recaudacin, y se ir recuperando hasta llegar al 34,2% del PIB en 2013.

El Gobierno tambin prev que el crecimiento econmico se acelere con

fuerza a partir de 2011, lo que permitir ir reduciendo progresivamente el

nivel de desempleo. Las previsiones de la vicepresidenta econmica, Elena

salgado, apuntan a que el paro tocar techo este ao en el 19% de media

anual, para pasar al 18,4% en 2011, al 17% en 2012 y el 15,5% en 2013, un

nivel que todava es casi el doble del que haba antes de que empezase la

crisis.

Con el objetivo de apaciguar las dudas sobre las finanzas pblicas

espaolas y convencer a Bruselas de que el Estado puede volver al cumplir

con el Pacto de Estabilidad, que establece un lmite de dficit del 3% en

2013, el Gobierno aprob el pasado viernes un ambicioso plan de

austeridad para reducir el gasto en 50.000 millones durante los prximos

cuatro aos. Adems, el Ejecutivo hizo coincidir este anuncio con la

propuesta de reforma de las pensiones que eleva la edad de jubilacin a 67

aos para reforzar su imagen de que va a cumplir con el mandato de la UE.

El plan de austeridad suma al recorte de gasto de 8.000 millones que yaprevea en sus cuentas de 2010, otros 5.000 millones de los que los

ministerios no podrn disponer pese a estar presupuestados. Y el Gobierno

asume buena parte de la responsabilidad del ajuste, con medidas de

disminucin del gasto en personal, funcionamiento, inversiones y

transferencias que deberan elevar el ahorro hasta los 40.000 millones. El

resto, correspondera a comunidades y ayuntamientos.


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La deuda privada cobra inters

Diario el Pas, 17 de Mayo de 2009http://www.elpais.com/articulo/dinero/inversiones/deuda/privada/cobra/i

nteres/elpepueconeg/2009051 7elpnegdin_1/Tes

El mercado actual se asemeja al campo en otoo: hay una ristra de

personas husmeando detrs de los matorrales. Los aficionados a la

micologa buscan las setas que dejan las primeras lluvias otoales, y los

inversores quieren encontrar desesperadamente los ya famosos brotes

verdes, es decir, indicios que puedan confirmar que lo peor de la recesin

ha quedado atrs. El peligro para los primeros es equivocarse y tomar por

comestible una seta venenosa, mientras que para los segundos el riesgo es

querer ver un signo de recuperacin en algo que no lo es y, comoconsecuencia de ello, perder dinero por asumir ms riesgo del que es

razonable.

Uno de los atisbos, si no de mejora, s al menos de normalizacin

econmica, es la recuperacin de renta fija privada. El temor de los

inversores a un reguero de quiebras empresariales sec el mercado de la

deuda corporativa en 2008 y dispar los spreads - diferencial entre lo que

se pide por financiar a las empresas y el inters por prestar al Estado-. Es

decir, hubo una huida masiva de los flujos de financiacin hacia activos

percibidos como ms seguros, lo que se denomina flightoquality, o huida

hacia la calidad, y por tanto un retroceso de los precios de la renta fija

corporativa.

La cada de los tipos de inters y la menguante rentabilidad de los activos

de menor riesgo, unido al sentimiento de que quiz se haba descontado

un escenario demasiado catastrofista, ha mejorado la percepcin de los

inversores sobre la deuda corporativa. Desde comienzos de ao, el

mercado se ha abierto y las empresas europeas han batido su rcord

histrico de emisiones. Un dato que avala el apetito de los ahorradores por

este activo es que las colocaciones de aquellas compaas que son

percibidas como ms solventes se han sobresuscrito en varias ocasiones.Aunque el repunte de la demanda ha provocado una cada de los

diferenciales de los bonos corporativos frente a la deuda pblica (en la

renta fija, el precio del bono se mueve de forma inversa a su rentabilidad),

los analistas creen que stos an son muy elevados y, por tanto, que la

renta fija privada supone una alternativa de inversin interesante en estos

momentos.

"Aunque somos conscientes de que la desintermediacin de los bancos

aumentar la oferta y la desaceleracin econmica prolongada dar lugar a

un nivel ms alto de impagos, consideramos que la renta fija privada


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descuenta unas perspectivas econmicas excesivamente pesimistas y unos

niveles de riesgo de impago elevados", explica Michael Krautzberger,

codirector del equipo de renta fija de Europa de BlackRock. "Es cierto que

estamos entrando en un periodo en el que los impagos pueden suponer un

riesgo potencialmente mayor para los inversores. Sin embargo, la

rentabilidad adicional que obtienen los inversores de los bonos

corporativos ms que compensa ese riesgo, especialmente dado que en

algunos casos estn generando un 8%-10% de rentabilidad al vencimiento.

Adems, si analizamos el periodo iniciado en 1970, los niveles de impago

medios de los bonos con grado de inversin han sido muy bajos, en torno

al 0,8% a lo largo de cualquier periodo de 5 aos", aade Krautzberger,

para quien las emisiones ms atractivas son las de las entidades financieras

con aval del Estado y las de las compaas de servicios pblicos (utilities).

"Las luces empiezan a verse en la economa por la accin de los Gobiernosy los bancos centrales. Este escenario es el ms propicio para la deuda

privada, ya que histricamente el mercado de crdito ha sido siempre el

primero en recuperarse, adelantndose a la renta variable", explica Virginia

Romero, analista de Ahorro Corporacin, para quien las emisiones

empresariales "ahora mismo constituyen la inversin estrella".

Si el inversor confa en el anlisis de las agencias de rating (Standard

&Poor's, Moodys y Fitch), debe tener en cuenta una frontera clave a la

hora de invertir en deuda privada: la que separa el grado de inversin y el

bono basura. El primero lo tienen aquellas empresas que son ms

solventes, mientras el segundo es el sambenito que cargan las compaascon ms problemas para cumplir con sus compromisos financieros.

Las emisiones de deuda de los grupos con calificacin de bono basura se

conocen en la jerga como highyield, es decir, el cupn que pagan es mayor

que los bonos con nota de grado de inversin, pero su riesgo de impago es

mucho mayor (al menos, el bonista cobrara antes que el accionista en caso

de quiebra).

Aunque los analistas creen que el mercado de crdito ha mejorado

bastante, advierten que no lo ha hecho tanto como para asumir el riesgo

que llevan implcitos los bonos highyield. "En este momento no

recomendamos emisiones de alto rendimiento porque nos parece que la

rentabilidad que ofrecen no da suficiente colchn de seguridad frente a las

tasas de impago que va a haber en los prximos meses", resume Alberto

Spagnolo, director de inversiones para Espaa y Portugal de Merrill Lynch

Banca Privada.

Este experto aconseja invertir en emisiones de duraciones cortas

(vencimientos de entre cuatro y seis aos), ya que ve que hay un cierto

peligro de subidas en los tipos de inters a medio plazo. Spagnolo no

considera vlida una estrategia de inversin sectorial y apuesta por


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estudiar emisin por emisin. "Hay sectores donde la calidad del rating no

se corresponde con la solvencia real. La situacin est rota y hay

distorsiones en todos los sectores".

El inversor que quiera invertir en deuda privada lo puede hacer en el

mercado primario o bien comprando bonos en el mercado secundario. Sinembargo, dada la complejidad de este activo, los expertos aconsejan al

minorista que invierta siempre a travs de fondos de inversin. "Es un

mercado difcil, no slo por sus complejidades tcnicas, sino tambin

porque se trata de activos para grandes cantidades. Los fondos suplen este

obstculo y ofrecen mayor diversificacin", resume Mara Fernndez, de

Inversis.

4.1.2- Clculo del Valor de un bono

En forma primera, para tener claridad sobre la terminologa y el

fundamento terico de la valuacin de los bonos, es preciso que usted

tenga claro y presente los siguientes conceptos y definiciones:

Valor nominal (F): valor impreso en el bono en el momento de su

emisin.

Valor de redencin (V): valor que ser pagado al vencimiento. Si elvalor nominal es igual al valor de redencin el bono es redimible a

la par, si es distinto, el valor de redencin es un porcentaje del

valor nominal.

Tasa de inters del bono: la cantidad de inters (R) que abona un

bono se obtiene, aplicando la tasa (K) al valor nominal (F) R= K*F

Tasa interna de retorno: tasa de inters a la cual son transportados

cada uno de los pagos que se realicen del bono, hasta su fecha de

compra.

Precio de compra del bono (P): equivale al valor actual en la fecha

de adquisicin.

Periodos del bono (n): nmero de pagos de inters, desde la fecha

de compra, hasta su redencin.

Los precios de los bonos se pueden expresar en valor nominal (VN) o en

valor residual (VR). El valor nominal es el valor de un titulo segn aparece

en la lmina, por ejemplo, $ 2000. El valor residual de un bono es el valor


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nominal menos los pagos de amortizaciones, es decir, es lo que me queda

por cobrar de $2000 originales.

Debe quedar muy claro que el precio de un instrumento financiero ser

igual al valor presente de los flujos de caja esperados. La tasa de inters (o

tasa de descuento) que se utiliza para calcular el valor presente dependerdel retorno ofrecido en un instrumento comparable en el mercado

financiero.

Para este anlisis se debe determinar el flujo de caja. Tengamos en cuenta

que el flujo de caja de un bono "option-free" son los pagos peridicos de

los cupones a la fecha de vencimiento ms el valor par al vencimiento.

Ejemplo: Bono a 20 aos con un cupn de 9.0%, valor par al vencimiento

de $1.000

Cupn semestral= $ 1.000 x 0.045

= $ 45

Valor al vencimiento = $ 1.000

Hay 40 pagos de $ 45 y uno de $1.000 dentro de 40 periodos

Determinacin del retorno requerido

El rendimiento requerido se define como la tasa de descuento o tasa deinters que un inversionista desea percibir al invertir en un bono. Este

rendimiento se determina a partir de la indagacin de los retornos

ofrecidos en bonos con similares cualidades (crdito y vencimiento por

ejemplo).

Determinacin del precio

El precio de un bono es igual al valor presente de los flujos de caja y puede

ser determinado adicionando el valor presente de los cupones semestralesy el valor presente del valor par o valor de vencimiento.

4.1.3. La tasa de rendimiento al vencimiento

El Rendimiento al vencimiento, es la tasa de rendimiento que se gana sobre

un bono si se mantiene hasta su fecha de vencimiento. Es la tasa de inters

de la que hablan los negociadores de bonos y obligaciones cuando

mencionan las tasas de rendimiento.


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El valor calculado es igual al precio de mercado del bono. El rendimiento al

vencimiento del bono cambia siempre que cambien las tasas de inters de

la economa.

4.1.4. La sensibilidad del precio ante cambios en la

tasa de rendimiento

El precio de un bono (option-free) cambia en direccin opuesta al retorno

requerido. La razn es porque el precio del bono es el valor presente de los

flujos de caja. A medida que el retorno se incrementa, el valor presente de

los flujos de caja disminuye y el precio cae tambin.

Razones de las variaciones en los precios de los bonos

Un alteracin en las tasas de inters de la economa (si las tasas de

inters suben por una medida de poltica econmica, los precios de

los bonos bajarn y a la inversa).

Un cambio en el precio de un bono que se vende a otro valor y se

aproxima a su vencimiento.

Una modificacin en la calidad de crdito del emisor (riesgo pas

medido por consultoras internacionales especializadas).

Cabe citar que cualquier modificacin en las tasas de inters cambia los

valores actuales de sus carteras (riesgo del precio) y las tasas de

rendimiento a las cuales pueden reinvertirse los flujos de efectivo

provenientes de sus carteras (riesgo de la tasa de inversin).

El precio del bono a largo plazo es mucho ms sensible a las modificaciones

en las tasas de inters. De este modo, mientas mayor sea el vencimiento

del bono, mayores sern sus cambios de precio en respuesta a un cambio

materializado en las tasas de inters.

Debe quedar claro entonces, que los bonos en circulacin aumentan y

disminuyen en forma inversa a los cambios en las tasas de inters.

4.2. Valuacin de una Empresa

En trminos generales, existen tres mecanismos para valuar empresas. El

primero es la valuacin por flujos de fondos descontados, que relaciona el

valor de un activo con el valor presente de los flujos futuros que se esperan

que genere dicho activo.

Luego tenemos la valuacin relativa o valuacin por mltiplos, que estima

el valor de un activo, observando, el precio de un activo comparable en


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vinculacin con una variable comn, como por ejemplo EBITDA

(earningsbeforeinterests, taxes, depreciations, and amortizations -

ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones-

), valor de libros, ventas, y otras.

El tercer mecanismo es la teora de las opciones reales, que tambinpodemos identificarla como valuacin por opciones reales o valuacin

contingente. Aqu se utilizan los modelos de fijacin de precios utilizados

para las opciones financieras para determinar un valor para la empresa.

Si se vala una misma empresa utilizando los tres mecanismos, los

resultados pueden tener diferencias significativas.

Fuente: Saporosi. G. (2007). Valuacin de Empresas en Marcha.

4.2.1. El precio de la Accin

Valuacin de acciones preferentes

Las acciones preferentes resultan un hbrido, entre las acciones comunes y

los bonos, porque los dividendos son similares a los pagos de intereses

sobre los bonos (monto fijo) y deben abonarse antes de que se puedan

pagar los dividendos sobre las acciones comunes, sin omitir los dividendos

preferentes.


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Las acciones preferentes dan derecho a sus poseedores a tener pagos de

dividendos regulares y fijos y esos pagos son a perpetuidad.

Desde el punto tanto legal como impositivo, una accin preferente es una

forma de capital accionario, pero los dueos de una accin preferente a

veces no poseen privilegios de votacin.

Los dividendos a abonar sobre una accin preferente son acumulados o no

acumulados. Si los dividendos preferentes son acumulados y no se pagan

en un ao en particular, se transferirn como dividendos atrasados.

Valuacin de acciones comunes

Las acciones comunes son representaciones de una participacin en la

propiedad de la empresa. Las acciones pueden comercializarse en el futurobuscando un precio de venta mayor al precio de compra para generar una

ganancia de capital, aunque tambin se pueden presentar prdidas de

capital.

Debe quedar en claro que el valor de las acciones depende del valor de

flujos de efectivo esperados en el futuro, los cuales a su vez se componen

de los dividendos que se esperan cada ao y del precio que los

inversionistas esperan recibir al vender las acciones (precio ms la ganancia

de capital).

Cmo se determina el valor de una accin en la prctica

Los precios de una accin se determinan como el valor presente de una

corriente de flujos de efectivo. El poseedor de una accin recibir una

corriente de dividendos y el valor de la accin al da de hoy se calcula como

el valor presente de una corriente infinita de dividendos.

Los flujos de efectivo esperados, son los dividendos esperados ms el

precio de venta esperado por la accin. Sin embargo se deben basar en los

dividendos esperados en el futuro.

Valores de las acciones con crecimiento cero

Es una accin comn en las que los dividendos futuros no se espera que

crezcan en absoluto, es decir g = 0, donde los dividendos que se esperan en

aos futuros son iguales D1=D2=D3 y quitando los subndices:


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Cuando se espera que un valor se pague un monto constante cada ao sedenomina a perpetuidad (una accin con crecimiento cero es una

perpetuidad). Finalmente el pago de esta perpetuidad es el pago

correspondiente dividido entre la tasa de descuento.

4.2.2. El Modelo de crecimiento de dividendos

Crecimiento normal o constante

El Modelo de crecimiento constante o tambin llamado Modelo de Gordon

es el utilizado para determinar el valor de una accin de crecimiento

constante. El crecimiento en dividendos es resultado del crecimiento de las

utilidades por acciones (EPS), lo cual se encuentra influenciado por la tasa

inflacin, del monto de las utilidades que la empresa retiene e invierte y de

la tasa de rendimiento que la compaa gana sobre su capital contable

(ROE).

Crecimiento supernormal o no constante

El crecimiento supernormal, es la fraccin del ciclo de vida de una empresa

en la cual su crecimiento es mucho ms acelerado que el de la economa en

su conjunto, para encontrar el valor de cualquier accin de crecimiento no

constante, cuando la tasa de crecimiento se estabilice a travs de:

Determinar el valor presente de los dividendos durante el periodo

de crecimiento no constante.

Encontrar el precio de la accin al final del periodo de crecimientono constante, en cuyo punto se habr convertido en una accin de

crecimiento constante y descuente este precio al presente.

Adicionar los dos componentes anteriores para determinar el valor

intrnseco de la accin.

4.2.3. El Modelo VANOC. Diferencias


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El precio de una accin de capital es la suma de su precio como una

generadora de efectivo ms el valor de la accin de sus oportunidades de

crecimiento.

Ejemplo:

La empresa X tiene un BPA de $10 al final del primer ao

Razn de distribucin de dividendos del 40%

Tasa de descuento del 16%

Rentabilidad de Beneficios retenidos del 20%.

Calcular el precio por accin.

1.- Segn el Modelo de crecimiento de dividendos:

Dividendos que se pagan en la fecha 1= Div. =0.40 x $10 = $4 por ao.

La razn de retencin es = 1-0.40 = 0.60

g = La razn de crecimiento de los dividendos

g = Razn de retencin x Rentabilidad de los beneficios retenidos.

g = 0.60 x 0.20 = 0.12

Precio de una accin de capital = Div/(r -g) = $4 /(0.16-0.12) = $100

2.- Aplicando el Modelo VANOC

Calcular el valor de una oportunidad de crecimiento en particular:

VAN por accin generado a partir de la inversin en la fecha 1:

-$6 + $1.20/0.16 = $1.50, es decir, la empresa invierte $6 para tener un

beneficio de $1.20 al ao, se descuenta los beneficios a 0.16 y queda un

valor por accin proyectado de $1.50

Calcular Valor por accin de todas las oportunidades:

VANOC = $1.50 /(0.16-0.12) = $37.50, es decir, el VANOC en la fecha 0 es

de $37.50 porque el primer VAN de $1.50 ocurre en la fecha 1, entonces la

poltica de la empresa consiste en invertir en nuevos proyectos a partir de

los beneficios retenidos tiene una VAN de $37.50.

Calcular el valor por accin si la empresa es una generadora de efectivo:

Div/r = $10/0.16 = $ 62.50


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El valor por accin es el valor de una generadora de efectivo mas el valor

de las oportunidades de crecimiento: $100 = $62.50 + $ 37.50

4.2.4. Sistema del flujo de fondos descontados

El Sistema de flujo de fondos descontados (discountedcash flow), es un

mtodo de evaluacin de proyectos que encuentra su basamento en la

nocin de que el valor del dinero para una empresa depender de la

manera precisa en la que se ha de percibir. De aqu que se deba traer los

valores del futuro hacia el presente, mediante la aplicacin de una tcnica

de descuento.

El mtodo determina el valor actual de los flujos de fondos futuros

descontndolos a una tasa que refleja el costo de capital. Todo ello es

necesario y fundamental porque los flujos de fondos en diversos perodos

no pueden ser comparados directamente, porque no es lo mismo contar

con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro (nociones que ya

hemos abordado en lecturas precedentes). El procedimiento implica dos

grandes tpicos:

El pronstico de los flujos de liquidez futuros.

La determinacin del costo de capital apropiado.

Dnde:

VAFFD es el valor actual descontado de los flujos de fondos futuros (FF).

I0es la inversin inicial para poner en marcha el proyecto.

FF es el valor nominal de los flujos en un perodo futuro.

i es la tasa de descuento, que es el costo de oportunidad de los fondos

invertidos, considerando el factor riesgo.

N es la cantidad de perodos que se descuentan.

4.2.5. La empresa como una opcin


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Una opcin es un contrato que otorga a su propietario el derecho de

comprar o vender un determinado activo a un precio fijo en o antes de una

fecha determinada. Las opciones representan una modalidad de contrato

financiero nico que otorgan al comprador el derecho, pero no la

obligacin de realizar algo. El comprador utiliza la opcin si le resulta

rentable, caso contrario la puede dejar de lado.

Es importante tener en cuenta los siguientes conceptos y definiciones

relacionados con opciones:

Ejercicio de la opcin: hecho de comprar o vender el activo subyacente por

medio del contrato de una opcin.

Precio de ejercicio: precio fijo especificado en el contrato de la opcin al

que el accionista puede comprar o vender el activo subyacente.

Fecha de vencimiento: es el ltimo da en el que se puede ejercer laopcin.

Opciones americana y europea: una opcin americana se puede ejercer en

cualquier momento hasta e incluyendo la fecha de vencimiento. Una

opcin europea se puede ejercer nicamente en la fecha de vencimiento.

4.3. El riesgo en los activos financieros

Cualquier activo financiero se puede definir o caracterizar a travs de tres

caractersticas que permiten comparar unos con otros:

Liquidez: la liquidez en sentido amplio se refiere a la capacidad de

conversin de un activo financiero en dinero. La liquidez en sentido

estricto implica la capacidad de conversin de un activo financiero

en dinero a corto plazo sin que esta conversin implique prdidas

significativas de capital.

Rentabilidad de un activo: es la compensacin que obtiene el

tomador de un activo financiero (inversor) por la cesin temporalde fondos. La rentabilidad va a depender de la forma o fuente de

rentabilidad de cada activo financiero. De esta manera un depsito

a plazo de un ao va a ofrecer un inters peridico; en el caso de las

acciones se pueden recibir dividendos peridicos y, por otro lado,

plusvala por la posible revalorizacin en el mercado de valores: Si

nos enfocamos en los bonos la rentabilidad puede venir dada por

percepcin peridica de intereses y por la revalorizacin de su

precio.


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Riesgo: es la probabilidad que el emisor del activo financiero no sea

capaz de hacer frente a los compromisos financieros que se ha

contrado. El riesgo de un activo financiero depende de dos factores

esenciales:

1) La solvencia del emisor: cuanto mayor es la solvencia del emisor menorser el riesgo.

2) Las garantas asociadas al activo financiero: existen activos financieros

que poseen un riesgo reducido porque se presentan otros activos que

actan como garanta. El tpico ejemplo son las cdulas hipotecarias.

Se presenta una relacin directa entre rentabilidad y riesgo ya que los

ttulos que exponen al inversor a un mayor riesgo son los ttulos que

ofrecen una mayor rentabilidad esperada. Los ttulos que ofrecen un mayor

riesgo generalmente, poseen un menor grado comparativo de liquidez.

4.3.1. Medidas de riesgo de cartera

4.3.2. Varianza y desviacin standard, variabilidad de

la cartera

La Varianza y Desviacin Standard se corresponde con la volatilidad de la

rentabilidad de un titulo y se calcula de acuerdo con la desviacin respecto

a la rentabilidad media.

La Covarianza y Correlacin suponen en forma implcita que las

rentabilidades de los ttulos individuales se relacionan entre si. En trminos

estadsticos la covarianza es una medida de la interaccin de dos ttulos (la

interaccin se puede expresar en trminos de correlacin entre ellos).

La covarianza y la correlacin son dos maneras de medir si dos variables

(dos activos para nuestro caso de estudio) se relacionan.

Varianza: (Dos Ttulos)

En la varianza de la cartera de dos ttulos se analiza y considera la varianza

de cada ttulo y la covarianza de los Ttulos (A con B, y B con A que son

iguales).

La varianza mide la variabilidad de la rentabilidad de un titulo y la

covarianza mide la relacin entre dos ttulos.


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Una covarianza positiva entre los ttulos aumenta la varianza de la cartera,

y una covarianza negativa disminuye la varianza de la cartera.

Si las dos rentabilidades de los activos se relacionan positivamente entre si,

entonces poseern una covarianza positiva, pero si la relacin de ambas es

negativa, la covarianza ser negativa.

Si la correlacin es positiva, podemos enunciar que las rentabilidades se

relacionan positivamente, y si es negativa, se relacionan negativamente, si

es cero no se relacionan (la fluctuacin se da entre +1 y -1).

Dado que el rendimiento esperado de una cartera es siempre la media

ponderada de los rendimientos de sus componentes, mientras que la

desviacin estndar es menor que la media ponderada de las desviaciones

de sus componentes en el caso de carteras con activos que no estn

perfectamente correlacionados, es posible enunciar que siempre se tendr

una combinacin rentabilidad/riesgo mejor que cualquier valor tomado

individualmente.

La cartera de mercado est formada por acciones individuales; la pregunta

subyacente es por qu su variabilidad no refleja la variabilidad media de

sus componentes? Esto se debe a que la diversificacin reduce la

variabilidad. Incluso con una pequea diversificacin se puede obtener una

reduccin sustancial en la variabilidad. Mientras menor sea la correlacin

entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios que se

obtienen de la diversificacin.

La correlacin entre los rendimientos de los activos es de mucha

importancia para el riesgo total de los portafolios. De este modo, mayores

sern los beneficios de la diversificacin cuanto ms baja sea la correlacin

entre los rendimientos de los activos que se estn considerando.

4.3.3. Diversificacin: Riesgo individual y riesgos de

cartera

El riesgo individual puede ser entendido como el riesgo del proyecto sintener en cuenta que solo se trata de una inversin comprendida en una

cartera de inversiones y que la empresa representa solo una accin dentro

del portafolio de la mayora de los inversionistas. La medicin del riesgo

individual se realiza por medio de la variabilidad de los rendimientos

esperados del proyecto.

Del mismo modo, el rendimiento esperado sobre una cartera, es el

promedio ponderado de los rendimientos que se esperan sobre las

acciones individuales que se mantienen en una cartera.


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Lo que debemos tener muy presente es que el riesgo de cartera no se

obtiene como el promedio ponderado de las desviaciones estndar de los

valores individuales que componen la cartera, ya que este es mucho ms

pequeo por la razn de que se pueden combinar valores y no representar

riesgo.

La premisa por la que se pueden combinar acciones, obedece a que cuando

los rendimientos de una accin suben, los de la otra pueden bajar y al

combinarse de esta forma quedan libres de riesgos. Este desplazamiento se

le conoce como correlacin y se mide a travs del coeficiente de

correlacin, que es la medida del grado de relacin que existe entre dos

variables.

4.3.4. Formas de medir otros tipos de riesgo

4.3.5. Riesgo sistemtico y no sistemtico. Riesgo

Sistemtico y Betas. Beta y prima de riesgo

Riesgo Sistemtico o Riesgo de Mercado (MarketRisk) es el que influye en

numerosos activos, en mayor o menor medida. Como los riesgos

sistemticos tienen efecto en todo el mercado, se lo conoce como riesgos

del mercado. Es el riesgo inherente al propio mercado, que no puede

eliminarse mediante ninguna diversificacin.

Riesgo No Sistemtico, es el riesgo que afecta un solo activo o a un grupo

pequeo de ellos. Como estos riesgos son nicos para las empresas o

activos individuales, a veces se conocen como riesgos nicos o especficos.

Coeficiente Beta

El coeficiente Beta, indica la magnitud del riesgo sistemtico de un activo

en relacin con un activo promedio. Tambin se puede definir como el

coeficiente que mide la volatilidad del rendimiento de las acciones de una

empresa versus la volatilidad del rendimiento del mercado como un todo.

Como la volatilidad es un parmetro para medir riesgo, el Beta nos indica el

riesgo relativo de una empresa especfica versus el mercado total.

El rendimiento esperado, y por ende la prima de riesgo de un activo,

depende slo de su riesgo sistemtico. Como los activos con betas grandes

tienen mayores riesgos sistemticos, su rendimiento esperado es tambin

mayor.


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No todos los betas son iguales. Los distintos proveedores utilizan distintos

mtodos para calcular betas y en ocasiones se producen diferencias

significativas.

Para efectos prcticos, los Betas de empresas especficas o el promedio de

industrias se pueden conseguir directamente en distintas fuentesaccesibles al pblico en lnea: www.ibbotson.com, www.cnnfn.com,

www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul- texinvestor.com,

www.finance.yahoo.com, www.o-nesource.com y www.bloomberg.com.

En general, si se poseen muchos activos en un portafolio, se debe

multiplicar el beta de cada uno por su peso en el portafolio y se suma el

resultado para obtener el beta del portafolio.

Relacin fundamental entre riesgo y rendimiento

La razn entre recompensa y riesgo debe ser la misma para todos los

activos.

4.3.6. La Lnea de Mercado de activos financieros

La lnea utilizada para describir la relacin entre riesgo sistemtico yrendimiento esperado en los mercados financieros, se denomina Lnea del

Mercado de Valores (LMV). La ecuacin que la representa es:

La pendiente de la LMV se denomina prima de riesgo del mercado (E (RM) -

Rf) y representa la diferencia entre el rendimiento esperado de un

portafolio de mercado y la tasa libre de riesgo.

Glosario


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Dado que es crucial para un administrador financiero manejar con fluidez y

solvencia tcnica terminologa bsica, es que te presentamos a

continuacin, un glosario desarrollado por Instituto Argentino de Mercado

de Capitales:

Bono: denominacin asignada por el emisor al ttulo emitido.

Cdigo S.I.B.: cdigo alfanumrico que muestra el Sistema de Informacin

Burstil (S.I.B.)para identificar a los distintos instrumentos negociados en el

mercado.

Vencimiento: fecha en la que el pago final de inters y/o capital del

instrumento es exigible, segn condiciones de emisin.

Amortizacin: describe las distintas formas de devolucin del capital de

acuerdo con las condiciones de emisin del respectivo instrumento. Las

ms comunes son: a) amortizacin integra al vencimiento (en ingls,bullet bond) b) amortizaciones peridicas: mensuales, trimestrales,

semestrales o anuales (en ingls, amortizing bond).

Pago de inters: describe las distintas frecuencias de pago del inters

peridico (cupn de inters) del instrumento, segn condiciones de

emisin. Las ms comunes son: a) cupn cero (en ingls, zerocoupon

bond), es decir el instrumento no paga inters alguno sino todo el capital

al vencimiento del mismo.

Prximo Vencimiento: fecha del prximo pago de inters y/o capital del

respectivo instrumento, segn condiciones de emisin (conocidovulgarmente como fecha del prximo corte de cupn). Si se trata de un

pag de inters (o renta) se acompaa la sigla R, mientras que en el caso

de amortizacin total o parcial se lo indica con la sigla A. En caso de

tratarse de un pago simultneo de inters y capital, se lo indica con las

siglas A+R.

Valor Residual (VR en %): expresa el valor residual del instrumento. Es la

porcin del ttulo (expresada en porcentaje) que an no se amortiz, dicho

porcentaje se reduce en cada perodo de amortizacin, en la proporcin

que lo establezcan las condiciones de emisin. Este indicador, como se verms adelante, es tambin til para comparar los precios de distintos

mercados, pues stos pueden estar expresados por cada $ 100 de valor

nominal o de valor residual.

Cotizacin cada $100 de valor residual: expresa la cotizacin del ttulo, en

pesos, por cada 100 de valor residual. En el mercado de concurrencia

(Bolsa de Comercio de Buenos Aires) los ttulos se negocian con el precio

cada $100 de valor residual e incluyendo adems los intereses corridos.


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Fecha Ultima Cotizacin: muestra la fecha de ltima negociacin del bono

en el Mercado de Concurrencia de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

(BCBA).

Cupones impagos adheridos: muestra el importe de los cupones de renta

y/o amortizacin (expresados cada 100 de valor nominal) que seencuentran impagos y que estn incluidos (adheridos) en la cotizacin de

mercado del instrumento, de acuerdo a lo dispuesto por las normas

vigentes.

Renta Anual (en %): expresa en porcentaje, la tasa de inters o cupn de

inters del ttulo de acuerdo a lo estipulado en las condiciones de emisin.

Se resume en texto el tipo de cupn de intereses (fijo, variable) y el tipo de

tasa de referencia (fija, Libor, Caja de ahorro, Encuesta plazo fijo).

Intereses Corridos (cada 100 v.n.): muestra el monto de intereses

devengados desde la fecha de ltimo pago de cupn de inters hasta la

fecha del Informe Diario. Para su clculo, se utilizan distintas convenciones

para contar los das transcurridos entre ambas fechas (30/360, actual/360,

actual/365).

Yield Anual (en %): es una medida de rentabilidad que relaciona el cupn

de inters del perodo corriente (Renta Anual) con el precio de mercado

del bono excluidos los intereses corridos (denominado Precio Clean del

bono). Slo considera la porcin de renta del rendimiento total de la

inversin, sin considerar la reinversin del flujo de cupones ni las ganancias

de capital por variacin del precio del bono. Siempre que el bono coticebajo la par (precio menor a $100 de V.N.) el Yield Anual ser mayor a la

Renta Anual.

Valor Tcnico cada U$S 100 V.N.: surge de adicionar al valor residual del

bono sus intereses corridos. Equivaldra al precio que debera pagar el

emisor por rescatar los ttulos antes del vencimiento.

Paridad (en %): surge del cociente entre la cotizacin del bono y su

correspondiente valor tcnico4, expresado en porcentaje. Cuando este

indicador es igual al 100% se dice que el bono cotiza a la par, si es menor

cotiza bajo la par a y si es superior cotiza sobre la par. Esta medidasuele utilizarse para el anlisis de series histricas, pues permite la

comparacin de cotizaciones a lo largo del tiempo.

Volatilidad 40 ruedas (en %): es una medida del grado de dispersin o

variabilidad de la cotizacin del bono. Se calcula utilizando el concepto

estadstico de desvo estndar, considerando una muestra de 40

observaciones (es decir calcula el desvo estndar utilizando la serie de los

ltimos 40 precios negociados). Se la calcula siempre que el bono cotice

ms del 75% de las ltimas 40 ruedas dentro del mercado considerado.


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T.I.R. anual: es una medida de rendimiento del ttulo, especficamente, es

aquella tasa de descuento que iguala el valor presente de todos los flujos

del bono (capital e intereses) con su precio. De acuerdo al tipo de bonos

que se est analizando, se informan distintas medidas de rendimiento. En

el caso de los bonos cuyas monedas de emisin originales sean pesos o

dlares, la T.I.R. resultante del clculo es una tasa nominal anual expresada

en dicha moneda. En el caso de los ttulos pesificados y ajustados por el

coeficiente C.E.R., la tasa de rendimiento resultante es una tasa real anual

en pesos, pues a los efectos del clculo se supone que el C.E.R. acompaa

efectivamente a la tasa de inflacin.

DurationModified (DM): surge de dividir la duration por la T.I.R. del

bono. Es una medida de sensibilidad del precio del bono ante cambios en

su tasa de rendimiento (T.I.R.).

Promedio Ponderado de Vida (PPV, en aos): es una medida de la vidapromedio del bono, donde los plazos en aos hasta cada cupn de inters

son ponderados por el peso relativo del pago de cada cupn respecto a los

pagos totales. A diferencia de la duration, esta medida considera los flujos

a valores corrientes y no al valor actual (flujos descontados).

Bibliografa


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Saporosi. G. (2007). Valuacin de Empresas en Marcha.

Lectura 4 Adm Financiera

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