Estudio Económico de América Latina y el Caribe

Estudio Econmicode Amrica Latina y el Caribe

Desafos para impulsar el ciclo de inversin con miras a reactivar el crecimiento

2015 Documento informativo

Alicia BrcenaSecretaria Ejecutiva

Antonio PradoSecretario Ejecutivo Adjunto

Daniel Titelman Director de la Divisin de Desarrollo Econmico

Ricardo PrezDirector de la Divisin de Publicaciones y Servicios Web

www.cepal.org/de

El Estudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe es un documento anual de la Divisin de Desarrollo Econmico de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL). La elaboracin de la edicin de 2015 estuvo encabezada por Daniel Titelman, Director de la Divisin, mientras que la coordinacin estuvo a cargo de Jrgen Weller.

En esta edicin, la Divisin de Desarrollo Econmico cont con la colaboracin de la Divisin de Estadstica, la Divisin de Recursos Naturales e Infraestructura, la Divisin de Desarrollo Sostenible y Asentamientos Humanos, las sedes subregionales de la CEPAL en Mxico y Puerto Espaa, y las oficinas nacionales de la Comisin en Bogot, Brasilia, Buenos Aires, Montevideo y Washington, D.C.

La primera parte, Situacin econmica de Amrica Latina y el Caribe en 2014 y 2015, fue coordinada por Daniel Titelman y Ramn Pineda, con insumos preparados por los siguientes expertos: Cecilia Vera, Alda Daz y Sonia Albornoz (contexto internacional y sector externo), Claudio Aravena y Yusuke Tateno (actividad y precios), Seung-jin Baek (precios), Jrgen Weller (empleo y salarios), Rodrigo Crcamo y Alejandra Acevedo (poltica monetaria, cambiaria y macroprudencial) y Ricardo Martner, Juan Pablo Jimnez, Michael Hanni e Ivonne Gonzlez (poltica fiscal).

La segunda parte Desafos para impulsar el ciclo de la inversin con miras reactivar el crecimiento fue coordinada por Daniel Titelman y Ricardo Martner, con insumos de Esteban Prez, Pablo Carvallo, Manuel Cruz y Alejandro Gonzlez (captulos II y V), Juan Pablo Jimnez, Michael Hanni, Ivonne Gonzlez y Andrea Podest (captulo III), Ricardo J. Snchez, Azhar Jaimurzina, Jeannette Lard y Antonin Menegaux (captulo IV), y Joseluis Samaniego, Luis Miguel Galindo, Jos Eduardo Alatorre, Jimy Ferrer y Orlando Reyes (recuadro IV.2).

Las notas sobre los pases se basan en los estudios realizados por los siguientes expertos: Olga Luca Acosta, Luis Javier Uribe y Juan Carlos Ramrez (Colombia), Dillon Alleyne (Jamaica), Anah Amar y Daniel Vega (Argentina), Vernica Amarante y lvaro Lalanne (Uruguay), Rodrigo Crcamo (Per), Pablo Carvallo (Chile), Cameron Daneshvar (Honduras y Repblica Dominicana), Stefanie Garry (Guatemala y Nicaragua), Randolph Gilbert (Hait), Sonia Gontero (Paraguay), Michael Hanni (Estado Plurinacional de Bolivia), Michael Hendrickson (Bahamas y Belice), Cornelia Kaldewei (Ecuador), Sheldon McLean (Barbados y Unin Monetaria del Caribe Oriental), Michael Milligan (Guyana), Rodolfo Minzer (Costa Rica y Panam), Carlos Mussi (Brasil), Machel Pantin (Suriname y Trinidad y Tabago), Juan Carlos Rivas (Mxico), Indira Romero (Cuba) y Francisco Villarreal (El Salvador).

Alda Daz, Jos Luis Germn y Alexander Loschky colaboraron en la preparacin de la informacin estadstica y la presentacin grfica.

Notas explicativas

En los cuadros de la presente publicacin se han empleado los siguientes signos: Tres puntos (...) indican que los datos faltan, no constan por separado o no estn disponibles. La raya (-) indica que la cantidad es nula o despreciable. La palabra dlares se refiere a dlares de los Estados Unidos, salvo indicacin contraria.

S.15-00454

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ndice

Presentacin y resumen ejecutivo ........................................................................................................................11

Parte ISituacin econmica de Amrica Latina y el Caribe en 2014 y 2015 ...................................................................21

Captulo IPanorama regional ...............................................................................................................................................23

A. El contexto internacional ............................................................................................................................251. El crecimiento de la economa mundial en 2014 fue del 2,6% y en 2015 se estima que ser levemente mayor, aunque se ha revisado a la baja ...................................................252. El comercio mundial exhibe todava un bajo dinamismo ......................................................................263. La cada de los precios de los productos bsicos result mayor que la esperada ...................................274. Los mercados financieros se vern sujetos a volatilidad por incertidumbres en varios frentes ................295. Se est cada vez ms cerca del despegue de tasas de la Reserva Federal de los Estados Unidos: es posible que se prolongue en el tiempo la volatilidad financiera ........................................................31

B. El sector externo .........................................................................................................................................321. Los precios internacionales de los productos bsicos disminuyeron en 2014 y principios de 2015 y, con ellos, los precios de exportacin de productos bsicos de la regin ............................................322. Los trminos de intercambio de la regin se deterioraron en 2014 en casi todas las subregiones, pero la cada ms importante se prev para 2015 ..................................................................................333. Las exportaciones y las importaciones de bienes de Amrica Latina cayeron en 2014 y se espera que tambin disminuyan en 2015 .......................................................................................344. El deterioro de la balanza comercial a causa de las variaciones de precios del comercio exterior entre 2014 y 2015 equivale a un 1% del PIB de la regin .....................................................................375. El saldo en la cuenta corriente de la balanza de pagos se mantuvo en 2014, pero se espera un deterioro para 2015 ..................................................................................................386. El acceso de la regin al financiamiento externo se mantuvo sin problemas durante 2014 ....................39

C. El desempeo interno .................................................................................................................................421. Durante 2014, se acentu la desaceleracin del crecimiento econmico de la regin ..........................422. El menor crecimiento del PIB estuvo acompaado por una marcada desaceleracin del consumo y una contraccin de la inversin .....................................................................................433. El consumo se mantiene como principal fuente del crecimiento, pero con una merma de su importancia relativa .....................................................................................................................454. Para 2015 se espera que la desaceleracin del crecimiento del PIB de la regin se mantenga ...............455. La inflacin en Amrica Latina y el Caribe aument en 2014, y en los primeros cinco meses de 2015 ha oscilado alrededor de un nivel ligeramente inferior al de fines del ao pasado ..................476. En 2014, la tasa de desempleo cay, a pesar del bajo crecimiento econmico .....................................497. En el primer trimestre de 2015, la dbil creacin de empleo incidi en un leve aumento de la tasa de desempleo regional ...........................................................................................................508. Los salarios reales siguen creciendo en la mayora de los pases ...........................................................529. En el transcurso de 2015 la debilidad de la actividad econmica tendr un impacto creciente en el mercado laboral ...............................................................................53

D. Las polticas macroeconmicas ...................................................................................................................541. Mediante la poltica monetaria-cambiaria se ha intentado actuar de manera contracclica, para atenuar los efectos de un entorno externo menos favorable ...........................................................542. Las monedas de la regin tendieron a debilitarse frente al dlar ............................................................563. Las reservas se recuperaron en 2014, pero el ritmo de recuperacin ha disminuido en 2015 ................584. La regin contina aplicando medidas macroprudenciales para limitar sus vulnerabilidades sistmicas .............................................................................................................595. En 2014, el dficit fiscal aument, pero en promedio la deuda pblica se mantuvo estable ..................59

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ceComisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

6. En los primeros meses de 2015, la disminucin de los ingresos fiscales provenientes de productos bsicos ha sido parcialmente compensada por la estabilidad relativa del crecimiento de los ingresos tributarios .............................................................................................627. La desaceleracin econmica y el deterioro de las cuentas pblicas han conducido a polticas fiscales ms activas ......................................................................................648. A pesar del contexto econmico regional actual, no se esperan grandes desequilibrios en las cuentas fiscales a fines de 2015 ...............................................................66

Bibliografa ......................................................................................................................................................67

Parte IIDesafos para impulsar el ciclo de inversin con miras a reactivar el crecimiento ...............................................69

Captulo IILa formacin bruta de capital fijo en Amrica Latina y el Caribe: hechos estilizados e implicaciones para el crecimiento de largo plazo .............................................................................................71

Introduccin ....................................................................................................................................................73A. Principales hechos estilizados de la formacin bruta de capital fijo en Amrica Latina y el Caribe y sus implicaciones ...................................................................................................................74

1. Amrica Latina y el Caribe mantiene niveles de inversin por debajo de los de otras regiones, pero ha logrado acortar la brecha de inversin ......................................................................................742. La menor brecha de inversin con relacin a otras regiones del mundo se explica por un mayor dinamismo de la inversin privada ..................................................................................763. La volatilidad de la inversin en Amrica Latina y el Caribe es elevada y mayor que en otras regiones del mundo en desarrollo .....................................................................................78

B. Hechos estilizados del comportamiento del PIB y la inversin en el ciclo econmico ................................801. En comparacin con otras regiones del mundo, el ciclo del PIB en Amrica Latina y el Caribe muestra fases de expansin menos intensas y duraderas, y fases de contraccin similares ....................................................................................................................... 802. El ciclo de la inversin de la regin es ms contractivo y menos expansivo que el ciclo del PIB ...........813. La dinmica de la inversin en los principales episodios de crisis, la actual desaceleracin y el ltimo perodo de bonanza, 2003-2008 .........................................................................................83

C. Las caractersticas del ciclo de la inversin se vinculan a las brechas de productividad ..............................85D. Conclusin ................................................................................................................................................88Bibliografa ......................................................................................................................................................89Anexo II.A1 ......................................................................................................................................................90

Captulo IIIUn puente hacia el futuro: dinamizar la inversin desde el mbito pblico .........................................................91

Introduccin ....................................................................................................................................................93A. La inversin pblica se ha recuperado en casi toda la regin a partir de una base muy estrecha.................. 93B. Para contribuir al crecimiento, las reglas fiscales deben proteger los gastos de capital ..............................101C. Se requiere de una mayor cooperacin regional e internacional para evitar la competencia fiscal y proteger las bases tributarias .........................................................................................................105D. Las asociaciones pblico-privadas pueden complementar las inversiones estatales en algunas reas ........108

1. Potencialidades y riesgos de las asociaciones pblico-privadas ...........................................................1092. La participacin privada en proyectos de infraestructura en los pases de Amrica Latina y el Caribe .........................................................................................111

E. Reflexiones finales: hacia un marco fiscal inclusivo de promocin de las inversiones ...............................114Bibliografa ....................................................................................................................................................115

Captulo IVLa infraestructura econmica en Amrica Latina: un reto persistente en el progreso hacia el desarrollo sostenible .............................................................................................................................117

Introduccin ..................................................................................................................................................119A. Disponibilidad de infraestructura econmica en Amrica Latina ...............................................................120

1. El sector del transporte ........................................................................................................................121

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Estudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe 2015

2. El sector de la energa .........................................................................................................................1253. El sector de agua potable y saneamiento .............................................................................................1274. El sector de las telecomunicaciones ....................................................................................................1295. Tendencias generales de la disponibilidad de infraestructura ..............................................................130

B. Evolucin y caracterizacin de la inversin en infraestructura ..................................................................1311. Principales tendencias de la inversin en infraestructura econmica ...................................................1322. Tendencias sectoriales de la inversin en infraestructura econmica ...................................................1333. Mirando hacia el futuro: los planes nacionales de inversin en infraestructura ....................................135

C. Hacia mejores polticas pblicas de infraestructura econmica ................................................................137Bibliografa ....................................................................................................................................................139

Captulo VLa problemtica del financiamiento de la inversin en Amrica Latina y el Caribe y sus desafos principales ...................................................................................................................................141

Introduccin ..................................................................................................................................................143A. Hechos estilizados del financiamiento de las empresas .............................................................................144B. Las caractersticas de las pymes ................................................................................................................148C. Las caractersticas del sistema financiero en Amrica Latina .....................................................................148D. El bajo nivel del ahorro interno .................................................................................................................154E. La necesidad de un sistema financiero inclusivo .......................................................................................155F. Conclusiones ............................................................................................................................................157Bibliografa ....................................................................................................................................................158Anexo V.A1 ...................................................................................................................................................159

Anexo estadstico ...............................................................................................................................................161

Cuadros

Parte ICuadro I.1 Regiones y pases seleccionados: tasa de crecimiento del PIB, 2008-2015 ...............................25Cuadro I.2 Amrica Latina: variacin anual de los precios de productos bsicos de exportacin,

2014 y proyeccin para 2015 ..................................................................................................33Cuadro I.3 Amrica Latina y el Caribe (grupos de pases seleccionados): prdidas o ganancias

por variacin de precios del comercio exterior entre 2014 y 2015 ...........................................38Cuadro I.4 Amrica Latina y el Caribe: tasas de variacin del ndice de precios al consumidor

(IPC) en 12 meses, diciembre de 2013 y de 2014, y mayo de 2015 .........................................47Cuadro I.5 Amrica Latina y el Caribe (24 pases): indicadores fiscales del gobierno central,

cambios entre los primeros trimestres de 2014 y de 2015 ........................................................62Cuadro I.6 Amrica Latina (pases seleccionados): ajustes e impulsos fiscales anunciados para 2015 ........65

Parte IICuadro II.1 Regiones y pases seleccionados: inversin pblica, 1990-2013 ..............................................77Cuadro II.2 Regiones seleccionadas: volatilidad de la formacin bruta de capital fijo

en proporcin al producto interno bruto (PIB), 1990-2013 .......................................................79Cuadro II.3 Regiones seleccionadas: duracin mediana y amplitud de las fases de expansin

y contraccin del ciclo econmico, 1990-2014 .......................................................................81Cuadro II.4 Amrica Latina y el Caribe (13 pases): duracin mediana y amplitud de las fases

de expansin y contraccin del ciclo econmico en la inversin con relacin al PIB, primer trimestre de 1990 a cuarto trimestre de 2014 .....................................................82

Cuadro II.5 Amrica Latina (pases seleccionados): duracin y amplitud de las expansiones y contracciones del ciclo de inversin pblica en infraestructura, 1980-2010 ..........................82

Cuadro II.6 Regiones y pases seleccionados: duracin mediana, amplitud y prdida acumulada de la inversin en relacin con el producto interno bruto (PIB), episodios de crisis seleccionados ...........................................................................84

Cuadro II.7 Amrica Latina (11 pases): inicio, trmino, duracin y amplitud en relacin con el PIB de la fase contractiva de la inversin, 2011-2014 ....................................................84

Cuadro II.8 Amrica Latina (12 pases): indicador de concordancia entre la productividad y la inversin, la productividad y el PIB y el PIB y la inversin, 1990-2012 .............................85

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Cuadro II.9 Amrica Latina (12 pases): mediana de la duracin y la amplitud del ciclo de la productividad en relacin con el PIB, 1990-2012 ............................................................86

Cuadro II.10 Amrica Latina (11 pases): desempeo comparado de la productividad total de los factores ..................................................................................................................86

Cuadro II.11 Amrica Latina (pases seleccionados): tres regresiones del crecimiento de la productividad laboral sobre el crecimiento del PIB industrial y manufacturero y el empleo ....................................................................................................87

Cuadro III.1 Amrica Latina: gastos tributarios en pases seleccionados, 2012 ...........................................107Cuadro III.2 Amrica Latina y el Caribe: montos de inversin comprometidos en proyectos

de infraestructura con participacin privada, 1990-2013 .......................................................112Cuadro IV.1 Amrica Latina (pases seleccionados): planes de inversin en infraestructura ........................135Cuadro V.1 Amrica Latina (pases seleccionados): inversin financiada con fondos propios

en los sectores de manufactura y de servicios, por tamao de empresa, 2010 ........................145Cuadro V.2 Regiones seleccionadas: coeficiente de correlacin entre la edad de la empresa

y la proporcin de financiamiento interno, 2002-2013 ..........................................................146Cuadro V.3 Empresas que poseen cuenta corriente o de ahorro, o recibieron

un prstamo o una lnea de crdito, 2010 ..............................................................................147Cuadro V.4 Regiones seleccionadas: valor del colateral necesario para obtener un prstamo

segn tamao de la empresa solicitante, 2009-2013 ..............................................................148Cuadro V.5 Regiones seleccionadas: eficiencia de la banca comercial (promedios), 1998-2011 ...............150Cuadro V.6 Amrica Latina (pases seleccionados): diferenciales entre tasas

ordinarias y tasas preferenciales, 2007-2015 ..........................................................................150Cuadro V.7 Regiones y pases seleccionados: rentabilidad sobre el patrimonio

en el sector financiero, 1960-2012 .........................................................................................151Cuadro V.A1.1 Regiones seleccionadas: fuentes relativas de financiamiento externo

para inversin fija, 2006-2014 ...............................................................................................159Cuadro V.A1.2 Regiones seleccionadas: fuentes relativas de financiamiento externo

para capital de trabajo, 2006-2014 ........................................................................................159

Grficos

Parte IGrfico I.1 Tasa de variacin del volumen de comercio mundial, 1992-2014 ...........................................26Grfico I.2 Tasa de variacin interanual del volumen de exportaciones mundiales,

por regiones, ndice desestacionalizado, promedio mvil de tres meses, marzo de 2009 a abril de 2015 .........................................................................27

Grfico I.3 ndices de precios internacionales de los productos bsicos, enero de 2011 a abril de 2015 .................................................................................................27

Grfico I.4 Tipo de cambio nominal del euro y el yen con respecto al dlar estadounidense, enero de 2013 a mayo de 2015 ...............................................................................................30

Grfico I.5 Zona del euro (pases seleccionados): rendimiento de los bonos soberanos a diez aos, enero de 2009 a junio de 2015 ............................................................................30

Grfico I.6 Zona del euro: ndices de mercados accionarios seleccionados, enero de 2014 a junio de 2015 ................................................................................................30

Grfico I.7 Amrica Latina: ndices de precios de productos bsicos de exportacin, enero de 2011 a mayo de 2015 ...............................................................................................32

Grfico I.8 Amrica Latina y el Caribe (grupos de pases seleccionados): tasa de variacin de los trminos de intercambio, 2013-2015 .............................................................................34

Grfico I.9 Amrica Latina (19 pases): variacin del valor de las exportaciones y las importaciones de bienes respecto del ao anterior, 2014 .................................................35

Grfico I.10 Amrica Latina (grupos de pases seleccionados): tasa de variacin proyectada de las exportaciones de bienes segn volumen y precios, 2015 ...............................................35

Grfico I.11 Amrica Latina (grupos de pases seleccionados): variacin interanual del valor de las exportaciones, promedio mvil de tres meses, enero de 2013 a abril de 2015 .................................................................................................36

Grfico I.12 Amrica Latina (grupos de pases seleccionados): tasa de variacin proyectada de las importaciones de bienes segn volumen y precios, 2015 ...............................................36

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Grfico I.13 Amrica Latina (19 pases): cuenta corriente de la balanza de pagos segn componentes, 2005-2015 ..............................................................................................38

Grfico I.14 Amrica Latina y el Caribe (pases seleccionados): tasa de variacin de los ingresos por remesas de emigrados, 2013-2015 ............................................................39

Grfico I.15 Amrica Latina (18 pases): cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos segn componentes, 2005-2014 ...............................................................................40

Grfico I.16 Amrica Latina (18 pases): flujos netos de capital de cartera, variacin de las reservas internacionales y riesgo soberano promedio trimestral segn el ndice de bonos de mercados emergentes (EMBIG), 2010-2014 .................................41

Grfico I.17 Amrica Latina (13 pases): variacin del riesgo soberano segn el ndice de bonos de mercados emergentes (EMBIG), 2014 y perodo enero-mayo de 2015 .................................41

Grfico I.18 Amrica Latina: emisiones de bonos externos, acumuladas en 12 meses mviles, por sector institucional, enero de 2013 a junio de 2015 ...........................................................42

Grfico I.19 Amrica Latina y el Caribe: tasa de variacin del PIB, 2005-2014 ............................................43Grfico I.20 Amrica Latina y el Caribe: tasa de variacin del PIB, el consumo privado

y la formacin bruta de capital fijo, primer trimestre de 2010 a primer trimestre de 2015 .......................................................................................................44

Grfico I.21 Amrica Latina: tasa de variacin de la formacin bruta de capital fijo, respecto de igual trimestre del ao anterior, promedio ponderado, primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2015 .........................................................................................44

Grfico I.22 Amrica Latina: tasa de variacin del PIB y contribucin de los componentes de la demanda agregada, respecto de igual trimestre del ao anterior, primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2015 ................................................................45

Grfico I.23 Amrica Latina y el Caribe: tasa proyectada de variacin del PIB, 2015 ...................................46Grfico I.24 Amrica Latina y el Caribe: tasas de variacin del ndice de precios al consumidor

(IPC) en 12 meses, promedio ponderado, enero de 2007 a mayo de 2015 ...............................48Grfico I.25 Amrica Latina y el Caribe: tasas de variacin del ndice de precios al consumidor

(IPC) en 12 meses y contribuciones a la inflacin, promedio ponderado, enero de 2007 a mayo de 2015 ...............................................................................................48

Grfico I.26 Amrica Latina y el Caribe: variacin interanual de las tasas de ocupacin y desempleo, primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2015 ..........................................50

Grfico I.27 Amrica Latina y el Caribe (pases seleccionados): variacin interanual del empleo registrado, primeros trimestres de 2013, 2014 y 2015 ............................................51Grfico I.28 Amrica Latina y el Caribe: variacin interanual de las tasas de participacin,

ocupacin y desempleo, por sexo, primer trimestre de 2015 ....................................................52Grfico I.29 Amrica Latina (pases seleccionados): variacin interanual del salario real

del empleo registrado, primeros trimestres de 2013, 2014 y 2015 ............................................52Grfico I.30 Amrica Latina (pases con esquema de metas de inflacin): tasa de poltica

monetaria, enero de 2013 a mayo de 2015 ..............................................................................54Grfico I.31 Amrica Latina y el Caribe: evolucin de la base monetaria, primer trimestre

de 2013 a primer trimestre de 2015 .........................................................................................55Grfico I.32 Amrica Latina y el Caribe: evolucin del crdito interno otorgado al sector privado,

promedios de las tasas anualizadas, primer trimestre de 2013 a primer trimestre de 2015 .......................................................................................................56

Grfico I.33 Amrica Latina (pases seleccionados): ndice del tipo de cambio nominal respecto al dlar, enero de 2013 a abril de 2015 .....................................................................56

Grfico I.34 Amrica Latina y el Caribe: ndice del tipo de cambio efectivo extrarregional por subregiones, enero de 2013 a marzo de 2015 ....................................................................57

Grfico I.35 Amrica Latina (18 pases): ndice del tipo de cambio real efectivo total, abril de 2015 ...........58Grfico I.36 Amrica Latina y el Caribe: evolucin de las reservas internacionales, 2000-2015 ..................58Grfico I.37 Amrica Latina y el Caribe: indicadores fiscales de los gobiernos centrales,

promedios simples, 2005-2014 ................................................................................................60Grfico I.38 Amrica Latina y el Caribe: deuda pblica bruta del gobierno central, 2000-2015 ..................61Grfico I.39 Amrica Latina (pases seleccionados): variacin de la deuda pblica bruta

del sector pblico no financiero entre 2013 y 2015 .................................................................61

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Grfico I.40 Amrica Latina y el Caribe: variacin real de los ingresos tributarios de los gobiernos centrales, sin contribuciones a la seguridad social, respecto del mismo trimestre del ao anterior y promedios mviles, primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2015 ................................................................63

Grfico I.41 Amrica Latina y el Caribe (pases seleccionados): evolucin de los ingresos por recursos naturales no renovables, primer trimestre de 2012 a primer trimestre de 2015 .......................................................................................................64

Parte IIGrfico II.1 Regiones seleccionadas: formacin bruta de capital fijo, 1990-2013 .......................................74Grfico II.2 Amrica Latina y el Caribe: formacin bruta de capital fijo por pases .....................................75Grfico II.3 Amrica Latina: promedio simple de la formacin bruta

de capital fijo pblica y privada, 1990-2013 ............................................................................76Grfico II.4 Amrica Latina (12 pases): proporcin de la formacin bruta de capital fijo

correspondiente a la inversin pblica y a la privada, 2013 .....................................................78Grfico II.5 Amrica Latina: tasa de variacin del producto interno bruto (PIB) y contribucin

de los componentes de la demanda agregada a su crecimiento, 1991-2014 ............................78Grfico II.6 Amrica Latina y el Caribe: formacin bruta de capital fijo total,

en construccin y en maquinaria y equipo, 1990-2013 ...........................................................79Grfico II.7 Amrica Latina (7 pases): promedio de la tasa de variacin anual

de la inversin en trminos reales, 1990-2014 .........................................................................80Grfico II.8 Regiones seleccionadas: promedios de amplitud y prdida acumulada

en la fase contractiva del ciclo econmico, primer trimestre de 1990 a cuarto trimestre de 2014 ..........................................................................................83

Grfico II.9 Amrica Latina y el Caribe: mediana de la duracin y amplitud del ciclo expansivo de la inversin en relacin con el PIB, 2003-2008 ..................................................85

Grfico III.1 Amrica Latina y el Caribe: tasas de inversin pblica, 2000 y 2014 .......................................94Grfico III.2 Amrica Latina y el Caribe: tasas de inversin pblica por niveles

de gobierno, 2000-2014 ..........................................................................................................95Grfico III.3 Variacin de la deuda pblica y del gasto de capital, promedios

de 2000-2001 y 2013-2014 ...................................................................................................102Grfico III.4 Inversiones comprometidas en proyectos de infraestructura con participacin privada

en pases de bajos y medianos ingresos, segn regiones, 1990-2013 .....................................111Grfico III.5 Amrica Latina y el Caribe: cantidad de proyectos de infraestructura

con participacin privada y montos comprometidos de inversin, 1990-2013 .......................112Grfico III.6 Amrica Latina y el Caribe: montos comprometidos de inversiones en proyectos

de infraestructura con participacin privada, segn sectores, 1990-2013 ...............................113Grfico III.7 Amrica Latina y el Caribe: nmero de proyectos de infraestructura

segn tipo de participacin privada, 1990-2013 ....................................................................114Grfico IV.1 Densidad de la red vial total, 2007 y 2012 .............................................................................121Grfico IV.2 Densidad de la red vial total, 2007 y 2012 .............................................................................122Grfico IV.3 Densidad de la red vial pavimentada, 2007 y 2012 ...............................................................122Grfico IV.4 Densidad de la red vial pavimentada, 2007 y 2012 ...............................................................123Grfico IV.5 Densidad de la red vial pavimentada, 2007 y 2012 ...............................................................123Grfico IV.6 Densidad de la red ferroviaria, 2012 ......................................................................................124Grfico IV.7 Amrica Latina (pases seleccionados): densidad de la red ferroviaria, 2007 y 2012 ..............124Grfico IV.8 Capacidad de generacin elctrica, 1980-2012 .....................................................................125Grfico IV.9 Capacidad de generacin elctrica, 1980-2012 .....................................................................125Grfico IV.10 Generacin de electricidad a partir del petrleo y sus derivados, 1990, 2000 y 2011 ............126Grfico IV.11 Amrica Latina: poblacin con acceso a electricidad, 1990, 2000 y 2010 .............................126Grfico IV.12 Acceso a fuentes de abastecimiento de agua potable y servicios

de saneamiento mejorados, 2012 ...........................................................................................127Grfico IV.13 Amrica Latina: acceso a fuentes de abastecimiento de agua potable y servicios

de saneamiento mejorados, 1990-2012 .................................................................................128Grfico IV.14 Acceso a fuentes de abastecimiento de agua potable y servicios

de saneamiento mejorados, 1990 y 2012 ...............................................................................128Grfico IV.15 Suscripciones a banda ancha fija, 2000-2013 ........................................................................129Grfico IV.16 Suscripciones a telefona mvil, 2000-2013 ...........................................................................129

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Grfico IV.17 Lneas de telfono fijas, 2000-2013 ........................................................................................130Grfico IV.18 Amrica Latina: inversin en infraestructura por sector, 1980-2012 .......................................132Grfico IV.19 Amrica Latina: inversin en infraestructura por sector de actividad, 1980-2012 ...................133Grfico IV.20 Amrica Latina: inversin pblica en infraestructura por sector de actividad,

1980-2012 .............................................................................................................................134Grfico IV.21 Amrica Latina: inversin privada en infraestructura por sector de actividad,

1980-2012 .............................................................................................................................134Grfico V.1 Regiones y grupos de pases seleccionados: empresas con crdito bancario

o lnea de crdito, 2011 .........................................................................................................144Grfico V.2 Regiones y grupos de pases seleccionados: inversin financiada con fondos propios

en el sector manufacturero, 2006-2010 ..................................................................................145Grfico V.3 Regiones seleccionadas: financiamiento por medio del mercado de capitales

en las empresas grandes, medianas y pequeas de manufacturas y servicios, 2002-2014 ...........................................................................................................147

Grfico V.4 Regiones seleccionadas: crdito del sistema bancario al sector privado, 2013 .......................149Grfico V.5 Regiones en desarrollo seleccionadas: indicadores del mercado de capitales, 2009 ...............149Grfico V.6 Regiones seleccionadas: curvas de densidad de Kernel relativas a la rentabilidad

del capital de la banca comercial, 2013 .................................................................................152

Recuadros

Parte IRecuadro I.1 Aspectos destacables de la evolucin reciente de la poltica monetaria

de los Estados Unidos, el Japn y el Banco Central Europeo ....................................................29Recuadro I.2 Subsidios a la energa en Amrica Latina .................................................................................65

Parte IIRecuadro II.1 Canales de transmisin de la acumulacin de capital hacia la productividad:

un modelo de una economa pequea, abierta y con un nivel elevado de heterogeneidad estructural ..................................................................................................88

Recuadro III.1 Inversin pblica, crecimiento y espacio fiscal ......................................................................103Recuadro III.2 La regla de oro de la inversin pblica ...................................................................................104Recuadro IV.1 La medicin de las inversiones en infraestructura econmica

en Amrica Latina y el Caribe ................................................................................................131Recuadro IV.2 La preservacin de un bien pblico global: los costos econmicos

del cambio climtico .............................................................................................................136Recuadro V.1 La rentabilidad del sistema financiero ....................................................................................153Recuadro V.2 El Programa de Cadenas Productivas de Mxico ....................................................................156Recuadro V.3 El Fondo de Capital Semilla de Costa Rica .............................................................................157

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Presentacin y resumen ejecutivo

Presentacin

Resumen ejecutivo

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PresentacinEn su edicin nmero 67, que corresponde al ao 2015, elEstudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe consta de tres partes. En la primera se resume el desempeo de la economa regional durante 2014 y se analizan la evolucin durante el primer semestre de 2015 y las perspectivas para el resto del ao. Se examinan los factores externos e internos que han incidido en la desaceleracin econmica y se destacan algunos de los desafos para las polticas macroeconmicas, en particular, la necesidad de fortalecer la inversin como elemento central de la reactivacin econmica e impulsor de la capacidad de crecimiento de mediano y largo plazo.

En la segunda parte de este estudio se analiza la dinmica de la inversin en los pases de Amrica Latina y el Caribe, su relacin con el ciclo econmico, el papel de la inversin pblica, las carencias en infraestructura y los desafos de financiamiento de la inversin privada. Entre otros aspectos, se destacan las debilidades estructurales de la inversin en la regin, las brechas y los avances respecto al desempeo de otras regiones y los retos en materia de poltica pblica, sobre todo en lo que se refiere al logro de una inversin pblica elevada, bien gestionada y no manejada de manera procclica y al desarrollo de mercados financieros que fortalezcan la inversin privada, en particular de las pequeas y medianas empresas.

En la pgina web de la CEPAL (www.cepal.org) est disponible la tercera parte, que contiene las notas referentes al desempeo econmico de los pases de Amrica Latina y el Caribe durante 2014 y el primer semestre de 2015, as como los respectivos anexos estadsticos, en que se muestra la evolucin de los principales indicadores econmicos de los pases de la regin.

La fecha lmite de actualizacin de la informacin estadstica de la presente publicacin ha sido el 30 de junio de 2015.

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Resumen ejecutivo

A. Situacin econmica y perspectivas para 2015

La dinmica de la actividad econmica observada en el primer trimestre de 2015 en los pases de Amrica Latina y el Caribe hace proyectar para el ao en curso un crecimiento significativamente inferior al 1,1% registrado en 2014. Si bien la desaceleracin es un fenmeno generalizado en la regin, la evolucin del crecimiento ha sido muy heterognea entre pases y subregiones. En este contexto, se espera una tasa de crecimiento regional de un 0,5% en promedio ponderado; Amrica del Sur mostrara una contraccin del 0,4%, Centroamrica y Mxico, un crecimiento del 2,7%, y el Caribe, un crecimiento del 1,7%.

Esta dinmica es originada por factores tanto externos como internos. En lo que respecta al contexto externo, cabe destacar que el crecimiento de la economa mundial durante 2015 se mantendr lento, aunque con tasas algo mayores que las observadas en 2014. Por lo tanto, se espera un crecimiento promedio del 2,2% en los pases desarrollados, mientras que las economas emergentes continuarn desacelerndose, con un crecimiento esperado del 4,4%.

Concomitantemente con la dinmica del crecimiento del PIB, las tasas de crecimiento del volumen de comercio mundial estn estancadas en niveles todava inferiores a los registrados antes de la crisis financiera mundial. No han superado el 5% desde 2011 y, durante los primeros cuatro meses de 2015, la tasa de variacin interanual del volumen de comercio promedi solamente un 2%, mostrando signos de una desaceleracin an mayor en comparacin con 2014.

A la menor demanda externa, se suma la tendencia a la baja de los precios de los productos bsicos. Especficamente, los precios de los metales y de los productos agrcolas iniciaron su descenso en el primer trimestre de 2011 y, si bien la tendencia a la baja se ha estabilizado, estos rubros acumularon prdidas del 41% y el 29%, respectivamente, entre el primer trimestre de 2011 y abril de 2015. Por su parte, el rubro de productos energticos (compuesto por el petrleo, el gas natural y el carbn), que se haba caracterizado ms bien por un estancamiento y un descenso gradual desde 2011, experiment a partir de julio de 2014 una abrupta cada, perdiendo un 52% en solo siete meses hasta enero de 2015. El precio del petrleo crudo el componente de mayor peso en el ndice de productos energticos cay casi un 60% en igual perodo.

El comportamiento de los precios de los productos bsicos se ha visto reflejado en la evolucin de los trminos de intercambio de los pases de la regin, siendo los pases exportadores de hidrocarburos los que, en todo el ao 2015, mostraran una mayor prdida, seguidos por los exportadores de productos agroindustriales y productos mineros. En los pases de Centroamrica y el Caribe que son importadores netos de materias primas, mejoraran los trminos de intercambio en 2015. La dinmica de los precios de las materias primas tambin ha afectado el saldo de las balanzas comerciales. Segn clculos de la CEPAL sobre la regin en su conjunto, la cada de los precios de exportacin provocara un debilitamiento de los ingresos por exportaciones ms marcado que el que se observara en los egresos por importaciones debido a la cada de los precios de importacin. Esto implica que entre 2014 y 2015 se observe una prdida neta de los ingresos generados por las exportaciones netas por variacin de los precios del comercio cercana al 1,2% del PIB regional. Para el grupo de pases exportadores de productos energticos, las prdidas vinculadas a esta variacin ascenderan a cerca del 3,3% del PIB de estos pases. En el grupo de pases miembros del Mercado Comn del Sur (MERCOSUR), donde los productos agroindustriales tienen un peso importante en las exportaciones, las prdidas ascienden a un 0,9% del PIB y, en el caso de los exportadores de productos mineros, al 0,5% del PIB. Finalmente, en el grupo compuesto por los pases centroamericanos, Hait y la Repblica Dominicana, las ganancias por menores precios de importacin compensan con creces las prdidas esperadas por menores precios de exportacin, lo que se traducira en una ganancia neta equivalente a un 1,6% el PIB de la subregin. En este contexto, para 2015 se estima, en promedio, un leve deterioro de la cuenta corriente, que podra alcanzar un 3,0% del PIB.

En el mbito de los mercados financieros, se observa una mayor volatilidad en un contexto que sigue presentando importantes riesgos econmicos y geopolticos. Tras aos de abundante liquidez en los mercados financieros internacionales y de acceso al crdito con tasas bajas, vuelve a surgir inquietud acerca de la fecha de un primer aumento de la tasa de inters de referencia por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos y de las fechas y caractersticas de los

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incrementos posteriores. El impacto que el alza de tasas podra generar en los mercados financieros no es evidente. Est vinculado, por una parte, al incremento del costo de los recursos financieros en los mercados internacionales a causa de la menor disponibilidad de liquidez a nivel global. Esto se debe a que dos importantes proveedores de liquidez como el Banco Central Europeo y el Banco del Japn no seran capaces de compensar la baja de liquidez producida por el alza de las tasas de los Estados Unidos. Por otra parte, depender del efecto que provoque el aumento de las tasas internacionales en el atractivo relativo de las inversiones en monedas alternativas al dlar y, con ello, en los flujos financieros hacia los mercados emergentes, los precios de sus activos financieros y sus monedas.

Adems, los ltimos acontecimientos ocurridos en Grecia en relacin con su permanencia o salida de la zona del euro plantean importantes interrogantes sobre el devenir de esa moneda y las posibles repercusiones en los mercados financieros. A pesar de todo, se espera que los pases de la regin mantengan el acceso a los mercados financieros internacionales, aunque en un contexto de mayor complejidad y menor liquidez global.

En lo que se refiere a los factores internos, un hecho significativo ha sido el proceso de desaceleracin de la demanda liderado por la cada de la inversin. La contribucin de la formacin bruta de capital al crecimiento viene disminuyendo de manera paulatina desde 2011 y aceler su cada a partir del segundo trimestre de 2013. Durante 2014, la formacin bruta de capital fijo registr una contraccin a nivel regional del 2,0%. En el primer trimestre de 2015, se mantiene la cada de la tasa de inversin, con una contribucin negativa cercana a 0,3 puntos porcentuales del PIB al crecimiento de la demanda interna. La dinmica de la inversin es preocupante por sus efectos negativos no solo sobre la dinmica del ciclo econmico, sino tambin sobre la capacidad de crecimiento de mediano y largo plazo.

El gasto de consumo tambin mostr una desaceleracin significativa a partir del segundo trimestre de 2013, especialmente en 2014, al pasar de un crecimiento del 3,0% en 2013 a un crecimiento del 1,4% en 2014. En el caso del consumo del sector privado, la desaceleracin fue ms pronunciada, pasando del 2,9% en 2013 al 1,2% en 2014. Esto ha implicado que el consumo privado continuase perdiendo importancia como elemento dinamizador del crecimiento del PIB y, si bien se mantiene como el principal contribuidor al crecimiento, su participacin disminuy de 1,9 puntos porcentuales en 2013 a 0,8 puntos porcentuales en 2014. Durante el primer trimestre de 2015 se observa que el consumo, tanto pblico como privado, es el principal dinamizador de la demanda agregada, si bien el consumo privado sigui mostrando debilidad y su contribucin al crecimiento econmico volvi a disminuir.

Un elemento digno de destacar entre los hechos observados en 2014 y el primer trimestre de 2015 es el aporte positivo de las exportaciones netas al crecimiento del PIB, registrado por primera vez desde la crisis mundial de 2009.

El impacto de la desaceleracin econmica sobre la tasa de desempleo ha sido pequeo. A nivel regional, en 2014 la cada de la tasa de ocupacin no conllev un incremento de la tasa de desempleo; por el contrario, esta descendi 0,2 puntos porcentuales, del 6,2% al 6,0%. Sin embargo, la informacin preliminar sobre el primer semestre de 2015 indica que la persistente debilidad de la generacin de empleo ocasionara un aumento de la tasa de desempleo abierto regional del 6,0% al 6,5% en el promedio del ao.

Con respecto a la dinmica salarial, los salarios reales siguen creciendo moderadamente en la mayora de los pases, pero el debilitamiento de la generacin de empleo afecta el poder de compra de los hogares, lo que se expresa en menores tasas de crecimiento del consumo privado.

La capacidad de los pases de la regin para acelerar el crecimiento econmico depende de los espacios para adoptar polticas contracclicas, en especial, para estimular la inversin, lo cual ser fundamental para aminorar los efectos del choque externo y evitar consecuencias significativas en el desempeo de las economas en el mediano y largo plazo.

En el mbito fiscal, al igual que en 2014, en el primer trimestre de 2015 se aprecia una heterogeneidad de situaciones entre los pases en trminos del espacio fiscal disponible. En general, con pocas excepciones, en los pases de Amrica Latina la deuda pblica como proporcin del PIB se ha mantenido estable, en torno al 30%, especialmente debido a las bajas tasas de inters imperantes, aunque se detecta una aceleracin del endeudamiento de las empresas pblicas en algunos casos.

Las cifras preliminares indican que la diferencia entre el crecimiento de los ingresos y los gastos, en promedio, empeor en el primer trimestre de 2015. Se espera una cada de los ingresos fiscales en varios pases de Amrica Latina en 2015, como consecuencia del descenso de los ingresos provenientes de los recursos naturales no renovables. Por su parte, los ingresos tributarios muestran seales de reactivacin, acordes con las reformas implementadas en los ltimos aos en algunos pases.

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En el Caribe se observa una mejora sustantiva de la situacin fiscal, pero el elevado nivel de deuda pblica sigue siendo una pesada carga para el crecimiento y la inversin. Los pases caribeos estn registrando un avance importante en materia de crecimiento de los ingresos tributarios, que ayudar a cerrar sus brechas fiscales.

En lo que se refiere a las polticas monetarias, al igual que en 2014, durante el primer trimestre de 2015 los pases en general han adoptado una orientacin contracclica para tratar de impulsar un mayor dinamismo de la actividad econmica. En los primeros cinco meses de 2015, las autoridades de Colombia, Chile y Mxico han mantenido inalteradas sus tasas de referencia. En el Brasil, en cambio, las tasas han seguido en ascenso, con incrementos en enero, marzo y abril. En el Per, se redujeron 25 puntos bsicos en enero de 2015, pero posteriormente se mantuvieron sin cambios.

Los pases que utilizan los agregados monetarios como principal instrumento de la poltica monetaria experimentaron una aceleracin del crecimiento en el segundo semestre de 2014. Durante el primer trimestre de 2015, la dinmica exhibida por la base monetaria en las economas del Caribe fue similar a la observada en 2014, mientras que en las economas de Amrica del Sur y Centroamrica se aceler el ritmo de crecimiento de la base monetaria.

Al igual que en 2104, durante 2015 las monedas de la regin tendieron a debilitarse frente al dlar, dinmica que ha estado acompaada de una recuperacin de las reservas internacionales. Sin embargo, en los primeros cinco meses de 2015, el ritmo de acumulacin de reservas internacionales ha disminuido y, entre diciembre de 2014 y mayo de 2015, el nivel de reservas de la regin registr un aumento del 0,4%.

La dinmica contracclica de la poltica monetaria ha sido posibilitada por tasas de inflacin relativamente bajas. Desde 2014, la inflacin en los pases de Amrica Latina y el Caribe exhibe una dinmica diferenciada: una tendencia a la baja en las economas del Caribe, Centroamrica y Mxico, y una tendencia al alza en las economas de Amrica del Sur; el tipo de cambio ha sido un factor importante de la tendencia hacia un aumento de las tasas.

B. La dinmica de la inversin y los desafos futuros

Como se ha sealado, una de las principales variables que explican la desaceleracin econmica de la regin es el comportamiento de la inversin. La cada de la tasa de inversin y la menor contribucin de la formacin bruta de capital al crecimiento son preocupantes, ya que no solo afectan el ciclo econmico, sino tambin la capacidad y calidad del crecimiento de mediano y largo plazo. Es por ello que uno de los principales desafos para retomar un crecimiento vigoroso es dinamizar el proceso de formacin bruta de capital. En este contexto, los captulos temticos de esta edicin del Estudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe se centran en analizar la dinmica de la inversin en los pases de Amrica Latina y el Caribe, la relacin de esta con el ciclo econmico, el papel de la inversin pblica, las carencias de infraestructura y los desafos de financiamiento de la inversin privada.

En el captulo II se examina la dinmica del proceso de inversin en la regin, su vinculacin con el ciclo econmico y sus efectos de largo plazo. Histricamente, los niveles de formacin bruta de capital fijo en Amrica Latina y el Caribe han estado por debajo de los de otras regiones en desarrollo. Sin embargo, entre 1990 y 2014, se redujo la brecha de inversin con relacin a las economas desarrolladas y otros pases en desarrollo. Esto refleja un aumento de la inversin privada, que constituye cerca del 76% de la formacin bruta de capital fijo. La inversin pblica (incluida la realizada por las empresas pblicas) ha mostrado un mayor dinamismo a partir de 2003, lo que le ha permitido recuperarse de las fuertes cadas observadas en los aos ochenta y noventa y volver a niveles cercanos al 5% del PIB, cifra comparativamente baja cuando se contrasta con Asia y frica, cuya inversin pblica se ubica en torno al 8% del PIB.

En la regin, la inversin muestra una volatilidad superior a la observada en otras partes del mundo, esencialmente por la dinmica del componente de maquinaria y equipo, que suele estar asociado a la productividad y, por ende, hace que las ganancias de productividad sean tambin fluctuantes y no puedan sostenerse en el tiempo, lo que incide en la brecha de productividad que registra Amrica Latina y el Caribe con relacin a otras regiones.

La volatilidad de la inversin refleja caractersticas especficas del ciclo econmico de la regin. Como se ver en esta edicin del Estudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe, los datos sugieren que la dinmica regional del

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ciclo de la inversin ha sido poco favorable para promover un crecimiento sostenido e inclusivo de mediano y largo plazo. Del anlisis de la dinmica del ciclo econmico en el perodo comprendido entre 1990 y 2014, se desprende que, en las fases negativas del ciclo, la contraccin de la inversin es marcadamente superior a la del PIB en trminos de duracin e intensidad. Las contracciones son particularmente significativas en el caso de la inversin pblica y, en promedio, son ms intensas que las registradas en otras regiones del mundo. Finalmente, en la fase expansiva del ciclo, la inversin no logra recuperar la intensidad y duracin de su cada en la fase contractiva.

El comportamiento de la inversin no solo afecta el ritmo y la tasa de acumulacin de capital, sino que tambin se relaciona directamente con la dinmica de la productividad. Debido a la relacin causal entre la acumulacin de capital y la productividad, las caractersticas cclicas de la inversin son un factor determinante de la capacidad de crecimiento de largo plazo.

En el captulo III, que se centra en la inversin pblica, se argumenta la necesidad de avanzar hacia la instauracin de un marco fiscal inclusivo de promocin de la inversin tanto pblica como privada. A partir de 2003, la inversin pblica comenz a recuperarse en la regin, aunque desde una base muy estrecha. El promedio simple de los gastos pblicos de capital (incluidos los de las empresas pblicas en los pases en que estas son relevantes) de 20 pases de Amrica Latina aument del 4,7% al 6,5% del PIB entre 2000 y 2014.

Una de las lecciones que se discuten en este captulo es que para contribuir al crecimiento, las reglas fiscales deben proteger los gastos de capital. El diseo de esquemas anticclicos eficientes de proteccin de la inversin es sumamente importante para enfrentar la volatilidad macroeconmica de la regin. Para minimizar los costos de ajuste y potenciar las expectativas de crecimiento potencial y de estabilidad futura, los esquemas que complementan las polticas anticclicas con la proteccin (y el estmulo) de las inversiones en la parte baja del ciclo pueden ser mucho ms efectivos que las reglas fiscales basadas solamente en metas de gasto o dficit.

Habitualmente se define el espacio fiscal como la disponibilidad de recursos para un propsito especfico, que no altera la sostenibilidad de la posicin financiera del gobierno (deuda pblica) o de la economa en su conjunto (CEPAL, 2014)1. Pero esta definicin esttica no toma en cuenta los efectos dinmicos que se producen en el proceso de inversin: es perfectamente posible resguardar el espacio fiscal (o mantener la solvencia) si el propio gasto pblico de capital tiende a favorecer el crecimiento y con ello genera beneficios tributarios futuros. En otras palabras, el propio gasto pblico, bien gestionado, puede ayudar a generar un crculo virtuoso de crecimiento sostenible. En este sentido, la inversin pblica puede ampliar el espacio fiscal al estimular el crecimiento y asegurar de esta manera recursos tributarios futuros. Por ello, resulta importante establecer reglas fiscales que estimulen la inversin.

Un tema actualmente en debate que se analiza en este captulo se refiere al uso de incentivos tributarios para estimular la inversin. Se plantea que el otorgamiento de incentivos tributarios o subsidios parece tener efectos poco relevantes en la materializacin de las inversiones, y ha tenido impactos negativos inmediatos sobre el espacio fiscal y la provisin de bienes pblicos. En parte por una dbil institucionalidad y en parte por motivos ideolgicos, el uso excesivo de estos instrumentos ha provocado una desarticulacin de los sistemas tributarios, que ha tenido una particular incidencia en el impuesto sobre la renta. No resulta fcil desmontar estos incentivos, pues en la mayora de los casos se requieren acciones concertadas entre pases que comparten actividades o espacios econmicos similares para eliminar la competencia fiscal.

Por ltimo, en el captulo se examinan las experiencias de la regin en materia de asociaciones pblico-privadas. Uno de los beneficios principales de este tipo de asociaciones es el aprovechamiento de recursos privados para financiar la inversin en infraestructura, sin presionar, por lo tanto, el espacio fiscal. No obstante, los contratos pueden poner en riesgo la sostenibilidad fiscal futura de los compromisos adquiridos o las garantas explcitas o implcitas. Una leccin fundamental que se desprende de la experiencia de la regin es que este tipo de figuras legales y financieras ha complementado la inversin pblica en ciertas reas cuando exista una adecuada institucionalidad regulatoria, pero que la mayor parte del gasto de capital en bienes pblicos sigue siendo financiado directamente por el Estado.

En el captulo IV se discuten las necesidades y brechas de inversin en infraestructura que presentan los pases de la regin. Tambin se argumenta la importancia de una infraestructura de calidad, fiable, sostenible y resiliente como parte central del desarrollo sostenible.

1 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), Panorama Fiscal de Amrica Latina y el Caribe 2014: hacia una mayor calidad de las finanzas pblicas (LC/L.3766), Santiago, 2014.

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Los pases de Amrica Latina siguen exhibiendo una alta escasez de infraestructura en todos los sectores de la infraestructura econmica analizados, aunque la situacin no es homognea entre los pases ni en trminos de la situacin y la evolucin de sectores especficos. El retraso observado es especialmente llamativo cuando se hace la comparacin de la regin no solo con pases desarrollados, sino tambin con algunos pases en desarrollo que en los aos ochenta presentaban el mismo nivel de dotacin en infraestructura que Amrica Latina. Adems, al incorporar el criterio de calidad de infraestructura y no solo de su disponibilidad, la situacin actual de los pases latinoamericanos parece an ms preocupante, poniendo en evidencia la profunda necesidad de realizar esfuerzos significativos en trminos de inversin en el sector.

Sin embargo, como se demuestra en el captulo, la demanda de inversin en infraestructura hasta ahora no ha encontrado la respuesta adecuada. En los ltimos 30 aos, los mayores coeficientes de inversin se observaron en los aos ochenta, mientras que en los aos noventa se registr una fuerte contraccin de la inversin en la mayora de los pases de la regin. Solo en el perodo comprendido entre 2002 y 2012 hubo una leve recuperacin. Adems, la inversin en el sector de infraestructura en general y por subsector no alcanz los niveles necesarios estimados por la CEPAL y otros organismos multilaterales para satisfacer las necesidades de las empresas y los consumidores finales.

En este contexto, el tema de la inversin en infraestructura econmica en Amrica Latina debe ser una preocupacin central para las polticas pblicas orientadas hacia el desarrollo sostenible. Si bien muchos pases de la regin han adoptado planes ambiciosos en esta materia, se requiere de esfuerzos mayores no solo en la cantidad, sino en la calidad de la inversin y, en consecuencia, en la calidad de las polticas pblicas de planificacin y gestin de la infraestructura en s misma.

Finalmente, el captulo V trata los temas referentes al financiamiento de la inversin en Amrica Latina y el Caribe. La inclusin financiera y el financiamiento productivo son dos de los principales desafos de la regin. Actualmente, solo el 40% de las empresas pequeas tiene acceso al financiamiento del sistema financiero formal, mientras que en el caso de las empresas grandes este umbral se sita en el 70%. La brecha de inclusin financiera entre firmas de mayor y menor tamao se debe, entre otros factores, a las asimetras de informacin y los altos costos financieros, pero tambin a las caractersticas del sistema financiero de Amrica Latina y el Caribe.

Los sistemas financieros de los pases de la regin en general se caracterizan por ser poco profundos, fundamentalmente centrados en la banca comercial y con un horizonte temporal de corto plazo. De hecho, existen pocos instrumentos para el financiamiento de largo plazo. Adems, las asimetras de informacin prevalentes en la regin se traducen en un racionamiento crediticio particularmente para las pequeas y medianas empresas y las actividades de innovacin. Estas caractersticas redundan en costos elevados y segmentados y tambin en bajos niveles de bancarizacin.

El desarrollo limitado e incipiente del mercado de capitales es otro importante factor que dificulta el acceso de las empresas al financiamiento. Los mercados de capitales de Amrica Latina y el Caribe tienen bajos niveles de capitalizacin, y los volmenes de acciones comercializados son tambin bajos. A esto hay que aadir que en la ltima dcada se observa en la regin una disminucin del nmero de empresas listadas en las bolsas de valores, y que los mercados de capitales se caracterizan por una elevada concentracin de transacciones en pocas acciones.

Cuando el acceso de las empresas al financiamiento es limitado, la capacidad productiva y la habilidad de crecer y prosperar tambin se ven restringidas, en tanto deben financiar sus operaciones recurriendo nicamente a sus fondos propios. Adems, como lo demuestra la evidencia, en el caso de las pymes, el sistema financiero se utiliza mayormente para depsitos y como medio de pago, mientras que el uso es mucho menor para los productos de crdito, lo que puede restringir su capacidad de expansin y crecimiento futuros.

Ante este panorama, se restringe la inversin, la innovacin, la productividad y el crecimiento. Adems, se da lugar a crculos viciosos que mantienen a las unidades productivas de menor tamao en un constante estado de vulnerabilidad y bajo crecimiento, con las graves consecuencias que ello conlleva en trminos de pobreza y desigualdad social.

En un contexto de poca profundidad financiera y escaso desarrollo de los mercados de capitales, potenciar la movilizacin interna de recursos para la inversin productiva requiere de un conjunto de polticas econmicas y financieras orientadas a desarrollar los mercados financieros y a promover la generacin de ahorro para el financiamiento a largo plazo. La capacidad y eficacia con que el sistema financiero logre canalizar los recursos hacia las actividades productivas dependen de la provisin de servicios de intermediacin de bajo costo y del establecimiento de instrumentos e instituciones financieras que puedan adaptarse a los distintos perfiles de riesgo, necesidades de liquidez y plazos que presenta el sector productivo.

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Parte I

Situacin econmica de Amrica Latina y el Caribe en 2014 y 2015

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Part

e I

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Cap

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I

Panorama regional

Captulo I

A. El contexto internacional

B. El sector externo

C. El desempeo interno

D. Las polticas macroeconmicas

Bibliografa

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Cap

tulo

I

A. El contexto internacionalLas proyecciones de crecimiento de la economa mundial han sido revisadas a la baja. Durante 2014 y el primer semestre de 2015, la evolucin de la economa mundial se vio afectada por la fuerte cada de los precios de los productos bsicos, mientras que las variables financieras internacionales han exhibido cierta volatilidad, en un contexto en que persisten riesgos importantes en varios mbitos, no solo econmico-financieros, sino tambin geopolticos. A continuacin se describen los elementos principales que se han venido observando en el contexto internacional y que afectan naturalmente el desempeo econmico de la regin durante 2015.

1. El crecimiento de la economa mundial en 2014 fue del 2,6% y en 2015 se estima que ser levemente mayor, aunque se ha revisado a la baja

En 2014 la economa mundial creci un 2,6%, valor una dcima superior al crecimiento de 2013, manteniendo as una leve tendencia a la aceleracin. Como se observa en el cuadro I.1, el crecimiento de los pases desarrollados sibien todava presenta tasas muy inferiores a las del mundo en desarrollo ha venido mostrando una aceleracin en los ltimos aos. En particular, en 2014 los pases desarrollados crecieron un 1,6%, cuatro dcimas ms que en 2013. Dentro de este grupo destacan los Estados Unidos cuya economa creci en 2014 un 2,4%, porcentaje superior al de los aos anteriores y la zona del euro, donde se produjo un crecimiento de un 0,9% luego de una cada de un 0,4% en 2013.

Por el contrario, la tasa de crecimiento de los pases en desarrollo ha venido exhibiendo una tendencia a la baja en los ltimos aos. En 2014, el crecimiento fue de un 4,4%, inferior al 4,7% del ao anterior. Dentro de este grupo resalta el caso de China, que contina presentando tasas de crecimiento cada vez ms bajas y que en 2014, por primera vez desde 1990, creci menos del 7,5% (vase el cuadro I.1).

Cuadro I.1 Regiones y pases seleccionados: tasa de crecimiento del PIB, 2008-2015

(En porcentajes)

2008-2011 2012 2013 2014 2015 a Revisin respecto a la proyeccin de enero 2015Mundo 1,9 2,4 2,5 2,6 2,8 -0,3Pases desarrollados 0,1 1,1 1,2 1,6 2,2 0,1

Estados Unidos 0,2 2,3 2,2 2,4 2,8 0Japn -0,7 1,5 1,6 0 1,2 0Zona del euro -0,2 -0,8 -0,4 0,9 1,6 0,3

Federacin de Rusia 1,4 3,4 1,3 0,4 -3,0 -3,2Pases en desarrollo 5,6 4,8 4,7 4,4 4,4 -0,4

India 7,3 4,7 6,4 7,2 7,6 1,7China 9,6 7,7 7,7 7,4 7,0 0frica meridional 3,3 3,4 3,2 2,5 2,9 -0,7

Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de Naciones Unidas, World Economic Situation and Prospects, 2015. Update as of mid-2015, Nueva York, 2015; World Economic Situation and Prospects, 2014, Nueva York, 2014.

a Proyecciones de mayo de 2015.

Para 2015, si bien se prev que el crecimiento de la economa mundial (2,8%) sea levemente superior al de 2014, el alza resulta menor que la proyectada hace algunos meses. En enero de 2015, se proyectaba una tasa de crecimiento mundial del 3,1%, es decir, tres dcimas mayor que la proyeccin actual. Los pases en desarrollo y entre ellos los de Amrica Latina y el Caribe, como se discutir ms adelante son el origen de parte de esa revisin a la baja, as como tambin las economas en transicin como la Federacin de Rusia, ya que en el caso de los pases desarrollados la proyeccin ha sido revisada (levemente) al alza.

Para los pases desarrollados se espera un crecimiento del 2,2% en 2015, superior a su expansin de 2014 y en lnea con la tendencia a la aceleracin que vena observndose en aos anteriores.

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IComisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

Dentro de este grupo, las proyecciones para los Estados Unidos correspondientes a la totalidad de 2015 son positivas, a pesar de que en el primer trimestre del ao la actividad econmica present un crecimiento negativo (una cada del 0,2% con respecto al trimestre anterior en trminos anualizados). La actividad del primer trimestre se vio afectada por factores climticos y por una huelga portuaria en la costa oeste, que influy negativamente en el dinamismo de la economa, pero estos factores ya no estarn presentes en lo que resta del ao.

En el caso del Japn, luego de un ao 2014 en que la economa permaneci virtualmente estancada, 2015 se vislumbra ms positivo, en consonancia con una poltica monetaria ultraexpansiva del Banco del Japn, que como se analizar ms adelante ha contribuido a una depreciacin considerable del yen. Tambin ha influido de manera relevante la baja del precio del petrleo.

Para la zona del euro se pronostica una expansin del 1,6% en 2015, cifra muy superior al 0,9% de crecimiento de 2014. En lnea con esta proyeccin, en el primer trimestre de 2015 esta regin exhibi un crecimiento del 1,1% respecto al mismo trimestre del ao anterior. La consolidacin de un mayor crecimiento en la zona del euro se explica bsicamente por el efecto de una fuerte expansin monetaria (vase el punto 4) y la consecuente depreciacin del euro frente al dlar (casi de un 30% en el perodo comprendido por 2014 y los primeros cuatros meses de 2015), en conjunto con la baja del costo de la energa, que se comentar ms adelante. Naturalmente, las proyecciones siguen afectadas por la incertidumbre que rodea a la zona del euro en varios mbitos, en los que Grecia es el principal factor. Persisten, adems, aspectos estructurales de fondo que la zona del euro no ha resuelto y que perduran desde el fin de la crisis financiera mundial. Entre estos, por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha alertado recientemente sobre la necesidad de que la zona del euro desbloquee el canal del crdito por la va de tratar de forma definitiva con los prstamos morosos que subsisten en las hojas de balance de los bancos.

Para los pases en desarrollo, en concordancia con la tendencia a la desaceleracin que se comentaba al inicio, se espera para 2015 una tasa de crecimiento del 4,4%, estancada respecto de la observada en 2014. Dentro de este grupo, se espera que la economa de China crezca a una tasa del 7% en 2015 y, justamente en lnea con este pronstico, el crecimiento en el primer trimestre de este ao alcanz una tasa interanual de esa magnitud. En contraste, el crecimiento de la economa de la India se est acelerando desde 2013 y se estima que en 2015 sobrepasara al de China.

2. El comercio mundial exhibe todava un bajo dinamismo

Las tasas de crecimiento del volumen de comercio mundial estn estancadas en niveles todava inferiores a los observados antes de la crisis financiera global. Ms an, el crecimiento del comercio no ha superado el 5% desde 2011 (vase el grfico I.1). Se trata del perodo desde que se lleva registro de esta serie de datos en que las tasas han permanecido estancadas en niveles bajos por mayor tiempo.

Grfico I.1 Tasa de variacin del volumen de comercio mundial, 1992-2014

(En porcentajes)

3

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras del Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis (CPB).

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I


Durante los primeros cuatro meses de 2015, la tasa de variacin interanual del volumen de comercio mundial alcanz un promedio de solo un 2%, mostrando signos de una desaceleracin an mayor con respecto a lo observado en 2014 (un promedio de crecimiento del 3%). Lo anterior se debi fundamentalmente a la debilidad del volumen exportado por los pases emergentes de Asia, as como por el Japn y los Estados Unidos, pas donde la apreciacin del dlar en conjunto con la huelga portuaria de la costa oeste afect los volmenes exportados a principios de 2015.

Al mismo tiempo, en la zona del euro junto con la fuerte depreciacin de la moneda los volmenes exportados han venido fortalecindose, as como en Amrica Latina y el Caribe, como se discutir en la seccin sobre el sector externo (vase el grfico I.2).

Grfico I.2 Tasa de variacin interanual del volumen de exportaciones mundiales,

por regiones, ndice desestacionalizado, promedio mvil de tres meses, marzo de 2009 a abril de 2015

(En porcentajes)

Estados UnidosJapn Zona del euroEconomas emergentes de Asia Amrica Latina

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

May Ju

lS

epN

ovE

ne Mar

20102009 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras del Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis (CPB).

3. La cada de los precios de los productos bsicos result mayor que la esperada

Durante 2014 y los primeros meses de 2015 continu la tendencia a la baja de los precios de los metales y de los productos agrcolas iniciada a comienzos de 2011 (vase el grfico I.3). As, entre enero de 2011 y mayo de 2015, dichos precios acumularon cadas del 39% y el 29%, respectivamente.

Grfico I.3 ndices de precios internacionales de los productos bsicos, enero de 2011 a abril de 2015

(Base enero de 2011=100)

Ene Abr Ju

l

Oct

Ene Abr

2011 2012 2013 2014 2015

0

20

40

60

80

100

120

140

Productos energticosProductos agrcolasMetales

Ene Abr Ju

l

Oct

Ene Abr Ju

l

Oct

Ene Abr Ju

l

Oct

Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de datos del Banco Mundial, Commodity Price Data (Pink Sheet).

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IComisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

El precio de los productos energticos (rubro compuesto por petrleo, gas natural y carbn), que se haba caracterizado ms bien por un estancamiento y un descenso gradual entre principios de 2011 y la primera mitad de 2014, experiment a partir de julio de ese ao una drstica cada. En enero de 2015 alcanz su punto ms bajo, con una disminucin del 52% en solo siete meses, principalmente debido a la cada del precio del petrleo crudo el componente de mayor peso del ndice de referencia, que fue de casi un 60% en ese perodo1.

En las cadas de los precios de los productos bsicos han incidido varios factores. Como se comentaba en publicaciones anteriores, se ha observado por una parte una merma de la demanda de estos productos a nivel mundial, vinculada principalmente a una desaceleracin del crecimiento de la economa china, y por otra parte un aumento de la oferta de estos productos en el mundo, debido a las mayores inversiones que se realizaron en los sectores de los recursos naturales durante el perodo de auge de los precios de la ltima dcada. Pero, adems de lo anterior, es indudable que existen tambin posibles factores especulativos detrs de la evolucin de los precios de los productos bsicos. En los ltimos aos, estos productos se han transformado en activos financieros, cuyos precios responden a cambios en las expectativas sobre las condiciones futuras del mercado, adems de al estado real del mercado y de la demanda y la oferta. El creciente papel de los productos bsicos como activos financieros se expresa, entre otros factores, en el hecho de que los precios de estos productos muestran un mayor grado de asociacin (correlacin) con los activos financieros ms tradicionales como las acciones (Prez-Caldentey, 2015).

En el caso particular del precio del petrleo, su dinmica se explica, asimismo, por factores especficos de ese mercado que se vinculan con la entrada en escena de los Estados Unidos como un productor a gran escala de crudo a partir de yacimientos y de tecnologas no convencionales (el llamado esquisto bituminoso). Desde finales de 2011 hasta la primera mitad de 2014, la produccin de crudo de los Estados Unidos creci de manera muy notoria y casi logr compensar las disminuciones de la produccin que tuvieron lugar como consecuencia de los sucesivos conflictos geopolticos que afectaron a las fuentes tradicionales de frica del Norte y del Oriente Medio. De esta forma, el mercado mundial de crudo logr mantenerse durante esos aos bsicamente en equilibrio y el precio permaneci estable, en un promedio de 110 dlares por barril2.

A partir de la segunda mitad de 2014 se registr un supervit de oferta de crudo generado por los aumentos de la produccin de los Estados Unidos, que superaron las mermas de la produccin de las zonas petroleras en conflicto. Ms all de posibles factores especulativos, es indudable que este supervit de oferta es una causa importante de la cada del precio a partir de la segunda mitad de 2014.

Con respecto a lo que cabe esperar en relacin con los precios de los productos bsicos durante la segunda mitad de 2015, segn las proyecciones de diversas fuentes, pareciera que se ha alcanzado un mnimo relativo y que, segn el caso, los precios o bien se mantendrn en niveles similares a los actuales, o bien recuperarn parte del terreno perdido. En el caso del petrleo crudo, de hecho, ya en el mes de febrero se observ una reversin de la tendencia a la baja, principalmente a causa de la cada del nmero de pozos activos en los Estados Unidos. Esto ltimo debiera continuar afectando los precios hasta finales de ao, pero siempre mantenindolos en un nivel que no superara un valor de entre 65 y 70 dlares por barril, ya que, de lo contrario, la produccin estadounidense respondera al alza. Se ha manejado incluso la hiptesis de que el precio del petrleo podra estabilizarse en los mencionados niveles por un perodo extendido de tiempo. Las consecuencias que esto podra tener para los pases son diversas y dependen naturalmente de cun dependientes sean las economas de las exportaciones o importaciones de petrleo.

A nivel mundial, sin embargo, se ha estimado que el efecto neto sera positivo en la medida en que los menores precios del petrleo se traducen en aumentos del consumo global y, en ltima instancia, en el crecimiento del producto3. Se mantienen varios factores de riesgo importantes que podran afectar el precio al alza los conflictos en Oriente Medio, la tensin entre la Federacin de Rusia y Occidente, la mayor fortaleza del dlar o bien a la

1 Banco Mundial, Overview of Commodity Markets [en lnea] http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/ EXTDECPROSPECTS/0,,contentMDK:21574907~menuPK:7859231~pagePK:64165401~piPK:64165026~theSitePK:476883,00.html. Los precios de los petrleos Brent y Dubai cayeron en magnitudes iguales entre junio de 2014 y enero de 2015, un 57% en ambos casos, mientras que la cada del crudo WTI (West Texas Intermediate) fue del 55%.

2 Precio del barril de petrleo Brent.3 Por ejemplo, segn estimaciones de Capital Economics, se podra producir un aumento del 1% del PIB mundial si el precio del petrleo

se mantuviera estable en 60 dlares por barril (vase Capital Economics (2015)).

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I


baja un nuevo aumento de la oferta de crudo, por ejemplo, debido al levantamiento de las sanciones a la Repblica Islmica del Irn entre otros factores posibles.

En lo relativo a los precios de los metales, el impulso a la demanda proporcionado por los bajos precios de la energa podra ser causa de una trayectoria estable o incluso ascendente. Finalmente, en lo relativo a los precios de los productos agropecuarios, se conjugan dos fenmenos contrapuestos. Por un lado, la debilidad de la moneda de algunos pases productores frente al dlar por ejemplo, el real brasileo ha impulsado la produccin y exportacin de algunos de estos productos en el caso del Brasil, caf, azcar y soja, entre otros, introduciendo un sesgo a la baja de los precios. Sin embargo, factores de riesgo en el sentido contrario vienen dados por el fenmeno climtico de El Nio, que podra redundar en menores cosechas, aunque existen estimaciones divergentes sobre la intensidad de dicho fenmeno durante este ao.

4. Los mercados financieros se vern sujetos a volatilidad por incertidumbres en varios frentes

Durante 2014, se observaron algunas tendencias marcadas en lo que respecta a la evolucin de algunas de las principales monedas de reserva y al rendimiento de los bonos soberanos y los precios de los mercados de bolsa. En particular, la evolucin de los tipos de cambio del yen japons y el euro con respecto al dlar de los Estados Unidos estuvo influida principalmente por la distinta evolucin de la poltica monetaria de las respectivas autoridades monetarias (vase el recuadro I.1). As, el euro se depreci frente al dlar casi un 30% en el perodo comprendido por 2014 y los primeros cuatro meses de 2015, en tanto que el yen se depreci un 13% solamente en los ocho meses comprendidos desde la ampliacin de su programa monetario, en octubre de 2014, hasta mayo de 2015 (vase el grfico I.4).

Recuadro I.1 Aspectos destacables de la evolucin reciente de la poltica monetaria

de los Estados Unidos, el Japn y el Banco Central Europeo

Las mejoras de los indicadores de empleo y de los niveles de actividad de los Estados Unidos redundaron en que a principios de 2014 la Reserva Federal implementara una poltica de retiro gradual del estmulo monetario que haba introducido a travs de sus programas de flexibilizacin cuantitativa (quantitative easing (QE)). Esto lo hizo a travs de sucesivas reducciones de la magnitud de las compras mensuales de activos que estaba llevando a cabo, desde un nivel mximo de 85.000 millones de dlares mensuales hasta llegar a cero en octubre de 2014.

El Banco del Japn, por su parte, haba lanzado un masivo impulso monetario en 2013, prometiendo duplicar la base monetaria del pas. Posteriormente, en octubre de 2014, ampli su programa de flexibilizacin cuantitativa y cualitativa (QQE) para evitar que las cadas de los precios del petrleo y una desaceleracin posterior del alza de los precios debilitaran las expectativas de

inflacin del pas. Por ltimo, en junio de 2015, el banco anunci que mantendra sin modificaciones su programa expansivo, el que probablemente se mantenga vigente hasta 2016.

En enero de 2015, el Banco Central Europeo anunci un programa de flexibilizacin cuantitativa (QE), el llam

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