LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA€¦ · al comercio internacional anunciando un nuevo...

HOUSE VIEWJUNIO 2019

LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA

HOUSE VIEW. JUNIO 2019

LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA 2

LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA

Durante los últimos días, lejos de alcanzarse el “fantástico” acuerdo comercial entre EE.UU. y China que Trump prometía, hemos asistido a un recrudecimiento de las tensiones. A pocas horas del supuesto estrechamiento de manos, el presidente norteamericano, de manera inesperada, anunciaba la subida de aranceles del 10% al 25%, a más de 5.000 productos chinos valorados en 200.000 millones de dólares. Por si fuera poco, en las horas posteriores, amenazaba con la imposición de medidas adicionales sobre otros productos chinos importados por valor de otros 300.000 millones de dólares y declaraba una emergencia nacional para prohibir a las compañías de su país usar equipos de telecomunicaciones fabricados por empresas que supuestamente intentan espiar a EE.UU., obligando a restringir negocios con firmas chinas como Huawei.

Sorprendentemente, estas agresivas medidas han venido acompañadas, de manera simultánea, de una supuesta “voluntad” de seguir negociando y de intentar alcanzar un acuerdo, a pesar de que, con las últimas declaraciones, cada vez parece menos viable un pacto de cara a la próxima reunión del G20, que se realizará en Osaka el próximo día 28. ¿No se tratará de un nuevo gran farol de Trump, un último suspiro antes de plegar velas? Por el momento, China ya ha anunciado que elevará aranceles desde el 5% al 25%, sobre las compras de productos estadounidenses por valor de 60.000 millones de dólares. También ha comunicado una “lista negra” de empresas norteamericanas “poco fiables” como Fedex, a la que culpa de presuntas desviaciones de envíos destinados a Huawei, así como su intención de limitar las exportaciones de “tierras raras” (materiales que contienen elementos químicos con aplicaciones tecnológicas y militares estratégicas sobre las que hablamos en la última parte de este informe).

A primera vista, la reacción del país asiático podría calificarse de tibia, dada la subida de aranceles sobre un menor volumen de productos importados, el hecho de que en ningún momento hayan liderado la beligerancia comercial, y que los anuncios de su gobierno parezcan menos “emocionales” que los de Trump. ¿Será que China, un país con una cultura milenaria, negocia de una manera diferente? Hace muchos años, en el siglo V a. C., el maestro chino Sun Tzu, en su tratado de estrategia militar titulado El arte de la guerra, escribió que hay que “vencer sin derramar una gota de sangre” y que una buena estrategia ante el enemigo es “aparentar inferioridad y estimular su arrogancia” ¿les suena la técnica?

1. BONOS TESORO EE.UU. EN MANOS DE CHINA FRENTE AL YUAN

Fuente: Bloomberg y Banca March

% Treasuries americanos en manos de China (Izquierda)

“Yuan/$ (Derecha)

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

8,500%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

El país asiático, que tiene un superávit comercial con EE.UU. de 375.000 millones de dólares, dispone de menos margen para contratacar imponiendo aranceles directos sobre las importaciones norteamericanas, pero tiene otras alternativas. Trump no debería olvidar que China es el mayor tenedor extranjero de su deuda, con un 6,4% del total de deuda pública norteamericana en circulación (grafico 1) ni que, si el desacuerdo persiste, Xi Jinping podría recurrir a devaluaciones competitivas del yuan. La divisa china, que ya está en 6,9 frente al dólar, es uno de los mejores barómetros para medir hasta qué punto las autoridades chinas deciden ejercer presión sobre EE.UU. Mientras no pierda la zona de 7 yuanes por dólar, un 1% adicional, los mínimos del año pasado en plena batalla comercial y mínimos de 10 años, la presión está controlada. Sin duda son opciones de último recurso ya que a Pekín no le interesa fomentar una fuga de capitales, como ocurrió en 2015, pero si el conflicto continúa escalando no se puede descartar.


LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA 3

El principal riesgo al que se enfrenta el mercado, más que a la posibilidad de un “no acuerdo”, que desde Banca March vemos altamente improbable, es, a un “retraso del mismo”, un escenario que podría producirse si finalmente China, aplicando las enseñanzas de Sun Tzu y con una visión de largo plazo, decide sacrificar un acuerdo más o menos próximo, con la finalidad de que la economía norteamericana se resienta y que Trump pierda popularidad de cara las elecciones generales de noviembre de 2020.

Tras la reciente entrada en vigor de las nuevas medidas y, a pesar del endurecimiento de las declaraciones, ambas potencias están más obligadas que nunca a entenderse. A partir de hora, la penalización por cualquier retraso en el acuerdo se ha incrementado sustancialmente. Tal y como muestra el gráfico 2, shock de confianza aparte, las nuevas subidas arancelarias, sumadas a las anunciadas durante los últimos meses, supondrán un impacto en el PIB Chino del 0,8%, mientras que, EE.UU., una economía mucho menos exportadora, se verá afectada en menor medida y su PIB tendrá un impacto del -0,3%.

2. IMPACTO PIB ENTRADA NUEVOS ARANCELES (%) *


2018

2019

2020

-0,9

-0,8

-0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0EE.UU. CHINA EUROZONA JAPÓN MUNDIAL

* La zona con trama de rayas señala el impacto de la subida de los aranceles del 10% al 25% sobre exportaciones chinas por valor de 200.000 M dólares más las represalias chinas.

De manera adicional al conflicto con China, el pasado jueves, el presidente estadounidense añadía más presión al comercio internacional anunciando un nuevo arancel del 5%, que se aplicará a partir del día 10 de junio sobre todas las importaciones de México, si el país vecino no interviene para frenar la inmigración ilegal. Además, si no se alcanza un acuerdo, la tasa se irá incrementando de manera escalonada (hasta el 15% en agosto, 20% en septiembre y 25% en octubre).

A pesar de la escalada de las tensiones comerciales pensamos que al final habrá acuerdo; el problema es que éste puede demorarse y las bolsas, hoy por hoy, no descuentan una situación prolongada de negociaciones. A medida que el tiempo transcurre sin ningún pacto, la economía, que lleva tiempo en un proceso de desaceleración, se verá impactada de manera más negativa. Desde el mes de marzo, cuando tras las subidas de las bolsas decidimos reducir riesgo, advertíamos que el mercado menospreciaba las revisiones a la baja de beneficios, se dejaba llevar por la enorme liquidez de los bancos centrales y el rally de las bolsas no concordaba con las señales de menor crecimiento futuro que los bonos soberanos nos vienen enviando desde hace semanas. Tal y como aconsejaba el maestro Sun Tzu, “la defensa es para tiempos de escasez y el ataque (activos de riesgo) para tiempos de abundancia”. Por el momento y mientras la economía se desacelera, continuamos recomendando cautela a la espera de volver a incrementar el riesgo.

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

JUNIO 2019

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LAS VALORACIONES SON AHORA MÁS REALISTAS, PERO MANTENEMOS LA CAUTELA


LAS VALORACIONES SON AHORA MÁS REALISTAS, PERO MANTENEMOS LA CAUTELA 6

POSICIÓN ESTRATÉGICACLASE DE ACTIVO -2 -1 NEUTRAL +1 +2

LIQUIDEZ

RENTA FIJA

RENTA VARIABLE

ALTERNATIVOS

RENTA FIJA -2 -1 NEUTRAL +1 +2

DEUDA SOBERANA

Alta Calidad (AAA)

Periféricos

BONOS CORPORATIVOS

Investment Grade

High Yield

DEUDA EMERGENTE

BONOS CONVERTIBLES

RENTA VARIABLE -2 -1 NEUTRAL +1 +2

EUROPA

ESTADOS UNIDOS

EMERGENTES

JAPÓN

PANORAMA MACROECONÓMICO

En junio, celebraremos oficialmente el ciclo expansivo más largo de la historia en Estados Unidos…

En el primer trimestre del año el crecimiento del PIB en Estados Unidos conservó el tono y logró avanzar un +3,1% trimestral anualizado, confirmando así que el ciclo de crecimiento continuado del PIB se mantiene intacto. No obstante, la lectura de los componentes es menos positiva, dado que este crecimiento vino en gran parte derivado de un aumento de los inventarios, mientras que el consumo privado de la economía estadounidense se ha frenado. Estas cifras concuerdan también con lo que señalábamos en nuestro escenario macroeconómico a comienzos del año, donde preveíamos que el primer semestre de 2019 se caracterizaría por una desaceleración de la actividad, pero no una recesión. Al finalizar junio se confirmará que estamos atravesando el ciclo económico expansivo más largo de la historia en Estados Unidos (gráfico 1).

¿CÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?

Las valoraciones son ahora más realistas, pero mantenemos la cautela

1. DURACIÓN CICLOS EXPANSIVOS (EE.UU.)

Fuente: Bloomberg, NBER y Banca March

ACTUAL

2007

20001990

19791973

1969

100%

110%

120%

130%

140%

150%

160%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Nº AÑOS

EE. UU.Euro-ZonaChinaUmbral



49,2

55,83,1

2,1

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

46

48

50

52

54

56

MAY.19DIC.18JUL.18FEB.18SEP.17ABR.17NOV.16JUN.16

…sin embargo, los últimos indicadores macroeconómicos elevan las incertidumbres sobre la sostenibilidad del actual ciclo expansivo a nivel mundial.

Si bien es cierto que la expansión económica continúa, cabe destacar también que las señales de desaceleración de la actividad son cada vez más evidentes. Además, durante mayo, se ha unido el recrudecimiento de las tensiones comerciales entre Estados Unidos, China y Méjico. El aumento de estas medidas proteccionistas eleva considerablemente la incertidumbre sobre la sostenibilidad del actual ciclo de crecimiento mundial al reducir las estimaciones de actividad para los próximos trimestres.

Llegados así al ecuador del año, podemos constatar que el contexto macroeconómico actual, viene cargado de mayor incertidumbre. En este entorno, uno de los datos más relevantes para tener una mejor percepción sobre la evolución real de la actividad son las encuestas a empresarios, que deben ser uno de los factores en los que veamos una estabilización/mejora de cara a descartar el riesgo de recesión en los próximos trimestres.

Por el momento, las últimas cifras publicadas no han sido positivas y se mantiene la divergencia entre sectores: en mayo la confianza de los empresarios del sector industrial nos alertó de futuras caídas de la actividad (gráfico 2) frente a los servicios que muestran mayor estabilidad. Si analizamos el comportamiento en las principales regiones: la zona euro por tercer mes consecutivo se mantuvo en terreno de contracción al tiempo que también en China los datos vuelven a situarse por debajo del umbral de expansión. Pero la novedad vino por el lado de Estados Unidos, donde el último dato decepcionó al caer hasta sus niveles más bajos desde agosto de 2009 y acercándose también así al umbral que separa expansión y contracción económica. Con todo ello, nos encontramos ahora con un incremento de los riesgos a la baja sobre el crecimiento mundial, que no permiten todavía vislumbrar el suelo de la desaceleración económica.

RENTA FIJA Y BANCOS CENTRALES

Desaceleración y menores expectativas de inflación, presionan a la baja los tipos de interés…

Las compras de deuda pública de mayor calidad crediticia se aceleraron en mayo, lo que situó los tipos de interés exigidos a la deuda de Estados Unidos en mínimos desde septiembre de 2017 para el bono a 10 años, mientras que la de Alemania retrocedió hasta mínimos desde 2016 para la referencia al mismo plazo. Si analizamos el comportamiento de la deuda pública, la búsqueda de refugio ante el repunte de la aversión al riesgo fue uno de los detonantes de esta subida de los precios de los bonos soberanos, pero que además se vio impulsada en el caso de la deuda de Estados Unidos por los temores a que una desaceleración económica (gráfico 3), derive en recortes de los tipos oficiales de la Fed este mismo año.

Por su parte, en el caso de la deuda denominada en euros, la fuerte caída de las expectativas de inflación (gráfico 4) y la confirmación que el BCE seguirá inyectando liquidez en el sistema fueron factores que apoyaron este

3. CONFIANZA Y TIPOS INTERÉS Fuente: Bloomberg, NBER y Banca March

Promedio PMI Manufacturas (EE.UU.; Euro-zona; China)

Tipos interés 10 años (EE.UU.; Izquid.)

2. CONFIANZA DE LOS EMPRESARIOS Fuente: Bloomberg, NBER y Banca March

50,6

47,749,4

45

50

55

60

65

MAY.19DIC.18JUL.18FEB.18SEP.17ABR.17NOV.16JUN.16

PMI MANUFACTURERO

EE. UU.Euro-ZonaChinaUmbral



descenso de los tipos de interés. En conjunto, cerramos mayo con una rentabilidad exigida a la deuda a 10 años de Estados Unidos en el 2,1% (-40 p.b. en el mes) y en el caso de Alemania, el 10 años ahondó la caída hasta rentabilidades exigidas negativas del -0,2% (-21 p.b. en el mismo periodo).

Los niveles de cotización alcanzados por la deuda pública descuentan ya unos elevados temores sobre la sostenibilidad del crecimiento económico. En Estados Unidos, el diferencial de la curva de tipos de interés (10 años vs. 3 meses) se encuentra invertido, una señal que históricamente advierte de que nos encontramos en la parte final del ciclo económico.

Según los propios modelos de la Fed, estos niveles de inversión de la curva de tipos de interés, son acordes con unos mercados de renta fija asignando una probabilidad de más del 30% a que en los próximos 12 meses asistamos a una recesión económica. Por su parte, y a pesar que la Fed mantuvo su mensaje, los mercados de futuros ya han puesto en precio hasta tres rebajas del precio del dinero para este año. Por el momento, nuestro escenario es que la Fed seguirá en pausa tras las subidas de tipos del año pasado y únicamente esperamos que se produzca un recorte del precio del dinero si se confirma un nuevo incremento en las tensiones comerciales y con ello, asistamos a un deterioro adicional del crecimiento. Por ello, los bajos niveles de tipos de interés actuales, nos llevan a recomendar recoger las ganancias y reducir aún más la duración de las carteras de renta fija.

Mientras en la zona euro, los tipos de interés de la mayoría de las economías se encuentran en negativo hasta plazos superiores a los 5 años. Incluso la deuda periférica ha logrado importantes revalorizaciones durante este mes, que sitúan las rentabilidades de la deuda pública en España y en Portugal en negativo hasta los 5 años.

5 PROBABILIDAD RECESIÓN IMPLÍCITA EN LA CURVA DE TIPOS


Recesión NBER

Probabilidad de Recesión en 1 año (Fed Model, basado en pendiente de la curva)

Umbral

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

7. TIR ACTUAL BONO A 10 AÑOS FRENTE A MÍNIMOS HISTÓRICOS

6. EVOLUCIÓN RENTABILIDAD DEUDA PERIFÉRICA A 10 AÑOS

Portugal ActualGrecia Mínimo históricoItalia España

0

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

MAY.16 SEP.16 ENE.17 MAY.17 SEP.17 ENE.18 MAY.18 SEP.18 ENE.19 MAY.19

0

1%

2%

3%

PORTUGAL GRECIA ITALIA ESPAÑA

0,68

2,902,53

0,640,681,04

0,64

2,86

…el mercado de renta fija, descuenta ya un escenario macroeconómico muy negativo.

4. EXPECTATIVAS INFLACIÓN Y TIPOS INTERÉS Fuente: Bloomberg, NBER y Banca March

Tipos Alemania 10Y Expectativas Inflación Euro-zona (Swap 5y5y fwd, Derch.)

1,1

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

ENE.14 JUL.14 ENE.15 JUL.15 ENE.16 JUL.16 ENE.17 JUL.17 ENE.18 JUL.18 ENE.19-0,5

0

0,5

1

1,5

2



La excepción al buen desempeño de la deuda pública fue Italia que una vez más continúa sumergida en controversias políticas.

La “Lega Norte” salió reforzada de las elecciones europeas. Una victoria con cierto coste político, pues la batalla electoral con el Movimiento Cinco Estrellas fue intensa y se ha saldado con un distanciamiento claro entre los dos partidos en el gobierno. Además, el Primer Ministro de Italia, Giuseppe Conte, bastante ensombrecido por la figura de Salvini, convocó una rueda de prensa el 3 de junio donde dejó claro que Italia necesita alcanzar un entendimiento presupuestario con Europa y que, si los dos partidos de gobierno no se ponen de acuerdo, dimitiría forzando elecciones generales, un año después del pacto coalición: El principal beneficiado de esta situación sería Salvini.

La Unión Europea plantea un proceso disciplinario por exceso de déficit en Italia.

Al caos político interno se le une la amenaza disciplinaria desde Europa. La Comisión Europea está recabando datos para iniciar un proceso punitivo por el exceso de déficit, que podría llevar a una multa de al menos 3.500 millones de euros. Dicho mecanismo habilitado en el derecho europeo nunca ha sido usado. Recordemos que el gobierno italiano logró salvar los presupuestos de 2019 gracias a un acuerdo donde se contemplaban reformas enfocadas a reducir el déficit estructural. Los primeros datos del año no convencen a las autoridades europeas que ya le han requerido la justificación de los pobres resultados en la reducción del déficit. El ministro de finanzas italiano ha contestado que la desaceleración económica global ha afectado a las cuentas italianas y que una mayor disciplina fiscal empeoraría las cosas, agregando finalmente que los presupuestos para 2020 se plantearían respectando la disciplina europea. En paralelo a este proceso, Mateo Salvini, seguía con su discurso oponiéndose a la reducción de déficit y con proyectos de infraestructuras y reformas fiscales ambiciosas (entre ellas el IRPF simplificado a dos tipos del 15% y el 25%).

Elecciones al Parlamento Europeo: los peores pronósticos no se cumplieron

Con la participación más alta de las dos últimas décadas (50,95%), y ocho puntos superior a los comicios de 2014, se puede concluir cuatro ideas principales:

1. Partidos del espectro conservador y socialdemócrata se mantuvieron en cabeza pero sufriendo un retroceso muy notable frente a anteriores elecciones. Este resultado supone en la práctica el fin de la Gran Coalición existente desde 1979.

2. Fuerte incremento al voto de fuerzas centristas (ALDE) y ecologistas (Verdes), que pasan a ser pieza fundamental en la constitución de una nueva mayoría estable.

3. Clara mejora de las fuerzas euroescépticas -incluye corrientes populistas, radicales o xenófobas-, destacando los resultados obtenidos por Farage y Salvini en Reino Unido e Italia, pero no lo suficiente como para bloquear el normal funcionamiento de la Eurocámara en la próxima legislatura.

4. La incertidumbre que el resultado electoral europeo ha trasladado al plano nacional. (Grecia, Italia, Alemania y Bélgica).

8. PROPORCIÓN DE DIPUTADOS POR GRUPO POLÍTICOFuente: Parlamento Europeo y Banca March

Izquierda Unitaria Europea - Izquierda Verde (GUE/NGL)Socialistas y Demócratas (S&D)Los Verdes - Alianza Libre Europea (Verdes/ALE)Alianza de los Liberales y Demócratas por Europa (ALDE)Partido Popular Europeo (PPE)Conservadores y Reformistas Europeos (CRE)Europa de la Libertad y la Democracia Directa (EFDD)Europa de las Naciones y la Libertad (ENF)Otros - No inscritos

GUE/NGL5,1%

S&D20,2%

Verdes/ALE8,9%

ALDE14,0% PPE

24,0%CRE8,1%

EFDD7,2%

ENF7,6%

4,9%



¿Cómo se verán afectadas las instituciones comunitarias?

La presidencia de la Comisión será elegida por el Parlamento Europeo entre el 15 y el 18 de julio. El candidato conservador alemán Manfred Weber y el socialista holandés Frans Timmermans son los principales favoritos; con todo, y tras el buen resultado cosechado por el grupo liberal, que incluye al partido del presidente francés Emmanuel Macron En Marche!, abre la puerta a otros candidatos como el galo Michel Barnier, hasta ahora el negociador jefe en las conversaciones de la U.E. sobre el Brexit. Weber apuesta por la creación de empleo, el impulso de la innovación y el control fronterizo mientras que Timmermans busca ahondar en los intercambios comerciales, mayor justicia en los sistemas impositivos y mejorar el acceso a salarios y vivienda.

Más importante será dirimir quién será el sustituto de Mario Draghi al frente de la presidencia del Banco Central Europeo el cual cesa su mandato en octubre. Alemanes y franceses pugnan por la sucesión, destacando al halcón Jens Weidmann y al francés François Villeroy de Galhau, actual presidente del Banco Central del país. Weidmann se ha mostrado en el pasado muy contrario a las políticas de expansión cuantitativa del BCE y probablemente iniciaría el proceso de subida de tipos antes que otros candidatos, intentando preparar el terreno para enfrentar una nueva recesión económica. En lo que respecta a Villeroy de Galhau, su experiencia previa en la banca francesa le otorgaría una mayor sensibilidad al sector por lo que el mercado apostaría por la suavización de la actual tasa de depósito.

En caso de prosperar la candidatura alemana a la Comisión o incluso al Consejo, cargo este último al que parece postular Angela Merkel, la candidatura de Weidmann perdería fuerza y entrarían en liza otros candidatos como los finlandeses Erkki Liikanen y Olli Rehn, antiguo y actual miembro del Consejo de Gobierno de la institución, respectivamente. Rehn es un firme partidario de la disciplina fiscal por lo que podría contar con más simpatías de Alemania.

RENTA VARIABLE

El optimismo sobre el acuerdo entre Estados Unidos y China se esfumó a principios de mayo provocando una caída en las bolsas.

Desde comienzos de mayo las principales bolsas mundiales han corregido parte de las ganancias de meses previos. Las caídas han sido dispares siendo más castigados los sectores cíclicos (en particular tecnología) y también las economías asiáticas (en particular China), que en ambos casos, están más expuestos ante el riesgo a un incremento de las medidas proteccionistas.

Como advertíamos en anteriores ocasiones, las cotizaciones de las bolsas descontaban ya en gran parte un escenario de acuerdo comercial entre Estados Unidos y China. Por ello, esta corrección obedece a la confirmación que el escenario de negociaciones se alargará en el tiempo, reduciendo las expectativas de crecimiento y generando previsiblemente episodios de incremento de la volatilidad.

La bajada de tipos de interés a lo largo de 2019 que descuenta el mercado cerraría el actual ciclo de subidas iniciado en diciembre 2015.

La historia nos ha enseñado que en todos los ciclos de subidas de tipos de interés que se han producido en EE.UU. desde los años 70, los PERs tienden a contraerse. Esta situación se produce porque la renta variable no suele tener la misma capacidad de recuperación que los beneficios, que aumentan con mayor fuerza. Pero ¿qué ocurre si los tipos de interés bajan en 2019 tal y como descuentan las curvas?



¿Bajaría la renta variable si los tipos de interés disminuyen?

El pasado nos ha demostrado que la renta variable solo se comportaría mal en el caso que la bajada de tipos anticipase una recesión. En la tabla 9 se puede comprobar como en las últimas cinco recesiones, (marcadas en verde), dentro de los nueve ciclos de tipos de interés que se han producido desde 1970, si no hay recesión, las bajadas de tipos siempre han hecho que la bolsa suba.

Desgraciadamente, lo que más pesa en nuestras mentes son las dos últimas ocasiones en las que la FED bajó tipos, ya que la economía terminó en dos de las mayores recesiones de la historia.

Adicionalmente, en cuanto a la capacidad de anticipación de la renta variable, se puede ver que no hay un patrón concluyente al analizar el comportamiento bursátil entre los 12 y 1 mes previos a la primera bajada de tipos de interés.

Las valoraciones están más cerca de ser atractivas pero aún no compensan la incertidumbre existente.

Desde nuestro punto de vista las valoraciones actuales presentan una imagen más atractiva tras las correcciones de mayo, como podemos ver en el gráfico 10, sin embargo, las revisiones a la baja de los beneficios han sido fuertes desde inicios de año (gráfico 11), y la incertidumbre del panorama macroeconómico invita todavía a mantener prudencia en esta corrección a la espera de ver cómo se desarrollan los principales focos de riesgo.

TABLA 9. COMPORTAMIENTO S&P 500 ANTES Y DESPUÉS DE LA PRIMERA BAJADA DE INTERÉSFuente: Bloomberg y Banca March

Recesiones

11. CRECIMIENTO DE BENEFICIOS 2019 Fuente: Bloomberg y Banca March

10. COMPARATIVO DE PER 12M Fuente: Bloomberg y Banca March

PER dic.18 PER Actual Media desde 1995 Final Actual



DIVISAS

La dimisión de Theresa May y el favorable resultado de los euroescépticos en las elecciones europeas estresan de nuevo a la libra esterlina generando una oportunidad de compra.

La primera ministra británica, anunció su dimisión al no ser capaz de conseguir la aprobación parlamentaria del acuerdo del Brexit con la Unión Europea. A partir de ahora se abre el proceso sucesorio que durará entre cuatro y seis semanas. Entre los posibles sucesores figuran perfiles euroescépticos más “duros” como Boris Johnson o Dominic Raab mientras que las opciones más moderadas son la del ministro de Exteriores, Jeremy Hunt, o el ministro del Interior Sajid Javid. El nuevo sucesor tendrá una carrera contrarreloj para lograr el acuerdo de salida como muy tarde el 31 de octubre. Si el acuerdo con Bruselas no llega, y dado que el parlamento británico no quiere una salida sin acuerdo, el país podría verse abocado a unos comicios anticipados.

Nos sigue pareciendo complicado un escenario de “Brexit sin acuerdo” ya que los resultados de las elecciones al parlamento europeo demostraron que la mayoría de británicos continúan prefiriendo pertenecer a la Unión Europea (gráfico 13).

Consideramos que las caídas experimentadas por la libra esterlina en los últimos días ofrecen una buena oportunidad para capturar una posible apreciación hasta niveles de 0,85 EUR/GBP. La toma de esta posición también permitirá capturar el diferencial de intereses de la deuda pública británica de corto plazo, que contrasta con los tipos negativos de las curvas europeas en plazos similares.

15. UNOS TIPOS DE INTERÉS MÁS ALTOS Fuente: Parlamento Europeo y Banca March.

14. DIFERENCIAL DE TIPOS DE INTERÉS SE HA AMPLIADO TRAS EL REFERÉNDUM DEL BREXIT

Fuente: Parlamento Europeo y Banca March.

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

0,65

0,7

0,75

0,8

0,85

0,9

0,95

REFERÉNDUM BREXIT

1 AÑO 2 AÑOS 3 AÑOS 4 AÑOS 5 AÑOS-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

0,66 0,64 0,650,71

0,76

-0,36 -0,33

-0,14

0,020,20

Euro-libra Diferencial Tipos interés 2 años (Alemania vs. Reino Unido; Derech.) Promedio euro (Alemania, Francia, Italia, España y Portugal)

Reino Unido

12. R. UNIDO: RESULTADO COMICIOS EUROPEOS (%) Fuente: Parlamento Europeo y Banca March.

31,0

19,8

13,711,8

8,9

3,5 3,3 3,20

5

10

15

20

25

30

13. GANAN LOS “BRIMAIN” Fuente: Parlamento Europeo y Banca March.

20 25 30 35 40

38,4

34,2

BRIMAIN

BREXIT



En cuanto al cruce euro-dólar, mantenemos sin cambios el rango objetivo. La zona 1,11 EUR/USD ha actuado como soporte en el año y se percibe interés comprador, lo que hace pensar que en ausencia de eventos extremos y expectativas de tipos de interés en el dólar a la baja, deberíamos ver apreciaciones adicionales del dólar más allá de esos niveles. En nuestra opinión, el billete verde ha tocado techo en el actual ciclo, teniendo en cuenta que la economía estadounidense ha ofrecido algunas muestras de menor fortaleza mientras que la Eurozona ha recuperado parte de la dinámica perdida en los últimos meses del año pasado. Por otro lado, el cambio de sesgo de la Fed, con pausa -definitiva o no- en su proceso de subida de tipos reduce el atractivo de diferencial frente a la Eurozona. En este contexto, mantenemos la perspectiva que debería cotizar en un rango entre 1,15-1,20 EUR/USD de cara a finales del año.

MATERIAS PRIMAS

El viento sopló en contra del precio del petróleo y en mayo retrocedió gran parte de las subidas acumuladas en el año.

El precio del petróleo registró una fuerte corrección en la segunda quincena de mayo: tras haber llegado a superar los 70$ barril para la referencia Brent a comienzos del mes, su cotización se ha dejado un 15% hasta cotizar en niveles de 62$. En las últimas semanas, pesó más el temor a un freno del crecimiento económico, y por ende, a que la demanda de crudo sea menor en los próximos trimestres. El principal temor para el mercado de crudo, proviene de un posible mayor enfriamiento de la actividad en China que se ha intensificado en las últimas jornadas, sobre todo tras la publicación de las cifras de abril de consumo de productos derivados del petróleo que ha caído un -2,4% interanual, el primer retroceso desde 2016.

Por el lado de la oferta, si bien la producción de Estados Unidos sigue aumentando y los niveles de inventarios son elevados, también vemos factores estructurales que limitarán este incremento: en caso de mayores caídas del precio del crudo, la OPEP tiene margen de actuación recortando su producción y por otra parte, las tensiones geopolíticas continúan en aumento, en particular con las nuevas sanciones de Estados Unidos a Irán, lo que reduce la oferta disponible y se une a los problemas de producción en países como Venezuela, Libia o Nigeria. En conjunto, el precio del crudo debería continuar en los próximos trimestres moviéndose en un rango entre los 60 – 70$ el barril para el Brent.

METALES TIERRAS RARAS



Las “tierras raras” comparten además otra peculiaridad: su extracción se encuentra dominada por China, que produce el 70% del total mundial (ver gráfico) y, por sí sola, concentra el 37% de las reservas. En las últimas semanas, la prensa china advirtió que podrían ser usadas como herramienta de presión en las negociaciones comerciales, reduciendo las cuotas de exportación lo que les ha situado en el centro de los boletines económico-financieros.

Como muestra de su importancia estratégica, las “tierras raras” se encuentran entre los pocos artículos chinos excluidos de la lista estadounidense de bienes sujetos a aranceles. Si China decidiera recortar las exportaciones provocaría efectos negativos para la industria tecnológica, pero también alentaría a que otros países desarrollaran su producción propia o

Tierras raras, ni tierras ni raras, pero sí básicas hoy en día. ¿Serán la nueva herramienta de presión de China en las negociaciones comerciales?

El escandio, el itrio y otros quince nombres más quizá nos suenen poco, pero a día de hoy, son componentes fundamentales en muchos objetos cotidianos. Nuestro móvil, las bombillas LED y el próximo coche eléctrico que compraremos – o mejor dicho, compartiremos a través de una “app” –, todos emplean alguno de estos elementos en su fabricación. Claro está, que también son fundamentales en aplicaciones militares.

A pesar de su nombre, ni son tierra ni son raros, pues se encuentran de manera abundante en la corteza terrestre y la mayoría se conocen ya desde finales del siglo XIX. Este grupo de 17 elementos singulares denominados “tierras raras”, se compone de 15 elementos en la serie de lantánidos y dos elementos adicionales que comparten propiedades químicas similares (ver tabla 16).

TABLA 16RESUMEN ELEMENTOS “TIERRAS RARAS”Fuente: Servicio Geológico de los Estados Unidos y Banca March

17. PRODUCCIÓN MUNDIAL “TIERRAS RARAS” Fuente: Servicio Geológico de los Estados Unidos y Banca March

EEUU8,8%

AUSTRALIA

11,8%

CHINA70,6%

Malasia

Tailandia

Vietnam

Otros

Australia

China

India

Rusia

Estados Unidos

Brazil

ELEMENTOS APLICACIONES ELEMENTOS APLICACIONES

ESCANDIOTelevisores, piezas de avión y también presente en lámparas fluorescentes

ITRIOTelevisores, lentes de cámaras y fabricación láseres. Aleaciones metálicas.

TIER

RA

S R

AR

AS

LIG

ERA

S

LANTANOVidrios ópticos, motores y baterías híbridos

CERIOFundamentalmente pantallas de dispositivos y catalizadores autos

PRASEODIMIOAleaciones de alta resistencia en motores aviones, láseres y proyectores

NEODIMIOImanes de gran potencia de utilidad en generadores eólicos y discos duros

PROMETIOSe genera artificialmente en reactores nucleares. Unidades portátiles rayos X

SAMARIOImanes, luces de proyectores y también en infrarrojos

GADOLINIOImanes, microondas y televisores a color. Amplificadores y sistemas de audio

EUROPIO Fibra óptica

TIER

RA

S R

AR

AS

PESA

DA

S TERBIOTeléfonos móviles, cámaras, discos duros

DISPROSIOImanes permanentes, motores y baterías híbridas

HOLMIO Coloración de vidrio, láseres ERBIO Cables de fibra óptica

TULIO Rayos X y otros equipos médicos

YTERBIO Aleaciones de acero y láseresLUTECIO

Catalizadores en refinerías de petróleo



elementos sustitutivos. Este es uno de los factores que podría frenar un nuevo, y peligroso, paso en la “guerra comercial”.

La dificultad de la producción de “tierras raras” reside en que estos elementos son abundantes, pero no se encuentran habitualmente por separado en grandes cantidades. Por ello, su proceso de extracción y refino es complejo al requerir además grandes cantidades de ácidos tóxicos. Condiciones por las que no todos los países están dispuestos a exponerse a los residuos que desprenden, siendo este uno de los factores que explicaría en parte la ventaja competitiva de China.

Uno de los ejemplos lo encontramos en España, donde el proyecto minero de Campo de Montiel (Ciudad Real) para el que se han denegado los permisos por los riesgos medioambientales, la afección a varias especies y por la falta de agua. Este era el único proyecto que había en España para la extracción de estos minerales.

Como vemos en el siguiente gráfico, el dominio de China en la producción de “tierras raras” es un hecho “relativamente” reciente, dado que solo a partir de finales de los años 90, fue cuando el gigante asiático emergió su principal productor. Anteriormente era Estados Unidos quien dominaba la producción, pero a día de hoy el único productor estadounidense de la mina “Mountain Pass” ha estado enviando toda su producción a China, ya que en EE.UU. no tiene capacidad de refino.

El recorte de exportaciones, no es una novedad. En 2010, China ya lo ejecutó a raíz de una disputa con Japón en las Islas Senkaku (archipiélago administrado por Japón, pero sobre el que China reclama su soberanía). Durante ese episodio, se produjo un repunte espectacular del precio de las “tierras raras”, algo que se teme se repita. Sin embargo, cabe también destacar que desde esa fecha, hay países que han comenzado a diversificar sus proveedores, reduciendo la cuota de la producción China sobre la producción mundial desde el 95% en 2010 hasta el 70% actual.

La decisión sobre las cuotas de exportación de las “tierras raras” compartirá protagonismo con la reunión del G-20 el día 28 de junio en Osaka, fecha en la que se verán las caras nuevamente los líderes mundiales. Aunque esperamos que se evite un mayor enfrentamiento económico entre las dos potencias, por el momento los gestos (en el caso de China) y los “tweets” (de Trump), no son alentadores. El uso de esta herramienta como presión en las negociaciones comerciales, tendría un efecto muy negativo en el corto plazo al impactar directamente en las cadenas de producción mundiales y además, afectando uno de los sectores líderes de las bolsas mundiales como es el de tecnología y sobre el cual seguimos recomendando mantener una sobreponderación en cartera.

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:Joan Bonet MajóPedro SastreLuis CoelloPaulo Gonçalves, CAIA

18. EVOLUCIÓN HISTÓRICA PRODUCCIÓN Fuente: Kelly & Matos 2014, Servicio Geológico de los Estados



EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

BRENT 72,80 53,80 77,50 74,64

ORO 1283,6 1282,5 1301,4 1323,4

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)

ÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

AA -0,21 -0,23 -0,18 -0,22

A -0,15 -0,20 -0,09 -0,19

BBB -0,04 -0,09 0,05 -0,08

EURIBORÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

1 MES -0,38 -0,37 -0,36 -0,37

3 MESES -0,32 -0,31 -0,31 -0,32

6 MESES -0,25 -0,23 -0,24 -0,27

12 MESES -0,17 -0,11 -0,12 -0,18

DIVISASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

EUR/USD 1,1169 1,122 1,145 1,166

EUR/GBP 0,884 0,860 0,898 0,877

EUR/CHF 1,118 1,143 1,126 1,153

EUR/JPY 121,0 124,9 125,6 127,0

DEUDA PÚBLICAÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

USA

2 AÑOS 1,92 2,27 2,49 2,43

5 AÑOS 1,91 2,28 2,51 2,70

10 AÑOS 2,12 2,50 2,68 2,86

30 AÑOS 2,57 2,93 3,01 3,03

ALEMANIA

2 AÑOS -0,66 -0,58 -0,61 -0,66

5 AÑOS -0,58 -0,41 -0,31 -0,27

10 AÑOS -0,20 0,01 0,24 0,34

30 AÑOS 0,43 0,66 0,88 1,03

ESPAÑA

2 AÑOS -0,38 -0,34 -0,24 0,02

5 AÑOS -0,02 0,15 0,34 0,46

10 AÑOS 0,72 1,00 1,42 1,50

30 AÑOS 1,86 2,16 2,61 2,63

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,60 0,76 0,75 0,61

5 AÑOS 0,64 0,91 0,90 0,95

10 AÑOS 0,89 1,19 1,28 1,23

30 AÑOS 1,47 1,69 1,82 1,70

ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)ÚLTIMO 1 MES YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 492,12 -6,23% 8,00% 22,01%

SP500 2752,06 -6,58% 9,78% 33,25%

EUROSTOXX50 3280,43 -6,66% 9,30% 8,33%

TOPIXX 1512,28 -6,53% 1,22% 8,67%

IBEX35 9004,2 -5,92% 5,44% -0,24%

FOOTSIE100 7161,71 -3,46% 6,44% 14,74%

MSCI BRAZIL 2091,4 1,50% 7,58% 43,84%

MSCI CHINA 74,15 -13,59% 4,14% 31,12%

MSCI EMERGING 998 -7,53% 3,34% 18,78%

Fuente: Bloomberg* Todos los países

0

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

JUN.16 SEP.16 DIC.16 MAR.17 JUN.17 SEP.17 DIC.17 MAR.18 JUN.18 SEP.18 DIC.18 MAR.19

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30



-0,5

0

0,5

1,0

1,5

2,0


12M

11M

10M

9M

8M

7M

6M



DATOS A CIERRE DE 31 DE MAYO 2019

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERA EXP. DIVISAS NO EURO

SEMANA MES AÑO 2019 AÑO ACTUAL HACE 1 MES LIQUIDEZ DEPÓSITOS RF RV INV. ALT. TOTAL USD

MARCH MONETARIO F.I. 0,02% -0,02% -0,15% -0,19% 0,165 0,174 69,56% 0,00% 31,85% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I. -0,02% -0,13% 0,39% -0,90% 0,469 0,434 26,52% 0,00% 75,13% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PREMIER R.F.C.P. F.I. -0,02% -0,12% 0,62% -0,60% 0,450 0,454 25,72% 0,00% 75,85% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PATRIMONIOC.P. F.I. 0,01% -0,09% 0,59% -0,78% 0,676 0,641 26,20% 0,00% 75,44% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

FONMARCH F.I. -0,02% -0,15% 1,50% 0,30% 2,044 2,143 4,56% 0,00% 95,14% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00%

MARCH EUROPA F.I. -1,69% -9,10% 5,83% -14,07% 0,003 0,003 2,67% 0,00% 0,00% 95,79% 0,00% 46,62% 3,90%

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY -1,84% -5,09% 8,23% -7,68% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 84,73% 0,00% 3,30% 2,27%

MARCH GLOBAL F.I. -1,61% -4,71% 12,19% -7,83% 0,003 0,003 10,38% 0,00% 0,00% 88,41% 0,07% 57,57% 16,26%

MARCH INTL - MARCH VINICATENA -1,38% -4,56% 6,61% -6,53% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 82,04% 0,03% 48,43% 22,37%

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND -1,25% -4,39% 9,46% -6,12% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 77,46% 0,00% 39,57% 22,23%

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I. 0,61% -7,11% 3,59% -14,29% 0,000 0,003 16,59% 0,00% 0,00% 103,60% 0,00% 66,95% -43,63%

MARCH INTL - TORRENOVA LUX -0,37% -1,27% 3,20% -0,75% 1,1 1,1 0,00% 0,00% 73,80% 16,82% 0,00% 14,41% 7,18%

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A. -0,33% -1,21% 3,35% -0,22% 1,132 1,125 5,68% 0,00% 77,12% 18,12% 0,00% 6,10% -0,16%

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A. -0,69% -3,49% 5,70% -4,14% 0,911 0,932 12,39% 0,00% 40,47% 46,65% 0,00% 26,16% 3,82%

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A. -1,17% -6,20% 7,09% -8,45% 0,003 0,003 16,45% 0,00% 0,00% 82,97% 0,00% 47,14% 7,75%

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO FI -0,01% -0,27% 1,88% -1,79% 0,003 0,003 5,77% 0,00% 75,48% 9,40% 7,08% 0,59% -0,38%

MARCH CARTERA CONSERVADORA FI -0,24% -1,06% 3,61% -2,68% 0,003 0,003 5,43% 0,00% 62,74% 25,41% 7,08% 0,35% 0,09%

MARCH CARTERA MODERADA FI -0,50% -2,08% 5,32% -3,76% 0,003 0,003 6,39% 0,00% 44,57% 42,93% 6,64% 1,69% -1,33%

MARCH CARTERA DECIDIDA FI -0,87% -3,53% 7,41% -6,72% 0,003 0,003 5,35% 0,00% 21,40% 63,30% 10,11% 5,39% -4,89%

PLAN PENSION CRECIENTE, F.P. 0,02% -0,12% 0,88% -0,93% 1,542 1,577 9,34% 0,00% 92,48% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PENSIONES 80/20, F.P. -0,48% -1,40% 4,08% -1,60% 2,258 2,334 1,61% 0,00% 73,28% 24,47% 0,01% 15,66% 5,36%

MARCH PENSIONES 50/50, F.P. -0,96% -2,50% 6,46% -3,21% 2,077 2,139 2,62% 0,00% 47,92% 47,80% 0,02% 30,90% 10,11%

MARCH ACCIONES, F.P. -1,98% -4,56% 12,66% -6,36% 0,003 0,003 2,35% 0,00% 0,00% 96,71% 0,03% 62,14% 19,32%

MARCH AHORRO, F.P. -0,58% -1,90% 4,89% -2,27% 2,330 2,389 1,55% 0,00% 65,29% 31,35% 0,01% 20,17% 6,95%

PLAN OPTIMO, F.P. -0,41% -1,46% 4,61% -1,82% 2,365 2,461 6,45% 0,00% 63,00% 27,23% 0,01% 17,59% 5,88%

MARCH MODERADO EPSV -0,55% -1,60% 4,22% -2,14% 1,844 1,919 10,22% 0,00% 65,45% 26,12% 0,01% 15,88% 4,85%

MARCH ACCIONES EPSV -1,95% -4,78% 11,88% -5,79% 0,006 0,007 1,95% 0,00% 0,00% 96,62% 0,03% 63,19% 20,01%

EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

140%

160%

120%

100%

80%

60%JUL.16 OCT.16 ENE.17 ABR.17 JUL.17 OCT.17 ENE.17 ABR.18 JUL.18 OCT.18 ENE.18 ABR.19



NOTA IMPORTANTE:

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice. En consecuencia, Banca March S.A. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado. Banca March S.A. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento. Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse. El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo. Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise. Banca March S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banca March S.A..

LA TIBIEZA CHINA O EL ARTE DE LA GUERRA€¦ · al comercio internacional anunciando un nuevo...

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