Guillermo Larrain Superintendente de Valores y Seguros Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007

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Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulación de Información Privilegiada en Chile Guillermo Larrain Superintendente de Valores y Seguros Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007

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Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulación de Información Privilegiada en Chile. Guillermo Larrain Superintendente de Valores y Seguros Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007. Evolución de la legislación financiera: Al menos una ley cada 2 años. - PowerPoint PPT Presentation

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Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulación de

Información Privilegiada en Chile

Guillermo LarrainSuperintendente de Valores y Seguros

Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007

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Evolución de la legislación financiera: Al menos una ley cada 2 años

1980 Ley Orgánica SVS1980 Ley Orgánica SVS

1980 Reforma Previsional DL 35001980 Reforma Previsional DL 3500

1981 Ley Mercado Valores1981 Ley Mercado Valores

1981 Ley de Sociedades Anónimas1981 Ley de Sociedades Anónimas

2000 Ley de Opas2000 Ley de Opas

2001 12001 1rara Reforma al MK Reforma al MK

2007 22007 2dada Reforma al MK Reforma al MK

1996 Ley DCV1996 Ley DCV

1987 Ley FICE1987 Ley FICE

1986 Reforma Ley Bcos1986 Reforma Ley Bcos

1989 Ley F Inversión1989 Ley F Inversión

1994 Ley Moderniza M ° Valores1994 Ley Moderniza M ° Valores

2007 32007 3aa Reforma al MK Reforma al MK (anunciada)(anunciada)

2007 32007 3aa Liquidación y Liquidación y Compensación de Valores Compensación de Valores (en Congreso)(en Congreso)

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Perspectiva

• Esta maciza y consistente serie de reformas han permitido un desarrollo sostenido del mercado financiero

• Este desarrollo es exponencial: más pasa el tiempo, más sofisticado se vuelve el mercado, sus actores, sus leyes y regulaciones, sus supervisores

• Esto mismo requiere que, de ahora en más, el mix de leyes-regulaciones cambie. Necesitamos leyes más generales y regulaciones más flexibles. Esto necesitará, en el tiempo, otra institucionalidad de supervisión en el mercado de valores

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Bonos corporativos

-

5.000

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Año

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Stock bonos corporativos US$ MM

Número de emisores bonos

Un mercado con más instrumentos más significativos

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Deuda vigente y montos colocados en efectos de comercio(MILLONES US$)

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2002 2003 2004 2005 2006

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Mon

to C

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ado

Stock Deuda Vigente Monto Colocado

Un mercado con más instrumentos más significativos

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Patrimonio Bursátil y Sociedades Inscritas

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Mill

ones

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edad

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scri

tas

Patrimonio Bursátil / N° Acciones Inscritas/

Un desarrollo bursátil prometedor, profundidad

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Un desarrollo bursátil prometedor, liquidez

-

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2002 2003 2004 2005 2006

Acciones Bonos Letras Hipotecarias Pagarés Otros

Montos Transados (millones de US$)

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Activos de los Inversionistas Institucionales (millones de dólares)

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Fondos Mutuos Fondos de Inversión FICE Cías.de Seguros Fondos de Pensiones

Los institucionales acumulan activos… y sofisticación

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El acceso al mercado se democratiza por los Fondos Mutuos

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FM 1 FM 2 FM 3 FM 4 FM 5 FM 6 FM 7 FM 8

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

OtrosInstrumentos de capitalizaciónDisponibleInstr. de deuda con vencimiento > 365 díasInstr. de deuda con vencimiento <= 365 días

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Número de Fondos y Patrimonio Administrado(millones de dólares)

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imon

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de

Fon

dos

Patrimonio N° de fondos

Los fondos de inversión tambien crecen y se desarrollan

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Seguros de Vida: Prima Directa y Activos(millones de dólares)

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Pri

ma

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5.000

10.000

15.000

20.000

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Act

ivo

s

Prima Activos

* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses

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Seguros Generales: Prima Directa y Activos(millones de dólares)

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200

400

600

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1000

1200

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Prima Activos

* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses

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Caso particular: APV (saldo acumulado por Industria, en

millones de dólares)

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2002 2003 2004 2005 2006

AFP Bancos Compañías de Seguros

Fondos Mutuos Fondos para la Vivienda Intermediarios de Valores

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La profundidad y complejidad creciente del mercado chileno: sube el nivel del agua…

Ref

orm

as y

des

afío

s d

e m

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do

1980 Ley Orgánica SVS

1986 Ley de Bancos

1994 Ley de Mercado de Valores

2000 Ley de Opas, 2001 MK 1

Capital de Riesgo - 2007 MK 2

Información Privilegiada - PLGS

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Porcentaje Promedio del Mayor Accionista en las Sociedades Listadas en Bolsa

47,5%

48,0%

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50,0%

50,5%

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51,5%

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mar-0

3

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3

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3

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4

jun-0

4

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04

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4

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5

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6

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6

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7

Prom

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Porcentaje Promedio de Propiedad de los 10 Mayores Accionistas en las Sociedades Listadas en Bolsa

82,5%

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83,5%

84,0%

84,5%

85,0%

85,5%

mar

-03

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Prom

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de 1

0 M

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ccion

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Tres elementos más para preocuparse de IP: más concentración accionaria

del controlador(es)…

10 mayores accionistas Principal accionista

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… importancia del retail y de inversionistas extranjeros a la baja!

30%

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Feb-05

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Dic-05

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Feb-06

Mar-06

Abr-06

May-06

Jun-06

Jul-06

Ago-06

Sep-06

Oct-06

Nov-06

Dic-06

Ene-07

Feb-07

Mar-07

8,4%

8,6%

8,8%

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9,8%

Mayor accionista (IGPA)

Retail

Institucionales

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Conceptualización del Problema del Insider Trading

• Aunque todos los instrumentos que se transan en el mercado de valores son reducidos a una combinación Riesgo-Retorno, su medición (a futuro) es compleja y se requiere información.

• La teoría de la economía de la información muestra que las asimetrías de información dañan la eficiencia del funcionamiento del mercado.

• Las asimetrías introducen costos de transacción que reducen los niveles de eficiencia, generan selección adversa y rentas no eficientes, alteran las señales de precios y distorsionan la asignación de recursos.

Sin embargo, las asimetrías son inevitables y hasta cierto punto deseables: el mercado funciona construyendo dichas asimetrías.

El problema es ¿cuál es el nivel aceptable de asimetrías de información? ¿Qué significa “terreno de juego nivelado”?

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Tiempo

Preciot

Fecha deAnuncio

Uso de información privilegiada : estimaciones para Chile y América Latina

When an event is not an eventBhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr

(JFE, 2000)

ADQUISICIONESRENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO

99

100

101

102

103

-31 -26 -21 -16 -11 -6 -1

DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO

REND

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NTO

ACUM

ULAD

O

Argentina Brasil Chile México

FECHA DE ANUNCIO

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Mitigación del Uso de Información Privilegiada

• Autorregulación: Distintos actores del mercado pueden contribuir a mitigar el Insider Trading: Bolsas, Corredores y Emisores de Valores.

• Regulación: A la autoridad le cabe un rol importante para complementar la autorregulación y para lograr una fiscalización eficaz.

• El equilibrio entre regulación y autorregulación es diverso, depende de la capacidad del sector privado para generar una autorregulación efectiva.

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Valor de la Mitigación del Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:• Antecedentes:

• El uso de información privilegiada no es castigado en AL• Existe una relación entre Insider Trading y Gobierno Corporativo porque los controladores

poseen la discrecionalidad para perjudicar a los minoritarios y/o al resto del mercado• Mientras mayor asimetría de información, mayor el costo de selección adversa para los

inversionistas e intermediarios no informados (mayor ITP (Informed Trading Probability) => mayor spread bid-ask) [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001); Vega (2004) encontraron coeficiente de correlación de 0.35; 0.33 y 1.19 respectivamente, significativos al menos al 5%]

• Hasbrouck (1991): mayores cambios de precio reflejan mayor presencia de private information [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001) lo confirman y Wang (1994); Brown, Finn and Hillegeist (2002) muestran lo contrario]

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Evidencia Empírica de Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:• Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):

• Heterogeneidad en la ITP para los valores estudiadas dentro de los grupos (países, quintiles de volumen, sectores, tipos de valores y clasificación de ADR), pero no entre los grupos.

• ITP es más alto para los valores menos líquidos.• Brasil y México menor ITP, Venezuela y Colombia mayor ITP.• Los valores de compañías con ADR muestran menor ITP.

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Evidencia Empírica de Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:– Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):

• Los países con legislación relativa a información sobre protección al inversionista muestran menor ITP.

• Los peaks de la ITP ocurren justo antes de anuncios corporativos y son mayores cuando los anuncios son no periódicos.

• Evidencia de filtración de información en Argentina, Brasil y Chile, pero no en México

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Nueva normativa para manejo de información

1. Políticas de manejo de información de interés para el mercado. Cada entidad debe definir e informar (entre otros)

• Criterios de divulgación de transacciones• Períodos de bloqueo• Mecanismos de resguardo de información reservada• Mecanismos de difusión de resguardos

2. Modificación NCG 30• Conceptualización de Hechos Esenciales• Conceptualización de Hechos Reservados• Nuevos procedimientos para ambos• Norma sobre trascendidos y rumores (norma atrasada)

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Ejemplo de un proceso: Fusión con información continua

FUSIONIDEA DESARROLLO

Probabilidad de éxito fusión

Tiempo

El ideal sería informar en forma continua para que el mercado asigne probabilidades

de éxito y ello se incorpore a precios

Sin embargo, los negocios tienen dinámicas que pueden dificultar esto:

condicionalidades, amenazas (competencia), legislaciones foráneas…

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Proceso: Fusión sorpresiva

FUSIONIDEA DESARROLLO

Probabilidad

Tiempo

Alternativamente, un proceso de fusión puede ser manejado en forma tan discreta que la fase de idea y desarrollo no se note y el mercado se sorprenda con el anuncio final de la fusión.

Es una posibilidad, pero no impide que haya uso de información privilegiada.

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PRENSA

MERCADO

F V

Precio ActividadBursátil

Soc. decide Debe aclarar

Hecho esencialpúblico

Hecho reservado

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Información al mercado

SVS

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MERCADO

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Precio ActividadBursátil

Soc. decide Debe aclarar

SVS

Información al mercado

FUSIO

N

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Crisis Subprime

• Préstamos hipotecarios, incluyendo aquellos de baja calidad crediticia (subprime) son traspasados desde bancos y entidades hipotecarias a otros inversionistas bajo la forma de valores securitizados

• Estos valores son re-empaquetados, generalmente por bancos de inversión, bajo la forma de Colaterilized Debt Obligations (CDO)

• CDOs son adquiridos por inversionistas institucionales de todo el mundo

• Abrupta alza en la cantidad de deudores hipotecarios en incumplimiento en los Estados Unidos provoca caída de CDOs y pérdidas en fondos que invierten en ellos

• Volatilidad asociada a la incertidumbre de extensión de crisis en términos de montos y de participantes involucrados

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IPSA - GSPC

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