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BANCO MUNDIAL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Directrices revisadas para la gestión de la deuda pública Documento preparado por el personal del Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional Aprobado por Jeffrey D. Lewis (Banco Mundial) y José Viñals (FMI) 1 de Abril de 2014 Contenido RESUMEN EJECUTIVO.................................................................................................................................................................i INTRODUCCION Y ANTECEDENTES.....................................................................................................................................1 REVISIONES PROPUESTAS A LAS DIRECTRICES DEL BANCO MUNDIAL-FMI SOBRE GESTION DE LA DEUDA PUBLICA……….................................................................................................................................................................4 A. Objetivos y coordinación en la gestión de la deuda…………………………………………………………….……5 B. Transparencia y rendición de cuentas……………………………………………………………………………….……….5 C. Marco institucional………………………………………………………………………………………………………………...….5 D. Estrategia de gestión de la deuda………………………………………………………………………………………….....5 E. Marco para la gestión del riesgo…………………………………………………………………………………………...…..6 F. Desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente para títulos del gobierno………………….......6 EL USO Y LA DISEMINACION DE LAS DIRECTRICES REVISADAS DEL FMI Y EL BANCO MUNDIAL DE GESTION DE LA DEUDA PÚBLICA...........................................................................................................................................6 Anexos 1. Directrices revisadas para la gestión de la deuda publica 2. Versión con cambios: Directrices revisadas para la gestión de la deuda public
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BANCO MUNDIAL
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL
Directrices revisadas para la gestión de la deuda pública
Documento preparado por el personal del Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional
Aprobado por Jeffrey D. Lewis (Banco Mundial) y José Viñals (FMI)
1 de Abril de 2014
Contenido
RESUMEN EJECUTIVO.................................................................................................................................................................i
INTRODUCCION Y ANTECEDENTES.....................................................................................................................................1
REVISIONES PROPUESTAS A LAS DIRECTRICES DEL BANCO MUNDIAL-FMI SOBRE GESTION DE LA
DEUDA PUBLICA……….................................................................................................................................................................4
A. Objetivos y coordinación en la gestión de la deuda…………………………………………………………….……5
B. Transparencia y rendición de cuentas……………………………………………………………………………….……….5
C. Marco institucional………………………………………………………………………………………………………………...….5
D. Estrategia de gestión de la deuda………………………………………………………………………………………….....5
E. Marco para la gestión del riesgo…………………………………………………………………………………………...…..6
F. Desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente para títulos del gobierno………………….......6
EL USO Y LA DISEMINACION DE LAS DIRECTRICES REVISADAS DEL FMI Y EL BANCO MUNDIAL DE
GESTION DE LA DEUDA PÚBLICA...........................................................................................................................................6
Anexos
1. Directrices revisadas para la gestión de la deuda publica
2. Versión con cambios: Directrices revisadas para la gestión de la deuda public
i
RESUMEN EJECUTIVO
Las Directrices para la Gestión de la Deuda Pública del Banco Mundial y el Fondo Monetario
Internacional (FMI), publicadas en 2001 y enmendadas en 2003, tienen como objetivo fortalecer la
arquitectura financiera internacional, promover políticas y prácticas que contribuyan a la estabilidad
financiera y la transparencia, y reducir las vulnerabilidades externas de los países.
Los ministros de finanzas y gobernadores de los bancos centrales del Grupo de los Veinte durante la
reunión celebrada el 15 y 16 de febrero de 2013 en Moscú, solicitaron al Banco Mundial y al FMI que
evaluaran la posibilidad de una revisión a las Directrices, en vista de los cambios ocurridos durante la
última década en el contexto macroeconómico y financiero y en las prácticas de gestión de la deuda.
Se formó un grupo de trabajo de gestores de la deuda para ayudar al personal del Banco y el FMI en
pasar revista a las Directrices existentes e identificar aquellas áreas que, según un consenso
generalizado, deberían actualizarse para asegurar que las Directrices siguieran siendo pertinentes y
vigentes.
Este documento informa sobre las revisiones a las Directrices, y describe a continuación las principales
modificaciones:
• Objetivos y coordinación de la gestión de la deuda: Hay consenso que las Directrices deben
seguir encaminadas hacia el objetivo de obtener el fondeo necesario al menor costo dentro de
un determinado nivel de tolerancia al riesgo. Se debe asegurar una mayor claridad sobre las
funciones y la rendición de cuentas de los gestores de la deuda, incluyendo su responsabilidad
de compartir información pertinente con las autoridades fiscales sobre el volumen de deuda
que el mercado puede absorber.
• Transparencia y rendición de cuentas: Se considera esencial lograr una mejor comunicación con
los inversionistas, especialmente durante los periodos de crisis, y que periódicamente los
gestores de la deuda suministren información pertinente sobre la composición de la deuda e
indicadores de riesgo conexos con el objeto de minimizar la incertidumbre.
• Marco institucional: Se brindan lineamientos adicionales sobre las cláusulas de acción colectiva,
aclarando que es deseable que se utilicen dentro de los contratos de bonos para lograr
restructuraciones eficientes.
• Estrategias de gestión de la deuda: Se incluyen más detalles sobre las estrategias para mitigar el
riesgo, particularmente los riesgos de liquidez y refinanciación, y sobre los planes de
contingencias, incluyendo la creación de las reservas de liquidez.
• Marco para la gestión del riesgo: Se le da una mayor importancia a la implementación de
pruebas de tensión del portafolio de deuda, a la evaluación cuidadosa del uso de productos
ii
derivados para manejar el riesgo de portafolio, y al monitoreo y la gestión de los riesgos
originados en los pasivos contingentes.
• El desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente de títulos del gobierno: Se presentan
lineamientos adicionales sobre las políticas apropiadas de gestión de la deuda para mejorar la
liquidez del mercado doméstico de bonos, y sobre los enfoques que ayuden a identificar y
resolver los impedimentos que inhiben su desarrollo, como por ejemplo la falta de diversidad
en la base de los inversionistas. Las revisiones también analizan con mayor profundidad la
flexibilidad en los programas de emisión de deuda, especialmente durante épocas de crisis.
INTRODUCCION Y ANTECEDENTES
1. Las Directrices para la Gestión de la Deuda Pública del Banco Mundial y el Fondo
Monetario Internacional (FMI), publicadas en 2001 y enmendadas en 2003, constituyen una
serie de principios voluntarios cuyo objetivo es el de ayudar a los gestores de la deuda a
mejorar sus prácticas y a reducir la vulnerabilidad financiera.1 Fueron formuladas con la intención
de apoyar a las autoridades en la articulación de objetivos y principios apropiados, así como en
construir los cimientos institucionales y operacionales adecuados para la implementación de una
sólida gestión de la deuda. Se consideró que estas prácticas complementaban de manera importante
a las políticas macroeconómicas prudentes y a los sectores financieros robustos.
2. Las Directrices han sido utilizadas ampliamente por el FMI y el Banco Mundial en sus
asesorías. Han servido de base para brindar recomendaciones sobre la gestión de la deuda pública en
varias modalidades de asistencia técnica implementadas por el FMI y el Banco Mundial, incluyendo
sesiones de capacitación y talleres, y en actividades de difusión. Las misiones de asistencia técnica han
recurrido a las Directrices al ayudar a las autoridades a identificar brechas en sus prácticas y
operaciones de gestión de la deuda. Con frecuencia han sido recomendadas a los gestores de la
deuda pública para el establecimiento de estrategias formales de gestión de la deuda.
3. Las Directrices también han sido utilizadas por otros actores interesados, adicionales al
FMI y el Banco Mundial. Los gestores de las deudas nacionales las han usado como una referencia
para fortalecer sus prácticas y operaciones de gestión de la deuda. Los bancos centrales y autoridades
monetarias las utilizan para mejorar sus objetivos de estabilidad financiera. También han sido usadas
por otras organizaciones que suministran asistencia técnica en este campo.
4. Desde que se adoptaron las Directrices en 2001 y las enmiendas de 2003, los cambios
regulatorios al sector financiero y la evolución de la política macroeconómica han afectado
significativamente el panorama financiero general dentro del cual operan los gestores de la
deuda. Los cambios regulatorios del sector financiero y la evolución de la política macroeconómica,
especialmente en respuesta a la reciente crisis financiera, han resultado en un mayor volumen de
emisión de deuda pública, elevados flujos de capital internacional en búsqueda de mayores
rendimientos, y una mayor volatilidad en el apetito por el riesgo de los inversionistas. En
consecuencia, muchos portafolios de deuda pública han experimentado cambios importantes en su
nivel y composición. Estos cambios, conjuntamente con el uso de las cláusulas de acción colectiva para
la resolución eficiente de las reestructuraciones de deuda, han traído a primer plano unas prácticas
esenciales en la gestión de la deuda. Dichas prácticas, relacionadas tanto con aspectos institucionales
como con los riesgos de los portafolios, deberían incorporarse dentro de las Directrices.
1 Guidelines for Public Debt Management (2001) http://www.imf.org/external/np/mae/pdebt/2000/eng/index.htm and
Amendments to the Guidelines for Public Debt Management (2003) http://www.imf.org/external/np/mfd/
pdebt/2003/eng/index.htm; http://treasury.worldbank.org/bdm/htm/resource_publications.html.
2
5. Dentro de este contexto, los ministros de finanzas y los gobernados de los bancos
centrales del Grupo de los Veinte durante la reunión celebrada el 15 y 16 de febrero de 2013 en
Moscú, solicitaron al Banco Mundial y al FMI que “pasaran revista a las Directrices para la
Gestión de la Deuda existentes para asegurar que siguieran siendo pertinentes y vigentes.”1 El
Coordinador del Comité del G-20 organizó un seminario de alto nivel sobre la gestión de la deuda
pública para motivar las discusiones iniciales, que fue celebrado en Moscú en abril 2-3, 2013 durante
el cual el FMI y el Banco Mundial presentaron su plan conjunto para dar respuesta a la solicitud. Las
dos entidades han reportado periódicamente al G-20 sobre los avances logrados en la actualización
de las Directrices. En particular, presentaron informes de progreso durante la reunión de ministros de
finanzas y gobernadores de bancos centrales en abril 18-19, Julio 19-20, Octubre 10-11, 2013 y
Febrero 22-23, 2014, así como durante la reunión de subdirectores en diciembre 5-6, 2013; la Cumbre
de Líderes en septiembre 2-4, 2013 y durante la reunión del Grupo de Trabajo de Arquitectura
Financiera Internacional en octubre 9, 2013.
6. Para iniciar la actualización de las Directrices, el personal del FMI y del Banco Mundial
realizó una encuesta dirigida a las autoridades de los países miembros. Mediante la encuesta se
obtuvieron las respuestas de los países miembros con relación a: (1) la medida en la cual los gestores
de la deuda de países miembro han implementado prácticas consistentes con las Directrices; (2) la
manera cómo los administradores de la deuda manejaron el riesgo soberano durante la reciente crisis
financiera; y (3) si los gestores de la deuda consideraban que había una necesidad de actualizar las
Directrices a la luz de eventos recientes.
7. Las respuestas a la encuesta indicaron que las Directrices seguían siendo relevantes, pero
que se requerían algunas actualizaciones. Las respuestas sugirieron que (i) los gestores de la deuda
habían estado implementando prácticas en línea con las Directrices; (ii) las prácticas de gestión de la
deuda de los países habían mejorado significativamente durante la última década; y (iii) la deuda
pública se había manejado de acuerdo con los lineamientos existentes para la gestión del riesgo
soberano durante la reciente crisis financiera. Sin embargo la mayoría de los gestores de la deuda que
respondieron indicaron que las Directrices podrían mejorarse con algunas actualizaciones.
8. Se llevó a cabo una reunión consultiva sobre las Directrices en las instalaciones del FMI
en Washington, D.C. en junio 19, 2013. La reunión, donde participaron 45 funcionarios de alto nivel
provenientes de 31 países, confirmó los resultados de la encuesta. Se decidió crear un Grupo de
Trabajo (GT) cuyo objetivo sería el de identificar las áreas que requerían una actualización y para
proponer revisiones específicas.
9. El GT de expertos en gestión de la deuda fue conformado en septiembre de 2013 para
participar en la revisión de las Directrices.2 Dicho grupo estuvo conformado por representantes de
1 Comunicado de la reunión de los ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales, Moscú, Febrero 15 - 16,
2013.
2 El Grupo de Trabajo fue presidido por Lars Hörngren, economista en jefe de la Oficina Nacional de la Deuda de
Suecia, y fue facilitado en el FMI por un equipo de funcionarios del Departamento Monetario y de Mercados de
Capitales que incluyó a Luc Everaert, Michael Papaioannou y Eriko Togo, y un equipo del Banco Mundial proveniente
3
las oficinas de gestión de la deuda y las autoridades de los bancos centrales de Alemania, Argentina,
Bangladesh, Bélgica, Brasil, Comoras, Corea, Dinamarca, España, Estados Unidos, Gambia, India, Italia,
Jamaica, República Popular China, Rusia, Sierra Leona, Sudán, Suecia, Turquía, Uruguay y Viet Nam. La
composición del GT fue diseñada de tal manera que se lograba la representación de países de
diferentes regiones y niveles de ingreso, para asegurar que las revisiones fueran relevantes para la
mayoría de los países miembro. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico
(OCDE) realizó una revisión y aportó comentarios y sugerencias sobre los cambios propuestos.
10. Los funcionarios del Banco Mundial y el FMI determinaron el enfoque y el alcance de la
revisión, en consulta con el GT y los países miembros en general. Teniendo en cuenta que la
implementación de las Directrices es voluntaria, se acordó que deberían incorporar un rango de
buenas prácticas, en vez de adoptar recomendaciones rígidas. Aunque se reconoció el mérito de tener
una discusión más amplia sobre el análisis de sostenibilidad de la deuda y la gestión integrada de los
activos y pasivos soberanos, el GT acordó que la revisión debería limitarse a la gestión de la deuda
pública, centrando la atención en la identificación de las brechas que habían surgido y en proponer
lineamientos para lidiar con ellas.
11. Los miembros del GT y gestores de la deuda de otros países participaron en una segunda
reunión consultiva sobre las Directrices en Octubre 15, 2013 en Washington D.C. en el contexto
de las Reuniones Anuales de 2013 del FMI y el Banco Mundial. El GT presentó propuestas
concretas sobre la revisión de las Directrices que fueron ampliamente discutidas durante la reunión.
Las revisiones incluyeron: i) una mayor claridad sobre los roles y la rendición de cuentas de los
administradores de la deuda y su responsabilidad de suministrar información pertinente a las
autoridades fiscales sobre el monto de deuda que puede absorber el mercado; ii) una mejor
comunicación con los inversionistas, lo cual es esencial especialmente durante períodos de crisis, y
que implica la necesidad de suministrar información periódicamente sobre la composición de la deuda
y sobre indicadores de riesgo conexos para minimizar la incertidumbre; iii) el uso de cláusulas de
acción colectiva (CAC) en los contratos de los bonos para contribuir a una resolución eficiente de las
reestructuraciones de la deuda soberana; iv) un análisis más detallado de las estrategias diseñadas
para mitigar el riesgo, particularmente los riesgos de liquidez y de refinanciación, así como de los
planes de contingencia, incluyendo la creación de las reservas de efectivo; v) un mayor énfasis en el
uso de las pruebas de tensión y en la necesidad de manejar el riesgo de contraparte cuando se utilizan
instrumentos derivados, así como la necesidad de administrar más eficientemente y hacer el
seguimiento de los riesgos que surgen de los pasivos contingentes, y vi) lineamientos para mejorar la
liquidez del mercado doméstico de bonos, identificando y abordando oportunamente los
impedimentos que inhiben el desarrollo de los mercados domésticos de deuda pública, como por
ejemplo, una limitada diversificación de la base de inversionistas, y la necesidad de balancear la
flexibilidad con la transparencia, especialmente en relación con los cambios en los planes de
financiación durante las épocas de crisis.
del Departamento de Política Económica, Deuda y Comercio, y del Departamento de Asesoría Financiera y Banca,
compuesto de Jeffrey Lewis, Phillip Anderson, Sudarshan Gooptu y Abha Prasad.
4
12. Las revisiones a las Directrices se beneficiaron de la retroalimentación y las
recomendaciones de un espectro amplio de gestores de la deuda de países miembros del FMI y
el Banco Mundial. Se obtuvieron comentarios no sólo de los países que conformaron el GT, sino
también de las autoridades de Australia, Canadá, Francia, Guatemala, Hungría, Irlanda, Japón, Nueva
Zelanda, Polonia, Sur Africa y el Reino Unido.
13. Así, las Directrices revisadas representan una actualización de las Directrices de 2001 y de
las Enmiendas de 2003, e incorporan la experiencia y las recomendaciones acumuladas durante
la última década sobre gestión de la deuda. Se espera que las Directrices revisadas continúen siendo
una guía para el fortalecimiento del marco de gestión del riesgo de un país y de las instituciones del
sector público, y por consiguiente, que aumenten la resiliencia del país a los shocks financieros y
económicos que se presenten tanto a nivel global como en el país. No obstante, la comunidad de
gestores de la deuda reconoce que no existe un patrón único de prácticas o esquemas institucionales
que sean aplicables a todos los países o a todas las situaciones.
14. Las revisiones de las Directrices y los temas discutidas en este documento representan
los puntos de vista del personal del Banco Mundial y del FMI, y reflejan el consenso entre los
países que participaron en el GT y los demás países miembros. Los funcionarios quieren expresar
su agradecimiento al Coordinador y a los integrantes del GT por su contribución valiosa al proceso de
revisión. La siguiente sección resume las revisiones que condujeron a la identificación de algunas
brechas en la gestión de la deuda, y también sintetiza los desarrollos macroeconómicos y financieros
que ocurrieron desde que se publicaron las Enmiendas en 2003. Se presentan las Directrices revisadas
en el Anexo 1 (versión en limpio) y en el Anexo 2 (versión con cambios).3
REVISIONES PROPUESTAS A LAS DIRECTRICES DEL BANCO MUNDIAL-FMI SOBRE GESTION DE LA DEUDA PUBLICA
15. Dentro del mismo espíritu de la solicitud original del G-20, las revisiones sugeridas a las
Directrices se enfocan en identificar y dar respuesta a cualquier brecha que pudiera haber
surgido como resultado de los cambios en el contexto macroeconómico y financiero y en las
prácticas de gestión de la deuda, así como en la evolución institucional y en los mercados
durante la última década. Las revisiones reconocen el hecho de que las Directrices deben seguir
constituyendo un conjunto de principios flexibles y voluntarios que pueden ser adaptados a las
circunstancias diferentes de cada país. Adicionalmente, las Directrices deben permanecer centradas en
los temas de mayor relevancia para los gestores de la deuda, en vez de referirse a otros tópicos más
generales (como por ejemplo, la sostenibilidad de la deuda).
16. Siguiendo la estructura de las Directrices de 2001 y las Enmiendas de 2003, el GT
propuso y escribió borradores de las revisiones en seis áreas principales: (1) objetivos y
coordinación de la gestión de la deuda; (ii) transparencia y rendición de cuentas; (iii) marco
3 En el Anexo 2, los cambios en rojo indican las modificaciones a las Directrices de 2001 y a las Enmiendas de 2003.
5
institucional; (iv) estrategia de gestión de la deuda; (v) marco para la gestión del riesgo; y (vi)
desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente de títulos del gobierno.
Objetivos y coordinación en la gestión de la deuda
17. Hubo un consenso de que las Directrices deberían seguir orientándose al logro del
objetivo de obtener los fondos necesarios al menor costo posible, dentro de una delimitada
tolerancia al riesgo. El objetivo supone que las autoridades fiscales tienen la claridad necesaria sobre
su responsabilidad de cumplir con los límites impuestos al nivel de la deuda y con las acciones
recomendadas por el análisis de sostenibilidad de deuda (ASD). Como se discutió en las Enmiendas y
las Directrices, se consideró que el suministro de insumos al ASD era una manera útil de coordinar la
gestión de la deuda con la política fiscal. En este contexto, se incorporó dentro del texto de las
Directrices la función del administrador de la deuda de proveer información relevante para el ASD.
Además se hizo énfasis en que los gestores de la deuda, especialmente en épocas de crisis, deben
aconsejar a las autoridades fiscales sobre el volumen de deuda nueva que puede absorber el mercado.
Adicionalmente, a la luz de los nuevos acontecimientos en el área de las regulaciones del sector
financiero, las revisiones mencionan de manera explícita la importancia de intercambiar información y
de solicitar el punto de vista del gestor de deuda acerca de las consecuencias de las regulaciones del
sector financiero sobre los mercados de deuda.
Transparencia y rendición de cuentas
18. Se propusieron lineamientos para mejorar la comunicación con los inversionistas,
especialmente durante periodos de crisis. Al respecto, y con el objeto de minimizar la
incertidumbre, se propuso que periódicamente se suministre información relevante sobre la
composición de la deuda y sobre los indicadores de riesgo. Las revisiones propuestas también
enfatizan la importancia de hacer accesible la documentación legal relacionada con la gestión de la
deuda, y de implementar las auditorías externas de los sistemas de tecnología de informática, así
como los procedimientos de control al riesgo.
Marco institucional
19. Fue necesario brindar mayores lineamientos sobre las cláusulas de acción colectiva,
aclarando que es deseable incorporarlas en los contratos de bonos para lograr restructuraciones
eficientes de la deuda. Las enmiendas a las CACs, que se incorporan dentro de las Directrices
actualizadas, reflejan los desarrollos recientes en esta área.
Estrategia de gestión de la deuda
20. Las actualizaciones propuestas tratan de manera más detallada las estrategias para
mitigar el riesgo, particularmente los riesgos de liquidez y de refinanciación, así como los planes
de contingencia, los cuales incluyen la creación de las reservas de efectivo. Se presentaron las
limitaciones prácticas de la aplicación del marco de gestión de activos y pasivos (GAP), así como la
6
importancia de desarrollar el mercado doméstico de deuda como una estrategia para mitigar los
riesgos cambiarios.
Marco para la gestión del riesgo
21. Las actualizaciones propuestas dan un mayor énfasis a las pruebas de tensión del
portafolio de deuda, y enfatizan la importancia de evaluar cuidadosamente la utilización de
instrumentos derivados para el manejo de los riesgos del portafolio, y de dar suficiente
consideración a los riesgos que surgen de los pasivos contingentes. Se le da mayor relieve al uso
de productos derivados en la gestión del riesgo, incluyendo la necesidad de manejar el riesgo
crediticio que conllevan estas operaciones. Además, los gestores de la deuda deben tener en cuenta
los riesgos que surgen de los pasivos contingentes, incluyendo a las asociaciones público-privadas
(APPs).
Desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente para títulos del gobierno
22. Las actualizaciones propuestas trazan lineamientos sobre las políticas apropiadas de
gestión de la deuda para mejorar la liquidez del mercado doméstico de bonos y sobre los
enfoques que ayudan a identificar rápidamente y dar solución a los impedimentos al desarrollo
de los mercados domestico de bonos del gobierno, tal como la poca diversificación de la base
de inversionistas. Aunque la estandarización, la emisión periódica y regular y la reapertura de títulos
valores en diferentes segmentos de la curva de rendimientos puede mejorar la liquidez de los títulos
del gobierno, la experiencia de la reciente crisis financiera pone en relieve la importancia de retener
alguna flexibilidad en el programa de emisión de títulos, en la medida en que pueda ser necesario
alterar los planes de fondeo durante épocas de turbulencia en el mercado cuando los inversionistas se
enfrentan a desequilibrios graves.
EL USO Y LA DISEMINACION DE LAS DIRECTRICES REVISADAS DEL FMI
Y EL BANCO MUNDIAL DE GESTION DE LA DEUDA PÚBLICA
23. Así como en el caso de las Directrices de 2001 y las Enmiendas de 2003, las Directrices
revisadas serán utilizadas por el personal del FMI y el Banco Mundial como un marco para
brindar asistencia técnica, y servían de antecedentes para las discusiones llevadas a cabo en el
contexto de la supervisión del FMI (Sec. M2001-0074/2, BUFF/00/104). En particular, las
Directrices continuarán siendo usadas como un conjunto de principios básicos que pueden ser
utilizados por los países miembros para la formulación de políticas y prácticas apropiadas para la
gestión de la deuda. También podrán ser utilizadas como material de referencia por parte de los
consultores y expertos en gestión de la deuda pública.
24. El Banco Mundial y el FMI planean llevar a cabo unas actividades que buscan renovar el
conocimiento de los gestores de la deuda y de otras entidades oficiales sobre las Directrices
actualizadas. Después de obtener el endoso de las Directrices actualizadas por parte de sus
respectivas Juntas, el Banco Mundial y el FMI planean emitir una publicación para la prensa, informar al
7
G-20, diseminar las Directrices actualizadas como una publicación del Banco Mundial y el FMI y emitir
un artículo de encuesta del FMI.
8
Anexo 1. Directrices revisadas para la gestión de la deuda publica
Preparados por el personal del Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional
Aprobado por Jeffrey D. Lewis y José Viñales
Marzo 2014
Contenido
Prefacio…………………………………………………………………………………………………………………………………………………..9
I. Objeto de las Directrices…………………………………………………………………………………………………………………….11
II. ¿Qué es la gestión de la deuda pública y por qué es importante?...................................................................12
III. Las Directrices para la gestión de la deuda pública………………………………………………………………………….15
1. Objetivos y coordinación de la gestión de la deuda…………….………………………………………………….15
2. Transparencia y rendición de cuentas……………………………………………………………………………………...16
3. Marco institucional…………………………………………………………………………………………………………………..
.177
4. Estrategia de gestión de la deuda…………………………………………………………………………………………..
188
5. Marco para la gestión del riesgo……………………………………………………………………………………………
.188
6. Desarrollo y mantenimiento de un mercado domestico eficiente de titulos del gobierno…....199
IV. Discusion de las Directrices……………………………………………………………………………………………………………...20
1. Objetivos y coordinación de la gestión de la deuda……………………………………………………….…….....20
2. Transparencia y rendición de cuentas…………………………………………………………………………….………..26
3. Marco institucional……………………………………………………………………………………………………………..……...31
4. Estrategia de la gestión de la deuda……………………………………………….……………………………………….37
5. Marco para la gestión del riesgo………………………………………………………………………………………….…48
6. Desarrollo y mantenimiento de un mercado domestico eficiente de titulos del gobierno…...55
Recuadros
1. Riesgos en la gestión de la deuda pública…………………………………………………………………………….………….21
2. Cláusulas de acción colectiva…………………………………………………………………………………………………………...36
3. Algunos escollos en la gestión de la deuda…………………………………………………………………………………….
.Error! Bookmark not defined.
4. Gestión de activos y pasivos…………………………………………………………………………………………………………….43
9
5. Reseña general de los indicadores de vulnerabilidad de la deuda externa 1/....…………………………..….
Error! Bookmark not defined.
6. Condiciones importantes para desarrollar un mercado domestico eficiente de titulos del gobierno
………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………57
10
PREFACIO
Las Directrices para la gestión de la deuda pública (las Directrices) se han preparado como parte
de un programa de trabajo más amplio emprendido por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y
el Banco Mundial cuyo propósito es el de fortalecer la arquitectura financiera internacional,
promover políticas y prácticas que contribuyan a la estabilidad financiera y a la transparencia, y
reducir las vulnerabilidades externas de los países.
Para elaborar las Directrices, el personal del FMI y del Banco Mundial trabajó en estrecha
colaboración con las entidades de gestión de la deuda de un amplio grupo de países miembros
de ambos organismos y con instituciones internacionales, dentro de un extenso proceso de
consulta. Los aportes de los gestores de la deuda que surgieron de la discusión y que fueron
incorporados en las Directrices permitieron enunciar un conjunto de principios de aplicación
general, así como fundamentos institucionales y operativos que son pertinentes para los países
miembros, a pesar de tener estructuras institucionales diferentes y estar en diferentes etapas de
desarrollo.
La revisión de las Directrices fue solicitada por los ministros de finanzas y gobernadores de los
bancos centrales del Grupo de los Veinte durante la reunión celebrada el 15 y 16 de febrero de
2013 en Moscú. En particular, solicitaron al FMI y al Banco Mundial que pasaran revista a las
Directrices para asegurar que siguieran siendo pertinentes y vigentes. Desde su aprobación en
2001 y las enmiendas introducidas en 2003, los cambios regulatorios del sector financiero y la
evolución de la política macroeconómica, especialmente en respuesta a la reciente crisis financiera,
han incidido considerablemente en el panorama financiero general. Ello se ha manifestado en un
mayor volumen de emisión de títulos de deuda pública, un flujo de capital sin precedente a nivel
internacional en busca de mayores rendimientos, y una mayor volatilidad en el apetito por el
riesgo de los inversionistas. Como resultado, muchos países experimentaron cambios importantes
en sus portafolios de deuda, tanto en tamaño como en composición. Dichas alteraciones pusieron
en primer plano varios aspectos de la gestión de la deuda pública que deberían tenerse en cuenta
en la revisión de las Directrices.
Las principales revisiones reflejan i) una mayor claridad sobre los roles y la rendición de cuentas de
los gestores de la deuda y su responsabilidad de suministrar información pertinente a las
autoridades fiscales sobre el monto de deuda que puede absorber el mercado; ii) una mejor
comunicación con los inversionistas, lo cual se considera esencial especialmente durante períodos
de crisis, lo cual requiere el suministro periódico de información pertinente sobre la composición
de la deuda e indicadores de riesgo conexos, para minimizar la incertidumbre; iii) el uso de
cláusulas de acción colectiva (CAC) en los contratos de bonos para contribuir a la resolución
eficiente de las reestructuraciones de la deuda soberana; iv) un análisis más detallado de las
estrategias para mitigar el riesgo, particularmente el riesgo de liquidez y el riesgo de
refinanciación, y de los planes de contingencia, incluida la creación de reservas de efectivo; v) un
11
mayor énfasis en el uso de pruebas de tensión, la importancia de manejar el riesgo de contraparte
cuando se utilizan instrumentos derivados, y la necesidad de administrar mejor y hacer el
seguimiento de los riesgos que surgen de los pasivos contingentes, y vi) la necesidad de mejorar
la liquidez del mercado doméstico de bonos al tiempo que se deben identificar y abordar
oportunamente los impedimentos que inhiben el desarrollo de los mercados domésticos de
deuda pública, como por ejemplo, una limitada diversificación de la base de inversionistas, y la
necesidad de mantener flexibilidad en los programas de emisión de deuda, especialmente en
tiempos de crisis.
En consecuencia, las Directrices de 2001 y sus Enmiendas de 2003 fueron revisadas para reflejar los
cambios contextuales desde su introducción. La actualización de las Directrices en el 2014 fue
preparada por Luc Everaert, Michael Papaioannou y Eriko Togo del FMI, y Phillip Anderson,
Sudarshan Gooptu, Abha Prasad y Rodrigo Cabral del Banco Mundial. Además, un grupo de
trabajo integrado por gestores de la deuda pública y presidido por Lars Hörngren, economista en
jefe de la Oficina Nacional de la Deuda de Suecia, y la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico (OCDE) aportó valiosos comentarios y sugerencias para la revisión de las
Directrices. Dicho grupo estuvo conformado por representantes de Alemania, Argentina,
Bangladesh, Bélgica, Brasil, Comoras, Corea, Dinamarca, España, Estados Unidos, Gambia, India,
Italia, Jamaica, República Popular China, Rusia, Sierra Leona, Sudán, Suecia, Turquía, Uruguay y Viet
Nam. Finalmente, Thordur Jonasson, Guilherme Pedras y Emily Simmons del FMI y Anderson
Caputo Silva e Indhu Raghvan del Banco Mundial formularon comentarios y brindaron un valioso
apoyo a la revisión del documento final. El 19 junio y el 15 octubre de 2013 se llevaron a cabo en
la ciudad de Washington dos reuniones consultivas generales sobre la revisión de las Directrices.
El personal del FMI y del Banco Mundial agradece enormemente los esfuerzos de todos aquellos
que contribuyeron al feliz término de este proyecto.
12
I. OBJETO DE LAS DIRECTRICES
1. Las Directrices se diseñaron para ayudar a los responsables de la política a considerar
reformas que permitan mejorar la gestión de la deuda pública y reducir la vulnerabilidad de
los países a los shocks internos y externos, independientemente de su carácter, ya sea
estructural o financiero. La vulnerabilidad suele ser mayor en las economías pequeñas y de
mercado emergente, que suelen ser menos diversificadas, tener una base más pequeña de ahorro
financiero interno y sistemas financieros menos desarrollados, y ser más susceptibles al contagio
financiero a través de los flujos de capital. No obstante, los acontecimientos a partir de la crisis
financiera mundial de fines de la década del 2000 demuestran que las economías más grandes y
desarrolladas también son vulnerables. En consecuencia, las Directrices deben considerarse en el
contexto más amplio de los factores y las fuerzas que influyen en términos generales sobre la
posición financiera de un gobierno, y de la gestión de su balance. Los gobiernos suelen administrar
un portafolio significativo de reservas en divisas, con frecuencia sus posiciones fiscales están sujetas
a shocks reales y monetarios, y pueden estar expuestos a pasivos contingentes y a las
consecuencias de una gestión deficiente de los activos y pasivos del balance por parte del sector
privado. Sin embargo, independientemente de que los shocks financieros provengan del sector
bancario nacional o del contagio financiero mundial, es esencial aplicar políticas prudentes de
gestión de la deuda pública, conjuntamente con políticas macroeconómicas y de regulación bien
concebidas para controlar los costos tanto en términos de bienestar como de la actividad
económica consecuentes a estos shocks.
2. Las Directrices se refieren a la deuda pública interna y externa, y pueden abarcar una
amplia gama de pasivos financieros del gobierno1. Se procura con ellas identificar áreas de
amplio consenso sobre lo que constituyen las buenas prácticas en la gestión de la deuda pública. La
atención se centra en principios aplicables a una amplia gama de países que se encuentran en
diferentes estados de desarrollo y que tienen diversas estructuras institucionales para la gestión de
la deuda nacional. Las Directrices no deben concebirse como un conjunto de prácticas de
cumplimiento forzoso ni como normas o códigos obligatorios. Tampoco deben tomarse como un
conjunto de prácticas o fórmulas adecuadas que pueda aplicarse a todos los países en todas las
situaciones. Construir la capacidad para gestionar la deuda pública puede llevar varios años, y las
circunstancias y necesidades varían mucho de un país a otro2. Con estas Directrices se pretende
1 Un ejemplo de la definición de la deuda, se encuentra en What Lies Beneath: The Statistical Definition of Public
Debt, http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=26101.
2 La herramienta de Evaluación del Desempeño de la Gestión de la Deuda (DeMPA) fue creada para ayudar a los
países a identificar las áreas prioritarias que requieren mejoras, enfocándose en particular en los países en
desarrollo.
13
ayudar ante todo a los responsables de la política, difundiendo las buenas prácticas que han
adoptado los países miembros en el diseño de una estrategia de gestión de la deuda, en su
aplicación y en las operaciones. Su implementación variará en cada caso en función de las
circunstancias de cada país, incluyendo su nivel de desarrollo financiero.
3. Las Directrices deberán ayudar a los asesores y a las autoridades en la formulación de
reformas de la gestión de la deuda y en plantear interrogantes sobre políticas públicas que
sean pertinentes a todos los países. La necesidad de crear capacidad institucional en materia de
gestión de la deuda pública es diferente en cada país. Dicha necesidad dependerá de las
restricciones del mercado de capitales, incluyendo el régimen cambiario, la calidad de su política
macroeconómica y el marco regulatorio, la capacidad institucional para elaborar y realizar reformas,
su solvencia crediticia, etc. En consecuencia, el desarrollo de la capacidad institucional y la
asistencia técnica deben ajustarse cuidadosamente para lograr las metas de política que se hayan
determinado, teniendo en cuenta las circunstancias del país. Las Directrices también deben tener en
cuenta el contexto político, el marco institucional, la tecnología, y los recursos humanos y
financieros disponibles. Esto es cierto ya sea que la deuda pública comprenda títulos negociables, o
empréstitos de fuentes bilaterales o multilaterales oficiales, aunque las medidas concretas que se
adopten pueden ser diferentes.
II. ¿QUÉ ES LA GESTIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA Y POR QUÉ ES
IMPORTANTE?
4. La gestión de la deuda pública consiste en establecer y aplicar una estrategia para
administrar la deuda del gobierno con el objeto de conseguir el monto de financiamiento
necesario al menor costo posible en el mediano a largo plazo, en consonancia con un nivel de
riesgo prudente. También debe satisfacer cualquier otra meta de la gestión de la deuda pública
que se haya propuesto el gobierno, como desarrollar y mantener un mercado eficiente para los
títulos del gobierno.
5. En un contexto macroeconómico más amplio, los gobiernos deben buscar que tanto
el nivel como la tasa de crecimiento de la deuda pública se ubiquen en una trayectoria
sostenible y que el servicio de la deuda pueda atenderse en muy diversas circunstancias,
http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/TOPICS/EXTDEBTDEPT/0,contentMDK:21707750~menuPK:64166739~
pagePK:64166689~piPK:64166646~theSitePK:469043,00.html.
14
incluidos escenarios de tensión económica y financiera, al tiempo que se satisfacen los
objetivos de costo y riesgo. Si bien la responsabilidad de cumplir con los límites de
endeudamiento y llevar a cabo el análisis de sostenibilidad de la deuda (ASD) corresponde a las
autoridades fiscales, los gestores de la deuda pública deben compartir el interés de las autoridades
fiscales y monetarias de mantener el endeudamiento del sector público en niveles sostenibles. Los
administradores de la deuda deben constatar que las autoridades fiscales sean conscientes del
impacto que las necesidades de financiamiento del gobierno y el nivel de endeudamiento
producen sobre el costo de la deuda. Algunos indicadores que tratan con la sostenibilidad de la
deuda son, por ejemplo, el coeficiente del servicio de la deuda del sector público y la relación entre
deuda pública y el PIB, las exportaciones, y los ingresos tributarios. Dichos indicadores deben
evaluarse dentro de una gama amplia de escenarios.
6. Cada gobierno debe tomar decisiones de política con respecto a los objetivos de la
gestión de la deuda, en particular, su tolerancia al riesgo; las partes del balance general del
gobierno que deberían ser de responsabilidad de los gestores de la deuda; el manejo de los
pasivos contingentes, y el establecimiento de marcos adecuados de gobernabilidad para la
gestión de la deuda pública. Con relación a muchos de estos temas, hay cada vez un mayor
consenso de lo que se consideran prácticas prudentes de gestión de la deuda pública que también
pueden reducir la vulnerabilidad al contagio y a los shocks financieros. Estas prácticas incluyen el
reconocimiento de las ventajas de tener objetivos claros para la gestión de la deuda; la
ponderación de los riesgos en función de las consideraciones sobre costos; la separación de los
objetivos y las responsabilidades de la gestión monetaria y de la deuda (cuando sea apropiado, en
combinación con consultas e intercambio de información entre el gestor de la deuda y el banco
central); la necesidad de manejar cuidadosamente los riesgos de refinanciación y de mercado, y los
costos del servicio de la deuda; y la necesidad de elaborar una estructura institucional sólida y
políticas acertadas para reducir el riesgo operativo, incluida una clara delegación de
responsabilidades y deberes conexos entre los organismos gubernamentales que se ocupan de la
gestión de la deuda.
7. Los portafolios de deuda mal estructurados, ya sea en términos de vencimientos,
monedas o tasas de interés, y los elevados niveles de pasivos contingentes, han sido factores
importantes que han inducido o propagado las crisis económicas en muchos países a lo largo
de la historia3. Por ejemplo, independientemente del régimen cambiario, o de si se trata de deuda
en moneda nacional o extranjera, a menudo las crisis han surgido debido a que los gobiernos han
3 En este documento, la expresión “pasivos contingentes” se refiere a pasivos contingentes explícitos, salvo
indicación en contra.
15
hecho excesivo hincapié en una posible reducción de costos asociada con deuda a corto plazo o
con tasa de interés variable. La emisión de un volumen significativo de este tipo de deuda por
algunos gobiernos ha expuesto de manera excesiva a sus presupuestos a condiciones cambiantes
de crecimiento y a las variaciones en las condiciones de los mercados financieros, incluidos los
cambios en la calidad crediticia del país en el momento de refinanciar la deuda. La dependencia
excesiva de la deuda en divisas también presenta riesgos específicos, ya que puede llevar a
presiones monetarias o sobre el tipo de cambio si los inversionistas se muestran renuentes a
refinanciar la deuda pública. Al reducir el riesgo que la gestión del portafolio de la deuda del
propio gobierno se convierta en fuente de inestabilidad para el sector privado, la gestión prudente
de dicho portafolio, unida a medidas acertadas en la gestión de los pasivos contingentes, puede
reducir la vulnerabilidad de los países al contagio y al riesgo financiero. Adicionalmente, un
gobierno está en mejores condiciones de manejar eficazmente las crisis financieras si dispone de un
portafolio de deuda que sea robusto, o sea menos sensible a los shocks.
8. Las prácticas acertadas de gestión del riesgo son esenciales, debido a que el portafolio
de deuda de un gobierno suele ser el más grande del país y puede incluir estructuras
financieras complejas y riesgosas que tienen el potencial de generar riesgos considerables
para el balance del gobierno y para la estabilidad financiera en general. Una gestión acertada
del riesgo por parte del sector público también es fundamental para la gestión del riesgo por parte
del sector privado. Las estructuras de deuda sólidas ayudan a los gobiernos a reducir su exposición
a los riesgos de tasa de interés, cambiarios, de refinanciación y de otros tipos. Muchos gobiernos
procuran apoyar este tipo de estructuras al crear metas y rangos para los principales indicadores de
riesgo o, donde sea factible, portafolios objetivo definidos en términos de la composición deseada
de monedas, duración y estructura de plazos de vencimiento de la deuda; dichos portafolios ayudan
a orientar las actividades de financiación y de otras transacciones relacionadas con la deuda.
Cuando se dan a conocer públicamente, las metas ayudan a aumentar la previsibilidad y la
transparencia de las operaciones de gestión de la deuda, y a su vez reducen la incertidumbre para
los inversionistas.
9. Las crisis de la deuda han puesto de manifiesto la importancia de las prácticas
acertadas de gestión de la deuda y la necesidad de contar con un mercado de capital
domestico eficiente y líquido. Aunque las políticas públicas de gestión de la deuda pueden no
haber sido la única, o ni siquiera la principal causa de esas crisis, la estructura de los vencimientos y
la composición de en términos de tasas de interés y monedas del portafolio de deuda pública,
junto con niveles importantes de pasivos contingentes explícitos e implícitos - en particular con
relación al sector financiero-, han contribuido a la gravedad de las crisis. Inclusive en aquellos casos
16
donde existen condiciones macroeconómicas sólidas, las prácticas arriesgadas de gestión de la
deuda aumentan la vulnerabilidad de la economía frente a los shocks económicos y financieros. A
veces estos riesgos pueden abordarse con facilidad con medidas relativamente sencillas, tales
como la ampliación de los vencimientos de los empréstitos y el pago de los costos
correspondientes, o con la modificación del volumen, los plazos de vencimiento y la composición
de las reservas de divisas. Es importante además que los gobiernos revisen los criterios y esquemas
de gobernabilidad con relación a los pasivos contingentes, a fin de asegurar su congruencia con los
principios de transparencia y con una apropiada gestión fiscal y presupuestaria.
LAS DIRECTRICES PARA LA GESTIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA
1. Objetivos y coordinación de la gestión de la deuda
1.1 Objetivos
El objetivo principal de la gestión de la deuda pública deberá consistir en asegurar que las
necesidades de financiamiento del gobierno y el cumplimiento de sus obligaciones de pago se
satisfagan al menor costo posible en el mediano a largo plazo, en forma compatible con un nivel
prudente de riesgo.
1.2 Alcance
La gestión de la deuda deberá incluir a las principales obligaciones financieras controladas por el
gobierno central.
1.3 Coordinación con las políticas monetaria, fiscal y del sector financiero
La gestión de la deuda deberá sustentarse en sólidas políticas macroeconómicas y del sector
financiero para asegurar que el nivel y la tasa de crecimiento de la deuda pública sean sostenibles.
Los gestores de la deuda, las autoridades fiscales y monetarias y los reguladores del sector
financiero deberán entender cuáles son los objetivos de las políticas de gestión de la deuda, así
como los de las políticas fiscal, monetaria y del sector financiero, dadas las interconexiones e
interdependencias entre los instrumentos utilizados.
En principio, los objetivos y las responsabilidades de la política de gestión de la deuda deberán estar
17
separados de los correspondientes a la política monetaria.
Los gestores de la deuda y las autoridades fiscales y monetarias deberán compartir la
información sobre las necesidades actuales y futuras de flujo de caja del gobierno.
Si bien la responsabilidad de asegurar niveles de deuda prudentes y de realizar los ASD
corresponde a las autoridades fiscales, los gestores de la deuda deberán realizar un seguimiento de
cualquier problema de sostenibilidad de la deuda que pudiera surgir. Para ello deberán basarse en
los análisis del riesgo del portafolio y en las reacciones del mercado observadas durante la
realización de las operaciones de gestión de la deuda, e informar oportunamente al gobierno.
2. Transparencia y rendición de cuentas
2.1 Determinación clara de las funciones, las responsabilidades y los objetivos de las
instituciones gubernamentales responsables de la gestión de la deuda
Se dará a conocer públicamente la asignación de las responsabilidades entre el ministerio de
finanzas, el banco central o una entidad independiente encargada de la gestión de la deuda, a
efectos del asesoramiento sobre la política de gestión de la misma, la emisión primaria de
instrumentos de deuda, la organización del mercado secundario, los servicios de depósito y los
sistemas de compensación y pago para la negociación de títulos valores del gobierno.
Se definirán claramente y se darán a conocer al público los objetivos de la gestión de la deuda,
con explicación de las medidas sobre costos y riesgos adoptados.
2.2 Disponibilidad pública de la información sobre las estrategias y operaciones de gestión
de la deuda
Se darán a conocer públicamente los aspectos sustanciales de las operaciones de gestión de la
deuda.
Se deberá asegurar el fácil acceso del público a la documentación que contiene las bases legales
de la política y las operaciones de gestión de la deuda.
El poder legislativo y el público deberán ser informados, mediante un informe anual, sobre el
contexto en que opera la gestión de la deuda y sobre los resultados de la aplicación de la
estrategia para dicha gestión.
18
El gestor de la deuda/el gobierno informarán periódicamente sobre el saldo y la composición
de su deuda y sus activos financieros y, si los hubiere, de los pasivos contingentes, incluyendo
la moneda de denominación, los plazos de vencimiento y la estructura de las tasas de interés.
Si las operaciones de gestión de la deuda incluyen instrumentos derivados, se darán a conocer las
razones para su uso, y las estadísticas agregadas sobre la cartera de dichos instrumentos deberán
publicarse periódicamente, de conformidad con las prácticas contables reconocidas. El gobierno
puede beneficiarse al tener una función dentro de la oficina de gestión de la deuda, que interactúe
periódicamente con las principales partes interesadas y elabore informes de fácil comprensión para
los inversionistas, con estadísticas sobre la deuda y otra información pertinente.
2.3 Rendición de cuentas y garantías de integridad en los organismos gestores de
la deuda
Las actividades de gestión de la deuda serán auditadas anualmente por auditores externos. Los
sistemas de tecnología de la información (TI) y los procedimientos de control de riesgos también
deberán someterse a auditorías externas. Además, se realizarán periódicamente auditorías internas
de las actividades de gestión de la deuda, así como de los sistemas y procedimientos de control.
3. Marco institucional
3.1 Gobernabilidad
El marco legal establecerá claramente la competencia para contraer deuda y emitir nuevos
instrumentos de deuda, mantener activos como parte de la gestión de tesorería, y si corresponde,
realizar otras transacciones en nombre del gobierno.
Se especificará claramente el marco institucional para la gestión de la deuda y los mandatos y
funciones se definirán adecuadamente.
3.2 Gestión de las operaciones internas y documentación jurídica
Los riesgos operativos se gestionarán conforme a las buenas prácticas administrativas; esto
comprende responsabilidades bien definidas para los funcionarios, mecanismos claros de
seguimiento y control y marcos para reportar.
El personal que tome parte en la gestión de la deuda estará sujeto a un código de conducta y a
las directrices sobre el conflicto de interés en relación con el manejo de sus asuntos financieros
personales.
19
Las actividades de gestión de la deuda estarán respaldadas por un sistema fidedigno y
completo de gestión de la información, con las debidas salvaguardias.
Se establecerán procedimientos adecuados para la recuperación de información a fin de mitigar el
riesgo de que las actividades de gestión de la deuda sufran graves perturbaciones por hurto,
incendio, desastres naturales, disturbios sociales o actos de terrorismo.
Los gestores de la deuda deberán asegurarse de haber recibido el debido asesoramiento legal y
de que en las transacciones que realicen se incorporen los aspectos jurídicos adecuados.
Las inclusión de las cláusulas de acción colectiva (CAC) en los contratos de bonos podrán contribuir
a la resolución más ordenada y eficiente de las reestructuraciones de la deuda soberana (véase
también el recuadro 2).
4. Estrategia de gestión de la deuda
Se controlarán y evaluarán cuidadosamente los riesgos inherentes a la estructura de la deuda
pública. Los riesgos se mitigarán en la medida de lo posible teniendo en cuenta el costo que ello
represente.
Con el objeto de orientar las decisiones sobre el endeudamiento y reducir el riesgo que recae sobre
el gobierno, los gestores de la deuda deberán analizar las características del riesgo financiero y de
otro tipo que presentan los flujos de caja del gobierno.
Los gestores de la deuda evaluarán cuidadosamente y administrarán los riesgos asociados a la
deuda en divisas, de corto plazo y con tasa de interés variable.
Se aplicarán políticas eficaces de gestión de tesorería en función del costo para que las
autoridades puedan dar cumplimiento a las obligaciones financieras y presupuestarias del
gobierno a medida que vayan haciéndose exigibles.
5. Marco para la gestión del riesgo
Se establecerá un marco que permita a los gestores de la deuda identificar y resolver los dilemas
entre costo y riesgo del portafolio de la deuda pública.
Para evaluar el riesgo, los gestores de la deuda periódicamente efectuarán pruebas de tensión
del portafolio basadas en los shocks económicos y financieros a los que el gobierno y el país en
general puedan estar expuestos.
20
5.1 Alcance de la gestión activa
Los gestores de la deuda que deseen gestionar activamente el portafolio de la deuda para
aprovechar las expectativas de variación de las tasas de interés y los tipos de cambio que difieren
de las que reflejan implícitamente los precios corrientes de mercado, serán conscientes de los
riesgos que ello entraña y asumirán la responsabilidad de sus actos.
5.2 Riesgos que plantea el uso de instrumentos derivados, riesgo crediticio y riesgo de
liquidación
Cuando se utilicen instrumentos derivados para manejar posiciones de riesgo del portafolio de
deuda, los gestores de la deuda deberán estar conscientes del costo financiero y de los posibles
escenarios de amortizaciones, así como de las posibles consecuencias de los contratos de
derivados (por ejemplo, ante un descenso en la clasificación crediticia de una contraparte del
mercado).
Los gestores de la deuda y de la tesorería evaluarán y administrarán sistemáticamente el riesgo
crediticio.
Se controlara el riesgo de liquidación mediante el establecimiento de procedimientos y
responsabilidades de liquidación claramente documentados, y, si corresponde, mediante la fijación
de límites al volumen de pagos que se realicen a través de cualquiera de los bancos involucrados
en la liquidación de una transacción.
5.3 Pasivos contingentes
Al diseñar las estrategias de gestión de la deuda, los administradores se asegurarán de tener
en cuenta los efectos de los riesgos asociados con los pasivos contingentes en la posición
financiera del gobierno, incluyendo su liquidez general.
6. Desarrollo y mantenimiento de un mercado doméstico eficiente de
títulos del gobierno
Para reducir al mínimo el costo y el riesgo en el mediano y largo plazo, los gestores de la deuda
adoptarán medidas adecuadas para desarrollar un mercado eficiente de títulos del gobierno.
6.1 Diversificación del portafolio e instrumentos
El gobierno buscará tener acceso a una amplia base de inversionistas para la colocación de sus
instrumentos de deuda doméstica y externa, teniendo debidamente en cuenta los costos y los
21
riesgos, y brindará a los inversionistas un trato equitativo.
6.2 Mercado primario
Las operaciones de gestión de la deuda en el mercado primario serán transparentes y previsibles.
En la medida de lo posible, la emisión de títulos se realizará a través de mecanismos del mercado,
entre los que se incluyen las subastas competitivas y los consorcios.
6.3 Mercado secundario
Los gobiernos y los bancos centrales fomentarán el desarrollo de mercados secundarios
resistentes y flexibles que funcionen adecuadamente bajo un amplio rango de condiciones de
mercado.
Los sistemas utilizados para la liquidación y compensación de las transacciones de los títulos del
gobierno en el mercado financiero se ajustarán a las buenas prácticas.
DISCUSION DE LAS DIRECTRICES
1. Objetivos y coordinación de la gestión de la deuda
1.1 Objetivos
10. El objetivo principal de la gestión de la deuda pública consiste en asegurar que las
necesidades de financiamiento del gobierno y el cumplimiento de sus obligaciones de pago
se satisfagan al menor costo posible en el mediano a largo plazo, en forma compatible con
un nivel prudente de riesgo. Es esencial realizar una gestión prudente del riesgo para evitar
estructuras y estrategias de deuda riesgosas (incluido el financiamiento monetario de la deuda
pública), dadas las graves consecuencias macroeconómicas del incumplimiento en el pago de la
deuda y la magnitud de las consiguientes pérdidas productivas. Los costos incluyen insolvencias
empresariales y bancarias, así como una menor credibilidad y capacidad a largo plazo del gobierno
para movilizar el ahorro interno y externo. En el recuadro 1 se presenta una lista de los principales
riesgos a que da lugar la gestión de la deuda pública.
11. Los gobiernos deben intentar minimizar el costo esperado de servicio de la deuda y el
costo de mantener activos líquidos, sujeto a un nivel aceptable de riesgo, y con un horizonte
de tiempo de mediano a largo plazo. Minimizar el costo sin tener en cuenta el riesgo no debería
ser un objetivo. Las transacciones que aparentemente suponen un menor costo del servicio de la
deuda suelen entrañar riesgos considerables para el gobierno, y pueden reducir su capacidad de
22
repagar a los prestamistas. Por lo tanto, la gestión del costo y el riesgo involucra un dilema (trade-
off). Las decisiones deben hacerse con base en el nivel de tolerancia al riesgo del gobierno,
teniendo en cuenta otros objetivos políticos y los márgenes de maniobra para la aplicación de las
políticas. Los países desarrollados, que habitualmente disponen de mercados profundos y líquidos
para los títulos del gobierno, suelen centrar la atención principalmente en el riesgo de mercado, y
pueden utilizar, además de pruebas de tensión, sofisticados modelos de portafolio4 para cuantificar
y medir ese riesgo. Por el contrario, los países de mercado emergente e ingreso bajo, que (en el
mejor de los casos) pueden tener escaso acceso a los mercados de capital externos, y cuyos
mercados de deuda interna pueden estar relativamente subdesarrollados, deben dar mayor
importancia al riesgo de refinanciación. Si es relevante, el gobierno también deberá considerar
como un objetivo importante la adopción de políticas que promuevan el desarrollo del mercado
doméstico de deuda5. Este objetivo es muy pertinente en aquellos países donde, por limitaciones
del mercado, la única alternativa viable al financiamiento monetario-al menos en el corto plazo- , es
la deuda de corto plazo, con tasas de interés variable y denominada en moneda extranjera.
1.2 Alcance
12. La gestión de la deuda deberá comprender las principales obligaciones financieras
controladas por el gobierno central. Estas obligaciones típicamente incluyen deuda negociable y
no negociable, como el financiamiento concesional recibido de fuentes oficiales bilaterales y
multilaterales y, en algunos casos, la deuda minorista o al detal. El hecho de que la deuda general
del sector público se incluya o excluya de las obligaciones del gobierno central a efectos de su
gestión variará de un país a otro en función de los marcos políticos e institucionales6.
Recuadro 1. Riesgos en la gestión de la deuda pública
Los principales riesgos que enfrentan los portafolios de deuda pública están relacionados con el riesgo de
mercado, que comprende el riesgo de las tasas de interés y el riesgo cambiario; el riesgo de refinanciación; el
riesgo de liquidez; el riesgo crediticio y el riesgo operativo. La exposición al riesgo de un portafolio de deuda
pública está determinada por la composición del mismo, incluido el porcentaje de la deuda a corto y largo plazo,
la deuda con tasa de interés variable en relación con la de tasa de interés fija, y la deuda denominada en moneda
extranjera.
Riesgo Descripción
4 Se presentan metodologías para medir y cuantificar el riesgo en FMI-Banco Mundial (2009), “Developing a
Medium-Term Debt Management Strategy (MTDS)-Guidance Note for Country Authorities”.
http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2009/030309a.pdf; http://go.worldbank.org/T7SB6VFEL0
5 Véase, por ejemplo, FMI y Banco Mundial (2001), Developing Government Bond Markets: A Handbook.
6 Estas Directrices también pueden ser útiles para otros niveles de gobierno que tengan responsabilidades de gestión
de la deuda.
23
Riesgo de mercado Es el riesgo vinculado con el aumento del costo de la deuda debido a cambios en las
variables del mercado, como son las tasas de interés y las tasas de cambio. Los tipos
de riesgo de mercado más comunes son el riesgo de las tasas de interés y el riesgo
cambiario.
Riesgo de las tasas de
interés 1/ Es el riesgo vinculado con el aumento del costo de la deuda debido a variaciones de
las tasas de interés. Ya sea que se trate de deuda en moneda nacional o en moneda
extranjera, la variación de las tasas de interés afecta al costo del servicio de la deuda
de las nuevas emisiones cuando se refinancian deudas con tasas fijas, y de las deudas
nuevas y existentes con tasas variables en las fechas de modificación de la tasa. Por lo
tanto, la deuda a corto plazo o con tasa de interés variable se considera
generalmente más riesgosa que la deuda a largo plazo con tasa de interés fija. Los
indicadores usuales del riesgo de tasas de interés incluyen la duración, el tiempo
medio hasta volver a fijar la tasa de interés, y el porcentaje de la deuda con tasa de
interés variable en relación con el total de la deuda.
Riesgo cambiario Es el riesgo vinculado con el aumento del costo de la deuda debido a variaciones de
los tipos de cambio. La deuda denominada en, o indexada a, divisas añade volatilidad
a los costos de su servicio calculados en moneda nacional debido a las fluctuaciones
cambiarias. Los indicadores del riesgo cambiario incluyen el porcentaje de la deuda
en moneda nacional con respecto al total de la deuda, y la relación entre la deuda
externa a corto plazo y las reservas internacionales.
Riesgo de refinanciación
2/ Es el riesgo a que la deuda deba refinanciarse a un costo inusualmente alto o, en
casos extremos, no se pueda refinanciar. En la medida en que el riesgo de
refinanciación se limite a la posibilidad de que la deuda se refinancie a tasas de
interés más altas, incluida la variación de los diferenciales crediticios, este puede
considerarse como un tipo de riesgo de tasas de interés. No obstante, a menudo este
riesgo se considera por separado debido a que la incapacidad de refinanciar deuda
por vencer o el aumento excepcional de los costos de financiamiento del gobierno, o
ambas cosas, pueden causar o exacerbar una crisis de la deuda. Además, los bonos
con opciones de venta pueden agravar el riesgo de refinanciación. Entre los
indicadores pertinentes cabe señalar el tiempo medio hasta el vencimiento, el
porcentaje de deuda pendiente de repago en 12, 24 y 36 meses, y el perfil de
vencimientos.
Riesgo de liquidez En el contexto de la gestión de la deuda, este riesgo se refiere a una situación en que
el volumen de activos líquidos se reduce rápidamente como resultado de
obligaciones imprevistas de flujo de caja, o de posibles dificultades para obtener
efectivo mediante endeudamiento en un breve período de tiempo, o ambas cosas.
Riesgo crediticio Es el riesgo de incumplimiento con respecto a préstamos u otros activos financieros
por parte de los prestatarios, o de incumplimiento de contratos financieros por una
contraparte. Este riesgo es particularmente importante en los casos en que la gestión
de la deuda comprende la gestión de activos líquidos. También puede ser relevante
en relación con la aceptación de ofertas en la subasta de valores emitidos por el
gobierno y con las garantías de créditos, y en los contratos de instrumentos
derivados celebrados por los responsables de la gestión de la deuda.
Riesgo de liquidación Es el riesgo que una contraparte no entregue un valor conforme a lo convenido en un
contrato, una vez que el país (otra contraparte) ha efectuado el pago de conformidad
con lo convenido.
Por último, los gestores de la deuda encaran riesgos operativos en la realización de sus actividades, los
cuales se gestionarán a través de las funciones de gobernabilidad y control.
Riesgo operativo Este riesgo se refiere a una gama de diferentes tipos de riesgo, incluidos los errores
de transacción en las diversas etapas de la ejecución y el registro de las transacciones;
24
debilidades o fallas en los controles internos o en los sistemas y servicios; el riesgo de
reputación; el riesgo jurídico; brecha en la seguridad; o desastres naturales que
afecten la capacidad del gestor de la deuda de llevar a cabo las actividades necesarias
para cumplir los objetivos de gestión de la misma.
1/ Riesgo de renovación es sinónimo de riesgo de refinanciación.
13. El gobierno central deberá vigilar y examinar posibles exposiciones al riesgo a que
puede dar lugar el otorgamiento de garantías para la deuda de gobiernos subnacionales y de
empresas de propiedad estatal y, en la medida de lo posible, estar al tanto de la posición
financiera global de los prestatarios del sector privado. Además, se podrían coordinar los
calendarios de nueva financiación de los gobiernos central y subnacionales para espaciar
adecuadamente las subastas de nuevas emisiones. La gestión de la deuda también puede incluir la
fiscalización de los activos financieros líquidos.
1.3 Coordinación con las políticas monetaria, fiscal y del sector financiero
14. La gestión de la deuda deberá sustentarse en sólidas políticas macroeconómicas y del
sector financiero para asegurar que el nivel y la tasa de crecimiento de la deuda pública sean
sostenibles. Los problemas que surgen en la gestión de la deuda pública a menudo guardan
relación con la falta de atención prestada por los formuladores de las políticas a los costos de una
gestión macroeconómica deficiente. Las políticas fiscales, monetarias, cambiarias o financieras
inadecuadas generan incertidumbre en los mercados financieros sobre la rentabilidad futura de las
inversiones disponibles en moneda nacional, lo que lleva a los inversionistas a exigir primas de
riesgo más elevadas. Prestatarios y prestamistas por igual pueden mostrarse renuentes a
comprometerse a largo plazo, actitud que puede obstaculizar gravemente los esfuerzos de los
gestores de la deuda por proteger al gobierno contra riesgos de refinanciación y cambiarios
excesivos. Un buen historial de implementación de políticas macroeconómicas acertadas puede
contribuir a evitar o mitigar esta incertidumbre. Además, las autoridades deberán prestar atención a
las ventajas de tener políticas de gestión de la deuda que sean prudentes y que estén coordinadas
con sólidas políticas macroeconómicas. A ello debe sumarse el desarrollo de una infraestructura
técnica apropiada, que incluye elementos tales como un sistema central de registro, pagos y
liquidaciones, para facilitar el desarrollo de los mercados financieros domésticos.
15. Los gestores de la deuda, las autoridades fiscales y monetarias y los reguladores del
sector financiero deberán entender cuáles son los objetivos de las políticas de gestión de la
deuda, así como de las políticas fiscal, monetaria y del sector financiero, dadas las
interconexiones e interdependencias entre los respectivos instrumentos que estas utilizan.
25
Los responsables de la política económica deberán asimilar la manera de funcionar de los
diferentes instrumentos de política, el potencial para reforzarse mutuamente y comprender las
tensiones de política económica que puedan surgir en el proceso. La gestión prudente de la deuda,
y la política fiscal y monetaria pueden reforzarse mutuamente para disminuir la prima de riesgo en
la estructura de tasas de interés a largo plazo. Las autoridades monetarias informarán a las fiscales
sobre el efecto que el nivel del endeudamiento público puede producir en el logro de los objetivos
de la política monetaria. Los límites de endeudamiento y las prácticas acertadas de gestión del
riesgo pueden ayudar a proteger el balance del gobierno frente a súbitas alzas en el servicio de la
deuda. Es importante que las políticas anteriormente mencionadas se apliquen en el contexto de
un marco macroeconómico adecuado.
16. En principio, los objetivos y responsabilidades de la política de gestión de la deuda
deben estar separados de los de la política monetaria. La separación entre las funciones y
objetivos de la política de gestión de la deuda y los de la política monetaria reduce al mínimo la
posibilidad de que se produzcan conflictos. En los países cuyos mercados financieros están
desarrollados, los programas de endeudamiento se basan en las proyecciones económicas y
fiscales del presupuesto del gobierno, y la política monetaria puede ejecutarse con independencia
de la política de gestión de la deuda. Esto ayuda a evitar la impresión de que la información
privilegiada sobre decisiones referentes a las tasas de interés influya sobre las decisiones de gestión
de la deuda, y evitar la percepción de que existe un conflicto de intereses en las operaciones de
mercado. El objetivo de minimizar, con el tiempo, el costo que representa la deuda para el
gobierno, con sujeción a un nivel de riesgo prudente, no debe considerarse como una obligación
para reducir las tasas de interés establecidas en la política, ni para influir de otra manera en las
condiciones monetarias internas. Igualmente, el objetivo referido al costo y al riesgo tampoco debe
considerarse como una justificación para que el banco central otorgue crédito a bajo costo al
gobierno, y las decisiones de política monetaria no deben estar motivadas por consideraciones
relativas a la gestión de la deuda.
17. Los gestores de la deuda y las autoridades fiscales y monetarias compartirán la
información sobre las necesidades actuales y futuras del gobierno de flujo de caja. Como las
operaciones monetarias suelen ejecutarse a través de los instrumentos y mercados de la deuda
pública, la selección de instrumentos monetarios y procedimientos operativos puede influir sobre el
funcionamiento de los mercados de deuda pública y, potencialmente, sobre la situación financiera
de quienes realizan transacciones en esos mercados. Igualmente, la ejecución eficiente de la
política monetaria requiere un buen conocimiento de los flujos financieros a corto y largo plazo del
gobierno. En consecuencia, las autoridades encargadas de la gestión de la deuda y las autoridades
fiscales y monetarias deberán contar con procedimientos que les permitan, cuando corresponda,
26
reunirse y coordinar acciones sobre una amplia gama de cuestiones de política económica. A nivel
operativo, todas ellas suelen intercambiar información sobre las necesidades actuales y futuras del
gobierno de flujo de caja. A menudo coordinan sus operaciones de mercado para no operar
simultáneamente en el mismo segmento. Además, cuando los gestores de la deuda no se ocupan
de la gestión de tesorería, se requiere una sólida coordinación con la institución responsable de
administrarla.
18. Se promoverá la comunicación entre las autoridades de gestión de la deuda,
monetarias, fiscales y reguladoras del sector financiero, y cada una de ellas mantendrá su
independencia y responsabilidades. Algunas formas de consulta, cuando sean pertinentes,
podrían resultar útiles ya que pueden aportar información valiosa a los responsables de la
formulación de las políticas, incluidos los reguladores financieros. En particular, el intercambio de
información entre los gestores de la deuda y las autoridades monetarias es fundamental cuando la
política monetaria incluye medidas no convencionales, algunas de las cuales se aplican
directamente en los mercados de deuda pública7. Al regular y supervisar los mercados e
instituciones financieros, puede ocurrir que ciertas medidas obstaculicen sin intención el
funcionamiento de los mercados primarios y secundarios. Las consultas entre las autoridades
responsables de la gestión de la deuda, monetarias, fiscales y reguladoras del sector financiero
promueven soluciones que facilitan el correcto funcionamiento de los mercados de deuda pública
y, al mismo tiempo, permiten cumplir los objetivos de la política financiera.
19. Si bien la responsabilidad de asegurar niveles de deuda prudentes y de realizar los
ASD corresponde a las autoridades fiscales, los gestores de la deuda deberán hacer un
seguimiento de cualquier problema que pueda surgir en materia de sostenibilidad de la
deuda, y para ello deberán basarse en los análisis del riesgo del portafolio y en las reacciones
del mercado observadas durante la realización de las operaciones de gestión de la deuda, e
informar oportunamente al gobierno8. El análisis que realizan los gestores de la deuda del costo
y el riesgo del portafolio de deuda puede contener información útil para el análisis de la
sostenibilidad de la deuda que realizan las propias autoridades fiscales (y viceversa), incluidas las
vulnerabilidades a raíz de la exposición al riesgo cambiario, el riesgo de las tasas de interés y el
7 En las uniones monetarias es fundamental mantener una buena comunicación entre la autoridad monetaria central
y los gestores de la deuda del país miembro respectivo.
8 Los administradores de la deuda presentarán a la autoridad fiscal una evaluación y un pronóstico realista del
volumen de deuda que puede absorber el mercado sin un aumento importante de las tasas de interés o de los
riesgos. Este monto también depende de las características específicas de los riesgos de la deuda: en efecto, los
inversionistas pueden estar sujetos a límites regulatorios y operativos para mantener esta deuda, habida cuenta de
los riesgos medidos por el nivel de la calificación del riesgo crediticio u otros criterios. Si no se tienen en cuenta
estos aspectos, puede producirse un desequilibrio entre la oferta y la demanda, lo que a su vez puede provocar un
aumento del costo de la deuda, con el consiguiente impacto negativo en su sostenibilidad.
27
riesgo de refinanciación.9,10
Además, los gestores de la deuda cumplen una función importante en
la determinación de la composición de esta a través de sus actividades de financiación en los
mercados financieros a nombre del gobierno, situación que los pone en contacto directo con los
participantes en el mercado. La observación que ellos hacen del comportamiento de los
inversionistas en los mercados tanto primarios como secundarios, así como sus conversaciones con
los participantes en el mercado, pueden aportar información valiosa sobre la disposición de los
inversionistas a mantener dicha deuda. Esta mirada a las opiniones de los inversionistas puede ser
útil para las evaluaciones que hacen las autoridades fiscales de la sostenibilidad de la deuda, y
ayudar a los responsables de la formulación de las políticas a identificar cualquier inquietud nueva
acerca de la sostenibilidad. En consecuencia, los gestores de la deuda deberán calcular indicadores
de sus portafolios, y reunir y analizar sistemáticamente las opiniones de los participantes en el
mercado financiero sobre la sostenibilidad de la deuda pública. Además, deberán contar con los
canales de comunicación apropiados para compartir oportunamente esta información con las
autoridades fiscales.
2. Transparencia y rendición de cuentas11
20. La transparencia y la rendición de cuentas son factores esenciales en las operaciones
de gestión de la deuda. Tal como señala el Código de buenas prácticas para la transparencia en las
políticas monetaria y financiera: Declaración de principios (Código PMF), los argumentos a favor de
las operaciones transparentes de gestión de la deuda se basan en dos premisas principales:
primero, las operaciones serán más eficaces si se dan a conocer al público las metas y los
instrumentos de política y si las autoridades pueden comprometerse en forma creíble a alcanzar
dichas metas, y segundo, la transparencia puede promover una buena gobernabilidad gracias a la
mejora de la rendición de cuentas por parte de los ministerios de finanzas, las oficinas de gestión
de la deuda, los bancos centrales y otras instituciones públicas que participan en dichas
operaciones.
9 Se han formulado diversos marcos analíticos para orientar a los países con respecto a la sostenibilidad de su
deuda pública. Por ejemplo, los marcos utilizados por el FMI en sus actividades de supervisión y programáticas, y
por el Banco Mundial en sus operaciones de préstamo se pueden encontrar en sus respectivos sitios web:
http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=4827; http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/050913.pdf;
http://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/lic.aspx; y http://go.worldbank.org/VW1LCJFDJ0.
10 Véase mayor información sobre el análisis de los costos y riesgos de la cartera de deuda en las secciones 4 y 5 de
estas Directrices, en las que se aborda el tema de la estrategia para la gestión de la deuda y el marco para la gestión
del riesgo.
11 Esta sección se basa en los aspectos del Código de buenas prácticas para la transparencia fiscal: Declaración de
principios (en lo sucesivo "Código TF"), y del Código de buenas prácticas para la transparencia en las políticas
monetaria y financiera: Declaración de principios (en lo sucesivo "Código PMF") que aluden a las operaciones de
gestión de la deuda.
28
2.1 Determinación clara de las funciones, las responsabilidades y los objetivos de las
instituciones gubernamentales encargadas de la gestión de la deuda
21. Se dará a conocer públicamente la asignación de responsabilidades entre el ministerio
de finanzas, el banco central o un organismo independiente encargado de la gestión de la
deuda, a efectos del asesoramiento sobre la política de gestión de la misma, la emisión de
instrumentos de deuda primaria, la organización del mercado secundario, los servicios de
depositaría y los sistemas de compensación y pago para la negociación de títulos públicos12
.
La transparencia de los mandatos y la existencia de reglas y procedimientos claros, incluidos los
contratos de representación en caso necesario, pueden ayudar a resolver los conflictos sobre
políticas y operaciones monetarias y de gestión de la deuda. La transparencia y la simplicidad de las
operaciones de gestión de la deuda y del diseño de los instrumentos de deuda también pueden
contribuir a que los emisores reduzcan sus costos de transacción y alcancen los objetivos del
portafolio de deuda. Igualmente, pueden reducir la incertidumbre entre los inversionistas, disminuir
los costos de transacción, alentar una mayor participación de los inversionistas y, con el paso del
tiempo, ayudar a que los gobiernos reduzcan el costo del servicio de la deuda.
22. Se definirán claramente y se darán a conocer al público los objetivos de la gestión de
la deuda, con una explicación de las medidas adoptadas sobre costos y riesgos.13
La
experiencia indica que esta divulgación le da más credibilidad al programa de gestión de la deuda y
contribuye a alcanzar las metas de la gestión. También deberán divulgarse los objetivos
complementarios, como el desarrollo del mercado financiero interno o el mantenimiento de un
mercado que funcione en buena forma, y definirse con claridad su relación con el objetivo
principal.
23. Es esencial que la gestión de la deuda tenga objetivos claros para reducir la
incertidumbre con respecto a los planes y el comportamiento futuro del gobierno. La falta de
claridad en los objetivos y las políticas suele dar lugar a decisiones inadecuadas sobre cómo
gestionar la deuda existente y qué instrumentos de deuda emitir, sobre todo en períodos de
inestabilidad financiera. Ello puede producir una cartera de deuda potencialmente riesgosa y
costosa para el gobierno y aumentará su vulnerabilidad durante una crisis. La falta de objetivos
claros también provoca incertidumbre en la comunidad financiera. Esto puede encarecer el servicio
de la deuda para el gobierno, porque los inversionistas incurren en costos al monitorear e
12
Véase el Código PMF, 1.2, 1.3, y 5.2.
13 Véase el Código PMF, 1.3 y 5.1.
29
interpretar los objetivos y las políticas del gobierno, y pueden requerir primas de riesgo más
elevadas debido a esa incertidumbre.
2.2 Disponibilidad pública de información sobre las estrategias y operaciones de gestión de
la deuda
24. Se darán a conocer públicamente los aspectos sustanciales de las operaciones de
gestión de la deuda. En el Código de buenas prácticas para la transparencia fiscal: Declaración de
principios se destaca la importancia y la necesidad de un marco jurídico y administrativo claro para
la gestión de la deuda, que comprenda mecanismos de coordinación y gestión de la actividad
presupuestaria y extrapresupuestaria.
25. Todos los participantes deberán conocer claramente los reglamentos y
procedimientos de emisión primaria de títulos públicos, incluidos el formato de las subastas
y las reglas de participación, formulación de ofertas y asignación14
. También se divulgarán las
normas para el otorgamiento de licencias a los agentes primarios (si se ha dispuesto su
participación) y a otros agentes de intermediación de títulos públicos oficialmente designados; en
ese contexto se revelarán los criterios de selección y los derechos y obligaciones de los agentes15
.
Deberán darse a conocer públicamente las reglas y los procedimientos referentes a las
transacciones en títulos del gobierno en el mercado secundario, incluida toda intervención del
banco central como agente en las operaciones de gestión de la deuda pública16
.
26. Se deberá asegurar el fácil acceso del público a la documentación que describe las
bases legales de la política y las operaciones de gestión de la deuda. En la documentación que
se divulgue públicamente se incluirán los términos y condiciones estándar de los bonos en
circulación, así como de otros instrumentos de deuda utilizados, incluidas, si corresponde, las
cláusulas de acción colectiva. También es importante dar a conocer claramente en el momento de
la emisión inicial el régimen tributario que afecta a esos títulos públicos. Asimismo, deberán
publicarse los objetivos y el costo fiscal del tratamiento tributario preferencial, si es el caso, que
tengan los títulos públicos17
.
14
Véase FMI y Banco Mundial (2001) Developing Government Bond Markets: A Handbook,
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=15114.0
15 Véase el Código PMF, 6.1.3.
16 Véase el Código PMF, 1.3.
17 Véase FMI y Banco Mundial (2001), Developing Government Bond Markets: A Handbook,
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=15114.0
30
27. El poder legislativo y el público deberán ser informados, mediante un informe anual,
sobre el contexto en que opera la gestión de la deuda y sobre los resultados de la estrategia
para dicha gestión. Una descripción de la estrategia a mediano plazo para la gestión de la deuda,
con indicadores o metas sobre costos y riesgos, resulta particularmente útil para los inversionistas y
otras partes interesadas. A fin de garantizar la transparencia, la rendición de cuentas y una
comunicación eficaz con los inversionistas y otros interesados, el gobierno presentará resultados
periódicos a la luz de las estrategias y metas señaladas. Esto fortalece la gobernabilidad y permite
al público entender mejor y evaluar el desempeño de los gestores de la deuda.
28. El gestor de la deuda y/o el gobierno informarán periódicamente (cada mes o cada
trimestre) sobre el volumen vigente y la composición de sus obligaciones de la deuda y de
sus activos financieros y, si los hubiere, de las garantías de préstamos de terceros y otros
pasivos contingentes, indicando la moneda de denominación, los plazos de vencimiento y la
estructura de las tasas de interés18
. Algunos gestores de la deuda también publican
periódicamente (cada mes o cada trimestre) un informe con estadísticas sobre la deuda interna y
externa y las garantías para los préstamos, incluyendo datos sobre emisiones, desembolsos y pagos
del servicio de la deuda, y otros indicadores de riesgo básicos, como el vencimiento medio
remanente, el costo medio, la deuda con vencimiento en un año o menos, y el saldo de la deuda por
tipo de inversionista y/o de acreedor.
29. Los gestores de la deuda promoverán un diálogo próximo y constante con los
inversionistas, para mantenerlos informados sobre las características del portafolio de deuda
del país y obtener información acerca de sus preferencias. Los gestores de la deuda se
esmerarán en proporcionar información a los inversionistas sobre las operaciones de financiación,
los métodos para el cálculo de las cifras de la deuda pública, la medición de los riesgos de las tasas
de interés y de refinanciación, la estructura de los vencimientos, los instrumentos derivados y las
garantías explícitas, según sea necesario.
30. Cuando existan pasivos contingentes (por ejemplo, a través de planes explícitos de
seguro de depósitos patrocinados por el gobierno, o garantías de crédito explícitas emitidas
por el gobierno central), en las cuentas públicas se divulgará información sobre su costo y los
aspectos relacionados con los riesgos19
. En las cuentas también se indicará si estos pasivos se
publican a su valor nominal o tras una valoración por separado; en este último caso, deberán darse a
18
Véase Manual of Fiscal Transparency, párrafo 207; IMF Data Quality Assessment Framework; Public Sector Debt
Statistics Guide; y External Debt Statistics Guide for Compilers and Users (2003).
https://www.imf.org/external/np/sta/ed/ed.htm.
19 La divulgación de los pasivos contingentes se trata más detalladamente en la sección 5.2.
31
conocer públicamente las normas y métodos de valoración para calcular los pasivos contingentes.
Esta información deberá ser publicada por los gestores de la deuda si estos son la autoridad
responsable de la gestión de los pasivos contingentes.
31. Si las operaciones de gestión de la deuda incluyen instrumentos derivados, se darán a
conocer las razones para su uso, y las estadísticas agregadas y/o indicadores sintéticos sobre
la cartera de dichos instrumentos deberán publicarse periódicamente, de conformidad con
las prácticas contables reconocidas. Para algunos gestores de la deuda, las operaciones con
instrumentos derivados cumplen una función integral. La rendición de cuentas sobre estas
operaciones es fundamental para fortalecer la confianza en la solidez de la posición financiera del
gobierno, debido a que sus características de riesgo y estructuras de costos pueden ser muy
diferentes de las de los instrumentos de deuda tradicionales. Se formularán y darán a conocer
públicamente y en forma periódica los parámetros más importantes sobre los riesgos, costos y la
valoración de la cartera de instrumentos derivados de conformidad con prácticas contables
reconocidas.
32. El gobierno puede beneficiarse de una función, dentro de la oficina de gestión de la
deuda, que interactúe periódicamente con las principales partes interesadas y elabore
informes de fácil comprensión para los inversionistas que incluyan estadísticas sobre la
deuda y otra información pertinente. Varios gestores de la deuda mantienen una oficina de
relaciones con los inversionistas como primer punto de referencia para estos, las agencias
calificadoras de riesgo, los medios de comunicación y otras partes interesadas20
. Dicha unidad
también es responsable de la calidad del contenido de la página web y de los documentos
publicados periódicamente por el gestor de la deuda.
33. La transparencia y las políticas acertadas pueden considerarse complementarias. No
obstante, en el Código de buenas prácticas para la transparencia en las políticas monetaria y
financiera: Declaración de principios se reconoce que puede haber ciertas circunstancias que
permitan limitar el grado de transparencia21
. Por ejemplo, es posible que un gobierno no desee dar
a conocer su estrategia de determinación de precios antes de una operación de recompra de
deuda, para evitar que la evolución de los precios le sea desfavorable. Sin embargo, en lo que
respecta a las operaciones de gestión de la deuda, cabe esperar que este tipo de limitaciones sean
poco frecuentes.
20
Véase IIF Report on Investor Relations: An Approach to Effective Communication and Enhanced Transparency (abril
de 2008).
21 Véase la Introducción del Código PMF.
32
2.3 Rendición de cuentas y garantías de integridad en los organismos
responsables de la gestión de la deuda
34. Las actividades de gestión de la deuda serán auditadas anualmente por auditores
externos. Los sistemas de tecnología de la información (TI) y los procedimientos de control de
riesgos también se someterán a auditorías externas. El marco para la rendición de cuentas puede
reforzarse mediante la divulgación pública de las auditorías de las políticas, operaciones, sistemas
de TI y procedimientos de control de riesgos relativos a la gestión de la deuda.22
Los estados
financieros del gobierno se auditarán externamente en forma periódica y se publicarán conforme a
un calendario ya anunciado.23
Una entidad nacional de auditoría, como el encargado de auditar las
operaciones del gobierno, facilitará informes oportunos sobre la integridad financiera de las cuentas
del gobierno central. Además, deberán auditarse internamente en forma periódica las actividades de
gestión de la deuda y los sistemas y procedimientos de control.
3. Marco institucional
3.1 Gobernabilidad
35. El marco legal deberá establecer claramente la competencia para contraer préstamos
y emitir nueva deuda, para mantener activos a efectos de la gestión de tesorería y, si
corresponde, para realizar otras transacciones en nombre del gobierno. La legislación definirá
claramente la competencia para contraer deudas24
. Las buenas prácticas de gobernabilidad
constituyen un componente importante de la gestión de la deuda pública, dada la magnitud de los
portafolios.
36. La solidez y la credibilidad del sistema financiero se verán respaldadas si hay certeza
que la gestión de la cartera de deuda pública se hace en forma prudente y eficiente. Además,
las contrapartes necesitan saber que los gestores de la deuda pública están jurídicamente
facultados para representar al gobierno, y que éste respalda las transacciones que efectúen los
órganos de gestión de la deuda pública. Un importante atributo del marco jurídico es la potestad
de realizar nuevas emisiones de deuda, la cual es dispuesta normalmente en forma de leyes que
facultan el endeudamiento hasta un límite preestablecido o en un tope máximo. El marco jurídico
22
Véase el Código PMF, 1.2, 1.3, y las secciones IV y VIII.
23 El proceso de auditoría puede ser diferente, según la estructura institucional de las operaciones de gestión de la
deuda.
24 Esta facultad suele asignarse al ministro de finanzas. Véase también FMI (2007) Manual on Fiscal Transparency,
párrafo 103.
33
también deberá incluir el proceso para la utilización de instrumentos derivados y para las
operaciones de gestión del pasivo.
37. Se especificará claramente el marco institucional para la gestión de la deuda, y los
mandatos y funciones se definirán de manera apropiada25
. El marco jurídico estará respaldado
por la delegación de las atribuciones pertinentes a los gestores de la deuda. La experiencia indica
que existe una gama de alternativas institucionales para distribuir las funciones de gestión de la
deuda pública entre uno o más organismos, incluidos los siguientes: el ministerio de finanzas, el
banco central, o un organismo autónomo de gestión de la deuda26
. Independientemente del
enfoque que se adopte, la consolidación de las funciones de gestión de la deuda en la misma
autoridad aumentaría la eficiencia de dichas operaciones. Es esencial asegurar que se especifique
claramente el marco institucional en torno a la gestión de la deuda, y que el mandato de los
distintos participantes esté bien definido, de manera que los gestores de la deuda puedan tener
independencia operativa para llevar adelante sus objetivos y estrategias27
.
38. Los gestores de la deuda darán a conocer periódicamente los objetivos, directrices y
estrategias del gobierno, así como las necesidades de financiamiento de mediano plazo, y, si
corresponde, las metas en términos de la composición de la deuda, el promedio de los
vencimientos y otros indicadores28
. Para complementar la transparencia y la rendición de cuentas,
los gestores de la deuda suelen publicar informes anuales de la deuda, en los que se examinan las
actividades del año transcurrido29
. Tales informes no solo permiten que la rendición de cuentas de
dichas autoridades sea más eficaz, sino que son útiles para los mercados financieros, ya que
divulgan los criterios utilizados para orientar el programa de la deuda, los supuestos y las
soluciones de compromiso en que se fundan dichos criterios y la medida en que los gestores de la
deuda los cumplen.
3.2 Gestión de las operaciones internas y documentación jurídica
25
Véase también la sección 2.1 de estas Directrices, y el Código PMF, 5.2.
26 En unos pocos países se han privatizado determinados componentes de la gestión de la deuda dentro de límites
claramente definidos, como por ejemplo, algunas funciones auxiliares y la gestión de la deuda en moneda
extranjera. Véase un análisis detallado de los mecanismos institucionales para la gestión de la deuda pública, por
ejemplo, en Currie, Elizabeth; Jean-Jaques Dethier; y Eriko Togo, 2003, “Institutional Arrangement for Public Debt
Management” http://treasury.worldbank.org/bdm/pdf/6_Institutional_Arrangements_PDM_CurrieDethierTogo.pdf
27 Si se encomienda al banco central la responsabilidad principal de la gestión de la deuda, será especialmente
necesario determinar con claridad los objetivos de la política de gestión de la deuda y los de la política monetaria, y
mantenerlos separados. Véase también la sección IV. 1.3.
28 Véase también el recuadro 1.
29 Véase también la sección IV. 2.2., Transparencia y rendición de cuentas.
34
39. Los riesgos operativos se gestionarán conforme a las buenas prácticas de negocios;
esto comprende responsabilidades bien definidas para los funcionarios y mecanismos claros
de seguimiento, control y delegación. Se deberá contar con controles apropiados y
procedimientos bien documentados para la liquidación de las transacciones, el mantenimiento de
los registros financieros y el acceso al sistema de registro de la deuda. Los controles inadecuados y
la inobservancia de las medidas de política pueden entrañar graves pérdidas para el gobierno y
empañar su reputación. Es esencial que se apliquen prácticas sólidas de monitoreo y control del
riesgo para reducir el riesgo operativo.
40. Las responsabilidades y la rendición de cuentas de cada una de las partes que
intervengan en las actividades de gestión de la deuda deberán estar claramente
estructurados. Por lo general, la responsabilidad operativa de las actividades de gestión de la
deuda está segregada entre las oficinas de front, middle y back office, a los que corresponden
funciones y responsabilidades bien diferenciadas y distintas líneas jerárquicas. Habitualmente, el
front office se encarga de realizar transacciones en los mercados financieros, incluyendo la gestión
de subastas y otras modalidades para la obtención de créditos, aparte de las demás operaciones de
financiamiento. Es importante asegurar que la ejecución de una transacción de mercado y el
registro de la misma en el sistema contable estén a cargo de distintas personas. El back office se
ocupa del pago de las transacciones y el mantenimiento de los registros financieros. El middle
office u oficina de gestión de riesgos, normalmente lleva a cabo el análisis de riesgos, hace el
seguimiento e informa sobre los riesgos relacionados con el portafolio de deuda, y evalúa el
desempeño de los gestores de la deuda con relación a las metas y puntos de referencia
estratégicos que se hayan fijado. Esta división de funciones ayuda a promover la independencia de
quienes establecen y controlan el marco de gestión de riesgos y evalúan el desempeño, por un
lado, y de los responsables de ejecutar las transacciones de mercado, por otro. Cuando los
servicios de gestión de la deuda (por ejemplo, los servicios de registro y subasta) están a cargo del
banco central en nombre de las autoridades gestoras de la deuda pública, las responsabilidades y
la rendición de cuentas de cada uno, y el acuerdo sobre normas de servicio, podrán formalizarse
mediante un convenio de representación entre el banco central y la entidad responsable de la
gestión de la deuda.
41. Es necesario formular políticas sobre retención de personal y sucesión en los cargos
que brinden incentivos y oportunidades de avance en la carrera profesional. La gestión de la
deuda pública exige un personal que combine el conocimiento de los mercados financieros
(gestión de cartera y análisis de riesgos) con la competencia en materia de políticas públicas. Sea
cual fuere la estructura institucional que se adopte, y para mitigar el riesgo operativo, será esencial
estar en condiciones de atraer y retener personal apto para la gestión de la deuda. Esto se puede
35
dificultar en muchos países, sobre todo si existe una fuerte demanda de esos técnicos en el sector
privado, o escasez general de personas capacitadas en ese campo. La inversión en capacitación
puede contribuir a paliar estos problemas, pero si hay grandes diferencias salariales entre lo que
paga el sector público y el sector privado al personal capacitado en esas tareas, los gestores de la
deuda a menudo tendrán dificultades en conservar a los empleados con tales competencias.
42. El personal que participe en la gestión de la deuda estará sujeto a un código de
conducta y a directrices sobre conflicto de intereses en relación con el manejo de sus asuntos
financieros personales. Se obvia así el temor de que los intereses financieros personales de los
funcionarios puedan socavar la aplicación de las prácticas apropiadas de gestión de la deuda.
43. Las actividades de gestión de la deuda estarán respaldadas por un sistema fidedigno y
comprehensivo de gestión de la información, con la debida protección. Los países que inician
el proceso de desarrollo institucional para la gestión de la deuda pública deben otorgar alta
prioridad al establecimiento de sistemas de registro y reporte de la deuda. Estos son necesarios no
solo para producir los datos de la deuda y asegurar el pago oportuno de su servicio, sino también
para mejorar la calidad de la información presupuestaria y la transparencia de las cuentas
financieras públicas. El sistema de información deberá captar todos los flujos de caja pertinentes y
estar plenamente integrado con el sistema de contabilidad del gobierno. Aunque estos sistemas
son esenciales para la gestión de la deuda y el análisis del riesgo, su implantación suele plantear
desafíos complejos a los gestores de la deuda en términos de gastos y de la dedicación requeridos.
Es importante además que el costo y la complejidad del sistema se ajusten a las necesidades del
país.
44. Se establecerán procedimientos adecuados para la recuperación de información a fin
de mitigar el riesgo de que las actividades de gestión de la deuda se vean interrumpidas por
hurto, incendio, desastres naturales, disturbios sociales o actos de terrorismo. En la medida en
que la emisión de instrumentos de deuda pública se realiza cada vez más a través de sistemas
electrónicos eficientes y seguros, es esencial contar con procedimientos generales de recuperación
de las operaciones, incluidos sistemas robustos de respaldo y control, a fin de asegurar la
continuidad del negocio, mantener la integridad de los registros de propiedad de los instrumentos
de deuda, y proveer plena confianza a los tenedores de los mismos en lo que respecta a la
seguridad de sus inversiones.
45. Los gestores de la deuda deberán asegurarse de recibir el debido asesoramiento legal
y de incorporar los aspectos jurídicos adecuados en las transacciones que realicen. La
jurisdicción competente deberá establecerse con claridad. Es importante que los administradores
36
de la deuda reciban el debido asesoramiento legal y se aseguren que las transacciones que realicen
estén respaldadas por la documentación jurídica apropiada. De esta manera, los gestores de la
deuda ayudan a sus gobiernos a identificar sus derechos y obligaciones en las jurisdicciones
correspondientes. Entre los temas jurídicos merecen especial atención: la formulación de cláusulas
que definan claramente los eventos de incumplimiento, especialmente si tales eventos se extienden
más allá del incumplimiento de los pagos de las obligaciones pertinentes (por ejemplo, cláusulas de
incumplimiento y aceleración cruzados (cross-defaults and cross-accelerations); la amplitud de la
cláusula de negative pledge; las implicaciones de la inclusión de cláusulas pari passu, y el alcance de
la renuncia a la inmunidad soberana. Las obligaciones de divulgación de información en los
mercados pertinentes deben analizarse cuidadosamente, porque estas pueden variar de un
mercado a otro.
46. Si un gobierno se viera obligado a reestructurar su deuda pública en tiempos difíciles,
las CAC en los contratos de bonos podrían ayudar a lograr una resolución más ordenada y
eficiente (véase también el recuadro 2). La formulación e incorporación de dichas cláusulas en la
documentación de los bonos emitidos conforme a legislación extranjera han recibido cada vez más
atención en los últimos años. Estas cláusulas permiten a una mayoría calificada de tenedores de
bonos obligar a todos los titulares de la misma emisión a aceptar las condiciones financieras de una
reestructuración, y limitan la capacidad de la minoría de interrumpir el proceso de reestructuración
mediante la exigencia de sus acreencias tras el incumplimiento de los pagos. En un proceso de
reestructuración de deuda soberana, existe el riesgo de que una minoría de acreedores disidentes
desacelere o interrumpa un acuerdo que una mayoría calificada estaría dispuesta a respaldar. Al
mitigar este riesgo, las CAC podrían contribuir a una reestructuración más ordenada y rápida de la
deuda pública. En vista de estos beneficios, al momento de emitir bonos soberanos internacionales
(es decir, bonos emitidos o garantizados por un gobierno o un banco central y sujetos a una
legislación distinta de la legislación del emisor, o sujetos a la jurisdicción de un tribunal extranjero),
los administradores de la deuda deben considerar la inclusión de dichas cláusulas en los nuevos
empréstitos, en consulta con sus asesores financieros y legales30
.
30
El FMI promueve el uso de CAC en los bonos soberanos regidos por jurisdicciones extranjeras, y como parte de
sus actividades de supervisión hace un seguimiento del uso de dichas cláusulas.
37
Recuadro 2. Cláusulas de acción colectiva
Las cláusulas de acción colectiva (CAC) definen los procedimientos por mayoría de votos para
modificar las condiciones financieras de los instrumentos de deuda en circulación y pueden
limitar el incentivo o la capacidad de acreedores individuales para iniciar juicios contra el deudor
en caso de una reestructuración de la deuda soberana. Estas cláusulas pueden ayudar a lograr
una reestructuración más ordenada y ágil, lo que a su vez puede ayudar a los gobiernos a
reducir los cuantiosos costos macroeconómicos en que incurrirían al no poder reestructurar
deudas insostenibles de una manera ordenada y predecible.
Estas cláusulas pueden clasificarse en dos tipos generales: el primer tipo de cláusula definido
como disposiciones de “reestructuración por mayoría” (majority restructuring) permite a una
mayoría calificada de tenedores de bonos de una emisión modificar las principales condiciones
financieras (principal, intereses y vencimientos) y obligar a todos los demás tenedores de esa
emisión, ya sea antes o después de un incumplimiento de pago. Tradicionalmente, las CAC
regidas por las leyes de Inglaterra exigían la convocatoria a una reunión de tenedores de bonos.
Se lograba una supermayoría si el 75 % de los representados en la reunión (en persona o por
poder) votaba a favor. Sin embargo, en el caso de los bonos con CAC emitidos recientemente
(entre ellos los bonos emitidos bajo la legislación de Nueva York), para la votación no se
requiere la representación en la reunión. Se logra una supermayoría cuando un determinado
porcentaje de tenedores de los montos totales en circulación está de acuerdo (por ejemplo, el
75 % del principal pendiente de reembolso).
El segundo tipo de CAC, caracterizado como disposiciones de “coacción de la mayoría” (majority
enforcement), limita la capacidad de una minoría de tenedores de bonos para interrumpir el
proceso de reestructuración mediante la exigencia de sus acreencias luego de producido el
incumplimiento de pago pero con anterioridad al acuerdo de reestructuración. Dos de estas
disposiciones pueden encontrarse en bonos gobernados por la legislación de Inglaterra y de
Nueva York: i) se requiere el voto afirmativo de un porcentaje mínimo de tenedores (por lo
general, que representen el 25 % del principal pendiente de reembolso) para acelerar sus
acreencias después de un incumplimiento de pago, y ii) una mayoría simple o calificada puede
revertir tal aceleración una vez que se ha subsanado el incumplimiento de los pagos
programados originalmente. Una disposición de coacción de la mayoría incluso más eficaz se
puede encontrar los fideicomisos regidos por las leyes de Inglaterra (y también en bonos
emitidos en otras jurisdicciones), donde el derecho a entablar acciones legales en representación
de todos los tenedores se confiere a un fideicomisario (un representante del comité de
tenedores de bonos). El fideicomisario solo debe actuar si así lo solicita un porcentaje mínimo de
tenedores de bonos (generalmente, entre el 20 % y el 25 %). Además, en los términos y
condiciones del fideicomiso se asegura que el fideicomisario distribuya el importe resultante de
cualquier litigio entre todos los tenedores de bonos.
Si bien la inclusión de CAC en los contratos de bonos es una práctica de mercado que se viene
aplicando desde largo tiempo en muchas jurisdicciones, especialmente en los bonos que se
rigen por las leyes de Inglaterra, a partir de 2003 se ha observado una clara tendencia a utilizar
38
estas cláusulas en bonos gobernados por las leyes de Nueva York (que representa una gran
parte de las emisiones de bonos soberanos de países con mercados emergentes). Por ejemplo,
países como Brasil, México, Filipinas y Sudáfrica han incluido CAC sujetas a las leyes de Nueva
York en sus emisiones de bonos internacionales. Las disposiciones de las CAC también se
encuentran en bonos emitidos bajo la legislación de Japón y de Luxemburgo. En Alemania, el
fundamento jurídico para el uso de CAC se aclaró en 2009 para facilitar su uso más amplio en
emisiones de bonos tanto domésticas como extranjeras. Además, desde el 1 de enero de 2013,
los países de la zona del euro han incluido CAC en todos los nuevos bonos con vencimiento
superior a un año. Por último, muchos países avanzados se han comprometido también a incluir
CAC en sus emisiones de bonos internacionales a fin de alentar su adopción como una práctica
habitual en el mercado.
Para mayor información sobre las CAC véase: Fondo Monetario Internacional, 2013, “Sovereign
Debt Restructuring—Recent Developments and Implications for the Fund's Legal and Policy
Framework,” IMF Policy Paper, (Washington: Fondo Monetario Internacional).
http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/042613.pdf
Das, Udaibir S., Michael G. Papaioannou, y Christoph Trebesch, 2012, “Sovereign Debt
Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,” IMF Working Paper
12/203 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf
4. Estrategia de gestión de la deuda
47. Una estrategia de gestión de la deuda es un plan para alcanzar los objetivos de dicha
gestión31
. En ella se presenta la composición deseada del portafolio de la deuda pública, la cual
refleja las preferencias del gobierno con respecto al dilema entre costos y riesgos. Estas estrategias
deben centrar su atención sobre la gestión de los riesgos de la cartera de la deuda tomando en
cuenta las potenciales variaciones del costo del servicio de la deuda y sus repercusiones sobre el
presupuesto y el nivel de la deuda pública. La aplicación de la estrategia da lugar a nuevas
operaciones de emisión de deuda y de gestión de pasivos.
48. Los riesgos inherentes a la estructura de la deuda pública deben ser objeto de un
cuidadoso seguimiento y evaluación. Estos riesgos deben mitigarse en la medida de lo posible
modificando la estructura de la deuda y teniendo en cuenta el costo que ello entraña. En el
recuadro 3 se resumen algunos de los escollos típicos con que se tropieza en la gestión de la deuda
31
Developing a Medium-Term Debt Management Strategy (MTDS) —Nota de orientación para autoridades
nacionales, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2009/030309a.pdf; http://go.worldbank.org/T7SB6VFEL0
39
pública. Para manejar dichos riesgos puede acudirse a una serie de políticas e instrumentos. Las
ventajas e inconvenientes de las diferentes estrategias de gestión de la deuda se pueden evaluar
calculando el costo financiero esperado y su volatilidad bajo una amplia gama de escenarios
económicos y financieros32
.
Recuadro 3. Algunos escollos en la gestión de la deuda
Los siguientes escollos en materia de gestión de la deuda se basan en prácticas que, por ejemplo,
pueden reflejar la disposición de aceptar un nivel de riesgo más alto o la decisión de centrar la
atención exclusivamente en la obtención de beneficios a corto plazo. En consecuencia, es útil tener
presentes las siguientes implicaciones de dichas prácticas de gestión de la deuda:
1. Aumento en la vulnerabilidad de la situación financiera del gobierno provocada
por el aumento del riesgo, aunque se reduzcan los costos y el déficit en el corto
plazo. Los gestores de la deuda deben abstenerse de exponer su cartera a pérdidas
cuantiosas o catastróficas, por poco probables que parezcan, para tratar de capturar
ahorros en los costos marginales que se juzguen relativamente “poco riesgosos”.
Estructura de los plazos de vencimiento. Los gobiernos regularmente enfrentan un dilema
inter-temporal entre los costos a corto y a largo plazo que debe ser objeto de una gestión
prudente. Por ejemplo, una dependencia excesiva de la deuda de corto plazo o a tasa
flotante para aprovechar tasas de interés a corto plazo más bajas puede hacer al gobierno
más vulnerable a costos de servicio de la deuda volátiles y posiblemente crecientes si las
tasas aumentan, e incluso a un riesgo de incumplimiento si el gobierno no puede
refinanciar sus deudas sea cual fuere el costo. La consiguiente inestabilidad podría incluso
afectar la consecución de los objetivos monetarios del banco central.
Excesiva exposición cambiaria sin cobertura. Esta situación puede darse en múltiples
formas, pero la predominante consiste en la emisión excesiva y descubierta de deuda
denominada en moneda extranjera o indexada a una divisa extranjera. Esa práctica puede
hacer al gobierno vulnerable a costos del servicio de la deuda volátiles y posiblemente
crecientes si su moneda se deprecia, y al riesgo de incumplimiento si no puede refinanciar
sus deudas.
Deuda con opciones “put” incorporadas. Si su gestión es inadecuada, estos instrumentos
aumentan la incertidumbre para el emisor, reduciendo la duración de la cartera y
aumentando el riesgo de mercado/de refinanciación.
Deuda con cláusulas de cancelación temprana. Los eventos de cancelación anticipada o las
32
Para una descripción de los pasos a seguir en la elaboración de una estrategia y los métodos analíticos utilizados,
véase “Developing a Medium-Term Debt Management Strategy (MTDS)—Guidance Note for Country Authorities”
March 3, 2009, (http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2009/030309a.pdf), y “Managing Public Debt: Formulating
Strategies and Strengthening Institutional Capacity”, March 3, 2009,
(http://treasury.worldbank.org/bdm/pdf/10_Managing_PD_Strenthen_Instit_Capacity.pdf).
40
cláusulas de calificación que gatillan el reembolso acelerado de los créditos pueden
generar riesgos para la gestión de la deuda, y requieren sopesarse con prudencia.
Deuda con prenda negativa (negative pledge) y cláusulas de aceleración. Si es posible, todo
Gobierno debería considerar si conviene aplicar a la totalidad de su deuda soberana una
cláusula pari-passu.
Instrumentos derivados distintos de canjes genéricos (plain vanilla swaps). En algunos casos
se usan opciones de canjes (swaptions) para alterar los costos financieros corrientes, a
expensas de una mayor volatilidad futura.
Pasivos contingentes. Si no son objeto de una gestión adecuada, pasivos contingentes tales
como las garantías implícitas proporcionadas a las instituciones financieras tienden a estar
asociados con un considerable riesgo moral.
2. Distorsiones en las decisiones del sector privado versus el sector público, y
subestimación del verdadero costo de la deuda.
Deuda pública colateralizada con acciones de empresas de propiedad estatal u otros activos.
Además de subestimar el costo subyacente de los intereses, estos instrumentos pueden
distorsionar las decisiones referentes a la gestión del activo.
Deuda colateralizada con fuentes específicas de ingresos tributarios futuros. Comprometer
fuentes de ingresos fiscales futuros para cubrir pagos específicos de deudas puede reducir
los incentivos del gobierno para llevar a cabo reformas que afecten dichos ingresos y que
podrían mejorar el sistema tributario.
Deuda exenta de impuestos o reducción de los impuestos a la deuda. Esta práctica se utiliza
para estimular la colocación de deuda pública. Su impacto en el déficit es ambiguo,
porque dependerá de la tributación de activos que compiten con los títulos del gobierno y
de la igualación de la tasa de retorno después de impuestos de los instrumentos de deuda
pública sujetos a impuestos o exentos de ellos. Estas medidas tributarias también tienden
a distorsionar la asignación del ahorro.
3. Errores en el reporte de los pasivos contingentes o de la deuda garantizada por el
gobierno. Este factor puede llevar a subestimar el nivel de las obligaciones del gobierno.
Coordinación inadecuada. La subestimación de los pasivos puede deberse a fallas de
coordinación o procedimientos empleados en los empréstitos o garantías otorgados por
sub-nacionales y empresas públicas. Estas obligaciones pueden afectar la situación
financiera del gobierno central como “responsable en última instancia”.
Insuficiente información sobre el perfil de la deuda. La información sobre el perfil de la
deuda de los gobiernos sub-nacionales o de empresas de propiedad estatal con garantías,
41
expresas o implícitas, del gobierno central, puede ser insuficiente.
Control insuficiente de la deuda no financiera. Los atrasos comerciales acumulados de los
gobiernos sub-nacionales y las compañías de propiedad estatal representan, para el
gobierno central, un pasivo contingente que es necesario tener en cuenta.
Repetidas condonaciones de deudas de sub-nacionales o empresas de propiedad estatal.
Préstamos cuyas garantías tiene alta probabilidad de materializarse (sin que existan
adecuadas reservas presupuestarias).
Pasivos de proyectos realizados mediante asociaciones público-privadas (APP). Fallas en
materia de coordinación, procedimientos y/o capacidad institucional pueden dar lugar a
errores de reporte de las obligaciones resultantes de proyectos de APP.
4. Utilización de canales de financiamiento que no son de mercado. En algunos casos
esta práctica puede ser inequívocamente distorsionadora.
Convenios especiales con el banco central para el otorgamiento de crédito concesional al
gobierno. Estos convenios pueden incluir líneas de sobregiro con exención de intereses o
tasas de interés bajas, o letras del tesoro especiales.
Endeudamiento forzado de proveedores. Esta práctica que se implementa mediante atrasos
en los pagos o la emisión de pagarés, tiende a aumentar el precio del gasto público y ata
las operaciones de crédito a los proveedores de bienes y servicios.
Creación de un mercado cautivo para títulos del gobierno. En algunos países por ejemplo el
plan de jubilaciones del gobierno tiene la obligación de adquirir valores públicos. En otros
casos los bancos deben usar cierto porcentaje de sus depósitos para adquirir instrumentos
de deuda pública. Aun cuando algunas modalidades de coeficientes de activos líquidos
pueden ser instrumentos útiles para la gestión prudente de la liquidez de los bancos, estos
requerimientos pueden distorsionar los costos del servicio de la deuda y el desarrollo del
mercado financiero.
5. Supervisión y/o registro inadecuados de la contratación y el pago de deudas y/o de
tenedores de instrumentos de deuda. Estas prácticas reducen el control de las autoridades
sobre la base tributaria y/o el monto de la deuda en circulación.
Omisión del registro de los intereses devengados implícitos de los instrumentos de deuda de
largo plazo con cupón cero. Si bien esta práctica fortalece la posición de caja del gobierno,
se subestima el verdadero monto del déficit.
Excesiva amplitud de la potestad de incurrir en deudas. Esto puede deberse a que no hay
obligación de reportar regularmente al Parlamento sobre la deuda contraída, o a la
ausencia de límites sobre los nuevos créditos, o, sobre el stock de la deuda. De cualquier
42
manera, la autoridad debe asegurar el cumplimiento oportuno de todas las obligaciones
de la deuda.
Controles inadecuados sobre el monto de la deuda vigente. En algunos países el colapso de
las operaciones internas, en conjunto con una documentación deficiente, ha llevado a
emitir más deuda que la oficialmente autorizada.
Requisitos legales onerosos con respecto a ciertas formas de endeudamiento. En algunos
países, la aplicación de requisitos legales más onerosos a las deudas de largo plazo (en
relación a los pasivos de corto plazo) ha incentivado la contratación excesiva de
endeudamiento de corto plazo, lo que agrava el riesgo de refinanciación.
49. Para ayudar a orientar las decisiones de endeudamiento y reducir el riesgo
experimentado por el gobierno, los gestores de la deuda deben considerar el riesgo
financiero y otros riesgos típicos de los flujos de caja del gobierno. En lugar de limitarse a
examinar la estructura de la deuda en forma aislada, varios gobiernos han preferido abordar el
tema de la gestión de la deuda dentro de un marco más amplio que incluye el balance del sector
público y la naturaleza de sus ingresos fiscales y sus flujos de caja. Independientemente de si el
gobierno publica o no un balance financiero, es posible construir un balance conceptual que ayuda
a identificar los riesgos financieros y de otro género que afectan los activos del gobierno lo cual
proporciona a los administradores de la deuda informaciones valiosas para la gestión de la cartera
de la deuda pública. Un análisis conceptual del balance del sector público, por ejemplo, puede
proporcionar a los administradores de la deuda datos útiles sobre la medida en que la composición
cambiaria de la deuda es congruente con los ingresos y flujos de caja con que cuenta el gobierno
para atender el servicio de esa deuda. En la mayoría de los países esas fuentes comprenden
principalmente los ingresos tributarios, generalmente denominados en moneda local. En este caso
el riesgo del balance del gobierno se podría reducir emitiendo deuda denominada principalmente
en moneda local, preferiblemente con plazos largos al vencimiento. Esta opción sin embargo no
está al alcance de los países que carecen de mercados de deuda interna desarrollados, de modo
que los gobiernos suelen verse confrontados con la opción de emitir deuda interna a corto plazo, o,
deuda denominada o indexada a una moneda extranjera. De ahí la necesidad de dar prioridad al
desarrollo del mercado de deuda interna que puede mitigar considerablemente ese riesgo. El
análisis financiero del ingreso y los flujos de caja del gobierno constituye una base sólida para
medir los costos y riesgos de las estrategias factibles para la gestión de la cartera de la deuda
pública. En el Recuadro 4 se resume el enfoque de gestión de activos y pasivos.
43
50. Algunos países han ampliado ese enfoque incluyendo otros activos y pasivos del
sector público.33
Por ejemplo, en algunos países en que las reservas internacionales se financian
con empréstitos en moneda extranjera, los administradores de la deuda han reducido el riesgo de
balance del sector público asegurando que la composición cambiaria de la deuda que respalda las
reservas, tras considerar las transacciones en instrumentos derivados y otras transacciones de
cobertura, refleje la composición cambiaria de las reservas. Sin embargo, otros países no han
adoptado esa práctica, por consideraciones relativas a los objetivos de tasa de cambio y al marco
institucional, incluidos temas relacionados con la función y la autonomía del banco central.
51. Los gestores de la deuda deberían evaluar y manejar cuidadosamente los riesgos
vinculados con la deuda en moneda extranjera, a corto plazo y con tasas de interés flotantes.
A falta de pruebas fehacientes de que el gobierno posee ingresos directos considerables o activos
denominados en moneda extranjera, las estrategias de gestión de deuda que recurren en exceso a
emisiones denominadas o indexadas a una moneda extranjera, deuda a corto plazo o con tasa de
interés flotante, son muy riesgosas. Por ejemplo, la deuda en divisas puede parecer, ex ante, menos
costosa que la deuda en moneda local al mismo plazo de vencimiento (dado que esta última puede
incluir un mayor grado de riesgo de monedas y primas de liquidez), pero podría resultar más
costosa en mercados de capital volátiles o en caso de depreciación de la moneda local. Los
administradores de la deuda deberían también ser conscientes que al optar por un régimen
cambiario se afectan los vínculos entre gestión de la deuda y política monetaria. Por ejemplo, la
deuda en divisas puede parecer menos costosa en un régimen de tipo de cambio fijo, porque este
restringe la volatilidad del tipo de cambio. No obstante, esa deuda puede entrañar graves riesgos si
el régimen cambiario resulta insostenible. Muchos gobiernos utilizan instrumentos derivados para
cubrir sus posiciones en divisas. En ese caso los gestores de la deuda deberían incluir el costo de
cobertura al calcular el costo efectivo q ue supone el endeudamiento en moneda extranjera.
52. El endeudamiento a corto plazo o con tasas de interés flotantes (en instrumentos en
moneda local o extranjera), que puede parecer, ex ante, menos costoso a largo plazo en un
entorno de curva de rendimiento positiva, puede exponer al gobierno a un riesgo de
refinanciación considerable. Además puede limitar la capacidad del banco central de aumentar
las tasas de interés para hacer frente a la inflación o respaldar el tipo de cambio, ante
preocupaciones sobre el impacto de dicha política sobre la posición financiera del sector público.
No obstante, esas medidas podrían ser apropiadas desde el punto vista de la política
macroeconómica y, a través de la reducción de las primas de riesgo, podrían contribuir a reducir las
tasas de interés en el más largo plazo. Las vulnerabilidades macroeconómicas podrían exacerbarse
33
Véase por ejemplo, Code of Fiscal Transparency, párrafo 212.
44
en caso de súbito cambio en la percepción del mercado de la capacidad de pago del país, o en los
casos en que el efecto contagio de otros países resulte en tasas de interés considerablemente más
altas. Muchos gobiernos de países con mercados emergentes tienen volúmenes excesivos de
deuda a corto plazo y con tasa de interés flotante. No obstante, recurrir en exceso al financiamiento
de largo plazo a tasa fija también supone riesgos si, en algunas circunstancias, tienta a los
gobiernos a reducir el valor real de esa deuda poniendo en marcha sorpresivos procesos
inflacionarios. Cualquiera de esas preocupaciones se reflejaría en los costos, actuales y futuros, del
endeudamiento, por lo cual la selección de los plazos al vencimiento debe adaptarse a
circunstancias que varían de un país a otro y a lo largo del tiempo.
Recuadro 4. Gestión de activos y pasivos
Prácticas de gestión de la deuda que tengan en cuenta la estructura del balance global del sector
público podrían facilitar una gestión eficiente de la cartera de la deuda pública, reducir los costos
de cobertura y brindar una mayor capacidad de absorción de choques externos. Este marco de
gestión de activos y pasivos (GAP) presupone la existencia de objetivos macroeconómicos y de
GAP bien definidos y una evaluación confiable del monto de ingresos públicos futuros y de los
pasivos dentro y fuera del balance general, además de una adecuada coordinación entre las
entidades públicas involucradas. Son todos supuestos difíciles de cumplir. Es esencial que el marco
de GAP incorpore el alcance y los objetivos de la gestión de la deuda pública.
Existen diferencias importantes en la aplicación de la GAP, entre las compañías públicas y las
privadas. Si bien algunos gobiernos han intentado producir un balance que cuantifique el valor de
sus activos y pasivos (incluidos los ingresos y gastos futuros), esa labor es probadamente ardua, ya
que el balance del sector público es mucho más complejo y diverso que el de una compañía
privada. En realidad, el objetivo del enfoque de GAP consiste en considerar los diversos tipos de
activos y obligaciones que administra el gobierno para explorar si las características financieras
asociadas a dichos activos puede brindar información útil para la gestión del costo y riesgo de los
pasivos del gobierno. Este análisis supone examinar las características de los flujos de caja de los
activos para seleccionar pasivos con características similares de manera que se atenúe el impacto,
sobre el presupuesto, de choques a los costos del servicio de la deuda. El análisis de los flujos de
caja brinda además una base para medir los riesgos de la cartera de pasivos y para cuantificar los
dilemas de costo y riesgo relevantes para determinar la cartera de deuda apropiada.
El marco conceptual de GAP para la gestión de la deuda y de caja puede constituir un enfoque útil
por varias razones. Como mínimo, garantiza que el análisis costo/riesgo de la cartera de la deuda
pública se base en los ingresos públicos netos que hayan de utilizarse para atender el servicio de la
deuda. Además, permite a los gestores de la deuda pública considerar todas las carteras de activos
y pasivos administradas por el gobierno. La evaluación de los principales riesgos de estas carteras
puede ayudar al gobierno a diseñar una estrategia comprehensiva para reducir el riesgo global en
su balance. El enfoque de GAP proporciona además un marco útil para considerar estructuras de
45
53. Si un país carece de un mercado doméstico de deuda suficientemente desarrollado, el
gobierno puede no estar en condiciones de emitir instrumentos de deuda en moneda local a
largo plazo a un costo razonable, lo que lo obligará a optar entre deuda en moneda local a
corto plazo y deuda en divisas a largo plazo. Dadas las pérdidas económicas potenciales en que
se incurre cuando un gobierno no puede refinanciar su deuda, debe hacerse especial hincapié en el
riesgo de refinanciación. El gobierno puede reducir ese riesgo y los costos de endeudamiento
emitiendo en segmentos atractivos para una gama más amplia de inversionistas, ampliando así la
base de inversionistas. El riesgo de refinanciación puede reducirse también ampliando el plazo al
vencimiento de las nuevas emisiones de deuda, por ejemplo, emitiendo instrumentos de deuda a
tasas de interés flotantes, denominados o indexados a monedas extranjeras, o, indexados a la
inflación34
. A mediano plazo, una estrategia de desarrollo del mercado doméstico de deuda en
moneda local puede mitigar esas restricciones y posibilitar la emisión de deuda con una estructura
menos riesgosa. Estos planes deben reflejarse en la estrategia global de gestión de la deuda. En ese
contexto, los incrementos graduales del plazo al vencimiento de nuevas emisiones de deuda a tasa
fija en moneda local pueden aumentar los costos a corto plazo, pero reducen el riesgo de
refinanciación y suelen representar un paso importante en el desarrollo de los mercados
domésticos de deuda. No obstante, en la medida de lo posible debe evitarse las estructuras de
deuda con flujos de repago excesivamente concentrados en el tiempo.
54. Algunos gobiernos se beneficiarían si aceptaran costos de financiamiento más altos
para mantener el riesgo de refinanciación bajo control, ya que concentrar la deuda en
emisiones “benchmark” en puntos clave de la curva de rendimiento para reducir las primas de
liquidez exigidas por los inversionistas puede agravar el riesgo de refinanciación. Reabrir bonos
emitidos anteriormente para crear emisiones “benchmark” puede aumentar la liquidez del
mercado, reducir las primas de riesgo de liquidez y por consiguiente reducir también los costos del
34
Aunque el riesgo de refinanciación puede reducirse a través de esos instrumentos con plazos al vencimiento más
largos, la duración corta de la tasa flotante y la deuda indizada siguen exponiendo al emisor a la potencial
variabilidad de los costos del servicio de la deuda.
gobernabilidad apropiadas para gestionar el balance del gobierno.1
1/ Véase también Das, Udaibir S., Yin Lu, Michael G. Papaioannou e Iva Petrova, 2012, “Sovereign Risk
and Asset and Liability Management—Conceptual Issues,” Documento 12/241 de la serie de
publicaciones del FMI Working Papers (Washington: Fondo Monetario Internacional).
http://www.imf.org/externa/pubs/ft/wp/2012/wp12241.pdf
46
servicio de la deuda pública. Los gobiernos que diseñan sus programas de emisión alrededor de la
construcción de bonos “benchmark” suelen gestionar los riesgos de refinanciación asociados a
estos programas manteniendo activos financieros líquidos, distribuyendo el perfil de vencimientos
de la deuda a lo largo de la curva de rendimiento y utilizando recompras, intercambios o canjes de
antiguas emisiones de deuda por nuevas emisiones.
55. Deben establecerse políticas de gestión de tesorería eficaces desde el punto de vista
de costo para que las autoridades puedan cumplir sus obligaciones financieras y
presupuestarias a medida que se hacen exigibles35
. La necesidad de una gestión de la deuda
eficaz en función de los costos debe reconocer que la ventana de oportunidad para la emisión de
deuda no coincide necesariamente con el momento de realización de los gastos. Un colchón de
liquidez consistente en efectivo, activos financieros líquidos y líneas de crédito contingente puede
brindar flexibilidad en las operaciones de gestión de la deuda y de tesorería en caso de
perturbaciones temporales en los mercados financieros. Estas reservas de liquidez permiten a los
gobiernos cumplir sus obligaciones y brindan la flexibilidad necesaria para absorber choques
cuando el acceso al financiamiento en los mercados de capital se cierra temporalmente o se torna
muy costoso. Los activos líquidos son una fuente de fondos más segura que las líneas de crédito
incondicionales contingentes, ya que las instituciones financieras llamadas a proporcionar fondos a
través de esas líneas pueden tratar de evitar que su exposición al riesgo se agrave retirando otras
líneas proporcionadas al gobierno. Algunos gobiernos con acceso fluido a los mercados de
capitales prefieren reducir al mínimo sus tenencias de activos financieros líquidos y optan por
empréstitos a corto plazo y servicios de sobregiro para gestionar las fluctuaciones diarias de sus
ingresos y flujos de caja. Por otra parte, algunos países usan reservas de liquidez como garantía de
continuidad en la emisión de valores públicos, de modo que las reservas se incrementan cuando las
emisiones superan las necesidades de financiamiento, y se reducen en caso contrario36
. Una gestión
acertada de tesorería requiere una infraestructura de pagos y liquidación eficiente, la cual incluye
títulos desmaterializados y en un registro de anotación en cuenta centralizado. También es
importante realizar el seguimiento y la gestión de todo riesgo crediticio y de contraparte que
resulte del manejo de los activos que conforman las reservas de liquidez, y, de ser necesario,
imponer límites a dicha exposición.
56. Una acertada gestión de tesorería facilita la gestión de la deuda y las operaciones
monetarias. En algunos países en desarrollo que no otorgan una prioridad elevada a la gestión de
35
Para mayores detalles sobre prácticas adecuadas en la gestión de tesorería y el beneficio que supone manejar una
Cuenta Única del Tesoro véase http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=40111.0,
36 En el marco regulatorio que establece el colchón de liquidez deberán especificarse los fines para los cuales estas
reservas podrían usarse.
47
tesorería, las prácticas erróneas o inadecuadas de dicha gestión han tendido a dificultar una gestión
eficiente de la deuda y la ejecución de la política monetaria37
. Pese a la conveniencia de una nítida
separación entre los objetivos y responsabilidades de la gestión de la deuda y de la política
monetaria, la búsqueda de un acceso seguro a la liquidez puede resultar un reto para los gestores
de tesorería al que puede hacerse frente más fácilmente si las funciones de gestión de deuda y
tesorería están integradas en la misma institución u operan en estrecha colaboración38
. Cuando la
gestión de tesorería está a cargo del banco central o la Tesorería mientras la gestión de deuda
depende de la unidad de manejo de deuda (dentro o fuera del Ministerio de Finanzas), la estrecha
coordinación y el intercambio de información revisten primordial importancia para evitar
inconsistencias de corto plazo entre las operaciones de tesorería, deuda y política monetaria. Un
acuerdo formal de servicios entre el banco central, la Tesorería y la entidad encargada de la gestión
de la deuda que delimite claramente las responsabilidades institucionales es un mecanismo que se
ajusta a las mejores prácticas de gestión de tesorería.
57. La ejecución de políticas adecuadas relacionadas con la gestión de vulnerabilidades de
la deuda externa puede también ayudar en el cumplimiento de las obligaciones financieras
del gobierno en caso de choques económicos y financieros. En el recuadro 5 se resumen
algunos indicadores que pueden utilizarse como punto de partida para evaluar la vulnerabilidad de
la deuda externa de un país. En forma más amplia, el nivel de las reservas de divisas debería fijarse
en consonancia con el acceso del gobierno a los mercados de capital, el régimen cambiario, los
fundamentos económicos del país y su vulnerabilidad frente a choques económicos y financieros, el
costo de mantenimiento de reservas y el monto de la deuda vigente de corto plazo denominada en
divisas. Los gobiernos que carecen de acceso fluido a los mercados internacionales de capital
podrían considerar mantener reservas que guarden una adecuada relación con la deuda externa de
corto plazo independientemente de que esos instrumentos estén en manos de residentes o no
residentes. Aunque el cumplimiento de los topes máximos de la deuda y la realización de análisis
de sostenibilidad de la deuda están más allá de los cometidos de los gestores de la deuda, existen
indicadores específicos de la situación de la deuda pública que los gobiernos y los administradores
de la deuda deben considerar. La relación de la deuda con el PIB y con los ingresos tributarios, por
ejemplo, parecerían muy relevantes para la gestión de la deuda pública, al igual que indicadores
tales como el coeficiente del servicio de la deuda, la tasa media de interés, diversos indicadores del
plazo al vencimiento e indicadores de la composición de la deuda.
37
Los atrasos en los pagos del gobierno constituyen un ejemplo común de un manejo inadecuado de la tesorería.
38 Véase la Sección IV. 1.3.
48
Recuadro 5. Reseña de los indicadores de vulnerabilidad de la deuda externa 1/
Indicadores relacionados con la
deuda
Los indicadores relacionados con la deuda deben considerarse, en
general, en conjunción con escenarios de mediano plazo, que
permiten analizar la sostenibilidad de la deuda a lo largo del tiempo
y bajo diversos supuestos alternativos.
Razón de deuda externa de corto
plazo a reservas
Indicador de vulnerabilidad a choques económicos y financieros
que surge del monto de la deuda externa a corto plazo vigente.
Razón de deuda externa a
exportaciones
Indicador de tendencia de la deuda que está estrechamente
relacionado con la capacidad de reembolso del país.
Razón de deuda externa a PIB Indicador de la relación entre la deuda y la base de recursos del
país (que refleja la posibilidad de transferir producción a bienes
exportables o sustitutos de importaciones para aumentar la
capacidad de reembolso).
Tasa promedia de interés de la
deuda externa
Indicador de las condiciones de financiamiento. En conjunción con
las razones deuda/PIB y deuda/exportaciones es un indicador clave
para evaluar la sostenibilidad de la deuda.
Plazo promedio al vencimiento
residual
Indicador que vigila el vencimiento de la deuda pública con el fin de
monitorear el riesgo de refinanciación.
Proporción del total de la deuda
que corresponde a la deuda en
divisas
Indicador para monitorear el impacto de las fluctuaciones en el tipo
de cambio sobre la deuda (efecto en el balance) utilizado en
conjunción con información sobre instrumentos derivados usados
para mitigar la exposición de la cartera de la deuda al riesgo
cambiario
1/ La definición de deuda externa se basa en la residencia; véase la sexta edición del Manual de Balanza
de Pagos y Posición de Inversión Internacional, del FMI (MBP6).
2/ Los indicadores de la sostenibilidad de deuda se describen en
http://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/lic.aspx y en los párrafos 14.10 a 14.20 del Capítulo 14 de la
Guía de estadísticas sobre la deuda externa, 2013; véase también
http://go.worldbank.org/6V603CE490.
49
58. Los instrumentos de cobertura, si están disponibles, pueden utilizarse para ajustar el
perfil de costo y riesgo de la cartera de la deuda a su composición preferida. También pueden
usarse recompras y canjes para alinear la cartera de la deuda con la composición deseada.
5. Marco de gestión de riesgos
59. Debería elaborarse un marco para que los gestores de la deuda puedan identificar y
manejar los dilemas entre costo esperado y riesgo existentes en la cartera de la deuda
pública. El costo de la deuda pública incluye dos componentes: 1) el costo financiero, que
habitualmente se considera como el costo de la atención del servicio de la deuda de mediano a
largo plazo (y puede medirse por su impacto sobre la posición fiscal del gobierno); y 2) el costo
potencial de las pérdidas económicas reales que puede suscitar una crisis financiera si el gobierno
experimenta dificultades para la refinanciación de su deuda, o incurre en incumplimiento39
. Para
calcular el costo esperado de la deuda bajo una cierta estrategia de gestión de portafolio, se puede
proyectar el costo del servicio de la deuda a mediano y largo plazo, con base en supuestos de tasas
de interés y tipos de cambio y necesidades de financiamiento futuras. Para minimizar el sesgo en la
elección entre estrategias alternativas, algunos gobiernos utilizan supuestos “neutrales de
mercado” de tasas de interés y tipos de cambio (por ejemplo, tasas basadas en los precios
“forward” o simplemente suponiendo que las tasas permanecerán constantes en el tiempo, etc.). El
costo esperado puede evaluarse tanto en términos de su impacto financiero sobre el presupuesto u
otra medida de la posición fiscal del gobierno, como a través de los posibles costos reales si el
servicio de la deuda se torna potencialmente insostenible y dispara un aumento en las tasas
tributarias futuras, el recorte de programas gubernamentales, o el incumplimiento de los pagos de
la deuda.
60. El riesgo de mercado se mide en términos de los incrementos potenciales en los
costos del servicio de la deuda que resulten de la variación en las tasas de interés o los tipos
de cambio frente a los costos esperados40
. También deben considerarse las posibles pérdidas
económicas reales que pueden suscitar esos incrementos de costos o el hecho de que el gobierno
no pueda refinanciar su deuda. Los administradores de la deuda pública habitualmente manejan
39
La mayoría de los países mide el costo y el riesgo financiero de la deuda pública de mediano a largo plazo en
relación con el flujo futuro de los costos nominales del servicio de la deuda. No obstante, en el caso de los países
que realizan una gestión activa de su cartera de deuda para aprovechar movimientos esperados en las tasas de
interés y los tipos de cambio, que difieren de aquellos implícitos en los precios corrientes de mercado, la
rentabilidad neta de esta gestión suele medirse como la variación en el valor de mercado de la porción de la cartera
que se transa activamente, en tanto que el riesgo suele medirse en términos de la varianza de esos cambios.
40 Cuando se aplica la GAP el riesgo puede medirse a través del descalce entre la composición de los activos y los
pasivos soberanos (comparando, por ejemplo, la composición de monedas de la deuda en moneda extranjera y las
reservas en moneda extranjera).
50
otro tipo de riesgos, como se resume en el Recuadro 1. El administrador de la deuda debe
identificar esos riesgos; evaluar, en la medida de lo posible, su magnitud, y elaborar una estrategia
adecuada para la gestión de los dilemas entre costos esperados y riesgos. Una vez la estrategia es
aprobada por el gobierno, el gestor de la deuda ordinariamente se encarga de ejecutar las políticas
de gestión de portafolio y manejo de riesgo. Para cumplir esos cometidos los gestores de deuda
deben tener acceso a una gama de proyecciones financieras y macroeconómicas. Si hubiera
disponibilidad, deberían también tener acceso a los activos y pasivos oficiales registrados en
contabilidad de caja o de valores devengados. Los gestores de la deuda necesitan también
información completa sobre el calendario de los pagos futuros de cupones y de principal y otras
características de las obligaciones de la deuda pública, junto con proyecciones presupuestarias
sobre las necesidades futuras de financiamiento.
61. Para evaluar el riesgo, los administradores de la deuda deben someter regularmente
la cartera de la deuda a pruebas de estrés basándose en choques económicos y financieros a
las que el gobierno —y en general, el país— pueden estar expuestos. Esa evaluación suele
realizarse mediante la utilización de modelos financieros que van desde modelos simples de
escenarios hasta modelos más complejos que comprenden técnicas estadísticas y de simulación
sumamente avanzadas41
. El marco de pruebas de estrés debe considerar las interrelaciones entre
las variables que afectan a la dinámica de la deuda pública y abarcar escenarios extremos para
evaluar mejor los costos y riesgos vinculados con la cartera de la deuda. Al elaborar esas
evaluaciones, los administradores de la deuda pueden incluir el riesgo de que el gobierno sea
incapaz de refinanciar su deuda y se vea obligado a incurrir en incumplimiento, lo que supone
costos que van más allá del presupuesto del gobierno. Además deberían tener en cuenta las
interrelaciones, en períodos de tensión, entre la situación financiera del gobierno y la de los
sectores financiero y no financiero, para tener la certeza de que las actividades de gestión de la
deuda pública no exacerban los riesgos en el sector privado42
. En general, los modelos utilizados
deberían permitir a los administradores de la deuda pública llevar a cabo los siguientes tipos de
análisis de riesgos:
• Elaborar proyecciones de costos esperados del servicio de la deuda en un horizonte de
mediano a largo plazo, basadas en supuestos sobre factores que afecten a la capacidad de
41
Los modelos de simulaciones complejos deben usarse con cautela. La insuficiencia de datos puede limitar
significativamente su utilidad, y los resultados obtenidos pueden depender fuertemente del modelo y mostrar una
sensibilidad elevada a los parámetros que se utilizan. Por ejemplo, algunos parámetros pueden comportarse en
forma diferente en situaciones extremas o sufrir la influencia de respuestas a políticas. Cuando se usan simulaciones
complejas se recomienda complementar la información con análisis de escenarios. 42
Como es natural, los gobiernos deben también adoptar medidas correctivas tales como eliminar los sesgos de
políticas que puedan promover una excesiva toma de riesgos por parte del sector privado.
51
atender el servicio de la deuda, tales como: nuevas necesidades de financiamiento; perfil de
vencimientos del saldo de la deuda; características de la tasa de interés y moneda, de la
nueva deuda; supuestos sobre tasas de interés y tipos de cambio futuros; y
comportamiento de variables no financieras importantes (por ejemplo, para algunos países,
los precios de los productos básicos).
• Generar un “perfil de la deuda” consistente en indicadores de riesgos clave de la cartera
de la deuda actual y proyectada sobre el horizonte del análisis43
.
• Calcular el riesgo de los costos futuros del servicio de la deuda, en términos financieros y
reales, resumiendo los resultados de pruebas de estrés formuladas sobre la base de los
choques económicos y financieros a las que el gobierno, y en forma más general el país,
puedan estar expuestos. Los riesgos se miden habitualmente como el incremento potencial
de los costos del servicio de la deuda en los escenarios de riesgo relativos al costo
esperado.
• Resumir los costos y riesgos de estrategias alternativas de gestión del portafolio de
deuda pública como base para la adopción de decisiones informadas sobre futuras
alternativas de financiamiento.
62. La estrategia apropiada depende de la tolerancia al riesgo que tenga el gobierno. El
grado de riesgo que un gobierno esté dispuesto a aceptar puede evolucionar en el tiempo en
función de la magnitud de la cartera de la deuda pública y de la vulnerabilidad del sector público a
los choques económicos y financieros. Mientras mayores sean la cartera de la deuda y la
vulnerabilidad del sector público a choques económicos, mayor será el riesgo potencial de pérdidas
generadas por una crisis financiera o por el incumplimiento de la deuda pública y la prioridad que
debe darse a la reducción de los riesgos sobre la reducción de los costos. Esas estrategias
comprenden la selección de plazos al vencimiento, monedas y tasas de interés para reducir el
riesgo, y la imposición, por las autoridades fiscales, de límites más severos a las decisiones
presupuestarias que aumentan la necesidad de emitir deuda. Este último enfoque puede ser la
única alternativa para aquellos países con acceso limitado a instrumentos de deuda de mercado,
como los que recurren principalmente al financiamiento concesional otorgado por acreedores
bilaterales o multilaterales.
43
Un perfil típico incluirá indicadores tales como la relación entre la deuda a corto plazo y largo plazo, entre deuda
en divisas y en moneda local, la composición por divisas de la deuda en moneda extranjera, la vida media de la
deuda y el perfil de redenciones de la deudas vigente.
52
63. En los mercados financieros desarrollados los gestores de la deuda siguen
habitualmente una de dos sendas: determinan periódicamente la estructura de la deuda
deseada a fin de guiar el endeudamiento del período subsiguiente, o, establecen metas y
bandas estratégicas para indicadores claves de riesgo de la cartera para orientar la gestión
cotidiana de la cartera de la deuda pública. Estas metas de la cartera se expresan habitualmente
como metas numéricas de indicadores claves de riesgo, tales como la relación entre la deuda a
corto y largo plazo, la composición de monedas, y la duración de tasas de interés de la deuda. La
distinción clave entre esos dos enfoques es la medida en que los gestores de la deuda operan
regularmente en los mercados financieros para cumplir “la meta” o situarse en “la banda”. No
obstante, las metas estratégicas tienden a ser menos aplicables en países con mercados de deuda
menos desarrollados, ya que la falta de liquidez de mercado reduce las posibilidades de emitir
regularmente deuda con las características deseadas. Aun así, muchos países con mercados
emergentes han encontrado útil establecer “directrices” menos restrictivas para la nueva deuda en
términos de plazos al vencimiento, estructura de tasas de interés y composición de monedas. Esas
directrices suelen reflejar la estrategia de desarrollo del mercado doméstico de deuda trazada por
el gobierno.
64. Las carteras objetivo estratégicas pueden ser un poderoso instrumento de gestión,
porque representan la estructura de la cartera que el gobierno preferiría tener en función de
sus preferencias con respecto al costo esperado y al riesgo. Por ese motivo pueden brindar
orientación a los administradores de la deuda pública para adoptar decisiones de gestión de la
cartera y de riesgos, por ejemplo, requiriendo que las decisiones sobre gestión de la deuda
permitan que la cartera real se asemeje en mayor medida a la cartera objetivo estratégica44
. Los
gobiernos deberían esforzarse por lograr que el diseño de sus metas estratégicas se apoye en un
marco de gestión de riesgos que asegure una adecuada especificación y gestión de los riesgos, y
que el riesgo global de sus carteras se mantenga dentro de límites de tolerancia aceptables. Los
administradores de la deuda que operan en mercados desarrollados, deberían tratar de lograr que
la estructura deseada de la deuda, o, las metas estratégicas sean claros y congruentes con los
objetivos de gestión de la deuda y se den a conocer y expliquen al público.
5.1 Margen para una gestión activa
44
No obstante, los administradores de la deuda deben tener en cuenta los costos de transacción vinculados al
ajuste continuo de la cartera de la deuda para reflejar la cartera objetivo, así como los costos vinculados con
cambios sustanciales a la estructura de la cartera durante un período breve de tiempo. Una práctica común, por lo
tanto, consiste en expresar las características de la cartera objetivo en términos de rangos para los indicadores
pertinentes, tales como la composición por monedas, la duración de las tasas de interés y el nivel de refinanciación.
53
65. Gestores de la deuda que pretendan realizar una gestión activa de la cartera de deuda
para aprovechar expectativas de variación de las tasas de interés y los tipos de cambio que
difieran de los implícitos en los precios actuales de mercado, deben ser conscientes de los
riesgos que ello presenta y rendir cuentas por sus acciones. Esos riesgos incluyen incurrir en
pérdidas financieras, así como conflictos de intereses y emisión de señales negativas con respecto a
las políticas monetaria y fiscal.
66. Los gestores de la deuda y los responsables de la política económica no deben realizar
operaciones tácticas basadas en información privilegiada sobre medidas futuras de política
fiscal o monetaria. Los administradores de la deuda pueden poseer mejor información sobre los
flujos financieros en el mercado interno y la situación financiera de los participantes del mercado,
en virtud del papel privilegiado del gobierno como supervisor o regulador del sistema financiero.
No obstante, la mayoría de los gobiernos considera imprudente o éticamente reprensible tratar de
aprovechar esa información privilegiada, en especial en el mercado interno, ya que el gobierno
generalmente es el mayor emisor de deuda y corre el riesgo de que se perciba que manipula el
mercado si compra y vende sus propios instrumentos financieros, o utiliza instrumentos derivados
para tratar de generar ingresos adicionales. Además, si los gestores de la deuda adoptan
posiciones en tasas de interés internas o en moneda local, su proceder podría también ser
interpretado como señal de una opinión del gobierno sobre la orientación futura de las tasas de
interés o del tipo de cambio, lo que hace más difícil la tarea del banco central.
67. Los administradores de la deuda usualmente no tienen acceso a información sobre
las características de los flujos financieros en los mercados de capital foráneos distinta de la
que está disponible al mercado en general. No obstante, algunos gobiernos realizan una gestión
activa de su deuda en moneda extranjera con la esperanza de generar rentabilidades ajustadas al
riesgo o para poner a los administradores de su cartera en contacto con el mercado con el objeto
de generar ahorros en operaciones grandes de financiamiento. La mayoría de los gobiernos no
considera apropiado realizar transacciones tácticas de este género. Cuando se permite su
realización, estas operaciones deben llevarse a cabo siguiendo lineamientos de portafolio
claramente definidos respecto a los límites de posiciones y pérdidas, los procedimientos de
cumplimiento y el reporte sobre el desempeño. En los países en que los administradores de la
deuda llevan a cabo transacciones tácticas, estas normalmente cubren una porción pequeña de las
actividades del gestor de la deuda.
5.2 Riesgos que surgen del uso de instrumentos derivados, riesgo crediticio y riesgo de
liquidación
54
68. Cuando se utilizan instrumentos derivados para manejar el riesgo de la cartera, los
gestores de la deuda deben tener en cuenta los costos financieros y los eventuales escenarios
de prepago, así como las consecuencias potenciales de los contratos de instrumentos
derivados (por ejemplo, en caso de reducción de la clasificación crediticia de una contraparte
del mercado). El uso de instrumentos derivados implica la aceptación de riesgo crediticio, pues su
efectividad depende del compromiso de la contraparte de cumplir sus obligaciones financieras. La
utilización de colateral es un modo eficaz de mitigar este riesgo ya que reduce las pérdidas en caso
de quiebra de la contraparte. Si el gobierno puede liquidar instrumentos derivados a través de una
cámara de compensación (CC) el contrato entre el gobierno y la contraparte original es sustituido
por dos contratos independientes; en ambos la CC se convierte en la contraparte de las dos partes
originales, absorbiendo así el riesgo de contraparte. Si los acuerdos para constituir colateral son
bilaterales, los gobiernos deberán proporcionar colateral cuando el valor de mercado de los
instrumentos derivados sea positivo para la contraparte. Por lo tanto los acuerdos bilaterales de
colateral pueden afectar a las proyecciones de las necesidades de financiamiento del gobierno y su
liquidez.
69. La evaluación y gestión del riesgo crediticio deben realizarse en forma consistente por
los gestores de la deuda y la tesorería. Si los primeros se encargan de realizar transacciones en
instrumentos financieros derivados e invertir en activos líquidos, y si el manejo de los saldos de
tesorería implica otorgar financiamiento a corto plazo a instituciones financieras cubierto por
acuerdos-marco, el riesgo crediticio debe manejarse de manera consistente en ambos casos.
Teóricamente, los gobiernos deberían establecer límites a la exposición con cada contraparte
individual teniendo en cuenta las exposiciones financieras consolidadas, efectivas y contingentes
generadas por las operaciones de deuda y de reservas internacionales; esta práctica podría
implantarse mediante una estructura de delegación de responsabilidades. Para evaluar el riesgo de
contraparte pueden usarse las calificaciones emitidas por las agencias de calificación de riesgo
independientes. El riesgo crediticio puede también manejarse manteniendo una cartera
diversificada en un número de contrapartes financieras aceptables y a través de acuerdos de
colateral. El riesgo de liquidación debería controlarse estableciendo procedimientos y
responsabilidades claramente documentados y, si corresponde, fijando límites al monto de los
pagos realizados a través de los bancos corresponsales de liquidación (véase el Recuadro 1).
5.3 Pasivos contingentes y otras obligaciones distintas de la deuda
70. Al diseñar las estrategias de gestión, los gestores de la deuda deben asegurarse de
tomar en cuenta el impacto de los riesgos vinculados a los pasivos contingentes, incluida la
liquidez global del gobierno, sobre en la posición financiera del gobierno. Los pasivos
55
contingentes representan potenciales obligaciones del gobierno no materializadas aún, pero que
bajo ciertas circunstancias podrían convertirse en obligaciones en firme. Pueden ser explícitas (por
ejemplo: garantías otorgadas por el gobierno sobre préstamos obtenidos por ciertos prestatarios
nacionales, y garantías emitidas en virtud de contratos de asociación del sector público con el
privado (APP); seguros gubernamentales contra pérdidas de cosechas o desastres naturales; e
instrumentos tales como opciones “put” sobre instrumentos financieros emitidos por el gobierno),
o implícitas, en las que el gobierno no asume la obligación contractual de proporcionar asistencia,
pero (ulteriormente) decide hacerlo porque considera inaceptable la opción de no intervenir; son
ejemplos las posibles medidas de respaldo al sector financiero, empresas de propiedad estatal o
gobiernos sub-nacionales. También deben tenerse en cuenta otras obligaciones no relacionadas
con la deuda, como las jubilaciones.
71. A diferencia de la mayoría de las obligaciones financieras del gobierno, sin embargo,
los pasivos contingentes tienen cierto grado de incertidumbre: solo se materializan con la
ocurrencia de ciertos eventos, y el monto de la erogación fiscal que suponen depende de la
estructura del compromiso asumido. La experiencia indica que esos pasivos pueden ser muy
cuantiosos, en especial cuando el gobierno se ve en la obligación de recapitalizar el sistema
bancario o por obligaciones generadas por programas de privatización de activos públicos mal
diseñados. Cuando su estructura no contiene incentivos o controles adecuados, los pasivos
contingentes suelen originar riesgos morales para el gobierno.
72. Los gobiernos deberían monitorear los riesgos que asumen a través de sus pasivos
contingentes explícitos y asegurarse de estar bien informados sobre los riesgos conexos con
esos pasivos. Algunos gobiernos han considerado útil centralizar esa función de seguimiento. En
todos los casos los administradores de la deuda deben estar al tanto de los pasivos contingentes
explícitos asumidos por el gobierno. También deben tener presentes las condiciones que pueden
generar pasivos contingentes implícitos, tales como una supervisión laxa y distorsiones de política
que pueden dar lugar a prácticas inadecuadas de gestión de activos y pasivos en el sector bancario.
73. Las autoridades fiscales deberían, asimismo, considerar la posibilidad de disponer
asignaciones presupuestarias para cubrir pérdidas esperadas por los pasivos contingentes
explícitos45
. En los casos en que no sea posible producir estimaciones confiables de dichos costos,
la información disponible sobre el costo y el riesgo de los pasivos contingentes o la disminución de
la liquidez puede resumirse en notas a los cuadros presupuestarios o en las cuentas financieras del
45
En la medida en que una asignación presupuestaria específica para pasivos contingentes pueda afectar al costo
del crédito debería sopesarse el beneficio que supone disponer de asignaciones prudenciales con la posibilidad de
que tales pasivos contingentes se materialicen.
56
gobierno, ya que los pasivos contingentes pueden exponer al gobierno a un considerable riesgo de
balance. Algunos gobiernos tienen en cuenta una parte de esos pasivos en las proyecciones de
futuras necesidades de financiamiento elaboradas para la estrategia de gestión de la deuda a
mediano plazo46
.
74. Los gobiernos deberían además adoptar medidas de reducción de los riesgos
vinculados con los pasivos contingentes (incluidas las APPs). Estas medidas pueden incluir el
establecimiento de un marco jurídico claro para la generación de pasivos contingentes explícitos
que pueda asumir el gobierno. Las medidas encaminadas a reducir la exposición a pasivos
contingentes implícitos pueden incluir en el fortalecimiento de los mecanismos prudenciales de
supervisión y regulación, la introducción de esquemas adecuados de seguro de depósitos, la
implantación de reformas a la gobernabilidad de las empresas del sector público y la introducción
de mejoras en las políticas de gestión y regulación macroeconómica.
6. Desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente de títulos
valores públicos
75. Para minimizar el costo y el riesgo a largo plazo, los gestores de la deuda deberían
adoptar medidas tendientes a crear un mercado eficiente de títulos valores públicos. Un
mercado eficiente de valores proporciona al gobierno un mecanismo para financiar sus gastos en
forma independiente del banco central. Además, promoviendo el desarrollo de un mercado activo y
líquido para sus valores, los gestores de la deuda, en conjunción con los bancos centrales y los
órganos de supervisión y regulación de las instituciones financieras y los participantes del mercado,
(véase el Recuadro 6) pueden reducir el costo del servicio de la deuda en el mediano y largo plazo,
a medida que se reducen las primas de liquidez incorporadas en el rendimiento de la deuda
pública. El hecho de tener un riesgo crediticio menor al de otros participantes del mercado, permite
que el rendimiento de los títulos valores públicos sirva de referencia para la determinación del
precio de otros activos financieros, sirviendo de esta manera de agentes catalizadores del
desarrollo de mercados monetario y de bonos profundos y líquidos. Ello contribuye a amortiguar
los efectos de choques internos y externos en la economía al proporcionar a los prestatarios
financiamiento interno de fácil acceso, lo cual resulta especialmente valioso en períodos de
inestabilidad financiera mundial, cuando las entidades de menor calidad crediticia encuentran
particularmente difícil obtener financiamiento externo. En algunos países la disminución del
financiamiento al gobierno o la inexistencia de déficit fiscales sostenidos han reducido la liquidez
46
En relación con el cálculo de indicadores del riesgo de la deuda cuando están presentes garantías y otros pasivos
contingentes, véase Public Sector Debt Statistics: Guide for Compilers and Users (2011).
http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2011/pr11201.htm; http://www.tffs.org/PSDStoc.htm.
57
del mercado de títulos del gobierno, o impedido su desarrollo. Algunos gobiernos enfrentados a
esta situación han decidido emitir deuda, no para financiar sus gastos sino para apoyar el
desarrollo y la liquidez de un mercado de instrumentos de renta fija. En esos casos es preciso tener
en cuenta el costo probable (en caso de que la tasa de interés de los fondos obtenidos supere el
retorno de los activos adquiridos) y los riesgos en que se incurre cuando se invierte el excedente.
58
Recuadro 6. Condiciones importantes para desarrollar un
mercado doméstico eficiente de títulos del gobierno
En muchos países el desarrollo de un mercado de títulos valores del gobierno ha sido importante para
ayudar a crear un mercado interno eficiente y líquido de instrumentos de deuda.
Los países han adoptado diferentes enfoques en cuanto a la velocidad y la secuencia de las medidas
para desarrollar estos mercados. Más abajo se resumen los principales componentes de esos
programas. Un requisito previo importante para crear confianza en los inversionistas es la credibilidad
en un contexto macroeconómico sano. Se incluyen aquí la aplicación de políticas fiscal y monetaria
adecuadas aunadas a una balanza de pagos y un régimen cambiario viables. Además, la creación de un
mercado de valores interno supone considerar, incluso en las etapas iniciales, la oferta y la demanda de
valores, la regulación del mercado de valores y la infraestructura del mercado.
Es importante señalar que la creación de la infraestructura del mercado no será una prioridad de
política en todos los países, ya que las autoridades gubernamentales y los agentes del mercado
tendrán que cubrir los costos fijos de establecer la infraestructura necesaria, lo que requiere una escala
de operaciones del mercado suficiente para recoger los beneficios, y esto de por sí depende en gran
medida del tamaño de la economía. Los países más pequeños y los países con sistemas financieros
poco profundos pueden no estar en condiciones de alcanzar el mismo nivel de desarrollo de las
economías más grandes, pero de todos modos pueden lograr una sólida infraestructura de mercado.
En el desarrollo de la oferta de títulos valores del gobierno, los siguientes son elementos clave para
establecer un mercado primario eficiente:
• Establecer objetivos claros de gestión de la deuda y emisión de títulos valores, haciendo que
las operaciones de deuda sean cada vez más previsibles y transparentes (por ejemplo,
mediante calendarios de emisión anunciados con anticipación; anuncio de resultados de las
subastas, y reportes regulares sobre la deuda);
• Realizar consultas a intervalos regulares con los participantes del mercado;
• Crear capacidad de elaboración de proyecciones de flujos de caja del gobierno, para estimar
las necesidades de financiamiento;
• Crear canales de distribución de títulos valores seguros y competitivos (por ejemplo, subastas,
sindicación, distribución al por menor y uso de creadores de mercado, cuando sea necesario)
debidamente orientados a atender las necesidades de los inversionistas; y
• Ampliar paulatinamente los plazos al vencimiento de los títulos del gobierno mediante
emisiones regulares en diferentes segmentos de la curva de rendimientos (corto, mediano y
largo plazo) en función de las condiciones de demanda y de la etapa de desarrollo del
mercado; y consolidar el número de emisiones de deuda en menos líneas individuales pero
con montos mayores, centrándose en plazos de vencimiento clave, con el objeto de
establecer tasas de referencia para el mercado.
Fortalecer la demanda por títulos valores del gobierno implica trabajar en diversos frentes para crear la
59
base de potenciales inversionistas a través de medidas como las siguientes:
• Eliminar distorsiones regulatorias y fiscales, que inhiben el desarrollo de inversionistas
institucionales (por ejemplo, reformas del sistema de pensiones, establecimiento de fondos
mutuos de inversión);
• Eliminar el financiamiento de inversionistas cautivos a tasas inferiores a las de mercado; y
• Aplicar una regulación apropiada, que aliente la participación del inversionista extranjero en el
mercado doméstico.
El desarrollo de un marco regulatorio para apoyar la emisión y negociación de títulos valores del
gobierno comprende:
• el establecimiento de un marco legal para la emisión de títulos valores;
• el establecimiento de una estrategia de gestión de la deuda y un plan anual de financiamiento;
• la adopción y aplicación de prácticas adecuadas de supervisión del mercado de títulos valores
del gobierno;
• la introducción de principios adecuados de valoración y reporte en materia de contabilidad,
auditoría y divulgación en el sector financiero.
Para contribuir a desarrollar un mercado líquido y reducir el riesgo sistémico en el tiempo se pueden
considerar las medidas siguientes:
• Introducir sistemas de negociación apropiados para el tamaño del mercado, que incluyan
procedimientos eficientes y seguros de custodia, compensación y liquidación;
• Una vez que hayan creado referencias (benchmarks) en la curva de rendimiento y se haya
alcanzado cierto nivel de liquidez, fomentar el desarrollo de un sistema de creadores de
mercado para que compradores y vendedores puedan realizar transacciones en forma
eficiente, a precios que reflejen el valor justo de los títulos;
• Eliminar los impuestos sobre las transacciones u otros impedimentos regulatorios que puedan
entorpecer la negociación de títulos del gobierno;
• Fomentar el desarrollo del mercado monetario interbancario y de “repos”, y en una etapa
ulterior introducir otros instrumentos de mercado monetario y de gestión de riesgos, tales
como futuros y swaps de tasas de interés, y
• Mejorar las operaciones de gestión de la liquidez del mercado realizadas por el banco central
El tema del desarrollo de mercados de títulos valores del gobierno se analiza en mayor detalle en
Developing Government Bond Markets: A Handbook, Banco Mundial y Fondo Monetario
Internacional (2001).
60
76. La experiencia indica que no existe un enfoque óptimo único para el desarrollo de un
mercado eficiente de títulos valores del gobierno51
. Los países con economías avanzadas, por
ejemplo, han establecido mercados de títulos valores del gobierno mediante la utilización de
enfoques con diferentes secuencias y celeridad en las reformas. No obstante, las experiencias de
varios países en el desarrollo de estos mercados ponen de manifiesto la importancia de contar con
políticas macroeconómicas sólidas, instrumentos de política monetaria bien diseñados y basados en
el mercado, y una secuencia de liberalización de la cuenta de capitales cuidadosamente planeada.
6.1 Diversificación e instrumentos del portafolio
77. El gobierno debe trabajar para ampliar la base de inversionistas para sus instrumentos
de deuda en moneda local y extranjera, teniendo debidamente en cuenta el costo y el riesgo,
y tratar en forma equitativa a los inversionistas. Los emisores de instrumentos de deuda pueden
contribuir a la consecución de este objetivo diversificando el saldo de la deuda a lo largo de la curva
de rendimiento y/o a través de una gama de instrumentos de mercado. Tales medidas podrían
resultar especialmente útiles para los países de mercados emergentes en la reducción del riesgo de
financiamiento. Al mismo tiempo los emisores deben ser conscientes del costo de esa
diversificación y las distorsiones que puedan producirse en el mercado si los inversionistas se
inclinan por determinados segmentos de la curva de rendimiento o por cierto tipo de instrumentos.
Además, en los mercados menos desarrollados la curva de rendimiento nominal puede limitarse a
títulos a plazos relativamente cortos. Extender la curva de riesgo más allá de ese punto ha resultado
un reto difícil de superar para esos países. Algunos gobiernos han tratado de atacarlo emitiendo
instrumentos de deuda a largo plazo indexados a la inflación e instrumentos de deuda con tasa
flotante. El problema para los gestores de deuda en este caso consiste en encontrar un equilibrio
entre los beneficios de la mitigación del riesgo de financiamiento y los riesgos asociados con la
deuda indexada a la inflación o a tasas flotantes, incluidos el riesgo de tasa de interés resultante de
“refijar” la deuda a nuevas tasas y la incertidumbre respecto del curso de las tasas de referencia
internas.
78. Así como los inversionistas diversifican su riesgo mediante la adquisición de una gama
de valores e inversiones, los gestores de la deuda deberían buscar diversificar los riesgos que
afectan sus carteras de pasivos. Pueden hacerlo emitiendo títulos en distintos puntos de la curva
de rendimiento (con diferentes fechas de vencimiento), en diferentes fechas durante el año (en
lugar de emitir un gran volumen de títulos en una misma subasta), ofreciendo títulos con flujos de
caja de diferentes características (por ejemplo, con cupón fijo o tasa flotante, nominal o indexada) y
ofreciendo títulos a distintas clases de inversionistas (por ejemplo, mayoristas o minoristas, o, en
ciertas circunstancias, inversionistas nacionales y extranjeros). En ese contexto los administradores
de la deuda deberán evaluar las ventajas de ofrecer títulos con diferentes flujos de caja u orientados
hacia ciertos segmentos de inversionistas, frente al riesgo de fragmentar el mercado con un gran
número de títulos distintos, no fungibles y difíciles de negociar, lo que termina reduciendo el
potencial de liquidez de mercado. Al hacerlo, deberían esforzarse por dar un tratamiento equitativo
a los inversionistas, y cuando sea posible, desarrollar la liquidez de sus instrumentos de deuda para
51
Véase por ejemplo, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/070913.pdf.
61
hacerlos más atractivos y reducir la prima de liquidez que los inversionistas demandan, así como el
riesgo de que el precio se vea afectado significativamente por el comportamiento de un número
pequeño de participantes del mercado. Un enfoque equilibrado encaminado a ampliar la base de
inversionistas y dispersar los riesgos de refinanciación y al mismo tiempo reconocer los beneficios
que supone la creación de emisiones de referencia líquidas contribuye a la consecución del objetivo
de reducir los costos de la deuda en el largo plazo.
79. Ofrecer en el mercado interno una gama de instrumentos de gestión de la deuda con
atributos estandarizados contribuye a hacer más completos los mercados financieros. Esto
ayuda a que todos los participantes puedan cubrir de mejor manera sus compromisos financieros y
su exposición y contribuye por lo tanto a reducir la prima de riesgo y, en forma más general, la
vulnerabilidad de la economía.
80. Cuando sea conveniente, la emisión de instrumentos con opciones incorporadas (por
ejemplo, bonos de ahorro para minoristas, cuyo tenedor puede redimirlos a la vista) puede
contribuir también a la diversificación por instrumento52
. No obstante, aun cuando existan
razones válidas para emitir títulos de este tipo, los administradores de la deuda deberán actuar con
suficiente prudencia y verificar que los riesgos inherentes a las opciones incorporadas y otros
instrumentos derivados estén debidamente integrados en el marco de gestión de riesgos y que los
instrumentos y los riesgos sean suficientemente conocidos por el emisor y los demás participantes
del mercado. Al emitir instrumentos dirigidos a los hogares y a otros inversionistas no profesionales,
los administradores de la deuda deberán asegurarse que exista un programa de educación pública
destinado a dar a conocer a estos inversionistas, en lenguaje accesible, las características y riesgos
de los instrumentos en mención. Esa labor puede reforzarse proporcionando esa información en los
términos y condiciones y demás material informativo que se utilice para promover los instrumentos.
6.2 Mercado primario
81. Las operaciones de gestión de la deuda en el mercado primario deben ser
transparentes y previsibles. Sea cual fuere el mecanismo que se utilice para captar fondos, la
experiencia sugiere que los costos de financiamiento habitualmente se minimizan y el mercado
funciona más eficientemente cuando las operaciones del gobierno son transparentes —por
ejemplo, mediante la publicación de los planes de financiamiento con amplia anticipación y un
procedimiento uniforme de emisión de los nuevos títulos— y cuando el emisor garantiza un
tratamiento similar para todos los inversionistas. Sin embargo, los gestores de la deuda deben
conservar la flexibilidad suficiente para reajustar los planes de endeudamiento en respuesta a
condiciones de mercado volátiles, variación de las necesidades de financiamiento o cambios
importantes en los patrones de demanda del mercado. Los términos y condiciones de las nuevas
emisiones deben darse a conocer públicamente y explicarse claramente a los inversionistas y las
normas aplicables a las nuevas emisiones deben tratar a todos ellos por igual. Además, los
administradores de la deuda deben mantener un diálogo continuo con los participantes del
52
Cabe señalar que el valor de las opciones “put” debe reflejarse en el precio de esos instrumentos. De lo contrario,
debe cobrarse a los inversionistas una multa, basada en precios de mercado, cuando soliciten la redención
anticipada del instrumento.
62
mercado y monitorear la evolución del mercado para poder reaccionar rápidamente cuando las
circunstancias lo hagan necesario.
82. En la medida de lo posible, los instrumentos de deuda deben emitirse utilizando
mecanismos de mercado, tales como subastas competitivas y sindicaciones programados en
calendarios debidamente publicados. En el mercado primario de títulos públicos la práctica
internacional sugiere que los gobiernos suelen usar, cuando es factible, mecanismos de mercado en
la captación de fondos. Tratándose de financiamiento doméstico, esto supone subastas de títulos
valores, aunque las sindicaciones han sido usadas exitosamente por prestatarios que no requieren
captar fondos con regularidad o cuando introducen un instrumento nuevo en el mercado. Los
gobiernos pueden, en casos extremos, cancelar subastas, por ejemplo, debido a las condiciones del
mercado, o reducir los montos adjudicados, llevándolos a un nivel inferior al del monto o rango
anunciado, por ejemplo, para evitar un mercado secundario excesivamente inestable. Este tipo de
medidas no debe tomarse con objetivos de corto plazo sobre los costos del servicio de la deuda. La
experiencia ha demostrado que el uso oportunista de estas prácticas para obtener beneficios de
corto plazo probablemente afecta la credibilidad y compromete la integridad del proceso de las
subastas, provocando el incremento en las primas de riesgo, entorpeciendo el desarrollo del
mercado y generando un aumento de los costos del servicio de la deuda a largo plazo. No obstante,
en el caso de países con mercados poco líquidos puede ser difícil calibrar el equilibrio entre oferta y
demanda y/o los inversionistas pueden actuar en colusión. Los gestores de la deuda pueden
entonces obtener beneficios de largo plazo si gozan de cierta flexibilidad (por ejemplo, para
modificar el monto de la oferta) a fin de mitigar el riesgo del procedimiento de la subasta, pero esto
podría afectar el funcionamiento ordenado del mercado.
83. Algunos gobiernos han comprobado que introducir un sistema de creadores de
mercado puede ser un mecanismo útil para distribuir títulos valores y promover mercados
profundos y líquidos. Algunos países han utilizado creadores de mercado para jugar ese papel, en
tanto que otros han se han esforzado por conferir una mayor apertura al mercado financiero. En los
casos en que operan los creadores de mercado es necesario definir y dar a conocer los incentivos y
obligaciones, así como los criterios de elegibilidad de estos agentes.
84. Los gestores de la deuda pueden mejorar la liquidez de los títulos del gobierno
emitiendo en tenores estándar, desde el extremo corto al largo de la curva de rendimiento,
reabriendo los títulos a intervalos regulares y permitiendo su negociación antes de la fecha de
emisión (“when issued”). En los países con mercados menos desarrollados o con una base de
inversionistas menos diversificada es necesario equilibrar las ventajas que ofrecen las reaperturas
con su efecto sobre el perfil de vencimientos. Además, la reapertura de los títulos valores para
incrementar el tamaño de las emisiones y estimular la liquidez requiere de los gestores de la deuda
medidas de gestión del riesgo de refinanciación, tales como la utilización de colchones de liquidez y
operaciones de gestión de pasivos (por ejemplo, recompras o canjes de deudas).
6.3 Mercado secundario
63
Governments and central banks should promote the development of resilient secondary
markets that can function effectively under a wide range of market conditions.
85. Los gobiernos y los bancos centrales deben promover el desarrollo de mercados
secundarios profundos, que puedan operar eficazmente en una amplia gama de condiciones
de mercado. En la medida de lo posible, los administradores de la deuda deberían preocuparse por
mantener la liquidez y la transparencia en el mercado secundario. En muchos países los gestores de
la deuda y los bancos centrales trabajan en estrecha relación con los reguladores del sector
financiero y los operadores del mercado para promover transacciones en el mercado secundario
(por ejemplo, cuando es apropiado, mediante la introducción y operación de plataformas
electrónicas de negociación, reglas para el reporte de las transacciones, establecimiento y
monitoreo de las obligaciones de los creadores de mercado, en especial en países con sistemas de
operadores primarios “primary dealer systems”). Esta labor incluye también apoyar a los operadores
de mercado en la elaboración de códigos de conducta para los agentes que participan en la
negociación de títulos, y colaborar con ellos para promover la continua evolución de prácticas y
sistemas de negociación que garanticen la evolución hacia las mejores prácticas. Puede incluir
asimismo la promoción del desarrollo de mercados de repos, futuros, opciones y otros instrumentos
derivados para aumentar la liquidez de los títulos valores, en la medida en que sea apropiado para
la profundidad y el nivel de desarrollo del mercado.
86. El gobierno puede promover el desarrollo y mantenimiento de un mercado secundario
eficiente para sus títulos eliminando los impedimentos tributarios y regulatorios que reducen
el interés de los inversionistas por transar en el mercado. Estas acciones incluyen derogar
regulación que proporcione financiamiento cautivo de intermediarios financieros al gobierno a tasas
de interés bajas, y modificar políticas tributarias que distorsionen la inversión en instrumentos
financieros y su negociación. Además, los esfuerzos del gobierno por regular los mercados
financieros y a sus participantes suelen incluir una amplia gama de requisitos de divulgación de
información y supervisión para reducir el riesgo de fraude y limitar el riesgo de que los participantes
del mercado adopten prácticas imprudentes de gestión de activos y pasivos que puedan
incrementar el riesgo de insolvencia y de falla sistémica en el sistema financiero.
87. Los bancos centrales cumplen un papel crucial en la promoción del desarrollo y
mantenimiento de mercados eficientes de títulos valores a través de la aplicación de políticas
monetarias apropiadas. Mediante la conducción de una política monetaria acorde con los
objetivos estipulados para la misma, los bancos centrales contribuyen a estimular la disposición de
los operadores del mercado de realizar transacciones a lo largo de la curva de rendimiento. Es
importante que los títulos valores del gobierno se diseñen y usen adecuadamente para que puedan
jugar el rol que les corresponde en el proceso de profundización y aumento de la liquidez de estos
valores.
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88. Los sistemas utilizados para la liquidación y compensación de las transacciones del
mercado financiero que implican títulos del gobierno deben reflejar prácticas sanas53
.
Sistemas sólidos y eficientes de pagos, liquidación y compensación sujetos a “entrega contra el
pago” contribuyen a minimizar los costos de transacción en los mercados de valores públicos,
contribuyendo así a reducir los costos de financiamiento para el gobierno. También ayudan a
manejar los riesgos en el sistema financiero en un sentido más amplio. Las entidades responsables
de los sistemas de pago, liquidación y compensación de transacciones financieras normalmente
operan en estrecha relación con los operadores del mercado, incluidos los gestores de la deuda,
para asegurar que esos sistemas puedan funcionar adecuadamente dentro de una amplia gama de
condiciones del mercado.
53
Estudios pertinentes en este campo incluyen The Disclosure Framework for Securities Settlement Systems, publicado
por el Comité del Sistema de Pagos y Liquidación (CPSS, por sus siglas en inglés) y la Organización Internacional de
Comisiones de Valores (OICV), 1997, y el informe consultivo del Grupo de Trabajo Conjunto del CPSS y el OICV titulado
Recommendations for Securities Settlement Systems (2001).
