Grupo Kuo SAB de CV KUO B (XMEX)P/U Futuro 15.5 27.5 Precio/Flujo Efectivo 29.2 18.2 9.7 13.8...

Tesis de Inversión Kelsey Tsai 19 abril 2016

La compañía es un conglomerado industrial diversificadocuya actividad se centra en tres divisiones de negocio:Químicos, Automotriz y Consumo. El Grupo KUO es líderen el mercado mexicano del caucho y del plástico. Elsegmento de productos químicos representa aproximadamenteel 30% de las ventas y la compañía controla una cuotaimportante del mercado mexicano del caucho sintéticoque se utiliza en la fabricación de neumáticos ymodificadores para asfalto. Si bien la compañía tambiéntiene una importante participación en el mercado delpoliestireno, creemos que el segmento de plásticosdependerá de la expansión de sus productos plásticosespecializados de mayor margen. Además de laexplotación del negocio porcino integrado verticalmentea la compañía, el área de Consumo de KUO produce unacartera de alimentos de reconocidas marcas entre losconsumidores mexicanos. La compañía también continúapenetrando en el mercado de alimentos en EstadosUnidos, a través de canales de distribución que hadesarrollado mediante un joint venture con Hormel. Elsegmento Automotriz vende repuestos que generanmayores márgenes respecto a sus productos OEM másintensivos en términos de consumo de capital.

Pensamos que la escala y el valor de marca de KUO lepermitirán mantener una fuerte participación en elmercado. Sin embargo, la competencia en mercadosfragmentados como el de carne de cerdo es fuerte, y losmárgenes en el mercado de OEM, que aunque es másmaduro, se han reducido. En el pasado, la compañía hasufrido la presión de precios debido a problemas decapacidad en el mercado porcino y a la caída de los preciosdel butadieno y el estireno, que constituyen los insumosprimarios para la fabricación de sus gomas y plásticosespecializados. KUO traslada sus menores costos debutadieno y estireno a los clientes, lo cual puede frenarlas ventas. La construcción de dos plantas de cauchosintético en regiones desatendidas de China deberíaayudar a mejorar su competitividad a nivel mundial. Sibien la empresa tiene fuertes posiciones de mercado,creemos que no tiene la marca o ventajas en costos paragenerar rentabilidad excesiva consistente en mercados

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Expansión del Negocio Porcícola de KUO Aumenta su Potencial para Crearuna Ventaja Competitiva

Opinión Alcista

OKUO opera en un número de diversas industrias,lo que reduce la volatilidad cuando un mercadosufre.

ONuevas instalaciones de producción de KUO enregiones relativamente desatendidas de China quedeben reforzar su liderazgo en el mercado mundialde caucho sintético.

OKUO es uno de los líderes exportadores de carnede cerdo a Japón y Corea, donde por lo general generamayores márgenes por cortes de carne a la medida.

Opinión Bajista

OLos precios del caucho producido por KUOdependen del volátil precio del butadieno. Debido aque la empresa vende un producto mayoritariamenteindiferenciado, es incapaz de mantener los precioscuando los precios de los insumos caen.

OEl mercado automotriz y el de neumáticos estánestrechamente correlacionados, lo que limita losbeneficios de diversificación entre la divisionesQuímica y Automotriz de KUO.

OEl mercado OEM de piezas para automóviles esintensivo en capital y las elevadas presiones enalgunos procesos de licitación tienden a reducir losmárgenes de utilidad.

Pilares Morningstar Analista Cuantitativo

Foso Económico — NingunoValuación — SobrevaluadoIncertidumbre — MedioSalud Financiera — Moderado

ActualProm 5 años Sector PaísPrecio/Val Intr Cuant 1.11 1.01 1.01 1.08Precio/Utilidades 14.6 40.0 18.0 24.0P/U Futuro — — 15.5 27.5Precio/Flujo Efectivo 29.2 18.2 9.7 13.8Precio/Flujo de efectivo — 33.7 15.7 25.0Rentabilidad por 2.16 1.06 2.40 1.61Dividendo pasada %

altamente competitivos.

Nota del Analista Kelsey Tsai, 28 julio 2016

Grupo KUO obtuvo sólidos resultados en el segundotrimestre gracias al impulso de sus segmentos porcícola,de transmisiones y de poliestireno. Los ingresos pro formacrecieron un 15% comparados con el año anterior, lo cualestuvo parcialmente compensado por la disminución delos ingresos provenientes del negocio del hule sintéticode KUO. La baja en los precios del hule natural provocóuna reducción de la demanda de la versión sintética,poniendo de manifiesto la susceptibilidad de KUO antelas fluctuaciones macroeconómicas.

Aunque consideramos que actualmente, KUO no cuentacon ventajas competitivas, ya que muchos de susproductos son indiferenciados y con bajos costos desustitución, estimamos que el renovado énfasis de KUOen el negocio porcícola y de consumo es una señalprometedora. En junio la empresa adquirió la totalidad dela participación accionaria de Nutricarsa, logrando unamayor integración de sus operaciones en el negocio de lacarne de cerdo, y anunció sus planes para invertir US $350millones en esta área durante los próximos cinco años. Elsegmento de productos de consumo ofrece un flujo deingresos más estable a diferencia de los mercadosaltamente cíclicos del plástico y automotriz. Los productosalimenticios y la carne de cerdo de KUO también ofrecenmayores oportunidades para crear lealtad hacia susmarcas.

El margen de operación de la unidad porcícola aumentó400 puntos base para situarse en 7%, impulsadoprobablemente por el hecho de que la industria se harecuperado de la epidemia porcina de 2013. La unidad delpoliestireno de KUO contribuyó de manera fundamental ala expansión del margen de operación de 200 puntos base,debido a que se registraron volúmenes más elevados estetrimestre. No obstante, dada la naturaleza cíclica delmercado de los químicos, no consideramos que estamejora se pueda sostener a largo plazo. Nuestro modelocuantitativo sugiere que las acciones continúansobrevaluadas.

Fuente: Análisis de Acciones Morningstar

Fuente: Morningstar

Subvaluada Valor justo Sobrevaluado

Valuación Cuantitativa

p MEX

KUO B

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones | 28 jul 2016 | Página 1 de 12

Grupo Kuo SAB de CV KUO B (XMEX)Clasificación Morningstar Último Precio Val Intr Cuant Est Precio/Val

Intr CuantRentabilidad porDividendo pasada %

Rentabilidad porDividendo futura %

Capitalización (m mil) Industria Tutela

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WW 37.01 MXN 33.47 MXN 1.11 2.16 2.43 16.53 Conglomerates —

© 2016 Morningstar. Todos los Derechos Reservados. A menos de que se establezca en un acuerdo por separado, solamente puede utilizar este reporte en el país en el que se encuentra el distribuidor original. Los Datos se presentan de lamisma forma en que fueron reportados. No se garantiza que la información contenida en el presente reporte sea exacta, correcta, completa u oportuna. Este reporte es únicamente para propósitos informativos y no constituye una invitaciónpara comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Queda prohibida la redistribución de este reporte sin autorización por escrito. Para ordenar copias adicionales, llame al teléfono (5255) 91 71 16 47. Para solicitarlicencias del análisis llamar al 01 312-696-6869. Lea la última página para notificaciones importantes.

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Foso Económico Kelsey Tsai 28 julio 2016

Nuestro modelo cuantitativo sugiere que KUO no tieneventajas competitivas sostenibles. La firma es un jugadorimportante en la industria mexicana de caucho sintéticoy envases de plástico. Además, KUO está continuamentebuscando expandirse en productos químicos especializadosque le permitan generar mayores márgenes en unaposición favorable de costos. Recientemente, y en líneacon estas iniciativas, la compañía estableció un jointventure con Repsol, un negocio de aceleradores químicoscon instalaciones en España. Finalmente, la empresatambién se beneficia del poder de marca de sus productosalimenticios, sobre todo con puré de tomate en México ysus marcas Herdez, Chi-Chi, y Wholly que son popularesen los Estados Unidos.Sin embargo, KUO se enfrenta aalgunos retos. El segmento de Consumo está sujeto aproblemas de capacidad (a pesar de que ha invertido paramitigarlos), y aumentos en el precios de los alimentospodría dañar los márgenes. En los últimos trimestres elnegocio de alimentos ha sufrido por mayores descuentos,lo que sugiere que su fortaleza de marca no es suficientepara generar una rentabilidad sostenida. Adicionalmente,aún con las nuevas plantas en las plantas en China, ladivisión Química tendrá que depender en mayor medidade los productos no diferenciados como el poliestireno, yson altamente sensibles a las fluctuaciones en los preciosde las materias primas. Si bien la División Automotriz seestá enfocando en el mercado de refacciones que ofrecemayores márgenes, por el momento depende de losingresos por la fabricación de equipos originales. Elnegocio de equipos originales es intensivo en capital, losmárgenes son apretados, y las operaciones no sonconsistentemente rentables. Creemos KUO puede no sercapaz de generar beneficios económicos en exceso. Engeneral, no creemos que, dados los desafíos, la empresasea capaz de generar rendimientos superiores a su costode capital en el largo plazo.

Valuación Kelsey Tsai 19 abril 2016

Competidores Divisa (Mil) Capitalización Vtas. Ult. 12m Margen operativo 12 meses/PU

CK Hutchison Holdings Ltd CKHUF USD 46,046 21,512 14.80 7.81

Jardine Matheson Holdings Ltd JAR USD 43,770 37,007 10.21 12.97

Jardine Strategic Holdings Ltd JDS USD 38,298 29,391 12.09 10.59

Mitsubishi Corp MSBHF USD 29,600 57,658 -1.34 0.00

La compañía sufrió algunos embistes importantes durantela crisis global de 2009 y desde entonces haexperimentado resultados volátiles. Si bien KUO logrórecuperarse de la recesión de 2010-2011, en 2013 losprecios más bajos del butadieno arrastraron los resultadosdel área del caucho sintético provocando un caída del 5%en las ventas. La facturación de 2014 se recuperó graciasal crecimiento orgánico a partir de la expansión delnegocio de carne porcina y a un joint venture con Hormel,un importante distribuidor de alimentos de EstadosUnidos. En el último ejercicio, un dólar más fuerte y lapresión de los precios hicieron que la facturación de lacompañía se desplomara un 10%. Las divisiones deConsumo y química generan cerca de un 45% y un 30%de las ventas de la compañía, respectivamente, mientrasque la división Automotriz representa apenas un 20%. Encuanto a los resultados, la empresa ha mantenidohistóricamente márgenes operativos menores al 10%. Losproductos de marca del segmento de Consumo continúansiendo la unidad de negocio estratégica más rentable enel tiempo con un margen operativo en 2015 entre el 13 yel 19%. El margen de operación total de la empresa se haexpandido gradualmente a 9,1% en 2015 desde un mínimode 3.3% en medio de la recesión económica en 2008, sibien el aumento del margen en la unidad de plásticos deKUO puede resultar artificialmente alto dados los actualesniveles en los precios mundiales de energía. Creemos queofrece potencial de crecimiento si los precios delbutadieno y estireno mejoraran en el largo plazo. En 2015,la división de Consumo generó aproximadamente 50% delas utilidades operativas, mientras que la Química y laAutomotriz generaron aproximadamente un 26% cadauna. Las acciones están sobrevaluadas en los nivelesactuales.

Riesgo Kelsey Tsai 28 julio 2016

Como un conglomerado industrial diversificado, KUO seenfrenta a una variedad de riesgos. El riesgo más grandees la volatilidad de los precios de sus materias primas,tales como el butadieno y el alimento para los cerdos.Históricamente, KUO no ha sido capaz de mantener losprecios en épocas de bajos precios de las materias primas,lo que, combinado con una sub- utilización de activos fijos,podría resultar en menores utilidades. Mientras que lafirma ha sido medianamente exitosa en elevar los precioscomo consecuencia del alza en precios de materiasprimas, esta capacidad puede ser limitada si la inflaciónse elevara considerablemente. Otro riesgo es que los

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clientes del segmento Automotriz alteren sus diseños yreduzcan la demanda de productos OEM. La compañíadepende de sus contratos con importantes empresasautomotrices, como Daimler, Volvo y AM General. Si bienlas mayores exigencias en los componentes puedenfuncionar a favor de KUO, la situación opuesta coloca alnegocio de sistemas de transmisión de la compañía enriesgo. Asimismo, las inversiones de KUO en plantaschinas conllevan riesgos políticos y de integración quepodrían alterar su estructura corporativa.

Administración Kelsey Tsai 20 febrero 2016

Fernando Senderos Mestre reemplazó a Juan MarcoGutiérrez Wanless como CEO en 2014. Mestre contabaya con vasta experiencia en el Grupo KUO antes de asumirsu nueva función, incluida una prolongada posición en elconsejo de administración de KUO. Bajo la dirección delanterior CEO, Juan Marco Gutiérrez Wanless, quiendirigió la compañía desde su oferta pública en 2007, KUOadoptó un disciplinado enfoque respecto a lasoperaciones de crecimiento no rentable, abandonando asíciertos negocios antes de que las pérdidas produjeran unimpacto significativo. Mestre se ha mantenido en esamisma línea, tomando la decisión de salir del negocioaeroespacial en 2015. Mientras tanto, la compañíacontinúa realizando una serie de adquisicionescomplementarias. Recientemente, KUO formalizó un jointventure con Repsol, que cuenta con un negocio deaceleradores químicos en España, con el fin de continuarintegrando su negocio de caucho sintético. En términosgenerales, creemos que la dirección ha demostrado unjuicio hábil a la hora de decidir en qué tipo de operacionesinvertir. Por ejemplo, Fritec consolidó la posición de KUOen el sector de frenos de repuesto, mientras que lainversión de la compañía en instalaciones de cauchoespecializado en Nanjing y Liaoning, China, fueron hitosimportantes en su exposición a los mercados emergentes.Si bien las empresas extranjeras elevan el perfil de riesgode la compañía, mantenemos un cauteloso optimismorespecto a la habilidad de KUO de mantener suparticipación de mercado y de avanzar en una direcciónde similar crecimiento en el futuro.






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Analista Notas Archivo

Expansión del Negocio Porcícola de KUO Aumentasu Potencial para Crear una Ventaja CompetitivaKelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

Grupo KUO obtuvo sólidos resultados en el segundotrimestre gracias al impulso de sus segmentos porcícola,de transmisiones y de poliestireno. Los ingresos pro formacrecieron un 15% comparados con el año anterior, lo cualestuvo parcialmente compensado por la disminución delos ingresos provenientes del negocio del hule sintéticode KUO. La baja en los precios del hule natural provocóuna reducción de la demanda de la versión sintética,poniendo de manifiesto la susceptibilidad de KUO antelas fluctuaciones macroeconómicas.

Aunque consideramos que actualmente, KUO no cuentacon ventajas competitivas, ya que muchos de susproductos son indiferenciados y con bajos costos desustitución, estimamos que el renovado énfasis de KUOen el negocio porcícola y de consumo es una señalprometedora. En junio la empresa adquirió la totalidad dela participación accionaria de Nutricarsa, logrando unamayor integración de sus operaciones en el negocio de lacarne de cerdo, y anunció sus planes para invertir US $350millones en esta área durante los próximos cinco años. Elsegmento de productos de consumo ofrece un flujo deingresos más estable a diferencia de los mercadosaltamente cíclicos del plástico y automotriz. Los productosalimenticios y la carne de cerdo de KUO también ofrecenmayores oportunidades para crear lealtad hacia susmarcas.

El margen de operación de la unidad porcícola aumentó400 puntos base para situarse en 7%, impulsadoprobablemente por el hecho de que la industria se harecuperado de la epidemia porcina de 2013. La unidad delpoliestireno de KUO contribuyó de manera fundamentala la expansión del margen de operación de 200 puntosbase, debido a que se registraron volúmenes máselevados este trimestre. No obstante, dada la naturalezacíclica del mercado de los químicos, no consideramos queesta mejora se pueda sostener a largo plazo. Nuestromodelo cuantitativo sugiere que las acciones continúansobrevaluadas.






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Grupo Kuo SAB de CV Class B KUO B QQQ 28 Jul 2016 02:00 UTC

Último cierre Estimado de Valor IntrínsecoQ Valor de Capitalización Sector Industria País de Domicilio27 Jul 2016 28 Jul 2016 02:00 UTC 27 Jul 2016

37,01 33,47 16 529,4 Mil p Industrials Conglomerates MEX México

No hay un solo analista al que pueda atribuirse un Rating de Estrellas Cuantitativo yuna Estimación Cuantitativa del Precio Objetivo; sin embargo, Don Lee Davidson,Director de Análisis Cuantitativo de Morningstar, Inc., es responsable de supervisarla metodología que respalda el precio objetivo cuantitativo. Como empleado deMorningstar, Inc., Davidson se guía por el Código Ético y la Política de negociaciónpersonal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades. Para obtenerinformación sobre los Conflictos de interés, haga clic enhttp://global.morningstar.com/equitydisclosures

Perfil de la ComapñíaGrupo Kuo SAB de CV through its subsidiaries is engaged inthe manufacture and sale of consumer products, chemicals,and auto parts in Mexico and internationally. It operates inthree segment; Consumer, Chemical and Automotive.

Resultados Cuantitativos Posición

Todo Rel alSector

Rel al País

Ventaja competitiva Ninguno 28 27 26Valuación Sobrevaluado 28 25 37Confianza de valuaciòn Medio 98 97 87Salud financiera Moderado 76 72 44

Fuente: Morningstar Equity Research

p MEX

KUO B

Subvaluada Valuada justamente Sobrevaluada

ValuaciónActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Precio/Valor intrínseco 1,11 1,01 1,01 1,08Precio/Utilidad 14,6 40,0 18,0 24,0P/Ut Futuras — — 15,5 27,5Precio/Flujo de Efectivo 29,2 18,2 9,7 13,8Precio/Flujo Ef Disp — 33,7 15,7 25,0Rentabilidad porDividendo pasada

2,16 1,06 2,40 1,61

Precio/Valor contable 1,9 1,8 1,6 2,2Precio/Ventas 0,8 0,5 0,8 1,6

RentabilidadActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

% Rend Cap 16,4 5,7 10,9 11,8% Rend Activo 5,3 1,8 4,5 4,7Ingreso/Empleado (Mil) 1,1 1,0 0,4 2,1

Salud financieraActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Dist Incump 0,7 0,7 0,6 0,7Cal Solv — — 498,5 499,5Activos/Capital 3,2 3,4 1,8 2,2Deuda LP/Capital 1,0 0,9 0,2 0,4

Precio vs Valor Intrínseco

16

32

48

64

80

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Estimado de Valor IntrínsecoRetorno TotalVentas/AcciónRango de pronósticoPrecio pronosticadoDividendoSplit

Momentum: —Desviación estándar: 23,66Liquidez: Medium

21,00 52-Wk 37,99

15,14 5-Yr 37,99

47,6 -9,4 4,8 1,4 24,9 % Retorno Total30,9 -25,7 8,5 2,0 19,4 +/– Mercado (Morningstar World

Index)0,81 1,07 1,10 1,17 — Rentabilidad por Dividendo pasada

— — — — 2,16 Rentabilidad por Dividendo futura21,6 21,1 88,5 -18,1 14,6 Precio/Utilidad

0,5 9,3 1,0 0,7 0,8 Price/Revenue

Rating MorningstarQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Estados Fin (Año Fiscal en Mil)26 728 29 141 16 626 18 753 19 621 20 162 Ingresos

18,6 9,0 -42,9 12,8 4,6 2,8 % Cambio

1 568 1 968 1 080 1 318 2 337 2 648 Ingreso Operativo26,4 25,5 -45,1 22,0 77,4 13,3 % Cambio130 389 1 244 -700 571 1 335 Ingreso neto

706 2 216 1 146 66 420 578 Flujo de Efectivo Operativo-1 891 -1 381 -1 032 -959 -935 -1 071 Gasto de Capital-1 185 834 113 -893 -515 -493 Flujo de Efectivo Disponible

-4,4 2,9 0,7 -4,8 -2,6 -2,4 % Ventas

-0,01 -0,64 2,19 -0,80 1,25 2,92 Utilidad por Acción-100,9 — — -136,5 — 133,6 % Cambio

-0,05 1,83 -0,05 1,54 -4,59 -1,13 Flujo de Efectivo Disponible/Acción

0,25 0,26 0,31 0,33 0,35 0,80 Dividendos/Acción11,98 14,16 15,60 17,31 17,72 17,37 Valor contable/Acción

456 366 456 366 456 366 456 366 446 620 446 620 Acciones en Circulación (K)

Rentabilidad2,4 6,4 17,8 -9,4 7,5 16,4 % Rend Cap0,6 1,7 5,5 -3,1 2,4 5,3 % Rend Activo0,5 1,3 7,5 -3,7 2,9 6,6 % Margen neto

1,28 1,24 0,73 0,84 0,81 0,80 Rotación de activos3,9 3,7 2,8 3,2 3,2 3,0 Apalancamiento financiero

19,7 20,0 16,5 18,0 20,1 22,1 % Margen bruto5,9 6,8 6,5 7,0 11,9 13,1 % Margen operativo

5 242 6 254 6 280 6 131 7 904 8 296 Deuda a largo plazo

5 809 6 461 7 490 7 393 7 758 8 673 Capital total3,3 3,3 2,2 2,8 2,9 2,8 Rotación de activos fijos

Crecimiento por Acción1-Años 3-Años 5-Años 10-Años

% Ingresos 4,6 3,1 -2,7 -1,3% Ingreso operativo 74,7 16,9 13,5 6,8% Utilidad — -7,2 2,9 -1,0% Dividendos 6,1 10,4 7,0 —% Valor contable 4,9 6,3 8,7 —% Rend Tot Acc 58,3 14,8 16,9 15,4

Ingresos y BPA trimestralIngresos (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 4,915.4 5,316.5 — — —2015 4,694.8 4,996.6 5,163.1 4,766.6 19,621.22014 4,343.3 4,769.3 4,821.1 4,819.0 18,752.72013 4,702.0 4,162.0 4,106.3 4,196.1 16,626.2Ganancias por Acción ()2016 0.52 1.51 — — —2015 0.09 0.27 0.07 0.83 1.252014 0.35 0.49 0.10 -2.47 -0.802013 1.07 0.11 0.56 0.46 2.19

% Crecimiento de Ingresos año tras año

14,617,4

14,8

8,14,8

7,1

-1,1

4,76,4

2014 2015 2016

Reporte Cuantitativo de Acciones | Publicación: 28 Jul 2016, 05:28 UTC | Moneda del Reporte: MXN | Moneda Operación: MXN | Exchange:XMEX

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Metodología de análisis para valorar empresasMorningstar Equity Research Page 1 of 4

Resumen de análisis de acciones cualitativas

En el núcleo de nuestro sistema de valoración hay una proyección detallada de los flujos fu-turos de caja de la empresa, basada en la inves-tigación de nuestros analistas. Los analistas gen-eran hipótesis en sectores y empresas personalizados, para generar la cuenta de resul-tados, el balance y las hipótesis de inversión en capital e incorporarlo a nuestras plantillas inter-nas globalmente estandarizadas de modelos de descuento de flujos de caja. Utilizamos un análi-sis de escenarios, análisis profundo de ventajas competitivas y una gran variedad de herramien-tas analíticas para ampliar este proceso. Además, creemos que las valoraciones analizando el descuento de flujos de caja ofrecen una mejor perspectiva para las empresas cíclicas, las com-pañías de alto crecimiento, los negocios con una duración finita (p. ej., minas) o las empresas que se espera que generen ingresos negativos a lo largo de los próximos años. No obstante, no des-cartamos los múltiplos, los utilizamos como veri-ficadores de nuestras estimaciones de valor ra-zonable basadas en el descuento de flujos de caja. También reconocemos que los modelos de descuento de flujos de caja poseen algún sesgo (incluida la posible proliferación de datos estima-dos y la posibilidad de que el método ignore mov-imientos a corto plazo de los precios del merca-do), pero creemos que estos factores negativos son mitigados por nuestro análisis en profundi-dad y enfoque a largo plazo.

Morningstar, Inc. y sus filiales («Morningstar») creen que el valor intrínseco de una empresa re-sulta de los flujos de caja que esta pueda generar. Según la terminología Morningstar, el Rating de acciones de Morningstar identifica acciones que cotizan con descuento o prima sobre su valor in-trínseco, o Morningstar Fair Value. Las acciones con cinco estrellas cotizan con el mayor descuen-to ajustado al riesgo con respecto a su Morning-

star Fair Value, mientras que las acciones con una es-trella cotizan con prima sobre su Morningstar Fair Value.

El rating de Morningstar se basa en cuatro pilares clave: (1) análisis del Economic Moat de la compañía, (2) estimación del Fair Value de la acción, (3) nuestra incertidumbre sobre el Fair Value estimado y (4) el pre-cio de mercado actual. En definitiva, este proceso cul-mina con nuestro rating de estrellas.

1. Economic Moat

El concepto de Economic Moat desempeña un papel fundamental no solo en nuestra evaluación cualitativa del potencial de inversión a largo plazo de una empresa, sino también en el cálculo efectivo de nuestras estima-ciones de valor razonable. Una Economic Moat es una característica estructural que permite a una empresa obtener beneficios superiores durante un largo periodo de tiempo. Definimos los beneficios económicos como las rentabilidades del capital invertido (o ROIC) por en-cima de nuestras previsiones del coste de capital de una empresa, o el coste medio ponderado del capital (o WACC). Sin un Economic Moat, los beneficios son más susceptibles a la competencia. Hemos identificado cin-co fuentes de ventajas competitivas: activos intangi-bles, costes de transición, efecto red, ventaja de costes y escala eficiente.

Las empresas con un narrow moat son las que creemos que tienen más probabilidades de no alcanzar rentabili-dades superiores normalizadas durante al menos los próximos diez años. Las empresas con un wide-moat son en las que confiamos en gran medida que las rent-abilidades superiores continuarán durante diez años, con mayor probabilidad de que se mantengan durante al menos 20 años. Cuanto más tiempo genere benefi-cios económicos una empresa, mayor será su valor in-trínseco. Creemos que las rentabilidades normalizadas de las empresas de baja calidad, empresas con no-moat se acercarán hacia el coste de capital de la em-presa con mayor rapidez que las empresas con ventajas. Para evaluar la sostenibilidad de las rentabilidades su-

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value

Fuente: Morningstar, Inc.

Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Metodología del análisis Morningstar para valorar compañías

periores, los analistas realizan evaluaciones continuas de la tendencia del Economic Moat. La tendencia del Economic Moat de una empresa es positiva cuando creemos que las fuentes de sus ventajas competitivas crecerán ampliamente; estable cuando no prevemos cambios en las ventajas competitivas a lo largo de los próximos años; o negativa, cuando vemos indicios de deterioro.

2. Estimated Fair Value

Combinar las previsiones financieras de nuestros analis-tas con el Economic Moat de la empresa nos ayuda a evaluar durante cuánto tiempo las rentabilidades del capital invertido superarán probablemente el coste de capital de la empresa. Se supone que las rentabili-dades de las empresas con un rating de Economic Moat amplio se mantendrán durante un periodo de tiempo más largo que las rentabilidades de las empresas con un Economic Moat reducido, y ambas mantendrán más tiempo que las empresas sin Economic Moat, lo que in-crementa nuestra previsión de su valor intrínseco.

Nuestro modelo se divide en tres etapas distintas: Etapa I: Explicit Forecast En esta etapa, que puede durar entre cinco y diez años, los analistas realizan previsiones completas de estados financieros, lo que incluye elementos como ingresos, márgenes de beneficios, tipos fiscales, variaciones en las cuentas de capital circulante y gasto en inmoviliza-do. De acuerdo con estas previsiones, calculamos los beneficios antes de intereses y después de impuestos (EBI) y la inversión nueva neta (NNI) para obtener nues-tra previsión de flujo de efectivo libre anual.

Etapa II: Fade La segunda etapa de nuestro modelo es el periodo de tiem-po que tardará la rentabilidad del nuevo capital invertido –la rentabilidad del capital del siguiente dólar invertido («RONIC»)– en reducirse (o incrementarse) en relación al coste de capital. Durante el periodo de la Etapa II, utiliza-mos una fórmula para aproximar los flujos de efectivo en lugar de modelar expresamente el estado de ingresos, el balance y el estado de flujo de efectivo como hacemos en la Etapa I. La duración de la segunda fase depende de la solidez de la ventaja competitiva de la empresa. Prevemos que este periodo dure entre un año (para las empresas sin ventaja económica) y de diez a 15 años o más (para las em-presas con una ventaja amplia). Durante este periodo, los flujos de efectivo se prevén a partir de cuatro hipótesis: una tasa de crecimiento medio del EBI durante un periodo, una tasa de inversión normalizada, la rentabilidad media del



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nuevo capital invertido (RONIC) y el número de años hasta perpetuidad cuando se extingan las rentabili-dades superiores. La tasa de inversión y la rentabili-dad del nuevo capital invertido disminuyen hasta que se calcula un valor de perpetuidad. En el caso de las empresas que no llegan a su coste de capital, suponemos que los ROIC marginales ascienden al coste de capital de la empresa (normalmente aso-ciado a una menor reinversión) y podríamos reducir la segunda etapa.

Etapa III: Perpetuity Cuando el ROIC marginal de una empresa al-canza su coste de capital, calculamos un valor continúo utilizando una fórmula de perpetuidad estándar. A perpetuidad, suponemos que cual-quier crecimiento o reducción de la inversión en el negocio ni genera ni destruye valor, así como que cualquier nueva inversión ofrece una rentab-ilidad al nivel del coste medio ponderado del capital (WACC).

Dado que un dólar ganado hoy vale más que un dólar ganado mañana, descontamos nuestras previsiones de flujos de efectivo en las etapas I, II y III para llegar al valor actual total de flujos de efectivo futuros previstos. Dado que realizamos modelos del flujo de efectivo libre para la empre-sa—que representan el efectivo disponible para ofrecer rentabilidad a todos los proveedores de capital—, descontamos los flujos de efectivo fu-turos utilizando el WACC, que es una media pon-derada de los costes de renta variable, deuda y acciones preferentes (y cualquier otra fuente de financiación), utilizando estimaciones de ponder-aciones futuras proporcionales de valor de mer-cado a largo plazo.

3. Incertidumbre sobre la estimación de

valor razonable

Morningstar´s Uncertainty Rating capta una horquilla de valores intrínsecos potenciales prob-ables de una empresa y lo utiliza para asignar un margen de seguridad necesario antes de invertir, lo que a su vez dirige expresamente nuestro sistema de ratings de estrellas de acciones. Morningstar´s Uncertainty Rating representa la capacidad de los analistas para limitar el valor estimado de las acciones de una empresa en tor-no a la Estimación de Valor razonable, basándose en las características de la empresa subyacente de la acción, incluido el apalancamiento operati-

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Ocasionalmente la incertidumbre de un valor es demasiada alta para que la estimemos, en este caso la clasificaremos en extreme.Fuente: Morningstar, Inc.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

—

High

—

—

—

—

—

155%

115%

85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

—

125%

80%

50%

Margen de seguridad Morningstar y bandas del Rating de Estrellas

vo y financiero, la sensibilidad de las ventas con respec-to al total de la economía, la concentración de produc-tos, la capacidad de fijación de precios y otros factores específicos de las empresas.

Los analistas estudian al menos dos escenarios además de su escenario básico: un escenario alcista y un escenario bajista. Las hipótesis se eligen de forma que el analista considera que existe un 25 % de proba-bilidades de que la empresa se comporte mejor que el escenario alcista y un 25 % de probabilidades de que la empresa se comporte peor que el escenario bajista. La distancia entre los escenarios alcista y bajista es un in-dicador importante de la incertidumbre que subyace a la estimación del valor razonable.

Nuestro margen de seguridad recomendado se amplía a medida que aumenta la incertidumbre del valor esti-mado de la acción. Cuantos menos seguros estemos acerca del valor estimado de la acción, mayor será el descuento que necesitaremos en relación con nuestra estimación del valor de la empresa, antes de que reco-mendemos la compra de las acciones. Además, el Rat-ing de incertidumbre ofrece orientaciones en la con-strucción de carteras a partir de la tolerancia al riesgo.

Nuestros ratings de incertidumbre para nuestro análi-sis cualitativo son low, medium, high, very high y ex-treme.

3Low: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 20 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 25 %.

3Medium: el margen de seguridad para el rating de 5 es-trellas es un descuento del 30 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 35 %. 3High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 40 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 55 %. 3Very High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrellas es un descuento del 50 % y para el rating de 1 estrella es una prima del 75 %. 3Extreme: la incertidumbre la acción supera los parámet-ros que hemos establecido para asignar el margen de seguridad adecuado.

4. Market Price

Los precios de mercado utilizados en este análisis e in-dicados en el informe provienen del mercado en el que cotiza la acción, que consideramos una fuente razonable.

Para obtener información más detallada acerca de nuestra metodología, consulte http://global.morning-star.com/equitydisclosures

Rating de estrellas de Morningstar para acciones

Una vez establecemos la estimación de valor razonable de una acción, la comparamos con el precio de mercado actual de la acción diariamente, y el rating de estrella se recalcula automáticamente al cierre de mercado cada día de apertura del mercado en que cotiza la acción. Nuestros analistas mantienen tabulaciones cerradas sobre las empresas que siguen y, a partir de un análisis exhaustivo continuo, elevan o rebajan sus estimaciones de valor razonable, según corresponda.



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Téngase en cuenta que no hay una distribución predeterminada de estrellas. Es decir, el porcen-taje de estrellas que obtienen 5 estrellas puede oscilar diariamente, de forma que los ratings de estrellas, en su conjunto, pueden servir para cal-cular la valoración del mercado general. Cuando hay muchas acciones de 5 estrellas, en nuestra opinión, el mercado de valores en su conjunto está más infravalorado que cuando muy pocas empresas consiguen nuestro rating máximo.

Esperamos que si nuestras hipótesis de escenar-io básico son ciertas, el precio del mercado con-vergirá con nuestra estimación de valor razon-able con el tiempo, por lo general en el plazo de tres años (aunque es imposible predecir el perio-do de tiempo exacto en el que los precios de mer-cado se ajusten).

Nuestros ratings de estrellas sirven de indicación para un amplio público y los individuos deben tener en cuenta entre otros factores, sus propios objetivos específicos de inversión, tolerancia al riesgo, situación fiscal, horizonte temporal, necesi-dades de ingresos y cartera de inversión completa.

A continuación se definen los Ratings de estrel-las de Morningstar:

Five Stars QQQQQ Creemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es muy probable en un plazo de varios años. El análisis de escenarios desarrollado por nuestros analis-tas indica que el precio de mercado actual repre-senta unas perspectivas excesivamente pesimis-tas, lo que limita el riesgo de caída y maximiza el potencial de subida.

Four Stars QQQQCreemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es probable.

Three Stars QQQIndica nuestra consideración de que los inver-sores probablemente obtendrán una rentabili-dad ajustada al riesgo razonable (aproximada-mente el coste de la renta variable).

Two Stars QQCreemos que los inversores probablemente obtendrán una rentabilidad ajustada al riesgo menor que la razonable.

One Star QIndica una alta probabilidad de rentabilidades ajusta-das al riesgo no deseadas a partir del precio de merca-do actual, a lo largo de un plazo de tiempo de varios años, basándonos en nuestro análisis. El análisis de es-cenarios por parte de nuestros analistas indica que el mercado descuenta unas perspectivas excesivamente optimistas, lo que limita el potencial de subida y deja al inversor expuesto a la pérdida de capital.

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Stewardship Rating: representa nuestra evaluación de la responsabilidad de la gestión del capital social, con un énfasis especial en las decisiones de asignación de capital. Los analistas consideran la estrategia de inver-sión y valoración, el apalancamiento financiero, las políticas de dividendos y recompras de activos, la eje-cución, la compensación, las transacciones de partes relacionadas y las prácticas contables de las empresas. Las prácticas de gobierno corporativo solo se consider-an si tienen un efecto demostrado en el valor accionar-ial. Los analistas asignan uno de estos ratings: «Ejem-plar», «Estándar» y «Deficiente» Los analistas juzgan la responsabilidad desde el punto de vista del accionista. Los ratings se deciden de forma absoluta. La mayoría de las empresas recibirán un rating Estándar, el rating por defecto a falta de pruebas de que los directivos han realizado decisiones de asignación de capital excepcio-nalmente sólidas o deficientes.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Close es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Farily Valued: Last Close se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Close es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en valores están su-jetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no ex-iste certeza ni garantía de que los objetivos de inversión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor pu-ede mantenerse o no en el futuro, y no es ninguna indi-cación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la in-versión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe. El Rat-ing de incertidumbre de Morningstar sirve como dato útil en relación con el análisis de sensibilidad de las hipótesis utilizadas para nuestro cálculo del precio del valor razonable.

Resumen sobre los Informes de acciones cuantitativas

El informe cuantitativo sobre acciones incluye datos, es-tadísticas y ratings de acciones cuantitativos sobre va-lores de renta variable. Los ratings cuantitativos de ac-ciones de Morningstar, Inc.’s son de cara al futuro y son generados por un modelo estadístico basado en los rat-ings de acciones de analistas de Morningstar, Inc.’s y estadísticas cuantitativas. Dada la naturaleza del in-forme cuantitativo y los ratings cuantitativos, no hay un solo analista al que pueda atribuirse un informe determi-nado; sin embargo, Don Lee Davidson, Director de Análi-sis cuantitativo de Morningstar, Inc.’s, es responsable de supervisar la metodología que respalda los ratings cuantitativos de acciones. Como empleado de Morning-star, Inc., Davidson se guía por el Código ético y la Políti-ca de negociación personal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades.

Ratings cuantitativos de acciones

Los ratings de acciones cuantitativas de Morningstar son: (i) Quantitative Equity Ratings, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat y (v) Quantitative Financial Health (con-juntamente, los «Quantitative Ratings»).

Los Ratings cuantitativos se calculan diariamente a par-tir de los ratings de analistas de las compañías compa-rables según el cálculo de algoritmos estadísticos. Morningstar, Inc. calcula los Ratings cuantitativos para las compañías tanto si ya proporciona ratings de analis-tas y análisis cualitativo como si no. En algunos casos, los Ratings cuantitativos podrán ser diferentes a los rat-ings de los analistas, debido a que los ratings que otor-



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gan los analistas a una compañía pueden diferir considerablemente de otras compañías en su grupo de homólogas.

Quantitative Equity Ratings: Trata de representar la estimación que Morningstar otorga al dólar por acción que vale el patrimonio de la empresa a día de hoy. Morningstar calcula la Estimación cuantitativa del valor razonable utilizando un modelo estadístico derivado de la Estimación del valor razonable que los analistas de acciones de Morningstar asignan a las compañías. Consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures para obtener información acerca de las Estima-ciones de Valor razonable que los analistas de renta variable de Morningstar asignan a las empresas.

Quantitative Economic Moat: Trata de describir la solidez de la posición competitiva de una em-presa. Se calcula utilizando un algoritmo diseña-do para predecir el rating de Ventaja competitiva que un analista de Morningstar asignaría al valor. El rating puede ser Narrow, Wide, o None.

3Narrow: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista se sitúan entre el 70 % y el 99 %. 3Wide: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista superan el 99 %. 3None: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» son inferiores al 70 %.

Quantitative Star Rating: Pretende ser el rating resumen basado en la combinación de nuestra Estimación cuantitativa del Valor razonable, pre-cio de mercado actual y Quantitative Uncertainty Rating. El rating puede ser Una estrella, Dos estrellas, Tres estrellas, Cuatro estrellas y Cinco estrellas.

3One Star: la acción está sobrevalorada, con un margen razonable de seguridad Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) < -1 x Quantitative Uncertainty 3Two Stars: la acción está ligeramente sobrevalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-1 x Quantitative Uncertainty, -0,5 x Quantitative Uncertainty)

3Three Stars: la acción presenta un valor prácticamente razonable.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-0,5 x Quantitative Uncertainty, 0,5 x Quantitative Uncertainty) 3Four Stars: la acción está ligeramente infravalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (0,5 x Quantitative Uncertainty, 1 x Quantitative Uncertainty) 3Five Stars: la acción está infravalorada, con un margen razonable de seguridad. Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) > 1 x Quanti-tative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Trata de representar el nivel de incertidumbre de Morningstar con respecto a la pre-cisión de la Estimación cuantitativo del valor razonable. Por lo general, cuanto menor sea la Incertidumbre cu-antitativa, más reducida será la posible horquilla de re-sultados para una compañía en concreto. El rating pu-ede ser Low, Medium, High, Very High y Extreme.

3Low: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es inferior al 10 % 3Medium: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables se sitúa entre 10 % y el 15 %. 3High: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es superior al 15 %. 3Very High: la horquilla entre cuartiles de posibles va-lores razonables se sitúa entre el 35 % y el 80 %. 3Extreme: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables es superior al 80 %.

Quantitative Financial Health: Trata de reflejar las prob-abilidades de que una empresa se enfrente a dificul-tades financieras en un futuro próximo. El cálculo utili-za un modelo predictivo diseñado para prever cuándo podría incurrir en impago de sus obligaciones finan-cieras una compañía. El rating puede ser Débil, Mod-erada y Fuerte.

3Weak: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitati-va < 0,2 3Moderate: se asigna cuando la Solidez financiera cuan-titativa se sitúa entre 0,2 y 0,7 3Strong: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitativa > 0,7

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Price es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Fairly Valued: Last Price se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Price es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Este Informe no se ha facilitado al emisor del valor an-tes de su publicación.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en acciones están sujetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no existe certeza ni garantía de que los objetivos de inver-sión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor puede mantenerse o no en el futuro y no es ninguna in-dicación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la inversión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe.

Los ratings de renta variable cuantitativos no son con-stataciones de hechos. Morningstar no garantiza la ex-haustividad ni la exactitud de los supuestos o modelos empleados para calcular los ratings de renta variable cuantitativos. Además, existe el riesgo de que no se al-cance el objetivo del precio debido, entre otras cosas, a cambios imprevistos en la demanda de los productos de la compañía, cambios en la dirección, tecnología, evolu-ción económica, evolución de los tipos de interés, costes operativos y/o materiales, presión competitiva, legislación supervisora, tipos de cambio y tipos impositi-vos. En el caso de las inversiones en mercados extranje-ros, existen riesgos adicionales, basados generalmente en las variaciones de los tipos de cambio o los cambios de las condiciones políticas y sociales. Un cambio en los factores fundamentales que subyacen a los ratings de renta variable cuantitativos puede implicar que la valor-ación ya no sea precisa.

Para obtener información adicional sobre la metodología cuantitativa de Morningstar, visite www.corporate.morningstar.com.



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Información cualitativa general

El análisis incluido en este informe ha sido elaboradopor la persona o personas en su capacidad de analistaspara Morningstar. Las opiniones expresadas en elinforme se ofrecen de buena fe a la fecha del informey pueden variar. Ni el analista ni Morningstar secomprometen por anticipado a declarar el intervalo detiempo en el cual el informe será actualizado. El análisispor escrito y el Rating de estrellas de Morningstar paralas acciones constituyen declaraciones de opiniones,no son constataciones de hechos.

Morningstar cree que sus analistas han hecho todos losesfuerzos razonables por analizar cuidadosamente lainformación incluida en el análisis. La información enla que se basa el análisis se ha obtenido de fuentes queconsideramos fiables, como, por ejemplo, los estadosfinancieros de la sociedad presentados a un organismoregulador, el sitio web de la empresa, Bloomberg ycualesquiera otras fuentes de prensa relevantes. Solola información obtenida de dichas fuentes se facilita alemisor objeto del análisis, algo necesario para verificardebidamente los hechos. Si la publicación deinformación provocase cambios considerables, se haráconstar tal hecho en el informe. Aunque Morningstarha obtenido datos, estadísticas e información defuentes que considera fiables, no lleva a cabo unaauditoría ni persigue una verificación independiente deninguno de los datos, estadísticas e información querecibe.

Información cuantitativa general

El Informe Cuantitativo de Acciones (“Informe”) segenera a partir de los datos, estadísticas e informaciónde la base de datos de Morningstar, Inc. a fecha delInforme y está sujeta a cambios sin previo aviso. Elinforme tiene el objetivo exclusivo de informar, vadirigido a profesionales financieros y/o inversoressofisticados (“Usuarios”) y no deberá ser el únicodocumento de información utilizado por dichos Usuarioso sus clientes a la hora de tomar una decisión deinversión. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable incluidos enel Informe se ofrecen de buena fe a la fecha del Informey pueden variar. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable noconstituyen una llamada al mercado y no sustituyen ladiligencia debida sobre el valor llevada a cabo por elpropio Usuario o los propios clientes del Usuario. Elrating cuantitativo de acciones no constituye unaevaluación adecuada; dichas evaluaciones puedentener en cuenta factores como el objetivo de inversiónde una persona, la situación personal y financiera, y latolerancia al riesgo, todos ellos factores que el modeloestadístico de rating cuantitativo de acciones no tieneen cuenta.

Los precios que figuran en el Informe son los precios decierre del último día de negociación del mercadobursátil antes de la fecha de publicación indicada, a noser que se indique expresamente otra fecha.

Información general (aplicable tanto al Análisiscuantitativo como cualitativo)

Salvo acuerdos en contratos separados, losdestinatarios que accedan a este informe solamentepodrán utilizarlo en el país en el que esté radicado eldistribuidor de Morningstar. A no ser que se indique locontrario, el distribuidor original del Informe es

Morningstar Inc., una institución financiera domiciliadaen EE. UU.

El presente informe tiene el objetivo exclusivo deinformar y no se refiere a los objetivos de inversiónespecíficos, situación financiera o necesidadesparticulares de ningún destinatario específico. Estapublicación pretende ofrecer información para asistir alos inversores institucionales a tomar sus propiasdecisiones de inversión, no para ofrecer asesoramientoa ningún inversor específico. Por consiguiente, lasinversiones comentadas y recomendaciones realizadasen el mismo podrían no ser adecuadas para todos losinversores: los destinatarios deberán juzgar de formaindependiente la idoneidad de dichas inversiones yrecomendaciones, a la luz de sus propios objetivos,experiencia, estatus fiscal y situación financiera.

No se garantiza que la información, los datos, losanálisis y las opiniones incluidas aquí sean exactos,correctos, completos o puntuales. Salvo acuerdos encontratos separados, Morningstar no efectúa ningunadeclaración de que los contenidos del Informe cumplancon todas las normas de presentación y/o divulgaciónaplicables en la jurisdicción del receptor.

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• Morningstar no ha sido gestor principal ni cogestoren los últimos doce meses de ninguna ofertapúblicamente conocida de instrumentos financieros delemisor.

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Para más información sobre las políticas de conflictosde intereses de Morningstar, consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures .Tenga en cuenta

además que los analistas están sujetos al Código Éticoy las Normas de Conducta Profesional del Instituto CFA.

Para obtener una lista de los valores sobre los queMorningstar trabaja y ofrece análisis por escrito,póngase en contacto con su oficina local deMorningstar. Además, para los análisis históricos devalores que hemos realizado, incluyendo su estimaciónde valor razonable, póngase en contacto con su oficinalocal.

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Para los destinatarios en India: Este Análisis deinversión ha sido publicado por Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited está inscrita en laSecurities and Exchange Board of India (con el número






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de registro INA000001357) y ofrece asesoramiento deinversión y análisis. Morningstar Investment AdviserIndia Private Limited no ha sido objeto de ningunaacción disciplinaria por parte de la SEBI ni ningún otroorganismo legal o regulador. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited es una filial propiedad al100 % de Morningstar Investment Management LLC.En India, Morningstar Investment Adviser India PrivateLimited cuenta con un socio, Morningstar India PrivateLimited, que proporciona servicios relacionados condatos, análisis de datos financieros y desarrollo desoftware.

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* La información anterior sobre Conflictos de interesesse aplica también a los familiares y socios de ManagerResearch Analysts en India # La información anteriorsobre Conflictos de intereses se aplica también a lossocios de los Analistas de fondos de India. Lascondiciones generales en virtud de las cualesMorningstar Investment Adviser India Private Limitedofrece Análisis a los clientes varían de un cliente a otroy figuran detalladas en el correspondiente acuerdo delcliente.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Aviso Legal

La empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV, ha sido aprobada por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Analistas y el personal que labora en Investigaciones MSMexico y Morningstar Inc, declaran cumplir con los criterios de independencia que señala el Reglamento Interior de la BMV, que entre otros incluye el no tener relación de negocios importante con las emisoras a las que se da

seguimiento y estar libre de conflictos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubren. Investigaciones MSMexico S de RL de CV y Morningstar, Inc. prepararon este reporte de análisis como parte del programa de Analista Independiente creado por la BMV. La remuneración por la preparación de este reporte fue recibida por Investigaciones MSMexico de parte de un Fideicomiso. El análisis es elaborado de manera independiente por Morningstar. Ninguna parte del contenido u opiniones están sujetas a la revisión o autorización de parte de la BMV, el Fideicomiso o la empresa cubierta.

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Investment Thesis Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

The company is a diversified industrial conglomeratecentered on its chemical, automotive, and consumerdivisions. Grupo Kuo is a leader in the Mexican rubber andplastic markets. The chemicals segment accounts forapproximately 30% of sales, and the firm controls asignificant share of the Mexican market for syntheticrubbers used for tire manufacturing and asphalt modifiers.While the firm also boasts large market share forpolystyrene, we think the plastic segment will hinge onexpanding its higher-margin specialty plastics. In additionto vertically integrated pork operations, Kuo's consumerdivision produces a portfolio of solid brand-name fooditems that resonate with Mexican consumers. The firmalso continues to penetrate the market for Hispanic foodin the United States with distribution channels developedthrough a joint venture with Hormel. The firm's automotivesegment sells aftermarket spare parts, such asreplacement brakes, that carve higher margins comparedwith its other more capital-intensive OEM products.

We think Kuo's scale and brand equity will allow it tomaintain strong market share. However, competition isstringent in fragmented markets such as pork, and marginsremain tight in the mature automotive OEM market. In thepast the firm has come under price pressure because ofcapacity issues in the pork market and lower prices forbutadiene and styrene, the primary inputs for its specialtyrubbers and plastics. Kuo passes its lower butadiene andstyrene costs on to customers, which can drag on sales.The firm's development of two synthetic rubber plants inunderserved regions of China should help to enhance itsglobal competitiveness. While the firm has strong marketpositions, we think it does not have the brand or costadvantages to generate consistent excess returns inhighly competitive markets.

Analyst Note Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

Grupo Kuo released solid second-quarter results drivenby its pork, transmission, and polystyrene segments. Proforma revenue grew 15% from last year, and was partiallyoffset by revenue declines in Kuo’s synthetic rubber

Important Disclosure: The conduct of Morningstar's analysts is governed by Morningstar's Code of Ethics, Securities Trading and Disclosure Policy,and Investment Research Integrity Policy. For information regarding conflicts of interest, please click http://corporate1.morningstar.com/US/Equity-Disclosures/

Grupo Kuo’s Pork Segment Expansion Widens Potential to Build aCompetitive Advantage

Bulls Say

OKuo operates in a number of diverse industries,which reduces volatility when one marketunderperforms.

OKuo's new production facilities in relativelyunderserved regions of China should reinforce itsfoothold in the global synthetic rubber market.

OKuo is one of the leading exporters of pork to Japanand Korea, where it generally captures highermargins with tailored cuts of meat.

Bears Say

OKuo's realized rubber prices are dependent on theprice of butadiene, which can be volatile. Given thatthe firm sells a mostly undifferentiated product, it isunable to hold pricing when input prices fall.

OThe tire and automotive markets are closelycorrelated, limiting the diversification benefitsbetween Kuo's chemical and automotive divisions.

OThe OEM market for automotive parts is highlycapital-intensive, and elevated bidding pressurestend to squeeze profit margins.

Morningstar Pillars Analyst Quantitative

Economic Moat — NoneValuation — OvervaluedUncertainty — MediumFinancial Health — Moderate

Current 5-Yr Avg Sector Country

Price/Quant Fair Value 1.11 1.01 1.01 1.08Price/Earnings 14.6 40.0 18.0 24.0Forward P/E — — 15.5 27.5Price/Cash Flow 29.2 18.2 9.7 13.8Price/Free Cash Flow — 33.7 15.7 25.0Trailing Dividend Yield% 2.16 1.06 2.40 1.61

business. Lower natural rubber prices decreased demandfor the synthetic version, highlighting Kuo’s sensitivity tomacroeconomic fluctuations.

While we believe Kuo does not possess a competitiveadvantage at this time— many of its products areundifferentiated, with low switching costs—we viewKuo’s renewed emphasis on its pork and consumerbusiness as a promising sign. In June, the companyacquired the remaining stake of Nutricarsa, furtherintegrating its pork meat operations, and announced plansto invest $350 million in the unit over the next five years.The consumer segment offers a more stable revenuestream over the highly cyclical plastics and automotivemarkets. Kuo’s pork and food products also offer moreopportunity for building brand loyalty.

The pork unit’s operating margin increased 400 basispoints to 7%, which was most likely driven by theindustry’s recovery from the 2013 porcine epidemic. Kuo’spolystyrene unit was also a key contributor to thecompany’s 200-basis-point operating margin expansion,thanks to higher volumes this quarter. However, given thecyclical nature of the chemicals market, we do not expectthis improvement to be sustainable in the long term. Ourquantitative model suggests that shares continue to lookovervalued.

Economic Moat Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

Our quantitative model suggests Kuo does not hold anycompetitive advantages. The firm is a large player in theMexican synthetic rubber and plastic packagingindustries. Additionally, Kuo is continually looking toexpand into specialty chemicals that would allow it togenerate higher margins at a continued favorable costposition. The firm recently entered into a joint venture withRepsol, a chemical accelerator business with facilities inSpain, in line with these initiatives. Finally, the companyalso benefits from brand power in its food products,particularly with tomato paste in Mexico and its Herdez,Chi-Chi, and Wholly brands, which are popular in theUnited States.However, Kuo faces many challenges. Itsconsumer segment is subject to high competition and

Source: Morningstar Equity Research

Source: Morningstar

Undervalued Fairly Valued Overvalued

Quantitative Valuation

p MEX

KUO B

Morningstar Equity Analyst Report | Report as of 28 Jul 2016 | Page 1 of 12

Grupo Kuo SAB de CV KUO B (XMEX)Morningstar Rating Last Price Quant Fair Value Estimate Price/Quant Fair Value Dividend Yield % Market Cap (Bil) Industry Stewardship

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27 Jul 2016 27 Jul 201609:30, UTC

27 Jul 2016 27 Jul 2016WW 37.01 MXN 33.47 MXN 1.11 2.16 16.53 Conglomerates —

© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869. See last page for important disclosures.

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capacity issues (though it has invested to mitigate these),and rises in food commodity prices is likely to damagemargins. In recent quarters the food business has sufferedfrom high discounting, suggesting its brand strength isnot enough to generate sustained returns. Also, even withthe new plants in China, the chemical segment will largelyrely on non-differentiated products such as polystyreneand are highly sensitive to fluctuations in raw materialprices. Although the automotive segment is moving to thehigher-margin aftermarket parts market, it still reliesheavily on OEM revenue. The OEM business iscapital-intensive, margins are thin, and the operations arenot consistently profitable. Overall, we believe the firmwill be unable to generate returns in excess of its cost ofcapital in the long term given these challenges.

Valuation Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

The firm suffered major setbacks during the 2009 globalcrisis, and has seen volatile results since then. While Kuobounced back from the recession in 2010-11, lowerbutadiene prices drove down synthetic rubber divisionresults in 2013, resulting in a 5% drop in revenue. 2014revenue recovered thanks to the organic growth fromexpanded pork meat operations and a joint venture withHormel, a major U.S. food distributor. In the most recentfiscal year, a strong U.S. dollar and pricing pressure setthe firm back on a tailspin with revenue declining 10%.Theconsumer and chemical divisions each generate about45% and 30% of the firm's revenue, respectively, whilethe automotive division represents the roughly 20%.Looking toward the bottom line, the firm has historicallymaintained operating margins in the low- to mid-singledigits. The consumer segment's branded products remainthe firm's most consistently profitable strategic businessunit with a 2015 operating margin in the low teens. Thefirm's total operating margin has gradually expanded to9.1% in 2015 from a low of 3.3% amid the economicdownturn in 2008, though margin expansion in Kuo’splastics unit may be artificially high given the currentlevels of global energy prices. We believe currentprofitability has upside potential if butadiene and styreneprices improve in the long term. In 2015, the consumer

Close Competitors Currency (Mil) Market Cap TTM Sales Operating Margin TTM/PE

CK Hutchison Holdings Ltd CKHUF USD 46,046 21,512 14.80 7.81

Jardine Matheson Holdings Ltd JAR USD 43,770 37,007 10.21 12.97

Jardine Strategic Holdings Ltd JDS USD 38,298 29,391 12.09 10.59

Mitsubishi Corp MSBHF USD 29,600 57,658 -1.34 0.00

division generated approximately 50% of operating profit,while chemical and automotive generated approximately26% each.Shares look overvalued at current levels.

Risk Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

As a diversified industrial conglomerate, Kuo faces avariety of risks. The largest risk is the volatility of pricesfor its raw materials such as butadiene for rubber, styrenefor plastic, and feed for pork. Historically, Kuo has beenunable to maintain pricing during times of low materialprices; this, combined with a lower utilization of fixedassets, can result in lower profits. While the firm has beenmildly successful in raising prices based on higher rawmaterials prices, this ability is limited if inflation were torise sharply. Another risk is that automotive customerscould alter the requirements for their designs and reducethe demand for Kuo's OEM products. The company isdependent on its contracts with major automobilefirms--including Daimler, Volvo, and AM General. Whilehigher component requirements can work in Kuo's favor,the opposite places the firm's transmission business atrisk. Also, the firm's investments in Chinese plants carryinherent integration and political risks that could causedisruptions to its corporate structure.

Management Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

Fernando Senderos Mestre replaced Juan MarcoGutiérrez Wanless as CEO in 2014. Mestre had significantexperience with Grupo Kuo prior to his new role, includinga long tenure on Kuo’s board. Under the leadership ofWanless, who led the firm since its public offering in 2007,Kuo took a disciplined approach to unprofitable growthventures by exiting certain businesses before lossesamounted to significant impact. Mestre has shown tofollow suit, making the decision to exit the aerospacebusiness in 2015. Meanwhile, the firm continues to makea variety of complementary acquisitions. Most recently,Kuo entered into a joint venture deal with Repsol, whichhas a chemical accelerator business in Spain, to furtherintegrate its synthetic rubber business. In all, we believemanagement has shown shrewd judgement in the typesof operations it invests in. For example, Fritec entrenchedKuo’s position in replacement brakes, while the firm'sinvestment in specialty rubber facilities in Nanjing andLiaoning, China, were important milestones for itsemerging-market exposure. While foreign ventureselevate the firm's risk profile, we remain cautiously

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optimistic about its ability to maintain market share andprogress on a similar growth trajectory going forward.



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Analyst Notes Archive

Grupo Kuo’s Pork Segment Expansion WidensPotential to Build a Competitive AdvantageKelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 28 July 2016

Grupo Kuo released solid second-quarter results drivenby its pork, transmission, and polystyrene segments. Proforma revenue grew 15% from last year, and was partiallyoffset by revenue declines in Kuo’s synthetic rubberbusiness. Lower natural rubber prices decreased demandfor the synthetic version, highlighting Kuo’s sensitivity tomacroeconomic fluctuations.

While we believe Kuo does not possess a competitiveadvantage at this time— many of its products areundifferentiated, with low switching costs—we viewKuo’s renewed emphasis on its pork and consumerbusiness as a promising sign. In June, the companyacquired the remaining stake of Nutricarsa, furtherintegrating its pork meat operations, and announced plansto invest $350 million in the unit over the next five years.The consumer segment offers a more stable revenuestream over the highly cyclical plastics and automotivemarkets. Kuo’s pork and food products also offer moreopportunity for building brand loyalty.

The pork unit’s operating margin increased 400 basispoints to 7%, which was most likely driven by theindustry’s recovery from the 2013 porcine epidemic. Kuo’spolystyrene unit was also a key contributor to thecompany’s 200-basis-point operating margin expansion,thanks to higher volumes this quarter. However, given thecyclical nature of the chemicals market, we do not expectthis improvement to be sustainable in the long term. Ourquantitative model suggests that shares continue to lookovervalued.



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Grupo Kuo SAB de CV Class B KUO B QQQ 28 Jul 2016 02:00 UTC

Last Close Fair ValueQ Market Cap Sector Industry Country of Domicile27 Jul 2016 28 Jul 2016 02:00 UTC 27 Jul 2016

37.01 33.47 16,529.4 Mil p Industrials Conglomerates MEX Mexico

There is no one analyst in which a Quantitative Fair Value Estimate and QuantitativeStar Rating are attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of QuantitativeResearch for Morningstar, Inc., is responsible for overseeing the methodology thatsupports the quantitative fair value. As an employee of Morningstar, Inc., Mr.Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal SecuritiesTrading Policy in carrying out his responsibilities. For information regarding Conflictsof Interests, visit http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Company ProfileGrupo Kuo SAB de CV through its subsidiaries is engaged inthe manufacture and sale of consumer products, chemicals,and auto parts in Mexico and internationally. It operates inthree segment; Consumer, Chemical and Automotive.

Quantitative Scores Scores

All Rel Sector Rel Country

Quantitative Moat None 28 27 26Valuation Overvalued 28 25 37Quantitative Uncertainty Medium 98 97 87Financial Health Moderate 76 72 44

Source: Morningstar Equity Research

p MEX

KUO B

Undervalued Fairly Valued Overvalued

ValuationCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Price/Quant Fair Value 1.11 1.01 1.01 1.08Price/Earnings 14.6 40.0 18.0 24.0Forward P/E — — 15.5 27.5Price/Cash Flow 29.2 18.2 9.7 13.8Price/Free Cash Flow — 33.7 15.7 25.0Trailing Dividend Yield % 2.16 1.06 2.40 1.61Price/Book 1.9 1.8 1.6 2.2Price/Sales 0.8 0.5 0.8 1.6

ProfitabilityCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Return on Equity % 16.4 5.7 10.9 11.8Return on Assets % 5.3 1.8 4.5 4.7Revenue/Employee (Mil) 1.1 1.0 0.4 2.1

Financial HealthCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Distance to Default 0.7 0.7 0.6 0.7Solvency Score — — 498.5 499.5Assets/Equity 3.2 3.4 1.8 2.2Long-Term Debt/Equity 1.0 0.9 0.2 0.4

Price vs. Quantitative Fair Value

16

32

48

64

80

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quantitative Fair Value EstimateTotal ReturnSales/ShareForecast RangeForcasted PriceDividendSplit

Momentum: —Standard Deviation: 23.66Liquidity: Medium

21.00 52-Wk 37.99

15.14 5-Yr 37.99

47.6 -9.4 4.8 1.4 24.9 Total Return %30.9 -25.7 8.5 2.0 19.4 +/– Market (Morningstar World

Index)0.81 1.07 1.10 1.17 — Trailing Dividend Yield %

— — — — 2.16 Forward Dividend Yield %21.6 21.1 88.5 -18.1 14.6 Price/Earnings

0.5 9.3 1.0 0.7 0.8 Price/Revenue

Morningstar RatingQ

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2011 2012 2013 2014 2015 TTM Financials (Fiscal Year in Mil)26,728 29,141 16,626 18,753 19,621 20,162 Revenue

18.6 9.0 -42.9 12.8 4.6 2.8 % Change

1,568 1,968 1,080 1,318 2,337 2,648 Operating Income26.4 25.5 -45.1 22.0 77.4 13.3 % Change130 389 1,244 -700 571 1,335 Net Income

706 2,216 1,146 66 420 578 Operating Cash Flow-1,891 -1,381 -1,032 -959 -935 -1,071 Capital Spending-1,185 834 113 -893 -515 -493 Free Cash Flow

-4.4 2.9 0.7 -4.8 -2.6 -2.4 % Sales

-0.01 -0.64 2.19 -0.80 1.25 2.92 EPS-100.9 — — -136.5 — 133.6 % Change

-0.05 1.83 -0.05 1.54 -4.59 -1.13 Free Cash Flow/Share

0.25 0.26 0.31 0.33 0.35 0.80 Dividends/Share11.98 14.16 15.60 17.31 17.72 17.37 Book Value/Share

456,366 456,366 456,366 456,366 446,620 446,620 Shares Outstanding (K)

Profitability2.4 6.4 17.8 -9.4 7.5 16.4 Return on Equity %0.6 1.7 5.5 -3.1 2.4 5.3 Return on Assets %0.5 1.3 7.5 -3.7 2.9 6.6 Net Margin %

1.28 1.24 0.73 0.84 0.81 0.80 Asset Turnover3.9 3.7 2.8 3.2 3.2 3.0 Financial Leverage

19.7 20.0 16.5 18.0 20.1 22.1 Gross Margin %5.9 6.8 6.5 7.0 11.9 13.1 Operating Margin %

5,242 6,254 6,280 6,131 7,904 8,296 Long-Term Debt

5,809 6,461 7,490 7,393 7,758 8,673 Total Equity3.3 3.3 2.2 2.8 2.9 2.8 Fixed Asset Turns

Growth Per Share1-Year 3-Year 5-Year 10-Year

Revenue % 4.6 3.1 -2.7 -1.3Operating Income % 74.7 16.9 13.5 6.8Earnings % — -7.2 2.9 -1.0Dividends % 6.1 10.4 7.0 —Book Value % 4.9 6.3 8.7 —Stock Total Return % 58.3 14.8 16.9 15.4

Quarterly Revenue & EPSRevenue (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 4,915.4 5,316.5 — — —2015 4,694.8 4,996.6 5,163.1 4,766.6 19,621.22014 4,343.3 4,769.3 4,821.1 4,819.0 18,752.72013 4,702.0 4,162.0 4,106.3 4,196.1 16,626.2Earnings Per Share ()2016 0.52 1.51 — — —2015 0.09 0.27 0.07 0.83 1.252014 0.35 0.49 0.10 -2.47 -0.802013 1.07 0.11 0.56 0.46 2.19

Revenue Growth Year On Year %

14.617.4

14.8

8.14.8

7.1

-1.1

4.76.4

2014 2015 2016

Quantitative Equity Report | Release: 28 Jul 2016, 05:29 UTC | Reporting Currency: MXN | Trading Currency: MXN | Exchange:XMEX

© Morningstar 2016. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses andopinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore is not an offer to buy or sell a security; are not warranted to be correct, complete or accurate; andare subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data,analyses or opinions or their use. The information herein may not be reproduced, in any manner without the prior written consent of Morningstar. Please see important disclosures at the end of this report.

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Research Methodology for Valuing CompaniesMorningstar Equity Research Page 1 of 4

Qualitative Equity Research Overview

At the heart of our valuation system is a detailed projection of a company’s future cash flows, re-sulting from our analysts’ research. Analysts cre-ate custom industry and company assumptions to feed income statement, balance sheet, and capital investment assumptions into our globally standardized, proprietary discounted cash flow, or DCF, modeling templates. We use scenario analysis, in-depth competitive advantage analy-sis, and a variety of other analytical tools to aug-ment this process. Moreover, we think analyzing valuation through discounted cash flows pres-ents a better lens for viewing cyclical companies, high-growth firms, businesses with finite lives (e.g., mines), or companies expected to generate negative earnings over the next few years. That said, we don’t dismiss multiples altogether but rather use them as supporting cross-checks for our DCF-based fair value estimates. We also ac-knowledge that DCF models offer their own chal-lenges (including a potential proliferation of esti-mated inputs and the possibility that the method may miss short-term market-price movements), but we believe these negatives are mitigated by deep analysis and our long-term approach.

Morningstar, Inc. and its affiliates (“Morning-star”, “we”, “our”) believes that a company’s in-trinsic worth results from the future cash flows it can generate. The Morningstar Rating for stocks identifies stocks trading at a discount or premium to their intrinsic worth—or fair value estimate, in Morningstar terminology. Five-star stocks sell for the biggest risk-adjusted discount to their fair values, whereas 1-star stocks trade at premiums to their intrinsic worth.

Four key components drive the Morningstar rat-ing: (1) our assessment of the firm’s economic moat, (2) our estimate of the stock’s fair value, (3) our uncertainty around that fair value estimate

and (4) the current market price. This process ultimately culminates in our single-point star rating.

1. Economic Moat

The concept of an economic moat plays a vital role not only in our qualitative assessment of a firm’s long-term investment potential, but also in the actual calculation of our fair value estimates. An economic moat is a structural feature that allows a firm to sustain excess profits over a long period of time. We define economic profits as returns on invested capital (or ROIC) over and above our estimate of a firm’s cost of capital, or weight-ed average cost of capital (or WACC). Without a moat, profits are more susceptible to competition. We have identified five sources of economic moats: intangible assets, switching costs, network effect, cost advantage, and efficient scale.

Companies with a narrow moat are those we believe are more likely than not to achieve normalized excess returns for at least the next 10 years. Wide-moat com-panies are those in which we have very high confi-dence that excess returns will remain for 10 years, with excess returns more likely than not to remain for at least 20 years. The longer a firm generates economic profits, the higher its intrinsic value. We believe low-quality, no-moat companies will see their normalized returns gravitate toward the firm’s cost of capital more quickly than companies with moats.

To assess the sustainability of excess profits, analysts perform ongoing assessments of the moat trend. A firm’s moat trend is positive in cases where we think its sources of competitive advantage are growing stron-ger; stable where we don’t anticipate changes to com-petitive advantages over the next several years; or neg-ative when we see signs of deterioration.

2. Estimated Fair Value

Combining our analysts’ financial forecasts with the firm’s economic moat helps us assess how long returns on invested capital are likely to exceed the firm’s cost of

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

capital. Returns of firms with a wide economic moat rat-ing are assumed to fade to the perpetuity period over a longer period of time than the returns of narrow-moat firms, and both will fade slower than no-moat firms, in-creasing our estimate of their intrinsic value.

Our model is divided into three distinct stages: Stage I: Explicit Forecast In this stage, which can last five to 10 years, analysts make full financial statement forecasts, including items such as revenue, profit margins, tax rates, changes in working-capital accounts, and capital spending. Based on these projections, we calculate earnings before in-terest, after taxes (EBI) and the net new investment (NNI) to derive our annual free cash flow forecast.

Stage II: Fade The second stage of our model is the period it will take the company’s return on new invested capital—the re-turn on capital of the next dollar invested (“RONIC”)—to decline (or rise) to its cost of capital. During the Stage II period, we use a formula to approximate cash flows in lieu of explicitly modeling the income statement, bal-ance sheet, and cash flow statement as we do in Stage I. The length of the second stage depends on the strength of the company’s economic moat. We forecast this period to last anywhere from one year (for compa-nies with no economic moat) to 10–15 years or more (for wide-moat companies). During this period, cash flows are forecast using four assumptions: an average growth rate for EBI over the period, a normalized investment rate, average return on new invested capital (RONIC), and the number of years until perpetuity, when excess returns cease. The investment rate and return on new invested capital decline until a perpetuity value is calcu-lated. In the case of firms that do not earn their cost of capital, we assume marginal ROICs rise to the firm’s cost of capital (usually attributable to less reinvestment), and we may truncate the second stage.

Stage III: Perpetuity Once a company’s marginal ROIC hits its cost of capital, we calculate a continuing value, using a standard per-petuity formula. At perpetuity, we assume that any growth or decline or investment in the business neither creates nor destroys value and that any new investment provides a return in line with estimated WACC.

Because a dollar earned today is worth more than a dol-lar earned tomorrow, we discount our projections of cash flows in stages I, II, and III to arrive at a total pres-



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ent value of expected future cash flows. Because we are modeling free cash flow to the firm—rep-resenting cash available to provide a return to all capital providers—we discount future cash flows using the WACC, which is a weighted aver-age of the costs of equity, debt, and preferred stock (and any other funding sources), using ex-pected future proportionate long-term, market-value weights.

3. Uncertainty around that fair value estimate

Morningstar’s Uncertainty Rating captures a range of likely potential intrinsic values for a company and uses it to assign the margin of safe-ty required before investing, which in turn explic-itly drives our stock star rating system. The Un-certainty Rating represents the analysts’ ability to bound the estimated value of the shares in a company around the Fair Value Estimate, based on the characteristics of the business underlying the stock, including operating and financial lever-age, sales sensitivity to the overall economy, product concentration, pricing power, and other company-specific factors.

Analysts consider at least two scenarios in addi-tion to their base case: a bull case and a bear case. Assumptions are chosen such that the ana-lyst believes there is a 25% probability that the company will perform better than the bull case, and a 25% probability that the company will per-form worse than the bear case. The distance be-tween the bull and bear cases is an important in-dicator of the uncertainty underlying the fair value estimate.

Our recommended margin of safety widens as our uncertainty of the estimated value of the eq-uity increases. The more uncertain we are about the estimated value of the equity, the greater the discount we require relative to our estimate of the value of the firm before we would recom-mend the purchase of the shares. In addition, the uncertainty rating provides guidance in portfolio construction based on risk tolerance.

Our uncertainty ratings for our qualitative analysis are low, medium, high, very high, and extreme.

3Low: margin of safety for 5-star rating is a 20% discount and for 1-star rating is 25% premium.

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Occasionally a stock’s uncertainty will be too high for us to estimate, in which case we label it Extreme.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

—

High

—

—

—

—

—

155%

115%

85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

—

125%

80%

50%

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

3Medium: margin of safety for 5-star rating is a 30% discount and for 1-star rating is 35% premium. 3High: margin of safety for 5-star rating is a 40% discount and for 1-star rating is 55% premium. 3Very High: margin of safety for 5-star rating is a 50% discount and for 1-star rating is 75% premium. 3Extreme: Stock’s uncertainty exceeds the parameters we have set for assigning the appropriate margin of safety.

4. Market Price

The market prices used in this analysis and noted in the report come from exchange on which the stock is listed which we believe is a reliable source.

For more detail information about our methodology, please go to http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Morningstar Star Rating for Stocks

Once we determine the fair value estimate of a stock, we compare it with the stock’s current market price on a daily basis, and the star rating is automatically re-cal-culated at the market close on every day the market on which the stock is listed is open. Our analysts keep close tabs on the companies they follow, and, based on thorough and ongoing analysis, raise or lower their fair value estimates as warranted.

Please note, there is no predefined distribution of stars. That is, the percentage of stocks that earn 5 stars can fluctuate daily, so the star ratings, in the aggregate, can serve as a gauge of the broader market’s valuation. When there are many 5-star stocks, the stock market as

a whole is more undervalued, in our opinion, than when very few companies garner our highest rating.

We expect that if our base-case assumptions are true the market price will converge on our fair value estimate over time, generally within three years (although it is impossible to predict the exact time frame in which market prices may adjust).

Our star ratings are guideposts to a broad audience and individuals must consider their own specific investment goals, risk tolerance, tax situation, time horizon, income needs, and complete investment portfolio, among other factors.

The Morningstar Star Ratings for stocks are defined below:

Five Stars QQQQQ We believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is highly likely over a multiyear time frame. Scenar-io analysis developed by our analysts indicates that the current market price represents an excessively pessi-mistic outlook, limiting downside risk and maximizing upside potential.

Four Stars QQQQWe believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is likely.

Three Stars QQQIndicates our belief that investors are likely to receive a fair risk-adjusted return (approximately cost of equity).



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Two Stars QQWe believe investors are likely to receive a less than fair risk-adjusted return.

One Star QIndicates a high probability of undesirable risk-adjusted returns from the current market price over a multiyear time frame, based on our analy-sis. Scenario analysis by our analysts indicates that the market is pricing in an excessively opti-mistic outlook, limiting upside potential and leav-ing the investor exposed to Capital loss.

Other Definitions:

Last Price: Price of the stock as of the close of the market of the last trading day before date of the report.

Stewardship Rating: Represents our assessment of management’s stewardship of shareholder capital, with particular emphasis on capital allo-cation decisions. Analysts consider companies’ investment strategy and valuation, financial le-verage, dividend and share buyback policies, ex-ecution, compensation, related party transac-tions, and accounting practices. Corporate governance practices are only considered if they’ve had a demonstrated impact on share-holder value. Analysts assign one of three rat-ings: “Exemplary,” “Standard,” and “Poor.” Ana-lysts judge stewardship from an equity holder’s perspective. Ratings are determined on an abso-lute basis. Most companies will receive a Standard rating, and this is the default rating in the absence of evidence that managers have made exceptionally strong or poor capital allocation decisions.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intended to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantita-tive fair value estimate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morning-star’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantitative fair value estimate.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current invest-ment performance may be lower or higher than the in-vestment performance noted within the report. Morn-ingstar’s Uncertainty Rating serves as a useful data point with respect to sensitivity analysis of the assump-tions used in our determining a fair value price.

Quantitative Equity Reports Overview

The quantitative report on equities consists of data, sta-tistics and quantitative equity ratings on equity securi-ties. Morningstar, Inc.’s quantitative equity ratings are forward looking and are generated by a statistical mod-el that is based on Morningstar Inc.’s analyst-driven equity ratings and quantitative statistics. Given the na-ture of the quantitative report and the quantitative rat-ings, there is no one analyst in which a given report is attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of Quantitative Research for Morningstar, Inc., is respon-sible for overseeing the methodology that supports the quantitative equity ratings used in this report. As an employee of Morningstar, Inc., Mr. Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal Se-curities Trading Policy in carrying out his responsibilities.

Quantitative Equity Ratings

Morningstar’s quantitative equity ratings consist of: (i) Quantitative Fair Value Estimate, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat, and (v) Quantitative Financial Health (collectively the “Quantitative Ratings).

The Quantitative Ratings are calculated daily and de-rived from the analyst-driven ratings of a company’s peers as determined by statistical algorithms. Morning-star, Inc. (“Morningstar”, “we”, “our”) calculates Quan-titative Ratings for companies whether or not it already provides analyst ratings and qualitative coverage. In some cases, the Quantitative Ratings may differ from the analyst ratings because a company’s analyst-driven ratings can significantly differ from other companies in its peer group.

Quantitative Fair Value Estimate: Intended to represent Morningstar’s estimate of the per share dollar amount that a company’s equity is worth today. Morningstar calculates the Quantitative Fair Value Estimate using a statistical model derived from the Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies. Please go to http://global.morningstar.com/equitydis-closures for information about Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies.

Quantitative Economic Moat: Intended to describe the strength of a firm’s competitive position. It is calculated using an algorithm designed to predict the Economic Moat rating a Morningstar analyst would assign to the stock. The rating is expressed as Narrow, Wide, or None.

3Narrow: assigned when the probability of a stock receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 70% but less than 99%. 3Wide: assigned when the probability of a stock receiving a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 99%. 3None: assigned when the probability of an analyst receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is less than 70%.

Quantitative Star Rating: Intended to be the summary rating based on the combination of our Quantitative Fair Value Estimate, current market price, and the Quantita-tive Uncertainty Rating. The rating is expressed as One-Star, Two-Star, Three-Star, Four-Star, and Five-Star.

3One-Star: the stock is overvalued with a reasonable mar-gin of safety. Log (Quant FVE/Price) < -1*Quantitative Uncertainty 3Two-Star: the stock is somewhat overvalued.Log (Quant FVE/Price) between (-1*Quantitative Uncertainty, -0.5*Quantitative Uncertainty) 3Three-Star: the stock is approximately fairly valued.Log (Quant FVE/Price) between (-0.5*Quantitative Uncertainty, 0.5*Quantitative Uncertainty) 3Four-Star: the stock is somewhat undervalued.Log (Quant FVE/Price) between (0.5*Quantitative Uncertainty, 1*Quantitative Uncertainty) 3Five-Star: the stock is undervalued with a reasonable margin of safety. Log (Quant FVE/Price) > 1*Quantitative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Intended to represent Morn-ingstar’s level of uncertainty about the accuracy of the Quantitative Fair Value Estimate. Generally, the lower the Quantitative Uncertainty, the narrower the potential range of outcomes for that particular company. The rat-



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ing is expressed as Low, Medium, High, Very High, and Extreme.

3Low: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 10%. 3Medium: the interquartile range for possible fair values is less than 15% but greater than 10%. 3High: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 35% but greater than 15%. 3Very High: the interquartile range for possible fair values is less than 80% but greater than 35%. 3Extreme: the interquartile range for possible fair values is greater than 80%.

Quantitative Financial Health: Intended to reflect the probability that a firm will face financial dis-tress in the near future. The calculation uses a predictive model designed to anticipate when a company may default on its financial obligations. The rating is expressed as Weak, Moderate, and Strong.

3Weak: assigned when Quantitative Financial Health < 0.2 3Moderate: assigned when Quantitative Financial Health is between 0.2 and 0.7 3Strong: assigned when Quantitative Financial Health > 0.7

Other Definitions:

Last Close: Price of the stock as of the close of the mar-ket of the last trading day before date of the report.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intend-ed to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantitative fair value es-timate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quanti-tative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantita-tive fair value estimate.

This Report has not been made available to the issuer of the security prior to publication.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current investment performance may be lower or higher than the invest-ment performance noted within the report.

The quantitative equity ratings are not statements of fact. Morningstar does not guarantee the completeness or accuracy of the assumptions or models used in deter-mining the quantitative equity ratings. In addition, there is the risk that the price target will not be met due to such things as unforeseen changes in demand for the company’s products, changes in management, technol-ogy, economic development, interest rate development, operating and/or material costs, competitive pressure, supervisory law, exchange rate, and tax rate. For invest-ments in foreign markets there are further risks, gener-ally based on exchange rate changes or changes in po-litical and social conditions. A change in the fundamental factors underlying the quantitative equity ratings can mean that the valuation is subsequently no longer accurate.

For more information about Morningstar’s quantitative methodology, please visit www.corporate.morningstar.com.



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General Qualitative Disclosure

The analysis within this report is prepared by the person(s) noted in their capacity as an analyst for Morningstar.The opinions expressed within the report are given ingood faith, are as of the date of the report and aresubject to change without notice. Neither the analystnor Morningstar commits themselves in advance towhether and in which intervals updates to the reportare expected to be made. The written analysis andMorningstar Star Rating for stocks are statements ofopinions; they are not statements of fact.

Morningstar believes its analysts make a reasonableeffort to carefully research information contained in theanalysis. The information on which the analysis is basedhas been obtained from sources which we believe tobe reliable such as, for example, the company’s financialstatements filed with a regulator, company website,Bloomberg and any other the relevant press sources.Only the information obtained from such sources ismade available to the issuer who is the subject of theanalysis, which is necessary to properly reconcile withthe facts. Should this sharing of information result inconsiderable changes, a statement of that fact will benoted within the report. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seek independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

General Quantitative Disclosure

The Quantitative Equity Report (“Report”) is derivedfrom data, statistics and information withinMorningstar, Inc.’s database as of the date of the Reportand is subject to change without notice. The Report isfor informational purposes only, intended for financialprofessionals and/or sophisticated investors (“Users”)and should not be the sole piece of information used bysuch Users or their clients in making an investmentdecision. While Morningstar has obtained data,statistics and information from sources it believes to bereliable, Morningstar does not perform an audit or seeksindependent verification of any of the data, statistics,and information it receives.

The quantitative equity ratings noted the Report areprovided in good faith, are as of the date of the Report

and are subject to change. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seeks independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

The quantitative equity ratings are not a market call,and do not replace the User or User’s clients fromconducting their own due-diligence on the security. Thequantitative equity rating is not a suitabilityassessment; such assessments take into account mayfactors including a person’s investment objective,personal and financial situation, and risk tolerance allof which are factors the quantitative equity ratingstatistical model does not and did not consider.

Prices noted with the Report are the closing prices onthe last stock-market trading day before the publicationdate stated, unless another point in time is explicitlystated.

General Disclosure (applicable to both Quantitativeand Qualitative Research)

Unless otherwise provided in a separate agreement,recipients accessing this report may only use it in thecountry in which the Morningstar distributor is based.Unless stated otherwise, the original distributor of thereport is Morningstar Inc., a U.S.A. domiciled financialinstitution.

This report is for informational purposes only and hasno regard to the specific investment objectives,

financial situation or particular needs of any specificrecipient. This publication is intended to provideinformation to assist institutional investors in makingtheir own investment decisions, not to provideinvestment advice to any specific investor. Therefore,investments discussed and recommendations madeherein may not be suitable for all investors: recipientsmust exercise their own independent judgment as tothe suitability of such investments and recommendationsin the light of their own investment objectives,experience, taxation status and financial position.

The information, data, analyses and opinions presentedherein are not warranted to be accurate, correct,complete or timely. Unless otherwise provided in aseparate agreement, Morningstar makes no representationthat the report contents meet all of the presentationand/or disclosure standards applicable in thejurisdiction the recipient is located.

Except as otherwise required by law or provided for ina separate agreement, the analyst, Morningstar and itsofficers, directors and employees shall not beresponsible or liable for any trading decisions, damagesor other losses resulting from, or related to, theinformation, data, analyses or opinions within thereport. Morningstar encourages recipients of this reportto read all relevant issue documents (e.g., prospectus)pertaining to the security concerned, including withoutlimitation, information relevant to its investmentobjectives, risks, and costs before making aninvestment decision and when deemed necessary, toseek the advice of a legal, tax, and/or accounting



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© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869.

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professional.

The Report and its contents are not directed to, orintended for distribution to or use by, any person orentity who is a citizen or resident of or located in anylocality, state, country or other jurisdiction where suchdistribution, publication, availability or use would becontrary to law or regulation or which would subjectMorningstar or its affiliates to any registration orlicensing requirements in such jurisdiction.

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• Morningstar is not a market maker or a liquidityprovider of the security noted within this report.

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The Research Analyst has not served as an officer,director or employee of the fund company within thelast 12 months, nor has it or its associates engaged inmarket making activity for the fund company.

*The Conflicts of Interest disclosure above also appliesto relatives and associates of Manager ResearchAnalysts in India # The Conflicts of Interest disclosureabove also applies to associates of Manager ResearchAnalysts in India. The terms and conditions on whichMorningstar Investment Adviser India Private Limitedoffers Investment Research to clients, varies from clientto client, and are detailed in the respective clientagreement.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Disclaimer

The firm Investigaciones MSMexico S de

RL de CV, has been approved by the

Mexican Stock Exchange (Bolsa Mexicana

de Valores, BMV) to act as an Independent

Analyst, and is subject to the Internal

Bylaws of the BMV. Such approval by no

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MSMexico S de RL de CV has been

authorized or supervised by the National

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(Comisión Nacional Bancaria y de Valores).

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Investigaciones MSMexico and Morningstar

Inc, declare that we comply with the

independence criteria set forth in the

Internal Bylaws of the Mexican Stock

Exchange, which include that we have no

important business relationships with the

companies we cover, and have no

patrimonial or economic interest in said

companies. Investigaciones MSMexico and

Morningstar, Inc. prepared this research

report as part of the Independent Analyst

program created by the Mexican Stock

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received by Investigaciones MSMexico

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independently by Morningstar. No part of

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