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LA GESTIÓN DEL RIESGO: RETOS Y RESPUESTAS DE LOS

MERCADOS FINANCIEROS

LA GESTIÓN DEL RIESGO: RETOS Y RESPUESTAS DE LOS

MERCADOS FINANCIEROS

Autores

Jaime ALONSO ARZA Manuel MENÉNDEZ SÁNCHEZ

Didac ARTÉS I MORATA Juan DE LA MOTA GÓMEZ-ACEBO

Ángel BENITO BENITO Francisco DE PABLOS GÓMEZ

José Luis BUJANDA MARTÍNEZ Salomé RAMOS PÉREZ

Emilio DÍAZ RUIZ Philippe RICHARD

David GARCÍA MARTÍN Covadonga RODRÍGUEZ BUERGO

Víctor M. GONZÁLEZ MÉNDEZ José María ROLDÁN ALEGRE

Miguel Ángel HERRERO Domingo SARSA LÓPEZ

Juan Pablo JIMENO MORENO Mikel TAPIA TORRES

Miquel LÓPEZ GALCERÁN José María VERDUGO ARIAS

Ricardo LOZANO ARAGÜÉS Jorge YZAGUIRRE SCHARFHAUSEN

1.ª edición, marzo 2005

© Jaime Alonso Arza Didac Artés i Morata Ángel Benito Benito José Luis Bujanda Martínez Emilio Díaz Ruiz David García Martín Víctor M. González Méndez Miguel Ángel Herrero Juan Pablo Jimeno Moreno Miquel López Galcerán Ricardo Lozano Aragüés Manuel Menéndez Sánchez Juan de la Mota Gómez Acebo Francisco de Pablos Gómez Salomé Ramos Pérez Philippe Richard Covadonga Rodríguez Buergo José María Roldán Alegre Domingo Sarsa López Mikel Tapia Torres José María Verdugo Arias Jorge Yzaguirre Scharfhausen © Editorial LEX NOVA, S.A. General Solchaga, 3 47008 Valladolid Tel. 902 45 70 38 Fax. 983 45 72 24 E-mail: [email protected]

Fotocomposición e impresión: A.D.I. Martín de los Heros, 66 28008 Madrid

Depósito Legal: M-17174-2005 ISBN: 84-689-1820-2 Printed in Spain - Impreso en España

Este libro no podrá ser reproducido total o parcialmente, ni transmitirse por procedimientos electróni-cos, mecánicos, magnéticos o por sistemas de almacenamiento y recuperación informáticos o cualquier otro medio, quedando prohibidos su préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso del ejemplar, sin el permiso previo, por escrito, del titular o titulares del copyright.

ÍNDICE

1. IOSCO: A KEY ELEMENT IN THE RESTORATION OF FINANCIAL MARKETS CONFIDENCE ......................................................................... 13Philippe Richard (Secretary General. International Organization of Securities Commissions)

2. GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES BURSÁTILES .............................. 23Jorge Yzaguirre Scharfhausen (Coordinador de la Comisión de Contratación y Supervisión de Sociedad de Bolsas)

3. LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO VARIABLES FINANCIERAS ALGUNAS TÉCNICAS PARA SU ESTIMACIÓN. ............................................. 45Juan Pablo Jimeno Moreno (Director de Gestión del Riesgo de Renta Variable de BBVA Mercados Globales)

4. RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS ................................................. 69Mikel Tapia Torres (Profesor Titular de Economía Financiera y de Contabilidad de la Universidad Carlos III de Madrid)

5. LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN DE SU EXPOSICIÓN AL RIESGO .......................................................................................... 79Covadonga Rodríguez Buergo (Mesa de Tesorería de Clientes de la Caixa)

6. INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO ............................. 91José Luis Bujanda Martínez (Subdirector de Instituto MEFF)

7. SPAIN COUNTRY REPORT FISCAL COORDINATION AND RATING IMPLICATIONS ................................ 97Juan de la Mota Gómez Acebo (Consejero Delegado de Standard & Poor´s España)

8. LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS . 109Domingo Sarsa López (Secretario General del Grupo Mercados Financieros (mF))

9. RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE (VALUE AT RISK-VALOR EN RIESGO-VAR) ........................................... 117Manuel Menéndez Sánchez (Unidad de Control y Apoyo Técnico Tesorería y Mercados de Capitales de Banesto)

10. LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS . 125Dídac Artés i Morata (Consultor Experto en Mercados Financieros)

11. BASILEA II: UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL ......................................................... 145David García Martín (Jefe de Equipo del Departamento de Metodologías de Riesgos Corporativos de BBVA)

12. DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES CONCURSALES: LOS RIESGOS DE LAS PARTES EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS .......... 171Emilio Díaz Ruiz (Abogado, Socio de Uría & Menéndez, Profesor Titular de Derecho Mercantil)

13. CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL MEFFCLEAR ........................................... 185José María Verdugo Arias (Subdirector Jefe de la División Financiera de CECA)

14. CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL MEFFCLEAR ........................................... 193Francisco de Pablos Gómez (Director de Tesorería de Banco Cooperativo)

15. PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS Y SU NEGOCIACIÓN ............................................................. 209Víctor M. González Méndez (Profesor Titular de Economía Financiera Universidad de Oviedo))

16. FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA .................................... 235Miquel López Galcerán (Departamento de Clearing de MEFF)

17. LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA CLAVE PARA EL DESARROLLO DE UN MERCADO DE DERIVADOS .................. 241Salomé Ramos Pérez (Responsable de Riesgos y Asesoría de Fimat International Banque, Suc. en España)

18. LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA DE CONTROL DEL RIESGO EN LA FASE DE CONTRATACIÓN DE LOS MERCADOS EL ENFOQUE DE UN BROKER INSTITUCIONAL GLOBAL .............................. 251Jaime Alonso Arza (Compliance & Risk Officer de Altura Markets)

19. “EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO” ....................................................................................... 257Ricardo Lozano Aragüés (Director General de Seguros y Fondos de Pensiones)

20. EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES: BASILEA II ........................................................................................ 263José María Roldán Alegre (Director General de Regulación de Banco de España

21. EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO CLASES DE RIESGOS Y SU TRATAMIENTO EN EL ÁMBITO DE LAS ECCS Y LOS SISTEMAS DE GARANTÍAS EN LA LIQUIDACIÓN ................................ 273Ángel Benito Benito (Director General de Mercados e Inversores de la CNMV)Miguel Ángel Herrero (Técnico Analista de la Dirección de Mercados Secundarios)

PRÓLOGO

Este libro recoge el contenido de las ponencias presentadas en el Curso de Verano celebrado en la Universidad de Oviedo en julio de 2004, bajo el título “La Gestión del Riesgo: Retos y Respuestas de los Mercados Financieros”. De manera natural, la coincidencia en el tiempo con la fase final de la discusión del nuevo acuerdo de capital Basilea II llevó a plantear el Curso como un foro de debate sobre las implicaciones de dicho acuerdo.

Está ampliamente aceptado por la comunidad financiera internacional que es necesario garantizar la solvencia de los bancos, por su papel central en el sistema económico. El camino elegido por los supervisores, en el ámbito del BIS, ha sido exigir a los Bancos unos recursos propios mínimos, un “capital mínimo”, para el desarrollo de su actividad. La forma en que Basilea II enfoca el concepto de capital mínimo es mediante la asignación de ponderaciones (porcentajes de consumo de capital) a los diferentes instrumentos que confi-guran el activo del Balance de una entidad de crédito. Muchas de las ponen-cias incluidas en el libro están dedicadas a profundizar en este tema y en las alternativas de medición y valoración de los riesgos asociados a los diferentes activos y, por tanto, del capital “consumido” por cada uno de ellos.

La regulación es un importante motor de las innovaciones financieras. Buena cantidad de instrumentos financieros “novedosos” tuvieron su origen bien en lagunas, bien en oportunidades ofrecidas por la legislación. El acuer-do Basilea II, al modificar el “consumo de capital” asociado a los diferentes activos, está, de hecho, alterando la rentabilidad de éstos con respecto a la situación anterior y, por tanto, está introduciendo incentivos a favor de los ac-tivos que consumen menos capital. Del mismo modo, al permitir la utilización de “modelos internos” para la determinación del consumo de capital asociado a la estructura del Balance de cada entidad, el nuevo acuerdo de capital está introduciendo incentivos claros para avanzar en la medición del riesgo y, por

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tanto, en su gestión: el riesgo financiero no es algo que simplemente hay que soportar; puede y debe gestionarse de manera activa.

No se trata ahora –no es ni el lugar ni el momento– de plantear la discu-sión sobre el acierto del regulador que introduce incentivos que discriminan a favor de unos productos o de unos procedimientos y en contra de otros. Simplemente se trata de apuntar que Basilea II dará origen a innovaciones y avances en el sistema financiero, del mismo modo que lo hizo Basilea I. Hasta ahora, los análisis publicados se han limitado a la valoración del impacto en una situación estática (¿cómo afecta, dada la situación actual?) y a la eva-luación de ganadores y perdedores. Creo que se acerca el momento de hacer una valoración dinámica y de identificar oportunidades; sorprendería que las entidades y agentes del sistema financiero no lo estuvieran haciendo, especial-mente en las áreas de productos y de procedimientos de gestión.

En directa relación con la innovación en productos, otro aspecto que me gustaría resaltar es que los derivados financieros continuarán siendo, por la flexibilidad que permiten, una de las expresiones de esta innovación. No se puede olvidar que el sentido profundo y la lógica económica de los derivados es, precisamente, su carácter de instrumento para la gestión del riesgo. En la medida que Basilea II pone el acento en el riesgo de crédito y el riesgo operati-vo, creo que asistiremos en los próximos años a un aumento de la demanda de servicios centrales de contrapartida (Cámaras de Contrapartida Central) que permitan reducir el coste de capital –y, por tanto, aumentar la rentabilidad– de este tipo de instrumentos.

De estos y otros asuntos relacionados hubo ocasión de discutir en Oviedo, en un foro al que asistieron magníficos profesionales y excelentes académicos. El resultado fue muy enriquecedor para los asistentes y es de justicia reconocer a todos los participantes y muy especialmente a los ponentes, su contribución al satisfactorio resultado obtenido: sin su esfuerzo, este libro no existiría.

Los directores del Curso, Beatriz Alejandro y Víctor González, han hecho, un año más, un trabajo excelente, no sólo por el esfuerzo y dedicación inver-tidos, sino, sobre todo, por el resultado alcanzado.

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Por último, precisamente porque es lo más importante, hay que agradecer al profesor Juan Antonio Vázquez, Rector Magnífico de la Universidad de Oviedo, su ánimo y empuje, facilitando, primero y fundamental, que el Cur-so se celebrara, y coadyuvando, después, a su éxito. La innovación también puede producirse en la Universidad, como demuestra la de Oviedo, bajo la dirección de su Rector. Es, sin duda, un ejemplo a imitar.

JOSÉ MASSA

Director General de MEFF

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1.

IOSCO: A key element in the restoration of financial markets

confidence

PHILIPPE RICHARD

Secretary General International Organization of Securities Commissions

Before I begin, let me provide you with the usual disclaimer: the views that I express are mine and do not necessarily reflect those of IOSCO or any of its members.

Founded in 1983, IOSCO is the international forum for coordination among the worldwide community of securities regulators. In general terms, the organization seeks to establish high standards of regulation and at the same time to promote integrity of financial markets. These are high level aims which are not always easy to meet.

Currently, the organization has 174 members. There are three levels of membership: ordinary, associate and affiliate. The first group of ordinary members contains securities regulators such as the CNMV in Spain, the AMF in France and the SEC in the USA. These ordinary members have one vote and decide on the policy of the organization. In some ways these are the most important members. Affiliate members are made up primarily of exchanges such as Bolsas Y Mercados Españoles.

Over all, the organization represents 90% of the world wide financial mar-kets capitalization. It has four working languages including Spanish, Portu-guese, English and French.

IOSCO: A KEY ELEMENT IN THE RESTORATION OF... 13

IOSCO has three specific objectives. These are:

– Protecting investors

– Ensuring that markets are fair, efficient and transparent

– Reducing systemic risk

As you can appreciate, these are ambitious objectives. Members recognize that they represent a huge challenge but they have consistently emphasized that the need to protect investors and to make sure that the markets are fair, efficient and transparent are core objectives central to the IOSCO mission.

It is interesting to compare IOSCO with other international organizatio-ns like the Basle Committee in Banking Supervision. The objectives of the Basle Committee are slightly different from the IOSCO objectives. Banking supervisors are mostly in charge of protecting the financial intermediaries, i.e. banks. They want to protect intermediaries against an excess of risk which could lead to bankruptcies. IOSCO is more involved in market efficiency and investors protection. However we all agree on the reduction of systemic risk, to make sure that the global financial system does not contain too many risks and remains stable.

IOSCO itself has many layers of operational activity and the organization contains numerous committees, task forces, and working groups all carrying out the necessary policy work.

At the very top of the organizational structure is the Presidents Committee. It is a Committee containing the Presidents and/or Chairs of all the securities regulators. It generally meets once a year at the IOSCO Annual Conference. It is very much the top level or political body of the organization.

Then there is an Executive Committee which acts as a kind of Executive Board to lead and drive the organization. This generally meets at least three times a year. The Executive Committee is currently chaired by Ms Jane Di-plock, Chairperson of the Securities Commission of New Zealand.

There are four Regional Committees which meet to discuss specific regio-nal problems of the members of the organization including Inter-American, Africa-Middle East, Asia-Pacific, and European Regional Committees.

14 PHILIPPE RICHARD

Then there are two specialized working committees. The first is the Te-chnical Committee which is made up of fifteen agencies that regulate some of the larger, more developed and international markets of the world. The CNMV of Spain is part of this Committee. The Technical Committee is cu-rrently chaired by Mr Andrew Sheng, Chairman of the Securities and Futures Commission of Hong Kong.

The second specialized body is the Emerging Markets Committee. It is much bigger having a membership of more than 70 agencies. It endeavors to promote the development and improvement of efficiency in the securities and futures markets of developing economies. The Emerging Markets Committee is currently chaired by Mr Dogan Cansizlar, Chairman of the Capital Markets Board of Turkey.

There is also a SRO Consultative Committee which has representatives from many of the exchanges around the world. It is currently chaired by Mrs Mary Shappiro, Vice Chair of the NASD in the USA.

Finally, there is a General Secretariat which is based in Madrid. It helps to coordinate the work and provide support to the organization, particularly for training, technical assistance and communication.

The global financial system has been undergoing significant developments in recent years. The bad news was that there were several major shocks to the system including the collapse of the dot com bubble, terrorist fears, and cor-porate scandals. During these years for instance, both the NASDAQ and the Dow Jones suffered huge falls as a result of these problems.

The good news however is that the financial system was resilient enough and could with some difficulties withstand these pressures. It is fair to say that IOSCO played an important role in the resilience of the markets and in the system, by producing high level standards to make the market work better and by coordinating actions among regulators.

For the global financial system one of the significant changes that must now be taken into account has been the rise of international terrorism. The attacks of September 11 in the United States demonstrated how the global financial system needed to be prepared to respond to events.


For IOSCO these tragic events meant moving quickly in three key areas:

– Facilitating communication between regulators

– Evaluating members’ experiences and contingency plans

– Adopting the IOSCO Multilateral MoU

In the first point IOSCO moved quickly to facilitate communication bet-ween regulators. When there is a crisis such as there was in this case, it is essential that people were connected so that they were aware of developments in other markets. For instance, in some cases the regulators had to close the market and in other cases they decided not to close it. In all cases however, although regulators responded to individual market circumstances, they were able to exchange as much information as possible with their fellow regula-tors.

Secondly, IOSCO carried out some work on evaluation of contingency planning. This meant we outlined various scenarios in order to know what would happen in different situations. For instance, what do you do if the buil-ding is destroyed or if there is no IT back-up? It was also necessary to prepare for a worst case scenario for instances where everybody in an organizational structure dies. These are all terrible scenarios but as you can see it was neces-sary to work on plans, compare and exchange views and experience.

The third response area I wish to discuss relates to the IOSCO Multilateral Memoranda of Understanding (MMoU). This is a key achievement for the organization.

For securities regulators, investigative work is a core component of their activities. They can investigate insider dealings, market manipulations and so on. If this investigation has a cross-border dimension or if there are several people from different countries involved, then it is important to exchange in-formation among regulators. Typically in these situations, the securities regu-lator which is leading the investigation will need to obtain information from another country crucial to the investigation being carried out.

It seems again quite basic and obvious but for many reasons it is extre-mely difficult to exchange information with another country because the legal systems are often quite different from one country to another. Even in Europe,

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you will find differences which could be an obstacle to the exchange of infor-mation. For instance, it is often necessary to make sure that the authority, from which the information is being requested, has the legal ability to obtain infor-mation from individuals or from corporate firms. This authority has to have access to banking accounts to check the origin of a transaction for example. Once the requested authority has access to banking accounts, they have to be able to transfer this information to the requesting authority. This is sometimes a nightmare for hundreds of lawyers when working on these kinds of questio-ns, which seem simple but are in fact very complex.

Therefore the issue which IOSCO grappled with was how to better or-ganize the exchange of information and how to facilitate the investigations. This is why in 2001 we created a new Task Force in order to design a special tool, a MMoU, where all signatories would commit themselves to exchange information. This work has borne fruit and we now have this MMoU, which is a unique tool to organize a network of securities regulators world wide. It is a kind of contract which is signed by regulators and commits them to the exchange of information.

The process by which a country signs onto the IOSCO MMoU is quite rigorous. In order to sign the contract the relevant jurisdiction has to comply with the rules and with the provisions of the contract. For that we have put in place a stringent screening process to check each applicant, each regulator, who wants to join the MMoU. It is an elaborated screening. As of today we have 26 signatories. It is a good number, but it is not enough especially when one considers that there are more than 100 securities regulators.

In the screening process we have another 25 in the pipeline, so all in all, really 50% of the securities regulators in the world have started or comple-ted this screening process to join the MMoU. Ultimately it is hoped that this process will lead to a network that better facilitates corporate investigations. When fraud occurs it is necessary to act quickly. You want to get precise infor-mation, the amount, the date, names of perpetrators and so on. Clearly when regulators work together much more can be achieved. In the case of Parmalat for instance, the MMoU was used to exchange information in the course of the investigation and this proved extremely useful.


The MMoU also contains two levels of signatories, the A-list and the B-list. The A-list contains signatories who fully comply with the rules of the MMoU. The B-list is a list of regulators who commit to join the MMoU, but who are not able, legally speaking, to sign as of today. Many securities regulators of Latin America for instance, have no access to banking accounts. Where the secrecy laws are strong there can be an obstacle to join the MMoU. However the B-list enables regulators in such situations to nevertheless com-mit to joining the MMoU. As of today we only have four jurisdictions and we hope to have more.

Apart from the response to the emergence of international terrorism and financial fraud, IOSCO also had to deal with several major corporate scandals such as Enron, WorldCom, Parmalat, etc….

The organization’s response to these scandals and corporate failures has centered on four policy areas:

– Accounting/Auditing

– Disclosure/Transparency

– Financial Analysts

– Credit Rating Agencies

First, IOSCO issued a statement on the question of non-GAAP results. Non-GAAP results are the calculation of results which are not based on the generally accepted accounting standards. The temptation of several firms was to produce intermediary results which were not consistent and comparable over years. As a result there was a risk for investors since they receive non standardized information.

IOSCO issued a statement to draw the attention of investors and firms to the fact that there are GAAP and non-GAAP statements which are quite diffe-rent. Non-GAAP statements are less reliable and the firm has to be consistent all the time if it chooses special concepts.

IOSCO also issued a statement on ongoing disclosure. The ongoing dis-closure concept is very important. It was introduced in the U.S. in 2000 and it means that each time there is a significant event in the life of the firm with po-

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tential financial impact; the firm has to inform the market immediately. There should be full, timely and fair disclosure.

One of the big issues in the past years was that in several cases, CFOs knew that there was a potential significant financial impact on accounts. If a significant contract is lost or if projected earnings are less than initially thoug-ht, then the temptation was to delay the information or disclose information to a selected group of analysts.

The changes which occurred in the US in 2000 followed a huge debate. It now means that when there is information with a potential significant impact on the accounts, it must be disclosed and the market informed immediately. IOSCO emphasizes the importance of ongoing disclosure to the principle of market transparency.

Auditor independence and auditor oversight are also important principles. It should be noted that in recent years there were instances where several audit firms were making more than 50% of revenues on the advice to clients with the result that auditing became a marginal aspect of their job. If you provide a full range of IT system advice to your clients and review the accounts as well, then obviously there is a conflict of interest because you are going to check your own work.

IOSCO has stated that in order for the principle on auditor independence to be adhered to such conflicts of interest must be eliminated and there needs to be a separation of the different services provided to the clients.

Regarding auditor oversight, it has been the situation that until now audi-tors were mostly self regulated. It was clear though that this was not enough and so IOSCO supported greater public oversight. The organization has stated that in each jurisdiction there should be a system of independent public over-sight on the audit profession. Since then, this principle has been implemented in the U.S., in Canada, in France, and in several other countries where there now exists a public oversight board, which is controlling the audit profes-sion.

IOSCO also has an important role to play in relation to financial analysts. In this instance, IOSCO has issued a series of principles that sets out the ne-cessity of avoiding conflicts of interest as well as the need to uphold the qua-


lity and integrity of the research that is produced. Our policy statement also deals with issues related to the reporting line and compensation.

For instance, we have stated clearly that the analyst must not report to the investment banking department. Otherwise there is a danger that the analyst would not provide an independent assessment and that the analyst would be more interested in what the investment banking department was selling in order to get more clients and more fees. The IOSCO principles set out the importance of clearly separating the two functions.

There is also the important issue of credit rating agencies and the role that they play in financial markets. For investors it is important to have a good summary of financial information and understanding exactly what the information means. A credit rating agency can assist in this by providing key information on the credit risk of the issuer. However, the credit rating industry has sometimes suffered from a perceived lack of transparency. In order to deal with this issue, IOSCO has produced a set of principles on what a credit rating agency should do in carrying out assessment work. To my knowledge it is the first time an international organization has ever produced such statements. The guidelines that have been issued outline how a credit rating agency should fully disclose to the public the method it uses in making any assessment and to do so in a manner which is easy to understand.

I would now like to say a few words about the Parmalat scandal that you all have heard about. As you will be aware, this was an Italian dairy group, which collapsed at the end of 2003. When it collapsed it was soon revea-led that the corporate structure was very complex, based in many countries and containing unusual subsidiaries in places such as the Cayman Islands and Luxembourg where bonds were being issued on the markets.

According to public information, the group was organized in a way that enabled it to produce false financial statements. IOSCO created a task force in order to address among other issues, corporate governance, market bond transparency, use of complex structures and off shore centres.

On paper the firm seemed to be compliant with OECD Principles on Cor-porate Governance but in reality it was artificial since there were no truly independent committees and board members were all closely related. There were no checks and balances in the group.

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I turn now to the issue of hedge funds and the increasing levels of parti-cipation by retail investors in these outlets. This trend raises important regu-latory issues in terms of investor protection, hence the interest of IOSCO in this area.

By way of background, hedge funds are playing an increasingly important role in financial markets. On current trends there will be more than one trillion or 1000 billion dollars of assets under management by hedge funds by the end of the year. By any measure this is a remarkable fact.

For IOSCO this trend raises some important issues. One is that that hedge funds are increasingly sold to private investors. We want to make sure that these private investors are well aware of the risks taken. It is important that the market is transparent and investors are aware of the level of risk with hed-ge funds. There is also a more systemic issue about the regulation of hedge funds. These are interesting areas that are monitored by the Financial Stability Forum.

IOSCO is also carrying out some extremely important work in raising financial standards on a global scale. In recent years the organization has re-cognized the importance of this goal and we have moved to encourage juris-dictions to implement and enforce the core standards of the IOSCO Objectives and Principles.

In summary IOSCO has produced a new instrument in order to assess the detailed level of implementation of all the 30 principles in each jurisdiction. It is quite a sophisticated tool, but it is the only way to help members to improve the level of their regulation.

Among other things, IOSCO provides technical assistance through pilot programs and seminar training programs for more than 70 emerging markets which includes countries as diverse as India, China, South Africa, and Brazil. There are major emerging countries with already sophisticated markets.

As we move forward to the years ahead IOSCO will need to face the cha-llenges of increasing financial globalization. When we discuss globalization we refer to the ways in which the financial markets are becoming increasin-gly linked and interdependent. If the aim is to reduce financial scandals and


protect investors then as a priority it is important to strengthen banking and financial regulation.

I have been talking about standards for financial markets or financial ser-vices regulation, but banking regulation falls within the work of the Basle Committee on Banking Supervision, which is producing the so-called Basle II. I understand that you will be looking at Basle II later this week. Together with the IAIS which works on insurance regulation and IOSCO these grou-pings aim to strengthen and improve banking and financial regulations.

It is also important to have international cooperation and that is done with different international financial institutions such as the World Bank and the IMF as well as groups such as the G20 and the Financial Stability Forum (FSF). The FSF is an international grouping of regulators and governments that exchange views and coordinate actions. These all play a part in improving what we refer to as financial vulnerabilities, crisis prevention and developing contingency plans that deal with emergencies.

Throughout it all, we should not lose sight of the importance of making markets efficient and protecting investors. This is a big challenge but if high quality regulation, sound corporate governance, strong enforcement of stan-dards and transparency of information are ensured in the marketplace, then it makes the task a lot easier.

Finally I would like to mention the IOSCO annual conferences that are held every year. In 2004 this took place in Jordan and next year it will be in Sri Lanka. These conferences represent valuable opportunities for members to discuss emerging issues in world securities and futures markets as well as the policy responses necessary to deal with them.

[ENDS]

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GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES BURSÁTILES.

JORGE YZAGUIRRE SCHARFHAUSEN

Coordinador de la Comisión de Contratación y Supervisión de Sociedad de Bolsas

Los instrumentos más utilizados para reducir el riesgo en las inversiones en Renta Variable son los índices bursátiles. Esta utilización se realiza básica-mente de dos maneras:

– Mediante la diversificación que incorporan (Utilización de los índices como referencia de las inversiones o benchmark)

– Mediante la utilización de productos derivados cuyo subyacente es un índice bursátil (índices utilizados como underlying).

En este documento analizaremos el principal índice de Renta Variable de la Bolsa Española, el IBEX 35®, los principales índices europeos, los índices del mercado Latibex de valores latinoamericanos en euros, un estudio de li-quidez comparada entre mercados europeos utilizando sus índices bursátiles de referencia y, por último, algunos datos estadísticos de los principales índi-ces de nuestro entorno.

1. EL IBEX 35®

1.1. Introducción.

En el año 1991 la Sociedad de Bolsas se plantea la necesidad de crear un índice representativo del Mercado Continuo ante la creciente importancia de

GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES BURSÁTILES 23

éste respecto del total de la renta variable negociada en España. A ello, se unió la necesidad de tener un índice al cual se pudieran referenciar los diversos productos derivados, dado lo avanzado que estaba este proyecto por parte de MEFF RV. Así, el 14 de enero de 1992 nace el IBEX 35® junto con el merca-do de opciones y futuros sobre el IBEX 35®, haciéndose cargo del índice la Sociedad de Bolsas. Este índice tiene dos funciones:

– Reflejar fielmente el comportamiento del mercado español.

– Servir de activo subyacente en la negociación, compensación y liquida-ción de contratos de opciones y futuros sobre él mismo.

El IBEX 35® es el índice oficial del Mercado Continuo de las Bolsas es-pañolas, siendo Sociedad de Bolsas, S.A. la entidad que lo calcula, publica y difunde en tiempo real. Es un índice ponderado por capitalización y compues-to por los 35 valores más líquidos de los que cotizan en el Mercado Continuo de las bolsas españolas. Está diseñado para actuar como activo subyacente en la negociación, compensación y liquidación de contratos de opciones y futuros en MEFF, y como Índice Oficial del Mercado Continuo español, usado tanto por los analistas nacionales como internacionales para observar la evolución de la bolsa española.

El número de valores contenidos en el IBEX 35® es reducido, como en la mayoría de los índices de referencia internacionales que son también objeto de contratación en mercados derivados, con el fin de facilitar a los profesiona-les la aplicación de sus estrategias de cobertura y arbitraje. Todos los valores tienen una elevada liquidez lo cual minimiza el riesgo de manipulación del mismo.

Tanto el contenido como la formulación del IBEX 35® son de carácter público y transparente, pudiéndose realizar su cálculo y contrastarlo con el obtenido por la Sociedad de Bolsas, S.A, permitiendo en todo momento com-probar la ausencia de desviaciones sobre sus normas de cálculo.

1.2. Organismos.

Sociedad de Bolsas, S.A. es el gestor del IBEX 35® como organismo rector del SIBE y, como tal, responsable de la gestión, cálculo, publicación y mantenimiento del mismo. Asimismo la Sociedad de Bolsas es participada por

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las cuatro Bolsas españolas a partes iguales, por lo que es una sociedad neutral e independiente frente al mercado, lo cual garantiza la credibilidad e indepen-dencia en el cálculo del índice. Por tanto, cualquier modificación o alteración de las normas en el cálculo del índice debe de ser aprobada por el consejo de administración de la sociedad.

La designación de los miembros del Comité Asesor Técnico y el régimen de funcionamiento del mismo corresponde al consejo de administración de Sociedad de Bolsas, siendo responsable de la supervisión del índice IBEX 35® en la aplicación por el gestor de las normas y procedimientos en el cálcu-lo del índice. El comité revisa el índice con el propósito de garantizar que esté compuesto por los valores más líquidos de cada momento, por lo que en cada revisión se incluyen y excluyen los valores que cumplen o no cumplen respec-tivamente los requisitos de inclusión dictados por el comité. Estos requisitos también son públicos y se recogen en las Normas de Cálculo del índice IBEX 35®.

El comité está compuesto por un mínimo de 5 y un máximo de 9 miem-bros en número, en todo caso, impar, siendo sus funciones principales:

– Supervisar que el cálculo del índice es realizado por el gestor de acuerdo con las presentes Normas Técnicas para la Composición y el Cálculo del IBEX 35® vigentes en cada momento.

– Garantizar el buen funcionamiento del IBEX 35® para su utilización como subyacente en la negociación de productos derivados.

– Estudiar y aprobar, cuando lo estime oportuno y en un plazo nunca su-perior a 6 meses, las redefiniciones del índice.

– Informar cualquier modificación de las Normas Técnicas de Cálculo del índice.

Las reuniones del Comité Asesor Técnico, ordinarias y extraordinarias, pueden ser convocadas por cualquier miembro del mismo. Las reuniones or-dinarias se celebran necesariamente dos veces al año coincidiendo con los semestres naturales y con motivo de las redefiniciones del índice para el si-guiente período. Las reuniones extraordinarias se celebran cuando lo solicite cualquiera de los miembros del comité. Sus decisiones en reuniones ordinarias se hacen públicas no más tarde de las 48 horas siguientes a la misma y surten


efecto el primer día del siguiente período. Las decisiones tomadas en sus re-uniones extraordinarias se hacen públicas y entran en vigor de acuerdo con lo decidido al efecto por el mismo.

1.3. Composición del índice IBEX 35®.

Los criterios de selección del conjunto de valores (cesta de valores) inclui-dos en el índice de mercado continuo han sido los siguientes:

– Valores incluidos en el SIBE.

– Buena representatividad de capitalización bursátil y volumen de nego-ciación.

– Un número de títulos “flotantes” lo bastante importante para que la capi-talización bursátil del índice del mercado continuo esté suficientemente difundido y permita las estrategias de cobertura y arbitraje en el merca-do de productos derivados sobre el IBEX 35®.

A su vez, el índice se compone de los 35 valores cotizados en el Sistema de Interconexión Bursátil de las cuatro bolsas españolas más líquidos durante el período de control de acuerdo con el contenido de la estipulación corres-pondiente. A estos efectos:

– Toma como valor base 3.000 al cierre del mercado del 29 de diciembre de 1989.

– Se considerará como período de control de los valores incluidos en el Índice, respecto de sus revisiones ordinarias, el intervalo de seis meses contados a partir del séptimo mes anterior al inicio del semestre natural. Sin perjuicio del criterio general de pertenencia al IBEX 35®, el gestor podrá en cualquier momento proponer al Comité Asesor Técnico la ex-clusión (o no inclusión) de los valores en los que concurran las siguien-tes circunstancias:

1) Haya sido contratado por una única Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa.

2) Haya sido realizado en pocas transacciones.

3) Haya sido realizado durante un período de tiempo considerado como poco representativo por el gestor.


4) Que su volumen negociado sufra un descenso tal que el gestor estime que la liquidez del valor está gravemente afectada.

5) Que haya sido suspendido de negociación y cotización por un perío-do de tiempo que el gestor considere suficientemente significativo.

– El Comité Asesor Técnico tomará en cuenta los siguientes factores de li-quidez:

1) El volumen de contratación en euros en el mercado de órdenes.

2) La calidad de dicho volumen de contratación atendiendo:

a) al volumen negociado durante el período de control que:

– sea consecuencia de operaciones que conlleven un cambio en el accionariado estable de la sociedad.

– haya sido contratado por un único miembro del mercado, realiza-do en pocas negociaciones, o realizado durante un período consi-derado por el gestor como poco representativo.

– sufra un descenso tal, que el gestor considere que la liquidez del valor está gravemente afectada.

b) a las características y cuantía de las operaciones realizadas en mer-cado:

– volumen efectivo negociado depurado del efectivo por operacio-nes bursátiles especiales, bloques y aplicaciones.

c) a la estadística asociada a los volúmenes y características de la con-tratación:

– capitalización bursátil del valor.

– índice de liquidez anualizado igual al volumen porcentual de títu-los negociados sobre el número total de títulos admitidos en base anual.

– concentración media igual al porcentaje de la contratación total realizada en cada valor por el miembro del mercado que más ha contratado en ese valor durante el período de control.


d) a la calidad de las horquillas, rotaciones y demás medidas de liquidez aplicadas a criterio del Comité Asesor Técnico:

– horquillas medias iguales al porcentaje respecto a los precios de negociación de la diferencia de la mejor posición de demanda respecto a la oferta.

– horquillas medias ponderadas iguales al porcentaje respecto a los precios de negociación de la diferencia de las medias ponderadas por volumen de los mejores niveles de precios de demanda y oferta.

– volatilidad, betas y correlación de los valores respecto del IBEX 35® calculados con datos diarios.

3) λ de Kyle, que refleja el efectivo necesario para mover el precio de un valor un 1%. Para su cálculo se toman los libros de órdenes para hallar las medias, y posteriormente comprobar cuanto se puede mo-ver el precio con un millón de euros.

4) λ relativa que es la ponderación de la λ Kyle en función del peso de cada valor en el índice. El resultado da idea de la relación capitaliza-ción flotante vs liquidez de mercado.

5) La suspensión de la cotización o negociación bursátil durante un pe-ríodo de tiempo que el Comité Asesor Técnico considere suficiente-mente significativo.

– El Comité Asesor Técnico valorará, atendiendo a la utilización del Ín-dice como subyacente en la negociación de productos derivados, una suficiente estabilidad, así como una eficiente réplica del mismo.

– Para incorporar un valor en el IBEX 35®, su capitalización media a computar en el índice deberá ser superior al 0,30% de la capitalización media del índice durante el período de control.

– El Comité Asesor Técnico podrá, caso de producirse la inclusión de un valor en el Sistema de Interconexión Bursátil cuyas características reco-


mendasen su presencia en el índice, decidir la integración de éste en el mismo, sin esperar a que cumpla los requisitos necesarios en el período de control, y significando la exclusión del correspondiente valor por ra-zón de liquidez. En ese caso, se establece como requisito mínimo a cum-plir un número de sesiones de cotización de al menos una tercera parte del período de control, salvo que su capitalización flotante de cómputo en el IBEX 35® se sitúe entre los quince primeros del citado índice.

– El comité tomará, en todo caso, las decisiones de inclusión o exclusión de valores en el índice que estime oportunas atendiendo a circunstancias especiales no recogidas en las estipulaciones anteriores sin perjuicio de la publicación, en su caso, de los correspondientes informes al respecto.

1.4 Cálculo y difusión del IBEX 35®.

El IBEX 35® es un índice ponderado por capitalización, lo cual quiere decir que la repercusión que tenga un movimiento de las cotizaciones de los componentes sobre el índice variará en función del tamaño que dicha empresa tenga, valorada ésta como producto del número de acciones por su precio de cotización, así como el free float que se negocie en el mercado.

CAPITAL FLOTANTE PONDERACIÓN IBEX

Menor o igual al 10% 10%Entre el 10% y el 20% inclusive 20%Entre el 20% y el 30% inclusive 40%Entre el 30% y el 40% inclusive 60%Entre el 40% y el 50% inclusive 80%Superior al 50% 100%

El coeficiente asignado a cada valor es el cociente entre la capitalización bursátil de ese valor y la suma de las capitalizaciones bursátiles del conjunto de valores del IBEX 35®. El divisor es la cifra por la que hay que dividir la capitalización de los 35 valores incluidos en el IBEX 35® para obtener el va-lor del índice. Esta cifra es constante en tanto en cuanto no se realice ningún ajuste al índice.


La fórmula de cálculo del índice IBEX 35® es la siguiente:

IBEX 35®t = IBEX 35®t-1 · ΣCapt / ( ΣCapt-1 ± J ), dondet = Momento del cálculo del índice.

c = Compañía incluida en el índice.

S = Número de acciones computables para el cálculo del valor del índice.

P = Precio de las acciones de la compañía incluida en el índice en el momento t.

Cap = Capitalización de la Compañía incluida en el índice, es decir (S · P).

Σ Cap = Suma de la capitalización de todas las compañías incluidas en el índice.

J = Cantidad utilizada para ajustar el valor del índice por ampliaciones de capital, etc.

El valor del coeficiente J es la capitalización de ajuste para asegurar la continuidad del índice, introducida con motivo de determinadas operaciones financieras definidas de acuerdo a las Normas Técnicas de Composición y Cálculo del Índice IBEX 35®. La función del componente J es la de asegurar que el valor del índice no se vea alterado por las posibles operaciones financie-ras que pueden realizar las compañías incluidas en el IBEX 35®.

1.5. Índices sectoriales IBEX.

Debido a la creciente presencia de inversores institucionales en el merca-do bursátil a través de fondos de inversión y de pensiones, se consideró nece-saria la existencia de diversos índices sectoriales dentro de la familia IBEX, que contuviesen a las distintas empresas que cotizan dentro del mercado con-tinuo español. Además, con ello lo que se pretendía fundamentalmente era la introducción de productos financieros referenciados a estos índices debido a la existencia de productos equivalentes en los principales mercados del mundo. Con ello se lograba una especialización en el nuevo contexto europeo.

Las normas tanto de cálculo como de composición son las mismas que las que se comentaron al respecto del IBEX 35®. A su vez, también estos índices tienen como base 3000 el 29 de diciembre de 1989, pero sin embargo, no tienen un número fijo de componentes. Los índices sectoriales del mercado continuo español son:

– IBEX Financiero: El índice IBEX Financiero se compone de los valo-res incluidos en el ámbito de finanzas, banca y seguros cotizados en el


SIBE de las cuatro bolsas españolas que durante el período de control cuenten con el mayor volumen de contratación en euros en el mercado de órdenes. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los mismos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y considerando que el índice no tiene un número limitado de valores.

– IBEX Utilities: el índice IBEX Utilities se compone de los valores in-cluidos en el ámbito de las compañías de servicios cuyos precios estén, a juicio del Comité Asesor Técnico, sometidos a un régimen de tarifas controladas, que están cotizados en el SIBE de las cuatro bolsas españo-las, y que durante el período de control cuenten con el mayor volumen de contratación en euros en el mercado de órdenes. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los mismos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y considerando que el Índice no tiene un número limitado de valores.

– IBEX Industria y Varios: El índice IBEX Industria y Varios se compone de los valores incluidos en el ámbito industrial y de servicios varios co-tizados en el SIBE de las cuatro bolsas españolas que durante el período de control cuenten con el mayor volumen de contratación en euros en el mercado de órdenes. El Comité Asesor Técnico elegirá como compo-nentes de los mismos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y considerando que el Índice no tiene un número limitado de valores.

– IBEX Complementario: el índice IBEX Complementario se compone de aquellos valores que estando incluidos en los índices sectoriales de Sociedad de Bolsas no sean componentes del índice IBEX 35®. La nor-mativa aplicable al IBEX Complementario en lo relativo a fórmula de cálculo, precio, número de acciones, valor base del índice, ajustes por operaciones financieras, reclamaciones sobre el cálculo del índice y cál-culo de precios de referencia de otros productos asociados al índice es igual que la contemplada para el IBEX 35®.

– IBEX Nuevo Mercado: El Índice IBEX Nuevo Mercado se compo-ne de los valores incluidos en el segmento de contratación del Siste-ma de Interconexión Bursátil español denominado Nuevo Merca-do. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los mis-


mos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y considerando que el índice no tiene un número limitado de valores. El Nuevo Mercado de las Bolsas españolas tiene por objeto la negocia-ción de los valores emitidos por las siguientes empresas:a) Aquellas cuya actividad principal se enmarque en sector innovador

tecnológicamente puntero en el ámbito de producto o en el ámbito de proceso productivo.

b) Aquellas cuya actividad pertenezca a sectores que ofrezcan por su mercado potencial grandes posibilidades de crecimiento.

En ambos casos, la actividad principal del emisor estará sujeta a mayo-res niveles de riesgo y la cotización de sus valores sometida a mayor variabilidad que los valores de sectores tradicionales, por estar su pro-ceso productivo, su ciclo económico o su mercado potencial sujetos a la incertidumbre de lo novedoso.

2. INDICES EUROPEOS

La globalización es un fenómeno que se produce en todos los ámbitos y uno de los que más impacto recibe es el financiero. En los últimos 15 años se ha producido un cambio cualitativo y cuantitativo tanto en la posesión como en las transacciones internacionales de valores negociables. Entre los factores de esta globalización destacan:

– El mayor grado de apertura de los mercados como consecuencia de los procesos desreguladores.

– Las reformas llevadas a cabo por las bolsas de valores más importan-tes del mundo, tendentes a facilitar el libre acceso de intermediarios, oferentes y demandantes de activos y agilizar las operaciones y su li-quidación. Además, comienzan a ser consideradas como empresas que ofrecen servicios de transacciones, lo que hace que se rompan sus es-tructuras tradicionales (desmutualización), así como que comienzan a valorarse como empresas, es decir, conforme a criterios de mercado. No hay que olvidarse que algunas de las bolsas europeas ya cotizan en los mercados como una empresa más.


– El cambio en los sistemas de negociación que pasan a ser, en la mayo-ría de los casos, electrónicos, mediante mercados dirigidos por órdenes, provocando una mejora, además de tecnológica, de costes, confianza y liquidez.

– Los avances experimentados en la tecnología de producción, transmi-sión de información que han permitido reducir la brecha informativa existente entre los operadores, tan relevante en el control de riesgos de los activos de renta variable y de renta fija. Esto ha provocado una re-ducción sustancial en el coste de acceso a los mercados, así como la entrada de nuevos competidores.

– La implantación efectiva del euro, divisa que facilita las transacciones internacionales e incrementa la liquidez de los mercados gracias a la eliminación de los costes de conversión y el riesgo de cambio, apare-ce como el desencadenante final de la imparable tendencia a la con-solidación de los mercados europeos de valores. A ello contribuye la armonización de las normas de mercado y de ampliación de horarios en Europa, las fusiones transnacionales entre empresas, la entrada de los grandes inversores institucionales (fondos de inversión, pensiones y aseguradoras), así como la creación de índices bursátiles paneuropeos, lo que provoca una batalla por cuál es el mejor benchmark de mercado con los grandes índices estadounidenses (el Dow Jones Industrial 30, el Nasdaq 100 y el S&P 500).

– La progresiva armonización normativa al amparo de la Directiva de Servicios de Inversión prepara el camino hacia un mercado de valores con un elevado nivel de unificación.

Así, tenemos como principales índices europeos los siguientes:– Alemania: DAX 30– Austria: ATX– Bélgica: BEL20– Dinamarca: KFX– España: IBEX 35®– Finlandia: FOX– Francia: CAC 40– Holanda: AEX


– Italia: S&P MIB – Portugal: PSI 20– Reino Unido: FTSE 100– Suecia: OMX– Suiza: SMI 20

De todos ellos, el único índice de rentabilidad, es decir, que también toma en cuenta los dividendos en su evolución, es el DAX 30. La cuestión que sur-gió fue cuál de ellos podría comportarse como el benchmark más adecuado para el entorno europeo. Para resolver este problema, algunas de estas insti-tuciones se juntaron con el fin de proporcionar al mercado diversos índices paneuropeos de distinta índole, distinguiendo también entre empresas del área de la moneda única o del total del continente.

Así surgieron dos familias de índices: los EUROTOP, creados por la Bol-sa de Amsterdam y la Bolsa de Londres junto con Financial Times (FTSE); y los STOXX, creados por las bolsas alemana, francesa y suiza junto con la empresa Dow Jones. Las dos familias contienen índices tanto del conjunto de Europa como del área euro, índices sectoriales, además de ser activo subya-cente tanto de futuros como de opciones que cotizan principalmente en los mercados que crearon los índices.

Dentro de la familia EUROTOP, tenemos los siguientes índices más des-tacados:

– FTSE EUROTOP 100.– FTSE EUROTOP 300.– FTSE E300 EUROBLOC– FTSE EUROBLOC 100– ÍNDICES SECTORIALES– EUROSTAR 29

Por otro lado, existen futuros y opciones sobre el EUROTOP 100 y sobre el EUROBLOC 100.

En cuanto a la familia STOXX, podemos distinguir entre los índices STOXX europeos y los EURO STOXX, donde dentro del primer grupo se in-cluirían a las empresas más relevantes de todos los países de Europa, mientras que en el segundo se encuentran empresas de países cuya moneda oficial es el euro. También dentro de este grupo existen diversos índices sectoriales que


incluyen a empresas cuyo ámbito de actuación es común entre ellas, además de servir como activo subyacente tanto para futuros como para opciones los cuales cotizan en mercados organizados. Los más destacados son:

– DOW JONES STOXX– DOW JONES STOXX 50– DOW JONES EURO STOXX– DOW JONES EURO STOXX 50

Los derivados que existen sobre esta familia de índices son futuros y op-ciones sobre los STOXX 50.

El que se ha llevado la palma en lo que se refiere a volumen de negocia-ción y a seguimiento por parte de los grandes gestores institucionales inter-nacionales ha sido el EURO STOXX 50. La presencia española dentro del EURO STOXX 50 es de 6 valores.

Posteriormente, ante el éxito de los índices STOXX, FTSE cambió la fa-milia EUROTOP por los índices Eurofirst, creados junto a Euronext, que a su vez salió del capital de la empresa STOXX.

Por último los principales índices bursátiles no europeos son:– Dow Jones Industrial 30– Nasdaq 100– Standard & Poors 500– Nikkei 225– Toronto Stock Exchange 35

3. FTSE LATIBEX TOP Y FTSE LATIBEX ALL SHARE

Latibex, el único mercado internacional sólo para valores latinoamerica-nos, nació en diciembre de 1999. El mercado fue aprobado por el Gobierno español y está regulado bajo la vigente Ley del Mercado de Valores española. El nuevo mercado representa un marco idóneo para canalizar de manera eficaz las inversiones europeas hacia Latinoamérica, pues permite a los inversores europeos comprar y vender las principales empresas latinoamericanas a tra-vés de un único mercado, con un único sistema operativo de contratación y liquidación, con unos estándares de transparencia y seguridad reconocidos y en una sola divisa: el euro.


Un único mercado que se apoya en la plataforma de negociación y liquida-ción de valores de la bolsa española, de tal forma que los valores de América Latina cotizados en él, se contratan y liquidan como cualquier valor español. Por otro lado, permite a las principales empresas de América Latina un acceso sencillo y eficiente al mercado de capitales europeo. En suma, acerca al inver-sor europeo a una de las regiones más atractivas, resolviendo la complejidad operativa y jurídica y reduciendo riesgos y todo ello en un entorno de alta transparencia informativa. Características:

– Plataforma de negociación y liquidación en Europa de las principales empresas latinoamericanas.

– Divisa: cotización en Euros.

– Intermediarios: actualmente operan todos los miembros de la bolsa es-pañola y dos operadores de los mercados latinoamericanos.

– Contratación: La negociación de los valores de Latibex se realiza a tra-vés del sistema electrónico de la bolsa española (SIBE) y con la misma normativa de mercado. Ello permite que tanto intermediarios como in-versores disfruten de una homogeneidad en el acceso a todos los valores cotizados en el mercado español. A través de la misma pantalla de con-tratación los operadores pueden introducir órdenes de compra o venta tanto de Latibex como de valores nacionales.

– Liquidación: También la liquidación y compensación de las operaciones de los valores de Latibex se integra en el procedimiento general de la bolsa española, cuyas principales características son: Gestionado por el Depositario Central español, el Servicio de Compensación y Liquida-ción de Valores (SCLV).

– Todos los valores están anotados en cuenta (no hay títulos físicos) sien-do el ciclo de liquidación en D+3 (tres días hábiles desde la contrata-ción). El intercambio de efectivos se realiza en Euros a través de cuentas en el Banco Central con una sólida seguridad técnica y una seguridad económica garantizada por un sistema de fianzas.

– Costes: Los inversores en este mercado tienen la aplicación de comisio-nes de intermediación, liquidación y custodia establecidas en España.


– Especialistas: Latibex cuenta con especialistas en sus valores, que son intermediarios que se comprometen a facilitar, en todo momento, un precio de compra y venta, ligado a cierto volumen de efectivo para aten-der a cualquier inversor que desee negociar. El objetivo final es estre-char las horquillas de precios de compra y venta, mejorar el arbitraje con los mercados de origen y reducir la volatilidad no vinculada al mercado.Desde que esta figura se puso en funcionamiento en enero de 2001, los objetivos que se habían establecido se están cumpliendo ampliamente. Las horquillas de precios se han reducido considerablemente, la corre-lación entre el FTSE Latibex y otros índices sobre Latinoamérica ha aumentado y la oferta y demanda sobre los valores se hace patente desde la apertura de la sesión de Latibex, varias horas antes de la apertura de los mercados latinoamericanos. El especialista está obligado a introdu-cir propuestas de compra y venta en el mercado tanto en los periodos de subasta de apertura y cierre como durante la sesión abierta. La hor-quilla (“spread” o diferencia de precios de compra y venta) no debe superar un porcentaje fijado por la Comisión de Supervisión de Latibex. El importe mínimo que habrán de mantener en todo momento detrás de sus posiciones de compra o venta se fija también por la Comisión de Supervi-sión. En este momento es de 20.000 euros (esto es, la cantidad de títulos equivalente a 20.000 euros). En situaciones de alta volatilidad o cuando el especialista haya acumulado un saldo comprador o vendedor superior a 200.000 euros a lo largo de la sesión, se podrá exonerar al especialista de sus obligaciones hasta el día siguiente. Es decir, el especialista está obli-gado a dar contrapartida, al menos, para 200.000 euros por día y valor. La actuación del especialista de un valor en Latibex es como sigue:

1) Compromiso de liquidez por sesión: saldo comprador o vendedor mínimo de 200.000 euros.

2) Posición mínima de compra y venta: 20.000 euros.

3) Spread máximo de compra-venta en línea con la liquidez del valor en el mercado más líquido.

– Traspaso de valores entre mercados y arbitraje: El traspaso de valores entre Latibex y otros mercados donde también coticen, es un proceso sencillo y ágil. Por tanto, puesto que los valores negociados en ambos


mercados, Latibex y origen, son los mismos, los inversores pueden transferirlos de uno a otro de modo automático, es decir, los valores son fungibles entre sí a ambos lados del Atlántico.

4. ESTUDIO DE LIQUIDEZ EUROPEA COMPARADA

La liquidez se constituye como uno de los conceptos más difíciles de de-finir a nivel académico-profesional. En los mercados de valores (al menos en la práctica diaria), hay bastante consenso en utilizar índices bursátiles que compriman y reflejen la evolución de los mercados como instrumento básico de diseño de estrategias y como indicador de tendencia de un mercado elec-trónico (por no hablar de la importante relación de estos índices bursátiles con instrumentos derivados). Nos resulta, por tanto, “a priori” significativo utilizar índices bursátiles oficiales como indicador de liquidez del documento que aquí presentamos.

Por otro lado, también parece lógico utilizar índices europeos con el fin de realizar una comparación vinculada a nuestro entorno más próximo. Además, es en este entorno europeo donde recientemente se han venido utilizando es-tudios de este tipo para defender posturas a veces contrapuestas ante un hecho de tan trascendente calado como es la cada vez más cercana aprobación de la Directiva de Servicios de Inversión. En efecto, tras el análisis que aquí reali-zamos , estaremos en condiciones de extraer algunas conclusiones que tienen que ver con asuntos tales como la internalización de órdenes, los requisitos de transparencia (pre- y post-transparencia) y la mejor ejecución (“Best execu-tion” en terminología anglosajona); temas todos ellos tratados en el diseño de la nueva Directiva de Servicios de Inversión.

4.1. Índices bursátiles elegidos

Además del IBEX 35® español, se han seleccionado aquellos índices de reconocida validez internacional a efectos de cumplir con los standares euro-peos de representatividad en el país de origen. Por ello, los índices elegidos han sido, además del IBEX 35® español, el DAX 30 alemán, el CAC 40 francés, el MIB 30 italiano, el Euro Stoxx 50 paneuropeo y el FTSE 100 britá-nico. Son evidentes las diferencias que hay detrás de estos índices (diferentes países, diferente operativa, diferente cultura financiera, diferente metodología


en su cálculo, etc.) pero creemos interesante detenernos en aquellos aspec-tos relacionados, por un lado, con la microestructura de cada mercado y, por otro, con la organización de los mismos. En ambos aspectos nos decantamos por distinguir claramente dos modelos de mercado, el continental: un mer-cado concentrado (tanto en términos de volumen y de liquidez) básicamente en la bolsa del área geográfica de referencia, y el anglosajón: un mercado fragmentado en el que la bolsa de referencia comparte volúmenes negociados con otras plataformas de contratación. Entendemos que estas diferencias en el diseño de mercado pueden servirnos para explicar los resultados que a conti-nuación exponemos.

4.2. Resultados obtenidos

En los resultados obtenidos, a pesar de detectar diferencias concretas (pro-pias del índice considerado, área geográfica de referencia y del propio sistema de contratación), cabe destacar las diferencias entre los países con el sistema continental (en general, con horquillas más estrechas (0,17 % en media) y, por tanto, liquidez mayor) y el sistema anglosajón reflejado en el índice bursátil FTSE 100 que registra unas horquillas mayores (del orden del 0,3%), signo evidente de menor liquidez (Gráfico 1).


*Spread efectivo: Ha sido calculado con datos intradía de los valores per-tenecientes a los diferentes índices en un periodo de cálculo de 2 meses (10 oct. a 10 dic. 2002). Con esta muestra, la horquilla calculada es una media de la horquilla de los valores (ponderados por su representatividad en el índice respectivo). La horquilla de los valores está calculada con la siguiente fórmu-la: {(Ask - Bid)/[(Ask + Bid)/2]}x100

Para cada índice la primera columna indica el spread efectivo del índice y la segunda columna el spread efectivo de los 30 valores más líquidos de cada índice.

En el gráfico anterior, cabe destacar las diferencias entre el sistema deno-minado continental y el anglosajón, ya que (aunque hay diferencias), todos los países de la Europa continental reflejan horquillas en línea con el resto del continente. Esto es cierto aún después de tomar solamente los 30 valores de mayor ponderación con el fin de que los resultados entre índices sean más comparables. En este último caso, se reducen ligeramente las horquillas entre la “horquilla continental” versus la “horquilla anglosajona” pero estas diferen-cias son siempre superiores al 0,1%.

Las implicaciones de los anteriores resultados en nuestro esquema de mo-delos de mercado distintos en Europa son claras: en el modelo anglosajón, tenemos como resultado peores medidas de liquidez (horquillas más amplias) con lo que cabe pensar que un mercado fragmentado en una bolsa y plata-formas de contratación ve dañada la liquidez del mercado más centralizado mientras que los mercados concentrados arrojan unos resultados mejores en términos de liquidez medida por el spread efectivo.

Algunos estudios sobre fragmentación de mercados, ponen de manifies-to que su principal ventaja es favorecer la competencia. Sin embargo, esta competencia tiene como punto débil el claro empeoramiento de las horquillas efectivas, lo que implica unos mayores costes de transacción para los inverso-res intervinientes.

En definitiva, en aquellos países como Alemania, Francia, Italia o España, en que las operaciones pasan por el libro de órdenes central, las horquillas de compra venta (spreads efectivos) son inferiores que en aquellos países en los que no se aplica el principio de concentración de órdenes, como el Reino Unido. Esto implica directamente unos menores costes de transacción en un


sistema (el continental) respecto a otro (el anglosajón) con el consiguiente beneficio para los agentes intervinientes en el mercado.

4.3. Datos de rentabilidad, riesgo y correlación de índices bursátiles

En los cuadros adjuntos se muestran datos de rentabilidad anual y volati-lidad de diversos índices en los que se puede ver los niveles de riesgo de cada uno de ellos.

En el primer cuadro se analizan comparativamente las rentabilidades y volatilidades anuales desde el año 2000 hasta septiembre 2004 del Ibex 35, Ibex Complementario, FTSE Latibex Top y Euro STOXX 50.

Lo primero que llama la atención es el excepcional comportamiento de los valores medianos del mercado español medido por el Ibex Complemen-tario (+59% en el periodo analizado y volatilidad anualizada del 8,6%). Por otra parte el índice Euro STOXX 50 que es el que más valores tiene y el que tiene más países incluidos, es el que peor comportamiento presenta (-44%) y peor volatilidad presenta (21%). Europa ha sido más volátil que Latinoaméri-ca (19,67%) y que España (18,12%).

Resumen de rentabilidad y volatilidad en los últimos 5 años para el Ibex Complementario, FTSE Latibex Top y Euro Stoxx 50

1.999 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004* 2.000 2.004**

IBEX 35Precio Rentabilidad Volatilidad

11.641,4

9.109,8 -21,75% 19,86%

8.397,6 -7,82% 21,14%

6.036,9 -28,11% 23,65%

7.737,2 28,17% 15,41%

8.029,2 3,77%

10,56%

-31,03% 18,12%

IBEX COMPLEMENTARIO

Precio Rentabilidad Volatilidad

5.837,4

6.537,1 11,99% 8,48%

5.922,1 -9,41% 12,04%

5.855,8 -1,12% 9,10%

8.063,2 37,70% 7,28%

9.272,4 15,00% 6,12%

58,84% 8,60%

FTSE LATIBEX TOP

Precio Rentabilidad Volatilidad

1.974,4

1.512,2 -23,41% 25,75%

1.612,5 -6,63% 18,29%

1.000,0 -37,98% 21,17%

1.402,3 40,23% 16,00%

1.633,0 16,45% 17,12%

-17,29% 19,67%

EURO STOXX 50Precio Rentabilidad Volatilidad

4.904,5

4.772,4 -2,69% 22,04%

3.806,1 -20,25% 23,29%

2.386,4 -37,30% 29,19%

2.760,7 15,68% 19,86%

2.726,3 -1,24% 11,36%

-44,41% 21,15%

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A. y Bloomberg.* Los datos del 2004 se refieren al período comprendido entre el 2 de enero hasta el 30 de septiembre.** La volatilidad del período 2000-2004 está calculada como promedio anual.


En el siguiente cuadro se muestran las correlaciones de los rendimientos diarios de diversos índices mundiales:

– Dow Jones Industrials 30 (Estados Unidos)– FTSE 100 (Bolsa Londres)– Dax 30 (Bolsa alemana)– IBEX 35® (España)– Nikkei 225 (Japón)– MIB 30 (Italia)– CAC 40 (Bolsa París)– AEX (Bolsa Amsterdam)– SMI (Bolsa Suiza)– Nasdaq 100 (Estados Unidos)

Con respecto al índice IBEX 35® podemos establecer dos grupos de índi-ces atendiendo a su correlación: índices europeos e índices no europeos.

Hay que tener en cuenta que las observaciones de los índices europeos se toman prácticamente a la misma hora mientras que los índices no europeos se toman con diferencias de varias horas.

Las correlaciones europeas están por encima del 70% (se han incrementa-do notablemente desde la introducción del euro por la eliminación del riesgo divisa), mientras que con los índices americanos no llegan al 50% y con el japonés no pasa del 26%.


CORRELACIONES ENTRE ÍNDICES

DJ FTSE DAX IBEX NIKKEI MIB 30 CAC40 AEX SMI NASDAQ

DJ 100% 47% 56% 47% 16% 45% 50% 48% 48% 68%

FTSE 47% 100% 75% 73% 30% 72% 81% 81% 75% 35%

DAX 56% 75% 100% 77% 25% 78% 85% 81% 76% 46%

IBEX 47% 73% 77% 100% 26% 79% 82% 78% 73% 37%

NIKKEI 16% 30% 25% 26% 100% 25% 29% 30% 28% 13%

MIB 30 45% 72% 78% 79% 25% 100% 82% 78% 73% 35%

CAC40 50% 81% 85% 82% 29% 82% 100% 87% 79% 39%

AEX 48% 81% 81% 78% 30% 78% 87% 100% 81% 36%

SMI 48% 75% 76% 73% 28% 73% 79% 81% 100% 31%

NASDAQ 68% 35% 46% 37% 13% 35% 39% 36% 31% 100%


3

LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO VARIABLES FINANCIERAS

ALGUNAS TÉCNICAS PARA SU ESTIMACIÓN

JUAN PABLO JIMENO MORENO

Director de Gestión del Riesgo de Renta Variable de BBVA Mercados Globales

1. INTRODUCCIÓN

Hablar sobre la importancia que tienen hoy en día la volatilidad y la co-rrelación en finanzas es hablar del desarrollo del mundo de los derivados, del desarrollo de la teoría moderna de gestión de carteras (bien a través de la teo-ría de la optimización de portfolios o bien a través de la teoría del CAPM) o bien de todas las teorías basadas en el VALUE AT RISK implementadas para la gestión de los riesgos de las entidades financieras. El desarrollo ha sido tan importante que en los mercados financieros modernos existen instrumentos cuyo “pay-off” viene ligado NO a la evolución de un activo sino a la evolu-ción de la volatilidad de dicho activo y en los mercados de opciones lo que se negocia, básicamente, son riesgos de volatilidad y correlación y no de direc-ción. Esta evolución de los mercados ha hecho que las teorías de gestión de carteras dejen de ser herramientas teóricas y pasen a tener la importancia que deben puesto que, hoy en día, hablar del riesgo de los instrumentos financie-ros es hablar de parámetros que se cotizan en los mercados y que son visibles abriendo, simplemente, una hoja de cualquier periódico económico.

LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO VARIABLES FINANCIERAS 45

Nota 1. Exponemos, a continuación, un gráfico de la evolución del precio del contrato del futuro sobre el German VDAX Volatility Index (mas conoci-do como el VDAX). Este Indice representa la volatilidad implícita del Indice alemán DAX asumiendo que siempre quedan 45 días hasta el vencimiento de las opciones:

2. UN REPASO DEL CONCEPTO DE VOLATILIDAD

La primera tarea que nos imponemos al hablar sobre la volatilidad de cual-quier activo financiero es la definición formal (y a la vez intuitiva1) de ésta. Supongamos que tenemos una serie de 40 precios de dos activos y represen-tamos en un gráfico los rendimientos generados que, en nuestro caso, tienen como media cero:

1 Comprender los conceptos estadísticos no es comprender sus definiciones matemáticas sino interiorizar el significado práctico de dichos conceptos..

46 JUAN PABLO JIMENO MORENO

A la vista del gráfico, y aun coincidiendo el rendimiento medio de ambos activos, podemos comprobar, visualmente, que la dispersión frente a dicha media es distinta. Realicemos el siguiente proceso para distinguir ambos ac-tivos:

1. Hallamos la distancia entre cada punto (cada rendimiento) y el promedio de dichos rendimientos (Ri-R) y las sumamos (con la precaución de ele-var al cuadrado cada distancia para evitar que se compensen las medidas negativas y las positivas: ∑(Ri-R)2. Evidentemente, la suma de las dis-tancias al cuadrado del activo 2 será mayor que la suma de las distancias al cuadrado del activo 1. Esta medida ya nos bastaría para distinguir que el activo 2 tiene mayor dispersión en sus rendimientos que el activo 1.

2. Si dividimos la medida anterior por el número de observaciones estamos hallando una distancia al cuadrado promedio de la nube de rendimientos a la media de dichos rendimientos:


( )R Rii

−=∑ 2

1

39

39

3. Y, si queremos volver a las unidades originales, sacamos la raíz cua-drada de la medida anterior. El parámetro así hallado no es mas que la distancia media de la nube de rendimientos al promedio de dichos rendimientos. Esta distancia media de los puntos hasta un punto tomado como referencia (la media) no es mas que, por construcción, nuestra vieja conocida, la desviación típica de los rendimientos:

Siendo:Ri=rendimiento activoR=promedio de los rendimientosn=número de observaciones


σ =−

=∑( )R Rii

2

1

39

39

Nota 2. Anualización de las desviaciones tìpicas.

Al igual que cuando hablamos sobre la velocidad de un coche lo hacemos en kilómetros por hora y cuando hablamos de rentabilidades las anualizamos para homogeneizarlas, la desviación típica anteriormente descrita se expresa en términos anualizados refiriéndonos a ella como la volatilidad de un activo. Para convertir en anual una volatilidad obtenida a partir de datos diarios no tenemos mas que multiplicar la desviación típica por la raíz cuadrada del nú-mero de sesiones que el mercado de donde está cogida la muestra abre en un año, por ejemplo, 252. Igualmente, en el caso de que la muestra de rendimien-tos fuese de datos de precios semanales, multiplicaríamos por la raíz de 52 y si los datos fuesen mensuales anualizaríamos la medida mensual multiplicando por raíz de 12.

Antes de seguir adelante conviene hacer un inciso sobre lo dicho ante-riormente. Imaginemos que tenemos un activo que durante 40 sesiones de mercado sube un 1% de forma constante de forma que todos los rendimientos se sitúan en la misma línea que, evidentemente, coincide con el promedio de los rendimientos del período:

Según la definición dada anteriormente, la volatilidad de este activo en el período considerado sería cero puesto que la distancia promedio a la media de los rendimientos es cero. Sin embargo, para el poseedor de una opción2, cualquier movimiento de mercado implica un reajuste en su estrategia réplica

2 Nos remitimos al capítulo final de este manual para aquellos que no estén familiarizados con esta terminología.


(imagínense el número de acciones que deberíamos comprar en una estrategia delta neutral de opciones al ir aumentando el precio del activo subyacente a la velocidad de un 1% diario). Es por ello que se suele tomar como medida de la volatilidad la distancia promedio de cada uno de los rendimientos hasta cero en vez de hacerlo respecto a la media de los rendimientos del período, es decir, se asume que el rendimiento medio es cero (aquel movimiento para el que no deberíamos hacer ningún reajuste en nuestra cartera):

Este supuesto, que podría ser bastante contraintuitivo para precios bursá-tiles en series largas, no deja de ser coherente para activos financieros tales como los bonos, las divisas o, incluso, los mercados de materias primas. En cualquier caso, la diferencia entre esta volatilidad modificada y la definida inicialmente es mínima.

Por último comentar que nos podremos encontrar con definiciones que in-cluyen en vez de las n observaciones anteriores, n-1, aduciendo a razones esta-dísticas (pérdida de un grado de libertad en la estimación). A efectos prácticos, la diferencia entre estimar una volatilidad para una serie de 500 rendimientos y dividir por 500 o por 499 es mínima.

3. LA INESTABILIDAD DE LA VOLATILIDAD

Uno de los tópicos de las finanzas mas “vapuleado” ha sido el de la es-tabilidad de la volatilidad íntimamente relacionado con la inestabilidad de la correlación y de todas las medidas relacionados con estos parámetros. Pero ¿ qué es lo que entendemos por inestabilidad de la volatilidad de un activo financiero ?. Supongamos que disponemos de una serie de precios de un ac-tivo financiero y la convertimos a rendimientos. A continuación cogemos los, por ejemplo, 60 primeros datos y hallamos la volatilidad de dichos datos. A continuación eliminamos el primer dato de rendimientos y añadimos uno mas (con lo que volvemos a tener 60 datos) y hallamos su volatilidad y así sucesi-vamente hasta llegar al final de nuestra serie.


s = ∑ Rn

i2

Si graficamos los resultados anteriores para las volatilidades de 60 sesio-nes sucesivas del Indice3 en cuestión obtenemos:

Que nos habla, por sí solo, de la inestabilidad de una volatilidad que, para períodos trimestrales, oscila entre el 15% y el 32% en un período de tan solo dos años.

3.1 El cono de volatilidades.

Una de las mejores formas de observar el fenómeno de la inestabilidad de la volatilidad pasada y, por lo tanto, de resumir los datos pasados de forma correcta es a través del cono de volatilidades. Para ello elegimos ventanas de datos de, por ejemplo, 60, 90, 120 y 180 sesiones y realizamos el ejercicio anterior para toda la muestra de datos que dispongamos. Una vez realizado este ejercicio dispondremos de cuatro series de volatilidades “rodantes” a 60, 90, 120 y 180 sesiones de las que podemos extraer el máximo, el mínimo y el promedio de dichas volatilidades. En el ejemplo que estamos tratando queda-ría de la siguiente forma:

60 90 120 180

Máximo 32.75% 29.51% 27.20% 25.58%

Mínimo 13.11% 15.36% 15.81% 16.14%

Promedio 20.87% 20.75% 20.74% 20.87%

3 En este caso hemos usado 500 datos del Indice IBEX 35


Que podemos poner en un gráfico situando en el eje de ordenadas los máximos, mínimos y promedios y en el eje de abscisas los períodos:

Gráfico que adopta la forma de cono y que, de un vistazo, nos permite observar los rangos donde se han situado las volatilidades históricas en el pe-ríodo considerado. La forma de cono proviene del alisamiento que se produce en las volatilidades a medida que se incorporan datos a la muestra permitiendo asegurar que, en los largos plazos, los activos financieros tienden a presentar volatilidades mucho mas estables que en los cortos plazos donde los riesgos son mucho mas inestables. Otro factor que tiende a observarse en este tipo de gráficos es que los promedios temporales “tienden” a coincidir.

4. TÉCNICAS PARA PREDECIR LA VOLATILIDAD.

Una vez expuesta la importancia que tiene la volatilidad y la inestabilidad que presenta esta medida nos queda, por lo tanto, analizar aquellas técnicas que nos pueden ayudar4 a predecir la volatilidad futura de un activo financiero. Una de las ventajas que presenta este parámetro (al contrario de la dirección de los activos financieros) es que suele presentar reversión a la media por lo que las técnicas que expondremos a continuación son, por así decir, algo mas ventajosas que las técnicas que nos sirven para predecir las series de precios


4 No espere encontrar ninguna respuesta totalmente satisfactoria puesto que, de haberla, nunca la encontraría expuesta en un manual ...

bursátiles. En cualquier caso, la reversión a la media se cumplirá siempre que, estructuralmente, no cambie algún parámetro fundamental por lo que debe-mos basar nuestras técnicas de predicción de la volatilidad en dos grandes familias de métodos:

– Técnicas fundamentales

– Técnicas basadas en comportamientos históricos.

4.1 Técnicas basadas en los fundamentos económicos del activo

Las técnicas fundamentales se basan en analizar de donde proviene, en términos económicos, la volatilidad y analizar como van a evolucionar en un futuros dichos términos económicos para intentar concluir algo sobre la vo-latilidad. Para ver esto de forma clara analicemos la forma en la que se fija el precio de tres familias de activos:

a) letra del tesoro:

P N

i d=+1

360

En este caso es evidente que, no habiendo incertidumbre sobre el Nominal que nos devolverá el Tesoro por nuestras Letras ni sobre los días (d) a venci-miento la única fuente de riesgo es el nivel de los tipos de interés por lo que la volatilidad en las letras del tesoro dependerá de la volatilidad en los tipos de interés y estos influirán poco por el plazo tan corto que queda a vencimiento

Ejemplo 1. Dada una letra emitida al 4% y quedando 1 año para su ven-cimiento calcular cual sería la variación del precio si, mañana, los tipos de interés a un año subiesen al 4,10%:

P Phoy mañana=+

=+

=100

1 0 04 365360

100

1 0 041364360

9, ,

=96,1025 66 0194,


Lo que supone una caída del 0.09% en el valor de la letra ante una modi-ficación de un 0,10%

b) bonos del Estado: como veremos en el capítulo correspondiente el precio de un bono no es mas que el valor actual de los cupones futuros que recibiremos por poseer dicho bono:

P CTIR

tt

t

n

=+( )=

∑11

Al igual que en las Letras aquí, la fuente de incertidumbre principal, (apar-te del riesgo soberano o riesgo de que el Estado no haga frente a sus obligacio-nes) es el tipo de interés al que se descuenta los cupones y el principal final.

Ejemplo 2. Supongamos que tenemos en cartera un bono que vence den-tro de 10 años, que entrega cupones del 5% y cuya TIR es del 4%. Si mañana los tipos a diez años suben al 4,1% ¿cuál sería la variación en precio de dicho bono?:

P

P

tt

tt

=+( )

++( )

=

=+( )

=

=

∑ 51 0 04

1001 0 04

1 081 108

51 0 041

1

10

10

1

, ,. .

,

110

10100

1 0 0411 072 636∑ +

+( )=

,. .

Lo que supone un movimiento en el precio de un 0,78%

Como podemos apreciar, los factores que determinan la volatilidad en los instrumentos de renta fija son los tipos de interés por lo que, para opinar sobre la volatilidad futura de dichos precios, deberemos poder opinar sobre los fac-tores que, en el futuro afectarán a los tipos de interés. Esta opinión nos dará la magnitud en los movimientos de los tipos y, por lo tanto, en si los precios se moverán de forma mas o menos brusca.


c) Activos de renta variable: el valor de las acciones viene determinado por el valor actual de los flujos de caja que esperamos recibir en un futuro:

V CFr

CFr

CF Vr

n nn=

++

+( )+ +

+

+( )1 2

21 1 1...

Siendo:

CFn = caja que genera la empresa cada año n

Vn = valor residual de la empresa en el año n

y dependiendo la tasa de descuento r de:

– Los tipos de interés al plazo adecuado como en los instrumentos de renta fija anteriores

– La estructura financiera del balance de la empresa (a mayor apalanca-miento financiero mayor tasa de descuento)

– Riesgo del negocio (a mayor riesgo o incertidumbre en los flujos de caja futuros mayor tasa de descuento)

Donde podemos observar que, en los precios de las acciones, la incerti-dumbre no solo proviene de los tipos de interés sino además de:

– La percepción de riesgo del negocio

– La evolución de la estructura financiera de la empresa

– La estimación de los flujos de caja (a diferencia de los cupones en las acciones hacemos supuestos sobre lo que esperamos recibir)

– El plazo de descuento es infinito por lo que el precio es mucho mas sen-sible a cualquier cambio en la tasa de descuento que en los instrumentos de renta fija

Estimar, por lo tanto, la volatilidad desde un punto de vista fundamental es estimar como van a evolucionar los cambios en todas estas variables y, por lo tanto, inferir pautas en el comportamiento futuro de la volatilidad. Cual-quier variación en estas variables (además de en el tipo de interés) influirá en


la actualización de todos esos flujos acentuándose dicha variación por ser un descuento a un plazo infinito.

4.2. Técnicas basadas en comportamientos pasados.

Las técnicas basadas en patrones históricos tratan de inferir comporta-mientos futuros en la volatilidad a partir de comportamientos pasados y para ello existen varios métodos que iremos exponiendo a continuación.

4.2.1. Volatilidad histórica

La inferencia de volatilidades futuras a partir de volatilidades pasadas es uno de los métodos mas usado en los mercados financieros y se basa, simple-mente, en tomar una ventana de datos (20, 60, 120 sesiones...) e inferir, como volatilidad futura, la de la ventana elegida. Frente a la sencillez que presenta este modelo presenta inconvenientes tales como la elección del número de datos o la distorsión que supone el construir la volatilidad como un promedio de distancias. Analicemos este problema con el siguiente ejemplo.

Supongamos que tenemos un activo que realiza los siguientes cinco rendi-mientos con una volatilidad del 0.63% (10% anualizada):

1 0.71%

2 -0.40%

3 0.50%

4 0.80%

5 0.20%


Que podemos representar gráficamente de la siguiente forma:

Si quisiéramos inferir la volatilidad para el siguiente período diríamos que, basándonos en esta ventana de datos, estaría en el 0.63%. Si la quinta realiza-ción hubiera sido un, por ejemplo, 5% ¿cómo cambiaría nuestra predicción?:


¿Eliminaríamos esta realización “extraña” y conservaríamos la predicción anterior (líneas interiores)?, ¿alisaríamos nuestra predicción ponderando los cinco rendimientos de la misma forma y dando una predicción del 2.32% (lí-neas intermedias)? o ¿le daríamos mas importancia a la última observación llegando incluso a predecir una volatilidad futura igual al último dato del 5% (líneas externas)?

La solución, probablemente, esté en un término medio puesto que:

– Ni vamos a volver al régimen anterior del 0.63%

– Ni va a ponderar igual el último rendimiento que el de hace 5 sesiones (para series largas estaríamos hablando de, por ejemplo, hace 180 sesiones)

– Ni va a estar saltando, continuamente, al 5% sin que influya, para nada, su historia

Por ello surgen los métodos de predicción basados en las volatilidades históricas ponderadas.

4.2.2. Volatilidad histórica ponderada

Ponderar una media, como todos sabemos, consiste en dar mas peso a aquellos datos que estimemos oportuno dividiendo la suma ponderada de los datos por la suma de las ponderaciones. Esta definición encaja, perfectamente, con la problemática con la que nos encontrábamos antes puesto que, preci-samente, el fallo que nos encontrábamos es que queríamos dar mas peso a las observaciones mas recientes en detrimento de las observaciones mas anti-cuadas.

Ejemplo 3. Hallar una estimación de la volatilidad futura tomado en con-sideración datos históricos ponderados con los datos del apartado anterior.Imaginemos que queremos asignar los pesos siguientes empezando desde el último dato: 5, 4, 3, 2 y 1. La volatilidad ponderada quedaría:


σ =+ + − + + + + − +5 0 71 0 04 4 0 4 0 04 3 0 5 0 04 2 0 8 0 042 2 2.( . . ) .( . . ) .( . . ) .( . . )) .( . ) . %

2 21 5 0 0415

2 55+ +=

Donde podemos apreciar que la volatilidad así hallada se ve incrementada respecto a la forma normal de calcularla (2.32%). Dado el último dato, cuanto mas peso le asignemos a esta observación mayor será la estimación.

La forma general de realizar este ejercicio consiste en asignar ponderacio-nes que vayan decayendo con el tiempo de la siguiente forma5:

σλ

λ= =

=

∑

∑

tt

t

n

t

t

n

R. 2

1

1

Siendo λ inferior a la unidad. En el caso de que n sea muy grande se puede demostrar que:

λ λ λ λλ

t

t

nn

=∑ = + + + =

−1

2 11

( ... )

La forma de ajustar el parámetro l a la realidad se hace bien de forma prác-tica (normalmente se parte de un parámetro igual a 0.99) bien de forma econo-métrica con lo que entraríamos en la familia de modelos ARCH y GARCH que veremos al finalizar este apartado.

5 Nótese que estamos considerando que la media de las observaciones es nula tomando en consideración todo lo co-mentado en el apartado 5.2.


4.2.3. Volatilidades históricas ponderadas por los precios de cierre, los pre-cios máximos y los mínimos diarios.

Una de las críticas que reciben los modelos anteriores consiste en que solo tienen en consideración los precios de cierre de los activos mientras que los precios máximos y mínimos que se alcanzan en una sesión pueden dar pistas sobre el futuro de la volatilidad. Introduciremos, pues, tres formas de calcular estimaciones de volatilidad teniendo en consideración estos precios:

( )

2

1

1

2 2

1 1

4 1 2

1 1 1

2 1 2 1

1 1 2 1 2 1 12

nt

t t

nt t

t t t

t t

t t

Altonn Bajo

n

Alto Cierren nn Bajo Bajo

n

Alto Cierren n nBajo Apertura

n

=

=

×

= =×

× ×

=× −

× − × − ×

=

∑

∑

∑

Volatilidad de Parkinsonσ

σ

σ

Ejemplo 4. Aplicación práctica de los estimadores de volatilidad. Presen-tamos, a continuación, un gráfico que resume, de forma práctica, los métodos que hemos visto hasta el momento aplicados a la serie del IBEX 35 con datos diarios durante seis años:


Cada uno de los puntos de cada una de las seis series representa la apli-cación de cada uno de los métodos vistos. Dicho de otra forma cada punto representaría la estimación de la volatilidad futura basándonos en:

– Volatilidad histórica a seis meses

– Volatilidad histórica a seis meses sin tener en consideración la media

– Volatilidad histórica ponderada tomando un l de 0.99

– Volatilidad de Parkinson

– Volatilidad teniendo en cuenta precios de cierre, alto y bajo de cada se-sión diaria

– Volatilidad teniendo en cuenta precios de cierre, apertura, alto y bajo de cada sesión diaria.

Como se puede apreciar los tres primeros métodos prácticamente no arro-jan diferencias siendo esa la razón por la que se suele usar la volatilidad histó-rica como predictor por su sencillez de uso frente a, sobre todo, la volatilidad ponderada. Los estimadores que tienen en cuenta los precios intradiarios sue-


len, como se puede apreciar sobreestimar o infraestimar la volatilidad verda-dera siendo el mas usado el de la volatilidad de Parkinson.

4.2.4. Volatilidades ARCH, GARCH...

Dada la importancia que tiene esta familia de modelos debemos hacer referencia a ellos, no con el ánimo de que se conviertan en unos económetras consumados, sino para que puedan usar sus resultados si así lo estiman ade-cuado6. Es por ello importante que analicemos la intuición que hay detrás de esta familia de modelos.

Como hemos visto hasta aquí, hemos definido la volatilidad como la dis-tancia de la nube de puntos de rentabilidad hasta el promedio de dichas renta-bilidades según la siguiente fórmula:

Que para la varianza se transforma en:

Podemos definir, a continuación, el siguiente proceso para los rendimien-tos de los activos:

R R Nt t t= + ≈e e s t ( , )0

6 Hoy en día existen publicaciones diarias en páginas web con estimaciones de volatilidad basadas en este tipo de modelos econométricos.


( )21

n

ii

R R

n=

−=∑

σ

( )22 1

n

ii

R R

n=

−=∑

σ

Que no es mas que el “famoso” paseo aleatorio para los rendimientos7 según el cual los rendimientos de los activos financieros oscilan alrededor de una media según una distribución de probabilidad Normal con media cero y varianza la volatilidad de dichos rendimientos. Según este modelo, pues, el rendimiento futuro de un activo es puramente aleatorio.

Si, ahora, volvemos a la definición de volatilidad tenemos que la distancia de cada punto a la media de los rendimientos es, por definición la perturbación ε , es decir:

( )R Ri i− = e

Con lo que podemos definir la varianza histórica como:

2 2 2 21 2

1 ...t t t nn − − − = × + + + σ ε ε ε

En este contexto, un modelo GARCH(1,1) hace depender la varianza de un instante dado de un término constante 0α y tanto de la distancia del ultimo rendimiento a la media ( 2

1tε − ) como de la varianza histórica de los períodos anteriores ( 2

1tσ − ):

2 2 20 1 1 2 1t t t− −= + × + ×σ α α ε α σ

Obteniéndose los parámetros 0α , 1α y 2α mediante técnicas econométri-cas (Máxima verosimilitud) a partir de los datos históricos. Es decir, que este modelo nos permite hallar los coeficientes de ponderación de los que hablába-mos en apartados anteriores de forma estadística comprobando si, realmente,

7 “A Ramdom Walk Down Wall Street”, Burton G. Malkiel. W.W. Norton Company .


la varianza futura depende en, mayor o menor medida, de las observaciones recientes frente a toda la historia pasada8.

Las especificaciones ARCH(1) contrastan si la volatilidad futura depende solo de las últimas observaciones de mercado (ARCH(1) de una observación, ARCH (2) de dos observaciones y así sucesivamente).

2 20 1 1t t−= + ×σ α α ε

Las especificaciones AGARCH(1,1) introducen efectos asimétricos a tra-vés de un parámetro j de la siguiente forma:

2 2 2 20 1 1 2 1( )t t t− −= + × + + ×σ α α ε ϕ α σ

De forma que si el parámetro j es negativo quiere decir que los rendimien-tos negativos influyen mas en la volatilidad futura de la serie que los positivos o dicho de otra forma, tiene en cuenta que, normalmente, cuando los mercados caen presentan mas volatilidad que cuando los mercados suben (skew de las curvas de volatilidad)

Como podemos leer en los artículos propuestos el Indice IBEX 35, por ejemplo, suele presentar estructuras de volatilidad GARCH (1,1), por ejem-plo, durante la crisis de principios de los 90:

2 2 21 10,000003 0,14 0,82t t t− −= + × + ×σ ε σ

8 Dos artículos donde se pueden ver especificaciones exactas de estos modelos son: Peña, J.I. (1992) “On meteor showers in stock markets” Investigaciones Económicas 16, pp 225-234 y Jimeno J.P. (1995) “Transmisión de volatili-dad: el caso español en la crisis de 1992”, Investigaciones Económicas 19, pp107-125.


Que suelen ser bastante estables en el tiempo9 como se recoge en esta otra estimación que comprende datos de 1997 y 1998:

2 2 21 10,000004 0,125 0,85t t t− −= + × + ×σ ε σ

Que nos estarían diciendo que la varianza futura depende del cuadrado del rendimiento anterior por 0.125 mas 0.85 veces la varianza histórica.

5. UN REPASO AL CONCEPTO DE CORRELACIÓN.

La correlación nos indica la forma en la que se relacionan dos series finan-cieras a partir de la siguiente fórmula:

cov( , )( , )x y

x yx y =ρσ σ

Definiéndose la covarianza como:

cov( , )x y E x E x y E y= − ( )( ) − ( )( )

Analicemos, de forma algo mas intuitiva, estas dos medidas con un ejem-plo muy sencillo.

Ejemplo 6. Supongamos dos activos con tres rendimientos tales como:

Activo 1 3 6 9Activo 2 1 2 3

9 Según se recoge en Cabrales et al (1998) “Carrera de caballos, ¿ es posible predecir la volatilidad futura ?” MEFF


Es fácil darse cuenta que la relación entre ambos es buenísima puesto que, cuando uno sube un 1% el otro sube un 3% y así sucesivamente, multiplican-do el primer activo por tres la subida del segundo activo. La covarianza entre ambos es positiva y vale dos mientras que la correlación es perfecta y positiva (vale 1). Supongamos, ahora, una situación idéntica en términos de relación entre variables:


Ambas variables están totalmente relacionadas (de hecho también una se obtiene multiplicando por tres el movimiento de la otra) siendo su correlación 1 pero siendo su covarianza 8.

Resumiendo, podemos extraer algunas conclusiones:

– La magnitud de la covarianza no expresa una mejor o peor relación entre las variables. El signo de la covarianza expresa el tipo de relación entre las variables

– La magnitud de la correlación SI que expresa una mejor o peor relación entre variables

– Que dos activos estén perfectamente correlacionados NO implica que se muevan de forma idéntica (es decir, que si uno sube el 2% el otro debe subir un 2%). Una correlación perfecta implica que el movimiento de un activo puede ser perfectamente explicado por el movimiento del otro, viniendo relacionado el movimiento de ambas variables por la beta existente entre los dos activos (relación que estudiaremos en temas pos-teriores)

6. LA INESTABILIDAD DE LA CORRELACIÓN.

Al igual que nos sucede para el caso de la volatilidad individual de los activos, la correlación entre pares de activos (y por lo tanto todas las medidas asociadas) fluctúa en el tiempo con la ventaja, entre comillas, que aquí la fluc-tuación está acotada entre –1 y +1. Para comprobar como varía esta relación a lo largo del tiempo nos debemos de valer de gráficos similares a los que em-pleamos para la volatilidad, es decir, gráficos de correlaciones “rodantes”.


Es fácil darse cuenta que la relación entre ambos es buenísima puesto que, cuando uno sube un 1% el otro sube un 3% y así sucesivamente, multiplican-do el primer activo por tres la subida del segundo activo. La covarianza entre ambos es positiva y vale dos mientras que la correlación es perfecta y positiva (vale 1). Supongamos, ahora, una situación idéntica en términos de relación entre variables:


Ambas variables están totalmente relacionadas (de hecho también una se obtiene multiplicando por tres el movimiento de la otra) siendo su correlación 1 pero siendo su covarianza 8.

Resumiendo, podemos extraer algunas conclusiones:

– La magnitud de la covarianza no expresa una mejor o peor relación entre las variables. El signo de la covarianza expresa el tipo de relación entre las variables

– La magnitud de la correlación SI que expresa una mejor o peor relación entre variables

– Que dos activos estén perfectamente correlacionados NO implica que se muevan de forma idéntica (es decir, que si uno sube el 2% el otro debe subir un 2%). Una correlación perfecta implica que el movimiento de un activo puede ser perfectamente explicado por el movimiento del otro, viniendo relacionado el movimiento de ambas variables por la beta existente entre los dos activos (relación que estudiaremos en temas pos-teriores)

6. LA INESTABILIDAD DE LA CORRELACIÓN.

Al igual que nos sucede para el caso de la volatilidad individual de los activos, la correlación entre pares de activos (y por lo tanto todas las medidas asociadas) fluctúa en el tiempo con la ventaja, entre comillas, que aquí la fluc-tuación está acotada entre –1 y +1. Para comprobar como varía esta relación a lo largo del tiempo nos debemos de valer de gráficos similares a los que em-pleamos para la volatilidad, es decir, gráficos de correlaciones “rodantes”.

Ejemplo 7. Construcción de un gráfico de correlaciones trimestrales “ro-dantes” para el caso de TELEFÓNICA, REPSOL y SANTANDER. Para cons-truir este gráfico cogemos, una serie de datos de precios, los transformamos en rendimientos y cogemos los 60 primeros datos para cada par. Una vez calcu-lada la correlación entre esos datos eliminamos los primeros datos y añadimos los datos número 61. Calculamos esta nueva correlación y así sucesivamente hasta acabar con la muestra. El resultado obtenido, en nuestro ejemplo, es el siguiente:

Ejemplo 8. Que, por ejemplo, en el caso de Telefónica y Repsol podemos resumir en un cono de correlación como el que sigue:

Sesiones 60 90 120 180Máximo 0,55 0.46 0.40 0.31Mínimo -0.14 -0.07 -0.05 -0.01Promedio -0.14 0.17 0.16 -0.01


Y gráficamente:


4.

RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS

MIKEL TAPIA TORRES

Profesor Titular de Economía de la Empresa de la Universidad Carlos III de Madrid

1. INTRODUCCIÓN

Valorar proyectos de Inversión es uno de los aspectos claves a la hora de valorar empresas. La razón es que el valor hoy de una empresa no es otra cosa que el valor de dichos proyectos. Esto es fundamental, especialmente si tenemos en cuenta el competitivo y cambiante entorno económico en el que las empresas de desarrollan su actividad.

De este modo, una empresa se enfrenta constantemente a la valoración de proyectos de inversión que determinan su valor en el presente.

Pero ¿cómo lo hacemos? La técnica de valoración más importante es la de descueto de flujos de caja, concretamente la fórmula es conocida como el Valor Actual Neto (VAN). El VAN tiene como objetivo colapsar a valor de hoy los flujos futuros del proyecto teniendo en cuenta los costes en los que incurrimos para realizar el proyecto.

RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS 69

Matemáticamente la fórmula del VAN:

VAN FC FCR

tt

t

T

= ++=

∑01 1( )

Donde FC0 es el flujo de caja en el momento 0 y representa el coste del proyecto y es negativo, FCt son los distintos flujos de caja que debemos ac-tualizar y R es la tasa de descuento que debemos calcular para descontar los distintos Flujos de Caja. Como consecuencia de todo esto, las dificultades que podemos encontrar a la hora de evaluar un proyecto de inversión son:

1. Previsión de los flujos de caja.

2. Correcta actualización de dichos flujos de caja al presente.

Veamos un ejemplo.

Supongamos que el directivo de una empresa debe decidir la realización de un proyecto de inversión. El coste es de 100 millones de €. El directivo nos pregunta en que debe fijarse para tomar la decisión. La respuesta podría ser:

1. Realice una previsión de los flujos de tesorería (FC) generados por el proyecto en toda su vida económica.

2. Calcule el coste de oportunidad del proyecto teniendo en cuenta el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido por el proyecto.

3. Descuente los FC al coste de oportunidad y reste la inversión inicial.

Si el resultado es positivo invierta si es negativo no invierta en ese pro-yecto. El resultado es resumir en un número la decisión de inversión de una empresa en un proyecto.

En este capítulo vamos a centrar nuestra atención en la adecuada obten-ción de la tasa de descuento pero antes de profundizar en este aspecto debe-mos describir brevemente como obtenemos los FCt.

70 MIKEL TAPIA TORRES

2. CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA

Veamos un ejemplo sencillo. Supongamos una empresa que tiene los si-guientes datos en miles de Euros

Ventas totales 375

Costes variables 300

Costes fijos 30

Amortización 15

Intereses 5

Tasa impositiva 35%

Calculamos el FC de esta empresa del siguiente modo

(Ingresos) Ventas totales 375

(Gastos) Costes variables -300

(Gastos) Costes fijos -30

I-G (Beneficios Operativos) 45

Los beneficios operativos no incluyen beneficios extraordinarios no pro-pios de la actividad de la empresa. Por ejemplo si una empresa textil vende un edificio. El siguiente paso es eliminar los impuestos que no llegan a nuestros accionistas. Para ello en primer lugar debemos restar la amortización anual de la empresa y los intereses.

I-G 45

Amortización -15

Beneficio antes de impuestos 30

Intereses 5

Impuesto sobre beneficios -(0.35*25)=-8.75

Beneficio neto 16.25

CF neto para los accionistas 16.25+15=31.25


El FC neto de la empresa es la cantidad después de todos los gastos que queda en manos de los accionistas resultado de sumar al Beneficio neto la amortización. Este FC puede dedicarlo la empresa a invertir en otros proyec-tos, a dividendos o a reservas pero todo él es dinero que va a los accionistas. Sin embargo la empresa está formada por los accionistas y los deudores (ban-carios o no bancarios). Si queremos calcular el FC para la empresa entonces tenemos

CF neto para los accionistas 31.25

Intereses 5

CF neto para la empresa 36.21

2. CÁLCULO DEL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (R).

A partir de aquí consideraremos:

1. los CF son ciertos.

2. nuestras empresas no tienen deuda (solo acciones o capital propio).

¿De qué va a depender el coste de capital o tasa de descuento? Debemos considerar dos factores: el valor del dinero en el tiempo y el riesgo del pro-yecto. Proyectos sin riesgo o casi sin riesgo: tipo de interés libre de riesgo (representa valor del dinero en el tiempo). Para proyectos arriesgados, con-sideramos el riesgo del proyecto igual al riesgo de activos que consideremos con riesgo parecido. Pero: ¿Qué entendemos exactamente por riesgo y cómo lo medimos?

El diccionario Planeta de Lengua Española define riesgo como: Posibili-dad de que suceda algún daño. En Finanzas sin embargo el riesgo está asocia-do a la incertidumbre sobre las variaciones de los precio (peligro, daño) pero también a la rentabilidad esperada de las inversiones. Entonces la pregunta es ¿de qué depende el riesgo y por lo tanto el movimiento de las acciones? Re-cordemos que nuestro problema es conocer R o rentabilidad esperada y usar este dato para descontar los FC. La tasa de descuento debe incluir el valor del dinero en el tiempo y el riesgo.


El riesgo de los activos tiene una relación directa con la rentabilidad es-perada.

1. A igual rentabilidad queremos menor riesgo.

2. A igual riesgo queremos mayor rentabilidad.

El modelo del cual se extrae la relación es el CAPM (Capital Asset Pricing Model). En el contexto del CAPM, la medida de riesgo es conocida por la beta. El CAPM tiene ciertas limitaciones por algunos supuestos no realistas. Además, el modelo no funciona del todo bien dado que algunos parámetros no pueden estimarse de un modo preciso

Si el modelo lo hace bien, entonces:

1. Debe existir una relación lineal entre beta y rendimiento esperado.

2. La beta debe ser la única variable que explique el rendimiento.

La realidad nos dice:

1. La relación beta rendimientos es débil.

2. Existen otras variables que también pueden ayudarnos a explicar la ren-tabilidad esperada de los activos.

Las dificultades que debemos afrontar para calcular el coste del capital no deben asustarnos, siempre será mejor saber que podemos equivocarnos a no ser conscientes de ello. En lo que resta analizaremos los distintos problemas que podemos afrontar para ser capaces de capturar en un solo dato, la beta, la complejidad del riesgo de una empresa.

El coste de capital será el rendimiento requerido por el inversor para una inversión1. De este modo, nos enfrentamos a tres problemas: la correcta es-timación de la tasa del Activo Libre de Riesgo, la correcta estimación de la Prima de Riesgo y la correcta estimación de la beta.

Fijémonos que las tres son estimaciones del riesgo y de rendimientos “fu-turos”. Pensemos en lo siguiente: debemos evaluar una inversión cuya du-ración es de 5 años. El rendimiento requerido o coste de capital será el que


1 Debemos señalar que esto es cierto dado el riesgo no diversificable asumido por el inversor.

nuestro inversor quiere en los próximos 5 años como consecuencia de no po-der utilizar ese dinero para otras inversiones (poder de compra) y asumir un riesgo concreto (una inversión). El problema a resolver es:

( ) ( )f m fE R R E R R = + − β

Donde Rf representa la rentabilidad del activo libre de riesgo anualizada, E(Rm) es la rentabilidad esperada de una inversión diversificada (Índice de Mercado), y la beta es la medida del riesgo no diversificable o también cono-cido como riesgo sistemático o riesgo de mercado.

3. EL PROBLEMA DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO.

La rentabilidad libre de riesgo es la de un bono cupón cero con riesgo cero (varianza es cero). Para que una inversión sea libre de riesgo debe cumplir 2 condiciones:

1. No hay riesgo de insolvencia, es decir el gobierno que emite los títulos no puede quebrar. Por supuesto este aspecto es muy discutible y eviden-temente algunos gobiernos tienen riesgo de insolvencia.

2. No hay incertidumbre sobre las rentabilidades de reinversión con hori-zonte temporal igual a la inversión, es decir, tenemos a nuestra disposi-ción un conjunto de activos con rentabilidades que se pueden negociar en mercados líquidos de modo que si mi inversión es de 30 años yo puedo calcular cual es la rentabilidad anual de un activo bono cupón cero con vencimiento a 30 años.

Una vez hemos tenido en cuenta el valor del activo libre de riesgo de-bemos incluir el riesgo de la zona geográfica o país donde desarrollamos el proyecto. Así un proyecto a 10 años desarrollado en España debería tener una rentabilidad libre de riesgo del 5% aproximadamente. Si el proyecto es a corto plazo (un año) utilizaremos el tipo de interés de la letra del tesoro pero si el


proyecto es a más largo plazo deberíamos usar la TIR de un bono del gobierno a largo plazo por ejemplo a 10 años.

4. EL PROBLEMA DE LA PRIMA DE RIESGO

La prima de riesgo es el rentabilidad que exige el inversor por invertir en activo con riesgo. Esta prima debe ser:

1. Mayor que cero: nadie está dispuesto a invertir en un activo en el que espera perder dinero (prima esperada negativa).

2. Aumenta con la aversión al riesgo: cuanto más preferimos las letras del tesoro o los depósito bancarios mayor prima demandamos por invertir en activos arriesgados.

4.1. La Prima de Riesgo en la Práctica

Existen distintas metodologías aquí veremos una de ellas que consiste en suponer que la prima que se dio en el pasado será la que se dará en los próxi-mos periodos. Para poder realizar esta estimación debemos seguir diversos pasos:

1. Tome datos mensuales históricos del índice bursátil (IGBM o IBEX-35©) y del tipo de interés libre de riesgo. Para el caso español 15 años puede ser suficiente.

2. Calcule la media de cada una de las series y su diferencia.

3. Anualice este resultado.

En la práctica distintos países deberían tener distintas primas de riesgo por distintas razones (por ejemplo el riesgo medio del mercado es mas alto o mas bajo en una país que en otro). La siguiente tabla muestra estimaciones de primas de riesgo para distintos países.


País Rentabilidad Índice Bursátil

Rentabilidad Libre de Riesgo Prima de riesgo

Australia 8.47% 6.99% 1.48%

Francia 11.51% 9.17% 2.34%

Alemania 11.30% 12.10% -0.80%

Italia 5.49% 7.84% -2.35%

Japón 15.73% 12.69% 3.04%

México 11.88% 10.71% 1.17%

Singapur 15.48% 6.45% 9.03%

España 8.22% 7.91% 0.31%

Suiza 13.49% 10.11% 3.38%

UK 12.42% 7.81% 4.61%

Fuente: Investment Valuation, A. Damodaran

Lo que debería llamarnos la atención poderosamente es que existan países con primas de riesgo negativas como Alemania o Italia o países con primas prácticamente nulas como España. La razón que subyace a estos resultados es que lo mercados de economías desarrolladas no están lo suficientemente desarrollados lo cual provoca que los resultados no sean fiables. Es evidente que en nuestra fórmula no podemos incluir datos negativos o nulos ya que como hemos indicado antes ningún inversor invierte en un activo arriesgado si espera perder o no ganar dinero. En la práctica, supondremos a la vista de la evidencia obtenida una prima por riesgo concreta. Así para el caso de España podríamos suponer que la prima por riesgo es del 5%. Para estados unidos la prima estimada es del 5.5% aproximadamente.


5. EL PROBLEMA DE LA ESTIMACIÓN DE BETA

Para estimar la beta de una compañía podemos utilizar dos aproximacio-nes: la Bottom-up beta y la Top-down Beta

Top-down Beta

La Top-down beta está basada en la estimación por mínimos cuadrados ordinarios de la siguiente ecuación de regresión:

Donde Ri es el rendimiento del activo, por ejemplo Telefónica, Rm es el rendimiento del índice de mercado que consideremos representativo. Debe-mos darnos cuenta que de lo acertado de la estimación puede depender la aceptación o no de un proyecto. A la hora de realizar este análisis debemos tener ciertas cautelas sobre las empresas a estimar y los datos a utilizar. En primer lugar debemos usar rentabilidades mensuales con precios de acciones corregidos por dividendos y ampliaciones de capital. En segundo lugar, debe-mos establecer un índice de mercado de referencia. Para una empresa españo-la como Telefónica podríamos elegir entre otros el IBEX35©, el Eurostoxx 50 o el S&P500. La elección no es trivial ya que nos darán distintas estimaciones de beta. Por último debemos ser cuidadosos al estimar betas de empresas que recientemente hayan pasado por procesos de fusión, cambios en la estrategia de la compañía, etc. Estos factores afectan al riesgo de las compañías y por lo tanto a la beta de las mismas.

Por ejemplo, Telefónica es una empresa española que actúa en distintos mercados (mas de la mitad de sus beneficios llegan de América) y además actúa en distintos sectores telefonía fija, telecomunicaciones, telefonía móvil. ¿Cómo debemos estimar la beta de telefónica, qué índice debemos utilizar?

Para casos como el de Telefónica podemos utilizar la Bottom-up Beta


i mR R= +α β

Bottom-up Beta

La Bottom up beta está especialmente diseñada para empresas multina-cionales con distintas líneas de negocio y/o empresas para las que no se dis-ponen datos de precios de mercado. En primer lugar debemos determinar las distintas áreas de negocio de la empresa. Una vez tenga estas áreas calcule el porcentaje de ingresos por áreas respecto del total. En segundo lugar, estime las Top-down betas de otras empresas en esas mismas áreas de negocio. Las estimaciones de las betas las puede hacer a partir de empresas que pertenez-can al mismo sector. En tercer lugar, haga una media ponderada de esas betas teniendo en cuenta como ponderación el % de ingresos de cada área.

Esta estimación será probablemente mejor que la anterior cuando:

1. La empresa no cotiza (evidente)

2. El error de estimación de las Top-down betas es grande.

3. La empresa tiene áreas de negocio muy diferentes.

4. La empresa se ha reestructurado fuertemente durante el periodo de regre-sión. Los activos de Renta Fija y la medición de su exposición al riesgo

Conclusiones

Como conclusión principal debemos indicar que la correcta estimación de la prima de riesgo, la beta de la empresa o proyecto y la tasa del activo libre de riesgo son claves a la hora de estimar la tasa de descuento apropiada de los flujos de caja de los proyectos de inversión. Indicar de todos modos que este capítulo debe considerarse una mera introducción a la estimación de la tasa de descuento.


5.

LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN DE SU EXPOSICIÓN AL RIESGO

COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO

Mesa de Tesorería de Clientes de la Caixa

Un activo de renta fija es un instrumento que da derecho a su poseedor a recibir un conjunto de flujos monetarios en unas fechas predeterminadas. Estos instrumentos reciben el nombre de bonos si son a medio y largo plazo y, letras ó pagarés si son a corto plazo.

El comprador de un activo de renta fija, es decir, el inversor, está rea-lizando una inversión (pago del precio de compra) a cambio de recibir una rentabilidad, mientras que el vendedor de un activo de renta fija o emisor, está tomando financiación, captando recursos del mercado por los que deberá pagar una determinada rentabilidad.

La financiación vía emisión de valores ha ido tomando peso y desplazando a la financiación bancaria tradicional (préstamos y créditos) sobre todo por parte de los Estados, las CC.AA y regiones y las grandes empresas del Área Euro.

Los activos de renta fija se denominan así porque los flujos que proporcio-narán en el futuro son conocidos en el momento de su emisión. Estos flujos son:

Cupón: Tipo de interés que pagará el emisor sobre el valor nominal. Este puede ser fijo o puede estar referenciado a un índice del mercado monetario (Euribor, Libor), a un índice de inflación, etc.

LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN... 79

Amortización: Devolución de importe nominal. Puede realizarse por la totalidad al vencimiento final del bono o periódicamente a lo largo de la vida de éste.

El hecho de que los flujos que proporciona un bono sean conocidos desde su emisión, no quiere decir que el precio de ese activo no varíe a lo largo de su vida, ni que sea conocida a priori la rentabilidad final de la inversión realizada. Muy al contrario, la rentabilidad final de una inversión en renta fija dependerá de la evolución de la curva de tipos de interés a lo largo de la vida del activo y sólo se conocerá en la fecha de vencimiento de éste o en el momento de su realización o venta en caso de que ésta sea anterior.

Veamos gráficamente la estructura de flujos de un bono:

El comprador paga un precio “P” en el momento de la compra, a cambio de recibir un cupón “C” (tipo de interés) durante la vida del mismo y al venci-miento recibirá el importe de la amortización, “A”.

80 COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO

EL PRECIO DEL BONO Y LA TIR

El precio teórico de un Bono no es más que el valor presente de los flujos que éste va a proporcionar a su poseedor en el futuro, cupones y amortiza-ción:

P VA Fi

n

= ∑ ( )1

La cuestión está en cómo calcular el valor actual de los flujos. Para ello necesitamos conocer la curva de tipos de interés de mercado relevante para cada activo.

En todas las economías desarrolladas existen al menos dos grandes mer-cados que, por su liquidez y amplitud de plazos negociados, permiten obtener una curva de tipos de interés que sirve de referencia para la valoración de activos:

– El mercado de activos emitidos por el Tesoro: Letras, Bonos y Obliga-ciones.

– El mercado de activos emitidos por emisores bancarios: Depósitos y Swaps.

La negociación de estos activos permite obtener una Curva Cupón Cero para cada uno de dichos mercados. Entre ambas curvas existe un diferencial, denominado IRS - Deuda que mide la diferencia de riesgo entre el Tesoro y el interbancario. Ambas curvas se utilizan como referencia a la hora de valorar activos de renta fija.

Para valorar un activo de renta fija necesitamos conocer la curva de tipos de interés cupón cero sin riesgo más la prima de riesgo del activo en cues-tión:

– La Curva Cupón Cero sin riesgo está formada por el tipo de interés o rentabilidad exigida por el mercado a cada plazo para un activo sin ries-go de crédito (Bono del Tesoro) o de riesgo interbancario (Tipo cupón cero de riesgo interbancario).


– La prima de riesgo es la remuneración, en términos de rentabilidad, que el mercado exige por invertir en un activo con riesgo de crédito. Las pri-mas de riesgo serán diferentes para cada activo en función de su calidad crediticia.

– Existen además otras primas que tiene que ver con la liquidez de los ac-tivos, su fiscalidad u otras consideraciones relevantes para el mercado.

Veamos gráficamente como se forma el precio de un bono:

P Cti

Cti

C Ati

=+( )

++( )

+ ++( )1 1 11

12

23

3

Los bonos se negocian en el mercado en precio, es decir los participantes informan al mercado sobre los precios a los que están dispuestos a comprar y vender dichos activos. A partir de los precios de negociación de estos activos se descifra la curva de tipos de interés cupón cero con la que el mercado está dando precio a cada bono.

Dada la relación inversa entre Precio y Curva de tipos de interés, si esta se desplaza hacia arriba el precio del bono baja y viceversa.


Además del precio, existe una medida de rentabilidad de los activos de renta fija denominada TIR (Tasa Interna de Rentabilidad). Este indicador de rentabilidad es, aproximadamente, la media de los tipos de interés cupón cero con los que el mercado forma el precio del bono ponderada por el importe de cada uno de los flujos.

La TIR es el tipo de interés que iguala el precio del bono a Valor Presente de todos sus flujos descontados con dicha TIR.

P CTIR

CTIR

C ATIR

=+( )

++( )

+ ++( )1 1 11 2 3

La TIR es un “resumen” de la curva cupón cero con la que el mercado valora el precio del bono. Su nivel dependerá de la estructura de flujos del bono. Así, en los bonos con amortización a vencimiento, la TIR estará muy próxima al tipo cupón cero al plazo de vencimiento del bono, dado que será este flujo, y su correspondiente tipo de descuento, los que más pesan dentro del precio del bono.

FUENTES DE RENTABILIDAD DE UN ACTIVO DE RENTA FIJA

Como ya se ha comentado, un activo de renta fija es un instrumento de in-versión, mediante el que el comprador a cambio de un precio recibe una serie de flujos conocidos: cupones y amortización.


Si el inversor mantiene el bono hasta el vencimiento final, la rentabilidad de su inversión vendrá determinada por el precio pagado por el bono, por el cobro de los cupones periódicos, por el resultado de reinvertir dichos cupones a los tipos de interés de mercado existentes en el momento en que se cobran y por el cobro de la amortización.

Si el inversor vende el bono antes de su vencimiento, la rentabilidad ob-tenida vendrá determinada como en el caso anterior por el precio pagado, los cupones cobrados y su respectiva reinversión hasta el momento de la venta y por el precio de venta del activo.

Tanto en un caso como en el otro, la rentabilidad final de la inversión de-penderá íntegramente de la evolución de los tipos de interés de mercado a lo largo de la vida del bono:

• Por la reinversión de los cupones intermedios.

• Por el precio de venta del activo.

¿Qué significado tiene entonces la TIR?

La rentabilidad final de la inversión sólo será igual a la TIR calculada en el momento de la compra si el bono se mantiene hasta el vencimiento y todos los cupones logran ser reinvertidos a un tipo de interés igual a la TIR. En otro caso la Rentabilidad Final será distinta de la TIR

¿CUÁLES SON LOS PRINCIPALES RIESGOS QUE PUEDEN AFECTAR A UNA INVERSIÓN EN ACTIVOS DE RENTA FIJA?

• Riesgo de Tipo de interés: las variaciones en los tipos de interés afectan a la rentabilidad de una inversión en renta fija en dos sentidos contra puestos:

– Riesgo de Precio o Riesgo de Mercado.

– Riesgo de Reinversión.

• Riesgo de Crédito.

• Riesgo de Liquidez.

• Otros: riesgo de amortización anticipada en el caso de “callable bonds”, riesgo de tipo de cambio, riesgo derivado del marco legal, etc


Riesgo de Precio o Riesgo de Mercado: es el riesgo de variación en el precio de un activo de renta fija ante movimientos en los tipos de interés. Como ya hemos visto el precio del bono y la curva de tipos de interés se mue-ven en sentidos opuestos, un incremento en los tipos supone un descenso en el precio del bono y viceversa.

Para un inversor que pretenda mantener su bono hasta su vencimiento final, el riesgo de precio no es relevante, si embargo lo más habitual es que el inversor pueda querer vender el bono antes de su vencimiento final, en cuyo caso un aumento de la curva de tipos que valora el bono supone la realización de una pérdida de capital.

El riesgo de mercado es el más relevante de cuantos pueden afectar a una inversión en renta fija. Para controlarlo es necesario en primer lugar cuantifi-carlo, para lo que existen herramientas como la duración y la convexidad

Riesgo de reinversión: La rentabilidad de una inversión en renta fija de-pende, ente otras cosas, de la reinversión de los cupones cobrados en el bono. La variabilidad de las rentabilidades obtenidas de esa reinversión depende de los tipos de interés existentes en el momento del cobro de cada uno de los cupones. Cuanto mayores sean los tipos existentes en el momento de la rein-versión mayor será la rentabilidad final obtenida por el inversor.

Por lo tanto el riesgo de reinversión es mayor cuanto mayor es el plazo del bono y cuanto mayores son los cupones que paga. Además este riesgo actúa en sentido opuesto al riesgo de precio ya que, a mayores tipos, menor precio del bono, pero mayor importe obtenido por reinversión de cupones.

Riesgo de crédito: Es el riesgo de que el emisor del bono no pueda cum-plir, en las fechas previstas, con los pagos comprometidos tanto de interés (cupones) como de amortización.

La medición del riesgo de crédito se realiza por parte de compañías es-pecializadas, Agencias de Calificación Crediticia o Agencias de Rating que otorgan a cada emisor una calificación en función del estudio de una serie de parámetros.

La mayor o menor calidad crediticia representada por la mayor o menor calificación por parte de las agencias determinará el menor o mayor precio del bono o, lo que es lo mismo, la menor o mayor rentabilidad exigida al mismo.


Riesgo de Liquidez: Es el riesgo de que un activo no pueda ser vendido en el momento deseado a su precio de mercado porque éste (el mercado) sea muy reducido. La liquidez viene determinada básicamente por el tamaño de la emisión (número de bonos en circulación) y por la dispersión de ésta entre los inversores finales.

MEDIDAS DE EXPOSICIÓN AL RIESGO EN ACTIVOS DE RENTA FIJA: DURACIÓN Y CONVEXIDAD

Como ya hemos visto, el precio de mercado de un bono depende de la curva de tipos de interés cupón cero con la que el mercado está formando su precio. Los precios de la renta fija no son por tanto “fijos”, sino que varían en el tiempo con los movimientos en la curva de tipos. Estos movimientos depen-den de factores macroeconómicos y de las políticas monetarias ejercidas por cada Banco Central, luego no se pueden controlar ni anticipar.

Sin embargo de cara al gestor de carteras de renta fija es importante co-nocer cuál es el riesgo al que está expuesto en términos de precio: Es decir cuanto más o menos puede valer la cartera gestionada ante movimientos en la curva de tipos. Para ello existen herramientas como la Duración y la Con-vexidad

• La primera acepción de duración es la que la define como vida media ponderada de los diferentes momentos en los que un bono realiza sus pagos, utilizando como ponderaciones los pesos del valor presente de cada flujo sobre el precio total del bono.

DP

FTIR

a D W aia

n

i i

n

ii=

+( )=∑ ∑1

11 1

Evidentemente la duración de un bono vendrá determinada básicamente por su plazo, el importe de sus cupones y la frecuencia de pago de éstos, así como del nivel de tipos de interés:

– En un bono con un único cupón su duración coincide con su plazo de vencimiento.

– En un bono con cupones, cuanto mayores sean estos y/o más fre-cuentes, menor será la duración del bono.


• Sin embargo la acepción más útil del concepto de duración es aquella que la define como la variación relativa en el precio de un bono ante una variación relativa de su TIR

P PP

D Tir TirTir

n n

n

n n

n

+ +− = − −+

1 1

1

Conociendo la duración de un bono podemos responder a la pregunta: ¿Cuál es el porcentaje de descenso en el precio de un bono ante un aumento de 0,5% de su TIR?

Una pequeña transformación en el cálculo de la duración da lugar a la Duración Corregida, que nos permite calcular el cambio relativo en el precio de un bono ante una variación absoluta de su TIR

DC DTIR

P PP

DC Tir Tirn n

nn n

=+

− = − −( )++

1

11

Otra medida muy utilizada y relacionada con la duración es la Sensibili-dad. Esta se define como la primera derivada matemática de la función que relaciona Precio y TIR en un bono que nos permite calcular variaciones abso-lutas en el precio de un bono a partir de variaciones absolutas en su TIR.

S D PTir

= −+( )1


P P S Tir Tirn n n n+ +− = − −( )1 1

Cuando aproximamos la variación en el precio de un bono ante movimien-tos en la TIR a través de la Duración, de la Duración Corregida o de la Sensi-bilidad estamos suponiendo una relación lineal entre Precio y TIR. Como la relación real entre Precio y TIR es negativamente convexa, se comete un error que será tanto mayor cuanto mayores sean las variaciones en TIR cuyo efecto en precio queremos estimar.

La relación negativamente convexa existente entre Precio y TIR, implica que la aproximación a la variación en el precio de un bono a través de la du-ración:

– Sobreestime la caída de precios antes un aumento en la TIR.

– Subestime la subida de precio ante un descenso en la TIR.

Esta limitación puede paliarse calculando la Convexidad del bono y uti-lizándola junto con la duración para calcular variaciones en el precio. La fór-mula para calcular la variación porcentual en el precio de un bono a partir de la duración modificada y la convexidad es:

P PP

DC Tir Tir Convx Tir Tirn n

nn n n n

++ +

− = − −( )+ −( )11 1

212


La convexidad absoluta es la segunda derivada del Precio de un bono res-pecto a su TIR y puede interpretarse como:

– Una medida de dispersión de los flujos de un bono respecto a su dura-ción.

– Un indicador de variación de la sensibilidad de un bono ante variaciones en su TIR.

El conocimiento de las herramientas que nos permiten cuantificar la expo-sición al riesgo de los activos de renta fija es fundamental para la gestión de carteras formadas por estos activos. Aquí se ha pretendido describir de forma sencilla e intuitiva estas herramientas, obviando los desarrollos teóricos de-masiado largos o complejos en aras de ganar en claridad y sencillez.


6.

INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO

JOSÉ LUIS BUJANDA MARTÍNEZ

Subdirector de Instituto MEFF

1. INTRODUCCIÓN

El objetivo de esta exposición es ofrecer una visión general e introductoria de algunos de los conceptos que serán desarrollados más ampliamente a lo largo de este Curso de Verano.

Una primera aproximación al concepto de riesgo nos la ofrece el Diccio-nario de la Real Academia. Se trata de una palabra que proviene del italiano risico, y ésta a su vez del árabe risq, “lo que depara la providencia”.

Tiene por tanto un significado negativo y relacionado con el peligro, daño, siniestro o pérdida.

Sin embargo, el riesgo es parte inevitable en los procesos de toma de deci-siones en general, y de los procesos de inversión en particular.

Este hecho es bien conocido por el sector financiero, el cual entre otras funciones toma y transforma el riesgo de sus clientes.

Durante los últimos años, debido al proceso liberalizador y al profundo cambio tecnológico, el sector financiero ha experimentado un fuerte aumento de la competencia.

Estas circunstancias han provocado una disminución sustancial de los be-neficios correspondientes a las áreas de negocio más tradicionales, obligándo-

INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO 91

le a asumir un mayor nivel de riesgos y mantener así la tasa de rentabilidad esperada por sus accionistas.

En este nuevo escenario, tanto para el organismo regulador competente, como para las propias entidades, se ha considerado prioritario establecer sis-temas de control de riesgos cada vez más eficaces.

Para el regulador la gestión de riesgos tiene como finalidad velar por la estabilidad del sistema financiero y minimizar el impacto que una crisis pueda tener sobre el mismo. Ejemplo de esta preocupación es el Acuerdo de Capi-tales de Basilea, en el que se estableció, basándose en la mejores prácticas bancarias, un coeficiente de solvencia como pieza esencial de la regulación prudencial. Ese coeficiente nace con El Acuerdo de Capitales de Basilea de 1988 y exige que los bancos mantengan, a nivel de grupo consolidado, un ni-vel mínimo de capital que permita absorber las pérdidas que pueden provocar los riesgos que asumen sin que la entidad quiebre.

Para las entidades de crédito la gestión del riesgo ha de dar respuesta, en-tre otras, a las siguientes preguntas:

– ¿Cuánto puedo perder?

– ¿Es asumible esa pérdida o por el contrario provocaría mi bancarrota?

– ¿Está ajustado el nivel de riesgo de cada inversión a la rentabilidad es-perada?

Se hace necesario para poder responder estas preguntas conocer la fuente que genera el riesgo.

En función de su naturaleza los podemos clasificar en:

– Riesgo de Mercado

– Riesgo de Crédito

– Riesgo operacional

– Riesgo Legal

Veamos cada uno de ellos.

92 JOSÉ LUIS BUJANDA MARTÍNEZ

EL RIESGO DE MERCADO

Se entiende por riesgo de mercado el de incurrir en pérdidas por las posi-ciones mantenidas en activos financieros como consecuencia de la evolución desfavorable de los factores de mercado que determinan el valor de la posi-ción.

Estos factores de mercado se pueden dividir en:

– Riesgo de tipo de interés

– Riesgo de tipo de cambio

– Riesgo de renta variable

– Riesgo de mercadería

Por tanto la gestión del riesgo de mercado pretende conocer cuál sería la pérdida en el valor de un activo si se produjera una variación en los factores de mercado que determinan su precio.

Podemos distinguir dos tipos de relación:

Relaciones lineales.

Es el caso de posiciones en acciones o futuros. En este caso la variación en el valor del activo es de la misma cuantía que la variación sufrida por el factor de riesgo.

Relaciones no lineales

Como es el caso de bonos, opciones y warrants.

Un bono es un título valor que da el derecho a su tenedor a percibir un flujo de pagos futuros a cambio de entregar un cantidad hoy.


Su precio podemos expresarlo como:

Donde

Ci- Flujos a percibir.

r – Tasa de rendimiento.

Po – Precio en el momento de la valoración.

El grafico 1 muestra la relación existente entre el precio de un bono y la tasa de rendimiento.

P cr

oi

i

n

=+( )=

∑1 2

1


Se puede observar como un incremento en la tasa de rendimiento provoca una disminución en el precio del bono de diferente cuantía. Si nos encontra-mos en un entorno de rendimientos altos la variación en el precio es menor que en el caso de encontrarnos en un entorno de rendimientos bajos.

De lo anterior podemos concluir que la relación es no lineal. Para estudiar el impacto de estas variaciones se utilizan conceptos como Duración y Con-vexidad.

Estos dos conceptos sirven por tanto para conocer el impacto que sobre el precio de un activo tienen los tipos interés, pero en ningún caso nos ofrecen información sobre la probabilidad de que se produzca ese movimiento en los tipos de interés que alteren el valor de la cartera.

Para dar respuesta a esta pregunta en un entorno de cambio en el negocio bancario, donde cada vez es más importante la inversión en activos cotizados y que son valorados a precios de mercado, surge en 1993 la metodología VaR (Value at Risk)

Para su cálculo necesitamos conocer:

– La rentabilidad esperada.

– El riesgo de los activos que componen la cartera.

– La correlación entre activos.

Una vez conocidos podremos calcular la máxima pérdida esperada con un determinado nivelo de confianza y para un determinado periodo de tiempo.

Así por ejemplo si 1 millón de euros es el VaR de una cartera al 95%, significa que 5 de cada 100 días el valor de la cartera caerá más de 1 millón de euros.

RIESGO DE CRÉDITO

Es el riego consustancial a la actividad bancaria y objeto de análisis y gestión desde el establecimiento de la banca moderna.

Lo podemos definir como el riego de pérdida económica derivada del in-cumplimiento de la contrapartida de alguna de sus obligaciones. Atendiendo al momento en que se produzca el incumplimiento podemos distinguir entre:


El riesgo de Settlement aparece cuando existe un desajuste entre el pago y la recepción de flujos con la contrapartida. Un ejemplo del mismo se produjo cuando en 1974 el Banco Herstatt suspendió todos sus pagos en dólares cundo ya había recibido por parte de sus contrapartidas los pagos en marcos.

El riesgo de presettlement se produce antes de vencimiento y se trata por tanto del riesgo de crédito clásico.

RIESGO OPERACIONAL

El Acuerdo de Capital de Basilea de junio de 2004 lo define como el riesgo de incurrir en pérdidas directas o indirectas como consecuencia de procesos internos, personal o sistemas inadecuados o defectuosos, o como resultado de acontecimientos externos. Para su medición el Comité, a igual que ocurre con el riesgo de crédito, se apoya en el desarrollo por parte de los bancos de técni-cas de evaluación internas e intenta incentivar a los bancos para que mejoren las mismas.

Un ejemplo de lo que es riesgo operacional se produjo en 1995 cuando Nick Leeson provocó la liquidación de la Banca Barings debido a la carencia de controles internos eficientes sobre el riesgo asumido por este trader.

RIESGO LEGAL

Proviene fundamentalmente de las carencias legislativas debido a la con-tinua innovación financiera, pero también de la falta de rigor al analizar las posibles limitaciones legales de actuación de las distintas contrapartidas.

En 1992, los juzgados británicos descubrieron que los gobiernos locales de Hammersmith y Fulham carecían de autoridad para contratar derivados, en concreto swaps, lo que les permitió un incumplimiento en el pago de sus pérdidas de 178 mill. de dólares por operaciones con swaps, dejando a la co-munidad de intermediarios financieros la absorción de la pérdida.

Espero que esta charla introductoria haya sido de vuestro interés y que al mismo tiempo sirva para acercaros a conceptos que serán tratados en profun-didad durante este seminario.


7.

SPAIN COUNTRY REPORT: Fiscal Coordination and Rating Implications

JUAN DE LA MOTA GÓMEZ ACEBO

Consejero Delegado de Standard & Poor´s España

1. OVERVIEW

In Spain, devolution of spending and taxation powers has gradually evol-ved with the aim to improve public-spending efficiency and increase subna-tional governments’ (SNGs) self-sufficiency and fiscal coresponsibility (i.e., taxation powers). At the same time, Spain’s fiscal obligations as an EU mem-ber under the Stability and Growth Pact have necessitated more stringent requirements for coordination and control mechanisms between the central government and the SNGs. (For more information regarding fiscal coordina-tion between European sovereigns and their SNGs, see the March 9, 2004, commentary “Fiscal Coordination Between EU Sovereign and Subnational Governments Plays Key Role in Reducing Deficits and Enhancing Credit-worthiness,” available on RatingsDirect, Standard & Poor’s Web-based credit analysis system.)

The government structure in Spain consists of four tiers: state, regions (also known as autonomous communities), provinces, and municipalities. Un-like regions and municipalities, provinces have verylimited expenditure res-ponsibilities and revenue-raising power. Devolution of the important spending responsibilities to the regions--including health care, labor market develop-

SPAIN COUNTRY REPORT: FISCAL COORDINATION... 97

ment, education, culture, social services, and some public infrastructure--has been accompanied by increased revenue autonomy. Recent reforms have also increased the revenue autonomy and expenditure responsibilities of local go-vernments (municipalities and provinces).

Spanish regions account for more than 30% of total spending by the ge-neral government (i.e., central and subnational governments, as well as social security systems), while municipalities represent about 15%. Most regional revenues are not earmarked for any particular spending item, which gives au-tonomous communities ample flexibility to manage their expenditure prio-rities. Autonomy to legislate on the main spending responsibilities remains limited, however: The central government still decides key issues such as ci-vil-servant salary increases, pharmaceutical prices, and basic legislation re-garding education.

Following the changes over the past couple of years, SNG financing now relies more on tax revenues (own and shared) than on central-government transfers. Tax revenues represent about 60% of total revenues on average for both regions and municipalities (provinces still rely mainly on centralgovern-ment transfers). The increased power granted to SNGs to act on their regional and local taxes gives them additional flexibility to overcome any unexpec-ted revenue shortfall. The degree of revenue autonomy varies across regions, however, mainly reflecting differences in wealth and tax base levels. Less wealthy regions are compensated for their weaker autonomy by the greater re-liance of their revenue streams on government transfers, whose growth tracks that of national tax receipts; therefore, weaker regions benefit from the dyna-mism of wealthier regions.

On the basis of Maastricht Treaty definitions, the Spanish SNG sector has seen only slight deficits in recent years: an average 0.3% of national GDP between 1998 and 2002, compared with an average deficit of 1% at the cen-tral-government level and an average surplus of 0.4% for the social security system (see chart 1). Spanish SNG debt remains at moderate levels. The debt of regions and local governments represented respectively 6% and 3% of na-tional GDP in 2002, equivalent, when combined, to 17% of total general-go-vernment debt. In the years ahead, SNGs are expected to maintain their sound budgetary positions, with tax prudence anchored by Spain’s General Law of

98 JUAN DE LA MOTA GÓMEZ ACEBO

Budgetary Stability (BSL), in force since 2003, which requires all general-government subsectors to show a surplus or balanced budget.

2. POLITICAL STRUCTURES

Despite Spain’s being one of the more decentralized countries in the EU, its institutional and legal arrangements ensure fiscal coordination between the central government and SNGs. The institutional arrangements include the Fiscal and Financial Policy Council and the National Committee for Local Entities, which are the official bodies responsible for coordinating fiscal poli-cy between the central government and the regions (in the first case) and the central government and the local governments (in the second case). Similarly, the Autonomous Community Financing Law, in effect since 2002, and the Local Community Financing Law, the first phase of which was implemented in 2003 (with the second phase to be implemented in 2004), provide a revised and permanent legal framework delimiting the taxation responsibilities and obligations of SNGs. The BSL establishes Spain’s broad budgetary objectives within the context of EU membership.


One of the BSL’s main objectives is to ensure budgetary stability in a context of increasing fiscal decentralization. The law requires all levels of government to show balanced budgets or a surplus. Temporary deficits are only allowed in exceptional situations. Failure to achieve the budgetary stabi-lity objective requires the implementation of a corrective medium-term fiscal plan. As a part of the enforcement of this plan, the central government--in addition to applying borrowing restrictions--can also restrict regions’ and lo-cal governments’ new credit and issuance of new debt if necessary to fulfill the stability objectives. The law also includes provisions to strengthen repor-ting standards and improve the timeliness of information with regard to SNG budget execution, which, in the case of municipalities and provinces, has been traditionally weak.

SNG politics are generally dominated by Spain’s main political parties. Political friction between these parties at the national level has sometimes in-terfered with negotiations on fiscal issues at the SNG level. Nevertheless, the new financing laws have resulted in more permanent and well-defined fiscal arrangements between the central government and SNGs. This should limit the impact of political differences on fiscal issues at the SNG level. In the past few months, however, there have been attempts to challenge the current financing arrangements. The Autonomous Community of the Basque Country, which is already under a special fiscal regime, is now claiming even more autonomy. Other large regions, such as the Autonomous Communities of Catalonia and Andalusia, are also looking for ways to expand their taxation power and ex-penditure responsibilities. The new socialist government that won the March 2004 elections will likely have to tackle the demand for increased autonomy from the various regions. No drastic changes to the financing laws’ current provisions are expected, however, in the next two years.

3. FISCAL COORDINATION

3.1. Macroeconomic budget coordination mechanisms.

Under the BSL, the Spanish central government is responsible for asses-sing compliance with the budgetary stability objective at all SNG levels. This responsibility is shared with the Fiscal and Financial Policy Council and the


National Committee for Local Entities when evaluating the financial situation of the regions and municipalities.

The central government is also responsible for setting Spain’s medium-term fiscal-policy objectives. During the first quarter of each year, the central government sets the budgetary objectives for the general government and each subsector (including SNGs and the social security system) for the following three years. These are discussed in parliament together with the macroecono-mic scenario. Once the central government releases its budgetary objectives, the Fiscal and Financial Policy Council has one month to translate them into budgetary objectives for each region. If the council fails to reach an agree-ment, each regional government must prepare its own budget with a minimum objective of budgetary balance. If a regional government prepares its budget foreseeing a deficit, it must present at the same time a plan including all of the necessary expenditure and revenue measures to rectify the deficit within three years. The plan must be approved by the council and is then monitored by the ministry of finance. The procedures that apply to local governments are broadly similar and are coordinated by the National Committee for Local Entities.

Although some regions and municipalities presented a budget deficit in 2003, the level of the deficit was low. In addition, the need to work out a plan to return to a balanced budget position limits the negative credit effects of a consistent deficit and provides greater visibility for the regional and local go-vernments’ budgetary policy.

The new financing laws for Spanish regions and municipalities clearly de-fine the parameters and indices that determine SNGs’ portion of shared taxes and the amount of compensatory centralgovernment transfers, if any, they should receive. The application of homogeneous rules to all regions leaves little room for controversial political discussions when preparing the annual budget. Budget discussion focuses mostly on budget allocation and less on sovereign/SNG issues.

3.2. Tax-effort incentives and revenue-sharing mechanisms.

Central-government and SNG tax policies are sufficiently coordinated in Spain. This is ensured through the Fiscal and Financial Policy Council (for


regions) and the National Committee for Local Entities (for municipalities and provinces).

Coordination with the regions works efficiently. For shared taxes, where the regions have tax-setting autonomy, differences with the national rates are minimal in practice. When the central government undertakes a major change to a shared tax, regional governments follow suit, with only minor variations. Even for own regional taxes, where regions have full autonomy, tax-rate diffe-rences among regions are not significant.

Tax differences at the subregional level are more marked. Coordination is more on the basis of party politics; if a political party has a policy not to increase taxes, it is unlikely that a large city or province governed by that same party would undertake an aggressive tax-raising campaign.

Regional governments’ revenue bases depend mostly on their respective wealth and tax bases. Richer regions rely mainly on tax revenues, whose level is linked chiefly to economic performance. However, the variety of taxes, in-cluding personal-income tax VAT, and inheritance and wealth taxes, insulates the regions from high dependence on a single revenue source. Regions also have some autonomy to raise additional tax revenues (through the levying of new taxes, for instance) if needed. Regions with weaker economies continue to benefit from substantial central-government transfers, enabling them to take advantage of the dynamism and more robust tax bases of their richer regional peers. Overall, the revenue profile of Spanish regions is a positive rating factor because of its diversity and of regions’ relative tax-raising flexibility.

The case of municipalities is significantly different. Their tax bases are less volatile than those of the regions because their key revenue sources are the property tax and the tax on economic activities, which are not based on bu-siness results, but rather on some objective criteria (such as square meters). As of 2004, cities with more than 75,000 inhabitants and provinces also receive a small share of national taxes (personal-income tax, VAT, and special taxes), replacing government transfers. This will make municipal tax bases slightly more volatile than before, although the impact will not be significant, as these shared taxes will represent no more than 10% of municipal tax revenues.


Provinces have small budgets and rely mostly on central-government transfers. With the new financing system, they will also receive a share of national taxes, like municipalities.

For Spanish SNGs in general, central-government transfers are less im-portant than in the past (especially for regional governments), because of their partial replacement by shared taxes; nevertheless, they still exist to ensure that all SNGs can offer basic services to their constituency. Transfers are formula driven, which ensures no political bargaining, but, unlike in the past, there is no longer any guarantee of minimum growth. Transfer growth is in line with tax collection at the national level. The current absence of any guarantee is an incentive to control spending.

Operating transfers are unconditional and, consequently, the operating budgets of SNGs in Spain offer a substantial degree of flexibility, which is also a positive rating factor. Capital transfers, in contrast, are earmarked for specific projects.

3.3. Expenditure control and hard budget constraints.

Spain is a largely decentralized country. The key expenditure responsibi-lities of the four layers of government are as follows:

– State: foreign affairs, foreign trade, national police force, defense, and national infrastructure;

– Regions (autonomous communities): health care, education, social ser-vices (shared with local governments), regional police force, economic development, and regional infrastructure.

– Provinces: provincial road infrastructure, social services (mostly care for the elderly), and economic development. Provinces represent the least important layer of government in Spain.

– Municipalities: street cleaning and lighting, water and sewage, munici-pal police force, parks, and local infrastructure.

Total public spending has changed since 1996 because of the gradual de-volution of responsibilities by the central government, primarily to the auto-nomous communities (see chart 2).


Spain’s BSL ensures SNG cost control, as SNGs cannot close the budget year with a deficit. Budgetary procedures also control cost overruns; the ope-rating budget must be positive since debt can be used only to finance invest-ments. The central government is also gradually requiring more frequent re-porting by SNGs of their budgetary performance in order to check compliance with the BSL. This will ensure that SNGs exercise tighter internal monitoring and revise their budgets more frequently. Cost control is also ensured in the case of a budget deficit by the need to prepare a multiannual restructuring plan in order to return to a balanced position. On the negative side, some decisions taken by the central government regarding SNG responsibilities (e.g. civil-servant salaries, pharmaceutical prices, new education requirements, increa-sed provision of social services) have occasionally had an unfavorable effect on cost control because they entail higher spending.

Spain’s devolution process has been effective overall, despite its large scale. The key has been a gradual transfer of responsibilities, with bilateral negotiations between the central government and the various regions to avoid revenue and expenditure mismatches. The central government has also main-


tained decision-making control over the key devolved responsibilities to ensu-re coordination. The efficiency of the process has been reflected in the rating actions taken by Standard & Poor’s over the past four years, which have been positive on the whole, with no downgrades, one upgrade (Balearic Islands), and affirmations for the other 15 Spanish SNGs rated by Standard & Poor’s.

3.4. Criteria and rules for borrowing

SNGs in Spain benefit from rather flexible borrowing criteria. They may freely access the capital markets, with authorization required only for foreign-currency issuance. The need for authorization is extended to all debt when an SNG is running a deficit. There is a limit on debt service--it cannot exceed 25% of operating expenditures--although this provides ample room for ma-neuver; regional and local governments in Spain are usually well below this threshold. Municipalities and provinces are also limited with regard to their consolidated debt (including that of 100%-owned public companies), which cannot exceed 110% of operating revenues.

Spain’s SNGs, mostly regions, have traditionally been important players in the European capital markets and currently rank third in Europe in terms of issuance volume, after their German and Italian peers. They often obtain good financing terms because of their robust credit quality and their well-defined fi-nancing system, which provides implicit support from the central government. However, the central government does not actually guarantee SNGs’ debt, nor is it legally responsible for their liabilities. The central government has never had to bail out any of its SNGs, although there have been a few cases of de-fault among municipalities; regions have never defaulted.

4. RATING IMPLICATIONS

Several conclusions can be drawn with regard to Spain’s current intergo-vernmental framework:

– SNGs’ financial performance to date has had little impact on the Spanish sovereign’s rating, as deficit and debt levels have remained very mode-rate. This favorable performance has been possible thanks to a financing system that ensures a good match between revenues and expenditures. In the future, the financial position of Spain’s SNGs is expected to re-


main broadly balanced, therefore having no impact on the sovereign’s rating.

– The need to achieve a balanced budget or surplus and the tighter control over SNGs’ financial performance implied by the BSL counterbalance the potential risks on such performance resulting from increased reve-nue and expenditure autonomy. Moreover the central government’s con-trol of key variables on both the revenue and expenditure sides ensures fiscal coordination and prevents significant expenditure slippages.

– Thanks to Spain’s well-defined financing system for regions, the rating differential between the latter and the sovereign is small, not exceeding one rating category. Standard & Poor’s currently rates 10 of the 17 Spa-nish regions, with long-term ratings ranging between ‘AA+’ and ‘AA-’ (see table below). Municipalities and provinces, however, show a much higher rating differential with the sovereign. While the financing system for these levels of government is generally supportive and predictable, therefore representing a positive rating factor, these governments, unlike regions, present sharp differences in size, management sophistication, and economic strength, which justify a much wider rating differential.

– A positive rating action on the sovereign could have a positive impact on SNG ratings, mostly those of the regions. Regional ratings incorpo-rate a degree of implicit support from the central government through a well-defined financing system that grants relatively ample revenue and expenditure flexibility while still being supportive for less weal-thy regions. The impact of any sovereign rating action would not be automatic, however, and would have to be analyzed on a case-by-case basis. Similarly, any lowering of the sovereign rating would likely have a negative impact on SNG ratings.

– The current structure of intergovernmental relationships in Spain does not allow an SNG’s rating to be above that of the sovereign. Despite the high degree of decentralization, the central government still maintains control over key revenue and expenditure variables, and is also able to take unilateral decisions that may affect SNG budgetary performance. Only for regions with “foral” systems (i.e., the Autonomous Commu-nities of the Basque Country and Navarre), where the degree of auto-


nomy is much higher than for normal regions, could Standard & Poor’s eventually contemplate raising the ratings above that of the sovereign. In practice, however, other rating factors prevent these regions’ ratings from being higher than the current ‘AA+’ on the Kingdom of Spain.

Spanish Regional and Local Governments Rated by Standard & Poor´s

Rating*

Kingdom of Spain AA+/Positive/A-1+

Regions (Autonomous Communities)

Andalusia AA-/Stable/--

Aragon AA-/Stable/--

Balearic Islands AA-/Stable/--

Basque Country AA-/Stable/--

Canary Islands AA-/Stable/--

Catalonia AA-/Stable/--

Galicia AA-/Stable/A-1+

Madrid AA-/Stable/A-1+

Navarre AA-/Stable/--

Valencia AA-/Stable/A-1+

Provinces

Grand Canary (Cabildo of) AA-/Stable/--

Bizkaia (Historical Territory of) AA-/Stable/A-1+

Municipalities

Barcelona AA-/Stable/--

Madrid AA-/Stable/A-1+

Malaga AA-/Stable/--

San Sebastian AA-/Stable/--

*Ratings as for March, 22, 2004


5. ANALYST E-MAIL ADDRESSES

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8

LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS

DOMINGO SARSA LÓPEZ

Secretario General del Grupo Mercados Financieros (mF)

Antes que los ponentes realicen sus disertaciones sobre la gestión de riesgo financiero y sus principales herramientas, me permito introducirles en este factor tan apasionante. Como en muchos temas al inicio se parte de una definición sencilla del riesgo, como es la posibilidad de incurrir en pérdidas cuando ocurre un evento inesperado o bien la probabilidad de que se produzca un evento desfavorable a nuestros intereses. Esta definición es válida para multitud de riesgos y como ustedes ya saben ha sido la obsesión de innume-rable número de personas el poder cuantificar y valorar el riesgo. En cuanto al riesgo financiero la cuestión es la de poder cuantificar esa probabilidad de ocurrencia de los movimientos desfavorables del mercado financiero. Y, además, el poder obtener una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo. Se ha de tener en cuenta que ambas variables RIESGO Y RENTABILIDAD cre-cen en la misma dirección. Los mercados demandan mayores rentabilidades cuando el riesgo es mayor y viceversa: a menor riesgo, menor rentabilidad. También se puede decir lo contrario, es decir, que ha habido muchas personas que han obtenido grandes rentabilidades y nunca han sabido en qué riesgos habían incurrido. Porque el riesgo es un factor de futuro que no tiene valor en cuanto al pasado.

LA GESTIÓN DEL RIESGO... 109

Si nos adentramos en un contexto económico y financiero, definimos el riesgo como la probabilidad de incurrir en pérdidas por un movimiento adver-so del mercado respecto a nuestra posición. Se puede afirmar que este concep-to engloba diferentes clases de componentes del riesgo financiero como son: el riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez.

Se pueden manifestar dos ideas:

a) Que se han dedicado muchos esfuerzos a entender mejor este concepto y a intentar obtener beneficios de ese mejor conocimiento.

b) Que a pesar de los importantes avances que se han producido en la iden-tificación de los factores de riesgo y en el desarrollo de técnicas para su medición, no es un tema cerrado y se siguen elaborando modelos alter-nativos a los que ya existen.

¿Cuáles han sido las causas que han motivado los avances en la elabora-ción de herramientas para gestionar el riesgo financiero? :

La creación de los mercados de derivados financieros han llevado consigo un gran proceso de innovación en los mercados financieros y, además, han lle-vado una gran actividad teórica y los avances han sido espectaculares desde la aparición de la famosa fórmula de valoración de las opciones Black&Sholes.

El proceso denominado de Securitización: en el último cuarto del siglo pasado ha sido un proceso constante de titulización y movilización de una gran cantidad de activos financieros que antes eran totalmente ilíquidos e in-movilizados en las carteras de instituciones financieras. Además, los proce-sos de desregulación bancaria, de internacionalización de los mercados y la financiación de los deficits públicos que acuden directamente a los mercados financieros han sido los motores de la tecnificación de los mismos.

Cambios en las normas contables: se ha observado una tendencia en las normas contables de sustituir la valoración contable a precios históricos por la valoración a precios de mercado. En un inicio, esta valoración sólo tubo in-fluencia en las carteras de negociación de las entidades financieras pero poco a poco se va ampliando el criterio de que se tiene que valorar todo a precio de mercado para poder trasmitir al mercado un valor real de la empresa. Última-mente en las nuevas normas contables NIC se introduce el criterio contable de

110 DOMINGO SARSA LÓPEZ

“valor razonable” o “fair value” para los diferentes componentes del balance de una empresa.

Cambios en los criterios de medición de los rendimientos: se han aban-donado las medidas tradicionales de la rentabilidad financiera que se basaban en la comparación con índices de renta fija, divisas, mercancías y acciones, comparando la rentabilidad de una estrategia de inversión con la ofrecida por esos índices. Sin embargo, esto era si nuestros movimientos habían sido mejo-res comparativamente que el índice de referencia, pero no se consideraban dos cosas: la primera, que se podía incurrir en pérdidas o beneficios y la segunda que no se no valoraba en términos de riesgo el coste que esas estrategias su-ponían.

La evolución constante en la tecnología de producción y transmisión de la información. No solamente la relativa a los movimientos de los precios, que se trasmiten en tiempo real entre todos los partícipes en cualquier parte del mundo, sino también en el almacenamiento de datos para poder procesar cual-quier método cuantitativo y cualitativo para la introducción de los diferentes parámetros y poder realizar su modelización. Pero en lo que más constancia ha habido ha sido en la transmisión de las diferentes crisis financieras que han aparecido y su rápida valoración en los diferentes mercados financieros inter-nacionales. Basta como recordatorio:

En 1997 La crisis en los mercados financieros y de divisas asiáticos

En 1998 La moratoria rusa

En 2000 La burbuja tecnológica

En 2001 La crisis Argentina, etc.

Todo este proceso evolutivo que hemos mencionado ha dado lugar a la aparición de una industria financiera específica en los campos de diseño de nuevos productos financieros, técnicas de valoración y técnicas de medición y gestión de los riesgos.

Vamos ahora a facilitar unas definiciones de los diferentes componentes del riesgo financiero, como son:

Riesgo de mercado. Con esta denominación se describen las posibles pér-didas que pueden producirse en una cartera de activos financieros por movi-

LA GESTIÓN DEL RIESGO... 111

mientos adversos de los precios de mercado; casos particulares de los riesgos de mercado son los riesgos de interés y de cambio. El riesgo de mercado apa-rece en la gestión de las posiciones de carteras que contienen acciones, bonos, divisas, mercancías, futuros, swaps y opciones, etc.

Riesgo de interés. Es la pérdida que puede producirse por un movimiento adverso de los tipos de interés, el cual se refleja en sentido inverso, es decir, una subida del tipo de interés provoca una baja en los precios de los activos financieros en renta fija y viceversa, una bajada de los tipos de interés provoca un alza en las cotizaciones.

Riesgo de cambio. Es la pérdida que se puede producir por los movimien-tos adversos en las cotizaciones de las divisas.

Riesgo de liquidez. Se define como la posibilidad de sufrir pérdidas ori-ginadas por la dificultad, total o parcial, de realización de ventas de activos financieros sin sufrir una modificación sensible de los precios. Esta dificultad se pone de manifiesto en mercados estrechos y poco profundos cuando se quiere liquidar una posición importante y también cuando los mercados tie-nen movimientos bruscos que por falta de dinero o de papel se manifiesta este riesgo de liquidez.

Riesgo de crédito. El riesgo de crédito es la posibilidad de sufrir una pérdida originada por el incumplimiento de las obligaciones contractuales de pago.

La parametrización del riesgo de crédito ha evolucionado desde el plan-teamiento que consideraba únicamente como suceso desfavorable el incum-plimiento en el pago, a un enfoque más amplio, donde se contemplan como sucesos relevantes los cambios de la calidad crediticia de los diversos agen-tes acreditados, aunque no se produzca el incumplimiento.

El riesgo de crédito fue, y sigue siendo, la causa principal de los múltiples episodios críticos que han vivido los sistemas bancarios del mundo en los últimos veinte años.


Riesgo país. Se puede definir el riesgo país por las pérdidas que puede te-ner un inversor (en mercados o en empresas) por las variaciones del contexto económico y político de sus inversiones en un país extranjero.

Riesgo soberano. Se define como el de los agentes acreedores, tanto de los estados como de las empresas garantizadas por ellos, originado por la falta de eficacia de las acciones legales contra el prestatario o último obligado al pago, por razones de soberanía.

Riesgos operativos. Las pérdidas que se pueden ocasionar por el mal fun-cionamiento de los circuitos administrativos de la operativa de los mercados como son: la negociación, compensación y liquidación de las operaciones, así como las operaciones de depositaria de los activos financieros. Esto es también extensible a la operativa administrativa de los sistemas financieros y del mundo empresarial. Se incluyen errores informáticos, del personal, etc. Se le ha dado mucha importancia en los acuerdos de Basilea y se considera un requerimiento de un 20 % de Capital.

Riesgo legal. Este tipo de riesgo se presenta por la posibilidad de que existan errores de la formulación de los contratos por falta de claridad o por que no se puedan hacerlos cumplir y, en este sentido, se puede considerar una modalidad de riesgo operativo.

Riesgo de modelo. Es inevitable e imprescindible la utilización de mo-delos para medir, gestionar y controlar los riesgos; pero, al mismo tiempo, hay que entender que los modelos, todos los modelos, son en esencia una simplificación (creativa) de la realidad. En la crisis del famoso “Octubre rojo” un factor detonante fueron los modelos de gestión de carteras que empiezan a emitir órdenes de venta cuando se detectan ciertas variaciones y provocan unas reacciones en cadena sin limite.

Una vez enunciados los distintos componentes del riesgo financiero, va-mos a considerar que el concepto de gestión del riesgo puede tener varias consideraciones, como pueden ser:

MESA REDONDA: LA GESTIÓN DEL RIESGO... 113

* Desde el punto de vista del regulador, su deseo es controlar el sistema financiero para que pueda hacer frente a movimientos o perturbaciones adversas. La actividad del Banco de España, de la CNMV y de la D.G. de Seguros es para que sus entidades controlen mejor el riesgo y las rentabilidades obtenidas. Por ejemplo, los acuerdos de Basilea, las Di-rectivas Comunitarias de los servicios de inversión, etc.

* Desde el punto de vista del gestor de riesgos, es el de asignar parte del capital de la empresa a cada actividad con el objeto de controlar y opti-mizar el perfil riesgo/rendimiento. Y así poder definir el capital en riesgo que tiene en cada momento. Se ha de tener en cuenta que su objetivo final es generar beneficios para el accionista.

* Desde el punto de vista del negociador, es poder maximizar su rentabi-lidad dentro del riesgo permitido y poder anticiparse a los movimientos del mercado tanto en las operaciones de especulación como en las de co-bertura. Se ha de tener en cuenta que en mercados de capitales imperfec-tos las operaciones de cobertura pueden generar resultados adicionales.

Por último se puede considerar que los riesgos financieros, algunas veces, no se eliminan, sino que se transforman, y la estrategia óptima consistirá en elegir aquéllos que puedan gestionarse mejor y tengan un balance coste/bene-ficio más apropiado.

Por consiguiente, el objetivo es el de diseñar sistemas eficientes para la identificación, medición, gestión y control de los riesgos. Para ello se han de sentar las bases para:

* Determinar los límites operativos para las posiciones de negociación.

* Calcular los límites para la concentración de crédito según calificación crediticia, sector de actividad y zona geográfica.

* Diseñar sistemas de evaluación de los resultados por diferentes líneas de actividad. Obtención de rentabilidades ajustadas al riesgo soportado.

* Diseñar las estrategias de coberturas.


* Fijar los objetivos en cuanto a la rentabilidad esperada y el riesgo sopor-tado.

* Asignar los recursos de capital.

* Cuantificación de las primas de riesgo.

En resumen, hemos manifestado a lo largo de la exposición que un fac-tor que ha ayudado a disgregar el riesgo ha sido, sin duda, la creación de los mercados de derivados financieros. A partir de ellos se han podido separar el riesgo de mercado, el riesgo de tipo de cambio, el riesgo de tipo de interés, el riesgo de contraparte, y, desde hace muy poco, el riesgo de crédito. Todos los mecanismos que han hecho posible el valorar las opciones y los futuros de los productos derivados han sido los impulsores para crear los modelos de valoración del riesgo como son el VaR, el Capital at Risk (CaR), el Credit Risk Risk Metrics, etc. y también para diseñar activos financieros como son los productos estructurados, los fondos garantizados, los hedge funds, etc.

Como verán más adelante, en la exposición de los ponentes de la mesa, se ha llegado a una definición más elaborada que la que ofrecíamos al comienzo. El riesgo es la posibilidad de que se produzca un resultado desfavorable en relación con un resultado esperado. En el ámbito de los riesgos de mercado se creó el concepto VaR (valor en riesgo), definido como la pérdida máxima que puede producirse en un horizonte temporal determinado y con un nivel de confianza dado.

Tengan en cuenta que las fuerzas del mercado son dos:

– Los inversores ( compradores)

Que buscan la máxima rentabilidad con el menor riesgo posible.

– Los emisores (vendedores)

Que persiguen traspasar el mayor riesgo con el mínimo coste.

En consecuencia, el objetivo es buscar el punto de equilibrio para que ambos agentes del mercado puedan cuantificar la rentabilidad y el riesgo in-currido.

MESA REDONDA: LA GESTIÓN DEL RIESGO... 115

9.

RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE (Value at Risk – Valor en Riesgo – VaR)

MANUEL MENÉNDEZ SÁNCHEZ

Unidad de Control y Apoyo Técnico Tesorería y Mercados de Capitales de Banesto

Una de las principales preocupaciones de las entidades con inversiones en activos cuyo valor está ligado a variables de mercado es la incertidumbre sobre el valor de la inversión que esto supone. En los últimos años la correcta medición y gestión del riesgo de mercado asumido se ha convertido en uno de los principales retos para la industria financiera.

El problema es el siguiente: hoy sabemos cuál es el valor de mercado de los activos financieros que tenemos en cartera pero desconocemos cual será su valor en el futuro. Es decir, existe incertidumbre o riesgo sobre su valor futuro. Que su valor sea incierto o aleatorio no significa que no tengamos ninguna información sobre cual será dentro de un determinado intervalo de tiempo, su posición futura no es completamente arbitraria. Tendrá mucho que ver con su valor hoy, con el periodo de tiempo que pase y con el tipo de activo con el que estemos tratando.

Por ejemplo, cuando lanzamos una moneda no podemos asegurar si sal-drá cara o cruz pero sabemos que si la lanzamos muchas veces el número de caras y de cruces aparecerá en aproximadamente la misma proporción. Si lo que tiramos es un dado tampoco sabemos qué número va a salir pero con toda seguridad será mayor o igual a uno y menor o igual o seis. Si tratamos con variables aleatorias continuas como la uniforme en el intervalo entre cero y

RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE 117

uno o la normal estándar nos enfrentamos a una población infinita de posibles valores. Algunas veces como en el caso de la uniforme estos posibles valores están acotados pero en otras ocasiones, como les pasa a las variables aleatorias normales, pueden tomar cualquier valor en intervalos que no están acotados.

En la medida de lo posible se quiere tener cuantificada la cantidad de ries-go de mercado1 que soporta una cartera formada por activos financieros. El primer paso para la cuantificación del riesgo es saber cuál es el valor de mer-cado de la cartera. De hecho, este valor de mercado fue una de las primeras medidas utilizadas para medir el riesgo de mercado. Esta forma de cuantificar el riesgo es muy limitada ya que, por ejemplo, le asigna el mismo riesgo a una inversión de 100 € en Letras del Tesoro que a una de 100 € en acciones de renta variable. Para mejorar esta cuantificación del riesgo aparece el concepto de Valor en Riesgo (VaR) que estima la cantidad que puede llegar a perder una cartera en un intervalo de tiempo determinado y dado un nivel de confianza. En realidad lo que hacemos cuando estimamos el VaR es asignar una variable aleatoria al valor futuro de la cartera y calcular un determinado percentil de esa distribución.

118 MANUEL MENÉNDEZ SÁNCHEZ

1 Riesgo de mercado: Incertidumbre o cambio de valor de una cartera debido a cambios en variables de mercado (pre-cios de acciones, nivel de tipos de interés, tipos de cambio)...

VAR HISTÓRICO

Vamos a calcular, utilizando la metodología de VaR histórico, el VaR (a un horizonte temporal de un día y con un nivel de confianza del 95%) a una cartera con 100 acciones de la Compañía-A, donde cada una de las acciones tiene un valor de mercado de 10.00€.

La clave está en cómo asignamos los posibles valores que cada una de las acciones de la Compañía-A podrá tener mañana, y con qué probabilidades. Vamos a suponer que la acción puede tener un rendimiento, durante la sesión de mañana, igual a cualquiera de los rendimientos que tuvo en cada una de las sesiones del último año, y todas con la misma probabilidad. De esta manera tenemos una distribución de 252 posibles valores para el precio de la acción al cierre de mercado de mañana. Ahora sólo queda ordenar estos valores y quedarse con el percentil 95% de la distribución.

Denotaremos por Ri, con i={1, 2, … ,252} a los últimos 252 rendimientos observados en mercado de la cotización de la acción. Las posibles posiciones de la cartera a cierre de mañana serán

y las posibles perdidas o ganancias de la cartera serán

PGi = Ĉi – 1000 = 1000.Ri

El percentil 95% de la muestra PGi es el VaR95 de la cartera.

VaR Percentil PGi95 95= ( )


Ĉi=100.10.(1+Ri)

O lo que es lo mismo, solamente en un 5% de los casos se perderá más de un VaR95 en un día.

En el caso en el que la cartera esté formada por más de un subyacente, por ejemplo una cartera con 50 acciones de la Compañía-A y 50 acciones de la Compañía-B siendo el valor de mercado 10.00€ y 15.00€ respectivamente, necesitaremos los rendimientos de cada una de las compañías en las últimas 252 sesiones.

Ahora AiR con i={1, 2, … ,252} serán los últimos 252 rendimientos de la

cotización de la acción de la Compañía-A y BiR los de la Compañía-B. Una

vez calculados estos rendimientos los posibles valores de la cartera pasado un día serán

( ) ( )ˆ 50 10 1 50 15 1A Bi i iC R R= ⋅ ⋅ + + ⋅ ⋅ +

luego las posibles pérdidas y ganancias serán

ˆ 1,250 50 10 50 15A Bi i i iPG C R R= − = ⋅ ⋅ + ⋅ ⋅

y en este caso el VaR95 de esta cartera es

VaR Percentil R R Percentil PGiA

iB

i95 95 500 750 95= ⋅ + ⋅( )= ( )


VAR PARAMÉTRICO

Otra de las formas de asignar incertidumbre a la posición futura que tendrá una cartera es suponer que los rendimientos de los activos que conforman la cartera son variables aleatorias normales con media cero y una determinada desviación típica, esta desviación típica normalmente se calcula a partir de la serie histórica de cotizaciones.

Para el calculo del VaR95 de una cartera formada por 100 acciones de la Compañía-A supondremos que los rendimientos diarios del valor de merca-do de la acción (RA) son una variables aleatoria de media cero y desviación típica σA. Una vez hecho este supuesto sobre los rendimientos de la acción tenemos que los posibles valores de la cartera dentro de un día serán

( )ˆ 100 10 1A AC R= ⋅ ⋅ +

y por lo tanto, el cambio de valor de la cartera es la siguiente variable aleatoria

ˆ 1000 1000A A APG C R= − = ⋅

y para saber el VaR95 de esta cartera sólo queda calcular el percentil 95% de esta distribución

VaR Percentil RA95 95 1000= ⋅( )


y dado que RA es una variable normal de media cero y desviación típica σA este percentil se calcula como

( )95 95 1000 1000 1,64A AVaR Percentil R= ⋅ = ⋅ ⋅σ

donde el 1.64 es el percentil 95% de la distribución normal estándar.

Si la cartera está formada por 50 acciones de la Compañía-A y 50 acciones de la Compañía-B siendo el valor de mercado 10.00€ y 15.00€ como más arri-ba, necesitaremos asignarle a cada uno de los posibles rendimientos una varia-ble normal. Estas variables tendrán media cero y desviaciones típicas σAy σB respectivamente, lo que implica que los posibles valores de la cartera serán

( ) ( )ˆ 50 10 1 50 15 1AB A BC R R= ⋅ ⋅ + + ⋅ ⋅ +

el cambio de valor de la cartera a un día vista será

ˆ 1,250 50 10 50 15AB AB A BPG C R R= − = ⋅ ⋅ + ⋅ ⋅

y su percentil 95% y por lo tanto el VaR95 de la cartera

VaR Percentil R R Percentil PGA B AB95 95 500 750 95= ⋅ + ⋅( )= ( )


Ya que RA y RB son variables aleatorias normales PGAB=500. RA+750. RB también es una variable normal pero su varianza, y en consecuencia cualquie-ra de sus percentiles, depende de la correlación que haya entre RA y RB. La correlación entre los rendimientos de la Compañía-A y la Compañía-B los denotaremos por ρAB . El cálculo de la varianza de esta variable aleatoria es el siguiente,

Var R R Var R Var R CovA B A B500 750 500 750 2 500 7502 2⋅ + ⋅( )= ⋅ ( )+ ⋅ ( )+ ⋅ ⋅ ⋅ RR RA B,( )

que matricialmente lo expresamos como

Var R RVar R Cov R R

Cov R RA BA A B

A B

500 750 500 750⋅ + ⋅( )= [ ]⋅( ) ( )

,

,(( ) ( )

⋅

Var RA

500700

La desviación típica del cambio de valor de nuestra cartera la vamos a de-notar por σAB y se calcula como la raíz cuadrada de la varianza que acabamos de calcular.

( )AB ABVar PG=σ

una vez que tenemos esta desviación típica, el percentil 95% de la dis-tribución (VaR95 de la cartera) se calcula de la misma forma que en el caso anterior.

( )95 95 1,64AB ABVaR Percentil PG= = ⋅σ

donde, como antes, el 1.64 es el percentil 95% de la distribución normal estándar.


10.

LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS

DÍDAC ARTÉS I MORATA

Consultor Experto en Mercados Financieros

RESUMEN

Durante los últimos años el sector financiero (“sector”) ha realizado un esfuerzo de explicitación de cierto tipo de riesgos de negocio que hasta hace muy poco no habían merecido la suficiente atención. La necesidad de este esfuerzo se ha venido poniendo de manifiesto a medida que se han producido algunos de los mayores fiascos de todos los tiempos, cuanto menos si los juz-gamos por el importe de las pérdidas que han generado, hasta llegar a un punto en el que ya ha sido imposible negar la evidencia.

1. MARCO DE DISCUSIÓN

La evidencia a la que apunta lo sucedido en el mercado en los últimos años es la de la existencia de ciertos tipos de riesgo, distintos del riesgo de crédito -o de contrapartida- y de los riesgos de liquidez y de mercado, a los que no se ha venido prestando la necesaria atención y que, por esa misma razón, han terminado siendo los principales responsables de muchos de los casos de cuantiosas pérdidas sufridas por grandes compañías o, incluso en algunos casos, de su quiebra.

LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS 125

El riesgo de crédito -o de contrapartida- y los riesgos de liquidez y de mer-cado, precisamente en ese orden, ya habían sido objeto de análisis en el sector y el resultado había sido la elaboración de normas que con el tiempo habrían de llegar a ser de obligado cumplimiento para los bancos y demás agentes económicos que en él operaban.

La más notoria de estas normas fue el acuerdo de Basilea de 1988 que, habiéndose llegado a él tras un amplio consenso de los distintos agentes en el sector -bancos centrales, autoridades reguladoras y los distintos tipos de bancos-, fijó criterios de uso de capital para cubrir los riesgos de crédito y, más tarde en una ampliación del acuerdo en 1996, también los riesgos de mercado. Un proceso parecido, aunque con diferencias notables en cuanto al grado de complejidad de la norma y del proceso de consensuación, nos ha llevado al acuerdo de Basilea de 2004 (el pasado 26 de junio, los bancos centrales y autoridades reguladoras del Grupo de los Diez (“G10”) reunidos en el Banco Internacional de Pagos en Basilea, Suiza, aprobaban la publica-ción del documento “Internacional Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework”, también Conocido como el “Basel II Framework” que probablemente comenzará su entrada en vigor a finales del 2006. Con él se intenta dar respuesta a situaciones -como las que aludía al principio- de vulnerabilidad de las instituciones del sector ante ciertos tipos de riesgos, distintos de los que se habían contemplado hasta ahora, que podrían hacer peligrar la estabilidad y, en último término, la existencia del mismo sector como lo conocemos.

2. ALGUNOS CASOS QUE ILUSTRAN LA NECESIDAD DEL CAMBIO

2.1. Una compañía industrial que experimenta en nuevos mercados

Para ilustrar la necesidad de la nueva norma nada me parece mejor que un rápido repaso a algunos de los desarrollos acaecidos en el mercado que han ayudado a ponerla tan claramente de manifiesto. Así pues, me voy a remon-tar a 1992 cuando una subsidiaria de Metallgesellschaft A.G. (Alemania) en el sector energético, concretamente petróleo; Metallgesellschaft Refining & Marketing (“MGRM”), comenzó a utilizar futuros sobre crudo negociados en el New York Mercantile Exchange (“NYMEX”) como herramienta con la que cubrir los riesgos de fluctuación futura del precio del crudo en los que incurría

126 DÍDAC ARTÉS I MORATA

como consecuencia de la venta a sus clientes de unos contratos de aprovisio-namiento a largo plazo y precio fijo que estaban teniendo mucho éxito.

Cuando a finales de 1993 el precio del crudo comenzó a descender de forma dramática, también se deterioró mucho el valor de las posiciones que MGRM mantenía en futuros. Su cobertura del negocio con futuros le obligaba a mantener un nivel de márgenes creciente -como consecuencia del deterioro del valor de mercado de éstos- (aunque es cierto que simultáneamente el valor de los contratos que tenía con sus clientes aumentaba, estos últimos no gene-raban una ventaja de liquidez que pudiese contrarrestar las mayores demandas de márgenes que el movimiento de mercado imponía para poder conservar su posición en futuros). NYMEX llegó a exigir a MGRM pagos de hasta 50 mi-llones de dólares USA (“USD”) por mes a la cámara para cubrir los márgenes. A finales de 1993, el consejo supervisor de MGRM (formado por directivos de su matriz y de Deutsche Bank) intervino y contra los deseos de la dirección de la compañía obligó a cerrar las posiciones de ésta en el mercado de futuros, haciendo que se realizaran pérdidas por más de 1.000 millones de USD.

Aunque generalmente acertada desde el punto de vista teórico, la estrate-gia de cobertura no había tenido en cuenta que una variación brusca y notable a la baja del precio del crudo provocaría que los márgenes que debía mantener con la cámara de futuros se elevasen de tal modo que su cobertura podría lle-gar a plantear un problema grave a la compañía. Esto fue precisamente lo que llegó a pasar en enero de 1994. La caída súbita y considerable del precio del crudo provocó un incremento enorme en los márgenes que la compañía debía mantener con la cámara de futuros, y éste hizo que al fin fuese prácticamente imposible su cobertura, provocando la liquidación de sus posiciones y casi la quiebra de su matriz.

Además de la magnitud de las posiciones involucradas y de la falta de previsión del impacto que el cambio de precio en el mercado podía tener en la habilidad de la compañía de disponer de la liquidez adecuada para mantener sus posiciones, cabe achacar el comportamiento de la matriz -actuando en contra de la opinión profesional de los directivos de la subsidiaria- a su falta de conocimiento de este negocio, ya que era substancialmente distinto al área de competencia primordial de la primera.


2.2. El cambista que exageraba sus beneficios

En el caso de Kidder Peabody, uno de sus cambistas en bonos del gobier-no, Joe Jett, provocó que se hubiese de reconocer una pérdida de 350 millones de USD al haber creado anteriormente beneficios ficticios por el dicho importe manipulando las actividades de compraventa del banco así como sus controles internos y contables. Dada la reputación de Jett de cambista estrella sus su-periores no se sintieron inclinados a observar su actividad en el mercado con ojos demasiado críticos, lo que unido a la ausencia de controles o a lo inade-cuado de éstos posibilitó su actividad fraudulenta.

Kidder Peabody había contratado a Joseph Jett en 1991 para hacer arbi-traje entre bonos del Tesoro de los EE.UU. y los llamados STRIPS (“Separa-te Trading of Registered Interest and Principal of Securities”). Los STRIPS son bonos a los que se les ha separado los pagos de cupón. Este arbitraje era considerado como básicamente exento de riesgo direccional de mercado y no figuraba, por esa razón,en los sistemas de control y gestión del riesgo conven-cionales que mantenía la compañía. Sin embargo, para el seguimiento de esta actividad Kidder hacía uso intensivo de un sistema experto que encarnaba el conocimiento de la compañía en la valoración de las actividades de compra-venta en el mercado de bonos del Tesoro y que, de forma automatizada, man-tenía al día el inventario de valores y la cuenta de resultados.

Debido al distinto tratamiento contable de STRIPS y bonos, existía un desajuste temporal en la valoración de los primeros respecto a los segundos, desajuste que se reflejaba en la cuenta de pérdidas y ganancias. Mediante ope-raciones a futuros con STRIPS Jett empezó a diferir el reconocimiento de la diferencia las pérdidas sobre las ganancias, creando una cuenta de resultados ficticia que podía diferir de forma prácticamente indefinida en el tiempo por medio de tales transacciones. Mediante esta práctica se hizo acreedor a con-tribuciones crecientes a la cuenta de resultados de la entidad; 32 millones de USD en 1992 y 151 millones de USD en 1993, lo que le reportó bonificacio-nes de 2 millones de USD y de 12 millones de dólares respectivamente. El presidente de la compañía le recompensó con el premio «Hombre del Año».

Llegado el mes de marzo de 1994, cuando Jett mantenía posiciones no-minales de 47 mil millones de USD en STRIPS y 42 mil millones de USD en STRIPS reconstruidos, finalmente la dirección comenzó a investigar las


razones que hacían que Jett ganase tanto dinero. El 17 de abril de 1994, Kidder Peabody anunciaba que, Joe Jett, director de la mesa de negociación de bonos, había estado hinchando los beneficios de su unidad de negocio por un total de 350 millones de USD durante un periodo de algo más de dos años.

La investigación interna concluía que una combinación de controles in-adecuados y laxos junto con el poco conocimiento de las actividades de Jett habían hecho posible que éste defraudase a la empresa.

2.3. El caso de la ruina de un decano de la banca inglesa

Barings Bank fue borrado del mapa bancario en enero de 1995 debido a una pérdida de 1,4 mil millones de USD provocada por la especulación in-controlada en derivados. Nick Leeson, quien tenía 26 años en aquel entonces, realizaba compraventas de futuros para cubrir el riesgo de una estrategia de negociación en volatilidad del índice NIKKEI de los precios de acciones ja-ponesas. Para ello operaba en futuros del NIKKEI con las bolsas de Osaka y el Singapore Exchange (“SIMEX”). La negociación de estos activos, que tuvo lugar en Singapore, controlaba e incluía la posición de la oficina de Tokyo y arbitraba entre el precio del NIKKEI en una y otra cámara. Este arbitraje se consideraba teóricamente libre de riesgo direccional de mercado y no aparecía en los sistemas convencionales de control y gestión del riesgo. El éxito de Leeson’s con este arbitraje fue fantástico, coincidiendo con un mercado alcista en Asia en 1993, los beneficios de Barings en la oficina de Singapore crecieron desde 1,4 millones de USD en 1992, hasta los 14 millones de 1993, para llegar a ser más de 40 millones de USD en 1994.

Aparentemente, al mismo tiempo, Leeson había estado vendiendo “calls” y “puts” (“straddles”) sobre el NIKKEI desde 1992. Esta estrategia reque-ria, para poder tener éxito, que el precio del NIKKEI se mantuviese estable dentro de un rango estrecho de valores. Cuando en enero de 1994, poco des-pués del terremoto de Kobe, el NIKKEI cayó mil puntos también provocó fuertes perdidas en las posiciones de Leeson, quien a partir de febrero habría estado siguiendo una estrategia de «doble o nada» confiando en una pronta recuperación del índice. En el ínterin cualquier ganancia que las estrategias producían era recogida por los estados que eran remitidos y vistos por la alta dirección mientras que las pérdidas eran confinadas a cuentas que no apare-cían en ellos.


Los superiores de Leeson, a quien consideraban un cambista extraordina-rio, nunca cuestionaron los crecientes requerimientos de liquidez que hacía para poder hacer frente al pago de los márgenes que debía mantener en la cámara de futuros de Singapur, accediendo a ellos sin demasiadas preguntas. A pesar de que Barings llegó a tener en un momento dado el 50 % del interés abierto en los futuros del NIKKEI en la bolsa de Singapur, la alta dirección del grupo parecía ignorarlo.

Leeson llegó a tener en la práctica dominio simultáneo sobre la actividad de toma de riesgo y sobre la de control y gestión contable. Este hecho unido a su deslealtad para con su empresa y la falta de conocimientos de sus superio-res posibilitó que estos acontecimientos tuviesen lugar.

2.4. El caso de un gigante japonés

En 1995 Daiwa Bank reconocía haber perdido más de 1,1 miles de millo-nes de USD en su sucursal de Nueva York negociando en bonos del gobierno de los EE.UU. en el transcurso de los 11 años anteriores, durante los que se habían ido ocultando sistemáticamente las pérdidas.

Toshihide Iguchi, quien confesó este hecho, era el vice-presidente ejecu-tivo del banco a cargo de la custodia de valores. Éste, según su declaración, había utilizado valores depositados por los clientes del banco para, con su venta, ir cubriendo las pérdidas que iba sosteniendo en la actividad de com-praventa de bonos.

Este caso puso de manifiesto, como antes había hecho el caso de Barings Brothers en 1995, los peligros que entraña la falta de segregación de las fun-ciones de toma de riesgo y contabilidad y control, y también, como activi-dades fraudulentas pueden prolongarse durante muchos años antes de que la institución sea consciente de ellas.

2.5. El banco Irlandés

A finales del año 2001, Allied Irish Banks (“AIB”) reconocía haber sos-tenido pérdidas por un total de 691,2 millones de USD durante un periodo de 5 años debido a las actividades de compraventa de divisas de uno de sus cambistas, John Rusnak, quien estaba ubicado en una de las subsidiarias del banco en los EE.UU.;Allfirst, basada en Baltimore.


Como en el caso de Daiwa, la falta de segregación de funciones y la po-breza de los controles internos, además de la deslealtad de su empleado, hicie-ron posible, primero, que se produjesen las pérdidas sin ser detectadas y, en segundo lugar, que esa situación se pudiese prolongar durante un periodo tan dilatado de tiempo.

2.6. El fondo que nunca existió

En 1995 Morgan Grenfell/Deutsche Bank, establecían de forma conjunta un fondo de inversión en las Islas Caimán. Un buen día el fondo dejaba de existir y con él desaparecían 400 millones de USD. Aparentemente los gesto-res del fondo habían asumido, con el paso del tiempo, que ningún auditor de estas instituciones iba a escrutinizar sus activos, así que se los inventaron. La asunción resultó ser cierta y al final Deutsche Bank se vio obligado a hacerse cargo de las pérdidas.

Habían prestado su nombre a la actividad y ahora se veían en la necesidad de rescatarlo. No hay constancia de que los gestores del fondo hayan sido perseguidos ni de que las Islas del Canal hayan sufrido como consecuencia de este hecho como sede de fondos de inversión no regulados.

2.7. Una administración local

En Diciembre de 1994, Orange County sorprendió al mercado al anunciar que su fondo de inversión había sufrido una pérdida de 1,6 miles de millones de USD. Como tal, era la mayor pérdida nunca sufrida por un gobierno local en los EE.UU. y condujo al poco tiempo a la quiebra del condado.

Esta pérdida fue el resultado directo de la actividad de mercado de Bob Citron, el tesorero del condado, a quien se le había confiado la gestión de un portafolio de 7,5 miles de millones de USD pertenecientes a las escuelas, mu-nicipios, distritos y el mismo condado. En un tiempo de restricciones presu-puestarias, Citron era tenido por alguien que podía generar retornos crecientes a sus inversores sin apenas riesgo, de hecho, durante un tiempo, fue capaz de generar un rendimiento un 2 % superior que lograba la administración de fondos del estado.

La forma como Citron lo conseguía era invirtiendo en una posición apa-lancada de valores de renta fija que aprovechaba la diferencia de rendimiento


entre los valores a largo y corto plazo. Así, por ejemplo, en 1993 los tipos de interés a corto plazo del dólar se encontraban alrededor del 3 % mientras que el rendimiento de los bonos a 5 años era del 5,2 %. Mientras la pendiente de la curva de tipos de interés se mantuvo positiva su estrategia funcionó. La demanda que generaba su éxito inicial le obligo a apalancar su posición varias veces, llegando a manejar un portafolio de más de 20 mil millones de USD en términos de exposición a variaciones en los tipos de interés. Cuando la Re-serva Federal en 1994 elevó los tipos de interés se produjeron en el portafolio pérdidas muy elevadas.

Aunque al principio se declararon por parte del condado como pérdidas sobre el papel o teóricas, más tarde al cerrar efectivamente las posiciones se convirtieron en pérdidas reales y llevaron a la quiebra financiera del conda-do.

2.8. Toda una región del planeta

La crisis Asiática de 1998 puso de manifiesto la existencia de problemas profundos y sistémicos en la región, entre ellos se encontraban (y se siguen encontrando aunque quizás en menor medida) los siguientes:

– Bancos y otras entidades financieras privadas habían aprovechado la globalización creciente del negocio para burlar los esfuerzos en mate-ria de regulación que habían emprendido los distintos gobiernos de la zona.

– Se daba una evasión fiscal masiva en la zona que se había convertido en un hecho común en la escena financiera internacional.

– Existía un elevado grado de corrupción en las organizaciones que se extendía a los gobiernos.

En algunos casos se daba además una casuística de conexión entre los ne-gocios de banca y conglomerados industriales y comerciales (como por ejem-plo en el caso de Corea) que unido a una gran falta de disciplina de mercado (casos de Indonesia y Tailandia) hacía que cuando los negocios iban mal se tuviese que recurrir a los respectivos estados como prestamistas de último re-curso, cosa que, como la crisis puso de manifiesto, no siempre funciona.


3. EL PESO DE LA EVIDENCIA

Pocos de los casos que he mencionado más arriba obedecen principalmen-te a la ignorancia de la técnica financiera por parte de la persona o personas directamente responsables de la actividad, aunque no pueda decirse lo mismo acerca de los supervisores de éstas. En todos ellos, sin embargo, se da una coincidencia de factores: en todos existía una segregación de funciones inade-cuada o bien no existía en absoluto; en todos la catadura moral de los indivi-duos causantes se demuestra cuanto menos cuestionable; en todos los casos la alta dirección (o las autoridades competentes) deseaba creer, o necesitaba creer, en la ficción de las ganancias generadas (y en la ausencia de riesgos inherentes a la actividad) abstrayendo éstas del nivel de riesgo que es preciso que exista para poder generarlas en primer lugar; en todos; el conocimiento del negocio se concentraba en los estratos más operativos del personal pero no permeaba a la totalidad de la organización.

Este último punto es el quizás esté atrayendo un mayor grado de debate en nuestros días: un debate acerca de la gestión del conocimiento en la em-presa. En este debate se plantea la conveniencia de una buena circulación del conocimiento en la empresa para poder soportar la buena marcha del negocio; es decir para alcanzar la sostenibilidad en el tiempo del mismo compatible con las obligaciones de la empresa para con sus accionistas, empleados y la sociedad.

Estos rasgos, con conexión entre sí, se van repitiendo en casi todos los casos de fallo manifiesto de las empresas o instituciones, y se tiende hoy a colocarlos bajo la denominación de riesgo operativo. Las acciones que tienden a aliviar o mitigar sus consecuencias figuran hoy en la mayoría de manuales operativos del sector.

4. SISTEMATIZACIÓN

Quizás convenga en este punto dar unas definiciones de los tipos de riesgo distintos de los de crédito, de liquidez y de mercado.

Para el riesgo operativo tomaré la definición que de él se hace en el docu-mento; “Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document, April 2003”.


– El riesgo operativo se define como el riesgo de experimentar pérdidas debido a fallos en o a lo inadecuado de: los controles internos, del per-sonal y de los sistemas de gestión o como consecuencia de hechos so-brevenidos. La definición incluye el riesgo legal pero excluye el riesgo estratégico y reputacional.

– El riesgo legal, por su parte, podría definirse como el riesgo de sufrir pérdidas como consecuencia de una discrepancia entre la caracteriza-ción legal de las operaciones en los libros y la que finalmente les otor-guen los tribunales de justicia en el caso de litigio con la contrapartida o las autoridades competentes sobre la naturaleza de las mismas.

– En cuanto al riesgo estratégico, una caracterización del mismo podría ser la de riesgo de sufrir pérdidas como consecuencia de la elección de una estrategia que se demuestre inadecuada para permanecer y competir efectivamente en el negocio.

– Finalmente, el riesgo reputacional podría definirse del siguiente modo; riesgo de sufrir pérdidas como consecuencia de los cambios adversos que pueda sufrir el nivel de confianza en la marca (en la empresa) por parte de la clientela, los inversores, la autoridad reguladora o los em-pleados.

Estas definiciones nos dan idea de hasta que punto puede resultar compli-cado poder medir y gestionar adecuadamente aquellos aspectos que generan riesgos operacionales (incluyendo el riesgo legal), estratégicos y reputacio-nales.

5. CASOS FUERA DEL SECTOR ESTRICTAMENTE FINANCIERO

5.1. Impacto de la tecnología en la estrategia; la Enciclopedia Británica

El caso de la Enciclopedia Británica puede venir a ilustrar las consecuen-cias del riesgo estratégico. Esta empresa no pudo ver a tiempo las consecuen-cias que iban a tener en su negocio los cambios en las reglas de juego como consecuencia del cambio tecnológico. Mientras la Británica continuaba pro-duciendo sus enciclopedias en papel y encuadernaciones de gran calidad, con unos costes de producción y distribución de entre 200 y 300 USD, sus compe-tidores comenzaban a introducir en el mercado enciclopedias en soporte CD


ROM a un coste de producción de unos pocos USD y un precio para el público de 50 USD.

La Británica vendía sus enciclopedias a unos precios que iban desde unos 1.000 USD hasta más de 2.000 USD para poder soportar su red comercial de vendedores de puerta a puerta, acostumbrados como estaban a abultadas comisiones de venta.

No tardaron mucho tiempo sus clientes en establecer que la relación coste/valor de los nuevos soportes, a pesar de lo inferior del producto en sí en cuan-to a contenidos y amplitud de los mismos, superaba ampliamente la ofrecida por la Británica. Cambiando sus hábitos de compra la llevaron al borde de la extinción, hasta verse abocada a introducir productos en los nuevos soportes que pudiesen competir también en precio a los ojos de los potenciales com-pradores.

5.2. Impacto de la tecnología en el mercado; Quicken, TurboTax y el programa PADRE

Hasta bien entrados los años 90 una de los nichos que ofrecían una po-sibilidad de trabajo lucrativo a muchos profesionales era el de la llevanza de libros de pequeñas compañías o empresas familiares y el de la elaboración de las declaraciones de impuestos, sobre todo el impuesto sobre la renta.

A finales de los ochenta la combinación de los ordenadores personales con una masa crítica de mercado hizo que comenzaran a aparecer programas informáticos que realizaban estas funciones; Éstos competían favorablemente -dado lo relativamente bajo de su coste de adquisición comparado con sus prestaciones y con los honorarios de los asesores fiscales- como alternativa a los profesionales del sector, quienes vieron como en números crecientes sus clientes, una buena parte de los mismos, se decantaban por adquirir estos programas y utilizarlos para confeccionar ellos mismos sus contabilidades y declaraciones de impuestos.

En nuestro país, con algunos años de retraso con relación a los desarrollos más tempranos, también se ha llegado a este punto al alcanzar el mercado una masa crítica en cuanto al parque de ordenadores instalados y el bajo coste comparativo de los programas con funcionalidad similar a los apuntados más arriba. Hoy en día el programa PADRE de la Agencia Española de la Ad-


ministración Tributaria (“AEAT”) hace posible que muchos contribuyentes, otrora clientes de pequeñas firmas de asesoría fiscal o gestorías administra-tivas, opten por confeccionar su propia declaración fiscal y mermen de esta forma el tamaño de un mercado potencial para estas firmas y profesionales independientes.

5.3. Impacto de la tecnología; la correduría de valores

Las nuevas tecnologías han hecho posible que servicios que se ofrecían en los mercados en un paquete se segreguen y se pueda poner precio a sus componenetes de manera desagregada. Esto hace difícil, sino imposible, la subvención en el seno de una empresa de un producto o servicio con los ingre-sos generados por otros asociados a él.

Este ha sido el caso con la correduría de valores, en la que el asesoramien-to, el servicio de análisis de valores y la ejecución de órdenes en el mercado se ofrecía a los clientes como un todo no hace muchos años. La agregación de estos servicios era responsable de que el coste de una orden de compraventa de valores en los EE.UU. estuviese entre los 70 y 140 USD cuando se ejecuta-ba con una primera firma de mercado a comienzos de los años 90.

Algunas firmas, pequeñas entonces, como Charles Schwab, E*TRADE y Ameritrade no tardaron en darse cuenta que a medida que la tecnología me-joraba en prestaciones y caía a la vez su precio de adquisición, el coste de ejecutar dicha orden se encontraba muy por debajo de ese rango, de modo que decidieron competir en el mercado pasando parte del ahorro al cliente. Esta tendencia se vio fortalecida al no interrumpirse la progresión hacía una tec-nología cada vez mejor y más barata y fue responsable en gran medida, junto con la apuesta decidida que hizo de pasar al cliente una parte substancial de la ventaja en la forma de precios competitivos-, de que Charles Schwab llegase a sobrepasar en términos de capitalización bursátil a Merrill Lynch a finales de los años 90, obligando a éste y otros grandes nombres que competían en el mercado a ofrecer similares servicios a precios similares; pero ahora ya habiendo perdido la ventaja que representa ser el primero con el producto en el mercado y una estrategia clara de colocación.


Los casos anteriores ilustran lo difícil que es en la práctica anticiparse a cambios profundos en el entorno para asegurar de este modo la pervivencia de la compañía y la existencia del negocio.

6. NUEVOS TIEMPOS, NUEVAS FORMAS DE DEFRAUDAR

6.1. El caso Enron

En febrero de 2001 -como se sabría después durante la investigación del-caso- los auditores de la compañía, Arthur Andersen, habían tenido alguna discusión interna acerca de la conveniencia de dejar de tener a Enron como cliente. El día 12, Jeffrey Skilling se convierte en CEO, Kenneth Lay sigue como presidente del consejo. En esos momentos las acciones de Enron se en-contraban por encima de los 80 USD.

En el mes de mayo el Vice-Presidente del consejo Clifford Baxter, se que-ja de lo inapropiado de las operaciones de Enron en partnership, más tarde dimite de su puesto. La acción se encontraba por encima de 60 USD.

En Agosto, después de recibir una carta de advertencia de Sherron Wat-kins, una de los vice-presidentes de Enron, K. Lay vende 93.000 acciones de la compañía con una ganancia de más de 2 millones de USD a la vez que insta a los empleados a comprar acciones. El precio de la acción se encuentra entonces por debajo de los 40 USD.

En el mes de octubre Enron declara una disminución en el valor de la com-pañía de 1,2 miles de millones de USD. Arthur Andersen parece que dispuso la eliminación de documentos relativos a Enron. A primeros de noviembre, Arthur Andersen recibe un requerimiento de la Securities Exchange Comi-sión (“SEC”) y admite haber sobrevalorado los ingresos de Enron en casi 600 millones de USD desde 1997. El precio de la acción se encuentra algo por encima de 10 USD.

El 2 de diciembre, Enron hace una aplicación para declararse en suspen-sión de pagos y en enero de 2003 se suspende la cotización de sus acciones en la bolsa de Nueva York (“NYSE”). El precio de la acción se encuentra cercano a 1 USD.


La que en esos momentos era la séptima compañía de EE.UU. terminaba así arrastrando con ella a Arthur Andersen, una de las siete grandes firmas de auditoria globales.

6.2. El caso WorldCom

En junio de 2002, WorldCom declaraba un fraude contable que ascendía a unos 3,8 mil millones de USD. El presidente del consejo Bernard Ebbers había dejado la compañía dos meses antes, en esos momentos el importe de los préstamos que la compañía le había hecho ascendía a unos 366 millones de USD, aparentemente formalizados cuando las acciones de la compañía tenían un precio de unos 24 USD. En el momento de su marcha las acciones estaban por debajo de los 3 USD.

El consejo de WorldCom se componía de 11 miembros de los que 8 podían considerarse independientes según los criterios de la Nacional Association of Securities Dealers (“NASD”) y contaba con un Comité de Auditoria com-puesto de 4 consejeros que se había reunido 5 veces en el año 2001, según los estados de la compañía remitidos a la SEC. Arthur Andersen era en esos momentos su auditor externo aunque fue reemplazado por KPMG LLP, quien alertó a la SEC de la gravedad de los hechos. La compañía dejaba también a más de 30 bancos a los que adeudaba sumas en exceso de 8 mil millones de USD.

En noviembre la compañía rectifica los estados contables enviados a la SEC con anterioridad y eleva la cifra del fraude contable hasta los 9 mil mi-llones de USD.

En diciembre un grupo de diez bancos con Citigroup a la cabeza alcanza un acuerdo con los reguladores para evitar procesamientos por la vía penal que comporta pagos de más de 1,45 mil millones de USD. Este acuerdo in-cluye la reforma del negocio de análisis bursátil y la separación del mismo de influencias de la línea ejecutiva. Esta reforma se extiende a prácticamente toda la industria de valores y tiene un gran impacto en el número de analistas de valores empleados en la misma.

En mayo de 2004 Citigroup alcanza el acuerdo de pagar 2,65 mil millones de USD para evitar una demanda colectiva por parte de los inversores que sufrieron pérdidas con el colapso de la compañía. El segundo mayor pago en


un acuerdo de este tipo en la historia de los EE.UU. (el primero fue Cendant, por 2,83 mil millones de USD en diciembre de 1999).

6.3. El caso Parmalat

Calisto Tanzi fundaba en los alrededores de Parma una compañía en 1960 que llegaría a ser Parmalat. Su expansión internacional comienza a partir de 1974 cuando se establece en Brasil, Venezuela y Ecuador. En 1990 comienza a cotizar en bolsa y se confirma como el séptimo grupo privado italiano que además ocupaba el primer puesto en el mundo del mercado de la leche de larga conservación.

En el año 2002 empleaba a más de 30.000 personas en más de treinta paí-ses y tenía una cifra de ventas de unos 7.600 millones de Euros.

En noviembre de 2003 salen a la luz detalles de unas inversiones por unos 500 millones de euros en el fondo Epicurum, basado en las Islas Caimán. La Comisión de Bolsa pide a Parmalat explicaciones sobre como piensa hacer frente a la deuda que vence a finales del 2003. Parmalat revela la existencia de fondos por importe de 3,95 mil millones de Euros depositados con Bank of America también en las Islas Caimán. Los ánimos se tranquilizan y la acción de la compañía se recupera.

Bank of America manifiesta que el documento exhibido por la compañía para probar la existencia de dichos fondos es falso. La acción de la compañía se hunde en el mercado.

Justo días antes de la revelación del escándalo, Deutsche Bank habría ad-quirido un 5,1 % del capital de Parmalat y los analistas de bolsa calificaban a las acciones de la compañía con un strong buy.

Subsiguientes investigaciones revelan que la compañía habría estado fal-sificando sus cuentas durante un periodo de hasta 15 años, incluyendo la de-claración de activos ficticios para hacer de contrapartida de hasta 16,2 mil millones de USD.

El auditor de la compañía en el periodo desde 1990 a 1999 había sido la subsidiaria italiana de Grant Thornton, una de las grandes firmas de auditoria mundiales, que fue substituida en cuanto a los negocios en Italia por Deloitte Touche Tohmatsu, aunque continuaría auditando los negocios de ultramar.


7. CONCLUSIONES

7.1. Tipología

Todos estos casos vienen a ilustrar la complejidad creciente de los fraudes cometidos en empresas cotizadas en bolsa, muchas veces con el conocimiento -e incluso la connivencia- de los auditores externos, de la propia alta dirección de las compañías involucradas y con, cuanto menos, la ignorancia o la inep-titud de los consejos que supuestamente debían velar para que esos hechos nunca se llegaran a producir.

Ante este estado de cosas puede constatarse como no hay substituto para la honestidad de los profesionales que trabajan para la compañía, ya sea como personal asalariado o como consejeros más o menos independientes. Pero tampoco hay substituto para las calificaciones profesionales necesarias para ejercer cargos de responsabilidad en el consejo, en particular las que requiere el ser un miembro capaz del comité de auditoría.

Desdichadamente todos estos factores no son tan sencillos de verificar como los cálculos generalmente aceptados necesarios para establecer cuál es el valor de una opción o de un contrato de futuros, y los avances en estas áreas «más esotéricas» están tardando más tiempo en darse y más tiempo en imple-mentarse en los mercados.

Parece sin embargo inevitable que los accionistas de las compañías coti-zadas, y las autoridades supervisoras encargadas de velar por los intereses de éstos, vayan a incrementar la presión que ejercen sobre las compañías para aumentar el nivel de las salvaguardas contra este tipo de sucesos.

7.2. Nuevos desarrollos

Así como los avances en las matemáticas de las finanzas, tomados a prés-tamo de la Física, a partir del final de los años setenta han propiciado un mayor y mejor conocimiento de los riesgos de crédito y mercado y, por ende, de la gestión de los mismos, no ha habido hasta ahora un desarrollo similar que pueda aplicarse a la gestión de los demás tipos de riesgo con la misma profundidad teórica.


Justo en estos años se comienza a dar una aproximación estadística, por medio de la llevanza de un registro documentado de casos acaecidos, al pro-blema de las pérdidas incurridas por las organizaciones como consecuencia del riesgo operativo presente en su actividad. La complejidad de este análisis se ve incrementada por factores tales como la globalización del negocio, el rit-mo de evolución de las tecnologías relativas a los procedimientos operativos y de sistemas, el ritmo de cambio en la formación del personal cualificado, el ritmo de cambio en la moral social y la consideración de lo que resulta acep-table en el entorno del progreso en la carrera profesional y compatible con los intereses de los accionistas, la responsabilidad de las empresas para con la sociedad en la que existen y a la que sirven.

Los casos a los que apuntaba más arriba no hacen sino indicar que no existe substituto para la diligencia debida de la alta dirección de las compañías que operan en el sector. Con todo lo complicado que puede resultar mantener un grado de control compatible con la agilidad que los mercados de hoy en día requieren, es necesario establecer procedimientos flexibles que controlen la actividad de la compañía bajo los parámetros apuntados y que sean capaces de evolucionar para poder abarcar los cambios en la actividad del negocio que se produzcan en el tiempo como consecuencia de los cambios de toda índole a los que la empresa deba hacer frente.

7.3. El acuerdo de Basilea 2004

El acuerdo de Basilea 2004 (“Basilea II”) incorpora por primera vez en muchos años un acuerdo de un alcance parecido al alcanzado en 1988 con el primer acuerdo de Basilea (“Basilea I”) pero ahora extendiéndolo para abarcar la medición y control de cargos al capital para la gestión del riesgo operativo. Estas provisiones establecen cómo se mide este tipo de riesgo (utilizando lo que se denomina en el acuerdo una aproximación básica, estándar o avanza-da) y cuál es la cantidad de capital que se compromete en cubrirlo adecuadamente.

Las distintas alternativas que se ofrecen a las instituciones se diferencian unas de otras por el grado de granularidad creciente (de menor a mayor en el orden en que se han citado) o de resolución. La última se basa a su vez en la existencia de procedimientos internos que midan el riesgo operativo de la institución. Para la utilización de cualquiera de las dos alternativas más


avanzadas se requiere que la institución pueda probar, a satisfacción de las autoridades competentes, que la alta dirección de la institución está involu-crada activamente en la supervisión del riesgo operativo, que existe un siste-ma de control y gestión del riesgo operacional que es sólido y se encuentra implementado de forma íntegra y que la institución cuenta con los recursos necesarios para hacer frente a las necesidades que su utilización cree en las principales líneas de negocio así como en las unidades de control y auditoria. En el caso de la aproximación avanzada, el acuerdo detalla las características que deben reunir los sistemas internos empleados, así como la calidad de los datos externos incorporados y los análisis a realizar.

De igual modo se establece que las instituciones que se acojan a la aproxi-mación básica se hayan de guiar por lo que se establece en el documento “Operational Risk Management, Basle Committee on Banking Supervision, Basle, September 1998”.

Con la entrada en vigor de este nuevo acuerdo es de esperar que se abra una nueva etapa en la que posiblemente aumente la atención que vaya a pres-tarse a aspectos del negocio que se habían venido subestimando hasta ahora. Para aquellas instituciones que se apliquen con diligencia en conocer sus ne-gocios y los riesgos asociados a éstos, el acuerdo ofrece una perspectiva de mejores relaciones de utilización de capital con relación a los riesgos que in-curran y un tratamiento hecho a la medida de su perfil de riesgo. Con el trans-currir del tiempo esta tendencia a un mejor conocimiento del negocio ayudará a separarlas en la práctica de aquellas otras que opten por una aproximación básica o incluso estándar al problema del riesgo operacional y probablemente las prepare para ser mejores competidores, mas preparados y con mejor cono-cimiento del entorno.

8. REFERENCIAS

Financial Risk and the Need for Superior Knowledge Management. Chris Marshall, Larry Prusak, and David Shpilberg

The International Economy and the Asian Crisis A Special Report by Jack Blum ADA Counsel. Issue Brief #11 February 23, 1998

Metallgesellschaft AG: A Case Study By John Digenan, Dan Felson, Robert Kelly and Ann Wiemert


Orange County Case: Using Value at Risk to Control Financial Risk, Philippe Jorion. Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document, April 2003

Operational Risk Management, Basle Committee on Banking Supervision, Basle, September 1998.

Philip Evans and Thomas Wurster. Blown to Bits: How the New Economics of Information Transforms Strategy. Boston: Harvard Business School Press, 1999.

El paradigma de la competitividad estratégica. Luis Ramírez, Universidad de Sherbrooke, Québec, Canadá. Junio, 2001

By the Sign of the Crooked E Time Online Edition. The WorldCom-Wall Street Connection. The wall street fix. 2003 pbsi and wgbh/frontline. Cend-ant settles for $2.83B. CNNmoney. http://money.cnn.com


11.

BASILEA II: UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL

DAVID GARCÍA MARTÍN

Jefe de Equipo del Departamento de Metodologías de Riesgo Corporativo de BBVA

1. INTRODUCCIÓN

Antes de introducirnos en los pormenores de Nuevo Acuerdo de Capitales de Basilea (NACB) intentaré explicar y definir una serie de conceptos que nos permitirán comprender mejor esta nueva normativa tan comentada como compleja.

El NACB es una normativa que viene a modernizar lo que podríamos denominar la Gestión “Regulatoria” del Riesgo Financiero. A medida que pro-fundicemos en la presentación se hará más comprensible este concepto, y en especial las comillas utilizadas.

De una manera simple podemos definir el riesgo como las sorpresas en el valor de los activos financieros que toda entidad (financiera o no) gestiona. La labor de todos los que participamos de la gestión del riesgo financiero es acotar el campo de acción de estas sorpresas que no podemos evitar y a la vez poner precio adecuado a estos riesgos. Cada vez más, la actividad financiera pasa por gestionar adecuadamente estos riesgos asumidos. No existen malos o buenos riesgos, sino un pricing más o menos adecuado para estos riesgos soportados.

BASILEA II: UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL 145

Gráfico 1. Concepto de capital Económico

Una medida del riesgo de una inversión es el capital o pérdida inesperada en la que se puede incurrir en una inversión. La pérdida esperada es un con-cepto que se provisiona, y en ello se diferencia del concepto de capital. En el gráfico 1 se analiza el concepto de capital económico. En la parte izquierda se ha dibujado la distribución en el tiempo de la cartera crediticia de una en-tidad.

Como se puede observar existen años donde las pérdidas crediticias son muy amplias, aunque en general existe un valor medio en torno al cual tienden a producirse estas pérdidas. Las grandes pérdidas son eventos de baja probabi-lidad. En la parte derecha del gráfico 1 se dibuja la distribución probabilística de estas pérdidas crediticias. El eje de ordenadas de la figura izquierda repre-senta el tamaño de las pérdidas producidas, y la probabilidad con que estas se producen se expresa en el eje de ordenadas de la figura girada de la derecha (notar la mayor altura alcanzada por la pérdida media). La media de esta dis-tribución se denomina pérdida esperada. Por otra parte, la pérdida crediticia que se produce con un nivel de confianza del x% de la distribución una vez

146 DAVID GARCÍA MARTÍN

restada la pérdida esperada es lo que se conoce como capital o pérdida inespe-rada (al nivel de confianza correspondiente). Nos indica la pérdida por encima de la pérdida esperada anual que estadísticamente se produce x veces de cada cien en esta cartera en un año.

Los riesgos en que incurre una entidad son múltiples: riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo operacional, riesgo estructural de interés, riesgo de li-quidez, riesgo reputacional… Esta medida del riesgo que hemos denominado como capital ha de ser calculada para todos los riesgos que soporta la entidad, y constituye una divisa común que facilita la comprensión, y por tanto la ges-tión conjunta del riesgo. El capital así definido constituye una herramienta de gestión que ha de ser incluida en la toma de decisiones de la entidad a todos los niveles.

Pero, ¿cuál es el modo de incluir esta medida del riesgo en la gestión, en la toma de decisiones de la entidad a todos los niveles? Veámoslo sobre un ejem-plo sencillo: Supongamos dos gestores de riesgo de una entidad cuya aversión al riesgo es muy diferente. El gestor A invierte en clientes speculative grade (baja calidad crediticia), mientras que el gestor B tan sólo presta a clientes in-vestment grade (alta calidad crediticia). Desde el punto de vista del beneficio, ¿cuál de estas inversiones es de esperar que sea más eficiente? Obviamente la primera. Pero supongamos por un momento que ambas inversiones generasen el mismo margen. Una entidad en la que no se tuvieran en cuenta conceptos de riesgo a la hora de valorar la gestión de estos gestores estaría hablando de similares valoraciones en la actuación de ambos gestores. Sin embargo, en la medida en que el riesgo incurrido por el gestor A es mucho mayor que el del gestor B deberíamos concluir que la gestión de este último gestor es más eficiente. A la hora de valorar y decidir una inversión se hace necesario, por tanto, poner en relación los beneficios obtenidos con los riesgos incurridos: la Rentabilidad Ajustada al Riesgo. En la medida en que el gestor A asume un mayor riesgo tanto el regulador (capital regulatorio) como la propia dirección de Riesgos de la entidad (capital económico) exigirá asignar a dicha inversión una mayor cantidad de capital.

El capital actúa como un colchón de seguridad para el caso de un evento de pérdida. Cuanto más capital se asigne como cobertura, menor será la posi-bilidad de que un evento de pérdida cause daño serio a la entidad.


Cubrir el riesgo de este modo, sin embargo, no resulta gratis. Existen im-plicaciones contrapuestas del hecho de cubrir el posible riesgo con el colchón del capital. Si por un lado una mayor cantidad de capital reduce la probabili-dad de que se manifieste el daño en forma de quiebra ante un evento de pérdi-da, por el otro lado los fondos asignados tienen un coste evidente. La pregunta relevante es por tanto, ¿cuánto capital han de utilizar las entidades financieras para cubrir el riesgo?.Pensemos de un modo simplista en que en el entorno de toda actividad de una empresa financiera existen dos protagonistas para los cuales es absolutamente relevante la cantidad de capital: los accionistas que han invertido en la empresa y a la cual exigen un beneficio y los acreedores (o supervisores de su actividad) que han prestado a la empresa dinero. Desde el punto de vista del accionista los fondos que mantenga la empresa en forma de capital para cubrir posibles futuros eventos son fondos no invertidos en el desarrollo de la actividad propia de la empresa que, no olvidemos, es la activi-dad productiva y de la que se espera retorno. Desde esta visión, cuanto menor sea el capital mejor.

Si pensamos en el acreedor o supervisor de esta empresa, ambos desearán que la empresa mantenga elevados niveles de capitalización. Los fines por los que desean este mayor nivel de capital, sin embargo son distintos. Ambos buscan una mayor seguridad de supervivencia de la empresa. El acreedor, porque esto significará una mayor probabilidad de recuperar las deudas que la empresa tiene contraídas. En el caso del supervisor primará el deseo de evitar posibles riesgos sistémicos en el sistema financiero.

Estas visiones simplistas tienen una visión contrapuesta, tanto en el caso de los accionistas como en el caso de acreedores/supervisores. Un nivel de capitalización excesivamente bajo puede perjudicar al accionista si este esca-so nivel de capital, afecta a la capacidad de financiación de la empresa y por tanto genera un mayor coste de financiación. Este mayor coste puede poner en peligro el beneficio y el propio ejercicio de determinados negocios. Por el contrario, un excesivo nivel de capitalización puede provocar problemas de rentabilidad del negocio. No olvidemos que la rentabilidad y la capacidad para generar beneficios son elementos muy importantes en la solvencia de una entidad.


Una vez introducido el concepto de capital, todavía nos queda aclarar el significado de dicho término, una vez que le añadimos diversos apellidos:

· Capital Regulatorio: es el nivel de recursos propios que deben mantener las entidades financieras impuesto por el supervisor, con el objetivo de garantizar un nivel mínimo de solvencia.

· Capital Económico: es el nivel de recursos propios con el que las en-tidades deben contar para que con una probabilidad relacionada con el rating objetivo de la entidad, al cabo de un año, las posibles pérdidas de-rivadas de los diferentes tipos de riesgo que puedan sufrir no supongan la quiebra de la entidad.

En general, el grado de sofisticación de las metodologías de cálculo del capital regulatorio ha sido mucho menor que el grado de desarrollo de las me-todologías internas de cálculo de capital económico de cualquier entidad im-portante. El NACB supone un avance considerable en la dirección de acercar las metodologías de medición del capital regulatorio a las del capital econó-mico. Las metodologías internas, al igual que las propugnadas por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea han sufrido un progresivo aumento de su complejidad, y han experimentado un proceso que ha permitido pasar de medir el capital de manera agregada a hacerlo al nivel de operación. Este as-pecto facilitará el futuro proceso de asignación adecuada de los precios a cada operación incluyendo criterios relativos al riesgo de cada operación.


Gráfico 2. Evolución del cálculo del capital

2. EVOLUCIÓN DE LA NORMATIVA

¿Qué es el BIS? Se denomina BIS al Banco Internacional de Pagos (Bank for International Settlements).

Esta institución creada en Mayo de 1930 tiene su ubicación en la ciudad suiza de Basilea y es la organización financiera internacional más antigua del mundo. En esta organización tienen su sede las secretarías de muchas institu-ciones financieras y sistemas financieros internacionales.

En 1974, los Gobernadores del G-10 crearon el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS) con el fin de mejorar la colaboración entre las autoridades de supervisión del ámbito financiero.

En el 1988 se publicó el Acuerdo de Capital de Basilea (ACB) diseñado para conseguir una convergencia internacional del nivel de adecuación de ca-pital de los bancos y establecer exigencias mínimas al respecto (BIS I).


Constituyó un hito en la regulación internacional de la banca, ya que era la primera vez en la que se llegaba a un acuerdo para exigir a los bancos un mí-nimo de capital. La idea del regulador era garantizar la solvencia del sistema financiero (recientes crisis bancarias), y para ello se pensó en la conveniencia de exigir un mínimo de capital a las entidades financieras.

Desde la creación del BIS, la normativa igualmente denominada, ha veni-do sufriendo constantes cambios y ampliaciones con el espíritu de incorporar las mejores prácticas en la medición del capital regulatorio.

La normativa BIS I nacida en 1988 cubría la medición del riesgo de cré-dito. La metodología era muy simple y sin duda este hecho constituyó uno de los primeros pilares de su éxito. Esta metodología está basada en el uso de tablas paramétricas que determinan unos porcentajes que aplicados sobre la exposición determinará el capital necesario. En 1996 se produce una reforma de la normativa que, incorpora la necesidad de calcular capital regulatorio por riesgo de mercado.

En 1999 el Comité de Basilea emprendió una revisión completa del Acuer-do (NACB), sobre la base de 3 principios. Los objetivos de lo que se da en llamar BIS II son:

– Alinear la adecuación de capital en las entidades financieras a los ries-gos reales incurridos en la actividad bancaria.

– Generar incentivos para mejorar las capacidades de medición y gestión del riesgo.

– Mantenimiento a nivel global del nivel de capitalización del Sistema financiero

– Contribuir a la consecución de un sistema financiero más sólido y segu-ro, mediante el establecimiento de tres pilares:

– Pilar 1: Calculo de requerimientos mínimos de capital

– Pilar 2: Proceso de Supervisión

– Pilar 3: Disciplina de mercado a través de la transparencia informa-tiva


Este NACB que nace como primera propuesta bajo la forma de documen-to consultivo en Junio de 1999 recibirá numerosos comentarios tanto del sec-tor privado como del sector público. En Mayo de 2001 se publicó el segundo documento de consulta tras la conclusión del período consultivo pertinente. Existirá un tercer documento de consulta en Abril de 2003 y su correspondien-te cuestionario de impacto. Estos cuestionarios de impacto son elaborados por las entidades financieras (los denominados QIS, Quantitative Impact Study) y sirven para calibrar la consecución de uno de los objetivos de esta nueva normativa: el mantenimiento del nivel de capitalización global. El documento definitivo ha sido publicado en Junio de 2004.

A pesar de que parece el final de un largo camino, la publicación del do-cumento definitivo, realmente, no constituye más que el “Fin del Principio”. Ahora toca concluir la tarea ya comenzada por parte de las instituciones. Es el tiempo de adaptar sus actuales infraestructuras a los requerimientos de esta nueva normativa en función de los objetivos que cada entidad tiene1.

Un aspecto novedoso de este NACB con respecto a la anterior normativa es la exigencia de capital por riesgo operacional (hasta ahora no exigido), pero sobre todo la existencia de lo que se han denominado los tres pilares. Estos pilares constituyen los cimientos de este edificio normativo y hacen del BIS II algo más que la enumeración de una serie de reglas a seguir.

– El PILAR 1 define las nuevas normas de cálculo del capital mínimo (minimum capital requirement)

– Se requiere capital para cubrir los riesgos de crédito, mercado (ex-ceptuando el riesgo estructural de interés) y operacional.

– Los cálculos dependen explícitamente del rating de las contrapartidas y del grado de recuperabilidad de las operaciones (mayor capacidad discriminadora).

– Los bancos dispondrán de más flexibilidad para elegir los modelos de estimación de riesgos


1 Como veremos más adelante el NACB permite la utilización de modelos internos (frente a una metodología estándar) a la hora de calcular los requerimientos mínimos de recursos propios. Se trata de una decisión de cada entidad, que posteriormente habrá de ser validada por el regulador en función de la capacidad de cada entidad para desarrollar estos modelos.

– El PILAR 2 tiene como objetivo asegurar la adecuación del capital a los riesgos, así como garantizar que existen los procedimientos adecuados en la gestión del riesgo, dotando al supervisor de discrecionalidad para exigir determinadas medidas (supervisory review process).

– El PILAR 3 Disciplina de mercado (market discipline). Establece la in-formación que las entidades financieras deben ofrecer obligatoriamente a los mercados.

3. EVOLUCIÓN DE LA METODOLOGÍA DE CÁLCULO DEL CAPITAL

3.1. Actual BIS I

La normativa del BIS II es una normativa mucho más compleja que la actualmente en vigor. BIS I establece que el capital regulatorio ha de ser al menos el 8% de los Activos Totales Ponderados por Riesgo (RWA, Risk Weig-ht Assets). Pero ¿cómo se calculan estos denominados RWA? Veámoslo sobre un ejemplo.

Supongamos que somos una entidad financiera que hemos decidido inver-tir 400 unidades monetarias en activos de distinta calidad crediticia.

– 100 u.m. en préstamos en el mercado hipotecario

– 100 u.m. en préstamos a particulares/empresas

– 100 u.m. en inversiones frente a entidades financieras

– 100 u.m. en préstamos a gobiernos o países soberanos OCDE

Basilea I establece una serie de ponderadores distintos en función de la ti-pología de la operación y la contrapartida, tal que aplicadas sobre la inversión determina los denominados Activos Totales Ponderados por Riesgo. En este ejemplo, como quiera que un préstamo a una entidad financiera se asume que tiene menos riesgo que un préstamo a un particular o una empresa, el ponde-rador que se le aplica es del 20% frente a un 100% en el caso del préstamo a empresa o particular. Los activos totales ponderados en el caso de este ejem-plo resultarían ser de 170 unidades monetarias. Sencillo, ¿verdad?


Inversión Tipología Ponderación Activos Ponderados

100 Hipotecas 50% 50

100 Préstamos a particulares/empresas 100% 100

100 Entidades Financieras 20% 20

100 Gobiernos/soberanos OCDE 0% 0

400 170

Capital mínimo 8% sobre 170 = 13,6

El capital mínimo que habría de disponer esta entidad es del 8% de estos activos ponderados: 13,6 unidades monetarias.

Resulta relevante darse cuenta de las implicaciones que puede tener este modo de calcular el capital regulatorio para entender las motivaciones de su modificación. ¿Qué incentivos se están generando con esta normativa tan sen-cilla? ¿Qué es más eficiente desde el punto de vista de la rentabilidad ajustada al riesgo?

Fijémonos que ante la elección de invertir una unidad monetaria en un préstamo a dos empresas de distinta calidad crediticia, desde la perspectiva del consumo de capital regulatorio, sería indiferente en cual de ellas invertir (ambas tendrían un ponderador del 100%). Sin embargo, es de esperar la exi-gencia de una mayor rentabilidad a aquellas entidades que tienen un mayor riesgo (peor rating), ¿no es así?. Si esto ocurriese así, el incentivo del gestor sería el de invertir en aquella empresa de mayor riesgo (mayor rentabilidad), puesto que la exigencia de capital será la misma.

La actual BIS I parecería estar creando incentivos adversos de inversión en entidades de peor calidad crediticia dentro de cada grupo homogéneo en los que ha dividido el posible espectro de tipos de inversión.

3.2. Nuevo Acuerdo de Capitales BIS II

El NACB intenta superar estas deficiencias observadas en el actual BIS I mediante un marco de medición mucho más flexible que consigue adecuar los requisitos de capital de un modo más sensible al riesgo incurrido. El precio


que se ha de pagar obviamente es el de una mayor complejidad. Si en Basilea I bastaba con mapear las posiciones en función de la contraparte de la inversión y aplicar unos ponderadores para calcular el capital, con BIS II el cálculo de los activos ponderados se hace mediante el uso de tablas paramétricas que diferencian según el rating de la contrapartida dentro de cada espectro de in-versión (en los modelos estándar) o bien mediante el uso de fórmulas paramé-tricas como las se muestran a continuación (en los modelos internos):

Activos ponderados LGD PD M S

LGDPD PD

( , , , )

%%

=

= ⋅ ⋅( )+ ( )⋅−100

8

1

ΦΦ r ΦΦ− ( )

− ( )

− ⋅

⋅+ −( )⋅ ( )1 0 999

1

1 2 51

, ,

r PDPD LGD

M b PD−− ⋅ ( )

( )= − ⋅ ( )( )

( )= ⋅ − −

1 5

0 11852 0 05478 1

0 12 1

2

5

,

, ,

,

b PD

b PD n PD

PD er

00

50

50

5010 24 1 1

10 04 1 5

45

PD PD

eee

S−

+ ⋅ − −−

− ⋅ − −

−

−

−, ,

coon PD = Probabilidad de Incumplimiento (Probability of Deffault)LGD = Severidad (Loss Given Default)M = Plazo de la operacion (Maturity)S = Ventas (Sales)

¡Un poco más complicado! ¿Verdad?

¿Qué tipo de riesgos contempla Basilea II? Ni son todos los que están, ni están todos los que son. Bajo el Pilar I de Basilea II se contempla la medición de capital por tres tipos de riesgo:

· Riesgo de Crédito (ya contemplado en BIS I)

· Riesgo de Mercado2 (ya contemplado en BIS I tras la reforma de 1996)

· Riesgo Operacional (se contempla por primera vez en el BIS II)


Existen, por tanto, otros tipos de riesgos: riesgo de liquidez, riesgo estra-tégico o de negocio, riesgo reputacional…etc que quedan fuera del ámbito de cobertura del BIS II.

Será bajo el Pilar I donde se desarrollarán las metodologías posibles para calcular los requisitos mínimos de capital por cada uno de los riesgos ya co-mentados. En el gráfico 3 podemos observar como bajo este Pilar I se desa-rrollan los distintos modelos de medición. Así dentro del riesgo de crédito la entidad tendrá que tomar la decisión de si medir estos requisitos según el en-foque normalizado o modelo estándar, o si bien desarrollar modelos internos de medición (los denominados IRB, Internal Rating Based Approaches). A su vez dentro de los modelos internos se podrá optar por un enfoque más básico (Foundation Internal Rating Based Approach) o un enfoque más avanzado (Advanced Internal Rating Based Approach).

Los enfoques normalizados son similares al actual marco normativo de BIS I, en cuanto al cálculo de los activos ponderados.

Los modelos internos como ya hemos comentado son radicalmente distin-tos y exigen de la capacidad de la entidad para estimar los distintos parámetros necesarios en el cálculo del capital3. Cada entidad en función de sus objeti-

2 El riesgo estructural de balance por tipo de interés se exceptúa en el Pilar I, pero pasa a ser controlado por el Pilar II..


Capital TotalRiesgo Credito + Riesgo Mercado + RiesgRWA RWA oo Operacional

8%

Riesgo de Credito = Activos Ponder

RWA

RWA

>

aados por Riesgo de CreditoRiesgo de Mercado = Capital RWA ppor Riesgo de Mercado x 12,5Riesgo de Operacional = CaRWA ppital por Riesgo Operacional x 12,5Nota: 12,5 = 100%/8%. EEs el procedimiento que se sigue para transformar capital en activos ponderaddos por riesgo

vos y capacidades decidirá cuál es la alternativa más adecuada, puesto que el pasar de un modelo estándar a un enfoque básico y de este a un avanzado, requerirá demostrar al regulador que la entidad tiene capacidad para medir y gestionar el riesgo de una manera mucho más eficiente. Esta medición ha de estar basada en la existencia de modelos internos para el cálculo de todos los parámetros exigidos por Basilea. Se deberá demostrar que se dispone de bases de datos históricas amplias y adecuadas según los requisitos estipulados, y que existe una cultura y política a lo largo de toda la entidad para la utilización de estas herramientas de riesgos en todas y cada una de las tomas de decisiones de inversión.

Gráfico 3. Cuadro Resumen Pilares Basilea II

La normativa de Basilea II acerca de los modelos internos es muy amplia y no es el objetivo de esta sesión introductoria el desarrollo de estos modelos. A pesar de ello sí que vamos a mostrar muy por encima la forma en que se manifiestan estos modelos en la práctica para que el alumno tenga una primera


3 A medida que se va avanzando de los modelos IRB Foundation a los IRB Advanced serán mayores las cantidades de inputs a estimar internamente por la propia entidad, en lugar de utilizar los proporcionados por el regulador.

idea que ayude a comprender las implicaciones de esta nueva normativa en el mercado español que nos presentará el siguiente ponente D. Oriol Ordax.

3.2.1. Modelos Estándar

En el modelo estándar de BIS II las ponderaciones son preestablecidas de manera similar al actual BIS, si bien se diferencian en función del rating asig-nado por las agencias de calificación externas, e incluso se asigna una ponde-ración para aquellas contrapartidas sin rating externo. En el cuadro inferior se recogen las ponderaciones de activos para los casos generales.

PONDERACIÓN ACTIVOS (PROCED. ESTÁNDAR) (casos generales)

Soberanos Bancos corto plazo (1)

Bancos y Adm. Públicas no

centralesEmpresas

AAA 0 20 20 20

AA 0 20 20 20

A 20 20 50 50

BBB+ 50 20 50 100

BBB 50 20 50 100

BBB- 50 20 50 100

BB+ 100 50 100 100

BB 100 50 100 100

BB- 100 50 100 100

B+ 100 50 100 150

B 100 50 100 150

B- 100 50 100 150

CCC 150 150 150 150

Sin rating externo 100 20 20 100

(1) Vencimiento inferior a 3 meses

Como se puede observar el método estándar discrimina ligeramente. Es-tablece la misma ponderación para niveles de rating muy diferentes, asignando así el mismo capital ante contrapartidas de calidad crediticia muy diferentes.


En el caso de inversiones de tipo retail (tarjetas de crédito, hipotecas, prés-tamos consumo…) la ponderación es siempre del 75% con la excepción de hi-potecas residenciales a las cuales se les aplica un ponderador del 35% y las hipotecas comerciales a las que se les aplica un ponderador del 100%.

En el caso de inversiones ya morosas, el ponderador de capital será del 100% o del 150% en función del nivel de provisiones específicas que se hayan asignado.

3.2.2. Modelos Internos (IRB)

La medición de capital según estos modelos utiliza una función que per-mite obtener una mayor discriminación del riesgo para cada nivel de rating y cuyas variables son:

· Probabilidad de incumplimiento (PD)

· Severidad (pérdida en caso de incumplimiento) (LGD)

· Plazo (M)

· Factores de conversión para exposiciones fuera de balance (EAD)

· Ventas (S) en el caso de empresas

El modelo Interno Básico distingue entre modelos de:

· Empresas, bancos, soberanos e instituciones, donde permite:

– Un modelo inicial más básico o “foundation” (el supervisor establece parámetros estándar excepto para la probabilidad de incumplimiento)

– Un segundo modelo más avanzado o “advanced”, que utiliza las esti-maciones de la entidad para todos los parámetros, siendo la severidad el más relevante

· Retail: tres modelos (revolving, hipotecas y resto retail), con estimaciones internas y donde no se distingue entre modelos avanzados y básicos.

· Renta variable (Equity).


Gráfico 4 Parámetros estimados en los modelos internos de Basilea II

En estos modelos internos de medición del riesgo de crédito se discrimina cada operación en función de su calidad crediticia a través de la utilización de estos parámetros que serán específicos de cada operación (en el caso de operaciones no retail) o de cada grupo de operaciones en conjunto (en el caso de operaciones de tipo retail).

Como ya hemos explicado en los modelos internos, ya sean los básicos o avanzados, existe un cuerpo metodológico único que determina una forma paramétrica funcional que se surte de una serie de parámetros que son los que cada entidad estimará o bien serán proporcionados por el regulador.

En el cuadro siguiente se muestra el ejemplo de la función paramétrica utilizada en el cálculo de los requerimientos de recursos propios para em-presas, soberanos, bancos e instituciones. En esta función podemos observar claramente cuatro bloques:

1. El cociente 100%/8% no es más que el modo de transformar el resto de la función paramétrica en activos ponderados por riesgo. La parte de la función paramétrica restante nos proporciona una medida de riesgos en término de capital, y lo que se desea calcular es activo ponderado.


2. El segundo multiplicador es directamente la severidad (la proporción de la exposición en deuda que finalmente no se espera recuperar). Es importante notar como la severidad entra de forma absolutamente pro-porcional en el cálculo de los activos, de modo que una reducción en términos de severidad reduce los requerimientos de recursos propios del mismo modo.

3. El tercer término depende tan sólo de la probabilidad de default. Este término está basado en el modelo unifactorial de Merton en donde se ex-pone que una empresa entra en mora una vez que el valor de sus activos cae por debajo de un determinado valor mínimo. El mismo modelo para-métrico de la teoría de Merton es el utilizado en Basilea II. En el último documento consultivo se acepto el hecho de que el capital sólo debería cubrir pérdidas inesperadas. Este es el motivo por el cual podemos ver cómo en este término se resta el producto de la probabilidad de default por la severidad (pérdida esperada)4. Dentro de este término se incluye el término de correlación de activos ρ(PD) que se hace depender inver-samente de la probabilidad de default. El cálculo de esta correlación en el caso de préstamos a empresas pequeñas y medianas depende de las ventas de modo que a mayores ventas, mayor correlación de activos y mayores requerimientos de capital (ceteris paribus). La correlación de activos, fuera del ajuste por ventas, varía entre el 12% y el 24%.

4. El último término tiene que ver con el ajuste plazo. A mayor plazo de la operación mayor será el requerimiento de capital exigido. Este término también se ha hecho depender inversamente de la probabilidad de de-fault. Es decir, a igualdad de plazo y tipo de operación, cuanto mayor sea la probabilidad de default menor será la contribución del ajuste plazo.

4 Hasta ese momento se incluía la pérdida esperada en el término de la capital. Este hecho nunca fue aceptado por la comunidad financiera. Fueron numerosos los documentos remitidos por instituciones financieras pidiendo la inclusión de la pérdida esperada en los requerimientos de recursos propios.


Cuadro 1. Fórmula para empresas, soberanos, bancos e instituciones: Activos Ponderados

La forma que adopta esta función paramétrica en función de la probabili-dad de default la podemos ver en el gráfico siguiente. Para el resto de inputs necesarios para calcular los activos ponderados se han utilizado los valores que por defecto sugiere la normativa de Basilea II en sus modelos estándar (LGD=45%, Plazo= 2.5 y tres niveles de ventas: 5, 25 y 50 millones de euros). Resulta relevante recordar que en Basilea I todos los préstamos a empresas recibían una ponderación de activos del 100%.


Gráfico 5. Ponderación de activos: Curva de empresas, bancos, soberanos e instituciones

Otra de las diferencias entre Basilea I y II, que afecta tanto al modelo estándar, como a los modelos internos es la posibilidad de utilizar técnicas de mitigación del riesgo de crédito (no estaban contempladas en el cuerpo nor-mativo de Basilea I). De forma general, ningún crédito con mitigación deberá recibir un requerimiento de capital mayor que el de un crédito, en todos los demás aspectos idénticos, para el que no existe mitigación.

La utilización de técnicas de mitigación con el fin de reducir el riesgo de crédito puede dar lugar a riesgos residuales. Si estos riesgos no se controlan adecuadamente, los supervisores pueden imponer cargos adicionales de capi-tal u otras acciones correctoras como viene detallado en el Pilar 2.

Como ya se ha dicho, el uso de técnicas de mitigación reduce el riesgo de crédito, pero a la vez puede aumentar otros riesgos: legales, operacionales, de liquidez, de mercado. Se deben emplear procedimientos robustos para contro-larlos.

En cuanto a las exposiciones de tipo retail, el NACB diferencia dichas inversiones de tipo retail en tres grandes grupos (Residential mortgage loans, Qualifying Revolving Retail exposures y Other Revolving)


Pero ¿qué identifica una operación como retail? La normativa Basilea es-pecifica que deben reunir los siguientes criterios:

a) Naturaleza del prestatario o reducido valor de las exposiciones indivi-duales:

– A particulares: créditos y líneas de crédito auto renovables (por ejem-plo, tarjetas de crédito, descubiertos en cuenta y otras facilidades cre-diticias aseguradas por instrumentos financieros) así como préstamos personales a plazo y arrendamientos financieros (leasings de equipos o de automóviles, préstamos a estudiantes,...). El supervisor puede establecer un límite a la exposición máxima para ser considerada re-tail.

– Los préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda, inde-pendientemente del tamaño de la exposición y siempre que se haya concedido a un particular que sea el propietario-residente de la pro-piedad. Quedan incluidos aquí los préstamos asegurados por una o varias viviendas (número fijado, con una flexibilidad razonable, por el regulador) dentro de un bloque o cooperativa de viviendas. De no ser así, reciben el tratamiento de Empresas. Se podrían admitir auto-promociones o pequeñas cooperativas (el supervisor establecerá un limite al numero máximo de viviendas).

– Los préstamos a pequeños negocios si son gestionadas internamente por los bancos como Minoristas y si la exposición total del presta-tario con la entidad (en términos consolidados, si corresponde) es inferior a 1 MM €. Este mismo umbral es válido para préstamos a pequeños negocios concedidos a un particular o garantizados por éste. En general, se anuncia flexibilidad del supervisor con respecto a todos estos techos.

b) Por el número de exposiciones: La exposición formará parte de un gran pool de préstamos, que será gestionado por el banco de manera agrupa-da como tal cartera crediticia. Los tres grupos en los que diferencia las exposiciones de tipo retail son los siguientes:


· Exposiciones garantizadas con hipotecas sobre viviendas (Residen-tial mortgage loans)

· Exposiciones minoristas auto renovables cualificadas (Qualifying Revolving Retail exposures). Ejemplo: tarjetas de crédito

– Exposición revolvente, sin garantías y no comprometida (tanto contractualmente como en la práctica).

– Con individuos.– Límite máximo con un individuo de 100.000 euros.– El banco debe demostrar que la cartera muestra una baja volati-

lidad en sus tasas de pérdidas relativa a las pérdidas crediticias medias.

· Resto de las exposiciones minoristas (Other Retail exposures). Ejem-plo: préstamo a consumo.

En el gráfico 6 se especifica la formulación relativa a los modelos retail. Como se puede observar las diferencias entre las mismas obedece tan sólo al término de correlación de activos.

Gráfico 6. Fórmula para los tres modelos Retail: Activos Ponderados


A la hora de dibujar las curvas de ponderación de activos de retail se ha utilizado una severidad del 45%. Bajo este supuesto es la inversión hipoteca-ria la que exigiría un mayor aporte de capital, frente a un préstamo consumo o una tarjeta de crédito a igualdad de probabilidad de default. Sin embargo, no es realista este supuesto. Una cifra más cercana a la realidad en cuanto al input de severidad se refiere rondaría un orden cercano al 10% de severidad (en retail hipotecario). Por ello se han dibujado en el gráfico 8 dos curvas de hipotecas, una con una severidad del 45% y otra más real del 10%. Los requerimientos de capital en el sector hipotecario así medidos serán menores que los de un préstamo a consumo o una tarjeta. No nos olvidemos que en un préstamo hipotecario, la vivienda está por detrás como garantía.

Gráfico 7. Ponderación de activos: Curvas de Retail

Estas curvas de activos ponderados que hemos reflejado han ido sufriendo modificaciones a lo largo de estos años de definición del NACB. Pero ni si-quiera han de ser las definitivas de aquí en adelante. El Comité reitera el obje-tivo de mantener a nivel agregado unos requerimientos de capital semejantes a los actuales, por lo que confirma la necesidad de volver a calibrar el Nuevo Acuerdo antes de su implementación.

En caso de que no se cumpliera su objetivo, el Comité anuncia la aplica-ción de un factor de reescalado único a los resultados del Nuevo Acuerdo (en


base a datos del QIS 3, se ha estimado que actualmente este factor de reescala-do sería de 1,06), dicho factor se aplicaría a los activos ponderados por riesgo de crédito calculados bajo los modelos IRB. La decisión del factor de reesca-lado se tomará en base a los resultados del periodo transitorio (durante el cual se calcularán los requerimientos de capital según los diferentes enfoques).

4. CALENDARIO BIS II

¿De cuanto tiempo disponemos las entidades financieras para implemen-tar BIS II? En la tabla adjunta inferior se resumen las últimas fechas de imple-mentación sugeridas por Basilea.

Cuadro 2. Calendario de Implantación

2006 2007 2008 2009

IRB Foundation (incl. IRB para retail)

Cálculo en paralelo 95% 90% 80%

IRB Avanzado (crédito y/o operacional)

Cálculo en paralelo

Cálculo en paralelo 90% 80%

Basilea II sugiere la implementación a finales del 2006 para los enfoques estándar y IRB foundation (incluye a los modelos IRB para retail) y a finales del 2007 para el enfoque IRB avanzado.

Pero a su vez exige la realización de cálculos en paralelo: durante 2006 para los bancos que adopten modelos IRB foundation y durante 2006 y 2007 para los bancos que adopten modelos IRB avanzado de riesgo de crédito y/o riesgo operacional.

Los suelos de requerimientos de capital para los modelos IRB foundation y avanzado en 2008 y 2009 serán de 90% y 80% de los requerimientos de capital según Basilea I. Los bancos que adopten modelos IRB foundation de-berán aplicar un suelo de 95% en 2007.


5. PROCESO NORMATIVO DE BIS II

Algo que es muy importante señalar y que a menudo se escapa de los co-mentarios relativos a Basilea es el hecho de que a pesar de todo este ingente esfuerzo normativo, Basilea II es sólo una recomendación.

Para ser efectivo los diferentes países han de adoptar medidas legislativas y reglamentarias necesarias para vincular jurídicamente a supervisores y en-tidades financieras.

En el caso de la Unión Europea, ya se está trabajando paralelamente desde el plano legislativo en la elaboración de la denominada CAD III (Capital Ade-quacy Directive III), que es la directiva comunitaria que modificará y ampliará las existentes hasta el momento y que viene a ser una copia más o menos exacta de la actual BIS II.

Posteriormente, la legislación Española deberá adaptarse a esta directiva. Para ello habrán de modificarse leyes, reglamentos y circulares (la ya famosa Circular 5/93 del Banco de España).

Uno de las grandes preocupaciones de las instituciones se centra en la heterogeneidad que se puede producir en el proceso de trascripción de BIS II a las diversas legislaciones nacionales. Diferentes criterios adoptados por dis-tintos supervisores pueden colocar a sus instituciones nacionales en posicio-nes competitivas ventajosas (o al contrario) frente a otra entidad operando en el mismo mercado y sujeto a otros criterios de consumo de recursos propios. El Comité de Basilea viene trabajando duramente en el proceso de homoge-neización de los numerosos puntos de la normativa sujetos a discrecionalidad del supervisor.

6. COMENTARIOS ADICIONALES

La nueva normativa es susceptible de mejora, si bien el nuevo marco es claramente mejor que el actual. Aun así existen algunos puntos en la propuesta actual que deberían ser mejorados, si no ahora si en un futuro próximo...


· El tratamiento de la diversificación es claramente inadecuado: El Grupo BBVA es una de las entidades más activas en cuanto al envío de pro-puesta de mejora de la normativa BIS II y muy especialmente en este aspecto. Algunos de sus trabajos han sido aceptados y tenidos en cuenta a la hora de modificar la propuesta de normativa sugerida en ese mo-mento.

· El nivel de confianza implícito en las fórmulas, 99.90%, es muy exi-gente: Pedir un nivel de confianza del 99,90% como norma general para todos es muy exigente. Esto equivale a tener un rating mínimo de “A-” para todas las entidades. Existe un trade-off ha tener en cuenta ¿Solven-cia o Crecimiento Económico en las economías Latam? Una normati-va excesivamente estricta y penalizadora para instituciones en países soberanos con rating soberano incluso muy inferior a este “A-“ puede dificultar su proceso de crecimiento.

Para finalizar la ponencia, exponer algo que ya expresó D. Manuel Mén-dez, Director de Riesgos de BBVA, en la “2ª Conferencia Regional Sector Pú-blico-Sector Privado” organizada por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) en Washington, Enero 2.004:

“... a pesar de las áreas de mejora, el acuerdo es muy positivo para el conjunto del sistema financiero, porque fomenta mejoras generalizadas en la gestión del riesgo y una mejor asignación de los recursos, que a medio y largo plazo debe traducirse en unos sistemas financieros más sólidos y eficientes.”

Muchas Gracias.


12.

DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES CONCURSALES:

LOS RIESGOS DE LAS PARTES EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS

EMILIO DÍAZ RUIZ

Abogado, Socio de Uría & Menéndez Profesor Titular de Derecho Mercantil

1. DOCUMENTACIÓN: ¿PARA QUÉ?

Es sabido que, en España, desde la Edad Media se ha venido a defender, al menos en el Derecho castellano, el principio de espiritualidad, es decir, de libertad de formas, que consagró la Ley Única del Título XVI del Ordena-miento de Alcalá1. En este sentido, podría parecer que, siendo los instrumen-tos financieros derivados contratos como cualesquiera otros, y no existiendo una norma específica que obligue a su documentación de alguna manera de-terminada2, obligarán a las partes cualquiera que sea la forma en que se hayan celebrado, es decir, los instrumentos financieros derivados, como en general

DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES CONCURSALES 171

1 «Paresciendo que se quiso un Ome obligar à otro por promision, ò por algund contracto, ò en alguna otra manera, sea tenudo de aquellos à quienes se obligò, è non pueda ser puesta escebción que non fue fecha estipulacion, que quiere decir: prometimiento con ciertas solepnidades del derecho; ò que fue fecha la obligacion del contracto entre absentes; ò que fue fecha à Escribano publico, ò à otra persona privada en nombre de otro entre absentes; ò que se obligò uno de dar, ò de façer alguna cosa à otro: mas que sea valedera la obligacion ò el contracto que fueren fechos en qualquier manera que paresca que alguno se quiso obligar à otro, è façer contracto con el.»

2 Así, el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores, única norma de rango legal que se refiere en general a los instru-mentos financieros derivados, no exige forma alguna para su validez, aunque establezca algunos otros requisitos para que queden sujetos a las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores lo que, como luego veremos, también les permitirá beneficiarse de los efectos del denominado netting o compensación contractual.

cualquier otra obligación contractual, no exigen forma alguna, y pueden con-tratarse por cualquiera de los métodos admitidos en Derecho; tras de la entra-da en vigor de la Ley de Sociedad de Servicios de la Información y Comercio Electrónico y de la Ley sobre Firma Electrónica, no cabe ya ninguna duda, si es que antes la había (que no parece que tampoco fuera éste el caso, a la vista de la jurisprudencia existente3), de que incluso la forma electrónica es plena-mente admisible.

Sin embargo, y con independencia de la manera en la que se llegue a ma-nifestar el acuerdo de voluntades entre las partes, la forma específica en que se van a reflejar las obligaciones y derechos de aquéllas no es sin embargo una cuestión indiferente o baladí. En realidad, la manera en que se documenten, en sentido amplio, las obligaciones contractuales de las partes va a provocar consecuencias distintas en el supuesto de que alguna de las partes se encuentre declarada en situación concursal.

Efectivamente, uno de los graves problemas que se han originado por la multiplicación de contratos sobre instrumentos financieros derivados entre las mismas partes, en contratación acelerada, que supone que las mismas per-sonas o entidades son contrapartes en una multiplicidad de contratos sobre instrumentos financieros derivados y a veces, incluso, respecto de otros próxi-mos, pero que no pueden calificar estrictamente como tales, de los que se van a derivar obligaciones de pagos y cobros recíprocas, es que en las situaciones de insolvencia podría suceder que el insolvente no pagase en aquellos contra-tos respecto de los surgiese esta obligación para él, exigiendo sin embargo el cumplimiento o pago respecto de aquellos otros en los que el resultado le fue-ra más favorable. Tratándose de obligaciones bilaterales, normalmente en los ordenamientos se permite que esto suceda por la vía de resolver uno por perju-dicial para la masa y dejar vivo el resto. Para evitar esta situación, en algunos ordenamientos jurídicos se vino a establecer el principio de compensación contractual, es decir, tratar de considerar a todos estos contratos no como pac-tos u obligaciones independientes sino como partes de una obligación general o común, de tal manera que, si se produjera la insolvencia de una de las partes, o su incumplimiento por cualquier otra causa, todos los contratos podrían re-

3 Véanse las Sentencias del Tribunal Supremo de 31 de mayo de 1993 y 30 de julio de 1996.

172 EMILIO DÍAZ RUIZ

solverse (o se resolverían de forma automática), hallándose una cantidad neta, es decir, se sumarían los pagos que cada una de las partes debiera hacer a la otra y se restarían los resultados para encontrar una única cantidad favorable a una u otra de las partes. En la práctica internacional, a este conjunto de ope-raciones se le denomina “netting”.

Esta situación, además de venir establecida por cambios legislativos en casi todos los países, ha sido favorecida por la existencia de modelos normalizados de contratos marco o normativos de utilización general en todo el mundo. Así, uno de los más antiguos fue el modelo que elaboró en 19874 la entonces denominada International Swap Dealers Association, hoy International Swap and Derivatives Association, que ha venido poniendo al día desde entonces, a la vez que ha multiplicado también el número de modelos de contratos y de documentación contractual auxiliar a los mismos, modelos que se utilizan a lo largo y ancho de todo el mundo, sujetos normalmente a derecho inglés o a derecho de Nueva York (hay algunas versiones para su utilización ajustada a otros derechos, como el japonés). Pero no ha sido éste el único esfuerzo en materia de normalización contractual. Así, la Asociación Europea de Bancos ha elaborado un European Master Agreement, o Contrat Cadre Européen, que puede someterse prácticamente a cualquier derecho continental europeo. En esta misma línea, en España, en su día, la Comisión de Estudios del Mercado Monetario elaboró los modelos SWAPCEMM y FRACEMM que, aunque no eran estrictamente contratos marco de utilización general, ya que sólo am-paraban contratos de swap o de FRA, respectivamente, llegaron a ser de uso general, al menos entre entidades financieras; ambos modelos han venido a ser recientemente sustituidos en la práctica por un modelo de amplia utilización en el mercado español, auspiciado por la Asociación Española de la Banca, denominado Contrato Marco de Operaciones Financieras o “CMOF”.

Todos estos modelos de contrato sirven como contratos marco o norma-tivos, amparando la celebración de todos los contratos de derivados, o casi todos, que puedan acordar las partes entre sí, de tal manera que los acuerdos de voluntad posteriores, para los que firman anexos al contrato marco, no son sino partes de una única y general obligación regulada por aquél.


4 Precedido por un código de definiciones y términos interpretativos del año 1985. La última versión del contrato marco es de 2002.

En España se introdujo el principio de compensación contractual en la Ley 3/94, de 14 de abril, sobre adaptación de la legislación española en materia de entidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria, con una redacción defectuosa, que nunca se llegó a corregir. Hoy, derogada la norma correspondiente de esta Ley, se regula fundamentalmente por la Dispo-sición Adicional Décima y, en parte, aunque no referida ya a derivados, por la Duodécima en lo que se refiere a operaciones dobles y compraventas a plazo, de la Ley del Mercado de Valores, en su redacción dada por la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, de reforma de la Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

Esta Disposición Adicional Décima viene a establecer que las operaciones financieras que se realicen en el marco de un acuerdo de compensación con-tractual o en relación con el mismo (como se ve, su tenor es bastante amplio) y siempre que se reúnan diversos requisitos (a saber: que al menos una de las partes sea una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión o en-tidad no residente autorizada para llevar a cabo las actividades reservadas en la legislación española a aquéllas, y que el acuerdo prevea la creación de una única obligación jurídica que abarque todas las operaciones financieras inclui-das en el mismo y en virtud de la cual, en caso de vencimiento anticipado, las partes sólo tendrán derecho a exigirse el saldo neto del producto de la liquida-ción de dichas operaciones, calculado conforme a lo dispuesto en el acuerdo de compensación contractual o en los que guarden relación con el mismo), en caso de declaración de vencimiento anticipado, resolución, terminación o efecto equivalente de las operaciones financieras cubiertas por dicho contrato, no se verán afectadas por una situación de insolvencia declarada o solicitada por cualquiera de las partes de dicho acuerdo, incluyéndose como crédito o deuda concursal sólo el saldo neto de las operaciones financieras amparadas por el acuerdo, sin que ni las referidas operaciones financieras ni el acuerdo de compensación contractual puedan ser impugnados al amparo de lo dispuesto en el hoy derogado artículo 878 del Código de Comercio, salvo caso de fraude en la contratación; tras la entrada en vigor de la nueva ley Concursal hay que entender que no están sujetas a acciones revocatorias o rescisorias5.


5 En este sentido, debe tenerse en cuenta que la Disposición Adicional Segunda de la Ley Concursal, modificada para añadir un número 3 a la misma clarificador, ante las dudas que suscitaba la redacción originaria, ha mantenido la vigencia tanto de las Disposiciones Adicionales Décima, Sexta y Duodécima, de la Ley 37/1998, como de la Ley 41/1999, en su conjunto...

También nos dice esta Disposición Adicional Décima que se consideran operaciones financieras las realizadas sobre los instrumentos financieros de-rivados mencionados en el artículo 2, párrafo 2º, de la Ley del Mercado de Valores, incluidos los derivados de crédito, las operaciones dobles o con pacto de recompra que define la Disposición Adicional Duodécima de esa misma Ley, los préstamos de valores y las garantías y las cesiones en garantía u otras operaciones con finalidad directa o indirecta de garantía vinculadas al propio acuerdo de compensación contractual, cuando recaigan sobre deuda pública, valores negociables o efectivo. Bastará para la validez de estos contratos u operaciones financieras, que serán efectivas incluso frente a terceros, cual-quiera que sea la ley que los rija, su mera formalización documental privada y la entrega, transmisión o anotación registral de los valores, según proceda, y el depósito o transferencia de efectivo.

Así pues, parece de especial relevancia que se celebre un contrato marco en lugar de contratos individualizados, aunque el contenido obligacional pue-da ser idéntico, y que éste se formalice por escrito. La celebración de un con-trato marco en estas condiciones tiene una ventaja adicional, y es que cuando una de las partes sea una entidad de crédito, el celebrar el contrato marco, y siempre que se tengan dos opiniones jurídica que justifiquen la consideración como una única obligación de todas las operaciones que se celebren bajo di-cho contrato marco, es decir, que el contrato marco reúne los requisitos esta-blecidos en la Disposición Adicional Décima, a efectos de recursos propios de la referida entidad se considerarán solamente los saldos netos, y no los derivados de cada una de las operaciones por separado6.

Así pues, tener celebrado un contrato marco en el que se incluya un pacto de compensación contractual tiene ventajas claras, tanto desde el punto de vista estrictamente contractual, por cuanto se hace más difícil la anulación o revocación de las operaciones financieras contratadas, como desde un punto de vista, al menos para cierto tipo de entidades, de contabilidad y cómputo de


.6 Véase el número 6 de la norma decimoquinta de la Circular 5/1993, de 26 de marzo, del Banco de España, modificada en este punto por las Circulares del Banco de España 12/1996, de 29 de noviembre, y 3/2003, de 24 de junio. Las nuevas normas que se aprobarán como resultado de los llamados Acuerdos de Basilea II, en el seno de la Comisión de Basilea y del Banco Internacional de Pagos, podrían variar esta situación, especialmente si acaba implantándose la denominada ISA 39, o regla internacional de contabilidad normalizada, relativa a la contabilización de derivados.

recursos propios mínimos. Aunque se exija en la Disposición Adicional Déci-ma que el contrato marco se encuentre documentado en forma privada, ha de entenderse que la forma electrónica es hoy también suficiente, cuando exista una firma electrónica certificada, pues no debe olvidarse que la Ley 37/98 es anterior a la Ley de Sociedad de Servicios de la Información y Comercio Elec-trónico y a la Ley de Firma Electrónica, que trata de favorecer precisamente la validez de estas formas de contratación, y equiparan la firma electrónica cer-tificada a la firma manuscrita, por lo que también debe entenderse equiparado el contrato celebrado electrónicamente con el contrato celebrado en forma privada. Nótese que lo que quería hacer la Ley 37/98 era declarar la validez frente a terceros sin necesidad de intervención de fedatario público, no tanto el exigir una forma específica de documento privado; se está oponiendo do-cumento privado a documento público y no documento privado a otra forma de contratación.

2. LOS MERCADOS REGULADOS

En los mercados regulados existe una documentación contractual a ve-ces no percibida como tal, pero que no por ello deja de serlo. Así, en MEFF, existen unos contratos muy evidentes, que son los contratos entre clientes y miembros, entre los miembros entre sí y entre los miembros y la propia So-ciedad Rectora, pero existen también otras normas de carácter contractual, como son las condiciones generales de los contratos, unidas al Reglamento pero que no forman parte del mismo. Finalmente, aunque no es una norma contractual, sí es fuente de obligaciones para las partes, el Reglamento del Mercado. La documentación aquí básicamente va a depender de dos grupos de voluntades: de un lado, de la Sociedad Rectora, si bien delimitada luego por el control ejercido por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, como órgano supervisor, en lo que se refiere a condiciones generales de los contratos; de otro, en cuanto a los contratos de comisión o de prestaciones de servicios diversas entre miembros y entre miembros y clientes, depende parcialmente del Reglamento del Mercado, pero luego también de los pactos que puedan hacer, libremente, los miembros y sus clientes. En este sentido, es muy importante el cumplimiento con la normativa aplicable al redactar los diferentes contratos, sobre todo entre los miembros y sus clientes o entre miembros, en unos casos relativa a la protección de la clientela (por ejemplo,


el Real Decreto 629/1993), en otros a las condiciones generales de la contrata-ción (especialmente, cuando la contraparte del miembro, o sea, el cliente, sea un consumidor o usuario) y, en general, a las buenas prácticas y usos en los mercados financieros, por ejemplo, los de información a los clientes, especial-mente cuando, como es el caso de los derivados, exista un riesgo de pérdida de la inversión; esto, en MEFF, queda ya cubierto por las propias previsiones del Reglamento que obligan a destacar en el contrato entre los clientes y los miembros precisamente esta situación de potencial riesgo en las inversiones sobre derivados.

También en estos casos hay una protección frente a insolvencias, protec-ción que proviene tanto del artículo 59 de la Ley del Mercado de Valores como de la Ley 41/1999 sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores, que sustancialmente vienen a establecer que las operaciones celebradas en nues-tros mercados, una vez introducidas las órdenes en los mismos, son irrevoca-bles, incluso aunque una de las partes caiga en insolvencia (se ha de entender uno de los inversores) quedando también protegidas las garantías constituidas en favor de la Sociedad Rectora frente a las situaciones de insolvencia de quienes las constituyeron, y ejecutándose en una forma propia, que permite alcanzar un saldo neto, tanto en base a las previsiones del Reglamento del Mercado como de la Disposición Adicional Sexta de la Ley 37/1998. Por todo ello es por lo que, sin duda, la propia Circular 5/1993 del Banco de España, ya citada, permite dar un tratamiento también beneficioso a efectos de recursos propios mínimos a las operaciones llevadas a cabo en mercados regulados, conforme al número 3 de la norma decimoquinta (en su nueva redacción dada por la Circular 3/2003), en que, además, se define qué se entiende por mercado regulado a estos efectos (aquél que reúna las características de tener una ope-ración regular, unas normas de funcionamiento supervisadas y un mecanismo de compensación con ajuste diario de garantías).


3. LA DOCUMENTACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS ANTE LOS TRIBUNALES

No existe, al menos en España, una jurisprudencia abundante en materia de derivados, aunque curiosamente existen Sentencias relativas a lo que hoy denominaríamos derivados desde muy antiguo7, y algunas más recientes que, aunque no son esenciales para el tema que nos ocupa, sí nos proporcionan alguna indicación acerca del sentir de los Tribunales españoles sobre el tema.

La primera sentencia a destacar es la del Tribunal Supremo de 31 de di-ciembre de 1941. Se trataba de una empresa inglesa suministradora de al-godón que había pactado con el adquirente español que, si bien la venta se acordaba en libras esterlinas, se establecía un cambio fijo, salvo que hubiera oscilaciones significativas en los tipos de cambio entre las libras y las pesetas, a fecha 30 de julio de 1931, en cuyo caso se procedería a pagar la cantidad correspondiente, y entre tanto se había constituido un depósito en pesetas que cubría el cambio fijo pactado. Llegada la fecha, se negó el español a pagar el exceso, debido al hundimiento de la cotización de la peseta frente a la libra, argumentando que se trataba de un juego de azar, un contrato indebido y, por tanto, no exigible el pago de la diferencia en más, sino que, aunque se hubiesen excedido los límites pactados para el cambio entre las pesetas y las libras, debiera conformarse el inglés con recibir las libras que en su momento original cobró a través de un pago en pesetas que le había hecho el importador español al tipo de cambio fijo pactado. En definitiva estaríamos ante lo que hoy denominaríamos un swap sobre tipos de cambio, algo complicado, de libras contra pesetas. Pues bien, el Tribunal Supremo, en base al principio de libertad de pactos y a la razonabilidad de querer cubrir las oscilaciones de ti-pos de cambio, condenó al importador español a pagar la diferencia de cambio a favor del exportador inglés en los términos originalmente acordados.

Otro supuesto, también sobre tipos de cambio, en definitiva de nuevo un swap, se trató por el Tribunal Supremo en dos sentencias sobre el mismo caso, ya que la primera fue anulada en un recurso de amparo por no haberse prac-ticado en el procedimiento determinadas pruebas. Son las sentencias de 19


7 Así, las Sentencias del Tribunal Supremo de 6 de noviembre de 1896 y 16 de febrero de 1897, declarando la validez de los contratos diferenciales celebrados en bolsa mediante compraventas a plazo.

de noviembre de 1990 y 22 de julio de 1995. El caso era el siguiente: un asti-llero español contrató con un comisionista la búsqueda de compradores para sus barcos y ante la exigencia de estos últimos de que el pago se hiciera en dólares, el astillero y el comisionista pactaron que si el dólar excedía de un determinado tipo de cambio respecto de la peseta, es decir, si el dólar subía, el astillero pagaría el 50% del exceso al comisionista, a cambio de que éste le pagase el 50% de la diferencia en menos en caso de que el dólar bajase res-pecto de ese mismo tipo de cambio, de tal manera que se repartían así el riesgo derivado de las oscilaciones de los tipos de cambio entre la peseta y el dólar, tanto a beneficio como a pérdida. Pues bien, el dólar no dejó de subir desde la celebración del contrato y el astillero, que comenzó pagando el 50% del exceso al comisionista llegó un momento en que decidió que ya había pagado bastante y, posiblemente, que el riesgo de cambio había desaparecido para él, por lo que cesó en los pagos; el comisionista inició un procedimiento arbitral, pactado en el contrato, en el cual se dictó un laudo arbitral que declaró que se trataba de un contrato de seguro (!?) hecho por entidades no aseguradoras y que por tanto era nulo. Dicha aberrante interpretación se anuló por el Tri-bunal Supremo en las dos sentencias, citando ya en la primera de ellas a los contratos sobre instrumentos financieros derivados (mercados de futuros, los denomina) y, en ambas, fundamentándose en el artículo 1255 del Código Civil y de nuevo en la razonabilidad de la cobertura de los riesgos derivados de las oscilaciones de los tipos de cambio, declaró válida la obligación, obligando al astillero a pagar las cantidades correspondientes al comisionista.

Lo importante de las sentencias anteriores es no tanto, respecto de nuestro caso, el que discurran acerca del problema de la documentación, sino que muestren una favorable inclinación respecto de la validez de los contratos sobre instrumentos financieros derivados.

Más reciente, y aunque de una Audiencia Provincial, y ésta ya con clara conexión con el tema que nos ocupa, es la Sentencia de la Audiencia Provin-cial de Soria, sección nº 1, de 12 de febrero de 2004. Se trataba de un depósito financiero o estructurado, es decir, de un depósito a plazo vinculado o conexo con una opción de venta en favor de un banco, en la que el cliente, por ejer-cicio del banco de la opción de venta al haber disminuido la cotización de las acciones a las que dicha opción se refería, no recibe el importe inicialmente depositado sino, aunque no queda claro en la sentencia, si las acciones con un


menor valor o el producto de la venta de las mismas, es decir, menos valor, en todo caso, que el importe efectivo que originalmente entregó al banco. La pretensión del cliente se estimó por la Audiencia, que confirmó la Sentencia de primera instancia, declarando inválido el depósito por error en el consenti-miento del cliente imputable al banco, ya que, insiste, quizá excesivamente, la Audiencia, estamos ante contratos de adhesión en los que al cliente práctica-mente se le dice dónde firmar y no se le advierte de los riesgos en que puede incurrir por su inversión, además de no haber facilitado al cliente el folleto relativo a este tipo de depósitos, en el que efectivamente sí se indicaba que se trataba de un producto financiero de riesgo elevado que pudiera comportar pérdidas en el capital invertido. En definitiva, aquí la documentación fue esen-cial. La falta de reflejo en la misma de los riesgos en los que incurría el cliente, un cliente no profesional de la inversión, llevó a la anulación del contrato y a la pérdida en definitiva por el banco de los importes a que, de otra manera, hubiera tenido derecho en base a lo pactado.

La sentencia, sin embargo, del Tribunal Supremo de 14 de julio de 1998, relativa a un contrato sobre mercados de futuros de mercaderías entre dos pro-fesionales, obliga al cumplimiento de los términos del mismo, incluso aunque no estaba clara la documentación, pues, como el Tribunal Supremo reconoce, se trata de un tipo de contrato regulado por la costumbre, bastando en este caso las simples minutas del encargado firmadas por ambas partes y una certi-ficación del uso del comercio elaborada por la Cámara Oficial de Comercio e Industria y Navegación de Barcelona.

La cuestión del netting o close-out netting, es decir, la compensación con-tractual por resolución, se planteó en Inglaterra en un caso famoso que fue el British Eagle International Airlines Limited versus Compagnie Nationale Air France, de 1975, en que la conclusión pareció ser que el close-out net-ting bilateral no producía efectos válidos en caso de insolvencia de una de las partes. Esta misma doctrina la volvió a sostener la Cámara de los Lores en el caso de Carreras Rothmans Limited versus Freeman Mathew Treasure Limited (en liquidación), de 1985. Ante esta situación, hubo determinados cambios legislativos y, sobre todo, una evolución en la jurisprudencia más reciente, de tal manera que en los casos Maxwell Communications y British and Commonwealth, de 1994 y 1992, respectivamente, esta doctrina se mati-


zó, viniendo hoy a aceptarse la validez del close-out netting, siempre que esté debida y claramente pactado entre las partes.

Cuestiones diferentes se han suscitado también en tribunales extranjeros, sobre todo anglosajones, en materia de documentación de derivados, y sobre todo en el papel previo a la elaboración de la documentación. Uno de los ca-sos más famosos ha sido el de Orange County (equivalente a una provincia) del estado de California, que el 6 de diciembre de 1994 solicitó ser declarada en quiebra; al año siguiente, el equivalente al síndico o administrador de la quiebra, inició acciones contra diversas entidades financieras, especialmente Merrill Lynch, alegando la nulidad de determinados contratos y exigiendo responsabilidades por haber inducido indebidamente al Condado de Orange a la celebración de “repos” y derivados de los que resultó una pérdida enorme, equivalente a 1.600 millones de dólares en aquel momento. La pérdida se había generado por la actividad del tesorero del Condado, que administraba 7.500 millones de dólares que pertenecían a ciudades, colegios, distritos especiales del Condado y del propio Condado, y había estado realizando inversiones en derivados con muy alto riesgo, entendiendo que los tipos de interés federales irían a la baja cuando, en la práctica, al menos durante un breve tiempo, fue-ron al alza, lo que supuso una pérdida incontrolable, ya que con esos 7.500 millones de dólares que administraba se había apalancado en 20.500 millones, lo que resultó, como se dijo, en una pérdida de 1.600 millones de dólares. Tras diversas decisiones judiciales, no favorables para Merrill Lynch, éste acabó transigiendo y aceptó el pago de una compensación a dicho Condado el 2 de junio de 1998, por importe de 400 millones de dólares. Por otro lado, se llegó a otros acuerdos con más de 30 empresas de servicios de inversión, despachos de abogados y auditorías, a las que se consideró parcialmente responsables de las pérdidas, si bien las pérdidas netas fueron aún de muchos millones de dólares8. Hay varias conclusiones o consecuencias derivadas de este caso que todos los que se han acercado al mismo han destacado. La primera es que los dineros públicos no deben dedicarse a la especulación pura y dura; no tanto es


8 Véanse comentarios sobre este caso de Philippe JORION, Orange County Case: Using value at risk to control finan-cial risk, en www.gsm.uci.edu/~jorion/oc/case.html; también, Philippe JORION, Big bets gone bad: derivatives and bankruptcy in Orange County, Academic Press, 1995; Mark BALDASSARE, When government fails: the Orange County bankrupcty, Public Policy Institute of California and the University of California Press, 1998.

que no se puedan celebrar contratos de derivados, cuanto que no se puede in-vertir en derivados. De otro lado, que las entidades financieras deben ser muy cuidadosas cuando inducen a sus clientes, especialmente, a clientes que no tienen formación financiera, a celebrar determinados contratos sin advertirles claramente de los riesgos en que pueden incurrir, advertencia ésta que debe constar documentalmente por escrito, a fin de evitar los riesgos de que más adelante pueda alegarse que no se conocían esas circunstancias9.

Por último, otra decisión judicial muy relevante, que dio lugar a la mo-dificación del modelo de contrato marco ISDA, fue la Sentencia del caso Pe-regrine. Esta Sentencia, dictada por el Tribunal Comercial de Londres el 18 de mayo de 2000, trataba de un pleito iniciado por Peregrine Fix Income Ltd (in liquidation) frente a Robinson Department Stock Public Company Limi-ted. Ambas entidades habían celebrado un contrato de swap bajo el Master Agreement-Muticurrency Cross Border/1992 ISDA. Peregrine había caído en insolvencia, lo que provocó la resolución del contrato y la aplicación de las cláusulas 5 y 6 del mismo acerca de la determinación de los pagos que debían hacerse por la parte incumplidora, Peregrine, a la parte cumplidora, Robinson. En el modelo ISDA vigente entonces existían dos métodos de cálculo y las partes habían escogido, para el cálculo de la cantidad a pagar, el denominado “segundo método”, con cotización de mercado, que consistía básicamente en pedir cotizaciones para celebrar un contrato equivalente deshaciendo el exis-tente. Como quiera que Robinson tampoco estaba en una situación financiera boyante, de hecho al poco cayó en suspensión de pagos, las cotizaciones que obtuvo fueron especialmente desventajosas, o sea muy caras, de tal manera que la cantidad que Peregrin debía pagar a Robinson por causa de la reso-lución del contrato era una cantidad exagerada, muy superior a las pérdidas reales que pudiera sufrir Robinson por la mera cancelación del contrato. Esta situación se examinó con detenimiento por el Tribunal, de tal manera que,


9 En este mismo sentido, y aunque fue una decisión mucho más controvertida y profundamente criticada en su país, referida a la capacidad de las entidades públicas, ayuntamientos en este caso, para la celebración de derivados, puede considerarse la Sentencia de la Cámara de los Lores en el caso Hazell v. Hammersmith and Fullham LBC, de 24 de enero de 1991. Otro caso conocido sobre el mismo tema fue el que inició Unilever contra Bankers Trust en los tribunales norteamericanos, y que acabó en una transacción por la que este último compensó a aquella compañía, fundamentado en la inducción a la celebración de contratos de derivados a una entidad cuyos empleados de tesorería carecían de formación en derivados suficiente.

sobre la base de que los resultados del cálculo de las cantidades a pagar por una parte a la otra tenían que ser razonables, anuló la aplicación de la cláusula contractual escogida por las partes, y por contra aplicó que debía atenderse a la pérdida realmente sufrida, pues la solución que resultaría de aplicar lo pac-tado específicamente por las partes produciría un resultado comercialmente irrazonable.

De este caso se deduce, sobre todo, que la jurisprudencia inglesa no se atiene necesariamente a los términos contractuales, sino que hace un análisis completo acerca de lo que es o no razonable, de tal manera que si lo pactado lleva a una situación excesiva o irrazonablemente onerosa para una de las partes, incluso cuando sea la parte incumplidora, debe prevalecer la equidad antes que el contrato.

De las decisiones jurisprudenciales comentadas, puede concluirse, de una parte, que la documentación es extremadamente importante en materia de contratación sobre derivados, debiendo contenerse en la misma todos los pac-tos que las partes estimen relevantes, pero, además, toda la información que, si una de ellas no tiene especiales conocimientos en esta materia, la otra, en la medida en que sí los tenga, pueda proporcionarle, a fin de que ambas tengan un conocimiento cabal de los riesgos en que incurren. Por otra parte, cuando una de los contratantes tenga un estatuto personal especial, por ejemplo, al ser una entidad de derecho público, el análisis de su capacidad específica para la celebración del contrato de derivados que se celebre también se hace impres-cindible, sobre todo si se considera que este tipo de entidades sólo debería celebrar este tipo de contratos para la cobertura de riesgos.


13.

CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL

MEFFCLEAR

JOSÉ MARÍA VERDUGO ARIAS

Subdirector Jefe de la División Financiera de CECA

En primer lugar quiero agradecer al Instituto MEFF y a la Universidad de Oviedo la amabilidad que han tenido al invitarme a participar en este curso de verano.

En esta ponencia he querido tener en cuenta el hecho de que se plantea como una mesa redonda con varios ponentes debatiendo sobre MEFFCLEAR, con el riesgo de que alguna de nuestras pantallas o planteamientos sean repeti-tivos y al ver la intervención de otros ponentes he podido comprobar que hay algunos aspectos que tambien estan incluidos en mi presentacion.

Por eso he creído conveniente dividirla en dos partes principales, en la primera de ellas no toco para nada MEFFCLEAR, hablo sobre algunos aspec-tos de los mercados: los riesgos, de como era la vida de los operadores, sin MEFFCLEAR, en la segunda, hablo sobre MEFFCLEAR.

En primer lugar podéis ver el índice, que está dividido en seis partes: em-pezando por una relación de los tipos de riesgos que yo he identificado y una definicion de los mismos. Luego hablaré, muy brevemente, de los mercados de renta fija, sobre los cuales, se han hecho ya una exposición lo suficiente-mente clarificadora.

CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD... 185

Posteriormente, describiré qué herramientas eran utilizadas por el merca-do, antes de la existencia de MEFFCLEAR, para reducir o incluso eliminar por completo el riesgo de contrapartida, ya que al riesgo, sobre todo en los ultimos años, es algo a lo que se dedica una atención especial, tanto por parte de las entidades financieras como de los supervisores y se intenta participar en los mercados obteniendo buenos retornos para los accionistas o, en el caso de las Cajas de Ahorros, para la obra social, pero corriendo los menores riesgos posibles y esa es una ecuación bastante complicada de resolver y se trata de lograr un equilibrio que nos proporcione al final ese objetivo.

Mas tarde analizaremos qué es y por qué se lanza al mercado MEFFCLEAR, terminaré mi exposición definiendo dos conceptos legales: la novación y el (open offer system).

Pasamos a comentar los riesgos que yo he sido capaz de identificar y entre los que desarrollamos nuestro trabajo, no voy a decir que sea tan arriesgado como el de los militares británicos que se ven en la pantalla pero son impor-tantes y voy a describir hasta ocho tipos de riesgos distintos:

– El riesgo de mercado, que lo divido en de tipo de interés y de cambio: es al que están expuestas las entidades cuando abren posiciones, tratando de anticipar movimientos en los tipos de interés y de cambio; si pensa-mos, por ejemplo, que el cambio del euro contra el dólar va a subir y, en base a eso, compramos euros y vendemos dólares, ¿pero tenemos la seguridad de que vamos a acertar en esa posición?, puede que sí y puede que no, de entrada yo defiendo que hay un 50% de posibilidades de acer-tar y otro 50% de equivocarte, por lo tanto, entonces estamos corriendo un riesgo, y lo mismo para el tipo de interés, si inviertes en productos de tipos de interés, estás también sujeto a lo que son las fluctuaciones de los tipos de interés con su riesgo correspondiente.

– El segundo riesgo que he identificado, es el de liquidez, que te puede aparecer en determinadas situaciones, productos o mercados en los que se produzca por alguna razón determinada, escasez de precios o de li-quidez y entonces puede ocurrir que tengas una posición y que te sea absolutamente imposible cerrarla, aunque lo necesites porque no hay liquidez, no hay nadie dispuesto a darte un precio, en ese momento, y entonces tendrías un problema.

186 JOSÉ MARÍA VERDUGO ARIAS

– Riesgo de crédito, es en el que estás expuesto a que entre los activos que puedas tener en tu cartera, se encuentre alguno cuyo emisor empeore su solvencia y si eso ocurre el precio se va a deteriorar, no como conse-cuencia de que hayan variado los tipos de interés, sino porque ha variado la percepción que tiene el mercado hacia ese activo. Los inversores no quieren tenerlo, y lo ofrecen, hay mucha oferta en el mercado y poca demanda, por lo que el precio baja.

– Riesgo de pago, algunas de las operaciones que se hacen en el mer-cado, (la mayoria), tienen dos patas, tú das algo y a tí te dan algo a cambio, los mercados se van perfeccionando y en esa necesidad, que comentaba antes, que existe en las entidades financieras, para elimi-nar los riesgos, se han creado sistemas para reducirlos pero hay toda-vía algunos mercados en los que esto no se ha conseguido por com-pleto, el de divisas en el que estás comprando una moneda y vendien-do otra como, por ejemplo, comprando euros y vendiendo dólares, en los que tienes que cobrar una moneda y pagar otra y no simultá-neamente ya que son monedas de países con diferentes usos horarios. En el euro se va ha hacer el pago o el cobro durante lo que es el horario de la zona euro, y en el dólar el pago o el cobro se va a hacer en el hora-rio de Estados Unidos y hay una diferencia de entre 6 y 7 horas, si lo cal-culamos con lo que es la Costa Este, que es donde reside la mayor parte del mercado financiero estadounidense, entonces lo que puede ocurrir es que tú pagues los euros en el horario de la zona euro y tu contrapartida no te pague a tí los dólares porque ha quebrado en ese transcurso de tiempo.

– Riesgo operacional, es el que se puede originar, a nivel interno de las entidades, por fallos en los sistemas operativos, por errores humanos, y externos, como pueden ser desastres naturales, acciones de terrorismo, si se te caen los ordenadores de tu entidad vas a tener muchos problemas para poder gestionar tus activos y las posiciones que tienes, lo que quie-re decir que este es un riesgo muy importante.

– Riesgo legal, muchas de las operaciones que hacemos, en realidad todas las operaciones que se hacen en los mercados financieros, se puede afirmar que están amparadas por determinadas regulaciones, leyes y contratos ya


que en muchos casos, se firman contratos bilaterales, tened en cuenta que intervienen entidades financieras de todos los países del mundo y al final eliges una jurisdicción en función del producto que estés contratando y podría ocurrir que lo que está reseñado en el contrato fuese inconsistente con la jurisdicción en la que la posible discrepancia se va a dilucidar. No obstante, en todas las entidades financieras hay departamentos le-gales, potentísimos, que se responsabilizan de estudiar y analizar todos estos contratos para evitar problemas. Normalmente la mayoría se re-dactan en inglés, lo que es una dificultad añadida y tienes que contar con grandes expertos, abogados que sean especialistas en mercados fi-nancieros.

– Riesgo de reputación, que se ha empezado a considerar desde hace tres o cuatro años, antes casi nadie lo tenía en cuenta, pero también es muy importante, si una entidad financiera se ve envuelta en operaciones de dudosa legalidad o incluso aunque sean legales, si a sus clientes, moral-mente, les resultan dudosas y todo esto acaba teniendo una repercursión mediática, muy negativa, en la televisión, en la prensa, habréis visto casos de este tipo, y esto a una entidad le puede hacer daño, porque puede haber clientes que como consecuencia de que esta entidad se vea envuelta en este problema, aunque al final no se concrete en nada, de-cidan cambiarse de entidad, con la pérdida de negocio que eso puede suponer.

– Riesgo de contrapartida, es el que considero más importante de to-dos y el que justifica la razón de ser de MEFFCLEAR. Se define bá-sicamente como el riesgo que asumen las entidades cuando contra-tan operaciones con otra. Los operadores de las entidades financieras no pueden operar con todas las entidades del mundo, se fijan lími-tes. Hay departamentos de riesgos que analizan la solvencia de con quien se va a operar y en funcion de la calidad crediticia, del tama-ño de la entidad, se puede contratar en mayores o menores cantidades. Si contratas varias operaciones con una misma contrapartida, y ésta, cuando se deben liquidar, no puede cumplir con los compromisos adqui-ridos, por quiebra, por no disponer de liquidez o por alguna otra razón, te ves obligado a reponer en el mercado tus operaciones originales y, si el precio de las mismas ha variado en tu contra, incurrirás en pérdidas.


Estos, en resumen, son los riesgos que yo he identificado aunque estoy seguro de que habrá alguno más pero son los que considero más importantes.

Sobre lo siguiente seré breve pues ya se ha hecho una exposición lo su-ficientemente clara sobre el tema, Mercados de Renta Fija, en concreto de Deuda Pública española describiendo lo que es la compra/venta simple al con-tado, y la compra venta simple a plazo, estas últimas son operaciones que no empiezan de inmediato sino en una fecha futura. Las operaciones de repo y simultánea, que son las que como veremos mas adelante, pueden ser registra-das en MEFFCLEAR y eliminándose el riesgo de contrapartida del que yo hablaba antes.

– SENAF es la plataforma electrónica donde se contratan estas operacio-nes por el sistema ciego.

– El segundo escalón es un mercado OTC en el que intervienen los brokers y todas las entidades financieras que son operativas en los mercados de deuda pública española, comprando y vendiendo activos de los emitidos por el tesoro español.

Ahora vemos cómo son los flujos, dos entidades A y B, han hecho una operación de compra/venta simple al contado, con fecha valor 17 de julio, la entidad compradora de los títulos envía a la vendedora el efectivo y simultá-neamente la vendedora envía los títulos a la compradora. Los títulos no son físicos sino meras anotaciones en cuenta.

A continuación veremos como sería el flujo de una compra/venta simple a plazo y la única diferencia con el anterior es que, siendo hoy 17 de julio la hemos contratado para el 17 de agosto, pero hemos acordado ya hoy el precio al que vamos a realizar esta operación.

El flujo se mueve igual que en el caso anterior, el efectivo viaja en una dirección y los títulos en la contraria, pero el 17 de agosto.

Es importante destacar, que en estas operaciones, que se liquidan en IBERCLEAR, sociedad que pertenece al holding BME, no se genera el riesgo de pago que yo mencioné anteriormente, ya que IBERCLEAR se responsabi-liza, de que el intercambio de efectivo por títulos sea simultáneo y si uno de los dos falla, el otro no se lleva a cabo.


Las operaciones conocidas como repo, se componen de dos patas, cada una en una fecha, en este ejemplo, el 14 de julio los títulos viajan en un sentido y el efectivo en el contrario, pero ya está comprometido el vencimiento de la operación de repo, y el 21 de julio el movimiento de títulos y efectivo se pro-duce en sentido inverso, y la diferencia de precio entre la primera operación y la segunda, refleja el tipo de interés al que se ha acordado esta operación, que por haber sido contra títulos, se pacta a un tipo de interés ligeramente inferior al del interbancario, una operativa sin colateral, es decir, operaciones en las que las entidades financieras, se toman y prestan fondos confiando en la sol-vencia financiera de la contrapartida.

Los movimientos de flujos en las operaciones conocidas como simultá-neas, son similares y la diferencia con respecto al repo, es solo legal, ya que en la simultánea, las operaciones contratadas lo son siempre al vencimiento final del título utilizado, mientras que en las de repo no es así.

Ahora vamos a ver una operación y el riesgo de contrapartida que se origi-na. Esta operación con dos patas la primera el 14 y la segunda el 21 de julio.

La primera se liquida de inmediato, pero para la segunda habrá que espe-rar hasta el 21, y si mientras tanto una de las dos entidades quiebra, no hará frente a su compromiso y entonces la otra tendrá que reponer o el efectivo o los títulos en el mercado, y es muy posible que su precio no sea el utilizado cuando se contrató originalmente la operación, por lo que se puede producir un quebranto si el precio se movió en su contra.

Previo a la existencia de MEFFCLEAR, las entidades financieras hemos tratado de reducir o eliminar el riesgo de contrapartida, firmando contratos bilaterales, en los que se establecen cláusulas que obligan a las partes, por las que se valoran las posiciones a precios de mercado, para establecer el riesgo potencial que una entidad tiene con la otra y se piden garantías (que pueden ser efectivo o valores), por importe necesario para eliminar ese riesgo y, si la entidad con la que se tiene el riesgo quebrase, las garantías depositadas en la otra compensarían el quebranto. La valoración a precio de mercado se realiza diariamente ya que el valor de los activos fluctúa continuamente y, por lo tanto, el riesgo puede aumentar o disminuir en función de los movimientos de los precios.


Este sistema, habitualmente utilizado por las entidades mas activas, es bastante eficiente, pero conlleva un grave inconveniente ya que debes firmar y, por lo tanto, gestionar diariamente contratos bilaterales con cada una de las contrapartidas, lo que supone utilización de recursos humanos, aplicaciones, etc., por lo que las soluciones de economías de escala para resolverlo parecen las mas lógicas.

MEFFCLEAR es una solución de libro, para eliminar el riesgo de contra-partida y, por lo tanto, la necesidad de firmar contratos bilaterales con tus con-trapartidas ya que las operaciones acordadas son registradas por ambas partes en la plataforma de MEFFCLEAR, consiguiéndose una importante reducción de costes, ya que las soluciones comunes son casi siempre mas baratas y efi-cientes.

Hay además otro beneficio añadido, que tiene que ver con los requeri-mientos de capital (BASILEA I Y II), aceptados internacionalmente, que establecen diferentes consumos de capital para las entidades financieras, en función de las distintas operaciones, con mayores o menores ponderaciones de consumo relacionados con el tipo de riesgo asumido.

BASILEA II actualiza estos requerimientos y considera menores consu-mos para las operaciones que se registran en cámaras como MEFFCLEAR.

La cámara abre la posibilidad de acordar operaciones (registradas en MEFFCLEAR), con contrapartidas para las que por su solvencia (pequeñas, rating bajo, etc.), nunca se autorizarían líneas de riesgo, lo que amplía el aba-nico de entidades con las que poder operar, accediendo lógicamente a mejores precios.

MEFFCLEAR es una entidad privada, regulada por la CNMV que actúa como contrapartida central para operaciones, por el momento, de renta fija, y que en un futuro cercano admitirá el registro de otro tipo de operaciones.

Actualmente se registran operaciones de Deuda Pública española (conta-do, plazo, repo y simultáneas).

Registrando estas operaciones en MEFFCLEAR, se elimina el riesgo bila-teral de contrapartida, para ambas partes, bajo el sistema de novación.


MEFFCLEAR registra operaciones acordadas previamente, entre dos partes, y los derechos y obligaciones asumidos con la contrapartida, una vez registradas las operaciones, se entienden automáticamente novados o sustitui-dos por MEFFCLEAR que actúa como contrapartida central con cada una de las partes, surgiendo nuevos derechos y obligaciones para las partes, ante la cámara.

Las cámaras de contrapartida central utilizan dos sistemas parecidos para proceder a la sustitución antes comentada:

– La novación, utilizada por MEFFCLEAR, en la que el contrato original entre el comprador y el vendedor se extingue y es remplazado por dos contratos nuevos, uno entre la cámara y el comprador y otro entre la cámara y el vendedor.

– El OPEN OFFER SYSTEM, utilizado por MEFF Renta Variable, que elimina un paso intermedio ya que bajo este sistema de contrapartida central, se interpone en las operaciones en el mismo momento en que el comprador y el vendedor acuerdan la operación, por lo que en ningún momento llega a existir relación contractual o legal entre ambos.

En los dos casos se elimina el riesgo de contrapartida.

Obviamente es vital que los participantes del mercado tengan la seguridad de que la cámara está obligada a concretar el registro y que el marco legal so-bre el que realiza sus funciones soporta, como es el caso en España, el método a utilizar.

Para terminar mi ponencia, que espero os haya resultado interesante, quie-ro aprovechar esta ocasion para pedir a MEFF, se den los pasos necesarios para ampliar el abanico de operaciones a registrar en la cámara.

Muchas gracias por vuestra atención.


14.

CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL

MEFFCLEAR

FRANCISCO DE PABLOS GÓMEZ

Director de Tesorería de Banco Cooperativo

Buenas tardes, ante todo quisiera agradecer a los convocantes de este cur-so la oportunidad que me brindan de dirigirme a vosotros en esta tarde, en la que lo que menos apetece es dedicarme la atención que yo os ruego me pres-téis, si bien las dos intervenciones anteriores a mi exposición me han puesto el listón muy alto.

Saltándome aquellas diapositivas de las que traigo para exponer en la me-dida en que sean redundantes iré enlazando aquello que nos puede enriquecer algo.

El índice que quería tratar son las ventajas de las ccps. De forma general las Entidades Centrales de Contrapartida van ganando peso en los mercados internacionales y el propio Banco de Pagos Internacionales y la Iosco que es la


asociación internacional de las comisiones de valores han hecho una serie de recomendaciones en aras a la homogenización de todas las entidades centrales de contrapartida.

También quería hablar, de las operaciones repo, por la problemática que encierra este tipo de operaciones y los volúmenes que se manejan en el merca-do español con especial énfasis en Meff Clear. Expondré igualmente un breve ejemplo de cómo intenta el Banco Cooperativo Español explotar las ventajas que esta entidad le ofrece y por último extraeremos algunas conclusiones.

Uno de los factores más importantes que añaden las centrales de contra-partida son las novaciones. De forma general y a nivel internacional mediante el uso de estas entidades, las sociedades que nos dedicamos a la intermedia-ción financiera tenemos el convencimiento de que la operación va a llegar a buen fin porque son especialistas en la gestión de los riesgos que conllevan las operaciones que se tramitan a través de ellas.

Por otro lado se pueden eliminar las líneas de crédito bilaterales. Para una entidad que tiene una buena calificación crediticia, desde un punto de vista del demandante de fondos, es poco importante, pero para las entidades que no disponen de dicha calificación y quieren acudir a los mercados en que nos mo-vemos habitualmente, pueden tener complicaciones. A través de una Entidad Central de Contrapartida se amplia el campo de actuación.

Existe la posibilidad de netear posiciones deudoras/ acreedoras, y es posi-ble que se puedan liberar colaterales y reducir costes de capital, como previsi-blemente ocurrirá con la entrada en vigor de los acuerdos de Basilea 2.

194 FRANCISCO DE PABLOS GÓMEZ

Las recomendaciones que ha hecho un comité específicamente creado por el Banco de Pagos Internaciones y la Iosco como os comentaba anteriormente, están referidas a unas generalidades sobre las entidades centrales de contra-partida.

En primer lugar hablan del riesgo legal de la entidad de contrapartida, que debe tener un total respaldo jurídico y legal que ampare toda su operativa y que sea conocido públicamente.

Los requisitos de participación de las entidades que queremos ser miem-bros, están sujetos a unas directrices que cada entidad central de contrapartida ha de poner, pero debe ser suficientemente estricto como para que esté asegu-rado su buen funcionamiento.

Los riesgos en los que incurren los miembros liquidadores o los miem-bros de la entidad central, se tienen que garantizar a través de aportaciones de colaterales, y por otro lado los recursos financieros de esta ccp tienen que ser suficientemente importantes para poder enjugar un posible incumplimiento de los miembros que operan a través de ella.

Los casos de insolvencia deben de ser muy claramente especificados para que nadie se llame a engaño.


El riesgo de custodia e inversión deben ser mínimos atendiendo igualmen-te a los riesgos de liquidez y solvencia.

El riesgo operativo es el derivado de un mal funcionamiento de los siste-mas, y las recomendaciones de Banco de Pagos Internaciones y la Iosco van en el sentido de que sean capaces de solventarse cuanto antes estas contingen-cias y que el mercado pueda seguir funcionando.

Las liquidaciones en efectivo lógicamente no tienen que sufrir riesgo de liquidez y de crédito y las entregas físicas deben estar muy bien tramitadas.

Las conexiones con otras Entidades Centrales de Contrapartida, bien domés-ticas o internacionales, deben hacerse con arreglo a estas recomendaciones.

La eficiencia va en el sentido de que tienen que tener unas tarifas adecua-das para soportar los costes en los que incurren.

El gobierno debe ser eficaz en cuanto a la regulación de todos los meca-nismos de funcionamiento y la regulación y supervisión deben ser muy traspa-rentes, de tal forma que no haya ningún género de duda y haya total confianza y seguridad en que esta ccp puede acometer su actividad.

OPERACIONES REPO.

Pasamos ahora a hablar del repo, intentando no incidir en lo ya han co-mentado los anteriores ponentes.


Las causas que lo motivan pueden ser:

– La toma de fondos con garantía de valores. Un claro exponente de esta causa serían las subastas que realiza semanalmente el Banco Central Europeo.

– Hay una serie de entidades que tienen excedentes de liquidez o bien puntas de tesorería, y el repo se convierte en un buen instrumento para invertir las mismas.

– Por último se utiliza el repo para cubrir una posición corta. Cuando el mercado considera que un determinado bono o activo está caro, lo opor-tuno es venderlo y como no disponemos de él cubrimos esa posición corta mediante sucesivas operaciones de repo, de tal modo que si hemos acertado lo podremos comprar, más barato.

La cifra a la que se accede en las subastas semanales del Banco Central Europeo asciende a una adjudicación de unos 260 m millones de €. Es una cifra bastante considerable y los subyacentes que acepta el Banco Central Eu-ropeo, para aportar liquidez a las entidades que acuden, son los colaterales de las listas 1 y 2 publicadas por el BCE. Los bancos centrales nacionales han creado un sistema de corresponsalía por el cual una entidad puede hace uso de todos sus activos siempre que estén depositados en cualquiera de los países de la Unión Europea.

La idea de los bancos centrales es que esta iniciativa, que empezó con la entrada del Euro, pase a ser desarrollada por la iniciativa privada, que debería de pasar por una serie de armonizaciones de los aspectos jurídicos, fiscales y de cualquier otro tipo que conlleva esta operativa. Máxime cuando dentro de poco de tiempo, a medio plazo, los 10 países que se han incorporado última-mente a la Unión Europea, formarán, como es de prever, parte de la Unión Monetaria y en ese momento el número de sistemas integrados en la Unión Europea a nivel europeo será del tenor de 48 sistemas de liquidación de valo-res, habría 38 sistemas de pequeños pagos, 13 sistemas de grandes pagos, 9 ccp, y otros 3 sistemas vinculados.

En cuanto a las colocaciones de liquidez, el repo se erige como uno de los productos más atractivos. Por ejemplo, el Tesoro Español lo utiliza para renta-bilizar sus excedentes de caja a través de subastas que realiza entre las entida-


des financieras. El tipo de retribución que se le ofrece al Tesoro está sobre la base del Eonia. El Eonia es el tipo medio de todas las operaciones cruzadas en el Mercado Interbancario del Euro y liquidadas a través de Target. Este tipo es oficial, y lo publica todas las tardes el Banco Central Europeo.

Los Fondos de Inversión tienen que mantener un porcentaje de su patri-monio en liquidez (3%), y los repos a día satisfacen este requerimiento. La CNMV, en cuanto a la reglamentación de Fondos de Inversión, permite que este remanente de liquidez se pueda mantener en repos.

En cuanto al tratamiento fiscal para determinados inversores el repo es ventajoso respecto a otras fórmulas de inversión como pueden ser cuentas co-rrientes, de ahorro, imposiciones... porque sus rendimientos no están sujetos a retención.

Me he permitido incluiros un ejemplo del final del ejercicio de los últimos días hábiles del año. Las entidades financieras tienen que hacer cómputo de todos sus saldos de pasivo en determinados epígrafes y sobre la base de esos saldos hay que aportar, dependiendo del sector en que esté, un determinado tanto por mil al Fondo de Garantía de Depósitos que es el Ente Público, que en el supuesto de quiebra o insolvencia de una entidad financiera, resarcirá a sus depositantes hasta un determinado importe.

En el boletín del Sistema de Liquidación del Banco de España en el últi-mo día hábil de 2002 y 2003, los tipos cruzados en los repos estuvieron entre el 0,25% y 0%. Esto obedece a que es más interesante tener colateral donde plasmar la inversión del saldo de una cuenta corriente, que tener que aportar, en el caso de un banco, el 0.06% del saldo de dicha cuenta.

Una particularidad, es que las estadísticas de las operaciones repo que se realizan en el Mercado Español liquidadas a través del SLB el año 2004, son las proyectadas respecto a la que llevábamos hasta el mes de junio del 2004. Véis que el peso de la operativa radica en las operaciones de Over Night, o sea las que se contratan hoy con vencimiento mañana. Las de plazo hasta mes no tienen gran importancia, aunque son significativas, y las del resto de plazos hasta un año, que es el plazo máximo, son irrelevantes. Esto es así porque mayoritariamente todas las coberturas que realizamos las entidades financie-ras están realizadas contra el Eonia, que seguro que recordáis. Lo que en la volatilidad a la que están sometidos los diferenciales en el corto plazo tiene un


beneficio potencial superior al coste de oportunidad en el que incurrimos por no tener cedido ese papel.

Igualmente, las entidades acuden al mercado, una vez satisfechas las ne-cesidades de toda su clientela. Del total de deuda en circulación, según las es-tadísticas de los últimos 5 meses de este año, que esta en torno a unos 300.000 millones de euros aproximadamente, un 75 % acaba en la cuenta de terceros de las Entidades Gestoras de Anotaciones en Cuenta que son las únicas en-tidades con capacidad para hacer repos con clientes. A este 75% habría que añadir el 10% que aproximadamente que se le cede al Tesoro por las subastas de liquidez.

Me he permitido hacer una distinción entre Bonos, Obligaciones y Le-tras, dado que hasta el año 2003 existían Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones y a partir de ese año el Tesoro nombra a una serie de Entidades Creadores del Mercado de Letras en exclusiva, con el ánimo de potenciar este instrumento de financiación a corto plazo. Las Letras del Tesoro son el único activo emitido por el Tesoro Español con cupón 0, y la cobertura del tipo de interés que pagan, se realiza habitualmente mediante el Call Money, que es el IRS del corto plazo, cuyo tipo variable es el Eonia.

Como podéis ver, el mercado pivota en torno al tipo medio (Over Night) de las operaciones del mercado del Euro.

Si que habría que añadir que la estadística de las operaciones cruzadas desde el momento en que empezó a funcionar MEFFCLEAR ha ido incremen-tándose en volumen, si bien ya se podían contratar repos desde mucho antes. Desde Octubre de 2003 el volumen que se está contratando es aproximada-mente como un 16% del total de mercado en el año 2003 y la proyección para este año es que sea superior.

El potencial de MEFFCLEAR está a medio camino. Buscando alguna ex-plicación, se me ha ocurrido que los miembros liquidadores están muy orien-tados a Bancos y a Entidades Españolas. De los 19 miembros liquidadores actuales en MEFFCLEAR, sólo hay 3 entidades extranjeras. Y, como añadía Guillermo, prácticamente mas del 40% de la deuda en circulación del Tesoro Español está en manos de no residentes.


Para ser miembro liquidador de MEFFCLEAR, tenéis recogido cuales son los requisitos imprescindibles para poder darse de alta como miembro liquida-dor en esta entidad central de contrapartida. Como hecho importante hay que contar con un mínimo de 100 mill de Euros de recursos propios. No es taxa-tivo pues hay posibilidades de hacer excepciones en función de determinadas circunstancias.

El tema de las entregas contra pago, está suficientemente bien resuelto por el hecho de que a los que son miembros liquidadores, se les exige, por un lado tener cuenta de valores en el depositario central, que es Iberclear, y por otro cuenta de tesorería en la Entidad que hace las liquidaciones de efectivo, que es el Banco de España.

En MEFFCLEAR se admite también la posibilidad de que los miembros liquidadores podamos tener clientes, para los que igualmente se convierte en contrapartida directa, siendo éste un mecanismo novedoso con respecto a otras entidades centrales de contrapartida.


Los requisitos que deben cumplir estos clientes están recogidos en la dia-positiva expuesta, y no me voy a extender más en ellos.

La normativa de la entidad de contrapartida Meffclear reside en el propio reglamento de MEFF Renta Fija, que existía ya con anterioridad. Se ha esco-gido la formula de ampliar su Título 2º.

Resulta curioso ver como para poder operar a través de Senaf hay que pa-gar una cuota de alta y sin embargo darse de alta en MEFFCLEAR es gratis. Pues bien hay entidades que siendo miembros de Senaf no han accedido a la condición de miembro liquidador.

Respecto a la comparativa de precios con otras entidades competidoras MEFFCLEAR sale favorecida. Hay otras entidades que cobran costes de ad-ministración, se realice o no operativa con un mínimo mensual. La comisión


se ciñe a los niveles de Clearnet y se sitúa por debajo de las que fijan la Lon-don Clearing House y Eurex que adicionalmente aplican una comisión por operación. Además la London Clearing House te obliga a comprar una acción de la sociedad cuyo precio se eleva a 475.000 Euros.

En cuanto al sistema de garantías que tiene en funcionamiento, MEFFCLEAR establece un ajuste diario de los precios de los activos subya-centes de todas las posiciones abiertas, de cada uno de los miembros liquida-dores y existe una garantía adicional en base a la volatilidad de los precios de los activos subyacentes que genéricamente se mantienen dentro de tres sigmas de volatilidad, o sea tres desviaciones típicas.

Adicionalmente hay que aportar una garantía general que hoy es de 3 mill € y en circunstancias excepcionales de movimientos de precios en el mercado MEFFCLEAR exigirá garantía extraordinaria a todas las entidades miembros. También existe un limite a la capacidad de registros por día y a la posición pendiente de liquidar que se estipula en este último caso al 20% de los recursos propios. Todo este conjunto de garantías se está controlando en tiempo real de tal forma que si una entidad quiere realizar una operación y no entra dentro de su cómputo de nivel de garantías se le restringe el acceso y no se le deja seguir operando.

MEFFCLEAR subdivide los activos subyacentes en función del plazo y los fija en 9 grupos y en función de en qué grupo se encuentre ese activo sub-yacente exige una serie de puntos básicos de garantía respecto al nominal de la operación.


En cuanto a las garantías extraordinarias, también tenéis en las diapositi-vas las garantías adicionales que se deberían exigir en el supuesto de grandes volatilidades en los mercados. En cuanto a la capacidad de registro, es decir el volumen de operaciones que se pueden hacer durante la sesión en la que esta abierto Senaf, está en función de la garantía inicial que yo he aportado y a la que se añaden por otro lado 2 factores que incrementan esta capacidad de registro diario.

DIFERENCIA ENTRE MEFFCLEAR Y OTRAS CCPS.

Los miembros liquidadores no son solidarios entre sí, deben hacerse cargo únicamente de sus incumplimientos, y las garantías del resto de los miembros no se tocan. Esto es extrapolable a los clientes que tenga el miembro.

Otras entidades centrales de contrapartida tienen contratado un seguro que ampare estos incumplimientos, MEFFCLEAR ha decidido no contar con él.

Por último en MEFFCLEAR las posiciones abiertas no se netean direc-tamente sino que existe un mecanismo que esta en función del grupo a que pertenecen los activos, y se utilizan una serie de iteraciones teniendo en cuenta todas las posiciones tanto compradas como vendidas.

BANCO COOPERATIVO ESPAÑOL

Por hacer una pequeña referencia a la entidad a la que represento, que es la Central Bancaria de las Cajas Rurales –Caja Rural de Asturias también for-


ma parte de nuestro grupo– y gestiona el excedente de liquidez de sus cajas, realizando la cobertura de reservas mínimas centralizadamente, sobre la base de un acuerdo de tesorería. Nuestras operaciones están avaladas por las Cajas Rurales y nuestra operativa cuenta con el buen fin de las operaciones. La mini-mización de riesgos, como podréis deducir, forma parte de nuestro cometido.

¿Que es lo que le ofrece MEFFCLEAR a Banco Cooperativo Español? Cuando fuimos nombrados creadores de mercado, nos ofrecieron diferentes plataformas para acceder al mercado de letras que eran homologadas por el Tesoro Español, nos decidimos por Senaf, porque el coste era apropiado. Des-de un principio nos hicimos miembros liquidadores de MEFFCLEAR. Este binomio nos permite una mayor agilidad para acceder a precios vinculantes respecto a las fórmulas que veníamos utilizando con anterioridad. Nosotros utilizábamos mucho el broker, el dealing, que es un sistema de comunicacio-nes de Reuter, la llamada telefónica con contrapartidas habituales, pero esto genera problemas.Sin embargo, es fabuloso darle a una tecla y tener un precio y un importe contratado y la facilidad operativa es continuista con la etapa anterior. La verdad es que amoldarse a MEFFCLEAR no ha supuesto ningún tipo de quebradero a nuestra organización. Por otro lado Banco Cooperativo Español es una entidad oferente de fondos en el mercado y aunque tenemos Rating “A”, la gente tiene problemas a la hora de clasificarnos, entrar en la inercia de calificar a alguien que no te lo pida es complicado, pero el tema de poder contar con un mecanismo de contratación como Senaf MEFFCLEAR nos ha abierto horizontes.


Esta es una de las pantallas de la plataforma de Senaf que completa los apartados de los repos. Es bastante clara.


Nosotros hemos apostado desde un principio por Senaf, y como se puede comprobar por los importes que contratamos. En el mes de Mayo con un 15% del total, por lo que nos situamos en 5ª posición de los 19 miembros liquida-dores.

Me he permitido sacar unas conclusiones, pero mejor creo que se pueden contemplar en la serie de preguntas.

Muchas gracias por vuestra atención.


15.

PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS Y SU

NEGOCIACIÓN

VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

Profesor Titular de Economía Financiera Universidad de Oviedo

1. INTRODUCCIÓN

Un activo financiero derivado es aquél cuyo valor depende del precio de un activo, denominado activo subyacente. Los activos subyacentes más habi-tuales son las acciones, los índices bursátiles, los títulos de renta fija, los tipos de interés, las divisas y las materias primas.

Los productos financieros derivados que mayor difusión tienen son los futuros y las opciones, pues se negocian en mercados organizados, lo cuál implica la estandarización de los contratos y la existencia de una cámara de compensación que garantiza el buen fin de las operaciones. La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en aspectos como un número escaso de vencimientos con fechas específicas, importes normalizados por contra-to, horario de mercado y reglas de negociación y existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. Por todo ello, los derivados negociados en mercados organizados posibilitan el cierre de la posición an-ticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos. La estandarización de los contratos y de los procesos de negociación, liquidación y compensación permite, además, una reducción considerable de costes.

PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS PRODUCTOS... 209

No obstante, en ocasiones pueden ser necesarias operaciones especiales con fechas de vencimiento diferentes o cláusulas específicas, por lo que se utilizan también activos derivados que se negocian en mercados no organi-zados. A diferencia de los mercados organizados, los no organizados u OTC (Over the Counter), suponen acuerdos bilaterales y contratos a medida, por lo que se asume el riesgo de contrapartida. En España, el mercado organizado en que se negocian futuros y opciones sobre renta fija y renta variable es MEFF, que actúa como mercado de negociación y como cámara de compensación, liquidación y garantías.

Los mercados de futuros y opciones han cobrado en los últimos años una importancia creciente en el mundo de las finanzas y la inversión financiera. Así, nos encontramos en un punto en que es totalmente necesario que los pro-fesionales de las finanzas entiendan cómo funcionan estos mercados financie-ros, cómo pueden ser utilizados y qué determina sus precios. En este contexto, el objetivo de este capítulo es cubrir estas cuestiones. Se presentarán, para ello, las características básicas de los productos financieros derivados y el fun-cionamiento de los mercados donde se negocian estos productos. Finalmente, nos referiremos a los contratos negociados en la actualidad en MEFF y a sus características.

2. FUTUROS FINANCIEROS

Un contrato de futuro es un acuerdo por el que las partes contratantes se obligan a comprar o vender un activo –activo subyacente– en una fecha futura y a un precio establecido en el contrato. El origen de los mercados de futuros se puede situar en las necesidades de los agricultores y comerciantes de cubrir los riesgos de variación de precio de los productos. Consideremos la situación de un agricultor que va a cosechar un determinado cereal en julio, descono-ciendo previamente el precio al que se va a pagar su cosecha. Estará sometido al riesgo que en el momento de venta el precio del cereal haya caído. En la situación contraria es posible situar a un comerciante que necesita comprar ese cereal. El riesgo es el inverso, pues se verá afectado negativamente por in-crementos en el precio del cereal. Agricultor y comerciante podrán acordar un precio para el cereal a cosechar en el futuro. De esa forma ambos habrán cu-bierto su posición, eliminando el riesgo que supone un precio futuro incierto.

210 VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

Los mercados principales en los que se negocian contratos de futuros son el Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New York Futures Exchange (NYFE), London International Financial Futures Exchange (LIFFE) y Toronto Futures Exchange.

En un contrato de futuros existen dos posiciones: comprador y vendedor. El comprador recibirá en la fecha de vencimiento del contrato de futuro el activo subyacente objeto de negociación, mientras que el vendedor en esa misma fecha deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad acordada en la negociación del contrato de futuros. El comprador adopta una posición “larga”, por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la ne-gociación. Por su parte, el vendedor adopta una posición “corta”, por lo que en la fecha de vencimiento deberá entregar el activo subyacente, recibiendo a cambio el precio acordado. Así, si por ejemplo (Figura 1) se ha negociado un contrato de futuro por 100 acciones de Telefónica a 2 meses, estableciéndose un precio de 12 euros por acción, la liquidación en el momento de vencimien-to, una vez transcurridos los dos meses, supondrá que el comprador a futuro pague el precio acordado, esto es, 1.200 euros a cambio de las 100 acciones


de Telefónica. Para que el vendedor pueda entregar las acciones de Telefónica debe comprarlas en el mercado de contado al precio fijado en el mismo en ese momento. Así mismo, el comprador una vez recibidas las acciones puede venderlas en el mercado bursátil al precio que se esté negociando en ese mo-mento.

Por lo que se refiere al resultado de ambas posiciones, el comprador del futuro tendrá una ganancia si en el momento de liquidación del contrato el subyacente tiene un precio [S] superior al precio fijado en el futuro E (Figura 2). La misma cantidad será la pérdida para el vendedor, ya que estará recibien-do E por un activo que en el mercado tiene un precio [S] superior. Por otra par-te, si en el momento de liquidar el futuro el subyacente vale menos del precio acordado [E], la diferencia será la pérdida del comprador del futuro, ya que está obligado a pagar E por un activo que en ese momento tiene en el mercado un precio menor [S]. Esa misma cantidad será la ganancia para el vendedor, ya que está recibiendo E por la venta de un subyacente que en ese instante tiene un precio menor en el mercado [S].


Los futuros permiten posicionarse frente a alzas o bajas del precio de los activos subyacentes, de tal forma que es posible obtener beneficios en merca-dos bajistas simplemente adoptando la posición del vendedor de un contrato de futuros. El comprador/vendedor obtendrá un beneficio si el precio del sub-yacente sube/baja. El riesgo que asume el comprador del contrato de futuro es que el precio del activo subyacente descienda, mientras que el vendedor se verá afectado por incrementos en el precio del activo subyacente.

La liquidación de los contratos al vencimiento puede tener lugar por entre-ga física o por diferencias. La liquidación por entrega física consiste en la en-trega en la fecha del vencimiento del activo subyacente por la parte que debe vender a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el contra-to. Por su parte, la liquidación por diferencias supone el pago en efectivo de la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el precio de liquidación a vencimiento. La elección de la forma de liquidación no es siempre libre sino que depende del tipo de contrato. Así, por ejemplo en MEFF, los contratos sobre acciones y el bono 10 se liquidan mediante entrega física del activo subyacente y los contratos sobre índices bursátiles se liquidan al vencimiento por diferencias.

A pesar de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha de vencimiento, procediendo a la entrega o recepción del activo correspondiente o a la liquidación por dife-rencias, también puede cerrarse la posición antes de la fecha de vencimiento realizando una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.

Uno de los aspectos claves del éxito de los mercados de futuros es la existencia de la cámara de compensación (clearing house). Su existencia per-mite que las partes negociadoras no se obliguen entre sí, sino que actúa como contrapartida de las partes contratantes –comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora–, eliminando así el riesgo de contrapartida y permitiendo el anonimato de las partes en el proceso de negociación. A la vez también realiza un seguimiento diario de todas las transacciones determi-nando los depósitos de garantía por las posiciones abiertas y lleva a cabo una liquidación diaria de pérdidas y ganancias y la liquidación al vencimiento. En definitiva, la cámara de compensación y liquidación ejerce el control y super-visión de los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen


fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Para eliminar el riesgo de contrapartida establece un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del mercado. Para ello exigirá un depósito de garantía en función del número y tipo de contratos comprados o vendidos. Además, para que la citada garantía permanezca inalterable la cámara de compensación irá ajustándola diariamen-te por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y ga-nancias.

Así, MEFF calcula cada día, al cierre de mercado, las pérdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros, tanto las correspondientes a posicio-nes abiertas como a las de cierre de posiciones. Teniendo en cuenta los resulta-dos para cada posición, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias implicará un abono al comprador si aumenta el precio a futuro del subyacente y un cargo al vendedor, y si disminuye el precio del futuro, un cargo al comprador y un abono al vendedor.

A continuación analizaremos un ejemplo sobre la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en contratos de futuros sobre IBEX-35. El 2 de julio de 2004 se adquieren 100 contratos de futuros sobre el IBEX-35 con vencimiento el 16 de julio a un precio de 8.035 euros . Ese mismo día el precio de liqui-dación al cierre es de 8.035,50 euros1. En los días sucesivos las cotizaciones fueron 8.041; 8.069,50; 8.061 y finalmente se cierra la posición a 8.066 euros por contrato. Tal como se especifica en las características del contrato de futu-ro sobre IBEX-35 las garantías suponen una cantidad fija de 6.000 euros por cada futuro comprado o vendido2.


1 El contrato de futuro sobre IBEX-35 tiene un multiplicador de 10, esto es, el índice IBEX-35 se multiplica por 10 para obtener su valor monetario.

2 No obstante, estas garantías serán variables en función de la posición global que la cartera tenga en opciones y fu-turos.

Fecha Precio de compra

Precio de venta

Precio de liquidación Beneficio diario Beneficio

acumulado

02/07/2004 8.035,00 8.035,50 0,5x10x100=500 500

05/07/2004 8.041,00 5,5x10x100=5.500 6.000

06/07/2003 8.069,50 28,5x10x100=28.500 34.500

07/07/2003 8.061,00 -8,5x10x100=-8.500 26.000

08/07/2003 8.066,00 5,0x10x100=5.000 31.000

Dado que el precio de adquisición es de 8.035 euros y el multiplicador del contrato de futuro sobre IBEX-35 es 10, el precio de compra de cada contrato ha sido de 80.350 euros. Al final del día el precio de liquidación reporta una ganancia por contrato de 5 euros, dado que el número de contratos adquiridos han sido 100, el beneficio total al final del primer día habrá sido de 500 euros. Esto significará un abono para el comprador del futuro pues el precio del fu-turo ha aumentado y un cargo para el vendedor. De igual forma cada uno de los días durante los cuales se mantiene abierta la posición se irán liquidando las ganancias y pérdidas para ambas partes, tal como se recoge en la tabla anterior. De tal forma, que incrementos de precio del subyacente se traducen en abonos para el comprador y cargos para el vendedor, siendo la liquidación a la inversa si tienen lugar descensos en el precio del activo subyacente. Al quinto día se cierra la posición, realizando la operación contraria a la inicial, esto es, se venden 100 contratos de futuro sobre IBEX-35 con vencimiento el 16 de julio de 2004. El beneficio final acumulado para el comprador ha sido de 31.000 euros, cantidad que habrá perdido el vendedor.

La rentabilidad obtenida por el comprador teniendo en cuenta la inversión realizada en el momento inicial habrá sido del 5,17%, mientras la rentabilidad obtenida durante esos mismos días por un inversor que hubiera actuado en el mercado al contado habría sido muy inferior, concretamente, igual a 0,39%.


Re..

, %

Re

ntabilidad

ntabilidad

futuro

contado

= =

=

31 000600 000

517

331 0008 035 000

0 39.

. ., %=

La diferencia entre las rentabilidades obtenidas operando en el mercado al contado y en el mercado a futuro radica en las inversiones necesarias. Así en el mercado a futuro necesito depositar la garantía inicial que está establecida en 6.000 euros por contrato, por lo que al adquirir 100 contratos se deben deposi-tar 600.000 euros. Por el contrario, en el mercado al contado debería adquirir 100 IBEX-35 para obtener el mismo beneficio, en ese caso suponiendo que el precio en el mercado bursátil fuera el mismo se habrían invertido 8.035.000 euros. La mayor rentabilidad potencial que proporcionan los futuros frente a las posiciones al contado es el efecto apalancamiento característico de estos instrumentos.

Una vez vistas las características de los contratos de futuro, debemos men-cionar las estrategias básicas que puede seguir la operativa con futuros, a sa-ber, especulación, cobertura y arbitraje.

– La estrategia de especulación consiste en la toma de una posición en el mercado de futuros en función de las expectativas sobre la evolución del activo subyacente. Si las expectativas del inversor son correctas y dado el efecto apalancamiento asociado a la inversión en productos financie-ros derivados el inversor obtendrá rentabilidades superiores a las que conseguiría en el mercado al contado.

– La estrategia de cobertura consiste en la toma de una posición en el mercado de futuros que dé un resultado opuesto a la posición existente en el mercado al contado. De hecho, los mercados de futuros fueron establecidos originalmente para satisfacer las necesidades de aquellos que deseaban cubrirse frente a riesgos derivados de la variación en los precios. El objetivo es reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activo subyacente. Así, si se dispone de una


cartera de acciones y se desea cubrir el riesgo de una caída en su valor, ha de buscarse una posición en futuro que permita obtener un beneficio cuando caiga la cotización de las acciones. Esta posición consistirá en vender futuros sobre las acciones de la cartera o sobre un índice bursá-til.

– La estrategia de arbitraje consiste en la toma de posiciones en distintos mercados, futuro-contado, futuro-opciones, con el objetivo de obtener beneficios libres de riesgo por medio de transacciones simultáneas en dos o más mercados.

3. OPCIONES FINANCIERAS

Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquie-re sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o venderle una cantidad determinada del activo subyacente a un cierto precio y en un momen-to futuro. Las opciones, por tanto, incorporan derechos de compra o de venta, por lo que una primera clasificación que se puede realizar es entre opciones de compra o de venta. Una opción de compra (call) da a su propietario el derecho a comprar un activo en una fecha determinada y a un cierto precio. Una opción de venta (put) da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha dada a un precio determinado.

Una opción otorga a su titular el derecho a comprar o vender un activo, sin estar obligado a ejercer ese derecho. Es esta característica de no obligación la que diferencia las opciones de los futuros. El vendedor o emisor es el que se ve obligado a atender a lo que el comprador de la opción decida3.


3 A diferencia de los futuros, en las opciones, sólo se exige depósito de garantía al vendedor, pues el comprador ante evoluciones adversas en el precio de activo subyacente decidirá no ejercer .

El punto de partida para las opciones sobre activos financieros cabe si-tuarlo en el 26 de abril de 1973, fecha en la que comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange). Los primeros contratos negociados eran contratos de opción sobre lotes de 100 acciones correspondientes a 16 com-pañías. Desde ese momento los mercados de opciones han sido objeto de gran interés entre los inversores. El American Stock Exchange (AMEX) y el Phi-ladelphia Stock Exchange (PHLX) comenzaron a negociar opciones en 1975. A principios de los ochenta, el volumen de negociación había crecido tan rá-pidamente que el número de acciones subyacentes en contratos de opciones vendidas a diario superaba el volumen de acciones negociadas en el New York Stock Exchange.


El precio especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio (strike price) y es el precio al cual se puede comprar en una call y vender en una put el activo subyacente si el comprador decide ejercer la opción. La fecha especificada en el contrato se conoce como la fecha de vencimiento o de ejer-cicio. Atendiendo a la fecha de ejercicio las opciones pueden ser clasificadas como americanas o europeas. Las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier momento desde la fecha de emisión hasta el vencimiento, mientras que las opciones europeas únicamente pueden ser ejercidas en la fecha de vencimiento4. A diferencia de los futuros en que no había un pago por los con-tratos sino un depósito de garantías, en las opciones, tanto call como put, el comprador debe pagar un precio o prima, que recibe el vendedor según puede comprobarse en la figura 3.

Consideremos la situación de un inversor que adquiere una opción de compra sobre 100 acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 12 euros/acción, vencimiento 17 de diciembre de 2004. El precio actual de las acciones es de 11,75 euros/acción y el precio de la opción para la compra de una acción es de 0,44 euros. La inversión inicial, por tanto, es de 44 euros. Si el precio de las acciones de Telefónica en la fecha de vencimiento de la opción es inferior a 12 euros/acción, la decisión del inversor será no ejercer la opción, puesto que debería pagar 12 euros/acción mientras que en el mercado las ac-ciones cotizan a un precio inferior. En este caso, el inversor pierde la totalidad de la inversión inicial, 44 euros.

Si, por el contrario, el precio de la acción está por encima de 12 euros en la fecha de vencimiento, la opción se ejercerá. Supongamos, por ejemplo, que el precio de cada acción de Telefónica en el mercado bursátil es de 14 euros. Ejerciendo su derecho de compra el inversor está dispuesto a adquirir 100 ac-ciones a 12 euros/acción, pudiendo en ese momento vender las acciones en el mercado obteniendo un beneficio total de 200 euros. Si consideramos el coste inicial de la opción el beneficio habrá sido de 156 euros.


4 No obstante, a pesar de que una opción europea sólo puede ser ejecutada en el momento del vencimiento, en cualquier momento intermedio entre la emisión y el vencimiento se puede cerrar la posición realizando la operación contraria a la realizada inicialmente.

Momento inicial

Adquisición de una opción de compra de 100 acciones de Telefónica.

Precio de ejercicio = 12 euros/acción

Precio actual de las acciones = 11,75 euros/acción

Precio de una opción para comprar una acción = 0,44 euros

Inversión inicial = 0,44 euros/acción x 100 acciones = 44 euros

Resultado al vencimiento

Al vencimiento el precio de las acciones de Telefónica es de 14 euros/ac-ción. En ese momento la opción se ejerce con un beneficio de:

(14 –12) euros/acción x 100 acciones = 200 euros

Beneficio neto una vez descontado el coste de la compra de las opciones:

200 euros – 44 euros = 156 euros

La prima pagada por una opción depende por una parte del valor intrín-seco que tenga la opción en cada momento y por otra del valor temporal o expectativas futuras de un mayor valor futuro. El valor intrínseco representa el valor inmediato que obtendría el comprador de la opción si ejerce en ese mismo momento. Formalmente se calcula por las siguientes expresiones:

Opción de compra: VIc = MAX [0 , S-E]

Opción de venta: VIv = MAX [0 , E-S] Siendo:

VIc y VIv : el valor intrínseco de una opción de compra y de venta

S: precio del activo subyacente

E: precio de ejercicio


La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo sub-yacente permite clasificar a las opciones en tres categorías:

– Opciones “dentro de dinero” (in the money): Son aquellas cuyo valor in-trínseco es positivo, esto es, el valor del subyacente es superior al precio de ejercicio si se trata de una opción de compra y el precio de ejercicio es superior al precio del subyacente si se trata de una opción de venta. Las opciones “dentro del dinero” son las que tienen un menor valor tem-poral, además a medida que la opción adquiere más valor intrínseco el valor tiempo es menor.

– Opciones “en el dinero” (at the money): Son aquellas cuyo precio de ejercicio coincide con el precio del subyacente. Estas opciones son las que tienen el máximo valor temporal.

– Opciones “fuera del dinero” (out of the money): Son aquellas cuyo ejer-cicio implica una pérdida. En el caso de una call el valor del subyacente es inferior al precio de ejercicio y en las opciones de venta el precio de ejercicio es inferior al precio del subyacente. Dado que estas opciones no se ejercerán por parte del comprador ya que de otra forma se gene-rarían pérdidas, su valor intrínseco también es cero. Este razonamiento explica la definición de los valores intrínsecos de MAX [0 , S-E] para las opciones de compra y MAX [0 , E-S] para las de venta. Las opciones “fuera del dinero” sólo tienen valor temporal, ya que en la determina-ción de la prima los agentes sólo consideran las posibilidades de evolu-ción favorable de los precios del subyacente.

En cada contrato de opción, como hemos visto, hay dos partes. En una parte se encuentra el inversor que ha tomado la posición larga, esto es, ha comprado la opción. En la otra parte tenemos el emisor que adopta una posi-ción corta, es decir, ha vendido o emitido la opción. El emisor/vendedor de la opción recibe la prima pagada por el comprador, pero adquiere obligaciones futuras. Las figuras 4 y 5 que aparecen a continuación muestran el valor in-trínseco (línea discontinua) y el beneficio (línea continua) de cada una de las posiciones básicas.

Como puede comprobarse en las figuras el valor intrínseco para el com-prador de una call será cero cuando el activo subyacente cotice por debajo del precio de ejercicio [E] establecido en el momento inicial. Este valor intrínseco


crecerá a medida que aumente el valor del subyacente [S]. Una evolución similar presenta el beneficio, el cual se obtiene como diferencia entre el valor intrínseco en cada momento y el precio pagado por la prima [C]. Se puede observar que el comprador de una opción de compra limita sus pérdidas a un importe fijo, la prima pagada por la opción, y sus beneficios potenciales son ilimitados en función de la evolución del precio del activo subyacente. La po-sición del vendedor o emisor de una call es inversa, e implicará ganancias ante descensos en la cotización del activo subyacente, estando limitadas estas ga-nancias al importe de la prima, mientras está expuesto a pérdidas ilimitadas.

Por su parte, el comprador de una put tendrá valor intrínseco nulo cuando el precio del activo subyacente [S] sea superior al precio de ejercicio [E] y tomará valores positivos cuando aquel caiga por debajo de éste. El compra-dor de una opción de venta tiene ganancias y pérdidas limitadas. El importe máximo de las pérdidas es el importe pagado por la prima [P], mientras que las ganancias serán máximas cuando el valor del activo subyacente sea cero, en cuyo caso las ganancias serán igual al precio de ejercicio obtenido por la venta del activo subyacente menos la prima pagada [E – P]. Por su parte, el vendedor obtendrá ganancias ante subidas en la cotización del subyacente.


Los factores determinantes del valor de una opción, que se recogen en el siguiente cuadro junto con el signo de su influencia, son: el precio del activo subyacente, la volatilidad del precio del subyacente, los dividendos, el tipo de interés, el plazo y el precio de ejercicio. Los cuatro primeros factores vienen determinados por los mercados, es decir, son exógenos al contrato de opción, mientras que los dos últimos suponen características específicas de cada con-trato de opción.

Variable CALL PUT

Precio del subyacente + -

Volatilidad + +

Dividendos - +

Tipo de interés + -

Plazo de vencimiento + +

Precio de ejercicio - +

– Precio del activo subyacente. Los aumentos de precio en el activo sub-yacente provocan subidas de las primas de las opciones de compra y descensos en las primas de las opciones de venta, mientras que las baja-das en el precio del subyacente tienen los efectos contrarios a los descri-tos, esto es, suben las primas de las opciones de venta y descienden las primas de las opciones de compra.

– Volatilidad. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente. Los incrementos de volatilidad producen au-mentos de las primas tanto para opciones de compra como de venta, debido a que un mayor rango de precios al vencimiento de la opción (mayor volatilidad) implica mayores probabilidades de beneficio para los compradores de opciones.

– Dividendos. Los dividendos suponen una reducción de las cotizaciones en la medida que los inversores descuentan del precio de la acción los


dividendos repartidos, disminuyendo el precio del activo subyacente. Dado ese impacto que los dividendos tienen sobre el precio del activo subyacente, los dividendos afectarán positivamente al valor de las op-ciones de venta y de forma negativa al valor de las opciones de compra. La influencia comentada de los dividendos es válida para los pagos que realice el activo subyacente por diferentes conceptos, siempre y cuando se descuenten del precio del subyacente.

– El tipo de interés. Una opción call es un derecho de compra aplazada y por tanto tendrá mayor valor cuanto más alto sea el tipo de interés, pues en ese caso el valor actual del precio de ejercicio es menor. Por el contrario, las opciones de venta sufren depreciaciones cuando los tipos de interés aumentan e incrementan su valor cuando los tipos de interés descienden.

– El plazo de vencimiento. La influencia del plazo de vencimiento sobre el valor de la opción es positiva independientemente que se trate de op-ciones de compra o de venta. A mayor plazo la opción tendrá un mayor valor temporal porque aumenta las posibilidades de obtención de bene-ficios.

– El precio de ejercicio. En el caso de opciones de compra el valor será mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio y para las opciones de venta, un mayor precio de ejercicio supondrá un mayor precio de la op-ción.

4. FUTUROS Y OPCIONES NEGOCIADOS EN MEFF

En España el primer mercado organizado de opciones aparece en noviem-bre de 1989, denominándose OM Ibérica. En marzo de 1990 se crea MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros). En 1991 se produce la fusión de ambos mercados, creándose dos cámaras especializadas. La primera, MEFF Renta Variable para la compensación de futuros y opciones sobre índices bur-sátiles y acciones y la segunda, MEFF Renta Fija que compensaría futuros y opciones sobre tipos de interés.

Los contratos de futuro sobre renta variable negociados en la actualidad en MEFF son el futuro sobre IBEX-35, futuros mini sobre IBEX-35 y futuros so-


bre acciones (Altadis, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Banco Popular, Repsol, Santander Central Hispano, Telefónica, Telefónica Móviles y Terra).

Por su parte, las opciones negociadas en estos momentos en MEFF son sobre mini IBEX-35 y opciones sobre acciones (Abertis, Acerinox, Altadis, Amadeus, Bankinter, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra, Banco Popular, Repsol, Santander Central Hispano, Sogecable, Telefónica, Telefónica Móviles, TPI, Terra y Unión Fenosa).

Las características de cada uno de estos contratos se recogen en el anexo de este capítulo. Mostramos a continuación la evolución en el periodo 2000-2003 del volumen de contratos negociados en MEFF de los distintos produc-tos financieros derivados.

Como puede observarse, la negociación de MEFF se centra especialmente en los futuros y opciones sobre acciones. Por lo que respecta a renta fija, tras la aparición del euro la negociación sobre estos productos se trasladó a otros mercados europeos.

2000 2001 2002 2003 2004*FuturosIBEX-35 4.183.028 4.305.892 3.896.643 3.545.942 4.354.868Mini IBEX-35 22.423 724.424 1.070.853 1.182.497Acciones 8.766.365 12.645.186 12.492.568 12.054.799OpcionesIBEX-35 765.979 545.355Mini IBEX-35 563.615 5.366.944 2.981.593 2.947.529Acciones 16.580.519 22.628.067 18.701.248 11.378.992 8.200.314* Los datos recogen el volumen de contratos negociados hasta 21 de septiembre de 2004.

Elaboración propia a partir de los datos obtenidos en www.meff.es


5. BIBLIOGRAFÍA– Casanovas, M. (2000): Opciones Financieras. Editorial Pirámide.– Fernández, P. (1996): Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Edito-

rial Deusto.– Hull, J.C. (2001): Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Edi-

torial Prentice Hall.– Lamothe, P. y M. Pérez (2003): Opciones financieras y Productos Estruc-

turados. Editorial Mc Graw Hill.– Rodríguez Sáiz, L; Parejo, J.A. Cuervo, A. y Calvo, A. (2004):

Manual de Sistema Financiero Español. Editorial Ariel.– Servicio de Estudios- Bolsa de Madrid (2004): El Mercado de productos

derivados en 2003. Bolsa de Madrid, febrero, pp. 13-17.– Vera Santana, F. L. de (2000): Guía para el Mercado de Valores en España.

Mercados, Valores y Regulación. Editorial Civitas.


ANEXO

Futuros IBEX-35ACTIVO SUBYACENTE Indice IBEX-35

DESCRIPCION DEL INDICE

El IBEX-35 es un índice ponderado por capitalización, compuesto por las 35 compañías más líquidas que cotizan en el Mercado Continuo de las cuatro Bolsas Españolas

MULTIPLICADOR10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica el índice IBEX-35 para obtener su valor monetario. Por tanto, cada punto del índice IBEX-35 tiene un valor de 10 euros

NOMINAL DEL CONTRATO

En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando el índice IBEX-35 por el Multiplicador. De esta forma, si el futuro IBEX-35 tiene un precio en puntos de 10.000 su correspondiente valor en euros será: 10.000 x 10 = 100.000 euros.

FORMA DE COTIZACION

En puntos enteros del índice, con una fluctuación mínima de un punto. Así, por ejemplo, para una cotización de 10.000 puntos su cotización inmediatamente inferior y superior serán 9.999 y 10.001 respectivamente

FLUCTUACION MAXIMA No existe

MESES DE VENCIMIENTO

Los meses de vencimiento abiertos a negociación serán los tres meses correlativos más próximos, y los otros tres del ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un día posterior al vencimiento de Enero 99, los meses abiertos a negociación serán: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres meses correlativos más próximos), y Jun99, Sep99 y Dic99 (tres meses del ciclo trimestral)

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento

ULTIMO DIA DE NEGOCIACION La Fecha de Vencimiento

LIQUIDACION DE COMISIONES Primer Día Hábil posterior a la fecha de la transacción

LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de transacción, en efectivo, por diferencias entre el precio de compra o venta y el Precio de Liquidación Diaria. A modo de ejemplo, una compra de 30 Futuros IBEX-35 a 10.000 con un Precio de Liquidación a final de sesión de 10.020 tendrá la siguiente liquidación: (10.020 - 10.000) x 30 x 10 = + 6.000 euros


PRECIO DE LIQUIDACION DIARIA

Media aritmética entre el mejor precio de compra y de venta para cada vencimiento al cierre de Mercado cada día

LIQUIDACION A VENCIMIENTO

Por diferencias con respecto al precio de liquidación a vencimiento

PRECIO DE LIQUIDACION A VENCIMIENTO

Media aritmética del índice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45 de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto

GARANTIAS

Una cantidad fija de 6.000 euros (600 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantías serán variables en función de dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio de la sesión siguiente

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.


Futuros Mini sobre Ibex-35ACTIVO SUBYACENTE Índice IBEX-35

MULTIPLICADOR 1 euro

NOMINAL DEL CONTRATO Índice IBEX-35 por el Multiplicador

VENCIMIENTOS Todos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos.


FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

Primer Día Hábil posterior a la Fecha de Vencimiento

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La fecha de Vencimiento

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS DE FUTURO

En puntos enteros del Índice, con una fluctuación mínima de 5 puntos

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL PRECIO

No existe

LIQUIDACIÓN DIARIA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de la transacción, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

GARANTÍAS

Una cantidad fija de 600 euros (600 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantías serán variables en función de dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio de la sesión siguiente

PRECIO DE LIQUIDACIÓN DIARIA

El de los Futuros IBEX-35

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m


Futuros sobre Acciones

ACTIVO SUBYACENTE

Acciones de las sociedades del IBEX-35: ALTADIS, BBVA, ENDESA, GAS NATURAL, IBERDROLA, INDITEX, BANCO POPULAR, REPSOL YPF, SANTANDER CENTRAL HISPANO, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA

NOMINAL DEL CONTRATO

100 acciones (excepto cuando haya habido ajustes por operaciones de capital)

VENCIMIENTOS

Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre. Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior


FORMA DE LIQUIDACIÓN

A elección del Titular de cada cuenta entre: – (a) por entrega de las acciones; – (b) por diferencias respecto del Precio de Referencia

PRECIO DE REFERENCIA El Precio de Cierre de la acción en la Fecha de Vencimiento


En la Fecha de Vencimiento se realizan las compraventas de acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda, o, se realiza, en su caso, la liquidación por diferencias, que se liquida al siguiente Día Hábil

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÒN La Fecha de Vencimiento

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS

En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo de euro

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL PRECIO No existe, si bien podrá fijarse por Circular

LIQUIDACIÓN DIARIA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Diariamente, antes de la hora establecida por Circular, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria de la sesión anterior

LIQUIDACIÓN DE COMISIONES Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

GARANTÍASVariable en función de la cartera de Opciones y Futuros sobre el mismo Activo Subyacente. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo

PRECIOS DE LIQUIDACIÓN DIARIA

Serán una aproximación al “precio de mercado”. Los criterios se determinarán por Circular. en la Fecha de Vencimiento será el Precio de Referencia

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m


Opciones IBEX-35ACTIVO SUBYACENTE Un Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo vencimiento

ESTILO DE LA OPCION Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)

TIPOS DE OPCIÓN De compra (Call) y de venta (Put)

VENCIMIENTOS Todos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos


FECHA DE EJERCICIO La fecha de Vencimiento


La posición en Futuros creada como consecuencia del Ejercicio de la Opción tomará con fecha valor la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha Fecha

EJERCICIO Automático para todos los Contratos que aporten beneficio a su tenedor

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La fecha de Vencimiento

PRECIOS DE EJERCICIO

En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35. Para los contratos con vencimiento superior a dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en centena exacta; para los contratos con vencimiento inferior a dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en 50 o en centena exacta

FORMA DE COTIZACIÓN DE LAS PRIMAS

En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35, con una fluctuación mínima de 1 punto; cada punto equivale a 1 euro

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMAS Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

GARANTÍASVariable en función de la cartera de Opciones y Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo


Opciones sobre Acciones

ACTIVO SUBYACENTE

Acciones de las Sociedades que se indiquen por Circular. Actualmente son: ABERTIS, ACERINOX, ALTADIS, AMADEUS, BANCO POPULAR, BANKINTER, BBVA, ENDESA, GAS NATURAL, IBERDROLA, INDITEX, INDRA, REPSOL YPF, SCH, SOGECABLE, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA, TPI, UNIÓN FENOSA

NOMINAL DE CONTRATO

100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una Prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros. Debido a decisiones societarias, algunos contratos tienen temporalmente en algunos vencimientos un nominal distinto a 100 acciones por contrato

ESTILO DE LA OPCIÓN

Americana. Esto es, se puede ejercer cualquier día hábil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive

VENCIMIENTOS

Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre. Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer Viernes del mes de vencimiento

FECHA DE EJERCICIO Cualquier Día Hábil hasta la Fecha de Vencimiento, incluida


Para ejercicios anticipados, el primer Día Hábil posterior a la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios al vencimiento en la propia Fecha de Vencimiento, se realizan las compraventas de acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda

EJERCICIO

El ejercicio se comunicará a MEFF RV conforme al procedimiento establecido en las presentes Condiciones Generales, en su caso, tal como se desarrolle y especifique por Circular, generándose la correspondiente operación bursátil de contado el Día Hábil siguiente a la comunicación en el caso de ejercicio anticipado y en la propia Fecha de Vencimiento en el caso de ejercicio a vencimiento. La asignación de ejercicios se hará de forma proporcional, y se les comunicará a los afectados de acuerdo a los horarios que se establezcan por Circular

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La Fecha de Vencimiento

FORMA DE COTIZACIÓN DE LAS PRIMAS

En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo de euro


FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

LIQUIDACION DE LAS PRIMAS Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

LIQUIDACION DE LAS COMISIONES Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

GARANTIAS Variable en función de la evaluación de la cartera. Se deben constituir antes del inicio de la sesión siguiente

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 horas a.m. hasta las 5:35 p.m.


16.

FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA

MIQUEL LÓPEZ GALCERÁN

Departamento de Clearing de Meff

1. INTRODUCCIÓN MEFF COMO CÁMARA DE COMPENSACIÓN

En un Mercado Organizado como es el Mercado Español de Futuros y Op-ciones Financieras (MEFF) es del todo indispensable la figura de una Cámara de Compensación que pueda garantizar el buen fin de todas las operaciones, que en el mismo Mercado se negocian, constituyéndose de esta forma como contrapartida de todas ellas.

En este sentido, cualquier riesgo de contrapartida que pueda haber entre alguna de las dos partes (compradora o vendedora) de cualquier transacción, será trasladado íntegramente a MEFF (novación del contrato). Para poder sal-vaguardarse de dicho riesgo, la Cámara utilizará los siguientes mecanismos:

– Solicitud de Depósitos en Garantía: La Cámara exigirá, diariamente, a todos los Miembros y Clientes del Mercado con contratos abiertos re-gistrados en sus cuentas, una garantía variable relativa a las posiciones tomadas en dicho Mercado. Además, también será exigida una Garantía Inicial, con carácter permanente, a todos aquellos Miembros Liquidado-res del Mercado.

1 No obstante, cuando un Miembro sólo ejerza las funciones de Custodia, la Garantía Inicial mínima que deberá tener constituida se reducirá exclusivamente a los 150.000 euros mínimos necesarios para adquirir dicha condición..

FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA 235

– Liquidación diaria de Pérdidas y Ganancias: MEFF realizará diariamen-te la compensación y liquidación de las transacciones en futuros efec-tuadas en el día en el Mercado. Para el caso de las opciones negociadas, únicamente se liquidarán diariamente los pagos / cobros de las corres-pondientes primas compradas / vendidas, respectivamente.

2. MEFF–MIEMBROS Y PARTICIPANTES DEL MERCADO

· Clientes: son titulares de cuentas abiertas en la Cámara a través de un Miembro del Mercado. Sus cuentas y las garantías derivadas de sus po-siciones de riesgo están segregadas en la Cámara y, en consecuencia, los Clientes tienen como contrapartida directa a la Cámara. De esta forma, los Clientes tienen protección de la Cámara en caso de insolvencia de un Miembro.

· Miembros Negociadores: negocia directamente en el Mercado, por cuen-ta propia o de sus clientes. Debe establecer un acuerdo con un Miembro Liquidador para la liquidación de sus operaciones y la constitución de garantías.

· Miembros Liquidadores: además de las funciones de cualquier Miembro Negociador, responden frente a la Cámara por sus posiciones propias y solidariamente de las posiciones de sus Clientes y de las posiciones propias y de Clientes de los Miembros Negociadores para los que actúan como Liquidadores.

· Miembros Custodios: reciben, aceptan a favor de MEFF y custodian las garantías propias, de sus clientes y de sus Miembros Liquidadores, con los que así lo hayan acordado. Estos Miembros Custodios pueden ser a su vez Miembros Liquidadores del Mercado.

· Entidades Domiciliatarias: son las encargadas de canalizar los cargos y abonos que MEFF repercuta a cada uno de los Miembros Liquidadores del Mercado a través de la Liquidación diaria en IBERCLEAR. Para ello, estas Entidades deberán disponer de una Cuenta Tesorera abierta en IBERCLEAR.

236 MIQUEL LÓPEZ GALCERÁN

3. MEFF–SISTEMA DE LIQUIDACIONES

A efectos de minimizar el riesgo de contrapartida que tiene la Cámara con sus Miembros, ésta establece un sistema de liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, consistente en una liquidación diaria en efectivo de las diferencias entre:

1.- El Precio del Futuro pactado (es decir, el negociado el mismo día del cálculo) y el Precio de Liquidación Diaria de ese día, o bien,

2.- El precio de Liquidación Diaria del día anterior y el del día de cálculo para los futuros que ya estuviesen abiertos al inicio del día de cálculo.

Tras cualquiera de estos procesos, todos los Contratos de Futuros se con-siderarán pactados al Precio de Liquidación Diaria. En consecuencia, la liqui-dación diaria resultante se calcula al finalizar cada sesión y se carga o abona con fecha valor día hábil siguiente.

Para el caso de las opciones no existe una liquidación diaria de Pérdidas y Ganancias. Entonces, el sistema que se establece es que las contrapartes com-pradoras de opciones pagan a MEFF las primas correspondientes y las partes vendedoras reciben de MEFF dichas primas.

MEFF procederá a liquidar las primas con fecha valor el primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

3.1. Sistema Multilateral de Liquidación:

Se entiende por sistema multilateral de liquidación aquél en el que to-dos los cargos están relacionados con todos los abonos (juego suma cero). El sistema de MEFF calcula dichos cargos y abonos teniendo en cuenta las liquidaciones de pérdidas y ganancias y las primas de las opciones antes men-cionadas, así como las Garantías a constituir en efectivo y las liquidaciones de las comisiones derivadas de las transacciones realizadas en Mercado.

Una vez obtenidos los importes resultantes de dicha liquidación, éstos son notificados por MEFF a IBERCLEAR y puestos a su disposición, a través de un Terminal de Liquidación establecido a dicho efecto.


Posteriormente, IBERCLEAR realiza todos los cargos a una hora deter-minada y preestablecida en su sistema y cuando éstos se han completado, el sistema realiza los consiguientes abonos.

4. MEFF–SISTEMA DE GARANTÍAS

Se entiende por Garantía un Activo determinado que cubre a MEFF frente a posibles incumplimientos por parte de un Miembro o Cliente del Mercado en relación a sus compromisos con MEFF.

Básicamente se pueden distinguir los siguientes tipos de Garantía:

Garantías Iniciales

Importe mínimo a depositar permanentemente para adquirir la condición de Miembro Liquidador del Mercado. Esta cantidad mínima queda estableci-da en 240.000 euros efectivos. Para el caso de un Miembro que además quiera adquirir la condición de Miembro Custodio, el montante total que deberá tener depositado a favor de MEFF se incrementará en 150.000 euros más, es decir deberá tener depositada una Garantía Inicial mínima de 390.000 euros1.

Garantías Diarias

Importe variable requerido a los Miembros Liquidadores del Mercado en función de sus posiciones abiertas mantenidas, tanto por sus cuentas propias, como por las de sus clientes y las de sus Miembros Negociadores y clientes de éstos, al cierre de una sesión de Mercado.

Dicha garantía será variable en función de las posiciones abiertas en con-tratos de futuros y opciones mantenidas por cada una de las cuentas sobre las que MEFF realiza el cálculo de la Garantía a depositar. Para establecer este cálculo, MEFF simulará el coste total de cerrar todos los contratos registrados en esa cuenta, tras considerar una fluctuación de Mercado determinada para cada uno de los distintos contratos.

Garantías Extraordinarias

Garantía que complementa a la Garantía Inicial y/o a la Garantía Diaria, exigible a los Miembros y Clientes por circunstancias excepcionales de Mer-cado o por tratarse de posiciones que MEFF estime de alto riesgo.


4.1. Formas de Materialización de las Garantías

Garantías Diarias e Iniciales

MEFF aceptará como forma de constitución, tanto para las Garantías Dia-rias como para las Garantías Iniciales, cualquiera de las siguientes opciones:

– Prendas de Valores, tanto de activos de Renta Fija (Letras del Tesoro o Bonos y Obligaciones del Estado) como de activos de Renta Variable (acciones incluidas en el Índice IBEX-35).

– Efectivo en euros ingresado por el Miembro Liquidador en la cuenta que MEFF tiene abierta en un Miembro Liquidador Custodio distinto del Miembro afectado. Dicha cantidad en efectivo se materializará en una cesión temporal de Deuda del Estado (“repo”) a favor de MEFF y por un plazo de tiempo no inferior a 3 meses.

– Efectivo en euros ingresado por el Miembro Liquidador en la Cuenta de Tesorería de MEFF en el Servicio de Liquidación de Banco de España (SLBE). Dicha cantidad en efectivo se invertirá mediante una simultánea de contado anotada en la cuenta de valores de MEFF en IBERCLEAR.

– Transferencia simple de valores realizada por el Miembro Liquidador en la cuenta de valores de MEFF en IBERCLEAR.

Garantías Extraordinarias

Para el caso en el que un Miembro Liquidador deba ampliar su nivel de Garantías Iniciales, básicamente por circunstancias excepcionales de Merca-do, el correspondiente depósito de Garantías extraordinarias deberá realizarse a través de una Orden de Movimiento de Fondos (OMF) a la Cuenta de Teso-rería de MEFF en el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE) o mediante cualquier otra forma de constitución que MEFF estime suficiente y acepte.


17.

LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA CLAVE PARA EL DESARROLLO DE UN MERCADO DE DERIVADOS

SALOMÉ RAMOS PÉREZ

Responsable de Riesgos y Asesoría de Fimat International Banque, Suc. en España

1. INTRODUCCIÓN:

Fimat International Banque, Sucursal en España, es una sucursal del ban-co francés Fimat International Banque SA que pertenece al 100% al Grupo Société Générale. Estamos presentes en 20 países y somos miembros de 44 mercados de derivados y 10 bolsas de valores. Nos dedicamos básicamente al negocio de los derivados, actuando como intermediarios o brokers, aunque también tenemos otras áreas de negocio.

En España estamos localizados en Madrid, desde donde damos servicio tanto a entidades españolas que quieran operar en los mercados de derivados internacionales, como a entidades extranjeras que quieran negociar en el mer-cado español, MEFF, del cual somos miembro liquidador.

En tan amplia gama de posibilidades de mercados, clientes y productos, la gestión del riesgo es una pieza fundamental para el desarrollo de nuestra actividad.

Los clientes que deseen operar en los mercados de derivados han de ser conscientes del riesgo inherente a este tipo de actividad debido a su gran apa-lancamiento.

LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA... 241

La presente exposición tratará, pues, de dar una visión práctica del análisis y seguimiento del riesgo de un cliente que desea comenzar su actividad en el mercado de derivados con una entidad como la nuestra.

2. ¿QUÉ ES UN BROKER?

Un broker es un intermediario financiero que pone en contacto a compra-dor y vendedor e intenta encontrar el mejor precio para sus clientes a cambio de una comisión. Siguiendo el esquema adjunto, pongamos el caso de un ven-dedor A (Bank A) que quiere vender, éste se pone en contacto con un broker que, tras buscar contrapartida al mejor precio en el mercado, encuentra al comprador B (Bank B). Posteriormente, el banco A hará entrega de la cosa pactada al banco B y éste entregará el dinero al A.

Si trasladamos este esquema al mundo de los derivados (concretamente el que nos atañe de futuros y opciones), el momento de la contratación, es decir cuando el banco A acuerda un precio y cantidad con el banco B a través del Broker, y el momento de la entrega podrán ser muy distintos, pudiendo llegar a ser de hasta varios meses e incluso años después de la contratación. Esta operativa “a plazo” comporta un alto riesgo de incumplimiento por ambas partes. Así cuando llegue el momento de la entrega, puede que las condicio-nes de mercado hayan variado de tal manera que el banco A o B ya no estén


interesados en la operación porque podrían conseguir mejores precios en el mercado en ese momento. Cuanto más tiempo transcurra entre la contratación o compromiso y la entrega, mayor posibilidad de cambio en las condiciones de mercado y, por tanto, mayor posibilidad de incumplimiento de las partes y mayor riesgo.

¿Cómo podrían A y B evitar este riesgo? A priori, lo evitarían negociando un tipo de contrato estándar o normalizado ofrecido por algún mercado y con la intervención de alguien que se interpusiera entre ellos ofreciendo muchas garantías, es decir, la cámara de contrapartida correspondiente. El porqué lo explicaremos en el siguiente apartado.

3. LA IMPORTANCIA DE LA CÁMARA

Si el cliente (por ejemplo el Banco A del ejemplo anterior), quisiese ven-der un tipo de contrato estándar ofrecido por un mercado (por ejemplo el Fu-turo IBEX-35 ofrecido por MEFF), la secuencia sería como sigue:

Dicho cliente, a través de un broker o intermediario, que en última ins-tancia ha de ser un miembro del mercado, transmitirá la orden al mercado, siendo éste ahora su contrapartida. El sistema de ejecución podrá ser bien a través de un mercado de viva voz (outcry) o a través de un sistema electrónico de ejecución de órdenes. Posteriormente, el mercado confirmará la ejecución de la orden al broker y éste a su cliente, a la vez que informará a la cámara de las posiciones de este cliente. La cámara así calculará los depósitos requeridos para dicha posición, al igual que realizará las revaluaciones diarias de pérdi-das y ganancias relativas a dicha posición. Es el broker liquidador el que se encargará de conciliar dichas posiciones con las órdenes recibidas del miem-bro ejecutor y comunicará dichas posiciones directamente al cliente.

La importancia de la cámara, por tanto, radica en que un cliente ve garan-tizado el cumplimiento de la contrapartida, ya que en este caso sería MEFF, actuando de comprador ante el vendedor (Bank B en el caso anterior) y de vendedor ante el comprador (Bank A). La figura jurídica que respalda dicha acción se denomina “novación”, por la cual se extinguen las obligaciones del comprador y vendedor y las toma la cámara como suyas, “eliminando” de esta manera el riesgo de incumplimiento de alguna de las partes en el contrato de compraventa y permitiendo un sistema de negociación ciego donde compra-


dores y vendedores no se conocerán pero la cámara sí. Decimos “eliminando” ya que, en realidad, la cámara elimina el riesgo para las contrapartidas, pero lo asume como suyo. Así, podemos concluir que la cámara pasa a ser la primera “gestora” del riesgo de contrapartida.

Este proceso podría simplificarse de varias maneras. En muchos casos la cámara y el mercado forman una sola entidad, como ocurre en España con MEFF. También los miembros liquidadores pueden ser ejecutores al mismo tiempo. Y, finalmente, el cliente incluso podría ejecutar sus órdenes directa-mente a través de un sistema de ejecución de órdenes situado en sus oficinas y acceder así al mercado, utilizando la membresía del miembro ejecutor, pero sin necesidad de la intervención del mismo. De esta manera, llegaríamos al siguiente esquema.


El riesgo en la relación Mercado-Cámara y miembro ya ha sido descrito en la primera parte de la presentación. Ahora, nos centraremos en el riesgo que comporta la relación entre miembro y cliente desde el punto de vista de un miembro.

4. ANALISIS DE RIESGO DE CLIENTE

4.1. Riesgo de contrapartida de cliente:

Éste será el tipo de riesgo en el que centraremos nuestro análisis. Se define como el riesgo de incumplimiento de un cliente. Este incumplimiento puede deberse a diversas causas, pero siempre nos pondremos en el peor caso, es decir, que incumpliese por insolvencia.

En la relación con un cliente, si desmenuzamos el riesgo de contrapartida podemos definir muchos tipos de riesgo, dependiendo de la razón que lo pro-voque y dónde centremos nuestra atención. Así, podríamos encontrar el coun-try risk, market risk, delivery risk, credit risk, operational risk, legal risk, etc.

Cabe destacar el riesgo al que estamos expuestos con nuestros clientes de liquidación, nos referimos al Replacement Risk o riesgo de reemplazo, es el que se produce cuando un cliente no puede hacer frente al pago del depósito de garantía o de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias. En ese caso, se liquidaría de oficio su posición evitando la negociación de nuevos contratos y se procedería al cierre de la posición existente con una operación de signo contrario. Con la devolución de las garantías se esperaría cubrir las posibles pérdidas y comisiones. Pero si no fuesen suficientes tendríamos que cubrir esta pérdida con el propio dinero del miembro liquidador. Se dice entonces que el miembro responde solidariamente sobre las posiciones de sus clientes. Este tipo de riesgo está directamente relacionado con las variaciones de precio de su posición en el mercado y del valor liquidativo de sus posiciones.

4.2. Procedimiento de analisis

4.2.1. Aplicación de las normas “KYC”(Know Your Customer).

Algo tan sencillo como conocer a nuestros clientes es la base de un buen análisis. Pensemos en un ejemplo cotidiano y fijémonos como reaccionamos


en materia económica con la gente en quien confiamos. Así, si un buen amigo nos pidiese prestado dinero, nos basaríamos en nuestro conocimiento sobre él para determinar en primer lugar, si queremos prestárselo y en segundo lugar, las posibilidades de recuperarlo. Intuitivamente estamos haciendo un análisis de riesgo basados en la norma KYC.

4.2.2. Recopilar información:

El conocimiento mayor o menor de nuestros clientes nos lo proporciona la información que sobre ellos tengamos. Esta información puede ser obtenida de diversas maneras: bien pidiéndosela directamente al cliente (escrituras de constitución, poderes, etc.) o bien accediendo a los registros públicos o a bases de datos disponibles a entidades financieras. El desarrollo de Internet hace po-sible que la consulta y verificación de los datos de los clientes acelere en gran medida el proceso de análisis de riesgo.

Entre dicha información, no faltará la obtención de las cuentas audita-das, el informe de los auditores, verificación del registro en los organismos correspondientes y todo aquello que justifique la existencia del cliente y su trayectoria económica.

4.2.3. Análisis de la información e investigación:

En esta fase se trata de desmenuzar toda la información anteriormente recopilada y sacarle el máximo provecho. Así, de las cuentas anuales nos fi-jaremos principalmente en el capital y las reservas, el capital comprometido en inversiones, las ganancias o pérdidas del ejercicio, la evolución respecto al año anterior, etc. Aparte del análisis financiero también verificaremos que nuestro cliente no esté incluido en ninguna lista negra, es decir, que no pre-sente ningún indicio o sospecha de posible blanqueo de dinero o algún tipo de infracción monetaria o de otro tipo. Hemos de tener en cuenta que este tipo de riesgo es también muy importante en entidades que se dedican a intermediar operaciones en los mercados de derivados con presencia internacional, ya que debido al gran apalancamiento (es decir, que con una pequeña inversión se puede producir una gran pérdida o una gran ganancia) que presentan estos productos, podría ser el medio propicio elegido por un blanqueador de dinero. Éste pasaría fácilmente desapercibido ya que todos los días se realizan gran-

246 SALOMÉ RAMOS PÉREZ

des cantidades de transferencias y un gran número de ellas a diversos países del mundo.

4.2.4. Tipificación del cliente:

En base a lo anterior estaremos ya en disposición de poder tipificar a nues-tro cliente como un cliente de alto riesgo, medio o bajo riesgo y así aplicar los límites correspondientes o decidir el trabajar o no con ellos.

4.2.5. Fijación de los límites de riesgo:

Dichos límites estarán en relación con la tipificación anterior y a las exi-gencias de los mercados. Los límites se fijan respecto a su capacidad crediticia utilizando distintas medidas que dependen del tipo de actividad del cliente. Una vez establecidos los límites de riesgo, éstos deben ser aprobados por un comité de riesgos de la entidad.

Formas de medir el riesgo y establecer límites:

CAR= Current Average Risk. Esta medida es comúnmente utilizada para medir la magnitud del riesgo. Este método aplica a cualquier tipo de activi-dad aunque para casos específicos, métodos adicionales pueden ser usados. El CAR se define como la probabilidad media de pérdida que podría ocurrir en caso de quiebra de un cliente. Esta media se basa en un análisis matemático del movimiento aleatorio de los precios de mercado de todos los instrumentos negociados en el mismo.

Para cada instrumento que se negocie en el mercado, el CAR se estima como el 5% del requerimiento inicial de depósito.

Para otro tipo de instrumentos como Comodity Finance o Cash brokera-ge, los instrumentos negociados llevarán asociados unos coeficientes ponderados.

Ejemplo de límite: CAR= $0.1m que al representar un 5% de los depósitos del cliente significará que tendrá un límite de $2m en términos de posición abierta. Lo cual a su vez se traducirá en un número X de contratos según el mercado y el producto


Otros límites a utilizar cuando el cliente se considere de mayor riesgo serán el “overmargination” es decir que se le exigirá un depósito de garantía superior al que requiere el mercado. También se podrán exigir fondos por ade-lantado o un colchón que pueda cubrir su riesgo potencial.

4.2.6. Aprobación por el comité de riesgos:

En toda entidad existirá un comité de riesgos que aprobará los límites para cada cliente y las condiciones de riesgo en la operativa diaria.

4.2.7. Firma de contratos

Donde se establecen las pautas de la relación con el cliente, no sólo a ni-vel legal sino en todos los aspectos, incluyendo sus obligaciones de pago de depósitos, pérdidas y ganancias, comisiones. También se pueden incluir las condiciones de su riesgo en algún anexo.

Meff propone unos contratos estándar a utilizar entre el miembro y su cliente.

4.2.8. Alta en los sistemas:

Se dará de alta el cliente con todos límites en los diferentes sistemas de riesgos y de liquidación de órdenes para así facilitar posteriormente su segui-miento de una manera automática.

4.3. Seguimiento de riesgos

De nuevo el seguimiento de riesgos a realizar dependerá del tipo de clien-te. Así un cliente de alto riesgo necesitará un seguimiento en tiempo real. Este seguimiento se hará a través de programas especiales que se alimentan de información de mercado en tiempo real y realizan revaluaciones de pérdidas y ganancias en tiempo real también. En general, de lo que se trata es de verificar y controlar que la operativa del cliente está dentro de los límites establecidos para el mismo. Para ello se utilizarán alarmas que nos avisen de los clientes que sobrepasen dichos límites, bien en d+1, bien en tiempo real.

Los siguientes ratios de seguimiento nos ayudan a examinar la operativa del cliente en relación a su capacidad crediticia y por tanto el riesgo compro-metido en derivados.


Depósito requerido (DR)<depósito límite (DL):

Si el límite fijado para un cliente, en términos de depósito, es inferior al depósito exigido por el mercado para su posición, entonces estaremos ante una situación de “sobrepaso de límite”. Será necesario entonces estudiar la situación y un posible incremento del límite o determinar otras condiciones.

Ratio de pérdida potencial (PGNR/Patrimonio <10%):

Si la relación entre las pérdidas y ganancias no realizadas y el patrimonio del cliente superase el 10%, diríamos que dicho cliente estaría superando el límite a partir del cual consideramos que está en riesgo de una pérdida poten-cial en relación con su capital.

Ratio cobertura depósito (Saldo final/DR + Valor de opciones) >100%.

Si la relación del saldo final en la cuenta del cliente y el depósito requerido por el mercado más el valor de las opciones de su cartera, superase el 100%, diríamos que dicho cliente tiene un saldo positivo y por tanto puede cubrir sus posiciones, en caso contrario estaría en una posición deudora.

Ratio de exposición (DR/Patrimonio) <20%.

Consideramos que si el depósito requerido por el mercado representa más de un 20% del patrimonio de un cliente, dicho patrimonio empezará a estar altamente comprometido en derivados, con los riesgos que ello conlleva.

En el seguimiento de riesgos es imprescindible realizar una actualización permanente de los datos del cliente. Dado que los datos financieros los obte-nemos en un momento dado del tiempo, como una foto, debemos constan-temente estar en alerta por si algún dato cambiase y actualizar los análisis realizados.

En el caso de un cliente de alto riesgo, utilizaremos herramientas para el seguimiento en tiempo real como el VaR (“Value at Risk”), entre otras como “stress test”, simulando el riesgo de la cartera del cliente en derivados.

Simplemente como recordatorio, el VaR se define como la peor de las pérdidas esperadas en el valor de la cartera para un periodo de tiempo deter-minado y para un nivel de confianza específico en condiciones normales de mercado.


5. CONCLUSIÓN

Cuatro puntos para resumir y concluir el presente capítulo:

– El papel de la cámara es fundamental ya que garantiza el cumplimiento del contrato a las partes realizando una gestión del riesgo de contrapar-tida.

– El mayor conocimiento del cliente ayuda a gestionar de manera más eficiente el riesgo è cuanto más conozcamos a nuestros clientes , nuestra base de análisis será más fuerte y nuestro seguimiento del riesgo más eficiente.

– El valor de la información es muy alto el conocimiento del cliente se complementa con la información que sobre él tengamos. Cuanta más y mejor información, más eficiente será nuestro análisis.

– Existencia de un seguimiento constante, de nada nos sirve el tener unos datos obsoletos de un cliente. Su actualización constante es básica. El objetivo es aproximarnos a un análisis dinámico en vez de estático.


18.

LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA DE CONTROL DEL RIESGO EN LA FASE DE

CONTRATACIÓN DE LOS MERCADOS

El enfoque de un broker institucional global

JAIME ALONSO ARZA

Compliance & Risk Officer de Altura Markets A.V., S.A.

Nos proponemos comentar, como dice el lema de la mesa redonda, el pa-pel que juega la tecnología como herramienta de control del riesgo en una determinada fase dentro de la actividad que desarrolla nuestra empresa, en la fase de contratación en los mercados. Lo natural es por tanto que empecemos describiendo la actividad de nuestra empresa en aquellos aspectos que tengan relación con la contratación en los mercados.

Altura Markets es una agencia de valores constituida con una vocación clara: la de facilitar el acceso a los mercados internacionales de derivados a sus clientes. Es por tanto un broker global de derivados con dedicación prefe-rente a la clientela corporativa e institucional.

La compañía está diseñada obviamente para permitir el desarrollo eficaz de su vocación. Así, como nace para proporcionar un servicio exclusivamente de intermediación a sus clientes, se ha constituido legalmente como agencia de valores. Este estatuto legal la define como centrada en la intermediación por cuenta de terceros. Altura Markets no puede operar por cuenta propia en los mercados.

LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA DEL CONTROL... 251

Por otro lado, el acceso a los mercados se facilita por la propia compo-sición accionarial de la compañía: Altura Markets pertenece a partes iguales al BBVA y a CALYON FINANCIAL (denominación actual de CARR FU-TURES), entidad del grupo Crédit Agricole especializada en los productos derivados. Calyon Financial es miembro de los mercados internacionales de derivados más importantes, lo que facilita a nuestra compañía la ejecución de instrucciones en dichos mercados.

Hay que destacar también que ese acceso global a los mercados de deriva-dos lo necesitan hoy y de manera creciente múltiples entidades, corporaciones, fondos, gestoras, instituciones financieras o no. Y dentro de esas entidades, con Altura se relacionan sus departamentos financieros o técnicos correspon-dientes, es decir, profesionales con un medio o fuerte nivel de conocimiento o experiencia. Nos relacionamos por tanto con personas con una media o alta cualificación y experiencia financiera, a menudo especializada, y que trabajan asimismo en empresas con una fuerte estructura interna.

Un tipo de compañía como Altura Markets a un tipo de clientela como el descrito le ofrece la mayor adaptación a sus necesidades y planteamientos específicos. Al comenzar cada nueva relación se examina junto con el cliente cuáles son sus necesidades y se revisa y aprueba el expediente desde el punto de vista de riesgos, teniendo en cuenta por tanto los aspectos financiero, legal, operativo, comercial y en general todo lo que conforma una relación de este tipo.

Específicamente, desde el punto de vista operativo y tecnológico y para analizar el valor añadido que proporciona la tecnología para controlar el ries-go cuando se contrata en los mercados, vamos a identificar los principales caminos por los que llevamos a cabo la contratación en los mercados.

A efectos de este análisis nos concentramos en los siguientes tres métodos de acceso al mercado:

1. En primer lugar, el más clásico: el cliente se pone en contacto con nuestra sala de contratación, un trader toma la orden y a continuación la transmi-te para su ejecución en el mercado correspondiente. Puede transmitir la orden al mercado electrónicamente o por teléfono, según el mercado.

252 JAIME ALONSO ARZA

2. También hay ocasiones en las que como broker le proporcionamos al cliente acceso electrónico al mercado en cuestión. Mediante un acuerdo con otras compañías especializadas, una de ellas sitúa una pantalla en las oficinas del cliente, el cual puede por tanto comprar y vender direc-tamente en bolsa.

3. En último lugar, en otros casos el cliente puede ser reconocido por el mercado como miembro negociador, esto es, el mercado le identifica directamente y le permite llevar a cabo contrataciones. Para ello es ne-cesario que, conjuntamente, otra entidad, en este caso, Altura Markets, asuma el papel de miembro liquidador para esas operaciones. El liquida-dor lleva a cabo los compromisos derivados de la contratación acordada, principalmente, el flujo de fondos, y los reconocimientos de titularidad subsiguientes. En este caso, dicho cliente de Altura transmitiría sus ór-denes al mercado con las aplicaciones y pantallas proporcionadas por el propio mercado, lo que genera otro caso diferente a analizar.

Por tanto, el primero de los tipos de acceso que Altura proporciona a los clientes es el más sencillo: el cliente simplemente llama por teléfono y trans-mite la orden a nuestra sala, siendo unos de nuestros operadores quien lleva a cabo la contratación en le mercado de que se trate. La tecnología nos ayuda aquí con la implantación de los controles “fat finger”, aquel tipo de filtros que permiten detectar errores lógicos de entrada de datos. Estos filtros permiten, por ejemplo, detener (o pedir una segunda confirmación) una orden por un nú-mero de contratos que supere un máximo establecido, o a un precio que exce-da en una determinada cuantía al último precio en el mercado. En la estructura de negocio de Altura Markets, en la que ejecutamos instrucciones de clientes institucionales, algunos de nuestros límites son forzosamente amplios.

El cliente también puede solicitar a Altura Markets que le instalemos en sus oficinas una pantalla y sistema que le permita transmitir directa y elec-trónicamente sus instrucciones a los mercados, cuando estos son asimismo electrónicos. Existen proveedores en el mercado que proporcionan estas so-luciones informáticas, y estos proveedores habitualmente incluyen sistemas de filtrado y gestión de riesgos. Como broker conocemos las más frecuentes de estas soluciones informáticas. Cuando se da este tipo de relación tenemos así un “order routing client”, cuyas operaciones van a ser identificadas como


ejecutadas por nuestra entidad, con el código correspondiente a cada clien-te, y que también van a ser normalmente liquidadas por Altura. En este caso el cliente habrá indicado a Altura los mercados en los que desea operar, los contratos a los que quiere acceder y habrá delimitado su operativa máxima habitual. El interés que como broker tenemos es traducir esas características de negocio en controles de sistema, de manera que el cliente pueda realizar las contrataciones que necesita dentro de sus máximos habituales, sin ir más allá. La tecnología puede establecer estos controles de manera automática, unos de manera más laboriosa y otros de manera más sencilla. En líneas generales serán más fáciles de poner en funcionamiento y más estables los controles “stand alone”, esto es, que no exigen conexión con aplicaciones internas y los parámetros no cambian más que de vez en cuando (por ejemplo, en qué mer-cados y contratos quiere operar), y serán más laboriosos los que requieran de algún tipo de conexión (por ejemplo, posición máxima acumulada a mantener por el cliente, teniendo en cuenta por tanto la posición del día anterior)

Junto a estas necesidades de control tendremos también las de prevenir los errores humanos a través de los filtros “fat finger”, que en este tipo de operati-va, donde los traders pueden no realizar habitualmente estas operaciones, nos van a ser de gran utilidad, además de poderse ajustar mucho al volumen y tipo habitual de transacciones que son realizadas.

El tercero de los casos de relación de nuestros clientes con el mercado es el del “sponsorship”. En estos casos un cliente profesional, en España con el status legal de, por ejemplo, sociedad o agencia de valores, es miembro nego-ciador de la bolsa de que se trate. Eso significa que esa entidad ha establecido una relación directa con la bolsa que le permite contratar directamente en el mercado. Para desarrollar esa tarea necesita incorporar para sus operaciones a un miembro liquidador, que se ocupará, en principio, de llevar a término lo contratado, esto es, el flujo de fondos, incluidas comisiones, valoración, pér-didas y ganancias y actualización de garantías y los sistemas de información consiguientes. El miembro liquidador asume, en diferente medida según las bolsas y casos, los riesgos derivados de la actuación del miembro negociador al que esponsoriza, por lo que está muy interesado en que éste desarrolle su actividad dentro de unos parámetros establecidos. ¿De cuáles? La respuesta es siempre la misma: de los que aseguren que la entidad realiza sólo el tipo de operaciones que quiere hacer, en los mercados y contratos que desea y hasta


las posiciones máximas habituales. Antes de establecer la relación ya habre-mos revisado con el cliente su actividad prevista y habremos comprobado que es coherente con la propia actividad de la empresa.

Ahora sólo necesitaríamos un soporte tecnológico a través del que pu-diéramos implantar estos controles. Lo que pasa es que en estos casos las aplicaciones informáticas que se van a utilizar para transmitir las instruccio-nes al mercado las proporciona la bolsa, puesto que estas aplicaciones van a conectarse con la propia plataforma de mercado, y no tenemos incidencia so-bre ellas. Nos podremos encontrar con que las plataformas de algunas bolsas como MEFF permiten al miembro liquidador establecer algún tipo de filtros que van a condicionar la actividad del miembro ejecutor y que en algún caso nos permitirán incluso fijar una peor posición máxima permitida al cliente. También nos encontramos en otros casos que algunas bolsas extranjeras pro-porcionan aplicaciones sin sistema de filtraje, confiando simplemente en la profesionalidad de cada institución, sus sistemas internos y sus traders. Será por tanto una decisión de gestión del broker entrar en estas relaciones de spon-sorship según el cliente que se lo solicite.

Las tres situaciones descritas nos señalan que las necesidades son habi-tualmente las mismas, prevenir el error humano y tratar de que los sistemas permitan al cliente desarrollar sólo la actividad que en un momento inicial hemos, junto con él, identificado como necesaria. La tecnología puede ayudar-nos a controlar esos riesgos, y podría llegar a ayudarnos en una medida muy grande, pero en la realidad un tipo de controles va a ser de implantación más sencilla que otros. Así, por ejemplo, los controles tipo “fat finger”, que se re-fieren a contratar en los mercados y contratos establecidos y a que cada orden no supere un determinado volumen fijo, parecen de instalación relativamente fácil. En cambio otro tipo de controles que se refieran a la peor posición en la que se pudiera encontrar el cliente teniendo en cuenta las órdenes pendientes en el mercado no ejecutadas sería más complicado. Si deseamos combinar ese dato con la posición del cliente en otros mercados y tener esa información prácticamente online el nivel de complejidad es mayor.

Una vez descrita la situación anterior hay que ponerla en relación con el tipo de negocio de Altura Markets, al que hemos caracterizado al principio como institucional y dirigido a una clientela básicamente corporativa e insti-


tucional. En este enfoque de negocio en Altura Markets se revisa el sistema de transacción electrónica que el cliente requiere teniendo en cuenta la totalidad de la relación que se está construyendo. Se analiza la relación tecnológica, pero también la profesionalidad y experiencia del cliente con estos sistemas, sus procedimientos y sistemas internos de gestión de riesgo y su fortaleza financiera. El análisis de este riesgo operativo es así una pieza más de la deci-sión de riesgos a tomar por la entidad. La gestión de este riesgo se hace en una doble vertiente, externa e interna.

En lo externo, una vez identificado el set up de conexión electrónica que el cliente requiere se trabaja junto con el propio cliente para ver cuáles son los elementos de gestión del riesgo que dicho sistema tiene y cómo pueden ser gestionados de manera eficaz. Hay que recordar que nuestros intereses y los del cliente son coincidentes, controlar un riesgo que lo es para todos. In-ternamente, las nuevas relaciones son aprobadas en un comité de Riesgos que incluye responsables de todas las funciones de la empresa y que por tanto per-mite tomar una decisión ponderando en conjunto todos los factores de riesgo, tecnológico y de cualquier otro tipo.

En este esquema de trabajo, desde Altura Markets intentamos integrar en nuestra relación con el cliente los mecanismos de control del riesgo que tecno-lógicamente sea factible poner en funcionamiento en cada caso concreto. Ha-brá relaciones en las que conviviremos con un sistema con menos capacidad de control automatizado, y quizá en esos casos nuestro factor de aceptación sea la profesionalidad del cliente, o su fortaleza financiera. Nos podremos encontrar en otros casos en los que un sistema que proporciona un control del riesgo de contratación más vigoroso nos permite entrar en una relación con el cliente que quizá por la fortaleza de balance del cliente nos hubiera hecho dudar.

En suma, el set up tecnológico y de transmisión del flujo de instrucciones es un elemento más de la relación global y como tal debe ser examinado y aprobado por un comité de Riesgos que permita integrar todos los aspectos del análisis y tomar decisiones de manera global y equilibrada.


19.

“EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO”

RICARDO LOZANO ARAGÜÉS

Director General de Seguros y Fondos de Pensiones

Buenos días, en primer lugar quiero agradecer la oportunidad tanto a MEFF como a la Universidad de Oviedo de poderos acercar el sector asegura-dor en esta próxima media hora.

Antes de empezar a ver de manera rápida las transparencias, quizás unas cifras, simplemente para que tengáis una idea de lo que mueve el sector ase-gurador, cifras aproximadas.

Entidades aseguradoras hay unas 390 sujetas a supervisión o a control del Ministerio de Economía a través de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. Hay 60 mutualidades de previsión social que también participan en el sector asegurador. Todas estas entidades representan un volumen en ges-tión de recursos ajenos en torno a unos 100.000 millones de euros. Ese es el entorno en el cual se mueve el pasivo de las compañías aseguradoras referidos únicamente a provisiones técnicas.

También hay que mencionar que dentro de cada una de las comunidades autónomas hay mutualidades de previsión social que tienen un volumen sig-nificativo, especialmente en la comunidad autónoma de Cataluña y en el País Vasco. En cuanto a planes y fondos de pensiones sujetos a la Dirección Gene-ral de Seguros y Fondos de Pensiones estaríamos hablando, aproximadamen-

EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO 257

te, de unos 60.000 millones de euros en relación con los derechos consolida-dos que se están gestionando por este tipo de instituciones. Sumando el sector asegurador estaría en torno a unos 160.000 millones de euros, con un número elevado de entidades y con una actividad bastante diferente entre las citadas entidades. Con que nos quedemos con la idea de que hay compañías de vida y compañías de no vida cuya problemática en cuanto a riesgos y operativa es totalmente distinta, es suficiente.

Las compañías de vida se ocupan de los riesgos que afectan a la super-vivencia de los tomadores o de las personas, y su operativa está canalizada a través, básicamente, de lo que serían productos de ahorro: “yo quiero ahorrar para el futuro, para mi jubilación”, o trata de seguros relacionados con el falle-cimiento o las posibles consecuencias de un accidente y por tanto, ahí tenemos una operativa a corto plazo de seguros para fallecimiento, seguros de riesgo. La operativa de no vida es totalmente distinta, se trata de asegurar los daños que se produzcan en el coche, la responsabilidad civil, los daños de mi hogar, el robo, otro tipo de problemas que no son desde luego ni muchísimo menos parecidos a la tipología de los productos de vida, incluso la propia gestión financiera actuarial en vida nada tiene que ver con la de no vida.

En cuanto al modelo de supervisión que está establecido en la actualidad, es la DGS la que se ocupa de la supervisión y control de este tipo de entida-des. Para que veáis un poco lo parejo que va el propio mercado con digamos el órgano de supervisión, en la DGS hay unos 60 inspectores que se ocupan de diversas áreas, están en ordenación de mercado, en política legislativa, en planes y fondos de pensiones y en inspección de entidades aseguradoras.

En cuanto a las entidades aseguradoras quisiera trasladaros una idea im-portante, el concepto de inversión del proceso productivo. A una entidad ase-guradora le dais primero el dinero, le pagáis una prima y posteriormente si se produce el siniestro, sólo en ese caso, os tiene que pagar en caso de supervi-vencia una cantidad cuando hayáis contratado una renta vitalicia, y en caso de que tengáis un accidente de coche os repararán ese automóvil. Por tanto es especialmente importante que esa característica, la inversión de proceso productivo, yo primero cobro y luego pago los siniestros, tenga un control y supervisión. No hay nada más desagradable como las crisis, quiebras de alguna institución financiera que ha tenido problemas y tiene que ser disuelta,

258 RICARDO LOZANO ARAGÜÉS

liquidada, etc.. Con independencia de estas noticias de titular en prensa, hay que pensar que detrás de esas noticias, evidentemente, hay tomadores que han estado pagando durante bastante tiempo por sus primas y que tienen derecho como consecuencia de un siniestro a obtener una cantidad. Los que hemos tenido la oportunidad de participar en la intervención de determinadas liqui-daciones de compañías de seguros queremos destacar lo importante que es que haya mecanismos de supervisión y de control.

En cuanto a los riesgos de las entidades aseguradoras, igual que otras insti-tuciones financieras van corriendo caminos paralelos. El margen de solvencia es un concepto específico de las compañías de seguros. Se trata de lo que las entidades aseguradoras, y también los fondos de pensiones, tienen que tener para cubrir posibles riesgos que se produzcan en el ejercicio de sus actuacio-nes. Otro concepto similar, sería el concepto de patrimonio propio no compro-metido, es decir, ¿cuáles son los recursos propios que tengo que tener por si acaso el conjunto de diferentes riesgos en el cual la operativa de la compañía de seguros se ve inmersa se producen?. Por tanto las compañías de seguros, al igual que otras instituciones financieras, tienen que tener no sólo una cifra de capital mínima que pueda servir como barrera de entrada, sino que además tienen que tener una patrimonio propio no comprometido, una especie de col-chón para cubrir los posibles riesgos en los que incurra. El camino en cuanto a Basilea I y Basilea II se está produciendo de la misma manera en compañías de seguros. Ahora mismo estamos en Solvencia I y vamos hacia Solvencia II. El proceso está más retrasado que para entidades de crédito, pero la filosofía es similar.

Solvencia I está en Europa desde los años 70 y es un mecanismo muy sencillo. Para que os hagáis una idea en no vida el 16 % de una prima de 100 euros es lo que tiene que tener una compañía de seguros como patrimonio propio no comprometido (PPNC). La compañía cobrará 100 euros y además tendrá que tener 16 unidades monetarias. Para eso podrá utilizar su capital, sus reservas voluntarias, las plusvalías de sus activos no contabilizadas, los beneficios futuros en el ramo de vida ya con ciertas matizaciones. Es decir, no sólo hay que decidir cuánto sino que también es importante en qué se puede computar ese margen de solvencia. También una idea que será nueva para vo-sotros es que el margen de solvencia lo que pretende es atender a la solvencia


dinámica, es decir, si todo va mal por decirlo así, cuántos recursos tenemos que tener excedentarios para cubrir esos riesgos.

Solvencia dinámica en contraposición a Solvencia estática. Hay un estado el de cobertura de provisiones técnicas, que es aquél donde los compromisos de las entidades aseguradoras deben cubrirse con los activos que son aptos para cobertura de provisiones técnicas. No vale cualquier activo en compañías de seguros para cubrir sus compromisos. Están limitados a un número de ca-tegorías. Los principios que rigen la categoría de activos aptos son: seguridad, rentabilidad, liquidez, congruencia, diversificación y dispersión.

Ayer con el incendio que se produjo en Madrid, la compañía aseguradora habrá tenido que abrir un siniestro y cuantificar y valorar cuales son las res-ponsabilidades que derivadas de ese siniestro en función de la póliza y los términos que se hayan establecido, tendrán que atender. La provisión técnica es provisión porque pretende cuantificar cuánto me va a costar y es técnica porque deriva de un contrato de seguros. Pero lo importante no es el concepto, lo importante es la dificultad que la entidad aseguradora tendrá en un primer momento. Con una información preliminar tendrá que determinar cuánto va a costar ese siniestro. ¿Cuánto van a costar los siniestros que se están produ-ciendo en accidentes de tráfico, por ejemplo, en este fin de semana para las distintas compañías aseguradoras y además teniendo en cuenta que el periodo de liquidación de los pasivos de las compañías aseguradoras es prolongado?. Imaginaros por ejemplo un accidente de un autobús con 40 personas involu-cradas. Si se ha producido un fallecido, la cuantificación del importe a pagar es el que es, pero si se ha producido un lesionado que además va a tener una cierta evolución positiva o negativa en los próximos meses la cuantificación de cuanto cuesta ese siniestro para la compañía de seguros resulta complicada. Si a eso añadís que se producen un número elevadísimo de siniestros en las compañías de seguros, cuantificar el pasivo de las aseguradoras es difícil. Los principales problemas de solvencia de las compañías vienen por la falta de cuantificación adecuada de los propios pasivos. Estáis viendo una diferencia esencial con las entidades de crédito. Los pasivos de las compañías suelen ser a corto en algunos casos pero también a medio y a largo plazo, si alguien se hace, por ejemplo, un seguro para cuando llegue la jubilación y tiene 40 años, el pasivo de la compañía aseguradora a pagar cuando llegue la jubilación es un compromiso para 25 años, ¿estará la compañía de seguros dentro de 25 años?


¿cuál será su solvencia? ¿cómo ha gestionado las inversiones que tienen que garantizar el tipo de interés que la compañía de seguros se ha comprometido? Se le da el dinero a la compañía de seguros y la compañía de seguros ofrece un 4% y ¿ese 4% lo va a ganar durante 25 años?

Otro factor a tener en cuenta es la evolución del riesgo biométrico, el pasi-vo de las compañías de seguros en vida está sujeto a que la esperanza de vida está cambiando con el tiempo, el pasivo de una compañía de seguros es volátil por su propia definición, todos vivimos cada vez más y además todos vivimos cada vez mejor y por lo tanto el compromiso de la compañía aseguradora para pagar dentro de 25 años estará cuantificado y valorado según unas tablas o esperanza de vida de los tomadores en función de lo que creemos ahora, pero dentro de 25 años ¿cual habrá sido el incremento de la esperanza de vida de la población asegurada?.

Por otra parte es especialmente importante generar confianza en el propio sector y una de las mejores maneras para que los tomadores trasladen sus ries-gos a las compañías aseguradoras es que el sector sea solvente.

En cuanto a los objetivos, mecanismos y procedimientos de solvencia di-námicos para alcanzar esa confianza, se pasa por ver cuál es la viabilidad real de los negocios que están planteando las compañías de seguros, es ir hacia una inspección más prospectiva y dejar una inspección ya retrospectiva.

Ya hemos comentado que el 16% de una prima es el patrimonio propio que le corresponde a una compañía de seguros no vida, el 4% de las provisiones matemáticas sería para una compañía de vida y esto es Solvencia I. Aunque sea sencillo ha funcionado bien, pero desde luego el conjunto de riesgos que hay encima de la mesa exige una mayor precisión.

Necesitamos determinar el riesgo operacional, el riesgo biométrico, o como se va a poder determinar el riesgo de desviación de provisiones para prestaciones.

Por ejemplo, en el sistema RBC, el sistema de cálculo de capitales basa-do en riesgos que está en países de tradición anglosajona, EEUU, Australia, Canadá, es de reciente implantación para compañías aseguradoras y es un modelo ya más complejo que el modelo de Solvencia I.


En cuanto a los riesgos que inciden, en las compañías aseguradoras, la separación vida y no vida, y la política de provisionamiento en el pasivo ha-cen que la problemática sea especialmente complicada. Por ejemplo, desde las autoridades de Bruselas se está impulsando una directiva de igualdad de trato entre hombres y mujeres de tal manera que la consecuencia básica para el sector asegurador significa que no se puede discriminar por razón de sexo, de tal manera que a todos los asegurados se les debería cobrar lo mismo, o por lo menos habría que utilizar otros factores o por lo menos no exclusivamente el sexo. Ahora mismo si vais a una compañía de seguros y os queréis hacer un seguro de ahorro para los próximos 10 años hay unas tablas de supervivencia para mujeres y unas tablas de supervivencia para hombres. Está demostrado estadísticamente que hay una esperanza de vida distinta, no vamos a entrar en que pueda haber más factores que lógicamente incidan en esa circunstancia, pero una compañía de seguros a la hora de fijar el precio que tiene que cobrar y que le va a servir para cuantificar las provisiones técnicas se tiene que plantear qué es lo que está asumiendo. Entonces si tiene delante una mujer o tiene de-lante un hombre, en principio sabe que la esperanza de vida puede ser distinta. La selección y tipo de riesgos y por tanto la información de los riesgos que se está asumiendo por el sector asegurador es un elemento fundamental

Hay que pensar que lo que está asumiendo la compañía de seguros es ries-go, es azar, no sabe lo que va a pasar en el futuro con ese contrato. Todos los que estáis aquí si tenéis un seguro del coche, no todos vais a tener un siniestro, según la estadística a lo mejor el 10% de vosotros tendría un siniestro y con diversas consecuencias, unas más graves y otras menos, pero todos estamos pagando para cubrir los riesgos o los siniestros que se produzcan.

Como conclusión debemos resaltar la necesidad de profundizar y mejorar el conocimiento y valoración de los riesgos de las entidades aseguradoras. En ello estamos.


20.

EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES: BASILEA II

JOSÉ MARÍA ROLDÁN ALEGRE

Director General de Regulación de Banco de España

Basilea II es cualquier cosa menos un acuerdo sencillo. No sé si habéis leído el libro de Stephen Hawking “Historia del tiempo”. Se dice que quien ha leído la “Historia del Tiempo” y afirma que lo entiende, o es un físico teórico o miente. Con Basilea II pasa un poco lo mismo: quien os diga que entiende Basilea II, o es el Director de Riesgos de un gran banco o está mintiendo. Ba-silea II es realmente un acuerdo tremendamente profundo, y por tanto, uno se puede dedicar a profundizar y no terminar nunca. De hecho, a nosotros nos ha llevado más de cinco años completar la revisión del Acuerdo. En definitiva, no os asustéis, éste sería mi primer mensaje; si no entendéis todo el Acuerdo, es normal. Os invito a que si queréis profundizar en ello, lo hagáis con tran-quilidad y con paciencia.

Dejadme recordaros un poco cuál es la peculiaridad de Basilea II respec-to a otro tipo de legislaciones europeas, e incluso nacionales. Toda nuestra normativa está básicamente centrada en torno a Directivas Comunitarias ela-boradas por la Comisión Europea y aprobadas por el Parlamento, el Consejo y también por los representantes de los Estados miembro, que se plasman en leyes de los Estados. Asimismo, hay que destacar toda la cascada de Reales Decretos, Órdenes Ministeriales, y finalmente, Circulares del Banco de Espa-ña o de la CNMV.

EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES: BASILEA II 263

El Acuerdo de Basilea II tiene una característica diferencial respecto a otro tipo de acuerdos: es un acuerdo internacional realizado y adoptado en el seno del llamado “Comité de Supervisión Bancaria de Basilea” o “Comité de Basi-lea” en consulta con la industria y otras partes interesadas. Realmente esto es algo bastante peculiar y singular en el entorno internacional. Luego reflexio-naremos un poquito más sobre ese carácter específico del Acuerdo de Basilea y el papel que tiene el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea.

NORMATIVA ACTUAL EN LA UNIÓN EUROPEA. RIESGO DE CRÉDITO, RIESGO DE MERCADO

El riesgo de crédito ya no parece estar de moda. Da la impresión de que el riesgo de crédito es lo que todos ya conocemos. ¿Qué es el riesgo de crédito? Es la posibilidad de que se produzca una situación en la que por ejemplo una persona que suscribe un crédito no lo devuelva en los términos acordados algo conocido por todos, ya que es el riesgo tradicional que surge de la actividad bancaria.

Existe otro tipo de riesgos que quizá en los últimos tiempos están atrayen-do más la atención de los reguladores y del sector en su conjunto pero hay que recordar que el riesgo de crédito es el riesgo soberano en la banca. Por cada banco que quiebra por riesgos distintos del de crédito, tenemos 30 ejemplos de entidades que quiebran por el riesgo de crédito. El riesgo de crédito es la parte fundamental de la actividad bancaria, porque el elemento esencial de la actividad bancaria es la concesión de créditos, el área en el que se asumen riesgos. Por tanto, en este sentido, conviene recordar que el riesgo de crédito sigue siendo el más relevante.

El riesgo de crédito ya estaba plasmado en la legislación comunitaria de una manera burda, como luego veremos. Además del riesgo de crédito, des-taca el riesgo de mercado, en tanto que movimientos adversos en el mercado pueden dar lugar a que la entidad experimente pérdidas. El riesgo de mercado también estaba tratado en la legislación comunitaria. Pero el mundo no es tan sencillo. El mundo es mucho más complicado. No sólo cabe destacar el riesgo de crédito como riesgo fundamental en la actividad bancaria, o el riesgo de mercado: también está el riesgo de tipo de interés.

264 JOSÉ MARÍA ROLDÁN ALEGRE

No despreciemos el riesgo de tipo de interés, especialmente en estos mo-mentos en que probablemente el tipo de interés ha llegado en Europa a sus mí-nimos de este ciclo de tipos. Si se produce un incremento de tipos una entidad puede experimentar pérdidas en sus carteras de renta fija si están valoradas a un tipo de interés mucho más bajo.

Otro riesgo a considerar es el riesgo de liquidez, básico para la banca. Una entidad bancaria es una institución realmente muy peculiar porque está finan-ciándose en el corto plazo con depósitos a la vista, que, por tanto, pueden ser retirados de inmediato. Con esos depósitos a la vista -a corto plazo- lo que está haciendo es financiar a la economía, a los consumidores, inversores, PYMES, y empresas a medio y largo plazo. En consecuencia, hay un “mismatch” en los plazos: estás financiado en el corto plazo para prestar en el largo. En segundo lugar, puedes tener un problema de liquidez adicional: depósitos que son re-tirables de inmediato, sin preaviso, que están financiando posiciones a largo plazo que no siempre son liquidables a corto plazo sin incurrir en pérdidas.

Y tenemos también el riesgo operacional, que constituye, a mi juicio, la gran novedad del Acuerdo de Basilea II. ¿Qué es el riesgo operacional? El riesgo operacional se define como el riesgo de pérdida que resulta de procesos internos inadecuados o fallidos, gentes y sistemas o de eventos externos. In-cluye el riesgo legal, pero excluye el riesgo estratégico y reputacional.

¿En qué consiste el riesgo operacional? Quizá seáis demasiado jóvenes para haber oído hablar del caso Barings. Barings era un banco inglés centena-rio con una actividad de trading tremendamente importante; en concreto, en divisas asiáticas. Tenían un centro en Singapur donde trabajaba un individuo que se llamaba Mike Leason. Estaban encantados con él porque era el mejor trader que tenían. Estaban haciendo muchísimo negocio en Asia. ¿Cuál fue el pequeño problema? Sencillamente que los milagros no existen. Esta persona ganaba mucho más que cualquier otro trader de ningún otro banco internacio-nal. Mal asunto, porque en el sistema financiero internacional es difícil que alguien destaque tanto. Alguien puede ser marginalmente más eficiente como trader que otro, pero no radicalmente mejor. ¿Dónde residía el problema? Este individuo estaba haciendo aflorar ganancias a cambio de ocultar pérdidas en cuentas del propio Barings. ¿Cuál fue el resultado? Se produjo un proceso de huida hacia delante, y al final estalló el problema. Estalló el tema y se llevó a


un banco centenario por delante: la entidad fue incapaz de asumir las pérdidas que este trader había provocado en las cuentas, que no estaban integradas adecuadamente en la contabilidad. Esto es lo que se conoce como riesgo ope-racional. El riesgo de algo tan tonto como no tener bien documentado lo que llamamos el back-office provocó la caída de un banco centenario. En defini-tiva, el mundo es muchísimo más complejo y el Acuerdo de Basilea ya no se puede conformar con abordar el binomio riesgo de crédito-riesgo de mercado; teníamos que desarrollar un marco mucho más elaborado.

EL COMITÉ DE SUPERVISIÓN BANCARIA DE BASILEA

El Comité de Basilea es peculiar, porque a pesar de que no goza de ningún tipo de poder efectivo debe recordarse aquí que el Comité de Basilea no hace más que emitir estándares o recomendaciones; el Acuerdo de Basilea es una recomendación, ha logrado que Basilea I se aplique en más de cien países alrededor del mundo. Nos encontramos ante un comité que sin tener ningún poder legislativo real es capaz de imponer este Acuerdo por la fuerza de la coherencia de sus planteamientos a más de cien países del mundo.

El Comité de Basilea agrupa a bancos centrales y supervisores de países del G-10, España y Luxemburgo Tiene como objetivo promover las mejores prácticas de supervisión bancaria para así evitar que la competencia interna-cional se traduzca en la competencia hacia los peores estándares. Si en un sistema internacional abierto no hay ningún tipo de acuerdo sobre regulacio-nes mínimas, en último término el país que cuenta con la regulación más laxa (aquella que presenta ventajas competitivas a corto plazo para su sistema fi-nanciero) podría obligar a los restantes países a rebajar sus estándares. Esto no solo sería una catástrofe para cada país, sino un riesgo para el sistema financiero internacional en su conjunto. Por tanto, el hecho de contar con un Comité como el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea que fija unos estándares observados por todo el mundo es algo realmente muy importante. De hecho, el Comité de Basilea ha publicado este Acuerdo a finales del mes de junio en concreto el sábado 26 de junio de 2005 y, pocos días después (creo recordar que el miércoles siguiente) la Comisión Europea ha publicado su propuesta de Directiva basada en Basilea II. En definitiva, a una semana de la publicación del Acuerdo, ya tenemos una implicación práctica del mismo y de


las recomendaciones del Comité de Basilea: una propuesta de Directiva que será de obligado cumplimiento por todos nosotros.

¿Por qué el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea se preocupa por la capitalización de los bancos? Una de las razones ya os la he explicado: no po-demos permitir que la competencia en el sistema financiero internacional nos lleve a los peores estándares. Sería una catástrofe para el sistema financiero internacional y para cada uno de nosotros. Y en definitiva, tener bancos bien capitalizados presenta enormes ventajas.

¿Por qué necesitamos establecer una regulación bancaria en forma de un capital mínimo? Para operar, a los bancos les exigimos que tengan un capital mínimo. Utilizando el lenguaje de Basilea, el 8% de sus activos ponderados (activos ponderados según el riesgo).

¿Por qué establecemos ese tipo de capitales mínimos? Resulta fundamen-tal que un banco pueda seguir operando a lo largo del ciclo económico, esto es, en los tiempos buenos y en los malos. ¿Por qué queremos que un banco siga operando incluso en los momentos difíciles? Ya os he comentado que un banco es una institución muy peculiar: se financia en el corto plazo y presta en el medio-largo plazo. Es una institución muy delicada, donde cualquier duda sobre su solvencia puede dar lugar a una retirada de depósitos. Pero el problema que tenemos en el sector bancario es que una retirada de depósi-tos en un banco con dificultades financieras se transmite muy rápidamente a otros bancos “sanos”, que también van a tener problemas para devolver esos depósitos debido al mismatch existente entre el activo y el pasivo. Como co-mentaba antes, los plazos son distintos: no pueden liquidar a corto plazo un crédito que se ha concedido a cinco años sin incurrir en unas pérdidas muy elevadas. Es lo que se denomina riesgo de contagio: es decir, la posibilidad de que un banco en dificultades acabe contaminando a otros sanos. Por tanto, dada esa peculiaridad del sistema bancario, nos interesa garantizar que un banco opere en todo momento del ciclo económico con suficientes garantías. Esto, en términos del lenguaje de Basilea II, supone que un banco no sólo ha de hacer frente a las pérdidas esperadas también ha de poder hacer frente a las pérdidas inesperadas. Nuestro objetivo es, pues, que el banco sea capaz de operar cuando la primera línea de defensa, la rentabilidad (esto es, el tipo de interés cobrado en función de los riesgos que otorgas) haya sido flanqueada.



Necesitamos una segunda línea de defensa, que consiste en hacer frente a las pérdidas inesperadas, esa desviación inesperada, esa crisis más fuerte de lo habitual. Esta es la razón, en definitiva, por la que exigimos unos mínimos de capital. ¿Para qué, además? Para evitar el contagio hacia otros bancos que están sanos. Esta es la motivación que nos lleva a exigir un capital mínimo; el problema radica en determinar los niveles de capital suficientes. Y ahí es donde entramos en Basilea I.

BASILEA I

Basilea I, en su momento, supuso una auténtica revolución. Basilea I se publica en el año 1988. Es un acuerdo de capitales a nivel internacional que – como ya he comentado – se extiende a más de 100 países, eleva enorme-mente los niveles de capital del sistema bancario internacional y constituye un éxito rotundo, tanto por su difusión como por los objetivos alcanzados en términos de incremento de niveles de capital y, por tanto, de seguridad del sistema financiero internacional. ¿Qué problema presentó Basilea I? Era un acuerdo concebido para la época en la que fue formulado, donde la situación era mucho más sencilla: no contemplaba todos los riesgos, y presentaba una identificación de la calidad crediticia realmente muy burda: Administración Pública, 0%; empresas, 100%; crédito hipotecario (que ofrece más garantías), 50%; bancos, 20%. Se trata de un planteamiento muy sencillo. A una empresa con una calificación crediticia de AAA, con unos niveles de solvencia tre-mendos, y un start-up de Internet se les exige el mismo capital que a otra con un nivel de solvencia muy inferior. Basilea I fue un acuerdo muy positivo en tanto que su sencillez permitió su implantación en muchos países, pero muy burdo en términos de definición del riesgo. En definitiva, Basilea I, a pesar de presentar las grandes ventajas que os he comentado, inevitablemente ha enve-jecido en el tiempo, en especial para aquellas entidades con un elevado nivel de sofisticación en sus actividades. La evolución del sistema financiero hizo que el Acuerdo de Basilea I quedara obsoleto. El problema que plantea Basi-lea I es que su simplicidad en último término lleva a establecer unos requisitos de capital demasiado elevados en algunos casos y excesivamente bajos en otros. Si un banco se dedica a financiar empresas de Internet, en el marco de Basilea I su capital regulatorio es evidentemente inferior al que debiera tener, y al contrario: a las entidades bancarias que operan con clientes muy solventes

se le exige mucho más capital de lo que cabría esperar. Por tanto, Basilea I ya no constituye una buena guía en cuanto a los riesgos de una entidad (la cifra de capital regulatorio no nos permite conocer el riesgo de la entidad). Además, Basilea I no cubre todos los riesgos, aspecto que ya he señalado con anteriori-dad. En definitiva Basilea I dejó de cumplir su función.

Basilea II tiene un objetivo tremendamente ambicioso, en términos de in-centivos y en términos cualitativos. Con Basilea II lo que hemos intentado es aproximar el capital regulatorio al capital económico. Vayamos primero con el capital económico. Las entidades también tienen que decidir cuánto capital desean, porque quieren seguir operando a lo largo del ciclo económico, no quieren quebrar y salir del mercado. Por tanto, las entidades deciden su capital económico en función de los riesgos que asumen.

Basilea II ha tratado de promover un paralelismo entre el capital económi-co y el capital regulatorio. Esto es algo tremendamente ambicioso. Como sa-béis, toda regulación supone una limitación de las condiciones de decisión de los agentes económicos y, por tanto, tiene un coste en términos de eficiencia. La introducción de nueva regulación entraña un coste que se ve compensado por un beneficio mayor. Con Basilea II estamos intentando la cuadratura del círculo: elaborar una regulación que no produzca desincentivos (en términos de coste de dicha regulación) que no induzca a las entidades bancarias a reali-zar actuaciones distintas de las que desarrollarían de no existir tal regulación. Es decir, que los bancos sigan tomando sus decisiones, teniendo en cuenta el capital regulatorio pero también su capital económico. Este paralelismo entre capital económico y capital regulatorio es sencillamente el rasgo más impor-tante de Basilea II. Si asimiláis esta idea, os habréis quedado con el 90% de lo que representa Basilea II. Queremos aproximar el capital regulatorio al capital económico, queremos hacer una regulación más eficiente que responda en mayor medida a lo que sería la decisión de las entidades en ausencia de regu-lación, y además, incentivar la buena gestión, las buenas prácticas en materia de gestión del riesgo. Mediante ese paralelismo lo que pretendemos es que un banco que esté gestionando sus riesgos conforme a Basilea II, también los esté gestionando de manera mucho más efectiva. Basilea II - como toda regulación - entraña un coste, pero además de un coste tiene un beneficio para los bancos, lo que no suele ser habitual: al margen del coste derivado de su implantación, Basilea II permite una gestión del riesgo mucho más completa y avanzada.



Basilea II plantea la nueva regulación bancaria en torno a lo que llamamos “los tres pilares”.

El Pilar I son los requerimientos mínimos de capital. En este sentido, y de un modo simple os pediría que os remitierais al riesgo de crédito, al método IRB (del inglés, Internal Ratings Based approach). En el método IRB, en una de sus modalidades, al banco se le proporcionan unos parámetros, y éste – en función de los riesgos existentes – estima qué capital regulatorio es el ade-cuado. Se trata de un cambio de enfoque radical. Lo que les estamos diciendo a los bancos es: “yo te doy los parámetros del modelo y tú vas a determinar en función de los riesgos que tienes qué capital es el adecuado”. Además, el método IRB es el mismo que al Banco le va a permitir evaluar sus riesgos a la hora de conceder créditos. Un aspecto fundamental y muy importante del nuevo tratamiento de riesgo de crédito mediante modelos internos, es que no basta con que el método IRB se utilice para el cómputo del capital regulatorio. Es imprescindible que se utilice en la gestión diaria de ese riesgo. Esto no quiere decir que sea el único método utilizado para la toma de decisiones en materia de riesgo; pero la persona que tiene que conceder un crédito, habrá de tener ante sí lo que le dice el modelo interno del banco acerca del riesgo de ese cliente, y, por supuesto, en función de su conocimiento directo del mismo, decidir si le concede o no el crédito. No estamos diciendo que se trate de la automatización de la concesión del crédito -eso sería un error- pero sí que la entidad tiene que utilizar este método a la hora de tomar sus decisiones de crédito, una a una, y además, en función de la experiencia, realimentar ese método interno.

En definitiva, el primer pilar es el de los requerimientos mínimos de capi-tal. Basilea I en su conjunto sería este Pilar, y aquí la revolución fundamental radica en que las entidades calculan el riesgo en función de lo que arrojan sus modelos, pero para poder aceptarlos se han de utilizar esos modelos en su gestión diaria del riesgo.

EL PROCESO DE REVISIÓN SUPERVISORA O PILAR II

El Pilar II, de manera simplificada, viene a reconocer que, a pesar de la mayor complejidad del Pilar I (que abarca más riesgos), los riesgos son muy

diversos y puede haber situaciones en las que las entidades asuman un mayor riesgo que no quede adecuadamente recogido en el Pilar I.

El Pilar II se puede resumir en dos principios:

Primer principio: La entidad, los gestores de la entidad, el Consejo de administración de la entidad, debe evaluar el nivel de capital del banco y pen-sar si ese nivel de capital es suficiente en función de los riesgos que tiene el banco.

Segundo principio: El supervisor, independientemente del resultado del Pilar I, tiene que mirar al conjunto del banco y evaluar de manera global los riesgos que éste asume. Por tanto, nosotros tenemos la obligación de evaluar conjuntamente los riesgos y tenemos también la capacidad de imponer un capital adicional, si pensamos que el capital establecido en el Pilar I (que es la normativa regulatoria tradicional) resulta insuficiente.

Finalmente llegamos al Pilar III: la disciplina de mercado. Se obliga a los bancos a revelar muchísima información, sobre todo a aquellas entidades que están en los sistemas de rating internos: sobre sus características de ries-gos, sus probabilidades de impagos, la distribución de riesgos de su cartera, etc. Proporcionamos un tipo de información que el inversor de a pie va a ser incapaz de evaluar, pero otro tipo de inversores institucionales, agencias de ratings, van a poder valorar esa información. En definitiva, también nos en-contramos al mercado como tercer elemento de disciplina.

Voy a apuntar muy rápidamente dos ideas adicionales respecto a los tres pilares. Los tres pilares son como una triple garantía, una triple garantía que proviene de una regulación compleja pero muy completa (como es el Pilar I), de una revisión por parte de los gestores y los supervisores del resultado del Pilar I y, finalmente, del escrutinio del mercado. Por tanto, tenemos de hecho tres formas distintas de mirar al nivel de capital.

Existe otra manera de interpretar los tres pilares. En el entorno interna-cional, existen países que se caracterizan por contar con una supervisión tre-mendamente intensiva (el Pilar II). El Banco de España sería uno de ellos. Nosotros tenemos una plantilla de más de 200 inspectores. Algunos de ellos están supervisando las entidades permanentemente, hay equipos de supervi-sión instalados en las entidades. Otros países, como Estados Unidos, también



se caracterizan por este modelo. Hay países que cuentan con un modelo basa-do en una disciplina de mercado muy fuerte (probablemente el inglés sería un buen exponente de ese tipo de modelos). Y hay otros países que tienen unas reglas regulatorias muy fuertes (el Pilar I).

En último término, los tres pilares son también una forma de aunar las mejores prácticas internacionales. Aquellos países que tienen supervisiones in situ potentes, aquellos que gozan de regulaciones muy sólidas, y aquellos en los que el papel del mercado, de la disciplina de mercado, es muy potente.

Para concluir os diré que esta semana, el miércoles, ha salido la Direc-tiva Comunitaria. Esto es el inicio del proceso europeo. Basilea II no se ha acabado: se ha cerrado en lo que respecta al Comité de Basilea, pero no en lo relativo al proceso comunitario. Probablemente necesitaríamos otro seminario para hablar de este proceso. Lo que sí me gustaría deciros es que, dentro del proceso comunitario, si permitimos que cada país implemente esta Normativa según su propio criterio y, además, que cada uno de los supervisores la aplique como quiera, la complejidad de Basilea II llevaría a una fragmentación de la supervisión en Europa.

Para evitar esto, se ha creado un Comité, el Comité Europeo de Supervi-sores Bancarios (que yo estoy presidiendo en estos momentos), que se va a encargar de garantizar la convergencia y las prácticas supervisoras.

Con esto daría por cerrada mi intervención sobre Basilea II.

Muchas gracias.

21.

EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

Clases de riesgos y su tratamiento en el ámbito de las ECCs y los sistemas de garantías en la liquidación análogos

ÁNGEL BENITO BENITO

Director General de Mercados e Inversores de la CNMV

MIGUEL ÁNGEL HERRERO ALVITE

Técnico Analista de la Dirección de Mercados Secundarios

CLASES:

Riesgo de crédito en la contrapartida: Es el riesgo causado por el de-fault de un participante. Se desagrega en:

– Riesgo del principal.

– Riesgo de reemplazo.

Riesgo de liquidez: El riesgo que implica atender en tiempo y forma a los pagos obligatorios a favor de sus contrapartidas.

Riesgo en el banco de liquidación: El riesgo sobrevenido de los fallos en el banco asignado a la liquidación de los pagos.

Riesgo de custodia: El riesgo que puede generar la entidad asignada a la custodia de los activos depositados en concepto de garantías.

EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE... 273

274 ÁNGEL DE BENITO Y MIGUEL ÁNGEL HERRERO

Riesgo de inversión: El riesgo que conlleva la inversión de los recursos financieros con los que la ECC cubriría un posible default.

Riesgo operativo: El riesgo de incurrir en pérdidas inesperadas como re-sultado de deficiencias en los sistemas, fallos en los controles, errores huma-nos o perturbaciones externas.

Riesgo legal: El riesgo de que las leyes o las regulaciones no den cobertu-ra a la totalidad de las actividades en las que la ECC asume riesgo.

TRATAMIENTO GENERAL:

Riesgos de crédito y liquidez:

– Participantes del sistema:

– Requisitos iniciales a los participantes.

– Monitorización de los cambios en la solvencia de los participantes.

– Márgenes de garantía:

– Requerimientos diarios de garantías en función del riesgo del partici-pante.

– Seguimiento de la adecuación de los márgenes de garantía.

– Monitorización del riesgo de cada participante.

– Control de los activos en los que se materializa la garantía.

– Recursos financieros globales:

– Suficiencia del resto de recursos en la cobertura de incumplimien-tos.

– Suficiencia de las líneas de crédito.

– Monitorización de la suficiencia bajo supuestos extremos.

– Control de los activos en los que se materializan los recursos finan-cieros.

– Gestión de incumplimientos:

– Declaración de un incumplimiento.

EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 275

– Cierre o la cobertura del riesgo.

– Traspaso de las cuentas de clientes.

– Orden de ejecución de garantías.

– Riesgo en el banco de liquidación:

– Uso del banco central.

– Requerimientos en el uso de banco privados.

– Monitorización.

– Riesgo de custodia:

– Custodia directa.

– Requisitos y adecuación de los bancos privados.


– Riesgo de inversión:

– Adecuación de las políticas de inversión.

– Establecimientos de límites.


– Riesgo operacional:

– Identificación de las actividades y de sus prioridades.

– Manuales de procedimiento y asignación de responsabilidades.

– Verificación de la adecuación de los sistemas.

– Controles.

– Planes de contingencia.

– Riesgo legal:

– Nivel doméstico:

– Revisión de las leyes relevantes en su aplicación a la ECC.

– Aseguramiento de las bases legales.

-– Cobertura de las actividades.


– Cobertura del sistemas de garantías y los acuerdos de neteos.

– Nivel transfronterizo:

– Establecimiento de la legislación aplicable.

– Determinación de los potenciales conflictos de leyes.

– Adecuación contractual de las actividades transfronterizas.

– Opiniones legales.

– Coordinación de autoridades.

MARCO GENERAL DE LA ACTUACIÓN REGULADORA:

Motivos de actuación reguladora:

Las entidades de contrapartida central concentran el riesgo derivado de la participación en los mercados financieros.

El incumplimiento de uno de sus participantes pudiera acarrear el incum-plimiento de otros y, en casos extremos, quebrar al propio sistema o la con-fianza en el mismo.

Existe un interés y es una responsabilidad de las autoridades supervisoras por evitar el potencial riesgo sistémico implícito en las estructuras de ECC.

Estas circunstancias provocan que las actividades de una ECC deban estar altamente reguladas y sometidas a un régimen de supervisión riguroso.

En cuanto a la actuación reguladora se orienta a dejar relativamente ase-gurados diversos aspectos de la actuación:

– El diseño adecuado del sistema de cobertura de todos los riesgos de la ECC.

– La revisión de la correcta aplicación de las normas por parte de la ECC.

– La garantía de criterios de acceso no discriminatorios y protección al inversor.

– El encaje de las ECC dentro de la globalidad de estructuras y participan-tes del mercado.

Actividades realizadas por la CNMV (o el regulador) en el contexto de supervisión de las ECC.

1. Riesgo de crédito y liquidez:

Participantes:

En orden a minimizar la posibilidad de que la ECC tenga que actuar como consecuencia de un incumplimiento se ha previsto que sus contrapartidas sean entidades fiables y con un nivel de solvencia adecuados.

Como norma general, se establece como primer requisito para la partici-pación el que la entidad deba ser alguna de los que se recogen en el artículo 37 de la LMV. Usualmente esto conlleva el que deban ser entidades sujetas a algún régimen de supervisión (en particular, la supervisión pudiera estar encomendada a la CNMV). Las actividades de supervisión referidas suelen comprender:

– Las referidas a los gestores y accionistas de la entidad, que deberán ser personas de acreditada profesionalidad y honorabilidad empresarial re-conocida.

– Las referidas a los medios económicos de la entidad y la gestión de los mismos, en tanto que se deberán cumplir determinados límites de ries-gos y de inversión.

– Las referidas a la prestación de servicios de inversión con carácter pro-fesional a terceros, debiéndose éstas prestarse con arreglo a la normativa y a los códigos de conducta correspondientes.

– Las referidas a los medios técnicos y personales así como la organiza-ción administrativa y contable con la que se cuenta para desempeñar la actividad.

– En su caso, la adhesión a algún fondo de garantía de inversiones.

– El encaje de su participación en la ECC dentro del resto de actividades que desempeña la entidad supervisada.

La supervisión se realiza:

– Durante el procedimiento de autorización de la entidad supervisada.


-– Mediante el sistema de supervisión periódica:

– A distancia.

– In-situ.

– Durante el procedimiento de alta como miembro de la ECC.

– Por el operador de la ECC.

– Por las autoridades supervisoras.

Las actuaciones supervisoras sobre los participantes pueden hacerse públi-cas así como las informaciones contenidas en los registros públicos que cada autoridad estuviera obligada a mantener sobre las entidades bajo su control.

Respecto al resto de requisitos a cumplir por el participante, se habrá de garantizar la no fijación de éstos sobre supuestos potencialmente discrimina-torios.

Márgenes de garantía:

Las ECCs están obligadas a solicitar y mantener garantías que cubran su exposición frente a sus diversas contrapartidas.

Los niveles exactos de cobertura, la periodificación y los procedimien-tos de solicitud así como la forma en la cual es posible materializarla vienen regulados en distintos niveles (leyes,...,circulares del mercado) en las que la CNMV tiene un diverso grado de intervención.

Los factores esenciales vienen a ser:

– Algoritmo de cálculo: La metodología de cálculo debe corresponderse con los riesgos reales que se soporta en la actividad de contrapartida. Debe ser contrastada, tomando en consideración todas las variables re-levantes en cuanto a la determinación del riesgo.

– Parámetros: Los parámetros que se aplican a los algoritmos deberán ser suficientes para cubrir las posiciones de riesgo de la ECC. Utilización de las referencias históricas. Ausencia de factores comerciales en su deter-minación.

– Procedimiento de solicitud: Debe garantizarse la compatibilidad de és-tos con los márgenes de garantías propuestos. Debe facilitar la operabi-


lidad de los participantes. Una vez constituidas las garantías, deben ser firmes y plenamente disponibles en caso de necesidad.

– Materialización: Debe materializarse en las formas previstas estable-ciéndose, en su caso si se trata de valores, márgenes adicionales (hair-cuts) de variación de precios. Ausencia de factores comerciales en la determinación del juego valores-haircuts.

La base de cálculo de garantías prevé una reposición diaria, no obstante, se recomienda efectuar una monitorización continua del riesgo de cada parti-cipante. En este sentido, la supervisión y el seguimiento que se realiza desde la CNMV se puede apalancar en las facilidades que ofrecen los mismos sistemas (como MEFFCLEAR).

La monitorización se aplica conjuntamente a la posibilidad de establecer límites intradiarios a los niveles de riesgo, tanto de los activos como de los participantes. Se debe garantizar la correcta aplicación de dichos límites.

Asimismo, el procedimiento de solicitud de garantías adicionales intra-diariamente debe ser ejecutable. En éste, conviene considerar la ausencia de factores comerciales y su grado de compatibilidad con otros sistemas o mer-cados.

Recursos financieros globales:

Se componen del resto de medios económicos, al margen de las garantías diarias, con los que la ECC cubriría las pérdidas ocasionadas por un incumpli-miento. Respecto a éstos cabría diferenciarlos en dos clases, en cuyo caso las actuaciones del regulador pueden ser las siguientes:

– Los recursos propios de la ECC: El régimen económico de la ECC está sujeto tanto a regulación como a supervisión. Debe contar reglamenta-riamente con un capital suficiente con el que cumplir con sus activida-des. Debe remitir a la CNMV según los modelos públicos y confidencia-les los estados contables y financieros que se hubieran dictado al efec-to. Según la información a remitir, la periodicidad puede ser mensual, trimestral, semestral o anual. En concreto, respecto a MEFF, se remite el balance reservado, las cuentas de pérdidas y ganancias reservadas, el


inventario de cartera, la desviación en los resultados, otras informacio-nes y la aplicación del beneficio del ejercicio.

– Los recursos ajenos a la ECC: Entre éstos se comprenderán otras garan-tías no diarias que hubieran depositado los participantes, los contratos de aseguramiento que tuvieran firmados, etc.

Caso por caso, en función del tipo de recurso financiero, se deberá analizar su disponibilidad para los supuestos de incumplimiento según lo que se hu-biera previsto. Igualmente, se deberán contar con líneas de crédito suficientes con las que atender los compromisos de la ECC en tanto se valida la posible ejecución de garantías.

En términos globales, se debe garantizar que la ECC podría gestionar ade-cuadamente el cierre de la posición de un incumplidor sobre la base de la suma de las garantías diarias y el resto de sus recursos financieros. No obstante, de cara a su continuidad no sería deseable que el cierre de la posición consumiera de forma significativa los recursos propios de la ECC. Utilidad de los ejerci-cios de stress para evaluar los niveles de cobertura de la ECC.

Gestión de incumplimientos:

La adecuada gestión de los incumplimientos es una materia clave para una ECC. En cuanto a la participación de las autoridades supervisoras deben considerarse dos fases:

Actuaciones previas al incumplimiento: Sustanciándose aquí las referi-das al diseño de los procedimientos de gestión de incumplimientos. Se debe garantizar que el procedimiento es aplicable y coherente financieramente con el régimen de garantías que se hubiera descrito. Debe de ser trasparente y previsible en todos sus pasos. Se debe establecer claramente los hechos que dan lugar a su declaración. Los planes de actuación internos de la ECC serán claros y precisos en cuanto a los pasos a dar. No obstante, puede contemplarse cierta flexibilidad en la gestión del incumplimiento.

Actuaciones durante un incumplimiento: El régimen de supervisión de las ECC obliga a la comunicación inmediata de los incumplimientos produ-cidos. Asimismo, la CNMV puede ser un vehículo de comunicación hacia la ECC de entidades potencialmente incumplidoras. La declaración o no de


incumplimiento no debe estar influida por intereses comerciales o de otra ín-dole. Se debe garantizar que los pasos seguidos se corresponden con los pre-vistos normativamente y que mediante estos la ECC cierra su riesgo con las partes cumplidoras. Adicionalmente, deben ser considerados los intereses de los clientes.

2. Riesgo en el banco de liquidación.

En las infraestructuras de mercado nacionales está normalizado y regla-mentado el uso del Banco Central como medio por el cual se canalizan las liquidaciones. Se asume que su uso limita el riesgo derivado en el proceso de liquidación de pagos. La experiencia en el uso de bancos privados se limita a determinados links internacionales. El tratamiento supervisor que se realiza de las liquidaciones de efectivo tiende a verificar principalmente las siguientes cuestiones:

– La firmeza de las liquidaciones: Sea cual sea el sistema de liquidación por el que se tramiten los pagos, debe garantizarse que las liquidaciones serán firmes e irrevocables una vez se hubieran realizado. La ECC debe poder disponer del dinero una vez fuera notificada por el sistema de pa-gos la transferencia de efectivo de cualquiera de sus participantes.

– En la medida que la actividad lo permita, se fomenta el uso de bancos centrales en los que realizar las liquidaciones de dinero. Los sistemas de pagos asociados a bancos centrales suelen tener implantado como nor-ma general la firmeza de las liquidaciones. Nótese que el uso de bancos centrales simplifica los procesos de autorización de funcionamiento de la ECC.

– Cuando el uso de los bancos centrales no sea posible por las actividades que realiza la ECC (por ejemplo, actividades transfronterizas y/o mul-timoneda), se verifica que los bancos privados o los sistemas de pagos en los que se realicen las liquidaciones cumplen con unos estándares mínimos entre los cuales debe primar la firmeza. Asimismo, estos sis-temas privados deben de contar con un elevado nivel de supervisión y ser entidades con una capitalización suficiente con la que soportar los posibles costes que puedan surgir.


3. Riesgo de custodia

En lo que se refiere a la custodia, ésta viene realizándose tanto de manera directa por las propias ECC (MEFFCLEAR) como por participantes con la condición de custodios (MEFF RV y RF). El riesgo de custodia se refiere prin-cipalmente a la posibilidad de que el sistema de custodia utilizado ponga en peligro las garantías depositadas por los participantes o su disponibilidad en caso de que se requieran como cobertura de un incumplimiento. En la medida que sea posible, el riesgo disminuye si la custodia es realizada por la propia ECC (suponiendo que ésta cuenta con los medios adecuados para llevarla a cabo).El tratamiento del riesgo de custodia se orienta a cubrir los siguientes focos de preocupación:

– Si la custodia se realiza de forma directa (para lo cual debe abrir cuenta de dinero y cuenta de valores en los sistemas de liquidación correspon-dientes), se debe verificar que la ECC cuenta con los suficientes medios con los que llevarla a cabo. A escala doméstica, la gestión de la custodia es relativamente simple una vez la ECC se hubiera dado de alta en los sistemas de liquidación que correspondan, no obstante, si la custodia se realiza utilizando un sistema internacional la situación es de una mayor complejidad. En todo caso, debe de quedar suficientemente resuelta la problemática asociada los distintos regímenes jurídicos que pueden in-tervenir así como la proveniente de la mayor dificultad operativa que implica interactuar con un sistema extranjero.

– La custodia realizada por los propios participantes de la ECC debe pasar por la exigencia de requisitos adicionales a los del resto de participan-tes. Con ellos se pretende evitar que sean miembros poco cualificados o capitalizados los que realicen actividades de custodia. Dichos requisitos afectan principalmente a:

– Las prácticas de custodia de activos que realicen (en las que se debe garantizar su segregación del resto de actividades).

– Los medios informáticos y humanos con los que cuenta el participan-te para realizar la actividad de custodia.

– Los procedimientos de control interno (tendentes a prevenir poten-ciales fallos operativos).



– La separación de lo depositado (garantizándose que en caso de ban-carrota del custodio no irían a parar a la masa de la quiebra)

4. Riesgo de inversión

El riesgo de inversión afecta a todos los activos con que cuenta la ECC para la cobertura de un posible incumplimiento. En primera instancia, dado un incumplimiento, los activos que se utilizarán serán los que hubiera depositado como garantía el participante incumplidor o aquel otro que avale ante la ECC el coste del incumplimiento. En el caso de que éstos no fueran suficientes, serán los propios recursos financieros de la ECC o los de alguna otra entidad con la que se tuviera firmado algún tipo de contrato de aseguramiento los que deberán cubrir el incumplimiento.

Es del interés del supervisor verificar que en cualquiera de estas facetas la ECC no está desarrollando políticas de inversión inadecuadas que puedan poner en peligro los recursos disponibles.

Activos depositados por los participantes: Si la materialización de los fon-dos es realizada por medio de efectivo, está previsto que se podrá remunerar a los participantes el depósito. Las prioridades en este caso, se pueden disociar en dos partes:

– Garantizar que los activos en los que se invierten los depósitos de dinero son de la mayor calidad y liquidez a fin de minimizar la posibilidad de que éstos pudieran perder un valor excesivo así como la de que llega-do el caso, su venta en el mercado generara un coste importante de liquidez.

– En las estrategias de inversión que se adopten debe prevalecer la segu-ridad de tal forma que la exposición al riesgo sea mínima. El horizonte temporal, también deberá adecuarse los principios de mínimo riesgo y por tanto serán los menores posibles.

La práctica común que se da en los sistemas españoles es la remuneración de los depósitos de garantías mediante la constitución de un repo a un día sobre valores de Deuda Pública. Dentro de las prevenciones que se deban con-siderar se ponderará la diversificación del riesgo entre varias contrapartidas altamente solventes.

Las garantías materializadas mediante valores permanecen depositadas en el custodio sin que se formule ninguna estrategia de inversión sobre la base de éstos.

Recursos propios de la ECC: El operador de la ECC es una institución regulada sujeta a la supervisión de la CNMV. Consecuentemente, debe de cumplir con determinados requisitos normativos en cuanto a disponer de un capital mínimo y adecuado para la realización de todos sus cometidos.

Asimismo, también está regulado la información periódica que debe ser remitida a la CNMV referentes a los estados financieros de la ECC. La revi-sión de dichos estados, entre otros aspectos, se orienta a asegurar la ECC que las políticas de inversión y rentabilización del capital no implican una asun-ción de riesgos excesiva. De igual manera, se podrá considerar las necesidades de inyección de nuevo capital por parte de la ECC.

5. Riesgo operacional

El riesgo operacional propiamente dicho engloba a una serie sucesos que pueden conllevar que la ECC vea perturbada sus capacidades operativas, lo que a su vez, podría acarrear la generación de pérdidas para la ECC o para los participantes del sistema. Esta serie de sucesos abarcan entre otros:

– Fraude interno: por ejemplo, monitorización del riesgo intencionada-mente errónea, robos de los empleados, difusión de información reser-vada...

– Fraude externo: robos, hackers, falsificación de documentación o acre-ditaciones...

– Prácticas de negocio inadecuadas: uso indebido de la información sobre clientes, permisibilidad en actividades de blanqueo de dinero...

– Daños en los activos materiales: terrorismo, vandalismo, terremotos, fuegos, inundaciones...

– Fallos en los sistemas: fallos en el hardware o en el software, problemas en las telecomunicaciones...

– Errores en las actividades: mal tratamiento de los datos sobre posicio-nes, colateral, cálculo de las garantías...



El punto de partida en lo que respecta al tratamiento que las autoridades supervisoras realizan del riesgo operacional se basa en la exigencia verificada, tanto en el momento de la autorización como de manera continúa, de contar con medios técnicos y humanos suficientes y adecuados. Dichas obligaciones se plasman de la siguiente manera:

– El personal directivo debe cumplir con los requisitos de honorabilidad empresarial y profesional que se citan en la LMV.

– El personal de staff debe tener la formación adecuada y ser suficiente para la realización de las actividades

– Se deben separar las áreas de gestión de las actividades propias de la ECC, en particular la de gestión de riesgos, del resto de actividades pro-piamente comerciales.

– Se debe contar con unidades internas de auditoria o revisión de las acti-vidades de la ECC.

– Los procedimientos internos deben garantizar que el personal directivo tenga acceso a la información relevante sobre la gestión que realiza la ECC.

– Las actividades críticas deben estar identificadas, plenamente monitori-zadas y se debe contar con mecanismos alternativos con las que llevarlas a buen término.

– Se debe de contar con sistemas que chequeen el riesgo operacional que periódicamente habrán de ser revisados atendiendo a nuevas necesida-des.

– Se debe contar con los medios técnicos adecuados para desempeñar la función de ECC. Se prevén la acreditación de los mismos mediante re-visiones periódicas de la CNMV.

– Se deben contar con planes de contingencia que garanticen la continui-dad de las actividades en caso de caída de los sistemas.

6. Riesgo legal

Las autoridades supervisoras tienen un papel protagonista respecto del riesgo legal. En general, todas las actividades relevantes que realice la ECC

deberán contar con la autorización de su autoridad supervisora. Las ECC son entidades reconocidas en la legislación y las normas por las que se rigen y requieren, por tanto, de la aprobación de las autoridades públicas. Asimismo, la CNMV, es un ente regulado al que se le está encomendada la supervisión de estas entidades.

En este contexto, es muy relevante el proceso de revisión de la normativa de la ECC y su compatibilidad con las leyes vigentes previo a su entrada en funcionamiento. Hay que notar que los procesos de autorización suelen con-llevar la elevación al ministerio de economía por parte de la CNMV de un in-forme en el que se aconseje o desaconseje la aprobación de la ECC. Igualmen-te, el resto de modificaciones que se realicen en las normas de funcionamiento de la ECC deben de contar con el visto bueno de la CNMV.

Una forma de diferenciar los riesgos legales en los que puede caer una ECC es tomar como referencia las distintas jurisdicciones en las que puedan desarrollar actividades.

– Jurisdicción doméstica: Suele ser el ámbito doméstico el lugar en el cual la ECC desarrolla la mayor parte de sus actividades. Igualmente, la auto-ridad doméstica suele ser la que realiza un mayor grado de supervisión sobre ésta. Los puntos principales a considerar son:

– La forma jurídica en la que la ECC se interpone con sus contrapartes. Ello puede realizarse tanto mediante la novación (MEFFCLEAR) como en el mismo momento de la negociación (MEFF RV y RF). Debe quedar claramente delimitado cuándo esto ocurre y cuándo la ECC asume las obligaciones o adquiere los derechos con sus parti-cipantes.

– La firmeza de los acuerdos de neteo. En caso de realizarlos, no debe ser cuestionable el tratamiento que realice la ECC para la gestión del riesgo. La toma en consideración de la compensación de posiciones como forma de reducir los costes debería estar avalada por normativa relevante.

– La aplicabilidad de los procedimientos de incumplimiento: Se debe velar porque todos los procesos que se realizan para cerrar el riesgo abierto por el incumplimiento de un participante tienen una cobertura



legal suficiente sin que sea posible que se puedan ver afectados por las posibles apelaciones del incumplidor o por el conflicto que pueda haber con las leyes de concursales o quiebra.

– Las garantías depositadas: Se debe asegurar que las garantías que hubieran depositado los participantes estarán plenamente disponibles así como que las liquidaciones y las transferencias que se realicen sean firmes en el mismo momento en que se materialicen.

– Transparencia. Se debe velar porque las normas que se aplican a las actividades de la ECC son conocidas por todos los participantes. De esta manera se fomenta una participación responsable y pro-activa y se evita posibles recursos fundamentados en el desconocimiento de las reglas.

– Jurisdicción transfronteriza: La creciente integración de los mercados está facilitando que sus infraestructuras realicen actividades que trans-ciendan las fronteras domésticas. Buena parte de estas actividades se vienen realizando a través de la constitución de enlaces entre infraes-tructuras análogas localizadas en distintos países. En general, el trata-miento jurídico de las actividades transfronterizas es de una mayor com-plejidad al intervenir diversas jurisdicciones que pueden dar prioridad a una u otra parte según se aplique una u otra. El resumen de las mayores dificultades y de su tratamiento supervisor se expone a continuación:

– La definición de la legislación aplicable: Se debe tener la mayor cer-teza posible de la legislación que se aplicará a cada actividad trans-fronteriza que realice la ECC. Conocida ésta deberá cuidar que la ECC y sus participantes no asuman riesgo no cubiertos bajo dicha jurisdicción.

– En los casos que pudieran ser de aplicación varias legislaciones, de-berán resolverse de antemano los potenciales conflictos legales que pudieran surgir. Por ello, se debe verificar la adecuación contractual de las actividades que se prestan en el extranjero o de los enlaces que se establecen. Debe evitarse que la ECC conceda derechos a sus participantes que no tengan su justa duplica con los derechos con-cedidos por el sistema extranjero, en particular en lo que afecta a la novación, firmeza y los acuerdos de neteo.

– Puede ser una herramienta de utilidad previa a la constitución de un enlace o a la prestación de servicios de ámbito internacional el contar con una opinión jurídica independiente en la que se resuelvan las cuestiones de relevancia con relación a los posibles conflictos de leyes. Debe notarse que las leyes que aplican a las ECC han sido raras veces testadas (son pocos los incumplimientos), de ahí que no se tenga certeza de la interpretación que se dará a las mismas por los órganos judiciales.

– Se debe garantizar un adecuado nivel de supervisión de las activida-des transfronterizas. Las autoridades supervisoras deben de contar con un elevado nivel de coordinación de forma que se puedan inter-cambiar información relevante a solicitud, coordinarse en la forma en que realizan el seguimiento de la ECC y puedan establecer otras formas de cooperación más avanzadas.


LA GESTIÓN DEL RIESGO: RETOS Y RESPUESTAS DE LOS … · LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS...

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