FPA y Política Monetaria en países desarrollados y en ... · monetaria, ante la evidencia...

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36 Artículo Revista de Desarrollo Económico Junio 2016 Vol.3 No.7 36-51 FPA y Política Monetaria en países desarrollados y en desarrollo ORTIZ-ZARCO, Eusebio*, ÁNGELES-CASTRO, Gerardo y ORTIZ-ZARCO, Ruth Recibido Diciembre 30, 2015; Aceptado Junio 14, 2016 Resumen Existen diversas preguntas sobre el manejo de la política monetaria en el mundo, muchas evidencias empíricas expresan diferentes supuestos y premisas de que los bancos centrales han aplicado en diversos países. Tal es el caso de la Forward Premium Anomaly, la cual ha interrogado supuestos considerados históricamente adecuados y aplicados. Existe evidencia empírica que muestra el diferencial de las tasas internas-externas de interés y su relación con la apreciación o depreciación del tipo de cambio, mostrando que no tienen el mismo comportamiento en todos los países del mundo, existen preguntas en el campo empírico y el fundamento teórico, ¿Es mejor la evidencia empírica que los preceptos comúnmente aceptados?, ¿El Efecto Fisher no explica suficientemente la relación tasas de interés y tipo de cambio?, el presente trabajo busca ser una evidencia empírica al respecto conociendo la importancia del concepto en el contexto de la política monetaria mediante el uso de modelo econométrico. Forward Premium Anomaly, Política Monetaria, tipo de cambio Abstract There are several questions about the management of monetary policy in the world, many empirical evidence express different assumptions and premises that central banks have applied in different countries. Such is the case of the Forward Premium Anomaly, which historically has questioned assumptions considered suitable and applied. There is empirical evidence showing the differential of-external domestic interest rates and its relation to the appreciation or depreciation of the exchange rate, showing that they have the same behavior in all countries of the world, so there are questions in the empirical field and theoretical foundation, empirical evidence is better than the commonly accepted precepts ?, Fisher Effect does not sufficiently explain the interest rates and exchange rate relationship ?, this paper seeks to be empirical evidence about the importance of knowing concept the context of monetary policy by using econometric model. Exchange Rates, Forward Premium Anomaly, Monetary Policy Citación: ORTIZ-ZARCO, Eusebio, ÁNGELES-CASTRO, Gerardo y ORTIZ-ZARCO, Ruth. Modelo de innovación integral tecnológico para el desarrollo competitivo global del sector agroindustrial. Revista de Desarrollo Económico. 2016, 3-7: 36-51. *Correspondencia al Autor (correo electrónico: [email protected]) †Investigador contribuyendo como primer autor. © ECORFAN-Bolivia www.ecorfan.org/bolivia

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Artículo Revista de Desarrollo Económico

Junio 2016 Vol.3 No.7 36-51

FPA y Política Monetaria en países desarrollados y en desarrollo

ORTIZ-ZARCO, Eusebio*†, ÁNGELES-CASTRO, Gerardo y ORTIZ-ZARCO, Ruth

Recibido Diciembre 30, 2015; Aceptado Junio 14, 2016

Resumen

Existen diversas preguntas sobre el manejo de la

política monetaria en el mundo, muchas evidencias

empíricas expresan diferentes supuestos y premisas de

que los bancos centrales han aplicado en diversos

países. Tal es el caso de la Forward Premium

Anomaly, la cual ha interrogado supuestos

considerados históricamente adecuados y aplicados.

Existe evidencia empírica que muestra el diferencial

de las tasas internas-externas de interés y su relación

con la apreciación o depreciación del tipo de cambio,

mostrando que no tienen el mismo comportamiento en

todos los países del mundo, existen preguntas en el

campo empírico y el fundamento teórico, ¿Es mejor la

evidencia empírica que los preceptos comúnmente

aceptados?, ¿El Efecto Fisher no explica

suficientemente la relación tasas de interés y tipo de

cambio?, el presente trabajo busca ser una evidencia

empírica al respecto conociendo la importancia del

concepto en el contexto de la política monetaria

mediante el uso de modelo econométrico.

Forward Premium Anomaly, Política Monetaria,

tipo de cambio

Abstract

There are several questions about the management of

monetary policy in the world, many empirical

evidence express different assumptions and premises

that central banks have applied in different countries.

Such is the case of the Forward Premium Anomaly,

which historically has questioned assumptions

considered suitable and applied. There is empirical

evidence showing the differential of-external domestic

interest rates and its relation to the appreciation or

depreciation of the exchange rate, showing that they

have the same behavior in all countries of the world,

so there are questions in the empirical field and

theoretical foundation, empirical evidence is better

than the commonly accepted precepts ?, Fisher Effect

does not sufficiently explain the interest rates and

exchange rate relationship ?, this paper seeks to be

empirical evidence about the importance of knowing

concept the context of monetary policy by using

econometric model.

Exchange Rates, Forward Premium Anomaly,

Monetary Policy

Citación: ORTIZ-ZARCO, Eusebio, ÁNGELES-CASTRO, Gerardo y ORTIZ-ZARCO, Ruth. Modelo de innovación

integral tecnológico para el desarrollo competitivo global del sector agroindustrial. Revista de Desarrollo Económico. 2016,

3-7: 36-51.

*Correspondencia al Autor (correo electrónico: [email protected])

†Investigador contribuyendo como primer autor.

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Introducción

Si bien, no existe una definición exacta de lo

que es la Forward Premium Anomaly (FPA), o

también llamada la Forward Premium Puzzle,

se sabe que en el contexto del mercado de

divisas se usa para expresar la existencia de

fuerte evidencia empírica que cuestiona

conceptos que fundamentan gran parte de la

política monetaria convencional, uno de ellos es

el Efecto Fisher.

El concepto de FPA refiere que diversas

investigaciones han evidenciado la relación

positiva entre la relación de expectativas de

comportamiento del tipo de cambio y el

diferencial de tasas de interés doméstica

respecto a la externa. Wu (2007) la define como

una bien documentada relación entre la

proyección del tipo de cambio y el spread en las

tasas de interés doméstica y externa.

También llamada Forward Premium

Puzzle debido a que resulta un problema o

acertijo el contraste entre la evidencia empírica

con el pensamiento económico tradicional, los

cuales indican que los inversores

internacionales buscan en compensación un

aumento en la tasa de interés ante expectativas

de depreciación en el tipo de cambio. La

relación inversa anterior no necesariamente se

cumple.

Antes de hablar de lo que es la FPA, y

las implicaciones de algunos descubrimientos

en el campo aplicado, es importante destacar

que sus implicaciones en la política económica

son muy amplias, en especial en la política

monetaria, ello debido a que variables como las

tasas de interés domésticas y externas, así como

el tipo de cambio son de incumbencia para los

hacedores de política monetaria, incluso son

instrumento de política

El enfoque tradicional con base en el

cuál se realiza política monetaria obedece, entre

otras premisas y conceptos al Efecto Fisher, el

cual indica que la relación positiva entre el

crecimiento diferencial en la tasa interés

doméstica y externa con la depreciación en el

tipo de cambio, ello debido a que en las

expectativas de los agentes, la compensación de

la apreciación o depreciación en el tipo de

cambio es el cambio de la tasa de interés.

A pesar de las condiciones temporales y

espaciales de cada economía, conceptos como

el Efecto Fisher han sido claves para la

formulación de políticas, pues la relación

directa entre inflación y tasas de interés,

sumadas a la neutralidad del dinero han sido un

enfoque generalmente aceptado por los

hacedores de políticas.

Mundell (1963) menciona existen

diversas exigencias o necesidades a las cuales

los hacedores de política monetaria se tiene que

enfrentar: un tipo de cambio que beneficie el

comercio, una tasa de interés determinado que

beneficie la inversión y el consumo y, por otro

lado una movilidad de recursos financieros que

facilite la asignación de inversiones y

competitividad.

Pese a que el óptimo es cumplir con las

3 premisas, es imposible pueden ocurrir sucesos

como la inflación, deflación, problemas

intertemporales de consumo o inversión o

inclusive distorsiones en las relaciones

comerciales a causa de distorsiones en la

aplicación de políticas, en el caso de la

monetaria, ante la evidencia empírica y la

continua aplicación de políticas tradicionales,

existe la disyuntiva si cuestionar o seguir

aplicando las políticas convencionales.

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En el presente documento se hablara en

una primera parte de la política monetaria

convencional y no convencional, con fin de

saber qué implicaciones tienen con los

conceptos de FPA y Efecto Fisher, posterior a

ello, se muestra una compilación de resultados

de investigaciones empíricas en diferentes

condiciones temporales, espaciales y de

especificación de la FPA para una muestra de

países en desarrollo y desarrollados, finalizando

con la postulación de premisas en cuanto a la

relación de la política monetaria y la FPA en el

entorno actual.

Política Monetaria Convencional y No

Convencional

En el contexto de política monetaria, la crisis

financiera ocurrida en 2007 que fue iniciada en

el sector hipotecario de Estados unidos y

propagada al resto del mundo, fue el impulso

necesario para el abandono de políticas

monetarias tradicionales, las cuales estaban

centradas principalmente en el manejo de los

tipos de interés a corto plazo, usándolos como

herramienta de política monetaria, lo anterior

bajo el siguiente mecanismo de transmisión: los

cambios en la tasa de interés de corto plazo, se

trasladan al resto de tasas de interés de la

economía, impactando en el comportamiento de

otras variables como la inversión y consumo,

alterando así la demanda agregada y a su vez

modificando el ciclo económico; cabe

mencionar que bajo un enfoque convencional el

control de la tasa de interés de corto plazo, es

complementado con operaciones de mercado

abierto (OMA) y requerimientos mínimos de

reservas internacionales.

La crisis hipotecaria permeo el sistema

financiero de las economías más fuertes, los

sectores reales de las economías se vieron

profundamente afectados; era urgente tomar

acciones de política económica encaminadas a

sanear las economías, y la política monetaria se

convirtió en un instrumento esencial, los bancos

centrales de las economías desarrolladas

acudieron a una serie de medidas monetarias

totalmente diferentes y sin precedentes,

conocidas en la literatura especializada como

políticas monetarias no convencionales, y que

su aplicación persigue aspectos más profundos

que sólo el control inflacionario.

Los sistemas financieros y

posteriormente los económicos más

desarrollados, se cimbraron ante la crisis,

motivo que hasta el día de hoy, simboliza un

importante reto en la búsqueda de lineamientos

a seguir para estabilizar los sistemas

financieros, sanear las economías y retomar

sendas de crecimiento y desarrollo económicos,

el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2003)

considera que el desafío de la crisis al

paradigma convencional, en esencia se debe a

los siguientes aspectos:

El derrumbe de los mercados

financieros debilitó las condiciones de arbitraje,

imposibilitando una adecuada transmisión de la

política monetaria.

Alteración de las curvas de rendimientos

en todo el mundo.

Cambios en los diferenciales de crédito.

Fuertes problemas derivados de escasa

de liquidez.

La severidad de la recesión, empujó la

tasa nominal de política monetaria en el límite

inferior cero.

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Ante tal situación las respuestas de los

bancos centrales fueron no usuales: fuertes

inyecciones de liquidez a los sistemas

financieros, intensificación del forward

guidance, intervención en mercados financieros

de suma volatilidad, prestamos de dinero a

plazos más largos de lo común, swaps entre

bancos centrales, adquisición masiva de deuda

pública y privada, las tasas de interés de

referencia se llevaron a valores muy cercanos a

cero, descomunal expansión de las hojas de

balances de los bancos.

Teniendo como base teórica el

monetarismo de Friedman, los bancos centrales

se finaron metas de crecimiento para los

agregados monetarios, cuya regla monetaria en

que se basaban implicaba que la velocidad de

circulación del dinero era constante o bien la

demanda de dinero era estable y se determinaba

principalmente por el ingreso permanente; esta

regla evita el uso de las tasas de interés como

instrumento de política monetaria y asume que

el mejor instrumento son los agregados

monetarios, es decir el control directo que los

bancos centrales tienen sobre las hojas de

balance.

Bajo un manejo convencional de la

política monetaria, el curso de la economía es

inducido a través del control de la tasa de

interés de corto plazo, bajo un régimen de

objetivos de inflación o metas de inflación,

teóricamente el comportamiento de los bancos

centrales se expresa en la regla de Taylor

(1993) propuesta inicialmente para la Reserva

Federal (FED), después de que Taylor analizó

el comportamiento de la Reserva Federal entre

los años 1987 y 1992, encontrando una cierta

formalidad en su comportamiento y derivando a

partir de ello una fórmula matemática conocida

hoy en día como regla de Taylor, según la cual

el Banco Central determina la tasa de interés

nominal a corto plazo, bajo las siguientes

consideraciones:

La tasa de interés real de la economía.

El diferencial entre la tasa de inflación

observada y la tasa de inflación objetivo del

Banco Central.

El desvío entre la producción real de

bienes y servicios en relación a la capacidad

productiva de largo plazo, es decir el producto

potencial.

La fórmula matemática de la regla de

Taylor se expresa en la siguiente ecuación 1:

r = p + 0.5y + 0.5(p − 2) (1)

r = Tasa de interés de los fondos

federales.

Y = Desviación porcentual de la

producción real respecto del producto potencial.

P= Tasa de inflación de los cuatro

trimestres anteriores.

Esta regla sugiere una política muy

concreta para el banco central: que el promedio

trimestral de la tasa de fondos federales de los

Estados Unidos debe crecer 1.5 veces el

incremento en la inflación promedio de los

cuatro trimestres más 0.5 veces cualquier

ampliación en la brecha del producto, (Taylor,

2000). El surgimiento de la regla de Taylor,

menciona Perrotini (2009) ha reavivado el

debate reglas de política monetaria versus

discreción en política monetaria; ante ello

Taylor (2000) asegura que pese a su

formulación matemática como propuesta de

regla monetaria y guía para la toma de

decisiones de tasa de interés, su aplicación

práctica requiere cierta discrecionalidad en la

evaluación de la información mensual sobre los

precios de los bienes, el empleo, la producción

industrial y otras variables, para predecir la

inflación trimestral actual y la brecha del

producto.

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Al igual que el régimen de metas de

inflación tras ser adoptado por los Bancos

Centrales de países desarrollados, con el paso

del tiempo fue acogido por los países

emergentes a fin de homologar acciones de

política monetaria con el resto del mundo, la

regla de Taylor ha sido adoptada por países

emergentes como guía de política monetaria, al

respecto Taylor discute las ventajas de la

aplicación de reglas de política monetaria en

economías de mercado emergentes, ventajas

que afirma se han encontrado en

investigaciones y en la práctica relativas a

economías desarrolladas (Taylor, 2000) y

sugiere que la política monetaria de economías

emergentes debe basarse en la trinidad de un

tipo de cambio flexible, una meta de inflación y

una regla de política monetaria, sin embargo la

regla de política recomendada para economías

con mercados financieros más desarrollados

deberá aplicarse a los países emergentes con

algunos ajustes.

De hecho, el uso de la tasa de interés

como instrumento de política monetaria, era la

base monetaria la herramienta que permitía a

los bancos centrales el control inflacionario;

Poole (1970) señaló mediante el modelo IS-LM

cuál sería el instrumento de política monetaria

optimo a utilizar por el banco central frente a la

existencia de situaciones que afectan la

producción de un país, su análisis concluye que

si los choques aleatorios en la demanda

agregada son de carácter real, el instrumento de

política monetaria a utilizar debería ser el

control de los agregados monetarios, pero si

los choques aleatorios son de naturaleza

monetaria, el instrumento por utilizar deberá ser

la tasa de interés.

Al respecto Taylor (2000) retoma las

ideas de Poole y afirma que ante un escenario

de mucha incertidumbre respecto a la medición

de la tasa de interés real, ante la dificultas de

medir la tasa de interés real de equilibrio o ante

la existencia de perturbaciones relativamente

grandes de la inversión o de las exportaciones

netas, un agregado monetario es el instrumento

de política monetaria a elegir; en oposición, si

las perturbaciones a la velocidad de circulación

del dinero son grandes, entonces la tasa de

interés será un mejor instrumento (Taylor,

2000).

La tasa de interés real es un elemento

sustancial en el planteamiento de Taylor, ya que

resalta la importancia de esta variable como

guía de política monetaria, y ¿por qué su

relevancia? Porque la tasa de interés real

implica una recompensa para el consumidor

que se abstiene hoy para consumir en el futuro,

por lo tanto esta variable refleja el precio de

intercambio de bienes entre el presente y el

futuro, lo anterior lleva implícito el papel de las

expectativas que los agentes económicos

guardan respecto al comportamiento futuro de

la economía. Puesto que el intercambio de

bienes y servicios en las economías capitalistas

se realiza mediante la existencia del dinero,

Taylor hace referencia a la necesidad de tener

una tasa de interés nominal (representativa del

precio de los préstamos) lo más cercana posible

a la tasa de interés real. Bajo el régimen

monetario convencional, el objetivo la política

monetaria persigue objetivos gemelos, es decir

se platea dos metas con igual importancia:

controlar la inflación y maximiza el empleo,

ello mediante la regulación de la liquidez y la

orientación de las expectativas de los agentes

económicos y la principal herramienta de

política monetaria es la tasa de interés de corto

plazo, desde luego complementando con

requerimientos mínimos de reservas, tasas de

descuento, operaciones de mercado abierto, etc.

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Para el régimen monetario no

convencional, el objetivo central ha se convirtió

en elevar la liquidez de los sistemas financieros,

con la consigna de combatir bajas tasas de

crecimiento, situaciones deflacionarios y

elevado desempleo, para ello las variables o

herramientas de política monetaria son

principalmente una tasa de interés cercana al

límite cero, bajas tasas de interés por el uso de

reservas internacionales y la flexibilización

cuantitativa que ha expandido de manera sin

precedentes la hoja de balance de algunos

bancos centrales, en especial la FED. El

anuncio condicional de una tasa de interés

cercana al límite cero por periodos de tiempo

prolongados, busca impulsara la baja las tasas

de instrumentos financieros de mediano y corto

plazo, lo anterior mediante el canal de

expectativas; a los valores de más largo plazo

se les induce a la baja mediante la compra

masiva de activos por parte del banco central.

Las acciones de política monetaria bajo el

esquema no convencional surgen como medidas

de emergencia ante una catástrofe que rebasa la

esfera financiera para causar grabes

repercusiones en las economías reales de todo

el mundo, el estancamiento económico

derivado de la crisis financiera puso al

descubierto los limitantes de la política

monetaria convencional y obligó a los

tomadores de decisiones al planteamiento de

acciones no comunes, la principal línea de

acción a fin de estimular la demanda agregada y

evitar situaciones deflacionarias, fueron los

continuos descensos de las tasas de interés, ante

ello Bernanke (2002) afirmaba que debido a

que las tasas de interés de largo plazo son una

función de las tasas de interés de corto plazo y

de las tasas futuras esperadas, un compromiso

creíble de mantener las tasas de corto plazo en

niveles de cero o cercanos a cero por un periodo

tiempo prolongado, influiría en las expectativas

del público sobre las tasas de interés futuras,

incitando a la baja las tasas de interés de largo

plazo, estimulando la demanda agregada

(Bernanke, 2002).

La importancia de la tasa de interés

como principal instrumento de política

monetaria fue aceptada gracias al trabajo de

Taylor (1993) antes de ello la base de la política

monetaria era el paradigma monetarista y su

afirmación de que el pronóstico, control y

vigilancia del comportamiento de los agregados

monetarios eran imprescindibles para el control

de precios, cuando la tasa de interés reemplaza

a los agregados monetarios, y ante un contexto

de crisis es necesario considerar el

planteamiento de Blanchard, que señala que en

el plano teórico para la obtención de resultados

positivos en la economía, derivados del uso de

la tasa de interés como centro de la política

monetaria, se requieren dos supuestos:

primero, los efectos reales de la política

monetaria deben ocurrir mediante los precios de

los activos y las tasas de interés y nunca por

medio del efecto directo de los agregados

monetarios, y segundo que todos, el segundo

consiste en que tanto los precios de los activos

como las tasas de interés se enlacen mediante el

arbitraje (Blanchard et al., 2010), el segundo

supuesto se incumple bajo un escenario de

crisis donde el pánico en los mercados

financieros deteriora las condiciones de

arbitraje, desvinculando las tasas de intereses y

los precios de los activos, tornando a su vez

insuficiente el uso de la tasa de interés como

herramienta exclusiva de política monetaria;

por ello bancos centrales de todo el mundo han

recurrido a medidas alternativas que aún no

tiene un sustento teórico en los libres de texto.

León y Quispe (2010) analizaron el encaje

como un instrumento de política monetaria no

convencional, afirmando que si bien en un

escenario económico normal el encaje juega un

rol pasivo, tan solo controlando cualquier

riesgo moral que pudiera surgir en las

operaciones de la intermediación de las

entidades financieras; sin embargo bajo un

entorno de incertidumbre el encaje ha fungido

como elemento normalizador de la liquidez en

la economía estadounidense.

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En este documento no se analizan los

costos por implementar o no haber

implementado las acciones política monetaria

no convencional, tan solo se plantean las

características más relevantes de ambos

lineamientos a fin de diferenciarlos; hablar de

política monetaria no convencional dentro del

terreno teórico es algo escasamente trabajado,

Perrotini (2015) realiza un análisis de la política

monetaria no convencional de la FED en la

etapa posterior a la recesión tras la crisis de

2007, discute su viabilidad en una economía

que ensaya el límite cero de la tasa de interés

nominal y sostiene que las acciones de política

monetaria no convencional no han contribuido

a estimular el crecimiento económico en

Estados unidos, dentro de su análisis Perrotini

realiza un aporte sustancial al campo de la

economía, elabora una proposición teórica

referente al modus operandi de la política

monetaria no convencional, Perrotini (2015)

señala que la política monetaria no

convencional se basa en una oferta monetaria

exógena y una tasa de interés endógena, se trata

de un esquema que persigue generar confianza

en las acciones del banco central mediante dos

elementos: el uso de la hoja de balance del

banco central como instrumento de la política

monetaria y el despliegue de estrategias de

comunicación anticipada; y su expresión formal

es la ecuación 2:

∆M ≡ ∆BM + DG + CP (2)

M = Oferta monetaria

BM= Base monetaria

𝐷𝐺= Demanda de deuda o bonos del

gobierno de los bancos comerciales

𝐶𝑃= Crédito al sector privado no

bancario

El significado de la formulación

matemática es que bajo una política monetaria

no convencional la oferta de dinero es la que

determina a la demanda de dinero y el control

de la oferta monetaria depende del control de la

base monetaria, la demanda de deuda o bonos

del gobierno de los bancos comerciales y el

crédito al sector privado no bancario.

Los efectos de se dan mediante canales

de transmisión que afectan tanto los precios de

los activos como las tasas de interés y de igual

forma son señalados por Perrotini (2015) y

retomados a continuación:

Canal del balance de portafolio:

mediante la compra de títulos del Tesoro el

banco central, lo cual altera la oferta y la

demanda y consecuentemente los precios

relativos de activos sustitutos imperfectos entre

sí. El efecto esperado de este canal es

estabilizar las tasas de interés y crear un efecto

riqueza favorable a la economía.

Canal de liquidez: el retiro de títulos del

Tesoro incrementa la liquidez del mercado de

crédito, reduce o elimina la prima de riesgo y

los costos de transacción en los mercados

financieros, favoreciendo las expectativas para

los inversionistas.

Canal de condiciones financieras: la

expectativa de tasas de interés de largo plazo

más bajas y estables y la mejora en las

paridades de poder de compra debido a un tipo

de cambio más competitivo, fortalece la

posición en cuenta corriente de la balanza de

pagos y la posición financiera neta de la

economía con el exterior.

Canal de comunicación y confianza: la

política de forward guidance contribuye a

percibir los anuncios de política no

convencional como señales que anticipan el

futuro económico y financiero consistente con

tasas de interés e inflación más estables.

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Tras la crisis iniciada en el 2007, la FED

apostó por contraer las tasas de interés de corto

plazo para impulsar la economía, pese a ello la

economía estadounidense no mejoró y los

efectos de la crisis se hicieron sentir en todo el

mundo, las tasas llegaron al límite cero y dado

que la situación no mejoró el instrumento para

inyectar liquidez a la economía ha sido un

amplio programa de flexibilización cuantitativa

mediante la compra masiva de activos

respaldados por hipotecas y notas del tesoro,

situación que al día de hoy tampoco ha

propiciado los resultados esperados, motivo por

el cual Janet Yellen recientemente ha afirmado

que si la economía estadounidense no mejora o

peor aún empeora, el uso de tasas de interés

negativa es una opción de política monetaria a

seguir, el significado de ello tiene diversas

implicaciones, ya que actualmente mediante el

encaje legal los bancos comerciales mantienen

depósitos en el banco central y a cambio de ello

obtienen una tasa de interés que tras la crisis se

ha vuelto cercana al límite cero y en caso de

tornarse negativa, serían los bancos comerciales

quienes deban pagar al banco central por el

depósito de sus reservas, y de esta manera

evitar que los agentes económicos atesoren

dinero aseverando un proceso deflacionario y

en vez de ello destinen el dinero al consumo y

la inversión.

El uso de tasas de interés negativas, algo

relativamente inusual, se supone una forma

efectiva para debilitar la moneda y elevar las

expectativas inflacionarias del público, la

aplicación de esta medida por parte de la FED,

no sería un asunto totalmente nuevo,

actualmente algunos bancos centrales ya han

introducido tasas de interés negativas, entre

ellos se encuentran: el Banco Central Europeo

(BCE), los bancos de Suecia, Suiza, Dinamarca

y Japón; el aspecto relevante es que la

aplicación de tasas de interés negativas no ha

sido como se esperaba el impulso necesario

para la expansión del crédito y la demanda

agregada.

Existen diversos planteamientos

respecto a los efectos perjudiciales de la

aplicación de políticas monetarias

convencionales, pese a ello el Fondo Monetario

Internacional (FMI) ha apoyado la aplicación

de tales políticas, pero pide a los bancos

centrales de los diversos países el acogimiento

de un sistema para evaluar el impacto de sus

acciones de políticas monetarias no

convencionales, utilizadas actualmente a fin de

cuantificar resultados, en palabras de Christine

Lagarde (2013), las políticas monetarias no

convencionales significan navegar por aguas

desconocidas, pero frente a la turbulencia

financiera consecuente a la crisis de 2007, las

políticas monetarias no convencionales

contribuyeron a apuntalar la actividad

económica y la estabilidad financiera, a nivel

tanto nacional como internacional. Eso fue lo

que sucedió al desplegarse las primeras

políticas de este tipo; sin embargo algunas

acciones de política monetaria no convencional

han influido en el extremo lejano de la curva de

rendimientos y, por lo tanto en una variedad

más amplia de activos y clases de activos,

creando un incentivo para la toma de riesgos

que podría resultar preocupante.

Evidencia empírica, acerca de la FPA

Diversos estudios han intentado obtener el valor

de la prima de riesgo, lo cual indica que existen

diversos modelos y especificaciones para lograr

dicho objetivo.

Se puede citar diversas fuentes en las

que la hipótesis del interés descubierto no se

cumple e incluso se pueden clasificar conforme

a los resultados obtenidos y metodología a

emplearse para demostrar ciertas hipótesis.

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Por el lado de las estimaciones del tipo

ecuación 3, autores como Bilson (1981),

Cumby and Obstfeld (1984) y Fama (1984)

obtuvieron resultados negativos en y

significativos en el parámetro b1 en regresiones

como la ecuación 3, por otro lado autores como

Mark (1988) lo relacionaron con el modelo de

valoración de activos financieros, siendo el

valor esperado de una tasa de interés igual a la

libre de riesgo más lo adicional del portafolio.

Algunos autores realizaron modelos de

equilibrio general como Backus (1993) y

Hodrick (1989), posteriormente modelos de

estructura temporal intentaron dar explicación,

con adecuaciones más avanzadas en

modelaciones con dos economías, paridades de

tasas de interés, tasas de riesgo. La premisa

importante de estos últimos autores es que en

los modelos la prima de riesgo futura depende

del interés entre países, situación que se expresa

en el manejo de datos y una relación de prima

de riesgo a futuro y el valor esperado del tipo

de cambio se encuentran relacionados con el

cambio del diferencial de tasas de interés entre

países.

Bansal (1997) realiza estudios

estadísticos y econométricos en los que estudia

la relación yen japonés y el marco alemán, en

dicha evidencia empírica señala que la

proyección de cambio en tipo de cambio

depende del signo del diferencial de intereses,

cuando el diferencial de interés es positivo, la

FPA tiene pendiente negativa, y viceversa.

Relativo a un rompecabezas antiguo, el

hallazgo que tanto Fama (1984) ha descrito en

el que el negativo coeficiente que relaciona el

diferencial de tasas de interés y las expectativas

de tipo de cambio, asimismo que la varianza de

la prima de riesgo forward debe de ser mayor a

la depreciación esperada.

Bansal (1997) encuentra que dicho

postulado de Fama es cierto en el caso de

diferenciales positivos de tasas de interés, pero

en caso de diferencial negativo no se cumple.

Ello basado en las implicaciones de modelos de

single-factor structure, ello se observa cuando

existe asimetría en el comportamiento de las

tasas de interés de EUA respecto a los países

exteriores, asimetría que se cumple al disminuir

las tasas de interés internas de EUA, mientras

se aumentan las externas, dado ello se da una

falta de explicación, la cual puede provenir del

comportamiento de variables

macroeconómicas.

De acuerdo a Backus (1995), las

especificaciones para FPA son generalmente de

la forma siguiente para referir a la relación

entre el tipo de cambio al contado y su relación

inversa con la expectativa a futuro del

diferencial de tasas de interés. En la ecuación 3,

se muestra la forma de las modelaciones:

𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 = 𝑎1 + 𝑏1(𝑓𝑡 − 𝑠𝑡) + 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑 (3)

Dónde por un lado es la 𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡

apreciación o depreciación del tipo de cambio

al pasar un periodo, y 𝑓𝑡 − 𝑠𝑡 es la diferencia de

precios en el mercado de futuros o adelantados

respecto al mercado spot. Pero el término del

lado derecho tiene implicaciones en

equivalencias de tasas de interés externas e

internas, tal como se muestra en la ecuación 4:

𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 = 𝑎1 + 𝑏1(𝑟𝑡 − 𝑟𝑡∗) + 𝑟𝑒𝑠 (4)

La Forward Premium Anomaly se

define matemáticamente y mediante la

descomposición de e la siguiente forma:

𝑓𝑡 − 𝑠𝑡 = 𝐸𝑡𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 ≡ 𝑞𝑡 (5)

𝑓𝑡 − 𝑠𝑡 = (𝑓𝑡 − 𝐸𝑠𝑡+1) + (𝐸𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡) = 𝑝𝑡 + 𝑞𝑡 (6)

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En la ecuación 5 se observa una

equivalencia en la que cómo parámetro final qt

se muestra la depreciación esperada como

resultado de la diferencia entre el mercado de

futuros y de esperanza de valor spot de la divisa

extranjera. Ante la evidencia de la no existencia

de dicho parámetro como estricta equivalencia,

se puede observar en la ecuación 6 la existencia

de una prima de riesgo que puede contener

información de la FPA.

Bajo el pensamiento tradicional, el valor

del parámetro b1 en regresiones como la

ecuación 3, es de alrededor de uno, existe

evidencia empírica que muestra lo contrario, es

decir, no se cumple que ante una expectativa a

futuro de depreciación del tipo de cambio

aumente la tasa de interés, sino viceversa. A

continuación Backus (1995) muestra un

resumen de resultados obtenidos en regresiones

por parte Fama (1984), Bilson (1981), Froot

and Frankel (1989) en la tabla 1:

Divisa a1 b1

Libra esterlina -0.0067

(0.0028)

-2.306

(0.862)

Dólar Canadiense -0.0027

(0.0009)

-1.464

(0.581)

Franco Francés -0.0026

(0.0032)

-0.806

(0.928)

Marco Alemán 0.0032

(0.0043)

-3.542

(1.348)

Yen Japonés 0.0084

(0.0032)

-1.813

(0.719)

Tabla 1 Regresión tipo de cambio y tasa de interés

respecto al dólar. Obtenido de Backus (1987)

Tal como se observa en el cuadro 1, e

valor del parámetro b es negativo e inclusive

mayor a la unidad, la regresión muestra que el

efecto Fisher no explica suficientemente la

relación entre la apreciación o depreciación

respecto a los diferenciales del forward y spot

tipo de cambio. De acuerdo a Bakus (1995) la

modelación más correcta no será la que cumpla

con el Efecto Fisher sino la siguiente ecuación

7:

𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 = 𝑎1 + 𝑏1(𝑝𝑡 − 𝑞𝑡) + 𝑟𝑒 (7)

Dichos componentes de la Risk

Premium junto al parámetro b1 deben cumplir

ciertas condiciones para considerarse ciertas:

La primera es tener varianza positiva.

Tener un componente predecible.

No estar correlacionados los

componentes p y q.

La desviación estándar del parámetro p

sea mayor., tal como se muestra en la ecuación

siguiente:

𝑏1 =𝐶𝑜𝑣(𝑞, 𝑝 + 𝑞)

𝑉𝑎𝑟 (𝑝 + 𝑞)⁄ =

[𝐶𝑜𝑣(𝑞, 𝑝) + 𝑉𝑎𝑟(𝑞)]𝑉𝑎𝑟(𝑝 + 𝑞)⁄ (8)

En caso de Backus (1995) y las

regresiones para las 5 divisas de estudio, se

cumplen las condiciones de varianza de p

mayor que 1 y el parámetro b, es negativo.,

Dado que la covarianza condicional

entre el precio Kernel y la tasa de depreciación,

puede llegar a determinar la relación entre la

tasa adelantada y la tasa esperada a futuro, la

cual es necesaria para la obtención de la

varianza del parámetro q y p de la ecuación 5.

Backus (1995) describe la ecuación (9) de

regresión de con un ejemplo en el que se

cumple la condición de a forward Premium, en

la cual describe un modelo con varianza

condicional que cambia con el tiempo:

𝐸𝑡𝑠𝑡 − 𝑠𝑡 = − (𝜎𝑚𝑑

𝑖 + 𝜎𝑑𝑑𝑖

2⁄ ) + (𝑓𝑡 − 𝑠𝑡) (9)

Considerando log 𝑚𝑡+1 = 𝜇 + 𝜖𝑡+1𝑚 y

log 𝑑𝑡+1 = 𝛿𝑖 + 𝜖𝑡+1𝑑 se obtiene la siguiente

estimación de lo que es el parámetro b1,

𝑏1 =−ℎ(𝑔 − ℎ)

(𝑔 − ℎ)2⁄ = −ℎ(𝑔 − ℎ)⁄ (10)

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Mediante el uso de cadenas de markov,

en el cual la risk Premium puede ser g o –g, por

otro lado la depreciación entre –h y h, podemos

saber que la foward Premium is g-h o h-g en

caso de cualquier régimen que se esté tratando,

por lo que el signo del parámetro b1 es

garantizado negativo, ello conlleva

implicaciones económicas muy importantes,

una de ellas es que el efecto Fisher no explica

suficientemente la relación tipo de cambio y

tasas de interés.

Un concepto muy importante para la

obtención de la ecuación 8 y 9, son la varianza

condicional y las covarianzas, del modelo

anterior se puede saber que se requieren

cambios en la varianza condicional del tipo de

cambio al contado o covarianza entre el kernel

y la tasa de depreciación.

No existe suficiente evidencia de que la

varianza condicional del tipo de cambio tenga

cambios durante el tiempo. Amsler (1986) La

disyuntiva es saber qué es lo que maneja la

prima de riesgo, si la varianza condicional o la

covarianza condicional, existe un consenso de

que la causa la covarianza, debido a que la

varianza sólo aparece debido al uso de

logaritmos en las expectativas de depreciación,

existen diversos estudios empíricos con el uso

de ARCH y GARCH que muestran dicha

premisa.

Modelación Econométrica a países

desarrollados y subdesarrollados

En esta parte del documento, se trabaja la

información estadística para visualizar

comportamientos, tendencias y relaciones entre

la variables explicativa del tipo de cambio que

es el diferencial de la tasa de interés las

variables elegidas para el análisis y

estimaciones econométricas se muestran en la

tabla 2, donde se identifican para su manejo en

el resto del documento.

Variable Definición Unidad de Medida

Abreviatura

Tipo de cambio Valor de la

divisa dólar en términos de la

moneda

nacional

Divisas por

dólar

TC

Diferencial de

tasas de interés

Diferencial de

la tasa de

interés nacional menos la de

EUA.

Porcentaje TASAINT

Tabla 2 Descripción de las variables cuantitativas,

Fuente: Elaboración propia con información del BM y

FRE

Los datos con los que se cuentan tienen

la temporalidad mensual y son desde enero de

1990 a marzo de 2015, Los Datos se tienen para

11 países que son: Australia, Canadá, China,

Corea del Sur, India, Japón, México, Nueva

Zelanda, Sudáfrica, Suecia y Suiza. Con 303

observaciones cada una.

Dada la naturaleza de la información

analizada, la técnica econométrica a utilizar es

series de tiempo y datos de panel, modelos que

permitirá cuantificar la relación entre tipo de

cambio y tasas de interés de tipo regresión

lineal simple (Cameron y Trivedi, 2005).

En la tabla 3 se muestran los resultados

de regresión de tipo ecuación 3, en la que se

muestra el valor de los parámetros beta, para las

diferentes divisas, nótese los casos en que el

valor beta es negativo

Divisa b0 B1 Valor P r-

squared

Dólar

Nueva

Zelanda

-0.3350 0.0200 0.0000 0.2990

Rand

Sudáfrica

0.3378 0.04478 0.0000 0.8275

Rupia

India

1.3027 0.3837 0.0000 0.8190

Yuan

Chino

0.7920 0.0107 0.0000 0.0684

Won

surcoreano

2.7645 0.0500 0.0000 0.4946

Peso

Mexicano

0.3380 0.04432 0.0000 0.9272

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Yen

Japonés

2.4817 -0.14466 0.0000 0.3756

Franco

Suizo

0.3101 -0.04576 0.0000 0.4231

Dólar

Australiano

-0.2261 0.01509 0.0000 0.1910

Corona

Suecia

0.8149 0.0098 0.0000 0.0329

Dólar

Canadiense

0.19166 -0.0184 0.0000 0.1550

Tabla 3 Regresión por divisas. Fuente elaboración

propia con datos FRED

Posteriormente se realiza una estimación

de tipo panel, que es una expresión simple de lo

que es una combinación de transversalidad y

series temporales se muestra en la siguiente

ecuación:

𝑦𝑖𝑡 = 𝑥𝑖𝑡𝛽 + 𝑒𝑖𝑡 (11)

𝑦 = Variable dependiente

𝑥 = Variable independiente

T = Dimensión del tiempo

I = Unidad de estudio

e = Error

A continuación se muestra a modo de

ecuación la especificación de las 2 variables y

sus respectivos parámetros.

𝑇𝐶 = 𝑏0 + 𝑏1𝐷𝐼𝑓 𝑡𝑎𝑠𝑎+𝑢𝑖𝑡 (12)

TC= tipo de cambio

Dif tasa= Diferencial de tasa de interés

Una vez establecida como preámbulo la

especificación del modelo econométrico, es

preciso señalar la existencia de tres tipos de

control en la presencia de efectos observables

en los modelos desarrollados mediante la

metodología de datos de panel: estimación de

mínimos cuadrados ordinarios (MCO),

estimación por efectos fijos (MEF) y

estimación por efectos aleatorios (MEA), se

estiman las tres y mediante las pruebas

correspondientes se elige la más adecuada, los

resultados se muestran en la tabla 4.

Estimación por el método de mínimos

cuadrados ordinarios (POOLED MCO)

Mediante esta estimación, se agrupan el

total de las observaciones y se realiza una gran

estimación que no atiende a la naturaleza de

corte transversal y de series de tiempo de los

datos, por lo que se oculta la heterogeneidad de

los datos, suponiendo que los coeficientes de

regresión son iguales para todos las unidades de

corte transversal, además de conjeturar que las

variables no son estocásticas y de serlo no se

relacionan con el término de error (Gujarati,

2010).

En el modelo de mínimos cuadrados

ordinarios se utiliza la siguiente ecuación para

controlar la presencia de efectos inobservables,

en el cual 𝑒𝑖𝑡 es el error compuesto.

𝑒𝑖𝑡 =∝𝑖+ 𝑣𝑖𝑡 (13)

Dónde ∝𝑖= parte del error que acopia la

heterogeneidad transversal persistente

inobservada permanente en el tiempo, y

𝑣𝑖𝑡Representa el término de perturbación

clásico, es decir el error idiosincrásico.

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La segunda columna de la tabla 2

muestra los resultados presentados de la

estimación mediante el método de mínimos

cuadrados ordinarios con between effects, el

cual es utilizado cuando se requiere controlar

variables omitidas que cambian con el paso del

tiempo, pero que son constantes, permitiendo el

uso de la variación entre los casos para estimar

el efecto de las variables independientes

omitidas en la variable dependiente.

Estimación por el método de efectos fijos

(MEF)

En la estimación de los datos de panel mediante

esta metodología se agrupa el total de las

observaciones pero por cada elemento de

estudio de corte transversal se expresan las

variables como una desviación de su valor

medio; se implica una suposición en el

comportamiento de los residuos de la

estimación, admite que hay efectos individuales

e independientes entre sí, consideran un término

constante diferente para cada individuo, la

forma de modelar el carácter individual es:

𝑌𝑖𝑡 = 𝑣𝑖 + 𝛽1𝑋1𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (14)

El término adicional respecto a la

metodología MCO es iv , es un vector de

variables dicotómicas para cada país de la

OCDE, la tercera columna de la tabla 2

contiene estos resultados. Para discernir entre

los dos modelos estimados hasta el momento,

se debe considerar que la estimación mediante

la metodología MCO pooled es a diferencia de

la estimación MEF un modelo restringido, dado

que asume un intercepto común para todos los

países de la OCDE, por tal motivo una prueba

de F restrictiva brinda los elementos

determinantes de la mejor estimación.

𝐹 =𝑅𝑈𝑅−

2 𝑅𝑅2 𝑚

1−𝑅𝑈𝑅2 𝑛−𝑘

(15)

Dónde: Ho= Todas las variables dicotómicas

de los países de la OCDE son iguales a cero.

𝑣1 = 𝑣2 = 𝑣3 = ⋯ = 𝑣32 = 0 F test that all u_i=0:

F (32, 622) = 633.91

Prob > F = 0.000

En base a los resultados, se rechaza la

hipótesis nula, al ser la probabilidad < 0.05,

indicando así que al menos uno de los

parámetros de las variables dicotómicas de los

países de la OCDE es diferente a cero,

seleccionar a la regresión de efectos fijos

proporciona información relevante. La

estimación mediante MEF implica menos

suposiciones sobre el comportamiento de los

residuos y supone que los efectos individuales

de cada país son independientes entre sí

Estimación por el método de efectos

aleatorios (MEA).

La estimación mediante la metodología

de daos de panel con efectos aleatorios a

diferencia de la estimación de datos en panel

por mínimos cuadrados ordinarios supone que

el intercepto es diferente en la regresión para

todas las unidades transversales:

𝑌𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽1𝑋1𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (16)

Variables MCO MEF MEA

Constante 0.6798 0.649 0.6778

Probabilidad 0.028 0.000 0.032

TASA INT 0.0335 0.03357 0.3357

Probabilidad 0.000 0.000 0.000

F (valor p) 0.000

L.M.(valor P) 0.000

Hausman (valor p) 0.72

Observaciones 3333 3333 3333

R2 0.5090 0.5090 0.5049

Tabla 4 Resultados de las estimaciones por los métodos:

MCO, MEF y MEA, Fuente: Elaboración propia con

datos obtenidos en las estimaciones por STATA.

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Donde el parámetro alpha ii u .

Es decir, en vez de considerar a como fija,

suponemos que es una variable aleatoria con un

valor medio ∝ y una desviación aleatoria iu de

este valor medio. Sustituyendo ii u en

la ecuación anterior, obtenemos:

𝑌𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝑋1𝑖𝑡 + 𝑢𝑖 + 𝑒𝑖𝑡 (17)

Ante un valor en la varianza de u igual a

cero, encontraríamos que no hay ninguna

diferencia entre la estimación por mínimos

cuadrados y por efectos aleatorios. Los datos de

la estimación por MEA se presentan en la tabla

4 en la cuarta columna.

Para elegir entre las estimaciones MCO

y MEA se aplica la prueba “Breusch and Pagan

Lagrangian multiplier test for random effects”,

cuya hipótesis nula es que la varianza de 𝑢 es

cero, 𝜎𝑢2 = 0. Los resultados de la prueba se

muestran en la tabla 4, e indican que la

estimación mediante MEA si es relevante

puesto que la varianza de los errores no es igual

a cero y la hipótesis nula se rechaza.

Las pruebas realizadas hasta el

momento indican que tanto las estimaciones

mediante MEF y MEA son mejores que la

estimación mediante MCO, es pertinente

determinar cuál ofrece resultados más

confiables, para ello se aplica la prueba de

Hausman, que se trata de un test chi cuadrado

que reconoce si las diferencias entre ambos

métodos de estimación son significativas y

saber si un estimador es consistente y estipular

si una variable es o no relevante. Para elegir

que especificación es mejor se debe conocer la

posible correlación entre el componente de

error individual iu y las variables.

Test de Hausman

Ho: diferencia en coeficientes no es sistemática.

Probabilidad chi2 0.72

Tabla 5 Test de Hausman, Fuente: Elaboración propia

con datos obtenidos en STATA

El resultado del Test de Hausman se

encuentra en la tabla 4. Los resultados

rechazan Ho, de manera que la diferencia entre

los coeficientes de las estimaciones mediante

las metodologías MEF y MEA sí es sistemática

y es conviene usar la estimación mediante el

MEA ya que existe un efecto propio de cada

país, los coeficientes son estadísticamente

significativos.

Resultados

El análisis econométrico realizados el apartado

anterior permite deducir que el Efecto Fisher no

se cumple anteriores, permiten deducir que la

relación entre tasas de interés y el tipo de

cambio es muy débil y tal como se observa en

la regresión lineal simple, en algunos países

desarrollados como lo son Japón, Suiza y

Canadá existe la FPA con más claridad. En los

países subdesarrollados la relación es débil, más

el parámetro beta 1 no es negativo, lo cual no

indica la no existencia de la FPA, sino indica

que el Efecto Fisher no se cumple. En la

estimación por Panel se puede observar

resultados similares, en los que al agrupar a

todos los países se observa una relación muy

débil que puede ser una evidencia empírica para

el no uso de este supuesto al momento de

realizar política monetaria.

Conclusiones

Es importante destacar que como toda

evidencia empírica los resultados pudiesen

variar en cuanto a temporalidad y herramienta

utilizada, sin embargo podemos observar que

los resultados son consistentes dados los dos

tipos de estimaciones, por regresión lineal

simple y por datos de panel.

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Se puede concluir que para este caso de

muestra de países desarrollados y

subdesarrollados, en las condiciones temporales

y espaciales antes descritas, los resultados son

consistentes con autores como Fama (1984) o

Backus (1995) en cuanto al desecho del

pensamiento tradicional como herramienta para

la toma de decisiones en política monetaria.

Pese a ello no en todos los casos los parámetros

fueron tan contundentemente negativos como

en los países desarrollados, lo cual no

contradice investigaciones anteriores.

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