ADMINISTRACIN FINANCIERA

5. Estructura de Capital y Poltica de Dividendos

5.1 Decisiones de financiamiento corporativo y mercados de capitales eficientes.

Para empezar a explicar el tema, primero responderemos a la pregunta de si las decisiones financieras pueden crear valor?, aunque el procedimiento para evaluar las decisiones financieras es idntico al procedimiento para evaluar los proyectos, los resultados son diferentes. Ross, Westerfield y Jaff (2005) ante estas diferencias nos plantean bsicamente tres modos de crear oportunidades financieras de valor:

1. Inversionistas ingenuos. Suponen que una empresa puede generar capital al emitir acciones, o mediante la emisin de un instrumento ms complejo, por decir, una combinacin de acciones y warrants (o certificados de acciones).

En este caso los administradores financieros intentan hacer paquetes de instrumentos para recibir el mayor valor. Sin embargo, la teora de los mercados de capitales eficientes implica que no se puede engaar con facilidad a los inversionistas; en ella se establece que los instrumentos siempre tienen precios apropiados y esto implica que el mercado como un todo es en realidad muy juicioso.

2. Reducir los costos o aumentar los subsidios. Es claro que una empresa que hace paquetes de instrumentos para minimizar los impuestos puede aumentar el valor de la empresa. Adems cualquier tcnica financiera implica otros costos; por ejemplo, se debe pagar a los bancos de inversin, a los abogados y a los contadores. Una empresa que hace paquetes de instrumentos para minimizar esos costos tambin puede aumentar su valor.

3. Crear un instrumento nuevo. Aunque la ventaja de cada instrumento es diferente, un tema general es que esos nuevos instrumentos no pueden duplicarse con facilidad con combinaciones de instrumentos existentes. Entonces, una clientela ya insatisfecha podra pagar ms por un instrumento especializado que se adecuara a sus necesidades.

Las corporaciones ganan al emitir esos instrumentos nicos a precios elevados. Sin embargo, el valor que captura el innovador podra ser pequeo a la larga, porque generalmente no puede patentar o registrar su idea. En un plazo corto, muchas empresas emitirn instrumentos similares y como resultado bajarn los precios. (pp. 354-355)

Pero entonces se podrn preguntar, qu son los mercados de capitales eficientes? para responder a esa pregunta quisiramos primero definir qu significa un mercado de capitales, de acuerdo a Van Horne y Wachowicz (2002) es el mercado de instrumentos de plazo relativamente largo (con vencimiento de ms de un ao) y de instrumentos financieros (por ejemplo, bonos y acciones) (p.24) adems Gitman (2003) nos dice que el mercado de capitales permite que proveedores y demandantes de fondos a largo plazo hagan transacciones. La columna vertebral del mercado de capitales la integran las diversas bolsas de valores que proporcionan un foro para transacciones de bonos y acciones.(p.22) Con lo anterior en mente el mercado de capitales eficientes de acuerdo a Ross et al. (2005) son aquellos en donde los precios de mercado reflejan la informacin disponible; esto significa que los precios de mercado reflejan el valor presente de los instrumentos, y no hay manera de obtener utilidades inusuales o excedentes usando la informacin disponible. (p.353)Ross et al. (2005) puntualiza que un mercado de capitales eficiente es aquel donde los precios de las acciones reflejan completamente la informacin disponible (p.355)En otras palabras Moyer, McGuigan y Ketrow (2004) nos dicen que los mercados de capital son eficientes si los precios de los ttulos reflejan en forma instantnea, y sin desviaciones, toda la informacin econmica relevante sobre los rendimientos proyectados de una empresa y los riesgos de stos. Qu se entiende por toda la informacin econmica relevante? La informacin es un mensaje sobre sucesos futuros que podran ocurrir. Es posible que una persona utilice esta informacin para emprender acciones que cambien su propio bienestar. Los datos sobre los que una persona no puede realizar una accin para modificar su riqueza tienen poco valor. (p.49) De esta manera en los mercados de valores, algunos mensajes son econmicamente importantes para los inversionistas y otros no. Si un mensaje no tiene impacto en el rendimiento futuro o en las perspectivas de riesgo de un valor, no es relevante para los inversionistas y no debe correlacionarse con el comportamiento del ttulo; es decir, no constituye informacin. (Moyer et al., 2004, p.50) Entonces se puede decir de acuerdo a Ross et al. (2005) que en un mercado eficiente:

1. El precio de las acciones no debe verse afectado por la eleccin del mtodo contable de la empresa.

2. Los administradores financieros no pueden fechar las emisiones de bonos y acciones.

3. Las empresas no pueden esperar obtener utilidades mediante la especulacin en los mercados de cambios y de bonos.

4. Los administradores financieros deben poner atencin a la informacin de los precios del mercado.

La hiptesis del mercado eficiente (HME) tiene implicaciones para los inversionistas y las empresas, nos dice Ross et al. (2005):

Puesto que la informacin se refleja en los precios inmediatamente, los inversionistas slo deberan esperar obtener una tasa de rendimiento normal. No le hace ningn bien al inversionista estar consciente de la informacin cuando se da a conocer, puesto que los precios se ajustan antes de que el inversionista tenga tiempo para hacer transacciones con ella.

Las empresas esperaran recibir un valor justo por los instrumentos que venden. Justo significa que el precio que reciben por lo instrumentos que emiten es el valor presente; por tanto, las oportunidades financieras de valor que surgen a partir de engaar a los inversionistas no estn disponibles en los mercados de capitales eficientes. (p.356)Fundamentos de eficiencia del mercadoPero, cules son las condiciones que causan la eficiencia del mercado? Ross et al. (2005) cita a Andrei Shleifer, quien afirma que existen tres condiciones cualesquiera de las cuales llevar a la eficiencia:

1. Racionalidad: Sucede cuando los inversionistas son racionales. Cuando se da a conocer informacin nueva en el mercado, los inversionistas ajustarn sus estimaciones de los precios de las acciones en una forma racional.

2. Desviaciones independientes de la racionalidad: Suponga que hubiera tantos individuos irracionalmente optimistas, como irracionalmente pesimistas. Es probable que los precios aumentaran en forma consistente con la eficiencia del mercado, aunque la mayora de los inversionistas podran clasificarse como menos que completamente racionales. Entonces, la eficiencia del mercado no requiere individuos racionales, slo irracionales que se compensen entre s.

Sin embargo, ese supuesto de irracionalidades que se compensen en todos momentos podra ser poco realista. Tal vez en ciertos momentos la mayora de los inversionistas se abruman por el excesivo optimismo y, en otros, se les puede ver en el pesar del pesimismo extremo. Pero an aqu, existe un supuesto que producir eficiencia.

3. Arbitraje: El arbitraje genera utilidad a partir de la compra simultnea y venta de instrumentos diferentes, pero sustitutos. Si el arbitraje de los profesionales domina la especulacin de los amateurs, los mercados seguirn siendo eficientes.

Los diferentes tipos de eficienciaRoss et al. (2005) nos dice que el mercado responde inmediatamente a toda la informacin disponible y para manejar las diferentes tasas de respuesta, los investigadores separan la informacin en tipos diferentes, que se clasifica en: informacin sobre precios histricos, informacin disponible pblicamente y toda la informacin.

Brun Lozano (2008) enuncia por su parte los distintos niveles de eficiencia que puede alcanzar un mercado en funcin del nivel de informacin disponible y su impacto en las cotizaciones. Como resultado, se puede obtener tres niveles o formas de eficiencia; presentados por Harry V. Roberts en 1967 se clasifican en: Dbil, Semifuerte y Fuerte, los cuales se explican a continuacin.

1. Forma dbil. Esta estrategia usa informacin basada slo en precios histricos. No usa ninguna otra informacin, como las ganancias, los pronsticos, los anuncios de fusiones o las cifras de oferta monetaria. Un mercado de capitales es eficiente dbilmente, o que satisface la forma dbil de eficiencia si incorpora completamente la informacin sobre los precios histricos de las acciones.

La forma dbil de eficiencia es casi la forma ms dbil de eficiencia que esperaramos que mostrara un mercado financiero, porque la informacin histrica de los precios es la clase de informacin ms fcil de adquirir sobre las acciones. Si fuera posible obtener utilidades extraordinarias tan slo al hallar patrones en los movimientos de los precios de las acciones, todos lo haran, y cualesquiera utilidades desapareceran con rapidez.

Una razn para esperar que los mercados sean eficientes en forma dbil es que es muy barato y fcil encontrar patrones en los precios de las acciones.

2. Forma semifuerte. Un mercado es eficiente si los precios reflejan (incorporan) toda la informacin disponible pblicamente, incluyendo los estados contables publicados de la empresa, as como el precio histrico. La eficiencia de forma semifuerte incluye a la eficiencia de forma dbil.

La forma semifuerte de eficiencia implica inversionistas ms sofisticados que la forma dbil.

3. Forma fuerte. Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la informacin, pblica y privada. Entonces, la eficiencia de forma fuerte incluye a la eficiencia de forma semifuerte.

La eficiencia de forma fuerte, est ms all del camino de la semifuerte. Es difcil creer que el mercado es tan eficiente que alguien con informacin interna valiosa no pueda prosperar a partir de sta.

Algunas ideas errneas comunes sobre la hiptesis del mercado eficienteLa crtica hacia la teora de los mercados eficientes se resume en tres errores, Ross et al. (2005):

La eficiencia al tirar dardos: Lo que plantea la hiptesis de la eficiencia del mercado es que, en promedio, el administrador no podr alcanzar un rendimiento anormal o excedente. El rendimiento excedente se define con respecto a algn rendimiento esperado de referencia. Lo que s establece la eficiencia es que el precio que una empresa obtiene cuando vende una accin de su capital es un precio justo, en el sentido de que refleja el valor de dicho capital dada la informacin disponible sobre l.

Fluctuaciones del precio: El movimiento diario del precio no es inconsistente en forma alguna con la eficiencia; una accin en un mercado eficiente se ajusta a la nueva informacin al cambiar su precio. Una gran cantidad de informacin nueva llega al mercado de valores diariamente; la ausencia de movimientos diarios en el precio en un mundo cambiante podra sugerir una ineficiencia.

Desinters del accionista: El precio de la accin puede reflejar la informacin disponible an si muchos accionistas no siguen nunca esta accin y no consideren negociar en el futuro cercano.

La evidenciaLa evidencia sobre la hiptesis del mercado eficiente es extensa, nos explica Ross et al. (2005), pues hay estudios que cubren las amplias categoras de las formas de eficiencia dbil, semifuerte y fuerte.

Forma dbil: La hiptesis de la caminata aleatoria implica que el movimiento del precio de una accin en el pasado no est relacionado con el movimiento del precio en el futuro.

El random walk (caminata aleatoria) es una teora acerca del movimiento de las acciones y los precios de los productos de entrega futuras, suponiendo que los precios pasados ya no se utilizan en el pronstico de los movimientos de precios futuros. De acuerdo con esta teora, los precios de las acciones manifiestan reacciones a la informacin que llega al mercado al azar, por lo que no son ms predecibles que una persona ebria caminando. (Downes y Elliot, 2002, p.542)

La correlacin en serie, que implica slo un valor; es cuando entre el rendimiento actual de un instrumento y el rendimiento sobre el mismo instrumento durante un periodo posterior.

Un coeficiente positivo de correlacin en serie para una accin en particular indica una tendencia hacia la continuacin. Es decir, un rendimiento mayor al promedio el da de hoy suele estar seguido por rendimientos menores que el promedio en el futuro.

Un coeficiente negativo de correlacin en serie de una accin en particular indica una tendencia hacia la reversin. Es probable que un rendimiento ms alto que el promedio actual vaya seguido por rendimientos inferiores al promedio en el futuro.

Tanto los coeficientes de correlacin en serie significativamente positivos como los significativamente negativos son indicativos de las ineficiencias del mercado; en ninguno de los casos, los rendimientos hoy pueden usarse para predecir rendimientos en el futuro.

Para Downes y Elliot (2002) el coeficiente de correlacin es una medida estadstica del grado al cual se relacionan los movimientos de dos variables (p.135)

Forma semifuerte: Se presentan dos tipos de pruebas de esta forma: Estudios de eventos. Son estudios estadsticos que examinan si el rendimiento en cualquier periodo se relaciona slo con la informacin difundida durante ese periodo o si la difusin de informacin influye sobre los rendimientos de otros das.

Este tipo de metodologa se ha aplicado en una gran cantidad de situaciones. Anuncios de dividendos, ganancias, fusiones, gastos de capital y nuevas emisiones de acciones son algunos ejemplos. Las pruebas recientes sobre estudios de eventos, por lo general, respaldaron la perspectiva de que le mercado es de forma semifuerte (y, por tanto, tambin de forma dbil). Sin embargo, algunos estudios ms recientes presentan evidencia de que el mercado no asimila toda la informacin relevante de inmediato. Algunos concluyen a partir de esto que el mercado no es eficiente, otros afirman que esta conclusin no est confirmada, debido a problemas estadsticos y metodolgicos en los estudios.

El registro de fondos mutualistas. Primero definiremos lo qu es un fondo mutualista, de acuerdo a Downes y Elliot (2002) es un fondo operado por una compaa de inversin (investment company) que rene dinero de los accionistas y lo invierte en acciones, bonos, opciones, futuros, moneda o valores del mercado de dinero. Estos fondos ofrecen a los inversionistas las ventajas de diversificacin y administracin profesional. Por estos servicios se cobra una cuota de administracin, por lo general, entre 0.5 y 2% de los activos por ao. (p.218)

Ahora bien si el mercado es eficiente en forma semifuerte, no importa de cul informacin del dominio pblico dependan los administradores de fondos mutualistas para elegir acciones, sus rendimientos promedio deben ser los mismos que aquellos del inversionista promedio en el mercado como un todo. Entonces, se puede probar la eficiencia al comparar el desempeo de estos profesionales con el de un ndice de mercado.

Forma fuerte: Los mercados son ineficientes en la forma fuerte. Si un individuo tiene informacin que ninguno otro tiene, es probable que pueda obtener un beneficio de ella. Pero si sostiene la hiptesis de la eficiencia del mercado de forma fuerte, no deberan obtener utilidades al hacer operaciones con esta informacin. Diversos estudios respaldan el enfoque de que estas operaciones tienen utilidades anormales. Entonces, la forma de eficiencia fuerte parece no estar respaldada por la evidencia.

El reto a la conducta de la eficiencia del mercado

El enfoque de las finanzas conductuales de acuerdo a Ross et al. (2005) sugiere que ninguna de las condiciones que causan la eficiencia del mercado podra suceder en la realidad.

1. Racionalidad: Las personas son en realidad racionales? La respuesta es no siempre, entonces podemos inferir que tambin se observa irracionalidad en los mercados financieros.

2. Desviaciones independientes de la racionalidad: Las desviaciones de la racionalidad son generalmente aleatorias y, por tanto, tienden a anularse en toda una poblacin de inversionistas? Al contrario, los psiclogos han sostenido desde hace mucho que la gente se desva de la racionalidad de acuerdo con una cantidad de principios bsicos. Aunque no todos estos principios tienen una aplicacin financiera, al menos dos parecen hacerlo:

Representatividad: Sugiere que se llega a conclusiones a partir de pocos datos, en otras palabras se cree que con una pequea muestra que se observ es ms representativa de la poblacin de lo que es en realidad. En finanzas esto se traducira a que la gente ve un sector del mercado, por ejemplo, las acciones de Internet, que tienen una corta historia de ingresos en crecimiento y extrapolan que continuar as siempre. Cuando el crecimiento cae inevitablemente, los precios no tienen otro lado a donde ir que hacia abajo.

Conservadurismo: Significa que la gente es muy lenta para ajustar sus consideraciones a la informacin nueva. En finanzas lo podemos explicar cuando los precios se ajustan con lentitud a la informacin contenida en los anuncios de ganancias, entonces podra ser que, debido al conservadurismo, los inversionistas ajustan con lentitud sus consideraciones a la informacin nueva?

3. Arbitraje: Para entender la compra de grandes cantidades de una accin y la venta al descubierto de grandes cantidades de otras acciones es muy riesgosa, incluso si las dos acciones estn en la misma industria. Este riesgo de una equivocacin en el precio, incluso sin la presencia de informacin nueva, tambin podra causar que los profesionales redujeran sus posiciones de arbitraje.

En conclusin, de acuerdo a Ross et al. (2005) los argumentos que se presentaron sugieren que las evidencias tericas de la hiptesis de los mercados de capitales eficientes, podran no ocurrir en la realidad. Es decir, que los inversionistas podran ser irracionales, que la irracionalidad podra relacionar a los inversionistas en lugar de cancelarse entre ellos y que las estrategias de arbitraje podran involucrar demasiado riesgo para eliminar las ineficiencias del mercado. (p.370)

Retos empricos de la eficiencia del mercadoLa evidencia que se presenta a continuacin cuestiona la hiptesis de la eficiencia del mercado, (Ross et al., 2005):

1. Lmites del arbitraje: Las finanzas conductuales sugieren que hay lmites del arbitraje; es decir, que un inversionista que compra un activo sobrevaludado y vende el subvaluado no tiene nada seguro. Las desviaciones de la paridad, en realidad, podran aumentar en el corto plazo, lo que implicara prdidas para el negociador. Entonces, las consideraciones sobre el riesgo podran forzar a los negociadores a tomar posiciones demasiado pequeas para devolver los precios a la paridad.

2. Ganancias sorpresa. El sentido comn sugiere que los precios deberan aumentar cuando se reporta que las ganancias son mayores a lo esperado y que los precios deberan caer cuando ocurre lo contrario. Sin embargo, la eficiencia del mercado implica que los precios se ajustarn inmediatamente al anuncio, en tanto que las finanzas conductuales predeciran otro patrn. Ellos suponen que los precios se ajustan lentamente a los anuncios de ganancias, pero entonces por qu los precios se ajustan lentamente? Las finanzas conductuales sugieren que los inversionistas manifiestan conservadurismo en esto, puesto que son lentos para ajustarse a la informacin contenida en los anuncios.

3. Tamao. En 1981, dos documentos importantes presentaron evidencia de que, en Estados Unidos, los rendimientos sobre las acciones son capitalizaciones de mercado pequeas fueron mayores que los rendimientos sobre las acciones con grandes capitalizaciones de mercado durante la mayor parte del siglo XX. Aunque gran parte del desempeo diferencial es solamente una compensacin del riesgo extra sobre las acciones pequeas, los investigadores sostienen por lo general que no todo puede explicarse por las diferencias en el riesgo.

4. Valor versus crecimiento. Diversos documentos han sostenido que las acciones con razones elevadas de valor en libros a precio de las acciones y/o razones elevadas de precio a utilidades (conocidas por lo general como acciones de valor) superan a las acciones con razones bajas (acciones de crecimiento). Puesto que la diferencia del rendimiento es tan grande y ya que las razones anteriores pueden obtenerse tan de manera muy fcil para las acciones individuales, los resultados podran constituir una fuente de evidencia en contra de la eficiencia del mercado. Sin embargo, diversos documentos sugieren que los rendimientos inusuales se deben a sesgos en las bases de datos comerciales o a diferencias en el riesgo, no a una verdadera ineficiencia. No obstante se necesita ms investigacin al respecto.

5. Cadas y burbujas. Las cadas del mercado de valores tanto en 1987 y 1929 son evidencia congruente con la teora de la burbuja de los mercados especulativos. Es decir, algunas veces los precios de los instrumentos se mueven desmesuradamente por encima de sus valores reales. Con el tiempo, los precios vuelven a caer a su nivel original y esto causa grandes prdidas a los inversionistas.

Conclusiones respecto a la controversia de los mercados de capitales eficientesA pesar de que no se ha resuelto la controversia sobre los mercados de capitales eficientes los acadmicos de la economa financiera se han distribuido en tres campos (Ross et al., 2005):

1. Algunos se han adherido a la eficiencia del mercado.

2. Otros creen en las finanzas conductuales.

3. Otros (tal vez la mayora) todava no estn convencidos de que cualquiera de las partes haya ganado la discusin.

Para ilustrar lo anterior se expondrn las diferencias entre los dos campos al relacionar los dos principios psicolgicos mencionados, la representatividad y el conservadurismo, ante los rendimientos de las acciones.

Representatividad. Este principio implica la sobreponderacin de los resultados de muestras pequeas. Los economistas financieros sostienen que la representatividad lleva a una sobrerreaccin en los rendimientos de las acciones.

Conservadurismo. Este principio afirma que los individuos ajustan sus creencias con demasiada lentitud a la informacin nueva. Un mercado compuesto de este tipo de inversionista conducira probablemente a que los precios de las acciones subreaccionaran con la presencia de informacin nueva.

Implicaciones para las finanzas corporativasPero a todo esto, la eficiencia del mercado tiene alguna relevancia para los administradores financieros corporativos? La respuesta es s y se presentan las cuatro implicaciones de la eficiencia para ellos:

1. Elecciones contables, financieras y la eficiencia del mercado: La profesin contable le proporciona bastante libertad a las empresas en sus reportes. Por esto la eleccin contable no debera afectar el precio de las acciones si se mantienen dos condiciones.

Primero, se debe proporcionar suficiente informacin en el reporte anual para que los analistas financieros puedan crear ganancias bajo los mtodos contables alternativos. Este parece ser el caso de muchas, aunque no necesariamente todas, las decisiones contables.

Segundo, el mercado debe ser eficiente en la forma semifuerte. En otras palabras, el mercado debe usar apropiadamente toda esta informacin contable para determinar el precio de mercado. Por supuesto, el aspecto de si las elecciones contables afectan el precio de las acciones es un asunto emprico.

En resumen, la evidencia emprica anterior sugiere que los cambios contables no engaan al mercado. Por tanto, la evidencia no sugiere que los administradores puedan aumentar el precio de las acciones mediante sus prcticas contables. En otras palabras, el mercado parece suficientemente eficiente a la vista de diferentes elecciones contables.

2. La decisin sobre la periodicidad: Los administradores contemplan la fecha para emitir capital, lo que se conoce como la decisin de periodicidad. Si los administradores consideran que sus acciones estn sobrevaludas, es probable que emitan capital inmediatamente. Aqu estn creando valor para sus accionistas actuales, porque estn vendiendo acciones por ms de lo que valen. Por el contrario, si los administradores creyeran que sus acciones estn subvaluadas, es probable que esperen, con la esperanza de que el precio de las acciones aumente con el tiempo hasta su valor real.

Sin embargo, si los mercados son eficientes, los instrumentos siempre tienen un precio correcto. Puesto que la eficiencia implica que las acciones se venden en su valor verdadero, la decisin sobre la periodicidad se vuelve irrelevante. Por supuesto, la eficiencia del mercado es un aspecto emprico. De manera sorprendente, las investigaciones recientes han cuestionado la eficiencia del mercado.

3. La especulacin y los mercados eficientes: Generalmente se piensa que los individuos y las instituciones financieras son los principales especuladores en los mercados financieros; sin embargo las corporaciones industriales tambin especulan. No obstante si los mercados financieros son eficientes, los administradores no deberan desperdiciar su tiempo en intentos para pronosticar los movimientos de las tasas de inters y de las divisas. Es probable que sus pronsticos no sean mejores que el azar, y habrn usado tiempo ejecutivo valioso. Pero, no se intenta decir que las empresas deberan elegir el vencimiento o la denominacin de su deuda a la ligera y al azar. Una empresa debe elegir estos parmetros con cuidado; sin embargo, la eleccin debe basarse en otra lgica, no en un intento de vencer al mercado.

4. La informacin en los precios del mercado: Con todo lo anterior dicho se conocen los precios actuales y anteriores de cualquier activo (y son de mucha utilidad).

La eficiencia del mercado implica que los precios de las acciones reflejan toda la informacin disponible. Recomendamos el uso de esta informacin tanto como sea posible en las decisiones corporativas.

5.2 Financiamiento a largo plazo.En este capitulo se presentarn las fuentes bsicas de financiamiento a largo plazo: acciones comunes, acciones preferentes y deuda a largo plazo. Para empezar se revisarn estos instrumentos corporativos para despus examinar los patrones que los distinguen.

Una empresa puede obtener capital accionario vendiendo acciones comunes o preferentes. Todas las corporaciones emiten inicialmente acciones comunes para obtener capital (Gitman, 2003). Despus las empresas emiten acciones comunes o preferentes adicionales para obtener mas capital accionario. Acciones comunes. No poseen una preferencia en particular en dividendos o en bancarrota. Todas las corporaciones cuentan con ellas, los accionistas que las poseen tienen los derechos explicados antes. Van Horne y Wachowicz (2002) explican que los tenedores de acciones comunes u ordinarias de una empresa son sus principales dueos. Colectivamente, poseen la compaa y asumen el riesgo bsico asociado con su titularidad. Sin embargo la responsabilidad se limita al grado de inversin. En caso de liquidacin, estos inversionistas tienen un derecho residual en los activos despus de que las reclamaciones de todos los acreedores y de los tenedores de acciones preferentes son atendidas de manera plena; no tienen fecha de vencimiento al igual que las acciones preferentes; sin embargo, an as los accionistas pueden liquidar sus inversiones vendiendo sus acciones en el mercado secundario.

Acciones a la par y no a la par. Las acciones comunes se pueden autorizar con o sin valor a la par. El valor a la par es una cifra registrada en el acta constitutiva y tiene poca importancia econmica. Sin embargo, las empresas no deben emitir acciones comunes a un precio por debajo del valor a la par porque los descuentos del valor a la par (cantidad en la que el precio de emisin es menor que el valor a la par) se considera como una obligacin contingente de los dueos ante los acreedores de la empresa. En caso de liquidacin, los accionistas seran legalmente responsables ante los acreedores por cualquier descuento del valor a la par. En consecuencia, el valor a la par de la mayora de las acciones (si es que lo tienen) se establece a un nivel relativamente bajo en relacin con el valor de mercado.

Acciones comunes emitidas versus autorizadas. Las acciones comunes constituyen las unidades fundamentales de propiedad de la corporacin. Los artculos referentes a la incorporacin de toda nueva corporacin deben indicar el nmero de acciones comunes que la corporacin esta autorizada a emitir. La junta de directores de la corporacin, una vez emitido el voto de los accionistas, tiene la facultad de enmendar los artculos de incorporacin para incrementar el nmero de acciones autorizadas; no hay un lmite para el nmero de acciones que puedan autorizarse, aunque existen algunas consideraciones prcticas:

En Estados Unidos, algunos estados exigen impuestos con base en el nmero de acciones autorizadas.

Autorizar un nmero elevado de acciones puede generar preocupacin entre los inversionistas, ya que es posible que se emitan acciones autorizadas tardas con la aprobacin de la junta de directores pero sin contar con el voto d los accionistas.

Excedente de capital. Se refiere a los montos aportados directamente al capital que exceden el valor a la par.

Utilidades retenidas. Al remanente de la liquidacin de utilidad en forma de dividendos de una empresa, que se retiene dentro de las operaciones de esta se le denomina utilidad retenida. La suma del valor a la par, el excedente de capital y las utilidades retenidas constituyen el capital comn de la empresa, el cual es conocido como valor en libros de la empresa. El valor en libros representa el monto que los inversionistas de capital aportan directa e indirectamente a la corporacin, se basa en el nmero de acciones en circulacin.

Derechos de los tenedores de acciones. La estructura conceptual de la corporacin supone que los tenedores de acciones eligen directores, quienes a su vez eligen a los funcionarios de esta mejor conocidos como administracin, que se encargarn de llevar a cabo las instrucciones de los directores, este es el mecanismote control mas importante con que cuentan los accionistas. Cada ao, los tenedores mayoritarios de acciones presentes y con derecho a voto eligen a los directores por votacin. La diferencia fundamental estriba en que el voto por accin puede ser acumulado o directo.

Votacin acumulada. Consiste en que permite la participacin de los accionistas minoritarios. El nmero total de votos que puede emitir cada accionista es determinado de antemano. Este nmero se calcula como el nmero de acciones que se poseen multiplicado por el nmero de directores que sern elegidos. Cada accionista puede distribuir sus votos como desee, ya sea a uno o mas candidatos.

Votacin directa. Puede excluir a los accionistas minoritarios, por ello en muchos estados la votacin acumulada es obligatoria, por lo que se han instaurado mecanismos para minimizar su efecto, uno de estos es el escalonamiento, que permite que una parte de los cargos directivos sean votados en un momento en particular y, en esencia produce dos efectos:

Dificulta que la minora elija a un director cuando la votacin es acumulada.

Como hace mas difcil la eleccin de nuevos directores, el escalonamiento hace menos probable los intentos de toma de control.

Votacin de apoderamiento. Consiste en la cesin legal de autoridad que un accionista otorga a alguien mas para que vote en su nombre de acuerdo con las acciones que posee. Se usa generalmente en las grandes corporaciones por cuestin de comodidad.

Otros derechos de los tenedores son:

1. El derecho a recibir una parte proporcional de los dividendos pagados.

2. El derecho a recibir una parte proporcional de los activos restantes una vez que se han pagado los pasivos durante una liquidacin.

3. El derecho a votar en las cuestiones que resultan de gran importancia para los accionistas, como fusiones.

4. El derecho a tener parte de manera proporcional, de cualquier emisin nueva de acciones que se pongan a la venta, derecho preferente.

Dividendos. Los dividendos que paga una corporacin a los accionistas representan un rendimiento sobre el capital que estos aportan a la corporacin. El pago de dividendos queda a juicio de la junta de directores. Algunas caractersticas de los dividendos son:

1. No son una obligacin d una corporacin a menos que sea declarado como tal por la junta de directores. Una corporacin no puede incumplir un dividendo que no ha sido declarado. Por esto las corporaciones no pueden caer en bancarrota por no pagar dividendos.

2. El pago de dividendos que hace la corporacin no es un gasto de negocios, estos no son deducibles. Los dividendos son pagados con las ganancias despus de impuestos de la corporacin.

3. Son gravables al ser tomados como un ingreso ordinario.

Clases de acciones. Las clases de acciones comunes se distinguen entre s porque difieren en sus derechos de voto. Las acciones comunes clase B por ejemplo no pueden venderse al pblico, algunas empresas las retienen para sus familias para que estas sirvan para sus propios intereses. La administracin de una empresa puede recaudar capital mediante la emisin de acciones comunes sin derecho a voto, mientras que por otro lado conserva el control de los voto con la emisin de acciones comunes de clase dual. La administracin, por lo general se inclina por retener las acciones comunes con derecho de voto mas altos. As, la posesin de votos por parte de la administracin se convierte en un elemento importante en la estructura de control corporativo. Los precios de mercado de las acciones con derecho de voto mas alto son cerca de 5% mas elevados que los precios de acciones idnticas pero con derecho de voto inferiores.

Deuda corporativa a largo plazo. Los instrumentos emitidos por las corporaciones se pueden clasificar en instrumentos de capital e instrumentos de deuda. La deuda presenta algo que debe reembolsarse; es el resultado de pedir dinero prestado. Cuando las corporaciones piden un prstamo, se comprometen a realizar pagos de intereses de acuerdo con un programa y a rembolsar adems la cantidad solicitada originalmente (principal). A la persona que hace el prstamo se le conoce como acreedor o prestamista.

Intereses versus dividendos. A la corporacin que recibe el prstamo se le conoce como deudor o prestatario. La cantidad que se le debe al acreedor constituye un pasivo para la corporacin; sin embrago, se trata de un pasivo con valor limitado, la corporacin tiene la posibilidad legal de incumplir en cualquier momento el pago de este pasivo. Desde un punto de vista financiero las principales diferencias entre la deuda y el capital son:

1. La deuda no representa un inters por poseer la empresa. Los acreedores, por lo general, no gozan de poder de voto. El mecanismo que los acreedores usan para protegerse es el contrato de prstamo.

2. El pago de intereses sobre la deuda que realiza la corporacin se considera uno ms de los costos de hacer negocios, por lo que es totalmente deducible, por ello el gasto en intereses a los acreedores se liquida antes de calcularse los impuestos sobre los pasivos.

3. La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. De no pagarse, los acreedores tienen la posibilidad legal de reclamar los activos de esta, que puede dar como resultado la liquidacin y bancarrota. Por esto uno de los costos de emitir deuda es la posibilidad de incurrir en un fracaso financiero, que no existe cuando se emite capital.Caractersticas de la deuda a largo plazo. La deuda corporativa a largo plazo, por lo general, se denomina en unidades de $1000 llamadas valor principal o nominal. La deuda a largo plazo consiste en la promesa, de la empresa que toma el prstamo, de rembolsar el monto principal en una fecha determinada, que se conoce como fecha de vencimiento. El valor a la par de la deuda a largo plazo casi siempre es igual a su valor nominal, y el precio de la deuda a menudo se expresa como un porcentaje del valor a la par. Diferentes tipos de deuda. Los instrumentos de deuda tpicos se denominan documentos, bonos no garantizados o bonos. Los bonos no garantizados son deuda corporativa sin ninguna garanta, mientras que los bonos a secas estn garantizados por la hipoteca sobre la propiedad de la corporacin. En la prctica el trmino bono se usa indistintamente para ambos. El documento, por lo general, se refiere a una deuda no garantizada cuyo vencimiento es menor que el del bono a largo plazo, quiz de menos de 10 aos.

Tanto las obligaciones o bonos no garantizados como los bonos son deudas a largo plazo. Deuda a largo plazo es cualquier obligacin pagadera a ms de una ao de la fecha en que se emiti originalmente. Tambin se le conoce como deuda consolidada. La deuda pagadera a menos de un ao es deuda no consolidada y se toma como un pasivo circulante. Hay deuda perpetua cuyo vencimiento no est especificado, se le conoce como consol.Reembolso. La deuda a largo plazo generalmente se reembolsa en montos regulares a lo largo de la vida de la deuda. El pago en abonos de una deuda a largo plazo se denomina amortizacin. Cuando se realiza la amortizacin final de la obligacin entera se dice que esta ha quedado extinguida. La amortizacin suele arreglarse mediante un fondo de amortizacin. Cada ao la corporacin coloca dinero dentro del fondo de amortizacin, que luego es usado para re comprar los bonos. La deuda puede extinguirse antes de su vencimiento mediante una opcin de compra. Por historia casi toda la deuda corporativa ha sido emitida con opcin de compra y ha adoptado la forma de bonos a largo plazo o bonos, por los cuales la empresa tiene derecho de pagar una cantidad especfica, el precio de la opcin de compra, para extinguir la deuda antes de su vencimiento. Condicin prioritaria. Indica una preferencia en la posicin de los prestamistas. Por otro lado, existe la deuda subordinada, en caso de incurrirse en incumplimiento, los tenedores de esta deben darle la preferencia a otros acreedores especificados, en otras palabras a los prestamistas subordinados se les liquidar su adeudo solo despus de que los acreedores especificados hayan sido compensados. La deuda no puede ser subordinada al capital.Garanta. Es una forma de embargo de la propiedad; estipula que la propiedad puede ser vendida en caso de incumplimiento para cubrir la deuda por la cual se otorg la garanta en primer lugar. La hipoteca se usa como garanta cuando se trata de propiedades tangibles; por ejemplo, una deuda puede garantizarse por medio de hipotecas sobre la planta y el equipo. En caso de incurrirse en incumplimiento de pago, los tenedores de dicha deuda tienen prioridad en sus reclamos sobre los activos hipotecados. Los bonos a largo plazo no se garantizan mediante hipotecas. Si la propiedad hipotecada se vende por causa de incumplimiento de pago, los tenedores de bonos a largo plazo solo obtendrn algo despus de que se haya cubierto totalmente la deuda con los tenedores de bonos hipotecarios.Contratos bilaterales. Acuerdo realizado por escrito entre el emisor de una deuda corporativa y el acreedor, cuyos fecha de vencimiento, tasa de inters y dems trminos se establecen por adelantado.Acciones preferentes. Representan el capital de una corporacin, pero difieren de las acciones comunes en que reciben preferencia sobre stas en cuanto al pago de los dividendos y los activos de la corporacin en caso de que incurra en bancarrota. Esta preferencia implica nicamente que el tenedor de acciones preferentes debe recibir un dividendo antes que los tenedores de acciones comunes tengan derecho a nada.Valor fijo. Las acciones preferentes tienen un valor fijo de liquidacin que por lo general, asciende a $100 por accin. La preferencia sobre los dividendos se describe en trminos de dlares por accin. Dividendos acumulables y no acumulables. Un dividendo preferente no se parece a los intereses sobre un bono. La junta de directores puede decidir no pagar los dividendos sobre las acciones preferentes, sin que esta decisin tenga nada que ver con el ingreso neto corriente de la corporacin. Los dividendos pagaderos sobre acciones preferentes pueden ser acumulables o no acumulables. Cuando son acumulables y no se pagan en un ao determinado, se llevan como saldo. Por lo general, tanto los dividendos preferentes acumulados (pasados) como los actuales deben ser pagados antes de que los tenedores de acciones comunes puedan recibir algo. Los directores elegidos por los tenedores de acciones comunes pueden diferir indefinidamente los dividendos preferentes. Aunque cuando lo hacen, deben renunciar a sus dividendos. A pesar de que los tenedores de acciones preferentes no siempre poseen derecho de voto, en general se les otorgar este derecho si ha transcurrido cierto tiempo sin que se les paguen los dividendos preferentes.Las acciones preferentes realmente son deuda? Se puede decir que si, son deuda disfrazada. Los tenedores de acciones preferentes slo reciben un dividendo fijo, y si la corporacin llegara a liquidarse, estos tenedores tambin reciben un valor fijo. En ltimas fechas, muchas nuevas emisiones de acciones preferentes llevan obligatoriamente un fondo de amortizacin.

Todo esto hace que las acciones preferentes luzcan mas como deuda, sin embargo, a diferencia de la deuda, a la hora de determinar el ingreso gravable corporativo los dividendos sobre acciones preferentes no pueden deducirse como gastos por intereses. Es comn que los rendimientos sobre las acciones preferentes sean bastante bajos.

Para los inversionistas corporativos, retener las acciones preferentes emitidas por otras corporaciones es mas incentivo que mantener su deuda, debido a la exencin de 70% sobre el impuesto al ingreso que reciben sobre los dividendos de las acciones preferentes. Gracias a esta exclusin fiscal, los inversionistas corporativos pagan una prima por las acciones preferentes; los rendimientos, por consiguiente, son bajos. Como los inversionistas individuales no reciben esta prebenda fiscal, casi todas las acciones preferentes en Estados Unidos estn en manos de inversionistas corporativos.

As, al evaluar las acciones preferentes hay que tomar en consideracin dos efectos fiscales que se contrarrestan entre si:

Capital versus Deuda

Elemento

IngresoDividendosIntereses

Situacin fiscalLos dividendos son gravados como ingreso personal. Los dividendos no son un gasto de negocios.Los intereses son gravados como ingreso personal. Los intereses s constituyen un gasto de negocios, por lo que las corporaciones pueden deducir los intereses al calcular el pasivo fiscal corporativo.

ControlLas acciones tanto comunes como preferentes, por lo general, poseen derechos de voto.El control es ejercido mediante el contrato de prstamo.

IncumplimientoLas empresas no pueden ser obligadas a declararse en bancarrota por no pagar dividendos.La deuda no pagada es un pasivo de la empresa. No pagarla da como resultado la bancarrota.

En conclusin: La situacin fiscal favorece la deuda, pero el incumplimiento favorece al capital. Los elementos de control de la deuda y del capital difieren entre s, pero ninguno es mejor que el otro.

a. Cuando se calcula el pasivo fiscal de la corporacin emisora, los dividendos no pueden deducirse del ingreso corporativo. sta es la mala noticia.

b. Cuando una corporacin compra acciones preferentes, 70% de los dividendos que reciba estarn exentos de impuestos corporativos. sta es la buena noticia.

Las acciones preferentes: un rompecabezas

El efecto a que acabamos de mencionar representa a las claras una desventaja fiscal de la emisin de acciones preferentes. Si bien b constituye una ventaja fiscal, tanto los tericos como los practicantes, por lo general, concuerdan en que b no compensa totalmente a a. adems, las acciones preferentes requieren de un pago regular de dividendos y, por lo mismo, carecen de la flexibilidad que ofrecen las acciones comunes. Por estas razones, hay quien sostiene que las acciones preferentes no deberan existir.

Entonces, por qu las empresas emiten acciones preferentes? A pesar de que el carcter no deducible de los dividendos provenientes del ingreso gravable corporativo es el obstculo ms importante en la emisin de acciones preferentes, existen varias razones por las cuales se emite este tipo de acciones.

1. Debido a la forma en que se determinan las tasas de empresas de servicios pblicos en los entornos regulados, las empresas de servicios pblicos reguladas pueden transmitir a sus clientes la desventaja fiscal que implica emitir acciones preferentes. En consecuencia, una cantidad importante de acciones preferentes simples son emitidas por estas empresas.

2. Las empresas que reportan prdidas a la entidad fiscal pueden emitir acciones preferentes. Puesto que no cuentan con un ingreso gravable sobre el cual se les puedan deducir intereses sobre la deuda, las acciones preferentes no imponen ninguna penalidad relacionada con la deuda. En otras palabras, a no se aplica en este caso.

3. Las empresas que emiten acciones preferentes pueden evitar la amenaza de la bancarrota que impone el financiamiento de la deuda. Los dividendos preferentes no pagados no constituyen deudas para la corporacin, y los tenedores de acciones preferentes no pueden obligar a una corporacin a declararse en bancarrota a causa de los dividendos no pagados.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLTICA DE DIVIDENDOS1