Información en el Mercado de Capitales Chileno

Matías BraunUniversidad Adolfo Ibáñez

Seminario Superintendencia de Valores y Seguros (Chile)Octubre 11, 2007

Información, Uso de Información Privilegiada, Calidad de los Precios y Liquidez del Mercado: Un Modelo Simple

InversionistaIntermediario Emisor OutputInput

Es arbitrado consistentemente por informados -> No participa

Baja Liquidez

Problema de Selección Adversa -> Bajos Precios -> No participa

• Baja Calidad de Información Base• Bajo Costo de Uso de Info Priv

Alto Costo Bajo Beneficio -> No Genera Info -> Mayor asimetría de Info insiders vs outsiders

Mayor ámbito para utilizar Info Privilegiada

Alta Calidad de Precios

Menor Beneficio de usar Info Priv

Baja Calidad de Precios

Menor Liquidez

(1)

(2)(2)

(3)

(3)(4)

(5)

(6)

(5)Costos Fijos -> Mayor Costo de Intermediación

(8)(7)

Mayor Beneficio de Generar Info

Baja en Liquidez domina (ret crecientes)

Baja Liquidez y Baja Baja Liquidez y Baja Calidad de PreciosCalidad de Precios

(9)

Economía Política

El Equilibrio Múltiple y La Trampa del Subdesarrollo Financiero

Mercado Desarrollado

Mercado Subdesarrollado

Calidad Información Base Alta Baja

Protección al Inversionista (Info Priv) Alta Baja

Generación de Información Alta / de Calidad Baja / Baja Calidad

Diseminación de Info (Uso Info Priv) Instantánea Lenta

Desarrollo Intermediarios Alto / Bajos Costos Bajo / Altos Costos

Baja Participación Alta Baja

Liquidez Alta Baja

Calidad de Precios Alta Baja

• Teoría

• Evidencia

Trampa de Trampa de SubdesarrolloSubdesarrollo:cambios marginales son de poca ayuda; se requiere un “Big Push” para saltar al buen equilibrio

• Los países se agrupan en torno a uno u otro equilibrio; casi no hay punto medio• El grado de desarrollo financiero es muy persistente (Braun & Raddatz (2007))• Consideraciones de Economía Política explican, en parte, los escasos tránsitos (Rajan & Zingales (2001), Braun & Raddatz (2007, 2008))

Origen 1:Origen 1: La Protección al Minoritario es Deficiente en la Práctica

La Protección Legal a los Minoritarios no es en la Letra mucho peor que en la OECD

ARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARG

AUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUS

AUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUT

BELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBEL

BGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGD

BGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGR

BOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOL

BRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRA

BWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWA

CANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCAN

CHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHE

CHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHL

CHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHN

CIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIV COLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRI

CZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZE

DEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNK

ECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECU

EGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGY

ESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESP

ESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTEST

FINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFIN

FJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJI

FRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRA

GBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBR

GHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHA

GRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRC

GTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTM

HKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKG

HNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRV HUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUN

IDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDN

INDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDIND

IRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRL

IRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRN

ISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISL

ISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISR

ITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITA

JAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAM

JORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJOR

JPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPN

KENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKEN

KGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZ

KORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKOR

KWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWT

LBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBN LKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVA

MARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMAR

MEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEX

MUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUS

MYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYS

NAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGA

NLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLD

NORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNOR

NPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPL

NZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZL

OMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAK

PANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPAN PERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPER

PHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHL

POLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOL

PRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRT

PRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROM

RUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUS

SAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAU

SGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGP

SLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVK

SVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVN

SWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWE

THATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHA

TUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUN TURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURY

USAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSA

UZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVEN

ZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAF

ZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMB

ZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWE

PERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPER

0.5

11.

52

2.5

Sto

ck M

ark

et C

ap to

GD

P 1

995-

200

4

0 2 4 6 8 10Shareholder Protection

ARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARGARG

AUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUS

AUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUT

BELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBEL

BGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGDBGD

BGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGRBGR

BOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOLBOL

BRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRABRA

BWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWABWA

CANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCAN

CHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHECHE

CHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHL

CHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHNCHN

CIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIVCIV COLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRICRI

CZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZECZE

DEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNK

ECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECU

EGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGYEGY

ESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESP

ESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTESTEST

FINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFIN

FJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJIFJI

FRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRA

GBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBR

GHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHAGHA

GRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRC

GTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTMGTM

HKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKG

HNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHNDHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHRVHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUN

IDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDN

INDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDIND

IRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRLIRL

IRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRNIRN

ISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISLISL

ISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISRISR

ITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITA

JAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAMJAM

JORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJORJOR

JPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPN

KENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKENKEN

KGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZKGZ

KORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKOR

KWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWTKWT

LBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLBNLKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKALKA LTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULTULVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVALVA

MARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMARMAR

MEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEX

MUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUSMUS

MYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYS

NAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNAMNGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGANGA

NLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLD

NORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNOR

NPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPLNPL

NZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZL

OMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNOMNPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAKPAK

PANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPANPAN PERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPER

PHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHL

POLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOL

PRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRT

PRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRYPRY ROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROMROM

RUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUSRUS

SAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAU

SGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGP

SLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSLVSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVKSVK

SVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVNSVN

SWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWE

THATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHATHA

TUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUNTUN TURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRUKRURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURYURY

USAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSA

UZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBUZBVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVEN

ZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAFZAF

ZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMBZMB

ZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWEZWE

PERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPERPER

0.5

11.

52

2.5

Sto

ck M

ark

et C

ap to

GD

P 1

995-

200

4

0 2 4 6 8 10Shareholder Disclosure

Braun, Briones & Johnson (2007)

Chile A Latina USADisclosure Index 7 4.2 7

Director Liability Index 6 5 9

Shareholder Suits Index 5 6 9

Investor Protection Index 6 5.1 8.3

World Bank (2007)

Observancia de los Principios de Gobierno Corporativo de la OECD

Rights of Shareholders Largely/Partially Observed

Equitable Treatment Largely/Partially Observed

Role of Stakeholders Largely/Partially Observed

Disclosure and Transparency Partially Observed

Responsabilities of the Board Partially Observed

World Bank and IMF ROSC

Su Escaso Cumplimiento parece ser el Problema

Origen 2:Origen 2: La Calidad de la Información Base es Baja

La Calidad de Información Entregada al Mercado es Baja y no Conforma (aún) a los Estándares Internacionales

•.

• Medidas de-facto de la calidad de la información contable (suavizamiento de utilidades y discrecionalidad) indican que la calidad en Chile es relativamente baja y que ha caído en el tiempo.

Calidad de la Contabilidad (Suavizamiento de Utilidades)

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

Chile Estados Unidos Promedio

1995-19992000-2005

Calidad de la Contabilidad (Discrecionalidad)

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

0.55

Chile Estados Unidos Promedio

1995-19992000-2005

Verriest (2007)Battacharya et al (2003)

Calidad de las Estimaciones de Resultados de Empresas (2T2007)

Chile EEUU Chile / USA

Suma error cuadrado promedio* 0.933 0.062 15.0

Dispersión de la sorpresa 42.34% 24.39% 1.7

* Normalizado al número de empresas con seguimiento

Mecanismo 1:Mecanismo 1: El Nivel de Generación de Información es Bajo

El Nivel de Generación de Información es Bajo Su Calidad es también Baja

• El grado de ajuste de las estimaciones de utilidades es bastante menor que en Estados Unidos. Además, la dispersión del ajuste entre las distintas compañías es mucho mayor.

• La información generada por el mercado es escasa: sólo unas pocas compañías tienen seguimiento y no hay una clara mejora en el tiempo.• Sólo 30% de las acciones del IPSA tienen estimación de resultados en Bloomberg vs. 100% del DowJones.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*

Em

pre

sas

es

tud

iad

as

Año

Total Principal Depto. …

• De hecho, más bajas relativamente que las estimaciones de variables económicas clave.

IM Trust (2007)

Calidad de las Estimaciones de IPC (8/2000-8/2007)

Chile EEUU Chile / USA

Suma error cuadrado promedio 0.03 0.02 1.5IM Trust (2007)

Maul (2007)

Mecanismo 2:Mecanismo 2: La Información se Disemina Gradualmente

Existe Impacto Pequeño en el Momento de la Publicación y Diseminación Gradual de Nueva Información

• El efecto de las recomendaciones de los bancos de inversión el día en que se publican es menor en Chile que en Estados Unidos.• La información se disemina lentamente durante los días anteriores. El efecto acumulado al día del evento es más similar al de impacto en Estados Unidos.• Y los precios se ajustan, aunque en forma relativamente lenta.

Maul (2007)

Rentabilidad Acumulada de Acciones alrededor de Publicaciones de Informes de Recomendación

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

-15

-14

-13

-12

-11

-10

-9-8-7-6-5-4-3-2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

Recomendaciones Positivas

Efecto Pre 0.4%

Efecto Impacto 0.8%

Efecto Post 1.2%

Positiva Negativa1.49 -(1.86)1.91 -0.56(2.39) (1.40)0.85 -1.14(1.06) (2.85)

Chile 0.8 -0.4* Retornos anormales acumulados al final del día del evento( ): Impacto (veces) relativo al observado en el mercado chileno

Bjerring et al (1983)

Elton et al (1986)

Francis and Soffer (1997)*

IM Trust (2007)

Mecanismo 3:Mecanismo 3: Bajo Desarrollo de Intermediarios y Baja Participación

Existe Escasa Participación de Emisores y Baja Proporción de los Instrumentos Administrados por Intermediarios

Chile Brasil USACapital Levantado / Mkt Cap 0.46% 1.10% 0.70%

Capital Levantado IPOs / Mkt Cap 0.24% 0.47% 0.22%

Número IPOs / Firmas Listadas 0.4% 1.8% 4.3%

Firmas Listadas / Población (Mill Hab) 18.8 3.2 17.15

Free Float / Mkt Cap 38.0% 53.0% 92.2%

Costos de Transacción 4.1% 5.9% 1.3%

*2005, World Bank (2007).

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9% de los Activos Administrados por Industria de FFMM

Khorana et al (2005)* Circa 2001

Chile

Resultado 1:Resultado 1: La Liquidez en el Mercado Capitales Chileno es Baja

La Liquidez en el Mercado Chileno es extremadamente Baja

Y aunque ha aumentado últimamente, aún está muy lejos de lo esperable para un mercado de este tamaño

• El turnover del mercado accionario de 15% (2005, 19% en 2006) es un décimo del de los mercados desarrollados• Un 55% del de América Latina• Comparable al de Zimbabwe, Nigeria, Georgia y Lituania.

0

50

100

150

200

250

KOR

DEU USA

SWE

EMU LIC DNK FRA ISL CAN IRL MIC

AUT

QAT

POL

OMN

MEX

ROM

MKD YUG

GEO SVN

HRV

ECU

MLT

UKR

NPL

ZMB SVK

PRY

SWZ

Turno

ver

OECD

LACCHL

0

5

10

15

20

25

1986 1991 1996 2001 2006T

urn

ov

er

World Bank (2007)

Resultado 2:Resultado 2: La Calidad de los Precios en el Mercado Capitales Chileno es baja

Los Precios Accionarios Reflejan Poco los Fundamentos La Volatilidad de los

Precios Proviene en Mayor Medida de la parte No-Fundamental

• La sensibilidad de los precios accionarios a sus fundamentos es relativamente baja, tanto en series de tiempo como en cross-section• La calidad de los precios es mucho menor a lo esperable

•En Chile los fundamentos explican alrededor de 1/3 de la varianza de los precios. • En Estados Unidos, éstos dan cuenta de 2/3 de la varianza.

1,1,1, thtdthv

Descomposición de Campbell

Fundamentos Futuros y Precios Accionarios

% d

e l

os

ac

tivo

s q

ue

se

m

ue

ve

n e

n l

a m

ism

a d

irec

ció

n

Esta

dos

Uni

dos

Chile

Sincronicidad de Retornos y Desarrollo Financiero

Desarrollo Financiero

Braun & Johnson (2006)

Valdivieso (2007)

Efectos sobre la Economía:Efectos sobre la Economía: El Mercado Chileno no es una Fuente Importante de Financiamiento y Los Precios no son Utilizados en la Toma de Decisiones

• Los precios se vuelven más informativos a medida que el mercado se desarrolla.

• Los agentes parecen darse cuenta de que los precios son poco informativos en mercados menos desarrollados y no los utilizan para sus decisiones de inversión.

Source of Financing for Investment

Internal/Family BanksLeasing/Trade

CreditEquity Other

Chile 44.3% - 37.1% - 9.0% - 0.3% - 9.4%1st Quartile Raw per capita GDP Growth 56.5% ** 15.1% *** 7.1% 7.1% *** 14.1%1st Quartile pc GDP Growth controlling for Initial pc GDP 56.1% ** 16.0% *** 7.2% 6.6% ** 14.0%1st Quartile Raw per worker GDP Growth controlling for Initial pw GDP 59.8% *** 16.4% *** 8.0% 7.6% *** 8.2%High Growth Countries (union of the three above) 56.0% ** 16.3% *** 7.2% 7.0% *** 13.5%Latin America & Caribbean 47.5% 25.9% *** 11.5% *** 3.2% *** 11.9%Rich OECD Countries 41.4% 18.4% *** 8.1% 8.5% *** 23.6%All Countries 55.7% *** 17.7% *** 8.6% 4.7% *** 13.2%* 10%, **5%, ***1%. Significance levels of test of whether the Chilean figure is different than the one for each group of countries.

• El escaso financiamiento via Equity es suplido por crédito bancario.

Braun, Briones & Johnson (2007)

VENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVEN

POLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOL

TURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTUR

COLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOL

HUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUN

AUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUT

MEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEX

IDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDN

INDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDIND

ITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITA

PRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKOR

NORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNOR

DEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRC

DNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNK

ESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESP

FRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRA

NZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBEL

PHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHL

JPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPN

AUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFIN

CANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCAN

CHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHL

SWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWE

NLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLD

USAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSA

GBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBR

SGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGP

MYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYS

HKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKG

-.2

-.1

0.1

.2S

ensi

tivity

of F

unda

men

tals

to S

tock

Mar

ket

-2 -1 0 1 2Development of the Stock Market

coef = .03974235, (robust) se = .01437046, t = 2.77

VENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVENVEN

POLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOLPOL

TURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTURTUR

COLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOLCOL

HUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUNHUN

AUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUTAUT

MEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEXMEX

IDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDNIDN INDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDINDIND

ITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITAITA

PRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRTPRT

KORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKORKOR

NORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNORNOR

DEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEUDEU

GRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRCGRC

DNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNK

ESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESP

FRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRAFRANZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZLNZL

BELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHLPHL

JPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPNJPN

AUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCANCAN

CHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHL

SWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWE

NLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLDNLD

USAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSA

GBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBRGBR

SGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGPSGP

MYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYSMYS

HKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKGHKG

-1-.

50

.51

1.5

Sen

sitiv

ity o

f Inv

est

me

nt to

Fu

ndam

ent

als

-2 -1 0 1 2Development of the Stock Market

coef = -.02749674, (robust) se = .10616144, t = -.26

Braun & Johnson (2006)

¿Qué hacer al respecto?

• El “Big Push” del Enforcement en Protección e Información Base• Utilización de los Intermediarios e Institucionales como Monitores• El Rol de la Economía Política

Conclusión• El Equilibrio Múltiple y La Trampa del Bajo Desarrollo Financiero• Causas: Escasa Protección al Inversionista y Baja Calidad de

Información Base• Mecanismos: Escasa Generación de Información, Diseminación

Lenta de la Información, Baja Participación y Bajo Desarrollo de los Intermediarios

• Consecuencias: Escasa Liquidez y Baja Calidad de los Precios