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diversa naturaleza los cuales puedenser: individuales, institucionales,empresas del ámbito financiero(compañías de seguro, bancos, etc),empresas en general.

A. Mercado de CapitalesEstadounidense

El origen de la Titularizaciónproviene de los Estados Unidos y serealizó inicialmente con préstamoscon garantía hipotecaria. En ladécada de los 30's el congresoestadounidense crea la FederalNational Mortgage Association(FNMA, conocida por "Fannie Mae"),con el objeto de generar liquidez enel mercado habitacional ya quehabía sido afectado por la fuertedepresión económica de esos años.

Para la década de los 70’s elCongreso divide al Fannie Mae en

El término Ti tular izaciónproviene de la traducción del término"Securitization", que a su vez sederiva del anglicismo "Securities"(valores o títulos-valores), puestoque es en el Mercado de CapitalesEstadounidense donde se hadesarrollado con mayor profundidady amplitud esta figura financiera,asimismo este mecanismo en suúltima etapa (emisión de valores) serealiza en el mercado bursátil. Enesa l ínea, e l concepto detitularización se define como unmecanismo financiero donde seemiten valores respaldados enactivos que carecen de un mercadosecundario.

En países de habla hispana, latitularización presenta variadasdenominaciones: securitización(Chile), titulización (España),bursatilización (México); donde elconcepto responde básicamente auna estructuración financiera de los

flujos de caja provenientes de losactivos que resplandarán la emisiónde valores en el mercado bursátil.

Esos activos de respaldopueden originarse de variadasactividades económicas (financierasy no financieras como las del sectorreal, comercial, project finance, etc);en ese sentido, dentro de los activosque pueden titularizarse se puedenmencionar: cartera hipotecaria,préstamos para adquisición devehículos, cartera de tarjetas decrédito, flujos de caja de peajes, depasajes aéreos, de cuentas porcobrar en general, etc.

La idea básica es la detransformar estos activos conliquidez restrictiva, en activosfinancieros transables (emisión devalores), haciendo uso de laingeniería financiera. El flujo de cajagenerado por los activos seestructuran financieramente pararespaldar la emisión de valores, esdecir para el pago de interés ycapital de los valores que seránadquiridos por los inversionistas de

TITULARIZACIONDE ACTIVOS:ASPECTOSBÁSICOS Y SUIMPLEMENTACIÓNEN EL SALVADOR

Ricardo Rafael Contreras1

NTRODUCCIÓNII

1 Analista del Departamento de Desarrollo Financiero

ANTECEDENTESI.I.

Emisiones ABS en EE.UU(En Billones de US Dólares)

200

150

100

50

01985 1988 1991 1994 1997 1998

Fuente: Bond Market Association

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plazo, ya que es común la escasezde este tipo de recursos y dondegeneralmente los activos son de unplazo menor, por esa razón latitularización sería una figurabeneficiosa tanto para los emisorescomo para los inversionistas. EnLatinoamérica destacan paísescomo Chile, Argentina, Brasil,Colombia y México en donde sedestaca la titularización de los flujosde caja de préstamos con garantíahipotecaria.

Como se ha señalado, latitularización es una forma definanciamiento por la transformaciónde activos ilíquidos en activosfinancieros transables en el mercadode valores. En este procesointervienen diferentes agentes,algunos necesar ios y otroseventuales, entre los que destacanlas empresas originadoras que sonlas que poseen los activos sujetosa titularizar, las cuales venden ytrasladan esos activos a un vehículolegal3 que es una Sociedad(Titularizadora) constituida con elobjeto exclusivo de adquirir losactivos del originador constituyendocon ellos un patrimonio autónomo yseparado con el único objeto detransformar los flujos de caja de losactivos y respaldar con ello laemisión.

La recolección4 de los flujosgenerados por los activos puedequedar en manos de la empresatitularizadora o subcontratar dicho

dos entidades de naturaleza distinta;asimismo surge una tercera, todasellas con el denominador común departicipar activamente en el mercadosecundario hipotecario de EstadosUnidos y la titularización de créditohipotecario la cual se le denominaMortgage Backed Securities (MBS);el cual se diferencia de laTitularización de otros tipos deactivos: Assets Backed Securities(ABS).

En esa línea, en esa mismadécada de los 70's una de esasagencias emite valores con elrespaldo de hipotecas residenciales(MBS), desarrollando un títulogarant izado por préstamoshipotecarios para viviendas, amanera de incentivar a las entidadesfinancieras a otorgar ciertos tiposde préstamos hipotecarios que sefondean con la emisión de valoresrespaldados por esas hipotecas ygarantizados por el gobierno. Ya alinicio de los 80's una empresaprivada emite valores con respaldode sus cuentas por cobrar.Actualmente, el mercado de latitularización (MBS y ABS) es elsegundo mayor después de losinstrumentos de deuda publica ene l m e rc a d o d e c a p i t a l e sestadounidense.

Desde la década de los 80´s,con mayor fuerza en los 90´s hastael momento presente, el mercadode capitales de los Estados Unidosmuestra una amplia variedad deactivos titularizados como en el tipode emisiones, lo cual denota latremenda evolución y complejidadde la estructuración financiera quese aplica para generar una ampliagama de valores para una tambiénamplia variedad de inversionistas.

Cabe destacar como uno de losfactores de éxito de la titularizaciónen ese país, la implementaciónprevia de condiciones adecuadasen materia legal. Muy a pesar de nopresentar una ley especifica si esmuy importante el peso de latradición y cumplimiento de lalegalidad, así como la profundidadque tiene el mercado de capitalesestadounidense

B. Otros Mercados

Como se ha indicado losEstados Unidos presentan el mayorvolumen de transacciones portitularizaciones; sin embargo, estaf igura va adqui r iendo unaimportancia nada desdeñable enEu ropa y a lgunos pa í seslatinoamericanos. Para el casoEuropeo, en Inglaterra han sidotitularizadas hipotecas comerciales,contratos de leasing, préstamosbancarios relacionados al comercioexterior. En Francia, igualmente sehan t i tu la r izado prés tamoshipotecarios, así como préstamosde automóviles y para consumo. EnEspaña se ha aplicado a créditoscomerciales y también a loshipotecarios.

En Europa los ABS están conun fuerte y rápido crecimiento2,asimismo se espera un mayordesarrollo de la figura dada lasnecesidades financieras de laComunidad Europea ante el nuevorégimen monetario, las necesidadesde modalidades de refinanciamientode las empresas y el tamaño mismodel mercado.

En el caso de Latinoaméricaesta figura se vuelve importante enel sentido de obtener capital de largo

EL PROCESOY SUSPARTICIPANTESII.II.

2 Según Francis Bacon (Asset Securitization Essay), para 1998 hubo una emisión de ABS aproximada de US$ 38 billones.3 Difiere su uso por países y marco legal existente en los mismos, pero generalmente se utiliza un Vehículo de Propósito Especial o un fideicomiso con regulaciones

especiales.4 Si los Activos son de tipo financiero, en general la recolección de esos flujos queda en manos del originador, ya que este conoce a sus clientes (no pierde relación

con el deudor) y presenta la especialidad de realizar esta actividad.

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exceso de spread; mientras que lasmejoras crediticias externas serealizan mediante un tercero ypueden ser -entre otros - avales ogarantías de aseguradoras o bancosy depósitos de dinero.

Un aspecto importante de lafigura es que en la medida que losvalores emitidos producto de lat i tu lar ización presentan unacalificación de riesgo, en esa medidalos inversionistas están enteradosde la calidad del titulo-valor queestán adquiriendo por lo que asumenel riesgo de su inversión.

Lo anterior es destacable en elsentido de indicar los riesgosasociados de la figura, los cualesson asumidos por el inversionistaque adquiere los valores que se hanemitido con respaldo de los flujosestructurados por la titularizadora.La figura es una transferencia deriesgos del originador (que sedesliga de él al vender los derechosde explotación de los flujos de cajade los activos a ser titularizados),hacia el inversionista, ya que la

que administrará la empresatitularizadora; asimismo velará paraque se cumplan las condicionesestipuladas en las emisiones pararecibir lo acordado (términos depago) en las mismas.

El colocador de títulos es elintermediario bursátil o casacorredora de bolsa, la cual gana unacomisión por la colocación en Bolsadado que la titularización se enmarcacomo una emisión de oferta publicaque debe requerir del intermediariobursátil.

En este proceso se puedenutilizar las mejoras crediticias encaso de que en algún momento elflujo de caja del activo falle y/o paraconseguir una calificación de riesgosuperior a la de la calidad de losactivos de respaldo. Estas mejorascrediticias pueden ser internas oexternas. Las pr imeras soninherentes al paquete de activos atitularizar y podría ser la emisión dec l a s e s p r e f e r e n t e s ,sobrecolateralización, línea decrédito, sustitución del activo5,

servicio al originador o a un tercero.Asimismo, participan en esteproceso los inversionistas, queadquieren los distintos tipos devalores en el mercado bursátil através de las casas de bolsa.

Existe un papel relevante de lacalificadora de riesgo y delrepresentante de tenedores devalores ( inversionistas). Lacalificadora realiza un papel vital yaque emite una opinión sobre el riesgoasociado a la calidad del activo at i tu la r izar, de l proceso deestructuración financiera realizadopor el vehículo de propósitoexclusivo (empresa titularizadora) yde las mejoras crediticias acordadas,todo ello para que los valores aemitirse obtengan una determinadacalificación de riesgo.

Por lo anterior, es destacableseñalar la di ferencia de latitularización respecto a una emisióncomún: la calificación de riesgo delos valores se centra no en la calidadcrediticia del originador (que puedeser un banco) sino en la de losactivos que respaldan la emisión.En esta figura el originador de losactivos (que se ha indicado puedeser o no una empresa financiera),posee los activos pero los vende ytraslada al vehículo de propósitoexclusivo, por tanto ya no lepertenecen ni están en su balance,obteniendo por ello recursos frescosy mejora en sus índices financieros.

Por su parte el Representantede los Tenedores de valoresresguarda los intereses delinversionista, dado que está presentedurante todo el proceso (veresquema básico de titularización enFig.1), verificando que los activossean vendidos y trasladados alpatrimonio autónomo y separado

Proceso de TitularizaciónFigura No. 1

Originador (Banco)

Cartera crediticia

1

2

3

N

RepresentanteTendores de

Valores

Venta deActivos (Créditos)

$ PAGO DEACTIVOS

Vehículo de Propósito Especial

FT(1) FT(2)

SociedadTitularizadora

INVERSIONISTAS CASA DEBOLSA

Calificaciónde riesgo

EMISIÓN DEVALORES

COLOCACIÓNDE

VALORES

Mecanismosde cobertura

5 Para el caso de un originador bancario caben varias posibilidades: permitirle un límite máximo de sustitución del activo, la adquisición de valoressubordinados de la emisión o según la regulación que se establezca indicarle el uso de otra forma de mejora crediticia distinta al de sustitución de unporcentaje de activo que ha desmejorado en calidad.

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proponiendo desde 1992 a la fechauna serie de consideraciones atomar en cuenta para la regulaciónde este mecanismo financiero. Enese sentido las recomendacionesse centran básicamente en tresaspectos:

a) Garantizar la venta y traslado delos activos al patr imonioautónomo formado por latitularizadora para la emisión.Esto es importante porque es laclave del proceso ya que laTitularizadora administra estospatrimonios de afectacióncreados únicamente para laemisión de valores, separandolos riesgos del originador y dela misma administradora de lospa t r imon ios au tónomos .

b) El otro aspecto es un tratamientode los conflictos de interés,donde se recomienda uncuidado ante una integraciónvertical del esquema. En lapractica el agente fiscalizadorimpone reglas al respecto ycombina su rol con el que debenrealizar ciertos entes privadoscomo el representante detenedores de valores y losauditores externos.

c) El banco también puede actuarcomo inversionista y por tantopresentar valores de diferenteriesgo dentro de su balance, porlo que Basilea esta señalandoel considerar una ponderacióncomo activo de riesgo por esosvalores adquiridos según sea lacalificación de riesgo de esosvalores que son generados porprocesos de titularización.

calidad de esos activos es evaluadapor la clasificadora de riesgo la cualva indicada en los valores emitidos.

Se puede titularizar cualquiertipo de activos que estén agrupadosen un volumen relevante en cuantíatotal y número de operaciones, demanera tal que generen un flujo decaja regular y predecible que seasuficiente para que la SociedadTitularizadora pague todos losserv ic ios asociados con laoperatividad de la figura y pararesponder el interés y capitalofrecido en la emisión de valores.

Por lo anterior se coligue quese pueden titularizar los flujosprovenientes de los pagos porcréditos con garantía hipotecaria,por cartera de tarjeta de créditos,de cuentas por cobrar de cualquiertipo de empresa, facturación detelefonía, pasajes aéreos, etc. Lorelevante como se ha indicado esque exista una cuantía crítica deestos flujos, además de que no seanactivos sujetos a litigio o embargodel tal forma que la SociedadTitularizadora pueda disponerlibremente de ellos para conformarlos Fondos de Titularización puestoque los flujos generados por losactivos se usan únicamente con elobjeto de responder a la emisión devalores.

As imismo, o t ro aspecto

relevante a considerar para que unoo varios originadores vendan losderechos de explotación de losactivos es que deben presentarinformación suficiente que proveade criterios a la clasificadora deriesgo en la evaluación de la calidadde los activos. Habrá que recordarque a diferencia de una emisióntradicional de bonos6, en latitularización no se evalúa al emisorpero hay elementos importantes quese toman en cuenta para evaluar lacalidad de los activos. Por ejemplo,en el caso de la cartera hipotecariade un banco (originador) laclasificadora verificará la informaciónhistórica que se tenga sobre lamorosidad de esa cartera, elcomportamiento del prepago,análisis de políticas de otorgamientode crédito, de tal forma de definir laprobabilidad de "default" del flujo yla frecuencia de la pérdida esperadapara que la Sociedad Titularizadorarealice algún tipo de mejora crediticiapara cubrir los "default" del flujo.

Dado que en los países dondela titularización presenta un alto nivelde profundidad de mercado, losbancos son entidades activamenterelacionadas en el proceso detransfer i r sus act ivos paratitularizarlos, para actuar comorecolectores de los flujos y comoinversionistas de los valores emitidos,el Comité de Basi lea viene

ACTIVOSSUJETOS ATITULARIZARIII.III.

RECOMENDA-CIONES DEBASILEA7IV.IV.

6 En la emisión tradicional del mercado bursátil cuando un inversionista adquiere títulos de deuda, el cobro normal de éstas depende de la capacidad de pagodel emisor y la recuperación de sus fondos de la solvencia de éste. Ej. Un banco emite certificados de inversión; y responde con su patrimonio para el pago alos inversionistas, por tanto se evalúa al emisor (solvencia, liquidez, etc.), pero con la titularización este riesgo se elimina ya que el banco (ahora originador) vendelos derechos de explotación de la cartera (activo) a la Titularizadora, y se evalúa la calidad de los flujos cedidos a esta última, ya que esa es la garantía principalpara el pago a los inversionistas, dado que la suplementaria vendría de una mejora crediticia.

7 Dicho Comité esta sometiendo a consultas sus recomendaciones, por lo que ya existe un avance de lineamientos que pudieran seguirse en las regulaciones decada país, pero que están sujetas a su realidad y a la decisión de los entes reguladores de cara a las sugerencias que sean vertidas en el Documento Final.

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riesgo dado que el inversionistarecibe su pago atendiendo alplan fijado por la clase deemisión.11

■ Dado que la titularización es unafigura sujeta a la creatividad einnovación f inanciera, seestablece a nivel contractual losderechos y responsabilidadesde los agentes que intervienen12,así como las característicasmínimas de los activos, laconformación del patrimonio deafectación, las características delos valores a emitirse con suprelación de pagos, y lacalificación de riesgo.

La Titularización coadyuva aldesarrollo del mercado de capitalesy a la economía, dado que sesuministran nuevos instrumentos deoferta pública y debido al reciclajeque puede darse por el uso de losrecursos recibidos por los activosvendidos y transferidos al patrimoniode afectación. Acá el beneficio comoagente originador de los activos asícomo en el rol de inversionista,puede apl icarse tanto paraempresas f inancieras y nofinancieras.

Asimismo se genera una nuevaárea de negocios para losoperadores tradicionales delmercado financiero: casas de bolsa,custodia de valores, bancos,compañías de seguros, calificadorade riesgo, etc.

Otorga liquidez a un activo no

Con estos lineamientos básicosse busca que el riesgo de laoperación de titularización seaefect ivamente transfer ido alinversionista o al mejoradorcrediticio8, procurando que losriesgos operacionales se mantengana niveles adecuados y unaregulación clara de la figura.

El objeto de establecer para elcaso salvadoreño una legislaciónespecífica9, es por la necesidad deque esta figura se desarrolle ennuestro mercado bajo una regulaciónclara, con la fiscalización adecuadade las entidades participantes y delproceso mismo, así como laflexibilidad necesaria para lacreatividad e innovación en laestructuración financiera de activosque permitan la transformación deactivos con relativa iliquidez,generando una mayor oferta devalores a un mercado que yapresenta una demanda crecientepor productos financieros.

Retomando las experiencias deotros mercados, la regulación enotros países y las recomendacionesdel Comité de Basilea al respecto,se plantea para nuestro país una leyespecifica de Titularización deActivos donde:

■ Se define una estructura quepermite aislar de forma absolutael riesgo de los activos respecto

a problemas del originador o dela titularizadora, por ello losact ivos de respaldo sonpatrimonios de afectación únicopara la emisión de valores.

■ Por lo anterior, los activos nopueden ser reclamados para elpago de ninguna acreenciadiferente al pago de losinversionistas, y al momento deser vendidos y trasladados alpatrimonio autónomo y separadodel de la titularizadora, debenestar libres de gravámenes.

■ La Superintendencia de Valoresfiscaliza a los agentes queintervienen en el proceso velandopor los derechos de losinversionistas; en esa línea pedirála información que considerenecesar ia , au to r i za rá laconstitución del vehículo depropósito especial (Titularizadora)y s u a c t u a c i ó n c o m oadministrador del patrimonio deafectación para la emisión, asícomo la aplicación de regulaciónde conflicto de interés y de loacordado contractualmente entrelos distintos agentes.

■ El régimen de inhabilidades yrequisitos de accionistas seplantea similar al resto de lalegislación financiera buscandocon ello la sanidad de lagobernancia corporativa de losadministradores del patrimoniode afectación así como el"expertise" de la titularizadora ensu labor de estructuraciónfinanciera.

■ Tipos de valores a emitirse: títulosde deuda o participación, talcomo ya lo define nuestro marcolegal. Los primeros son títulos detasa fija con pago de principal eintereses a replica de los flujosgenerados por los activos10; enlos de participación son de mayor

ASPECTOSBÁSICOS DELA PROPUESTADE REGULACIÓNPARAEL SALVADOR

V.V.

BENEFICIOSDE LA TITU-LARIZACIÓNVI.VI.

8 En caso de "default" del flujo generado por los activos, se hace efectiva la mejora(s) crediticia(s) establecida para un determinado esquema de titularización.9 Una Comisión Técnica conformada por miembros de entidades reguladoras y fiscalizadoras del Sistema Financiero y del BMI han trabajando en la elaboración

de un Anteproyecto de Ley de Titularización de Activos.10 Esta forma de estructurar el pago de valores se denomina "Pass Through".11 Esta forma de estructuración se denomina "Pay Through".12 La Ley de Titularización establece cláusulas mínimas a nivel contractual, que serán verificadas por la Superintendencia de Valores

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A primer on Securitization, LeonT. Kendall y Michael J. Fishman; MITPress, Cambridge Masachusetts,Inglaterra 1998.

Material del Seminario sobre"Titularización de Hipotecas en elMercado Estadounidense". FannieMae, Washington, Noviembre 2001.

transable en mercado secundario yvalorización de mercado de dichosactivos (Ej. cartera hipotecaria,cuentas por cobrar, etc). El originadoramplia la base de sus clientesincrementando la rotación del activo,reduce el costo de fondeo derecursos, ya que su apalancamientofinanciero se reduce y su ROE(re torno de pat r imonio) seincrementa, asimismo aumenta suROA (retorno de activos) al obtenerliquidez para generar nuevasoperaciones de crédito (si es entidadfinanciera) o aplicar esos recursosen inversión productiva.

La titularización constituye unafuente de financiamiento a largoplazo al poder ofrecer valores conplazos mayores al combinar plazosde maduración de los activos derespaldo. Asimismo, para empresasdel sector de la Micro y PequeñaEmpresa (MYPES) que no presentanacceso al mercado de valores y/oempresas que no están dispuestasa la apertura, pueden financiarse al titularizar una masa crítica de susactivos.

Con relación a la diversificacióndel portafolio de inversiones, latitularización permitiría al mercadode valores ofrecer una diversidad detítulos en términos de estructura,rendimiento y maduración de losvalores. Se ofrece al inversionista laposibilidad de diversificar el riesgode valores de ingreso fijo mas alláde la concentración tradicional envalores estatales, mercado de dineroo los valores de deuda corporativa;en este sentido, los inversionistasinstitucionales Administradora deFondos de Pensiones (AFP´s) yCompañías de Seguros) serían

demandantes naturales de lasemisiones.

Respecto a la diversificación yseparación de riesgos, es importanteseñalar que se califica el riesgo deltítulo en si mismo y los activos derespaldo, independientemente de lacalidad y riesgo del originador; enese sentido es una alternativa deinversión muy atractiva dado quepermi te asumir los r iesgosespecíficos solamente de ciertos ydeterminados activos.

Para el caso de nuestro país, sepresentan ciertos beneficios anteuna economía que presenta el dólarcomo una de las monedas de cursolegal, puesto que en la labor deestructuración de los flujos de cajade los activos para realizar lasemisiones, el nulo riesgo cambiariofavorece el pronóstico de pago delinterés y/o capital de los valores, yel desuso de algún colateral o mejoracrediticia que si puede utilizarse enla estructuración en otro paísemergente con tasas de devaluaciónvolátiles. La dolarización también esbeneficiosa para inversionistasextranjeros13 que quisieran formaruna titularizadora o alguno de losnegocios14 inherentes al proceso.

Un aspecto clave para eldesarrollo del mecanismo detitularización en general y en el país-en particular-, lo constituye elpresentar un marco legal adecuadopara su desarrollo15, asimismo ElSalvador presenta un alto potencialde Activos sujetos a ser titularizados,y además es considerado por losinversionistas internacionales comoun país emergente con deudasoberana con grado de inversión, loque podría impulsar a la adquisiciónde va lo res generados portitularizaciones.

13 Acá nuevamente es ventajoso el mínimo riesgo cambiario existente.14 Como la originación y/o venta de activos de respaldo a una Titularizadora, cobro y recolección de flujos generados por los activos de respaldo, etc.15 Ya que este es un mecanismo financiero intensivo en acuerdos legales, requiere de un apropiado esquema legal que le brinde seguridad razonable al mercado,

reglamentando el proceso pero dejando espacios para la innovación financiera. En ese sentido el Anteproyecto de Ley se convierte en el pivote fundamental parael impulso de esta figura en mercado local.