La microestructura de los mercados financieros

7/23/2019 La microestructura de los mercados financieros

http://slidepdf.com/reader/full/la-microestructura-de-los-mercados-financieros 1/18

4 4 • R e v i s t a E c o n ò m i c a d e C a t a l u n y a

dealer , descrivint els tipus d’ordres i la dinàmica del mercat ba-

sada en els llibres d’ordres. En la tercera secció, es presenta una

breu síntesi històrica dels mercats i s’hi explica el naixement d’Is-

land (la primera ECN), s’explicita el mercat actual i l’HFT (high

frecuency trading). En la quarta secció i final, es resumeix l’evo-

lució de la microestructura com a disciplina acadèmica, confron-

tant models i idees amb el punt de vista del trader.

1. Microestructura del mercat

La recerca sobre la microestructura del mercat analitza la for-

mació i la revelació del preu (és a dir, com es forma el preu a lacaixa negra i com emergeix al mercat), l’estructura i el disseny

del mercat (és a dir, com el disseny del mercat afecta la formació

de preus), la informació i la propagació dels preus (l’habilitat dels

participants en els mercats per observar la informació que es

difon en el procés de tradingo negociació) i l’encreuament entre

l’enfocament proveït per la microestructura del mercat amb al-

tres àrees de la teoria financera tradicional. Dit d’una altra ma-

nera, la microestructura s’ocupa d’investigar i modelitzar el com-

portament dels diversos agents que concorren en el mercat i com

les normes d’aquest mercat afecten el seu comportament i els

donen més o menys poder de mercat. Aquest comportament iaquest poder fan que els preus siguin uns o uns altres.

Per a un economista format en l’equilibri, la formació del preu

es pot considerar irrellevant per l’existència d’un subhastador

walrasià, que busca connectar l’oferta i la demanda. El proble-

ma és que hi ha mercats en els quals l’enfocament walrasià

David Rodríguez Mera1

Economista i day trader

L’objectiu d’aquest treball és valorar a la vista del fun-

cionament del mercat real algunes de les idees so-

bre la microestructura del mercat borsari que circu-

len pel món acadèmic. Després de fer més de

10.000 trades utilitzant totes les electronic communication ne-

twork (ECN)2 possibles, l’autor sosté que aquestes han aconse-

guit transformar un mercat com el Nasdaq, dirigit per cotitzaci-

ons, en un altre dirigit per ordres. El primer és un tipus de mercat

en el qual el dealer publica les cotitzacions i tot el trading es fa a

través d’aquestes cotitzacions; per contra, en un mercat dirigit

per ordres, els diferents agents interactuen amb ordres limitadesi ordres de mercat3. Es veu de primera mà com la velocitat i la

competència ferotge entre tots els actors del mercat provoca que

l’estructura d’aquest canviï ràpidament i constantment.

L’estructura del treball és la següent: en primer lloc, s’explica

breument què s’entén per microestructura del mercat i la diferèn-

cia entre mercats dirigits per ordres i mercats dirigits per cotitza-

cions, amb una ressenya sobre l’NMS (National Market System).

En el segona apartat, es tracta el paper i el comportament del

1 L’autor agraeix al Dr. José Antonio García-Durán els seus

valuosos comentaris.2 Actualment (2010), mercats electrònics purs ( purely electronic

markets, SEC 2005).3 “El mercat Nasdaq en els darrers anys ha estat redissenyat d’un

mercat competitiu dealer (quote) en un modern híbrid” (barreja de

mercat dealer i order driven amb predomini del segon); Schwartz

(2007).

LA MICROESTRUCTURA

DELS MERCATS BORSA RIS:DELS MODELS ACADÈMICS A WALL STREET



R e v i s t a E c o n ò m i c a d e C a t a l u

explica el comportament de mercat i la posterior formació de

preus, i mercats en què no.

1.1. Tipus de mercats: dirigits per cotitzacions

i dirigits per ordres

En un mercat dirigit per cotitzacions (quote driven) tot el flux

d’ordres passa pels creadors de mercat ( market makers) o de-

alers. En un mercat dirigit per ordres (order driven) tots els inver-

sors o traders operen directament amb un o amb un altre, amb

ordres de mercat i ordres limitades, amb la qual cosa no cal

l’existència de dealers; però això no vol dir que aquests no hi

actuïn, sinó que ho fan a través d’ordres limitades i de mercat.

Cal fer notar que en un mercat de dealers un trader només pot

fer compra i venda (posicionar-se amb ordres de mercat), men-

tre que en un mercat dirigit per ordres el trader pot fer compra-

venda i bidding-asking (posicionar-se amb ordres limitades de

compra i de venda).

Als EUA, sota el concepte NMS4 (National Market System), les

diferents accions es negocien simultàniament en una sèrie de

trading venues. Aquestes trading venues o trading centers se-

rien els exchange nacionals on cotitza ( listed )5 una acció: NYSE,

AMEX 6, les borses regionals7, els ATS ( alternative trading

systems) i els dealers creadors de mercat d’accions ( market-

making securities dealers).

Breument, a la NYSE totes les trades passen per l’especialista

( specialist ) en el parquet del mercat (exchange floor ), l’encreua-

ment ( match) el fa l’especialista i la confirmació d’aquest encre-uament s’executa mitjançant ordinadors; el flux d’ordres que

rep l’especialista arriba via telefònica o informàtica. L’especia-

lista té una sèrie d’obligacions que compleix amb més o menys

èxit, però no hi ha molta literatura disponible sobre aquesta

matèria. Un article que ho resumeix és Saar (2010). Al Nasdaq8,

no hi ha especialista, els dealers hi posen les cotitzacions i tot

el procés es realitza informàticament.

4 Regulation NMS (2005).5Encara que alguna de les electròniques també consideri aquesta

possibilitat.6 L’American Stock Exchange (AMEX) va ser absorbida pel NYSE i

el NASDAQ el 2006 desprès que la SEC li donés aquest estatus.7 Boston, Filadèlfia, Chicago, National, Pacífic amb volums

residuals.8 Nasdaq són les sigles de National Association of Security Dealers

(NASD) i Automatic Quotation (AQ). Per tant, Nasdaq en origen és

una associació de dealers que opera amb un sistema de

cotitzacions automàtic.

2. Què és un dealer i què feia tradicionalment?

Si els mercats financers són el lloc on es fan les transaccions

cament, el dealer seria l’equivalent en l’àmbit temporal del qu

mercat financer és en l’àmbit físic. És a dir, podria ser que: (a

venedor i el comprador coincideixin temporalment, i que sigui

mercat en el mateix moment, amb la qual cosa es fa la transacc

(b) el comprador i el venedor no coincideixin en el temps, am

qual cosa no es produeix la transacció; (c) es fa la transac

mitjançant un tercer, el dealer . Els casos a i b són el que es con

en la literatura sobre la microestructura com a asincronia entre

agents. El dealer o MM ( market maker o creador de mercat),

obligació normativa de la borsa o la institució en la qual opera

de comprar cada vegada que un trader (inversor) desitja vend

ha de vendre quan un inversor vol comprar. Cal fer notar qu

liquiditat ( liquidity) és a priori en mans del dealer .

Els dealers són la contrapartida per a la resta de participan

Com que el dealer hi és en totes les trades (operacions), és csi fes trading pel seu propi compte, de manera que també b

carà un benefici. Si en el primer moment, quan arriba un ve

dor, el dealer compra l’acció i el preu de l’acció baixa, el dea

en resultarà perjudicat i, a l’inrevés, si puja, hi guanyarà. Tam

és possible que no arribi el comprador de l’exemple i el dea

es quedi amb un imbalanced portfolio (cartera desequilibrad

El dealer té un inventari i efectiu (diners per comprar accio

L’inventari l’ofereixen tant el bid com l’ ask . El bid i l’ ask són

preus i les quantitats (cotitzacions) als quals el dealer està d

posat a negociar. Quan rep ordres de compra, ell ha d’oferir ucontrapartida (venda, el seu ask ) als agents que volen comp

així doncs, el seu inventari disminuirà i el seu efectiu puja

Quan rep ordres de venda, ha d’oferir una contrapartida (co

pra, el seu bid ), amb la qual cosa el seu inventari augmenta

el seu efectiu baixarà; també s’enfronta a la possibilitat que

arribin ordres i es quedi amb una cartera desequilibrada.

El dealer com a agent ha de competir amb altres dealers i

forçar-se a atreure el flux d’ordres format pels n compradors

venedors i a més mantenir el seu inventari sota control.

Cal tenir en compte que quan, arran de la negociació, l’inv

tari s’allunya del valor òptim, el creador de mercat ajusta

preus ask i bid per promoure aquella negociació que li perm

tornar al nivell d’inventari desitjat. Si augmenta el seu inven

(disminueix el seu efectiu) perquè vénen molts venedors, re

irà l’ spread per intentar atreure més compradors, que no en




ven a causa d’un spread elevat i, a l’inrevés, si disminueix el seu

inventari (augmenta el seu efectiu) perquè vénen molts compra-

dors, el que farà serà augmentar l’ spread perquè deixin de venir

compradors, els desanimarà.

No val la pena aprofundir molt en el tema del dealer , ja que en

aquest treball es postula que s’ha passat d’un mercat dirigit per

cotitzacions a un mercat dirigit per ordres. El comportament

que cal esperar del dealer és que sigui bastant peculiar com,

per exemple, va succeir el 1987. Segons Brekke (1999), “Du-rant el crack del 87 els dealers van deixar de contestar les tru-

cades, no despenjaven el telèfon, dels traders inversors, per

desfer posicions i poder escapar amb vida del desastre”. I de

l’estudi de la SEC es dedueix que, tot i que hi va haver dealers

que van intentar complir la seva funció de comprar quan es va

rebre l’al·luvió d’ordres institucionals i es van quedar sense ca-

pital, uns altres simplement van desaparèixer del mercat.

2.1 La dinàmica del llibre d’ordres ( order book )

Hem vist que hi ha diversos tipus de mercats, però com que la

major part del volum es negocia sota la forma de llibres electrò-nics, n’explicarem la dinàmica.

Una ordre és la forma en què els inversors entren al mercat. Quan

se sotmet una ordre limitada ( limit order ), el trader especifica un

preu de reserva, un preu al qual desitja fer aquesta transacció.

Amb una ordre limitada de compra, el trader vol comprar a un

preu igual o inferior al preu límit, i quan vol vendre especifica un

preu de venda igual o més alt que el preu límit. Les ordres limita-

des de compra formen el bid i les ordres limitades de venda l’ ask .

El preu límit del bid no és el mateix que el de l’ ask . La diferència

entre tots dos preus límits es coneix com a bid-ask spread .

Les ordres limitades s’agrupen segons el preu i el moment en què

han arribat, en altres termes, d’acord amb la prioritat temporal

(time priority ), a igual preu, es posen en cua i l’ordre que arriba

després va darrere a la cua; l’ordre de magnitud temporal és de

mil·lisegons (1/1.000 segons). El fet de posar-se en cua es coneix

com afegir liquiditat ( add liquidity). Les ordres apilades en un preu

es coneixen com nivells; la suma dels diferents nivells es coneix

com profunditat. Els augments de nivells solen ser de 0,01 unitats

monetàries –encara que segons els mercats pot arribar a 0,1–;

aquest és un paràmetre que es fixa externament, en accions de

major preu (preu >100 unitats monetàries) s’arriba a 0,1, per

exemple Vodafone a la LSE (London Stock Exchange). Les or-

dres així agrupades formen l’anomenat llibre d’ordres; un cop

s’han creat els dos costats del llibre, concloem que s’ha creat el

mercat. Les ordres limitades es poden cancel·lar en qualsevol

moment, amb la qual cosa es redueix la longitud de la cua, gran-

dària del nivell, profunditat o liquiditat. Les cancel·lacions obeei-

xen a l’evolució del mercat i hi va havent canvis en els preus als

quals els traders desitgen negociar.

Diem que s’ha creat mercat, ja que les ordres limitades són la

contrapartida de les ordres de mercat (o a mercat). Una ordre

de mercat té l’objectiu de comprar o vendre instantàniament unnombre d’accions determinat a un preu predeterminat, i per

aconseguir aquest propòsit anirà buidant les respectives ordres

limitades que configuren un dels costats del llibre d’ordres fins

que s’ompli o compleixi les seves restriccions.

Al mercat nord-americà (NMS) hi ha diversos llibres d’ordres,

cada un dels quals correspon a un trading center , on es negocia

simultàniament la mateixa acció, i aquests estan interconnectats,

mentre que els europeus pre-Mifid seguien una arquitectura

CLOB (central limit order book ), un únic llibre d’ordres. Una de les

característiques fonamentals de l’NMS enfront el CLOB és el make/take fee i la conseqüent ruptura de la igualtat preu pagat/

rebut9. Emportar-se ordres limitades amb una ordre de mercat

penalitza (take fee) i afegir ordres limitades i que aquestes siguin

executades per una de mercat bonifica ( make fee).

Per mandat, entenem la combinació de restriccions a la qual

sotmetem l’ordre o les característiques que té l’ordre per com-

portar-se d’una manera o una altra. En les limitades en una ar-

quitectura CLOB són preu i quantitat i, en l’NMS, a més de les

dues característiques anteriors, la de trading center especific.

En les de mercat, les restriccions bàsiques són preu i quantitato una de les dues i, en el cas de l’NMS, s’hi afegeix l’itinerari

( route) de trading center en trading center que volem que se-

gueixi aquesta ordre de mercat.

9Per 100 accions per ARCA: make fee0,0021 $ i per take fee (0,0030 $).

Una ordre de mercat tél’objectiu de comprar o vendreinstantàniament un nombre

d’accions determinat a un

preu predeterminat




El concepte de negociació simultània és exclusiu de l’NMS. En-

tenem per negociació l’encreuament d’ordres limitades i ordres

de mercat en cada un dels diferents trading centers, però el re-

sultat d’aquesta negociació influeix d’un trading center als altres

i d’aquests altres al primer, ja que estan interconnectats, d’aquí

la denominació de simultània. La influència recíproca es produeix

mitjançant noves ordres limitades en els diferents trading centers

en resposta a la negociació en un dels centres, i ordres de mercat

que salten de trading center en trading center buscant ordres li-

mitades. El salt entre trading center i trading center per disseny

de mercat és seqüencial, primer es buida el llibre d’un trading

center i després el d’un altre. Ara bé per quin comença, quins

inclou/exclou en el seu recorregut i l’ordre que segueix en els seus

salts ve determinat pels mandats de l’ordre. El mecanisme d’om-

pliment/buidat d’una ordre de mercat en les ordres limitades és

igual per a un CLOB que en un entorn de negociació simultani

quan l’ordre de mercat arriba al trading center .

Segons la SEC, sota el terme marketable order (ordre de mer-

cat) s’agrupen tant una market order com una marketable limit

order ; la diferència entre les dues és qüestió de si en el mandat

de l’ordre s’especifica el preu o no, la market order no té preu

explícit mentre que la marketable limit order sí.

Si tenim en compte la definició de preu límit, augment de nivell

i d’ spread veiem que, si emplacem una ordre limitada de com-

pra per sobre de la limitada existent amb un salt de preu menor

que l’ spread existent, aquesta nova ordre limitada passarà a ser

un nou preu límit en el bid , per tant reduirem l’ spread . Per a unaordre limitada en l’ ask , ho faríem establint una ordre limitada per

sota de la limitada existent.

Ara bé, si llancem una ordre limitada de compra en el bid per

sobre del preu límit i el salt de preu és igual a l’ spread , aquesta

ordre limitada s’emportarà part del costat contrari del llibre d’or-

dres, amb la qual cosa una ordre limitada original s’haurà trans-

format en una marketable limit order , ja que haurà tingut el ma-

teix efecte que una ordre de mercat i s’emportarà ordres

limitades fins a omplir-se. El mateix succeiria posant un preu

igual al de l’ ask existent en aquests moments, tot i que amb totel que hem vist intuïm que aquest preu pot variar ràpidament.

Encara que tots dos tipus siguin ordres de mercat no vol dir

que el resultat de llançar ambdues sigui el mateix. Si tenim en

compte les particularitats d’ambdues, preu explícit o no, el

disseny de l’NMS i una altra sèrie de factors, veiem que se-

guint la SEC 10 les marketable limit orders tenen problemes

omplir-se perquè, en moure’ns en un entorn de negocia

simultània a una velocitat altíssima, succeeix que quan la m

ketable limit order arriba a un trading center que en teo

presentava un determinat nombre d’ordres limitades –liqu

tat– hi han arribat altres market orders abans que ella, i l’h

buidat. Amb la qual cosa, en haver fixat un preu en el mand

no podrà pujar un altre nivell buscant liquiditat i no podrà co

pletar la seva execució, ja que no troba prou ordres limitad

en aquest nivell o preu.

Ara bé, segons com estiguin configurades les anteriors mar

table limit orders, si especifiquem en el mandat el fok (fill or

o no, aquestes marketable limit quedaran actives o no. Si q

den actives, quedaran simplement com a ordres limitades i

maran un nou nivell, amb un preu igual a l’especificat.

Respecte a la market order , com que li hem posat menys cdicions en el seu mandat –el preu no especificat– buscarà

dres limitades en aquest i en altres nivells fins a completar-s

3. Síntesi històrica i funcionament actual

En aquest apartat, s’intenta explicar el procés que ha cond

d’un mercat dealer a un mercat dirigit per ordres, però difer

del mercat dirigit per ordres clàssic o CLOB (central limit or

book ). El resultat actual és la suma de les idees de la SEC, q

promouen una vigorous competència i l’alt dinamisme emp

sarial americà.

En la dècada dels 70 existia un sistema anomenat Instinet (u

espècie de protoECN que, com el nom indica, era per a inv

sors institucionals), futura filial de Reuters. Aquesta xarxa, q

es va fundar el 1967 amb l’objectiu de competir amb la NY

permetia la compra i la venda d’accions alhora que inform

del preu d’execució i de la la grandària de l’última trade als s

usuaris, que eren institucions, d’aquí el nom. Fins al 1981,

va generar beneficis, i això després de diferents canvis en l’

cionariat i de fer-se membre de diferents borses. Durant el

ríode 1983-1986, va ser comprada per Reuters i va comen

el seu enlairament. El terme protoECN que hem emprat abafa referència als desfasaments del sistema: una ECN se supo

que publica immediatament les ordres i crea un llibre d’ord

10 “Marketable limit orders often cannot be filled at current mar

prices because of insufficient liquidity and depth at the mar

price”.




mentre que en aquells sistemes no existia el llibre d’ordres con-

figurat per les diferents ordres limitades visibles per a tots els

subscriptors; de fet, no tenien pantalla i només una impressora

d’on sortia l’operació. És important veure que en una època tan

primerenca ja es comencen a intuir les forces de la competència

i la fragmentació, ja que els agents feien operacions fora dels

mercats.

I la idea de la SEC és l’NMS (National Market System) que va

néixer el 1975 i que té com a objectiu: “no comprar per més del

preu més baix al qual un venedor està disposat a vendre, no

vendre per menys que el preu més alt pel qual un comprador

està disposat a comprar”11. L’NMS no era una arquitectura que

existís per defecte. Arribar a veure el bid més alt i l’ ask més baix

i els respectius llibres de diferents trading venues va ser un pro-

cés llarg i difícil amb crisis periòdiques. Abans de l’NMS va exis-

tir l’ITS (Intermarket Trading System), aquest sistema estava

dissenyat per disseminar les dades entre les nou borses exis-tents en aquella època; la disseminació de dades perseguia

que els participants als mercats poguessin escollir aquell mer-

cat que oferia el millor preu.

Acadèmicament, Black ja havia assentat les bases d’aquest

canvi. Va aconseguir destriar, en una època tan primerenca

com el 1971, els mercats automàtics. El primer mercat dirigit

per ordres i que va funcionar com pensava Black va ser el ca-

nadenc TSX amb el sistema CATS (computer assisted trading

system) el 1977.

Seguint cronològicament amb els fets, el 1987 durant el crack ,

elsdealers van arribar al punt de no agafar el telèfon per permetre

que els traderspoguessin desfer posicions. A partir del 1987, la

SEC va crear el SOES ( small order execution system). El SOES,

en teoria, era un sistema que permetia sortir del mercat al petit

inversor (operacions de menys de 1.000 accions) al millor preu

ofert per diferents market makers. El problema per al dealer és

que no es distingia entre el petit inversor i el trader que el feia

servir professionalment. Per als creadors de mercat va ser l’inici

d’un malson. Des de l’inici, van intentar enfonsar el SOES, argu-

mentant que provocava més volatilitat, cosa que la comunitatacadèmica va desmentir (Battalio, 1997). El SOES va ser l’eina

que va crear l’actual operativa diària i va començar a variar l’equi-

libri de poder al Nasdaq; també s’ha de tenir en compte que

aquest desplaçament de poder va ser controlat per la SEC.

11 http://www.sec.gov/news/studies/ecnafter.htm.

Del rebuig d’ordres del 1987 podem deduir que en dies normals

es podria arribar a la inexecució d’ordres i la ineficiència, ja que

el dealer el que buscaria seria resoldre els seus propis proble-

mes ( imbalanced , efectiu i inventari) obrint i tancant l’ spread .

Havent-hi un nombre relativament reduït de dealers, es pot ar-

ribar a dir que hi hauria hagut col·lusió (en altres paraules,

acords tàcits entre ells). La col·lusió es manifestava en spreads

anormalment elevats. Aquesta col·lusió va ser investigada en

dos articles acadèmics, Christie i Schultz (1994). En el primer

es demostrava que hi havia col·lusió i, en el segon, es demos-

trava que els dealers es van posar d’acord per reduir el seu

spread per tal que no els acusessin de col·lusió. Truell (1996)

explica periodísticament les tàctiques col·lusives dels grans

dealers del Nasdaq. El problema resultava evident quan hi havia

dos traders que volien fer la transacció –l’un comprar, l’altre

vendre– a un mateix preu però no estava publicat en les cotit-

zacions de bid i ask del dealer ; en altres paraules, intraspread .

El dealer , per un dels problemes abans descrit ( imbalanced ,efectiu i inventari), no deixava ni que aparegués com a ordre li-

mitada dins del seu spread , a més legalment no tenia l’obligació

ni de mostrar l’ordre del client com a ordre limitada ni de mostrar

millors cotitzacions d’altres dealers.

Levine i Citron, que treballaven per a Datek Securities i futurs

creadors d’Island, la primera ECN12, el primer que van crear va

ser The Watcher, una plataforma que permetia veure les cotit-

zacions de tots els creadors de mercat i posar-hi ordres SOES.

Com a administradors de The Watcher, van observar que hi

havia moments en què les ordres de compra i de venda delstraders s’encreuaven, però que no s’executaven perquè eren

intraspread . El següent pas, a l’inici del 1996, va ser aconseguir

un sistema que permetés l’encreuament entre aquestes ordres.

Per primera vegada en la història del Nasdaq, s’executava una

trade sense necessitar l’actuació dels dealers, havia nascut Is-

land. En un procés empresarial qualificat com a mínim de mira-

culós, va arribar a un acord amb Instinet per accedir a la seva

liquiditat, i així es va crear Inet.

Per tant, en els anys previs al 1997, es podia considerar que

el Nasdaq era un mercat OTC13 (over the counter ), no existiauna seu física sinó que era una xarxa de terminals on els dea-

lers publicaven les seves cotitzacions. Island, en permetre

12 Les ECN són xarxes que permeten als usuaris interactuar entre

ells mitjançant ordres limitades i ordres de mercat a través del

llibre d’ordres d’aquesta ECN.13 Avui, OTC ho són les pink sheets, http://www.otcmarkets.com.




aquest encreuament d’ordres sense necessitat del dealer , va

començar a transformar el mercat. En la cultura popular, s’as-

sumia que era electrònic, en no haver-hi un especialista físic i

més tenint en compte que hi cotitzaven les empreses de la

nova economia.

El procés de transformació es veu reforçat gràcies a la sèrie de

normes que va dictar la SEC, des de les Manning rules fins a

l’order execution obligation. Aquesta última, formada per les

display rules i la quote rule, implementa legalment el que s’ha

dit abans. És a dir, que es força el dealer a prendre en conside-

ració les ordres limitades i les ordres de mercat i creuar-les àd-

huc contra els seus condicionants. Aquest imperatiu legal va

ser el detonant de la creació de les ECN i, en el seu moment

àlgid, hi van arribar a operar vuit ECN. D’aquestes, algunes han

sobreviscut, d’altres no, unes altres s’han fusionat i unes altres

han adoptat la forma d’exchange com BATS, que ha obert la

possibilitat al fet que cotitzin accions ( listed ).

Aquest procés es va consolidant en les dates següents: el maig

del 2000, l’abolició de la regla 39014 va permetre que els blue

chips de la NYSE es poguessin negociar a les ECN amb l’incre-

ment de volum de negociació que això comporta. La decimalit-

zació, el 2001, va afavorir l’operativa intradia, ja que va permetre

posar ordres que, en liquidar-se, experimentessin menys salts,

amb la qual cosa es facilitava la liquiditat. El 2002, la NYSE, amb

l’open book , va permetre que aquest fos visible fora del mercat.

Per tant, en l’NMS, les ECN estaven començant a negociar ungran volum d’accions i tecnològicament estaven dissenyades

perquè les ordres saltessin entre les diferents trading venues de

l’NMS, fet que els donava un cert avantatge tecnològic, que es

reflecteix en una sèrie de moviments empresarials. Citant Stoll

(2006) “la NYSE s’ha fusionat amb Archipelago (2005) una de les

ECN més grans i Nasdaq s’ha fusionat una setmana més tard

amb Island, l’altra gran ECN”. La SEC, el 2006, va donar al Nas-

daq l’estatus de listed exchange15, amb la qual cosa passava a

ser com la NYSE; oficialment és Nasdaq Stock Market LCC.

La SEC considera legislativament que una ECN és “un sistemaelectrònic que dissemina a tercers les ordres introduïdes en ella

per un creador de mercat de la borsa o un creador de mercat

14 “The rule disallowed exchange members from trading stocks

listed prior to April 26, 1979 outside of an exchange” (Kendall, 2007).15 http://www.sec.gov/litigation/opinions/34-53128.pdf.

over-the-counter , i permet que aquestes ordres siguin exe

tades íntegrament o en part [...] el sistema proveeix de diver

serveis els seus subscriptors. Aquests poden introduir ord

limitades, via un terminal d’ordinador o direct dial-up. L’E

publicarà les ordres en aquest sistema perquè els altres su

criptors les puguin veure. L’ECN encreuarà les ordres amb

seves respectives contrapartides per executar-les. En m

casos el comprador i el venedor seran anònims i un no con

xerà la identitat de l’altre, l’ECN serà nomenada com la cont

partida d’aquest comprador i venedor. A més, els subscript

podran utilitzar ordres amb reserva”16.

Per tant, deduïm que és un sistema que permet als difere

actors del mercat interactuar entre ells mitjançant ordres lim

des i ordres de mercat sense necessitat d’un agent interm

(dealer ) que faci els encreuaments. Quan les ordres s’encreu

en altres paraules, el bid i l’ ask són iguals, el sistema exec

instantàniament una operació, elles mateixes (les empresesles ECN) s’autodenominen execution venues, en referènc

l’absència de l’agent per executar l’encreuament. L’encre

ment d’ordres, això és una ordre limitada encreuada amb u

ordre de mercat, es fa a través del sistema d’encreuar opera

ons ( matching engine) d’aquesta ECN. Cal destacar que en c

moment s’ha dit que s’hagi d’estar cenyit a un horari de mer

per negociar, per aquest motiu el pre-market i l’ after hours m

ket es du a terme amb aquests sistemes. Històricament17 l’ a

hours market i el pre-market es coneixien com a tercer i qu

mercat.

Els moviments empresarials de fusió han provocat que una

ció que cotitzi ( listed ) a la NYSE es pugui negociar al Nasd

(Island) entre altres trading venues i, reciprocament, que u

acció que cotitzi al Nasdaq es negociï a la NYSE (Arca Ex) en

altres trading venues.

Per tant, podem afirmar que les onades regulatòries i tecno

giques dirigeixen l’evolució dels mercats18, amb la qual co

l’actual NMS, citant la SEC 2005, presenta aquesta estructu

“(1) Les borses de valors tradicionals, amb parquets actius

quals àdhuc ara estan evolucionant per expandir el rang d’elció ofert als inversors entre negociació manual i automàt

(aquest seria el cas de NYSE-Arca Ex); (2) Els mercats p

16 http://www.sec.gov/news/studies/ecnafter.htm.17 Electronic Bulls and Bears, 1990.18 Idea compartida per Schwartz (2009).




electrònics, els quals ofereixen tant ordres limitades estàndards

i ordres condicionals que estan dissenyades per facilitar com-

plexes estratègies de trading (cas de les ECN com a classe

d’ATS); (3) Els dealers creadors de mercat d’accions, els quals

ofereixen tant execució automàtica de petites ordres com el

capital necessari per a l’execució de grans ordres institucionals

(possiblement, Nasd de Nasdaq); (4) Les borses regionals19; (5)

Els sistemes automàtics d’encreuament (casament) d’operaci-

ons que permeten als inversors, particularment a les grans ins-

titucions, buscar contrapartides a les seves operacions”.

Des d’un punt de vista més europeu pre-Mifid, cal plantejar-se:

per què, per simplificar les coses, no s’implementava un CLOB?

En altres paraules, un únic llibre on s’agrupessin totes les ordres

que hi ha al mercat, ordenades per prioritat temporal? S’elimi-

naria la fragmentació, amb la qual cosa es fixaria la prioritat

temporal que es compliria en sentit estricte. Tanmateix, elimina-

ria la competència, que és la base del progrés dels mercats. Pertant, veiem que en el disseny de mercats hi ha un trade-off entre

cotització i prioritat temporal, fragmentació i competència ( price

priority, competition and fragmentation). Als EUA, se sentien

veus inclinades a adoptar aquesta arquitectura, que seria un

fidel reflex de la idea de la SEC de l’NMS. El problema és que

aquesta arquitectura, en ser un sistema centralitzat i únic per la

seva pròpia organització, afavoreix els comportaments mono-

polistes amb les conseqüències nocives que impliquen.

La competència requereix fragmentació, però aquesta frag-

mentació provoca que no es compleixi el respecte de l’ordred’arribada en el preu. La transparència pot mitigar els efectes

negatius de la fragmentació (això és la debilitat en el compliment

de l’ordre d’arribada en el preu). El que més ha contribuït a

aquesta transparència és la publicació de l’última trade, això és,

preu i quantitat al voltant dels diferents trading centers dels

EUA. Blume (2000) exposa el fonament teòric de les qüestions

tractades en aquest punt i des de l’òptica més ortodoxa.

Ara bé, reprenent la classificació de mercats, la classe cinquena

de tipus de mercat, per la seva definició, obre la porta a una

altra classe d’ATS que fa de les característiques que explicita laSEC –mínim impacte en el preu, negociació anònima i enfocats

19 S’està assistint a un procés de compra per part de NASDAQ-

OMX, que ha absorbit Boston (2007), Filadèlfia (2007), Chicago

(NSX), National (NSX, l’antiga Cincinnati), Pacífic (absorbida per

Archipelago, aquesta al seu torn per la NYSE) però aquestes cada

vegada tenen menys volum.

a les grans institucions– la seva raó de ser. Per aconseguir

aquests requisits de la SEC, hi ha les dark liquidity pools o non

displayed markets (fonts ocultes de liquiditat) i els automated

matching networks (sistemes automàtics d’encreuament).

La seva raó de ser obeeix al que s’ha exposat en aquest treball:

la velocitat del mercat, l’alta complexitat dels sistemes i l’explo-

sió de l’HFT fan que sigui relativament difícil acomodar una gran

ordre tant limitada com de mercat sense alterar el mercat en el

marc actual de negociació simultània.

Per definició, les dark pools són deliberadament opaques en la

seva formació de llibres d’ordres encara que publiquin l’encre-

uament d’operacions. Pel que fa als automated matching ne-

tworks actualment hi ha entorn d’uns 30, els més importants

són Posit, PipeLine i LiquidNet. Com fan l’encreuament i com

s’obté el preu varia d’un sistema a un altre, actualment s’està

arribant al punt crític d’execució intraspread ( mid-point ), ambla qual cosa aquesta execució destrossa el concepte d’NMS.

En aquestes línies, hem sintetitzat el perquè de la gènesi de

l’HFT, un sistema de negociació simultània amb tal nivell de com-

plexitat que aconseguir l’execució d’una ordre que compleixi

uns determinats requeriments no és un fet trivial, ja que els re-

queriments canvien ràpidament i contínuament com el mercat.

L’execució, com s’executi, on es fa i l’ordre canònic de l’ordre,

encara provocarà més canvis a l’entorn dels diferents trading

centers. Doncs bé, aquest continu flux, analitzat, disseccionat,

parametritzat i comparat és l’essència de l’HFT. Els algorismesllegeixen el que succeeix al mercat cada microsegon, ho com-

paren amb situacions semblants i proposen execucions.

4. La literatura sobre microestructura del mercat

En aquesta secció es presenta un breu resum dels models més

rellevants i es posa l’accent en els que l’autor considera que

s’adapten més al mercat actual americà.

Un primer article que intenta explicar el funcionament del mercat

és el de Demsetz (1968). L’autor es concentra en els costos de

transacció i en la dimensió temporal de l’oferta i la demanda. Pera Demsetz, la trade té un cost: el cost de transacció, que entén

com el cost d’acomplir un intercanvi ràpid d’accions per diners (i

viceversa); els components més grans d’aquest cost són el bid-

ask spread i les comissions dels brokers. El bid-ask spread sor-

geix per la immediatesa prevista, és a dir, pel cost de tenir el de-

aler oferint les accions, com un majorista un inventari. És un cost




lligat al fet que el dealer hi ha d’estar sempre i amb la mercaderia

(accions, paper) a punt. En haver-hi una dimensió temporal, po-

dem assistir a tals desequilibris que hi hagi més venedors que

compradors, de manera que el mercat no es buidarà.

Per tant, el cost d’immediatesa es veu reflectit en el fet que, per

fer una operació, el trader ha d’oferir un preu diferent més gran

o més petit. S’empassa l’ spread . Per a Demsetz hi ha dues

fonts tant de demanda com d’oferta: els que volen actuar im-

mediatament i els que no. En exist ir un desequilibri hi haurà més

compradors que venedors, amb la qual cosa els compradors

esperaran els venedors o els compradors oferiran un preu més

alt. També pot donar-se el cas que hi hagi més venedors que

compradors, en aquest cas els venedors esperaran els com-

pradors o abaixaran els seus preus, amb la qual cosa hi haurà

dos preus en equilibri.

Després, sorgeixen els models d’inventari, que comencen ambGarman (1976). El model persegueix entendre com els preus

emergeixen en funció de la naturalesa del flux d’ordres i del pro-

tocol d’equilibri. El creador de mercat s’enfronta al que en la lite-

ratura econòmica es coneix com la ruïna del jugador, ja que exis-

teix un trade off entre inventari i efectiu. L’aportació més gran

d’aquest autor és que demostra que l’inventari determina la via-

bilitat del dealer i que, com a dealer, ha de fixar un spread . És

interessant veure que segons Garman eldealer es comporta com

un monopolista i fixa preus i volum de transacció, i que el volum

seria menor que amb preus competitius. El que podem extreure

d’aquests models al mercat actual és la idea de la gestió d’inven-tari que es veu reflectida en el lending market quan determinats

agents lloguen part del seu inventari per al short sell .

Ahimud i Mendelson (1980) segueixen en la mateixa línia, però

modificant supòsits del model arriben a la conclusió que l’ spread

és un esforç per maximitzar-ne el benefici. El fonament d’aquests

models es basa en tècniques matemàtiques agermanades amb

l’enginyeria per mostrar la gestió d’aquest inventari.

A partir de Treynor (1971), sorgeixen una altra sèrie de models

que posen l’accent en la informació i el conflicte entre traders informats enfront de creadors de mercat. La idea és que es

confonen els guanys per trading i els de mercat. Els inversors

continuen fent trading perquè, si és un joc, a llarg termini les

probabilitats de guanyar i perdre s’igualen; si es fa trading basat

en alguna idea o pista es pot guanyar més del que tocaria per

probabilitat. Treynor sosté que aquesta proposició és falsa per

la presència del creador de mercat. Ho analitza partint de t

traders que s’enfronten al creador: 1) els que posseeixen in

mació especial; 2) els que busquen canviar accions per din

o diners per accions, i 3) els traders que actuen creient q

disposen d’una informació que no ha estat descomptada e

preu del mercat quan ja ha estat descomptada. Com que

creador sempre hi perd amb els traders de tipus 1, el que f

serà fixar un spread elevat i desanimarà les transaccions en

quals la informació provoqui canvis petits. Amb els traders cse 2 sempre hi guanyarà, i hi guanyarà més com més gran s

l’ spread . Per desgràcia, la liquiditat d’un mercat és inversam

proporcional a l’ spread.

L’ spread més petit que un creador de mercat pot manten

sobreviure-hi és inversament proporcional a la mitjana de no

informació que afecta el valor de l’acció. Això significa que, c

més informació nova hi hagi, més haurà d’apujar l’ spread , i q

l’ spread petit està relacionat amb les transaccions per liquid

ja que a menys spread més liquiditat.

Per tant, el dealer necessita que entrin els diferents trader

mercat però protegint-se de l’entrada dels traders de tipus

això s’aconsegueix amb l’ spread , ja que el trader de tipus

entra perquè necessita entrar-hi, però el de tipus 3 hi entra p

sant que té el que té el de tipus 1 – informació especial–, i no

així, ja que si fos així hi entraria com a tipus 1.

Aquest desfasament en la informació és el que ara coneix

com a asimetria d’informació i aquesta idea de models amb

metries d’informació constitueix el paradigma dominant de

microestructura. L’asimetria d’informació, concepte introduït Akerlof, apareix quan els individus no estan igualment inform

Referit a la microestructura de mercats, la diferència d’informa

és sobre notícies que afecten l’acció, és a dir, l’ insider tradin

informació privilegiada. Des del 1971, els mercats han can

molt i en aquests anys hi ha hagut una quantitat ingent de pu

cacions acadèmiques. Tot i que s’han combinat els models d

L’ spread més petit que uncreador de mercat pot mantenir

i sobreviure-hi és inversament proporcional a la mitjana

de nova informació que afectael valor de l’acció




ventari i d’asimetries d’informació en una altra generació de mo-

dels, tots aquests models expliquen un mercat dealer .

Aquests models, segons Pascual (2004), ens permeten de veure

que hi ha friccions al mercat i que el moviment de les cotitzacions

està condicionat pel procés de negociació sigui informatiu o no

ho sigui. En altres paraules, si s’està sotmès al dealer , els preus,

més que nova informació, reflectiran el comportament del dealer ,

que el que busca principalment és no arruïnar-se en quedar-sesense efectiu o inventari. Per evitar-ho, juga amb l’ spread enco-

ratjant i descoratjant l’entrada de compradors i venedors, aques-

ta entrada de compradors i de venedors és el que seria el procés

de negociació. L’eficiència del mercat –que els preus reflecteixin

la informació– queda difuminada pel poder del dealer .

Per aquesta línia no arribem a res que ens permeti parlar de

l’ECN i de com és un mercat actual. Encara que ja hi havia

mercats dirigits per ordres fora dels EUA funcionant des de

1975, aquests no s’investigaven.

En els models anteriors, el creador de mercat actua proveint

immediatesa als traders; el raonament és que si hi ha altres

traders desitjosos de proveir immediatesa, no fa falta cap espe-

cialista. Això és així per la interacció d’ordres de mercat i ordres

limitades. Els supòsits del model són que els traders trien entre

ordres de mercat i ordres limitades en les quals especifiquen un

preu per a l’execució. Cohen et al . (1981) suposen la inexistèn-

cia d’un especialista, que els preus de mercat evolucionen com

a conseqüència del resultat d’encreuament de les ordres entre

traders i l’existència de costos de transacció exògens. L’exis-

tència de costos de transacció impedeix el canvi continu en lacartera per part de l’inversor, d’actiu amb risc a actiu sense risc.

Els autors suposen l’existència de punts de decisió que vénen

donats exògenament i són idèntics per a tots els traders, per

tant, en cada punt de decisió el trader podrà posar una ordre

limitada, executar una ordre de mercat o no fer cap operació.

Aquestes opcions seran funció de les propietats alternatives

dels diferents tipus d’ordres. Proposen que el bid i l’ ask de mer-

cat siguin funció del preu bid-ask de mercat en el període ante-

rior, amb la qual cosa tenim un procés de Markov. També pro-

posen que l’ ask de mercat segueix un procés de Poisson.

Després, suggereixen una sèrie de probabilitats: la probabilitat

que una ordre de mercat sempre s’executi serà d’un, en altres

paraules, sempre s’executarà. La probabilitat d’executar una

ordre limitada serà menor que un, la qual cosa segons els autors

provoca que hi hagi salts en la probabilitat. Com a conclusions

assumeixen que l’existència de costos operatius limita l’activi-

tat de trading de manera que el procés de trading és discret, o

sigui, que els preus van experimentant salts.

On el model s’allunya de l’estructura del mercat real és quan els

autors proposen una estructura particular de costos. Això es

dóna en el cas en què el trader paga un cost per sotmetre lesordres limitades i paga un cost addicional si s’executen. En les

ordres de mercat només hi ha un cost de transacció, que és

l’implícit en el bid ask spread . Aquí és on està el quid del model

per entendre com funciona una ECN i es genera la liquiditat. De

fet, excepte l’EDGA, tots donen comissions per posar liquiditat20.

El model de Cohen et al. l’amplia Rock (1991), que és l’antece-

dent del famós Glosten (1994). Rock fa una anàlisi del llibre

d’ordres, però no d’una ECN, sinó d’un especialista, o sigui, la

nèmesi del llibre d’ordres actual, ja que són competidors. L’es-

pecialista, com que és un membre del mercat, pot retirar lesseves cotitzacions de bid/ask , si així compleix la sèrie d’obliga-

cions com a membre del mercat.

Hem de tenir en compte també les contribucions de Black que

des del 1971 albira els mercats automàtics i que en la dècada

dels 90 perfila en el Black Market la idea d’impost/subsidi per

trencar l’equivalència del preu pagat/rebut. En altres paraules,

ja el 1991 se li va ocórrer la idea de make/take fees.S’ha de fer

notar que l’impost és pagat per ordre de mercat i el subsidi, per

ordre limitada.

20Segons una prop firm: “Això va significar un dur cop per al volum

de les ECN, ja que els traders intradia no aportaven liquiditat al

llarg del dia. Per contrarestar-ho, l’ECN va engegar un sistema de

taxes, en el qual el broker d’accés directe rebia una petita quantitat

de diners per afegir liquiditat a l’ECN”.

La idea acadèmica subjacent peraprofitar models de mercat dealer en un mercat dirigit per ordres ésque les cotitzacions es poden veure

com un gran nombre de petitesordres limitades agregades




La idea acadèmica subjacent per aprofitar models de mercat

dealer en un mercat dirigit per ordres és que les cotitzacions es

poden veure com un gran nombre de petites ordres limitades

agregades. Segons els acadèmics, aquesta visió funciona, ja

que així veiem a tot participant del mercat com un potencial

subministrador de liquiditat; no obstant això, falla a l’hora de

provar d’incorporar la regla de discriminació en el preu (discri-

minatory price). Idea que a mi no em convenç ja que un mercat

dealer es caracteritza pel seu comportament col·lusiu i un mer-

cat dirigit per ordres, per un comportament competitiu.

Glosten (1994) es pregunta per les condicions d’equilibri deter-

minades pels bid i els ask d’un llibre d’ordres limitat obert. La seva

anàlisi demostra que hi ha un petit spread , que el llibre d’ordres

proveeix de gran liquiditat, tot i que en situacions extremes, i que

aquest llibre d’ordres no crea, a diferència d’altres institucions, un

tercer mercat. El seu article suggereix que el llibre d’ordres imita

la competició entre mercats anònims, i amb aquest llibre no ésnecessari crear un competidor dealer anònim. Com a conclusi-

ons s’extreuen que el llibre d’ordres pot manejar un gran volum

d’operativitat però que no ha de ser l’única institució per operar.

També suggereix les característiques que una institució alterna-

tiva hauria de tenir per competir amb una borsa electrònica, l’au-

tor demostra que el llibre electrònic és una institució estable.

Noteu que l’article va ser escrit el 1994, just quan s’estaven duent

a terme els grans avanços en les tecnologies de la informació i les

telecomunicacions. Per tant, hi havia certa incertesa sobre el

futur del desenvolupament d’institucions com Instinet i tota la

innovació en el sector del trading.

El model assumeix l’existència de friccions, però –i l’autor n’és

conscient– no s’ocupa de la part enginyerística del procés, que

malauradament és de vital importància. L’autor reconeix la gran

importància de Black (1991) i el seu Black Market. L’autor intro-

dueix el concepte de preus discriminants (discriminatory prices)

i el de caminar pel llibre (walk down/up the book ), és a dir una

ordre de mercat segons la seva grandària pot endur-se diverses

ordres limitades a diferents preus, anar circulant pel llibre d’or-

dres buscant liquiditat.

Ara bé, des del 1994 fins a avui, hem viscut l’explosió de les

ECN, una acció com Citigroup (C) abans del reverse split tenia

com a best bid best offer uns 6 o 8 milions d’accions, per tant

el walk the book en C requereix uns ordres de magnitud elevats,

si tenim en compte la interconnexió de les ECN estem en una

etapa de walk through the books.

Centrant-nos en els mercats dirigits per ordres, la literatura a

litza com l’arribada de noves ordres al mercat i la negocia

mateixa implica nova informació , que donarà actuacions div

ses dels traders en funció de la part d’informació que vegin

El sector del trading i la SEC han assumit que certes ordres, ate

les seves característiques, porten certa informació implícita i, c

hem vist, han creat sistemes que tenen en comú un mínim imp

te en el preu, una negociació anònima i enfocats a les grans in

tucions. Això s’aconsegueix amb les dark liquidity pools i les

tomated matching networks21. Amb la qual cosa aquesta v

acadèmica ha quedat en part obsoleta. Això últim cal entendre

com la tornada de les block trades22, operacions que a la NY

en ser de gran volum no passaven pel parquet (floor ).

Per tant, hem vist com hem passat d’un mercat dealer a

mercat dirigit per ordres. La microestructura estudia aqu

mercat amb models de trading estàtics i dinàmics. Entre primers, Glosten (1994) n’és l’iniciador; Seppi (1997), Bia

Martimort i Rochet (2000) en són els més rellevants. Respe

als segons, Biais, Hillion i Spatt (1995), Foucault, Kadan i Kan

(2005) i Rosu (2009).

Els models estàtics tenen en comú que a t = 1 hi ha uns pro

ïdors passius de liquiditat que publiquen les ordres en el ll

sense tenir cap objectiu de trading, únicament actuen per

compensats ( make fees) per altres agents que demanden

mediatesa (recordeu Demstez, 1968). A t = 2 arriben els trad

actius que demanden la immediatesa que els primers ofereix Aquests models persegueixen entendre la forma del llibre d

dres resultant de la interacció entre els dos tipus d’agents

problema comú a aquests models estàtics és que la seva ha

litat per explicar el flux d’ordres dinàmic és limitada.

Biais et al . (1995) fan una anàlisi empírica de la Borsa de Pa

en la qual només hi ha un llibre d’ordres. Tenint en compte q

al mercat nord-americà el legislador promou la competèn

sota la fragmentació, no és el marc més adequat l’investigar

mercat CLOB; tot i així marca la pauta que cal seguir.

Foucault et al . (2005) desenvolupen un model de traders es

tègics de liquiditat amb diversos nivells d’impaciència. Postu

21 “L’ATS BIDS resol la paradoxa clàssica del trader que exec

per blocs -la necessitat de trobar una contrapartida legítima se

revelar les seves intencions abans d’hora-”.22 http://www.nybx.com/. New York Block Exchange.




que la dinàmica del llibre d’ordres en equilibri és funció de la

proporció de traders pacients i l’ordre d’arribada; només con-

sideren un llibre d’ordres.

Rosu (2009) explica com els preus sorgeixen per la interacció

d’un gran nombre de traders anònims, que arriben al mercat en

diferents moments en el temps i que trien entre negociar direc-

tament –ordres de mercat– o esperar –ordres limitades–; el re-

sultat d’aquesta elecció varia al llarg del temps, amb la qual

cosa canvien les seves ordres.

L’última generació de models intenta capturar els mercats d’or-

dres limitades com a jocs seqüencials. Textualment: “discrete

choice order submission problem in a variant of a dynamic

multi-agent bargaining game”.

En la teoria de jocs s’entén per bargaining (negociació) el joc

que sorgeix arran de les conjectures que fa l’agent A sobre elque farà l’agent B. En funció del que l’agent A pensi que farà

l’agent B la seva actuació serà una o una altra. En el camp que

ens ocupa es tracta de la interacció entre ordres limitades i or-

dres de mercat. El que emplaça una ordre limitada espera que

algú li doni la contrapartida, i el que està en posició i busca

sortir esperarà que algú emplaci una ordre limitada.

En aquest tipus de models s’afirma que els diferents inversors que

concorren al mercat tenen poder de mercat temporal a l’hora de

proveir liquiditat al mercat, el poder negociador (bargaining

power).El poder de mercat ve per dues vies: la primera és que hiha restriccions en el nombre d’accions que un trader podrà posar

com a ordre limitada, i la segona és que normalment hi ha un

nombre reduït de traders que monitoriza el mercat (el vigilen, estan

asseguts mirant les pantalles) en un determinat moment del

temps i que, per tant, poden actuar en temps real. Els altres tra-

ders no poden respondre als primers, ja que no hi estan presents.

Aquesta diferència de presència farà que hi hagi una finestra de

temps entre el trader que està present i el que no. El que hi és té

poder de mercat, poder que es manifesta a través de les ordres

limitades que el que hi és emplaça abans que arribi el que no hi és.

El flux d’ordres i la dinàmica del trading serà resultat d’una ne-

gociació intertemporal (intertemporal bargaining) entre com-

pradors i venedors en diferents costats del mercat i una com-

petició intertemporal entre traders en els mateixos costats del

mercat. La intuïció és que hi ha negociació intertemporal en

diferents costats perquè els bid i els ask que configuren els di-

ferents costats del llibre seran contrapartida d’ordres futures de

venda i de compra, i serà negociació ja que s’emplacen ordres

limitades en funció del que els altres agents llancin a mercat, i

aquests llancen al mercat en funció del que els altres llancin com

a ordres limitades. I es parla de competició intertemporal en el

mateix costat, ja que una ordre limitada en el bid o en l’ ask

provocará que la següent, futura, bé es posi en cua, bé es posi

un cèntim per sobre ( bid ) o un cèntim per sota ( ask ), és a dir, es

competeix per estar en posició en la cua. Es parla de poder de

mercat perquè les respectives ordres que configuren el bid i

l’ ask fixen els preus de mercat.

Foucault et al . (2009) intenten captar l’actual mercat americà

combinant les últimes idees acadèmiques amb idees de la in-

dústria, l’existència de fees i les múltiples ECN. Tot i que no te-

nen en compte l’existència de les automated matching ne-

tworks, són els primers autors que analitzen si el trading algorítmic genera més benestar.

En l’àmbit més general, hem de tenir en compte que la micro-

estructura es lliga amb la idea econòmica de mercats eficients

sobre la discussió de com n’és d’eficient o no un mercat. Vives

(2008) fa un treball completíssim.

Per defecte, s’assumeix que els mercats són eficients, això és

que compleixen una sèrie de condicions, i per això les accions

es comportaran d’una manera determinada. En veure que no

s’hi comporten (les cèlebres correlacions), s’arriba a la conclu-sió de l’existència de friccions.

Doncs bé, la microestructura del mercat intenta quantificar i

entendre aquestes friccions i com aquestes friccions provo-

quen que els preus siguin uns o uns altres i que aquests preus

lògicament difereixen dels preus d’un mercat eficient, també

s’ocupa d’investigar com el disseny de mercat amplifica o re-

dueix aquestes friccions.

Conclusions

La microestructura, la branca acadèmica que estudia els mer-cats, ha tingut històricament grans encerts, com ara predir l’es-

tructura de taxes per tal que una ECN funcionés (Black), de-

mostrar la viabilitat del llibre d’ordres electrònic en una època

en la qual la NYSE monopolitzava gairebé exclusivament tot el

volum de negociació (Glosten) o demostrar les maniobres col-

lusives dels grans dealers del Nasdaq (Christie, Harris i Schultz).




Per desgràcia, comet una sèrie d’errors com ara pretendre que

les conclusions extretes en analitzar mercats basats en una

arquitectura tancada són extrapolables a un sistema d’arqui-

tectura oberta com l’NMS caracteritzat per la negociació simul-

tània i la consegüent existència de fragmentació. A un nivell més

pràctic, l’assumpció de certs supòsits condueix a obviar la part

enginyerística del disseny i funcionament d’aquest mercat mal-

grat que, com hem vist, la tecnologia disponible i aplicable ha

estat històricament una de les forces que dirigeixen l’evolució

de l’estructura dels mercats. Aquests errors provoquen resul-

tats catastròfics, entre d’altres no poder intuir l’explosió de la

high frecuency trading (HFT), el seu funcionament i els seus

efectes en el mercat.

El resultat de la suma de tots aquests elements és un mercat

que, citant l’autor d’Econometrics of Financial Markets, Lo, “it’s

like the Wild Wild West”, és a dir un mercat en el qual els disse-

nyadors de l’estructura –acadèmia i SEC– postulaven que enteoria es comportaria d’una determinada manera i que aquest

comportament solucionaria els problemes de l’anterior estruc-

tura quote driven. Però l’estructura actual, una vegada exposa-

da a les forces anteriors, amb un paper destacat de la tecnolo-

gia i els factors humans, ha evolucionat en una forma en què

cap dels dissenyadors no hauria predit, i ha resultat un mercat

pràcticament irregulable.n

Sigles AMEX: American Stock Exchange ArcaEx: Archipelago Exchange ATS: alternative trading system

BATS: better alternative trading system

CATS: computer assisted trading system

CLOB: central limit order book

ECN: electronic communication network

FOK: fill or kill

HFT: high frequency trading

Instinet: Institutional Network ITS: intermarket trading system

LSE: London Stock ExchangeNASDAQ: National Association of Security Dealers Automatic QuotationNMS: national market system

NYBX: New York Block ExchangeNYSE: New York Stock ExchangeMIFID: Markets in Financial Instruments DirectiveOTC: over the counter

SEC: Security Exchange CommissionSOES: small order execution system

TSX: Toronto Stock Exchange

Referències bibliogràfiques Amihud, Y.; Mendelson H. (1980). “Dealership market: market king with inventory”. Journal of Financial Economics, 8, 31-53.Battalio, RHB et al. (1997, juny). “SOES Trading and Market VolatiThe Journal of Financial and Quantitative Analysis (vol. 32, núm. 2225-238). University of Washington School of Business AdministratBiais, B.; Martimort, D.; Rochet, J. C. (2000). “Competing Mec

nisms in a Common Value Environment”. Econometrica..

Biais, B.; Hillion, P.; Spatt C. (1995). “An Empirical Analysis of Orden limit Book and the Order Flow in the Paris Bourse”. Journa

Finance 50, 1655-1689.Blume, M. (2000, octubre). “The Structure of the Us Equity Marke

Rodney L. White Center for Financial Research Working Paper .Black, F. (1971, jul-ago). “Toward a fully automated exchange”. Fin

cial Analysts Journal (vol. 27, núm. 4, p. 28-35).Brekke, Dan (1999). “Island is tearing down Wall Street”. Wired .Christie, W .G.; Schultz, P. H. (1994, desembre). “Why Do NASDMarket Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?”. Journal of Finance, A

rican Finance Association (vol. 49 (5), p. 1813-40).Christie, W. G.; Harris, Jeffrey H.; Schultz, P. H. (1994, desemb“Why Did NASDAQ Market Makers Stop Avoiding Odd-Eighth Qtes?”. Journal of Finance, American Finance Association ( vol. 49 (51841-60).Cohen, J. et al. (1981, abr). “Transaction Costs, Order Placement Stegy, and Existence of the BID-ASK Spread”. The Journal of Poli

Economy (vol. 89, núm. 2, p. 287-305).Demsetz, H. (1968). “The cost of transacting”. Quarterly Journa

Economics 82, 33-53.Foucault, T.; Kandel, E.; Kadan, O. (2005). “Order Limit Book aMarket for Liquidity”. Review of Financial Studies 18, 1171-1217.Foucault, Thierry; Kadan, Ohad; Kandel, Eugene (2009). “Liquidity cyand make/take fees in Electronic markets”. CEPR Discussion Papers 75Garman, M. (1976). “Market Microestructure”. Journal of Finan

Economics, 3, 257-275.Glosten, L. (1994). “Is the electronic Open Limit Order. Book Inevble?”. Journal of Finance, 59, 1127Kim, Kendall (2007). Electronic and algorithmic trading technolo

the complete guide. Academic Press.Patterson, S. (2009, 27 d’agost). “Meet Getco, High-Frequency Tr

King”. Wall Street Journal .Pascual, R. (2004). “Liquidez: una revisión de la investigación en croestructura”. Revista de Economía Financiera.

Rock, K. (1990). “The specialist’s order book and price anomaliHarvard University working paper.

Rosu, I. A. (2009). “Dynamic Model of the Orden limit Book”. Revie

Financial Studies, 22, 4601-4641.Saar, G. “Specialist Markets”. Forthcoming in the Encyclopedia

Quantitative Finance. SEC (1990). Electronic Bulls and Bears.

SEC (2005). Regulation NMS.

Schwartz, R.; Byrne, J. A.; Colaninno, A. (2007). The New NASD

Marketplacek. Springer.Schwartz, R.; Byrne, J. A.; Colaninno, A. (2009) Technology

Regulation: How Are They Driving Our Markets? Springer.Seppi, D. (1997). “Liquidity Provision with Limit Orders and a StrateSpecialist”. Review of Financial Studies, 103-150.Stoll, H. R. (2006, hivern). “Electronic Trading in Stock Markets”. J nal of Economic Perspectives, 153-174.Truell, P. (1996, 18 de juliol). “The New York Times: Deal ReacheCivil Suit Over Collusion on Nasdaq”.Treynor, J. (1971). “The Only Game in Town”. Financial Analysts Jo

nal, 12-14. [Signat com a Bahegot, W]. Vives, X. (2009). Information and Learning in Markets. Princeton Uversity Press.




DOSSIER

EL ‘REVIVAL’DE LA

MANUFACTURCATALANA




INTRODUCCIÓ

És innegable que la indústria du a terme una contri-

bució fonamental i estratègica en les societats

avançades, i aquesta va més enllà del que habitu-

alment som conscients. Així, entre altres fets,

aporta un valor afegit superior al que reflecteixen les dades tra-

dicionals, si hom considera les activitats de serveis que hi estan

vinculades; resulta bàsica en la generació de riquesa, mercès

al fet que és el pilar de les exportacions; genera ocupació for-

mada, estable i d’alta renda; té importants interrelacions amb

la resta d’activitats econòmiques, i no podem oblidar el seu

protagonisme pel que fa a la innovació tecnològica i no tecno-

lògica. De fet, no podem entendre un país econòmicament po-

tent sense que aquest compti amb una aportació rellevant de

la indústria, ja sigui directament o indirectament.

Malgrat això, en algunes etapes de la nostra històr ia recent, la

indústria ha passat a segona línea de l’interès general i de la

política pública. La conjuntura expansiva, una rendibilitat més

alta d’altres àmbits de l’economia més curtterministes, com el

consum, la construcció o les finances, i fenòmens d’ordre ge-

neral (globalització, deslocalització) van treure la indústria de les

prioritats socials i governamentals. A més, la crisi iniciada l’any

2007 s’ha mostrat especialment dura amb ella i l’ha colpit for-

tament en termes de teixit empresarial i d’ocupació.

No obstant això, la mateixa crisi ha capgirat aquest desinterès

i ha tornat a la indústria el protagonisme que mai no hauria

d’haver abandonat. La confiança en què aquesta esdevé bàsi-

ca per a la reactivació econòmica i la generació de llocs de

treball s’ha estès entre tots nosaltres. I això ha fet que governsi institucions dels països desenvolupats tornin a situar la indús-

tria entre les seves prioritats. Exemples d’això els tenim als Es-

tats Units, a Alemanya, a la Gran Bretanya i a la mateixa Unió

Europea. Hom pot parlar d’un renaixement de la indústria ma-

nufacturera com a solució per resoldre la crisi actual o, en sín-

tesi, d’un manufacturing revival.

Paral·lelament, com apuntava l’OCDE en un article recent1 “a

causa de diverses raons hi ha un ressorgiment de l’interès en la

política industrial”. El tema és com fer tornar la fabricació. I, en

aquest sentit, cal destacar, com posen de relleu els articles que

recull aquest Dossier, que la indústria actual ja no és la mateixa

que la del passat. Es regeix per nous principis i models, i sobre

la base de tendències i estratègies diferents de les d’abans de

la crisi. Tal com destaca The Economist 2, som davant de la

tercera revolució industrial. La primera va ser la mecanització de

la indústria tèxtil a la fi del segle XVIII a la Gran Bretanya. La se-

gona va tenir lloc amb les línies de muntatge i l’era de la produc-

ció en massa a començament del segle XX als Estats Units. I la

tercera s’està produint actualment i és la revolució digital. Per-

metrà fabricar productes econòmics en sèries molt petites,

amb més flexibilitat i amb una menor quantitat de mà d’obra,

gràcies a nous materials, a nous processos i a una nova col-

laboració amb les activitats terciàries. Cal destacar, a més, que

es passarà de la fabricació en massa a una producció molt més

individualitzada i tindrà lloc una relocalització de l’activitat i dels

llocs de treball, que s’havien perdut fa un temps en favor de les

economies emergents, cap als països desenvolupats.

Aquest context de renaixement industrial justifica dedicar un

Dossier de la Revista Econòmica de Catalunya a la indústria, a

fer un debat seriós i diferent, des d’una perspectiva que hom

podria qualificar d’optimista. Mentre a Catalunya parlem de cri-

si econòmica i només ens referim a la indústria per destacar-ne

la pèrdua de pes específic, a la resta del món desenvolupat

s’està produint una transformació molt important en la manera

d’entendre i de construir el futur de la indústria, així com en eldisseny de la política industrial. Un bon exemple d’això és

1 “Resurrecting industrial policy”, OECD Observer, núm. 292 3T

2012.2 “The third industrial revolution”, The Economist, 21-27 d’abril

de 2012.

Francesc SantacanaCoordinador general del Pla estratègic metropolità de Barcelona

Àngel HermosillaEconomista i Universitat Autònoma de Barcelona




l’adopció d’una nova estratègia de política industrial per part de

la Comissió Europea el mes d’octubre de 2012, després d’un

període de revisió dels objectius de la política industrial europea

per a l’any 20203.

Cal reivindicar la importància quantitativa i qualitativa de la in-

dústria a Catalunya i retornar-li el seu paper motor com a única

via per sortir de la crisi actual, tot i que, com apunta l’article del

Dossier de Joan Miquel Hernández, Jordi Fontrodona i Raül

Blanco, el seu ritme d’activitat s’ha moderat des de la primera

meitat dels noranta i la rellevància en l’economia s’ha reduït fins

a situar-se en el 17,9% el 2010, per sota de la mitjana dels pa-

ïsos de la zona euro. El Principat no solament no pot restar al

marge dels actuals canvis i tendències internacionals, sinó que

ha d’aprofitar les oportunitats que aquests ofereixen. De fet,

disposa del substrat necessari per fer-ho realitat, tal com posen

de manifest els articles de la segona i tercera part del Dossier.

Per exemple, el text signat per Javier Peña destaca que “l’acti-

vitat cientificotecnològica a Catalunya és molt àmplia: 12 uni-

versitats que fan recerca, 38 centres de recerca, més de

100 centres tecnològics a la xarxa Tecnio, 23 parcs tecnològics

i 12 grans instal·lacions”.

Però, malgrat això, cal que es reconfiguri el model industrial

català i corregir determinats desequilibris i disfuncions. Un de

molt important l’apunta Daniel Calleja en el seu article per al cas

europeu, quan assenyala que hi ha un “escàs encert a l’hora de

completar la transició de la fase de recerca i desenvolupament

fins a l’aplicació industrial i comercial de les innovacions a Eu-

ropa. Això es reflecteix en un desequilibri evident entre la impor-

tància de la nostra indústria com a generadora d’innovacions,

per una part, i com a base geogràfica per a l’explotació d’aques-

tes innovacions a escala industrial, per altra”. I afegeix un exem-

ple: “tot i que Europa té aproximadament un terç de les patents

relacionades amb la fabricació de bateries de liti, no hi ha cap

producció d’aquest tipus de bateries a la UE”; fet que es pot

extrapolar a Catalunya en el cas de la salut, atès que “tot i ser

un dels països amb unes pràctiques quirúrgiques de més alt

nivell mundial, el 95% dels equipaments mèdics quirúrgics pro-

cedeixen de l’exterior”4. La pregunta clau la formula Lluís Torner

en el seu text quan diu que “es vol que una fracció significativa

3 “Una industria europea más fuerte para el crecimiento y la recu-

peración económica”, COM (2012) 582/F, 11 d’octubre de 2012.4 “Compromís de les grans empreses de Catalunya per a la mo-

dernització del Sector Industrial”, Pla estratègic metropolità de

Barcelona, setembre 2012.

de l’economia es basi en la fabricació i comercialització de p

ductes sofisticats, basats en alta tecnologia i en coneixeme

avançats adreçats majoritàriament a mercats globals?”

Com s’apuntava, les oportunitats hi són i només cal aprofi

les. Un exemple és la impressió 3D, tecnologia tractada

l’article d’Asunción Martínez, que segons apunta “obre la p

sibilitat a qualsevol individu de fabricar productes de man

senzilla i econòmica”, “possibilita la personalització mass

adaptant el producte a les necessitats específiques de ca

client” i “permet minimitzar l’emmagatzemament de peces a

bades”. A mode de conclusió, l’article de Montserrat Vend

és taxatiu quan afirma en el cas de la salut que “si som capa

d’aplicar les innovacions disruptives que ens aporten els av

ços científics i tecnològics més recents, podem donar un sig

ficatiu salt endavant en termes de cost, qualitat i eficiència.

sabem alinear els agents i respondre amb eficàcia als rep

empresarials actuals […] podem donar un impuls significat

un sector econòmic clau per a Catalunya”.

El Dossier s’estructura en 3 grans apartats i 14 articles. E

primer d’aquests apartats, “El revival de la indústria manuf

turera en el món”, es pretén situar la indústria catalana en e

del context mundial, a partir del debat a la Unió Europea

Espanya, així com repassar-ne l’evolució i l’acció governam

tal al Principat. El segon, “Modernització i nou teixit indust

oportunitats de futur”, vol apropar el lector a les grans tend

cies tecnològiques internacionals, evidenciant les importa

oportunitats que s’obren per a la indústria i, des d’una v

positivista, fent palès que Catalunya disposa d’un actiu fo

mental en totes elles gràcies als centres i a les unitats de rec

ca existents, que són referents a escala europea i mun

(química, genòmica, nanotecnologia, fotònica, biomèdica, m

terials, entre d’altres).

Els autors dels articles són experts en les diferents matè

tecnològiques que s’hi tracten. Totes elles formen part de

línies prioritàries d’actuació de la Unió Europea, amb aplica

ons en un gran nombre de sectors, i tindran fortes taxes

creixement en els propers anys (impressió 3D, fotònica, n

materials, salut). El tercer i darrer apartat, “La competitivitat

indústria catalana d’aquí al 2020: els factors de competitiv

que valoren les empreses”, recull la visió d’empresaris de d

rents sectors, tradicionals i emergents, així com de diverse

pologies d’empresa. El Dossier acaba amb una entrevist

José Manuel Soria, ministre d’Indústria, Energia i Turisme



BLOC IUNA

NOVA POLÍTICAINDUSTRIAL

La microestructura de los mercados financieros

Documents

Transcript of La microestructura de los mercados financieros