Finanzas Internacionales - Mba

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FINANZAS INTERNACIONALES: Modelos, análisis y gestión

Universidad Diego PortalesMBA en FinanzasPROFESOR: Guillermo Yáñez

MBA UDP. Guillermo Yáñez2

El profesor

El profesor Yáñez es Ingeniero Comercial (B.A.) de la Universidad Diego Portales, Magíster en Finanzas (M.Sc.) de la Universidad de Chile y Magister en Economía de la Universidad de Montreal (M.Sc.). Se encuentra actualmente en redacción de tesisdoctoral (Ph.D.) en Economía Aplicada en HEC Montréal - Universidad de Montréal, especializándose en economía y finanzas internacionales, además de habersedesempeñado como profesor de economía en la misma casa de estudios para los programas de pregrado (B.A.) y diplomados. Guillermo es consultor en negocios y finanzas internacionales, con especial énfasisal intercambio entre Chile y Canada. El profesor Yáñez es también académico full time del Departamento de Economía y Finanzas de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad Diego Portales, donde realiza actividades docentes y de investigación en el campo de la economía financiera internacional.Dentro de su trayectoria profesional y académica, destaca su rol como consultor del Banco Interamericano de Desarrollo, profesor de HEC-Montreal, académico del programa MBA de la escuela de negocios IEDE, académico de la Escuela de Ingeniería Comercial de la Universidad de Chile, Coordinador académico en el áreade las finanzas de la Universidad Santo Tomás y consultor en riesgo de cartera paraalgunas Instituciones financieras chilenas.

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Información de contacto

Dirección: Manuel Rodriguez Sur 253 oficina 6 (segundo piso). Santiago.Teléfono: 02-676-2255Email: [email protected] Web: http://www.guillermo.cl


Objetivo general

El curso tiene como objetivo que el(la) alumno(a) comprenda el funcionamiento del sistema financiero mundial y conozca los principales instrumentos financieros y productos derivados disponibles para la empresa con el fin de obtener financiamiento y cobertura de riesgo internacional. Además, el(la) alumno(a) deberáser capaz de analizar el proceso de determinación de precios y la evolución de las principales variables y agregados económicos que afectan a la empresa en este contexto.

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Objetivos específicos

Comprender la importancia del tipo de cambio y otros agregados macroeconómicos en el valor de la empresa multinacional.Comprender la estructura del mercado cambiario internacional.Conocer y comprender los principales modelos macroeconómicos de la determinación del tipo de cambio.Conocer y comprender los nuevos modelos financieros de microestructura y comportamentales para la determinación del tipo de cambio.Conocer y comprender los principales instrumentos de cobertura de riesgo en el ámbito internacional.


Metodología

Clases expositivas con ayuda de medios audiovisuales, estudio de casos y lecturas obligatorias.Talleres de ejercicios y casos de resolución individual y grupal.Evaluación de síntesis (individual y/o grupal)

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Evaluaciones.

Talleres grupales: 60%Talleres individuales: 20%Evaluación escrita de síntesis: 20%Los talleres se realizarán a medida que se avance en los contenidos del curso descritos anteriormente.


Temario (12 horas)

El comercio internacional: Una breve síntesis. 30 minutos.Breve repaso del sistema monetario internacional y la balanza depagos. 1 hora.El tipo de cambio: Estructura del mercado y conceptos básicos. 1:30 horas.El tipo de cambio: Los modelos macroeconómicos de base. 2 hrs.El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros. 3 hrs.

– Trading y microestructura de los mercados cambiarios. – Modelos behavioral aplicados a los mercados cambiarios.Instrumentos derivados 1:30 horasEl financiamiento en los mercados internacionales: Emisiones de bonos y acciones internacionales. 1 hora.Mercado de capitales y gestión de portafolio internacional. 1 hora.Examen. 30 minutos.

¡Pausas incluidas en los módulos!

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El comercio internacional: Ideas El comercio internacional: Ideas bbáásicas y sicas y fundamentacifundamentacióónn para el para el sistema financiero internacional.sistema financiero internacional.


Un modelo simple de comercio internacional

Copyright © 2004 South-Western

Precio

0Cantidad

OfertaDoméstica

Preciodespuésintercambio Precio

mundial

DemandaDomésticaExportaciones

Precioantesintercambio

CantidadDda.doméstica

CantidadOfrecidaDoméstica

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Un país con un mercado importador

Copyright © 2004 South-Western

Precio

0 Cantidad

Preciodespués

trade

Preciomundial

OfertaDoméstica

DemandadomésticaImportaciones

Cantidadofrecidainterna

Cantidaddemandada

interna

Precioantestrade


Ventajas comparativas y el comercio internacional

HEC Montréal

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Ejemplo de ventaja comparativa de D.Ricardo.

54Algodón

1020Cobre

USAChileProducto

Output (por u. de insumo)


Ventaja absoluta

20

10

4 5

Chile

USA

Cobre

Algodón

8


Ejemplo de ventaja comparativa de D.Ricardo.

56Algodón

1025Cobre

USAChileProducto

Output (por u. de insumo)


¿Conviene el comercio teniendo ventaja absoluta en ambos bienes?

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Ejercicio grupal:

Analizando la economía de China y de la Unión Europea, un especialista establece la relación entre horas de trabajo requeridas para obtener un saco de manzanas o un saco de mandarinas en ambas economías, según se indica en la Tablasiguiente.

42Mandarinas

93Manzana

UEChina

¿¿CuCuááles son las ventajas absolutas y comparativas de les son las ventajas absolutas y comparativas de ambas economambas economíía?a?TengaTenga precauciprecaucióónn queque ahoraahora la la unidadunidad de de medidamedida estestáá en en ““horashoras trabajadastrabajadas”” y no en y no en ““producciproduccióónn porpor horahora trabajadatrabajada””..


Respuesta:

China posee, en relación a la UE, ventajas absolutas en ambos bienes; manzanas y mandarinas, como también posee la ventaja comparativa en manzanas. En tanto que la UE tiene ventaja comparativa en la producción de mandarinas.

2 < 4Mandarinas9/3 > 4/23 < 9Manzanas

Ventaja Comparativa

Ventaja Absoluta

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Veamos por qué…

Como la relación de precios de autarquía de China es de 3/2 mandarina por manzana, si China produce 1 saco de manzanas, lo puede exportar y obtener 9/4 unidades de Mandarinas en la UE.Por lo tanto, el beneficio del comercio para China es (9/4 - 3/2) = 0,75 unidades de mandarinas por cada unidad de manzana. La UE tiene una relación de precios de autarquía de 4/9 manzanas por mandarina. Los beneficios del comercio para la Unión Europea están dados por: La UE produce 1 saco de mandarinas y obtiene 2/3 unidades de manzana en China. Entonces, el beneficio para la Unión Europea es (2/3 - 4/9) = 0,22 unidades de manzana por cada unidad de mandarina.Cualquier relación de precios internacionales entre estos dos extremos determinará un precio mejor que en situación de autarquía y el comercio será beneficioso para ambos. Dicha relación internacional de precios se denomina: TTéérminos de intercambiorminos de intercambio.


Breve repaso del sistema monetario internacional y la balanza de pagos.

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Sistemas monetarios Internacionales.

El patrón oro: 1880-1914.El intercambio de oro: 1925-1931.Bretton Woods: 1944-1973.Tasa flotante: 1973-1979.La moda de la dolarización en 1999.Zona Euro. 1999. Moneda en circulación desde 1/1/2002.


Zona Euro

Verde: current Eurozone countriesAzul: ERM II members

Café: non-Eurozone EU membersAmarillo: territories outside the Eurozone using the Euro

Calipso: non-EU members with currencies pegged to the Euro.

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Los 12 actuales:

Austria, Bélgica, Finlandia, Francia (salvo los territorios del pacífico CFP franc), Alemania, Grecia (1/1/2001), Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal, y España


Los que han rechazado el Euro

Dinamarca.UKSuecia

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La Balanza de Pagos

PAGOS (Debe) (-) INGRESOS (haber) (+)Importaciones de mercadería Exportaciones de mercaderíaImportación de servicios Exportaciones de serviciosTransferencias enviadas Transferencias recibidasSalidas de capital (más de 1 año) Entradas de capital (más de 1 año)Salidas de capital (menos de 1 año) Entradas de capital (menos de 1 año)Aumento de reservas Disminución de reservasErrores y omisiones Errores y omisiones


La balanza de pagos de Chile

1. BALANZA DE PAGOS, 2005(Millones de dólares)

Especificación CRÉDITO DÉBITO SALDO

I. CUENTA CORRIENTE 52,122.0 51,419.4 702.7

A. BIENES Y SERVICIOS 47,745.6 38,154.3 9,591.31. Bienes 40,573.9 30,394.2 10,179.7

Mercancías generales 39,881.4 29,794.3 10,087.1Régimen general 38,860.8 27,951.2 10,909.6Zona franca 1,020.5 1,843.1 -822.6

Reparaciones de bienes 1.0 66.2 -65.2Bienes adquiridos en puerto por medios de transporte 341.4 533.7 -192.3Oro no monetario 350.2 0.0 350.2

2. Servicios 7,171.7 7,760.1 -588.4Transportes 4,193.5 4,112.1 81.4Viajes 1,256.0 1,057.4 198.6Otros 1,722.2 2,590.6 -868.4

B. RENTA 2,177.0 12,800.9 -10,623.9Remuneración de empleados 2.5 5.7 -3.2Renta de la inversión 2,174.5 12,795.2 -10,620.7

Inversión directa 1,069.0 11,088.3 -10,019.4En el extranjero 1,052.0 0.0 1,052.0En Chile 17.0 11,088.3 -11,071.4

Inversión de cartera 492.0 1,153.5 -661.5Dividendos 292.8 413.0 -120.2Intereses 199.1 740.4 -541.3

Otra inversión 613.6 553.4 60.2

C. TRANSFERENCIAS CORRIENTES 2,199.4 464.2 1,735.2

1. BALANZA DE PAGOS, 2005

II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0

A. CUENTA DE CAPITAL 0.0 0.0 0.0Transferencias de capital 0.0 0.0 0.0Adquisición/enajenación de activos no financieros no producidos 0.0 0.0 0.0

B. CUENTA FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0Inversión directa 11,812.5 7,048.8 4,763.7

En el extranjero 1,533.7 3,978.5 -2,444.8Acciones y otras participaciones de capital 888.6 1,725.9 -837.3Utilidades reinvertidas 0.0 953.2 -953.2Otro capital 645.1 1,299.5 -654.3

En Chile 10,278.8 3,070.3 7,208.5Acciones y otras participaciones de capital 3,293.7 2,395.0 898.8Utilidades reinvertidas 6,732.0 17.0 6,715.1Otro capital 253.0 658.3 -405.3

Inversión de cartera 22,368.8 24,389.3 -2,020.4Activos 18,263.5 21,868.2 -3,604.7Pasivos 4,105.3 2,521.0 1,584.3

Instrumentos financieros derivados 1,672.9 1,799.9 -127.1Activos 1,529.4 334.2 1,195.2Pasivos 143.5 1,465.8 -1,322.3

Otra inversión (*) 16,831.8 17,495.3 -663.5Activos 5,446.5 7,953.2 -2,506.7

Créditos comerciales 1,172.4 2,419.3 -1,246.9Préstamos 188.2 193.0 -4.8Moneda y depósitos 4,085.9 5,340.9 -1,255.0Otros activos 0.0 0.0 0.0

Pasivos 11,385.3 9,542.1 1,843.2Créditos comerciales 1,839.2 1,174.4 664.8Préstamos 9,432.3 8,228.1 1,204.2Moneda y depósitos 75.1 101.5 -26.4Otros pasivos 38.7 38.1 0.6

Activos de reserva 3,730.1 5,445.8 -1,715.7

III. ERRORES Y OMISIONES -939.7

MEMORÁNDUMSaldo de Balanza de Pagos 1,715.7Cuenta de capital y financiera excluyendo activos de reserva 52,686.0 50,733.3 1,952.7

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El tipo de cambio: Estructura del mercado y conceptos básicos.


Mercados FOREX

La Banca ComercialEl mercado de dealersEl mercado de brokers (cientos disponibles en línea).Intervención del Banco Central.

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Estructura simplificada del FOREX

Banco Local

Clientes corporativosMesas de dinero

Cliente Adquiere US$ con Y

Mercado InterbancarioBrokers FOREX

Banco Local

Cliente Adquiere Y con US$


Tarea 1:

Visite alguno de los siguientes sitios web e indique esquemáticamente la estructura del mercado por el que opera la compra/venta de monedas.Sitios:www.mataf.netwww.oanda.comwww.fxcm.com

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Descripción del mercado de divisas

Mercado SpotMercado Forward

Posiciones del Dealer (Banco):Largo: Compró más divisas de las que vendióCorto: Vendió más divisas de las que compró


Estadísticas BIS

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Estadísticas BIS (continuación)


Lectura de tipo de cambio

MON1/MON2MON1: Moneda base.MON2: Moneda de cotización.

Ejemplo: USD/CLP EUR/USD

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Cambios en tasas spot:

Direct Quote:Delta = (Tasa final - Tasa inicial) / Tasa inicialIndirect Quote:Delta = (Tasa inicial - Tasa final) / Tasa final


Ejemplo:

USD/CLP, en Chile sería direct quote (nos interesa el precio del dólar)EUR/USD, en Estados Unidos sería directQuote pero en la zona Euro, sería indirectquote.

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Tarea 2: Demostración.

Hacer demostración de fórmula de cambios en tasa spot (individual).


Precios de compra/venta:

Precio Bid: Precio al que el banco adquiere una moneda a un cliente.Precio Ask: Precio al que el banco vende esa moneda a otro cliente.Bid-Ask spread: Margen de ganancia para el banco.

Porcentaje de Spread = (Ask - Bid) / Ask

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Asuntos importantes

Cuenta de margen.Margin call.Leverage = 100 / porcentaje margen.Costo de transacción (spread)


Tipos de cambio Híbridos

Motivo: Ausencia de transacciones entre dos monedas.No obstante, existe mercado para MON1/MON2 y MON1/MON3, luego,

MON3/MON2= MON1/MON2 ÷ MON1/MON3Por ejemplo:USD/CLP=500 USD/CAD=1.20CAD/CLP = USD/CLP ÷ USD/CAD = 500 ÷ 1.20 = CLP 416.16 por CAD 1,0000

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Spread BID/ASK inconsistente.

Arbitraje triangular.

Arbitraje de tipo de cambio (2 casos)

Banco 1 Banco 2

BID EUR $ 0,50 $ 0,52

ASK EUR $ 0,51 $ 0,53

Ver ejemplo siguiente


Arbitraje triangular.

Londres: L 1 = US$ 1,80US$ 1,80

Frankfurt: US$ 1 = DM 2,20

New York: L 1 = US$ 1,75US$ 1,75

Tasa implícita GBP/DEM = 1,80/0,4545 = DM 3,96

Arbitraje: Comprar L 1 en New York por US$ 1,75, comprar DM 3,96 por L 1 en Londres, vender DM 3,96 en Frankfurt obteniendo US$ 1,8.

La ganancia es US$ 0,05US$ 0,05 por US$ invertido.

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Tipos de cambio Forward.

CAD JPY

Spot $ 0,7256 $ 0,009648

30 días 0,7244 0,009661

90 días 0,7224 0,009695

180 días 0,7191 0,009750

...Descuento ...Premio

Depreciación Apreciación


El descuento o premio anualizado para tipos forward.

Para tipo de cambio directo:Para tipo de cambio directo:[(Precio [(Precio forwardforward -- Precio spot) / Precio spot] x 360/NPrecio spot) / Precio spot] x 360/N

Para tipo de cambio indirecto:Para tipo de cambio indirecto:[(Precio spot [(Precio spot -- Precio Precio forwardforward) / Precio ) / Precio forwardforward] x 360/N] x 360/N

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Nota

Un PIP es la mínima variación de una paridad cambiaria.Es equivalente a la idea de Tick en el mercado de capitales.En los mercados cambiarios, Tick se refiere al tiempo mínimo entre una transacción y la siguiente.


Premio por Puntas (USD/DEM) .

Base Bid Ask Puntas

Spot DM 1,7870 DM 1,7882 1,7870/12

30 días 1,7841 1,7855 29/27

90 días 1,7778 1,7795 92/87

180 días 1,7692 1,7714 178/168

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Descuento por puntas (USD/CAD)

Base Bid Ask Puntas

Spot $ 1,3411 1,3426 1,3411/15

30 días 1,3426 1,3442 15/16

90 días 1,3453 1,3473 42/47

180 días 1,3499 1,3525 88/99


El tipo de cambio: Los modelos macroeconómicos de base.

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Determinación del tipo de cambio.

Primeros modelos de balanza de pagos.Expectativas racionalesEficiencia especulativa (Tasa forward a T-t es el mejor estimador insesgado de la tasa spot en T)Relación entre tasas de interés e inflación entre países (tipo de cambio real).

Modelos de microestructura.Modelos de noise traders.Modelos de burbujas y hordas.


Métodos tradicionales de predicción del tipo de cambio

Balanza de pagos.Tasas forward.Modelos econométricos.Modelos de series de tiempo.Indicadores de tendencia.Análisis técnico.Por paridad de tasas.

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Teorías tradicionales en la determinación del tipo de cambio.

Paridad en el poder de compra (PPP).Efecto FisherEfecto Fisher internacional.Teoría de la paridad en las tasas de interés (IRP)Tasas forward como predictoras insesgadasde la tasa spot.


Paridad en el Poder de Compra

Una moneda debiera ser capaz de Una moneda debiera ser capaz de adquirir la misma canasta de bienes adquirir la misma canasta de bienes tanto en el mercado interno como en tanto en el mercado interno como en el mercado externo.el mercado externo.

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Ejemplos de PPP (Ley de un solo precio).

BigBig MacMac en USA: $ 2,25en USA: $ 2,25

BigBig MacMac en Japen Japóón: Y 380n: Y 380

Tipo FOREX = $ 1 = Y 135Tipo FOREX = $ 1 = Y 135

Tipo Tipo BigBig MacMac = $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25= $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25

Luego, el dLuego, el dóólar se encuentra un 20% lar se encuentra un 20% subvaluado respecto al Yen en el mercado subvaluado respecto al Yen en el mercado FOREX.FOREX.

Oro en USA: $ 400Oro en USA: $ 400

Oro en Londres: L 250Oro en Londres: L 250

Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1

Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250

En este ejemplo se cumplirEn este ejemplo se cumpliríía PPP.a PPP.

Supuestos:

No hay costos de transporte; aranceles; cuotas; u otras restricciones.


Ejercicio PPP (individual):

El siguiente cuadro contiene información acerca del precio del Big Mac (de Mc Donald’s) en diferentes economías (Fuente: The Economist 05/06).Indique para cada país, respecto al USD, el tipo de cambio implicado por paridad en el poder de compra (PPP). Indique además si el dólar está sobre o subvaluado respecto a cada moneda, suponiendo que se cumple PPP.

7.287.28530530112112----------Tipo cambio Tipo cambio A/BA/B

3333156015602502503.103.10Precio Precio (moneda (moneda local)local)

SueciaSueciaChileChileJapJapóónnUSAUSA

Precios en monedas locales.A: Dólar de USA (moneda base, USD) B: Moneda local (moneda cotización).

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Hagamos una reflexión sobre el precio actual del dólar desde el punto de vista de PPP.


PPP formalmente:

e1/e0 = (1 + Πd) / (1 + Πf)

o bien, aproximando:

(e1 - e0) / e0 = Πd - Πf = - (Πf - Πd)En caso de expresar la moneda extranjera en doméstica (tipo de cambio directo), la relación es: e1/e0 = (1 + Πf) / (1 + Πd)

Tipo de cambio real = R = e x Pf / Pd

Ejemplo:

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Efecto Fisher

1 + i = (1 + r) x (1 + πe)1 + i = 1 + r πe + πe + ri ≈ πe + rEfecto Fisher generalizado:(Las tasas internacionales reales se igualan por arbitraje)

(1 + rd) ÷ (1 + rf) = (1 + id) ÷ (1 + if) o bien:rd - rf ≈ id - if


Efecto Fisher Internacional

Se fundamenta en:Implicancias de PPP: El tipo de cambio se ajustará para compensar diferencias en la inflación esperada.Efecto Fisher generalizado: Un incremento en la tasa de inflación interna, llevará a depreciar la moneda.

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Efecto Fisher internacional.

Combinando las condiciones anteriores:Combinando las condiciones anteriores:

(1 + i(1 + idd) ) ÷÷ (1 + (1 + iiff) = e) = e11 ÷÷ ee00

Monedas con bajas tasas de interMonedas con bajas tasas de interéés, s, tendertenderíían a apreciarse respecto a monedas an a apreciarse respecto a monedas de mayores tasas.de mayores tasas.


Paridades de tasas de interés.

Bajo estas condiciones, no habrBajo estas condiciones, no habríía a oportunidad de arbitraje.oportunidad de arbitraje.

(1 + i(1 + idd) ) ÷÷ (1 + (1 + iiff) = F ) = F ÷÷ SS

o bien,o bien,

id id -- ifif ≈≈ (F (F -- S) / S x (360/n)S) / S x (360/n)

Expresado con capitalizaciExpresado con capitalizacióón continua:n continua:

F = SeF = Se(id (id -- ifif)(T)(T--t)t)

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Arbitraje de interés.

Comienzo FinalUS$ 1.000.000 x 1,02 US$ 1.020.000

S = Y100/$ 180 días F(180) = Y99,5098

Y 100.000.000 x 1,0150 Y 101.500.000

T-Bill Japonés = 3% anual

T-Bill rate = 4% anual

Mercado monetario US$

Mercado monetario Yen


¿Por qué la cobertura de riesgo?¿Es necesario hacer cobertura?

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Estrategias de exposición al tipo de cambio.

Riesgo de conversión (translation).Riesgo de transacción (transaction).Riesgo económico (economic).


Hipótesis para hacer cobertura de riesgo.

Posición de Modigliani y Miller.Si la elección de cobertura no afecta los flujos de caja operacionales, luego, en ausencia de impuestos y costos de transacción, la cobertura de riesgo no afecta el valor de la empresa.

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¿Cómo podría la cobertura incrementar el valor de los flujos?

Puede reducir el pago de impuestos.Puede reducir los costos de insolvencia financiera.Mejora la planificación de recursos futuros requeridos, reduciendo la necesidad de recurrir a fuentes externas.Permite evaluar mejor la gestión de los ejecutivos.Mejora la calidad de las decisiones que se toman.


Resuelva en grupo alguno de los casos cortos proporcionados por el profesor.

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Anomalías en el tipo de cambio.

Sesgo en el descuento forward.

Premio por riesgo.Errores en las expectativas.Home bias [Lewis (1985)].

Froot & Thaler (1990)


Anomalías en el tipo de cambio (otras).

Exceso de volatilidad.Exceso de volumen de transacciones.– Hot potato effect [Lyons(1995)]

Desconexión del valor fundamental [De Grauwe & Grimaldi (2006)].

Tipo de cambio se comporta como random walk.

Yáñez (2005)

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¿Random qué?

Estacionalidad débil:

Random walk:

Random walk no es estacionario porque los shocks son altamente persistentes!

Media constante

Varianza constante

Autocovarianzas constantes


Ejemplo de random walk (tal vez)

Dependent Variable: LOG(CAD) Method: Least Squares Date: 05/11/06 Time: 15:21 Sample (adjusted): 1/01/1988 12/29/2005 Included observations: 4695 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOG(CAD(1)) 0.999973 0.000179 5587.707 0.0000

R-squared 0.998589 Mean dependent var 0.290943Adjusted R-squared 0.998589 S.D. dependent var 0.100476S.E. of regression 0.003774 Akaike info criterion -8.321064Sum squared resid 0.066863 Schwarz criterion -8.319689Log likelihood 19534.70 Durbin-Watson stat 2.133486

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Ruido blanco?

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

88 90 92 94 96 98 00 02 04

LOG(AUD_F) Residuals

Las autocovarianzasdeben ser cero excepto la varianza incondicional que debe ser constante y finita.


Problemas con series no estacionarias

No es plausible que los shocks sean permanentes!Regresión espúrea. Ejemplo.

Dependent Variable: UF Method: Least Squares Date: 05/12/06 Time: 15:35 Sample: 1 160 Included observations: 160

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

TIEMPO 168.1100 7.608775 22.09423 0.0000

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Tarea grupal:

Revise los resultados de las tablasproporcionadas por el profesor para distintasmonedas. Argumente si es queefectivamente las monedas presentan un comportamiento de random walk.¿Por qué cree usted que se comportan así?¿Qué haría para corregir ese comportamiento (para efectos de modelización)?


El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros. Trading y microestructura de los mercados cambiarios. Adaptaciones de R.K.Lyons (2001)

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La idea es:Dar solución a las anomalías anteriormente descritas. O bien, explicar por qué los modelos macroeconómicos explican tan poco [Meese & Rogoff (1983)].


Esquema del enfoque moderno para la determinación del tipo de cambio.

Enfoque moderno

Nueva micro

Microfundamentos

Nueva macro

Irracionalidad

•Enfoque oferta

•Enfoque estructura: CK (com. knowl.)

•Desconexión: Por quéel TC tan poco efectomacro?

•Focus: Información

•Desconexión: Por quéel TC tan poco efectomacro?

•Focus: Soluciones sub-óptimas

•Approach: Noise, análisis técnico, behavioral.

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Ideas principales del enfoque de microestructura.

El flujo de órdenes importa en la determinación del tipo de cambio.Fenómenos de microestructura pueden ser persistentes.La microestructura es importante para los macroeconomistas también.El enfoque básico está en la teoría de la información.


El flujo de órdenes

(1) Definición: Flujo de transaccionescon signo

Se inicia con comprador (+). Seinicia con vendedor (-)Marketmaker indica precios

(2) No es lo mismo que la demanda

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Información

(1) Cuál es la naturaleza de la informaciónagregada en los mercados cambiarios?

(2) Cómo se efectúa esta agregación?(3) Cuáles son sus consecuencias?

Por ejemplo, el lunes negro (19) de octubre1987 en el mercado accionario.


Comparación entre enfoques.

Enfoque macro

Enfoque híbrido

Enfoque microestructura

Informaciónpública

Precio

Info. privada PrecioFlujoórdenes

Información PrecioFlujoórdenes

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Modelos alternativos.

Macro: ΔPt=f(i,m,z) Todas variables agregadas

Micro: ΔPt=g(X,I,Z) Híbrido: ΔPt=g(X,I,Z) + f(i,m,z)

Tarea individual: Según la explicación proporcionada por el profesor, determine el problema que se presenta en la estimación de un modelo híbrido.


Modelos para determinar si la información está contenida en el flujo de órdenes (FO).

Medir la persistencia del FO en el precio de la divisa.Análisis del spread desde el punto de vista de la información.Respuestas de la volatilidad ante interrupciones del trading.Encuestas a los dealers. Ver ejemplo siguiente.

42


Cheung & Chinn (2001)


Cheung& Wong(2000)

43


Las anomalías que la teoría de microestructura ha logrado explicar.

Exceso de volumen de transacción.Forward bias (en parte).Desconexión del valor fundamental.Persistencia de los shocks (random walk)


El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros.Modelos behavioral aplicados a los mercados cambiarios.

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It is surprising how little the policy-makers' concern about irrational market behavior in the real word has been taken into account in the theory of exchange rate regimes.

Jeanne & Rose (2002)


Tipos de modelos

Noise traders.Burbujas.Hordas.Irracionalidad.

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Noise traders.

Son traders desinformados.Son traders que pueden presentar sesgos psicológicos (excesivamente optimistas o pesimistas).Ayudan a dar liquidez al mercado.Pueden sorprendernos (o más bien a E.Fama) con ganancias mayores a los informados.Ponen límite al arbitraje.Aumentan la varianza.


Posibles modelos de noise traders.

Noise traders aleatorios con esperanza 0.Noise traders aleatorios pero sesgados.Sobreconfianza.Sobre y sub reacción.Violaciones a la utilidad clásica.

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Ejemplos de violaciones a la utilidad clásica.

Ejercicio de overconfidence: Conteste hoja.Ejercicio de framing: La rupia India.


Burbujas

Ocurren cuando el precio de una moneda sube sistemáticamente y por sobre su nivel fundamental.Causas:

– Momentum.– Traders reconocen el fenómeno pero ignoran que los otros

también se dan cuenta.– Noise traders en promedio optimistas.– Límites al arbitraje.

Suelen terminar en un crash, o cuando la burbuja estalla.

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Una reflexión sobre el límite al arbitraje.


Inicio y fin de una burbuja

El inicio suele estar dado por una noticia “positiva” y el fin por una “negativa”.

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Burbujas en los mercados cambiarios

En estos casos, no es claro que una buena noticia para una moneda sea necesariamente una mala noticia para otra. (Paradoja).La credibilidad del sistema monetario es fundamental (Banco Central).Problemas de ataques especulativos [Krugman (1979)] pueden precipitar un crashde moneda.


¿Es el valor actual del peso racional?

200

300

400

500

600

700

800

88 90 92 94 96 98 00 02 04

CLP_F

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Instrumentos derivados

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Los derivados.

Un activo derivado es un instrumento financiero cuyo valor depende del valor de otro(s) activo(s) subyacente(s).

Contratos Forwards

Futuros

Opciones

SWAPS

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Contratos Forwards.

Acuerdo de compra/venta sobre un activo a una cierta fecha futura con un precio determinado de antemano.

No se transan en Bolsa

Son contratos a la medida

Comúnmente entre bancos o entre un banco y un cliente corporativo.

Son obligaciones contractuales


Concepto de Forward.

Un contrato forward es una operación de suma cero.

Posición Larga: Acuerda comprar el activo subyacente en una fecha futura a un determinado precio.Posición Corta: Acuerda vender el activo subyacente en una fecha futura a un determinado precio.

51


Concepto de Forward (2).

Al inicio del contrato, el precio de ejercicio es determinado de tal modo que el valor del contrato para ambas partes es cero.

Precio de Ejercicio: Precio previamente pactado de compra/venta.Precio Forward: Precio de ejercicio que haría que el contrato no tenga valor para las partes.


El valor del contrato.

K ST0

Pago

Posición LargaST - K

K ST0

Pago

Posición CortaK - ST

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Contratos Futuros.

Acuerdo de compra/venta sobre un activo a una cierta fecha futura con un precio determinado de antemano.

(Al igual que los contratos Forward)

Se transan en Bolsa

Son contratos estándares

Normalmente no se especifica una fecha de entrega.

Son obligaciones contractuales


Opciones.

Derecho (no obligación) de comprar o vender un activo a un precio establecido de antemano, antes o sobre una fecha determinada.

Opción Call

Opción Put

No hay obligación de ejercer.

Existe un costo de entrada.

Opción Europea

Opción Americana

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Posiciones en Opciones.

Valor de la opción

Precio de la acción100

100

(a)Compra de unaopción de compra

Valor de la opción


100

(b)Compra de unaopción de venta

Valor posición vendedora


-100

(c)Venta de una opción decompra

Valor posición vendedora

Precio de la acción

100

-100

(d)Venta de una opción deventa

Valor de la acción


100

(e) Compra de una acción

Valor de la posición vendedora

Precio de la acción

100

-100

(f) Venta de una acción

Nota: No se considera el valor de la prima.


Las cuatro posiciones posibles.

Posición Larga en Opción Call

Posición larga en opción Put

Posición corta en opción Call.

Posición Corta en opción Put.

54


El valor de las posiciones.

Sea X el precio de ejercicio de una opción Europea:Posición larga en Opción Call Europea: max(ST - X,

0)Posición corta en opción call europea: -max(ST - X, 0) o bien min(X - ST, 0)

Posición larga en opción Put europea: max(X - ST, 0)Posición corta en Opción Put europea:-max(X - ST, 0) o bien min(ST - X, 0)


Los actores en los mercados de derivados.

Hedger: Quien desea hacer cobertura de riesgo.Especuladores: Quien desea tomar una posición

descubierta en el mercado.Arbitradores: Ganancia segura con cero inversión

participando simultáneamente en dos o más mercados.

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Mercados de Futuros.

Brokers Comisionistas: Ejecutan transacciones para terceros.

Locals o Dealers: Efectúan transacciones por cuenta propia.

Cámara de compensación: Vela por el buen desarrollo del mercado.

Tipos de órdenes: De mercadoOrden límite


Operaciones de Márgenes.

Margen inicial.Margen de mantención.Margin Call.

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Precios de futuros.

OpenHighLowSettleChangeLifetime highLifetime lowOpen interest


Problemas de cobertura con futuros.

El activo con el que se hace cobertura no es exactamente el mismo que con el que se encuentra expuesto.El hedger puede no estar seguro hasta la fecha misma, cuándo será el activo comprado o vendido.La cobertura de riesgo con futuros puede exigir el cierre de la posición mucho antes de la fecha de expiración.

57


113

Un comentario sobre la exposición natural.

El caso Codelco?¡El caso de los países petroleros!– Nigeria– Venezuela– Arabia Saudita– Kuwait– …


114

Precios de futuros.

F = Ser(T-t)

F = (S - I)er(T-t)

Con I: Valor presente de un flujo cierto que percibe el activo.

F = Se(r-q)(T-t)

Con q: Tasa de dividendo

F = (S + U) er(T-t)

Con U: Valor presente de los costos de almacenamiento.

F = Se(r+u)(T-t)

F = Se(r+u-y)(T-t)

Con y: Retorno por conveniencia

58


115

Options Quotes


116

El financiamiento en los mercados internacionales: Emisiones de bonos y acciones internacionales.

59


117

Las Fuentes de Financiación.

Préstamos Bancarios Bonos

Efectos de Comercio Leasing

Factoring Acreedores no Operacionales

Promesas de Pago

Acciones Comunes Acciones Preferentes

Warrants

Derechos residuales

Mercado de Capitales

7/25/2006 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Financiamiento en los Mercados Internacionales (1).

Euromarkets: Emisión de títulos de deuda en un país distinto cuya denominación no corresponda al país de destino.– Eurodólares.– Euroyenes, etc.– Eurobonos (largo Plazo).

60


119

Financiamiento en los Mercados Internacionales (2).

Emisión directa: Mercado Extranjero– Empresa chilena emite bonos en el mercado

Japonés (denominados en Yen)– Yankee, Bulldog, Rembrandt,Samurai, Matador,

etc.


120

Clasificación de los Mercados Financieros Globales.

Mercado Extranjero Mercado Europeo

Mercado Global(Externo)

Mercado Doméstico

Mercado Nacional(Interno)

Empresa

61


121

Razones para Recurrir al Mercado Extranjero y Europeo.

Satisfacción de demanda de fondos.Menor costo de fondos.Reducir la dependencia de inversionistas internos.Cobertura de riesgo


122

Estructura del mercado de capitales chileno.

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

62


123

La Bolsa de Comercio de Santiago se fundó en 1893 con 329 Sociedades Anónimas. Actualmente se transan rangos diarios entre $7,000 millones y $25,000 millones.

MERCADO CHILENO

El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA) considera las 40 acciones con mayor presencia bursátil. Su finalidad es reflejar las variaciones de precio de los títulos más activos del mercado


124

New York Stock Exchange (NYSE)

Nasdaq Stock Market (NASD)

American Stock Exchange (AMEX)

Philadelphia Stock Exchange (PSE)

Pacific Exchange (PCX)

Chicago Board Options Exchange (CBO)

International Securities Exchange (ISE)

MERCADO INTERNACIONAL

Toronto Stock Exchange (TSE)

Montreal Exchange (M-X)

Euronext (EN)

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125

Euronext

Euronext N.V. est la première Bourse européenne de dimension réellement internationale. Elle fournit des services aux marchésréglementés d’actions et de produits dérivés de Belgique, de France, des Pays-Bas et du Portugal, ainsi que du Royaume-Uni (produitsdérivés uniquement), et elle est la première Bourse européenne en termes de volumes d’actions négociées via le carnet d’ordres central.


126

NASDAQ (copyright)

Nasdaq es la abreviación de National Association ofSecurities Dealers AutomatedQuotation System. Red Electrónica ECN dispersa en diversas localidades de USA.

64


127

El New York Stock Exchange (NYSE) estáubicado en Wall Street, en donde se transan las acciones de más de 2.800 empresas. Diariamente se negocian alrededor de 1,000 millones de acciones.

La característica principal de esta bolsa es que tiene listadas las acciones con mayor capitalización del mercado americano y mundial.

Las Transacciones son hechas por un Especialista, el cual regula la oferta y la demanda de acuerdo a las órdenes entregadas por los compradores y vendedores en el PIT de la acción en particular.

New York Stock Exchange


128

El American Stock Exchange(AMEX) también se encuentra en Wall Street y en él se negocian alrededor de 80 millones de acciones diariamente, pertenecientes a más de 900 empresas. El AMEX es la cuna de los Exchange Trading Funds(ETFs).

American Stock Exchange

65


129

Referencias en línea

www.bis.orgwww.bcentral.clhttp://fx.sauder.ubc.ca/http://www.forexnews.com/http://www.fxstreet.com/http://fisher.osu.edu/fin/fdf/osudata.htmwww.imf.orgwww.worldbank.org/www.cme.comwww.cboe.comhttp://www.m-x.ca/


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Lecturas adicionales

The microstructure approach to exchange rates. Richard K. Lyons. MIT PressThe economics of exchange rates. Sarno & Taylor. Cambridge.John Hull. Futures, options and other derivatives. Prentice.Angel Vilariño Sanz. Turbulencias financieras y riesgos de mercado. Prentice.Appleyard & Field. Economía internacional. Mc GrawHill

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