Gobiernos Corporativos

download Gobiernos Corporativos

of 48

Transcript of Gobiernos Corporativos

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    1/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    UNAINTRODUCCINALALITERATURAECONMICA

    Temas:

    I. Panorama del estado del arte en la Investigacin Econmica sobre Gobiernos CorporativosII. Gobiernos corporativos en ChileIII. Responsabilidad de los directoresIV. Pactos de accionistasV. Informacin PrivilegiadaVI. Ad!isiciones hostiles " OPA#VII. Gr!pos Empresariales

    $!blense sociedad annima cerrada% tiene propiedad dispersa% adem&s los habitantes de la

    com!na no p!eden comprar acciones. #i bien no est& abierta a la bolsa% esta debe informar a la

    #!perintendencia.

    #hareholder 'accionistas(

    #ta)eholderspor e*. +!ien tomas las decisiones en ,!blense no solo se preoc!pa del bienestar de

    ,!blense sino !e tambi-n todos los dem&s invol!crados% como inversionistas e hinchas del cl!b.

    Las instit!ciones !e se derivan de ambos son distintas% as por e*emplo en !n sociedad donde

    predomina el ob*etivo de los shareholder% el tipo de instit!cin es distinta a las instit!ciones !e

    sta)eholders.

    El an&lisis del gobierno corporativo " la estr!ct!ra de propiedad de empresa preoc!pan tanto al

    m!ndo de los negocios% como al m!ndo poltico " acad-mico Por ello% es difcil encontrar !na

    definicin de consenso sobre lo !e es gobierno corporativo.#in embargo% nosotros !tili/aremos la definicin de la OC0E 1El sistema por medio del cual

    una organizacin es dirigida y controlada. La estructura de gobierno corporativo especifica la

    distribucin de derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes en la empresa, como

    el directorio, la gerencia, los accionistas y otros interesados (stakeholders) y detalla las reglas y

    procedimientos para la toma de decisiones sobre los temas corporativos. Tambin provee la

    estructura a travs de la cual se determinan los ob!etivos de la compa"#a y se asignan los ob!etivos

    perseguidos$

    Empresacon*!nto de personas relacionadas por contratos% los c!ales asignan distintos poderes de

    decisin.

    2emas !e p!eden tratarse en gobiernos corporativos3

    i. Responsabilidad directores

    P&gina 1de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    2/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    ii. Control societarioiii. 4!siones " ad!isicionesiv. Pactos de accionistasv. Gr!po de sociedadesvi. #istemas de compensacin e*ec!tivavii. Acciones derivativas " de clase

    viii. Informacin privilegiadai5. Entre otros.

    6POR+78I9POR2AELGO:IER;OCORPORA2IVOing " Levine%

    sostienen !e !n desarrollo financiero tiene !n impacto positivo en el crecimiento econmico

    por!e el me*or sistema financiero permite !na me*or distrib!cin de rec!rso% lo !e llevara a !n

    ma"or crecimiento de la economa. 0esp!-s a!tores como 9orc)% ?olfen/on " @e!ng% sostienen

    !e me*ores pr&cticas de gobierno corporativo " proteccin al inversionista impactan positivamente

    en el desarrollo financiero.

    Por otro lado% 'enc!esta Global Investor( se dem!estra !e los inversionistas valoran el gobiernocorporativo como algo relevante a la hora de toma de decisin de s! portafolio% !n e*emplo reciente

    de esto es #+9% donde t!vo reperc!siones en el precio de las acciones.

    GC es ig!al o m&s importante !e otros factores de financiamiento al momento de definir

    s!s inversiones 0isposicin de pagar !n premio s!perior al BD por !n b!en gobierno corporativo

    Entonces nos importa por!e !n me*or gobierno corporativo se debe refle*ar en !na me*or gestin%

    al tener !na me*or gestin se tendr& !n me*or desempe,o. Por otro lado% si el GC es bien eval!ado

    habr& m&s interesados en comprar acciones " bonos% lo !e llevara a !e el costo capital de la

    empresa ba*e% es decir% tomas de!das en tasas m&s ba*as% teniendo finalmente !n res!ltado a nivel de

    empresa me*or. Adem&s% si este GC hace !e los rec!rsos se traten de manera eficiente entonces

    habr& !n crecimiento.

    9e*or gobierno corporativo me*or toma de decisionesmas inversionistasba*a costo de

    capital

    P&gina 2de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    3/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    E5isten ciertas empresas !e tienen propiedad dispersa% es decir% !e no tienen !n nico d!e,o% tal

    como coca cola.

    CIOaltos e*ec!tivos de la empresa !e no necesariamente son los d!e,os.

    Capitalismo en Chile 'PP2% diapo FB(

    Principales accionistas en Chile% Angelini 'copec(% 9atte'colb!n% banco vice% entre otros( " hermanos L!)sic. Estas son empresas familiares% los directores

    de las empresas son personas de la familia% por lo !e es !na historia totalmente distinta a lo !e

    pasa en Estados 7nidos.

    Entonces% en el fondo se tienen B modelos de propiedad " organi/acin distintas3

    F. Modelo Anglosa!npredomina lo !e se llama 1propiedad atomi/ada% es decir% no ha"

    !n accionista !e tenga el HD o m&s del control de sociedad. Este predomina

    principalmente en Inglaterra " EE77

    B. Modelo Con"inen"al

    la propiedad tiende a estar concentrada. #e da en E!ropa "Latinoam-rica.

    En Alemania es concentrada pero propiedad de los bancos% en 4rancia es propiedad del Estado. Asia

    se aseme*a al continental% pero ha" m&s propiedad cr!/ada. La propiedad cr!/ada en Chile est&

    prohibido% es decir% est& prohibido !e !na sociedad tenga acciones de otra " !e esa otra tenga

    acciones de la otra sociedad% en virt!d de la le" de #.A

    Ambos modelos 'anglosa*n " continental( implican tipos deproblemas de agencia.

    PRO:LE9A#0EAGE;CIA

    En !na economa de mercado% la combinacin de los derechos de propiedad " el sistema de precios

    generan !n enorme incentivo a la eficiencia Por e*emplo% si so" d!e,o de !n !iosco " decido no

    abrirlo% esto traer& consec!encias al d!e,o% !e ser- "o misma. Pero el problema pasa c!ando el

    d!e,o es distinto.

    El problema de agencia aparece c!ando los incentivos del agente no se enc!entran alineados con los

    incentivos del principal% por e*emplo relacin abogado = cliente% el cliente contrata para !e el

    abogado realice !n tarea en s! favor. 6Cmo se alinean s!s incentivos< #i el abogado en ve/ de

    traba*ar se va a la pla"a habr& problema de agencia.

    ensen " 9ec)ling El problema de agencia nace cuando una de las partes en una relacin (el

    agente) es contratado por el principal para realizar una actividad %ue afectara los beneficios (o

    utilidad) del principal &i los intereses de ambos difieren, la conducta del agente no contribuye a

    ma'imizar los beneficios del principal. Este desalineamiento de incentivos es lo %ue se denomina

    problema de agencia

    P&gina #de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    4/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    El problema s!rge c!ando ha" asimetra en la informacin% "a !e c!ando !no contrata a !n

    abogado no se conoce las capacidades de las personas " eso hace s!rgir el problema. #e p!eden

    observar alg!nas cosas pero no todo. Entonces el problema de agencia pasa a ser directamente !n

    problema de in$en"i%os.

    Contrato de fran!iciab!sca evitar el problema de agencia% donde se entrega la administracin a

    otro% pero lo hace el d!e,o de la fran!icia. Internali/ando los res!ltados de s!s decisiones.

    E5isten problemas de agencia en todos los niveles3

    i. Propietariosii. Accionistasiii. 0irectorioiv. Alta Gerenciav. Empleados

    Los directores son agentes principales% "a !e ellos controlaran a la alta gerencia.

    Los !e se ver&n% ser&n los problemas de agencia de !na sociedad concentrada " otra de propiedad

    dispersa3

    F. &ropiedad Con$en"radalos problemas de agencia son de tipo 'ori(on"al'entre gr!pos

    de accionistas(. #e e5trae rec!rso a los minoritarios. #i tengo !na empresa donde "o so"

    accionista ma"oritario% donde tomo decisiones !e benefician mi patrimonio personal "

    per*!dica al resto% entonces habr& problema de agencia hori/ontal% "a !e se le !ita a los

    accionistas minoritarios.B. &ropiedad DispersaLos problemas de agencia son de tipo %er"i$al'entre accionistas "

    administradores( no se ma5imi/a los beneficios de la empresa% sino !tili/o cosas de laempresa para !sarlos como !so personal.

    Accionistas 'minoritarios( 0irectores 'JORIKO;2AL(

    C.E.O 'VER2ICAL(

    EM&RE)ADE&RO&IEDADDI)&ER)A

    :erle " 9eans identificaron !e el problema f!ndamental !e enfrenta las empresas de

    propiedad dispersa3 si bien los accionistas colectivamente tienen incentivos a monitorear a los

    managers de empresas% en formaindivid!al% el problema del freerider an!la tales incentivos. En tal

    escenario% s!rge !n problema de agencia entre los administradores de la empresa " los accionistas

    'propietarios( de -sta.

    El problema es entre administradores " accionistas. En Chile% casi no e5isten sociedades annimas

    de propiedad dispersa% !n e*emplo de ello era la Polar% "a !e no contaba con !n controlador.

    P&gina 4de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    5/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    En economas donde predomina la propiedad dispersa% el principal desafo pasa por generar

    mecanismos !e mitig!en el problema de accin colectiva o en crear alternativas !e permitan

    controlar en forma eficiente el desempe,o de los administradores.

    En esta empresa se p!eden mitigar los problemas de formas3

    a* Mer$ado de Con"rol Corpora"i%o7no de los mecanismos m&s importantes para incentivar el desempe,o de la administracin de !na

    empresa es la tomade $on"rol'ta)eovers(. En !n ta)eover% el potencial ad!irente 'raider( reali/a

    !na oferta para comprar todas o !na parte de las acciones a !n precio determinado.

    #era e5itoso c!ando se obtenga !n porcenta*e de acciones significativas con derecho a voto% lo !e

    le permite obtener el control de la empresa. El ad!irente est& disp!esto a pagar !n precio por

    accin ma"or a s! valor de mercado por!e considera !e es posible a!mentar el valor de la

    empresa por medio de !na me*or administracin.

    +* A$"i%ismo a$$ionario %,a in%ersionis"as ins"i"-$ionalesCorresponde a accionistas !e monitorean activamente la cond!cta de la administracin de las

    empresas. 6Cmo se sol!ciona el problema de accin colectiva< Inversionistas Instit!cionales

    ac!m!lan s!ficiente participacin para hacer rentable la inversin en monitoreo.

    La actit!d proactiva p!ede hacerse de diversas formas3 EMI2 vs. VOICE.

    Evidencia emprica no es clara3

    En el corto pla/o e5isten retornos positivos a alg!nos tipos de monitoreo. Poca evidencia de me*oras en el desempe,o de largo pla/o. 0ific!ltad de establecer ca!salidades

    $* Moni"oreo . Con"rol %,a el Dire$"orio

    En el modelo anglosa*n el 0irectorio tiene el rol de s!pervisar !e la administracin de la empresa

    responda a los intereses de los accionistas

    Problema3 Los CEO dominan la eleccin del directorio. #ol!cin3 0irectorios independientes

    irectores independientes

    En el modelo anglosa*n se entiende por 0irector Independiente a!el !e no tiene relacin con el

    management de la empresa. La evidencia emprica sobre s! impacto es escasa3 Al parecer no son

    tan independientes

    2ras el esc&ndalo E;RO;% en EE.77. a!mentaron las reg!laciones e5igiendo a las empresas

    incrementar el nmero de directores independientes '#arbanesO5le" Act '#OM((. 2odos los bancos

    !e !ebraron 'o f!eron rescatados( tenan !n ND de directores independientes " c!mplan con

    todos los re!isitos de transparencia establecidos en #OM.

    El director independiente de !na empresa de propiedad dispersa es distinta a la concentrada% "a !e

    en la dispersa este no est& relacionado al administrador% por lo tanto cabe esperar !e este director

    P&gina /de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    6/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    e*erce !n control ma"or. El problema es !e en general aparece el problema de la capt!ra% "a !e se

    comien/a a ver comprometida el tema de la independencia.

    EM&RE)ADE&RO&IEDADCONCENTRADA

    La empresa de propiedad concentrada es poco frec!ente en EE.77. #in embargo% distintos a!tores

    ':echt " Roell% FQ La Porta% Lope/de#ilanes% " #hleifer% FQ 4ran)s " 9a"er% BF(% hanmostrado !e las empresas con !n accionista controlador son la forma dominante entre las empresas

    transadas pblicamente en la ma"ora de los pases. Entre ellos Chile

    Accionistas 9a"oritarios = Accionistas 9inoritarios

    A contin!acin revisamos el conflicto !e se presenta entre los accionistas ma"oritarios " los

    accionistas minoritarios al interior de !na empresa

    En este caso los accionistas ma"oritarios '!e oc!pan la posicin de control de la empresa( p!eden

    elegir pro"ectos !e incrementen s!s +ene0i$ios pri%ados de $on"rol en desmedro de !n

    incremento en el valor de la empresa. eneficios *rivados de +ontrol

    Incl!"e aspectos tales como3

    i. Comodidades% privilegios% prestigiosii. Acceso a Informacin Privilegiadaiii. #obrecons!mo financiado con fondos de la empresaiv. 2ransacciones con empresas relacionadas

    Por e*emplo3 #!pongamos !e !n accionista ma"oritario posee !n D del capital de la empresa "

    controla la ma"ora del directorio. La empresa tiene !e elegir entre B pro"ectos3

    a( El pro"ecto F genera beneficios para la empresa ig!ales a N millones " :PC por la s!made B millones.

    b( El pro"ecto B genera beneficios para la empresa de F millones% " :PC de H millones.

    6+!- pro"ecto elegir

    6+!- es el derecho de sociedades annimas abiertas

    Emisores% directores " e*ec!tivos relevantes% controladores% intermediarios 'agentes "

    corredores(% inversionistas instit!cionales.

    =&or J- es rele%an"e J-e in0ormen s-s $oopera$iones>

    Infl!encia en el precio Riesgo de !so de informacin privilegiada.

    F( Operaciones accionistas relevantes " administradoresart. FB L9V 2oda operacin sobre acciones de esa entidad O sobre c!al!ier otro valor c!"o precio dependa de las acciones se,aladas O si tiene intencin de tomar control 'norma original( Informar al da h&bil sig!iente '#V# " bolsa( Por medios tecnolgicos 'sistema de envo de informacin en lnea #EIL en \\\. #vs.cl(

    ;CG n] B de F de 0iciembre de B.

    En Chile por lo general el peso del b!en f!ncionamiento de !n gobierno corporativo lo ponen sobre

    la #V#% lo !e no p!ede ser% "a !e se necesitan m!chas m&s cosas.

    RecordarPara !e e5ista !n b!en gobierno corporativo3

    :!enas le"es :!enos *!eces :!ena prensa :!enas !niversidades :!enos abogados Entre otras

    P&gina #8de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    39/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    U)ODEIN3ORMACIN&RIGILE

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    40/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    i( G!ardar reservar ii( ;o !tili/ar en provecho propioiii( ;o ad!irir valores sobe los !e se tiene informaciniv( ;o aprovecharse de ella para evitar perdidas

    #anciones penalesArt. 'presidio menor en c!al!iera de s!s grados( " art. F

    La 4EC7 siempre ser& informacin relevante. Ja" !e recordar !e la informacin ser&privilegiada% siempre !e esta tenga la potencialidad de infl!ir en la coti/acin del mercado " no

    necesariamente se re!iere !e ha"a infl!ido concretamente% basta con !e sea potencial.

    El elemento s!b*etivo depender& de si se conoca o no el tipo " no de si se acta con dolo o c!lpa%

    "a !e se pres!me !e si conoce la informacin " acta de todas formas% lo hace infringiendo la le".

    FB.H.BFH

    O&A)AD5UI)ICIONE)HO)TILE)

    EEUU

    :ono bas!ras

    ad!irente tome dinero s!ficiente para tomar el control#i estamos ante !na sociedad de propiedad dispersa% lo !e oc!rra antes en EE77% con HD se

    controlaba la sociedad% pero para tomar el control !n gr!po de e*ec!tivos e5ternos hacan !n pro.

    $on"es"% !e era presentar !n programa de gobierno para la sociedad para !e la gente votara por

    ello " as participaran en la *!nta para elegir al directorio " as el directorio elegira a los e*ec!tivos.

    El problema de agencia a! e5 vertical% "a !e !ien tiene el poder son los e*ec!tivos% !ienes

    mane*an la *!nta por medio del pro5" contest.

    Este mecanismo era menos atractivo !e la ad!isicin hostil por!e primero ha" !na c!estin de

    confian/a% m&s vale diablo conocido !e por conocer% no se !ieren arriesgar a !e otros accionistas!e no cono/co tengan mi voto% entonces siempre tendr&n !na venta*a !ienes "a est-n ah " no

    alg!ien totalmente desconocido. Las personas financia con s! dinero o por bonos 'terceros !e

    compran estos bonos( habiendo !n compromiso m&s f!erte% adem&s !e ha" premio por el control.

    +!e e5ista premio por el control es !e c!ando se ad!ieran acciones para tomar el control% esa

    persona est& disp!esta a pagar m&s% "a !e no solo espera !e s! accin s!ba de precio en el f!t!ro%

    sino !e piensa en todos los beneficios !e le dar& controlar el fl!*o de toda la sociedad. Otra

    venta*a de tener el control es !e si tengo el control de la sociedad p!edo decidir !e har& la

    sociedad a f!t!ro% si bien los directores tienden a ser m&s conservadores% tendr&n pocos incentivospara cerrar lneas de negocios% entonces esa c!estin va en per*!icio de los accionistas% "a !e estos

    recibir&n menos acciones.

    En consec!encia% !ien toma el control " reali/a !na b!ena gestin% podr& rendir bien% s!biendo el

    precio de la accin% donde estar&n m&s disp!estos a pagar por el control de la sociedad. El estar

    disp!esto a hacer !na oferta ma"or a la del mercado% incl!sive sobre !n HD 'segn 9ace"(.

    P&gina 4de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    41/48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    42/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    En Inglaterra tambi-n ha" propiedad dispersa% e5iste OPA obligatoria 'como en Chile( " se prohben

    las normas estat!tarias !e dific!lten las ad!isiciones hostiles. Adem&s ha" a!torreg!lacin% por lo

    !e !ienes !ieren someter acciones a la bolsa deben someterse a las reglas de la CI2I. Estos

    mecanismos% primero al ser propiedad dispersa% ha" m&s accionistas minoritarios% por lo tanto estos

    son m&s pro a$$ionis"as 'minoritarios(. +!ienes crean esta legislacin son los accionistasinstit!cionales. L!ego de las g!erra% era necesario financiar la pensin de la gente% para ello "a no

    era tan conveniente tener acciones sino !e seg!ros. En este sentido las personas comen/aron a

    comprar seg!ros " estos a s! ve/ debieron invertir s!s dineros en acciones de empresas.

    CHILE

    Caso Chispas " caso Campos% a partir de esto h!bo m!cho a*etreo de la gente. Lo !e se b!sca es la

    implementacin de la le" de OPA para !e todos participen en la toma de control.

    En n!estras sociedades s!ele darse !e e5ista !n controlador con !n alto porcenta*e% por lo !e

    b!sca las OPA son !na norma de prorrateo% en este sentido si el controlador tiene el D " !ierotomar el control de esta sociedad% tendr- !e comprar al menos el D% el problema es !e c!ando

    se !iere tomar control de la sociedad se debe pagar por el premio de control.

    #e s!elen vender " comprar acciones para seg!ir como !n accionista minoritario " no para ser

    controlador. Lo !e hace el controlador es controlar el fl!*o de ca*as de la sociedad% lo !e le

    permite obtener beneficios de manera lcita e ilcita% el problema es !e no se p!ede disting!ir

    c!ando se tomara control de !na sociedad.

    Como en Chile no ha" !na s!perintendencia !e vigile las relaciones entre las partes

    interrelacionadas% entonces lo !e se b!sca es tener el control para mane*ar el fl!*o de ca*as% !naforma de mover este fl!*o es pedirle informes de informacin a otras sociedades. O bien% otra

    sociedad podr& comprar acciones a la otra empresa a precios m&s ba*os. Esto se podr& hacer solo

    c!ando el directorio este de ac!erdo en act!ar en contra de los intereses de la sociedad A " a favor

    de :% lo !e oc!rrir& c!ando los directores de la empresa A sean designados por la empresa :.

    Lo !e conlleva esto es e5traer valor de los accionistas minoritarios.

    Por otro lado% si las acciones estaban a % c!ando lo tome s!bieron a H pero l!ego ba*aron a Y%

    s!ele ser por!e se est& e5tra"endo valor a los minoritarios.

    Por lo tanto% tener el control conviene% "a sea por ra/ones b!enas o malas% el controlador !e "a

    tenga las acciones de !na sociedad% c!ando le va"an a comprar las acciones% no las vendera a

    pesos% "a !e "a las est& disfr!tando% por lo tanto valor de eficienciaT toma de control% las vendera

    a H pesos.

    #!rge !n problema de e5propiacin 'derecho de propiedad(% la c!al se enc!entra protegida en la

    Cpol.

    P&gina 42de 48

  • 7/25/2019 Gobiernos Corporativos

    43/48

    Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos

    OPA art. FN " ss. 0e L9V% esta describe !e la OPA no es m&s !e !n procedimiento para comprar

    acciones La OPA es obligatoria c!ando la ad!isicin de acciones permite tomar el control.

    E5cepcin art. Fsi e5isten B accionistas% !no con !n HFD " otro con !n YD% no es necesario

    reali/ar !na OPA c!ando el seg!ndo accionista !iera comprar BD de acciones m&s.

    6Por !- es obligatoria c!ando se !iere tomar el control< Por!e al tener el control se pagar

    premio pro el control% por lo !e c!al!ier accionista !e lo desee podr& adherirse a esta venta. Esta

    sera !na cl&!s!la de tag alone 'acompa,ar en la venta(.

    OPAs Obligatorias

    F. C!ando se !iera tomar el controlB. Controlar B^ o m&s de las acciones con derecho a voto% con este porcenta*e se p!ede

    mane*ar la *!nta e5traordinaria de accionistas 'p!diendo f!sionar% dividir la sociedad%

    transformarla% cerrarla% etc( Esta regla protege a los accionistas minoritarios. Con esta regla

    de B^ se de poder de veto.. Persona pretende ad!irir el control de !na sociedad !e tiene a s! ve/ el control de otra

    !e haga oferta pblica de s!s acciones% " !e represente !n ZHD o m&s del valor de s!

    activo consolidado. Este ZHD es de las sociedades !e son creadas para controlar la otra

    sociedad% tiene !e ser para controlar la sociedad ag!as aba*o% la OPA debe reali/ar en la

    sociedad !e se enc!entra ag!as aba*o.

    9ientras m&s rgida la regla% los est&ndares son m&s f&ciles de romper.

    Con este mecanismo se b!sca proteger a los accionistas minoritarios% evitando !e la OPA no se

    haga.E'cepciones

    i. Ad!isiciones de a!mento de capital. Est& en ig!aldad con todos los accionistas% "a !e

    ha" derecho a compra preferente.ii. Ad!isicin de acciones ena*enadas por el controlador 'presencia b!rs&til% pago en

    dinero " no s!perior al precio del mercado(iii. 4!siniv. Ad!isicin por ca!sa de m!ertev. Ena*enaciones for/osas

    El precio del premio de control se reparte en la OPA a prorrata. Por e*emplo% : !iere controlar a A%para lo c!al re!iere comprar al menos !n D 6p!ede haber ad!isicin hostil< 6P!ede C comprar

    a : sin ac!erdo de A