NUCLEO TEMATICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN

SEMANA: SIETE TEMA RIESGO Y APALANCAMIENTO*

El concepto de apalancamiento es muy utilizado en las finanzas, especialmente en las operaciones de corto plazo. ste resulta de la existencia de costos y gastos fijos en el flujo de ingresos de la empresa. Cuando recurrimos a los costos y gastos fijos y variables, trabajamos con el concepto de apalancamiento operacional. Cuando recurrimos a los gastos financieros, desarrollamos el concepto de apalancamiento financiero. El apalancamiento operativo es la capacidad de uso de los costos fijos de operacin a fin de incrementar los efectos positivos o disminuir los negativos ante los cambios en ventas sobre las utilidades operacionales (UAII). Veamos un ejemplo.

EJEMPLO VEINTE: GAO y Riesgo

La Empresa presenta la estructura del estado de resultados siguiente y plantea una posible modificacin en los ingresos de un 50,00%, (ya sea por aumento o disminucin). Quiere identificar los efectos que se producen en las utilidades operacionales.

Los siguientes son los clculos pertinentes y la explicacin sobre el grado de apalancamiento operativo (GAO)

*Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

GERENCIA FINANCIERA

El apalancamiento operativo se mide a travs del grado de apalancamiento operativo (GAO), el cual muestra el efecto de un cambio porcentual de las ventas sobre las utilidades operacionales (UAII) o la utilidad antes de intereses e impuestos. El apalancamiento operativo (AO) funciona en ambas direcciones, es decir para aumentos y disminuciones. Cuando una empresa tiene costos fijos de operacin. Existe all el AO. Entre ms se acerque al punto de equilibrio mayor es el nivel de riesgo asumido. Por lo general, un incremento en las ventas resulta en un incremento ms que proporcional en las UAII y viceversa. Entonces, veamos las expresiones matemticas del GAO1.

1F-V)-(P*Q en ventas porcental CambioV)-(P* Q UAIIenla porcental Cambio =

=GAO

F1: Costos fijos operacionales Q: Nmero de unidades producidas o vendidas P: Precio de venta unitario V: Costo variable unitario Es decir, el apalancamiento operacional (AO) surge cuando el cambio porcentual en las UAII, que resulta de un cambio porcentual en las ventas, es mayor que el cambio

1Estaecuacinsurgedelaintegracindeloscostosygastosvariablesconlosfijos,ensuparteoperacional.

porcentual en stas. De ah que, mientras el GAO sea mayor que uno, hay apalancamiento operativo. Si GAO = 1, implica no existencia de costos fijos. No se acepta, ni tiene sentido, un GAO menor que uno. En el ejemplo presentado el resultado obtenido es el siguiente:

veces 00,2%00,50

100,00% :2 Caso =+

+

veces 00,2%00,50

100,00% :1 Caso =

Es claro, por los resultados que se obtienen, que el concepto de apalancamiento tiene un comportamiento lineal. Si las ventas aumentan (disminuyen), por un ejemplo en un 10,00%, las utilidades operacionales se aumentarn (o disminuirn) en dos veces ese 10,00%. O sea, en un 20,00%:

Ventas Utilidades 10,00% 2 * 10,00% = 20,00% 15,00% 2 * 15,00% = 30,00%

En el caso de datos globales o para mltiples productos podramos proceder as:

lesOperaciona Fijos Costos - Totales Variables Costos - Totales VentasTotales Costos - Totales Ventas

=GAO

Apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero (AF) surge de la existencia de las cargas financieras que generan el endeudamiento y se define como la capacidad de la empresa para utilizar dichos gastos con el fin de incrementar al mximo el efecto que un incremento en las UAII pueden producir sobre la utilidad por accin o sobre la utilidad antes de impuestos; por lo tanto, el apalancamiento financiero (AF) como medida muestra el impacto de un cambio de la utilidad operacional (UAII) sobre la utilidad por accin (UPA). Los factores de los gastos financieros pueden obedecer a los intereses que se paguen sobre las deudas, los cupones que se paguen sobre la emisin de bonos, los rendimientos que se reconozcan sobre procesos de titularizacin y los dividendos sobre las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto, entre otras. Para evaluar el apalancamiento financiero se cuenta con las siguientes expresiones:

(1) 21

1

)()(

FFVPQFVPQGAF

=

(2) Donde: F2 = son las cargas fijas financieras

(3) UAII % UPA %

=GAF

(4) 2F-UAII

UAIIGAF =

Adems, UPA es la utilidad por accin y la UAII es la utilidad operacional o la utilidad antes de intereses e impuestos. De la misma manera que especificamos el significado de los valores de GAO se har con el GAF:

Si GAF > 1,00 Existe apalancamiento financiero, puesto que garantiza la presencia de cargas financieras fijas. Sin embargo, en la medida que sea mayor de 1,00 ms alto grado de sensibilidad de la UPA ante cambios en la UAII; lo anterior implica un mayor nivel de riesgo financiero.

Si GAF = 1,00 No existe apalancamiento financiero puesto que no hay cargas financieras ni deuda.

Si GAF < 1,00 No tiene sentido puesto que habra de contemplar cargas financieras negativas, lo cual no tiene ningn grado de aceptabilidad.

EJEMPLO VEINTIUNO: El riesgo en el apalancamiento financiero

Se presenta el estado de resultados de una empresa y sus variaciones. Se debe hacer un anlisis de la respectiva situacin.

SOLUCIN

Algunas conclusiones:

1. El efecto sobre la UPA es un efecto ampliado. En este caso un incremento en las UAII del 30,00% genera un incremento (ampliado) del 41,80% en la UPA. Igualmente, una disminucin en las UAII del 30,00% produce una disminucin de la UPA del 41,80%. 2. El apalancamiento financiero opera en ambos sentidos. Es decir, aumenta o disminuye la UAII. 3. Cuando hay presencia de gastos financieros siempre habr el apalancamiento financiero.

Medicin del apalancamiento financiero:

397,1%00,30%80,41

==GAF Veces (aumento o disminucin)

La interpretacin del resultado obtenido es que por cada punto (en porcentaje) que se aumenten o se disminuyan las UAII a partir del punto de referencia, habr un aumento o disminucin porcentual de la UPA de 1,397 VECES.

Por ejemplo, si las UAII se aumentan en un 30,00%, la UPA lo har en un 30,005 * 1,397 = 41,92%. Esto permite deducir algunas observaciones importantes:

1. Tal como lo sealamos en el cuadro anterior, el GAF debe ser siempre mayor que 1. 2. El hecho de tener un alto GAF no significa que la entidad est en mala situacin. Es un valor absoluto. Nos indica slo lo beneficioso o lo peligroso y lo sensible de la UPA o UAI ante cambios en la UAII. 3. O sea que el GAF nos da una idea del riesgo financiero en el que incurre una empresa teniendo un determinado nivel de endeudamiento; al final el GAF es, simplemente, una medida de riesgo. 4. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto GAF y, por ende, un buen nivel de endeudamiento.

Entonces, un incremento en el grado de apalancamiento financiero (GAF) implica un incremento en el riesgo, ya que un aumento en los pagos financieros obliga a la empresa a mantener un nivel ms alto de UAII a fin de lograr el equilibrio. Como efecto final es necesario hacer un mayor esfuerzo a nivel operativo. De ah que el riesgo financiero es la posibilidad de no ser capaz de cubrir los gastos financieros.

Apalancamiento total: efecto combinado. Mide la capacidad de utilizacin de los costos fijos, tanto financieros como operacionales, con el fin de incrementar el efecto de los cambios en las ventas sobre las utilidades por accin de la empresa. Es decir:

Apalancamiento operativo Riesgo empresarial

Apalancamiento financiero Riesgo financiero

Apalancamiento total Riesgo Total (cubrir los anteriores)

Este apalancamiento total, tal como se muestra, sirve para determinar cul de los dos riesgos produce mayor impacto sobre la empresa. Para su clculo son utilizadas varias formas.

Razones de cobertura. Existen varios ndices que sealan la capacidad de endeudamiento de las empresas. Entre ellos se encuentran: cubrimiento de intereses, cobertura con base en fondos, con base en flujos de caja libre.

Cubrimiento de intereses. Da una idea de la magnitud del riesgo que asume la empresa contrayendo deuda. Se determina mediante la siguiente ecuacin.

vecesde Nmero sfinanciero Gastos(UAII) alopedracion Utilidadintereses de oCubrimient

==

Entonces, entre menor sea el valor ms bajo es el cubrimiento y mayor es la probabilidad de no pago de intereses. Esto seala que el ndice tiene una ntima relacin con el endeudamiento total, puesto que una empresa con un nivel de deuda del 70,00% puede sugerir un elevado riesgo, pero si su cubrimiento es de 4 veces mientras que el estndar es 2, dicho riesgo no es tan alto como se presentaba. Ahora, un anlisis de sensibilidad permite evaluar hasta dnde disminuir las ventas (o aumentar los costos y gastos) sin que se afecte la cobertura.

El ndice de cobertura tiene algunas limitaciones:

1. Las utilidades operacionales (UAII) no representan el flujo de efectivo neto disponible para el cubrimiento de los intereses. ste puede ser mayor o menor dependiendo de los movimientos esperados en aquellos rubros que no afectan el estado de resultados, tales como inversin, distribucin de utilidades, venta de activos, aumentos o disminuciones del capital de trabajo, entre otros. No sobra agregar que dicho flujo tambin se ve afectado desfavorablemente como consecuencia de la depreciacin, la cual disminuye las utilidades pero no representa desembolso de efectivo. Por tanto, algunos recomiendan el EBITDA. 2. La dificultad de establecer el estndar o medida de comportamiento ideal para cada tipo de actividad, ya que factores externos a la empresa tales como la situacin econmica hacen que en pocas de inestabilidad y depresin el ndice de cobertura a lo mejor deba ser mayor que en pocas de bonanza. 3. Debe tenerse en cuenta que los compromisos financieros del negocio no son solamente los intereses sino tambin los abonos al capital o principal, elementos que sumados equivalen al servicio de la deuda. Por lo tanto, aunque se tenga una

cobertura de intereses alta, sta puede no significar bajo riesgo de operacin si existen compromisos de amortizacin significativos en el corto plazo.

Cobertura de fondos. Por lo anterior, una mejor medida de la capacidad de endeudamiento futuro de la empresa podra estar determinada por la relacin existente entre la generacin futura de fondos y el servicio de la deuda, as: Generacin futura de flujos de fondos (GIF) / Servicio de la deuda. Esta medida se conoce como cobertura de fondos. El numerador se puede sustituir por flujos de caja o EBITDA y esto sera un mejor reflejo de la capacidad de cobertura del negocio.

Utilidades. Consiste en medir el efecto de las distintas alternativas de financiacin sobre las utilidades por accin (UPA) y seleccionar aquella que produzca el mejor impacto. Esto se refleja a travs de la comparacin de planes financieros. Estas alternativas, entre otras, pueden ser: exclusivamente acciones, bonos, acciones con dividendo preferencial, prstamos bancarios de largo plazo o buscando la mezcla entre dos o ms alternativas. Pero, como se dijo antes, todo se medir como la que produzca el mejor impacto sobre la utilidad por accin.

Comparacin grfica de los planes financieros. Los planes financieros pueden ser comparados en un plano cartesiano, como el que aparece en la grfica 1, donde se muestran los esquemas de financiacin, los denominados plan A y plan B. Cada esquema refleja una alternativa de financiacin con sus efectos en la utilidad por accin (UPA) y se seleccionar la que produzca la mejor UPA. Todo depende del punto de corte que establezca entre los diferentes mecanismos de financiacin. En la grfica se considera mejor el plan B hasta que se corte con el plan A, que a partir de ese momento se constituye en la mejor alternativa.

Grfica 1. Anlisis del factor utilidades

EJEMPLO VEINTIDOS: Factor utilidades

La empresa tiene 800.000 acciones en circulacin con valor de mercado de $200/accin y desea financiarse por $40 millones ms para expandir sus operaciones. Tiene dos alternativas de financiacin: 1. Emitir 200.000 acciones adicionales, o 2. Obtener un prstamo a largo plazo al 30,00% a 10 aos. Se espera que la utilidad operacional (UAII) promedio para los prximos aos sea de $22.400.000. El impuesto para la sociedad es del 30,00%.

De acuerdo con los resultados obtenidos en el cuadro se encuentra que una utilidad operacional de $22.400.000 conviene emitir acciones, pero si las utilidades fueran mayores o menores a $22.400.000, qu pasara con la decisin?

Para presentar una respuesta a lo anterior sera importante determinar el denominado punto de indiferencia financiero (PIF) que hace referencia al nivel de utilidades operacionales en las cuales la seleccin de cualquiera de las dos alternativas es indiferente, por tanto UPA1 = UPA2.

Usando la herramienta Solver de Excel sobre el modelo anterior debe configurarse as:

Se debe hallar el mximo valor de UPA1 cambiando la UAII esperada (C9) y teniendo como restriccin que UPA1 = UPA2 (C27=D27)

Esto es, que a un nivel de utilidades operacionales de $60 millones se puede ser indiferente por cualquiera de las dos alternativas puesto que produciran la misma utilidad por accin.

Control. Indudablemente para efectos de definir la estructura financiera de una empresa debe determinarse cul es el pensamiento de los dueos del negocio con relacin a la entrada de nuevos socios. En el caso de que la organizacin se convierta en una sociedad cerrada, requerir de aportes de los asociados actuales incrementando el capital y/o la obtencin de recursos externos, o sea, que de cierta manera apoyan el endeudamiento de la empresa. En el caso contrario, permitiendo la entrada de nuevos socios y declararse como sociedad abierta; est entendida la cesin de derechos sobre la Empresa. En conclusin, esta poltica de control de la Empresa debe considerarse para efectos de definir la estructura financiera de la empresa.

Caractersticas de la economa, industria y empresa. Como complemento al punto anterior, la economa, la industria y la propia empresa definen de cierta manera condiciones para la estructura financiera. Los dos primeros casos constituyen factores externos y se siente la marcada influencia sobre la empresa de estos. Realizamos un breve anlisis de stos comportamientos. En la economa se mueve un conjunto de variables que dependiendo del estado de la misma, as est en condiciones normales, auge o recesin, tendrn un impacto sobre el comportamiento de la organizacin y su estructura financiera. Los niveles de inflacin, del comportamiento de las tasas de inters, de la tasa de cambio, del producto interno bruto, entre otras, influyen en la gestin de la estructura financiera. Un crecimiento de la inflacin har que las financiaciones, tanto internas como externas, sean ms costosas. De ah que la empresa deber aplicar dentro de las condiciones de riesgo y costo la mejor alternativa para ella. De esa manera se pueden evaluar las otras variables.

La industria, debido a que en la medida en que transcurre el tiempo se van identificando ciertos estndares que le indican a este sector cmo es su comportamiento en la economa. Es el caso de polticas de ventas, inventarios, proveedores, niveles de endeudamiento, tipo de tecnologa, las que sealan los

10

0

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70

80

40.000.000 80.000.000

mejores caminos para la estructura financiera en cada industria. De ah que estos comportamientos deban ser estudiados por sus efectos en la estructura financiera.

La empresa, porque basada en prioridades y procesos de planificacin induce a la aplicacin de un conjunto de polticas y estrategias que marcan su efecto sobre la estructura financiera. En conclusin, la empresa define si se enmarca en las caractersticas del sector industrial al cual est vinculado o, simplemente, establece sus propios derroteros.

Gobierno. Las autoridades centrales de un pas de alguna forma intervienen en el desarrollo y crecimiento de las empresas. Existen polticas de orden fiscal, monetario, cambiario y crediticio que inciden en el comportamiento empresarial hacia el futuro. Algunas de ellas son asumidas directamente por el gobierno central, otras por el Banco Central en las exigencias que le establece la Constitucin. Es importante que hagamos un breve anlisis de estas polticas.

Poltica Fiscal. La poltica fiscal es fundamental en la vida de las empresas; cualquier decisin que se asuma por las autoridades marcar el comportamiento de las empresas. La poltica fiscal est orientada, en cierta forma, a la generacin de polticas que permitan el crecimiento y desarrollo del pas. De ah que las cargas tributarias son afinadas, incrementadas y adicionadas de acuerdo con las necesidades del gobierno central. Entonces se debe estudiar impuestos como el de renta y complementarios, al patrimonio, retencin en la fuente, impuesto al valor agregado o el impuesto a las transacciones financieras y complementar su anlisis con el efecto en la estructura financiera.

Poltica monetaria. De la misma manera como se observ en el punto anterior, las decisiones monetarias influyen sustancialmente en la estructura financiera. Las decisiones que afectan la circulacin de la divisa domstica y las extranjeras incidirn, entre otras, en la disposicin de recursos, comportamiento de las tasas de inters y en centrar la financiacin de recursos con flujos internos de dinero (caso capital) o con flujos externos (prstamos en la divisa domstica o extranjera), tambin en el caso del manejo de los excesos o dficit de liquidez por parte del sistema financiero.

Poltica cambiaria. En el conjunto del anlisis, esta poltica constituye un factor de suma importancia en la definicin de la estructura financiera. Colombia depende del comportamiento del dlar, tanto en el mercado financiero interno como en el internacional. Esta situacin presiona a la devaluacin del peso colombiano o a su reevaluacin y genera incertidumbre que incide en la estructura financiera de las empresas. De ah la importancia de considerar continuamente este comportamiento.

Poltica crediticia. Otro comportamiento importante del gobierno y de las autoridades monetarias particularmente (el banco Central) est constituido por las polticas crediticias y su incidencia en la estructura financiera de las organizaciones

empresariales puesto que el gobierno, de una u otra manera, busca la forma para apoyar, motivar e incentivar las iniciativas empresariales con recursos frescos, a perodos extensos para su amortizacin y a una tasa de inters favorable. Esto en cierta forma alivia la estructura financiera de la empresa y, por lo tanto, debe tenerse presente para las decisiones futuras. Vale la pena considerar que no siempre estas decisiones son para producir beneficios; pueden presentarse situaciones que desmotiven a recurrir sobre ciertos mecanismos de financiacin.