Fundamentos de valuación para intermediarios financieros ...

Por Guillermo Domínguez Skinfield

No.9 -2008

Fundamentos de valuación para

intermediarios financieros:

precios de transferencia de fondos

FINANZAS CORPORATIVAS

La valuación de un Intermediario Financiero tiene el mismo propósito

que la de cualquier otro ente económico con fines de lucro: estimar el

valor presente de su capacidad de generación de flujos de efectivo. Al

igual que en el caso de cualquier ente económico, resulta de particular

relevancia el conocer la contribución marginal de cada Unidad de

Negocio al valor total de la institución. De hecho, éste último es el con-

cepto fundamental del que parte una importante corriente de análisis

para valuación de empresas, impulsada por Copeland, Koller y Murrin en

su libro Valuation (Prentice Hall).

RESUMEN EJECUTIVO

2FUNDAMENTOS DE VALUACIÓN PARA INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: PRECIOS DE TRANSFERENCIA DE FONDOS

CONSEJO DIRECTIVO NACIONAL 2008

PresidenteLic. Federico Casas Alastriste Urquiza

Presidente del Consejo TécnicoC .P. José Coballasi Hernández

Vicepresidente de ContenidosC .P. José Antonio Quesada Palacios

Secretario CDN y Director General IMEFIQ MBA Juan Carlos Erdozáin Rivera

COMITÉ TÉCNICO NACIONAL DE FINANZAS CORPORATIVAS

PresidenteIng. Alfredo Giorgana de la Concha

Integrantes

Georgina Nava UribeCoordinadora del Comité TécnicoNacional de Finanzas Corporativas

OBJETIVO: Mostrar la técnica esencial para el cálculo delos flujos de efectivo correspondientes al MargenFinanciero (diferencia entre intereses cobrados e interesespagados) en este tipo de entidades. La aplicación de losconceptos que se expondrán permite la segregación delMargen Financiero por Unidades de Negocio, productoso clientes. Esto permite que durante todo el proceso devaluación sea posible determinar la contribución alMargen Financiero de cualquier transacción o grupo detransacciones.Una gran ventaja de la técnica que se explicará radica enque no depende de la asignación de fondos reales -repre-sentados por operaciones pasivas-, a las operaciones acti-vas; la valuación del Margen Financiero de cada tran-sacción activa es independiente del pasivo real que pudohaber provisto los fondos, al mismo tiempo que se calcu-la el beneficio en términos de Margen Financiero paracada operación pasiva con total independencia del usoque se de a los fondos que provea para la entidad.

1.- INTRODUCCIÓN

La valuación de un Intermediario Financiero tiene elmismo propósito que la de cualquier otro ente económi-co con fines de lucro: estimar el valor presente de sucapacidad de generación de flujos de efectivo. Al igualque en el caso de cualquier ente económico, resulta departicular relevancia el conocer la contribución marginalde cada Unidad de Negocio al valor total de la institución.De hecho, éste último es el concepto fundamental delque parte una importante corriente de análisis para va-luación de empresas, impulsada por Copeland, Koller yMurrin en su libro Valuation (Prentice Hall)

Uno de los puntos más importantes en el planteamientode los autores mencionados es la necesidad de identificara las Unidades de Negocio que destruyen valor con el finde eliminarlas, mientras que las Unidades de Negocio quegeneran valor deben ser mantenidas, y de ser posible,incluso mejoradas.

El caso de las empresas industriales y comerciales pre-senta un ejercicio relativamente simple, debido a que al

Lic. Isaías Javier Hernández LópezDr. Alejandro Violante Morlock

Act. José María Alcántara JiménezC.P. Horacio Magaña Sesma

C.P. José Luis Espíndola EspinosaC.P. Lourdes Corrales Castro

C.P. Nelly Molina PeraltaC.P. Pedro Hernández Guerrero

C.P.C. y L.A.E. Alfonso José StranskyPaniagua

Ing. Alfredo Giorgana de la ConchaIng. José Domingo Figueroa

C.P. Víctor Leonel Esquivel RomeroIng. Adriana Berrocal González

Ing. Roberto Cuarón IbargüengoytiaLic. Gerardo Lozano Dubernard Lic. Fernando Pruneda Velasco

C.P. Jorge Schaar SarabiaC.P. Manuel Zumaya

MBA Rubén Cruz LópezMBA Claudia Viviana Guevara Váquez

Dr. Oswaldo Morales Matamoros C.P. Giovanni Rivero RodríguezC.P. Javier González de la Torre

Dr. Luis Haime LevyC.P. Humberto Ochoa Montalván

C.P. Luis López LópezC.P. John Milner Finbarr

Ing. Emilio Illanes Díaz RiveraM en F Guillermo Domínguez Skinfield

C.P. Omar Antonio Minera Sanders


conocer el Costo de Producción se tiene unaaproximación bastante directa a la contribuciónmarginal de los distintos productos y grupos deéstos (como Unidades de Negocio) a los resulta-dos de toda la empresa. Obviamente, el tema dela asignación de los Gastos Generales viene acomplicar el análisis, y es necesario considerarlopara la toma de decisiones en todo tipo de insti-tuciones, pero en el presente documento no seprofundizará en las diferentes técnicas para suasignación, ya que se concentrará en la determi-nación del Margen Financiero de los distintosproductos, que es el equivalente de la UtilidadBruta por producto en una empresa industrial.

En un Intermediario Financiero, sin embargo,determinar el Costo de Producción no es unejercicio tan directo. La principal particularidadreside en que tanto el insumo como la salida esdinero a diferentes plazos y tasas, que tiene unproceso de transformación interna muy comple-jo y que por su propia complejidad es casiimposible o imposible de modelar. Por ejemplo,en una empresa industrial, los insumos sonmaterias primas y materiales que entran a unproceso de fabricación que consume diversoselementos y genera ciertos desperdicios, tenien-do como producto terminado un artículo o con-junto de artículos sobre los que se puede ras-trear cada componente con la ayuda de un sis-tema de costos más o menos avanzado.

Por el contrario, en un intermediario financieroel insumo entra a través del Pasivo, con una mez-cla extremadamente variada en términos de pla-zos y tasas. El insumo (dinero) pasa a laTesorería, y de allí se distribuye a las diferentesnecesidades tanto de pago de pasivos como denuevas colocaciones (préstamos a los clientes adiferentes plazos y tasas). Para complicar aúnmás las cosas, la Institución Financiera recibepagos de sus clientes y los fondos van a dar a laTesorería, desde donde se pueden destinar alpago de pasivos o a las nuevas colocaciones.

¿Cómo seguir la pista a los recursos queentraron a la institución a cierta tasa y plazo, yse asignaron a préstamos con sus propias ca-racterísticas de tasa y plazo? El simpleplanteamiento de este problema es suficientepara confundir a cualquiera, y aún se puedecomplicar mucho más si se toma en cuenta quetanto los activos como los pasivos de unaInstitución Financiera son susceptibles de sercancelados de manera anticipada. Y la respuestapuede ser mucho más complicada que la pre-gunta, si es que no se estructura con una lógicaadecuada.

Un ejemplo claro de lógica inadecuada pararesolver el problema es plantear un enfoque deentradas y salidas de recursos. La lógica es lasiguiente: si se tienen recursos de captación porlos que se pagan diferentes tasas a los deposi-tantes, y recursos de colocación también con dis-tintas tasas que se cobran a los prestatarios, sepodría establecer un mecanismo para asignarpasivos a los activos y así obtener el margenfinanciero (diferencia entre los ingresos y losgastos por intereses) de cada operación de prés-tamo.

Los problemas comienzan cuando se tiene quedecidir sobre qué fondos asignar a qué produc-tos. ¿Se asignarán los fondos más baratos a losproductos que generan menor rendimiento, o alos de mayor rendimiento? ¿Se hará una mediaponderada del costo de captación y con ésta secalculará el margen financiero de todos los pro-ductos del activo? Y para complicar más el tema:¿qué pasa si el plazo del pasivo es menor alplazo del activo? ¿Se cambiaría la tasa parasustituirla por la del nuevo pasivo que proveafondos al activo? Intentar dar respuesta a laspreguntas anteriores puede llevar a grandesabsurdos.

A continuación se presentará una técnicaaceptada mundialmente para calcular la con-


tribución de cada transacción, tanto activa comopasiva, al Margen Total de una InstituciónFinanciera, no sin antes hacer una breve revisióndel entorno en que se aplica.

2.- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

Para entender mejor la problemática que repre-senta el reto de medir el Margen Financiero decada transacción o grupo de transacciones esconveniente hacer un breve análisis de la estruc-tura del Balance de un Intermediario Financiero.

En un Balance simplificado se puede observarfácilmente que los fondos provistos por el Pasivose emplean en dos tipos genéricos de Activos:aquéllos que no generan intereses (Efectivo,Activo Fijo, Otros Activos) y aquéllos que generanintereses, representados en general por laCartera de Préstamos, y complementados por lasInversiones en diversos instrumentos.Por el lado del Pasivo, la primera clasificacióncorresponde al hecho de que la Institución hayacaptado fondos o no: Otros Pasivos se refiere eneste ejemplo a partidas que no generaron recur-sos para la Institución. El resto de los pasivostienen diversas características que hacen intere-sante la mezcla.

Unos pasivos son Depósitos a la Vista, lo cualimplica que los clientes pueden retirarlos en

cualquier momento. Otros son Depósitos a Plazo,que significa que al fin de un término preestable-cido el cliente puede retirar su dinero (aunquetambién pudiera renovar el depósito a plazo oincluso cambiar de producto) Por último, está laCaptación de otros Intermediarios y la Emisión deBonos, que son instrumentos a través de loscuales la Institución hace uso del MercadoFinanciero para satisfacer sus necesidades defondos.

En los tres párrafos anteriores se ha analizado laestructura del Balance desde la perspectiva de losdistintos productos. Enseguida se presentará unejemplo para entender los distintos segmentos olíneas de negocio que pueden estar involucradosen la valuación de una Institución Financiera.

Para facilitar el estudio, en la Figura 2 se hanagrupado todos los activos y pasivos diferentes alos productos disponibles a los clientes en unsolo rubro a cada lado del Balance. Del lado delActivo, se puede observar una segmentación queconsiste en los típicos grupos de clientes:Consumo, Comercial y Corporativo. Cada uno deestos grupos tiene un grado de especialización yun nivel de servicio requerido diferente, al igualque tiene diferentes niveles de riesgo y costo deatención, por lo que la mezcla resulta una carac-terística propia de cada Institución, y resultarárelevante para la valuación de la misma.


Del lado del Pasivo, se puede apreciar que losdos principales grupos de captación (a la vista ya plazo) se dividen en los mismos tres segmentosen que se divide el Activo. Esto tiene, al igual quela segmentación del Activo, la implicación delnivel de rentabilidad de cada segmento en loque concierne a la obtención de recursos a dis-tintos precios, pero también implica que sepuede llevar a cabo una valuación conjunta delos activos y pasivos que pertenecen a un mismosegmento de negocio.

En otras palabras, además de poder analizar lacontribución de los activos de, por ejemplo, laBanca Comercial al margen total de la institu-ción, sería interesante conocer cuál es el resulta-do que aporta la captación a través de los pro-ductos de este mismo segmento y hacer la sumaalgebraica, para concluir sobre el valor de estesegmento en tanto que Unidad de Negocio y suaportación al valor total de la Institución.En la Figura 3 se muestra cómo el MargenFinanciero total de la Institución se puededescomponer en márgenes financieros porsegmento de negocio. Simplemente agrupandolos productos activos y pasivos respecto del seg-mento al que corresponden, se llega a unaprimera evaluación de la contribución marginalde cada uno de éstos al resultado total de laInstitución.

A simple vista, parecería que la Banca deConsumo es la más rentable, ya que aporta unMargen Financiero de 50, mientras que la BancaComercial no sólo es la menos rentable, sino queademás genera pérdidas que son absorbidas porlos otros dos segmentos de negocio. La decisiónpara agregar valor sería, en consecuencia, cerrarel segmento de negocio de Banca Comercial ycon ello obtener un Margen Financiero Total de 70.

Sin embargo, al analizar el Margen Financiero enfunción de las masas de Activo y Pasivo que logeneran, el panorama puede ser sorprendente.

Los diferenciales de tasa para los diferentes seg-mentos de negocio son un primer indicadorobjetivo sobre la contribución de cada uno alMargen Financiero total de la Institución. Comose puede ver en la Figura 4, el resultadoaparentemente negativo de la Banca Comercialcorresponde al diferencial más alto de todos lossegmentos, mientras que el resultado positivo dela Banca Corporativa corresponde al diferencialmás bajo de todos los segmentos.

Lo anterior lleva naturalmente a la necesidad dehacer una evaluación respecto del diferencialentre las tasas cobradas y las pagadas, peroexiste un reto más que resolver. Como se puedever en el renglón Posición Neta, la Banca deConsumo "utiliza" todos los fondos que capta,


más 17 adicionales que deben ser provistos poralguna otra fuente de captación de la Institución.Lo mismo ocurre con la Banca Corporativa, alrequerir fondos por 83, adicionales a lo captadopor sus propios medios. Por el contrario, la BancaComercial capta 920 en exceso de lo que requierepara prestar, y en consecuencia, financia al restode la Institución a la tasa más baja de todas lasfuentes de captación que aparecen en la Figura 4.

Un enfoque muy antiguo y limitado para estimarel margen de los diferentes segmentos consisteen asignar un costo de fondos arbitrario (quepuede ser una tasa promedio de captación, porejemplo) a las posiciones netas positivas (en elejemplo anterior, Consumo con 17 y Corporativacon 83) y remunerar con la misma tasa las posi-ciones netas negativas (920 de Comercial, en elejemplo) para obtener un margen que provengade un Balance "cuadrado" para cada segmento denegocio. De esta forma, en lugar de tener unMargen Financiero como el presentado en la Figura3, se obtiene el resultado del cuadro siguiente:

Como se puede observar, el segmento Comercialha pasado de ser el que presentaba la mayor pér-dida en el margen a ser un importante generadorde utilidades para la Institución, mientras que elsegmento Corporativo muestra una sensible dis-minución en su Margen Financiero, producto delgran monto que debe financiar a la tasa del 8%.Parecería que con este ajuste se tiene el proble-

ma resuelto, pero esto ocurre sólo en apariencia,ya que hasta ahora se ha planteado el modelo sintomar en cuenta las diferencias en el precio delos fondos para distintos plazos. Para entenderesta nueva dimensión del problema, obsérvese laFigura 6.

El Margen Total de la Figura 6 es idéntico alMargen Financiero Ajustado de la Figura 5. Ladiferencia es de planteamiento, ya que en lugarde trabajar sobre las Posiciones Netas de Fondos,se separa claramente el Margen Activo delMargen Pasivo en una primera instancia, a travésde calcular el Costo de los Fondos para los activosde cada segmento independientemente de lospasivos del propio segmento de negocio. Asímismo, se calcula el Margen Pasivo pagandointereses a la tasa del 8% sobre los fondos pro-vistos.

Debido a que la tasa del 8% es relativamentebaja comparada con las tasas de los activos, losmárgenes activos son positivos en todos loscasos. No ocurre así en el caso del Pasivo. Comose puede observar, el segmento de negocio queparecía ser el gran perdedor por su alto gastofinanciero ahora es el que más gana por la com-binación de baja tasa y alto volumen.


El método mostrado en la Figura 6 es conocidocomo Método de Pool Simple. Este nombre hacereferencia a un acervo de recursos con un costoúnico, en este caso del 8%, que se aplica tanto aoperaciones activas como a operaciones pasivas.El Método de Pool es tan primitivo como el dePosiciones Netas, pero permite introducir con-ceptos de fundamental importancia para lacorrecta valuación del margen financiero de unaInstitución: los activos y pasivos virtuales, y elPrecio de Transferencia de Fondos.

Los activos virtuales son aquéllos en los que seinvierten los fondos reales generados por lacaptación de la Institución (el Pasivo) y lospasivos virtuales son aquéllos que fondean losactivos reales de la Institución. El Precio deTransferencia de Fondos (FTP, por Funds TransferPricing) es la tasa que cobran los pasivos vir-tuales a los activos reales, al igual que la tasa quepagan los activos virtuales a los pasivos reales.

Una vez introducidos estos conceptos, cabehacer algunos comentarios sobre el Método dePool. El dinero tiene un valor en el tiempo, el cuales representado por la tasa de interés.Dependiendo del plazo al que el dinero estéinvertido, corresponderá una tasa diferente,debido a las condiciones de riesgo y de liquidez.En general, a mayor plazo corresponderá mayortasa y viceversa.

La gran limitación del Método Pool consiste enque no distingue entre los plazos a los que estánlos distintos activos y pasivos reales, ya queasigna la misma Tasa de Transferencia a posi-ciones que están, por ejemplo, a tres meses deplazo, que a las que están a 15 años. Estoequivale a determinar un solo costo unitario paratodos los artículos de un almacén de departa-mentos.

Como se puede ver en la Figura 7, al considerarla pendiente de la Curva de Tasas de Interés cam-bian los márgenes de las operaciones activas ypasivas que se hubieran calculado mediante latasa pool. Para obtener una medida objetiva yrealista del margen financiero de cada operaciónes necesario resolver la limitación que presenta eluso de una sola Tasa de Transferencia y tomar encuenta los plazos de las distintas operaciones. Enla siguiente sección se presentará el método queresuelve esta limitación.

3.- LA TECNICA DE FTP (FUNDSTRANSFER PRICING) CON FONDEOEMPAREJADO (MATCHED FUNDING)

Como ya se ha mostrado en la sección anterior,cuando se habla de captación y de colocación derecursos financieros se requiere necesariamentehablar de tasas de interés, que representan elcosto del dinero, pero también de plazos, queson características particulares de cada


operación, y en función de los cuales, conformea la pendiente de la curva de tasas de interés, latasa de interés puede ser diferente, incluso parael mismo tipo de producto.

Debido a que el Método de pool no toma encuenta los efectos del costo del dinero en el tiem-po, es necesario utilizar un método que lo haga,de otra forma no se tendrá objetividad en el cál-culo del margen financiero para los diferentesproductos que a su vez integran los segmentos olas unidades de negocio para la entidad.

El Método de Fondeo Emparejado o MatchedFunding cubre el requisito de tomar en cuenta elcosto del dinero en relación con la curva de tasasde interés y parte de un criterio básico: si cadaflujo de efectivo tiene un plazo, el Precio deTransferencia para cada flujo de efectivo debecorresponder a ese plazo.Este es momento de hacer un breve comentariosobre cuál debería ser el Precio de Transferenciapara una Institución Financiera, y el caso particu-lar de más fácil análisis es el de un banco comer-cial. En un banco comercial existe un área deTesorería que, entre otras cosas, tiene la funciónde cuadrar las necesidades de liquidez de laInstitución, tanto del lado activo como del ladopasivo.

Si a la institución le sobran fondos, la Tesoreríalos colocará en el mercado, mientras que si le fal-tan fondos los tomará del mercado. El mercadoen el que regularmente se hacen estas opera-ciones para cuadrar las tesorerías es el MercadoInterbancario. En este mecanismo de cuadre haydos conceptos importantes, siendo el primero elPrecio Marginal de Fondos y el segundo la tasaque representa este Precio Marginal de Fondos.

El Precio Marginal de Fondos es la tasa de interésa la que un banco puede adquirir o colocar recur-

sos de manera inmediata y sin incurrir en costosoperativos adicionales. En el caso de los produc-tos de captación y colocación, es necesaria unaestructura de sucursales, ejecutivos de cuenta,mercadotecnia, etc., con un costo operativo quese adiciona a la tasa de interés que se paga porlos fondos. Cuando se opera en el MercadoInterbancario, el costo operativo es virtualmentecero, ya que se utiliza la capacidad instalada en laTesorería del banco para hacer unas cuantastransacciones adicionales a los cientos o miles detransacciones que se celebran cada día.

La tasa de interés asociada al Precio Marginal deFondos, en el caso de un banco, es la Tasa deInterés Interbancaria de Equilibrio, conocidacomo TIIE, que representa la tasa a la que losbancos se prestan dinero entre sí a distintos pla-zos. La sucesión de plazos a los que se tiene unvalor para la TIIE se conoce como Curva TIIE.

Volviendo al tema del Fondeo Emparejado en elcaso de un banco comercial, se tiene que elPrecio Marginal de Fondos está representado porla Curva TIIE. Si bien es cierto que existe un di-ferencial o spread entre la tasa a la que un bancotoma fondos y la tasa a la que presta fondos enel Mercado Interbancario para cada plazo, paraefectos de FTP no es necesario hacer esta distin-ción, principalmente porque implica un excesode trabajo operativo y de sistemas cuyo valorpráctico es muy pequeño. Lo que normalmentese utiliza es la TIIE publicada o un punto medioentre las operaciones de captación y colocacióninterbancaria de la institución, aunque en esteúltimo caso se corre el riesgo de no tener obser-vaciones que conformen toda la curva y, en con-secuencia, se deberán hacer supuestos parainterpolar los datos conocidos. En todas las refe-rencias a la Curva TIIE por lo que resta de estedocumento, se entenderá que se hace alusión ala TIIE publicada, sin distinguir si es de captacióno de colocación, de la misma manera en que en


la Figura 7 se utilizó la gráfica de la Curva deTasas de Interés.

La asociación entre Flujos de Efectivo y Curva TIIEes ahora directa. Si se tiene una operación quecontiene un flujo de efectivo a 28 días, ese flujoestará asociado para efectos de Precio de Fondosa la TIIE de 28 días, que es el Precio Marginal deFondos de la institución al plazo del flujo de efec-tivo. Si el flujo de efectivo es a 50 días, habrá queutilizar un método de interpolación (de los cualesexisten varios, pero no son materia de este docu-mento) para encontrar la TIIE al plazo de 50 días.

Los productos financieros de captación y colo-cación no son siempre tan simples como los dosejemplos del párrafo anterior, ya que, además delplazo del principal, existe la característica relativaal tipo de tasa en cuanto a si es fija o variable. Afin de simplificar el análisis, a continuación seenlistan las características financieras típicas delas operaciones de captación y colocación.

• Operaciones a tasa fija° Pago de principal al vencimiento° Pagos periódicos de principal

• Operaciones a tasa variable° Pago de principal al vencimiento° Pagos periódicos de principal

• Operaciones sin vencimiento definido

3.1 Valuación de operaciones a tasa fija

3.1.1 Tasa fija y principal al vencimiento

Las operaciones a tasa fija con el pago de princi-pal al vencimiento son las más sencillas de valuar,tanto en términos conceptuales como prácticos.Como ejemplo, supóngase una operación decolocación representada por un préstamo alplazo de un año, por $100,000 y tasa de interésde 20%. Si la tasa TIIE a un año es de 8%, el costode fondos asociado será de 8%, y el Margen deTransferencia será la diferencia, es decir 12%.

En el caso de una operación pasiva, supóngaseun Depósito a Plazo Fijo de 3 meses, por el que elbanco paga 4%, sobre un monto también de$100,000. Si la TIIE a 3 meses es de 7%, elMargen de Transferencia será la diferencia, esdecir 3%.

El Margen Financiero de estas dos operaciones,en su primer trimestre de vida, se muestra a con-tinuación, al igual que la interacción de las áreascaptadoras y colocadoras con la Unidad Centralde Fondos:Este es un buen momento para explicar la diferen-cia entre los dos Precios de Transferencia, el acti-vo y el pasivo. Para la Unidad de Negocio quecapta dinero, la tasa de 7% será un ingreso,mientras que para la que presta dinero, la tasa de8% será un egreso. ¿Y de quién en el ingreso a latasa de 8% y el egreso a la tasa del 7%? Hacefalta definir una Unidad Central de Fondos quesea la contraparte virtual de todas estas opera-ciones. En el ejemplo, la Unidad Central deFondos gana un margen de 1%, pero hay quetomar en cuenta que ese margen está sujeto a unRiesgo de Tasa de Interés, ya que a los tres meses


se tendrá que renovar el pasivo, con la conse-cuente remuneración a las tasas que marque elMercado Interbancario, por lo que en el largoplazo cualquier cosa puede ocurrir. En conse-cuencia, el margen de 1% para la Unidad Centralde Fondos es simplemente el Precio del Riesgo deTasa de Interés a consecuencia de la transforma-ción de plazos, y no debería ser consideradocomo componente de los flujos de efectivo paraefectos de valuación, ni de las Unidades deNegocio, ni de la Institución.

3.1.2 Tasa fija y pagos periódicos de principal

Cuando las operaciones a tasa fija tienen pagosperiódicos de principal es necesario encontraruna tasa que represente todos los plazos de losflujos de efectivo de la operación virtual (activa opasiva) de transferencia. Esta tasa es conocidacomo la Tasa Interna de Rendimiento o TIR.

Para encontrar la Tasa Interna de Rendimiento deuna operación de transferencia con pagos perió-dicos de principal se debe proceder conforme alos siguientes pasos:

1. Ordenar los flujos de efectivo de principalconforme a su plazo.

2. Asignar a cada plazo la Tasa de Transferencia,conforme a la curva.

3. Calcular los intereses sobre saldos insolutos alinicio de cada periodo, conforme a la Tasa deTransferencia para cada plazo.

4. Sumar los intereses al principal para obtenerel flujo por periodo.

5. Obtener la Tasa Interna de Rendimientotomando como flujo en t=0 el valor total delos pagos de principal.

El ejemplo numérico se puede consultar en laFigura 9-a.

Si bien el método de la TIR es el más exacto, no esel más fácil de explicar ni de comprender. Comoalternativa, se puede utilizar una tasa promedioponderada, con poco error en el resultado, y con elbeneficio de ser un concepto mucho más claro. El procedimiento es:

1. Ordenar los flujos de efectivo de principalconforme a su plazo

2. Asignar a cada plazo la Tasa de Transferencia,conforme a la curva.

3. Multiplicar cada flujo de principal por su plazoy por la Tasa de Transferencia que le corres-ponde.

4. Sumar todos los resultados del paso 3.5. Multiplicar cada flujo del principal por su

plazo6. Sumar todos los resultados del paso 5.7. Dividir el resultado del paso 6 entre el resulta-

do del paso 4.8. El ejemplo numérico se puede consultar en la

Figura 9-b.


3.2 Valuación de operaciones a tasavariable

Las operaciones a tasa variable son relativamentefáciles de valuar, ya que la única consideraciónrelevante de plazo corresponde al momento dereprecio o cambio de tasa. Cuando el principal sepaga a vencimiento, el Monto de Transferencia(al que se le aplica la Tasa de Transferencia) esigual al Monto del Principal, y el plazo por el quese le aplicará la Tasa de Transferencia es el plazode reprecio. Por ejemplo, si un Préstamo por$100,000 tiene un plazo al vencimiento de unaño, pero reprecia cada tres meses, la Tasa deTransferencia será la de tres meses (p. ej., la TIIEde 3 meses)

Cuando existen pagos periódicos, el Monto deTransferencia es el saldo insoluto y el plazo de laTasa de Transferencia continúa siendo el plazo dereprecio. Por ejemplo, sin un Préstamo por$100,000 a un plazo original de un año ya hatenido amortizaciones por $20,000, y junto conla última amortización ha cambiado de tasa porlos próximos tres meses, el plazo de la Tasa deTransferencia será de tres meses (p. ej., la TIIE de3 meses) y se aplicará sobre un saldo insoluto de$80,000. Nótese cómo en este caso tanto elMonto inicial de la operación como su plazo ini-cial se convierten en una simple referencia; losdatos relevantes para el cálculo del Precio deTransferencia de Fondos son el Saldo Insoluto y elPlazo al Reprecio.

3.3 Valuación de Operaciones sinvencimiento definido

Por último, pero no menos importante, restamencionar la forma en que se asigna el Precio deFondos a las operaciones sin vencimientodefinido, tales como Depósitos a la Vista, deAhorro, Efectivo, y Tarjetas de Crédito.

La naturaleza de estas operaciones implica quelos fondos pueden ser retirados, en el caso de lacaptación, o recuperados, en el caso de la colo-cación, en cualquier momento. Existen dos corri-entes principales para modelar esta condición. Laprimera de ellas consiste en asignar una tasa decorto plazo, que puede ser la de un día o la de unmes, como Precio de Transferencia. La segundaconsiste en calcular, de alguna forma, el plazo depermanencia promedio de las operaciones en elBalance de la Institución.

Cualquiera de estos dos enfoques tiene pros ycontras, y por ende cualquiera puede serdefendible. Lo importante, como en la mayoríade los casos, es que se de el consenso entre lostomadores de decisiones y que todos entiendanlas limitaciones e implicaciones del modelo selec-cionado.

Cabe mencionar que los Activos Fijos, Reservas,Intereses por Cobrar y por Pagar, Otros Activos yPasivos y el Capital Contable, no deberían sersujetos de la aplicación de la metodología dePrecios de Transferencia de Fondos, debido a quesurgen de operaciones que directa o indirecta-mente afectan las cuentas de Resultados (p. ej.,el Activo Fijo mediante la depreciación) y en con-secuencia, al aplicar un Precio de Fondos seestaría haciendo una contabilización doble alintegrar los Gastos Operativos y Administrativosal Flujo de Efectivo para efectos de valuación. Laconformación del Flujo de Efectivo Libre en unIntermediario Financiero supera el alcance deeste documento, pero se hace esta aclaraciónpara evitar errores al poner en práctica los con-ceptos aquí expuestos.

4.- CONCLUSIONES

Para identificar las operaciones, productos yUnidades de Negocio que son rentables y las queno lo son, a efectos de hacer una valuación obje-


tiva de una Institución Financiera, es necesariotener un mecanismo que permita calcular elMargen Financiero a cada operación activa opasiva, que se conoce como Precios deTransferencia de Fondos.

Las técnicas han evolucionado en los últimosaños para llegar al concepto de FondeoEmparejado, que toma en cuenta la estructura detasas de interés y su efecto sobre la valuación delos fondos, a diferencia de los métodos primi-tivos, incluido el método de pool.Una gran ventaja del Fondeo Emparejado es que,además de calcular el margen financiero de las

transacciones, extrae de éstas los componentescorrespondientes al riesgo de liquidez y al riesgo

de tasa de interés, concentrándolos en la Unidad Central de Fondos, y permitiendo que a lasUnidades de Negocio se les juzgue de acuerdo asu objeto, sin que los vaivenes del mercadoafecten a las operaciones ya celebradas.Para completar la valuación de una Instituciónfinanciera es necesario complementar el cálculodel Margen Financiero con el resto de las partidasque integran el Estado de Resultados, y hacer losajustes correspondientes al Flujo de Efectivo Libre.

ESTIMADO SOCIO

Cualquier comentario, observacióno sugerencia a este Boletínfavor de hacerlo llegardirectamente a los autores.

Guillermo Dominguez Skinfield ADPROFITAS CONSULTORES, [email protected]

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