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George SorosLa tormenta "nanciera

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George Soros

La tormenta "nancieraPor qué los mercados sólo pueden

sobrevivir con reglas

Traducción de Eduardo G. Murillo

Ediciones Destino Colección Imago Mundi Volumen 230


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Título original: Financial Turmoil in Europe and the United States

No se permite la reproducción total o parcial de este libro,ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisiónen cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin elpermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechosmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadintelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográ"cos) si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra. Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47.

© George Soros, 2012Publicado en Estados Unidos por PublicAffairsTM, un miembro del Perseus Books Group

© Ediciones Destino, S. A., 2012Diagonal, 662-664. 08034 Barcelonawww.edestino.eswww.planetadelibros.com

© de la traducción del inglés, Eduardo G. Murillo, 2012

Primera edición: septiembre de 2012

ISBN: 978-84-233-2894-9Depósito legal: B. 17.765-2012Impreso por: Huertas Industrias Grá"cas, S. A.Impreso en España – Printed in Spain

El papel utilizado para la impresión de este libro es cien por cienlibre de cloro y está cali"cado como papel ecológico.


Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47.o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47.

D intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).

Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográ"cos) Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográ"cos) si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra. si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra. Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com

I permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechospermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechosmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadintelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).

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ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisiónen cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin elmecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin elpermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechospermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechosmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad

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Financial Turmoil in Europe and the United States

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permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechosmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedadintelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográ"cos) Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográ"cos) si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra.

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ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisiónen cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin elmecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin elpermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechospermiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechosmencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad

I No se permite la reproducción total o parcial de este libro,No se permite la reproducción total o parcial de este libro,ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisiónni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisiónen cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico,

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OFinancial Turmoil in Europe and the United StatesFinancial Turmoil in Europe and the United States

ÍNDICE

IntroducciónSegundo asalto de la crisis económica: debacle

de la eurozona y sus raíces en la superburbuja. . . . . . . 11

Primera parte2008: DESPUÉS DEL CRAC

La peor crisis del mercado en sesenta años . . . . . . . . . . . 39Financial Times, 23 de enero de 2008

El peligroso precio del petróleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4527 de agosto de 2008

Paulson no debe recibir un cheque en blanco . . . . . . . 55Financial Times, 24 de septiembre de 2008

Recapitalizar el sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . 59Financial Times, 2 de octubre de 2008

Cómo capitalizar los bancos y salvar las "nanzas . . . . 63Financial Times, 12 de octubre de 2008

Estados Unidos ha de liderar un rescate de las economías emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

Financial Times, 28 de octubre de 2008


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El peligroso precio del petróleoEl peligroso precio del petróleo27 de agosto de 200827 de agosto de 2008

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El peligroso precio del petróleoEl peligroso precio del petróleo27 de agosto de 2008

I Financial TimesFinancial Times, 23 de enero de 2008C

La peor crisis del mercado en sesenta añosLa peor crisis del mercado en sesenta años, 23 de enero de 2008, 23 de enero de 2008

I 2008: DESPUÉS DEL CRAC2008: DESPUÉS DEL CRACO

Primera partePrimera parte2008: DESPUÉS DEL CRAC2008: DESPUÉS DEL CRAC

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Primera partePrimera parte

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Segundo asalto de la crisis económica: debacle Segundo asalto de la crisis económica: debacle de la eurozona y sus raíces en la superburbujade la eurozona y sus raíces en la superburbujaS

Segundo asalto de la crisis económica: debacle Segundo asalto de la crisis económica: debacle de la eurozona y sus raíces en la superburbuja

D 27 de agosto de 200827 de agosto de 2008

Paulson no debe recibir un cheque en blancoPaulson no debe recibir un cheque en blanco

E El peligroso precio del petróleoEl peligroso precio del petróleo

27 de agosto de 200827 de agosto de 2008

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El peligroso precio del petróleo

T La peor crisis del mercado en sesenta añosLa peor crisis del mercado en sesenta años

, 23 de enero de 2008, 23 de enero de 2008

I 2008: DESPUÉS DEL CRAC

La peor crisis del mercado en sesenta añosLa peor crisis del mercado en sesenta años

N Primera partePrimera parte

2008: DESPUÉS DEL CRAC2008: DESPUÉS DEL CRACO

8 la tormenta financiera

Segunda parte2009: LA REFORMA FINANCIERA CORRECTA Y LA REFORMA FINANCIERA INCORRECTA

La manera correcta y la incorrecta de sacar de apuros a los bancos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

Financial Times, 22 de enero de 2009

El cuidado de la periferia debería constituir la máxima preocupación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

Financial Times, 22 de marzo de 2009

Una forma de detener los intentos de bajar los precios accionarios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

Wall Street Journal, 23 de marzo de 2009

Los tres pasos necesarios para la reforma "nanciera . . 85Financial Times, 16 de junio de 2009

No hay que ignorar la necesidad de la reforma "nanciera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89


Tercera parte2010: LA CRISIS GLOBAL

El euro afrontará pruebas más difíciles que la de Grecia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

Financial Times, 22 de febrero de 2010

La reforma de un sistema de hipotecas fallido . . . . . . . 101www.politico.com, 25 de marzo de 2010

Estados Unidos ha de afrontar los peligros de los derivados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

Financial Times, 22 de abril de 2010


E

No hay que ignorar la necesidad No hay que ignorar la necesidad de la reforma "nancierade la reforma "nanciera

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No hay que ignorar la necesidad No hay que ignorar la necesidad de la reforma "nancierade la reforma "nanciera

I Financial TimesFinancial Times, 16 de junio de 2009, 16 de junio de 2009C

Los tres pasos necesarios para la reforma "nancieraLos tres pasos necesarios para la reforma "nanciera, 16 de junio de 2009, 16 de junio de 2009

I , 23 de marzo de 2009, 23 de marzo de 2009O

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ., 23 de marzo de 2009, 23 de marzo de 2009

N Una forma de detener los intentos de bajar Una forma de detener los intentos de bajar E , 22 de marzo de 2009, 22 de marzo de 2009 S

El cuidado de la periferia debería constituir El cuidado de la periferia debería constituir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Financial TimesFinancial Times, 25 de octubre de 2009, 25 de octubre de 2009E No hay que ignorar la necesidad No hay que ignorar la necesidad

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S , 16 de junio de 2009, 16 de junio de 2009

No hay que ignorar la necesidad

T Los tres pasos necesarios para la reforma "nancieraLos tres pasos necesarios para la reforma "nanciera

, 16 de junio de 2009, 16 de junio de 2009

I , 23 de marzo de 2009

Los tres pasos necesarios para la reforma "nancieraLos tres pasos necesarios para la reforma "nanciera

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, 23 de marzo de 2009, 23 de marzo de 2009O

Una forma de detener los intentos de bajar Una forma de detener los intentos de bajar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

índice 9

La crisis y el euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111New York Review of Books, 12 de julio de 2010

Estados Unidos necesita estímulo, no virtudes. . . . . . . 127Financial Times, 4 de octubre de 2010

China ha de solucionar la crisis cambiaria global . . . . 131Financial Times, 7 de octubre de 2010

Europa debería rescatar bancos antes que Estados . . . 135Financial Times, 15 de diciembre de 2010

Cuarta parte2011: LA EUROZONA

Cómo Alemania puede evitar una Europa de dos velocidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Financial Times, 22 de marzo de 2011

Los verdaderos europeos necesitan ahora un plan B . . 145Financial Times, 13 de julio de 2011

Alemania ha de defender el euro . . . . . . . . . . . . . . . . . 151Financial Times, 12 de agosto de 2011

Tres pasos para resolver la crisis de la eurozona . . . . . 155Financial Times, 15 de agosto de 2011

¿Tiene futuro el euro? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159New York Review of Books, 15 de septiembre de 2011

Cómo impedir una segunda Gran Depresión. . . . . . . . 167Financial Times, 29 de septiembre de 2011


E Los verdaderos europeos necesitan ahora un plan BLos verdaderos europeos necesitan ahora un plan B

Financial TimesFinancial Times

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de dos velocidadesde dos velocidadesFinancial TimesFinancial Times, 22 de marzo de 2011, 22 de marzo de 2011

C Cómo Alemania puede evitar una Europa Cómo Alemania puede evitar una Europa

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I 2011: LA EUROZONA2011: LA EUROZONAO

Cuarta parteCuarta parte2011: LA EUROZONA2011: LA EUROZONA

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Cuarta parteCuarta parte

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Europa debería rescatar bancos antes que EstadosEuropa debería rescatar bancos antes que Estados, 15 de diciembre de 2010, 15 de diciembre de 2010S

Europa debería rescatar bancos antes que EstadosEuropa debería rescatar bancos antes que Estados

, 15 de diciembre de 2010

D Los verdaderos europeos necesitan ahora un plan BLos verdaderos europeos necesitan ahora un plan B

Financial TimesFinancial Times, 13 de julio de 2011, 13 de julio de 2011E

, 22 de marzo de 2011, 22 de marzo de 2011

Los verdaderos europeos necesitan ahora un plan BLos verdaderos europeos necesitan ahora un plan B

S . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

, 22 de marzo de 2011, 22 de marzo de 2011T Cómo Alemania puede evitar una Europa Cómo Alemania puede evitar una Europa

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I 2011: LA EUROZONAN

Cuarta parteCuarta parte2011: LA EUROZONA2011: LA EUROZONA

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Un mapa de ruta a través del campo de minas de la eurozona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171


Un plan de siete puntos para salvar la eurozona . . . . . 175Financial Times, 25 de octubre de 2011

El BCE ha de intervenir para salvar la eurozona . . . . . 177Financial Times, 21 de noviembre de 2011

Índice de conceptos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181


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INTRODUCCIÓN

SEGUNDO ASALTO DE LA CRISIS ECONÓMICA: DEBACLE DE LA EUROZONA

Y SUS RAÍCES EN LA SUPERBURBUJA

Esta serie de ensayos publicados sobre todo en el Finan-

cial Times y el New York Review of Books constituye una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis económica: El nuevo paradigma de los mercados "nan-

cieros (2008) y The Crash of 2008 and What it Means (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.

En 1980, cuando Ronald Reagan fue elegido presi-dente de Estados Unidos y Margaret Thatcher era la primera ministra del Reino Unido, el fundamentalismo de mercado se convirtió en el credo dominante del mun-do. Los fundamentalistas de mercado creen que los mercados "nancieros asegurarían el reparto óptimo de recursos siempre que los gobiernos dejaran de entrome-terse con ellos. Derivan tal creencia de la hipótesis del mercado e"ciente y de la teoría de las expectativas ra-cionales. Estas doctrinas esotéricas se basan en ciertos supuestos que carecen de relevancia para el mundo real, pero no obstante han llegado a ser muy in�uyentes. Dominan los departamentos económicos de las princi-pales universidades norteamericanas, y a partir de ahí su in�uencia se ha propagado a lo largo y ancho del


E opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.

En 1980, cuando Ronald Reagan fue elegido presiEn 1980, cuando Ronald Reagan fue elegido presidente de Estados Unidos y Margaret Thatcher era la dente de Estados Unidos y Margaret Thatcher era la

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(2008) y (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.

I (2008) y (2008) y

(2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi C

una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis El nuevo paradigma de los mercados "nanEl nuevo paradigma de los mercados "nan

The Crash of 2008 and What it MeansThe Crash of 2008 and What it Means

I New York Review of BooksNew York Review of Books

una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis O Esta serie de ensayos publicados sobre todo en el Esta serie de ensayos publicados sobre todo en el

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ECONÓMICA: DEBACLE DE LA EUROZONA

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dente de Estados Unidos y Margaret Thatcher era la dente de Estados Unidos y Margaret Thatcher era la

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(2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.opinión empezó en 1980 y continúa a día de hoy.

En 1980, cuando Ronald Reagan fue elegido presiEn 1980, cuando Ronald Reagan fue elegido presi

S The Crash of 2008 and What it MeansThe Crash of 2008 and What it Means

(2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi (2009). Narra la historia de la superburbuja, que en mi T

una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis El nuevo paradigma de los mercados "nanEl nuevo paradigma de los mercados "nan

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una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis una continuación de mis anteriores libros sobre la crisis

OEsta serie de ensayos publicados sobre todo en el Esta serie de ensayos publicados sobre todo en el


mundo. En los ochenta, consiguieron guiar la política de Estados Unidos y el Reino Unido. Estos países se embarcaron en la desregulación y la globalización de los mercados "nancieros. La iniciativa se propagó como un virus. A los países individuales les ha costado resistirse, porque la globalización permite que el capital "nanciero escape a la regulación y las cargas "scales, y los países individuales no pueden existir sin capital "nanciero.

Por desgracia, el principio básico del fundamentalis-mo de mercado está equivocado: los mercados "nancie-ros, dejados a su aire, no tienden necesariamente hacia el equilibrio: son igualmente propensos a producir bur-bujas. La historia demuestra que, desde su nacimiento, los mercados "nancieros siempre han generado crisis económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de las autoridades. Así se han desarrollado los mercados "nancieros, de la mano de la banca central y la regula-ción de los mercados.

Cuando empecé mi carrera en las "nanzas, los ban-cos y monedas estaban sometidos a una regulación es-tricta. Era el legado de la Gran Depresión y la segunda guerra mundial. Cuando la economía global se norma-lizó bajo los acuerdos de Bretton Woods, los mercados "nancieros empezaron a revivir. Pero, lejos de tender al equilibrio, generaron desequilibrios que condujeron al abandono gradual de los acuerdos de Bretton Woods.

Las autoridades económicas funcionan con menos perfección todavía que los mercados. En los años seten-ta, la política keynesiana que había sido inspirada por la Gran Depresión permitió el desarrollo de la in�ación. Dos crisis petroleras sucesivas dieron como resultado grandes superávits para los países productores de petró-leo y grandes dé"cits para los importadores. Los bancos comerciales actuaron de mediadores ante los desequili-


E Cuando empecé mi carrera en las "nanzas, los banCuando empecé mi carrera en las "nanzas, los ban

cos y monedas estaban sometidos a una regulación escos y monedas estaban sometidos a una regulación estricta. Era el legado de la Gran Depresión y la segunda tricta. Era el legado de la Gran Depresión y la segunda

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económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de las autoridades. Así se han desarrollado los mercados las autoridades. Así se han desarrollado los mercados "nancieros, de la mano de la banca central y la regula"nancieros, de la mano de la banca central y la regula

I los mercados "nancieros siempre han generado crisis los mercados "nancieros siempre han generado crisis económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de O

bujas. La historia demuestra que, desde su nacimiento, bujas. La historia demuestra que, desde su nacimiento, los mercados "nancieros siempre han generado crisis los mercados "nancieros siempre han generado crisis económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de

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I los mercados "nancieros siempre han generado crisis económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de económicas. Toda crisis ha provocado una respuesta de las autoridades. Así se han desarrollado los mercados las autoridades. Así se han desarrollado los mercados

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ros, dejados a su aire, no tienden necesariamente hacia el equilibrio: son igualmente propensos a producir burel equilibrio: son igualmente propensos a producir burbujas. La historia demuestra que, desde su nacimiento, bujas. La historia demuestra que, desde su nacimiento,

segundo asalto de la crisis económica 13

brios. Fue entonces cuando los bancos empezaron a es-capar de la camisa de fuerza a la que habían sido con"-nados mediante las regulaciones.

Siempre que el sistema económico topaba con pro-blemas graves, las autoridades intervenían. Liquidaban instituciones insolventes o las fusionaban con otras más grandes. La primera alteración sistemática importante ocurrió en el Reino Unido en 1973, cuando bancos marginales no regulados como Slater Walker pusieron en peligro a los bancos de compensación que los "nan-ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos marginales con el "n de proteger a los bancos de com-pensación, aunque los marginales estaban fuera de su esfera normal de competencias. Esto "jó una pauta que fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando el sistema corre peligro, se suspenden las reglas norma-les. Este fenómeno recibió un nombre: riesgo moral.

Las burbujas se caracterizan por la prórroga poco sólida de crédito y apalancamiento. La intervención de las autoridades creó la superburbuja al impedir que las burbujas normales siguieran su curso. Las autoridades tomaron bajo su tutela a las entidades insolventes, y si la economía corría peligro, aumentaban la inyección de dinero o aplicaban estímulos "scales.

La primera crisis bancaria internacional de la super-burbuja ocurrió en 1982, cuando el crédito prorrogado a países soberanos en el período in�acionario de los se-tenta se volvió insostenible y se derrumbó. Las autori-dades monetarias internacionales se coaligaron, utiliza-ron su in�uencia para «persuadir» a los bancos de re"nanciar sus préstamos, y prestaron su"ciente dinero para que los países insolventes pagaran los intereses. El sistema bancario se salvó y los países muy endeudados fueron sometidos a una severa disciplina. A la larga, los


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las autoridades creó la superburbuja al impedir que las las autoridades creó la superburbuja al impedir que las burbujas normales siguieran su curso. Las autoridades burbujas normales siguieran su curso. Las autoridades

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ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos marginales con el "n de proteger a los bancos de commarginales con el "n de proteger a los bancos de compensación, aunque los marginales estaban fuera de su pensación, aunque los marginales estaban fuera de su

E en peligro a los bancos de compensación que los "nanen peligro a los bancos de compensación que los "nan

ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos S

ocurrió en el Reino Unido en 1973, cuando bancos marginales no regulados como Slater Walker pusieron marginales no regulados como Slater Walker pusieron en peligro a los bancos de compensación que los "nanen peligro a los bancos de compensación que los "nan

D las autoridades creó la superburbuja al impedir que las las autoridades creó la superburbuja al impedir que las

burbujas normales siguieran su curso. Las autoridades burbujas normales siguieran su curso. Las autoridades

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Las burbujas se caracterizan por la prórroga poco Las burbujas se caracterizan por la prórroga poco sólida de crédito y apalancamiento. La intervención de sólida de crédito y apalancamiento. La intervención de las autoridades creó la superburbuja al impedir que las las autoridades creó la superburbuja al impedir que las

S les. Este fenómeno recibió un nombre: riesgo moral.les. Este fenómeno recibió un nombre: riesgo moral.

Las burbujas se caracterizan por la prórroga poco Las burbujas se caracterizan por la prórroga poco T

fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando el sistema corre peligro, se suspenden las reglas normael sistema corre peligro, se suspenden las reglas normales. Este fenómeno recibió un nombre: riesgo moral.les. Este fenómeno recibió un nombre: riesgo moral.

I esfera normal de competencias. Esto "jó una pauta que fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando el sistema corre peligro, se suspenden las reglas normael sistema corre peligro, se suspenden las reglas norma

N pensación, aunque los marginales estaban fuera de su pensación, aunque los marginales estaban fuera de su

esfera normal de competencias. Esto "jó una pauta que esfera normal de competencias. Esto "jó una pauta que fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando fue seguida más tarde durante la superburbuja: cuando

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ciaban. El Banco de Inglaterra intervino en los bancos marginales con el "n de proteger a los bancos de commarginales con el "n de proteger a los bancos de compensación, aunque los marginales estaban fuera de su pensación, aunque los marginales estaban fuera de su


bancos acumularon reservas su"cientes para disminuir la deuda hasta niveles controlables. En ese momento se introdujeron los llamados bonos Brady para lograr reorganizaciones de la deuda ordenadas. Latinoamérica y otros países deudores perdieron una década de creci-miento en el proceso.

Cierto número de crisis económicas localizadas fue-ron contenidas de manera similar. La más memorable fue el escándalo de Savings and Loan a mediados de los ochenta. La siguiente crisis importante internacional empezó en 1997. Se inició en Asia, donde algunos países vincularon su moneda al dólar y utilizaron préstamos en dólares para "nanciar el crecimiento interno. Al "nal, la acumulación de dé"cits externos hizo insostenible la paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)protegió a los bancos y sometió a los países deudores a una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la mora. Esto, a su vez, dejó al descubierto la vulnerabili-dad del Long-Term Capital Management (LTCM), un fondo de inversión libre de carácter especulativo y apa-lancamiento elevadísimo que empleaba técnicas muy so"sticadas de gestión de riesgos basadas en la hipótesis del mercado e"ciente. Esto suponía una amenaza real para el sistema económico global, porque la mayoría de los bancos más grandes estaban implicados en présta-mos al LTCM y retenían sus posiciones por cuenta propia. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York reunió a representantes de los bancos más importantes en la misma sala y los convenció de rescatar al LTCM. Se impidió una debacle económica, y la superburbuja continuó creciendo.


E una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a

otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la mora. Esto, a su vez, dejó al descubierto la vulnerabilimora. Esto, a su vez, dejó al descubierto la vulnerabili

D protegió a los bancos y sometió a los países deudores a protegió a los bancos y sometió a los países deudores a

una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a

I Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)protegió a los bancos y sometió a los países deudores a protegió a los bancos y sometió a los países deudores a

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paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)

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E ochenta. La siguiente crisis importante internacional ochenta. La siguiente crisis importante internacional

empezó en 1997. Se inició en Asia, donde algunos países empezó en 1997. Se inició en Asia, donde algunos países S

ron contenidas de manera similar. La más memorable fue el escándalo de Savings and Loan a mediados de los fue el escándalo de Savings and Loan a mediados de los ochenta. La siguiente crisis importante internacional ochenta. La siguiente crisis importante internacional

D otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la

mora. Esto, a su vez, dejó al descubierto la vulnerabilimora. Esto, a su vez, dejó al descubierto la vulnerabili

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protegió a los bancos y sometió a los países deudores a protegió a los bancos y sometió a los países deudores a una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a una severa disciplina. Desde Asia, la crisis se extendió a otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la otras partes del mundo. En Rusia, no pudo evitarse la

S Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)

protegió a los bancos y sometió a los países deudores a protegió a los bancos y sometió a los países deudores a T

paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)Una vez más, el Fondo Monetario Internacional (FMI)

I paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, paridad con el dólar, y cuando la paridad se rompió, muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación. muchos préstamos quedaron pendientes de liquidación.

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empezó en 1997. Se inició en Asia, donde algunos países vincularon su moneda al dólar y utilizaron préstamos vincularon su moneda al dólar y utilizaron préstamos en dólares para "nanciar el crecimiento interno. Al "nal, en dólares para "nanciar el crecimiento interno. Al "nal,


El siguiente episodio grave fue la burbuja de alta tecnología que estalló en 2000. Fue diferente de las otras burbujas porque estaba alimentada por la sobrevalora-ción de las acciones, en lugar de la prórroga precaria del crédito y el apalancamiento. Sin embargo, cuando la burbuja estalló, la Reserva Federal bajó los tipos de in-terés, al "nal hasta un 1 por ciento, con el "n de atajar una recesión. Alan Greenspan mantuvo los tipos de in-terés demasiado bajos durante demasiado tiempo. Esto dio lugar a un auge de la vivienda que alcanzó su cumbre en 2006, causó una crisis económica en agosto de 2007 y terminó en el crac de 2008.

Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que los mercados "nancieros tienden hacia el equilibrio tal como está determinado por una teoría cientí"ca válida universal e intemporal, pero falló al no tener en cuenta el efecto que el uso extendido de estos instrumentos y técnicas obraba en el comportamiento de los mercados "nancieros. Por ejemplo, las hipotecas se transformaron en obligaciones de deuda garantizada (CDO, por sus siglas en inglés). Las CDO se basaban en la suposición de que el descenso en los valores de los bienes raíces nunca se da de manera uniforme en Estados Unidos, por lo que se suponía que reducían el peligro debido a la diversi"cación geográ"ca. De hecho, el uso extendido de las CDO creó un auge a nivel de todo el país que termi-nó en una quiebra a nivel de todo el país: un aconteci-miento sin precedentes. De manera similar, el uso de so"sticadas técnicas de gestión de riesgo controlaba los riesgos con e"cacia, pero hacía caso omiso de la incerti-


E como está determinado por una teoría cientí"ca válida como está determinado por una teoría cientí"ca válida

universal e intemporal, pero falló al no tener en cuenta universal e intemporal, pero falló al no tener en cuenta el efecto que el uso extendido de estos instrumentos y el efecto que el uso extendido de estos instrumentos y

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I hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que los mercados "nancieros tienden hacia el equilibrio tal los mercados "nancieros tienden hacia el equilibrio tal

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el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que

I las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y O

Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y

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en 2006, causó una crisis económica en agosto de 2007 en 2006, causó una crisis económica en agosto de 2007 y terminó en el crac de 2008.y terminó en el crac de 2008.

Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de

E dio lugar a un auge de la vivienda que alcanzó su cumbre dio lugar a un auge de la vivienda que alcanzó su cumbre

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una recesión. Alan Greenspan mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo. Esto terés demasiado bajos durante demasiado tiempo. Esto dio lugar a un auge de la vivienda que alcanzó su cumbre dio lugar a un auge de la vivienda que alcanzó su cumbre

D universal e intemporal, pero falló al no tener en cuenta universal e intemporal, pero falló al no tener en cuenta

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S hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que

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el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que hipótesis del mercado e"ciente. Esa hipótesis asume que

I las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la técnicas so"sticadas de gestión de riesgo basadas en la

N Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de

las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por las burbujas de bienes raíces normales. Se distinguió por el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y el uso extendido de instrumentos "nancieros sintéticos y

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en 2006, causó una crisis económica en agosto de 2007

Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de Esta burbuja de la vivienda fue también diferente de


dumbre no cuanti"cable o knightiana. Esto dejó a las instituciones mal preparadas para hacer frente a la quie-bra. Además, el uso de instrumentos sintéticos extendió la esfera de la burbuja más allá de la vivienda. Había muchas más CDO emitidas que hipotecas. En conse-cuencia, cuando llegó la quiebra, no quedó con"nada al mercado de hipotecas subprime, sino que trastocó todo el sistema bancario internacional. Todo esto signi"có una sorpresa para los participantes y los reguladores de los mercados, ambos engañados por una doctrina falsa.

Las autoridades gestionaron muy mal la crisis. El secretario del Tesoro Hank Paulson cometió una equi-vocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero de los contribuyentes para rescatar a Lehman Brothers. Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se hundió. Al cabo de pocos días, tuvo que dar marcha atrás en su decisión y acudir al rescate de American In-ternational Group (AIG), una aseguradora volcada en asegurar CDO a base de vender permutas de incumpli-miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para cubrirlas. El mercado de obligaciones mercantiles quedó paralizado. Ya avanzada la misma semana, el valor li-quidativo de un fondo del mercado monetario cayó por debajo del dólar, lo cual precipitó una retirada masiva de fondos del mercado monetario. Antes de que conclu-yera la semana, Paulson tuvo que solicitar al Congreso un fondo de rescate de 700.000 millones de dólares que se convirtió en el Troubled Asset Relief Program (TARP).

Para impedir que el sistema económico internacional se derrumbara, lo conectaron a una máquina que man-tuviera sus constantes vitales. Los ministros económicos del mundo desarrollado anunciaron que no permitirían la quiebra de ninguna otra institución "nanciera impor-tante para el sistema. En efecto, las autoridades sustitu-


E asegurar CDO a base de vender permutas de incumpliasegurar CDO a base de vender permutas de incumpli

miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para cubrirlas. El mercado de obligaciones mercantiles quedó cubrirlas. El mercado de obligaciones mercantiles quedó

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atrás en su decisión y acudir al rescate de American International Group (AIG), una aseguradora volcada en ternational Group (AIG), una aseguradora volcada en asegurar CDO a base de vender permutas de incumpliasegurar CDO a base de vender permutas de incumpli

I atrás en su decisión y acudir al rescate de American Inatrás en su decisión y acudir al rescate de American International Group (AIG), una aseguradora volcada en ternational Group (AIG), una aseguradora volcada en

C

Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se hundió. Al cabo de pocos días, tuvo que dar marcha hundió. Al cabo de pocos días, tuvo que dar marcha atrás en su decisión y acudir al rescate de American Inatrás en su decisión y acudir al rescate de American In

I de los contribuyentes para rescatar a Lehman Brothers. de los contribuyentes para rescatar a Lehman Brothers. Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se O

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Las autoridades gestionaron muy mal la crisis. El Las autoridades gestionaron muy mal la crisis. El secretario del Tesoro Hank Paulson cometió una equisecretario del Tesoro Hank Paulson cometió una equivocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero vocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero

E los mercados, ambos engañados por una doctrina falsa.los mercados, ambos engañados por una doctrina falsa.

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el sistema bancario internacional. Todo esto signi"có una sorpresa para los participantes y los reguladores de una sorpresa para los participantes y los reguladores de los mercados, ambos engañados por una doctrina falsa.los mercados, ambos engañados por una doctrina falsa.

D miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para

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ternational Group (AIG), una aseguradora volcada en ternational Group (AIG), una aseguradora volcada en asegurar CDO a base de vender permutas de incumpliasegurar CDO a base de vender permutas de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para miento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) para

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I de los contribuyentes para rescatar a Lehman Brothers. Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se Cuando Lehman Brothers quebró, todo el sistema se hundió. Al cabo de pocos días, tuvo que dar marcha hundió. Al cabo de pocos días, tuvo que dar marcha

N vocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero vocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero

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Las autoridades gestionaron muy mal la crisis. El secretario del Tesoro Hank Paulson cometió una equisecretario del Tesoro Hank Paulson cometió una equivocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero vocación fatal cuando decidió que no utilizaría el dinero


yeron el crédito del Estado por el crédito comercial que se había venido abajo. Su intervención impidió una vez más que la superburbuja estallara. Pero, tal como expli-co en los ensayos aquí incluidos, el crac de 2008 trans-portaba las semillas de la crisis económica actual. Las autoridades se enzarzaron en una delicada maniobra de dos fases. Cuando un coche está patinando, el conduc-tor ha de girar el volante en la dirección del patinazo para impedir que vuelque, y sólo cuando ha recuperado el control puede corregir la dirección del coche; de ma-nera que las autoridades sólo podían corregir el uso excesivo de crédito y apalancamiento inundando el mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de avales como con la emisión de deuda soberana.

La maniobra tuvo éxito. Las autoridades recupera-ron el control y los mercados "nancieros volvieron a funcionar más o menos con normalidad. Pero los dese-quilibrios desarrollados durante la superburbuja no fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado que rescató el sistema "nanciero en 2008 también cayó bajo sospecha. El euro se convirtió en el epicentro de la crisis actual debido a los defectos inherentes a su cons-trucción. Los diseñadores del euro conocían algunas de estas imperfecciones, y otras sólo a�oraron a la super"-cie durante el curso de la crisis.

El sistema "nanciero está plagado de dogmas falsos, malentendidos e ideas equivocadas. La realidad se halla ausente de los postulados sobre los cuales se construye-ron las teorías predominantes durante la superburbuja. Yo me guié por una interpretación diferente de los mer-cados "nancieros. Se basaba en un marco conceptual que empecé a desarrollar durante mis años de estudian-te, mucho antes de implicarme en los mercados "nancie-


fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado que rescató el sistema "nanciero en 2008 también cayó que rescató el sistema "nanciero en 2008 también cayó

D uilibrios desarrollados durante la superburbuja no uilibrios desarrollados durante la superburbuja no

fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban

I funcionar más o menos con normalidad. Pero los desefuncionar más o menos con normalidad. Pero los dese

uilibrios desarrollados durante la superburbuja no uilibrios desarrollados durante la superburbuja no C

La maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaLa maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaron el control y los mercados "nancieros volvieron a ron el control y los mercados "nancieros volvieron a funcionar más o menos con normalidad. Pero los desefuncionar más o menos con normalidad. Pero los dese

I avales como con la emisión de deuda soberana.

La maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaLa maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaO mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de

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E el control puede corregir la dirección del coche; de mael control puede corregir la dirección del coche; de ma

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D muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado

que rescató el sistema "nanciero en 2008 también cayó que rescató el sistema "nanciero en 2008 también cayó

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uilibrios desarrollados durante la superburbuja no uilibrios desarrollados durante la superburbuja no fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban fueron corregidos, y los mercados "nancieros estaban muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado muy lejos del equilibrio. A la larga, el crédito del Estado

S funcionar más o menos con normalidad. Pero los desefuncionar más o menos con normalidad. Pero los dese

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La maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaLa maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaron el control y los mercados "nancieros volvieron a ron el control y los mercados "nancieros volvieron a funcionar más o menos con normalidad. Pero los desefuncionar más o menos con normalidad. Pero los dese

I La maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaLa maniobra tuvo éxito. Las autoridades recuperaron el control y los mercados "nancieros volvieron a ron el control y los mercados "nancieros volvieron a

N mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de

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nera que las autoridades sólo podían corregir el uso excesivo de crédito y apalancamiento inundando el excesivo de crédito y apalancamiento inundando el mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de mercado con el crédito del Estado, tanto en forma de


ros. En realidad, el marco no tiene nada que ver con los mercados "nancieros; gira alrededor de uno de los pro-blemas fundacionales de la "losofía, a saber, la relación entre pensamiento y realidad. Permitan que les ofrezca un breve resumen.

Sostengo que los agentes pensantes están relacionados con la situación en la que participan de dos formas. Por una parte, intentan comprenderla. Llamo a esto función cognitiva. Por otra, intentan obrar un impacto en la si-tuación. Llamo a esto función causativa o manipulativa. Las dos funciones relacionan a los agentes pensantes y las situaciones en que participan en direcciones opues-tas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tiempo, forman una relación circular o bucle de retroa-limentación. Llamo a este bucle de retroalimentación «re�exividad».

La re�exividad afecta a las dos funciones que la componen. En ausencia de la re�exividad, cada función posee una variable independiente. En la función cogni-tiva, se supone que la situación es la variable indepen-diente que determina el punto de vista de los participan-tes. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tiempo, ninguna posee una variable verdaderamente independiente. Esto introduce un elemento de incerti-dumbre o indeterminación tanto en el punto de vista de los participantes como en el curso de los acontecimien-tos, que estaría ausente si las dos funciones operaran de manera independiente la una de la otra. Provoca una divergencia entre los puntos de vista de los participantes y el estado real de la situación, y una falta de correspon-dencia entre las intenciones de los participantes y el re-sultado de sus acciones.


E La re�exividad afecta a las dos funciones que la La re�exividad afecta a las dos funciones que la

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La re�exividad afecta a las dos funciones que la La re�exividad afecta a las dos funciones que la

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I las situaciones en que participan en direcciones opueslas situaciones en que participan en direcciones opuestas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo O

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Sostengo que los agentes pensantes están relacionados con la situación en la que participan de dos formas. Por con la situación en la que participan de dos formas. Por una parte, intentan comprenderla. Llamo a esto función una parte, intentan comprenderla. Llamo a esto función

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E La re�exividad afecta a las dos funciones que la La re�exividad afecta a las dos funciones que la

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I las situaciones en que participan en direcciones opuestas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tiempo, forman una relación circular o bucle de retroatiempo, forman una relación circular o bucle de retroa

N Las dos funciones relacionan a los agentes pensantes y Las dos funciones relacionan a los agentes pensantes y

las situaciones en que participan en direcciones opueslas situaciones en que participan en direcciones opuestas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo tas. Cuando ambas funciones se realizan al mismo

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cognitiva. Por otra, intentan obrar un impacto en la situación. Llamo a esto función causativa o manipulativa. tuación. Llamo a esto función causativa o manipulativa. Las dos funciones relacionan a los agentes pensantes y Las dos funciones relacionan a los agentes pensantes y


Debería subrayar que la re�exividad no es sólo una fuente de incertidumbre. Los agentes basan sus decisio-nes en una comprensión imperfecta de la realidad tam-bién por otros motivos. La re�exividad está íntimamente relacionada con el conocimiento imperfecto o falibili-dad. Los dos conceptos parecen gemelos, pero la falibi-lidad ha de tomar precedencia lógica. Si la gente actuara sobre la base de un conocimiento perfecto, su punto de vista sería idéntico a la realidad, y la re�exividad no sería una fuente de incertidumbre, ni en el punto de vista de los participantes ni en el curso real de los acon-tecimientos. En consecuencia, no puede existir re�exivi-dad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son fali-bles incluso en ausencia de re�exividad.

La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos dominios diferentes, la cognición y la causación. En cada dominio la gente busca la perfección, y siente incli-nación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidum-bre. En ningún lugar es esto más evidente que en los mercados "nancieros. La teoría económica ha insistido en una interpretación de los mercados "nancieros que ignora a propósito la re�exividad.

Desarrollé mi marco conceptual en mis años de estu-diante, muy in�uido por Karl Popper, el "lósofo nacido en Austria que se convirtió en mi mentor durante el úl-timo curso en la London School of Economics. Cuando empecé a intervenir en los mercados "nancieros, fue natural que los convirtiera en un laboratorio para poner a prueba mis ideas. La elección demostró ser muy afor-tunada. Los mercados "nancieros constituyen un estre-cho segmento de la realidad, pero poseen algunos rasgos que los transforman en un elemento muy adecuado para


cada dominio la gente busca la perfección, y siente inclicada dominio la gente busca la perfección, y siente inclinación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidumnación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidumbre. En ningún lugar es esto más evidente que en los bre. En ningún lugar es esto más evidente que en los

D

debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos dominios diferentes, la cognición y la causación. En dominios diferentes, la cognición y la causación. En cada dominio la gente busca la perfección, y siente inclicada dominio la gente busca la perfección, y siente incli

I debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos dominios diferentes, la cognición y la causación. En dominios diferentes, la cognición y la causación. En

C

La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos

I bles incluso en ausencia de re�exividad.

La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad O dad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son falidad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son fali

bles incluso en ausencia de re�exividad.bles incluso en ausencia de re�exividad.La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad

N

vista de los participantes ni en el curso real de los aconvista de los participantes ni en el curso real de los acontecimientos. En consecuencia, no puede existir re�exivitecimientos. En consecuencia, no puede existir re�exividad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son falidad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son fali

E sería una fuente de incertidumbre, ni en el punto de sería una fuente de incertidumbre, ni en el punto de

vista de los participantes ni en el curso real de los aconvista de los participantes ni en el curso real de los aconS

sobre la base de un conocimiento perfecto, su punto de vista sería idéntico a la realidad, y la re�exividad no vista sería idéntico a la realidad, y la re�exividad no sería una fuente de incertidumbre, ni en el punto de sería una fuente de incertidumbre, ni en el punto de

D nación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidumnación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidum

bre. En ningún lugar es esto más evidente que en los bre. En ningún lugar es esto más evidente que en los

E

dominios diferentes, la cognición y la causación. En dominios diferentes, la cognición y la causación. En cada dominio la gente busca la perfección, y siente inclicada dominio la gente busca la perfección, y siente inclinación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidumnación a desdeñar o eliminar una fuente de incertidum

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La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos debido al hecho de que la re�exividad relaciona dos

I La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser no ha recibido la atención que merece. Esto puede ser

N dad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son falidad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son fali

bles incluso en ausencia de re�exividad.bles incluso en ausencia de re�exividad.La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad La falibilidad se suele reconocer, pero la re�exividad

O

vista de los participantes ni en el curso real de los acontecimientos. En consecuencia, no puede existir re�exivitecimientos. En consecuencia, no puede existir re�exividad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son falidad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son fali


servir de laboratorio. Operan de una forma relativa-mente transparente y producen una masa de datos cuantitativos. Lo más importante es que las teorías económicas explican cómo funcionan los mercados "-nancieros, en especial la hipótesis del mercado e"ciente (HME) y la teoría de las expectativas racionales, y ex-cluyen de manera dogmática la falibilidad y la re�exivi-dad de toda consideración. Como consecuencia, son teorías muy in�uyentes y gozan de una amplia acepta-ción, de manera que es imposible falsi"carlas. Eso con-virtió los mercados "nancieros en el laboratorio de pruebas con mayor signi"cado práctico que podía haber elegido.

Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título La

alquimia de las "nanzas. La llamé «alquimia» en lugar de «ciencia» de los mercados "nancieros con el "n de subrayar la diferencia entre mi interpretación y el para-digma dominante. Los economistas modelaron su teoría sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio. Defendí que se trataba de una falsa analogía. Newton estaba estudiando fenómenos que se desarrollaban de forma totalmente independiente de cualquier idea sobre ellos, mientras que los economistas lidian con situacio-nes que tienen participantes pensantes. La cadena causal no vincula un conjunto de hechos con el siguiente de ma-nera directa, sino sólo mediante la intervención de agen-tes pensantes. Existe un bucle de retroalimentación que relaciona el dominio de la causación con el dominio de la cognición.

La diferencia entre los dos tipos de fenómenos es profunda. La física está en deuda con la formulación de generalizaciones de validez universal que pueden ser utilizadas de manera intercambiable tanto para la pre-


digma dominante. Los economistas modelaron su teoría digma dominante. Los economistas modelaron su teoría sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio. sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio. Defendí que se trataba de una falsa analogía. Newton Defendí que se trataba de una falsa analogía. Newton

D subrayar la diferencia entre mi interpretación y el parasubrayar la diferencia entre mi interpretación y el para

digma dominante. Los economistas modelaron su teoría digma dominante. Los economistas modelaron su teoría

I de «ciencia» de los mercados "nancieros con el "n de de «ciencia» de los mercados "nancieros con el "n de subrayar la diferencia entre mi interpretación y el parasubrayar la diferencia entre mi interpretación y el para

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para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título alquimia de las "nanzasalquimia de las "nanzas

de «ciencia» de los mercados "nancieros con el "n de de «ciencia» de los mercados "nancieros con el "n de

I Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones

para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título O

Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título

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virtió los mercados "nancieros en el laboratorio de virtió los mercados "nancieros en el laboratorio de S

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D sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio. sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio.

Defendí que se trataba de una falsa analogía. Newton Defendí que se trataba de una falsa analogía. Newton

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subrayar la diferencia entre mi interpretación y el parasubrayar la diferencia entre mi interpretación y el paradigma dominante. Los economistas modelaron su teoría digma dominante. Los economistas modelaron su teoría sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio. sobre la física de Newton, de ahí su foco en el equilibrio.

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subrayar la diferencia entre mi interpretación y el parasubrayar la diferencia entre mi interpretación y el paraT

para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título . La llamé «alquimia» en lugar . La llamé «alquimia» en lugar

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I Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones

para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título . La llamé «alquimia» en lugar . La llamé «alquimia» en lugar

N Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones Publiqué mi marco conceptual y sus implicaciones

para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título para los mercados "nancieros en 1987, bajo el título

Opruebas con mayor signi"cado práctico que podía haber pruebas con mayor signi"cado práctico que podía haber


dicción como para la explicación. Popper construyó un sencillo y elegante proyecto de método cientí"co que me impresionó sobremanera. Consiste en tres elementos y tres operaciones. Los tres elementos son las condiciones iniciales, las condiciones "nales y las generalizaciones de validez universal o leyes cientí"cas. Las tres operaciones son predicción, explicación y experimentación. Cuando las condiciones iniciales se combinan con las leyes cien-tí"cas, proporcionan predicciones; cuando las condicio-nes "nales se combinan con esas leyes, producen expli-caciones. De esta manera, predicciones y explicaciones son simétricas y reversibles.

Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"-cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no pueden veri"carse, sólo falsearse, y esto se logra gracias a la experimentación. Las generalizaciones de validez universal pueden experimentarse comparando condicio-nes iniciales con condiciones "nales en ejemplos particu-lares. Si no consiguen adaptarse a la ley cientí"ca que se les aplica, esa ley ha sido falseada. Las leyes que no están sujetas a falseamiento no pueden cali"carse de cientí"-cas. Un solo ejemplo de inadaptación es su"ciente para destruir la validez de la generalización, pero ninguna cantidad de ejemplos de adaptación es su"ciente para veri"carla más allá de la duda. En este sentido existe una asimetría entre veri"cación y falseamiento. La sime-tría entre predicción y explicación; la asimetría entre veri"cación y falseamiento, y el papel crucial de la expe-rimentación son los tres rasgos destacados del proyecto de Popper. Encajan con su opinión de que nuestra com-prensión del mundo en que vivimos es inherentemente imperfecta, del mismo modo que mi postulado de falibi-lidad.


E nes iniciales con condiciones "nales en ejemplos particunes iniciales con condiciones "nales en ejemplos particu

lares. Si no consiguen adaptarse a la ley cientí"ca que se lares. Si no consiguen adaptarse a la ley cientí"ca que se les aplica, esa ley ha sido falseada. Las leyes que no están les aplica, esa ley ha sido falseada. Las leyes que no están

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I a la experimentación. Las generalizaciones de validez a la experimentación. Las generalizaciones de validez universal pueden experimentarse comparando condiciouniversal pueden experimentarse comparando condicio

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especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no pueden veri"carse, sólo falsearse, y esto se logra gracias pueden veri"carse, sólo falsearse, y esto se logra gracias a la experimentación. Las generalizaciones de validez a la experimentación. Las generalizaciones de validez

I cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no O

Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no

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caciones. De esta manera, predicciones y explicaciones caciones. De esta manera, predicciones y explicaciones son simétricas y reversibles.son simétricas y reversibles.

Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"

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las condiciones iniciales se combinan con las leyes cientí"cas, proporcionan predicciones; cuando las condiciotí"cas, proporcionan predicciones; cuando las condiciones "nales se combinan con esas leyes, producen explines "nales se combinan con esas leyes, producen expli

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E

universal pueden experimentarse comparando condiciouniversal pueden experimentarse comparando condiciones iniciales con condiciones "nales en ejemplos particunes iniciales con condiciones "nales en ejemplos particulares. Si no consiguen adaptarse a la ley cientí"ca que se lares. Si no consiguen adaptarse a la ley cientí"ca que se

S a la experimentación. Las generalizaciones de validez a la experimentación. Las generalizaciones de validez

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I cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no pueden veri"carse, sólo falsearse, y esto se logra gracias pueden veri"carse, sólo falsearse, y esto se logra gracias

N Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"

cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia cación de las leyes. Aquí entra en juego la perspicacia especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no especial de Popper. A"rmó que las leyes cientí"cas no

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caciones. De esta manera, predicciones y explicaciones

Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"Lo que se halla ausente de este proyecto es la veri"


Popper insistía en lo que él llamaba la doctrina de la unidad del método cientí"co. En eso di"ero de él. ¿Cómo es posible aplicar los mismos métodos y criterios tanto al estudio de fenómenos naturales como al de asuntos humanos, cuando existe una diferencia tan fun-damental entre ambos? Los agentes pensantes actúan sobre la base de la comprensión imperfecta, y su falibi-lidad introduce un elemento de incertidumbre en los asuntos humanos que se halla ausente de los fenómenos naturales. Es preciso reconocer esa diferencia tan funda-mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz de producir un conocimiento perfecto veri"cable, pero sí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un ele-mento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus métodos y criterios en consonancia. La interpretación de los mercados "nancieros desarrollada por los econo-mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé mi libro La alquimia de las "nanzas, fue para enfatizar que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.

Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros como laboratorio, desarrollé la teoría de que las burbu-jas "nancieras se construían sobre los postulados geme-los de la falibilidad y la re�exividad. Sostengo que cada burbuja está compuesta de dos ingredientes: una ten-dencia que prevalece en la realidad y una mala interpre-tación de dicha tendencia, o una idea equivocada rela-cionada con ella. Una burbuja es un proceso de auge y caída que al principio se autorrefuerza pero resulta contraproducente al "nal, y sigue una secuencia de fases bien de"nidas. La secuencia está predeterminada, pero el tamaño y duración de cada fase no. Puedo resumir el proceso tal como sigue.


E que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.

Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros como laboratorio, desarrollé la teoría de que las burbucomo laboratorio, desarrollé la teoría de que las burbu

D La alquimia de las "nanzas,La alquimia de las "nanzas,

que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.

I mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé

La alquimia de las "nanzas,La alquimia de las "nanzas,

C

métodos y criterios en consonancia. La interpretación métodos y criterios en consonancia. La interpretación de los mercados "nancieros desarrollada por los econode los mercados "nancieros desarrollada por los economistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé

I mento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus mento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus métodos y criterios en consonancia. La interpretación métodos y criterios en consonancia. La interpretación O

sí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un elesí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un elemento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus mento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus métodos y criterios en consonancia. La interpretación

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mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz de producir un conocimiento perfecto veri"cable, pero de producir un conocimiento perfecto veri"cable, pero sí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un elesí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un ele

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mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz S

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D Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros

como laboratorio, desarrollé la teoría de que las burbucomo laboratorio, desarrollé la teoría de que las burbu

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que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.que yo tomaba un enfoque fundamentalmente diferente.Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros Cuando empecé a utilizar los mercados "nancieros

S mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé mistas tomó como modelo la física newtoniana. Si titulé


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I mento adicional de incertidumbre y ha de adaptar sus métodos y criterios en consonancia. La interpretación métodos y criterios en consonancia. La interpretación de los mercados "nancieros desarrollada por los econode los mercados "nancieros desarrollada por los econo

N sí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un elesí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un ele

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mental. Esto no signi"ca que la ciencia natural sea capaz de producir un conocimiento perfecto veri"cable, pero de producir un conocimiento perfecto veri"cable, pero sí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un elesí signi"ca que la ciencia social ha de lidiar con un ele


Una tendencia puede ser generada por una innovación tecnológica, o es posible que sea de carácter puramente "nanciero. Al principio, es probable que circule sin ser reconocida. 1) Cuando los participantes en el mercado empiezan a prestarle atención, es probable que su inte-rés refuerce tanto la tendencia como su interpretación, la cual, según mi teoría, conlleva una idea equivocada. 2) Es posible interrumpir la tendencia, lo cual supone una amenaza para la idea equivocada. Si esta idea equi-vocada no sobrevive a la prueba, la burbuja no se desa-rrolla. Pero si la idea equivocada sobrevive a la inte-rrupción de la tendencia, tanto la tendencia como la idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, la percepción de los participantes queda tan apartada de la realidad subyacente que éstos son cada vez más conscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momen-to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia se mantenga un tiempo por inercia durante un período crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la tendencia se invertirá. 6) En dicho momento, quedará reforzada en dirección contraria gracias a la increduli-dad predominante. 7) Como siempre está implicada cierta forma de crédito o apalancamiento, las burbujas tienen tendencia a adoptar una forma asimétrica, se alzan poco a poco y caen de manera precipitada, lo cual termina en un crac, y 8) La secuencia de las diver-sas fases viene predeterminada, pero sólo ella. El tama-ño y la duración de las burbujas es impredecible, y cabe la posibilidad de que sean abortadas en cualquier fase. Sólo en ocasiones las burbujas alcanzan su tamaño máximo.


E se mantenga un tiempo por inercia durante un período se mantenga un tiempo por inercia durante un período

crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la tendencia se invertirá. 6) En dicho momento, quedará tendencia se invertirá. 6) En dicho momento, quedará

D

to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia se mantenga un tiempo por inercia durante un período se mantenga un tiempo por inercia durante un período

I to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia

C

de la realidad subyacente que éstos son cada vez más de la realidad subyacente que éstos son cada vez más conscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momenconscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momento de verdad, cuando quienes dudan son superiores en to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en

I la percepción de los participantes queda tan apartada la percepción de los participantes queda tan apartada de la realidad subyacente que éstos son cada vez más de la realidad subyacente que éstos son cada vez más O

idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, la percepción de los participantes queda tan apartada la percepción de los participantes queda tan apartada de la realidad subyacente que éstos son cada vez más

N

rrolla. Pero si la idea equivocada sobrevive a la interrolla. Pero si la idea equivocada sobrevive a la interrupción de la tendencia, tanto la tendencia como la rrupción de la tendencia, tanto la tendencia como la idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco,

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D crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la

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número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia número a los creyentes. 4) Es posible que la tendencia se mantenga un tiempo por inercia durante un período se mantenga un tiempo por inercia durante un período crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la crepuscular. 5) Aun así, llegará un momento en que la

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de la realidad subyacente que éstos son cada vez más de la realidad subyacente que éstos son cada vez más conscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momenconscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momento de verdad, cuando quienes dudan son superiores en to de verdad, cuando quienes dudan son superiores en

I la percepción de los participantes queda tan apartada de la realidad subyacente que éstos son cada vez más de la realidad subyacente que éstos son cada vez más conscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momenconscientes de la discrepancia. Al "nal llega un momen

N idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco,

la percepción de los participantes queda tan apartada la percepción de los participantes queda tan apartada de la realidad subyacente que éstos son cada vez más de la realidad subyacente que éstos son cada vez más

O

rrolla. Pero si la idea equivocada sobrevive a la interrupción de la tendencia, tanto la tendencia como la rrupción de la tendencia, tanto la tendencia como la idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco, idea equivocada salen más reforzadas. 3) Poco a poco,


Es fácil comprender por qué. En cualquier momento existe una miríada de bucles de retroalimentación en funcionamiento, pero todos ellos recaen en dos catego-rías: positivos o negativos. Una retroalimentación posi-tiva refuerza las ideas equivocadas predominantes, mientras que una negativa las corrige. Casi siempre, los dos tipos de bucles de retroalimentación se anulan mu-tuamente. Sólo en ocasiones un bucle de retroalimenta-ción positivo genera una burbuja lo bastante grande para eclipsar a los demás bucles. Pero, en las raras oca-siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado histórico. El momento actual es una de esas ocasiones. La crisis del euro oscurece todas las demás considera-ciones. Los mercados "nancieros bailan a su son todo el día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el com-portamiento de los participantes del mercado. Por lo tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.

Existen también situaciones en que predominan bu-cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el punto de vista de los participantes tiende a converger hacia la realidad objetiva. Esto puede describirse como una situación casi equilibrada. Es interesante que la teoría de las expectativas racionales postule esta situa-ción llevada a un extremo irreal, en que los bucles de retroalimentación positivos no existen, sin más, y las retroalimentaciones negativas impulsan las percepciones y expectativas hacia una correspondencia perfecta con la realidad, lo cual produce un solo equilibrio.

El laboratorio de los mercados "nancieros es de lo más adecuado para estudiar tanto las situaciones aleja-das como las cercanas al equilibrio. Pero, tal como seña-lo con detenimiento en La alquimia de las "nanzas, la realidad no recae con claridad en estas dos categorías. La mayoría de las situaciones reales recaen en el medio,


E cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el

punto de vista de los participantes tiende a converger punto de vista de los participantes tiende a converger hacia la realidad objetiva. Esto puede describirse como hacia la realidad objetiva. Esto puede describirse como

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tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.Existen también situaciones en que predominan buExisten también situaciones en que predominan bu

cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el

I tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.

Existen también situaciones en que predominan buExisten también situaciones en que predominan buC

día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comportamiento de los participantes del mercado. Por lo portamiento de los participantes del mercado. Por lo tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.

I ciones. Los mercados "nancieros bailan a su son todo el día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comdía. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comO

La crisis del euro oscurece todas las demás consideraLa crisis del euro oscurece todas las demás consideraciones. Los mercados "nancieros bailan a su son todo el ciones. Los mercados "nancieros bailan a su son todo el día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el com

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siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado histórico. El momento actual es una de esas ocasiones. histórico. El momento actual es una de esas ocasiones. La crisis del euro oscurece todas las demás consideraLa crisis del euro oscurece todas las demás considera

E para eclipsar a los demás bucles. Pero, en las raras ocapara eclipsar a los demás bucles. Pero, en las raras oca

siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado S

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D punto de vista de los participantes tiende a converger punto de vista de los participantes tiende a converger

hacia la realidad objetiva. Esto puede describirse como hacia la realidad objetiva. Esto puede describirse como

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Existen también situaciones en que predominan buExisten también situaciones en que predominan bucles de retroalimentación negativos. Como resultado, el cles de retroalimentación negativos. Como resultado, el punto de vista de los participantes tiende a converger punto de vista de los participantes tiende a converger

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día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comdía. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comportamiento de los participantes del mercado. Por lo portamiento de los participantes del mercado. Por lo tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.tanto, se cali"ca la situación como alejada del equilibrio.

I día. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comdía. Esto obra un efecto desestabilizador sobre el comportamiento de los participantes del mercado. Por lo portamiento de los participantes del mercado. Por lo

N La crisis del euro oscurece todas las demás consideraLa crisis del euro oscurece todas las demás considera

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siones en que esto sucede, la burbuja asume signi"cado histórico. El momento actual es una de esas ocasiones. histórico. El momento actual es una de esas ocasiones. La crisis del euro oscurece todas las demás consideraLa crisis del euro oscurece todas las demás considera


y exhiben diversas mezclas de retroalimentación positi-va y negativa. No obstante, los dos extremos que he descrito aquí caracterizan situaciones reales con mucha más frecuencia de la que debería esperarse sobre la base de una distribución puramente aleatoria. Los dos extre-mos actúan a modo de «extraños atrayentes», una ex-presión utilizada a menudo en relación con sistemas complejos. Eso es porque la gente necesita simpli"car las situaciones complejas, y la dicotomía entre los dos extremos sirve como principio útil de simpli"cación. El orden predominante es considerado como inmutable o mutable. Las situaciones inmutables se consideran cier-tas y predecibles; las mutables, inciertas e impredecibles. Y las percepciones refuerzan la realidad de manera re-�exiva. La fe en la estabilidad conduce a ajustes que la refuerzan, y viceversa.

Como las burbujas aportan inestabilidad a los mer-cados "nancieros, la historia de los mercados ha estado puntuada por crisis "nancieras. Así se desarrollaron la banca central y las regulaciones "nancieras, al compás de los mercados. Por lo tanto, no sólo ocurre que una mano invisible guía a los mercados, sino que están suje-tos a la visible mano de la política.

Las burbujas sólo aparecen de manera intermitente, pero la interacción entre mercados y política es constan-te. Tanto los participantes de los mercados como las autoridades "nancieras actúan sobre la base de un en-tendimiento imperfecto. Eso provoca que la interacción sea re�exiva. Por lo tanto, la re�exividad ha de formar parte de nuestra interpretación de los mercados "nan-cieros en todo momento, no sólo en condiciones aleja-das del equilibrio.

Esto tiene implicaciones importantes. La re�exividad introduce un elemento de incertidumbre no cuanti"ca-


E puntuada por crisis "nancieras. Así se desarrollaron la puntuada por crisis "nancieras. Así se desarrollaron la

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ble (knightiana) que imposibilita la aplicación de los métodos cientí"cos del esquema de Popper. Las genera-lizaciones intemporales no pueden ser utilizadas para predecir o explicar los mercados "nancieros, y no existe simetría entre predicción y explicación. Es más fácil explicar el pasado que predecir el futuro. En otras pala-bras, los mercados "nancieros se interpretan mejor como un proceso histórico temporal y de"nido por el contexto. En La alquimia de las "nanzas expuse una serie de situaciones concretas alejadas del equilibrio en las que había participado personalmente. No sólo las expliqué, sino que en algunos ejemplos conté los bene"-cios que había extraído de ellas. También me extendí sobre lo que yo denomino experimento en tiempo real, cuando documenté mis decisiones como administrador de fondos de inversión libres en el momento en que las tomaba. Si bien no logré falsear la hipótesis del mercado e"ciente y la teoría de las expectativas racionales, sí conseguí demostrar que la crítica de Popper al marxis-mo, en el sentido de que es inmune al falseamiento, también se aplica a la economía dominante. Creo que también demostré que mi enfoque es mucho mejor que el paradigma predominante a la hora de predecir y ex-plicar el comportamiento de los mercados "nancieros.

Casi todos mis libros posteriores tenían una estructu-ra similar: una explicación de mi marco conceptual, su aplicación a una situación especí"ca (por lo general el momento actual de la historia) y un experimento en tiempo real, o algún otro intento de predicción o pres-cripción. Los temas discutidos no se con"naban a los mercados "nancieros. Si bien utilicé los mercados "nan-cieros como laboratorio de pruebas, creía que mi marco conceptual poseía aplicaciones mucho más amplias. Por ejemplo, en Opening the Soviet System, interpreté la as-


E conseguí demostrar que la crítica de Popper al marxisconseguí demostrar que la crítica de Popper al marxis

mo, en el sentido de que es inmune al falseamiento, mo, en el sentido de que es inmune al falseamiento, también se aplica a la economía dominante. Creo que también se aplica a la economía dominante. Creo que

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I tomaba. Si bien no logré falsear la hipótesis del mercado tomaba. Si bien no logré falsear la hipótesis del mercado e"ciente y la teoría de las expectativas racionales, sí e"ciente y la teoría de las expectativas racionales, sí

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I sobre lo que yo denomino experimento en tiempo real, cuando documenté mis decisiones como administrador cuando documenté mis decisiones como administrador de fondos de inversión libres en el momento en que las de fondos de inversión libres en el momento en que las

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sobre lo que yo denomino experimento en tiempo real, sobre lo que yo denomino experimento en tiempo real, cuando documenté mis decisiones como administrador cuando documenté mis decisiones como administrador

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censión y el declive del sistema soviético como un proce-so de auge y caída. En La burbuja de la supremacía

norteamericana utilicé el mismo enfoque para analizar las ideas equivocadas subyacentes a la desastrosa política del gobierno de Bush. El mismo espíritu impregna la serie de ensayos publicados aquí: considero los desarrollos económicos y políticos inextricablemente entrelazados, y subrayo el papel de las ideas equivocadas.

La alquimia de las "nanzas obtuvo una recepción bastante tibia cuando fue publicado por primera vez. Se leyó ampliamente en los círculos de los fondos de inver-sión libres y se enseñó en algunas facultades de econo-mía, pero fue rechazado o ignorado por los economistas. Casi todos los medios lo consideraron un capricho de un hombre de negocios de éxito. Yo había esperado en secreto que la re�exividad fuera saludada como un gran descubrimiento, y la valoraba hasta tal punto que ape-nas podía separarme de ella. Continué explicándola de maneras diferentes. El hecho de que mi marco concep-tual tuviera escasa resonancia entre el público me con-dujo a la conclusión de que estaba equivocado: mi inter-pretación de la complicada relación entre pensamiento y realidad no era más que una percepción errónea, no la contribución objetiva de un "lósofo. Incluso pronuncié una conferencia en Viena titulada «Un "lósofo fracasa-do lo intenta de nuevo». Hablé desde un estrado elevado en la universidad, y ello me inspiró para enunciar la doctrina de la falibilidad.

Todo esto cambió con el crac de 2008. Los econo-mistas empezaron a reconocer que había algo funda-mentalmente erróneo en el paradigma predominante, y comenzaron a tomar en serio la re�exividad. Esto me ha impulsado a convertirme en patrocinador del Instituto del Nuevo Pensamiento Económico (INET, por sus si-


maneras diferentes. El hecho de que mi marco concepmaneras diferentes. El hecho de que mi marco conceptual tuviera escasa resonancia entre el público me contual tuviera escasa resonancia entre el público me condujo a la conclusión de que estaba equivocado: mi interdujo a la conclusión de que estaba equivocado: mi inter

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I descubrimiento, y la valoraba hasta tal punto que apedescubrimiento, y la valoraba hasta tal punto que apenas podía separarme de ella. Continué explicándola de nas podía separarme de ella. Continué explicándola de

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subrayo el papel de las ideas equivocadas. obtuvo una recepción obtuvo una recepción

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glas en inglés), que cuenta con seis economistas ganado-res del premio Nobel en su junta asesora.

Desarrollé mi marco conceptual en la privacidad de mi mente. Como trabajaba solo, fue un proceso lento y laborioso. Mis ideas empezaron a recibir alguna retroa-limentación crítica, lo cual fue de gran ayuda. Creo que he hecho más progresos en los últimos tres años que en los treinta anteriores. Mi perspectiva ha cambiado. Ya no me considero un "lósofo fracasado (es posible que esté equivocado, por supuesto). Creo que mi marco conceptual posee algo más que un signi"cado puramen-te subjetivo: puede ayudar a la humanidad a comprender mejor la realidad. Mi contribución no se ha limitado al concepto de re�exividad. Reconocer el papel de las ideas equivocadas a la hora de moldear el curso de la historia es igual de importante. Creo que este punto aparecerá con meridiana claridad en esta colección de ensayos, sobre todo en los que versan sobre la crisis del euro.

He aprendido tanto durante estos últimos tres años que deberé escribir un nuevo libro. Adoptará la misma forma de los demás: rea"rmación del marco conceptual y su aplicación al momento actual de la historia. Pero éste no es el momento apropiado para ello. La crisis se halla todavía en pleno apogeo, y el desenlace es aún in-seguro.

La serie de ensayos aquí reunidos formará parte de dicho libro. Por lo general, mis libros contienen un ex-perimento en tiempo real, y mis ensayos contribuirán a esa parte. Fueron escritos en el calor del momento, y trataron de sugerir políticas apropiadas. Se tomaron en serio, pero resultará evidente para el lector que mis su-gerencias no fueron seguidas ni por el Gobierno de Obama ni por las autoridades europeas. Creo que la si-tuación sería mejor si lo hubieran hecho.


E He aprendido tanto durante estos últimos tres años He aprendido tanto durante estos últimos tres años

que deberé escribir un nuevo libro. Adoptará la misma que deberé escribir un nuevo libro. Adoptará la misma forma de los demás: rea"rmación del marco conceptual forma de los demás: rea"rmación del marco conceptual

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con meridiana claridad en esta colección de ensayos, sobre todo en los que versan sobre la crisis del euro.sobre todo en los que versan sobre la crisis del euro.

He aprendido tanto durante estos últimos tres años He aprendido tanto durante estos últimos tres años

I con meridiana claridad en esta colección de ensayos, con meridiana claridad en esta colección de ensayos, sobre todo en los que versan sobre la crisis del euro.sobre todo en los que versan sobre la crisis del euro.

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Al mismo tiempo que escribía los artículos, intenté in�uir en la política entre bambalinas. Mis contactos con las autoridades siguieron las normas establecidas: escucharon, pero no contestaron. Fue una experiencia frustrante.

Después de la cumbre europea del 9 de diciembre de 2011, donde las autoridades se negaron a seguir la solu-ción que yo había defendido en mis artículos, decidí no publicar ningún artículo más, sino apelar a las autorida-des con un informe privado. Lo titulé «El plan Padoa-Schioppa para Europa», en memoria de un miembro jubilado de la junta del Banco Central Europeo (BCE), con el cual había entablado una estrecha colaboración en el análisis de la crisis del euro antes de su repentina muerte. Lo reproduzco aquí por su valía:

El plan Padoa-Schioppa para Europa

La cumbre europea del 9 de diciembre de 2011 sembró las semillas de futuros problemas sin solucionar la actual cri-sis económica. Los futuros problemas girarán en torno a una Europa de dos velocidades y una falsa doctrina eco-nómica que guiará el pacto económico propuesto. Esta doctrina impone una estricta disciplina "scal en un perío-do de creciente desempleo, y amenaza con empujar la eu-rozona hacia una maliciosa trampa de deuda de�aciona-ria de la que será difícil escapar. Pero solucionar la aguda crisis debería tener prioridad sobre todo lo demás.

En este aspecto, la cumbre consiguió algunos logros positivos. Para que las autoridades controlen la crisis, es preciso reforzar los bancos y los mercados de bonos gu-bernamentales de la eurozona ante la eventualidad de una mora griega. La mitad de dicha tarea se cumplió. Las me-didas introducidas por el BCE fueron útiles hasta cierto


E La cumbre europea del 9 de diciembre de 2011 sembró las La cumbre europea del 9 de diciembre de 2011 sembró las

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punto para aliviar los problemas de liquidez de los bancos. Con la garantía de bancos centrales individuales, el BCE aceptará en la práctica cualquier préstamo actual de los bancos comerciales, y ofrecerá crédito durante tres años en Operaciones de Re"nanciación a Largo Plazo (LTRO, por sus siglas en inglés).

Pero no se hizo lo su"ciente para curar un defecto fun-damental del euro: los países individuales no pueden emi-tir su propia moneda. Por tanto, sus bonos quedan relega-dos al equivalente de préstamos de divisas extranjeras solicitados por países menos desarrollados. De ahí las primas de alto riesgo sobre bonos españoles e italianos. Este problema no se corrigió.

Por desgracia, como las primas de riesgo sobre bonos gubernamentales están íntimamente relacionadas con las de"ciencias de capital de los bancos, una solución a me-dias no es su"ciente. Si Grecia fracasa en cali"carse para el siguiente plazo de su plan de rescate, tal acontecimiento podría provocar que el euro fuera insostenible, al precipi-tar una fuga de capitales de bancos italianos y españoles, e impulsar los bonos italianos y españoles en la misma trayectoria de los bonos griegos. Esto sería cierto incluso en el caso de que las autoridades italianas y españolas consiguieran administrar sus "nanzas con el "n de evitar la insolvencia. El peligro que corren estos países es el de quedar atrapados en un círculo vicioso en el que los eleva-dos rendimientos fomenten el temor de los mercados a la insolvencia, lo cual justi"caría a su vez elevados rendi-mientos. Tanto los mercados "nancieros como las agen-cias de cali"cación de riesgos están concentrados en este peligro, y la cumbre no logró eliminarlo.

Sin embargo, este fracaso podría remediarse antes de que cause más perjuicios. Permítanme que explique con detalle lo que podría hacerse (se trata de una versión mo-di"cada de una propuesta que lancé en el Financial Times del 13 de octubre. Fue inspirada por una conversación con


E

tar una fuga de capitales de bancos italianos y españoles, tar una fuga de capitales de bancos italianos y españoles, e impulsar los bonos italianos y españoles en la misma e impulsar los bonos italianos y españoles en la misma trayectoria de los bonos griegos. Esto sería cierto incluso trayectoria de los bonos griegos. Esto sería cierto incluso

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S el siguiente plazo de su plan de rescate, tal acontecimiento el siguiente plazo de su plan de rescate, tal acontecimiento

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de"ciencias de capital de los bancos, una solución a mede"ciencias de capital de los bancos, una solución a medias no es su"ciente. Si Grecia fracasa en cali"carse para dias no es su"ciente. Si Grecia fracasa en cali"carse para el siguiente plazo de su plan de rescate, tal acontecimiento el siguiente plazo de su plan de rescate, tal acontecimiento

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Por desgracia, como las primas de riesgo sobre bonos Por desgracia, como las primas de riesgo sobre bonos gubernamentales están íntimamente relacionadas con las gubernamentales están íntimamente relacionadas con las de"ciencias de capital de los bancos, una solución a mede"ciencias de capital de los bancos, una solución a me

Oprimas de alto riesgo sobre bonos españoles e italianos. primas de alto riesgo sobre bonos españoles e italianos.

Por desgracia, como las primas de riesgo sobre bonos Por desgracia, como las primas de riesgo sobre bonos


Tommaso Padoa-Schioppa, quien, como ministro de Eco-nomía de Italia, dio la vuelta a su país en los años noventa a base de lanzar tan sólo letras del Tesoro a corto plazo).

Los países de la eurozona podrían utilizar el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por sus siglas en inglés) para defender al BCE del riesgo de insolvencia de cualquier letra del tesoro española o italiana comprada a bancos comerciales. Esto permitiría al BCE abrir un nuevo fondo que compraría, a la par, cualquier efecto ofrecido por bancos, restando la parte no prescrita del descuento con el que se vendieron originalmente dichos efectos. El BCE retendría las letras a su vencimiento. Si el emisor no consiguiera pagar las letras, el EFSF reembolsaría al BCE.

Las letras del Tesoro retenidas por los bancos podrían ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían ser vendidas al BCE en cualquier momento. En ese caso, los bancos considerarían ventajoso retener su exceso de liquidez en la forma de letras del Tesoro españolas e italia-nas, mientras estas letras rindieran más que los depósitos bancarios retenidos en el BCE.

Los países que padecen excesivas primas de riesgo po-drían satisfacer sus necesidades prestatarias vendiendo le-tras del Tesoro casi a la tasa de interés del BCE, que en la actualidad es del 1 por ciento sobre reservas obligatorias y de 25 puntos base sobre cuentas de reservas adicionales. Esto mejoraría de forma sustancial la sostenibilidad de su deuda. Italia, por ejemplo, vería el coste medio del emprés-tito descender del 4,3 por ciento actual en vez de aumen-tar. Si toda la deuda que venciera en el primer cuatrimestre fuera re"nanciada de esta manera, el coste del empréstito medio caería al 3,8 por ciento. La con"anza se recuperaría poco a poco, los intereses sobre los bonos en circulación bajarían; los bancos ya no serían penalizados por poseer bonos gubernamentales italianos, e Italia accedería de nuevo al mercado a unos tipos de interés más razonables.


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nas, mientras estas letras rindieran más que los depósitos nas, mientras estas letras rindieran más que los depósitos bancarios retenidos en el BCE.bancarios retenidos en el BCE.

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D liquidez en la forma de letras del Tesoro españolas e italialiquidez en la forma de letras del Tesoro españolas e italia

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I los bancos considerarían ventajoso retener su exceso de los bancos considerarían ventajoso retener su exceso de liquidez en la forma de letras del Tesoro españolas e italialiquidez en la forma de letras del Tesoro españolas e italia

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I ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían

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por bancos, restando la parte no prescrita del descuento por bancos, restando la parte no prescrita del descuento con el que se vendieron originalmente dichos efectos. El con el que se vendieron originalmente dichos efectos. El BCE retendría las letras a su vencimiento. Si el emisor no BCE retendría las letras a su vencimiento. Si el emisor no

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el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían ser vendidas al BCE en cualquier momento. En ese caso, ser vendidas al BCE en cualquier momento. En ese caso, los bancos considerarían ventajoso retener su exceso de los bancos considerarían ventajoso retener su exceso de

I ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían N

Las letras del Tesoro retenidas por los bancos podrían Las letras del Tesoro retenidas por los bancos podrían ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como ser tratadas por las autoridades bancarias europeas como el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían el equivalente de dinero en metálico, puesto que podrían

OBCE retendría las letras a su vencimiento. Si el emisor no BCE retendría las letras a su vencimiento. Si el emisor no consiguiera pagar las letras, el EFSF reembolsaría al BCE.consiguiera pagar las letras, el EFSF reembolsaría al BCE.

Las letras del Tesoro retenidas por los bancos podrían Las letras del Tesoro retenidas por los bancos podrían


Una posible objeción a esta estrategia es que reduciría el vencimiento medio de la deuda española e italiana. Yo diría que esto sería ventajoso en las actuales circunstan-cias excepcionales, porque mantendría al Gobierno del país preocupado por ejercer un control férreo: el país no podría permitirse perder el fondo del BCE.

En el caso de Italia, el control férreo disuadiría a los políticos recalcitrantes de desobedecer las exigencias del Gobierno tecnócrata, porque, si precipitaran las eleccio-nes, serían castigados por el electorado. Esto ayudaría a restablecer la estabilidad política y aceleraría el regreso de Italia al mercado (si Italia tuviera que depender todavía de este fondo en el momento de la imposición del nuevo tra-tado, podría utilizarse el Mecanismo Europeo de Estabili-dad [ESM, por sus siglas en inglés] para garantizar bonos a más largo plazo con tipos de interés variables; los pagos de los intereses podrían ligarse a los tipos de interés del Euribor. Esto podría sustituir a los eurobonos, que son inaceptables desde un punto de vista político).

Algunos países acreedores todavía podrían oponerse a utilizar el EFSF de esa forma, basándose en el hecho de que el mecanismo de cumplimiento de la disciplina "scal no es lo bastante fuerte. Esto podría remediarse exigiendo a los países concernidos someterse a un plan del FMI. Es-tos países, no obstante, deberían recibir seguridades sobre la disponibilidad de "nanciamiento a bajo coste para jus-ti"car la adopción de un paso tan oneroso.

Otra posible objeción es que extender el "nanciamien-to de bajo coste a países como España e Italia comprome-tería a otros emisores soberanos, como Bélgica y Francia, que no dependen del aval del EFSF. Los bancos liquida-rían sus carteras de valores de emisores sin aval a favor de emisores con aval. Creo que esta preocupación está fuera de lugar. Las letras avaladas por el EFSF recurrirían a un fondo común de capital conservador, parte del cual se re-tiene en cuentas de reservas adicionales del BCE. El capi-


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Algunos países acreedores todavía podrían oponerse a Algunos países acreedores todavía podrían oponerse a utilizar el EFSF de esa forma, basándose en el hecho de utilizar el EFSF de esa forma, basándose en el hecho de que el mecanismo de cumplimiento de la disciplina "scal que el mecanismo de cumplimiento de la disciplina "scal

D inaceptables desde un punto de vista político).inaceptables desde un punto de vista político).

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S Gobierno tecnócrata, porque, si precipitaran las eleccioGobierno tecnócrata, porque, si precipitaran las eleccio

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D utilizar el EFSF de esa forma, basándose en el hecho de utilizar el EFSF de esa forma, basándose en el hecho de

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inaceptables desde un punto de vista político).inaceptables desde un punto de vista político).Algunos países acreedores todavía podrían oponerse a Algunos países acreedores todavía podrían oponerse a

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S Euribor. Esto podría sustituir a los eurobonos, que son Euribor. Esto podría sustituir a los eurobonos, que son

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OItalia al mercado (si Italia tuviera que depender todavía de Italia al mercado (si Italia tuviera que depender todavía de este fondo en el momento de la imposición del nuevo traeste fondo en el momento de la imposición del nuevo tratado, podría utilizarse el Mecanismo Europeo de Estabilitado, podría utilizarse el Mecanismo Europeo de Estabili


tal de riesgo afrontaría menos oportunidades principal-mente debido a los menores rendimientos de los bonos de otros países de la eurozona.

En cualquier caso, si otro país lo necesitara, el aval del EFSF podría extenderse también a él. El EFSF tiene capital más que su"ciente sin necesidad de utilizar apalancamien-to. Del capital autorizado de 780.000 millones de euros, unos 560.000 millones están libres de compromiso. Esto sería más que su"ciente para cubrir el riesgo de solvencia contraído por el BCE, puesto que el aval se aplica tan sólo a letras del Tesoro ofrecidas por bancos al BCE. Al "nal, las autoridades europeas llevarían a cabo una operación para la que cuentan con sobrados recursos. Esto signi"ca-ría una sorpresa positiva para los mercados e invertiría su disposición, porque los mercados tienen disposiciones. Eso es lo que las autoridades han de comprender para re-cuperar el control de la situación.

Mi propuesta se atiene no sólo a la letra, sino al espíri-tu del artículo 123. La tarea del BCE consiste en propor-cionar liquidez a los bancos, mientras que el EFSF ha sido creado para absorber el riesgo de solvencia. Juntos, el BCE y el EFSF podrían hacer lo que el BCE no puede conseguir solo. El BCE no facilitaría préstamos adicionales de países miembros. Se limitaría a ayudarlos a "nanciar sus necesi-dades prestatarias a un coste más bajo. Esto aportaría un alivio temporal a un defecto fatal en el diseño del euro, hasta que los países miembros puedan encontrar una solu-ción más permanente negociando un acuerdo "scal. Las autoridades bancarias, a su vez, reciben la seguridad de que las letras del Tesoro retenidas por los bancos equiva-len a dinero en metálico. Esto convierte mi propuesta en un uso más efectivo del EFSF, sobre todo porque el merca-do no concede mucho valor a un aval del EFSF.

Si el BCE o los reguladores opusieran objeciones lega-les o pidieran prudencia, el fondo podría ser modi"cado a tal efecto. Por ejemplo, el EFSF tendría capital su"ciente


cionar liquidez a los bancos, mientras que el EFSF ha sido cionar liquidez a los bancos, mientras que el EFSF ha sido creado para absorber el riesgo de solvencia. Juntos, el BCE creado para absorber el riesgo de solvencia. Juntos, el BCE y el EFSF podrían hacer lo que el BCE no puede conseguir y el EFSF podrían hacer lo que el BCE no puede conseguir

D tu del artículo 123. La tarea del BCE consiste en proportu del artículo 123. La tarea del BCE consiste en propor

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I Mi propuesta se atiene no sólo a la letra, sino al espíriMi propuesta se atiene no sólo a la letra, sino al espíri

tu del artículo 123. La tarea del BCE consiste en proportu del artículo 123. La tarea del BCE consiste en proporC Eso es lo que las autoridades han de comprender para reEso es lo que las autoridades han de comprender para re

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para la que cuentan con sobrados recursos. Esto signi"capara la que cuentan con sobrados recursos. Esto signi"caría una sorpresa positiva para los mercados e invertiría su ría una sorpresa positiva para los mercados e invertiría su

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S Mi propuesta se atiene no sólo a la letra, sino al espíriMi propuesta se atiene no sólo a la letra, sino al espíri

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Olas autoridades europeas llevarían a cabo una operación las autoridades europeas llevarían a cabo una operación para la que cuentan con sobrados recursos. Esto signi"capara la que cuentan con sobrados recursos. Esto signi"caría una sorpresa positiva para los mercados e invertiría su ría una sorpresa positiva para los mercados e invertiría su


para asegurar un máximo del 25 por ciento de todas las letras del Tesoro emitidas bajo el fondo, y aun así avalar el cien por cien de las letras ofrecidas al BCE, porque el Banco Central de Italia podría acceder a recomprar de inmediato esas letras y emitir nuevas en su lugar.

En octubre, cuando propuse por primera vez esta so-lución, las autoridades admitieron que era plausible, pero habían avanzado demasiado en el diseño de formas de apalancar el EFSF como para reorientar sus esfuerzos. Ahora que todos sus intentos de apalancar el EFSF han fracasado, deberían ofrecer a mi propuesta una considera-ción seria e inmediata. No pueden esperar. No deberían permitir que la eclipsaran los problemas a largo plazo creados por la oposición británica en vistas al acuerdo "scal propuesto. La crisis económica continúa en pleno apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.

Mi propuesta podría signi"car la diferencia entre fra-caso y éxito, y las autoridades de la eurozona necesitan a toda costa conseguir un éxito con el "n de fortalecer los mercados contra un posible impago griego en la primave-ra de 2012.

Es evidente que las autoridades no van a seguir el plan Padoa-Schioppa. Los alemanes, en concreto, han dejado claro en sus declaraciones públicas que consideran solu-cionada la crisis a corto plazo. Creen que han hecho lo su"ciente para ayudar a los países muy endeudados. Si leemos entre líneas, esperan que los bancos compren los bonos a corto plazo italianos y españoles, y utilicen la LTRO a tres años del BCE para "nanciar sus compras. Ganarían entre un 4 y un 5 de carry positivo, riqueza su"ciente para que la competencia entre bancos baje el tipo de interés sobre los bonos italianos y españoles con el tiempo. Para los bancos italianos y españoles, com-


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mercados contra un posible impago griego en la primavemercados contra un posible impago griego en la primavera de 2012.ra de 2012.

D toda costa conseguir un éxito con el "n de fortalecer los toda costa conseguir un éxito con el "n de fortalecer los

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I caso y éxito, y las autoridades de la eurozona necesitan a caso y éxito, y las autoridades de la eurozona necesitan a toda costa conseguir un éxito con el "n de fortalecer los toda costa conseguir un éxito con el "n de fortalecer los

C apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.

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I "scal propuesto. La crisis económica continúa en pleno "scal propuesto. La crisis económica continúa en pleno apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.

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creados por la oposición británica en vistas al acuerdo creados por la oposición británica en vistas al acuerdo "scal propuesto. La crisis económica continúa en pleno "scal propuesto. La crisis económica continúa en pleno apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.apogeo, y está causando gravísimos daños a la economía.

Oción seria e inmediata. No pueden esperar. No deberían ción seria e inmediata. No pueden esperar. No deberían permitir que la eclipsaran los problemas a largo plazo permitir que la eclipsaran los problemas a largo plazo creados por la oposición británica en vistas al acuerdo creados por la oposición británica en vistas al acuerdo


prar los bonos de sus propios gobiernos no conllevaría prácticamente ningún riesgo. El único peligro es que el país incurra en mora, en cuyo caso se arruinarían.

Los bancos españoles reaccionaron tal como cabía esperar, y pujaron agresivamente en la última subasta de bonos españoles a tres años, pero los mercados "nan-cieros continúan escépticos. Los bancos han recibido la orden de aumentar los fondos propios hasta el 9 por ciento de su patrimonio neto, y al calcular el patrimonio neto la Autoridad Bancaria Europea "ja el valor de los bonos gubernamentales en el mercado. Y los mercados de valores penalizan a los bancos por sus tenencias de bonos italianos y españoles. De esta forma, el carry

trade corre cierto riesgo, y la capacidad de los bancos de involucrarse en él es limitada. El repunte de corta vida de los bonos españoles e italianos dio paso a la venta. Por lo tanto, el resultado "nal sigue siendo incierto.

Si el plan de la LTRO tuviera éxito, alcanzaría más o menos el mismo objetivo que el plan Padoa-Schioppa, pero tardará más y, entretanto, el bene"cio del margen de los tipos de interés recaería en los bancos, no en los países afectados. Existen otros inconvenientes. El plan de la LTRO reforzará la relación incestuosa entre las autoridades bancarias de países individuales y sus ban-cos. Hasta podría ser interpretado como un paso hacia la quiebra eventual de la eurozona. Deja el mercado de los bonos gubernamentales suspendido de manera incó-moda al borde de una decisión entre un resultado favo-rable y otro desfavorable. En general, me inclino hacia un desenlace positivo, porque la presión a la baja sobre los bancos es probable que puje con más agresividad a lo largo de 2012. En el lado negativo existe el peligro de que el Bundesbank consiga empujar al límite al BCE para acotar su compra de bonos gubernamentales en el


E o menos el mismo objetivo que el plan Padoa-Schioppa, o menos el mismo objetivo que el plan Padoa-Schioppa,

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I corre cierto riesgo, y la capacidad de los bancos de corre cierto riesgo, y la capacidad de los bancos de

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E

Si el plan de la LTRO tuviera éxito, alcanzaría más Si el plan de la LTRO tuviera éxito, alcanzaría más o menos el mismo objetivo que el plan Padoa-Schioppa, o menos el mismo objetivo que el plan Padoa-Schioppa, pero tardará más y, entretanto, el bene"cio del margen pero tardará más y, entretanto, el bene"cio del margen

S Por lo tanto, el resultado "nal sigue siendo incierto.Por lo tanto, el resultado "nal sigue siendo incierto.

Si el plan de la LTRO tuviera éxito, alcanzaría más Si el plan de la LTRO tuviera éxito, alcanzaría más T

involucrarse en él es limitada. El repunte de corta vida involucrarse en él es limitada. El repunte de corta vida de los bonos españoles e italianos dio paso a la venta. de los bonos españoles e italianos dio paso a la venta. Por lo tanto, el resultado "nal sigue siendo incierto.Por lo tanto, el resultado "nal sigue siendo incierto.

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bonos gubernamentales en el mercado. Y los mercados de valores penalizan a los bancos por sus tenencias de de valores penalizan a los bancos por sus tenencias de bonos italianos y españoles. De esta forma, el bonos italianos y españoles. De esta forma, el


mercado abierto. Eso disuadiría de pujar a los bancos, lo cual deja la eurozona peligrosamente expuesta a la posibilidad de una mora griega durante 2012.

Por el contrario, el plan Padoa-Schioppa conduciría de manera decisiva los bonos italianos y españoles hacia la categoría de sostenibles, y los protegería con e"cacia. Las autoridades conseguirían que los mercados adopta-ran una disposición de ánimo más positiva, al romper la pauta de «demasiado poco, demasiado tarde», lo cual pondría en acción un círculo favorable… hasta cierto punto. Todavía debería resolverse la trampa de la deuda de�acionaria.

Es posible que la perspectiva se vea con más claridad cuando el libro se publique, lo cual convierte esta intro-ducción en un auténtico experimento en tiempo real. En caso necesario, el plan Padoa-Schioppa podría ser im-plementado en 2012, siempre que, entretanto, la capa-cidad restante del EFSF no se haya visto comprometida.


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La tormenta financiera OK AGUA - elboomeran.com · George Soros La tormenta "nanciera Por qué los...

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