Informe semanal de estrategia 9 de julio de 2012

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Informe semanal de mercados

2Documento Uso Interno

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre

RENTA FIJA CORTO EUROPA ��

LARGO EE UU ��

LARGO EUROPA ��

Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= �� = = = ��

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = ��

GESTIÓN ALTERNATIVA ��

RENTA VARIABLE ESPAÑA �� = = = = �� EUROPA = = = = = = = �� EE UU = = = = = = = �� JAPÓN = = ��

EMERGENTES = = = = = ��

DIVISAS DÓLAR/euro = = �� = = �� = =

YEN/euro = = = ��


Escenario Global

Tras la cumbre: BCE…

� El BCE cumplió con lo esperado en tipos de interés (recorta 25 p.b. hasta el 0,75%) y llegó al máximo previsto en la rebaja de la facilidad de depósito para las entidades financieras (-25 p.b. hasta el 0%).

o Justificando las medidas… El recorte de tipos, ampliamente esperado, viene justificado desde la materialización de los riesgos para el crecimiento y las expectativas de inflación ancladas. En cuanto a la bajada del tipo depo, Draghi se refirió a la debilidad del crédito para lo que habló de varias razones: a) aversión al riesgo; b) falta de capital; c) falta de financiación. El BCE ha logrado atenuar la última de las tres, no las dos anteriores y advierte diferencias entre el mecanismo de transmisión tipos-crédito según los países (buen funcionamiento en Francia, malo en otros, ¿España?). El mensaje novedoso podría estar en que habla de forma generalizada de debilidad del crédito y como razón fundamental para la misma de la falta de demanda; el mercado podría leer ahí una mayor debilidad macro (y el eurodólar una nueva bajada de tipos…); nuestra percepción es que es la novedad es limitada puesto que en un entorno contractivo (como lo es el europeo en la actualidad) el desapalancamiento es la reacción lógica.

o ¿Nuevas medidas a la vista? No de momento (LTROs, SMP,…), ni siquiera discutidas (¿habrá decepcionado esto?),aunque podrían revisarse las normas de colateralización, con cambios país a país ya que hay situaciones específicas de escasez de liquidez (¿nuevamente alusión a España sin llegar a mencionarla?). En este punto, la actuación del BCE ha ido en el sentido de ampliación de los activos susceptibles de colateralizar: no sólo deuda gubernamental sino credit claims o MBS de bajo rating,…BCE nuevamente dispuesto ("mantendrá todas las líneas de liquidez disponibles"), sin escasez de artillería, pero sin prisas.

o Apoyo explícito para el acuerdo de la reciente cumbre: esperable pero positivo. "Compromiso extraordinario", "UE llamada a durar" han sido entre otros los mensajes lanzados. Siendo más concretos, se le preguntó por el ESM (capacidad de apalancamiento, ¿posibilidad de concesión de financiación por el BCE?): how big is enough? preguntó en voz alta; cree que el mecanismo ha de empezar a rodar antes de cualquier cambio, que el EFSF+ESM es suficiente y que no conviene actuar fuera de los límites, ni hacerlo con prisas. Posible decepción para algunos que esperaban una respuesta más abierta sobre el ESM.

o Y pistas (poco claras aún) para el papel del BCE en la futura unión bancaria: necesario separar la regulación de la política monetaria; asegurar la independencia del BCE; BCE que trabajará con el supervisor bancario y, como cuestión menos entendible, "disposición del BCE a niveles más altos de contabilidad democrática"??? ¿Pide detalles a la Comisión para evitar el riesgo de "ejecución" en los avances europeos?

o ¿Coordinación con otros BCs? En un día en el que China recortó tipos (-31 p.b. hasta el 6%), el BoE amplió su QE (+50.000 mill. de GBP) y el banco central danés llevó a terreno negativo (-0,2%) el certificado de depósito, Draghi dijo que no hay coordinación sólo intercambio de opiniones. Desde la reunión de crisis de mayo, venimos viendo BCs sin coordinación formal pero sí con actuación homogénea.

En suma, menos sorpresa de la que cotizó la renta variable. El euro parece poner en precio el próximo recorte de tipos: mantenemos el rango 1,20-1,30. Y no haríamos lectura negativa para los spreads periféricos.


Escenario Global

Tras la cumbre y el BCE � En los días siguientes a la cumbre vuelven el ruido y las

discrepancias (Holanda y Finlandia no apoyan la compra de bonos por el ESM; rumores de Finlandia amenazando con salir de la UE…). Creemos que pese a la falta de detalles, hay avances. Para los mercados, debería de suponer cierta compra de tiempo y nuevos suelos más altos que los anteriores. Sin implicación estratégica por activos pero que marcaría tácticamente un suelo visto y unos rangos un escalón más arriba. Tras el BCE, mirada puesta en la reunión del 9/7 del Eurogrupo. Resulta imprescindible ajustar calendarios y evitar el riesgo de ejecución, tradicionalmente alto en la UE.

� La semana en renta fija,…

o ¿reapertura del mercado de emisiones? Esta semana hemos tenido primarios de Banca Intessa (1.000 mill. de euros a 3 años , 1,7x sobredemandada, spread +410 p.b.); ABN AMRO (1.000 mill. de euros a 10 años; +565 p.b.). Aún tímido pero ligeramente positivo en la medida en que los primarios permanecían parados.

o Irlanda vuelve al mercado, con éxito, por primera vez desde 2010 con letras a 3 meses. Emisión pequeña (500 mill. de euros), pero cerrada con éxito con tipos por debajo de lo esperado (1,8% vs. 1,85-2% est.) y buena sobredemanda (2,8x). Niveles irlandeses de CDS que ya igualan a los españoles…

o ¿Y España? Colocó el máximo anunciado (3.000 mill. de €) en 3,5, y 10 años; a pesar de ello los bid to cover siguieron siendo “altos” y no se empeoró mucho el precio sobre secundario. Insistimos en que el problema no está en el tipo medio de financiación para España (aún controlado aunque al alza, 4,06% a mayo), sino en que los tipos actuales y sobre todo, la brusca escalada de los mismos configura un mercado “cerrado” y no sostenible.


Escenario Global

Datos macro….

� En EE UU, gran semana “macro”…

o Comenzando por el ISM manufacturero, por debajo de lo previsto y ya en terreno contractivo (49,7). El desglose por componentes deja, con la excepción del de empleo (resistente, expansivo), un mal sabor de boca: fuerte caída de nuevos pedidos (actividad futura, de 60 a 47,8) y de la actividad exportadora asícomo de los precios. Lectura ISM que de continuar podría alimentar temores deflacionistas/ QE3, aunque aún nos parece pronto para ello.

o El ISM de servicios, aunque expansivo también cedió de forma significativa. Nuevamente el componente de empleo contra-tendencia, mejorando. Por otro lado, buenas cifras de las ventas de autos.

o ¿Y el empleo? Tras un muy positivo ADP, unas peticiones de desempleo que han venido mejorando, y unos componentes de empleo de los ISMs sostenidos/mejorando, la creación de empleo no agrícola se queda corta en expectativas: 80k vs. 100k est. y con revisión neta casi nula de los últimos datos… ISMs apuntando a crecimiento más moderado

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ISM manufactureroISM no manufacturero

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PIB YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

Previsiones FED: PIB 2,15%

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA

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En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes


Escenario Global

Datos macro….

o …Tasa de desempleo que repite la última lectura (8,2%) y sólo mejores noticias desde las horas medias trabajadas (ligeramente al alza). En suma dato que decepciona, que sigue apuntando a media de creación de empleo baja, por debajo de los niveles razonables a juicio de la FED (100-200k) y un argumento añadido para los que prevén nuevos estímulos monetarios.

� En Europa, PMIs estancados en terreno contractivo. En el lado manufacturero, ligeros cambios con la excepción de España (más debilidad, pero esperada), y UK (destacada mejoría). En el de servicios, PMIs de servicios mejorando en Francia y España y con ligeros recortes en Alemania.

MANUFACTURERO2011 2011 2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN57 59 56 56 53 50 50 47 48 43 44 44 47 48 48 44 45 45 Italia60 63 61 62 58 55 52 51 50 49 48 48 51 50 48 46 45 45 Alemania55 56 55 58 55 53 50 49 47 49 47 49 49 50 47 47 45 45 Francia52 52 52 51 48 47 46 45 44 44 44 44 45 45 45 44 42 41 España57 59 58 58 55 52 50 52 49 47 46 47 49 49 48 46 45 45 Zona €62 61 57 55 52 51 49 49 51 47 48 50 52 51 52 51 46 49 UK

SERVICIOS SERVICIOS2011 2011 2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN50 53 53 52 50 47 49 48 46 44 46 45 45 44 44 42 43 43 Italia60 59 60 57 56 58 53 51 50 51 51 52 54 53 52 52 52 50 Alemania58 60 60 63 63 57 54 57 52 45 49 50 52 50 50 45 45 48 Francia49 51 49 50 51 47 46 45 45 42 37 42 46 42 46 42 42 43 España56 57 57 57 56 54 52 52 49 46 48 49 50 48 49 47 47 47 Zona €55 53 57 54 54 54 55 51 53 51 52 54 56 54 55 53 53 51 UK

El EMPLEO visto desde los ISM

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ISM (componente de empleo)

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Tasa de paro

Componente empleo ISM NO MANUFACT.

Componente de empleo ISM MANUFACT.

Tasa de desempleo

Creación media mensual de empleo (desde 1980)

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2012


Escenario Global

Datos macro….

� Semana de PMIs entre los BRIC, con lecturas próximas en general a la zona de 50: China consigue mantener lecturas expansivas (50,2), mientras vemos caídas en Brasil y Rusia. En China, atentos a la próxima semana que será rica en referencias macro: IPC, balanza exterior, PIB,… Tras el recorte de tipos de esta semana, es más que previsible que las previsiones del consenso de moderación de precios (IPC est.: 2,3% vs. 3% ant.) y crecimiento (7,7% YoY vs. 8,1% ant.). se cumplan.

� En Japón, semana del Tankan. Cifras al alza y mejor de lo esperado en todas las lecturas, con vuelta a terreno positivo en las perspectivas de manufactureros y una muy buena cifra de intención de inversión en activos fijos. Además, sólido dato de ventas de autos. Próxima semana reunión del BoJ.

PMIs emergentes

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PMI industrial

PMI Brasil PMI Rusia

PMI India PMI China

CLIMA EMPRESARIAL: índice TANKAN

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GRANDES COMPAÑÍAS

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Escenario Global

Divisas

Actualización:

EURUSD Semanal:

� Esperábamos una semana netamente negativa para el euro y finalmente ha llegado con el colofón de la bajada de tipos del ECB y los comentarios de Draghi. El BOE también se ha sumado a la toma de decisiones para frenar la desaceleración generalizada, lo que no hace más que confirmar las malas previsiones para Europa. Esto ha propiciado que los Hedge Funds incrementen las posiciones cortas sobre el euro, pasando de $17,9 billones hace una semana a los $20 actuales, indicando la falta de confianza sobre las soluciones a la crisis financiera. Momento clave técnicamente, si consigue romper el 1,23 se inicia el camino al soporte en 1,20.

� El EURMXN ha tocado un mínimo en 16,46 desde donde ha reaccionado bruscamente. En este punto preferimos deshacer posiciones ya que el objetivo ha quedado lo suficientemente cerca y cristalizamos una buena rentabilidad en un corto período de tiempo.

� Una nueva semana mixta para el dólar canadiense apreciándose en la primera mitad contra el USD y devolviendo parte del terreno ganad en la segunda mitad al no poder romper claramente la mediamóvil de 200 sesiones. Ajustamos el Stop en beneficios a 1,025 en caso de que se produzca una vuelta de mayor entidad con la presión sobre las materias primas ante la desaceleración china como telón de fondo.

� El Rand Sudafricano ha disfrutado de una tendencia de continuación una vez roto el soporte en 10,36 tal y como intuíamos. Bajamos el stop para proteger rentabilidad a 10,315 y esperaremos a un nuevo ciclo bajista en el par hasta el objetivo.

EURZAR diario:


� Semana asimétrica en las materias primas, con subidas en crudo y la continuación de la buena racha de las materias primas agrícolas, y escasas novedades en el resto.

� Nos centramos en el petróleo, con subidas apoyadas desde huelga de trabajadores del sector petrolero en Noruega, y las sanciones a Irán; y descensos desde los peores datos macro. Desde un punto de vista técnico, el análisis diario sugeriría un recorte del crudo tras el rebote vivido. Los datos diarios apuntan al 104 donde coinciden 3 aspectos técnicos (2 Fibonacci relevantes tanto de medio como de corto plazo y la media de 50 sesiones). En semanal, el rango 98,8-113, con soportes en las medias de medio/largo en niveles de 87-90. Seguimos creyendo que no hay apoyo desde la demanda para una subida del crudo y sólo tensiones puntuales desde la oferta y/o cuestiones técnicas invitarían a adoptar posiciones tácticas en el activo.

Escenario Global

Materias primas

6-7-12 31-12-11 semana YoY YTDCrudo Brent Contado ($/ b) 99,8 107,58 2,8% -10% -7%

Oro 1.595 1.564 -0,2% 7% 2%Plata 27 28 -0,1% -19% -1%

Trigo 803 653 8,6% 37% 23%Maíz 759 647 12,8% 18% 17%Arroz 15 15 4,7% 6% 2%

Cobre (futuro tres meses LME) 7.695 7.600 0,1% -19% 1%Aluminio (futuro tres meses LME) 1.943 2.020 1,7% -22% -4%Zinc (futuro tres meses LME) 1.854 1.845 -1,2% -22% 0%Níquel (futuro tres meses LME) 16.700 18.710 -0,2% -27% -11%

Variación en


Composición Cartera Modelo

Cto. BPA 12 meses 12,3%P/E 12 meses 9,8 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 4,2%Ev/Ebitda 12 meses 6,1 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses 0,3%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,5%Revisiones 1 mes BPA 12 meses -2,6%

Renta Variable

� Semana sin cambios en la cartera

� Nuestro posicionamiento en Materiales Básicos se veía favorecido por la rebaja de tipos en China para el estímulo de su economía

� Buen comportamiento del sector de autos. La compra de Porsche por parte de Volkwswagen que se podría adelantar al 31 de Agosto, junto con otros movimientos corporativos dentro del sector desmarcaban a éste del mercado

� RWE continúa vendiendo activos no estratégicos. Espera conseguir 1.400 millones de euros por su filial gasista en la República Checa


Participaciones industriales del Sistema Financiero

Renta Variable

� Las necesidades de liquidez por parte de cajas y bancos vuelve aponer encima de la mesa las participaciones industriales que tienen; aún más tras los procesos de fusión que se están llevando a cabo y que, en algunos casos, incrementan peso en éstas

� En el gráfico de la derecha se puede ver las participadas más afectadas, no sólo por su peso, sino también por sus “dueños” que son entidades intervenidas o en proceso de reestructuración siendo una de las posibilidades la venta de éstas

� Habría que diferencia, por tanto, las posiciones que pueden tener, por ejemplo, BBVA o Caixabank. Aunque en el segundo habría que destacar:

� La operación de Abertis/OHL ha vuelto a dar atractivo a la primera por lo que podríamos ver interés por esa posición

� Gas Natural, una opción interesante para mejorar su capital aunque más difícil de vender en un paquete y podría meter presión en precio

¿Qué pasa con nuestra cartera?� Acerinox, Arcelormittal, DIA, Ferrovial, Vidrala. Compañías

que no tiene en su accionariado a entidades financieras

� CAF, tiene como accionistas a Kutxa (19,1%) y Caixabank (3%), que formarían parte del grupo sin problemas por lo que no vemos riesgos

� Enagás, con posiciones Kutxa, Liberbank y SEPI 5%, respectivamente. Mayor riesgo SEPI y Liberbank pero capacidad para vender por fuera de mercado

� Técnicas Reunidas, posición estratégica del BBVA (6,6%)

� Telefónica, al igual que ocurre con CAF son posiciones estratégicas BBVA (7%) y Caixabank (5,4%)

� Tubos Reunidos, BBVA (23,4%). Lleva siendo accionista cerca de 25 años y no vemos riesgo


Semana marcada por las intervenciones de Bancos Centrales

� Semana marcada por las intervenciones de los Bancos Centrales (ECB, BOE y BPCh) y en donde los mercados se vuelven a tensionar por el lado de la deuda periférica con la amplitud de los diferenciales frente al bono alemán. Aprovechamos los avances del crudo en la semana para deshacer el posicionamiento alcista en el mismo y dejar el posicionamiento corto en el oro con exposición al dólar en direccional. El producto se queda con 3 apuestas direccionales: largo de Alcatel, largo del Lyxor ETF Basic Resources y el ETF corto del Oro.

� Cerramos el trade con una rentabilidad superior al 8%, el aspecto del Brent en la semana ha sido muy positivo, pensamos que los niveles cercanos a los 104 pueden actuar como resistencia de corto plazo para el mismo, en este nivel coinciden 3 aspectos técnicos relevantes: el 38.2% de Fibonacci del último impulso bajista del activo desde los máximos de marzo y mínimos de junio, el 61.8% de Fibonacci del impulso bajista mayor del activo entre los máximos de julio y los mínimos de diciembre de 2008 y la MA(50) sesiones en 103.90

� La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:

� Alcatel Lucent (15%): evolución semanal en un rango más estrecho que la anterior, el valor se mantiene por encima de la MA(50) sesiones en diario. Seguimos vigilando el mismo rango que os apuntábamos la semana pasada de corto plazo: 1.2290como soporte y 1.36 como resistencia. La superación del 1.36 le daría al valor un potencial importante con primer objetivo el relleno del gap dejado el pasado 26 de abril en 1.425.

� Lyxor ETF Basic Resources (15%): Positiva evolución del sectorial tras conocer la rebaja de tipos por parte del banco central chino para impulsar la economía el pasado jueves. Tras la superación de la MA(50) sesiones en diario en la zona de 43, el siguiente nivel relevante desde el punto de vista técnico vendría delimitado por las medias relevantes de medio plazo en el rango 45.8-46.55.

� ETFS Short Gold (15%): Rango estrecho para el oro en la semana de más a menos, rango 1587.38 - 1624.89, el activo se sitúa estrechando el rango entre los mínimos de diciembre-mayo en 1524 y la directriz bajista intermedia en niveles de 1625. La MA(50) se sitúa en 1596.

Renta Variable: Trading


Fondos de Inversión

� El estilo de fondos cerrado a vencimiento nos sigue pareciendo una buena opción, reduce la volatilidad de la cartera:

� Al imponer restricciones a entradas y salidas se evitan tener que vender en momentos de pánico que es una de las cosas que más suele perjudicar a los fondos abiertos.

� Estando a vencimiento hay mayor visibilidad respecto a la rentabilidad a obtener.

� Respecto al high yield como activo nos mantenemos en neutral si bien por las características especiales de este producto así como el poder conocer la cartera nos mantenemos positivos.

� Otro dato a favor es la experiencia de JP Morgan en la gestión de este tipo de productos que está siendo bastante positiva. Por el momento no se ha producido ningún default en las otras versiones que han tenido. Únicamente hubo un problema con un bono canadiense que invertía en bosques chinos en el que se detectó fraude contable y del que se deshicieron.

� El perfil adecuado para este producto sería del P3 en adelante. Para Perfil 2, la presencia total de HY en una cartera no debe suponer el 10% y no es apto para Perfil 1.

� Finaliza el período de comercialización el viernes 13 de julio.

Características principales de la cartera

� Va a invertir la cartera en Renta Fija Corporativa High Yield con rating por debajo de BBB-.

� Tiene clase de distribución que repartirá rentas semestralmente. Cupón anualizado estimado 6% neto aprox. También dispone de clase de acumulación.

� 60 emisiones aproximadamente.

� Rating medio B+.

� TIR media estimada 7% (NO GARANTIZADO).

� Horizonte de inversión 5 años. Es un “fondo para llevar a vencimiento”.

� Las emisiones en divisa no euro estarán cubiertas.

JPMorgan Funds - High Yield Bond Portfolio Fund


Fondos de Inversión

� En cuanto a la cartera van a distribuir bastante a nivel geográfico, no dando tanto peso a Estados Unidos como el que le asignan los índices. Entre EEUU y Canadá supondría el 45% y una cifra muy similar Europa, incluyendo el Reino Unido.

� A nivel sectorial, hay mucha diversificación. Lo más destacado es la ausencia de posiciones en financieras

� Se empezaría a estar en negativo con tasas de defaults anuales del 10% y asumiendo tasas de recuperación del 30%. No parece que sea el escenario en el que nos debemos mover

JPMorgan Funds - High Yield Bond Portfolio Fund

Distribución sectorial

Distribución geográfica

Matriz de transición


Información de mercado


TABLA DE MERCADOS INVERSIS


Parrilla Semanal de Fondos


CALENDARIO MACROECONÓMICO


RESULTADOS


DIVIDENDOS


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