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Informe de Inflación Junio 2018

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2 Banco Central de Costa Rica


El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa Rica.

ADVERTENCIA

Este informe contiene información a junio de 2018, salvo que expresamente se indique otra fecha. Algunas cifras tienen carácter preliminar.

El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente. La versión electrónica se encuentra en: http://www.bccr.fi.cr Para comentarios o consultas, diríjase a: [email protected]



Lista de abreviaturas BCCR Banco Central de Costa Rica. EUA Estados Unidos de América FMI Fondo Monetario Internacional.

FOMC Comité Federal de Mercado Abierto del Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos de América

IPC Índice de precios al consumidor.

IPP-MAN Índice de precios al productor de la manufactura.

MIL Mercado integrado de liquidez.

Monex Mercado de monedas extranjeras.

OSD Otras sociedades de depósito.

PIB Producto interno bruto.

SFN Sistema Financiero Nacional.

SPNB Sector público no bancario.

TPM Tasa de política monetaria

USD Dólares de los Estados Unidos de América.



Índice de contenido

Lista de abreviaturas ................................................................................ 3 Presentación ............................................................................................ 5 Resumen ................................................................................................. 7 Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ........................................... 10

Contexto internacional ........................................................................................ 10 Proyecciones de crecimiento mundial ........................................................................... 10 Actividad económica ...................................................................................................... 12 Precios de las materias primas ..................................................................................... 13 Inflación ......................................................................................................................... 15 Política monetaria .......................................................................................................... 17 Mercados financieros .................................................................................................... 19 Riesgos en el contexto internacional ............................................................................. 21

Evolución de la inflación interna en el primer semestre de 2018 ...................... 22 Inflación general, subyacente y al productor ................................................................. 22

Determinantes de la inflación ............................................................................. 34 Mercado cambiario, liquidez y tasas de interés............................................................. 42

Capítulo 2. Índice de condiciones financieras .......................................... 50

Introducción ......................................................................................................... 50 Medición de las condiciones financieras en Costa Rica ..................................... 51 Actividad económica y condiciones financieras .................................................. 54 Condiciones financieras y efectos de la política monetaria ................................ 56

Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos ......................................... 60

Mecanismos de transmisión ............................................................................... 60 Proyecciones de inflación .................................................................................... 61 Balance de riesgos .............................................................................................. 64

Anexo 1. Índice histórico de recuadros, junio 2001-diciembre 2017. ....... 67



Presentación

El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflación correspondiente a junio de 2018. Este documento se divide en tres capítulos. El primero examina la trayectoria de la inflación y sus determinantes durante el primer semestre de 2018, el segundo presenta los resultados del Índice de condiciones financieras para Costa Rica elaborado por el BCCR, indicador que es de utilidad como guía para la ejecución de la política monetaria y para dar seguimiento a la estabilidad del sistema financiero. Por último, el capítulo tercero muestra las proyecciones de la inflación anual para el lapso 2018-2019, con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que condicionarían su cumplimiento.

La inflación general, medida por la variación interanual del Índice de precios al Consumidor (IPC), continuó en el primer semestre de 2018 dentro del rango meta, tal como lo previó el BCCR en el Informe de Inflación de diciembre 2017 y en el Programa Macroeconómico 2018-2019. La convergencia a ese rango se logró a partir de octubre de 2017 y en particular, entre enero y junio fue de 2,3% en promedio, lo que significa una desaceleración con respecto a diciembre del año anterior (2,6%). Los determinantes macroeconómicos de la inflación (agregados monetarios, brecha del producto y expectativas inflacionarias) mostraron en el periodo en comentario un comportamiento compatible con la estabilidad de precios antes indicada, a pesar de la presión al alza en el precio de los combustibles (29,5% de incremento promedio en el primer semestre del presente año, respecto a lo observado en igual lapso de 2017). Desde una perspectiva de más largo plazo, la reducción observada en años recientes en la inflación interna es resultado de condiciones externas favorables y de las acciones realizadas por el BCCR para mejorar la efectividad de su política monetaria. Particularmente, destaca la decisión tomada en 2005 de iniciar la transición gradual hacia metas de inflación, proceso que se dio por concluido el pasado 31 de enero cuando el BCCR adoptó oficialmente un esquema monetario flexible de meta de inflación. Este proceso de transición implicó reformas en el régimen cambiario y en el esquema de política monetaria que, sin duda, han contribuido a mejorar el control de la inflación. Evidencia de ello es que en los últimos 41 meses la inflación ha sido inferior a 4%, lo cual no ocurría en Costa Rica desde hace más de medio siglo. Estos avances en la estabilidad macroeconómica se han gestado a pesar de la resistencia de la sociedad costarricense a corregir los problemas estructurales de las finanzas públicas. Sin embargo, los logros alcanzados podrían reversarse rápidamente si estos problemas no se solucionan de forma urgente.

Paralelamente a la modernización y mejora del marco de su política monetaria, en años recientes el BCCR ha trabajado en diversos temas orientados a preservar la estabilidad del sistema financiero, consciente de que ello es fundamental no solo para proteger a los participantes en dicho sistema sino para favorecer el desempeño de la actividad económica del país. En este sentido, la Junta Directiva de esta Entidad aprobó, en sesión Nº 5834 del 20 de julio de 2018, el Reglamento para las operaciones de crédito de última instancia en moneda nacional, que contribuirá a fortalecer y agilizar la función del Banco como prestamista de última instancia del sistema financiero nacional, aceptando cartera de crédito como garantía.

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Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación

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El logro de la estabilidad de precios y del sistema financiero son condiciones necesarias, pero no suficientes, para alcanzar objetivos superiores para el país como son el crecimiento económico, la equidad y el bienestar económico inclusivo. Para ello, es preciso, además, contar con una situación sana de las finanzas públicas, razón por la cual el BCCR exhorta a la sociedad costarricense a tomar prontamente las acciones necesarias para corregir el desequilibrio fiscal.

Olivier Castro Pérez,

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Resumen En el transcurso del presente año, la economía mundial ha continuado recuperándose. En Estados Unidos de América (EUA), durante el segundo trimestre de 2018 la actividad económica creció 4,1%, impulsada por el gasto del consumidor. Por su parte, en la zona del euro, en el primer trimestre, el producto interno bruto (PIB) mostró un menor crecimiento en comparación al último trimestre de 2017, debido principalmente al menor crecimiento de las exportaciones. No obstante, en dicha zona se ha registrado un incremento en la confianza del consumidor y los resultados del mercado laboral han sido sólidos, lo cual hace prever que en el segundo trimestre el resultado del crecimiento económico será favorable. Prospectivamente, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que durante 2018 y 2019 la actividad económica mundial mantendrá un ritmo de crecimiento moderado (3,9% ambos años), impulsado por los flujos de comercio internacional y el efecto del estímulo fiscal en EUA. Por su parte, la inflación muestra un repunte a nivel global como consecuencia tanto de la recuperación de los precios de las materias primas (por una reactivación de la demanda) como por la reducción en las brechas del producto (debido a la mejora en las perspectivas mundiales). Sin embargo la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y los combustibles, se mantiene atenuada. Específicamente, en el caso de los principales socios comerciales de Costa Rica la inflación interanual promedio al término en los primeros cinco meses de 2018 fue 2,5%, es decir 0,2 puntos porcentuales (p.p.) más que la tasa media de inflación local, en tanto la brecha con respecto a la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales (estimada en 3,0%) fue en promedio de 0,7 p.p. En un entorno de recuperación de la actividad económica e inflación moderada, la mayoría de los bancos centrales de las principales economías avanzadas mantuvieron una política monetaria laxa, aunque algunos países continuaron con el aumento gradual de las tasas de interés y el retiro paulatino de sus programas de estímulo monetario. Así por ejemplo, en junio el Sistema de la Reserva Federal de EUA aumentó el rango de su tasa de interés de referencia hasta ubicarlo en [1,75%-2,0%], con lo cual acumuló 175 puntos básicos (p.b.) desde que inició el proceso de “normalización”1 de su política monetaria en diciembre de 2015. Asimismo, dicha entidad continuó con el plan de reducción gradual en la tenencia de activos iniciado en octubre de 2017.

1 Entendiendo como “normalización” el abandono paulatino de las medidas de política monetaria no convencionales (entre ellas la compra de activos por parte de los bancos centrales y la fijación de tasas de interés de referencia en niveles históricamente bajos) aplicadas por algunos países avanzados después de la crisis financiera de 2008, para estimular sus economías.

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Por su parte, también en junio el Banco Central Europeo (BCE) extendió su programa de compra mensual de bonos hasta diciembre de 2018 y redujo la intensidad de sus compras en €15 mil millones para el último trimestre del año. Además, mantuvo sin cambios la tasa de interés de referencia e indicó que las tasas de interés continuarán siendo “bajas” al menos hasta el verano de 2019. Los mercados financieros han mostrado mayor volatilidad en comparación con 2017, en parte explicada por expectativas de una política monetaria menos expansiva en las economías avanzadas y por el riesgo de medidas proteccionistas. Además, conforme la política monetaria se ha ido normalizando, las tasas de interés internacionales han tendido al alza, aunque sin alcanzar los niveles observados a inicios de 2007. En cuanto al comportamiento de las monedas, en una muestra de países latinoamericanos, la mayoría registró depreciaciones en lo transcurrido de 2018 (al 17 de julio), con excepción de Costa Rica. A nivel interno, la inflación continuó en el rango objetivo de la programación macroeconómica (3% ± 1 p.p.), con un valor medio de 2,3% en el primer semestre del presente año. Los determinantes macroeconómicos de la inflación (agregados monetarios, brecha del producto y expectativas inflacionarias) mostraron un comportamiento compatible con la relativa estabilidad de precios antes indicada, a pesar de la presión al alza en el precio de los combustibles (29,5% de incremento promedio en el primer semestre del presente año con respecto a igual lapso de 2017). Prospectivamente, se estima que durante el segundo semestre de 2018 y en 2019 la inflación continuará dentro del rango meta. Sin embargo, existen riesgos que, de materializarse, podrían desviarla de ese resultado. Algunos de los eventos se relacionan con la incertidumbre proveniente del contexto internacional y con factores internos que restan grados de libertad a la política monetaria, en especial el continuo deterioro de las finanzas públicas. Por otra parte, en el primer semestre de 2018 la tendencia ciclo del PIB real creció a una tasa interanual de 3,1%, inferior en 0,6 p.p. a la tasa de crecimiento registrada en igual lapso del año anterior, lo cual sugiere la ausencia de presiones inflacionarias por la vía de la demanda agregada. La evolución del PIB real fue liderada por la demanda interna que aportó 2,4 p.p. a su crecimiento, mientras que la demanda externa desaceleró. En lo que respecta a los agregados monetarios y crediticios, determinantes a largo plazo de la inflación, en el primer semestre de 2018 crecieron a tasas inferiores a las previstas en la programación macroeconómica, por lo cual no generaron presión adicional de demanda sobre la meta de inflación. Además, en este lapso se observó un aumento en la dolarización del ahorro financiero (especialmente en los pasivos de corto plazo) y se mantuvo la desdolarización del crédito observada desde meses previos.

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El menor crecimiento de los agregados monetarios fue propiciado, principalmente, por la desmonetización resultante de la participación del BCCR en el mercado cambiario, que contribuyó a que la base monetaria registrara una contracción de ¢187.935,2 millones en el primer semestre de 2018, superior a la contemplada en la programación macroeconómica. Asimismo, influyó en este resultado el aumento de los depósitos del Gobierno en el BCCR y la posición neta de este último en el Mercado integrado de liquidez (MIL). En el caso del crédito, el menor crecimiento obedece a la combinación de varios elementos entre los cuales pueden citarse la desaceleración de la actividad económica, el aumento en las tasas de interés activas, la incertidumbre asociada al proceso de elecciones nacionales y a la situación fiscal, el alto endeudamiento de los hogares costarricenses (especialmente con tarjetas de crédito) y las medidas aprobadas por el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (Conassif) el año pasado para desincentivar el otorgamiento de créditos en dólares a prestatarios cuya fuente de ingresos no está denominada en esa moneda y, de esta forma, reducir la exposición de los intermediarios financieros al riesgo cambiario. Por último, a diferencia de lo ocurrido en el primer semestre del año anterior, cuando el mercado cambiario presentó un evento de inestabilidad cambiaria, en la primera parte de 2018, dicho mercado se mantuvo relativamente estable, resultado al que contribuyó el superávit registrado en las operaciones de los intermediarios cambiarios en las ventanillas, el cual permitió satisfacer el requerimiento neto de divisas del sector público no bancario (SPNB), sin afectar las reservas internacionales del BCCR.

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Capítulo 1. La inflación y sus determinantes Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación general en el primer semestre de 2018, tomando en cuenta los aspectos relevantes del entorno macroeconómico nacional e internacional.

Contextointernacional En el primer semestre de 2018 la actividad económica mundial continuó recuperándose y, en las principales economías avanzadas, la inflación se ubicó en niveles cercanos al objetivo, influida por el incremento en el precio de las materias primas (en especial petróleo). Los bancos centrales de algunas economías avanzadas siguieron con la “normalización” gradual de su política monetaria, por lo cual las tasas de interés mostraron un ajuste moderado al alza. Los mercados financieros internacionales presentaron mayor volatilidad en lo que va del 2018 respecto al año previo, ante expectativas de un retiro de los estímulos monetarios por parte de los bancos centrales de las economías avanzadas más rápido de lo previsto y medidas proteccionistas. De acuerdo con analistas económicos, estos factores, junto con las tensiones geopolíticas, seguirán condicionando la estabilidad de los mercados financieros en los próximos trimestres, pese a la mejora en las perspectivas de crecimiento económico mundial.

Proyeccionesdecrecimientomundial Según el informe “Perspectivas de la economía mundial”, publicado por el FMI en abril de 2018, durante este año y el próximo la actividad económica mundial mantendrá un ritmo de crecimiento moderado (3,9% ambos años), impulsado por los flujos de comercio internacional y el efecto del estímulo fiscal en EUA, cuyo impacto se reduciría hacia el 20202. El FMI revisó al alza las proyecciones de crecimiento para las economías avanzadas para 2018 y 2019, ubicándolas en 2,5% y 2,2% respectivamente (2,0% y 1,8% estimados en octubre de 2017, en el orden indicado), debido a perspectivas más favorables, en mayor medida, para EUA, la zona del euro y Japón. En el caso de EUA, los mejores resultados previstos se asocian con el fortalecimiento de la demanda externa y los efectos de la reforma tributaria aprobada a finales de 2017. En cuanto a las economías emergentes, la proyección para 2018 se mantuvo sin cambio (4,9%), mientras que para 2019 aumentó 0,1 p.p. respecto al 5,0% estimado en octubre, explicado este último por el repunte en las economías emergentes de Asia y Europa y los países exportadores de materias primas. En particular, China crecería 6,6% en 2018, sustentada en la consolidación de las medidas de política económica orientadas a impulsar la demanda interna.

2 El FMI, en su más reciente actualización de las perspectivas de la economía mundial (julio 2018), mantuvo las proyecciones de crecimiento global, pero subrayó los riesgos a la baja en el corto plazo señalados en la edición de abril.

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Las perspectivas de crecimiento para América Latina y el Caribe aumentaron 0,1 p.p. para 2018 y 0,4 p.p. para 2019 con respecto al pronóstico previo, ubicándose en 2,0% y 2,8%, respectivamente, debido a la reactivación de la demanda externa y de la inversión privada doméstica, así como al repunte en los precios de las materias primas y las políticas monetarias laxas en las economías avanzadas.

Por otra parte, en el informe sobre Perspectivas económicas publicado en mayo de 2018 por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), dicho organismo estimó un crecimiento global de 3,8% y 3,9% para el bienio 2018-2019, ante un escenario de tasas de interés internacionales aún bajas y una política fiscal expansiva en algunos países

Cuadro 1. Crecimiento económico mundial -variación interanual, en porcentaje-

1 Perspectivas de la economía mundial, abril de 2018. 2 Perspectivas económicas, mayo de 2018. 3 Nótese que la estimación del FMI y de la OCDE del crecimiento del PIB de Costa Rica en 2017 es levemente inferior al dato oficial del BCCR (3,3%).

2017 2018 2019 2017 2018 2019Mundo 3,8 3,9 3,9 3,7 3,8 3,9 Economías avanzadas 2,3 2,5 2,2 Estados Unidos 2,3 2,9 2,7 2,3 2,9 2,8 Zona del euro 2,3 2,4 2 2,6 2,2 2,1 Economías emergentes y en desarrollo 4,8 4,9 5,1 China 6,9 6,6 6,4 6,9 6,7 6,4 América Latina y el Caribe 1,3 2 2,8 Guatemala 2,8 3,2 3,6 Honduras 4,8 3,5 3,7 El Salvador 2,4 2,3 2,3 Nicaragua 4,9 4,7 4,5

Costa Rica3 3,2 3,6 3,6 3,2 3,7 3,7 Panamá 5,4 5,6 5,8 República Dominicana 4,6 5,5 5

FMI1 OCDE2

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Actividadeconómica En el segundo trimestre de 2018 la economía de EUA creció a una tasa anualizada de 4,1% (primera estimación), superior a la mostrada en el trimestre previo (2,2%), debido principalmente al mayor crecimiento del gasto del consumidor, particularmente en bienes duraderos3. Asimismo, la confianza del consumidor registró en el primer semestre un nivel medio de 98,6 puntos (96,8 puntos en igual periodo de 2017) y el mercado laboral presentó un fortalecimiento continuo, con una tasa de desempleo en torno al 4,0% en junio4.

3 En el segundo trimestre de 2018 el gasto del consumidor en EUA creció 4,0% anualizado (con aporte de 2,69 p.p. al crecimiento del PIB), mientras que en el primer trimestre de ese mismo año dicho rubro creció 0,5% (con un aporte de 0,36 p.p.). 4 Este nivel es históricamente bajo. Además, las solicitudes de subsidio por desempleo en la semana del 14 julio de 2018 (207 mil), fue el menor nivel desde 6 diciembre de 1969 cuando fue 202 mil, de acuerdo con el Departamento de Trabajo de Estados Unidos de América (300 mil nivel asociado con fortalecimiento del mercado laboral).

Gráfico 1. Producto interno bruto de Estados Unidos de América -variación trimestral anualizada, en porcentaje-

Fuente: Departamento de Comercio de los Estados Unidos de América.

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De igual modo, en la zona del euro la actividad económica perdió impulso en los primeros tres meses del año y registró un crecimiento interanual de 2,5%, desde el 2,8% del trimestre previo, debido al menor crecimiento de las exportaciones (4,5% contra 6,6% del cuarto trimestre de 2017). Sin embargo, la confianza del consumidor permaneció estable durante este periodo y el desempleo continuó con una tendencia a la baja, ubicándose en mayo en 8,4% (disminución de 0,8 p.p. respecto a la tasa de 12 meses atrás). La región conformada por Centroamérica, Panamá y República Dominicana (CAPRD) creció 4,0% en 2017, sustentada en la fortaleza de la demanda interna. Asimismo, los indicadores de actividad económica de alta frecuencia para este grupo de economías muestran a abril de 2018 un crecimiento en torno al 4%5. Por su parte, en sus perspectivas de abril de 2018 para el continente americano, el FMI estima que la región CAPRD tendrá un crecimiento cercano a 4,3% en 2018 y 2019, impulsado por un mayor crecimiento global, en particular de la economía de EUA, principal socio comercial de la región. Específicamente, los principales socios comerciales de Costa Rica crecerían 3,1% en 2018, tasa superior en 0,2 p.p. a la registrada en 2017.

Preciosdelasmateriasprimas En los primeros siete meses de 2018 hubo un repunte en el precio internacional de las materias primas, en particular las relevantes para la economía costarricense. Los granos básicos mostraron un incremento en su precio medio de 5,0% (al 17 de julio), siendo el arroz y el trigo los que registraron mayores aumentos, debido a condiciones climáticas adversas en las regiones productoras6.

5Corresponde a la variación interanual de la tendencia ciclo del Índice mensual de actividad económica para la región CAPRD elaborado por la Secretaría del Consejo Monetario Centroamericano. 6 Sin embargo, en el caso de los granos básicos esa tendencia se revertió a partir de mayo debido, principalmente, a la baja en el precio del maíz. Dicha baja se asocia con el clima favorable para cultivos en EUA y menores perspectivas de importaciones de China.

Gráfico 2. Estados Unidos de América: Índice de confianza del consumidor -1966=100-

Fuente: Universidad de Michigan.

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Por su parte, el crudo West Texas Intermediate (WTI) presentó un precio medio de USD 66 el barril en 2018 (al 17 de julio), para un crecimiento de 32,7% respecto al mismo periodo del año previo, asociado en mayor medida a la reducción en la producción de los miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP).

Recientemente la cotización del WTI ha mostrado mayor volatilidad que en semanas previas ante expectativas de un aumento en la oferta petrolera por parte de la OPEP7 y por interrupciones de la oferta petrolera. Así por ejemplo, en la primera quincena de junio dicha cotización registró una caída de 6%, con respecto a igual periodo del mes previo, en tanto que esa misma variación en julio fue un aumento de 10%.

7 El 22 de junio la OPEP decidió aumentar la producción de sus miembros en un millón de barriles diarios.

Gráfico 3. Índice de precios de materias primas importadas - Ponderaciones anuales móviles1 (31/12/2013=100)-

1 Utiliza como ponderación las importaciones de cada insumo realizadas por Costa Rica en el año anterior. 2 Granos básicos: trigo, maíz, soya y arroz. 3 Metales: hierro, acero, aluminio, zinc y cobre. Datos mensuales hasta dic-16, a partir de 01 de enero de 2017 información diaria. Fuente: Bloomberg al 17 de julio de 2018.

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Con información al 17 de julio, los precios de los contratos a futuro del WTI con entrega en diciembre de 2018 muestran un incremento cercano a USD 6,8 respecto a lo previsto al término de diciembre de 2017. Lo anterior podría estar explicado por la menor producción de crudo en algunos países8, además del acuerdo de la OPEP de reducir la oferta de crudo a partir de enero de 2017.

Inflación La inflación muestra una tendencia al alza a nivel global como consecuencia tanto de la recuperación de los precios de las materias primas (por una reactivación de la demanda) como por la reducción en las brechas del producto (debido a la mejora en las perspectivas mundiales). Sin embargo, la inflación subyacente (que excluye los precios de los alimentos y los combustibles) se mantiene atenuada. En EUA, la inflación, medida tanto por el Índice de gasto de consumo personal9 (PCE, por sus siglas en inglés) como por el IPC, muestra una tendencia al alza, ubicándose en torno o incluso por encima de la meta de mediano plazo establecida por el Sistema de la Reserva Federal (2%). Particularmente, en mayo el Índice PCE subyacente llegó a un crecimiento interanual de 2,0% y en junio el IPC registró una variación interanual de 2,9%. El banco central estadounidense espera que el PCE subyacente finalice 2018 alrededor de 2%10.

8 Por ejemplo, en Estados Unidos hubo una baja en inventarios de crudo. Además, se redujo la oferta en Irán, por el retiro de Estados Unidos del acuerdo sobre el programa nuclear, y en Venezuela y Libia, por tensiones políticas internas. 9 El Índice de gasto de consumo personal es el indicador más utilizado por el Sistema de la Reserva Federal de los EUA para dar seguimiento a la inflación. 10 En su más reciente revisión del artículo IV de EUA, el FMI resaltó el mayor riesgo de inflación que enfrenta la economía estadounidense, junto con la insostenibilidad de la deuda.

Gráfico 4. WTI: contratos de futuro - USD por barril –

Fuente: Bloomberg al 17 de julio de 2018.

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En la zona del euro, pese a perder impulso durante los primeros cuatro meses del año, la inflación, medida por el IPC, repuntó en junio11 (2,0% interanual desde el 1,4% promedio registrado entre enero y mayo) mientras que el indicador subyacente alcanzó 1,2%. El FMI estima que la inflación subyacente en esta zona aumente de forma gradual hasta alcanzar el objetivo de 2% en 2021, basado en la reducción de la brecha del producto y una eventual disminución en las expectativas de inflación. En la región de Centroamérica y República Dominicana, en lo que va de 2018 la inflación ha permanecido dentro de los rangos objetivos en el caso de los países con metas de inflación, registrando a junio una variación interanual de 3,3%. Sin embargo, el FMI prevé un crecimiento de los precios de esta zona cercano a 3,5% en 2018 y 2019. Específicamente, en el caso de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflación interanual promedio al término en los primeros cinco meses de 2018 fue 2,5%, es decir 0,2 p.p. más que la tasa media de inflación local, en tanto la brecha con respecto a la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales (estimada en 3,0%) fue en promedio de 0,7 p.p.

11 Datos preliminares.

Gráfico 5. Inflación en Estados Unidos de América -variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Departamentos de Trabajo y Comercio de los Estados Unidos.

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Políticamonetaria En un entorno de recuperación de la actividad económica e inflación moderada, la mayoría de los bancos centrales de las principales economías avanzadas mantuvieron una política monetaria laxa en el primer semestre de 2018, aunque algunos países continuaron el incremento gradual en las tasas de interés y el retiro paulatino de sus programas de estímulo monetario. En esta línea, en el transcurso del año, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) del Sistema de la Reserva Federal de los EUA, aumentó en dos ocasiones el rango de su tasa de interés de referencia hasta ubicarlo en [1,75%-2%]. El Comité consideró en su decisión el fortalecimiento del mercado laboral, el crecimiento sólido de la actividad económica y que la inflación interanual estaba cerca de la meta (2%). Con estos ajustes, acumula 175 p.b. desde que inició el proceso de “normalización” de su política monetaria en diciembre de 2015. Asimismo, el Sistema de la Reserva Federal continuó con el plan de reducción gradual en la tenencia de activos iniciado en octubre de 201712. El saldo a principios de ese mes era en torno a USD 4,5 billones, mientras que al 11 de julio de 2018 la reducción acumulada alcanzó cerca de USD 170 mil millones13.

12 El Sistema de la Reserva Federal anunció el plan de reducción en la tenencia de activos en junio de 2017. 13 El plan contemplaba una reducción de USD 108 mil millones en Bonos del Tesoro y USD 72 mil millones en otros activos (incluye títulos de deuda de agencias federales y valores garantizados con hipotecas (MBS por sus siglas en inglés) entre octubre de 2017 y junio de 2018.

Gráfico 6. Inflación de Costa Rica y principales socios comerciales -variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.

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En junio, el Sistema de la Reserva Federal revisó al alza las proyecciones de crecimiento para 2018 desde un rango de 2,6% - 3% previsto en marzo a 2,7% - 3% y ajustó a la baja la tasa de desempleo desde un rango de 3,6% - 3,8% a 3,6% - 3,7%. La mejora en el desempeño influyó para que siete de quince funcionarios del FOMC esperen dos ajustes adicionales en lo que resta del año. Por su parte, durante el primer semestre del año el BCE mantuvo sin cambios la tasa de interés de referencia en 0%. En la reunión del 14 de junio extendió su programa de compra mensual de bonos14 hasta diciembre de 2018 y redujo la intensidad de sus compras en €15 mil millones (desde los €30 mil millones aplicados hasta setiembre) para el último trimestre del año.15 Además, indicó que prevé que ese nivel se mantendrá así al menos hasta el verano de 2019. Asimismo, el BCE revisó al alza el pronóstico de inflación por el incremento en el precio del petróleo y ajustó a la baja el crecimiento del PIB, considerando el aumento en el proteccionismo comercial.

14 El programa de compra mensual de bonos del Banco Central Europeo inició en marzo de 2015. 15 El monto acumulado al 14 de junio de 2018 es de €2,4 billones.

Gráfico 7. Corredor de tasas de interés del Sistema de la Reserva Federal1

- en porcentaje -

1 Tasa de interés sobre reservas excedentes (IOER). La diferencia entre las líneas roja y verde define el rango meta para la tasa de fondos federales del Sistema de la Reserva Federal de EUA. Fuente: Base de datos FRED de la Reserva Federal de San Luis.

Cuadro 2. Proyecciones económicas del Banco Central Europeo, junio de 2018

Nota: las cifras entre paréntesis corresponden a las estimaciones de marzo 2018. Fuente: Sitio web del Banco Central Europeo.

2018 2019 2020Crecimiento 2,1% (2,4%) 1,9% (1,9%) 1,7% (1,7%)Inflación 1,7% (1,4%) 1,7% (1,4%) 1,7% (1,7%)

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Mercadosfinancieros En lo transcurrido de 2018 los mercados financieros han mostrado mayor volatilidad en comparación con el año previo, en parte debido a expectativas de una política monetaria menos expansiva y el riesgo de medidas proteccionistas. Particularmente, en la primera quincena de febrero de 2018 hubo un episodio de inestabilidad explicado por la expectativa de una normalización en la política monetaria en EUA más rápida de lo previsto, luego que se anunciara que los salarios habían crecido en enero más de lo esperado (2,9% interanual)16. Entre finales de febrero y mediados de abril se presentaron nuevos eventos de relativa volatilidad asociados a la decisión del Gobierno de EUA de incrementar los aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio17. Al 17 de julio, el nivel medio del VIX fue de 16,0 puntos (11,5 puntos en el mismo periodo de 2017).

Las tasas de interés internacionales muestran una tendencia al alza, conforme continúa la “normalización” gradual de la política monetaria en algunas economías avanzadas, aunque sin alcanzar los niveles observados a inicios de 2007. Por ejemplo, la prime rate ha aumentado 0,5 p.p., la tasa Libor a 6 meses 0,68 p.p. y la tasa de los Bonos del Tesoro de EUA a 6 meses 0,65 p.p. en lo transcurrido de 2018 (al 17 de julio).

16 El 5 de febrero, el índice S&P 500 cayó 4% mientras que el VIX —que mide la volatilidad implícita en los precios de las opciones sobre acciones— aumentó 20 puntos. 17 Vigentes a partir del 01 de junio de 2018.

Gráfico 8. Índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago (VIX)1

1 El VIX mide la volatilidad esperada en los próximos 30 días, valores bajos señalan estabilidad y altos, episodios de tensión. Fuente: Bloomberg, con información al 18 de julio de 2018.

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En cuanto al comportamiento de las monedas, en una muestra de países latinoamericanos, la mayoría registró depreciaciones en lo transcurrido de 2018 (al 17 de julio), con excepción de Costa Rica, debido al superávit del mercado privado de divisas, tal como se comenta más adelante en este Informe.

Gráfico 9. Tasas internacionales de interés -en porcentaje-

Fuente: Bloomberg, con información al 17 de julio de 2018.

Gráfico 10. Depreciación (+)/apreciación (-) acumulada de algunas monedas en 2018 -en porcentaje-

Fuente: Bloomberg, con información al 17 de julio de 2018.

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Por último, en el primer semestre de 2018, la percepción sobre el riesgo país de Costa Rica aumentó, influida en parte por el proceso electoral (dos rondas: el 4 de febrero y el 1° de abril). El margen soberano medido por el indicador EMBIG (Índice global diversificado de mercados emergentes) pasó de 367 puntos a 386 puntos entre diciembre 2017 y junio 2018 y las valoraciones e informes sobre la deuda soberana18 de agencias calificadoras de riesgo advirtieron sobre el déficit fiscal y los requerimientos de endeudamiento externo.

Riesgosenelcontextointernacional Según el FMI, pese a que en el corto plazo los riesgos que enfrenta el crecimiento mundial se encuentran en equilibrio, a largo plazo estos se inclinan a la baja. Entre los factores más importantes que podrían generar una expansión de la producción menor a la esperada se encuentran el aumento en la volatilidad en los mercados financieros por acumulación de vulnerabilidades, ante una política monetaria aún expansiva, y el debilitamiento del apoyo a la integración mundial, por la renegociación de tratados de libre comercio junto con políticas comerciales proteccionistas. A estos se suman factores no económicos tales como eventuales tensiones geopolíticas, incertidumbre política por reorientación de planes de política económica y la implementación de reformas, derivados de procesos electorales en algunas economías y choques de oferta por condiciones climáticas adversas19.

18 Fitch modificó la perspectiva de Costa Rica de “estable” a “negativa” el 18 de enero, mientras que Standard and Poor´s mantuvo la calificación el 21 de febrero, pero advirtió acerca de la vulnerabilidad que introduce el desequilibrio fiscal a la estabilidad macroeconómica. 19 Como se mencionó, el FMI en su más reciente actualización de las perspectivas de la economía mundial acentuó los riesgos señalados en la edición de abril y señaló que el balance de riesgos se inclina más a la baja, inclusive en el corto plazo.

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Evolucióndelainflacióninternaenelprimersemestrede2018 Durante el primer semestre de 2018 la inflación, medida por la variación interanual del IPC, continuó en el rango objetivo de la programación macroeconómica (3% ± 1 p.p.), con un valor medio de 2,3% (2,1% interanual en junio). Los determinantes macroeconómicos de la inflación (agregados monetarios, brecha del producto y expectativas inflacionarias) mostraron un comportamiento compatible con la relativa estabilidad de precios antes indicada, a pesar de la presión al alza en el precio de los combustibles (29,5% de incremento promedio en el primer semestre del presente año con respecto a igual lapso de 2017). En línea con lo anterior, las proyecciones indican que durante el segundo semestre de 2018 y en 2019 la inflación continuará dentro del rango meta.

Inflacióngeneral,subyacenteyalproductor La inflación general, medida por la variación interanual del IPC, continuó durante los primeros seis meses de 2018 dentro del rango meta, tal como fue previsto en el Informe de Inflación de diciembre 2017 y en el Programa Macroeconómico 2018-2019. La convergencia a ese rango se logró a partir de octubre de 2017 y en particular, entre enero y junio fue de 2,3% en promedio (2,1% interanual en junio). Estas tasas evidencian una desaceleración con respecto a diciembre del año anterior (2,6%). El comportamiento reciente de la inflación general contrasta con las variaciones negativas del periodo julio 2015- junio 2016 y con las variaciones positivas, aunque por debajo del límite inferior del rango meta, que se registraron hasta setiembre de 2017. Esta evolución obedece a la confluencia de varios elementos. En primer lugar, destaca la disipación del impacto de los choques de oferta relacionados con los bajos precios de las materias primas. Tal como se señaló en la sección previa, la recuperación de la actividad económica mundial en 2017 y en el presente año, aunado a factores de geopolítica mundial (por ejemplo inestabilidad política en Medio Oriente, restricción de la oferta de petróleo, retiro de EUA del acuerdo nuclear con Irán) dieron lugar a un aumento en el precio de las materias primas. Como resultado de lo anterior, la inflación mundial se aceleró y ello generó una mayor presión del componente importado sobre la inflación local. En relación con el aumento en el precio de las materias primas, para Costa Rica resulta de particular relevancia el petróleo, dada su condición de importadora de hidrocarburos. En este sentido, el incremento sostenido de su precio a partir de julio de 2017 afectó diversos componentes del IPC 20.

20 En el Informe de Inflación de diciembre 2017, el recuadro 1 “Asimetrías en el traspaso de precios internacionales de materias primas al IPC en Costa Rica” indica que 5% del incremento en el precio de las materias primas energéticas se traspasa al IPC y ese traslado se completa en dieciocho meses (el 80% se manifiesta en los nueve meses posteriores al choque inicial). La interacción entre el precio

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Particularmente, hubo un efecto directo del aumento en el precio del cóctel de hidrocarburos21 que importa Costa Rica sobre el precio local de las gasolinas y el diésel, el cual ascendió en el lapso enero-junio del presente año a USD 77,8, superior en 29,5% al del primer semestre de 2017. A su vez, las variaciones en el precio del combustible interno inciden sobre la fijación de precios y tarifas de otros bienes y servicios incluidos en la canasta del IPC, como son, por ejemplo, los servicios de transporte público y electricidad. En segundo lugar, la evolución de los determinantes macroeconómicos de la inflación, de largo y corto plazo, fue congruente con un nivel de inflación local dentro del rango de la programación macroeconómica. En este sentido, las acciones de política monetaria, tomadas con un enfoque prospectivo desde el segundo trimestre de 2017, evitaron que el choque cambiario ocurrido en ese lapso y el impacto de la mayor inflación importada por el aumento en el precio de las materias primas, ubicaran las expectativas de inflación (determinante de corto plazo de la inflación) por encima del rango meta de precios. Estas acciones impidieron la generación de efectos de segunda ronda en el proceso de formación de precios de la economía y, además, llevaron a un ajuste ordenado en el mercado cambiario. Según la Encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio elaborada por el BCCR, en junio de 2018 el valor medio de las expectativas de inflación fue 3,5%, con lo cual las expectativas permanecieron ancladas al rango meta de inflación por más de tres años (desde abril de 2015), aunque por encima del valor central de ese rango. Un detalle de las distintas encuestas elaboradas por el BCCR o solicitadas al Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC) para fines analíticos, se presenta en el recuadro 1. En relación con el mercado cambiario, luego de la presión al alza en el tipo de cambio en los primeros cinco meses de 2017 (sobre todo en mayo, cuando llegó a registrar una variación interanual de 10,2%), su relativa estabilidad en el segundo semestre de 2017 y en el primer semestre de 2018 atenuó el impacto de la inflación importada sobre la local. El recuadro 2 presenta los resultados del efecto de traspaso de variaciones en el tipo de cambio a los precios locales. Continuando con los determinantes macroeconómicos de corto plazo, la brecha del producto22 señala ausencia de presiones inflacionarias de demanda. Su nivel negativo o en torno a cero para el bienio 2017-2018 (estimación preliminar para este último), refleja holgura en la capacidad de producción de la economía costarricense. Por otra parte, como se señala más adelante, el comportamiento de los determinantes de largo plazo de la inflación (agregados monetarios y crediticios) no constituyó en 2017, ni en los primeros seis meses de 2018 un factor de presión adicional por la vía monetaria sobre la meta de inflación. Con información a junio del año en curso, los agregados monetarios y el crédito al sector privado mostraron tasas de crecimiento interanual por debajo de lo previsto en la programación macroeconómica.

de las materias primas y el IPC no ha sido estable en el tiempo; antes de la primera mitad de la década de los noventa fue débil y con poca significancia estadística, pero posteriormente se fortaleció. 21 Se refiere al valor de producto terminado, el cual muestra un margen en torno a USD 12 con respecto al precio del crudo. 22 Estimada por el Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral.

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Por su parte, la inflación subyacente23 se ubicó dentro del rango meta en el primer cuatrimestre de 2018, aunque en torno a su límite inferior, pero bajó a 1,8% en mayo y junio. El valor medio de los indicadores de inflación subyacente que calcula el BCCR mostró un comportamiento al alza desde junio de 2016, que se acentuó durante 2017 (pasando de 0,9% en enero a 2,1% en diciembre), pero tendió a estabilizase en 2,0% durante la primera parte del año en curso. Estos indicadores apuntan a que por la vía monetaria, no se han gestado presiones inflacionarias por encima de la meta de inflación.

Al analizar la dinámica de la inflación general según el componente regulado y no regulado de la canasta del IPC, se observa que en el lapso enero-junio de 2018 el crecimiento interanual promedio del primero fue de 5,0% y el del segundo 1,8% (2,3% para el IPC total). Particularmente en junio, estas tasas fueron de 6,3% y 1,4%, con lo cual el aporte a la variación interanual del indicador general de ese mes (2,1%) de los bienes y servicios regulados fue de 46% y el del componente no regulado de 54%24.

23 Este indicador busca identificar las tendencias inflacionarias de mediano plazo sobre las cuales la política monetaria puede actuar. Se aproxima por el promedio simple de la variación interanual de los indicadores de exclusión fija por volatilidad (IEV), media truncada (IMT), reponderación por volatilidad (IRV), reponderación por persistencia (IRP) y exclusión fija de agrícolas y combustibles (IEF). Ver http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos Indicadores de inflación subyacente, base junio 2015. 24 Se utilizó la ponderación de los componentes regulado y no regulado de junio de 2017: 15,6% y 84,4% en ese orden.

Gráfico 11. Inflación: general, subyacente y expectativas -variación interanual, en porcentaje-


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De los bienes y servicios incluidos en el componente regulado del IPC, el combustible para vehículo (gasolinas y diésel) fue el que más contribuyó a la variación interanual de la inflación general entre marzo y junio, seguido de los servicios de electricidad y agua. La evolución del precio de los combustibles locales, aunque con rezago, refleja el impacto del aumento en el precio del petróleo en el mercado internacional. A junio dicho rubro registró un crecimiento interanual de 15,7%, que aportó 22,0% (0,5 p.p.) al incremento interanual del IPC en ese mes (2,1%). Tal como se indicó al inicio de esta sección, los ajustes en el precio del combustible local tienen una potencial transmisión sobre la fijación de precios y tarifas de otros bienes y servicios incluidos en la canasta del IPC. Dicha transmisión es más evidente en los servicios de transporte público (autobús y taxi) y electricidad25 . El pasaje de autobús y la tarifa de taxi registraron crecimientos interanuales a junio de 4,5% y 1,9%, con lo cual el aporte al resultado general del IPC de ese mes fue de 5,0 % y 0,8%, respectivamente.

25 En el caso del servicio de electricidad, este efecto obedece a la aplicación trimestral de la metodología que reconoce el costo en que incurren las empresas al generar electricidad con diésel y búnker (CVC).

Cuadro 3. IPC, componente regulado y no regulado -variación interanual en porcentaje-


Variación interanual

Aporte variación interanual

Ponderación en la canasta

junio 17IPC total 2,1 100,0 100,0 Regulados total 6,3 46,1 15,6 de los cuales: Combustibles para vehículo 15,7 22,5 3,0 Servicio de agua 14,3 8,2 1,2 Servicio de electricidad 5,4 6,1 2,4 Pasaje de autobús 4,5 5,0 2,4 Transporte en taxi 1,9 0,8 0,9 No regulados total 1,4 53,9 84,4 de los cuales: Educación formal 4,1 11,9 6,2 Huevos 20,9 4,8 0,5 Hortalizas, leguminosas y tubérculos -6,2 -6,9 2,4

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Congruente con el crecimiento interanual de los combustibles para vehículo durante 2018, el análisis del comportamiento del IPC por grupos muestra que el de transporte fue el que más contribuyó a la variación interanual de este indicador en junio, con 38,5% (0,82 p.p.), seguido por el grupo de alquiler y servicios de la vivienda y alimentos y bebidas no alcohólicas, en ese orden.

Gráfico 12. IPC, componente regulado y no regulado -variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboración con base en información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.

Cuadro 4. IPC según grupos


Variación interanual en %

Aporte variación interanual en %

Ponderación en la canasta

junio 17IPC total 2,1 100,0 100,0 Transporte 5,6 38,5 14,6 Alquiler y servicios de la vivienda 5,0 23,4 10,1 Alimentos y bebidas no alcohólicas 1,4 14,0 21,3 Educación 3,6 12,5 7,4 Salud 3,5 8,9 5,5 Comidas fuera del hogar y servicio de alojamiento 1,3 5,7 9,3 Muebles, artículos para la vivienda y servicio doméstico 1,0 3,3 6,8 Entretenimiento y cultura 0,5 1,6 7,2 Bebidas alcohólicas y cigarrillos 4,3 1,4 0,7 Bienes y servicios diversos 0,0 0,1 7,8 Comunicaciones -1,2 -2,6 4,6 Prendas de vestir y calzado -3,2 -6,9 4,6

junio de 2018

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Ahora bien, cuando se analiza el IPC por componente regulado y no regulado pero en términos de su tasa acumulada a junio (0,6%), es más evidente el impacto de la transmisión de la inflación importada (vía alza en el precio del petróleo) sobre la local. Los combustibles para vehículo acumularon a junio un crecimiento de 8,9%, el mayor dentro de los bienes y servicios regulados y contribuyeron con un 49,3% a la variación acumulada del IPC total. En línea con lo anterior, al desagregar el IPC por grupos, el de transporte registró el mayor a aporte a la variación acumulada a mayo (82,9%).

Por otra parte, en los bienes y servicios no regulados destaca el comportamiento de la educación formal y de los bienes de origen agrícola. El ajuste en la tarifa del servicio de educación formal (educación básica y superior), rubro con mayor importancia relativa en el grupo de educación, tiene una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre del año, por lo cual su aporte a la inflación de los primeros meses se mantiene a lo largo del año. En cuanto a los precios de las hortalizas, leguminosas y tubérculos, su mayor volatilidad (al alza o a la baja) dada su ponderación en la canasta del IPC (2,7% a diciembre de 2017) es el rubro que determina en mayor medida la evolución del componente no regulado. La variación interanual de la tarifa de educación formal a junio fue de 4,1% (acumulada de 3,8%), con una tasa media de 4,3% en el lapso enero-junio del presente año (similar a la observada en 2017 e inferior a 1 p.p. respecto a 2016). En los últimos años este rubro ha reflejado el proceso de desinflación de la economía costarricense. Los bienes de origen agrícola, en términos interanuales registraron una desaceleración importante en abril (3,8%) y mayo (1,7%) con respecto a marzo (23,8%) y una caída de 6,2% en junio. Al considerar la variación acumulada, mostró tasas negativas a partir de febrero pasado, alcanzando -17,5% en junio. Así, el choque de oferta agrícola en lo que transcurre del presente año atenuó en parte el impacto de la mayor inflación importada.

Cuadro 5. IPC, componente regulado y no regulado -variación acumulada en porcentaje-


Variación acumulada

Aporte variación

acumulada

Ponderación en la canasta Dic-17

IPC total 0,6 100,0 100,0 Regulados total 2,6 71,4 15,9 de los cuales: Combustibles para vehículo 8,9 49,3 3,2 Pasaje de autobús 2,8 11,6 2,4 Servicio de electricidad 1,1 4,7 2,5 Transporte en taxi 2,0 3,0 0,8 Servicio de agua 0,3 0,7 1,4 No regulados total 0,2 28,6 84,1 de los cuales: Educación formal 3,8 40,5 6,1 Huevos -0,7 -0,8 0,6 Hortalizas, leguminosas y tubérculos -17,5 -81,4 2,7

a junio de 2018

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Con base en lo anterior, el comportamiento del componente regulado del IPC está influido en mayor medida por factores ajenos al BCCR, relacionados con la variación en el precio del petróleo y ajustes de precios aprobados por la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos, en tanto que los no regulados incorporan elementos asociados, especialmente, con choques de oferta de origen agrícola. En lo que concierne al Índice de precios al productor de la manufactura (IPP-MAN)26, éste mostró un comportamiento al alza desde mayo de 2016, acumulando 5 p.p. en los últimos 26 meses. En junio de 2018 su crecimiento interanual fue 3,1%, para un promedio en los primeros seis meses del año en curso de 3,3%, superior en 1 p.p. al promedio de 2017. El seguimiento de este indicador es relevante para el BCCR por cuanto muestra los cambios en los precios de venta de los productores, lo cual podría influir en los precios futuros al consumidor final.

26 El IPP-MAN es un índice de “precios pagados al productor en la primera etapa de venta”, también llamados “precios en la puerta de la fábrica”. Este índice no captura los precios pagados por el productor sino los pagados a éste, según se define en el manual de cuentas nacionales y es considerado en la literatura como un indicador adelantado de la inflación general.

Gráfico 13. Inflación general y al productor de la manufactura

-variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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Recuadro 1. Encuestas en cuya elaboración participa el BCCR

Para cumplir con los objetivos encomendados en su ley Orgánica, el BCCR requiere disponer de información estadística oportuna y de calidad, que le permita estimar los niveles y la evolución de las variables macroeconómicas y aquellas relativas a la estabilidad del sistema financiero del país. Una de las acciones realizadas por la Entidad con este fin es la elaboración de las siguientes encuestas periódicas:

1) Encuestas para la balanza de pagos

Su principal objetivo es proveer información de las transacciones económicas y posiciones financieras de Costa Rica con el resto del mundo, para la elaboración de las estadísticas del sector externo. Este conjunto de encuestas tiene periodicidad trimestral y anual. 2) Encuestas mensuales de la actividad económica

Permiten construir indicadores de corto plazo, que aproximan la evolución del valor bruto de producción de diferentes actividades económicas. Su integración en un indicador sintético del comportamiento general de la actividad económica brinda señales de su evolución para la toma de decisiones de los agentes económicos y para el análisis y pronóstico del ciclo económico del país. Las actividades que forman parte del alcance de este ejercicio son: manufactura, comercio, minas y canteras, agropecuaria, hotelera y servicios. 3) Encuesta de expectativa de inflación y variación del tipo de cambio

Por medio de esta encuesta se recopilan mensualmente datos de diversos segmentos de la población sobre las expectativas, tanto de inflación como de variación cambiaria. Medir las expectativas de los agentes económicos y comprender el proceso mediante el cual se formulan es relevante en el diseño de la política de un banco central que procura mantener la estabilidad macroeconómica. Dichas expectativas constituyen a su vez un indicador de la credibilidad del banco central, su activo más importante, en el tanto influye directamente en la capacidad de cumplir con sus objetivos y en el costo de alcanzarlos. 4) Encuesta de desempeño y perspectiva empresarial La información recopilada semestralmente en esta encuesta permite medir la perspectiva de los empresarios con respecto a la evolución presente y futura de variables como producción, empleo y costos de producción. Esta información sirve de apoyo a la formulación y gestión de la política económica que realizan las autoridades superiores del BCCR, la cual es incorporada en el ejercicio de programación macroeconómica con el objetivo de contribuir con el proceso de toma de decisiones de los agentes económicos. Como complemento a estas encuestas, y con el propósito de disponer de un sistema continuo de recopilación de estadísticas básicas que permitan actualizar el año de compilación de referencia de las cuentas nacionales y fortalecer el Sistema Estadístico Nacional, el BCCR, el INEC y el Ministerio de Hacienda han unido sus esfuerzos mediante convenios de cooperación interinstitucional. El alcance de los productos estadísticos se muestra a continuación:

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a) Encuesta nacional de ingresos y gastos de los hogares Suministra información para estimar la secuencia de cuentas del sector hogares del Sistema de Cuentas Nacionales del país. También brinda los datos necesarios para actualizar la canasta de bienes y servicios del IPC y para realizar otros estudios sobre la estructura de gastos de los hogares y la distribución del ingreso. Se realiza quinquenalmente. b) Encuesta nacional agropecuaria Comprende los principales cultivos agrícolas del país y las actividades ganado vacuno, porcino, forestal y flores. Se recolectan datos trimestrales sobre el área cultivada, área cosechada, producción total y producción vendida; precio de venta en finca, destino y uso de la producción para los cultivos de interés, y anuales para el módulo pecuario (vacuno y porcino), la producción forestal y de flores, así como prácticas en fincas y manejo del riego. c) Encuesta nacional a empresas Está orientada a determinar variables relacionadas con la cantidad de personas ocupadas, puestos de trabajo, horas trabajadas y remuneraciones. Aporta información para la elaboración de la matriz de empleo y sobre la situación del país, por actividad económica y tamaño de la empresa, así como el estado de la composición del trabajo según grupos de ocupación y su retribución por sexo. Tiene periodicidad trimestral. d) Encuesta continua de empleo Recolecta información periódica en los hogares del país, con el objetivo de conocer la evolución de los principales indicadores del mercado laboral costarricense y captar de esa manera las variaciones estacionales de los indicadores. Asimismo, brinda información continua sobre el mercado laboral, en el corto y largo plazo, enriqueciendo las estadísticas oficiales del INEC y las estadísticas básicas que sustentan la elaboración de datos macroeconómicos por parte del BCCR. También constituye un insumo para el análisis de la realidad nacional, la toma de decisiones y la formulación de política pública en el campo laboral. Su periodicidad es mensual, pero se publica trimestralmente. e) Módulo de gasto de consumo de los hogares en la Encuesta nacional a hogares (Enaho) Con la información específica de este módulo se realizan estimaciones sobre el gasto mensual adquirido (comprado o imputado por autoconsumo) y la forma de adquisición para los 12 grupos de gasto de consumo de los hogares de la Clasificación Internacional (CCIF), mediante 75 temas de consulta y utilizando cinco distintos periodos de referencia (semana anterior, mes, trimestre, semestre y anual). Además, es posible complementar la información con los ingresos y otras características socioeconómicas que la Enaho investiga con estimaciones anuales sobre el comportamiento de la estructura de gasto de consumo de los hogares costarricenses. La información es recopilada mediante un módulo de la Encuesta nacional a hogares cuya periodicidad es anual.

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f) Encuesta nacional de microempresas de los hogares Los resultados de esta encuesta permiten caracterizar anualmente el sector informal de la economía como parte del sector institucional de los hogares. El ingreso mixto es un indicador importante que se deriva de esta investigación, el cual forma parte de la cuenta de generación del ingreso del sector de los hogares. Además, se obtiene información sobre la estructura de costos de estas microempresas, entre otros indicadores relativos a la productividad y la cantidad total del sector informal en Costa Rica. g) Estudio económico a empresas Su objetivo es recopilar información contable del sector privado no financiero, imprescindible para la actualización del año de referencia de las cuentas macroeconómicas y su actualización permanente. Se realiza anualmente. h) Actualización del IPC El IPC es un indicador económico que tiene múltiples usos. Es utilizado por el BCCR como un indicador para valorar el cumplimiento del objetivo principal que le encomienda su Ley Orgánica. Además, la institucionalidad costarricense ha llevado a que el IPC sea utilizado para ajustar los salarios mínimos y prestaciones sociales, como las pensiones, entre otros y en el campo jurídico se emplea en el reajuste de contratos de viviendas en alquiler, entre otros. En 2019 el INEC presentará los resultados de la nueva Encuesta nacional de ingresos y gastos, que permitirá conocer los cambios que han experimentado los patrones de consumo de los costarricenses en los últimos 5 años. Estos datos serán el principal insumo para realizar una actualización de la base del IPC y obtener una canasta de bienes y servicios con ponderadores según el consumo de los hogares consultados en dicha encuesta.

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Recuadro 2. Asimetría en el efecto traspaso del tipo de cambio a los precios

El efecto traspaso del tipo de cambio (ETTC) a precios se refiere al fenómeno que ocurre cuando variaciones en el tipo de cambio nominal (TCN) se transmiten a los precios locales. El ETTC suele medirse como el cambio en la inflación, medido en puntos porcentuales, que se da ante un cambio de un p.p. en la tasa de variación del tipo de cambio nominal. Esta medición se resume en el indicador denominado “coeficiente de traspaso”. Este tema ha sido objeto de varios estudios de parte del BCCR. El último de estos (Brenes y Esquivel, 2017) cuantifica el traspaso para el periodo de flexibilidad cambiaria (desde octubre de 2006) y comprueba que su magnitud es mayor ante depreciaciones de la moneda nacional que ante apreciaciones27. Esa diferencia se torna estadísticamente significativa cuando la variación del TCN es “grande”28. El panel izquierdo del Gráfico 2.1 indica que ante choques “pequeños”29 sobre la variación del tipo de cambio, se espera que una depreciación adicional de un p.p. se asocie con un incremento en la inflación cercano a 0,2 p.p. Por su parte, una apreciación adicional de la misma magnitud conllevaría a una reducción en la inflación de 0,15 p.p. Alrededor del 90% de la magnitud del traspaso se concreta dentro de los primeros cuatro meses posteriores al movimiento del tipo de cambio. Según el panel derecho del Gráfico 2.1, las apreciaciones “grandes” tienden a no producir un efecto estadísticamente distinto de cero sobre la tasa de inflación. Por el contrario, cuanto mayor sea el tamaño de una depreciación, la transmisión a la tasa de inflación aumenta. La magnitud del traspaso puede relacionarse con aspectos microeconómicos, como por ejemplo la intensidad en el uso de insumos de origen importado en el proceso productivo, la disponibilidad de sustitutos nacionales para los productos importados y la organización industrial en actividades productivas particulares (por ejemplo, es más fácil trasladar costos de producción al precio final de un bien o servicio si se tiene poder de mercado que si se es parte de una actividad altamente competitiva). Factores macroeconómicos también influyen en el traspaso. Entre estos pueden citarse: a) la variabilidad en el tipo de cambio, pues si este macroprecio es menos predecible los importadores podrían mostrarse más reacios a incorporar totalmente las variaciones en el tipo de cambio a su precio final; b) el nivel de inflación en la economía, toda vez que si ésta es baja, los choques en costos pueden ser percibidos como transitorios, por lo que los agentes tienen poco incentivo para modificar sus precios y perder ventas; c) el grado de rigidez en los precios nominales y d) el nivel de apertura de la economía (Rodríguez, Adolfo, 2009).

27 Para efectos de facilidad de comparación, el traspaso estimado ante apreciaciones aparece en los gráficos multiplicado por -1. De esta forma queda en el plano positivo a pesar de que las apreciaciones tienden a generar reducción de inflación. 28 Se entiende como “grande” una variación de la serie de cambio mensual del tipo de cambio igual o mayor a cuatro desviaciones estándar. Para la muestra utilizada cuatro desviaciones estándar equivalen a 4,2 p.p. 29 Un choque “pequeño” corresponde a una variación mensual en el tipo de cambio nominal igual o menor a una desviación estándar. Para la muestra utilizada una desviación estándar equivale a 1,05 p.p.

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Gráfico 2.1. Porcentaje de traspaso esperado a lo largo del tiempo ante choques de diferente magnitud sobre la variación del tipo de cambio

Fuentes: Brenes y Esquivel (2017). Referencias: Brenes, Carlos y Manfred Esquivel (2017). Asimetrías en el traspaso del tipo de cambio durante el periodo de flexibilidad cambiaria en Costa Rica. Documento de Investigación N°6-2017, Banco Central de Costa Rica. https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/2017-06-DI-TraspasoAsimTC.pdf Rodríguez, Adolfo (2009) Evaluación del modelo lineal de pass-through para la proyección de inflación dentro del régimen de banda cambiaria. Documento de Investigación 07-2009. Banco Central de Costa Rica. https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/Evaluacion_modelo_lineal_pass_through_proyeccion_inflacion_regimen_banda_cambiaria.pdf

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Determinantesdelainflación La evolución de la actividad económica, aproximada con el PIB real trimestral, se ubicó durante el primer semestre de 2018 por debajo de la tasa de crecimiento potencial estimada para la economía costarricense (brecha del producto negativa30), lo que sugiere la ausencia de presiones inflacionarias en exceso a la meta por la vía de la demanda agregada.

En el primer y segundo trimestres de 2018 la actividad económica, medida con la tendencia ciclo del PIB real, se estima creció a una tasa interanual de 3,0% y 3,1%, en ese orden (3,4% y 3,3% en términos anualizados)31, lo que contrasta con el 3,9% y 3,5% en iguales periodos de 2017. Con estos resultados, la actividad económica creció 3,1% en la primera mitad de 201832, inferior en 0,6 p.p. a la tasa de igual periodo del año previo.

Durante la primera parte del año en curso, la evolución del PIB real fue liderada por la demanda interna que creció 2,4% y contribuyó con 2,4 p.p. a la variación total (3,1%), mientras que las ventas al exterior (bienes y servicios) crecieron 3,5% para una contribución de 1 p.p.

30 La brecha del producto es la diferencia entre el nivel del producto efectivo y el potencial, expresada como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel máximo que la economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin generar presiones inflacionarias. 31 A menos que se indique lo contrario, este comentario se refiere a tasas de variación interanuales de la serie de tendencia ciclo. 32 Cifras preliminares de la Revisión del Programa Macroeconómico 2018-2019.

Gráfico 14. PIB real trimestral -variación interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-


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En lo referente a la demanda interna, el mayor aporte provino del consumo de los hogares, con un aumento de 2,9% y una contribución de 2,0 p.p. a su crecimiento en el primer semestre de 2018. Le siguieron en orden de importancia el consumo del Gobierno y la formación bruta de capital, que aportaron 0,3 p.p. y 0,1 p.p., respectivamente. El gasto final de los hogares en la primera parte del año fue inferior en 0,2 p.p. al registrado en igual lapso de 2017, resultado consistente con el deterioro de los términos de intercambio y su efecto sobre el ingreso disponible. A lo anterior se sumó el menor crecimiento del crédito para consumo, como consecuencia del aumento en las tasas de interés, dado el estado más restrictivo de la política monetaria y la presión fiscal en el mercado local para financiar su creciente demanda de fondos prestables.

En lo que respecta al gasto en consumo final del Gobierno General, su crecimiento fue 1,8%, cifra inferior con respecto a la primera parte del año pasado (3,6%), y que refleja la menor contratación de plazas y la desaceleración en la compra de servicios y mantenimiento. La formación bruta de capital fijo cayó 0,5% durante el primer semestre del año en curso (crecimiento de 0,6% en igual lapso de 2017)33. Su evolución se explicó en mayor medida por la reducción de la inversión en maquinaria y equipo, efecto parcialmente compensado por la mayor inversión en obras no residenciales y por el avance en proyectos relacionados con el mejoramiento del sistema de distribución eléctrica, infraestructura educativa y de acueductos y alcantarillados sanitarios.

33 Este rubro registró variaciones negativas más acentuadas en el tercer y cuarto trimestres de 2017, con tasas de 6,3% y 5,7%, en ese orden.

Cuadro 6. Producto interno bruto real trimestral según componentes del gasto -variación interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-

1 Incluye la variación de existencias. Dadas las oscilaciones que suele mostrar esta variable, en magnitud y signo, se presenta como porcentaje del PIB. Fuente: Banco Central de Costa Rica.

I II III IV I II III IV I II

PRODUCTO INTERNO BRUTO 4,1 4,0 4,0 4,1 3,9 3,5 3,2 3,0 3,0 3,1

DEMANDA INTERNA /1 4,7 4,2 3,7 3,4 3,0 2,4 2,2 2,2 2,3 2,5 Consumo Final de Hogares 4,4 4,0 3,8 3,6 3,3 2,8 2,6 2,7 2,9 2,9 Consumo de Gobierno 1,6 2,0 2,6 3,3 3,7 3,5 3,1 2,4 1,9 1,7 Formación de Capital Fijo 1,0 2,1 4,0 6,7 4,3 -2,9 -8,0 -6,8 -2,4 1,6 Variación de Existencias como porcentaje PIB 1,5 -0,5 -0,7 0,1 2,5 -1,8 0,9 2,4 0,4 0,7

EXPORTACIONES BIENES Y SERVICIOS 7,5 9,0 9,2 8,4 7,3 6,4 5,3 4,2 3,6 3,5

Bienes 5,0 6,7 7,5 7,6 7,3 7,0 6,4 5,6 5,0 4,7 Servicios 12,4 11,5 11,2 9,3 8,1 7,4 3,3 0,2 -0,1 0,8

IMPORTACIONES BIENES Y SERVICIOS 10,5 9,9 7,9 6,1 4,3 2,9 1,9 1,4 1,3 1,2

Bienes 9,5 9,3 7,0 4,7 2,8 1,4 0,8 0,8 0,8 0,7 Servicios 16,5 13,2 11,4 11,5 11,3 9,8 6,7 3,4 2,2 3,4

2016 20182017

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Por otra parte, para la demanda externa se estima un crecimiento de 3,5% para el primer semestre de 2018 (6,8% en igual periodo de 2017), explicado en mayor medida por la recuperación de las ventas externas de productos del régimen definitivo, luego de dos años consecutivos de resultados negativos (en torno a -5,5%). En cuanto a las importaciones de bienes y servicios, en los primeros seis meses del año en curso mostraron una variación de 1,2% que contrasta con 3,6% en 2017; la desaceleración estuvo concentrada en bienes de consumo, en especial vehículos de transporte y en menor medida, en productos alimenticios y textiles. Desde la perspectiva de las industrias, el crecimiento del PIB real durante el primer semestre de 2018 estuvo liderado por los servicios, destacando, por su aporte a la tasa de variación, los siguientes: el rubro de profesionales, científicos, técnicos, administrativos y de apoyo a empresas, información y comunicación, actividad inmobiliaria, comercio y los servicios financieros y de seguros.

Gráfico 15. Valor agregado por industrias -variación interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-

*Incluye las actividades de minas y canteras, electricidad y agua, alojamiento, servicios de comida, transporte y almacenamiento, administración pública, actividades artísticas y de entretenimiento y hogares como empleadores. Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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El crecimiento de la actividad económica podría ser afectado en los próximos meses por el conflicto interno que ha presentado Nicaragua a partir de abril del presente año, debido a que un porcentaje considerable de las exportaciones a Centroamérica se efectúan por vía terrestre y este es el tercer mercado en importancia para las exportaciones costarricenses, tal como se muestra en el recuadro 3 de este Informe. En lo que respecta al empleo, según la Encuesta Continua de Empleo realizada por el Instituto Nacional de Estadística y Censos, en el primer trimestre de 2018 la tasa de desempleo (10,3%) aumentó con respecto a igual lapso del año anterior (9,1%)34. La cantidad de personas ocupadas se redujo en cerca de 56.000 y los desocupados aumentaron en alrededor de 22.000. Si bien la fuerza de trabajo no se modificó significativamente en el primer trimestre de 2018, los cambios en la estructura de la población ocupada y desocupada, debido a la reducción de la ocupación femenina35 y al aumento de la población desempleada, influyeron en el resultado de la tasa de desempleo. La tasa neta de participación disminuyó 1,7 p.p. en relación con el primer trimestre del año anterior. Por género, esta tasa fue de 72,6% para los hombres, sin cambio respecto a igual lapso de 2017, y 42,7% para las mujeres, 2,3 p.p. menos que en igual trimestre de 2017. Según zona de residencia, la participación laboral se estimó en 58,2% en la zona urbana, reducción significativa de 1,8 p.p., y 56,4% en la rural, con una disminución interanual de 1,5 p.p. en el primer trimestre del año. Por rama de actividad económica, el nivel de empleo no varió significativamente, en razón de que la población ocupada no presentó cambios importantes. Ahora bien, para el primer trimestre de 2018, el porcentaje de ocupados con empleo informal fue 41,4%36, inferior en 1,9 p.p. con respecto a igual periodo de 2017. Al analizar la duración del desempleo37, se observó que un 52,4% de las personas que indicaron estar desempleadas en el primer trimestre de 2018 llevaban 3 meses o menos en esa condición, 29,1% entre 6 meses y un año y 18,5% más de un año. Llama la atención que a lo largo del año pasado, el comportamiento descendente de la proporción de individuos que informaron haber estado desempleados durante 3 meses o menos se redujo, pero aumentó el grupo con 6 meses a un año en tanto la de más de un año se mantuvo estable.

34 En los últimos dos años, el desempleo se ha mantenido entre 9% y 10% (excepto en el segundo trimestre de 2017, con una tasa de 8,5%). 35 El desempleo femenino llegó a 13,1% (aumento de 1,8 p.p.), mientras que el de la población masculina fue de 8,6%, sin variación estadística significativa. 36 Según el INEC, el empleo informal comprende el total de empleos que cumplen las siguientes características según la posición en el trabajo de la persona: i) personas asalariadas que no están inscritas en la seguridad social por medio de sus patronos, ii) ayudantes no remunerados, iii) trabajadores por cuenta propia y empleadores que tienen empresas no constituidas en sociedad. 37 Para ello se calculó la proporción de personas que indicaron haber estado desempleadas en el periodo en consulta durante 3 meses o menos, entre 6 meses y un año o más de un año, con respecto al total de desempleados cesantes. Los cesantes representan cerca de un 84% de los desempleados (el resto está constituido por los aspirantes, que son aquellos que no tienen experiencia laboral).

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Este hecho puede interpretarse en el sentido de que algunas personas se movieron del primer al segundo grupo o, dicho en otras palabras, que el tiempo de duración del desempleo tendió a aumentar. En el primer trimestre de 2018 este comportamiento varió, pero es posible que el cambio observado obedezca a factores estacionales.

Cuadro 7. Indicadores de empleo1

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. 1 Cantidad de personas. Tasa neta de participación: Fuerza de trabajo/Población en condición de actividad. Tasa de ocupación: Ocupados /Población en condición de actividad. . Tasa de desempleo: Desocupados/ Fuerza de trabajo.

AñoPoblación de

15 años o másFuerza de

trabajoTasa neta de

participación (%)Ocupados Desocupados

Tasa de desempleo abierto (%)

I 2016 3.754.695 2.201.957 58,6 1.992.741 209.216 9,5II 3.772.251 2.157.319 57,2 1.954.756 202.563 9,4III 3.786.243 2.184.451 57,7 1.972.128 212.323 9,7IV 3.800.491 2.280.989 60,0 2.063.366 217.623 9,5I 2017 3.814.461 2.267.804 59,5 2.060.757 207.047 9,1II 3.829.723 2.272.966 59,4 2.079.840 193.126 8,5III 3.842.758 2.282.526 59,4 2.068.710 213.816 9,4IV 3.856.937 2.200.092 57,0 1.995.640 204.452 9,3I 2018 3.870.882 2.233.793 57,7 2.004.711 229.082 10,3

Gráfico 16. Duración del desempleo en la población cesante -en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de la Encuesta Continua de Empleo, Instituto Nacional de Estadística y Censos.

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La Encuesta Continua de Empleo también evidencia que en el último año la mayor parte de desempleados ha provenido de actividades que reclutan empleo menos calificado, lo cual podría explicar que la permanencia en esa condición haya aumentado, pues estas actividades son menos dinámicas en comparación, por ejemplo, con los servicios. Considerando el aporte de las distintas actividades a la tasa de desempleo promedio registrada en el periodo comprendido entre el primer trimestre de 2017 y el primer trimestre de 2018 (9,3%), se tiene que, a nivel individual, la actividad que “expulsó” mayor cantidad de trabajadores fue el comercio (1,7 p.p.), siguiendo en importancia la construcción (1,0 p.p.) y los hogares como empleadores (0,9 p.p.).

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Recuadro 3. Posibles repercusiones de la crisis interna de Nicaragua sobre las exportaciones de bienes de Costa Rica hacia Centroamérica

Según las cifras de comercio exterior, en 2017 las ventas de bienes dirigidas al mercado de Centroamérica alcanzaron un valor de USD 1 716,3 millones, para una participación de 16,2% dentro de las exportaciones totales, siendo así el tercer mercado de importancia, superado únicamente por el mercado norteamericano (43%) y el europeo (22%). Los productos que se orientan a este mercado son principalmente manufacturados, en particular: alimenticios, lácteos y de panadería, químicos y farmacéuticos, productos plásticos, de papel, eléctricos y de hierro, los que en conjunto representan cerca del 60% del comercio realizado. Si se compara la estructura de productos de 2017 con la del 2000, sobresale el dinamismo de los productos alimenticios (particularmente, preparaciones para la industria de bebidas y para salsas y condimentos) y lácteos que han ganado importancia relativa (9,1 y 1,8 p.p. en igual orden) con respecto a la estructura de las ventas del año 2000, en detrimento de las ventas de refrigeradoras y cocinas, productos de caucho y vidrio. Según país de destino, los principales mercados de la región centroamericana38 son Nicaragua y Guatemala. En la comparación con el año 2000, no ha habido cambios significativos en la posición relativa de estos dos países.

Cuadro 3.1. Exportaciones de bienes a Centroamérica, según país -millones de dólares y porcentaje de participación-

En 2017 las ventas a ese mercado aumentaron 4,4%, denotando una recuperación luego de la reducción de 1,1% en 2016. El resultado de 2017 estuvo por debajo del crecimiento medio del periodo 2001-2011 (8,6%), pero fue superior en casi 2 p.p. a la evolución media del periodo 2012-2016. Cifras preliminares a mayo 2018 dan cuenta de un aumento cercano al 10,3%. Sin embargo, la crisis socio-política que experimenta Nicaragua desde el segundo trimestre de este año, podría revertir la recuperación observada en los primeros cinco meses de 2018. Evaluando las cifras de comercio según aduana de salida, como una aproximación del medio de transporte utilizado para realizar la exportación, se determinó que el 35,4% de las exportaciones realizadas a Centroamérica se efectuaron por vía terrestre, siendo Nicaragua la que recibe el mayor porcentaje de sus compras por esta vía.

38 Las exportaciones a Centroamérica representaron 4,1% del PIB (en dólares) en el año 2000 y 3% en 2017.

2000 2017

El Salvador 132,2 286,6 21,8 16,7

Guatemala 185,0 525,9 30,6 30,6

Honduras 108,8 366,0 18,0 21,3

Nicaragua 179,5 537,7 29,6 31,3

Centroamér i ca 605,5 1.716,3 100,0 100,0

PIB $ 14.949,5 57.564,8

X / PIB 4,1 3,0

2017 % participación2000

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Cuadro 3.2. Exportaciones a Centroamérica, según país y aduana -en millones de dólares y porcentaje de participación, 2017-

Una evaluación mensual de la evolución de las exportaciones a Centroamérica durante 2018 muestra dinamismo en los primeros cuatro meses del año, cuando alcanza una variación media de 12,5% y en mayo una variación de 2,8%, para una desaceleración de casi 10 p.p. Con excepción de Honduras, todos los países centroamericanos presentan una moderación en el resultado de mayo con respecto a la evolución observada a abril, particularmente las ventas a Nicaragua disminuyeron 9,3%39.

Cuadro 3.3. Exportaciones a Centroamérica Variación porcentual, 2018

En sus inicios, la interrupción del flujo comercial vía terrestre hacia Nicaragua y el resto de países de la región implicó un aumento en los días de tránsito e incremento en el costo de logística de transporte y conservación de los productos (principalmente perecederos). Dado lo anterior, se empezaron a considerar otras vías (aérea y marítima) para realizar los envíos; sin embargo todavía no se ha llegado a una solución. Las actividades económicas que resultarían impactadas por esta situación son las vinculadas con la industria alimenticia40, de papel, de equipo eléctrico, de productos químicos y farmacéuticos y de plástico, principalmente. De persistir esta condición es de esperar que se empiecen a mostrar crecimientos negativos en las ventas a este mercado, con las implicaciones económicas y sociales que puede tener esta situación. Finalmente, en lo que respecta a las compras de bienes, el mercado centroamericano representa cerca del 5,8% del total de importaciones y aproximadamente 82% de esas importaciones ingresa por vía terrestre. Los productos principalmente demandados son de papel, plástico, jabones, productos de hierro, farmacéuticos y de ganado vacuno. Este último tiene la condición particular de que cerca del 70% de la importación de ganado proviene de Nicaragua.

39 El detalle por aduana, muestra una contracción en mayo en torno a 18,7%. 40 La participación relativa de los productos perecederos es cercana al 3%.

Aduana /País E l Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Total

Peñas Blancas 84,3 161,6 90,3 274,2 610,3

Resto 202,3 364,4 275,7 263,5 1.106,0

Total 286,6 525,9 366,0 537,7 1.716,3

Peñas Blancas 29,4 30,7 24,7 51,0 35,6

Resto 70,6 69,3 75,3 49,0 64,4

Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Part ic ipac ión

mar-18 abr-18 may-18

El Salvador 2,5 12,7 11,2

Guatemala 13,5 17,2 15,4

Honduras 3,8 8,7 9,1

Nicaragua 8,1 10,4 5,9

Centroamérica 7,8 12,5 10,3

Acumulado

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Mercadocambiario,liquidezytasasdeinterés En el primer semestre de 2018, las operaciones de los intermediarios cambiarios con el público (ventanillas41) registraron un superávit acumulado de USD 928,9 millones42, lo cual difiere con respecto a lo observado en igual periodo del año pasado, cuando hubo un déficit acumulado de USD 452,1 millones, pero es coherente con el comportamiento de ese mercado en años previos.

Dado que según la operativa del mercado cambiario costarricense, los intermediarios cambiarios gestionan los excedentes o faltantes provenientes de sus ventanillas y los cambios en su posición en moneda extranjera en el mercado de Monedas extranjeras (Monex), en principio los excedentes de divisas registrados en las ventanillas durante el primer semestre de 2018 apuntaban a una reducción del tipo de cambio nominal del dólar. Sin embargo, ese excedente permitió atender los mayores requerimientos de divisas del SPNB, por lo cual el tipo de cambio se mantuvo relativamente estable, con una variación media de -0,35% con respecto al valor registrado al término de diciembre de 2017.

41 En Costa Rica las transacciones cambiarias se realizan bajo tres modalidades de negociación: en Monex, en infraestructura de los intermediarios cambiarios (“ventanilla”) y fuera de Monex entre los intermediarios cambiarios. Las operaciones en ventanilla son aquellas realizadas por el público con los intermediarios cambiarios. 42 En promedio, con cifras al 29 de junio, la cantidad ofrecida diaria de divisas en ventanillas fue de USD 76,8 millones mientras que la cantidad demandada se ubicó en USD 69,3 millones.

Gráfico 17. Resultado neto acumulado en las plataformas de negociación de divisas de los intermediarios cambiarios (ventanillas)

--primeras 124 sesiones de cada año, en millones de USD-


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El requerimiento neto de divisas del SPNB en el primer semestre de 2018 ascendió a USD 1.099,8 millones, monto superior al registrado en igual lapso del año previo (USD 581,9 millones), en lo cual influyó el aumento en la factura petrolera, que pasó de USD 673 millones entre enero y junio de 2017 a USD 826,0 millones en igual periodo de 2018, como resultado del incremento en el precio internacional del petróleo, toda vez que la cantidad de barriles comprada por el país se redujo43. De conformidad con la reglamentación establecida en materia cambiaria, en el primer semestre de 2018 el BCCR usó las reservas que había acumulado en el II semestre de 2017 (terminó el año con USD135 millones) y, además, acudió al mercado cambiario para satisfacer el requerimiento neto de divisas del SPNB. El saldo para operaciones SPNB al término de junio fue de -$2,7 millones, lo cual significa que el BCCR prácticamente no utilizó sus reservas internacionales para atender ese requerimiento. Adicionalmente, en el primer semestre de 2018 el BCCR efectuó operaciones de estabilización cambiaria por USD 73,8 millones, concentradas (USD 57,2 millones) en febrero. Nótese que la intervención del BCCR en el primer semestre de 2018 con fines de estabilización cambiaria fue notoriamente menor en comparación con la registrada en igual periodo del año pasado (USD 668,7 millones), cuando el país enfrentó un evento de inestabilidad cambiaria (concentrado en el segundo trimestre), debido principalmente a un menor ingreso neto de capital externo, que fue reforzado por un resultado más negativo de la cuenta corriente y un incremento en la dolarización del ahorro financiero, propiciado por

43 El precio medio del barril del coctel de producto importado por el país aumentó de USD 60,4 a USD 78,1 entre 2017 y 2018 (ambos, con cifras de enero a junio), mientras que la cantidad demandada disminuyó en 552 mil barriles.

Gráfico 18. Tipo de cambio promedio ponderado de Monex -colones por USD-


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el desalineamiento de los rendimientos en el sistema financiero local. Estas condiciones exacerbaron la demanda por divisas y dieron lugar a movimientos al alza en el tipo de cambio y en las expectativas de variación cambiaria no coherentes con la evolución de las variables macroeconómicas que determinan el tipo de cambio en el mediano y largo plazo.

Ante esta situación, el BCCR adoptó varias medidas tendientes a restituir el premio por ahorrar en colones (que se había tornado negativo), mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria y estabilizar las condiciones del mercado cambiario44, las cuales incidieron en los resultados del mercado cambiario en el primer semestre de 2018. Entre esas medidas destacan la autorización que dio la Junta Directiva del BCCR a la Presidencia del Banco para que iniciara el proceso de solicitud de un crédito con el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) por USD 1.000 millones y los aumentos aplicados en la TPM a partir de abril de 2017, por un acumulado de 300 puntos básicos (p.b.), pasando de 1,75% a 4,75%. El crédito solicitado al FLAR fue aprobado el 2 de octubre de 2017, pero el ingreso efectivo de los fondos ocurrió el 9 de marzo de 2018. Su finalidad es fortalecer la posición de reservas internacionales y contribuir a mantener la estabilidad macroeconómica del país. Asimismo, se considera que esta medida contribuyó a estabilizar el mercado cambiario, toda vez que generó una expectativa creíble de que el BCCR iba a disponer de divisas suficientes para enfrentar un episodio de inestabilidad similar al presentado en 2017. Dichos recursos contribuyeron a que al término del primer semestre de 2018, las reservas internacionales del BCCR ascendieran a USD 8.070,9 millones, equivalentes a 12,8% del PIB.

44 El detalle de estas acciones puede consultarse en la Memoria Anual de 2017 del BCCR.

Gráfico 19. Resultado de las plataformas de negociación de divisas de los intermediarios cambiarios (ventanillas) y participación del BCCR en

Monex con fines de estabilización cambiaria --en millones de USD-


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Con respecto a las tasas de interés, en el primer semestre de 2018 el BCCR ajustó la TPM una única vez (en 25 p.b.). Sin embargo, en este periodo continuó el traslado del impacto del incremento efectuado en este indicador el año anterior45, lo cual, aunado a las presiones fiscales, hizo que las tasas de interés en colones mostraran un comportamiento al alza. Entre finales de 2017 y el término de junio de 2018, la tasa activa promedio y la tasa pasiva bruta promedio del sistema financiero46 aumentaron 129 y 43 p.b., respectivamente. Cabe señalar que las tasas de interés en dólares también tendieron a aumentar en la primera parte del año en curso, lo cual es consistente con el incremento en las tasas de interés internacionales.

El aumento de las tasas de interés pasivas permitió corregir el desalineamiento de los rendimientos en el sistema financiero nacional observado en el primer semestre del año pasado, que se manifestó en valores negativos del premio por ahorrar en moneda nacional. El gráfico 21 muestra el premio por ahorrar en moneda nacional para distintos horizontes temporales, que resulta de comparar, a un mismo plazo, la rentabilidad esperada de un instrumento financiero denominado en colones con la rentabilidad esperada de un instrumento financiero denominado en moneda extranjera. Valores positivos del premio indican que se espera un mayor rendimiento por ahorrar en colones, análogamente, valores negativos favorecen el ahorro en moneda extranjera.

45 Se estima que el traslado de las variaciones de la TPM a las tasas de interés del sistema financiero local tarda entre 8 y 12 meses. Véase al respecto: “El efecto de traspaso de la tasa de interés de los instrumentos del Banco Central de Costa Rica hacia las tasas de interés del sistema financiero”, documento de investigación DI-01-2014, Banco Central de Costa Rica, febrero 2014. Publicado en: https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/El_efecto_traspaso_intrumentos_BCCR.pdf. 46 Esta tasa no debe confundirse con la tasa básica pasiva, indicador que calcula el BCCR, cuyo valor al término de junio de 2018 fue igual al observado en diciembre de 2017 (5,95%).

Gráfico 20. Tasas de interés activa y pasiva bruta (eje derecho) promedio, en colones --en porcentaje-


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Como indicador de la rentabilidad en moneda nacional se usó la tasa de interés que ofrece el BCCR en los Depósitos electrónicos a plazo (DEP) por medio de su plataforma electrónica Central Directo. Por su parte, el rendimiento esperado por ahorrar en moneda extranjera incorpora tanto la expectativa de variación cambiaria al plazo respectivo como la tasa promedio ponderada que ofrecen los bancos comerciales (estatales y privados) por los depósitos (“certificados”) en dólares de los Estados Unidos de América. El premio por ahorrar en moneda nacional presentó una caída considerable en el segundo trimestre de 2017, particularmente en mayo, en el contexto del evento de inestabilidad cambiaria previamente comentado, pero posteriormente comenzó a recuperarse en respuesta al aumento de las tasas de interés efectuado por el BCCR de sus instrumentos de captación.

Gráfico 21. Premio por ahorrar en moneda nacional --en puntos porcentuales-


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El aumento en el premio estimuló la desdolarización de los depósitos a plazo en el sistema bancario (la participación media de la moneda extranjera en los depósitos totales a plazo fue de 33,2%, que se compara con 33,8% en diciembre de 2017). Sin embargo, en los agregados monetarios amplios (liquidez y riqueza financiera), la dolarización aumentó, tanto por la influencia de los pasivos de corto plazo (cuenta corriente y ahorro a la vista) como por las colocaciones de títulos valores denominados en dólares por parte del Ministerio de Hacienda.

Por otra parte, el comportamiento de las tasas de interés activas (en colones y dólares), conjuntamente con la relativa estabilidad de las expectativas de variación del tipo de cambio, llevaron a un incremento del costo por endeudarse en moneda nacional en el primer semestre de 2018 con respecto al costo en moneda extranjera, especialmente a partir de abril.

Gráfico 22. Riqueza financiera total (RFT), liquidez total (LT) y crédito al sector privado (CSP): participación porcentual de los USD1

1 Cifras sin efecto cambiario. La liquidez total Incluye los activos financieros totales a disposición de la economía emitidos por el SFN, tanto monetarios como cuasimonetarios. Se obtiene al sumar el medio circulante (M1) y el cuasidinero. La riqueza financiera es el conjunto de activos financieros que poseen los agentes económicos. Está conformada por el numerario en poder del público, los depósitos en cuenta corriente, depósitos a plazo y certificados de inversión, depósitos de ahorro a la vista, depósitos judiciales, depósitos a plazo vencido, cheques de gerencia, cheques certificados y otras captaciones, bonos de estabilización monetaria emitidos por el BCCR, depósitos electrónicos a plazo en el BCCR y bonos emitidos por el Ministerio de Hacienda. Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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En lo que respecta al nivel de los agregados monetarios y crediticios, su crecimiento en el primer semestre de 2018 fue inferior a lo previsto en la programación macroeconómica, por lo cual se estima que por esta vía no se generaron presiones inflacionarias en exceso a la meta de inflación. El menor crecimiento de los agregados monetarios fue propiciado, principalmente, por la desmonetización resultante de la participación del BCCR en el mercado cambiario (venta neta por USD 216,8 millones47) por un total de ¢121.505 millones48, que contribuyó a que la base monetaria registrara una contracción de ¢187.935,2 millones en el primer semestre de 2018, superior a la prevista en la programación macroeconómica. Asimismo, influyó en este resultado el aumento de los depósitos del Gobierno en el BCCR y la posición neta de este último en el MIL. Pese a la desaceleración de los agregados monetarios, el menor crecimiento del crédito en el primer semestre de 2018 no fue resultado de una restricción en la liquidez, toda vez que los intermediarios financieros mantuvieron recursos altamente líquidos depositados en el BCCR y destinaron parte de los recursos en moneda extranjera tanto a pagar pasivos externos como a constituir activos en el exterior. El menor crecimiento se explica por la combinación de varios elementos entre los cuales pueden citarse la desaceleración de la actividad económica, el aumento en las tasas de interés activas (en colones y dólares), la incertidumbre asociada al proceso de elecciones nacionales y a la situación fiscal, el alto endeudamiento de los hogares costarricenses (especialmente con tarjetas de crédito)49 y las medidas aprobadas por el Conassif para 47 Incluye operaciones por concepto de estabilización del mercado cambiario y para satisfacer los requerimientos de divisas del SPNB. 48 Cabe señalar que en el segundo semestre de 2017 el BCCR acumuló divisas que vendió en el primer semestre de 2018. Por tanto, en un primer momento el efecto sobre la base monetaria fue expansivo y luego fue contractivo. 49 El saldo medio anual del crédito otorgado por el SFN al sector privado mediante tarjetas de crédito pasó de representar 2,13% del PIB nominal en 2000 a 3,27% en 2018 (con cifras del crédito a mayo). Esto a pesar de que desde agosto de 2017 dicho crédito empezó a desacelerarse.

Gráfico 23. Costo por endeudarse en moneda nacional --en puntos porcentuales-


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desincentivar el otorgamiento de créditos en dólares a prestatarios cuya fuente de ingresos no está denominada en esa moneda y, de esta forma, reducir la exposición de los intermediarios financieros al riesgo cambiario50. Así, en el caso específico del crédito en dólares, la desaceleración observada se asocia tanto con estas últimas medidas como con el aumento en las tasas de interés internacionales (que hace previsibles nuevos ajustes en las tasas en dólares locales) y el evento de inestabilidad cambiaria ocurrido en el segundo trimestre de 2017, que es de esperar haya llevado a una mayor internalización del riesgo cambiario en los demandantes de crédito en moneda extranjera. Estas razones explican por qué a pesar del aumento registrado en el costo por endeudarse en moneda nacional51, en el primer semestre de 2018 se mantuvo la tendencia a la desdolarización observada desde meses previos52.

50 Recientemente y de manera transitoria, el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero redujo las provisiones contracíclicas y las estimaciones genéricas sobre créditos denominados en moneda extranjera colocados en deudores cuya principal fuente de ingreso es en colones. 51 Para algunos agentes económicos, esta medida puede interpretarse como la prima por evitar el riesgo cambiario al endeudarse en moneda extranjera. 52 Como tendencia de mediano y largo plazo, desde mediados de 2009 ha habido un proceso de desdolarización, tanto del ahorro como del crédito (aunque con menor contundencia en este último).

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Capítulo 2. Índice de condiciones financieras

El Índice de Condiciones Financieras (ICF) es una herramienta útil como guía para la ejecución de la política monetaria y para dar seguimiento a la estabilidad del sistema financiero. Este índice presenta una relación estrecha con la actividad económica y sus movimientos tienden a adelantar a los de esta última.

Introducción Una de las funciones del sistema financiero es canalizar el ahorro macroeconómico hacia oportunidades de inversión que tienen el potencial de contribuir a un mayor crecimiento económico en el largo plazo. Por tal razón, el estudio de las condiciones financieras es fundamental para un banco central orientado a mantener la estabilidad macroeconómica. No obstante, entender el estado de las condiciones financieras no es tarea sencilla, debido a la amplia cantidad de indicadores a disposición de los hacedores de política y a que indicadores individuales pueden brindar señales mixtas acerca de la evolución de esas condiciones. Por tal motivo, después de la crisis financiera internacional, a nivel académico ha habido un renovado interés por construir índices de condiciones financieras (ICF) que resuman las condiciones financieras prevalecientes en la economía en un momento dado. Las condiciones financieras se definen como el estado presente de variables financieras que influencian el comportamiento económico y, por lo tanto, el estado futuro de la economía (Hatzius, 2010). Usualmente, los ICF manifiestan el grado de relajamiento o endurecimiento de las condiciones financieras en la economía. Este relajamiento sería palpable en indicadores económicos y financieros que sugerirían, entre otros, un menor costo del crédito, mayor disponibilidad de fondos y disposición de las entidades financieras a otorgar financiamiento, crecimiento de agregados crediticios y de deuda y mayor precio de activos. Por otra parte, movimientos en la dirección opuesta de las variables antes mencionadas serían un indicativo de un endurecimiento en las condiciones financieras. La literatura relacionada con la construcción de ICF, señala que por lo general son buenos indicadores adelantados de la actividad económica. Asimismo, hay evidencia de que pueden predecir episodios de tensión financiera, funcionar como indicadores de alerta temprana de crisis financieras y servir como guía para la conducción de la política monetaria con base en una Regla de Taylor (regla que siguen varios bancos centrales y que relaciona la tasa de política monetaria con la evolución de ciertas variables macroeconómicas). Además, los ICF pueden ser herramientas particularmente útiles durante periodos en que la relación entre el sector real y el financiero es más débil o cuando los instrumentos de política se usan más allá de sus rangos usuales, tal como sucede en algunos países con políticas de tasa de interés cero y relajamiento cuantitativo. Es importante distinguir entre índices de condiciones financieras e índices de tensión financiera (ITF). Aunque ambos están estrechamente relacionados, la principal diferencia es que están diseñados para cuantificar fenómenos diferentes. Como se indicó antes, el objetivo de los ICF es brindar una medida de la postura (laxa o restrictiva) de las condiciones financieras en la economía. Por su parte, los ITF crean series de tiempo que pretenden

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capturar la severidad de los choques financieros que enfrenta la economía. De esta manera, los ITF pueden interpretarse como una “fotografía” del nivel de tensión contemporáneo existente en el sistema financiero y que pueda estarse manifestando en una gran variedad de indicadores mientras que los ICF pueden considerarse como una síntesis del estado de un conjunto de variables financieras que prospectivamente afectan el estado de la economía53. A nivel operativo, una de las diferencias más importantes entre los ICF y los ITF es que los primeros incluyen por lo general mayor cantidad de variables (por ejemplo, precios, cantidades y tasas de interés). Por otra parte, al establecer una relación entre las condiciones financieras y las condiciones macroeconómicas, se espera que los ICF sean mejores predictores de la actividad económica real.

MedicióndelascondicionesfinancierasenCostaRica En Álvarez (2016) se calcula un ICF para Costa Rica54 a partir de 33 indicadores del sistema financiero, agregados en un sólo indicador por medio del método de componentes principales. Este método permite resumir en unos pocos factores o componentes (los principales) la información contenida en una amplia cantidad de variables, las cuales se supone que están correlacionadas y forman parte de algún fenómeno en particular que se desea capturar. En este caso, el fenómeno de interés corresponde al estado actual de las condiciones financieras y el ICF se define como el primer componente principal que resulta de aplicar ese método al conjunto de variables financieras55. El ICF construido tiene periodicidad mensual y permite aproximar la evolución de las condiciones financieras en Costa Rica desde noviembre de 2000. Las variables seleccionadas para ser incluidas en el ICF están agrupadas en las siguientes cinco categorías:

1. Precios: contienen información relevante para la formación de expectativas de inflación y el desempeño futuro de la economía. Además, en el caso específico del precio de los activos, forman parte de la riqueza de los agentes económicos y funcionan como garantía para acceder a un crédito. Asimismo, las burbujas en los precios pueden tener serias implicaciones sobre la estabilidad de los sistemas financieros.

2. Tasas de interés y márgenes: las tasas de interés indican el costo del financiamiento para las empresas y los hogares, por lo cual su incremento significaría un endurecimiento en las condiciones financieras. Por su parte, los márgenes de tasas de interés entre activos riesgosos y aquellos libres de riesgo

53 El BCCR cuenta con un indicador ITF que posee una frecuencia de estimación semanal y se encuentra disponible a partir de julio de 2008. Para más detalles consultar: Álvarez y Mora (2014) Índice de tensión financiera para Costa Rica. Documento de Investigación DI-06-2014. Disponible en: https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocSistemaFinanciero/Indice_tension_financiera_para_Costa_Rica.pdf 54 Ver Álvarez, Cristian (2016). Índice de condiciones financieras para Costa Rica. Documento de Investigación Nº 09 – 2016. Departamento de Investigación Económica. Banco Central de Costa Rica:https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/2016-DI-09-Indice-condiciones-financieras-CR.pdf 55 El primer componente principal es el que captura la mayor proporción de la varianza conjunta que muestran las series.

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pueden señalar mayor riesgo e incertidumbre sobre las condiciones financieras actuales y futuras, lo que se reflejaría a su vez en una menor disposición de los intermediarios financieros a otorgar nuevos créditos.

3. Cantidades: variables como los agregados crediticios o la emisión de nueva deuda

pueden ser útiles para describir las condiciones financieras en la economía, sobre todo cuando existen imperfecciones en los mercados crediticios. El crecimiento del crédito y del endeudamiento del sector privado indicaría si las condiciones financieras son laxas o restrictivas.

4. Razones e indicadores del sistema financiero: permiten cuantificar en alguna

medida la solidez del sistema financiero así como posibles vulnerabilidades asociadas con un exceso de apalancamiento, mayor morosidad, menor liquidez y rendimiento.

5. Factores globales: en este grupo se incluyen variables que capturan aspectos como

el apetito y la aversión al riesgo por parte de los ahorrantes e inversionistas institucionales, su percepción del riesgo de crédito y de mercado, así como la incertidumbre asociada con la senda futura de la actividad económica y la política monetaria de alguna economía con implicaciones globales como la de Estados Unidos de América.

El cuadro 8 resume los indicadores utilizados en la construcción del ICF. Un objetivo al momento de construirlo, fue indagar la forma en que diferentes tratamientos aplicados a los datos permiten obtener índices de condiciones financieras con distintas propiedades. Para ello se construyeron ocho índices siguiendo distintas metodologías. Un primer tratamiento consiste en tomar las desviaciones de cada serie con respecto a su tendencia de largo plazo, con lo que se pretende capturar posibles acumulaciones de vulnerabilidades que podrían darse cuando las variables se desvían considerablemente de sus niveles de tendencia. Adicionalmente, se intentó determinar cuáles de las variables incluidas tienen mejores propiedades para que el ICF pueda funcionar como indicador adelantado de la actividad económica. Con este objetivo, se definió un subconjunto de información que toma en cuenta solamente las variables que presentan evidencia de causalidad en sentido de Granger (precedencia temporal) hacia la actividad económica56 y que además poseen una correlación mayor a 0,2 con esta última. En total 18 de los 33 indicadores financieros cumplieron estos requisitos. Finalmente, en línea con lo sugerido por Hatzius (2010), un último tratamiento consistió en eliminar (purgar) de las series la influencia de la actividad económica de modo que estas series purgadas representen choques financieros o cambios exógenos en estas variables que contribuyan a predecir la actividad económica y que no reflejen la respuesta endógena de las variables financieras a cambios en esta última.

56 La actividad económica se aproxima por la variación interanual de la serie de tendencia-ciclo del IMAE, que excluye las actividades económicas amparadas bajo el régimen de zona franca. Lo anterior debido a que se espera que esta medida de la actividad económica responda en mayor grado a las condiciones financieras locales en relación con el índice total, el cual incluye gran cantidad de actividades de exportación de manufactura y servicios que dependen principalmente de la demanda externa.

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Cuadro 8. Indicadores incluidos en la construcción del ICF I Indicadores del sistema financiero 1 Margen de intermediación financiera para los bancos estatales 2 Margen de intermediación financiera para los bancos privados 3 Apalancamiento: Pasivos/Capital primario 4 Liquidez: Activos líquidos/Obligaciones a la vista 5 Morosidad: Cartera con atraso mayor a 90 días/Cartera directa 6 Rendimiento: (ingresos- gastos)/Patrimonio promedio II Cantidades 7 Crédito a hogares (consumo y vivienda) 8 Crédito a empresas (resto desagregaciones) 9 Crédito al sector privado sistema financiero

10 Deuda interna bonificada del Banco Central 11 Deuda interna bonificada del Gobierno Central 12 Medio circulante del sistema financiero 13 Riqueza financiera del sector privado III Precios 14 Precio relativo de la electricidad 15 Precio relativo de la energía (electricidad, gas, gasolina y diésel) 16 Tipo de cambio nominal (promedio mensual compra y venta) 17 Tipo de cambio real IV Tasas de interés y márgenes 18 Mercado de dinero moneda nacional 19 Mercado de dinero moneda extranjera 20 Premio por ahorrar en colones a 6 meses plazo 21 Margen entre título de deuda externa CR2020 y bono del Tesoro 22 Tasa de interés de política monetaria 23 Tasa de interés activa promedio (dólares) 24 Tasa de interés activa promedio (colones) 25 Tasa básica pasiva 26 Tasa de interés para consumo en bancos estatales en colones 27 Tasa de interés para consumo en bancos privados en colones 28 Tasa de interés pasiva promedio (dólares) 29 Tasa de interés para vivienda en bancos estatales (colones) 30 Tasa de interés para vivienda en bancos privados (dólares) V Factores globales

31 Índice VIX 32 EMBI Latinoamérica 33 TED spread (TED margen)

Fuente: Álvarez (2016).

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Una vez construidos, los diferentes ICF fueron evaluados en términos de su correlación con la actividad económica57, la existencia de causalidad en sentido de Granger y su capacidad para pronosticar la evolución de la actividad económica. Este proceso de evaluación permitió concluir que el ICF construido con las 33 variables sin “purgar” y sin tomar las desviaciones respecto a la tendencia, posee la mayor correlación con el IMAE, presenta una evidencia de causalidad más robusta y es más preciso para pronosticar la actividad económica. Además, se obtuvo que el índice agregado posee mayor precisión para predecir la actividad económica que un simple modelo autorregresivo y que componentes individuales del índice, lo cual señala que la agregación de las variables financieras en un indicador, permite mejorar la exactitud de los pronósticos en relación con agrupaciones de variables individuales.

Actividadeconómicaycondicionesfinancieras El gráfico 24 muestra al ICF junto con el IMAE total (panel superior) y con el IMAE sin zona franca para el periodo comprendido entre noviembre de 2000 y junio de 2018. Para facilitar la comparación, en ambos gráficos tanto la serie de datos del ICF como la del IMAE se normalizaron, restándoles sus respectivas medias y dividiéndolas por su desviación estándar58. En el caso del ICF, valores por encima de cero se interpretan como condiciones financieras más laxas o relajadas que el promedio de la muestra, mientras que por debajo de cero señalarían periodos en que las condiciones financieras son relativamente más restrictivas. Asimismo, niveles del IMAE arriba de cero indican periodos en que la actividad económica crece por encima del promedio del periodo y viceversa. Como se puede apreciar en ambos gráficos, las condiciones financieras y la actividad económica presentan una estrecha relación durante el periodo de la muestra. El coeficiente de correlación es de 0,65 para el caso del IMAE sin zona franca y de 0,62 para el total. Previo a la crisis financiera internacional, la actividad económica mostraba tasas altas, en coincidencia con un periodo de condiciones financieras relativamente laxas, las cuales alcanzaron un máximo a finales de 2007 (en torno a 3 desviaciones estándar por encima del promedio), momento en el que el crédito al sector privado registró crecimientos en términos reales de hasta 26%. No obstante, en la segunda mitad de 2007 es posible observar que tanto la actividad económica como las condiciones financieras comienzan a evidenciar un deterioro que se asocia con los efectos de la crisis financiera internacional. En este episodio de crisis, las condiciones financieras muestran una caída de 4,8 desviaciones estándar, mientras que la actividad económica lo hace en alrededor de 5,5 desviaciones estándar59. Posteriormente, entre noviembre de 2008 y enero de 2009 el ICF muestra una mejora (en torno a una desviación estándar). Asimismo, llama la atención que en esta oportunidad el “rebote” que exhibe la actividad económica es mucho mayor a la mejora que experimentan las condiciones financieras, las cuales se incrementan en alrededor de 2 desviaciones estándar, prácticamente la mitad de lo que lo hace el IMAE.

57 Aproximada por la variación interanual del IMAE sin zona franca. 58 .Ambas series se encuentran medidas en unidades de desviaciones estándar. 59 Esto equivale a una caída de 11 p.p. en la tasa de crecimiento interanual del IMAE y 13.1 p.p. en el caso del IMAE sin zona franca entre el valor máximo y el mínimo.

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Gráfico 24. Condiciones financieras y evolución de la actividad económica -en desviaciones estándar-


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En lo que respecta a la evolución de las condiciones financieras en años recientes, a partir de 2012 estas han tendido a ubicarse en niveles que sugieren condiciones financieras relativamente más restrictivas, con excepción del lapso comprendido entre inicios de 2015 y la primera mitad de 2017 cuando el ICF pasó de -1,4 desviaciones estándar en enero de 2015 a -0,1 en abril de 2017. Esta mejora en las condiciones financieras se explica por la reducción en la TPM (de 5,25% en enero de 2015 a 1,75% en enero de 2016, manteniéndose en ese nivel hasta el 5 de abril de 2017). Asimismo, otro elemento que contribuyó al suavizamiento de las condiciones financieras, es que, a partir de agosto de 2014 y hasta noviembre de 2016, se presentaron excesos recurrentes de liquidez, lo cual se reflejó en una posición neta deudora del BCCR en el Mercado Integrado de Liquidez. A pesar de esta mejora, es posible que las condiciones financieras mayormente restrictivas durante este periodo hayan contribuido a la desaceleración que evidencia la actividad económica desde el segundo semestre de 2015 en el caso del IMAE sin zona franca, y desde inicios del 2016 en el caso del IMAE total. Además, el proceso de progresivo relajamiento que mostraban las condiciones financieras se interrumpió debido al episodio de depreciación de la moneda nacional ocurrido en el segundo trimestre de 2017, el cual indujo al BCCR a incrementar la TPM así como las tasas de interés de sus instrumentos de captación, con el objetivo de evitar que el incremento en las expectativas cambiarias contaminaran las expectativas de inflación y, por esta vía, comprometiera el objetivo inflacionario y restituir el premio por ahorrar en colones. Este incremento, se transmitió (si bien con rezagos) al espectro de tasas de interés en el Sistema Financiero Nacional, incidiendo en la demanda de crédito en 2018. Este endurecimiento de las condiciones financieras, se ha reflejado en una reducción del ICF hasta -0,7 desviaciones estándar, desde un nivel de -0,1 desviaciones en abril de 201760. Condicionesfinancierasyefectosdelapolíticamonetaria Algunos modelos proponen la posibilidad de que la relación entre las condiciones financieras y la actividad económica sea no lineal. La literatura conocida como el acelerador financiero sostiene que la existencia de fricciones financieras en los mercados de crédito tendería a propagar o amplificar los choques que ocurren en una economía. Estos modelos enfatizan la existencia de información asimétrica en los mercados, lo cual lleva a una diferencia entre el costo de los fondos internos y externos, que depende a su vez de la posición financiera de los deudores. Así por ejemplo, algunos modelos sugieren que cambios en el balance de las empresas pueden amplificar las fluctuaciones en el producto. Por lo tanto, los efectos sobre el producto de choques macroeconómicos serían mayores conforme más pronunciada sea la recesión que experimenta la economía. Otros plantean que cambios procíclicos en el precio de los activos afectan el valor de las empresas y, por lo tanto, el monto total de crédito al que pueden acceder. Cuando ocurre un choque, se reduce el valor de las garantías o activos que estas pueden usar para respaldar sus operaciones de crédito, lo que a su vez conduce a un incremento en el premio por financiamiento externo y a un endurecimiento de las condiciones crediticias, que propaga e intensifica el choque inicial.

60A partir del segundo semestre de 2017, el ICF denota un endurecimiento relativo de las condiciones financieras en Costa Rica, explicado en gran medida por los ajustes al alza en la TPM que realizó el BCCR, desde abril de ese año, con el objetivo de restituir el premio por ahorrar en moneda nacional

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Por su parte, la evidencia empírica encontró, en estudios a nivel microeconómico, que las imperfecciones en los mercados de crédito y sus efectos son más importantes cuando se aplica una política monetaria contractiva. Sin embargo, los estudios a nivel macroeconómico por lo general han aportado resultados mixtos. Entre las razones que explican la dificultad para encontrar evidencia empírica concluyente respecto a la importancia de las condiciones financieras o crediticias sobre la actividad económica, está el hecho de que muchos de los estudios realizados a inicios de los noventas estuvieron basados en modelos de vectores autorregresivos (VAR) lineales que, por su naturaleza, no son apropiados para capturar la posible existencia de efectos no lineales en la relación entre condiciones financieras y actividad económica. A partir de la década anterior, se popularizó el uso de métodos no lineales para estudiar esta relación, siendo de particular utilidad el uso de modelos VAR con umbrales en los cuales el cambio de un régimen a otro ocurre cada vez que una variable observable cruza un determinado umbral que debe ser estimado con base en la información disponible. En Álvarez (2016) se plantea la hipótesis de si los efectos de la política monetaria en Costa Rica son cuantitativamente distintos dependiendo de si la economía se encuentra bajo condiciones financieras laxas o restrictivas. La evidencia empírica aportada por el autor sugiere que, en efecto, para el caso de la economía costarricense se puede rechazar la hipótesis de linealidad en la relación entre condiciones financieras y actividad económica. La estimación de un modelo VAR con umbral permitió identificar un valor crítico para el ICF de 0,39 desviaciones estándar. Por lo tanto, dependiendo de si las condiciones financieras se encuentran por encima o por debajo de este umbral los efectos de la política monetaria son distintos. En línea con las investigaciones teóricas y empíricas, se encontró que los efectos de choques no anticipados en la TPM sobre el producto son mucho más grandes cuando la economía se encuentra bajo condiciones financieras restrictivas en comparación con la alternativa de condiciones financieras expansivas. Asimismo, los choques sobre las condiciones financieras también tienen efectos mayores sobre el producto cuando la economía tiene condiciones financieras restrictivas. En lo que respecta a los efectos sobre la inflación, se encontró que la respuesta de esta variable ante choques en la tasa de política monetaria y las condiciones financieras es similar entre regímenes, aunque algo mayor en el caso del régimen restrictivo. PautasparainterpretarelÍndicedecondicionesfinancieras Como se mencionó anteriormente, el ICF aproxima el grado en que las condiciones financieras se vuelven relativamente más o menos laxas (o restrictivas), así incrementos indican que las condiciones financieras se están volviendo más laxas o expansivas mientras que las reducciones indicarían lo opuesto. El gráfico 25 presenta al ICF junto con el umbral estimado (0,39); este valor señala periodos de condiciones financieras restrictivas (niveles por debajo del umbral) y laxas o expansivas (niveles por encima). Con base en esta categorización puede decirse que durante 5 años (julio 2003 – julio 2008) este se ubicó en una posición de condiciones financieras relativamente laxas, mientras que el resto del tiempo (a excepción de febrero de 2012) ha permanecido en niveles coherentes con condiciones financieras restrictivas.

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Respecto a los movimientos de este índice, si se encuentra en una zona de condiciones financieras relativamente laxas o restrictivas, también es importante prestar atención a movimientos abruptos en una u otra dirección, ya que estos sugerirían episodios de rápido relajamiento o endurecimiento de las condiciones financieras. Por ejemplo, el rápido crecimiento en el periodo antes de la crisis financiera, podría haber indicado a los reguladores del sistema financiero que las condiciones financieras se estaban volviendo muy laxas, lo cual podría haber justificado medidas orientadas a moderar o reducir el crecimiento del crédito o para estrechar la vigilancia del sistema financiero61.

Otro uso del ICF podría ser como indicador de alerta temprana, al comparar el índice con los niveles observados durante episodios donde se conoce que la economía experimentó alguna situación de condiciones financieras relativamente laxas o restrictivas, lo cual sería de ayuda si, por ejemplo, el índice se acercara a niveles que coinciden con los observados durante algún evento previo de crisis económica o donde condiciones financieras muy laxas contribuyeron a la gestación de una crisis. También resulta útil prestar atención al tiempo en que el índice permanece en una u otra posición. Por ejemplo, si el ICF indicara que las condiciones financieras han permanecido holgadas por mucho tiempo, entonces esto podría considerarse como una señal de alerta para las autoridades económicas en tanto es precisamente en este tipo de situaciones donde tienden a acumularse vulnerabilidades en el sistema financiero. Ahora bien, condiciones financieras muy restrictivas por mucho tiempo pueden tener un efecto recesivo sobre la economía.

61 Si bien esta es una posibilidad, no se espera que haya cambios abruptos en la serie conforme se añade información nueva.

Gráfico 25. Índice de condiciones financieras

Fuente: Álvarez (2016).

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Consideracionesfinales El BCCR ha manifestado en múltiples ocasiones su compromiso con la estabilidad de precios y en general, con la estabilidad macroeconómica, bases esenciales para conseguir un crecimiento económico sostenido. Para alcanzar la estabilidad macroeconómica, resulta crítico dar seguimiento a variables macroeconómicas fundamentales. En este sentido, el ICF puede constituirse en una herramienta para el análisis de la coyuntura de la economía costarricense, la conducción de la política monetaria y la vigilancia de la estabilidad del sistema financiero. Para facilitar su interpretación, conviene dar seguimiento a los movimientos en una u otra dirección, así como al tiempo en que el indicador permanece en una posición que señale eventos sostenidos de relativa laxitud o restricción de las condiciones financieras. Además, es de esperar que los efectos de la política monetaria sean mayores cuando la economía se encuentra bajo condiciones financieras restrictivas en comparación con el régimen de condiciones financieras laxas. En la construcción del ICF se incluyeron variables relevantes para el seguimiento de las condiciones financieras en Costa Rica. No obstante, alguna información que pudiera resultar conveniente para la construcción del ICF no estuvo disponible. Tal es el caso de lo referente al precio de las viviendas y a encuestas de disponibilidad de crédito efectuadas a los gerentes de las empresas financieras. La información del precio de las viviendas es importante debido a que actualmente la vivienda es el principal activo en el cual los hogares mantienen su riqueza. Por su parte, las encuestas de disponibilidad de crédito pueden relacionarse directamente con la oferta de crédito y, en conjunto con la información sobre precios y cantidades, pueden contribuir a discernir la postura de las condiciones financieras. Por lo tanto, existen oportunidades de mejora en cuanto a la cantidad de información necesaria para realizar un mejor seguimiento de las condiciones financieras en el país.

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Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos

Este capítulo presenta las proyecciones de inflación para el segundo semestre de 2018 y 2019 con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que condicionan su cumplimiento. Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo macroeconómico del BCCR, que es un modelo neokeynesiano y semiestructural. Su dinámica describe la trayectoria de la inflación y las variables que la determinan como reacción a la política monetaria del BCCR, cuya finalidad es lograr estabilidad interna y externa de la moneda nacional.

Mecanismosdetransmisión El proceso de proyección parte de la meta de inflación de 3%, con un rango de tolerancia de ±1 punto porcentual. Esta meta fue establecida por el BCCR como objetivo de largo plazo desde el Programa Macroeconómico 2016-2017 y corresponde a la inflación de mediano y largo plazo de los principales socios comerciales del país. De acuerdo con el modelo, el comportamiento de la inflación en el corto y mediano plazo se explica básicamente por las presiones de demanda y las expectativas de inflación. Las presiones de demanda se aproximan con la brecha del producto, esto es, la diferencia en términos porcentuales entre el PIB efectivo y el PIB potencial. Su evolución está determinada por condiciones exógenas al modelo como la trayectoria de los términos de intercambio y el crecimiento económico de Estados Unidos de América (principal socio comercial de Costa Rica) y por las condiciones financieras internas, que responden a la postura de la política monetaria del BCCR, resumida en la tasa de interés. El proceso de formación de expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. En la medida en que la credibilidad del BCCR mejora, aumenta su capacidad para anclarlas a la meta anunciada, al tiempo que se reduce la importancia relativa de los componentes inerciales. Otro factor que incide en las expectativas es la inflación importada y el efecto que sobre ésta puedan tener las variaciones en el tipo de cambio nominal62. Acorde con este marco analítico, si el BCCR detecta que existe el riesgo de experimentar una brecha de producto negativa63 de una magnitud tal que ubique la inflación por debajo del rango meta, consideraría realizar un ajuste a la baja en su TPM, para prevenir que se manifiesten presiones deflacionarias. Por el contrario, si la brecha de producto proyectada es positiva, con el riesgo de ocasionar presiones inflacionarias por encima del rango meta, podría considerar un ajuste al alza en la TPM.

62 El vínculo entre expectativas de variación cambiaria, expectativas de inflación e inflación, se relaciona con el efecto traspaso del tipo de cambio a los precios (ver recuadro 2). Como lo señala la teoría económica, en el tanto la economía costarricense avance en el proceso de flexibilidad cambiaria, este efecto traspaso tiende a perder importancia. 63 Una brecha de producto negativa (positiva) significa que el PIB se ubica por debajo (por encima) del nivel del producto potencial.

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Este modelo toma en cuenta que la economía está expuesta a choques de oferta, como variaciones en el precio de materias primas en el mercado internacional (hidrocarburos o alimentos, entre otras), los cuales eventualmente podrían ocasionar desvíos transitorios de la inflación con respecto al rango meta. Considerando que estos desvíos no responden a condiciones monetarias, el modelo da seguimiento tanto a la inflación medida con el IPC como a la inflación subyacente64. Dado lo anterior, en todo momento el BCCR analiza un conjunto amplio de indicadores y la mejor proyección disponible de las variables macroeconómicas que afectan directa o indirectamente la inflación. La decisión sobre modificaciones en la TPM se realiza a partir de lo que indique la trayectoria más probable de las variables macroeconómicas junto con el balance de riesgos.

Proyeccionesdeinflación Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a julio de 2018. Para el contexto externo, se supone que durante 2018 y 2019 las tasas de interés internacionales se ajustarán al alza por el proceso de normalización de la política monetaria por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos de América; la inflación externa permanecerá moderada y el crecimiento de la actividad económica de Estados Unidos de América aumentará en 2018, para luego desacelerarse levemente durante 2019.

64 Los indicadores de inflación subyacente buscan estimar la inflación que responde a condiciones monetarias y sobre la cual el banco central tiene capacidad de influir. Para Costa Rica existe un conjunto de cinco indicadores disponibles que pueden consultarse en: Indicadores de inflación subyacente.

Diagrama 1: Mecanismos de transmisión en el modelo macroeconómico

Fuente: Banco Central de Costa Rica

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El siguiente cuadro presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables exógenas:

La política monetaria del BCCR es de carácter prospectivo, es decir, reacciona de forma anticipada para prevenir que se manifiesten presiones inflacionarias o deflacionarias. Para ello toma en consideración la proyección de los determinantes macroeconómicos de la inflación. Se estima que las expectativas de inflación continuarán contenidas dentro del rango meta anunciado, pero por encima del valor central, tal como ha sido desde abril de 2015. Asimismo, las presiones de demanda, medidas con la brecha del producto, se mantendrán cercanas a cero para el horizonte de proyección. Dada la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, de acuerdo con el modelo la inflación, medida por el IPC, se mantendría contenida dentro del rango meta en el horizonte de proyección. De igual manera, la inflación subyacente, que corresponde a la inflación que tiene origen en presiones monetarias sobre las que el BCCR tiene algún grado de control, se ubicaría dentro de dicho rango, en torno a su valor medio (3,0%).

Cuadro 9. Modelo macroeconómico del BCCR supuestos de principales variables exógenas en porcentaje

1 Preliminar al 18 de julio de 2018. 2 Libor, Bloomberg, julio de 2018. 3 Perspectivas de la economía mundial, FMI, abril de 2018 4 Estimación BCCR con datos de diversas fuentes. 5 Proyecciones del Banco Mundial, junio de 2018.

2017 20181 2019

Tasa de interés internacional nominal promedio, 6 meses 2 1,4 2,5 2,9

Tasa de crecimiento anual de Estados Unidos de América 3 2,3 2,9 2,7

Tasa de inflación promedio de los Estados Unidos de América 3 2,1 2,4 2,4

Tasa de inflación promedio de principales socios comerciales 4 2,4 2,6 2,9

Tasa de crecimiento promedio de precio internacional del petróleo 5 16,8 23,7 -3,2

Tasa de crecimiento promedio de precio internacional de granos 5 -0,6 6,3 1,5

Variación en términos de intercambio 4 -2,3 -3,3 0,4

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Junio 2018

Cuadro 10. Proyecciones de inflación: subyacente y medida por IPC -variación interanual, en porcentaje–


Subyacente Medida por el IPC

I- 2018 2,3 2,4

II- 2018 2,1 2,2

III-2018 2,4 2,4

IV-2018 2,7 2,1

I- 2019 3 2,8

II- 2019 3,2 3,2III-2019 3,3 3,1IV-2019 3,3 3,2

TrimestreValor central

Gráfico 26. Efecto del cambio en el precio de algunas materias primas sobre la inflación

-en puntos porcentuales-


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Junio 2018

Balancederiesgos Las proyecciones de inflación incorporan la mejor información disponible a julio de 2018 sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte de seis trimestres (III de 2018 al IV de 2019) y suponen que el BCCR ajusta su postura de política monetaria de manera prospectiva en procura de mantener la inflación dentro del rango meta. No obstante, existen riesgos que de materializarse podrían desviar la inflación de la proyección central de este ejercicio. Algunos de los eventos se relacionan con la incertidumbre proveniente del contexto internacional y con factores internos que restan grados de libertad a la política monetaria, en particular, la ausencia de una solución estructural al problema de las finanzas públicas. Los principales riesgos externos contemplados son:

1. Crecimiento de la economía mundial menor al proyectado. Las proyecciones del FMI publicadas en abril de 2018 indican un crecimiento de la economía mundial de 3,9% tanto en 2018 como en 2019. En general, las economías avanzadas continuarán creciendo por encima de su nivel potencial durante ambos años, para luego desacelerarse. En particular, la economía de los EUA crecería 2,9% en 2018 y 2,7% en 2019, cifras superiores a lo estimado en noviembre de 2017. Si bien las perspectivas de crecimiento mundial son positivas, persisten riesgos a la baja, entre los cuales destacan:

a) Una aceleración no prevista de la inflación en EUA, que lleve a incrementos mayores a los esperados en la tasa de interés, podría resultar en un endurecimiento de las condiciones financieras que modere la recuperación de la demanda global.

b) Incertidumbre sobre el efecto en el crecimiento económico de EUA de la reforma fiscal aprobada en diciembre de 2017. No es claro si la reducción de impuestos a las empresas y grupos de rentas altas (de alrededor de USD 1,4 billones) impulsará el crecimiento económico lo suficiente como para recuperar los ingresos tributarios dejados de percibir, por lo que sigue siendo una posibilidad que se incremente el nivel de deuda federal y con ello se presionen las tasas de interés.

c) Medidas proteccionistas adicionales por parte de EUA, que desencadenen posiciones similares en economías afectadas, reducirían el crecimiento mundial y generarían mayor incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros internacionales.

2. Alza no prevista de precios internacionales de materias primas. Las proyecciones

suponen una recuperación en los precios de materias primas durante 2018, con una desaceleración hacia 2019. No obstante, inestabilidad geopolítica imprevista podría afectar los mercados de materias primas, particularmente el de petróleo, de modo que sus precios aumenten más de lo previsto.

3. Incertidumbre política en Nicaragua. La situación político-social que experimenta

ese país desde abril pasado, han reducido los flujos de comercio con Centroamérica. Por tal razón, las actividades que exportan a estos países podrían experimentar una desaceleración o reducción en su crecimiento, lo que contribuiría a una reducción en la actividad económica nacional. De mantenerse esta situación, una brecha de producto más negativa presionaría la inflación. Por otra parte, esta situación también

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Junio 2018

daría lugar a problemas de abastecimiento de algunos productos de importación que provienen de Centroamérica, principalmente alimentos, lo que elevaría los costos de producción y ejercería presiones al alza en la tasa de inflación.

Por su parte, los principales riesgos internos son:

1. Deterioro financiero del Gobierno Central. A pesar de los esfuerzos del Poder Ejecutivo, la resistencia de algunos actores sociales a implementar medidas de contención de gasto y de incremento de ingresos resultarían en un déficit del Gobierno Central en acelerado aumento. Si el déficit aumenta por encima de lo considerado en este ejercicio de pronóstico, la presión al alza en las tasas de interés locales sería más intensa.

2. Una mayor depreciación del colón. Un ajuste al alza en las tasas de interés internacionales mayor del esperado por el mercado podría provocar reversiones en los flujos de capitales, especialmente en las economías emergentes y en vías de desarrollo, lo que generaría presión para la depreciación de sus monedas, de lo cual Costa Rica no estaría exenta. Una depreciación del colón mayor a la prevista quedaría de manifiesto en mayores precios locales para las materias primas y alimentos importados, además dependiendo de su magnitud, afectaría las expectativas de variación cambiaria, con posibles efectos de segunda ronda que se manifestarían en las expectativas de inflación y finalmente en la tasa de inflación.

En el gráfico de abanico (27), la línea sólida representa la inflación subyacente y la inflación medida con el IPC observadas hasta el primer trimestre y la estimación preliminar para el II trimestre del 2018 y a partir de allí indica la senda prevista para la inflación, condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la economía y de su desempeño actual y futuro. Adicionalmente, la amplitud de las bandas muestra la incertidumbre inherente a todo proceso de pronóstico, que suele aumentar en el tanto se incrementa el horizonte de proyección. De acuerdo con estas proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR como es usual, mantiene un seguimiento permanente de la evolución de la economía para identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para introducir oportunamente cambios en sus instrumentos de política monetaria, con el fin de mantener la inflación en torno a la que exhiben los principales socios comerciales de Costa Rica (3%).

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Gráfico 27. Proyecciones de inflación: subyacente y medida por IPC -variación interanual, en porcentaje-

Nota: Los gráficos muestran las bandas de predicción de la inflación subyacente y la inflación según el IPC a lo largo del horizonte de proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central concentra el 10% de probabilidad de ocurrencia. Cada par de bandas con tonalidades cada vez más claras va acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad. Fuente: Banco Central de Costa Rica.

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%20

15Q2

2015

Q3

2015

Q4

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3

2016

Q4

2017

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

2019

Q4

Rango

Inflación subyacente

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2015

Q2

2015

Q3

2015

Q4

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3

2016

Q4

2017

Q1

2017

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2017

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Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

2019

Q4

Rango

Medida por el IPC

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Anexo 1. Índice histórico de recuadros, junio 2001-diciembre 2017.

Título Fecha

1. Medición de la inflación subyacente Junio 2001

2. Impacto de los Precios del Petróleo Junio 2001

3. Tipo de cambio y competitividad Junio 2001

4. Manejo de deuda pública y pagos de la deuda con el banco central

Junio 2001

5. Brecha en la producción e inflación Junio 2001

6. Estructura del sistema financiero costarricense Junio 2001

7. Cambios recientes en los mercados financieros y monetarios Junio 2001

8. Tasas de interés y transmisión monetaria Junio 2001

9. Figura de abanico y combinación de proyecciones Junio 2001

10. Opciones de política cambiaria en el nuevo contexto internacional

Enero 2002

11. Relación entre los ciclos económicos de Costa Rica y Estados Unidos

Enero 2002

12. Vulnerabilidad de algunos sectores productivos Enero 2002

13. Tasa de interés doméstica y premio por inversiones en moneda nacional

Enero 2002

14. Perspectivas de la economía mundial Enero 2002

15. Mercado petrolero Julio 2002

16. “Pass through”: Efecto de una devaluación sobre la inflación Julio 2002

17. Política cambiaria: flexibilización vrs esquemas cambiarios rígidos

Julio 2002

18. Índice subyacente de inflación (ISI): nueva medida de núcleo inflacionario

Enero 2003

19. Los déficit gemelos Enero 2003

20. Viabilidad de la política fiscal Enero 2003

21. Consecuencias de disminuir el déficit del Banco Central mediante la reducción de las operaciones de mercado abierto

Enero 2003

22. Modelación económica en el Banco Central Enero 2003

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Junio 2018

23. Encuesta sobre perspectivas económicas Enero 2003

24. Una interpretación de los macrodesequilibrios de la economía costarricense en los primeros años del siglo XXI

Julio 2003

25. Proyecto de reformas al sistema financiero Julio 2003

26. La dolarización parcial en Costa Rica Julio 2003

27. Modelo macroeconómico de pequeña escala (MMPE) Julio 2003

28. Desempeño de las proyecciones de inflación Julio 2003

29. Riesgo soberano y clasificaciones internacionales Julio 2003

30. Modelo monetario de la inflación Enero 2004

31. Efecto de los bienes regulados sobre la inflación Enero 2004

32. Efecto de los grupos de bienes y servicios regulados y de los bienes agrícolas en la inflación

Julio 2004

33. Evolución de los precios internacionales de materias primas e impacto en los precios domésticos

Julio 2004

34. El sistema del vector de precios Julio 2004

35. Índice de confianza para la inversión de los analistas económicos

Enero 2005

36. Déficit fiscal e inflación en Costa Rica Enero 2005

37. La dolarización parcial en Costa Rica Julio 2005

38. Por qué se descarta la dolarización oficial? Julio 2005

39. Mecanismos de transmisión de la política monetaria Enero 2006

40. Naturaleza de los sistemas de banda cambiarias Enero 2006

41. Mercado de cambios en Costa Rica Julio 2006

42. Derivados financieros: ¿Qué son los mercados de cobertura cambiaria?

Julio 2006

43. El producto potencial y la brecha del producto Enero 2007

44. El régimen de banda cambiaria en Costa Rica Enero 2007

45. Tasa de interés real neutral de la economía. Enero 2007

46. Modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica.

Enero 2007

47. Las encuestas de expectativas económicas en el Banco Central de Costa Rica.

Enero 2007

48. Naturaleza de las entradas de capital a Costa Rica Julio 2007

49. Desdolarización financiera en el período 2006-2007 Julio 2007

50. Indicadores de nivel adecuado de reservas monetarias Julio 2007

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Junio 2018

51. El acuerdo de capitalización parcial del Banco Central de Costa Rica de abril del 2007

Julio 2007

52. Evolución del crédito al sector privado y riesgos asociados. Febrero 2008

53. Evolución del mercado cambiario y del tipo de cambio en enero-agosto del 2008.

Setiembre 2008

54. El régimen cambiario de flotación administrada Setiembre 2008

55. Combinación de proyecciones de inflación con la validación de modelos.

Setiembre 2008

56. Determinantes del proceso inflacionario costarricense. Junio 2009

57. Efecto traspaso del tipo de cambio hacia la tasa de inflación posterior a la adopción del esquema de banda cambiaria.

Junio 2009

58. Meta, expectativa, pronóstico e inflación observada, cuatro conceptos diferentes y sus principales vinculaciones.

Junio 2009

59. Corrección del desequilibrio externo. Noviembre 2009

60. Persistencia inflacionaria en Costa Rica. Noviembre 2009

61. Acciones para mejorar el mecanismo de transmisión de la tasa de interés.

Noviembre 2009

62. Cronología de los ciclos económicos en Costa Rica 1990-2010

Mayo 2010

63. Clasificación de los regímenes cambiarios según criterio del Fondo Monetario Internacional

Mayo 2010

64. Diseño de un gráfico de abanico de bandas asimétricas Mayo 2010

65. Estimación del efecto de “rebote” en la producción después de la contracción del 2009.

Noviembre 2010

66. Tasa de política monetaria: definición y vínculo con otras tasas.

Noviembre 2010

67. Déficit del Banco Central de Costa Rica y proceso de desinflación.

Noviembre 2010

68. Políticas e instrumentos macro-prudenciales. Mayo 2011

69. Nueva estrategia de control monetario. Mayo 2011

70. Reacciones de algunos bancos centrales latinoamericanos ante la apreciación de sus monedas y las presiones inflacionarias.

Mayo 2011

71. Antecedentes de la inestabilidad económica y financiera en Europa.

Diciembre 2011

72. Resultados del nuevo esquema de control monetario. Diciembre 2011

73. Evolución reciente del mercado de derivados cambiarios en Costa Rica.

Diciembre 2011

70


Junio 2018

74. Interpretación del tipo de cambio real. Diciembre 2011

75. Mercado del petróleo: importancia, determinantes, evolución reciente e impacto sobre la inflación local.

Setiembre 2012

76. Proyecto cambio de año base de las cuentas macroeconómicas (CAB).

Setiembre 2012

77. Ampliación de la cobertura de la riqueza. Setiembre 2012

78. Evolución reciente de los precios de bienes y servicios regulados.

Junio 2013

79. Propagación de choques inflacionarios en Costa Rica. Junio 2013

80. Límite al crecimiento del crédito al sector privado no financiero. Junio 2013

81. Regularidades del mercado cambiario en Costa Rica. Junio 2013

82. Medidas expansivas aplicadas por algunos países desarrollados para enfrentar la crisis económica internacional.

Junio 2013

83. Nuevos indicadores de inflación subyacente para Costa Rica. Marzo 2014

84. Opciones de política para reducir los riesgos de un crecimiento acelerado del crédito al sector privado.

Marzo 2014

85. Indicadores de tipo de cambio real para Costa Rica. Mayo 2015

86. Índice de precios al consumidor base junio 2015. Diciembre 2016

87. Coeficiente de traspaso del tipo de cambio a precios. Diciembre 2016

88. Cambio de año base de las cuentas nacionales. Diciembre 2016

89. ¿Por qué persiste la dolarización con tasas de inflación bajas? Diciembre 2016

90. Cambio en la posición propia autorizada de divisas. Diciembre 2016

91. Variabilidad del tipo de cambio nominal en Costa Rica. Diciembre 2016

92. Asimetrías en el traspaso de precios internacionales de materias primas al IPC en Costa Rica.

Diciembre 2017

93. Límite natural de la deuda para la economía costarricense. Diciembre 2017

94. Patrones estacionales en el mercado cambiario de ventanilla. Diciembre 2017

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