Itaú · expectativa de mayor crecimiento, lo que pondría freno a mayores valorizaciones para el...

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Itaú

Equipo de Estrategia

Outlook Trimestral 4T-18

Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa

Divisas

Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa

Emergentes

3

Tras los eventos de riesgo observados en el tercer trimestre producto de algunas tensiones en países emergentes

como Argentina y Turquía y que golpearon duramente las monedas, los fundamentales de deuda y cuenta corriente

en otros emergentes no lucen tan estresados como para esperar un nuevo episodio de estrés de esta clase en el

corto plazo. Colombia luce bien en indicadores de cubrimiento y en general la expectativa no cotempla deterioro en los

indicadores externos.

Fuente: FMI, Banco Mundial, Bloomberg.

Emergentes: cuenta corriente (%PIB Py 2018) vs Deuda

Externa corto plazo (% RI 2016)

Py Banco

Mundial

Fuente: IIF, Banco Mundial.

Devaluación EM.

Año corrido 2018

2017 2017 2017 Cobertura Cobertura

Brasil 373.956$ 150.700$ (9.800)$ 2,48 (38,16)

China 3.235.680$ 1.843.400$ 164.900$ 1,76 19,62

Perú 63.731$ 37.800$ (2.700)$ 1,69 (23,60)

Colombia 47.131$ 43.977$ 10.591$ 1,07 4,45

India 412.610$ 445.800$ (39.000)$ 0,93 (10,58)

Tailandia 202.540$ 223.900$ 50.200$ 0,90 4,03

Filipinas 81.413$ 95.300$ (2.500)$ 0,85 (32,57)

Indonesia 130.220$ 157.000$ (17.300)$ 0,83 (7,53)

Argentina 55.314$ 66.900$ (31.300)$ 0,83 (1,77)

Chile 38.982$ 61.300$ (4.100)$ 0,64 (9,51)

Malasia 102.450$ 194.800$ 9.700$ 0,53 10,56

México 172.802$ 420.400$ (19.500)$ 0,41 (8,86)

Turquía 84.110$ 233.800$ (47.400)$ 0,36 (1,77)

Reservas

InternacionalesImports Cta. Corr. RI/Imports RI/ déficit CC

Indicadores de cobertura de las Importaciones y el déficit en Cuenta Corriente.

En miles de millones de USD

Fuente: FMI, Bloomberg.


Petróleo El balance entre oferta y demanda seguirá siendo clave para determinar la senda futura del crudo. Pese al menor

crecimiento mundial esperado, la EIA sigue proyectando un exceso de demanda para gran parte de 2019, lo que de

darse compensaría la posibilidad de que algunos países de Medio Oriente como Arabia Saudita incrementen su

producción. Estados Unidos sigue haciendo lo suyo, con la producción superando los 11 millones de barriles diarios y con una

expectativa de mayor crecimiento, lo que pondría freno a mayores valorizaciones para el crudo.

Producción de petróleo EE. UU. Vs pozos perforados y pozos

completados.

Fuente: Bloomberg, EIA

Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.

Rev. al alza

desde 138 mil

Exceso de oferta y demanda global de petróleo vs WTI.

Hasta Sep-18 y Py EIA 2019

«Boom Minero Energético».

Precio WTI promedio de USD$95/barril

Fuente: Bloomberg y Py EIA.

AN (Principalmente Shale Oil de US)

está impulsando el crecimiento

De la producción en 2018

Py Itaú

Py

Mercado

Py EIA

4


Petróleo Uno de los eventos más importantes en el mercado de petróleo para el trimestre será la entrada en vigencia de las

sanciones por concepto de exportaciones emitidas por EE. UU. a Irán, el próximo 05 de Noviembre. Aunque se

esperaba que la menor producción jalonara el precio del crudo al alza, los anuncios de Arabia Saudita de producir más para

cubrir este faltante, sumado a la mayor demanda que haría China (uno de los principales compradores de petróleo de Irán)

limitaría mayores ganancias en el precio del petróleo en el corto plazo.

Exportaciones de crudo de Irán por país. Miles de barriles por día.

Fuente: Bloomberg, JP Morgan


Rev. al alza

desde 138 mil

Precio Brent vs Producción de crudo de Irán/Producción Global.



Fuente: Bloomberg, EIA.

AN (Principalmente Shale Oil de US)

está impulsando el crecimiento

De la producción en 2018

China India UE Turquía Japón Corea Total

ago-18 645 408 323 129 161 0 1827

sep-18 500 488 300 133 22 0 1599

Var m/m -145 80 -23 4 -139 0 -228

Promedio 2010-2018

USD$ 82/barril

Min: USD $27/barril

Máx: USD $128/barril

5


Sector Externo

Las exportaciones colombianas han mostrado un buen desempeño durante lo corrido de 2018, con una expansión a

Agosto de 14,8% a/a. Aunque las exportaciones de combustibles siguen jalonado (24,5% a/a), resalta el crecimiento de las ventas

externas de manufacturas (12,6% ). El ajuste externo se desaceleró ya que el efecto positivo de los precios más elevados

del petróleo es contrarrestado por una mejora de la demanda interna. No obstante, Itaú aún espera una reducción gradual

del déficit de cuenta corriente este año y en 2019, dado el contexto de precios del petróleo más elevados.

Col: Cuenta Corriente como % del PIB y promedio cuatro años.

Fuente: Dane, Itaú


Rev. al alza

desde 138 mil

Col: Exportaciones vs Importaciones y Balanza Comercial USD$ Millones.

Año corrido hasta Ago-18



Fuente: BanRep, Itaú

TI: Py Petróleo

Brent

2018 y 2019

USD $68

WTI

2018 y 2019

USD $65

Prom.

2005-08

Prom.

2009-12

Prom.

2013-16

Prom.

2017-19

$2180 $1925 $2416 $2915*

*promedio TRM 2017 hasta Jun2018

2018-19

Prom.

65

6


Flujos de Inversión El golpe sobre Emergentes en la segunda parte del año terminó afectando la entrada de flujos al país, particularmente en IEP,

con salidas en Julio y poco flujo de entrada en Agosto y Septiembre. Una dinámica similar se observó en la IED. Para el

comienzo del último trimestre se observan signos un poco más positivos, con una entrada en los primeros 15 días de

Octubre de USD$ 29 millones en IEP y USD$ 339 millones en IED. Para 2019 esperamos una dinámica positiva en los

flujos externos especialmente en IED, en vista de las mejores perspectivas de crecimiento.

Inversión Extranjera de Portafólio (IEP). USD $Millones, promedio

mensual de los flujos netos.

Fuente: BanRep, Cálculos propios Fuente: BanRep, Cálculos propios


Rev. al alza

desde 138 mil

Inversión Extranjera Directa por componentes. USD$ Millones.

11% 59% 1% -10% -24% -23% 15% -15%

Py +

10,3

%

Año corrido

a Sep

7


Índice DXY En vista del fortalecimiento que ha registrado la economía estadounidense, el dólar se ha valorizado recientemente.

No obstante, dado que esperamos que la mayor economía del mundo se empiece a desacelerar es probable que la

tendencia del DXY corrija a la baja el próximo año. Los siguientes elementos serán importantes para determinar que tanto

más se puede ajustar a la baja: un eventual repunte en el precio del petróleo y estabilidad en la economía europea que

mantenga el euro operando sobre niveles cercanos al EURUSD 1,20. Esperamos una corrección para el índice DXY sobre

los 92 puntos en el mediano plazo.

Índice DXY vs Precio del petróleo referencia Brent USD$/ Barril.

Hasta Oct24.

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg


Rev. al alza

desde 138 mil

Índice DXY normalizado 100=1/1/1970.

Py +

10,3

%

7,5 años:

-14%

5 años:

+55%

10 años:

- 44%

7 años:

+39%

9.5 años:

-38% 5.5 años:

+.36%

Fortalecimiento del dólar

Debilitamiento del dólar

8


Monedas Latam Luego de las fuertes pérdidas que sufrieron la mayoría de monedas latinoamericanas producto del coletazo en emergentes y

que llevaron a índices como el LACI y el MSCI a mínimos, se observan ya algunas correcciones. No obstante, el estrés que

siguen mostrando los mercados internacionales han elevado los niveles de volatilidad en las principales monedas de

la región. Hasta que los mercados financieros no den respiro y corrijan parte de las pérdidas sufridas, esperamos que

la volatilidad siga siendo una constante en el corto plazo para las monedas Latam incluido el peso colombiano.

Volatilidad Histórica 30 días principales monedas Latam, hasta Oct26-18.



Rev. al alza

desde 138 mil

Índice LACI vs MCSI monedas emergentes. En unidades hasta Oct24-18

11% 59% 1% -10% -24% -23% 15% -15%

Py +

10,3

%

Año corrido

a Sep

Composición LACI:

BRL: 33%

MXN: 33%

CLP:12%

ARS:10%

COP:7%

Crisis hipotecaria US

Crisis Fiscal ZE

Taper Tantrum

Caída

petróleo

Elección Trump

Tensión

Emergentes Tensión

Emergentes

9

Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 10

Análisis Técnico

Grafico USD/COP Velas Diarias

Fuente: Bloomberg

Tendencia Soporte Resistencia Objetivo 4Q-18

Bajista $ 2.900 $ 3.218- $3.243 $2.950 - $3.050


Balanza Global

Factores Alcistas Factores Bajistas

Retroceso importante en el precio

del petróleo producto de mayor

producción mundial.

Estrés en mercados financieros

internacionales.

Índice DXY presionado al alza

Menor estrés en los mercados

financieros internacionales.

Mayores precios del petróleo

Buen comportamiento económico

local

Tasas de interés más altas en

desarrollados

Mayor entrada de flujos de inversión

extranjera

11


Renta Fija Internacional


Actividad

13

El retroceso que vienen mostrando algunos indicadores de actividad como el PMI, ratifican la decisión del FMI de

recortar el pronóstico de crecimiento mundial para este y el próximo año desde 3,9% a 3,7% para ambos casos. Pese a

la rebaja, la desaceleración esperada es contenida tanto para economías desarrolladas como para emergentes. Itaú proyecta

un crecimiento aún saludable para EE. UU. de 2,4% en 2019, con una desaceleración un poco más pronunciada para la

Zona Euro.

Crecimiento de las principales economías avanzadas. Py 2018-20 Crecimiento observado y esperado para el mundo y principales países

desarrollados.

Fuente: Bloomberg Fuente: Itaú, Py Itaú excepto por Reino Unido (Py Bloomberg)

Py 4T18 Py 2017

2,0 2,0 2,0 2,0

Objetivos Bancos Centrales Crecimiento actual y potencial en 2018-19, Japón, EE. UU y Zona Euro.

Zona de Expansión


Estados Unidos: Fiscal

14

Aunque las medidas fiscales aprobadas por Trump de rebaja de impuestos han impulsado el consumo de los hogares y

la inversión privada, el lastre en el mediano plazo sobre las cuentas fiscales podría poner una presión importante sobre

la calificación crediticia del país y sobre sus activos financieros. Lo anterior se constituye desde ya como un riesgo

relevante para 2019 para la mayor economía del mundo.

EE. UU.: Déficit fiscal como % del PIB, observado y proyecciones. EE. UU.: Presupuesto Federal, Ingresos y Gastos como % del PIB.

Fuente CBO Fuente: CBO

Py 4T18 Py 2017

2,0 2,0 2,0 2,0

Objetivos Bancos Centrales

Py 2017

Py 2017

Py 2018

Py 2

018:

-3,9

%

Py 2

028:

-5,1

%

EE. UU.: Deuda pública como % del PIB, observado y proyección.

Py 2018 Py 2018 Py 2017


Proyecciones Fiscales EEUU

15

Davivienda

El problema Fiscal en EE. UU

Fuente: FED de San Luis.

Las presiones fiscales tras el recorte de impuestos se mantendrían unos años más hacia adelante presionando la

pendiente de la curva de tesoros al aumentar la oferta de bonos en la parte larga de la misma. Adicionalmente, la

demanda pudo haberse contraído con la reducción de la hoja de balance más la no acumulación adicional de reservas de

China y Arabia Saudita.

En la crisis del 2000 el gasto fiscal apoyo la economía aumentando en 6,5% (PIB 0,2), en el 2008 lo hizo en 9% (PIB -

3,9), hay pulmón para algún revés en el crecimiento?


Política monetaria y perspectivas

16

Tras el anuncio de termino de compra de bonos por parte del BCE en Diciembre y asumiendo un eventual comienzo de

Tapering por parte del Banco Central de Japón en el futuro próximo, la liquidez mundial acumulada se iría reduciendo

paulatinamente en los próximos meses. Adicionalmente, la FED y el Banco Central de Inglaterra seguirían subiendo las tasas

de interés el próximo año. Esperamos que la FED incremente en tres ocasiones la tasa en 2019 y vemos con baja

probabilidad que el Banco Central Europeo comience a elevar la tasa al tiempo que reduce la inyección de liquidez.

Hojas de Balance de los principales Bancos Centrales de países

desarrollados. En USD$ Billones. 12 meses acumulado. Tasas de política monetaria, algunos desarrollados.

Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg, JP Morgan

USD$2,5 Bill.

Jan-2021

Tasa implícitas OIS (Línea punteada)

Expectativa analistas (Línea solida)

Proyección

Hojas de Balance de los principales Bancos Centrales de países

desarrollados. En USD$ Billones. 12 meses acumulado.

Proyección

Py FED

2020

3,4%

Proyección


El problema monetario

17

Anteriormente el ciclo de moderación económica llegaba en momentos en donde las tasas de política monetaria a nivel global

estaban más restrictivas y permitían otorgar un impulso monetario, en un ciclo que se extienda hasta 3% - 3,25% en tasa

FED, el respaldo se reduce considerablemente lo que confirmaría una recuperación más lenta.

400

pbs 400

pbs

3% - 3,25%

400

pbs

-1% ??

QE??

PIB ponderado por la tasa de política monetaria, economías G-10.

Fuente: Bloomberg


Riesgos

latentes para

lo que resta de

2018 e inicio

de 2019

01

Desaceleración del crecimiento

mundial mayor al esperado.

03

Guerra comercial que se agudize

entre EE. UU y China/ otros

países

02 Menor liquidez mundial,

producto del ajuste en el

manejo de política monetaria

de los principales bancos de

países desarrollados

04 Tensiones geopolíticas. Medio

Oriente – Rusia – China –Corea

del Norte

Riesgos internacionales


El arte de la abstracción « de la V a la U»

19

La curva larga de tesoros que esperamos se estabilice en el 2019 con los tesoros a 10 años sobre 3,50%, empezaría a

absorber un movimiento de desaceleración con menor impulso fiscal y monetario que llevaría a prolongar el ciclo de

recuperación.

Pendiente curva de Tesoros vs ciclo fiscal y económico.

Fuente: Bloomberg


Lo barato sale caro!

20

Diferencial en tasas de EE. UU vs Zona Euro, mantiene presión sobre la relación Eurodólar y la paridad de la moneda

europea haciendo regresivo el impacto del aumento de tasas en la FED sobre el comportamiento del Euro, a lo que se

suma el soft-landing de Europa y la continua erosión de movimientos populistas en Europa que amenazan la estabilidad de la

Unión.

Fuente: Bloomberg


Neutral

Subponderar

Sobreponderar

Neutral

Subponderar

Sobreponderar

Recomendación Geográfica

21

Norte América Europa Sur América

El aumento de tasas sumado a un ciclo de fortaleza reduce en un plazo de 12 meses downgrades o defaults en corporativos en el tramo corto y medio de la curva. Una vez consideremos que la curva larga empiece a absorber un escenario contra cíclico buscaremos posicionarnos en tramos de mayor duración.

Los rendimientos se encuentran altos y con monedas devaluadas. Sin embargo, la fortaleza fundamental sostiene el alto atractivo de la región tras los cambios políticos en algunas de sus economías. Recomendamos principalmente el tramo corto y medio de las curvas de rendimientos.

Los eventos de populismo dejan un escenario lleno de incertidumbre que mantiene un sesgo de debilidad en la región. Nos mantenemos neutrales y de haber interés preferiríamos high yield en perfiles arriesgados.

Neutral

Subponderar

Sobreponderar



22

Oportunidad de materializar el aumento desproporcionado de la relación peso - dólar:

COLOM 4,375% 21/03/2023 A.V.

Entrada 3,150.00$

Salida 3,150.00$

RentabilidadUtilidad

AcumuladaRentabilidad

Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad

Acumulada

Rentabilida

d

Utilidad

Acumulada

6.680% -38.18% (6,057) -18.43% (5,230) -10.71% (4,398) -2.63% (2,035) 0.34% 386 1.87% 2,846 5.48% 16,297

6.480% -32.46% (4,961) -14.88% (4,151) -8.21% (3,338) -1.33% (1,027) 1.17% 1,339 2.46% 3,742 5.48% 16,298

6.280% -26.19% (3,853) -11.17% (3,062) -5.63% (2,268) -0.01% (11) 2.02% 2,300 3.06% 4,646 5.48% 16,299

6.080% -19.33% (2,735) -7.28% (1,963) -2.98% (1,187) 1.33% 1,015 2.87% 3,269 3.65% 5,556 5.48% 16,300

5.880% -11.80% (1,605) -3.22% (853) -0.24% (97) 2.69% 2,050 3.73% 4,246 4.26% 6,474 5.48% 16,301

5.680% -3.56% (465) 1.03% 268 2.57% 1,004 4.07% 3,094 4.60% 5,232 4.87% 7,400 5.48% 16,301

5.480% 5.48% 687 5.48% 1,400 5.48% 2,116 5.48% 4,148 5.48% 6,226 5.48% 8,333 5.48% 16,302

5.390% 9.83% 1,209 7.55% 1,913 6.82% 2,620 6.12% 4,626 5.88% 6,677 5.76% 8,755 5.48% 16,303

5.300% 14.36% 1,733 9.66% 2,428 8.17% 3,125 6.76% 5,105 6.28% 7,129 6.04% 9,179 5.48% 16,303

5.210% 19.08% 2,260 11.82% 2,945 9.55% 3,633 7.41% 5,586 6.68% 7,583 6.32% 9,604 5.48% 16,303

5.120% 24.01% 2,788 14.02% 3,465 10.94% 4,143 8.07% 6,070 7.09% 8,038 6.60% 10,031 5.48% 16,304

5.030% 29.14% 3,320 16.27% 3,986 12.35% 4,656 8.73% 6,555 7.49% 8,495 6.88% 10,460 5.48% 16,304

4.940% 34.49% 3,853 18.56% 4,510 13.78% 5,170 9.39% 7,042 7.90% 8,955 7.16% 10,890 5.48% 16,305

21-Mar-23

Sensibilidad Yank 2023

Fecha de Venta

Tir Venta /

Fechas

01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19



23

Entrada 3,150.00$

Salida 3,100.00$



Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad

Acumulada

Rentabilida

d

Utilidad

Acumulada

6.680% -24.89% (3,634) -10.23% (2,794) -4.85% (1,948) 0.45% 341 2.46% 2,801 3.49% 5,301 5.88% 19,081

6.480% -17.94% (2,520) -6.33% (1,697) -2.19% (871) 1.79% 1,365 3.31% 3,769 4.09% 6,212 5.88% 19,082

6.280% -10.33% (1,394) -2.24% (591) 0.55% 217 3.15% 2,398 4.17% 4,745 4.69% 7,129 5.88% 19,083

6.080% -1.99% (258) 2.03% 526 3.38% 1,314 4.53% 3,440 5.04% 5,730 5.30% 8,055 5.88% 19,083

5.880% 7.15% 890 6.50% 1,654 6.29% 2,423 5.94% 4,492 5.92% 6,723 5.91% 8,987 5.88% 19,084

5.680% 17.17% 2,049 11.18% 2,793 9.30% 3,541 7.37% 5,553 6.81% 7,725 6.53% 9,928 5.88% 19,085

5.480% 28.15% 3,219 16.08% 3,943 12.39% 4,671 8.82% 6,624 7.71% 8,736 7.15% 10,876 5.88% 19,086

5.390% 33.43% 3,749 18.36% 4,464 13.82% 5,183 9.48% 7,109 8.12% 9,193 7.43% 11,305 5.88% 19,086

5.300% 38.93% 4,282 20.68% 4,988 15.26% 5,697 10.15% 7,596 8.53% 9,653 7.72% 11,736 5.88% 19,087

5.210% 44.67% 4,817 23.05% 5,513 16.73% 6,213 10.82% 8,085 8.94% 10,114 8.00% 12,168 5.88% 19,087

5.120% 50.66% 5,354 25.47% 6,041 18.21% 6,731 11.49% 8,576 9.35% 10,577 8.29% 12,602 5.88% 19,088

5.030% 56.89% 5,894 27.95% 6,572 19.71% 7,252 12.17% 9,070 9.77% 11,041 8.57% 13,038 5.88% 19,088

4.940% 63.39% 6,436 30.47% 7,104 21.24% 7,775 12.86% 9,565 10.18% 11,508 8.86% 13,475 5.88% 19,088

21-Mar-23


Fecha de Venta

Tir Venta /

Fechas


Entrada 3,150.00$

Salida 3,050.00$



Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad

Acumulada

Rentabilida

d

Utilidad

Acumulada

6.680% -8.46% (1,132) -1.06% (277) 1.49% 582 3.68% 2,795 4.66% 5,295 5.15% 7,836 6.30% 21,956

6.480% 0.01% 1 3.25% 837 4.33% 1,677 5.06% 3,836 5.53% 6,279 5.76% 8,762 6.30% 21,957

6.280% 9.29% 1,145 7.75% 1,962 7.25% 2,782 6.47% 4,886 6.41% 7,272 6.38% 9,695 6.30% 21,958

6.080% 19.45% 2,300 12.46% 3,097 10.27% 3,898 7.90% 5,945 7.30% 8,272 6.99% 10,635 6.30% 21,958

5.880% 30.59% 3,467 17.39% 4,244 13.38% 5,025 9.35% 7,014 8.20% 9,282 7.62% 11,583 6.30% 21,959

5.680% 42.80% 4,644 22.54% 5,401 16.58% 6,162 10.83% 8,093 9.10% 10,300 8.25% 12,539 6.30% 21,960

5.480% 56.18% 5,834 27.94% 6,570 19.88% 7,310 12.32% 9,181 10.02% 11,327 8.88% 13,503 6.30% 21,961

5.390% 62.62% 6,373 30.45% 7,100 21.40% 7,830 13.01% 9,674 10.44% 11,792 9.17% 13,939 6.30% 21,961

5.300% 69.33% 6,914 33.01% 7,632 22.94% 8,352 13.69% 10,169 10.86% 12,259 9.45% 14,377 6.30% 21,962

5.210% 76.32% 7,458 35.63% 8,166 24.50% 8,877 14.39% 10,666 11.28% 12,728 9.74% 14,816 6.30% 21,962

5.120% 83.61% 8,004 38.30% 8,702 26.09% 9,404 15.08% 11,165 11.70% 13,198 10.03% 15,257 6.30% 21,963

5.030% 91.21% 8,553 41.02% 9,241 27.69% 9,933 15.78% 11,667 12.12% 13,671 10.32% 15,700 6.30% 21,963

4.940% 99.14% 9,104 43.80% 9,783 29.32% 10,464 16.49% 12,170 12.55% 14,145 10.61% 16,144 6.30% 21,963

21-Mar-23


Fecha de Venta

Tir Venta /

Fechas




24

Entrada 3,150.00$

Salida 3,250.00$



Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad

Acumulada

Rentabilida

d

Utilidad

Acumulada

6.680% -57.73% (10,680) -32.34% (9,878) -21.12% (9,072) -8.38% (6,568) -3.67% (4,221) -1.21% (1,837) 4.68% 10,987

6.480% -53.82% (9,617) -29.40% (8,833) -18.91% (8,044) -7.15% (5,591) -2.87% (3,298) -0.64% (968) 4.69% 10,987

6.280% -49.54% (8,543) -26.32% (7,777) -16.64% (7,007) -5.91% (4,606) -2.06% (2,367) -0.06% (93) 4.69% 10,988

6.080% -44.84% (7,459) -23.10% (6,711) -14.29% (5,960) -4.65% (3,612) -1.25% (1,427) 0.52% 790 4.69% 10,989

5.880% -39.70% (6,365) -19.73% (5,635) -11.88% (4,903) -3.37% (2,608) -0.42% (480) 1.10% 1,680 4.69% 10,990

5.680% -34.06% (5,259) -16.20% (4,549) -9.39% (3,835) -2.07% (1,596) 0.42% 476 1.69% 2,577 4.69% 10,991

5.480% -27.88% (4,143) -12.51% (3,452) -6.82% (2,758) -0.75% (575) 1.26% 1,440 2.29% 3,481 4.69% 10,992

5.390% -24.91% (3,637) -10.79% (2,955) -5.64% (2,270) -0.15% (112) 1.64% 1,876 2.56% 3,890 4.69% 10,992

5.300% -21.81% (3,129) -9.04% (2,456) -4.44% (1,780) 0.46% 353 2.03% 2,314 2.83% 4,301 4.69% 10,992

5.210% -18.58% (2,619) -7.25% (1,955) -3.23% (1,287) 1.07% 819 2.41% 2,754 3.10% 4,714 4.69% 10,993

5.120% -15.22% (2,106) -5.43% (1,451) -2.00% (793) 1.69% 1,288 2.80% 3,195 3.37% 5,127 4.69% 10,993

5.030% -11.71% (1,591) -3.56% (945) -0.75% (296) 2.30% 1,758 3.19% 3,639 3.65% 5,543 4.69% 10,993

4.940% -8.05% (1,074) -1.66% (437) 0.51% 202 2.93% 2,230 3.59% 4,084 3.92% 5,960 4.69% 10,994

21-Mar-23


Fecha de Venta

Tir Venta /

Fechas


Entrada 3,150.00$

Salida 3,350.00$



Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad


Utilidad

Acumulada

Rentabilida

d

Utilidad

Acumulada

6.680% -70.77% (15,027) -43.56% (14,249) -30.06% (13,466) -13.62% (10,830) -7.41% (8,553) -4.11% (6,240) 3.92% 5,993

6.480% -68.06% (13,995) -41.11% (13,234) -28.10% (12,470) -12.47% (9,882) -6.64% (7,658) -3.55% (5,397) 3.92% 5,994

6.280% -65.10% (12,954) -38.54% (12,210) -26.08% (11,463) -11.30% (8,926) -5.86% (6,754) -2.99% (4,548) 3.92% 5,995

6.080% -61.85% (11,902) -35.85% (11,177) -24.00% (10,447) -10.11% (7,962) -5.08% (5,843) -2.43% (3,692) 3.92% 5,996

5.880% -58.30% (10,840) -33.04% (10,133) -21.86% (9,422) -8.90% (6,989) -4.28% (4,924) -1.86% (2,829) 3.92% 5,996

5.680% -54.40% (9,768) -30.10% (9,079) -19.65% (8,386) -7.68% (6,007) -3.48% (3,997) -1.29% (1,958) 3.93% 5,997

5.480% -50.12% (8,685) -27.02% (8,015) -17.38% (7,341) -6.43% (5,016) -2.67% (3,062) -0.71% (1,081) 3.93% 5,998

5.390% -48.07% (8,194) -25.59% (7,532) -16.33% (6,868) -5.86% (4,567) -2.30% (2,638) -0.45% (684) 3.93% 5,998

5.300% -45.92% (7,701) -24.13% (7,048) -15.27% (6,392) -5.29% (4,116) -1.93% (2,213) -0.19% (285) 3.93% 5,999

5.210% -43.69% (7,206) -22.64% (6,562) -14.19% (5,914) -4.72% (3,663) -1.56% (1,786) 0.08% 115 3.93% 5,999

5.120% -41.36% (6,709) -21.11% (6,073) -13.10% (5,435) -4.14% (3,209) -1.19% (1,358) 0.34% 516 3.93% 6,000

5.030% -38.94% (6,209) -19.56% (5,583) -11.99% (4,953) -3.56% (2,753) -0.81% (928) 0.60% 919 3.93% 6,000

4.940% -36.40% (5,708) -17.97% (5,090) -10.87% (4,469) -2.97% (2,295) -0.43% (496) 0.87% 1,324 3.93% 6,000

21-Mar-23


Fecha de Venta

Tir Venta /

Fechas




25

Subponderar Neutral Sobreponderar Duración (años)

LATAM SOBERANOS 3 - 7

LATAM CORPORATIVOS 3 - 7

EMERGENTES SOBERANOS HC - LC 3 - 7

EMERGENTES CORPORATIVOS HC 3 - 7

EMERGENTES IG 3 - 7

EMERGENTES HY 3 - 7

DESARROLLADOS SOBERANOS 3 - 7

DESRROLLADOS CORP IG 3 - 7

DESARROLLADOS CORP HY 3 - 7

LIQUIDEZ 3 - 7


Renta Fija Local


Crecimiento

27

El próximo 15 de Noviembre será publicado el dato de PIB 3T-18 para el que Itaú estima un crecimiento de 3,0%, que

sería jalonado por el sector financiero y de administración pública y defensa. Para 2018 Itaú mantiene su pronóstico de

crecimiento de 2,7%, pero a raíz de la revisión al alza en los precios del petróleo, se elevó la previsión de crecimiento

en 2019 a 3,5% (desde 3,3%).

PIB Var% trimestral desde 2015 y Py Itaú hasta 2019.

Fuente: Dane, Itaú Fuente: Itaú

Proyección PIB Var% anual 3T-18 y 2018 por componentes de oferta.

Py 2018

2,7%

Py 2019

3,5%

PIB potencial Est,

BanRep: 3,3%.

Lograble en 2019?

PIB

Po

ten

cia

l 3

,3%

(B

anR

ep)

Nuevos sectores tras cambio de metodología del Dane

Dicha perspectiva está enmarcada en un

escenario de tasas de interés más bajas,

mayores salarios reales y una demanda

externa favorable.


Inflación

28

En el tercer trimestre del año la inflación se mantuvo estable sobre 3,17% en promedio. Itaú mantiene la proyección

para cierre de año en 3,2% (4,09% en 2017). La brecha de producto todavía elevada y las expectativas de inflación en general

ancladas (cerca de la meta de 3%) mantendrían las presiones inflacionarias controladas. Los riesgos alcistas provienen de la

incertidumbre en los precios de los alimentos en el 2S18 (debido a El Niño).

Fuente: Dane, Itaú

Inflación total, básica y algunos grupos de gasto.

Var% anual, hasta Mar-18

Si expectativas tasa BanRep


Si Brecha de PIB tasa BanRep

Fuente: BanRep

Fuente: Dane, Itaú


Si Déficit en CC tasa BanRep


PIB potencial Est,

BanRep: 3,3%.

Lograble en 2019?

Py Inflación total y sin alimentos 12 Meses. Encuesta BanRep Oct-18 Inflación anual observada y py Itaú.

Py

2018

Py

2019


Política Monetaria

29

El BanRep mantiene una expectativa positiva para la inflación en los próximos meses, confiando en su convergencia

hacia el 3,0%. Además sostiene su pronóstico de crecimiento para 2018 en 2,7% y para 2019 entre un rango de 3,5%-

3,7%. Debido a lo anterior y en vista de un entorno externo con alto nivel de incertidumbre el Emisor ha decidido mantener la

tasa de interés inalterada en 4,25%, nivel que esperamos se mantenga hasta el primer trimestre del año, cuando el Emisor

empezaría a elevar la tasa de interés.

Fuente: BanRep, Bloomberg.

Tasa Repo observada vs Tasa implícita de política monetaria a 1 año

(serie empalmada), hasta Oct26




Fuente: BanRep, Py Itaú




Tasa Repo histórica y senda proyectada Itaú.

Cambio de ciclo

podría

adelantarse al

IT-2019

Py P

IB B

anR

ep 2

01

9: 3

,7%

¿B

recha

in

fla

cio

na

ria?

Jul27

Exp:

4,90%


Cambios Presupuesto General de la Nación 2019. Miles de millones de pesos

Fiscal: Cambios anunciados al PGN 2019 COP$ Billones y Ley de Financiamiento

30

Confianza del consumidor, de la industria y del comercio. Unidades

Hasta Jun-17

Fuente: Fedesarrollo

Déficit:

3,1%

Déficit:

2,4%

Fuente: MinHacienda

Antes

-0.6 pp

2018*: Apropiación vigente a 30 de Junio menos aplazamiento

Total

9,4%

Propios

7,6%

Nación

13,8%

Total $39 Total $35,4

• Para mantener el déficit en 2,4% del PIB, es necesario contar

con Ingresos adicionales por encima de la línea Ley de

Financiamiento .

• Petróleo daría parte de recursos adicionales necesarios $2

billones estimados.

• IVA: Actualmente 53% de los productos de la canasta familiar tiene

IVA y con la ley de financiamiento pasarían a ser cerca de 80%,

Recaudo esperado cercano a COP $11 billones. El próximo año

les aplicaría un IVA de 18% y en 2020 sería del 17%.

• Impuesto de Renta personas naturales: La tarifas irán

progresivamente entre 19% para hogares con ingresos de $4,8

millones a $7,5 millones, hasta 37% para los que tengan ingresos

iguales o superiores a los $33.000.000. Recaudo esperado COP

$2,4 billones adicionales.

• Impuesto de Renta Empresas: Se reducirían desde el actual 33%

a 32% en 2020, 31% en 2021 y 30% en 2022.


WTI Mientras exista un techo y no un piso hay esperanza

Spreads apretados Papeles en deuda corporativa lucen

caros frente a TES y frente a sus

histórico de precios, OJO!

Inflación local bajo presión Niño + tasa de cambio + Combustible + Ley

de Financiamiento + Salario Mínimo –

presiones de demanda

Drivers del Trimestre Las condiciones externas no favorecen el desempeño de la deuda local. Aún cuando fiscalmente se están haciendo los

esfuerzo pertinentes, el balance de riesgos esta ponderando más las condiciones financieras más estrechas. La

indexación por el momento parece ser la mejor opción en el corto plazo.

Liquidez Global en

Reducción

+ aumento de tasas

SellOFF en

emergentes Mantenemos

vulnerabilidad dado

nuestro Déficit en Cuenta

Corriente


Canje de TES (Driver Local)

El Ministerio de Hacienda procura tener una distribución de obligaciones que evite las concentraciones efectivas

en un solo año de amortizaciones y que permita pronosticar las necesidades de caja futuras. Los participantes del

mercado aprovechan estas circunstancias para anticiparse a los movimientos de mercado que produce dicho ajuste.

32

Fuente: Bloomberg, cálculos propios


Canje de TES (Driver Local)

El Ministerio de Hacienda procura tener una distribución de obligaciones que evite las concentraciones efectivas

en un solo año de amortizaciones y que permita pronosticar las necesidades de caja futuras. Los participantes del

mercado aprovechan estas circunstancias para anticiparse a los movimientos de mercado que produce dicho ajuste.

33

Fuente: Bloomberg, cálculos propios


Back to Basics (Driver Local)

Nuestra expectativa de presiones de empinamiento para el trimestre anterior se cumplió y aunque hemos

argumentado que a la espera de menores recursos demandados por el Gobierno dado el canje realizado, existe

espacio para el aplanamiento por compras de la curva larga, por ahora primamos más el escenario externo.

Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios

34


Barbell TES UVR

La parte corta de la curva UVR se vería beneficiada por una lectura de inflación transitoria al alza. La parte larga se

favorecería por una escasez de papeles de la curva larga, tesis que hemos defendido desde el inicio del año.

Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios 35

Titulo Vencimiento TES UVR SPOT TES UVR 1 AÑO

UVR 2019 17-Apr-19 0.29%

UVR 2021 10-Mar-21 2.082% 1.850%

UVR 2023 23-Feb-23 2.70% 2.50%

UVR 2025 07-May-25 3.07% 2.92%

UVR 2027 17-Mar-27 3.28% 3.17%

UVR 2033 25-Mar-33 3.77% 3.59%

UVR 2035 04-Apr-35 3.80% 3.63%

UVR 2049 16-Jun-49 3.96% 3.80%

Curva UVR vs Curva Tasa Fija pesos.


Curva de TES TF Pesos. Qué hacer?

La curva de TES Tasa Fija pesos se moverá entre el escenario externo y el interno. Por el momento vemos un mercado que

en su balance de riesgos está primando el input externo.

Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios

36

Titulo Vencimiento TES TF SPOT TES TF 1 AÑO

TF1118 21-Nov-18 4.38%

TF0919 11-Sep-19 4.676%

TF0720 24-Jul-20 5.29% 5.10% TF0522 24-May-22 5.92% 5.70% TF0724 24-Jul-24 6.51% 6.30% TF1125 26-Nov-25 6.87% 6.65% TF0826 26-Aug-26 7.00% 6.82% TF0428 28-Apr-28 7.23% 7.10% TF0930 18-Sep-30 7.37% 7.30% TF0632 30-Jun-32 7.562% 7.50%

Titulo Vencimiento TES TF SPOT TES TF 1 AÑO

TF1118 21-Nov-18 4.38%

TF0919 11-Sep-19 4.676%

TF0720 24-Jul-20 5.29% 5.10% TF0522 24-May-22 5.92% 5.65% TF0724 24-Jul-24 6.51% 6.05% TF1125 26-Nov-25 6.87% 6.55% TF0826 26-Aug-26 7.00% 6.70% TF0428 28-Apr-28 7.23% 6.90% TF0930 18-Sep-30 7.37% 6.95% TF0632 30-Jun-32 7.562% 7.00%


Comportamiento histórico Deuda Corporativa Indexada

Los precios de los activos que componen las principales fuentes de fondeo para los emisores se encuentran

actualmente muy cerca a los mínimos de negociación de los últimos 5 años. Incluso activos indexados a la DTF e

IBR se encuentran marcando mínimos históricos en sus márgenes de negociación.

38


Comportamiento histórico Deuda Corporativa Tasa Fija

Los papeles en tasa fija siguen con mejor spot vs sus mínimos de tasa pero se mantienen lejos del promedio. Es

importante tener en cuenta que la pendiente de la curva está muy pronunciada y se puede aprovechar el belly de la curva.

39


1 Deuda Pública

Mantenemos el view positivo

sobre el mercado de UVR, en

especial UVR 21 – UVR 23.

Esperamos que ante la usencia

de subida de tasas del Banrep,

más sorpresas inflacionarios los

agentes anticipen al ciclo y se

cubran en inflación con esta

curva.

En TES TF pesos vemos valor en

TES 22 Y 20 considerando un

mispriced de la tasa Repo

esperada.

2 Deuda Corporativa

Nos preocupa la poca prima de

riesgo que existe en el mercado

corporativo vs TES. Aún cuando

en el muy corto plazo no vemos

aceleración de cartera que

presione dicha prima al alza, los

riesgos son más importantes

sobre estos niveles.

Preferimos estar indexados a la

espera del ciclo inflacionario y de

tasas.

Los recomendados del trimestre

Aterrizando las ideas:


Renta Variable Global


Estados Unidos

41

Aunque indicadores de actividad como el ISM manufacturero se mantienen en niveles de expansión, el reciente

descenso ha estado correlacionado con las pérdidas que ha sufrido la bolsa en ese país y especialmente las acciones

ligadas al sector industrial. Las especies defensivas por el contrario siguen encontrando espacio tras la fuerte volatilidad

internacional. Pese a la menor expectativa de crecimiento para 2019, las utilidades de las compañías y los indicadores de

inversión aún no se ven presionados a la baja.

Beneficios corporativos vs Inversión privada. Hasta 3T-18, en USD

$ Miles de Millones. S&P 500 vs sector industrial y de servicios públicos e ISM

manufacturero. Índices normalizados, 2008 = 100.



Emergentes

42

El FMI revisó a la baja el pronóstico de crecimiento para las economías emergentes, gracias al cambio en la previsión

del crecimiento de Argentina, Brasil, Irán y Turquía, entre otros países, como resultado de factores nacionales específicos,

la constricción de las condiciones financieras, las tensiones geopolíticas y el encarecimiento de la importación del petróleo. En

contraste, las perspectivas de crecimiento de muchos exportadores de energía se ven favorecidas por el alza de precios

del petróleo.

Índice de precios de materias primas y py Itaú hasta 2019. Py Crecimiento, algunas economías emergentes. Var% a/a, precios

constantes

Fuente: FMI Fuente: Itaú

Py Itaú

Py 2018 Py 2019 %

Soya 935 913 -2,37%

Trigo 501 540 7,78%

Café 110 107 -3,04%

Cobre 6624 6708 1,27%

Carbón 109 120 9,85%

Petróleo 68,1 73 7,72%

Precio promedio materias primas

-0,2 -0,4 0 -0,2 -0,5 -1,6 -0,4 -0,4

-1,1 -1,2

Cambio vs py anterior


Latam

43

Aunque el cierre de 2018 no será tan positivo para algunas economías latinoamericanas como Argentina y Brasil, las

expectativas para 2019 lucen mucho más favorables para la región. Itaú espera que el mayor crecimiento lo ajuste

Peru, seguido por Chile y Colombia. En la medida en que los ciclos alcistas de expansión de algunos países continúen, es

de esperarse que el consumo privado y la inversión vuelvan a tomar la relevancia que tenían sobre el crecimiento de hace unos

años.

Py crecimiento, principales países de América Latina 2018 y 2019. Crecimiento del PIB de Emergentes durante periodos de

expansión

Fuente: Itaú

Fuente: Itaú Fuente: Bloomberg

Tras crisis de

las .com


Matriz de retornos de los principales índices de mercado de renta fija y renta variable

En lo corrido del año, los mercados en general han evidenciado un sentimiento poco optimista, presentando retornos

negativos. La volatilidad ha estado presente y continúa siendo un factor preponderante para los portafolios de

referencia.

2014 2015 2016 2017 2018

25,07 1,49 27,92 34,35 7,29

11,39 0,55 17,13 33,26 1,15

8,40 -0,56 13,99 21,38 -0,56

7,15 -0,73 11,37 20,83 -0,64

5,97 -1,21 9,54 19,42 -0,91

5,24 -4,47 9,34 10,29 -2,17

2,45 -4,94 8,58 9,29 -5,14

0,20 -6,74 4,73 8,53 -5,76

-4,63 -7,90 4,51 7,50 -7,85

-11,19 -16,96 2,65 5,77 -15,19

-14,78 -32,86 1,33 3,54 -15,97

-33,06 -32,92 -2,25 2,41 -18,08

Commodities

RV Emergentes

S&P

RV Europa

RV Latinoamerica

RV Asia emergente

High yield corp

Bonds-Agg

RF Europa

High yield

US treasuries

RF Emergentes

Clases de Activos

Fuente: Itaú

Matriz de retornos índices de renta fija y renta variable a nivel mundial


Valoración global

Los mercados emergentes de Asia y América latina están cotizando a un PE por debajo del promedio global. Esta

condición es atractiva para tomar posiciones de entrada que permiten obtener un potencial retorno en el mediano

plazo. En Octubre el índice MSCI de Emergentes cotizaba en mínimos de un año, otra de las razones que podría dar una

señal de entrada. En cuanto a utilidades, el MSCI de emergentes también se ve favorecido frente al S&P500, con un

crecimiento estimado a 5 años de 17,8% vs 11,9% respectivamente.

Fuente: Bloomberg

Valoración de múltiplos por regiones

10x

15x

20x

25x

30x

35x

11x 12x 13x 14x 15x 16x

PE

EV/EBITDA

Asia Emergente NorteAmérica Europa Asia Desarrollado Latinoamérica


2,07%

2,76%

2,87%

3,10%

3,71%

Asia Emergente

Asia Desarrollada

Norteamérica

América Latina

Europa

46

Forward Dividend yield por Región

Fuente: Bloomerg

En el mercado emergente latinoamericano las acciones están descontando un forward Dividend yield por encima de

regiones como Norteamérica y Asia Desarrollada.

Bono del tesoro 2Y: 2.86%

Forward Dividend yield por región


Estados Unidos

Fuente: Bloomberg

Valoración de múltiplos por sectores Potencial retorno por sector S&P500

El sector de consumo discrecional comienza a tornarse poco atractivo y además riesgoso para el mercado. El recorte del pronóstico de crecimiento por parte del FMI comienza a dar una visión de cautela a nivel mundial. Sin embargo, los sectores de energía, materiales e Industria siguen cotizándose a múltiplos interesantes de entrada.

Fuente: Bloomberg

10x

15x

20x

25x

30x

35x

6x 8x 10x 12x 14x 16x

PE

EV/EBITDAFinanciero Health Care Consumo TecnologíaComunicaciones Utilities Industrial Consumo discrecionalMateriales Energía

Sectores Forward EV/EBITDA Forward P/E

Financiero 15,3x 22,3x

Health Care 14,3x 32,7x

Consumo 12,9x 18,2x

Tecnología 12,6x 18,9x

Comunicaciones 11,3x 21,3x

Utilities 10,9x 17,3x

Industrial 10,4x 15,6x

Consumo discrecional 10,3x 22,4x

Materiales 9,1x 14,5x

Energía 7,2x 18,1x

2,9%

7,7%

15,4%

18,6%

19,5%

22,2%

22,4%

22,9%

28,6%

38,3%

Utilities

Consumo

Comunicaciones

Financiero

Health Care

Consumo discrecional

Tecnología

Industria

Materiales

Energía


Latinoamérica

La región se cotiza a un PE de 13,5x actualmente, por debajo de su promedio histórico. En los últimos años los países

latinoamericanos han sido atractivos para los flujos de inversión, como resultado del buen desempeño del precio de las

materias primas.

PE en América Latina Dividend yield en América Latina


13,5x

14,7x

14,3x

13,7x

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

14,5

15,0

15,5

ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 nov.-18

PE Promedio 3Y Promedio 5Y Promedio 10y

3,27%

2,98%

3,02%

3,00%

2,7%

2,8%

2,9%

3,0%

3,1%

3,2%

3,3%

3,4%

3,5%

ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 nov.-18

DY Promedio 3Y Promedio 5Y Promedio 10y


Escenario global retador para la renta variable

El crecimiento está

girando hacia la

desaceleración en

el futuro próximo.

Los tipos de interés

continúan su

movimiento al alza

en el corto plazo.

¿Cuándo será el

pico?

La innovación

tecnológica y los

cambios en

productividad

siguen siendo una

constante.

Los riesgos más

grandes sobre el

crecimiento vienen

de relaciones más

tensas en el

comercio global.

Los periodos de

volatilidad ofrecen

valor y

normalmente abren

oportunidades de

inversión.

¿Menores Ventas?

¿Mayores costos?

Mejor productividad

Baja estabilidad jurídica

¿Precios baratos?


Portafolio de referencia global

Balanceado Arriesgado


Renta variable local


Balanza de Drivers renta variable local

04 Tributario La ley de financiamiento podría

traer desafíos en materia de

confianza, y potenciales retos

inflacionarios.

05 Entorno externo

retador Menor diferencial de tipos de

interés, costos de capital

aumentando y entorno de deuda

nueva más costosa.

Retorno

esperado

positivo

01 Crecimiento local Crecimiento esperado 2019 Itaú: 3.5%.

Confianza del consumidor mejorando.

Consumo de bienes durables y recuperación de la inversión.

03 Compañías regionales, no

solo locales Coberturas naturales que van más allá de las

fronteras. Diversificación que abre

oportunidades y ofrece potencial de crecimiento.

02 Valoraciones Valoración relativa atractiva vs. la

región. Tasas de interés locales

bajas.


Colombia: Servicios Públicos.

Aportes hídricos y media histórica en GWh, hasta Sep-18.

Fuente: XM, UPME Fuente: XM


Rev. al alza

desde 138 mil

Demanda de Energía vs Proyecciones 2018.

Durante lo corrido del año la demanda de energía ha venido mostrando un desempeño sólido, ajustando en Agosto el

nivel más alto no visto en más de dos años, lo cual está acorde con la recuperación que ha reportado el sector

industrial, particularmente en el segundo semestre del año. Los embalses han mostrado un desempeño normal de

acuerdo a su estacionalidad, por lo que se esperaría un repunte a inicios de año, siempre y cuando el fenómeno del niño

previsto por el Ideam no tenga un impacto tan fuerte ni una duración demasiado prolongada.

Py Prom.:

5.835

53


ISA

Política de dividendos ($COP)

Inversión en capital (MUSD)

Diversificación geográfica

Composición de ingresos

El 74% de los ingresos de ISA provienen del negocio de transmisión eléctrica. En Colombia y Chile las concesiones son

perpetuas. Los ingresos del negocio son regulados, por lo que implican una generación estable de caja.

• Los negocios de

transmisión de energía son

los que más aportan a la

compañía. Al segundo

trimestre, el margen

EBITDA de estos

segmentos fue de 63,4% y

69,8% respectivamente.

• Oportunidad de crecimiento

en el segmento de

telecomunicaciones.

Creación de nueva red que

conecta a América Latina

Fuente: Reporte de la compañía Fuente: Bloomberg


Celsia

EBITDA (Miles de Millones COP)

• Pioneros en el negocio de

energía solar.

• Diversificación geográfica

con presencia en

Colombia, Panamá y

Costa Rica.

• La compañía incursiona

en los negocios de

generación de energía

eólica, solar, térmica,

hídrica.

• Al 2T la compañía

reportaba ingresos de

COP821.000 millones.

Pago de dividendos (Miles de millones)

Fuente: Reporte de compañías

Capex ejecutado ( Miles de millones COP) Flujo de caja libre (Miles de millones COP)

Fuente: Reporte de compañías

• Beneficio fiscal en

proyectos de energías

renovables.

• Generación de flujo de caja

sostenible en el tiempo,

con inversiones

estratégicas que hacen

atractiva la compañía.


EEB

Composición de la deuda (Millones)

• El crecimiento de los ingresos

de la compañía está impulsado

por un sólido plan de inversión.

• Los negocios en los que

participa la compañía le

permiten tener una generación

de flujo de caja estable.

Ingresos por unidad de negocio (Miles de millones COP) Capex (Miles de millones COP)

Evolución de usuarios Calidda (Miles)


• En los últimos años el número

de usuarios de Calidda en Perú

ha presentado un incremento

significativo.

• Poca exposición de la

compañía al tipo de cambio, ya

que la mayoría de su deuda

está en pesos.


Colombia: Sector Financiero Tras un comienzo de año levemente positivo para la cartera comercial, el 2T y 3T se caracterizaron por retrocesos

importantes que lastraron el crecimiento de la cartera total. La calidad de cartera se siguió deteriorando,

manteniéndose en niveles altos en el segmento comercial, en vista de las provisiones bancarias que han tenido que hacer

algunos establecimientos financieros por los proyectos Ruta del Sol. Pese a lo anterior, el mayor consumo y buen desempeño

de la economía empezaría a tener efectos positivos sobre los niveles y calidad de cartera en los próximos meses.

Cartera vencida por segmentos. Var% a/a hasta May-18

Fuente: BanRep Fuente: Superintendencia Financiera

Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17. Rev. al alza

desde 138 mil

Cartera total y por segmentos. Var% a/a hasta Sep-18

ICT: Cartera y Leasing vencido/Cartera y Leasing bruto

Calidad de la cartera. Hasta Ago-18

Promedio 2015-17

7,80%

Cartera vencida + castigos

Cartera bruta + castigos

Cartera vencida

Cartera bruta

Pese a que el crecimiento de la cartera total se mantiene en niveles bajos, resalta la recuperación sostenida de la

cartera comercial, la cual cuenta con mayor peso dentro de la cartera total. La cartera vencida se mantiene en

niveles altos pero comienza a corregir, particularmente el segmento de consumo. Por provisiones bancarias ,,,, ha afectado

calidad de cartera….

Índice de Solvencia. Hasta Ago-18

Min Superfinanciera: 9,0%

Indicador Fitch 10,7%

57


Davivienda

Fuente: Bloomberg

Indicadores de solvencia

Comparación de Cartera bruta (Millones COP)

Ingresos (Miles de millones COP) vs Margen de interés

Comparación de Forward PE con los principales pares

Pese a que en el segundo trimestre Davivienda reportó resultados muy débiles, continúa siendo un activo atractivo en

el mediano plazo. Davivienda cotiza a un múltiplo de 11X, por debajo del promedio de sus peers. La recuperación del

consumo, dada la exposición del emisor en este segmento, debería darle a Davivienda una recuperación cíclica que la

postula como una buena apuesta a la recuperación del ciclo económico.

Fuente: Reporte de la compañía. Fuente: Reporte de la compañía.


Grupo Sura

Portafolio de inversión Dividendos recibidos (Billones COP)

• Posible impacto de Hidroituango.

• En medio del escenario retador que

hoy se vive a nivel mundial, algunos

mercados emergentes en

Latinoamérica han evidenciado un

desempeño positivo. Es el caso de

Colombia y Chile que representan el

65% de los ingresos de Grupo Sura.

Lo anterior podría traer beneficios

para la compañía en el corto plazo.

• De otro lado, las bajas tasas de interés

en Colombia podrían incentivar el

consumo de los hogares, lo que traería

un impacto positivo para las compañías

del sector financiero.

• Una vez se pase la Ley de

Financiamiento es probable que hacia

mitad del año, el Gobierno empiece a

considerar una reforma pensional que

favorecería a Grupo Sura.

Deuda financiera (Billones COP) EBITDA (Miles de millones COP)



Colombia: Sector retail El sector minorista ha venido mostrando un desempeño positivo en lo corrido del año, con un crecimiento promedio

de 6,5% para el comercio al por menor sin combustibles y vehículos. Las ventas de alimentos y bebidas han sido las de

mayor contribución, seguidas por las de vehículos, subsector que adelanta muy bien los ciclos de una economía. Hacia

adelante y con las mayores perspectivas de crecimiento es de esperarse que este sector siga manteniendo una

buena dinámica.

Fuente: Dane Fuente: Dane


Rev. al alza

desde 138 mil

Ventas al por menor vs ventas de alimentos y vehículos. Promedio

móvil 3 Meses, hasta Ago-18

El significativo incremento del precio del petróleo en el primer trimestre del año, llevó al Ministerio de Hacienda a

revisar al alza sus proyecciones de crecimiento de producción de petróleo levemente para 2018, 2019 y

significativamente para 2020. De acuerdo a MinHacienda para 2018 y 2019 se espera un crecimiento de la inversión

de Ecopetrol de 67% y 20% respectivamente. Más del 80% de la inversión estaría destinada a exploración y

producción.

2018 inicio ciclo de recuperación

Contribución Contribución

Total comercio minorista 5,5 5,5 5,4 5,4

Total comercio minorista sin vehículos 4,8 4,5

Total comercio minorista sin combustibles 6,1 6,0

Total comercio minorista sin combustibles ni vehículos 5,4 5,1

Alimentos y bebidas no alcohólicas 8,8 1,9 7,9 1,8

Vehículos automotores y motocicletas 10,5 1,3 11,4 1,4

Equipo de informática y telecomunicaciones 8,9 0,7 16,2 1,1

Combustibles para vehículos automotores 2,4 0,4 2,3 0,4

Productos para el aseo del hogar 13,7 0,3 2,0 0,1

Prendas de vestir y textiles 5,1 0,3 4,6 0,3

Otras mercancías para uso personal o doméstico, no

especificadas anteriormente7,8 0,3 5,6 0,2

Bebidas alcohólicas, cigarros, cigarrillos 13,9 0,2 7,8 0,1

Productos de aseo personal, cosméticos y perfumería 3,9 0,2 11,7 0,3

Electrodomésticos, muebles para el hogar 4,0 0,2 2,6 0,1

Artículos y utensilios de uso doméstico 10,3 0,2 5,2 0,1

Artículos de ferretería, vidrios y pinturas 2,7 0,1 0,0 0,0

Calzado, artículos de cuero y sucedáneos del cuero 2,3 0,0 -0,3 0,0

Libros, papelería, periódicos, revistas y útiles escolares 0,5 0,0 1,3 0,0

Productos farmacéuticos y medicinales -1,8 -0,1 -1,1 0,0

Repuestos, partes, accesorios y lubricantes para

vehículo-4,9 -0,4 -4,4 -0,4

Real

Ago 18/ Ago 17 Ene-Ago (2018-2017)

Variación Anual Variación año corrido

Real

60


Nutresa

EBITDA por unidad de negocio (Miles de millones COP)

Distribución de los ingresos por región

Deuda neta (Miles de millones COP) vs Cobertura de intereses

Desempeño de la acción en lo corrido del año

• Incursión en nuevos

negocios de alimentos

saludables (60% de

productos Naturela).

• Recuperación del margen

EBITDA en el último

trimestre. Se destacan los

segmentos de chocolates y

helados que tuvieron una

variación significativa.

• La cobertura de intereses

de la compañía ha tenido

un desempeño positivo en

los últimos trimestres,

pasando de 3,5x en el 2T17

a 5,3x en el 3T18.

• La acción de la compañía

ha llegado a niveles

atractivos de entrada, con

un gran potencial de

valorización.

Fuente: Reporte de compañías Fuente: Reporte de compañías

Fuente: Bloomberg


Cemargos

EBITDA (Millones de COP)

Volumen de cemento por región Principales ratios de endeudamiento

Se espera un nivel de apalancamiento entre 3,5x y 3,6x para cierre de 2018. Se destaca de la compañía una

diversificación eficiente en su volumen de ventas de cemento La compañía está cotizando a un múltiplo de 10x EBITDA, por

debajo de su promedio histórico en los últimos 5 años. Lo anterior hace atractiva la especie pese a la debilidad del sector

construcción.

Valoración por múltiplos



Portafolio de referencia local

Renta variable Balanceado Renta variable Arriesgado

Balanceado Arriesgado

Retorno esperado 27,8% 30,6%

Riesgo 13,8% 15,2%


-3,0

2018

PIB

64

Proyecciones Colombia Itaú

2019

Inflación

2018

Tasa Repo

2019

Tasa de Cambio

Cuenta Corriente

2019

*Déficit Fiscal

2018

2,7 3,5 4,25 4,75 -2,7

2019 2018

3,2 3,0

2018 2019

2890 2930

2018 2019

-3,1 -2,4

* Proyección Ministerio de Hacienda

3000

Cambios recientes

3,3

3030

3,3

Py anterior

4,50 -2,7 -2,4


2,0

2018

Mundo

65

Proyecciones PIB (%) Mundo Itaú

2019

Japón

2018

EE. UU.

2019

China

Zona Euro

2019

Brasil

2018

3,9 3,6 2,8 2,4 1,7

2019 2018

1,1 1,2

2018 2019

6,5 6,1

2018 2019

1,3 2,0

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Andrés Piedrahita Estrategia

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