Futuros, opciones y opciones reales

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  • 1. Universidad Austral de Chile Facultad de Cs. Econmicas y AdministrativasEscuela de Ingeniera ComercialADMI 281SEMINARIO DE FINANZAS AVANZADASFuturos, Opciones y Opciones Reales Presentado por:Matas Castro Camila Pino Carol Ruiz Valdivia, 23 de Noviembre de 2011

2. INDICE Pagina INTRODUCCIONI. FUTUROS01 A. PRODUCTOS DERIVADOS 01 B. DIFERENCIAS DEL FORWARD RESPECTO A LOS FUTUROS02 C. FUTUROS FINANCIEROS 02a) Contratos Futuros03b) Usuarios del mercado de futuros financieros03c) Consecuencias de la creacin de un mercado de futuros financieros04d) La Cmara de Compensacin05 Funciones05e) Caractersticas de los mercados futuros06 Posiciones 06- Compra de futuros 07- Venta de futuros08 La Garanta (Margin) 09 Volumen Abierto (Open Interest)09 La Cobertura y la base 10f) Futuros sobre ndices burstiles 11 Futuros sobre tipo de inters11 Futuros sobre divisas11II. OPCIONES13 A. DEFINICION13 B. OBJETIVOS DE LAS OPCIONES 13 C. VENTAJAS Y BONDADES DE LAS OPCIONES FINANCIERAS 13 D. CONCEPTOS DE OPCIONES FINANCIERAS 13 E. OPCION DE COMPRA (Call) 14Ejemplo 14 F. OPCION DE VENTA (Put) 15Ejemplo 15 G. CUADRO RESUMEN OPCIONES CALL Y PUT15 H. MODALIDADES DEL MERCADO: Mercados OTC y Mercados Organizados16 3. a) Funcionamiento de un Mercado OTC de Opciones16 b) Funcionamiento de un Mercado Organizado con Opciones17I. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE UNA OPCION17 a) La Prima en las Opciones17Ejemplo 18 b) Determinantes del Valor de una Opcin (Prima) 18 c) Opciones dentro del dinero;en el dineroy fuera del dinero 19Dentro del Dinero: In the Money 19En el Dinero: At the Money 19Fuera del Dinero: Out the Money 19 d) Posiciones en las Opciones20Compra de una Opcion de Compra (Long Call)20 Ejemplo21Venta de una Opcion de Compra (Short Call)21 Ejemplo22Compra de una Opcion de Venta (Long Put)23 Ejemplo23Venta de una Opcion de Venta (Short Put)24 Ejemplo25 e) Posiciones combinadas o estratgicas de especulacin con opciones 26Straddle (Conos)26- Compra de un Cono (Long Straddle) 26Ejemplo 27- Vender un Cono ( Short Straddle)27Ejemplo 28Cuna (Strangle) 28- Cuna Comprada (Long Strangle) 28- Cuna Vendida (Short Strangle) 29Mariposas 30- Compra y Venta de una Mariposa30J. LA TEORIA EN LAS OPCIONES: Modelo de Black and Scholes 32III. OPCIONES REALES34A. DEFINICION 34B. OPCIONES REALES : Los Proyectos de Inversin 34C. LIMITACIONES DEL MODELO36 4. D. DIFERENCIAS ENTRE OPCIONES REALES Y FINANCIERAS 37E. FACTORES QUE INCIDEN EN EL PRECIO 37F. TIPOS DE OPCIONES REALES39 a) Opcin de Esperar o Diferir39 Ejemplo 40 b) Opcin de Abandono 43 Ejemplo 44 c) Opcin de Crecimiento o Ampliar47 Ejemplo 48CONCLUSIONES 50BIBLIOGRAFIA 51 5. I. FUTUROS A. PRODUCTOS DERIVADOS.Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende de laevolucin de los precios de otros activos denominados subyacentes. Los activossubyacentes pueden ser: divisas, acciones, tipos de inters, materias primas (commodities),cestas de acciones o incluso riesgos de crditos. El derivado es un contrato cuyos trminosse fijan hoy, pero la entrega del bien se realiza en una fecha futura. Al tratarse decompromiso de intercambio en una fecha futura, por lo tanto no es necesario pagar elactivo, es por esto que se produce un efecto apalancamiento. Los productos derivadospermiten comprar y vender el riesgo asociado a un activo subyacente sin modificar laposicin en dicho activo.Las transacciones econmicas son acuerdos de intercambio entre dos partes, concarcter firme u opcional, mediante la cual las partes se comprometen a la entrega delactivo a cambio del pago por este activo. El pago puede ser efectuado al contado o a plazo. Contado: el intercambio se realiza cuando se formaliza el contrato. Plazo: el intercambio tiene lugar en un momento posterior a la formalizacin delcontrato. Los productos derivados tratan de acabar con la incertidumbre del futuro y tratar deeliminar riesgos, con esto se busca eliminar riesgos (cobertura) o asumir riesgos(especulacin).El producto derivado ms bsico es el Forward o contrato a plazo que se puededefinir como un: Acuerdo bilateral de intercambio de un determinado activo, a un precio ypor un importe que se establecen en el momento de formalizacin del contrato, pero quetendr lugar en un momento diferido en tiempo, ms all de los plazos establecidos en lanegociacin del contado para dicho activo y, denominada fecha de vencimiento. Estecontrato no se realiza en mercados organizados. 1 6. B. DIFERENCIAS DEL FORWARD RESPECTO A LOS FUTUROS. Forward FuturosUbicacin de laIntercambio por medio deIntercambio competitivo entransaccinintermediarios bancarios. bolsas organizadas.Monto del contrato Hecho a las medidas de lasCantidad estndar del necesidades del activo subyacente. participante.LiquidacinEl participante compra oLiquidacin diaria o vende al banco el monto ajustada al mercado, del activo subyacente del realizada por la cmara de contrato a su vencimiento,compensacin de futuros al precio anticipadopor medio de la cuenta de depsito de garanta del participante.Fecha de vencimiento Fecha de liberacin Fechas de liberacin establecida a la medida del estandarizadas. inversionista para satisfacer sus necesidades.EntregaNormalmente se entrega el Es raro que se entregue el activo subyacente activo subyacente. Por lo general, se realiza una operacin de reapertura para salir al mercadoCostos de transaccinDiferencial de la compra- Diferencial de la compra- venta mas cargosventa mas la comisin del indirectos del banco porcorredor va de los requisitos de compensacin saldo. C. FUTUROS FINANCIEROS. Los futuros financieros son contratos estandarizados de compraventa aplazada en eltiempo en que, las partes contratantes en el momento del acuerdo pactan el producto, elprecio y la fecha de transaccin. En un contrato de futuros, el comprador y el vendedor contraen una obligacin: El comprador recibir en la fecha futura predeterminada, comnmentellamada fecha de vencimiento, el activo subyacente al precio pactado en el contrato denominado precio del futuro. El vendedor entregara en la fecha futura predeterminada, comnmentellamada fecha de vencimiento, el activo subyacente al precio pactado en el contrato denominado precio del futuro.2 7. Los futuros financieros hacen referencia principalmente a los futuros sobre divisas ya los futuros sobre tipo de inters. Tambin puede ser futuros sobre ndices burstiles. Loscontratos de futuros cubren dos objetivos bsicos: Permiten a los inversores cubrir el riesgo de las variaciones de precios adversos en el mercado del dinero. Permite a los especuladores respaldar sus previsiones con un alto grado de apalancamiento.El precio del instrumento financiero subyacente (divisas, inters, etc.) cuanto msvoltil sea mayo ser la demanda de cobertura. El aumento del riesgo ha desarrollado elmercado de los futuros financieros que permiten cubrir sus posiciones en el mercado dedinero de las variaciones de tipos de inters, en el tipo de cambio y en el riesgo sistemticodel mercado de valores.Los contratos de futuros financieros, el precio del activo financiero se determina enel momento de su realizacin, pero el dinero es intercambiado por dicho activo en unafecha futura determinada. El contrato de futuros es obligatorio para las dos partes quecontraen este contrato, a diferencia del de opciones, ya que se puede elegir si se ejerce laopcin o no. En conclusin el vendedor de un contrato de futuros esta obligado a entregarel activo financiero y el comprador est obligado a aceptar dicha entrega. a) Contratos futuros. Se suelen llamar a viva a voz en un parqu determinado. En algunos casos la contratacin se hace a travs de terminales de ordenador. Los contratos estn normalizados y se realizan en una serie de fechas determinadas para una cantidad de activos financieros predeterminados. Los ttulos subyacentes (divisas, bonos, etc.) son entregados a travs de una cmara de compensacin, la cual garantiza el cumplimiento de los contratos realizados entre sus miembros. La entrega del instrumento financiero subyacente en la fecha del vencimiento del contrato de futuros suele ser bastante rara, por lo general suelen ser liquidados antes de dicha fecha. Para un determinado contrato de futuros financieros la liquidez deber ser alta o el contrato desaparecer. Los costes de transaccin en un mercado viva voz suelen ser bajos. b) Los usuarios del mercado de futuros financieros.Existen dos clases de tipos de usuarios los mercados de futuros financieros:coberturistas (buscan la cobertura en alguna operacin en la que estn insertos) y losespeculadores (tienen la esperanza de obtener una ganancia futura al moverse los precios enel sentido que ellos esperan).3 8. Los coberturistas quieren evitar el riesgo de los movimientos adversos en los tiposde inters futuros, o en los precios de las divisas, que afectara de gran manera a susinversiones en el mercado financiero, por ello toman precauciones a travs de un contratode futuros. Entre los coberturistas que operan en el mercado de futuros podemos sealar: Detallistas: Para fijar los tipos de inters de cara a un posible excedente estacional de tesorera. Empresas: Para proteger los tipos de inters en el caso de un posible excedente temporal de tesorera y fijar el tipo de los prestamos de una emisin planeada de commercial paper. Fondos de pensiones: Para proteger el rendimiento de una inversin planeada en bonos del tesoro o deuda pblica, as como aislar una cartera de ttulos de posibles descensos del mercado. Exportadores: Con objeto de proteger el tipo de cambio de los pagos para los embarques esperados. Bancos de inversin: Para vender una gran cantidad de activos a corto plazo, que no aparece probable que el mercado de dinero acabe absorbiendo a los precios actuales. Bancos hipotecarios: Para proteger sus bonos hipotecarios contra movimientos adversos en los tipos de las hipotecas. Los especuladores buscan situarse apropiadamente para beneficiarse de losmovimientos de los tipos de inters, en los precios de las divisas o en los precios de lasacciones. Este tipo de negociadores abarca tres reas: Arbitraje: Beneficiarse de los desequilibrios entre las valoraciones realizadas por el mercado de futuros. Las operaciones de arbitraje carecen de riesgo (por ello no son propiamente una operacin especulativa aunque los especuladores operen tambin en ella. Diferencial: Observan la diferente evolucin de los precios de diversos futuros financieros e intentan beneficiarse de ella. Especulacin: toman una posicin en el mercado de futuros apostando sobre una tendencia determinada en el precio del instrumento financiero concreto. Ambos tipos de operadores son necesarios para garantizar la eficiencia del mercadode futuros, ya que los especuladores proporcionan liquidez al mercado, que permite a loshedger comprar o vender futuros sin importarles el volumen de los contratos. c) Consecuencias de la creacin de un mercado de futuros financieros.El aspecto negativo de la creacin de un mercado de futuros financieros es sucarcter potencialmente desestabilizador del mercado al contado. Esto es debido a que laposibilidad de cubrir el riesgo puede afectar al comportamiento de los agentes que, antes dela creacin del mercado, tenan una actitud ms prudente. Tambin existen tcnicas denegociacin que pueden generar inestabilidad en los mercados de futuros y al contado, queconsisten en la venta de futuros cuando el mercado cae, para reforzar la cobertura; o su 4 9. adquisicin cuando el mercado asciende, debilitando la cobertura. Esto puede acelerar lasfluctuaciones en el mercado d) La cmara de compensacin. En el mercado de futuros existe un intermediador que es la cmara de compensacinque hace de comprador del vendedor y de vendedor del comprador. La cmara esresponsable ante cada uno de los agentes y tiene una posicin neta nula al haber compradoexactamente el nmero de contratos vendidos. El nmero de contratos que se negocian en un mercado refleja el nmero deinversores que han efectuado operaciones en un sentido u en otro. El nmero de contratosexistentes en un momento dado se le domina volumen abierto (open interest) y es la medidade volumen de la actividad. Funciones de la cmara de compensacinEn la fecha de vencimiento del contrato, puede ocurrir que alguna de las partes(comprador o vendedor) incumpla la obligacin adquirida, lo cual supone un gran perjuiciopara la otra parte. A este riesgo se le denomina riesgo de insolvencia o contrapartida y estapresente en todas las transacciones, adems aumenta cuando aumenta el plazo entre la fechade contratacin y de vencimiento del contrato. La funcin de la cmara es eliminar o limitarel riesgo de contrapartida a travs del establecimiento de garantas y liquidaciones diariasde prdidas o ganancias.Garantas: por cada contrato (de compra o venta) y ante la posibilidad de sufrirprdidas como consecuencia de movimientos adversos de los precios la cmara exige a losparticipantes de los contratos futuros el depsito de garantas para cubrir eventualesprdidas.Liquidacin diaria de prdidas o ganancias: cada da las posiciones abiertas encontratos futuros se valoran a los precios de cierre, abonando las ganancias y cargando la 5 10. prdida que se generan en el da. Si el cliente no puede hacer frente a las perdidas, lacmara deshace las posiciones para que la perdida mxima en la que se incurra sea de unsolo da. e) Caractersticas de los contratos de futuros. Posiciones Un inversionista que compra un contrato de futuros en dlares a realizarse en seismeses, tiene una posicin larga (long position). Una posicin abierta creada por la venta deun activo financiero se llama posicin corta (short position) pues est corto de contrato defuturos. Se puede decir entonces que el que posee el activo, el contrato, el dinero, etc.,tendr una posicin larga sobre l; mientras que el que no lo tiene, porque lo ha vendido,dispone de una posicin corta. El precio de liquidacin de cada contrato es alterado diariamente por el sistema deajuste al mercado, de tal forma que cuando aumenta, los inversionistas que tenganposiciones largas tendrn beneficios en el mismo porcentaje que dicho incremento,mientras los que tengan posiciones cortas, tendrn prdidas. Si el precio de liquidacindesciende sucede justamente lo contrario. - Posicin de compra de futuros.El contrato de futuros supone para el comprador la obligacin de comprar el activosubyacente al precio del futuro en la fecha de vencimiento. Si al vencimiento: Precio futuro < Precio liquidacinBeneficio Precio futuro > Precio liquidacinPrdidaEl contrato de futuros supone para el vendedor la obligacin de vender el activosubyacente al precio del futuro en la fecha de vencimiento.6 11. Si al vencimiento: Precio futuro < Precio liquidacin Prdida Precio futuro > Precio liquidacin Beneficio - Compra de futurosSi suponemos que el precio de las acciones de Telefnica subir fuertemente en losprximos seis meses, hay dos alternativas: Comprar la accin hoy pagando 15 euros. Comprar un contrato de futuros sobre acciones Telefnica por el que se pagara 15,50 euros en la fecha de vencimiento. Si compramos el contrato de futuros, estaremos obligados a comprar las acciones deTelefnica a un precio 15,50 euros en la fecha de vencimiento. Luego, el beneficio o laprdida dependern de la diferencia entre el precio de las acciones de Telefnica en la fechade vencimiento y el contrato de futuros.La tabla muestra las posibles fluctuaciones de la accin el da de vencimiento y losresultados de los contratos futuros. Precio accin Precio del contrato deBeneficio/Prdidafuturos 1315,5 -2,5 1415,5 -1,5 1515,5 -0,5 15,515,5 0 1615,5 0,5 1715,5 1,5 1815,5 2,5 7 12. Grficamente: -Venta de futuros Si creemos que la accin va a bajara de precio dentro de seis meses lo que haremosser vender el contrato de futuros. En este caso estamos obligados a vender el activo subyacente (las acciones deTelefnica) al precio del futuro (15,5 euros) en la fecha de vencimiento.La tabla muestra los posibles valores de la accin a vencimiento y los resultados deesta.Precio accinPrecio del contrato de Beneficio/Prdidafuturos11 15,54,513 15,52,515 15,50,515,5 15,5016 15,5-0,518 15,5-2,520 15,5-4,5Grficamente:8 13. El vendedor de futuros tendr una posicin de prdidas y beneficios simtrica a ladel comprador. La Garanta (Margin) An cuando el intercambio de dinero sucediera obligatoriamente en el futuro, cadauna de las partes deber depositar una cantidad como garanta de que llevar a cabo suobligacin. El mecanismo de garanta es muy sencillo, en un mercado en que la variacinmxima de las cotizaciones sea del x%, se exigir al inversionista un depsito equivalenteal 2x%. Este ser el nivel mnimo de garanta exigido y de no obtenerse la posicin delinversionista, se liquidar en ese momento para hacer frente a sus prdidas. Las ganancias yprdidas se obtienen como mrgenes diarios, lo que afecta la liquidez del inversionista. Esteproceso de ajuste diario se conoce como market to market.El clculo de las prdidas y ganancias se realiza rutinariamente por los brokers atravs de las cuentas de mercancas (commodity accounts) de sus clientes. El saldo neto deesta cuenta se calcula sumando el dinero lquido ms las ganancias de las operacionesabiertas, menos las prdidas de las mismas.La garanta se establece para asegurar que una cuenta de efectivo tiene un saldosuficiente con relacin al tamao de las posiciones abiertas, de tal forma que laprobabilidad de alcanzar un saldo negativo sea muy pequea. La garanta inicial (initialmargin), que se asigna a una posicin recin abierta, oscila entre el 5-10% del valor delcontrato. La garanta de mantenimiento (maintenance margin), por debajo del cual no sepermite que caiga el saldo de la cuenta sin tomar medidas correctoras, suele ser del 75-80%de la garanta inicial. Cuando dicho saldo cae por debajo de la garanta de mantenimiento,los clientes reciben una reclamacin de garanta (margin call), de tal forma que si el clienteno pone el dinero adicional para cubrir lo que falta, el broker comenzar a cerrarleposiciones hasta que el saldo alcance los niveles estipulados. Volumen abierto (Open interest)El volumen abierto mide el volumen de actividad del mercado, ya que es la cantidadque estn obligados a entregar los inversionistas que tienen posiciones cortas, misma quecoincidir con la cantidad que estn obligados a aceptar y pagar los inversionistas quetienen posiciones largas.Pocos contratos de futuros financieros (menos del 10%) terminan con la entrega delinstrumento financiero en la fecha de vencimiento, pero el hecho que esta entrega sea unaposibilidad, hace que el valor del contrato (future price) difiera slo un poco, o nada, delprecio de contado del activo financiero (spot price), en dicha fecha. Pocos compradores desearn poseer el instrumento financiero ofertado en elcontrato de futuros, muchos preferirn liquidar el contrato realizando una operacin9 14. contraria poco antes de la fecha de vencimiento; pero si llega la fecha de vencimiento delcontrato, la entrega del activo financiero puede hacerse de tres formas: Si no existe un activo entregable la liquidacin de la posicin se har mediante la devolucin del depsito de garanta inicial neto de las prdidas o aumentado en las ganancias de la ltima sesin. Si existe un activo entregable, ste ser vendido por el vendedor a la Cmara de Compensacin, quien a su vez lo vender al comprador al precio que resulta de la cotizacin del mercado de futuros al cierre del mismo. La Cmara se encargar de pagar al vendedor del contrato el dinero entregado a cambio del activo por parte del comprador. Si existen varios activos entregables, el vendedor elegir cul de ellos entregar a la Cmara de Compensacin, y sta se los traspasar al comprador, por lo que ste podra encontrarse con un activo que no es el mismo que haba comprado. Claro que la existencia de varios activos entregables hace que sea necesario definir una serie de reglas que fijen el valor de cada uno de ellos en la liquidacin por cesin. La Cobertura y la base Los hedger deben tener presente la relacin existente entre el valor de un activofinanciero que est siendo protegido y el precio al que se est negociando el futurocorrespondiente. La cobertura es mejor realizada cuando haya una mayor similitud entre elcomportamiento del precio del activo y el del precio del futuro. Una forma de ver estarelacin es a travs del estudio de la base. Base = precio del futuro - precio de contadoEl precio de un contrato de futuros debera ser igual al precio actual del activomenos cualquier diferencia entre los ingresos producidos por dicho activo y el costo deldinero invertido en su adquisicin. Cualquier cambio inesperado en la relacin de los precios del activo y del futuro oen el costo de mantenimiento afecta al valor de la base hacindola variar y produciendo loque se conoce como riesgo de la base. De esta manera la variacin del precio de unaposicin cubierta debe ser menor que la del precio del activo financiero por s slo. El objetivo de una cobertura es que cualquier variacin en el precio del activo seacontrolada por una variacin de sentido opuesto en el precio del futuro. Una cobertura corta (short hedge) consiste en el mantenimiento de una posicincorta en futuros y larga en el activo financiero con objeto de protegerse contra posiblesdescensos en el precio de ste. Posteriormente, los hedger desearn vender el activo yrecomprar los futuros, con lo que cerrarn ambas posiciones. Si el precio del activoasciende o desciende ms rpido que el del futuro, el hedger obtendr una ganancia neta. 10 15. Si el hedger desea cubrirse de cambios inesperados en el precio de un activofinanciero que pretende poseer en el futuro, adquirir un contrato de futuros sobre dichoactivo, con lo que tendr una cobertura larga (long hedge). Ambas coberturas se eliminarncuando llegado el momento venda el futuro y adquiera el activo. Para este tipo de coberturacualquier descenso en el valor de la base, redunda en una ganancia para el hedger.f) Futuros sobre ndices burstiles.Son contratos cuyo precio vara con el movimiento de una cesta de accionessubordinada a un ndice burstil conocido. El instrumento subyacente no tiene unaexistencia fsica, por lo que no existe una entrega fsica en la fecha de liquidacin delcontrato, esto quiere decir que cualquier contrato que no haya sido cerrado antes de dichafecha ser liquidado con dinero (liquidacin por diferencias). En consecuencia el inversorque tenga una posicin larga compra tendr un beneficio (prdida) igual St F0, donde Stindica el valor de mercado del ndice subyacente el da del vencimiento del contrato y F0 elvalor del contrato de futuros el da de su adquisicin. Por otro lado el inversor que tiene unaposicin corta obtendr resultado idnticos pero con signo contrario. La cantidad de dinerototal recibida por el ganador y entregada por el perdedor es igual a multiplicar la diferenciaentre el valor del ndice en el momento del cierre del ultimo da del contrato y el preciodel contrato de futuros el da de su adquisicin (St F0) por un coeficiente multiplicadorestipulado en cada mercado de valores. Futuros sobre tipo de inters. Este futuro financiero se utiliza para compensar futuras variaciones en los tipos deinters. Las ventajas ms significativas son:Asegurar el tipo de inters para una inversin futura.Correlacin de situaciones de desequilibrio entre activos y pasivos a tipos de inters distintos.Acta en la cobertura de una cartera de renta fija.Cubre una emisin de bonos o pagares y, en su caso, la concesin de un crdito respecto al coste del endeudamiento al fijar el tipo de inters. Futuros sobre divisas. Este tipo de contrato permite comprar o vender una cantidad normalizada de lamoneda extranjera. Las principales monedas sobre las que se realizan los contratos defuturos son: dlares, francos franceses, marcos, francos suizos, yens, florines, ecus ydlares canadienses. Sus principales mercados son el CME y LIFFE. El contrato es engeneral mucho ms pequeo que los contratos a plazo (forward).11 16. Las aplicaciones de este tipo de contrato son las siguientes: Cobertura del riesgo de cambio en operaciones export- import. Establecimiento de medidas correctoras en situaciones de desequilibrio entre activos y pasivos de divisas. Cobertura del riesgo de cambio en operaciones de carteras. Operaciones de carcter especulativo, debido al alto apalancamiento.12 17. II. OPCIONES A. QUE SON LAS OPCIONES?Una opcin es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas, adquiere sobre laotra el derecho, pero no la obligacin, de comprarle o de venderle una cantidad determinadade un activo a un cierto precio y en un momento futuro. B. OBJETIVOS DE LAS OPCIONESLas Opciones financieras estn diseadas para reducir el riesgo del mercado decapitales, y atenuar la incertidumbre y volatilidad de los Instrumentos financieros. Elpblico objetivo de las Opciones financieras corresponde a los inversionistas mstradicionales y conservadores que se sienten a gusto con las operaciones de menor riesgo endonde no pierden el control total de las situaciones. C. VENTAJAS Y BONDADES DE LAS OPCIONES FINANCIERAS Desde el punto de vista de quien ejerce las Opciones financieras, o quien define suejecucin o no, las ventajas se relacionan con la garanta de un precio en el tiempo acambio del pago de una prima, sea porque la va a comprar en el futuro a un precio de hoygarantizado, o porque las va a vender en un plazo de tiempo con garanta del precio actual.En ambos casos lo mueven el sentido de inversionista, el conocimiento de la prediccin yevolucin de precios, y el querer tomar ventaja de ello.Por el lado de la contraparte o persona con quien se realiza el acuerdo, tambin lomotiva el sentido inversionista, ya que recibe una interesante prima por garantizar elacuerdo suscrito, igualmente, que le compren las acciones a un determinado precio fijo, oque le vendan en el futuro a condiciones financieras previamente determinadas. D. CONCEPTOS Dentro de las opciones encontramos: Ejercicio de la opcin: Se refiere al acto de comprar o vender el activo subyacente va un contrato de opcin. Precio de ejercicio o precio pactado (strike): Es el precio fijo que establece el contrato de la opcin, al cual el tenedor pude comprar o vender el activo subyacente. Fecha de vencimiento: Se refiere a la fecha de madurez de la opcin. Despus de dicha fecha la opcin pierde la vigencia. 13 18. Opciones Americanas: Una opcin americana puede ejercerse en cualquier momento previo a la fecha de vencimiento. Opciones Europeas: Una opcin europea difiere de una opcin americana en que solo puede ejercerse en la fecha de vencimiento. Opcin Bermuda: Esta opcin puede ser ejercitada en varias fechas establecidas desde su emisin hasta su fecha de vencimiento. Es una opcin hbrida entre el tipo americano y europeo A continuacin se presenta los dos tipos bsicos de opciones, las opciones call yput. E. OPCIN DE COMPRA (CALL) Una opcin call da a su comprador el derecho -pero no la obligacin- a comprarun activo subyacente a un precio predeterminado en una fecha concreta. El vendedor de laopcin call tiene la obligacin de vender el activo en el caso de que el comprador ejerza elderecho a comprar. (www.ibericaconsultores.com). Ejemplo: (Obtenido de www.materiabiz.com) Los inversores C y V estn considerando firmar una opcin de "call". El contratopermitir a C adquirir de V, 100 acciones de la compaa ABC a 50 dlares por accin(pero no lo obliga) en cualquier momento (opcin americana) durante los prximos seismeses. Actualmente, una accin de ABC se vende a 50 dlares en una Bolsa de Valores. Elinversor C cree que el precio de la accin aumentar notablemente en los prximos seismeses. El inversor V, potencial vendedor de la opcin, cree que el precio de la accin nosuperar los 50 dlares durante el mismo perodo.Estar el seor V dispuesto a firmar el contrato sin recibir compensacin por partede C? Ciertamente, no. El seor V est corriendo un riesgo al firmar el contrato y, desdeluego, pretender cobrar por ello. El riesgo: si las acciones de ABC superan los 50 dlares,el inversor V se ver obligado a comprar las acciones a este precio ms alto y vendrselasal seor C solamente a los 50 dlares estipulados en el contrato. Si las acciones suben a 60 dlares, V tendr que pagar 6.000 dlares por ellas paraluego vendrselas a C apenas a 5.000 dlares. As, V pierde mil dlares (menos lo que harecibido de C a cambio del derecho a comprar las acciones). Cada comprador de una opcin "call" debe pagar al vendedor para firmar elcontrato. Este monto se conoce como "premio de la opcin". Supongamos que, en esteejemplo, el premio de la opcin de call es de tres dlares por accin. Esto significa que elseor C tendr que pagar 300 dlares para que V firme el contrato como vendedor de laopcin "call" por las 100 acciones. 14 19. F. OPCIN DE VENTA (PUT)Una opcin put da a su comprador el derecho -pero no la obligacin- a vender unactivo a un precio predeterminado hasta una fecha concreta. El vendedor de la opcin puttiene la obligacin de comprar el activo en el caso de que el comprador de la opcindecida ejercer el derecho a vender el activo. (www.ibericaconsultores.com). Ejemplo: (Obtenido de www.materiabiz.com) Los inversores C y V firman una opcin de "put". Segn el contrato, el seor Cpodr vender al seor V, 100 acciones de la empresa ABC a 35 dlares por accin encualquier momento (opcin americana) durante los prximos seis meses.Actualmente, la accin de ABC se intercambia a 35 dlares. El seor C cree que suvalor caer sustancialmente en los prximos seis meses. El seor V opina que el precio dela accin no caer por debajo de los 35 dlares durante el mismo lapso. Al igual que en el caso del "call", el seor V asume un riesgo y ha de sercompensado con el premio de la opcin por esto. El riesgo es que el precio de la accin sederrumbe por debajo de los 35 dlares (digamos a 25 dlares). En este caso, V perderadinero porque se vera obligado a pagar 35 dlares por una accin que en el mercado cotizaa 25 dlares. El seor C, por su parte, hara un gran negocio porque comprara acciones a 25dlares y las vendera inmediatamente a V a 35 dlares. Una interesante diferencia de 10dlares por accin. G. CUADRO RESUMEN OPCIONES CALL Y PUT. Opciones CompradorVendedorDerecho a comprar acciones a unObligacin de entregar lasCall (Opcin de compra) precio fijo, en un perodo deacciones al precio establecido tiempo.cuando se ejerza la opcin. Derecho a vender acciones a un Obligacin de recibir las accionesPut ( Opcion de venta)precio fijo, en un perodo deal precio establecido cuando se tiempo. ejerza la opcin.Fuente: elaboracin propia. Cabe mencionar que cuando nos referimos al activo subyacente en las accionesfinancieras, dada su naturaleza podemos diferenciar entre centenares de opciones, pero lasms destacadas son:15 20. Las opciones negociadas pueden ser: Opciones sobre acciones. Opciones sobre ndices burstiles. Opciones sobre divisas. Opciones sobre contratos de futuros. Opciones sobre tasas de inters. Opciones sobre commodities. H. MODALIDADES DE MERCADO: Mercados OTC Y Mercados OrganizadosLa opciones se pueden negociar en dos tipos de mercados, los llamados mercadosorganizados, aquellos que cuentan con regulacin, ejemplo de esto tenemos el ChicagoBoard Exchange (www.cboe.com), y los mercados Over the counter (OTC), aqu serealizan operaciones entre instituciones financieras o entre instituciones financieras yalgunos de sus clientes corporativos, o sea los contratos son bilaterales.Podemos mencionar que en los mercados OTC, los contratos son a medida, en losmercados organizados son contratos estandarizados respecto al: vencimiento, precio deejercicio y tipo de opcin: Call o Put. a) Funcionamiento de un mercado OTC de Opciones. Fuente: Opciones Financieras y Productos estructurados, 2003, Prosper Lamothe Fernndez.16 21. b) Funcionamiento de un mercado organizado con opcionesFuente: Opciones Financieras y Productos estructurados, 2003, Prosper Lamothe Fernndez.La mayor diferencia entre ambos mercados es la existencia de la cmara decompensacin, tiene como funciones: Asegura a los operadores que sus derechos podrn ser ejercidos con independencia de la situacin financiera de la contrapartida. Esto es, se elimina el riesgo de crdito de las operaciones. Facilita la operativa del mercado al compensar constantemente las posiciones. Por ejemplo, si hemos vendido una opcin CALL con vencimiento a 5 meses, podremos cerrar nuestra posicin comprando una opcin CALL idntica. Reduce el riesgo de contrapartida asumido exigiendo a los operadores depsito de garanta. I. LOS FUNDAMENTOS DEL VALOR DE UNA OPCIN a) La prima en las OpcionesCuando se realiza un contrato de opciones, existen derechos y obligaciones,generando asimetras frente al riesgo entre la posicin del comprador y el vendedor. Dadoque el comprador posee el derecho (pero no la obligacin) a comprar o vender el activosubyacente en el plazo correspondiente. Pero qu ocurre con el vendedor?, solo poseeobligaciones, dado que ste tendr que vender o comprar si el poseedor de la opcin ejercedicho derecho. Dado que sin duda los compradores ejercern las opciones cuando lasvariaciones en los precios en el mercado le sean favorables y arroje beneficios en elejercicio, lo que traer como consecuencia prdidas para los vendedores, por lo que seentiende que los riesgos asumidos por ambas partes son muy distintos. 17 22. Por lo anteriormente expuesto es que existe la generacin del cobro de una prima, lacual es el precio del derecho. El comprador de la opcin paga una prima y el vendedor de laopcin cobra la prima.La prima se encuentra compuesta por dos partes, un valor intrnseco y un valortemporal.Valor Intrnseco (valor terico): Es el valor propio de la opcin: Es el valor quetiene una opcin en un momento determinado si se ejerciese inmediatamente.Matemticamente es la diferencia entre el PE y el PS.Valor de una CALL:Vc = MAX (0; PS-PE)Valor de una PUT: Vp = MAX (0; PE-PS) Valor Temporal o extrnseco: El valor extrnseco o "temporal" viene dado por ladiferencia entre la prima y el valor intrnseco de la opcin.Valor extrnseco = Valor total (prima) - Valor intrnseco.Es la valoracin que hace el mercado de las posibilidades de mayores beneficios(con la opcin), ante cambios favorables en el precio del activo subyacente. Esta parte posee un alto componente probabilstico. Por lo tanto el valor de la opcin: Valor opcin = Valor intrnseco + Valorextrnseco. - Ejemplo: Opciones CALL sobre acciones Microsoft, vencimiento Septiembre PE: 60$ Prima: 4,5$ (lotes de 100 acciones) PS: 63$ Vc Intrnseco o Terico: 63-60 = 3$ Para un contrato de opcin sobre un lote de 100 acciones VC= (63 60) * 100 = 300$ Vc Tiempo o extrnseco: Prima Vc= 4,5 3 = 1,5 * 100 = 150$ b) Determinantes del valor de una opcin (prima): PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE (PS) PRECIO DE EJERCIO DE LA OPCION (PE) VENCIMIENTO DE LA OPCION (T) VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE (2) TIPO DE INTERES LIBRE DE RIESGO (r) 18 23. El efecto que dichos factores tienen, segn se trate de CALL, o PUT, es el siguiente: Fuente: Apuntes de Gestin Financiera. c) Opciones Dentro del dinero, en el dinero y fuera del dineroEsto hace alusin, en relacin con el precio de ejercicio (E), y las cotizaciones delactivo subyacente en cada momento (S), esto nos arrojar tres escenarios posibles: Dentro del dinero: In the MoneyCuando hacemos mencin al in the Money es cuando ejercemos la opcinobtenemos algn beneficio. Para una call: S > E Para una Put: S < E En el dinero: At the Money En este caso se dice que una opcin est at the money cuando se coincide elprecio de ejercicio con el precio del activo subyacente. S=E para las Call y las Put. Fuera del Dinero: Out the MoneyEn este caso, ocurre cuando el ejercicio implica prdidas en trminos analticos.Cabe mencionar que estas opciones no se ejerceran, dado que se traducira en prdidas. Para una call S < E Para una Put E < S19 24. d) Posiciones en las Opciones Cuando ocurre un contrato de Opciones, hay dos partes involucradas, el inversorque ha tomado la posicin larga (Long), o sea ha comprado la Opcin. Por contraparteencontramos al vendedor quien ha tomado la posicin corta (Short). Existen cuatro tipos de posiciones: Compra de una opcin de compra. (Long Call) Venta de una opcin de compra. (Short Call) Compra de una opcin de venta. (Long Put) Venta de una opcin de venta. (Short Put) Compra de una opcin de compra. (Long Call)Otorga al comprador el derecho a comprar el activo subyacente al precio deejercicio en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del pago de una prima.Opcin Long Call. Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010Posibles situaciones favorables para la compra de opciones call: Cuando se prev que una accin va a tener una tendencia alcista, ya que es ms barato y rentable que la compra de acciones. Cuando una accin ha tenido una tendencia alcista fuerte, el inversionista no ha comprado y puede pensar que est cara, pero que puede seguir subiendo, la compra de una call permite aprovechar las subidas si la accin sigue subiendo y limitar las prdidas si la accin cae.- Cuando se quiere comprar acciones en un futuro prximo porque se cree que van a subir pero hoy no se dispone de los fondos necesarios, la opcin call permite aprovechar las subidas sin tener que comprar las acciones.La compra de una opcin call implica: Se puede comprar la accin a un precio fijo. Este precio (precio de ejercicio) lo fija el comprador. Todo lo que la accin suba en la Bolsa por encima de dicho precio son ganancias.20 25. Si el precio de la accin cae por debajo del precio de ejercicio, las prdidas son limitadas y conocidas: son exactamente igual al precio pagado por la opcin, es decir, la prima. El costo de la opcin es mucho menor que el de la compra de la accin. El apalancamiento (relacin coste de la inversin/rendimiento) es muy alto. Con pequeas inversiones pueden obtenerse altas rentabilidades. Ejemplo: (Apuntes de Gestin Financiera, 2010)Un inversor cree que el precio de una compaa puede subir. Compra una opcin decompra de esa compaa a $14 con una prima de 1,32 pesos/accin. Al vencimiento, el grfico de beneficio/prdida de la operacin long call es:Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010Comentarios: Segn este grfico, con un precio de mercado superior a $15,32, elbeneficio aumenta y es ilimitado cuando el precio de mercado sube. En $15,32 , ni gana nipierde, mientras que entre $14 y $15,32, su prdida ir disminuyendo a medida queaumente el precio de mercado y por debajo de $14, su prdida se limitar al precio pagadopor la prima, es decir $1,32 /accin. Venta de una opcin de compra. (Short Call)Obliga al vendedor a vender el activo subyacente al precio de ejercicio en o antes dela fecha de vencimiento, a cambio del cobro de una prima.21 26. Opcin Short Call.Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010 Posibles situaciones favorables para la venta de opciones call: Para asegurar ingresos adicionales una vez que decidida la venta de las acciones. Es el caso de que no importe vender las acciones a un precio considerado suficientemente alto y recibir, adems, un ingreso extra previo. Este es el caso en que se vende una call fijando un precio de ejercicio en el nivel que se desee por encima del precio actual de la accin en Bolsa. Si la accin llega a alcanzar ese precio, habr que vender la accin, pero a un precio alto y, adems, se habr ingresado el valor de la opcin. La venta de una opcin call supone: Genera un flujo monetario inmediato derivado del ingreso procedente de la venta de la opcin. Retrasa el momento en que se entra en prdidas por bajadas en el precio de la accin. Proporciona una atractiva rentabilidad si la accin se mantiene estable.Ejemplo: (Apuntes Gestin Financiera, 2010) Un inversor que tiene 100 acciones de una compaa considera que los precios delmercado permanecern estables o bajarn ligeramente en los prximos meses, y no sequiere deshacer de sus acciones, aunque quiere obtener un beneficio de ellas durante eseperiodo en el que el mercado permanecer plano o bajar ligeramente. El precio actual de laaccin es de $12,9 /accin, as que vende una opcin de compra a $12,91 sobre la accin,pagando una prima de $0,53. Si la opcin se ejerce, el inversor entregar las acciones, pero si no es as la primade $0,53/accin aumentar sus beneficios.22 27. Al vencimiento, el grfico de beneficio/prdida de la operacin short call es: Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010Segn este grfico, con un precio de mercado superior a $13,44, las prdidasaumentan y son ilimitadas cuando el precio de mercado sube. En $13,44, ni gana ni pierde,mientras que entre $12,91 y $13,44, su prdida ir incrementndose a medida que aumenteel precio de mercado y por debajo de $12,91, el beneficio mximo es igual a la prima $0,53/accin. Compra de una opcin de venta. (Long Put) Otorga al comprador el derecho a vender el activo subyacente al precio de ejercicioen o antes de la fecha de la fecha de vencimiento a cambio de una prima. Opcin Long Put. Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010 Posibles situaciones favorables para la compra de opciones put: La compra de opciones put se utiliza como cobertura, cuando se prevean cadas de precios en acciones que se poseen, ya que mediante la compra de Put se fija el precio a partir del cual se gana dinero. Si la accin cae por debajo de ese precio, el inversor gana dinero. Si cae el precio de la accin, las ganancias obtenidas con la opcin put compensan en todo o en parte la prdida experimentada por dicha cada. Las prdidas quedan limitadas a la prima (precio pagado por la compra de la opcin put). Las ganancias aumentan a medida que el precio de la accin baje en el mercado.23 28. Cuando ejercer una long Put: Cuando se tiene acciones y se cree que hay grandes probabilidades de que su precio caiga a corto plazo, pero se piensa el valor tiene una tendencia alcista a largo plazo, por lo que no se quiere vender dichas acciones. Con la opcin put se obtienen beneficios si caen los precios y no se tiene que vender las acciones. De este modo se aprovechara la futura subida de los precios de la accin. Es una forma de proteger beneficios no realizados cuando usted se tienen acciones compradas. A esta operacin se le conoce como "Put protectora", porque protege la inversin de cadas. Cuando se est convencido de que la accin va a caer y se quiere aprovechar esa cada para obtener beneficios. Si no se tienen acciones compradas previamente tambin interesa comprar una opcin put, pues con ello se obtienen beneficios con las cadas de la accin. Ejemplo:(Apuntes Gestin Financiera, 2010) Un exportador que recibir dlares en tres meses ms, tiene la expectativa que eldlar va a bajar de los $ 480/US$ actuales, por lo tanto para protegerse decide comprar unaput, con un precio de ejercicio de $480 a tres meses plazo, pagando una prima de $5 As, si la cotizacin se sita sobre los $480 tan slo habrn perdido la prima,mientras que si se sita por debajo de $475 ir obteniendo beneficios gracias a su comprade opcin de venta. As, si la cotizacin se sita sobre los $480 tan slo habrn perdido la prima,mientras que si se sita por debajo de $475 ir obteniendo beneficios gracias a su comprade opcin de venta. Venta de una opcin de venta. (Short Put)El vendedor tiene la obligacin de comprar el activo subyacente al precio deejercicio en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del cobro de una prima. 24 29. Opcin Short Put. Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010 Posibles situaciones favorables para la venta de opciones put: Para comprar acciones con descuento. Cuando interese comprar acciones a un precio fijo por debajo del nivel actual de precios y adems con un descuento. El descuento es la prima ingresada por la venta de la opcin. Cuando se piensa que el precio de la accin va a entrar en un perodo de estabilidad, se est convencido de que no va a caer y que es posible que tenga ligeras subidas. En esta situacin se puede fijar un precio al cual las acciones parezcan, precio a partir del cual se est dispuesto a comprar; entretanto, se ingresa la prima. El precio lmite de compra es el precio de ejercicio al que se vender la opcin put. Ejemplo: (Apuntes Gestin Financiera, 2010) Un inversor ha visto como la cotizacin de una accin en varias ocasiones tocabalos $5 y luego rebotaba. Actualmente dicha cotizacin se est viniendo abajo y l no creeque caiga por debajo de los $5, por lo que vende una opcin de venta a $5 y si todo salecomo piensa se ingresar la prima sin tener prdidas, aunque si cae por debajo de los $4,5comenzar a obtener prdidas de esta operacin. Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 201025 30. e) Posiciones combinadas o estrategias de especulacin con opciones Existen distintos tipos de estrategias en las opciones, dentro de las ms destacadasencontramos: Straddle (conos). Los llamados conos son el tipo de estrategias ms conocidos y clsicos en elmercado de las opciones. Esta estrategia consiste en la compra o venta simultnea deopciones Call y Put, con el mismo vencimiento y precio de ejercicio. - Compra de un cono (Long straddle).El cono comprado o long straddle es una estrategia que se realiza ante expectativasde un aumento de la volatilidad en el futuro y de cambios bruscos en el precio siendoirrelevante la direccin que vaya a tomar el mismo.Un cono comprado se crea comprando una call y una put con el mismo precio deejercicio y vencimiento. Por tanto, al realizarse el cono, se pagan unas primas, dando lugara que el xito de la estrategia se centre en que el precio tenga la suficiente oscilacin ydistanciamiento como para para compensar las primas pagadas al inicio. La mxima prdida se limita al importe de las primas pagadas que tendr lugar si alvencimiento no se ha movido el precio del subyacente. Se producir prdida alrededor delprecio de ejercicio en una banda de ms y menos el total de las primas pagadas.El beneficio es ilimitado y, como se ha indicado, debe producirse por los extremosdel cono, esto es , cuando la cotizacin sea inferior al precio de ejercicio menos las primaspagadas o cuando la cotizacin sea superior a la suma del precio de ejercicio ms las primassatisfechas al inicio. Fuente: www.hablandodebolsa.com26 31. Ejemplo: (Apuntes Gestin Financiera, 2010) Compramos una opcin de venta con un precio de ejercicio de US$5 pagando unaprima de US$ 0,1 y compramos una opcin de compra con el mismo precio de ejercicio yprima pagada.Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010 - Vender un cono. (Short straddle).Se construye vendiendo una put y una call del mismo precio de ejercicio yvencimiento. Por tanto, implica el cobro de las dos primas.El mximo beneficio se limita a la suma de las primas recibidas y las prdidas sonilimitadas. Se entrar en prdidas cuando la cotizacin se sita en los extremos del cono, esdecir, cuando: La cotizacin del subyacente es inferior al precio de ejercicio menos la suma de lasdos primas. La cotizacin es superior al precio de ejercicio ms la suma de las dos primas. Fuente: www.hablandodebolsa.com27 32. Ejemplo: Apuntes Gestin Financiera, 2010Vende una opcin de venta con un precio de ejercicio de US$ 5, pagando una primade US$ 0,1 y al tiempo vende una opcin de compra con el mismo precio de ejercicio ymisma prima.Fuente: Apuntes Gestin Financiera, 2010 Cuna (strangle).Este tipo de especulacin es similar al cono. La diferencia es que en una cunalos precios de ejercicio de las opciones CALL y PUT difieren. En este tipo de posiciones, elprecio de ejercicio de las opciones CALL es mayor que el precio de ejercicio de lasopciones PUT. - Cuna comprada (Long Strangle)Muy semejante al cono comprado es la estrategia denominada cuna comprada olong strangle. La nica diferencia es que el precio de ejercicio no es el mismo para la put yla call compradas. Se construye comprando una call y una put de mismo vencimiento, deforma que el precio de ejercicio de la put sea el menor de los dos. Con ello el riesgo deprdidas es inferior al del cono pero el intervalo de precios que da lugar a prdidas seextiende. La prdida mxima se limita a la cantidad pagada por las primas, siendo losbeneficios ilimitados. Esta estrategia proporciona beneficios cuando la cotizacin: Es inferior al precio de ejercicio de la put comprada menos las primas pagadas. Es superior al precio de ejercicio de la call comprada ms las primas pagadas. Dentro de esta estrategia existen alteraciones muy significativas en funcin de losprecios de ejercicio elegidos. En efecto, cuando se persigue que el desembolso de primassea lo ms reducido posible se suelen tomar opciones out the money (OTM) con la ventajaque se reduce la prdida mxima pero con el inconveniente que la zona de prdidas se hacems amplio. En contra, si se toman opciones in the money (ITM) el coste de primas esmayor pero el intervalo de prdidas se estrecha.28 33. Fuente: www.hablandodebolsa.com -Cuna vendida (short strangle).La cuna vendida es una estrategia neutral en cuanto precios para entornos osubyacentes que se espera que no tengan alta volatilidad en el futuro. Ante la previsin decierta estabilidad en los precios se realiza esta estrategia que consiste en vender una call yuna put con mismo vencimiento pero diferentes precios de ejercicio de forma que elcorrespondiente a la call sea el superior.Al constituir la cuna se perciben unas primas cuya suma es el beneficio mximo quese puede obtener con esta estrategia. Sin embargo, el riesgo es ilimitado. Se perder cuandola cotizacin: Sea inferior al precio de ejercicio de la put menos las primas cobradas. Sea superior al precio de ejercicio de la call ms las primas cobradas. El mximo beneficio que est limitado al importe de las primas percibidas seproduce en el intervalo comprendido entre los precios de ejercicio de la call y de la put.Mientras el precio se mantenga en esa zona se conservar el importe cobrado de las primas. Fuente: www.hablandodebolsa.com 29 34. Mariposas (Butterfly) Los dos casos anteriores se formaban en base a combinacin de dos contratos. Perola especulacin con opciones permite tomar posiciones combinadas en mltiples contratosdiferentes para el mismo subyacente. El ejemplo ms conocido dentro de estos son lasmariposas. Las mariposas se pueden construir con diferentes combinaciones de opciones. Encualquier caso, los resultados al vencimiento de la posicin son idnticos.- La compra y venta de una mariposa Las posiciones de mariposa se pueden construir con diferentes combinaciones deopciones. En cualquier caso, los resultados al vencimiento de la posicin son idnticos.La compra de una mariposa de puede lograr con las siguientes combinaciones enbase a los tres precios de ejercicio de las opciones implicadas.a) Compra de una CALL a E1, venta de dos CALL a E2 y compra de una CALL aE3.b) Compra de una PUT a E1, venta de dos PUT a E2 y compra de una PUT a E3.c) Venta de un cono a E2 y compra de una PUT a E1 y de una CALL a E3.En esta posicin siempre E2 E1 tiene que ser igual a E3 E2.En el siguiente grfico veremos la opcin C para realizar una compra demariposa. Fuente: www.hablandodebolsa.com 30 35. El resultado final se vera de esta forma, una mariposa comprada:La compra de la mariposa alcanza su mximo beneficio cuando al vencimiento elprecio del subyacente es E2. Es decir, comprando una mariposa se apuesta por una bajavolatilidad en el mercado. La compra de la mariposa presenta la ventaja de su riesgolimitado.En el caso de una venta de una mariposa, admite las mismas combinaciones quepara una compra, pero alterando evidentemente los signos de compras y ventas.Aqu un ejemplo de combinaciones posibles para conformar una venta de mariposa: Fuente: www.hablandodebolsa.comEste grfico muestra la combinacin de: 31 36. La compra de un cono a E2 y venta de una PUT a E1 y de una CALL a E3.Lo cual dara como resultado la siguiente conformacin: J. LA TEORA EN LAS OPCIONES: Modelo de Black and Scholes.En el ao 1973, Fisher Black y Myron Scholes encontraron una solucin analticapara poder estimar el valor actual de una opcin europea para la Call (compra), o Put(venta) de acciones en una fecha futura. Luego este modelo se amplio para acciones que producen dividendos, y luego paraopciones europeas, las americanas y mercado monetario.La frmula se basa en los siguientes supuestos: El tipo de inters a corto plazo es conocido y constante a lo largo del tiempo. El precio de la accin sigue un recorrido aleatorio (random walk) de tipo logartmico-normal, en el que la esperanza matemtica y la varianza son constantes. La accin no recibe dividendos ni ningn otro tipo de remuneracin durante el tiempo de vida de la opcin. La opcin es de tipo europeo, esto es, slo se puede ejecutar a su vencimiento. No existen costes de transaccin. Se puede tomar dinero prestado sin limitacin alguna al tipo de inters a corto plazo. Se pueden vender acciones al descubierto (venta a crdito) sin restriccin ni penalizacin alguna.32 37. El modelo se expresa de la siguiente manera: donde: Definiendo: C: es el valor de una opcin de compra, opcin europea. P: es el valor de una opcin de venta, opcin europea. S: es la tasa a la vista de la moneda que constituye el objeto de la opcin. K: es el precio marcado en la opcin (Strike price). T: es el tiempo expresado en aos que an faltan por transcurrir en la opcin. Rd: es la tasa de inters domstica. Re: es la tasa de inters extranjera. : Es la desviacin Standard de los cambios proporcionales en las tasas de cambio. N: es la funcin de distribucin acumulativa de la distribucin normal. N (di) y N (dz): son los valores de las probabilidades de los valores de di y dztomadas de las tablas de la distribucin normal.III.OPCIONES REALES 33 38. A. DEFINICIN Una opcin real es el derecho de comprar o vender los flujos futuros, llevando acabo una inversin en cualquier fecha. Al igual que en las opciones financieras, ambas implican el derecho, pero no laobligacin de adquirir un activo pagando una cierta cantidad de dinero durante un periodode tiempo, y la principal diferencia radica en que las opciones reales se aplican a activosfsicos. B. OPCIONES REALES: Los Proyectos de InversinCuando valoramos un proyecto de inversin realizamos una previsin de todos losflujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual conobjeto de poder compararlo con el desembolso inicial que implica la realizacin de dichoproyecto. Uno de los criterios de comparacin ms comnmente empleados en las empresases el del valor actual neto (VAN). Su ecuacin general es la siguiente: Donde: I0representa el desembolso inicial del proyecto (inversin) FCt son los diversos flujos de caja n el horizonte temporal del proyecto I tasa de descuento Este criterio considera efectuable un proyecto de inversin cuando el VAN espositivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasaapropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VANfuese negativo, sera desaconsejable realizar el proyecto.Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto deinversin bajo la ptica del criterio de valoracin VAN de forma habitual se realizan unaserie de supuestos que afectan al resultado. Los principales son: Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y stos se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del anlisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestin a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad operativa aporta valor al proyecto de inversin, valor que el mtodo VAN no refleja. 34 39. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo nicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposicin falsa en la mayora de los casos, puesto que el riesgo depende de la vida que le quede al proyecto, de la rentabilidad actual del mismo a travs del efecto del apalancamiento operativo y de las decisiones que se vayan tomando a lo largo de su vida. Por tanto, la tasa de descuento vara con el tiempo y, adems, es incierta. La necesidad de proyectar los valores esperados del activo subyacente a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aqullos obligara a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del horizonte de planificacin. Como esto es muy difcil de hacer, de cara a la aplicacin del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.Se puede redefinir la regla de decisin del VAN que, recordemos, recomendabaaceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su costede adquisicin e instalacin. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidadde realizar la inversin ahora, renunciando a la opcin de esperar para obtener una nuevainformacin. Por tanto, para que un proyecto de inversin sea efectuable el valor actual delos flujos de caja esperados deber ser superior a su coste de adquisicin e instalacin, almenos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opcin de inversin.Dicho de otro modo, el valor global de un proyecto de inversin en la actualidad,llammoslo VAN Total (mientras que denominaremos VAN bsico al clsico valor actualneto), ser igual a: VAN Total = VAN bsico + VA (opciones implcitas)Como se puede observar el clculo del VAN bsico es un dato necesario para podervalorar las opciones reales implcitas; de hecho, ambos juegan un papel esencial en elpresupuesto del capital.La valoracin de proyectos de inversin a travs de la metodologa de las opcionesreales se basa en que la decisin de invertir puede ser alterada fuertemente por: el grado deirreversibilidad, la incertidumbre asociada y el margen de maniobra del decisor. En concreto, la valoracin de las opciones reales es ms importante cuando: Existe una gran incertidumbre donde el equipo directivo puede responder flexiblemente a una nueva informacin. Si la incertidumbre fuese pequea o no existiese las opciones reales careceran de valor puesto que serian intiles. El valor del proyecto est prximo a su umbral de rentabilidad ( si el VAN es muy grande casi con toda seguridad el proyecto se realizara sea cual sea su flexibilidad; por otro lado, si el VAN es muy negativo el proyecto ser desechado sin hacer caso del valor de la flexibilidad). Imagine un proyecto con35 40. un VAN prximo a cero pero cuyo valor puede oscilar 300 millones de pesos hacia arriba o hacia abajo, una opcin de diferir el proyecto tendr un gran valor porque permitir esperar a ver por donde se decanta el VAN en el futuro. C. LIMITACIONES DEL MODELO DE LAS OPCIONES REALESEs importante reconocer las limitaciones en el caso de utilizar la teora de opcionesreales para valorar decisiones sobre activos reales. Los modelos de valoracin de opciones reales se han tomado prestados dedesarrollos tericos que se han concebido para ser aplicados a opciones sobre futurosfinancieros, y lo que puede ser razonable para una realidad financiera no siempre lo es parauna realidad financiera.A pesar de sus ventajas para estimar el valor aportado por la incertidumbre y laflexibilidad, el modelo de valorizacin de opciones reales, como todo modelo tiene unaserie de limitaciones tcnicas que se derivan de la aplicacin por analoga de las tcnicas devaloracin validas para los activos financieros. Estas son las siguientes: El activo subyacente no se negocia necesariamente en un mercado pblico organizado. El precio del activo subyacente no sigue necesariamente un proceso continuo. La varianza de este activo puede no ser conocida, y si lo es, puede cambiar con el tiempo. El ejercicio de la opcin puede no ser inmediato. La valoracin de opciones financieras parte de la existencia de una cartera replica con flujos idnticos a los de la opcin. Esto puede no ser un reflejo razonable de la realidad en el caso de opciones reales. Valorar activos reales empleando por analoga la teora de opciones presenta unaserie de limitaciones tanto conceptuales como de aplicacin. Este hecho no invalida elmodelo, pero puede cuestionar en ciertos casos la razonabilidad de su utilizacin. Encualquier caso, antes de ampliar el valor aportado por una decisin incluyendo el valorsupuestamente generado por la existencia de opciones ocultas, conviene reflexionarseriamente sobre la naturaleza y caractersticas de las pretendidas opciones, analizandoelementos como la situacin competitiva del sector en un sector maduro y altamentecompetitivo, el valor de diferir el ejercicio de la opcin o el de un posible futurocrecimiento puede ser nulo, o la situacin financiera de la empresa el ejercicio depretendidas opciones puede ser imposible, no porque se encuentre en situaciones en las queno se gana nada al ejercerlas, sino por simple falta de tesorera (out of money). A pesar de estas limitaciones, merece la pena incorporar el modelo de opcionesreales sobre las que un gestor debe utilizar para evaluar y comprender proyectosempresariales sobre los que debe tomar decisiones estratgicas. D. DIFERENCIAS ENTRE OPCIONES REALES Y FINANCIERAS 36 41. Opciones FinancierasOpciones RealesLas OF se hacen sobre ttulos que Las OR se hacen sobre activos nocirculan en el mercado. disponibles en el mercado.El precio del activo es observableEl precio del activo no es observable.Las OF son en su mayora, no emitidas Las OR son creadas por lospor las empresas cuyas acciones son administradores de las empresas quecontingentes, sino por agentescontrolan los activos objeto de laindependientes. opcin.El agente que emite la opcin no influyeLa administracin de la empresasobre las acciones de la empresa, nipropietaria del activo dispone de este asobre el valor de sus activos (acciones). voluntad.El riesgo es completamente exgeno; laLas acciones de la empresa que posee laincertidumbre sobre la tasa de retornoOR pueden afectar las acciones de ladel activo no puede ser manipulada porcompetencia y modificar lalos agentes que compran/venden las OF.incertidumbre asociada a la OR.E. FACTORES QUE INCIDEN EN EL PRECIO DE UNA OPCIN REALValor del Activo VolatilidadSubyacentePrecio de Ejercicio VariablesTiempo remanente hasta la expiracinTasa de DescuentoDividendos Valor del Activo Subyacente (VA del Proyecto) Indica el valor actual del activo real subyacente, es decir, el valor actual de los flujos de caja que se espera genere dicho activo. Precio de Ejercicio (Monto de la Inversin) Indica el precio a pagar por hacerse con el activo real subyacente, es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un proyecto de inversin, ser el desembolso 37 42. inicial); o el precio al que el propietario del activo subyacente tiene derecho avenderlo, si la opcin es de venta.Volatilidad del Activo Subyacente Varianza, o desviacin tpica, de los rendimientos del activo subyacente. Indica lavolatilidad del activo subyacente cuyo precio medio es S pero que puede oscilar enel futuro, la medida de dicha oscilacin es la desviacin tpica de los rendimientos.El tiempo hasta el vencimientoTiempo de que dispone su propietario para poder ejercer la opcin.Tasa de DescuentoRefleja el valor temporal del dinero.DividendosEn el caso de las opciones reales de compra, es el dinero que genera el activosubyacente (o al que se renuncia) mientras el propietario de aqulla no la ejerza. F. TIPOS DE OPCIONES REALESLos tipos de opciones reales se pueden clasificar en tres grupos que pueden estarinterrelacionados: 1.- Diferir /Aprender: - Opcin de Diferir (Option to Defer) - Opcin de Aprendizaje (Learnig Option) 2.- Inversin / Crecimiento: - Opcin de Ampliar (Scale up option) - Opcin de Intercambio (Switch up option) - Opcin de Ampliacin del Alcance (Scope up option) 3.- Desinvertir o Reducir: - Opcin de Reducir (Scale down option) - Opcin de Intercambio (Switch down option) - Opcin de Reduccin del Alcance (Scope down option):Opcin de Abandono (Option to abandon)Opcin de Cierre Temporal (Option to Temporalily shut down) a) Opcin de Espera o DiferirLa opcin de diferir un proyecto de inversin proporciona a su propietario elderecho a posponer la realizacin durante un plazo de tiempo determinado (Mascareas2007) En este tipo de opciones se refleja la flexibilidad que puede tener el gerente enesperar a tomar una decisin de inversin o asignacin de recursos hasta que lacircunstancia lo haga aconsejable. Es decir, que actuando bajo incertidumbre, invertirapresuradamente se asemejara a realizar una apuesta, y si eventualmente se puede esperary ver cmo se desarrolla la incertidumbre, se podr por ejemplo invertir en escenariosmalos. La analoga con opciones financieras est dada por la opcin call o derecho decompra. Como ya vimos la opcin call conlleva el derecho a comprar un activo pagando elprecio previsto en el contrato. En este caso, invertir es similar a ejercer una opcin call38 43. donde el activo subyacente es el flujo de fondos descontado que se espera capturar con lainversin, el monto de la inversin es el precio de apropiarse de ese flujo de fondos (preciode ejercicio). En consecuencia, si se puede esperar, es preferible mantener la opcin deinversin abierta para evaluar cmo evolucionan las variables aleatorias. Sin embargo,esperar puede tener costos potenciales, en trminos que si no aprovecho la oportunidad,otro puede hacerlo, etc., que en este caso actuaran reduciendo el valor esperado del flujo defondos a capturar. En este caso se puede llegar a justificar la inversin anticipada, pero solocomo consecuencia del balance entre el beneficio de la espera y el costo por perdida delvalor del activo. En consecuencia: - Se obtiene el derecho a esperar hasta que llegue mas informacin y poder tomar la decisin de inversin solamente si entonces el VA del proyecto resulta mayor que la inversin necesaria para llevarlo a cabo. - La opcin de diferir el comienzo de un proyecto es anloga a un Call Americano sobre el valor presente de los flujos de caja operativos del proyecto una vez completado. - El precio de ejercicio es el monto que es necesario invertir para poner el proyecto en marcha. - La gerencia invertir (ejercer su opcin de invertir), solo si los precio suben lo suficiente, pero no comprometer recursos (ahorrando la inversin) si los precios bajan. - Invertir en forma inmediata implica sacrificar el valor de la opcin de diferir. Esta prdida puede ser interpretada como un costo adicional de la oportunidad de inversin. - La inversin inmediata se justificara solamente si los flujos de caja operativos excede al precio de ejercicio (inversin) por un margen sustancial (premio). - Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que el VAN incluyendo el valor de la opcin de diferir. - La opcin de diferir es tanto ms valiosa cuanto mayor sea la incertidumbre y cuanto ms largo sea el horizonte de inversin. - Tipo de actividades en las que se presenta este tipo de opciones: industrias extractivas, agricultura, celulosa, desarrollos inmobiliarios. Ejemplo de Opcin de DiferirUna empresa estudia la posibilidad de lanzar al mercado un nuevo producto en rgimende exclusividad y bajo la licencia de otra empresa extranjera, titular de la patente. Despusde los estudios de viabilidad pertinente, el valor actualizado de los flujos netos de caja, aun tipo de descuento ajustado a las condiciones de riesgo de la inversin del 10%, es de39 44. 280 millones de euros, y el desembolso inicial de 300 millones de euros. El tipo de interslibre de riesgo es del 5%.Por lo tanto:VAN = -300 +280 = -20La empresa propietaria de la patente concede a la empresa-cliente un plazo de un aopara que se decida a adquirirla o no, y retrasar en consecuencia la ejecucin del proyectode inversin por un plazo mximo de un ao (plazo mximo y supuestamente tambinmnimo, a objeto de simplificar el problema). Pero esa posibilidad no le resulta gratis a laempresa, tiene un costo de 8 millones de euros.La volatilidad de la inversin viene determinada por la volatilidad de sus flujos netos decaja. Su valor es del 80%, viene dado por la desviacin estndar o tpica de losrendimientos de los flujos. Entonces corresponde calcular el valor de la opcin y, enconsecuencia, el VAN total (VAN total = VAN normal + VAN de la opcin).Usando el modelo binomial, se calculara el valor de la opcin.SValor actual de los flujos de cajaCoeficiente de volatilidad anualT Tiempo de vida de la opcin, expresado en aos o fraccin de aorf = ln ( 1 + i ) Inters continuo sin riesgo equivalente al inters i anualuCoeficiente de ascenso del valor que hace las veces de activo subyacente. Laexponencial suele utilizarse como aproximacin que en la prctica produceresultados bastantes satisfactorios. En el presente ejercicio = 1.d= = Coeficiente de descenso. Los coeficientes u y d miden la amplitud de lavariacin del subyacente.p= Probabilidad de riesgo neutralq = 1 p Probabilidad del suceso contrarioEn el presente ejercicio tenemos:S = 280 40 45. = 0,80 (80%)T = 1 (periodo de un ao)rf = 4.879016%ln ( 1+ 5%)1u= = e0,8 = 2,225540d = e-0,8= 0,4493281p== = 0,33817 0,3434%q = 1- 0,33817 = 0,6618366%El valor actual de la inversin dentro de un ao:Puede ascender a:VA+= 280 * 2,225540 = 623,1512 Descender a: VA-= 280 * 0,449328 = 125,81184El rbol binomial correspondiente es:623,1512 280125,8118Valores Actuales del proyecto dentro de un ao, en el caso de neutralidad al riesgo: 41 46. A1 = 300* (1+5%) = 315inversin actualizada a un ao. = Mx. [(623 315) ,0] = 308 = Mx. [(125 315) ,0] = 0p= 34% 308E02800 q=1-p=66%Valor Total del Proyecto incluyendo la opcin de diferir:E0 == == 99,84 millones deeuros VAN TotalSabemos que:VAN Total = VAN normal + Valor de la OpcinPor lo tanto:Valor de la Opcin = VAN total VAN normalValor de la Opcin = 99,84 (-20) = 119,84 millones de eurosAhora mismo no interesa invertir, pero el valor de esperar un ao es de 119,84 b) Opcin de Abandono 42 47. Un proyecto puede descontinuarse mediante su cancelacin total y venta del equipo omediante la modificacin de su uso para orientarlo hacia otro producto (Moyer et al.1998).En muchas ocasiones, los directivos son propensos a elegir determinados proyectosque, aun siendo menos rentables que otros, tienen la ventaja intangible de su mayorflexibilidad. Por ejemplo, en el uso de diferentes tecnologas, localizaciones o la posibilidadde liquidar el proyecto en cualquier momento por un valor de venta superior a lo que seesperara obtener si se contina con su explotacin. En este ltimo supuesto, el valor de esamayor flexibilidad puede concretarse tratndola como si fuera una opcin de venta. Larazn econmica del abandono es la misma que la de la inversin. Se debe desinvertircuando el proyecto no se justifica econmicamente. Una vez que el proyecto ya no esrentable, la empresa recortar sus prdidas y ejercer esta opcin de abandonar el proyecto.Esta opcin real de liquidacin proporciona un seguro parcial contra fallos y esformalmente equivalente a una opcin de venta americana con un precio de ejercicio igualal valor de venta del proyecto. Sin embargo, no es una opcin de venta sencilla: el proyectoproporciona unos flujos de caja inciertos y tiene un valor residual tambin incierto, y estocomplica enormemente el procedimiento de solucin. El valor total del proyecto seran sus propios flujos de caja ms el valor de la opcinde venta. Cuando el valor presente del proyecto disminuye por debajo del valor deliquidacin, el acto de abandonar o de vender el proyecto es equivalente al ejercicio de laopcin de venta, toda vez que el valor de liquidacin del proyecto fija un lmite inferior alvalor de ste y el ejercicio de la opcin es conveniente. Por consiguiente, un proyecto quepueda ser liquidado vale ms que el mismo proyecto sin la posibilidad de abandono. Unejemplo claro de una secuencia o serie de opciones de abandono la compondra un proyectotpico de investigacin y desarrollo, donde segn los xitos o los fracasos de losexperimentos que ocurran en cada fase, ste podra continuar o abandonarse (con un valorde cero). En general, un proyecto debera ser abandonado cuando: Su valor de abandono exceda el valor presente de los flujos de caja futuros. Sea mejor abandonarlo ahora que despus (momento ptimo de abandono). Dicho momento ptimo no es conocido cuando se emprende el proyecto, sino quedepender de su evolucin. Hay veces en que es ms ventajoso abandonar un proyecto queseguir con l (an cuando su VPN siga siendo positivo). No olvidemos que el anlisis delVPN presupone, implcitamente, que se mantendr el proyecto hasta el final del horizontede tiempo, sin importar lo que ocurra en el futuro.Es por esto que la regla ptima de abandono consiste en determinar la combinacinde flujos de caja por operaciones restantes y el valor futuro de abandono que tengan unmayor VPN esperado. Sin embargo, esta regla es difcil de implantar, especialmente cuandola vida del proyecto es larga y existen numerosas oportunidades futuras de abandono. Ejemplo de Opcin de Abandono43 48. Un proyecto posee las siguientes caractersticas: - El valor actual o descontado de los flujos netos de caja, con una tasa de descuento apropiada a las caractersticas de riesgo de la inversin es de 200 millones de euros. - El valor residual de la inversin es de 100 millones de euros realizable dentro de los prximos 4 aos. - La volatilidad de los rendimientos de los flujos neto de caja, medidos en trminos de su desviacin estndar es del 50% - El inters libre de riesgo es del 5% - El desembolso inicial de la inversin (precio de ejercicio E) es de 180 millones de euros.En el presente ejercicio tenemos:S = 200 Valor del Activo Subyacente (valor actual de los flujos de caja) = 0,50 (50%)T=4rf = 0,05 ( 5%)u = = e0,5 = 1,64872d = e-0,5= 0,60653p== = 0,4267 0,4343%q = 1- 0,4267 = 0,573257%Ahora construimos el rbol binomial, para graficar los posibles resultados de los valoresque pueden alcanzar el proyecto.S0u = u * S0 = 1,64872 * 200 = 329,744S0d = d * S0 = 0,60653* 200 = 121,306S0u2 = u * S0u = 1,64872 * 329,7= 543,58S0d2 = d * S0d = 0,60653 * 121,306 = 73,57Y asi sucesivamente se completa el rbol binomial. 44 49. 4 S0u4 3 1477,6 2 S0u3896,2 S0u3d 1S0u2 543,6543,6S0u S0u2d 329,7329,7 S0u2d2 S0S0ud200200 200S0d S0ud2VA de los flujos 121,3121,3esperadosS0ud3S0d273,573,6 S0d3 44,6 S0d427,1Calculo del Valor de la OpcinAhora se sigue el inductivo hacia atrs, haciendo uso de los conceptos de esperanzamatemtica y actualizacin.Para calcular, por ejemplo el valor del nudo F, se procede del siguiente modo:F = (A * p + B * q) e-0,05 = (1477,6 * 0,43 + 543,6 * 0,57) e-0,05 = 899,1y as sucesivamente.Mx. (VA; VR)Mx. [1477,6; 100] = 1477,6Mx. [543,6; 100] = 543,6Mx. [200; 100] = 200Mx. [73,5; 100] = 100Mx. [27,1; 100] = 10045 50. A1477,6 1477,6 F 899,1B J 543,6543,6 547,1 MG337,1330,8CK200 200217209 NHVA + Valor de la Opcin 145 136DL 73,5 100 109,8 I100E 10027,1 Por lo tanto, el valor del VAN incluida la opcin de abandono es: E0 =- A0 = 180 = 37millones de eurosVAN Total Por lo tanto, el valor de la opcin de abandonar (valor de la flexibilidad) es: Opcin de Abandonar = VAN con Opcin VAN normal Opcin de Abandonar = 37 20 Opcin de Abandonar = 17 millones 46 51. c) Opcin de Crecimiento o de AmpliarLa opcin de ampliacin le da a la direccin el derecho, sin embargo, no le impone laobligacin de realizar sobre la marcha inversiones posteriores (por ejemplo aumentarla tasa de produccin), si las condiciones en las que se desarrolla el proyecto se vuelvenfavorables (Copeland et al. 2004) Las opciones de expansin recogen la posibilidad de incluir, dentro de unproyecto de inversin, oportunidades de inversin adicionales y discrecionales ligadas enese momento a la vida del proyecto. Estas oportunidades incluirn, entre otras, aumentarla capacidad, introducir nuevos productos o adquirir otras empresas e incrementar lospresupuestos en publicidad, investigacin y programas de desarrollo comercial (GarcaMachado, 2001). La ventaja clave de la perspectiva de las opciones de crecimiento es que integra elpresupuesto de fondos para inversiones con la planificacin estratgica a largo plazo. Dado que las decisiones de inversin de hoy pueden crear la base para lasdecisiones de inversin de maana, las asignaciones de fondos realizadas en un aocualquiera son pasos vitales para el logro final de los objetivos estratgicos. La opcin de ampliar la produccin o la escala operativa de un proyecto si lascondiciones son favorables, o disminuirla si son desfavorables, es una opcin realequivalente a una opcin de compra americana.Debido a que la opcin de expansin proporciona la posibilidad de realizarinversiones adicionales de seguimiento (como por ejemplo, aumentar la produccin orealizar inversiones continuadas) si las condiciones son favorables, un proyecto que puedaampliarse vale ms que el mismo proyecto sin esa posibilidad.La gerencia puede favorecer deliberadamente una tecnologa ms cara a fin delograr la flexibilidad para expandir la produccin en el futuro en tanto y en cuanto sto seafavorable. La opcin de expansin puede tener valor estratgico si posiciona a la empresapara capitalizar futuras oportunidades de crecimiento. La opcin de expansin es difcil de evaluar en la prctica dada su complejidad.Por ejemplo, si se decide ejercerla ahora, puede que nos encontremos con un excesode capacidad, por lo que sera mejor ampliar ms adelante, pero esto trae consigo el riesgodel logro de dicha capacidad, sin la cual no podramos atender un aumento de la demanda ydejaramos de obtener, desde hoy, sus correspondientes flujos de caja.47 52. Ejemplo de Opcin de AmpliarUn laboratorio de productos farmacuticos estudia la posibilidad de desarrollar yde lanzar al mercado un nuevo frmaco. Despus de los estudios de mercado y los clculosfinancieros el laboratorio llega a la conclusin de que la inversin le supondra undesembolso inicial de 150 millones de euros y le generaran unos flujos netos de cajadurante los prximos seis aos cuyo valor actual descontado al 10% (valor del coste decapital medio ponderado) arroja el valor de 180 millones. El VAN es pues de 30 millones.La volatilidad de los rendimientos de los flujos netos de caja, medidos en trminos de sudesviacin tpica o estndar, es del 60%.Si el nuevo frmaco tiene xito durante los dos primeros aos existe la posibilidadde ampliar la inversin en 300 millones de euros al final del ao 3, cuyos flujos netos decaja del ao 4 hasta el ao 6 (ambos inclusive), descontados tambin al 10% arrojan unvalor actual de 275 millones. El VAN es pues, negativo, de 35 millones. La ampliacin, portanto, no interesa. Pero vase que ocurrira si esa posibilidad de ampliacin se evaluase en trminosde opcin de compra utilizando para ello la formula Black-Scholes. El tipo de inters librede riesgo es del 5% anual y la volatilidad de los rendimientos de los flujos netos de caja esla misma que en la primera fase del proyecto (del 60%).Frmula Black-Scholes: C = S * N (d1) E * e-rft * N(d2)d1 =d2 = d1 -Desarrollamos:rf = ln (1,05) = 0,048d1 = = 0,57448 53. d2 = 0,574 - = -0,465Segn la tabla de distribucin normal:N (d1) = 0,72 = 72%N (d2) = 0,32 = 32%Se reemplazan los valores en la formula: C = 275 *72% 300 * e-0,048*3 * 0,32 = 113,82Por lo tanto el valor de la opcin es de 113,82 millones de euros.VAN Total = VAN normal + Valor de la OpcinVAN Total = 30+113,82VAN Total= 143,82 millones de euros.49 54. BIBLIOGRAFA- Apuntes de Gestin Financiera, Luis Vidal O, 2010.-Fundamentos de Finanzas Corporativas, Ross, S.a., R.W. Westerfield y B.D. Jordan, 2000- Fundamentos de los mercados de derivados, Roberto Gmez Lpez, 2009.- http://ibericaconsultores.com/ideas-de-inversion/invertir-en-opciones-financieras- http://www.elprisma.com/apuntes/economia/opcionesfinancieras/default2.asp- http://www.eumed.net/cursecon/libreria/rgl-mmff_renovado/010202.htm- http://www.hablandodebolsa.com- http://www.inversion-es.com/opciones-financieras.html- http://www.materiabiz.com/mbz/economiayfinanzas/nota.vsp?nid=29699-Opciones Financieras y productos estructurados, Prosper Lamothe Fernndez, 2003.50