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Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 2018/19

Continuidad expansiva. El riesgo es

quedarse fuera. Todas las piezas

encajan… por ahora. ¡Venga, vamos!

Índice

Resumen 4

Síntesis de estimaciones 5

1.- Perspectiva Global 8

2.- España y Portugal 32

3.- Ideas de inversión: asignación de activos 43

4.- Temática trimestral: Expansión sin inflación. ¿Es real o se trata de un espejismo ? 69

ANEXO I: España y Portugal, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 73

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 75

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 78

Equipo de Análisis y Asesoramiento

Ramón Forcada Eva del Barrio Jesús Amador Ramón Carrasco Rafael Alonso Ana de Castro Aránzazu Bueno Esther Gutiérrez de la Torre Joao Pisco Susana André (Support & Marketing)

Análisis


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Advertencias legales Certificación de analistas

El presente informe ha sido realizado por el Departamento de Análisis de Bankinter, S.A. Todas las opiniones y estimaciones contenidas en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del equipo de análisis en la fecha de emisión de este informe y por lo tanto pueden ser susceptibles de cambio sin previo aviso.

Se certifica que los analistas no han recibido, no reciben y no recibirán, directa o indirectamente, ningún tipo de compensación para proporcionar una recomendación u opinión concreta en este informe. El sistema retributivo de los analistas se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

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La entidad responsable de la elaboración de este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo es Bankinter S.A, sometida a supervisión de la autoridad competente española (CNMV) inscrita en su Registro oficial con el número 0128.

Bankinter SA o cualquiera de las sociedades del Grupo Bankinter (en adelante “Grupo Bankinter”) no poseen una posición larga o corta neta sobre el emisor objeto de este análisis que sobrepase el umbral del 0.5% del capital social total emitido por el emisor, calculado de conformidad con el artículo 3 del Reglamento (UE) nº 236/2012 y con los capítulos III y IV del Reglamento Delegado (EU) nº 918/2012 de la Comisión Europea, de 5 de julio de 2012.

La entidad emisora objeto de análisis, no posee una participación igual o superior al 5% del capital social del Grupo Bankinter.

En los últimos 12 meses, el Grupo Bankinter, ha participado como asegurador y/o colocador y/ director/codirector en ofertas públicas de valores y ha percibido por tanto remuneraciones basadas en ello de las siguientes compañías: Prosegur Cash S.A, Masmovil Ibercom S.A, Neinor Homes S.A, Oryzon Genomics S.A, Aixare Patrimonio SOCIMI S.A, Grupo Antolin Irausa S.A, Audax energía S.A, Netex Knowledge Factory SL, Acciona S.A y Eurona Wireless Telecom, S.A.

El Grupo Bankinter no es parte de un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración de la recomendación y no tiene suscritos contratos de liquidez o de creación de mercado con la compañía objeto de análisis en el presente informe.

En los últimos 12 meses, el Grupo Bankinter no ha recibido compensación por la prestación de servicios de inversión o auxiliares de Compañía que es objeto de análisis en el presente informe.

Otros intereses financieros o conflictos de interés de Grupo Bankinter u otras personas estrechamente vinculadas con alguna de las compañías que pueden ser objeto de análisis en los informes son los siguientes:

-D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

-D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.

-D. Gloria Hernandez Garcia, Consejera de Gamesa Corporación Tecnológica S.A

La recomendación no ha sido comunicada al emisor directa o indirectamente.

Análisis


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Los informes de análisis emitidos por Bankinter S.A se han elaborado de acuerdo con las políticas del Grupo Bankinter para gestionar los conflictos de interés. El Grupo Bankinter cuenta con procedimientos internos, medidas de control y un Reglamento interno de conducta para gestionar, prevenir y mitigar los conflictos de interes, incluyendo áreas separadas y en su caso, establecer medidas para prevenir y detectar el abuso de mercado con arreglo al Reglamento (UE) nº 596/2014 así como lo recogido en el Reglamento Delegado (UE) 216/958 relativo a la preparación de recomendaciones. La información relativa a la gestión de los conflictos de intereses y el Reglamento interno de conducta están disponibles bajo petición.

Sistema de recomendaciones

La información que se incluye en este informe constituye un análisis de inversión a los efectos de la Directiva sobre mercados de instrumentos financieros y, como tal, contiene una explicación objetiva e independiente de las materias contenidas en la recomendación. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas.

Las recomendaciones son absolutas y fundadas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación. Comprar: potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año en curso o posterior); Vender: potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año en curso o posterior); Mantener: Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año en curso o posterior).

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Los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en este documento se proporcionan únicamente con fines informativos y no constituyen asesoramiento de inversión. Deben, por tanto, no ser tratados como una recomendación personal para el inversor y, en ningún caso, como una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos.

El inversor debe ser consciente de que los valores o instrumentos mencionados en este documento pueden no ser adecuados para sus objetivos de inversión o situación financiera, por lo que el inversor deberá adoptar sus propias decisiones de inversión.

Se deberá tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos así como los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

Salvo indicación contraria, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización ni deben de ser entendidos como indicaciones de recomendaciones de inversión.

A menos que se indique lo contrario en el presente informe, no existe intención de actualizar esta información.

Cualquier decisión de compra o venta de los valores emitidos por la compañía incluida en este informe debe hacerse teniendo en cuenta la información pública existente sobre este valores y, en su caso, el contenido del folleto sobre estos valores registrados en la CNMV, y por lo tanto a disposición en la CNMV, en la Bolsa correspondiente, así como en las entidades emisoras de estos títulos.

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Análisis


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Resumen

Las bolsas continúan siendo el activo más atractivo y esto no cambiará en 2018.- El principal riesgo es quedarse fuera de bolsas, a pesar de todas las dudas que uno pueda tener y de los riesgos aún vivos, que efectivamente existen. En ningún momento de la historia la humanidad ha vivido sin incertidumbres, sin riesgos. Y el momento actual no es una excepción. Nunca todo será perfecto, pero el contexto que hoy vivimos se parece bastante a una especie de “perfección pasajera”. Puede que se trate de una fase transitoria, pero no por eso deberíamos dejar de disfrutar de este momento. Incluso los riesgos geoestratégicos (Corea del Norte, Siria…) y políticos (extremismos, populismos e independentismos) tienden a diluirse inercialmente.

Los máximos de la bolsa americana están justificados. Y si Wall Street funciona, el resto de las bolsas funcionan.-

Wall Street cuenta con 3 pilares básicos: un entorno macroeconómico no sólo francamente bueno sino también homogéneamente expansivo desde una perspectiva geográfica, unos resultados empresariales en mejora continua y una presión (positiva) de la liquidez sobre los precios de los activos como nunca antes. Creemos que ninguno de estos tres factores cambiará durante 2018 y probablemente tampoco en 2019. La reforma fiscal americana dará más recorrido a Wall Street y tal vez desde antes de lo esperado, arrastrando positivamente al resto de bolsas.

La incertidumbre política en España tenderá a diluirse lentamente en los próximos trimestres, pero no tiene coste cero.-

Por eso revisamos a la baja nuestras estimaciones sobre el PIB español ya a principios de noviembre, desde +3,2% hasta +3,1% para 2017 y desde +2,8% hasta +2,5% para 2018, tasa que probablemente se repetirá en 2019. Los plazos más cortos de financiación de la deuda española se realizan ocasionalmente (no siempre) a TIR de mercado iguales o incluso algo más elevadas que sus equivalentes italianas (aunque ambas estén en negativo), pero claramente inferiores a partir del plazo a 5 años. Este es el indicador más efectivo para medir el coste de una incertidumbre política que creemos se diluirá a lo largo de los próximos trimestres.

Divisas sin sustos y los tipos europeos lentamente hacia positivo.- El yen continuará depreciándose muy lentamente hacia 130/140 en 2018 y hacia 135/145 en 2019, mientras que el USD se mantendrá en el rango 1,14/1,22 este año (antes 1,15/1,25) y en 1,15/1,25 el próximo. La Fed subirá tipos 3 veces en 2018, hasta 2,00%2,25% y el mercado lo encajará con deportividad. El BCE retirará su actual programa de liquidez o APP a lo largo de 2018 y moverá progresivamente hacia 0% durante 2019 su actual tipo de depósito (-0,40% ahora), subiendo su tipo de referencia o crédito hasta 0,25% en el 4º trimestre de ese año. Con ello los bancos europeos saldrán de su actual “modo de supervivencia”.

Los hechos demuestran que nuestra estrategia de los últimos trimestres es acertada, así que no perdamos de vista el “timing” del mercado.-

Cuidado con el arranque de 2018 porque estar fuera de bolsas o infraponderado puede pasarnos una factura difícil de pagar durante el resto del año. Pocas veces se ha dado una coincidencia de circunstancias tan favorable, a pesar de los riesgos. Todavía podemos aprovechar el momento. Las bolsas valen más, los bonos aguantan y el inmobiliario aún ofrece recorrido, de manera que sólo introducimos “ajustes finos” en la estrategia de inversión que hemos venido desarrollando y transmitiendo durante los últimos 3 años, con particular insistencia y determinación en los últimos trimestres. En este sentido, nuestras “ideas – fuerza” construyen lo que podríamos denominar una especie de “lista de tareas para 2018”: Moverse desde compañías de dividendo hacia bancos, pero sin abandonar las primeras, incorporar small caps americanas a las carteras, favorecer bonos soberanos periféricos europeos frente al resto de bonos y no olvidar una dosis prudente de emergentes, según el grado de tolerancia al riesgo de cada perfil inversor. Todos los nombres concretos (fondos, compañías, etc) se ofrecen con detalle a lo largo de este informe. Por cierto, que nuestras valoraciones y objetivos revisados para las principales bolsas son 4.323 puntos para el EuroStoxx-50 (potencial aproximado +20%), 3.157 para el S&P500 (ídem +17%), 11.751 para el Ibex-35 (+15%) y 25.211 para el Nikkei (+10%) y nuestro orden de preferencia es este mismo. Todavía estamos a tiempo. ¡Venga, vamos!

Análisis


5

Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Análisis


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Síntesis de Estimaciones detalladas trimestralmente, Bankinter.-

PIB 2016 1T17 2T17 3T17 4T17 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019

EE.UU. 1,6 2,0 2,2 2,3 2,5 2,3 2,6 2,7 2,4 2,3 2,5 2,0 2,2 2,2 2,1 2,1

ESPAÑA 3,2 3,0 3,1 3,1 3,1 3,1 2,9 2,6 2,4 2,2 2,5 2,4 2,4 2,5 2,6 2,5

UEM 1,7 2,1 2,4 2,6 2,5 2,4 2,4 2,3 2,3 2,0 2,3 2,0 2,0 1,9 1,9 2,0

PORTUGAL 1,4 2,8 2,9 2,5 1,9 2,5 2,1 1,9 2,1 1,9 2,0 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2

R. Unido 2,1 1,8 1,5 1,5 1,3 1,5 1,4 1,3 1,2 1,3 1,3 1,5 1,4 1,3 1,1 1,3

JAPÓN 1,0 1,5 1,6 2,1 2,0 1,8 2,0 1,5 1,2 1,2 1,5 1,3 1,2 1,0 1,0 1,1

CHINA 6,7 6,9 6,9 6,8 6,6 6,8 6,6 6,4 6,2 6,2 6,4 6,3 6,2 6,1 6,0 6,1

BRASIL -3,6 -0,3 0,4 1,4 1,6 0,8 1,3 2,5 2,9 3,1 2,5 2,9 2,9 3,0 3,1 3,0

RUSIA -0,6 0,5 2,5 2,5 2,0 1,9 2,0 1,8 1,6 1,5 1,7 1,7 1,6 1,6 1,5 1,6

INDIA 7,9 6,1 5,7 6,3 6,9 6,3 7,0 7,2 7,4 7,5 7,3 7,5 7,7 7,9 8,1 7,8

IPC 2016 1T17 2T17 3T17 4T17 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019

EE.UU. 2,1 2,4 1,6 2,2 2,1 2,1 2,1 2,3 2,1 2,2 2,2 2,3 2,2 2,2 2,2 2,2

ESPAÑA 1,6 2,3 2,0 1,8 1,4 1,4 1,9 1,4 1,5 1,4 1,4 1,7 2,0 2,0 1,5 1,5

UEM 1,1 1,5 1,3 1,5 1,5 1,5 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5

PORTUGAL 0,9 1,4 1,4 1,1 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3

R. Unido 1,6 2,1 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 2,8 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 2,4 2,4 2,4

JAPÓN 0,3 0,3 0,5 0,5 0,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 1,0 1,0

CHINA 2,1 1,4 1,4 1,6 1,9 1,9 2,0 2,0 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1

BRASIL 7,1 4,6 3,0 2,7 3,5 3,5 3,5 3,6 3,8 4,0 4,0 4,1 4,1 4,2 4,3 4,3

INDIA 5,0 3,6 2,2 3,0 4,9 5,0 4,0 4,3 4,4 4,5 4,5 4,5 4,8 5,0 5,0 5,0

Paro 2016 1T17 2T17 3T17 4T17 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019

EE.UU. 4,7 4,4 4,4 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 3,9 3,9 3,9 3,9

ESPAÑA 18,6 18,8 17,2 16,4 16,3 16,3 16,4 15,5 15,0 14,9 14,9 15,0 14,0 13,3 13,2 13,2

UEM 9,6 9,4 9,0 8,9 8,7 8,7 8,6 8,5 8,3 8,2 8,2 8,1 8,0 7,9 7,9 7,9

PORTUGAL 10,5 10,1 8,8 8,5 8,8 8,8 8,6 8,5 8,5 8,4 8,4 8,3 8,2 8,1 8,0 8,0

R. Unido 4,8 4,7 4,5 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 4,5 4,6 4,6 4,6 4,6 4,7 4,7 4,7

JAPÓN 3,1 2,9 2,9 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7

CHINA 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,3 4,3 4,3

BRASIL 11,3 13,7 13,6 12,6 12,0 12,0 12,0 11,7 11,5 11,3 11,3 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0

Tipo dtor 2016 1T17 2T17 3T17 4T17 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019

EE.UU. 0,5/0,75 0,75/1 1/1,25 1/1,25 1,25/1,5 1,25/1,5 1,50/1,75 1,75/2,0 1,75/2,0 2,0/2,25 2,0/2,25 2,0/2,25 2,25/2,5 2,25/2,5 2,5/2,75 2,5/2,75

UEM 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00 0,00 0,0 0,0 0,00 0,00 0,25 0,25

UEM (Dep.) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,30 -0,20 0,00 0,00

UEM (QE) 80 80 60 60 60 60 30,0 30,0 30,0 15,0 15 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

R. Unido 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 0,75 1,00 1,00 1,25 1,25

JAPÓN -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

CHINA 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,60 4,60 4,50 4,50 4,50 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40

BRASIL 13,75 10,25 10,25 8,25 7,00 7,00 7,50 7,25 7,25 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00

INDIA 6,25 6,25 6,25 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00

Análisis


7

Reacción del mercado

Estrategia recomendada

Las bolsas continúan avanzando, aunque algo más despacio. El tono sigue siendo

constructivo y pro-riesgos. Bonos soportados, pero siguen sometidos a riesgo de valoración. El inmobiliario todavía ofrece

recorrido.

Seguir comprando bolsa europea y americana, en este orden. Favorecer bancos

pero sin abandonar las compañías de dividendo elevado y las sensibles al ciclo.

Las tomas de beneficios o retrocesos transitorios representan oportunidades

para reposicionarse. Reducir bonos.

Factores directores

Consecuencias prácticas

Se consolida la sincronización de la expansión económica global. Tasas de paro

aún más bajas. Persiste la escasez de activos con rentabilidades suficientemente atractivas. Riesgo de sobreprecios en algún

momento futuro.

ESCENARIO CENTRAL (85% probabilidad)

Contexto Macro

ESCENARIO ADVERSO ALTERNATIVO (15% ídem)

La economía europea y la americana prácticamente se sincronizan y la japonesa se expande por encima de expectativas. Los emergentes mejoran gracias a las materias

primas y a la demanda desde los desarrollados. China mejora, aunque persiste

un endeudamiento excesivo.

La geoestrategia (Corea del Norte) se complica, convirtiéndose en un factor de

inestabilidad serio. Trump, el Bitcoin o cualquier otro asunto se convierten en

factores de desequilibrio global. El USD se deprecia más allá de 1,30/€.

Se frustra el ciclo económico expansivo global. Los bancos centrales tienen que

volver a actuar para reactivar el ciclo. Vuelve la incertidumbre a nivel global.

Riesgos exógenos y políticos a la baja. Los beneficios empresariales americanos se

recuperan tras los huracanes y mejoran algo más en Europa, aunque lentamente. Bancos

centrales actuando sobre seguro con respecto al ciclo, con enfoque “dovish”.

Las perspectivas de los beneficios empresariales dejan de mejorar. Las

economías americana y europea desaceleran. Caída relevante de las materias

primas, petróleo inclusive.

Los bonos, el oro, el yen y el franco suizo vuelven a actuar como activos refugio. Las bolsas retroceden. Suben los bonos, aún

más. Se favorecen las posiciones de liquidez.

Buscar refugio en los bonos, sobre todo soberanos “core”. Reducir exposición a los

activos de riesgo. Favorecer la liquidez.

PERSPECTIVA GLOBAL: EL CONTEXTO

Análisis


8

Informe de Estrategia de Inversión 2018/19

Enero/Marzo, 2018.

1.- Perspectiva Global.

“La planificación a largo plazo no consiste en pensar en las decisiones futuras, sino en el futuro de las decisiones presentes.”

Peter Drucker

Las bolsas continúan siendo el activo más atractivo y creemos que esto no cambiará en 2018. El principal riesgo es quedarse fuera de bolsas, a pesar de todas las dudas que uno pueda tener y de los riesgos aún vivos, que efectivamente existen.

Cuando, en 1977, John Kenneth Galbraith publicó la primera edición de su libro “La Era de la Incertidumbre” ponía sobre la mesa la conjunción de una serie de riesgos abiertos y crecientes de primer orden como tal vez nunca han coincidido después: la Guerra Fría, los pequeños enfrentamientos bélicos de baja intensidad que desangraban Hispanoamérica y África, el creciente poder de las grandes corporaciones, los conflictos de lo que entonces se denominaba Tercer Mundo, los problemas derivados de la rápida urbanización de las sociedades modernas y en desarrollo, etc. ¡Aquello sí eran incertidumbres! Y, podríamos decir, que no había planes concretos para resolverlos. Hoy, a pesar de los riesgos abiertos, el contexto es mucho mejor. La crisis ha sido superada y la economía mundial se expande simétricamente desde un punto de vista geográfico.

En ningún momento de la historia la humanidad ha vivido sin incertidumbres, sin riesgos. Y el momento actual no es una excepción. Nunca todo será perfecto, pero el contexto que hoy vivimos se parece bastante a una especie de “perfección pasajera”. Puede que se trate de una fase transitoria, pero no por eso deberíamos dejar de disfrutar de este momento. Dejarse invadir gratuitamente por el pesimismo no tendría sentido. Sería un comportamiento irracional. Actualmente incluso los riesgos geoestratégicos (Corea del Norte, Siria…) y políticos (extremismos, populismos e independentismos) tienden a diluirse inercialmente. En consecuencia, los riesgos vivos parecen de tipo convencional (hipotético debilitamiento del dólar, idoneidad de las valoraciones de los principales activos, por ejemplo) y, por tanto, resultan gestionables desde una perspectiva racional.

Por eso Wall Street ha venido marcando un nuevo máximo histórico detrás de otro a lo largo de 2017. Y si Wall Street funciona, el resto de las bolsas funcionan. Cuenta con 3 pilares básicos: un entorno macroeconómico no sólo francamente bueno sino también homogéneamente expansivo desde una perspectiva geográfica, unos resultados empresariales en mejora continua y una presión (positiva) de la liquidez sobre los precios de los activos como nunca antes. Creemos que ninguno de estos tres factores cambiará durante 2018 y probablemente tampoco en 2019.

La crisis ha sido

superada y la economía

mundial se expande

simétricamente desde un

punto de vista

geográfico.

El principal riesgo es

quedarse fuera de bolsas.

Los nuevos máximos de

Wall Street están

justificados. Y si Wall

Street funciona, el resto

de las bolsas funcionan.

Análisis


9

(1) PRIMER SOPORTE: MACROECONOMÍA EXPANSIVA Y SIMÉTRICA.-

Continuamos defendiendo que aún nos encontramos en la primera parte de un ciclo expansivo global que se encuentra en fase de maduración y consolidación. Además, tiene la virtud de resultar generalmente homogéneo por áreas geográficas. No es asimétrico, dejando a ciertas áreas “descolgadas” como en otros ciclos expansivos anteriores. Por eso es más resistente y sostenible en el tiempo. Esto es realmente importante. No lo perdamos de vista. Las inercias macroeconómicas, una vez adquiridas, son de largo recorrido. Tampoco lo olvidemos.

Es preciso tener más presente que nunca que los ciclos expansivos han sido históricamente más extensos que los contractivos, que tienden a ser cada vez más breves. Como referencia, la economía americana se expandió de manera prácticamente ininterrumpida entre 1982 y 2007, observando un crecimiento medio (PIB) de +3,3% durante ese periodo, con sólo una breve etapa en negativo en 1991 que, por su suavidad (1T -0,9%; 2T -0,5%; 3T -0,1%) y corta duración, no debería ser considerada como una recesión si es juzgada con perspectiva histórica. Si aceptamos esta interpretación y elevamos la perspectiva, estaremos aceptando que el anterior ciclo expansivo se extendió a lo largo de unos 25 años consecutivos (i!). Pero si quisiéramos ser absolutamente estrictos con las cifras deberíamos considerar como ciclo expansivo americano “solo” desde 1991 hasta 2007 (puesto que en 1991 hubo 3 trimestres consecutivos de suave contracción) y, aun así, eso equivaldría a nada menos que 16 años consecutivos de expansión. Insistimos, en su interpretación más estricta. Esto compara con una contracción formal de tan sólo 2 años, entre 2008 y 2009, aunque su impacto social haya sido más extenso. Por muy dura que nos haya parecido esta última crisis, formalmente solo ha durado 2 años. Es decir, 2 años de contracción (-0,1% en 2008 y -2,8% en 2009) frente a los al menos 16 de expansión previa, que podrían elevarse a 25 siendo algo tolerantes con las cifras. Y los trimestres recesivos - es decir, con PIB negativo - entre 2008 y 2009 fueron 6, no todos (8)…

Fuente: Análisis Bankinter.

2013r 2014r 2015r 2016r Anterior* Actual Anterior* Actual Anterior* Actual

UEM -0,4% +0,9% +1,5% +1,7% +2,2% +2,4% +2,0% +2,3% +1,8% +2,0%

España -1,2% +1,4% +3,2% +3,2% +3,2% +3,1% +2,8% +2,5% +2,5% +2,5%

Portugal +1,9% +0,6% +1,5% +1,4% +2,5% +2,6% +2,0% +2,0% +2,2% +2,2%

EE.UU. +2,2% +2,4% +2,4% +1,6% +2,1% +2,3% +2,3% +2,5% +2,0% +2,1%

R.Unido +1,7% +2,5% +2,3% +1,8% +1,5% +1,5% +1,3% +1,3% +1,4% +1,3%

Suiza +2,0% +2,0% +0,4% +1,3% +1,2% +1,1% +1,6% +1,7% +1,7% +1,8%

Japón +1,7% +0,0% +0,5% +1,0% +1,4% +1,8% +1,2% +1,5% +1,3% +1,1%

China +7,7% +7,4% +6,9% +6,7% +6,7% +6,8% +6,4% +6,4% +6,1% +6,1%

India +4,7% +5,3% +7,3% +7,9% +6,4% +6,3% +7,3% +7,3% +7,8% +7,8%

Brasil +2,5% +0,3% -3,8% -3,6% +0,5% +0,8% +1,8% +2,5% +2,4% +3,0%

Rusia +2,1% +0,2% +3,8% -0,7% +1,4% +1,9% +1,5% +1,7% +1,7% +1,6%

e = Estimación propia

(*) Sept. 2017. Informe de Estrategia de Inversión 4T 2017

TABLA 1.1: Estimaciones de crecimiento (PIB) actuales y anteriores

2019e2017e 2018e

Este ciclo expansivo

tiene la infrecuente

virtud de resultar

generalmente

homogéneo por áreas

geográficas. No es

asimétrico.

La fase contractiva ha

sido breve y queda

superada, aunque su

impacto social se haya

extendido más en el

tiempo de lo que las

cifras formales expresan.

Análisis


10

Extrapolando a España esta forma de ver los ciclos, la economía española se expandió ininterrumpidamente entre 1996 y 2007, con un PIB medio de +3,9% en el periodo… siendo el mínimo nada menos que ¡+2,7%! (tasas interanuales). Es decir, una expansión de 11 años consecutivos, que probablemente serían más si existieran series homogéneas anteriores a 1996. Por eso, si admitimos que nos encontramos en un ciclo expansivo como nosotros defendemos y éste se pareciera en extensión a los anteriores, queda mucho más tiempo por disfrutar que el ya disfrutado. Por eso continuamos defendiendo una estrategia de inversión pro-bolsas y prudentemente confiada en los precios inmobiliarios, aunque cauta con respecto a los bonos.

Los ciclos expansivos

han sido históricamente

más extensos que los

contractivos.

Gráfico 1.1.- EE.UU., PIB en el largo plazo (Var. %; a/a).-

Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

d-8

0

d-8

2

d-8

4

d-8

6

d-8

8

d-9

0

d-9

2

d-9

4

d-9

6

d-9

8

d-0

0

d-0

2

d-0

4

d-0

6

d-0

8

d-1

0

d-1

2

d-1

4

d-1

6

Gráfico 1.2.- España, PIB en el largo plazo (Var. %; a/a).-


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

m-96 m-98 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 m-14 m-16

Análisis


11

Sólo hay dos países en situación cuestionable: Brasil y Reino Unido. Brasil porque no ha realizado las reformas necesarias y, aunque su PIB se haya recuperado hasta el entorno de +2%, esta mejora resulta insuficiente para los estándares de una economía emergente. Creemos que la resistencia su divisa (Real) a apreciarse a lo largo de 2017 (3,34BRL/$ el 14.12.2017 vs 3,29BRL/$ el 01.01.2017) es el mejor indicador para demostrar que no está produciéndose ninguna mejora efectiva de su economía. Reino Unido enfrenta el grave problema del Brexit, que subsiste a pesar del acuerdo preliminar firmado con la UE a mediados de diciembre 2017. En realidad, ese acuerdo no cambia las cosas a largo plazo: su Demanda Interna se debilita mientras que su Sector Exterior aparentemente contrarresta este efecto gracias a una libra más débil. Pero solo aparentemente. Este cambio de mix cualitativo dará lugar a conflictos sociales a medio plazo, mientras que a corto plazo hará que su PIB desacelere claramente por debajo de su potencial, como efectivamente ya está sucediendo (+1,5% en 3T). Pero, salvo estos dos países, la economía global funciona francamente bien. Y los riesgos vivos parecen gestionables.

Sobre España pesa una incertidumbre política que ya ha comenzado a desacelerar el PIB (estimamos +3,1% en 2017 vs +3,2% anterior y +2,5% en 2018 vs +2,8%), pero tenemos la impresión de que este asunto tenderá a diluirse a lo largo de 2018, generando un impacto nulo sobre el PIB 2019. No obstante, considerando que el desenlace depende de factores políticos y que este informe se publica el 19 de diciembre de 2017, cuando aún no se conoce el desenlace de las elecciones autonómicas catalanas, todavía adoptamos una actitud conservadora con respecto a la bolsa española. Como dijo el genial Woody Allen: “La vocación del político de carrera es hacer de cada solución un problema”. En el siguiente link se ofrece nuestra nota del 03.11.2017 en la que explicamos con cierto detalle la revisión a la baja de nuestras estimaciones sobre el PIB español: link a la nota.

Brasil y Reino Unido

continúan siendo las 2

únicas excepciones

negativas.

La incertidumbre política

en España tenderá a

diluirse lentamente en

los próximos trimestres,

pero no tiene coste cero.

Gráfico 1.3.- Curvas de tipos italiana y española.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter. Nota: Cotizaciones 15.12.2017 10:30AM

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

1m 3m 6m 12m 2A 3A 5A 7A 10A 15A 30A

Italia

España

Por eso revisamos a la

baja nuestras

estimaciones sobre el PIB

español ya a principios de

noviembre.

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IMAS&nombre=Notaespecial_impactoCat_DEF.pdf

Análisis


12

Sin embargo, sea cual fuere el desenlace de las elecciones autonómicas del 21 de diciembre, la situación no tiene impacto cero. El gráfico anterior (Gráfico 1.3) muestra cómo los plazos más cortos de financiación de la deuda española se realizan a TIR de mercado más elevadas que sus equivalentes italianas (aunque ambas estén en negativo), cuando sucede al revés a partir del plazo a 3 años. Es decir, este evento supone un riesgo que tiene un coste cierto y cuantificable en la financiación de la deuda española, al menos en el corto plazo. En los plazos medios y largos (a partir del bonos a 3 años) el mercado no contempla un desenlace traumático y por eso el coste de la financiación española es inferior al de la italiana.

(2) SEGUNDO SOPORTE: BENEFICIOS EMPRESARIALES CRECIENTES.-

Los resultados empresariales son más que aceptables, incluso a pesar de los huracanes en Estados Unidos. Los resultados del 3T 2017 (BPA del S&P500) prácticamente avanzaron +7% vs +3,45% estimado, batiendo de nuevo expectativas. Sin embargo, en Europa las cifras del 3T 2017podrían haber sido algo más estimulantes. Pero tengamos en cuenta que no es aquí, en Europa, donde se están marcando máximos históricos (salvo el DAX alemán, cuya economía lo justifica), sino en Estados Unidos. Allí los máximos históricos tienen sentido a pesar de las subidas de tipos, puesto que el BPA 2017 del S&P500 es casi un 50% superior al previo a la crisis (ver Gráfico 1.4 a continuación). En Europa las cosas van más despacio, pero pensamos que el camino a recorrer es el mismo o muy parecido. Solo es cuestión de tiempo. El BPA 2017 del EuroStoxx-50 apenas representa aún en torno al 60% de lo que era antes de la crisis (en otras palabras: un 40% inferior). Por eso no tendría sentido que Europa marcara ahora máximos históricos. Lo que vemos es razonable, tanto en Estados Unidos como en Europa.

Gráfico 1.4.- BPAs pre-crisis vs post-crisis (base 100% en 2007).-


55%65%

67% 80%

158%

192%

137%

173%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

Ibex -35 EuroStoxx-50

S&P 500 NIKKEI-225

Aún hoy los beneficios

empresariales europeos

son inferiores a los

máximos de 2007,

previos a la crisis.

El diferencial entre la

deuda española y la

italiana es el indicador

que mejor mide las

consecuencias de la

incertidumbre política en

España.

Los máximos históricos

del S&P500 se justifican

en la evolución de los

beneficios empresariales,

además de la

macroeconomía.

Análisis


13

Creemos que Estados Unidos conseguirá sacar adelante “alguna” reforma fiscal antes de cerrar 2017, la cual obligará a revisar al alza los BPAs americanos de corto plazo y, con ello, las valoraciones. Ese será el siguiente factor de estímulo para el mercado. La reforma fiscal aún no está formal y definitivamente aprobada, pero en el momento de redactar este informe parece que nuestras expectativas al respecto se verán confirmadas por la realidad: todo apunta a que el Impuesto Sobre Sociedades se reducirá desde 35% hasta 21% en lugar del 15% que tiene Trump como objetivo y que el marginal del IRPF bajará del actual 39,6% hasta 37,0%, como cambios más relevantes… pero, como contrapartida positiva, éstos entrarían en vigor ya en 2018, en lugar de en 2019 como se pensaba. Parece que se anticipará en su aplicación a cambio de aceptar unas rebajas de impuestos inferiores a las propuestas por la Administración Trump.

Eso dará más recorrido a Wall Street y tal vez desde antes de lo esperado, arrastrando positivamente al resto de bolsas. Y puede que esto suceda con una cierta inmediatez debido a la poderosa presión de la liquidez, que es el tercer soporte sobre el que desarrollamos unos párrafos más adelante. Como comentamos también más adelante en este mismo informe de forma mejor desarrollada, en base al contexto macro descrito y a los beneficios empresariales esperados, nuestras valoraciones actualizadas para las principales bolsas son algo superiores a las calculadas en nuestra Estrategia de Inversión 3T 2017, la inmediatamente anterior a esta.

(3) TERCER SOPORTE: LA PRESIÓN DE LA LIQUIDEZ.-

La presión de la liquidez no influye sobre las valoraciones, pero sí imprime un ritmo más rápido a la evolución de las cotizaciones, de las bolsas. Por eso creemos que, en la práctica, el riesgo es “estar fuera del mercado”, ya que podríamos encontrarnos con que los avances de las bolsas se producen con particular energía ya desde principios de 2018. Eso significaría - si estamos en lo cierto - que no hay que despegarse del mercado ni reducir exposición durante los últimos días de 2017 y los primeros 2 meses de 2018 porque uno corre el riesgo de quedarse al margen de un probable “empujón inicial” que sería difícil de recuperar más adelante. Esta revisión de nuestras valoraciones que da como resultado niveles objetivo algo superiores para las bolsas de cara a diciembre de 2018 es posible no solo gracias al excelente contexto macro comentado y a unos beneficios empresariales sólidos, sino también a unos niveles de tipos sorprendentemente bajos y algo inferiores a lo esperado en septiembre pasado, que fue cuando publicamos nuestra anterior Estrategia de Inversión. El bono a 10 años español se encuentra en 1,45% vs 1,60% en septiembre 2017, el Bund en 0,31% vs 0,47%... La única excepción es Estados Unidos, donde la TIR del T-Note prácticamente se ha mantenido estable desde septiembre (aproximadamente en 2,4%), a pesar del progresivo endurecimiento de la política monetaria de la Fed. Sin embargo, esto queda cómodamente compensado por el impulso esperado de la reforma fiscal y por el hecho de que las compañías americanas son sistemáticamente capaces de batir las expectativas de beneficios, como ha quedado demostrado en los últimos trimestres. La tabla siguiente (Tabla 1.2) resume nuestras valoraciones para las

La reforma fiscal

americana dará más

recorrido a Wall Street y

tal vez desde antes de lo

esperado, arrastrando

positivamente al resto de

bolsas.

No hay que despegarse

del mercado ni reducir

exposición durante los

últimos días de 2017 y

los primeros 2 meses de

2018…

… porque uno corre el

riesgo de quedarse al

margen de un probable

“empujón inicial” que

sería difícil de recuperar

más adelante.

Análisis


14

principales bolsa de cara a diciembre de 2018, con potenciales de revalorización que oscilan entre +10% y +20% en cifras redondas. Nuestro orden de preferencia continúa siendo, como en septiembre 2017: Estados Unidos, Europa, España y emergentes.

Los bonos deberían caer de precios y elevar sus TIR, pero aguantan estoicamente. Esto seguirá siendo así por 2 razones: la primera, porque el proceso de abandono de las políticas monetarias ultralaxas por parte de los bancos centrales es y seguirá siendo extremadamente lento; la segunda, porque las alternativas de inversión aceptables en términos de riesgo y liquidez son cada vez más escasas, de manera que la inmensa liquidez presente en la economía presiona constantemente los precios de los activos más seguros (o menos inseguros, según quiera verse) hasta el punto de que, cada vez que se produce una corrección, entra dinero enseguida. La búsqueda de una rentabilidad decente sin asumir riesgos indecentes continúa siendo el principal factor de estrés para los gestores de fondos y para los inversores en general.

Las bolsas valen más, los bonos aguantan y el inmobiliario aún ofrece recorrido, de manera que sólo podemos hacer “ajustes finos” en la estrategia de inversión que hemos venido desarrollando y transmitiendo durante los últimos 3 años, con particular insistencia y determinación en los últimos trimestres. En este sentido, nuestras “ideas – fuerza” construyen lo que podríamos denominar una especie de “lista de tareas para 2018” que sería la siguiente:

(+) Moverse desde compañías de dividendo (estrategia 2017), cuyo timing de mercado empezará a verse afectado por las expectativas de tipos y la mayor regulación, hacia bancos (estrategia 2018), que saldrán beneficiados precisamente de esas expectativas sobre tipos, por la recuperación de volúmenes gracias al ciclo y por un alivio de las presiones regulatorias. Especialmente americanos, si es posible, pero también europeos. Nuestras “preferencias americanas” son BoA, JP Morgan y Citi, añadiendo Morgan Stanley como favorito entre los bancos de inversión. Otra forma de posicionarse, más sencilla y rápida, es hacerlo mediante un fondo de inversión que esté especialmente enfocado hacia bancos americanos y que sobrepondere estos nombres. Ese es el caso del BGF World Financials (ISIN: LU0106831901), que hemos incluido recientemente tanto en nuestra lista Top Selección Fondos como en nuestra lista de ideas de inversión a corto plazo recogidas en nuestra Estrategia de Inversión Semanal. Nuestras “preferencias europeas” son B.Santander, BBVA, BNPP, ING,


Var.% Valoración/objetivo Cierres Potencial Anterior(2) Revisión

2017 (1) 2018e 19/12/17 Dic.2018e Valoración s/anterior(2)

Ibex-35 +9,9% 11.751 10.275 +14,4% 11.758 -0,1% 15.946 08.11.2007

EuroStoxx-50 +9,8% 4.323 3.613 +19,6% 4.223 +2,4% 5.464 06.03.2000

S&P 500 +20,2% 3.157 2.690 +17,4% 2.694 +17,2% 2.664 12.12.2017

Nikkei 225 +19,6% 25.211 22.868 +10,2% 22.445 +12,3% 38.916 29.12.1989

Notas: (1) Hasta 18.12.2017. (2) Sept. 2017

Máximo

histórico

TABLA 1.2: Bolsas. Valoraciones y otras referencias. Objetivos para 2018 actualizados.

Fecha del

máximo

Los bonos deberían caer

de precio y elevar sus

TIR, pero aguantan

estoicamente y seguirá

siendo así.

Proponemos una serie

de “ideas – fuerza” que

construyen lo que

podríamos denominar

una especie de “lista de

tareas para 2018”…

https://docs.bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/etfs_seleccionados/top_fondos_seleccion.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=NRID

Análisis


15

ABN, Unicredit e Intesa y ofrecemos nuestros argumentos a favor con mayor detalle en el apartado de este informe dedicado a “Ideas de Inversión y asignación de Activos” (pág. 43). Creemos que el BCE retirará su actual programa de liquidez o APP a lo largo de 2018 y moverá progresivamente hacia 0% durante 2019 su actual tipo de depósito (-0,40% ahora), subiendo su tipo de referencia o crédito hasta 0,25% en el 4º trimestre de ese año. Con ello los bancos europeos saldrán poco a poco de su actual “modo de supervivencia”, mejorando no sólo volúmenes de actividad por el ciclo económico, sino también márgenes a lo largo de 2018/19 (aunque sobre todo en 2019). Será un proceso lento y aún no inmediato, pero el mercado tenderá a descontarlo positivamente en las cotizaciones de los bancos ya en 2018.

(+) Incorporar small caps americanas a las carteras, puesto que pensamos empiezan a ofrecer más recorrido potencial que las compañías grandes y, además, resultarán proporcionalmente más favorecidas por la reforma fiscal cuando salga adelante. Una forma de posicionarse es mediante el fondo Legg Mason US Small Cap Opportunities (ISIN: IE00B19Z4C24).

(+) Favorecer bonos soberanos periféricos europeos ante la expectativa de que sus primas de riesgo con Alemania continúen estrechándose y, además, aproximándose entre sí. Al menos en el caso de los bonos italianos, portugueses y españoles. Una vez superada la crisis del euro tiene sentido posicionarse en aquellos bonos con superior TIR casi de forma indiscriminada (aunque decirlo así parezca una irresponsabilidad), puesto que se pone de manifiesto que sus garantías son las mismas que las de los bonos emitidos por las economías “core” o centrales. Recomendamos adoptar esta posición mediante el fondo Natixis Souverains Euro (ISIN: FR0000003196).

Gráfico 1.3.- Bonos 10 años europeos: convergencia de TIR.-


-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

B10A España

B10A Alemania

B10A Italia

B10A Portugal

…entre las cuales están

ir posicionándose en

bancos y “small caps”

americanas, pero no sólo

esto.

Análisis


16

(+) Mejor posicionamiento de los emergentes, favorecidos por esa expansión simétrica comentada anteriormente. India parece superar el bloqueo sufrido tras la adopción de algunas medidas positivas en el largo plazo, pero arriesgadas en el corto, de manera que continúa siendo nuestra primera opción. Creemos que el posicionamiento en emergentes LatAm puede realizarse adecuadamente mediante el fondo Aberdeen Global Latin America (ISIN: LU0072463663) y en India mediante el Franklin India Eurohedged (ISIN: LU1212701376).

En definitiva, creemos que en 2018 las bolsas materializarán avances entre +10% y +20%, que los bonos seguirán bien soportados y con TIR reducidas a pesar de las estrategias de salida que empiezan a aplicar los bancos centrales (excepto Japón, por cierto, lo que debería debilitar el yen; ver pág. 31 sobre esta divisa) pero también que resultará muy difícil ganar dinero con ellos, y que los precios inmobiliarios seguirán subiendo a un ritmo de dígito simple, que en el caso español cuantificamos en aproximadamente +4% o superior. Esta expansión de precios inmobiliarios y de bolsas parece sostenible y, sobre todo, compatible con una expansión macroeconómica en que la influencia de los riesgos evolucionará a la baja. Puede que 2017 haya sido un mejor año para invertir en inmobiliario que 2018, pero 2018 todavía será un buen momento.

Cuidado con el arranque de 2018 porque estar fuera de bolsas o infraponderado puede pasarnos una factura difícil de pagar durante el resto del año. Pocas veces se ha dado una coincidencia de circunstancias tan favorable, a pesar de los riesgos. Todavía podemos aprovechar el momento.

Pocas veces se ha dado

una coincidencia de

circunstancias tan

favorable. Y la influencia

de los riesgos es a la

baja. ¡Aprovechemos

mientras aún estamos a

tiempo!

Análisis


17

Eurozona: “El crecimiento gana velocidad y adelanta a EEUU. La inflación sigue siendo la gran asunte. La retirada de estímulos monetarios será gradual y lenta“.

El ciclo expansivo en la Eurozona se fortalece. La reducción del desempleo, las mejoras en la demanda interna y los altos niveles de confianza llevan a nuevas revisiones al alza del PIB (+2,4% en 2017 y +2,3% en 2018). Sin embargo, la inflación (subyacente 0,9%) se mantiene muy alejada del objetivo del BCE (inferior pero cercano al 2,0%) y la fortaleza del euro (12% vs dólar en el año) abre un nuevo factor de riesgo sobre la recuperación de precios. El BCE aboga por ser “persistente y paciente” ante este desfase entre recuperación e inflación. La retirada del programa de compra de activos del BCE (APP) será gradual durante 2018, mientras que los tipos se mantendrán en niveles bajos por más tiempo.

El ciclo expansivo en la Eurozona se fortalece y las perspectivas de crecimiento se revisan al alza. El PIB avanzó al 2,6% (a/a) en 2T, mostrando una clara secuencia de aceleración: +2,4% en 2T17, +2,1% en 1T17; +1,9% en 4T16. Las mejoras en empleo y en la riqueza de los hogares favorecen el buen comportamiento del consumo. Por otro lado, la inversión se apoya en unas condiciones financieras favorables y en la mejora de la rentabilidad de las empresas. De esta manera, la UEM adelanta en crecimiento de EE.UU. que registró un avance del 2,3% a/a en 3T2017.

Además, no se atisbamos riesgos significativos al crecimiento. Por un lado, los niveles de confianza y los indicadores adelantados baten récords históricos. El Índice de Confianza del Consumidor de Noviembre registró el nivel más alto en 17 años y se situó por primera vez en terreno positivo desde 2001. El Índice de Confianza empresarial en Alemania (IFO) estableció un nuevo récord histórico en Noviembre. El Índice PMI de Gestores de Compra batió nuevos máximos históricos en su Componente Manufacturero en Diciembre

En el frente político tampoco aparecen grandes amenazas. En Alemania, es muy probable que A. Merkel llegue finalmente a una coalición de gobierno. El superávit fiscal (30.00M€) le permitirá hacer generosas concesiones a sus socios durante el pacto de gobierno. En Italia, la reciente reforma de la ley electoral, limita las

Gráfico 1.4.- Evolución del PMI Compuesto.-

Fuentes: Blooomberg, Markit.

46

48

50

52

54

56

58

60

62

UEM FRA ALE

El crecimiento gana

velocidad y adelanta a

EEUU en el 3T 2017

(2,6% vs 2,3%).

Los indicadores

adelantados y de

confianza se

mantienen en niveles

muy elevados

En el frente político

no aparecen grandes

amenazas

Análisis


18

probabilidades de éxito del populismo de cara a las elecciones de la próxima primavera. La nueva normativa introduce un sistema que obligará a los partidos a aliarse en coalición para poder gobernar, perjudicando de esta manera al Movimiento 5 Estrellas.

En Francia, Macron ha comenzado a poner en marcha algunas de las reformas estructurales (reforma laboral, ley de transparencia del sector público, etc.) que el país necesita. En España la reconducción de la situación en Cataluña ha reducido la importancia que, en términos de incertidumbre, el mercado asignaba a este asunto.

La fortaleza del euro, principal reto en la UEM, no está restando, de momento, impulso y vigor al crecimiento.

Revisión al alza de las estimaciones de crecimiento. Nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2017 se sitúa ahora en +2,4% vs +2,2% anterior. Para 2018 estimamos +2,3% vs 2,0% ant. y +2,0% para 2019 vs +1,8% previamente. España se mantiene como uno de los principales motores de la UEM (+2,5% para 2018 y 2019e).

El mercado laboral continúa proporcionando alegrías en la UEM. La tasa de paro en noviembre se situó en 8,8%, desde 9,6% a principios de año y un pico de 12,1% en 2011. Los avances en PIB permitirán continuar en esta senda de reducción en los próximos años: 8,3% en 2018 y 7,8% en 2019. De esta forma, nos acercamos gradualmente a los niveles pre-crisis, cuando el paro se situó en el 7,3%.

Las diferencias regionales persisten y todavía queda capacidad ociosa que eliminar, sobre todo en los países del sur de Europa. Mientras que en Alemania, la tasa de paro se encuentra en mínimos históricos desde la reunificación (3,6%), el desempleo continúa en tasas altas en España (16,4%), Italia (11,1%) o Francia (9,4%).

La inflación sigue siendo la gran ausente en este ciclo expansivo. El desfase temporal entre recuperación económica e inflación se dilata más de lo previsto. El IPC general se situó en noviembre en 1,5%. La inflación subyacente, ha mejorado un poco desde los mínimos del año

Gráfico 1.5.- Tasas de desempleo.-

Fuentes: Eurostat y Bloomberg

7,3%7,7%

7,3%6,4%

12,1%

5,4%

10,4%

12,1%

8,8%

3,6%

9,4%

11,1%

UEM ALE FRA ITA

Pre-crisis 2013 Actual

El mercado laboral

continúa mejorando y se

acerca a los niveles pre-

crisis...

… aunque todavía queda

capacidad ociosa a

eliminar.

¿ ¿Por qué no despega la

la inflación?

El superávit fiscal

facilitará la formación de

Gobierno en Alemania, la

reforma electoral limita

el éxito del populismo en

Italia ...

… y Macron ha puesto

en marcha reformas en

Francia .

Revisión al alza de las

estimaciones de

crecimiento.

Análisis


19

(0,9% en noviembre vs 0,7% en marzo), pero se encuentra aún en un nivel muy alejado del objetivo del BCE (cercano pero inferior al 2%).

Existen factores estructurales que presionan a la baja los precios y los salarios (tecnología, globalización, desintermediación, población, alto endeudamiento, débil productividad….). Además, en la UEM la capacidad ociosa es todavía relevante (8,8% de paro).

La fortaleza del euro ha abierto un nuevo frente de riesgo a la recuperación de precios. En 2017 el euro ha subido un 12% frente al dólar. La pérdida de competitividad podría debilitar las exportaciones y unas importaciones más baratas podrían importar deflación.

Pensamos que el IPC se mantendrá en niveles relativamente moderados: +1,5% en 2017, +1,4% en 2018 y +1,5% en 2019. En 2017 la subida de los precios de la energía (petróleo +13% YTD) ha impulsado al IPC por encima de la inflación subyacente (0,9%).

En este entorno, el BCE lanza tres claros mensajes: (i) Su único mandato es la recuperación sostenida de los precios, ni el PIB ni el empleo. El riesgo de deflación ha desaparecido y el riesgo de inflación muy baja (0,5%/0,6%) se ha reducido, pero todavía estamos lejos su objetivo; (ii) Aboga por ser pacientes. Considera que el impacto de los estímulos monetarios, la expansión económica, la absorción del slack y la mejora en salarios, permitirán una subida gradual en la inflación subyacente; (ii) Enfatiza la secuencia de la retirada de estímulos: los tipos bajos seguirán en escena más allá de la eliminación del APP.

En su reunión del 26 de octubre, el BCE acordó la reducción de la APP en 2018 desde 60.000 a 30.000€/mes hasta septiembre, y declaró que estaría dispuesto a prolongar el QE si fuese necesario. Pensamos que 2018 será el último año de compras de activos por parte del BCE.

En cuanto a los tipos de interés, pensamos que permanecerán a los niveles actuales durante más tiempo. El BCE podría realizar un primer movimiento con el tipo de depósito, en la segunda mitad de 2019 aumentando desde el -0,4% actual hasta 0,0%. En cuanto al tipo de referencia, estimamos un leve aumento hacia finales del año desde el 0,0% actual hasta 0,25%. Draghi finaliza su mandato en octubre de 2019 y este podría ser el broche final para su etapa al frente del BCE.

Factores estructurales y

capacidad ociosa

relevante.

Gráfico 1.6.- Evolución de la inflación.-

Fuentes: Eurostat y Bloomberg

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

'13 '14 '15 '16 '17

IPC (a/a)

IPC (a/a) Subyacente (a/a)

Reducción gradual de la

APP durante en 2018.

El BCE reiteró en su reunión

de diciembre que todavía

estamos lejos del objetivo

de inflación.

La fortaleza del euro abre

un nuevo frente de riesgo

a la recuperación de

precios.

Los tipos no empezarán a

subir hasta bien avanzado

el 2019, empezando por el

tipo de depósito.

Análisis


20

Suiza: “El riesgo de deflación pasa a segundo plano y SNB mantiene su intención de mantener el franco débil”.

La actividad económica muestra claros signos de mejora gracias al dinamismo de la demanda interna y la debilidad del franco. El riesgo de deflación pasa a un segundo plano y el IPC registra diez meses consecutivos en positivo. Los fundamentales macro mejoran aunque más despacio que en otras economías desarrolladas. El SNB considera que el franco continúa sobrevalorado, mantiene una política monetaria expansiva y su compromiso a intervenir en el mercado de divisas. El franco cotiza un 30,0% por encima de los niveles alcanzados antes de la crisis financiera en 2007 cuando Suiza crecía a un ritmo del 2,4%. La baja volatilidad de los mercados y los tipos de interés en Suiza – negativos en prácticamente todos los tramos de la curva- desincentivan la inversión en francos. No estimamos un cambio en el tipo de interés de referencia del SNB antes de que el BCE cambie el rumbo de la política monetaria.

La actividad económica muestra claros signos de mejora y el PIB acelera su tasa de crecimiento hasta +1,1% en 3T’17 (vs +0,7% anterior). La demanda interna lidera el crecimiento (+3,3%) y el sector exterior gana protagonismo.

El indicador adelantado de actividad (KOF) –actualmente en máximos de siete años- anticipa un mayor dinamismo en 2018 gracias a unas condiciones de financiación atractivas en una economía que disfruta de la menor Tasa de Paro en Europa (3,1% vs 8,8% en la UEM). Estimamos un aumento del PIB de +1,1% en 2017 (vs +1,2% anterior) pero revisamos una décima al alza nuestras previsiones para 2018 y 2019 hasta +1,7% y +1,8% respectivamente.

El riesgo de deflación pasa a un segundo plano. El aumento en los precios de la energía y la debilidad reciente del franco favorecen la recuperación de la inflación, que registra diez meses consecutivos en positivo. Nuestras previsiones de IPC (+0,8% en 2018 y +1,0% en 2019) reflejan un aumento moderado pero mayor a las expectativas del consenso – actualmente en +0,6% para 2018 y +0,9% para 2019 -.Pensamos que las empresas suizas repercutirán en los precios de venta, al menos parte del incremento en los precios de producción y de importación (+3,7% actual).

El SNB está decidido a mantener una política monetaria laxa para debilitar el franco -cotiza un 30,0% por encima de los niveles alcanzados antes de la crisis financiera en 2007 cuando Suiza crecía a un ritmo del 2,4%-. Pensamos que la baja volatilidad de los mercados y los tipos de interés en Suiza – negativos en prácticamente todos los tramos de la curva- desincentivan la inversión en francos.

Los fundamentales macro mejoran pero más despacio que en otras economías desarrolladas con la UEM o EE.UU. En este entorno, el SNB considera que el franco continúa sobrevalorado y mantiene su compromiso de intervenir en el mercado de divisas si es necesario. Pensamos que la capacidad de maniobra del SNB en el mercado de divisas es limitada - el volumen de reservas extranjeras alcanza máximos históricos- pero no estimamos un cambio en el tipo de interés de referencia del SNB antes de que el BCE cambie el rumbo de la política monetaria (¿2019?).

La actividad económica

se reactiva gracias al

dinamismo de la

demanda interna

El riesgo de deflación

pasa a un segundo plano

tras registrar el IPC diez

meses en positivo

El SNB trabaja para

debilitar el franco que

cotiza un 30,0% por

encima de 2007

El tipo de interés de

referencia se mantendrá

en el nivel actual en 2018

Análisis


21

Reino Unido: El Presupuesto 2018 es ambicioso y la gestión del BoE complicada. Los hogares y el inmobiliario acusan la incertidumbre que genera el Brexit”.

El deterioro de la actividad económica y un presupuesto voluntarioso, retrasan la normalización de la política monetaria. La Primera Ministra afronta el “Brexit” con una mayoría parlamentaria frágil mientras la UEM presiona para avanzar en las negociaciones sin apenas variar su hoja de ruta. El deterioro de la actividad está relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de las familias y la debilidad de la inversión empresarial que junto al inmobiliario se resienten de la inseguridad que genera el “Brexit”. El Ejecutivo revisa a la baja sus perspectivas de crecimiento pero pretende aumentar la recaudación. La tarea del BoE es complicada porque las subidas de tipos de interés son perjudiciales para la demanda interna y no frenan el aumento de la inflación que se explica por la debilidad de la libra. El BoE entiende que será necesario volver a subir los tipos de interés durante los próximos tres años aunque insiste en que las subidas serán graduales.

El deterioro en los índices de actividad económica, la debilidad de la libra y un presupuesto económico voluntarioso en el plano fiscal, dificultan la tarea del BoE y la normalización de la política monetaria. En el frente político la Primera Ministra (T.May) afronta el “Brexit” con una mayoría parlamentaria frágil y discrepancias dentro del Partido Conservador.

La UEM presiona para avanzar en las negociaciones sin apenas variar su hoja de ruta. Establecido el coste de ruptura para R.U (¿40.000/45.000 M€?), garantizados los derechos de los residentes europeos y la frontera con Irlanda, se empieza a trabajar en un acuerdo comercial. R.U aboga por establecer un período transitorio (¿dos años?) que parece el escenario más probable, aunque todavía es pronto para descartar un “Brexit” duro o desordenado.

El deterioro de la actividad económica - el PIB crece a un ritmo similar al registrado en 2012- está estrechamente relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de las familias y la debilidad de la inversión empresarial. La depreciación de la Libra, encarece las importaciones, los costes de producción y empeora las perspectivas de inflación a largo plazo –actualmente entre las más altas de las economías desarrolladas-.

La Inflación (+3,1% en noviembre), se sitúa en máximos de cuatro años y supera ampliamente el objetivo del BoE (~2,0%). El RPI –Retail Price Index- crece a un ritmo del +3,9% y los salarios reales acumulan nueve meses en negativo. En este entorno, los índices de Confianza y el Consumo Privado se deterioran. Prueba de ello es la evolución de las Ventas Minoristas que entran en terreno negativo por primera vez desde 2013 (-0,3% en octubre vs +1,3% anterior) y el deterioro de expectativas de “retailers” como Sainsbury y Mark & Spencer.

El mercado inmobiliario acusa la inseguridad que genera el “Brexit” y el deterioro en las condiciones financieras de los hogares. El Índice de Precios Medios de la Vivienda Rightmove desciende -2,6% m/m en diciembre (vs -0,8% anterior) y el número de hipotecas autorizadas registra el nivel más bajo desde septiembre 2016.

El deterioro en los

índices de actividad y

la debilidad de la libra

dificultan la tarea del

BoE

Las familias y el

inmobiliario acusan la

incertidumbre que

genera el “Brexit”

La Inflación se sitúa en

máximos de cuatro

años y el Consumo se

resiente

Análisis


22

El Ejecutivo es consciente de la situación y revisa a la baja sus perspectivas de crecimiento. El Presupuesto oficial refleja una estimación de crecimiento del PIB de +1,5% en 2017 (vs +1,8% anterior); +1,4% en 2018 (vs +1,6% anterior) y +1,3% en 2019 (vs +1,8% anterior). Las estimaciones del Gobierno están en línea con nuestras previsiones: +1,5% en 2017 (sin cambios), +1,3% para 2018 (sin cambios) y +1,3% en 2019 (vs +1,4% anterior) pero son inferiores a las del consenso del mercado para 2019 (+1,6%) y a las realizadas por el BoE (+1,7% en 2018 y 2019). El impacto definitivo del “Brexit” y el sesgo que adopte la política monetaria son determinantes para la evolución de la libra y la actividad económica durante los próximos años.

El Plan del Ejecutivo es incentivar la compra de primera vivienda - mediante una bajada del impuesto que grava las transacciones - y aumentar el gasto en sanidad. Llama la atención que en un entorno de menor actividad, el ejecutivo espera aumentar la recaudación y así como su revisión a la baja en las necesidades de financiación para 2018 (50.000 MGBP en 2018 vs 58.000 MGBP anterior). La tarea del BoE es complicada.

La normalización de los tipos de interés es perjudicial para la demanda interna y no frena el aumento de la inflación que se explica por la debilidad de la libra. Tras realizar en noviembre la primera subida de tipos de interés en diez años (+ 25 pb hasta +0,50%), el BoE mantiene inalterada su política monetaria en diciembre así como su programa de compra de activos en 435.000 MGBP en bonos soberanos y 10.000 MGBP en corporativos. El BoE entiende que será necesario volver a subir los tipos de interés durante los próximos tres años aunque insiste en que las subidas serán graduales. Nuestras estimaciones tan sólo reflejan una subida en el Tipo Director de +25 pb en 2018 hasta 0,75% y dos subidas más en 2019 hasta el 1,25%.

Gráfico 1.7.- Ventas Minoristas: % Variación anual

Fuente: Blooomberg.

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-4,0

-2,0

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2,0

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8,0

10,0

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1

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1

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2

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3

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3

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4

o-1

4

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5

o-1

5

a-1

6

o-1

6

a-1

7

o-1

7

El Ejecutivo revisa a la

baja sus perspectivas

de crecimiento

El Presupuesto para

2018 parece

ambicioso, al menos en

el frente fiscal

La normalización de la

política monetaria es

perjudicial para la

demanda interna

Las subidas de tipos de

interés serán muy

lentas y graduales

Análisis


23

EE.UU: “Los estímulos fiscales toman el relevo de la política monetaria para seguir acelerando el crecimiento.”

El crecimiento de la economía americana se fortalece. La reforma fiscal tendrá un impacto positivo sobre los resultados empresariales, la inversión y el consumo, que presentan sólidas perspectivas. Los principales indicadores adelantados confirman que el ritmo de expansión se acelera en 2018 y los niveles de empleo seguirán siendo elevados. Por ello, revisamos al alza nuestras estimaciones de crecimiento desde +2,3% hasta +2,5% para el año 2018 y desde +2,0% hasta +2,1% en 2019. La composición del Consejo de Gobierno de la Fed en 2018 supone un factor de incertidumbre, pero no esperamos un endurecimiento de la política monetaria de la Fed tras el nombramiento de Powell como presidente.

La evolución de la economía americana en el tramo final de 2017 se ha caracterizado por una sucesión de sorpresas positivas, en la que resulta difícil encontrar datos macroeconómicos que no hayan superado las expectativas. El crecimiento económico siguió ganando inercia en 3T17 hasta alcanzar un incremento del PIB de +3,3% en tasa trimestral anualizada a pesar del efecto negativo de los huracanes. En nuestra opinión, esta aceleración del crecimiento tendrá continuidad en 2018 debido a los sólidos fundamentales de la economía americana que destacamos a continuación.

En primer lugar, la composición del crecimiento es saludable, ya que no depende de un gasto público que permanece estable y se apoya en una mayor contribución de la inversión y el consumo, que crecerán a tasas cercanas a +3,0% en próximos años.

El consumo se verá favorecido por la excelente evolución del mercado laboral. Aunque el ritmo de creación de empleo se ralentizará gradualmente hasta un promedio cercano a 150k empleos mensuales, el desempleo se reducirá hasta el 4,0%, nivel inferior al paro estructural estimado por la propia Fed. Además de la reducida tasa de paro, la aceleración de las ventas minoristas hasta una tasa de +5,8% interanual y unos niveles de confianza del consumidor en máximos desde el año 2000, sugieren que el consumo continuará siendo un claro catalizador del crecimiento en 2018.

Los indicadores

macroeconómicos más

relevantes están

batiendo expectativas

sistemáticamente.

Gráfico 1.8.- Indicadores del mercado laboral

Fuente: Bureau of Labour Statistics. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

1

2

3

4

5

6

0

50

100

150

200

250

300

350

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m-1

5

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n-15

f-16

m-1

6

a-16

n-16

f-17

m-1

7

a-17

n-17

Creación Empleo Tasa paro (%) Ganancias mediasEl mercado laboral

continúa dando

muestras de su solidez,

con una fuerte creación

de empleo y una tasa de

paro en niveles mínimos

Análisis


24

La inversión también presenta unas perspectivas alentadoras. La formación bruta de capital repunta a una tasa interanual de +3,8%, mientras el crecimiento de la producción industrial y la fortaleza de los indicadores intermedios (ISM Manufacturero superando ampliamente el umbral de 50 durante 15 meses consecutivos) anticipan que la tendencia positiva tendrá continuidad en 2018. En el mercado inmobiliario, podemos afirmar que no news is good news: cifras de ventas de vivienda usada en el entorno de 5,5 millones de unidades y un incremento de precios cercano a +6,0% son una magnífica rutina, mientras la evolución de los permisos de construcción y viviendas iniciadas augura un buen comportamiento de la inversión residencial.

Por lo tanto, mantenemos nuestra visión optimista sobre la economía americana y no consideramos que el hecho de que el actual ciclo expansivo sea ya uno de los más largos de la historia reciente (34 trimestres consecutivos de crecimiento) implique un mayor riesgo de recesión, que no vislumbramos en el corto plazo.

Más bien al contrario, el año 2018 estará caracterizado por un mayor ritmo de expansión, impulsado por el efecto positivo de la reforma fiscal. Basándonos en el principio de acuerdo alcanzado en el Congreso (todavía no formalizado en la fecha de publicación de este informe), sus implicaciones positivas serán especialmente tangibles en 2 ámbitos: (i) El recorte del Impuesto de Sociedades desde el 35% al 21% permitirá que las compañías americanas mejoren sus beneficios, tengan mayores incentivos para la inversión y aumenten su retribución al accionista. (ii) El recorte de impuestos personales (el tipo máximo se reduce desde el 39,6% hasta el 37%, se eleva el mínimo exento hasta 12.000$ y se incrementan las deducciones por cada hijo) tendrá un impacto positivo en la renta disponible y la capacidad de consumo y ahorro de las familias.

Además de estos estímulos adicionales, consideramos que los riesgos en el corto plazo son asumibles. En primer lugar, el recorte de impuestos puede provocar un aumento máximo de la deuda pública de

Gráfico 1.9.- Duración de los ciclos expansivos

Fuente: Bureau of Labour Statistics. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

2134

2440

3120

1235

813

1412

Promedio Post IIGM

2009-??

2002-07

1991-01

1983-90

1975-80

1971-73

1961-69

1958-60

1954-57

1950-53

1946-48

La reforma fiscal

supondrá un estímulo

adicional al ciclo

expansivo, que puede

convertirse en el más

largo en EE.UU. desde la

II Guerra Mundial

Los indicadores

adelantados sugieren

que la inversión

mantendrá el buen

comportamiento de

trimestres anteriores

Análisis


25

1,5 billones de $ a lo largo de 10 años, pero los tipos de la deuda soberana no descuentan por el momento ese previsible aumento del déficit y la deuda pública.

Por otra parte, pero no se advierten síntomas de un recalentamiento de la economía a pesar del reciente repunte del IPC interanual, que estimamos se situará en +2,2% durante 2018. El hecho de que la inflación subyacente se haya ralentizado hasta +1,7% y el deflactor del consumo permanezca en 1,6% permite pensar que las presiones inflacionistas son moderadas y permitirán que el proceso de normalización de la política monetaria por parte de la Fed sea gradual.

Tras la haber aumentado su tipo director hasta 1,25% / 1,50% en diciembre, mantenemos nuestra estimación de 3 nuevas subidas a lo largo de 2018, hasta el rango 2,0% / 2,25%. Asimismo, la Fed mantendrá el plan de reducción de balance iniciado en octubre, que se implementa dejando de reinvertir los activos que lleguen a su vencimiento, por un volumen mensual inicial de 6.000 M$ en Treasuries y 4.000 M$ en MBS, ampliable hasta un máximo de 30.000 M.$ en Treasuries y 20.000 M.$ en MBS.

Conviene tener en cuenta que la composición del Consejo de Gobierno de la Fed será muy diferente en 2018 tras las salidas de Yellen y Fischer. Los puestos vacantes permitirán a Trump realizar nombramientos “a medida” que pueden cambiar el sesgo claramente dovish de años anteriores. No obstante, no esperamos un cambio relevante de la política debido al perfil moderado de Jerome Powell.

En resumen, EE.UU. continúa acelerando su ritmo de expansión, que se verá reforzado por el estímulo que supone la reforma fiscal para el consumo y la inversión. Por ello, revisamos al alza las estimaciones de crecimiento desde +2,1% hasta +2,3% para 2017, desde +2,3% hasta +2,5% en 2018 y desde +2,0% hasta +2,1 en 2019.

Gráfico 1.10.- Composición del FOMC

Fuentes: Federal Reserve y Análisis Bankinter.

Miembro Cargo Dove Moderado Hawk Miembro Cargo Dove Moderado Hawk

Consejo de Gobierno Permanente Consejo de Gobierno Permanente

J. Yellen Presidenta J. Powell Presidente

S.Fischer Vicepresidente Vacante Vicepresidente

W. Dudley Fed Nueva York Vacante Fed Nueva York

L. Brainard C. Gobierno L.Brainard C. Gobierno

J. Powell C. Gobierno R. Quarles C. Gobierno

D.Tarullo C. Gobierno M.Goodfriend C. Gobierno

Vacante C. Gobierno ¿? Vacante C. Gobierno

Vacante C. Gobierno ¿? Vacante C. Gobierno

R. Kaplan Dallas L. Mester Cleveland

J. Kashkari Minneapolis T. Barkin Richmond

P. Harker Filadelfia R.Bostic Atlanta

C. Evans Chicago J. Williams S. Francisco

Balance de votos 6 3 1 Balance de votos (provisional) 1 10 1

Puestos rotatorios (no votarán después de Dic-17)

Comité de la Fed (2017) Comité de la Fed (2018)

Puestos rotatorios (desde Ene-18)

¿?¿?

¿?¿?

El profundo cambio en

el Consejo de Gobierno

de la Fed puede reducir

el sesgo claramente

dovish de años

anteriores, pero Powell

ha mostrado su

intención de mantener

una política monetaria

continuista.

Los actuales niveles de

inflación no indican un

riesgo claro de

recalentamiento de la

economía. Estimamos 3

subidas de tipos en

2018 u una reducción

muy gradual del tamaño

del balance de la Fed.

Análisis


26

Japón: “El momentum de Japón se apoya en el sesgo ultra-laxo del BoJ” Constante sorpresa positiva desde Japón, a la que parece, nos cuesta acostumbrarnos. Todos los indicadores ofrecen una significativa mejora que empieza a ser consistente en una economía que, además, goza de pleno empleo. Revisamos al alza nuestras estimaciones del PIB para 2017 (hasta +1,8% desde +1,4%) y en 2018 (hasta +1,5% desde + 1,2%). Pensamos que en 2019 perderá algo de impulso por el impacto negativo del aumento del IVA sobre el Consumo. El “momentum” de Japón se apoya en el sesgo ultra-laxo del BoJ, por ello, pensamos que los estímulos monetarios no se reducirán. Se ha demostrado que funcionan.

La economía en Japón responde positivamente a los estímulos monetarios ultra-expansivos del BoJ. Acumula once trimestres consecutivos con crecimiento. Lo importante es que los últimos cuatro trimestres la aceleración proviene del empuje del Consumo y de la Inversión Empresarial, ambos cada vez más sólidos. El punto de inflexión es que – ahora - parte del crecimiento está dirigido por el sector privado y no tanto por Gasto del Estado, aunque el Sector Exterior sigue teniendo un peso relevante.

El BoJ mantendrá los tipos en negativo, el programa de compra de activos (90 billones de JPY/año) y se esforzará en lograr rendimientos positivos - mínimos pero ligeramente positivos - en la curva de tipos. Estimamos que la TIR del bono a 10 años cerrará este año próximo a +0,04% y aumentará levemente hasta +0,10% en 2018 y hasta +0,15% en 2019.

Revisamos al aza nuestras

estimaciones del PIB en 2017

(hasta +1,8% desde +1,4% en

2017) y en 2018 hasta +1,5%

desde + 1,2% en 2018.

Gráfico 1.13.- Evolución del PIB (t/t) y principales componentes.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

El Consumo se deteriorará en

2019 por el aumento del IVA.

Revisamos ligeramente a la baja

el PIB ‘19 hasta +1,1% desde

+1,3%.

Análisis


27

El objetivo de inflación parece preocupar menos. El Banco de Japón no espera alcanzar el 2% hasta 2020 o 2021. Esta variable ha dejado de ser una particularidad de la economía japonesa en un escenario global en el que la inflación es estructuralmente baja. Nuestras estimaciones apuntan hacia un incremento el año que viene de +0,6% y será en 2019 cuando pueda escalar hacia +1% forzado por el aumento del IVA (pospuesto hasta 2019).

Todos los indicadores ofrecen una significativa mejora que empieza a ser consistente: la Confianza de Consumidor (44,9 en noviembre) se encuentra en el nivel más alto desde 2013, los Pedidos de Maquinaria para Herramienta (+46,9% en noviembre) rondan máximos de 2014, los Pedidos de Maquinaria baten estimaciones (+5% en octubre vs. +2,9% estimado), la Producción Industrial crece a un ritmo casi +6% en octubre, el PMI manufacturero se acerca al nivel de 54… sin olvidar, que se trata de una economía que goza de pleno empleo (Tasa de Paro +2,8%).

El momentum de Japón se apoya en el sesgo ultra-laxo del BoJ, más que en los Abenomics (que sólo funcionaron en 2013). Por ello, parece bastante razonable que la política monetaria del BoJ no se endurezca o normalice (vs. Fed y BCE). Ha demostrado que funciona. En todo caso, nos inclinamos por lo contario, es decir, estímulos monetarios adicionales (ampliar el programa de compra de activos o elevar el objetivo de inflación…). Este escenario es propicio para que el yen tienda a debilitarse. Además, el diferencial de tipos de interés (BoJ vs. Fed/BCE) y el diferencial de crecimiento de Japón frente a otras economías (EE.UU. y Europa) tiene impacto depreciatorio para la divisa nipona.

En definitiva, la economía marcha bien. Hemos revisado nuestras estimaciones del PIB al alza en 2017 (hasta +1,8% desde +1,4%) y 2018 (hasta +1,5% desde + 1,2%) y ligeramente a la baja en 2019 (hasta +1,1% desde +1,3%) por el impacto negativo que tendrá sobre el consumo del aumento del IVA. Por último, en nuestra opinión, el JPY debería depreciarse pero el ritmo será pausado. Según nuestras estimaciones el cruce euro/yen se situará en el rango 130/140 en 2018 y en 135/145 en 2019.

Todos los indicadores

ofrecen una significativa

mejora - que empieza a

ser consistente - en una

economía con pleno

empleo (Tasa de Paro

+2,8%).

Análisis


28

Emergentes: “Economía y política, estos años, obligatoriamente de la mano”

La fragilidad de los mercados emergentes - salvo en China y Rusia - se reduce. Por una parte, impulsados por la favorable perspectiva de la demanda global y, por otra, por la recuperación de sus propios fundamentales. Sin embargo, como veremos, la política juega un papel importante. Hay elecciones en Brasil, India y Rusia. El nuevo gigante asiático es India, desbancando a China. Brasil comienza a despertarse y se respira optimismo. En Rusia, a pesar del repunte del precio del crudo, la tenencia del crecimiento se ha tornado bajista. Adicionalmente, si el dólar se mantiene razonablemente estable (según nuestras estimaciones en el rango 1,14/1,22/€) el entorno será benigno para los importadores de crudo (como India y Brasil) y, en general, aumenta el atractivo para la inversión extranjera.

Brasil comienza a despertarse. La clave pivota en mantener cierta estabilidad política que no entorpezca el avance de la reforma de pensiones. Uno de los principales problemas es la dificultad del Gobierno para sacar adelante reformas de austeridad que frenen el crecimiento de la deuda pública. Incluso, habiendo el Congreso paralizado en dos ocasiones las imputaciones por las denuncias de corrupción contra el Presidente Temer, éste tiene cada vez menos apoyo. Otro punto relevante, para sanear las cuentas del Estado, es la reforma fiscal. Esta reforma también será difícil de abordar en el corto plazo porque le país se enfrenta a elecciones generales de 2018. El líder de la oposición, Lula Da Silva (Partido de los Trabajadores), se postula como candidato favorito según las encuestas. Aunque previamente tendría que ser exculpado de los cargos por corrupción (el fallo del tribunal se conocerá el 24 enero). La corrupción política ralentizará la mejora del país. Al margen de la política, la economía se recupera. El mayor contribuidor al crecimiento (PIB 3T +1,4% a/a) es el Consumo (+2,2% a/a en el 3T). Sin embargo, la creciente demanda global también ha contribuido impulsando al Sector Exterior (Exportaciones Netas 3T’17: +1,9% a/a). Cabe reseñar que la mejora de las exportaciones (+18% YTD vs. +8% las importaciones este año) permite vislumbrar un incipiente ajuste fiscal en Brasil (50,7% s/PIB). Los indicadores económicos sugieren que esta tendencia continuará los próximos trimestres (PMI manufacturero de noviembre se encuentra en zona de expansión 53,5, la Producción Industrial repuntó en octubre +5,3%, las Ventas Minoristas en septiembre aceleran +6,4%...). La reciente reforma laboral y la favorable evolución de la macro permitirán que la Tasa de Paro siga descendiendo progresivamente (desde 12,2% en octubre hasta 11% durante los próximos dos años, según nuestras previsiones). Por otra parte, el Banco Central bajó el tipo de intervención en diciembre (Tasa Selic hasta 7% desde 13,75% en enero) gracias a que la inflación se ha situado por debajo de 3% (nivel más bajo de la última década). Esto se traduce en mejores condiciones financieras. El crédito más barato para familias y empresas debería incentivar el Consumo y la Inversión y, en consecuencia, crear empleo y atraer nuevos flujos de inversión extranjera (acumula 5 meses con ascensos). Se respira optimismo.

India tiene cita con las urnas (elecciones generales) en un año y medio. Durante este tiempo, los partidos de la oposición se esforzarán en arrebatar la mayoría al Primer Ministro Modi (líder del BJP, Partido Bharatiya Jan ata). Este escenario, en nuestra opinión, es poco probable después de la victoria de Modi en las elecciones regionales de Gujarat (Estado clave para ganar gobernar en la India). Esta victoria podría reavivar parte de la euforia que surgió con la aplastante mayoría de Modi en 2014 y apaciguar el descontento que se ha

Brasil crecerá +2,5% en

2018 y +3% en 2019

según nuestras

estimaciones que son

más conservadoras que

las del Gobierno.

El Estado prevé que

alcanzará +3% en 2018.

El Banco Central de

Brasil recortó la Tasa

Selic hasta 7% en

diciembre.

Es el nivel de tipos

históricamente más bajo.

Pensamos que se

mantendrá estable los

próximos años

incentivando Consumo e

Inversión.

Análisis


29

despertado entre los pequeños comerciantes, impulsores del crecimiento durante la última década, que han topado con las mayores dificultades para adaptarse al nuevo impuesto GST (reforma fiscal de julio). A esto se suma la irrupción causada por la de desmonetización (nov.’16). Ambas medidas han ralentizado el crecimiento de India pero seguimos pensando que la pérdida de impulso es transitoria.

Dicho esto, nos reafirmamos en nuestra opinión favorable sobre India y su sólida transformación económico-social. Cabe destacar que todo cambio estructural requiere un arduo proceso de adaptación y transición. Momento que ahora atraviesa la séptima economía del mundo por detrás de EE UU, China, Japón, Alemania, Reino Unido y Francia. Estimamos que este año el PIB crecerá ligeramente por encima de +6%, superará +7% en 2018 y se acercará a +8% en 2019. Tasas de crecimiento muy generosas (que se están alcanzando incluso en una fase de cambio de modelo económico) y que superan a las de China, cuya economía, inevitablemente, desacelera. No queda mucho para que se confirme que el nuevo gigante asiático es India. Será el país más poblado del mundo en los próximos años. Se estima1 que el número de habitantes superará los 1.400M en 2022 y los 1.600M en 2050 (vs. 1.300M en 2017). Representará el 19% de la población mundial (vs. 18% China), generará la mayor demanda de alimentos y materias primas (petróleo crudo, cobre y gas natural) y exportará tanto industria como servicios. Poco a poco irá reemplazando a China. Estas expectativas explican el creciente interés bilateral entre India y Latam. En Latinoamérica la influencia comercial india es escasa (≈ 2,1% de sus exportaciones y ≈1,5% de sus importaciones) pero ofrece un amplio recorrido para extender su presencia a nivel mundial. Esto implica trabajar en nuevos tratados de libre comercio, eliminar aranceles, etc. Tareas que tardarán algo de tiempo en llegar. Mientras tanto, la actividad industrial (PMI manufacturero 52,6 en nov.) acelera consistentemente por encima del nivel que se interpreta como expansión (>50). En definitiva, creemos que el 4T’17 y el arranque del 2018 reflejarán cierta

1 Fuente: Departamento de Asuntos Económicos y Sociales de la Organización de las Naciones Unidas

El resultado de esta

transformación se

materializará en potentes catalizadores

para la economía india.

Estimamos que este año

el PIB crecerá

ligeramente por encima

de +6%, superará +7%

en 2018 y se acercará a

8% en 2019.

La inflación repunta a final

de año (IPC’17estimado:

+5%) y se sitúa por encima

del objetivo del RBI (4%).

Este escenario reduce la

probabilidad de nuevos

recortes de tipos por parte

de banco central. Prevemos

que el tipo director se

mantendrá estable en 6,0%

los próximos dos años.

Gráfico 1.14.- Evolución del PIB de los principales Emergentes


-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

China India Brasil

Rusia México

Análisis


30

normalización tras el impacto negativo de impuesto GST y de la desmonetización. Estas medidas, en el medio plazo, deberían transformarse en potentes catalizadores para la economía india (recaudación fiscal, digitalización y modernización de la administración, freno de la corrupción, mayor seguridad jurídica para atraer reinversión extranjera…).

En China la desaceleración es inevitablemente evidente. Los indicadores macroeconómicos - de cuestionable fiabilidad - muestran una evolución acorde a los objetivos económicos del Gobierno (mayor peso del Consumo y menor del Sector Exterior). Por eso, no es de extrañar, que la cifra de Ventas Minoristas crezca a doble dígito. Sin embargo, la Producción industrial, los PMIs, el Precio de la Vivienda, las Ventas de Vivienda y la Inversión se desinflan. Seguirán empeorando porque, además, los principales socios comerciales de China (EE.UU., Europa y Japón) aúnan fuerzas (mediante el acuerdo alcanzado en la cumbre de OMC de diciembre) para frenar los excesos proteccionistas y las desleales prácticas comerciales chinas.

La triple burbuja (Inmobiliario, Bolsas y Crédito) avanza inercialmente porque las medidas del Gobierno son insuficientes: (i) El PBOC ha incrementado +5pb los Tipos Repo hasta 2,50% a 7 días y hasta 2,80% a 28 días. Este movimiento puede ser el paso previo para subir el tipo director con el objetivo de frenar el crédito. (ii) El Gobierno estudia aplicar un impuesto sobre la vivienda que disuada la inversión inmobiliaria especulativa. Pero, de momento, nada nuevo. Sin embargo, algún miembro del Gobierno – sorprendente e inusualmente - admite que el ratio M2/PIB de China es el más elevado del mundo (200% vs 70% EEUU), que el crédito se expande más rápido que el PIB y que tienen una exposición al sector financiero de 8,5% sb/PIB (de las más altas de mundo). Precisamente, en el momento de redactar este informe se está celebrando (18-20 dic.) la denominada Central Economic Work Conference. En esta reunión el Partido Comunista fija los objetivos económicos y se contempla una posible revisión a la baja del PIB desde +6,5% hasta +6,0% (como ritmo sostenible para los próximos años) que lo situaría por debajo de nuestras estimaciones (sin cambios): PIB’18 e. +6,4% y PIB’19 e. +6,1%.

En Rusia las perspectivas son bajistas para los próximos años. Sin embargo, el impacto positivo del incremento del precio del crudo (WTI +30% desde junio) explica la revisión al alza de nuestras previsiones para el PIB de este año desde +1,4% hasta +1,9%. En 2018 prevemos que desacelere hacia +1,7% (desde +1,5% en nuestra anterior estimación) y en 2019 se deslice algo más (PIB’19 estimado: +1,6% vs. +1,7% anterior estimación). De manera que se invierte la tenencia y pasa a ser bajista. Las elecciones presidenciales se celebran en marzo 2018. Putin ha confirmado su candidatura para la campaña electoral que comienza este mes de diciembre. La política rusa no contempla, ni espera cambios, hacia un modelo que fomente reformas para el crecimiento sostenido y la cohesión social. Las referencias macroeconómicas no dan indicios de mejora: el Consumo desacelera en noviembre hasta +2,5% desde tasas superiores a 5% a finales de 2016; la Producción Industrial se ha estancado, el PMI manufacturero pierde impulso hasta el entorno de 51 desde casi 54 en dic.16, la Confianza Empresarial se mantiene en negativo…). La escasa confianza generada por Rusia, las sanciones económicas impuestas desde Occidente y la elevada deuda conforman un contexto desfavorable para estimular esta economía.

China, sin sorpresas,

afronta un escenario

económico bajista en los

próximos años

PIB’18e: +6,4% y PIB’19e:

+6,1%).

La desaceleración en

China es inevitablemente

evidente. Nuestras

estimaciones del PIB (sin

cambios) dibujan una

tendencia bajista para los

próximos años (PIB’18 e.

+6,4% y PIB’19 e.

+6,1%).

La triple burbuja

(Inmobiliario, Bolsas y

Crédito) avanza

inercialmente porque las

medidas del Gobierno son

insuficientes.

A pesar del repunte del

precio del crudo, se

invierte la tenencia del

crecimiento en Rusia

que, ahora, pasa a ser

bajista. Según nuestras

estimaciones, el PIB de

Rusia crecerá +1,7% en

2018 y +1,6%.

Análisis


31

DIVISA RANGO PROBABLE

(Dic.2017) RACIONAL TENDENCIA

Dólar 1,14/1,22

Consideramos que el rango estimado 1,14$/1,22$ que fijamos para finales de 2017 se mantiene vigente para 2018. El mayor crecimiento económico en EE.UU. y las subidas de tipos de la Fed deberían contribuir a apreciar el dólar. Sin embargo, el incremento de la deuda pública derivado de la reforma fiscal de Trump y la progresiva reducción de los estímulos monetarios por parte del BCE respaldarán el euro, por lo que se mantendrá el equilibrio de fuerzas del último trimestre.

Lateral

Yen 130/140

Se ha demostrado que la política del BoJ funciona y ha reflotado la economía. Por ello pensamos que mantendrá una política ultra-expansiva y acomodaticia: (i) tipos en negativo, (ii) amplio programa de compra de activos y (iii) TIR bono 10A > 0%. El impacto sobre el JPY es depreciatorio. Además, el diferencial de tipos de interés (BoJ vs. Fed/BCE) y el diferencial de crecimiento de Japón frente a otras economías (EEUU y Europa) debería debilitar al yen frente a otras divisas.

Depreciatoria

Franco Suizo 1,15/1,20

El SNB está decidido a mantener una política monetaria laxa para debilitar el franco -cotiza un 30,0% por encima de los niveles alcanzados antes de la crisis financiera en 2007 -. Pensamos que la baja volatilidad de los mercados y los tipos de interés en Suiza – negativos en prácticamente todos los tramos de la curva- desincentivan la inversión en francos.

Lateral

Libra 0,90/0,95

El deterioro de la actividad económica y un presupuesto voluntarioso, retrasan la normalización de la política monetaria. La Primera Ministra afronta el “Brexit” con una mayoría parlamentaria frágil mientras la UEM presiona para avanzar en las negociaciones sin apenas variar su hoja de ruta. R.U aboga por establecer un período transitorio (¿dos años?) que parece el escenario más probable, aunque todavía es pronto para descartar un “Brexit” duro o desordenado

Depreciatoria

PERSPECTIVAS PARA LAS PRINCIPALES DIVISAS

Análisis


32

2.- España y Portugal.-

2.1.- España: “Encrucijada política con impacto económico.”

España cerrará 2017 con un crecimiento superior a +3%, situándose a la cabeza de los países desarrollados otro año más. A partir de ahora esperamos una moderación en el ritmo de crecimiento. Pensamos que la actividad entrará en una fase de consolidación (crecimiento en torno a +2,5%) que debería ser duradera, ya que la expansión es equilibrada y sigue viéndose acompañada por la corrección de los desequilibrios del pasado.

Por otro lado, no se han cumplido nuestras expectativas en torno al rating soberano. Las dos principales agencias - S&P y Moody's – confirmaron en otoño sus calificaciones sobre la deuda española, pero no las mejoraron, como pensamos habría sucedido en ausencia de "ruido político". Y es que, la incertidumbre política seguramente acentuará la desaceleración inercial de la economía.

Estimamos que la economía cerrará 2017 con una expansión de +3,1%, lo que supondrá la mayor tasa de expansión dentro de los principales países de la Eurozona por tercer año consecutivo. De cara a 2018, esperamos una desaceleración que se puede acentuar por los efectos de las tensiones políticas en Cataluña, tal y como explicamos en una nota especial publicada a principios de noviembre. Entonces revisamos a la baja la estimación de crecimiento para este año de +3,2% a +3,1%, y la de 2018, de +2,8% a +2,5%.

Pensamos que el conflicto tendrá consecuencias por el lado económico. De hecho, las está teniendo ya: el Gasto de los Turistas Extranjeros en Cataluña se ha frenado hasta +4,9% en octubre desde tasas de +12% de promedio en lo que va de año y +5,3% en oct’16 y las Ventas en Grandes Superficies se han desplomado -12% en octubre vs +0,7% promedio de 2017 y -1,5% hace un año. Sin embargo, otros indicadores como la Producción Industrial no reflejan apenas deterioro (+4,3% vs +2,6% promedio año y +2,4% en oct’16). Ahora bien, además del impacto inferido por el freno de la actividad en Cataluña (esta CC.AA. representa el 19% del PIB nacional), es razonable pensar que la incertidumbre política tendrá también un impacto directo negativo sobre el conjunto de la economía española. El sentimiento económico se está viendo penalizado y esto puede afectar al Consumo Privado y a la Inversión Empresarial. Así ocurrió en 2016 cuando el país estuvo transitoriamente sin gobierno por la falta de acuerdo parlamentario tras las elecciones. La Inversión frenó considerablemente y el Consumo en menor medida. Pensamos que esta vez el impacto directo será transitorio, aunque las consecuencias sobre la economía catalana podrían ser más duraderas. Como referencia, la experiencia en Canadá muestra que la importancia económica de Quebec se redujo tras el referéndum de 1995. Dicha región redujo su peso en el PIB total de Canadá del 22,5% al 20% en los años posteriores a la consulta.

Las tensiones políticas en

Cataluña están teniendo

ya consecuencias por el

lado económico.

Quebec redujo su peso en

el PIB total de Canadá

dos puntos tras el

referéndum de 1995.

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IMAS&nombre=Notaespecial_impactoCat_DEF.pdf

Análisis


33

Al margen de esto, el PIB ha empezado ya a mostrar signos de desaceleración. El crecimiento del 3T se redujo una décima hasta +0,8% t/t después del +0,9% t/t registrado en el 2T. La variación interanual repitió en +3,1% y seguramente siga ahí en el 4T (lo que implica una tasa intertrimestral de +0,7%) para ir descendiendo a lo largo de 2018.

La explicación a esta suavización del crecimiento se encuentra en la demanda interna ya que el sector exterior continuará realizando una notable aportación al crecimiento, gracias al impulso de la expansión de la Eurozona y al buen tono del crecimiento global. El principal responsable del freno será el Consumo Privado que, según nuestras proyecciones, se irá frenando hacia tasas de +2% en 2019 desde el +2,4% actual. El Consumo se seguirá viendo respaldado por la mejora del empleo pero con menor vigor dado que ya habría florecido la mayor parte de la demanda “embalsada” durante los años de crisis y porque la tasa de ahorro ha caído a niveles que no se veían desde 2008. Por su parte, la Inversión podría acusar la incertidumbre política.

La cuenta corriente mantiene el superávit pese al encarecimiento de las importaciones energéticas. En el acumulado hasta septiembre arroja un saldo de 12.700M€ vs 13.400M€ en el mismo período del año anterior. La balanza de Servicios mejora gracias al brío del Turismo mientras que la de Bienes se deteriora por el aumento del déficit energético y también, pero en menor medida, por la reducción del superávit no energético, fruto de una aceleración en el crecimiento de las importaciones. En cualquier caso, el país encadenará su quinto año consecutivo con superávit corriente (en torno a 1,8% del PIB) y de capital lo que implica que la economía española continuará registrando capacidad de financiación.

Gráfico 2.1.1.- Evolución crecimiento PIB.-

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

El PIB ha empezado a

mostrar síntomas de

desaceleración.

Pensamos que el freno en

el Consumo Privado será

el principal responsable

de la desaceleración del

PIB esperada para el año

que viene.

La economía encadenará

su quinto año

consecutivo con

superávit corriente y

capacidad de

financiación.

Análisis


34

El mercado laboral continúa evolucionando favorablemente. El número de afiliados a la Seguridad Social mantiene un ritmo de crecimiento de +3,6% interanual hasta noviembre. En lo que va de año el número de altas alcanza 568.700, por lo que todo parece indicar que este año la afiliación aumentará más que el año pasado (540.700 cifra sin ajustar estacionalmente). Con todo, hemo revisado al alza nuestras estimaciones para la tasa de paro dado que el registro de la EPA del 3T fue una décima peor de lo esperado y como consecuencia de la revisión a la baja de nuestras estimaciones de crecimiento. Esperamos que la tasa de paro finalice el año en 16,3% vs 16,4% en el 3T y continúe descendiendo en 2018 hasta 14,9%.

En el capítulo de las finanzas públicas, las noticias son alentadoras. El déficit público se situó en septiembre en el -2,0% del PIB (excluyendo corporaciones locales) por lo que muy probablemente se podrá cerrar el año cumpliendo el objetivo (-3,1%). El crecimiento permitirá seguir reduciendo el déficit hasta -2,4% del PIB en 2018, según nuestras estimaciones. Así, España saldrá del protocolo de déficit excesivo el próximo año si bien tendrá que seguir avanzando en el proceso de consolidación para alcanzar el equilibrio fiscal.

La deuda pública se ha estabilizado cerca del 100% del PIB y el pago de los intereses se mantendrá bajo control en los próximos años gracias a la política monetaria expansiva del BCE. Las emisiones de este año se han colocado con un interés medio de 0,69% de forma que el coste de la deuda viva ha continuado reduciéndose hasta 2,59% vs 4% hace un lustro. Así, el impacto negativo del elevado endeudamiento sobre el crecimiento será limitado durante los próximos años. Teniendo esto en cuenta, así como la acción del BCE, la prima de riesgo tiene margen para estrecharse ligeramente.

Por su parte, familias y empresas han seguido haciendo esfuerzos de desapalancamiento. La ratio de deuda privada sobre PIB se ha reducido hasta 166%, en línea con la media europea, pero todavía por encima del umbral de 133% que la Comisión Europea considera como

Gráfico 2.1.2.- Déficit público (% s/ PIB, ex-corporaciones locales).-

Fuente: IGAE, Tesoro Público. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Este año se cumplirá el

objetivo de Déficit

Público y en 2018 el país

abandonará el

procedimiento de déficit

excesivo.

La Deuda Privada se ha

reducido hasta igualar la

media europea.

Análisis


35

deseable. El dinamismo de las nuevas operaciones de crédito (+10% empresas, +15% hogares) nos lleva a pensar que el stock acumulado de crédito empezará a aumentar el próximo año tanto en el caso del crédito empresarial como del hipotecario, en línea con nuestras estimaciones anteriores. Las tasas de crecimiento previstas para el stock de crédito son inferiores a la expansión nominal de la economía por lo que la ratio sobre PIB continuará reduciéndose en los próximos años. Este aspecto viene a corroborar el hecho de que este ciclo no se apoya en la expansión del crédito como sí había ocurrido en otras fases de crecimiento económico.

Por el lado de los precios, el IPC ha continuado con la senda de moderación que esperábamos. En noviembre se situó en 1,7% y estimamos que cerrará el año en 1,4% (media de 2017 en 2%). El comienzo de 2018 estará condicionado por el efecto base de los precios de la energía y de la electricidad (elevados a comienzos de 2017) mientras que en marzo podría subir temporalmente por el efecto de la Semana Santa que en 2018 tendrá lugar en marzo (vs abril en 2017). Estimamos que cerrará el ejercicio en 1,4% con una media anual que rondará dicho nivel. En definitiva, la inflación se mantendrá contenida y prueba de ello es el bajo nivel de la inflación subyacente que en septiembre se deslizó de nuevo por debajo de 1%.

En definitiva, la economía está inmersa en una fase de crecimiento que podría ser prolongada. Se va recuperando el empleo, el mercado inmobiliario sigue fortaleciéndose, la economía presenta capacidad de financiación, el crédito fluye y las finanzas públicas se van encarrilando. En este entorno, que cuenta además con el empuje de la situación exterior, el factor político se ha convertido en el principal escollo. No obstante, pensamos que no tendrá un desenlace destructivo por lo que su impacto se irá diluyendo con el tiempo.

Gráfico 2.1.3.- Evolución salarios vs IPC.-


Los efectos de base de la

energía introducirán

volatilidad en el IPC pero

la inflación subyacente

continúa muy baja, signo

de que la moderación de

las precios será la tónica

dominante en los

próximos trimestres.

La economía está

inmersa en una fase de

crecimiento prolongado

donde el factor político es

el principal escollo, pero

no pensamos que tenga

un desenlace destructivo.

Análisis


36

TABLA DE PREVISIONES MACRO (*):

Fuente: INE, BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.

PERSPECTIVA SOBRE ESPAÑA



Activos condicionados por los acontecimientos políticos internos cuyo impacto probablemente se

vaya diluyendo en el tiempo

Oportunidades en renta variable y en inmobiliario. Algo de recorrido en renta fija.

Factores directores Los acontecimientos políticos pueden ser relevantes,

especialmente para el mercado. Por otro lado, el mayor empuje de la Eurozona es un catalizador.


Buenas perspectivas para el trienio 2017-19 aunque esperamos un ligero freno en la actividad.

ESCENARIO CENTRAL

Contexto Macro El conflicto catalán puede restar unas décimas al crecimiento si bien el contexto general continúa

siendo benigno.

Análisis


37

2.2.- Portugal: “Combatir la deuda con más crecimiento y menos intereses.”

El PIB portugués mantiene una tendencia de fuerte crecimiento adquirida a finales de 2016. La aceleración del Consumo Privado parece más duradera de lo que pensábamos hace unos meses, aunque las perspectivas sobre la Demanda Externa se debilitan algo. Consideramos que el PIB se consolidará en torno a +2,0% en 2018, desacelerando respecto a 2017, a pesar de lo cual es superior a la media de los dos últimos años. El mantenimiento de un crecimiento sólido, unido a un considerable ahorro en la factura de intereses por la deuda, permitirá reducir el elevado nivel de endeudamiento de la economía, el factor que continúa lastrando las perspectivas de la economía portuguesa.

La economía portuguesa volvió a sorprendernos positivamente en el 3T 2017 al registrar un sólido crecimiento de +2,5%. La solidez de este crecimiento no solo reposa sobre su magnitud, sino también sobre su composición: Inversión y Consumo Privado siguen siendo los grandes motores de la economía este año (ver Gráfico 2.2.1). No obstante, estas dos componentes afrontan un 4T 2017 desafiante, dado que el último trimestre de 2016 fue particularmente fuerte. Por este motivo estimamos una ralentización en el 4T 2017, situando el crecimiento del PIB en el conjunto del año de 2017 en +2,6%, aún así una décima por encima de nuestra estimación anterior.

Gráfico 2.2.1 – Aportación de las componentes del PIB.-


Si bien anteriormente argumentamos que sería de esperar una ralentización del Consumo Privado debido principalmente al efecto base de la reversión de las medidas de austeridad, ahora se sobreponen algunos factores relevantes que nos llevan a creer que la recuperación del consumo es más sostenible y duradera de lo esperado:

(i) En primer lugar, estas medidas “extraordinarias” por parte del Gobierno, como la reversión de las imposiciones de la Troika, parecen ser cada vez menos extraordinarias. De hecho, el borrador del Presupuesto 2018 engloba, además de un alivio de la carga fiscal,

La economía portuguesa

sigue batiendo nuestras

ya positivas

estimaciones…

…siendo el Consumo

privado y la Inversión

empresarial sus

principales motores.

Análisis


38

una descongelación de los puestos de la función pública, escalonada hasta 2019, y es probable que el Salario Mínimo Nacional (SMN) vuelva a aumentar hasta 600€/mes desde los 557€ actuales. Todas estas medidas contribuirán al aumento de la renta disponible de las familias e impulsar el consumo, dada la elevada propensión marginal a consumir de los portugueses, en particular de aquellos que perciben el SMN, y el bajo nivel de inflación, que se traduce en un mayor poder adquisitivo.

(ii) En segundo lugar, los consumidores muestran cada vez más confianza. El Indicador de Confianza del Consumidor del INE registró en octubre un nuevo máximo en la serie histórica, que fue creada en 1997 (ver Gráfico 2.2.3).

(iii) Por último, aunque no menos importante, el ritmo de creación de empleo continúa acelerándose. Desde 2013 se han recuperado 411.000 empleos (cerca del 80% de lo que se perdió durante la crisis), habiéndose creado aproximadamente 1/3 de estos puestos en los últimos 12 meses. Se trata de una tendencia fuerte y sostenible de creación de empleo, a un ritmo cada vez más fuerte (+3,3% en 2017) y con impacto directo sobre el Consumo Privado.

Gráfico 2.2.3. – Evolución Paro y Confianza del Consumidor.-


Cabe apuntar que, además del impacto positivo a nivel de consumo, la caída de la Tasa de Paro (8,5% actual vs 17,5% en 2013) contribuye igualmente a reducir el Déficit Público, dado que supone un ahorro para la Seguridad Social por el pago de subsidios, además de una mayor recaudación procedente de las contribuciones de los nuevos trabajadores. Estimamos una trayectoria descendente de la Tasa de Paro, fruto de un mayor dinamismo de la economía, hasta 8,4% en 2018 y 8,0% en 2019.

Debido a estos factores y, aunque continuemos anticipando una ralentización del consumo, esperamos que esa ralentización sea de menor magnitud. En concreto, estimamos que el Consumo Privado crecerá +1,8% en 2018 y 2019, después de haberse expandido +2,2% en 2017. No obstante, si extendemos el horizonte temporal, alertamos sobre el hecho de que la baja tasa de ahorro de las familias

Tiene lugar una mejora

de la renta disponible, lo

cual impacta

positivamente sobre el

Consumo Privado.

La tasa de paro ha

retrocedido nada menos

que desde 17,5% en

2013 hasta 8,5% actual.

El Consumo Privado

crecerá +1,8% en 2018 y

2019, después de

haberse expandido

+2,2% en 2017.

Análisis


39

(5,2% del rendimiento disponible vs 12,1% de media UEM) limitará fuertemente el potencial de crecimiento del consumo.

Por otro lado, el PIB portugués no conseguirá crecer de forma sostenible a un ritmo sólido si no existe Inversión, un componente que consideramos crítico para la economía del país. En este sentido, es de especial relevancia la fuerte recuperación a la que hemos asistido este año en la Formación Bruta de Capital, habiendo crecido en el 3T cerca de +10%. La recuperación de la Construcción, aunque en una fase muy preliminar, ha aportado una importante contribución. Este sector, que atravesó un periodo de ajuste muy severo en la última década, en la cual su peso sobre la economía cayó casi a la mitad, ofrece ahora señales claras de recuperación y creemos que será el principal impulsor de la Formación Bruta de Capital Fijo en los próximos años.

Gráfico 2.2.2. – Apalancamiento público y privado (% sobre PIB).-

Fuente: BdP. Datos elaborados por Análisis Bankinter

Por su parte, las perspectivas son igualmente alentadoras en los restantes sectores privados de la economía. Tal como vemos en la parte inferior del Gráfico 2.2.2 anterior, las empresas han realizado un notable esfuerzo de desapalancamiento, habiendo caído su nivel de endeudamiento desde 171% del PIB a finales de 2013 hasta 138% actualmente. Aunque todavía se trate de un apalancamiento elevado, algunas de estas empresas ya se encuentran en una posición financiera más cómoda para volver a invertir, en un contexto marcado por: (i) mayor demanda, tanto a nivel doméstico como global; (ii) indicadores de confianza en máximos pre-crisis, tanto en la industria como en los servicios (muy asociado a la mejora de la actividad en el sector turístico); (iii) costes de financiación en mínimos históricos, fruto de las políticas expansionistas del BCE, y (iv) mayor estabilidad en el sector bancario, tras los esfuerzos de “limpieza” de los balances llevados a cabo en los últimos años. En todo caso, es importante que, en este contexto de crédito temporalmente “barato”, se dé una

La recuperación de la

Construcción, aunque en

una fase muy preliminar,

ha aportado una

importante contribución.

Las empresas han

realizado un notable

esfuerzo de

desapalancamiento,

habiendo caído su nivel

de endeudamiento desde

171% del PIB a finales de

2013 hasta 138% actual.

Y los costes de

financiación se

encuentran en mínimos

históricos

Análisis


40

disciplina en la selección de los proyectos de inversión para no incurrir en los errores pasados.

En cuanto a la Inversión Pública, aunque parte de una base extremadamente baja, muestra una tendencia también de recuperación. De acuerdo con el borrador del Presupuesto 2018, la inversión pública aumentará en 1.181M€ (+40%), teniendo en cuenta que cerca de 1/4 de este importe afecta a fondos comunitarios (Portugal 2020). A pesar de este aumento, Portugal continuará contándose entre los países que menos invierte en el mundo, con un ratio de Inversión Pública sobre el PIB inferior al 2% (1,5% en 2016).

Dicho esto, mantenemos nuestra previsión de que la Formación Bruta de Capital crecerá un 6% en 2018 y un 4% en 2019. No obstante, consideramos que estas estimaciones podrían terminar por revelarse demasiado conservadoras.

En sentido contrario, las perspectivas en relación con la Demanda Externa Neta se deteriorarán. De hecho, estimamos que tendrá una contribución ligeramente negativa para el crecimiento del PIB en 2018 (-0,1%). A pesar de la buena evolución reciente de las Exportaciones, que continúan impulsadas por el dinamismo del sector turístico, factores como la apreciación del Euro o la ralentización de la actividad económica en España, principal socio comercial de Portugal, pesarán sobre el volumen de ventas de Portugal en el exterior durante los próximos trimestres. Por su parte, consideramos que las Importaciones mantendrán una tasa de crecimiento próxima al doble dígito, beneficiándose de una aceleración de la demanda de mercancías duraderas importadas y de una mayor inversión en maquinaria y equipamiento, dado que la mayor parte procede del exterior. Además de esto, hay que señalar que los precios del petróleo subieron cerca de +20% desde el inicio del 2T 2017, lo que agrava considerablemente el déficit energético y, por consiguiente, el déficit comercial.

En resumen, principalmente fruto de una evolución mejor de lo esperado del Consumo Privado en el 3T 2017, revisamos al alza nuestra previsión de crecimiento del PIB para el conjunto del año 2017 hasta +2,6% desde +2,5% anterior. En cuanto a los años siguientes, mantenemos nuestras previsiones de crecimiento inalteradas: +2,0% en 2018 y +2,2% en 2019.

En el capítulo de las finanzas públicas - determinante para la economía portuguesa - el mayor progreso este año ese refiere al coste del servicio de la deuda. Portugal ha aprovechado el contexto actual de bajos tipos de interés para refinanciar su deuda, devolviendo los préstamos del FMI a un coste generalmente elevado (ya se ha devuelto cerca de 3/4 del montante total prestado) y reemplazándolos por nueva deuda emitida en el mercado a un coste sustancialmente inferior. Como referencia, el coste medio de la deuda emitida entre enero y noviembre de 2017 fue de 2,7%, en comparación con un coste del stock de deuda de 3,2% en 2016.

Esta gestión de la deuda ha sido posible gracias a la fuerte caída de los tipos de mercado portugueses. El tipo a 10 años se encuentra, en el momento de redactar este informe, cómodamente por debajo del

Mantenemos inalterada

nuestra estimación de

que la Inversión

empresarial crecerá +6%

en 2018 y +4% en

2019...

…a pesar de que estas

estimaciones podrían

terminar por revelarse

como demasiado

conservadoras.

Portugal ha aprovechado

el contexto actual de

bajos tipos de interés

para refinanciar su deuda

a costes sustancialmente

inferiores.

Análisis


41

2%, mientras que al inicio del año se encontraban en torno al 4%. En ese mismo periodo, los tipos de interés de referencia (Bund alemán) se mantuvieron prácticamente inalterados, lo que implica una compresión notable del diferencial de riesgo portugués, tal como estimamos a principios de 2017 que terminaría sucediendo. El diferencial actual es aproximadamente 150 p.b., en línea con el italiano y cerca de 30 p.b. por encima del español. Supone una gran diferencia teniendo en cuenta que el gap frente a estos países era de aproximadamente 240 p.b. y 200 p.b., respectivamente, a principios de 2017.

Esta disminución del diferencial de Portugal se debe sobre todo al progreso realizado en materia de crecimiento económico y de control del déficit público (salida del Procedimiento por Déficit Excesivo), que permitió a los inversores anticipar una revisión al alza del rating del país respecto al grado de inversión por parte de las principales agencias de calificación. Tanto S&P como Fitch ya ha materializado esa revisión del rating, por lo que el potencial de caída de tipos (coste de financiación) a partir de este punto es, en nuestra opinión, bastante limitado. Tememos que el efecto positivo de la entrada en los índices de bonos Investment Grade o Grado de Inversión, cuya condición necesaria era contar por menos con dos de las tres principales agencias con calificación de IG, será contrarrestado por una retirada de plusvalías tras un año francamente bueno para los inversores posicionados en deuda pública portuguesa. Ojalá no suceda…

La principal fragilidad de la economía portuguesa – elevado endeudamiento público – persiste, por lo que continúa justificándose la existencia de un diferencial de riesgo frente a sus homólogos europeos. De hecho, la Deuda Pública representaba el 130,8% del PIB en septiembre de 2017, una carga extremadamente pesada que impide ofrecer una perspectiva más optimista sobre el contexto económico portugués. La buena noticia es que tanto la disminución de la factura por intereses (representa actualmente el 3,7% del PIB) como el mantenimiento del crecimiento del PIB por encima de +2%, como estimamos para los próximos años, contribuirá a la reducción de este ratio. Sin embargo, es necesario un fuerte control del Gasto Público que permita mantener el superávit primario actual, una tarea que se vislumbra complicada desde una perspectiva política.

En resumen, Portugal se encuentra, en términos económicos, en un "momentum" altamente favorable. Se trata de una excelente oportunidad para corregir y eliminar los errores del pasado, en particular el endeudamiento excesivo de la economía, que no debe de ser desaprovechada.

Portugal no sólo ha salido

del Procedimiento por

Déficit Excesivo….

…sino que también las

agencias de calificación

han subido su rating

hasta Grado de

inversión…

…lo cual no debe llevar a

olvidar que su principal

fragilidad es el elevado

endeudamiento público.

Análisis


42

PERSPECTIVA SOBRE PORTUGAL



Estabilización del spread de riesgo, aunque la performance de la TIR esté “en las manos” del BCE. Mejora económica seguirá traduciéndose en más

BPAs y ganancias en bolsa.

Oportunidades en bolsa (PSI-20) y en inmobiliario. Tomar beneficios en bonos.

Factores directores Reversión de las medidas de austeridad, sin

comprometer la estabilización de las finanzas públicas.


Recuperación de la confianza de familias y empresarios. Creación de empleo sostenible. Mejora

del Consumo y la Inversión.

ESCENARIO CENTRAL

Contexto Macro Consumo Privado sigue sorprendiendo al alza y la

Inversión Empresarial se reactiva. Crecimiento consolida en torno de 2,0%.

TABLA DE ESTIMACIONES MACRO (*):

Fuentes: INE, BdP, Bloomberg, Datos elaborados por Análisis Bankinter,

(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.

Análisis


43

3.- Ideas de inversión: asignación de activos

La macroeconomía ha seguido mostrando la misma fortaleza que en trimestres anteriores. Claramente se puede hablar de tendencia continuista. Por lo que respecta a los índices bursátiles, el trimestre ha sido desigual: (i) tranquilo y muy satisfactorio en Japón (Nikkei +11,5%) y en Estados Unidos (Dow Jones Indus. +9,3%; Nasdaq +5,5% y S&P500 +5,2%) que han liderado las subidas; (ii) Volátil y mixto en Europa (EuroStoxx50 -1,0%; Dax +1,8%; CAC +0,5% e Ibex -1,9%). A nivel sectorial, ha tenido lugar una cierta rotación. Desde mediados de noviembre hemos apreciado una ligera salida de Tecnología orientándose hacia Bancos y Eléctricas/Utilities.

La macroeconomía ha seguido mostrando la misma fortaleza que en trimestres anteriores. Claramente se puede hablar de tendencia continuista. Esto ha plasmado no sólo en los indicadores adelantados (PMIs, índices de confianza, ISM, etc.), sino también en los retrasados (PIB o Empleo). A su vez, dentro de los primeros, se han tocado máximos históricos.

Paralelamente, las incertidumbres de los primeros meses del año han ido perdiendo intensidad o, al menos, el mercado le ha dado una menor relevancia. El claro ejemplo lo tenemos con Correa de Norte y las noticias provenientes con sus pruebas nucleares. Y, en el lado contrario, otras incertidumbres parecen desaparecer. Este es el caso de la reforma fiscal en Estados Unidos, donde ya se han dado los primeros pasos para su implementación.

Por lo que respecta a los índices bursátiles, el trimestre ha sido desigual: (i) tranquilo y muy satisfactorio en Japón (Nikkei +11,49%) y en Estados Unidos (Dow Jones Indus. +9,39%; Nasdaq +5,55% y S&P500 +5,27%) que han liderado las subidas; (ii) Volátil y mixto en Europa (EuroStoxx50 -1,07%; Dax +1,86%; CAC +0,51% e Ibex -1,97%). Sin embargo, en lo que respecta a Europa, el trimestre ha estado dividido en 2 partes con punto de inflexión a finales de octubre. Los primeros días de noviembre vivimos recortes entre -4% y -5%, para estabilizarse posteriormente en los niveles actuales. A nivel sectorial, ha tenido lugar un cierto movimiento. Desde mediados de noviembre hemos apreciado una ligera salida de Tecnología orientándose hacia Bancos y Eléctricas/Utilities. Pese a esto, las rentabilidades acumuladas en el año hasta la fecha del cierre de este informe (14/12/2017) por las FAANG son dignas de mención: Facebook (+56,03%); Amazon (+56,53%); Apple (+48,63%); Netflix (+53,89%) y Google/Alphabet (+34,11%).

Como filosofía de inversión, nuestro planteamiento continúa siendo el mismo: apostando por una estrategia pro-bolsas. Sin embargo, las primeras semanas de 2018 pueden estar muy condicionadas por el cierre del 2017. En la medida que mayores sean las subidas de las últimas semanas de 2017, así tendrán que consolidar los índices las primeras semanas de 2018.

La macroeconomía ha

seguido mostrando la

misma fortaleza que en

trimestres anteriores.

Claramente se puede

hablar de tendencia

continuista.

Por lo que respecta a

los índices bursátiles,

el trimestre ha sido

desigual: (i) tranquilo y

muy satisfactorio en

Japón (Nikkei +12,7%)

y en Estados Unidos

(Dow Jones Indus.

+8,5%; Nasdaq +5,3%

y S&P500 +5,2%), (ii)

Volátil y mixto en

Europa (EuroStoxx50 -

0,2%; Dax +2,5%; CAC

+1,1% e Ibex -0,8%).

Análisis


44

Cuadro 3.1: Evolución de las principales bolsas en 2017.-

Nota: Hasta el 14/12/2017

Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.

A fecha de cierre de este informe, los niveles fijados en septiembre (25/09/2017) para final de año parece que se han manteniendo. La excepción ha venido por parte del Nikkei que, como hemos mencionado anteriormente, su comportamiento ha sido sobresaliente y, a todas luces, inesperado. Parece que esta vez, las previsiones de los analistas se están cumpliendo y el mercado lo ha puesto en precio.

Índices Rango más probable a cierre 2017

Últimos cierres

IBEX 35 10.500 / 10.600 10.176

EUROSTOXX 50 3.550 / 3.650 3.556

S&P 500 2.500 / 2.600 2.652

NIKKEI 20.000 22.694

Nota: Niveles de cierre estimado para 2017 fijados el pasado 25/09/2017.

Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.

Respecto al nivel de exposición recomendado según perfiles, lo hemos mantenido inalterado a lo largo del trimestre. El cuadro siguiente sintetiza nuestra escala de exposición recomendada por perfil de riesgo:

Salvo en el caso del

Nikkei, el

comportamiento de los

índices desde

septiembre ha sido el

esperado.

75

85

95

105

115

125

135

dic

.-1

5

en

e.-

16

feb

.-1

6

ma

r.-1

6

ab

r.-1

6

ma

y.-

16

jun

.-1

6

jul.

-16

ag

o.-

16

sep

.-1

6

oct

.-1

6

no

v.-1

6

dic

.-1

6

en

e.-

17

feb

.-1

7

ma

r.-1

7

ab

r.-1

7

ma

y.-

17

jun

.-1

7

jul.

-17

ag

o.-

17

sep

.-1

7

oct

.-1

7

S&P500 ES-50

Ibex-35 Nasdaq100

Nikkei Sensex

Análisis


45

VALORACIÓN ESTIMADA DE LAS PRINCIPALES BOLSAS

Como ya suele ser habitual, nuestras valoraciones siguen basándose en el método del PER Objetivo. No implementamos cambios en nuestro enfoque salvo la simple actualización de las variables que alimentan el modelo (BPAs o TIRs de los bonos). En el caso del Ibex, como ya es costumbre, empleamos como método adicional una valoración bottom up a partir de los precios objetivos individuales que estimamos para cada compañía del selectivo desde el departamento de análisis de Bankinter.

Este trimestre hacemos una ligera matización metodológica en Estados Unidos respecto a Europa y Japón. Respecto al S&P500 introducimos el impacto que tendrá la reforma fiscal en los BPAs de las compañías. En nuestro escenario base, calculamos un incremento del +5% adicional al consenso de mercado. En el escenario Negativo, el impacto es del 0% y en el positivo del +10%.

Respecto al resto de índices mantenemos la metodología sin cambios. De esta forma definimos tres escenarios. El de impacto cero, impacto moderado e impacto severo. Como siempre, la principal diferencia entre ellos radica en los beneficios por acción (BPAs en adelante) y los tipos para el bono a 10 años que empleamos en cada uno de ellos. En nuestro escenario central, que sigue siendo el de impacto moderado, utilizamos los tipos de interés de mercado y ajustamos a la baja los BPAs estimados por el consenso de analistas (-10% en todos los índices). Adoptamos, por tanto, una postura conservadora que refleja los riesgos que potencialmente podrían penalizar el avance de los índices.

A pesar de todos estos aspectos, a lo largo de los próximos meses seguiremos hablando del: (i) Brexit, aunque en las últimas semanas se han hecho avances en el proceso negociador. Pensamos que es un trámite que continuará sobre la mesas a medio/largo plazo. (ii) La reforma fiscal de Trump. Sigue su curso hasta la firma presidencial final; (iii) la ralentización de la economía china, etc.

En cuanto a las primas de riesgo, hacemos variaciones puntuales. Por un lado, reducimos de forma generalizada 25pb de lo que llamamos en el informe anterior “efecto Trump”. De esta forma cuantificamos (i) las

Cuadro 3.3: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.-


INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Conservador

50%

Conservador

Moderado

30%

30%50%

Moderado

20%

Defensivo

Defensivo

20%

Dinámico

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa.

Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

Agresivo

70%85%

70%85%

Agresivo Dinámico

Continuidad en la

metodología utilizada

para calcular el nivel

objetivo de los índices.

En el caso del S&P500

incluimos el impacto

positivo de la reforma

fiscal.

Reducimos

ligeramente las primas

de riesgo para reflejar

la mayor visibilidad

existente con relación

a Estados Unidos.

Análisis


46

dudas que nos surgieron sobre la implementación de determinadas medidas anunciadas en campaña electoras (en particular la reforma fiscal y el “obamacare”) así como (ii) la dimisión/destitución de determinadas personas de su equipo colaborador. Pensamos que ahora contamos con más visibilidad respecto a estos aspectos, en particular la reforma fiscal. Respecto a España, la incrementamos en 25pb a la espera del desenlace de las elecciones del día 21. Por resumir, las primas se sitúan actualmente en los siguientes niveles: Ibex en 4,95% (=); Eurostoxx50 en 4,72% (vs 4,97% anterior); Estados Unidos en 3,03% (vs 3,28% anterior) y Nikkei en 4,75% (vs 5,00% anterior).

IBEX 35

Nuestro escenario base contempla un precio objetivo de 11.751 puntos para 2018, (frente a los 11.758 que estimábamos en septiembre para 2018). Esta valoración implica un potencial del +14,5% desde los niveles actuales de cotización. En la valoración, impacta positivamente la Tir del bono a 10 años español. Se sitúa en 1,44% que contrasta con el 1,60% del pasado mes de septiembre. Por lo que respecta al, al impacto negativo de la revisión a la baja de los BPAs, su repercusión es muy limitada. Lo que respecta a primas de riesgo, no hay repercusión ya que la revisión a la baja de 25pb del “efecto Trump” es compensado por el incremento de 25pb de las elecciones del 21 de diciembre. Por último, esta valoración implica un PER implícito de 16,9x.

EUROSTOXX 50

Actualizamos la valoración para 2018 hasta 4.323 puntos (frente a los 4.223 puntos de nuestro informe del pasado mes de septiembre con valoraciones para diciembre 2018) dentro de nuestro escenario central de valoración. Este nivel implica un potencial de +20,7%. A su vez, el BPA de 2018 se sitúa en 252,2€, lo que supone una variación interanual del +9,4%, y ligeramente a la baja (-0,4%) respecto al existen para 2018 el pasado mes de septiembre. El precio objetivo se ve impacto positivamente por (i) el nivel inferior de la Tir a 10 años calculada como referencia, que se sitúa en 0,66%. Este nivel contrasta con el 0,78% de septiembre; (ii) la menor prima de riesgo de 25 pb al eliminar el “efecto Trump”. De esta forma la prima de riesgo se reduce a 4,72% (vs 4,97% anterior). Esta valoración implica un PER implícito de 20,7x. Ante estas cifras, mantenemos nuestra recomendación de Comprar.

S&P 500

Fijamos un precio objetivo de 3.157 puntos en nuestro escenario base. Este nivel supone revisarlo al alza respecto a nuestra valoración anterior (2.694 puntos). Esta mejora se explica por: (i) la mejora en los BPAs hasta 147,15$, que implica un incremento de +10% en el

Fijamos un precio

objetivo para el Ibex de

11.751 puntos para

2018. Esta valoración

implica un potencial

del +14,5% desde los

niveles actuales de

cotización.

Fijamos un precio

objetivo para el

Eurostoxx de 4.323

puntos para 2018.

Esta valoración implica

un potencial del

+20,7% desde los

niveles actuales de

cotización.

Análisis


47

año y +1,6% respecto a nuestro anterior informe; (ii) el impacto de la reforma fiscal. Tomamos como hipótesis base que añadirá un incremento adicional del +5% a los BPAs del S&P; y (iii) la bajada de la prima de riesgo en 25pb por el “efecto Trump”. En la actualización del S&P500 apenas ha tenido impacto la rentabilidad del T-Note ya que actualmente se sitúa en 2,35% (vs 2,27% del pasado informe). Nuestra valoración implica un potencial de 18,5% desde los niveles actuales de cotización y un PER objetivo de 20,4x. Ante estas cifras, mantenemos nuestra recomendación de Comprar.

NIKKEI

Nuestro escenario base contempla un precio objetivo de 25.211 puntos, lo que supone una revisión al alza desde nuestra valoración anterior (22.445 puntos). Esta revisión ha venido apoyada por: (i) la mejora en los BPAs. El consenso ha revisado al alza (+3,3%) el crecimiento de BPAs para 2018 y la variación anual ya se sitúa en +12,3%. (ii) la reducción de la prima de riesgo en 25 pb hasta 4,75%, desde 5,00% anterior. (iii) mayor confianza en estimaciones del consenso que hace que reduzcamos la penalización al -7,5% (vs -10% anterior). Por tanto, el potencial implícito en nuestra valoración es de +10,8% e implica un PER implícito de 20,4x. Sin embargo, mantenemos recomendación de Neutral sobre el selectivo. Históricamente los BPAs realizados difieren de manera recurrente e importante de las estimaciones del consenso. Como decíamos más arriba, la divergencia fue de -25% en 2016 y -13% en 2015. Por tanto, insistimos en que preferimos ir acompañando al mercado si finalmente se confirma esta tendencia en lugar de tratar de adelantarnos. La preservación de capital es la piedra angular en nuestro proceso inversor

Cuadro 3.4: Tabla resumen de valoraciones bolsas

Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg

IBEX-35Potencial

EUROSTOXX-50PotencialS&P 500

PotencialNIKKEI

PotencialNotas:

Cálculos a 14 de diciembre de 2017.

Valoración Escenario Central

11.751 3,86%

10,8%

Rentabilidad por dividendoValoración

25.211

3,26%

1,90%

1,61%

14,5%

4.32320,7%3.157

18,5%

Fijamos un precio

objetivo para el

S&P500 de 3.157

puntos para 2018.


un potencial del

+18,5% desde los

niveles actuales de

cotización.

Fijamos un precio

objetivo para el

Nikkey225 de 25.211

puntos para 2018.


un potencial del

+10,8% desde los

niveles actuales de

cotización.

Análisis


48

Cuadro 3.5: Tabla extendida de valoraciones para bolsas en 2018

IBEX-35

1.- Bono 10A Impacto Cero Impacto Moderado Impacto Severo

0,94% 1,44% 1,94%

2.- Incremento (a/a) BPA: 3,2% -2,2% -7,7%

Impacto Cero Impacto Moderado Impacto Severo

Precio Objetivo (1) 12.767 11.751 10.923

Precio Objetivo Anterior (2) 11.758

Cotización 13/12/2017

Potencial (%) 24,4% 14,5% 6,5%

PER Implícito 17,4x 16,9x 16,6x

EUROSTOXX-50

1.- Bono 10A (3) Impacto Cero Impacto Moderado Impacto Severo

0,41% 0,66% 0,91%

2.- Incremento (a/a) BPA: 4,0% -1,5% -7,0%


Precio Objetivo (1) 4.840 4.323 3.863



Potencial (%) 35,1% 20,7% 7,8%


S&P 500


2,35% 2,35% 2,35%

2.- Incremento (a/a) BPA: 10,1% 15,6% 21,1%


Precio Objetivo (1) 3.006 3.157 3.307



Potencial (%) 12,9% 18,5% 24,2%


NIKKEI


-0,11% 0,04% 0,19%

2.- Incremento (a/a) BPA: 9,1% 4,0% 1,2%


Precio Objetivo (1) 27.396 25.211 23.701

Precio Objetivo Anterior (2) 22.445Cotización 13/12/2017

Potencial (%) 20,4% 10,8% 4,1%

PER Implícito 21,1x 20,4x 19,7xNotas:

(1) Cálculos con cierre 21 Sept. 2017. Precio objetivo según método PER Objetivo. En Ibex media entre Bottom Up / PER Objetivo

(2) Cálculos a 14 diciembre 2017

(3) Compuesto del B10A europeo según el peso de las compañías de cada país en el ES-50

22.758

Estimaciones según escenarios


3.582



2.663



10.261



Análisis


49

Cuadro 3.6: Variaciones beneficios empresariales y PER entre 2012/2018.-


Cuadro 3.7: Detalle de los cambios en los beneficios esperados.-


Ibex -35 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) EuroStoxx-50 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1)

BPA'18e 773 € 8,6% -1,9% BPA'18e 252 € 9,4% -0,3%

BPA'17e 712 € 33,2% 0,0% BPA'17e 231 € 33,4% -1,4%

BPA'16r 535 € 12,3% 0,0% BPA'16r 173 € 14,1% 0,0%

BPA'15r 476 € -12,9% BPA'15r 152 € -8,7%

BPA'14r 546 € -8,9% n/d BPA'14r 166 € 13,0% n/d

BPA'13r 600 € 58,5% n/d BPA'13r 147 € -9,2% n/d

BPA'12r 378 € -46,2% n/d BPA'12r 162 € -6,4% n/d

BPA'11r 703 € -46,2% n/d BPA'11r 173 € -29,8% n/d

BPA'10r 1.305 € 23,5% n/d BPA'10r 246 € 26,6% n/d

BPA'09r 1.057 € -6,8% n/d BPA'09r 194 € 31,0% n/d

BPA'08r 1.134 € -13,1% n/d BPA'08r 148 € -57,1% n/d

BPA'07r 1.304 € n/d n/d BPA'07r 346 € n/d n/d

S&P 500 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) NIKKEI-225 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1)

BPA'18e 147 $ 10,1% 1,6% BPA'18e 1.336 JPY 12,5% 3,9%

BPA'17e 134 $ 23,3% 2,4% BPA'17e 1.188 JPY 39,6% 2,1%

BPA'16r 108 $ -0,1% -0,3% BPA'16r 851 JPY -5,2% 0,3%

BPA'15r 109 $ -3,4% BPA'15r 897 JPY 2,1%

BPA'14r 112 $ 4,8% n/d BPA'14r 879 JPY 19,7% n/d



BPA'11r 97 $ 17,1% n/d BPA'11r 381 JPY -30,7% n/d

BPA'10r 83 $ 37,6% n/d BPA'10r 550 JPY -991,0% n/d

BPA'09r 60 $ 9,2% n/d BPA'09r -62 JPY -118,4% n/d

BPA'08r 55 $ -34,6% n/d BPA'08r 336 JPY -61,3% n/d

BPA'07r 85 $ n/d n/d BPA'07r 869 JPY n/d n/d

Notas:

(1) Variación del consenso de Bloomberg respecto a septiembre 2017

Serie histórica ajustada según modificaciones realizadas por Bloomberg

Datos a 14/12/2017

2012r 2013r 2014r 2015r 2016r 2017e 2018e

Var. BPA -46,2% 58,5% -8,9% -12,9% 12,3% 33,2% 8,6%PER 20,1x 14,5x 19,1x 22,4x 16,3x 14,4x 13,3x

Var. BPA -6,4% -9,2% 13,0% -8,7% 14,1% 33,4% 9,4%PER 14,9x 19,0x 18,9x 22,7x 17,4x 15,5x 14,2x

Var. BPA 3,8% 6,0% 4,8% -3,4% -0,1% 23,3% 10,1%PER 13,6x 15,3x 17,2x 19,0x 19,3x 19,9x 18,1x

Var. BPA 30,6% 47,4% 19,7% 2,1% -5,2% 39,6% 12,5%PER 18,3x 18,5x 17,6x 21,4x 19,9x 19,2x 17,0xNotas:

(1) Variación a/a de los BPAs realizada en 2012/2016 y estimada para 2017 y 2018

(2) PER 2012/2016 con cotización media de los índices y 2017 con cierre 14/12/2017

Datos a 14/12/2017

IBEX-35

EUROSTOXX-50

S&P 500

NIKKEI

Análisis


50

CLASE DE ACTIVO

POSICIONAMIENTO

RACIONAL MOMENTO

DE MERCADO

Bolsas Comprar

Mantenemos sin cambios la recomendación de Comprar en Bolsas siendo nuestros mercados favoritos Europa y Estados Unidos en primer lugar, seguido de España. La recomendación de Japón se mantiene sin cambios en Neutral. En Europa, la macroeconomía sigue dando fundamento a las valoraciones apoyados por una menor incertidumbre política. Sin olvidar su gran dependencia en la evolución del yen que ha roto el nivel de 130 frente al euro.

Positivo

Bonos soberanos

Core

Neutral

Periféricos

Comprar

Mantenemos sin cambios la recomendación en bonos soberanos: Core en Neutral y Periféricos en Comprar. Respecto a los periféricos discriminamos favorablemente los emitidos en España y Portugal. El mantenimiento de una política monetaria laxa por parte del BCE favorece el atractivo de este tipo de activo.

Neutral

Bonos corporativos Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación de este activo. Una menor inflación favorecerá la buena evolución de este activo. Además, un ciclo económico expansivo contribuirá a mejorar el perfil financiero de los emisores.

Neutral

Bonos High Yield Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación en Neutral. La continuidad del ciclo económicamente sólido seguirá contribuyendo a la caída de las tasas de default. Esta tendencia seguirá descontándose positivamente. Por otro lado, la búsqueda de rentabilidad, desplazará a los inversores hacia este tipo de activos con tasas de retorno superiores.

Neutral

Inmobiliario

Activos:

Comprar

España;

Neutral

Europa

Vender Reino Unido

Mantenemos sin cambios la recomendación de inversión directa en activos inmobiliarios en España por la tendencia moderadamente alcista de los precios en residencial y rentas por alquiler en activos comerciales. Nuestra perspectiva es Neutral en Europa y recomendamos no tener en cartera exposición al sector inmobiliario en Reino Unido. En este último caso, hay un riesgo elevado de descenso de precios en el mercado de oficinas londinense como consecuencia del Brexit.

Positivo

Depósitos Vender Mantenemos recomendación en Vender por su baja rentabilidad (Depósitos a Plazo 0,11%) y a un ciclo económico que gana tracción.

Adverso

1.- ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Análisis


51

ÁREA GEOGRÁFICA

POSICIONAMIENTO

RACIONAL MOMENTO

DE MERCADO

EE.UU. Comprar

El ritmo de expansión seguirá ganando tracción en 2018 hasta alcanzar un crecimiento del PIB de +2,5%. El consumo mantendrá su evolución positiva por la solidez en la creación de empleo. Los indicadores adelantados sugieren que el ciclo expansivo continuará siendo un catalizador para el mercado. La subida de tipos de la Fed será gradual y no endurecerá de forma brusca las condiciones de financiación. La reducción del impuesto de sociedades desde el 35% al 21% y la introducción de un incentivo a la repatriación de capitales en filiales internacionales (tipo del 15,5% frente al 35% actual) incrementará los beneficios empresariales y dará lugar a un aumento de los dividendos y los planes de recompra de acciones que dan soporte a las valoraciones actuales.

Positivo

Eurozona Comprar

El ciclo expansivo se fortalece. La reducción del desempleo, la fortaleza de la demanda interna y la mejora en los niveles de confianza llevan a nuevas revisiones al alza del PIB (+2,4% en 2017 desde +2,2% y +2,2% desde 2,0% en 2018). En el frente político, no atisbamos grandes amenazas a este escenario. Parece razonable que Merkel llegue a un acuerdo de Gobierno en Alemania y en Italia, la reciente reforma de ley electoral reduce las posibilidades de éxito del populismo de cara a las elecciones de la próxima primavera. En 2018, el BCE llevará a cabo una reducción gradual en el programa de compra de activos (APP). Sin embargo, los tipos de interés permanecerán bajos durante más tiempo. La inflación no termina de aparecer y la fortaleza del euro abre un nuevo factor de riesgo a la recuperación de precios. Contexto positivo para el mercado: menos incertidumbres en el frente político, revisiones al alza del BPA en las compañías y retirada muy gradual de los estímulos del BCE.

Positivo

Reino Unido Vender

El deterioro en los índices de actividad económica, la debilidad de la libra y un presupuesto económico voluntarioso en el plano fiscal, dificultan la tarea del BoE y la normalización de la política monetaria. En el frente político la Primera Ministra (T.May) afronta el “Brexit” con una mayoría parlamentaria frágil y discrepancias dentro del Partido Conservador. El deterioro de la actividad económica - el PIB crece a un ritmo similar al registrado en 2012- está estrechamente relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de las familias y la debilidad de la inversión empresarial. La depreciación de la Libra, encarece las importaciones, los costes de producción y empeora las

Adverso

2.- POSICIONAMIENTO GEOGRÁFICO

Análisis


52

perspectivas de inflación a largo plazo –actualmente entre las más altas de las economías desarrolladas.

Emergentes

Comprar:

India y Brasil

Vender:

China y Rusia

La fragilidad de los mercados emergentes se reduce - salvo en China y Rusia -. Los principales argumentos son la favorable perspectiva de demanda global y la recuperación de sus propios fundamentales. India desbanca a China y se posiciona como el nuevo gigante asiático. Brasil comienza a despertarse y se respira optimismo. En Rusia, a pesar del repunte del precio del crudo, la tenencia del crecimiento se ha tornado bajista. La política juega un papel importante en todas las economías (elecciones en Brasil, India y Rusia).

Positivo

Japón Comprar

La economía en Japón responde positivamente a los estímulos monetarios ultra-expansivos del BoJ. Acumula once trimestres consecutivos con crecimiento. La aceleración proviene del empuje del Consumo y de la Inversión Empresarial. Ambos cada vez más sólidos. Todos los indicadores ofrecen una significativa mejora que empieza a ser consistente en una economía que, además, goza de pleno empleo.

Positivo

Análisis


53

SECTOR POSICIONA-

MIENTO

RACIONAL Y NOMBRES MOMENTO DE

MERCADO

Bancos Comprar

Los fundamentales del sector mejoran (volumen de inversión, riesgo de crédito, ROTE,…) y salvo en algunas entidades no-sistémicas, los balances están saneados y las ratios de solvencia superan las exigencias regulatorias (11,0%/12,0% en las principales entidades).

Estrategia de Inversión: Reiteramos nuestra visión de mantener una posición estructural en bancos por la mejora en la calidad de los balances y la recuperación de los volúmenes de negocio.

Pensamos que 2018 brinda una oportunidad para comprar entidades con elevado potencial de crecimiento en beneficios a unos múltiplos de valoración atractivos:

(i) El sector tiene capacidad para sorprender positivamente. El incremento esperado en BPA para 2018 por el consenso (<3,0%) refleja un entorno difícil a nivel operativo (volúmenes, márgenes y provisiones). Nosotros no anticipamos una mejora en márgenes - aún presionados por la política monetaria del BCE- , pero sí en los volúmenes de negocio y en los índices de calidad crediticia, (ii) El sector cotiza con un descuento superior al 25,0% con respecto al conjunto del mercado (EuroStoxx 600) en términos de PER 2018 e y el ROTE estimado (>10,0%) es atractivo en el entorno actual de tipos de interés. (iii) Pensamos que el “timing” del sector mejorará a medida que avance 2018 y el mercado anticipe un escenario más favorable en tipos de interés y (iv) La evolución de los bancos en EE.UU (+22,0% YTD vs +14,5% en Europa) nos invita a pensar en una revisión al alza de los multiplicadores del sector. Adjuntamos link al informe con nuestra visión sobre los bancos en EE.UU.

Nuestra lista de entidades preferidas incluye a (i) Banco Santander y (ii) BBVA por su diversificación a nivel geográfico y elevada rentabilidad (ROTE), (iii) BNP Paribas por su enfoque a la gestión de costes para mejorar la cuenta de P&G, (iv) ING y (v) ABN por sus elevados ratios de solvencia y presencia en países con fundamentales macro atractivos. (vi) Unicredit e (vii) Intesa, cotizan con unos múltiplos de valoración interesantes aunque su perfil de riesgo es más alto por un mayor peso de activos improductivos en balance y la celebración de elecciones en Italia (2018). Pensamos que Unicredit tiene capacidad para sorprender positivamente en rentabilidad. La rentabilidad por dividendo de Intesa (~7,0%) es de las mayores en Europa y esperamos que la actualización de su plan estratégico sea un catalizador para el valor.

Positivo

3.- SECTORES DE ACTIVIDAD

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IESP&nombre=Bancos_EEUU_Estrategia_20112017.pdf

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Análisis


54

Hoteles/

Turismo Comprar

Pensamos que el momentum del turismo no ha terminado por los siguientes argumentos: (i) Favorable evolución del crecimiento global y en particular de Latam. Destinos como Brasil recuperan su atractivo como destinos vacacionales. (ii) Las estimaciones (Moody’s) de tráfico aéreo para 2018 son alcistas (+5%/+7%). (iii) Las valoraciones se ven impulsadas por el creciente atractivo desde el frente corporativo (M&A). Nuestras favoritas: Meliá y eDreams.

Positivo

Industriales Comprar

Mantenemos el sector en Comprar por las buenas perspectivas de demanda en un escenario de crecimiento sincronizado a nivel global (FMI PIB’18e +3,8%). Además, la sobrecapacidad se ha reducido (consolidación en sector acero, por ejemplo) y los balances se han saneado (Arcelor Mittal). Por otro lado, las industriales son de las compañías que más beneficiadas se verán por la reforma fiscal de Trump debido a la propia rebaja impositiva del IS y porque la reforma incluye la opción de amortización al 100% el primer año lo que puede impulsar los planes de inversión de las compañías. Nuestros valores favoritos son Acerinox (link a la nota) y Caterpillar.

Positivo

Tecnología Comprar

Mantenemos la recomendación en Comprar que hemos mantenido prácticamente inalterada a lo largo de 2017. El potencial se mantiene en las compañías que lideran los cambios más disruptivos en ámbitos como big data, cloud computing e inteligencia artificial. Además, las compañías de sectores como consumo se verán obligadas a intensificar sus inversiones en áreas que suponen un negocio para tecnología como software y ciberseguridad. Compañías recomendadas: Amazon, Facebook, Apple, Google, Microsoft, Salesforce y Amadeus. A pesar del intenso rally de 2017, consideramos que las valoraciones todavía son asumibles por el potencial de crecimiento y los elevados márgenes de de estas compañías (el sector genera un 20% del beneficio del S&P500 con un 11% de los ingresos). Por último, el impuesto del 15,5% (frente al 35% anterior) aplicable al efectivo y los beneficios en filiales internacionales que sean repatriados a EE.UU. supone un incentivo clave para que las empresas repatrien esos capitales y, con ello, aumenten sus dividendos y planes de recompra de acciones. Apple, Microsoft, Cisco y Google están entre las compañías más beneficiadas.

Positivo

Construcción Comprar

La fortaleza del crecimiento global y el entorno de bajos tipos de interés respalda a compañías ligadas al ciclo y que se pueden beneficiar de los menores costes de finanaciación. Asimismo, el proceso de reducción de los niveles de gasto público va moderándose en Europa, lo que debería facilitar una lenta reactivación de la inversión. No obstante, esperamos un ritmo de revalorización gradual debido a la visibilidad limitada acerca de la implementación de los planes de inversión en infraestructuras de Trump. Compañías recomendadas: Ferrovial y Vinci.

Neutro

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=Acerinox_Broker.pdf

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Análisis


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Farma Comprar

Mantenemos sin cambios la recomendación sectorial en COMPRAR. El flujo de noticias negativas sobre el sector ha pasado quedando muchas compañías a múltiplos atractivos. Dentro de las compañías europeas, nuestras principales recomendaciones son Sanofi y Bayer.

Neutro

Inmobiliario Comprar

Mantenemos nuestra recomendación en Comprar. Tras unos años en los que hemos centrado nuestras preferencias de inversión en las compañías con un negocio patrimonial en el segmento comercial, consideramos que el mayor potencial reside en el segmento residencial. El aumento de la demanda de vivienda a tasas superiores a +10%, la tendencia alcista de los precios y la escasez de oferta actual favorecerá a compañías como Neinor Homes. En el segmento comercial se mantiene la tendencia de mejora en rentas y ratios de ocupación. Destaca la visibilidad en términos de generación de caja y rentabilidad por dividendo de Merlin Properties, aunque el potencial de revalorización depende en parte de una progresiva mejora del riesgo percibido acerca del contexto político por parte de los inversores. Valoramos positivamente la diversificación de cartera de Colonial tras la adquisición de Axiare.

Positivo

Concesiones Comprar

La fortaleza del ciclo y la actividad económica permitirán que las cifras de tráfico continúen incrementándose en 2018, lo que favorece la generación de flujos de caja. El sector seguirá beneficiándose de una reducción de costes de financiación. Las compañías gestoras de infraestructuras de calidad generadoras de ingresos recurrentes continuarán siendo bien valoradas por el mercado en un entorno de tipo de interés reducidos.

Neutro

Media Comprar

Mantenemos la recomendación del sector en Comprar que junto al mal comportamiento de los valores recientes pensamos que son una oportunidad de inversión. El momento de ciclo económico continúa siendo expansivo, con tipos bajos y crecimiento del empleo que favorecerá la solidez del consumo. Con ello, el gasto en publicidad mantendrá sus positivas tasas de crecimiento. Esto impactará de manera favorable en las cuentas de resultados de las compañías del sector. Nuestra compañía favorita es Mediaset España.

Neutro

Petróleo Comprar

Revisamos al alza la recomendación del sector a COMPRAR desde NEUTRAL. La decisión de los países productores de crudo (OPEP y no OPEP) de mantener los recortes de producción está siendo respetada de forma significativa. A su vez, se están produciendo toda una serie de paradas técnicas en infraestructuras gasístico-petroleras que añaden más tensión al sector. Ante este escenario, revisamos el precio objetivo del crudo a 50/60$/brr para 2018 (vs 45/50$/brr anterior). El riesgo vendrá a medio plazo cuando los recortes de 1,8Mbrr/d vuelvan a mercado. Hasta la segunda mitad de 2018 ese escenario no debe considerarse. Nuestras principales recomendación son: Repsol y Total.

Positivo

Análisis


56

Seguros Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación del sector en Neutral. En el corto plazo, las cuentas de resultados de las compañías aseguradas y de reaseguro se verán afectadas por los diversos huracanas. Por otro lado, y con una visión de medio/largo plazo, el sector ya descuenta unas menores tasas de inflación y, por tanto, unas mejores perspectivas para los resultados de la cartera de inversión. A su vez, un escenario de subida de tipos en Europa penalizará la cartera.

Neutro

Químico Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación del sector en NEUTRAL. El sector se está viendo beneficiado por la excelente coyuntura de demanda acompañada con una continua subida en la cotización del crudo. Nuestra principal recomendación es Basf.

Neutro

Utilities Neutral

Mantenemos la recomendación sectorial de Neutral. Motivos: (i) Incremento en el ruido regulatorio. Los marcos retributivos de los negocios regulados (redes y distribución de gas y electricidad y las subvenciones a las renovables) tienen una validez de cinco años y a partir de 2020 empiezan los nuevos periodos. El esquema retributivo actual se basa en añadir un diferencial/spread (200/300pbs) a la rentabilidad del bono a diez años. La fuerte caída de la TIR del bono a diez años en los últimos años, resultará en una probable reducción de los ingresos regulados para estos activos en el futuro. El regulador tiene la potestad de modificar el spread si lo considerase apropiado y, por otro lado, la ley también exige que la rentabilidad para estos activos sea “razonable”. Aunque todavía estamos lejos (a partir de 2020) de la nueva revisión tarifaria, la incertidumbre podría empezar a frenar un poco al sector, sobre todo teniendo en cuenta que, en algunos casos, estamos ya en el periodo de cómputo del bono a 10 años para el nuevo periodo regulatorio; (ii) Bajos precios del pool a futuro por posible sobrecapacidad. La futura entrada en funcionamiento de los nuevos megavatios adjudicados en las recientes subastas de renovables y la reducción del coste de producción de estas tecnologías, podrían resultar en una presión a la baja de los precios mayoristas de electricidad. Las tecnologías convencionales (carbón, gas, etc...) serían las más perjudicadas. (iii) Menor correlación con la recuperación de la actividad económica actual, al tener parte de sus ingresos regulados. El principal factor positivo del sector es la alta rentabilidad por dividendo (que no vemos en riesgo hasta 2020), en un entorno donde los tipos seguirán bajos ante la baja inflación y la fortaleza del euro. Sin embargo, los factores negativos anteriormente mencionados podrían restar impulso al sector de cara a 2018. Compañías recomendadas: Iberdrola, Enagás.

Neutro

Análisis


57

Consumo

(alimentación y

bebidas)

Neutral

Mantenemos la recomendación en Neutral por dos motivos: (i) Aumento de los costes y estrechamiento de márgenes por los cambios qude requiere la adaptación a los nuevas hábitos consumo (alimentación saludable y nutrición). (ii) El endurecimiento de la regulación (sobre todo en EE.UU.) con nuevos límites en la composición de alimentos y bebidas (aditivos, azúcar...) y nuevas exigencias de los envases, dificultan la comercializacion. Compañías recomendadas: Viscofan y Danone.

Neutro

Biotech Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación en el sector.El cuarto trimestre ha sido muy intenso en flujo de noticias relacionadas con autorizaciones o no de futuros medicamentos. El saldo neto ha sido relativamente negativo. Principal recomendación es: Gilead Sciences (Nasdaq)

Neutro

Oro Neutral

No vemos potencial al precio del oro el año que viene por su falta de atractivo en un escenario de vigor en el crecimiento global y de nuevas subidas de tipos por parte de la Fed. Dicho esto, puede verse impulsado al alza si hubiera nuevos episodios de riesgo geopolítico (Corea). De cara a 2019 podría producirse una ligera subida del precio si el crecimiento de los emergentes, especialmente India, impulsa la demanda de oro.

Neutro

Retailers -

Distribución Vender

Seguimos manteniendo una visión de cautela sobre el sector. Tradicionalmente este sector ha mostrado un comportamiento muy defensivo, apropiado para momentos en los que el mercado empieza a ralentizar sus subidas o lateralizar. Sin embargo, la incertidumbre provocada por los potenciales efectos disruptivos del comercio electrónico en el sector está afectando al comportamiento de alguno de estos retailers generando mucha volatilidad. El e-commerce está pasando factura a algunos de los jugadores del sector.

Neutro

Telecos Vender

El comportamiento del sector de las telecos ha sido muy discretom, en particular en el último tramo de año. No vemos catalizadores as muy corto plazo, salvo de valoración. Sin embargo en el muy corto plazo pensamos que seguirán haciendolo peor que los índices de referencia. Mantenemos la recomendación de Vender sin cambiois.

Negativo

Aerolíneas Vender

Mantenemos el sector en Vender porque el proceso de concentración no ha terminado. El 2017 ha sido el año de las quiebras Air Berlin, Monarch y Alitalia. Los vuelos de low-cost de largo radio muestran un amplio desarrollo. Su consolidación en la industria exigirá mayores ajustes en costes operativos y estructuras más ágiles y eficientes. Además, las perspectivas alcistas del precio del crudo (el gasto en combustible representan el 30% de los costes de las aerolíneas) anticipa estrechamiento de márgenes. En definitiva, esperamos que continúe el proceso de concentración en un entorno complicado para el sector.

Negativo

Análisis


58

A continuación mostramos los fondos que consideramos más adecuados para replicar la estrategia de inversión diseñada en este informe. Todos los meses revisamos y actualizamos nuestras Carteras Modelo, donde se puede encontrar actualizada, a cierre de mes, la cartera que mejor se ajusta en cada momento a nuestra estrategia.

FONDO ACTIVO RACIONAL RENT.

2017 (1)

Carmingnac Securitè

(FR0010149120)

Renta Fija Corto Plazo

El objetivo del fondo es conseguir una rentabilidad positiva y estable preservando el capital. Invierte renta fija europea y otros instrumentos de deuda denominados en Euros.

+0,04%

Nordea Stable Return

(LU0227384020)

Mixto Global

Fondo mixto flexible con un comportamiento de retorno absoluto (reúne cuatro características: preservación de capital, descorrelación de los mercados, volatilidad controlada y rentabilidades pequeñas pero constantes). Normalmente utiliza herramientas menos sofisticadas que las que utilizan los fondos de retorno absoluto y por eso su clasificación como fondo mixto. Se encuentra incluido en nuestra Selección Estabilidad 2017.

+2,63%

Henderson Horizon Euroland

(LU0011889846)

Renta Variable

Eurozona

Invierte en acciones de empresas de la zona euro, sin restricciones geográficas o sectoriales, identificando las empresas con un valor más atractivo a un plazo de dos a tres años. Puede incluir otro tipo de valores, instrumentos monetarios y depósitos bancarios. Especialmente interesante para inversores a largo plazo.

+10,33%

BGF Euro Markets

(LU0093502762)

Renta Variable Europea

Es un fondo de renta variable europea (al menos el 70% en la UEM) con enfoque bottom-up (al menos la mitad del performance se explica por la labor de stock picking). Es flexible en cuanto a capitalización de las compañías en las que invierte, aunque está sesgado a empresas medianas y grandes, y también es flexible en cuanto al estilo (tanto growth como value). La cartera suele estar bastante concentrada, formada por 30 - 50 títulos.

+ 14,48%

Franklin U.S. Opportunities

(LU0109391861)

Renta

Variable

EE.UU.

Combina las ideas de inversión de los dos equipos de renta variable americana de la gestora. Cada uno con diferente enfoque en volatilidad hasta formar una cartera con 20/40 valores. Selecciona compañías que cuenten con balances saneados y fuertes, mantengan ventajas competitivas y posición de liderazgo. Para inversores con menor aversión al riesgo.

+26,43%

4.- FONDOS DE INVERSIÓN SELECCIONADOS

Análisis


59

Robeco US Premium Equity

(LU0226953718)

Renta

Variable

EE.UU

El fondo invierte en compañías value que cotizan en Estados Unidos. Se centra en en empresas que estén infravaloradas y conjuguen una valoración atractiva con un catalizador de cambio. Estas empresas pueden ser tanto mega caps como compañías de mediana y pequeña capitalización. Aunque el perfil value del fondo ha hecho que su rentabilidad sea inferior al S&P500 durante 2017 consideramos que el posicionamiento es adecuado para 2018. La infraponderación de eléctricas y telecomunicaciones y las posiciones largas en financieras, tecnología y salud deberían generar rentabilidad en un proceso de rotación sectorial hacia bancos en un escenario de aumento de tipos de interés y regulación estable en el sector financiero.

+14,85%

Franklin India Eurhedg

(LU1212701376)

Renta

Variable

India

Magnífico fondo de renta variable india que tiene la divisa cubierta (€/$, no INR/$), con equipo de gestión local, de estrategia bottom-up y que, aunque esta clase sólo tiene historia desde 2015, replica fielmente la del fondo lanzado en 2007.

+29,14%

BGF WORLD FINANCIALS

(LU0106831901)

Renta

Variable

Sector

Financiero

Invierte en el sector financiero a nivel global, especialmente en el sector bancos. Las principales posiciones se concentran en entidades de alta y mediana capitalización y actualmente tiene un peso elevado en bancos de EE.UU, italianos y españoles.

+ 28,80%

(1) 15/12/17.

(2) Link a las Carteras Modelos de Fondos

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/etfs_seleccionados

Análisis


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Nuestra Selección Estabilidad 2017 tiene como objetivo conseguir rentabilidad positiva independientemente del contexto del mercado. Con ese objetivo continuamos enfocando nuestra selección de fondos hacia retorno absoluto, volatilidad baja, buen control de riesgos y una gestión históricamente demostrada dirigida a la preservación del patrimonio. Además hemos estructurado esta selección en 2 niveles diferenciados por niveles de riesgo. El primero y más conservador se denomina sencillamente Selección Estabilidad 2017, mientras que el segundo nivel incluye un reducido número de fondos de renta variable y se denomina Selección Estabilidad 2017 Plus. La perspectiva de inversión recomendada para los activos seleccionados es de al menos un año, aunque la realmente idónea no debe ser inferior a tres años de inversión.


5.- SELECCIÓN ESTABILIDAD

Análisis


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Seguimos creyendo en esta selección de fondos orientada a ofrecer alternativas para la parte más conservadora de las carteras. Estos fondos no se tratan de una cartera por sí misma sino que son una selección de nombres individuales lo cuales cumplen unos requisitos que consideramos idóneos para la función para la que están seleccionados. Todos los fondos tienen volatilidad (<4%) consiguen rentabilidades anualizadas ajustadas pero consistentes y positivas.

Todos los fondos forman parte de nuestro Top Selección. Esta lista ha sido elaborada con la intención de no variar frecuentemente, pero se podría ampliar si identificamos nuevas oportunidades que cumplan las características requeridas para considerarlos sustitutos en la parte más conservadora de las carteras.

6.- LISTA ALTERNATIVA A RENTA FIJA


Análisis


62

La Selección Acciones Dividendo 2017 está compuesta por valores con una rentabilidad por dividendo atractiva, siendo éste recurrente y predecible, de acuerdo con nuestras estimaciones. Buscamos valor y estabilidad, con flujos recurrentes y sostenibles en el tiempo para el accionista, antes que crecimiento rápido. Realizamos esta selección priorizando la sostenibilidad de los dividendos en el largo plazo en base a los fundamentales de las compañías escogidas.

Todas las compañías cuentan con sólidos fundamentales y, generalmente, son líderes en sus mercados naturales. Cotizan, todas en euros, en los principales índices bursátiles de referencia y ofrecen elevada liquidez, por lo que consideramos que el riesgo de bloqueo al retirar posiciones sería muy bajo.

Desde el punto de vista de rentabilidades, desde la pasada revisión (15/11/2017) la rentabilidad acumulada es del +2,9%.De esta forma, la rentabilidad acumulada de la selección de valores de alto dividendo en el año (hasta el 14/12/2017) es del +9,89%, incluye la revalorización de las acciones así como los dividendos pagados en el periodo de cómputo.. Creemos que esta es una propuesta especialmente adecuada para el momento actual.

La rentabilidad de la propuesta de cartera contrasta positivamente contra el +8,07 YTD del EuroStoxx50 así como el +8,82% del Ibex.

SELECCIÓN ACCIONES DIVIDENDORentab. Dvd.

2018

*Rentabilidad

total desde

15/11/2017

Var.%

2017

Var.%

5D

Var.%

1 mes

Var.%

3 mes

Var.%

12 mesPER'17 PER'18 P/BV Beta

ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 4,5% 1,3% +39,9 -2,0 +1,3 +8,9 +40,1 22,1 16,3 3,8 0,71

AXA SA 5,3% 1,7% +5,3 -0,5 +1,6 +1,8 +6,7 10,7 9,7 1,0 1,28

DEUTSCHE TELEKOM AG-REG 4,7% 0,7% -7,2 -2,8 +1,1 +1,2 -4,3 28,2 14,8 2,4 0,90

SONAE 3,9% 15,5% +28,8 +3,3 +15,4 +15,4 +35,5 10,7 13,9 1,2 0,99

BNP PARIBAS 4,8% -0,5% +4,9 +0,6 +0,1 -4,6 +8,4 10,5 10,1 0,9 1,29

ABN AMRO GROUP NV-CVA 5,5% 7,1% +27,5 +6,4 +7,6 +12,0 +28,3 10,0 11,8 1,2 0,96

TOTAL SA 5,3% 3,3% -3,1 -0,5 +0,6 +5,0 +0,2 17,4 12,7 1,3 0,97

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 4,5% -0,8% +11,3 -0,4 +0,5 -4,1 +12,0 12,0 10,4 1,0 1,32

SANOFI 4,0% -2,4% -4,1 +0,8 -2,4 -10,1 -2,2 20,3 12,8 1,6 0,89

REDES ENERGETICAS NACIONAIS 6,4% 1,7% -5,5 -3,8 -1,8 -7,9 -3,0 8,6 12,9 1,2 0,75

IBERDROLA SA 5,2% -0,3% +4,6 -3,4 +0,3 -3,4 +9,7 13,4 14,0 1,1 0,81

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 6,8% 7,7% -13,9 -3,2 +9,1 +2,4 -14,0 17,0 15,6 3,7 0,90

TOTAL MEDIA 5,1% 2,9% +7,4 -0,47 2,78 1,38 9,78 15,09 12,92 1,69 0,98

Calculos con cierres a: 14-dic.-17

7.- SELECCIÓN ACCIONES DIVIDENDO

Análisis


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Mantenemos en el informe nuestra idea de inversión denominada “Keep calm and invest in shopping”, que acumula una rentabilidad de +24,8% desde su lanzamiento y +22,0% a lo largo de 2017. Esta idea se implementa a través de los fondos Morgan Stanley Global Brands EUR Hedged y Robeco Global Consumer Trends (USD). La combinación de estos 2 activos ofrece exposición a tendencias estructurales como la transformación del consumo digital, el consumo en emergentes, y la importancia de las grandes marcas en la obtención de rentabilidad con niveles de riesgo y volatilidad inferiores a los de la inversión convencional en renta variable.

Consideramos que el repunte en los niveles de confianza del consumidor en EE.UU y Europa seguirá influyendo de forma positiva sobre estos activos en el próximo trimestre. El peso de compañías tecnológicas vinculadas a los nuevos hábitos de consumo digital de Robeco Consumer Trends seguirá siendo una de las principales fuentes de rentabilidad. La elevada visibilidad de resultados de las compañías de Morgan Stanley Global Brands y su capacidad para generar elevados flujos de caja y distribuir dividendos sostenibles mantiene su atractivo. La exposición de ambos fondos a compañías con un posicionamiento competitivo ventajoso en emergentes es un catalizador adicional en un entorno de crecimiento global sincronizado.

8.- SELECCIÓN DE FONDOS – TEMÁTICA CONSUMO

Cierres al 15/12/2017

Fondo Cód. BKT DIVISA Rentabilidad Ponderación

Morgan Stanley Global Brands EUR Hedged 1377 EUR 20,6% 50%

Robeco Global Consumer Trends USD 1327 USD 23,3% 50%

Rentabilidad total 22,0%

Análisis


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COMPAÑÍA RACIONAL SECTOR

Santander

Valoramos positivamente la evolución de las principales métricas de gestión -resultado ordinario, calidad crediticia y solvencia- así como la diversificación de ingresos del banco –Europa representa el 52,0% del BNA y América el 48,0%- Pensamos que se dan las condiciones básicas para que SAN cumpla con los objetivos financieros establecidos en el plan 2016/2018 ya que los resultados del banco superan positivamente las expectativas en las principales áreas de negocio. Link al informe.

Bancos

Amadeus

La compañía continúa ocupando una posición de liderazgo en el negocio de los Global Distribution Systems (GDS), con una cuota de mercado de reservas aéreas en agencias de viaje de 43,6% al cierre de 9M17. Estimamos que la Compañía mantendrá incrementos de ingresos superiores a +7% en los años 2018-19, basados en la visibilidad proporcionada por los contratos firmados y / o renovados durante 2017 que impulsan el negocio de Distribución. Además, los avances en nuevos negocios para el sector hotelero permitirán compensar en parte la presión de márgenes que supone el mayor peso de las aerolíneas de bajo coste en el segmento de IT. La reducción del ratio Deuda Neta / Ebitda hasta 0,92x (el menor nivel desde la adquisición de Navitaire a principios de 2016) ha permitido a la compañía anunciar un programa de recompra de acciones por importe de 1.000 M€ , con un máximo de 25 millones de acciones. La amortización de hasta un 5,% del capital aumentar ael BPA y supone un catalizador adicional. Link al informe.

Tecnología

AENA

La compañía presentó sólidos resultados al cierre de 9M17, con un crecimiento de Ebitda de +10,2% y una mejora de márgenes. El incremento de +8,2% en el tráfico de pasajeros hasta noviembre permite que los ingresos crezcan a pesar de la reducción de tarifas reguladas de -2,2% en vigor desde marzo de 2017. La fuerte generación de caja durante el año ha permitido una reducción de la deuda financiera neta hasta situar el ratio Deuda Neta / Ebitda de 2,9x. La compañía podría presentar en los próximos meses un nuevo plan que actualice su estrategia de crecimiento, un desarrollo de su negocio inmobiliario o un aumento del pay-out y el dividendo. Link al informe.

Concesiones

Repsol

La actual coyuntura del sector energético a nivel internacional es muy favorable para el sector. Los recortes de producción de 1,8Mbrr/d por parte de los productores internacionales (OPEP y no OPEP) están dando soporte a la cotización del Brent y del WTI, cotizando por encima de los 60$/brr. Esta coyuntura coincide con la importante reducción del apalancamiento de la compañía que ha implementado en los últimos 18 meses. Esto tendrá impacto inmediato con un sustancial incremento de los cash flows de la petrolera. Las agencias de calificación ya han reconocido este esfuerzo al igual que la evolución del precio de la cotización. Link al Informe.

Petrolero

9.- COMPAÑÍAS ESPAÑOLAS Y PORTUGUESAS SELECCIONADAS

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=Plantilla%20Broker%20SAN.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=PVAL&subs=IBEX

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=PVAL&subs=IBEX

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=Repsol_08_008_2017.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=Repsol_08_008_2017.pdf

Análisis


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Red Eléctrica

El perfil de negocio regulado permite generar un cash flow muy predecible. En el Plan Estratégico 2014-19 el equipo gestor adelantaba una TAMI del 5% en BNA y del 7% en DPA para el periodo. Estas indicaciones se han cumplido sin sorpresas. Los motores del crecimiento: (i) la entrada en funcionamiento de nuevos activos de la base de activos regulados (RAB); (ii) El menor coste de la deuda.

La compra de Hispasat encaja en la estrategia de convertir al grupo en un gestor de infraestructuras para terceros. El precio de Hispasat podría rondar los 1.000M€, lo que supondría valorar el grupo de satélites a un múltiplo de 7,8 veces su EBITDA. Hispasat representaría un 10,2% del EBITDA del nuevo grupo.

La reducción de los ingresos regulados será gradual. El próximo periodo regulatorio comienza en 2020 y vemos probable un recorte en la Tasa de Retorno Financiero (TRF), desde el 6,5% actual: rendimiento del bono a 10 años -cuando se estableció la remuneración- +200pbs. En mayo comenzó el periodo de cómputo de 2 años en el bono a 10 años para fijar la nueva TRF. La bajada de TIR del bono llevaría a una TRF menor a partir de 2020. En favor de REE: (i) La legislación limita el recorte en la TRF a 50 pbs/año, lo que hace que la reducción sea gradual y (ii) El RAB seguirá creciendo por las interconexiones internacionales. Link al informe

Utilities

EDP

La reciente caída de su cotización ofrece una buena oportunidad para invertir de cara al próximo año. A pesar del mal momento operativo, por la severa sequía en Portugal, EDP es una de nuestras compañías favoritas del PSI-20 por las siguientes razones: (i) Modelo de negocio diversificado. El 56% de su EBITDA proviene de negocios regulados o de contratos a largo plazo, el 30% de energías renovables y el restante 14% de actividades liberalizadas. (ii) Su creciente exposición al negocio de energías renovables, hacia el cual EDP destina la mayor parte de sus inversiones. Esto permite esperar un crecimiento atractivo para la Compañía. (iii) La reciente venta de los activos regulados de gas (Naturgas y Portgas) le permite no sólo canalizar recursos hacia energías renovables (EDPR), sino también reducir su deuda, que sigue siendo elevada. El objetivo de la Compañía es reducir el ratio de Deuda Financiera Neta/EBITDA hasta 3,0x en 2020 desde 4,75x actual. Su rentabilidad por dividendo es atractiva (6,5%) y, además, anunció su primer aumento del dividendo desde 2012.

Utilities

NOS

Creemos que su cotización actual ofrece un buen nivel para tomar posiciones. En términos operativos la Compañía viene consiguiendo incrementos en número de suscriptores para todas sus líneas de negocio, así como ganancias de cuotas de mercado. NOS empieza a recoger los frutos de las importantes inversiones realizadas durante los pasados años, no sólo en lo que se refiere a la captación de nuevos clientes, sino también para ampliar la cobertura de su red. Superado este periodo de fuertes inversiones, la Compañía entra ahora en un periodo de mayor generación de FCF. Pensamos que el anuncio de una política de dividendos más agresiva (yield 3,6%) es uno de los principales catalizadores para su cotización. Además, sus ratios se encuentran en niveles atractivos. Como referencia, su ratio EV/EBITDA es el más bajo entre sus comparables europeos: 6,4x vs 9,6x media.

Telecomunicaciones

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=REE-1H%202017.pdf

Análisis


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SONAE

A pesar de la revalorización acumulada (+16%) desde la publicación de la Estrategia Trimestral del pasado mes de septiembre, seguimos apostando por Sonae. Creemos que la compañía es un excelente vehículo para tomar exposición a la mejora del contexto económico portugués, puesto que está presente en diversos sectores de actividad, como distribución comercial, inmobiliario e industrial. La que es su principal fuente de resultados (Continente/Sonae MC) se beneficiará progresivamente de la expansión que estimamos del Consumo Privado. Asimismo, valoramos positivamente los siguientes aspectos: (i) Aumento de la rentabilidad de Sonae SR (Worten, Sport Zone, etc.) después de varios años en pérdidas. (ii) Superior generación de flujo de caja libre como resultado de una estrategia dirigida a monetizar los activos inmobiliarios, tanto por parte de Sonae RP como por Sonae Sierra. (iii) Apuesta por el desarrollo de actividades relacionadas con la salud y el bienestar mediante las adquisiciones de Go Natural y Brio, que aportan exposición a un mercado en crecimiento rápido. Sonae ofrece una rentabilidad por dividendo de 3,5% que, además, viene aumentando durante los últimos años. Su TAMI (Tasa Anual Media de Incremento) desde 2013 es +15%.

Consumo

Análisis


67

BNP

La cuenta de P&G refleja la caída en el coste del riesgo y la mejora de ingresos en banca comercial. La ratio de capital CET-I “fully loaded” alcanza el 11,8% y el ROTE Ordinario se acerca al 12,0% (11,8% en 3T'17). Valoramos positivamente la evolución de las métricas de gestión y creemos que la capacidad del banco para sorprender positivamente es elevada. Su Plan Estratégico 2016-2020 tiene como objetivo alcanzar un ROE del 10,0% (ya superado) y una ratio de capital CET –I “fully loaded” del 12,0%.

Bancos

ING

Valoramos positivamente (i) la evolución de la cuenta de P&G -mejora de ingresos típicos & caída en provisiones-, (ii) la mejora en las perspectivas de negocio (inversión crediticia y fondos de inversión) y (iii) las ratios de solvencia y rentabilidad. La ratio de capital CETI FL se sitúa en el 14,5% y el ROTE Ordinario en el 11,5%.

Bancos

ABN

Mantenemos nuestra apuesta estratégica por ABN en base a (i) una rentabilidad elevada (ROE superior al 13,0%), (ii) un perfil de riesgo bajo (el coste del riesgo se sitúa en torno a 10 pb), (iii) el interés que puede suscitar de cara a una operación corporativa y (iv) la favorable evolución de la cuenta de P&G (aumento de ingresos y caída en provisiones).

Bancos

Unicredit

Unicredit cotiza con un descuento superior al 10,0% con respecto a la media de Bancos Europeos en términos de P/BV, mientras aumenta la capacidad del banco para vender activos improductivos tras los saneamientos de balance realizados en 1T’17. Cabe destacar que el plan estratégico del banco pivota sobre el ahorro en costes y la venta de activos improductivos donde apreciamos un mayor interés por parte de los inversores

Bancos

Intesa

Cumple con los principales requisitos de inversión que exigimos en el sector financiero. Rentabilidad (ROE >8,0%), elevada ratio de capital (>12,0%), elevado peso de las comisiones sobre el total de ingresos y perspectivas de recuperación macro. Consideramos que los múltiplos de valoración son atractivos (P/VC < 1,0 x), la rentabilidad por dividendo es elevada (~ 7,0%) y tiene margen de maniobra para reducir el volumen de activos improductivos

Bancos

10.- COMPAÑÍAS EUROPEAS SELECCIONADAS

Análisis


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Total

La actual coyuntura del sector energético a nivel internacional es muy favorable para el sector. Los recortes de producción de 1,8Mbrr/d por parte de los productores internacionales (OPEP y no OPEP) están dando soporte a la cotización del Brent y del WTI, cotizando por encima de los 60$/brr. Buenos resultados de 3T, cotizando a ratios atractivos: P/VC’18e = 1,25x, PER’18e = 13,04x y con reducida deuda DFN/Ebitda 0,9x (vs 0,95 anterior) y DN/FF.PP de 0,19x (vs 0,22x anterior). En los resultados del 2T’17, comunicó el segundo dividendo a cuenta de 2017: 0,62€/acc. (+1,6%). La visibilidad del dividendo es muy elevada

Petrolero

Safran

El avance de ventas 9M'17 fue mejor de lo esperado. A su vez, ha revisado al alza el objetivo de 2017. Cotiza a múltiplos atractivos: PER’18 de 20x; PER’19 de 17,7x; EV/Ebitda’18 de 9,2x y EV/Ebitda’19 de 8,1x y cuenta con un sólido balance (caja neta de 1.800M€). Rentabilidad de la compañía (ROE 25,6%). Por último, ha activado un programa de recompra de acciones por importe de 2.300M€ (6,7% de la capitalización) durante los próximos 24 meses. La coyuntura del sector es muy favorable.

Industrial/espacial

Engie

La cotización se puede ver favorecida por la buena marcha de los resultados del grupo y la posibilidad de operaciones corporativas. Tras la publicación de los resultados de 9M'17, el equipo gestor ha reiterado las guías del año (BNA recurrente 2.400-2.600M€). Engie ha llegado a un acuerdo con Total para la venta de su filial de upstream de gas (LNG) por 2.000M$ y podríamos ver alguna operación adicional a nivel europeo. Una eventual fusión con la alemana RWE sería positiva porque ganaría presencia en el negocio de gracias a la integración con Innogy.

Utilities

Air Liquide

En la última revisión de carteras incluimos Air Liquide tras el reciente recorte (-6,3%) a pesar de su carácter defensivo (beta 0,91). Los fundamentales de la compañía se mantienen intactos con una gran visibilidad de resultados. Cotiza a PER'18 de 19,8x con ROE de 12,4%

Industrial

Basf

El repunte del crudo da gran estabilidad a los resultados siendo los de 9M'17 mejores delo esperado. Todas las líneas de la PyG crecen a doble dígito acompañado por una reducción de la deuda (-0,2%); DN/PN 36,9% (vs 41,2% en 9M’16).

Químico

Análisis


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4. Temática trimestral.-

Expansión sin inflación. ¿Dónde está la inflación? ¿Es real o se trata de un espejismo (y tendremos un susto)?

Tratar de escribir sobre la inflación sin provocar bostezos en el lector es un heroísmo sólo comparable a, digamos, intentar bailar con música militar. Por eso, vamos a describir la curva de Phillips hablando primero del propio Phillips y su interesante vida. Eso lo hará más llevadero. Explicaremos qué es la NAIRU y su relación con la curva de Phillips. Pero, sobre todo, argumentaremos que el actual ciclo expansivo se caracterizará por una inflación muy baja en base a factores estructurales de largo plazo, lo que permitirá que los bancos centrales mantengan sus tipos directores en niveles francamente reducidos. Esto dará lugar a curvas de tipos con escasa pendiente y próximas al eje de abscisas (el horizontal), es decir, “bajas”. En realidad, eso es lo que hoy tenemos. Lo completaremos destacando un cambio muy importante que parece pasar casi desapercibido: los bancos centrales implícitamente han renunciado a su función de “vigilantes” de la inflación en cuanto a que “limitadores y controladores” de la misma, a ser “promotores” de la misma, aunque dentro de los límites que ellos mismos se autoimponen. Intentaremos que la inflación sea, sino divertida, al menos amena a lo largo de los siguientes párrafos.

Lo primero es lo primero: William Phillips fue un economista con una vida emocionante. Tal vez eso se debiera a que, en realidad, él nunca pensó en ser economista… hasta que conoció el keynesianismo. Nadie es perfecto. Para empezar, nació en 1914 en un lugar llamado Te Rehunga, que está en la isla norte de Nueva Zelanda. Que alguien que nace en un lugar con ese nombre, a principios del s.XX y llegue a ser economista es, como poco, sorprendente. En esa época no debía ser nada fácil conseguir ser economista y menos aún si nacías en un lugar tan apartado. Nueva Zelanda es un paraíso científico para estudiar la evolución de las especies precisamente porque permaneció varios millones de años sin ningún contacto con el resto del mundo, aislada. Insistimos, en esas circunstancias no debía ser fácil convertirse en economista. Y allí, menos. Los padres de Phillips fueron granjero él y profesora ella. William tenía inquietudes, así que viajó a Australia, donde trabajó primero como cazador de cocodrilos y después como director de una sala de cine. Y eso sin haber llegado a cumplir 23 años. Pero aceleremos el relato. Llega a Inglaterra en 1938, donde estudia ingeniería eléctrica y a continuación se alista para combatir en la IIGM, siendo prisionero de los japoneses durante 3 años. Tal vez todo lo sucedido le hiciera reflexionar sobre su vida, porque regresa a Inglaterra y empieza a estudiar Sociología en la LSE (London School of Economics)… y, claro, allí rodeado de economistas que trataban de reorganizar el mundo tras la guerra se siente atraído por el “lado oscuro” tras conocer las políticas keynesianas. Empieza a estudiar Economía y, combinando sus conocimientos de ingeniería con los incipientes en economía, desarrolla una especie de computadora hidráulica denominada MONIAC que modelaba el funcionamiento de la economía británica. Se produjeron unas 14 unidades, una de las cuales puede visitarse en el Museo de la Ciencia de Londres. Esa curiosa máquina le ayudó a conseguir un puesto como profesor en la LSE en 1958. En 1967 regresó a Australia para ejercer también como profesor de economía, donde murió en 1975.

Pero su principal contribución a la Economía fue su teoría sobre la relación entre el desempleo y las variaciones en los salarios, que después perfeccionaría para relacionar inversamente paro e inflación mediante una curva que terminaría conociéndose como la Curva de Phillips. Estudió la relación empírica entre la inflación y el nivel de paro en Inglaterra entre 1861 y 1913, graficando la relación inversa entre ambas variables. Uno de sus gráficos originales se muestra en la página 71. La conclusión básica es que niveles elevados de paro se corresponden, generalmente, con niveles reducidos de inflación y a la inversa. La variable explicativa de esta correlación inversa y no lineal son los salarios. Niveles elevados de paro fuerzan los salarios a la baja, actuando doblemente sobre la inflación: primero porque un paro elevado debilita naturalmente la Demanda Interna de cualquier economía y, en segundo lugar, limitando o incluso reduciendo el poder adquisitivo de los trabajadores, con idénticas consecuencias.

Análisis


70

La formulación de Phillips, aunque pareciera básica por intuitiva, revolucionó el análisis macroeconómico de la segunda mitad del s.XX porque conecta el mercado laboral con el mercado monetario, que en el contexto de la época no estaban enlazados. En los sesenta Friedmann y Phelps desarrollaron sendas líneas críticas contra la teoría de Phillips (p.ej., Friedmann criticaba que no diferencia entre salarios nominales y reales)… pero finalmente ambos fueron premiados con el Nobel (1976 y 2006 respectivamente).

Acelerando para llegar donde queremos llegar (¿dónde está hoy la inflación?), posteriormente y partiendo de la Curva de Phillips se acuñó el concepto NAIRU o Non Acelerating Inflation Rate of Unemployment según el cual existe un nivel de “paro de equilibrio” (o, de acuerdo con Friedmann, “paro estructural”) para toda economía que permite que la inflación no se acelere. El NAIRU no está exento de ciertas connotaciones morales porque, si aceptamos que los gobiernos enfocan sus políticas económicas a minimizar el paro, nos encontramos con que, en la práctica, deberían de tratar de conseguirlo sólo hasta un determinado nivel, hasta el denominado “paro estructural”. Rebasado ese nivel las expectativas de inflación cambian y eso lleva a que los avances en materia de desempleo sean muy reducidos o nulos y lo que se consigue en realidad es aumentar la inflación. Cada gobierno debe identificar cuál es su NAIRU, cuál es el nivel de paro mínimo en su economía que se identifica con una inflación que no se acelera.

Bien, pues la quasi-desaparición de la inflación en este ciclo expansivo post-crisis obliga a replantearse cuáles son los NAIRU para las principales economías. En nuestra opinión, atravesamos una fase de incertidumbre con respecto a esto en cuanto a que los NAIRU que se identificaban unos 10/15 años atrás no son los mismos que los actuales. Como referencia, en el caso norteamericano, su NAIRU se identificaba con el rango 4%/5% de paro, pero es probable que debamos aceptar un NAIRU “revisado” tras las recientes políticas monetarias ultraexpansivas inferior en 1 ó 2 puntos porcentuales. Es decir, parece probable que en el s.XXI la inflación americana no tienda a acelerarse hasta niveles de paro en el rango 3%/4%. En el caso de España la identificación de un NAIRU fiable resulta más compleja debido a que históricamente los shocks políticos (fundamentalmente la Transición en los ‘70/’80) y la adopción del euro (01.01.2002) han distorsionado los niveles de salarios y la productividad. Pero las consecuencias del cambio que se produce con respecto al NAIRU en España serán las mismas que en el resto de las economías desarrolladas: el paro de equilibrio a partir del cual se acelera la inflación y los avances en materias de empleo ofrecen rendimientos decrecientes son inferiores a los de hace 10/15 años y, por tanto, también inferiores a lo que generalmente se cree.

¿Y por qué sucede todo esto? En nuestra opinión por 4 factores de cambio muy poderosos: una elevada deuda, una demografía adversa, la globalización y la brevedad de los ciclos tecnológicos. A continuación argumentamos brevemente sobre cada uno de ellos.

(1) Deuda.- La economía global - y particularmente la de los países del G-20 - enfrentó en 2007 la crisis con los niveles de deuda más elevados desde la IIGM, lo que significa que esta es una fuerza deflacionista de medio plazo puesto que, ante una deuda elevada, la prioridad de los agentes económicos es atender el servicio de la deuda para eludir el impago. Y cuando la prioridad es atender el pago de intereses y desapalancar, la Demanda Interna es menos firme de lo que sería con un nivel de deuda normalizado, lo cual juega en contra de la inflación. El Gráfico 1 de la página siguiente muestra los niveles de apalancamiento de cada grupo de economías desde 1880 hasta 2007.

Análisis


71

(2) Demografía.- Es adversa en todo el mundo y en las economías desarrolladas particularmente. Y el factor demográfico es el “recurso fácil” para el crecimiento de cualquier PIB… y un PIB dinámico tiene a generar una inflación superior. De hecho, el factor demográfico ha sido la base del desarrollo rápido de las economías emergentes durante los pasados, aproximadamente, 25 años, en conjunción con la progresiva elevación del nivel de vida. Sin embargo, actualmente la única economía, de entre las relevantes, que mantiene una Tasa de Fecundidad

1 igual o superior a la de

sostenimiento poblacional (aquella que hace posible el reemplazo poblacional o que la población no se contraiga y que se identifica en 2,3/2,4 hijos por mujer) es India, con 2,4. Aunque no es una cifra exacta ni fija para cualquier economía puesto que depende de la esperanza de vida de cada país, de la tasa de supervivencia al nacer (condicionada a su vez por las condiciones sanitarias) y de otros factores, sí podemos aceptar en una aproximación general que una economía que ofrezca una Tasa de Fecundidad inferior a 2,2 probablemente disminuirá su población. Pues bien, estas son las tasas para las principales economías en orden descendente: India 2,4; EE.UU. 1,9; Brasil 1,8; China 1,6

2;

Alemania 1,4; Japón 1,4; España 1,3… El gráfico de la página siguiente muestra la pirámide poblacional española (o, tal vez, el “rombo” más que la “pirámide”) y las previsiones del INE hasta 2052. Nuestra conclusión en este punto es que la inflación en absoluto puede verse reforzada por la demografía y que esto no puede cambiar a corto plazo, ya que los cambios demográficos exigen al menos 2 generaciones para desarrollarse.

Gráfico1.- Curva de Phillips (original) Gráfico 2.- Nivel de Deuda/PIB en el Mundo 1880/2008

Fuente: FMI

(3) Globalización.- Permite hoy, como nunca antes en la historia, que los competidores en cualquier negocio no tengan por qué encontrarse geográficamente próximos. Los mejores ejemplos de que esto es así son China, como “fabrica del mundo”, e India, como proveedora mundial de servicios “outsourcing”. Desde una perspectiva menos extrema, resulta obvio que los 3 principales fabricantes de autos del mundo, por ejemplo, competidores entre sí de manera directa, se encuentran cada uno en un continente diferente: Volkswagen, Toyota y General Motors… aunque con plantas y redes de ventas en todos los continentes cada uno de ellos. Así, la competencia en precios se produce de manera global, de tal forma que son muy pocos los negocios no sujetos a esta presión competitiva global que redunda en una presión bajista de precios. Este es, también un factor deflacionista global.

(1) No confundir con Tasa de Fertilidad. La diferencia entre ambos conceptos es similar a la existente entre lo que es real y lo que es posible: La fecundidad se refiere a lo real. Es el número de hijos que efectivamente se tienen. La fertilidad se refiere a lo posible. Es sólo la capacidad de tener hijos, independientemente de si ya se han tenido o si se llegará a tenerlos algún día. Es frecuente confundir ambos conceptos. (2) Oficialmente es 1,6, pero la política de hijo único adoptada por el Gobierno Chino en 1982 y actualmente suavizada lleva a creer, según estudios independientes, que realmente podría ser inferior, incluso en torno a 1,3.

Análisis


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(4) Brevedad de los ciclos tecnológicos.- Se han acortado de tal manera que actualmente son incluso de sólo 3 ó 5 años. La tecnología no es nueva, sino propia del avance del ser humano. Pero el acortamiento de los ciclos tecnológicos sí lo es. Se cree que el primer avance tecnológico pudo ser la creación de herramientas hace 3,4M años. Eso nos habría permitido cazar y despiezar animales con más frecuencia, facilitando la ingesta de proteínas. Dicha ingesta se acelera con el descubrimiento del fuego, hace… ¡unos 0,8M años!. Entre el primer y el segundo avance tecnológicos mediaron ¡unos 2,6M años!. Avanzando rápidamente en el tiempo encontramos que la Primera Revolución Industrial (máquina de vapor, industria textil, etc) tuvo lugar en Inglaterra hacia 1750/1770, llegando a Europa Continental hacia 1820/30. La Segunda Revolución Industrial (petróleo, química, etc) entre 1850/1914, la Tercera (científico-tecnológica, informática, TIC, etc) hacia 1960 y probablemente terminara en la primera década del s.XXI (no hay consenso sobre esto) y hoy nos encontramos en la Cuarta Revolución Industrial caracterizada por el internet de las cosas, la inteligencia artificial, la robótica, etc. Como se observa históricamente la rapidez para completar cada ciclo tecnológico aumenta exponencialmente, generando fuertes incrementos de productividad y mejoras del nivel de vida. Los plazos se acortan vertiginosamente. Y esta cuarta Revolución Industrial que hoy vivimos desarrolla una especie de microciclos tecnológicos de muy corta duración que producen cambios competitivos muy rápidos (incluso de 3/5 años de extensión) que dan lugar a presiones deflacionistas de largo plazo.

Estos 2 últimos factores combinados - globalización y ciclos tecnológicos rápidos - están dando como resultado, junto con una deuda aún elevada y una demografía adversa, presiones bajistas sobre los precios. A esto habría que añadir el hecho empírico de que las políticas monetarias ultralaxas de los bancos centrales han convertido la liquidez en una especie de “commodity”, cuando históricamente ha sido un recurso escaso a optimizar. No sabemos exactamente el alcance de todo esto, pero sí podemos decir que, conceptualmente, afloran factores deflacionistas, como nunca antes en la historia, que permiten pensar que disfrutaremos de un largo periodo de inflación muy baja (digamos inferior a +2%) que permitirá que los tipos de interés permanezcan en niveles también muy bajos desde una perspectiva histórica (digamos inferiores a +3%), hasta el punto de que puede convertirse en algo estructural. Siendo prácticos, poca inflación, poco desempleo y tipos bajos es lo que viviremos en 2018/19, al menos. Tal vez el Bitcoin sea de las escasas anomalías a este entorno deflacionista… pero se trata de una anomalía muy peligrosa y, en todo caso, se trata de un asunto distinto al que nos ocupa en estas líneas.

Gráfico 3.- España, Pirámide Poblacional.

Fuente: INE

Análisis


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ANEXO I: España y Portugal, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos INE y Boletín Económico BdE. Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

Análisis


74

Fuentes: Datos históricos, BdP. Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

Portugal, cifras clave 2016r 2017e

1T16r 2T16r 3T16r 4T16r 1T17r 2T17e 3T17e 4T17e Pesimista Central Optimista

PIB 1,0% 1,0% 1,7% 2,0% 1,4% 2,8% 2,9% 2,5% 1,9% 2,1% 2,6% 2,9%Consumo Privado 2,5% 1,6% 1,9% 3,1% 2,3% 2,3% 1,9% 2,5% 1,9% 2,0% 2,2% 2,3%Gasto Público 1,4% 0,8% 0,5% 0,5% 0,8% -0,3% -0,6% 0,2% 0,3% -0,2% -0,1% 0,2%Inversion -2,1% -2,1% -1,8% 2,6% -0,9% 7,7% 9,3% 9,6% 9,0% 8,0% 8,9% 9,2%Demanda Interna 1,6% 0,8% 1,1% 2,5% 1,5% 2,6% 2,7% 3,2% 2,6% 2,6% 2,8% 3,0%Aport. Sector Exterior -0,6% 0,1% 0,6% -0,6% -0,1% 0,1% 0,1% -0,9% -0,7% -0,5% -0,3% -0,1%Déficit Público/PIB 2,0% 2,4% 2,0% 1,8%Deuda/PIB 130% 131% 130% 128%Bono 10 años (TIR, Dic) 2,9% 3,0% 3,3% 3,8% 3,8% 4,0% 3,0% 2,4% 1,8% 2,0% 1,8% 1,7%Tasa de Paro 12,4% 10,8% 10,5% 10,5% 10,5% 10,1% 8,8% 8,5% 8,8% 8,9% 8,8% 8,4%IPC 0,4% 0,5% 0,6% 0,9% 0,9% 1,4% 1,4% 1,1% 1,3% 1,1% 1,3% 1,6%

Portugal, cifras clave 2018e 2019e

1T18e 2T18e 3T18e 4T18e Pesimista Central Optimista 1T19e 2T19e 3T19e 4T19e Central Optimista

PIB 2,1% 1,9% 2,1% 1,9% 0,8% 2,0% 3,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 1,1% 2,2% 3,2%Consumo Privado 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,3% 1,8% 2,0% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,4% 1,8% 2,0%Gasto Público 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 1,4% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,5% 0,8% 1,4%Inversion 9,1% 5,3% 5,1% 4,5% 3,2% 6,0% 7,5% 4,2% 3,8% 3,8% 3,8% 2,5% 3,9% 5,5%Demanda Interna 2,5% 1,8% 2,1% 2,0% 1,5% 2,1% 2,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,4% 2,0% 2,5%Aport. Sector Exterior -0,5% 0,1% 0,1% -0,1% -0,7% -0,1% 0,5% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% -0,3% 0,2% 0,7%Déficit Público/PIB 2,5% 1,8% 1,4% 2,0% 1,5% 1,0%Deuda/PIB 130% 127% 125% 128% 124% 120%Bono 10 años (TIR, Dic) 2,0% 2,0% 2,0% 2,2% 2,5% 2,2% 1,8% 2,2% 2,4% 2,5% 2,6% 3,0% 2,6% 2,1%Tasa de Paro 8,6% 8,5% 8,5% 8,4% 8,8% 8,4% 8,0% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% 9,3% 8,0% 8,8%IPC 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 0,7% 1,1% 1,9% 1,1% 1,2% 1,2% 1,3% 0,8% 1,3% 2,0%

Pesimista

Análisis


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ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


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Análisis


77

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ANEXO III: Preselección de Fondos.

Análisis


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