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EQUILIBRIO INESTABLE Estrategia de inversión y Asset Allocation 2T19
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EQUILIBRIO INESTABLE
Estrategia de inversión y
Asset Allocation 2T19
ÍNDICE
EQUILIBRIO INESTABLE
2T19- Equilibrio inestable
2
1. Entorno actual
2. Desaceleración económica
3. Política monetaria: ¿extensión del ciclo?
4. Complacencia en el ámbito geopolítico
5. Resumen entorno económico
6. Asset Allocation
7. Renta Variable
8. Renta Fija
9. Otros activos
ENTORNO
ACTUAL
1.
3
2T19- Equilibrio inestable
EL ESCENARIO ACTUAL DE EQUILIBRIO ES INESTABLE
ENTORNO ACTUAL:
ESCENARIO “GOLDILOCKS” INESTABLE
• En referencia al cuento de “Ricitos
de oro y los tres osos” los
anglosajones llaman “goldilocks” al
escenario actual, en el que la
economía, como la sopa en el
cuento, no está ni demasiado
caliente ni demasiado fría.
• La desaceleración económica ha
sido hasta ahora lo suficientemente
intensa como para detener el
endurecimiento de las políticas
monetarias del BCE y de la FED…
• … pero no ha sido tan intensa
como para llegar a cotizar un
entorno de recesión global.
• Pensamos que existe cierta
complacencia al respecto y
mantenemos una posición de
moderada cautela.
4
2T19- Equilibrio inestable
Tras las fuertes caídas de 2018 desencadenadas por la madurez del ciclo y temores a una fuerte desaceleración o incluso recesión, el endurecimiento de la política monetaria y una inestabilidad significativa en el terreno geopolítico, en el que destacamos Brexit y guerra comercial, el primer trimestre de 2019 ha resultado ser exactamente lo contrario.
Si bien es cierto que existen factores que han mejorado, la economía global hoy está peor que hace 6 meses y es pronto para dar por solucionadas definitivamente algunas de las variable que el mercado mira con cierta complacencia.
Preocupaban en el 4T18…
• Desaceleración económica: se ha materializado, sorprendiendo a la mayoría por su intensidad en los mercados desarrollados. China, sin embargo, recupera tracción y no se espera una recesión inminente… nunca se espera.
• Endurecimiento de políticas monetarias: FED y BCE han dado un paso más hacia políticas expansivas o eliminado restricciones monetarias. Hemos llegado a un punto en el que el mercado descuenta incluso bajadas de tipos en EE.UU. y, si bien son probables, sólo lo son si el entorno macro se deteriorara adicionalmente, por lo que esas buenas noticias de corto plazo no lo son de largo plazo y queda poco margen para sorprender al mercado.
• Guerra comercial: ya se da por hecho el acuerdo entre China y EE.UU. y seguramente ocurra, pero lo positivo está en precio y, sin embargo, podría continuar posponiéndose en el tiempo como ya ha ocurrido anteriormente, e incluso después, que Trump trate de renegociar sus acuerdos comerciales con Europa.
• Brexit: parece la historia de nunca acabar y el mercado cotiza una salida ordenada después de una prórroga de la fecha inicial. Estamos de acuerdo con ese posicionamiento, pero hay más riesgos a la baja que al alza.
ENTORNO ACTUAL
5
DESACELERACIÓN
ECONÓMICA
2.
6
CICLO MADURO
EL CICLO ECONÓMCIO SIGUE AVANZANDO.
YA ES EL MÁS LARGO DE EE.UU. DESDE II G.M.
• Si bien es cierto que el ciclo
económico actual es ya en EE.UU.
el más largo desde el final de la
Segunda Guerra Mundial, es
también cierto que la intensidad de
la recuperación no ha sido igual.
• Los ciclos no mueren de viejos,
pero tampoco duran para siempre.
• El actual ciclo está en su fase de
madurez, sin evidencias de una
recesión inminente, pero sí
habiendo ya comenzado una
desaceleración relevante y con
cada vez más síntomas de estar
muy cerca del pico.
7
EL CICLO ACTUAL ES YA EL MAS LARGO, PERO POCO INTENSO
Fuente: Macroyield
PMI COMO INDICADOR ADELANTADO DEL PIB
• El Purchase Managers Index (PMI)
es una encuesta a gerentes de
compras en la que se les pregunta
si creen que la situación del
próximo trimestre será mejor, igual
o peor a la actual.
• Un nivel por encima de 50 implica
expansión de la actividad
económica y por debajo de 50,
contracción de la misma.
• Ha sido históricamente un muy
buen indicador adelantada del
crecimiento de PIB y, si bien
continúa por encima de 50, ha
corregido notablemente
8
INDICADORES ADELANTADOS DE
ACTIVIDAD GLOBAL A LA BAJA (I)
PMI COMO INDICADOR ADELANTADO DEL PIB
Fuente: EFG AM
PMIS GLOBALES A LA BAJA
INDICADORES DE ACTIVIDAD GLOBAL
A LA BAJA (II)
• Tanto el PMI Manufacturero como
el de Servicios han retrocedido
desde comienzo de año.
• A nivel global, ambos siguen en
terreno expansivo. No es así país a
país.
• El sector manufacturero ha sido
lastrado por la guerra comercial, así
como por algunos factores
estructurales en cierto modo
derivados de ella, que son la
digitalización de la economía, el
retroceso en la globalización
consecuencia del populismo, etc.
• Los PMIs, por tanto, señalan hacia
una tasa de crecimiento menor si
bien, a nivel global, no anticipan
una recesión.
9
PMIS GLOBALES MANUFACTURERO Y DE SERVICIOS
Fuente: Ned Davis Research
RALENTIZACIÓN NO MUY SINCRONIZADA
DETERIORO MAYOR EN EUROPA Y
MENOR EN EM QUE EN DESARROLLADOS
• El crecimiento relativo de los
Mercados Emergentes frente a los
desarrollados se ha acelerado.
• Destaca el frenazo de la economía
europea, sufriendo entre otras
cosas la contracción de comercio
global.
• En Europa queda poco margen de
decepción en lo que a la macro se
refiere, siempre que la guerra
comercial no pase de China al viejo
continente.
• La economía de Latinoamérica,
donde las expectativas llegaron a
ser muy pesimistas, ha tenido un
buen desempeño.
10
ÍNDICES PMIS DE DIFERENTES ÁREAS GEOGRÁFICAS
Fuente: EFG AM
ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO GLOBAL DEL FMI IMF ECONOMIC REVIEW DE ABRIL 2019
• El Fondo Monetario Internacional
ha actualizado recientemente sus
estimaciones de crecimiento global
a la baja.
• El recorte de sus previsiones para
2019 se ha revisado desde el 3,6%
hasta el 3,2% para el crecimiento
de PIB global.
• Se trata de un recorte muy
significativo a pesar de que
continúa argumentando que la
economía cogerá tracción
nuevamente en el 2S19. Nosotros
somos escépticos al respecto,
argumentando al respecto en la
siguiente página.
11
FMI: ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO
Fuente: estimaciones FMI
INFLACIÓN EN LAS PRINCIPALES ECONOMÍAS DESARROLLADAS INFLACIÓN CONTENIDA
• Las presiones inflacionistas han
cedido recientemente y el mundo
desarrollado, si bien se acercó al
2% que tienen como objetivo los
principales bancos centrales, no
termina de repuntar.
• Combinación de menor actividad
económica con caída del precio de
las principales materias primas.
• Presión por el lado de los salarios
en algunas regiones como en
EE.UU. pero las fuerzas
estructurales deflacionistas siguen
presentes: volumen de deuda en
máximos, digitalización de la
economía y envejecimiento de la
población, principalmente.
• La normalización comenzada sigue
en marcha, pero será muy lenta.
12
INFLACIÓN CONTENIDA:
MARGEN PARA POLÍTICAS
MONETARIAS LAXAS
Fuente: EFG AM
ÍNDICES DE SOPRESAS ECONÓMICAS
ÍNDICE DE SORPRESAS ECONÓMICAS
• El índice de sorpresas económicas
comprara los datos
macroeconómicos publicados con
las estimaciones del consenso en el
momento de la publicación.
• Un nivel por encima de 0 implica
que los datos están batiendo
expectativas, y por debajo de 50
implica que los datos publicados
son peores de lo esperado.
• La mayor sorpresa negativa la ha
dado la Eurozona y parece que el
índice podría estar haciendo suelo,
pero más apoyado en una brusca
bajada de estimaciones que en una
recuperación de la actividad
económica.
13
LA DESACELERACIÓN ECONÓMICA
HA SIDO SUPERIOR A LA ESPERADA
Fuente: Bloomberg
MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN GLOBAL DE NDR
PROBABILIDAD DE RECESIÓN
• Ni mucho menos podemos dar por
confirmada la recesión, pero
modelos de probabilidad basados
en “Composite Leading Indicators”,
como el de Ned Davis Research, se
han deteriorado mucho
recientemente y dan altas
probabilidades.
• Sin embargo, el modelo de
probabilidades de recesión en
EE.UU. de la FED de NY, aunque
también se ha deteriorado de forma
significativa, atribuye a la economía
estadounidense una probabilidad
de recesión en los próximos doce
meses de apenas el 27%.
• El reciente deterioro de la actividad
económica no es evidente que
finalice en una pronta recesión,
pero se trata de un riesgo que no
podemos ignorar y existe cierta
complacencia al respecto.
14
DIFERENTES MODELOS DE
PROBABILIDAD DE RECESIÓN
MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN EN EE.UU. DE LA FED DE N.Y.
Fuente: Ned Davis Research y Bloomberg
MAL TRACK RECORD DEL
CONSENSO ANTICIPANDO
RECESIONES
DESACELERACIÓN EVIDENTE Y RECESIÓN
INCIERTA, PERO EVITAMOS LA COMPLACENCIA
• La práctica totalidad de estrategas y
economistas están anticipando una
recesión (o fuerte desaceleración)
en 2020-21. Esto incrementa
enormemente las posibilidades de
que la recesión se adelante en el
tiempo y de que los mercados la
descuenten aún más rápido que en
ocasiones anteriores (podríamos
estar cerca de esa fase).
• No sabemos si este consenso es
demasiado lento en adaptarse pero,
por ponerlo en contexto,
históricamente, nada más que un
3% de los economistas han
identificado una recesión tan sólo
dos trimestres antes de que ocurra.
15
Los analistas son mejores sacando
conclusiones de los datos conocidos
que haciendo previsiones
Fuente: Pimco
POLÍTICA
MONETARIA:
¿EXTENSIÓN DEL
CICLO?
3.
16
SE EXTIENDE EL CICLO A CORTO PLAZO
PARÓN EN POLÍTICA MONETARIA
¿EXTENSIÓN DEL CICLO?
• El cambio más relevante
experimentado en el último
trimestre ha sido el de las
expectativas en política monetaria,
tanto en la Eurozona como en
EE.UU.
• Siendo en diciembre pasado la
política monetaria la principal
amenaza para los mercados, el
optimismo con el que se han
acogido los últimos movimientos de
la FED y BCE parece justificado,
pero pensamos que sólo lo está en
el corto plazo.
• El hecho de que la liquidez no se
drene del sistema extenderá algo
las subidas de las bolsas, pero en
algún momento el mercado
comenzará a pensar en las razones
que llevan a dichas políticas.
17
TIPOS DE INTERÉS DE LOS PRINCIPALES BANCOS CENTRALES
• Las recientes medidas de política monetaria, con FED y BCE habiendo hecho sendos anuncios sin ni siquiera esperar a sus reuniones periódicas, extienden algo el ciclo alcista, pero no debemos olvidar la razón por la que esas medidas se han anunciado, que es el deterioro de la situación macro.
Fuente: Bloomberg
Del QE al Qt, pero con “t”
minúscula
• La FED comenzó su programa de
compras de bonos (QE) en 2008 y
finalizó las compras en 2014.
• En 2014 dejó de comprar nuevos
bonos, reduciendo el ritmo al que
inyectaba liquidez en el sistema,
mientras reinvertía la liquidez de los
bonos que iban venciendo.
• En 2018, comenzó el programa que
Quantitative Tightening, a través del
que se drena liquidez del sistema
dejando vencer bonos y no
reinvirtiendo.
• En la última semana de diciembre
de 2018, la FED sorprendió al
mercado anunciando que el
programa que QT sería muy inferior
al inicialmente anunciado,
manteniendo, por tanto, la FED un
balance muy superior en el medio
plazo.
18
POLÍTICA MONETARIA EE.UU.
DEL QE AL Qt, PERO CON t MINÚSCULA
ESCENARIOS DE REDUCCIÓN DEL TAMAÑO DEL BALANCE DE LA FED
Fuente: Groupama AM
EXPECTATIVAS DE BAJADAS DE TIPOS
POLÍTICA MONETARIA
SE ESPERAN BAJADAS DE TIPOS EN EE.UU.
• Tras el cambio de paso de la FED,
las expectativas de subidas de tipos
se han ajustado a la baja muy
rápidamente.
• El mercado otorga una probabilidad
de subidas de tipos del 0% de cara
a la reunión de junio de la FED,
cuando hace sólo 6 meses esa
probabilidad era del 42%.
• Sin embargo, donde hace sólo 6
meses se otorgaba escasamente
una probabilidad de bajada de tipos
en esa misma reunión del 2.9%,
ahora se le otorga una probabilidad
del 13% y hasta del 38% si nos
vamos a la reunión de diciembre.
• Esto deja poco margen para
sorpresas positivas en política
monetaria.
19
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS DE TIPOS DE INTERÉS DE LA FED
Fuente: Bloomberg
LAS POLÍTICAS DE DRAGHI TRASCENDERÁN SU MANDATO
POLÍTICA MONETARIA
¿TIPOS CERO PARA SIEMPRE?
20
PARA SIEMPRE NO, PERO PARA LARGO
• Cuando ya parecía difícil, el BCE ha
sido capaz durante el mes de marzo
de dar una vuelta de tuerca más en
su ya tremendamente expansiva
política monetaria.
• Además de prolongar el periodo en
el que estima se mantendrán los
tipos de interés en el 0%, se
implementarán políticas adicionales.
• Se ha anunciado un nuevo
programa, TLTRO 3, de financiación
a la banca para asegurar la liquidez
del sistema, dirigido en gran parte a
solventar problemas de la banca
italiana.
• El BCE está considerando medidas
para procurar reducir los efectos
nocivos de los tipos negativos sobre
el sector bancario, que es el
mecanismo de transmisión de sus
políticas monetarias.
Fuente: WSJ Daily Shot
BANCOS CENTRALES CON TIPOS DE INTERÉS REALES EN NEGATIVO
TIPOS AÚN MUY BAJOS
A NIVEL GLOBAL
CONDICIONES FINANCIERAS AÚN
MUY LAXAS A NIVEL GLOBAL
• Las condiciones financieras se
endurecieron notablemente durante
el últimos trimestre de 2018, pero el
rebote en V ha sido parecido al de
las bolsas, para volver a ser laxas a
nivel global.
• Un 35% de los bancos centrales a
nivel global tienen tipos reales
negativos.
• Las condiciones financieras son,
por tanto, aún muy laxas y
especialmente su componente de
tipos de interés, lo que deja poco
margen a los bancos centrales, que
posiblemente se verían obligados a
actuar rápido ante el caso, aún
poco probable pero no descartable
al 100%, de un repunte de inflación.
21
Fuente: Ned Davis Research
COMPLACENCIA
EN EL ÁMBITO
GEOPOLÍTICO
4.
22
ACUERDO A LA VISTA… ¿YA EN PRECIO?
GUERRA COMERCIAL
LA FOTOGRAFÍA DESEADA ES POSIBLE...
• Todos los días nos levantamos con
alguna noticia…
• Parece que los avances esta vez
son reales…
… pero mantenemos que es algo
más que una guerra comercial
• Posible acuerdo positivo para los
dos, pero no para el resto…
... si China compra más a EE.UU.
compra menos a otros!
23
PODRÍA LLEGAR A EUROPA
GUERRA COMERCIAL
¿TERMINARÁ CON EL ACUERDO ENTRE
EE.UU. Y CHINA?
• Aunque la intensidad no sería la
misma que con China, la guerra
comercial de EE.UU. podría llegar
hasta Europa.
• En Europa, seguramente se
limitaría a una disputa arancelaria,
pero podría ser un lastre para los
activos de riesgo del viejo
continente
• El déficit comercial de EE.UU, con
Europa sólo es ligeramente inferior
al que tiene con China.
• Sin duda que una gran parte de
este efecto está en precio y se
refleja en sectores como el de
Autos, pero es uno de los riesgos
políticos a tener en cuenta.
24
DÉFICIT COMERCIAL DE EE.UU. POR PAÍSES
Fuente: BlackRock
DIAGRAMA DE POSIBILIDADES SOBRE EL BREXIT
BREXIT
LA HISTORIA DE NUNCA ACABAR
BREXIT
CADA VEZ MÁS CERCA DE ALGO DIFERENTE
• Frenética actividad parlamentaria en
las últimas semanas, en las que el
acuerdo de la primera ministra May ha
sido rechazado hasta tres veces.
• Ya en el mes de abril, se ha acordado
que RU pedirá una prórroga a la UE
para evitar la salida desordenada
(Brexit duro) el 12 de abril.
• La UE aboga por un retraso
prolongado, en torno a un año. Habrá
noticias al respecto en el mes de abril.
• Tras la prórroga, se abren diferentes
escenarios, pero cada vez es más
probable un nuevo referéndum, que
podría incluso ser organizado tras
unas nuevas elecciones generales.
• Este escenario de complacencia es
de consenso, lo que abre
determinados riesgos.
25
Fuente: Macroyield
RESUMEN
ENTORNO
ECONÓMICO
5.
26
• El escenario actual de “goldilocks” es de equilibrio inestable por definición y,
por tanto, difícilmente duradero.
• La desaceleración de la actividad económica es evidente a estas alturas y
ha sido superior a lo estimado inicialmente por el consenso de analistas.
• No hay evidencias de recesión, pero nunca las hay hasta que ha llegado.
• Una inflación contenida deja margen para políticas monetarias laxas.
• El cambio de paso de la FED y BCE puede alargar ligeramente el ciclo
actual.
• La reaceleración de la economía china tras las últimas medidas de estímulo
monetario y fiscal suavizarán la desaceleración global.
• Existe un grado de complacencia en temas geopolíticos como Brexit y
guerra comercial, que dejan más riesgos a la baja que al alza.
RESUMEN MACRO
RESUMEN EJECUTVO
• El entorno macro continúa
deteriorándose y nos acercamos al
final del ciclo.
• Pero, de corto plazo, hay factores
que pueden hacer que el escenario
actual de “goldilocks” se extienda
algo en el tiempo.
• Por el lado positivo, no podemos
ignorar la mejora de la economía
china y el marcado tono “dovish” de
la FED y BCE.
• El final de ciclo será negativo para
los activos de riesgo y el inversor
tiende a pensar que las recesiones
son todas como la última vivida,
pero debemos recordar que 2008
no es la norma de las recesiones,
sino la excepción y, por tanto, las
consecuencias, incluso si se diera
ese escenario, no serían ni mucho
menos tan negativas.
27
ASSET
ALLOCATION
6.
28
ESTRATEGIA DEFENSIVA BASADA EN:
• Madurez del ciclo
• Deuda global en máximos
• Burbuja en renta fija
• Márgenes empresariales en niveles extraordinariamente altos
• Normalización de tipos, curva, política monetaria…
• Complacencia con factores geopolíticos
• Populismos: Brexit, Trump, Italia y elecciones europeas
relevantes
PERO TÁCTICA LIGERAMENTE MÁS NEUTRAL:
• Acuerdo comercial entre EE.UU. y China posible
• Reaceleración de la economía china
• Extensión del ciclo por relajación de políticas monetarias
CHOQUE ENTRE MEDIO Y CORTO PLAZO
ASSET ALLOCATION
ESTRATEGIA DEFENSIVA, TÁCTICA NEUTRAL
• De largo plazo, el sistema tiene un
exceso de deuda en los principales
gobiernos que sólo se ha agravado
en los últimos años.
• De medio plazo el contexto
económico es negativo y el ciclo, si
no ha llegado ya, está muy cerca de
su pico.
• De corto plazo, factores positivos
pueden alargar algo el ciclo,
principalmente.
29
SOBRERREACCIÓN EN LAS DOS DIRECCIONES
ASSET ALLOCATION
1T19 TAN ANÓMALO COMO EL 4T18
• El primer trimestre de 2019 ha sido
casi un espejo del cuarto del
ejercicio anterior.
• Reseteamos un año en el que se
cotizó un escenario excesivamente
negativo…
• … y este trimestre en el que todo
ha vuelto a la normalidad.
• La situación macro y micro actual
son perores que la de inicio de
2018 y los precios no reflejan el
deterioro ocurrido desde entonces.
30
RENTABILIDAD DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS
Fuente: Macroyield
RENTA FIJAY RENTA VARIABLE PARECEN VIVIR EN UN MUNDO DIFERENTE
CONTRADICCIONES ENTRE LA RENTA
FIJA Y LA RENTA VARIABLE
• Las señales que nos dan el mercado
de bonos y el de renta variable son
contradictorias.
• Típicamente, subidas de las bolsas
viene acompañadas de caídas en el
precio de los bonos, es decir, subidas
de tipos de interés. Esa relación no ha
sido siempre así, pero la divergencia
actual está en un nivel extremo
• En los últimos tiempos, los mercados
se han movido al son del ciclo
monetario y eso ha explicado la
correlación entre bonos y bolsa.
• Si bien mantener políticas monetarias
expansivas es positivo para los activos
de riesgo en el corto plazo, en algún
momento el mercado tendrá que
preguntarse qué hay detrás de esas
políticas y por qué los bancos
centrales, que están deseando salir de
esa situación, no pueden hacerlo.
31
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE S&P 500 FRENTE A LA TIR DEL BONO AMERICANO A 10 AÑOS
Fuente: Bloomberg
RENTA FIJA MUY CARA FRENTE A VARIABLE
ASSET ALLOCATION
EL RIESGO PRINCIPAL ESTÁ EN LA RENTA FIJA
• La valoración de la renta variable,
en términos relativos a la renta fija,
es muy atractiva ya sea desde el
punto de vista de los beneficios o
de los dividendos.
• En Europa, la rentabilidad por
dividendo está cercana al 4% y el
Earnings Yield (inversa del PER)
está cerca del 7%, mientas que los
tipos de interés continúan en
niveles mínimos, con el 10 años
alemán en negativo y el francés que
no llega al 0,5%.
32
VALORACIÓN RELATIVA DE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE
Fuente: JP Morgan
• INFRAPONDERAMOS LA RENTA VARIABLE
• INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA
• MANTENEMOS POSICIONES EN LIQUIDEZ
• SOBREPONDERAMOS ACTIVOS ALTERNATIVOS
MODERADAMENTE CAUTOS
ASSET ALLOCATION
RESUMEN POSICIONAMIENTO
• Exposición a renta variable menor
que la de nuestros índices de
referencia o presupuesto de riesgo.
• Exposición a renta fija menor que la
de nuestros índices de referencia o
presupuesto de riesgo.
• Mantenemos liquidez y activos
líquidos, que son el principal refugio
ante una caída de las bolsas que
viniera por una subida de tipos o
algún tipo de crisis en la renta fija.
• Mantenemos posiciones relevantes
en activos alternativos cuya
evolución esté menos
correlacionada con el
comportamiento de las bolsas y
tengan fuentes de riesgo diferentes.
33
RENTA
VARIABLE
7.
34
RENTABILIDAD DE LAS BOLSAS DE LAS PRINCIPALES ÁREAS GEOGRÁFICAS 2019 HA COMENZADO
CON RENTABILIDADES
EXPECPIONALES
RENTA VARIABLE. INFRAPONDERAR
FUERTES SUBIDAS EN 1T19
• Tras las fuertes subidas de las
bolsas mundiales en el 1T19,
recomendamos mantener una
exposición a renta variable por
debajo del nivel neutral de cada
inversor.
• Este ha sido un fuerte movimiento
de reversión a la media después de
las caídas del año pasado, pero las
bolsas han alcanzado unos niveles
que comienzan a ser difíciles de
justificar desde el punto de vista de
los fundamentales.
• Conscientes de aspectos técnicos
ya comentados, nuestra
posicionamiento de cautela, de
momento, no alcanza un nivel
extremo.
35
Fuente: Ned Davis Research
RENTABILIDAD DE LA RV GLOBAL Y RATIO DE REVISIÓN DE BENEFICIOS
2014-2019
COMPLACENCIA CON LAS REVISIONES DE BENEFICIOS
RENTA VARIABLE. INFRAPONDERAR
BENEFICIOS EMPRESARIALES GLOBALES
• Desde finales de 2017, el mercado
no se ha movido en función de las
revisiones de los beneficios
empresariales.
• Esto puede explicarse porque la
atención de los inversores ha
estado más en los aspectos
geopolíticos y macroeconómicos
que en los fundamentales de las
compañías.
• Ese desacoplamiento es un factor
de riesgo adicional.
36
Fuente: BlackRock
EVOLUCIÓN DE LOS BENEFICIOS DE LAS BOLSAS EN EE.UU.
LAS ESTIMACIONES
SEGUIRÁN RECORTÁNDOSE
EN EE.UU.
RENTA VARIABLE. INFRAPONDERAR
BENEFICIOS EMPRESARIALES EE.UU.
• Las estimaciones se vienen revisando
a la baja pero, como suele ocurrir, se
revisan sólo los siguientes trimestres.
• Eso ha llevado a una situación en la
que aún no se han recortado apenas
las estimaciones para el año completo
2019, pero gran parte de los beneficios
se tendrán que logar en el 4T.
• Fuerte presión en márgenes de
beneficios, especialmente en EE.UU.
El sector privado se hizo muy eficiente
en costes durante la gran crisis
financiera, pero en la madurez del ciclo
está aumentando la presión por el lado
de los costes financieros y los salarios.
• En la publicación de resultados del 1T
creemos que continuarán las
revisiones, principalmente por la
presión en márgenes, lo que finalmente
recortará las estimaciones del año
2019 completo.
37
Fuente: JP Morgan
EVOLUCIÓN DE LOS BENEFICIOS DE LAS BOLSAS EUROPEAS
RENTA VARIABLE. INFRAPONDERAR
BENEFICIOS EMPRESARIALES EUROPA
• En Europa, el recorte de
estimaciones ha sido superior al de
EE.UU. y, a estas alturas,
posiblemente el riesgo de
decepción y fuertes recortes
adicionales en las estimaciones sea
inferior.
• En los últimos 9 años, sólo en 2017
los beneficios de las compañías
europeas batieron las expectativas
que el consenso tenía a principio de
año.
38
LAS ESTIMACIONES
SEGUIRÁN RECORTÁNDOSE
EN EUROPA
Fuente: JP Morgan Global Insights
EVOLUCIÓN DEL PER DE LA BOLSA EUROPEA Y DE EE.UU.
EUROPA ESTÁ
LIGERAMENTE BARATA,
PERO HAY UNA RAZÓN
PARA ELLO
RENTA VARIABLE.
VALORACIÓN RELATIVA EUROPA VS. EE.UU
• La bolsa europea cotiza a múltiplos
más atractivos que la de EE.UU.
• Suele haber una razón para ello si bien
este descuento es mayor a lo habitual,
en las siguientes páginas lo
desarrollamos, por lo siguiente:
• Este descuento se debe
principalmente a la
composición de los índices.
• Hay oportunidades
concretas en Europa, pero
ni mucho menos tan
evidentes como podría
parecer según el gráfico de
la izquierda.
• La pregunta que muchos inversores se
hacen es si Europa se ha perdido este
ciclo y no creemos que sea así, pero
los argumentos para Europa, más que
la valoración, pensamos que son el
sentimiento y posicionamiento.
39
Fuente: Bloomberg
• La valoración es el factor que mejor explica rentabilidades futuras de largo plazo pero, en este ciclo, creemos que no ha alcanzado niveles tan extremos como para ser un argumento de compra o de venta a nivel generalizado, si bien siempre lo es compañía a compañía.
• Ni en septiembre de 2018 las valoraciones fueron el catalizador para la fuerte corrección del trimestre, ni en diciembre lo fueron para la fuerte recuperación.
• En EE.UU. las valoraciones son hoy neutras, muy cerca de su media histórica según diferentes métricas.
VALORACIONES EN TERRENO NEUTRAL
RENTA VARIABLE.
VALORACIÓN EE.UU.
• En EE.UU. las valoraciones son más
exigentes que en el resto de los
mercados, pero la prima a pagar se
justifica por la calidad de las
compañías y crecimiento de beneficios,
además de un menor riesgo
geopolítico.
• Si bien dichas valoraciones son algo
exigentes, sólo están ligeramente por
encima de su media histórica. No
podemos decir que la valoración, a
nivel índice, sea un argumento para
tomar posiciones extremas.
• Gran parte de la prima del mercado
americano frente al europeo se
concentra en el sector tecnológico, que
tiene un peso del 21% del S&P 500 y
cotiza con un PER de 18,5x, frente al
peso del 5% en el MSCI Europe
cotizando a 19x beneficios.
• Favorecemos el estilo crecimiento en
EE.UU.
40
Fuente: JP Morgan Global Insights
• Europa es una historia más de valoración, pero se nota más cuando se baja a seleccionar
compañías que a nivel índice.
• Los dos sectores más atractivos en términos de valoración son el financiero y energía,
ambos con retos significativos, pero existen subsectores dentro de industriales, como los
autos, en los que también se cotiza un escenario muy pesimista.
• La rentabilidad por dividendo de la bolsa europea es atractiva, alcanzando un 3,7% para el
MSCI Europe, pero hay que ser selectivos para no seleccionar compañías con el
dividendo en riesgo o que simplemente remuneran a su accionista de esa forma por la
falta de planes de crecimiento.
EUROPA ESTÁ LIGERAMENTE BARATA
RENTA VARIABLE.
VALORACIÓN EUROPA
• Las bolsas europeas cotizan a 13,4x
beneficios del año que viene frente al
16,6x del S&P. Siempre han cotizado
con cierto descuento frente a EE.UU.,
pero dicho descuento es hoy algo
superior a la media histórica.
• Gran parte de ese descuento se
concentra en el peso del sector
financiero en Europa (18% del índice
vs. 12% en EE.UU.), que cotiza a 9,5x
beneficios en Europa frente a 11x en
EE.UU.
• En nuestra opinión, ni las bolsas
estaban tan caras en septiembre como
para explicar su evolución en el 4T18 ni
alcanzaron niveles tan atractivos a
finales de diciembre como para
justificar su excelente comportamiento
del 1T19.
• Recomendamos un estilo neutral en
Europa, pero sobreponderamos value
frente a EE.UU.
41
Fuente: JP Morgan Global Insights
• El posicionamiento de los hogares en EE.UU. es aún bastante agresivo, con la
exposición a renta variable en niveles máximos si excluimos los años de la burbuja
tecnológica, mientras que la exposición a fondos monetarios está en niveles
mínimos.
POSICIONAMIENTO
INVERSOR EN EE.UU.
RENTA VARIABLE.
SENTIMIENTO: HOGARES AÚN AGRESIVOS
• El inversor estadounidense aún
tiene mucha renta variable en
cartera. A pesar de haber reducido
su exposición en el 4T18, un 36%
de los activos financieros de los
hogares de EE.UU. disponibles
para la venta, excluyendo
pensiones, están en bolsa, frente a
un nivel medio de 27% desde los
años 50.
• Adicionalmente, la liquidez en
fondos monetarios, a pesar de las
fuertes subidas de los tipos de
interés, se mantiene muy cercana a
los niveles mínimos históricos.
• Existen señales mixtas, pero hay
algo de complacencia y más
posibles vendedores que
compradores.
42
Fuente: Ned Davis Research
SENTIMIENTO INVERSOR EE.UU.
RENTA VARIABLE.
SENTIMIENTO EXTREMADAMENTE POSITIVO
• El mercado se mueve normalmente
por la psicología de las masas…
• …pero en los extremos, lo que
paga es el posicionamiento
contrario.
• El gráfico de la izquierda muestra la
evolución del sentimiento de los
inversores en EE.UU., que se sitúa
en un nivel de optimismo extremo.
• Las señales de compra y venta que
muestra la parte superior del gráfico
no son lo relevante.
43
INDICADOR DE SENTIMIENTO DE NED DAVIS RESEARCH
Fuente: Ned Davis Research
NEUTRALES EN EE.UU.
RV EE.UU.
NEUTRAL DESDE INFRAPONDERAR
• Durante el 1T de 2019 neutralizamos
nuestra infra ponderación a la bolsa
de EE.UU.
• Si bien, como está desarrollado a
través del presente informe, el
escenario más optimista cotizado en
EE.UU. deja un mayor margen para
decepción, el sector corporativo de
EE.UU. está excelentemente
posicionado para continuar
beneficiándose del futuro crecimiento
y muchas de las temáticas de
inversión con viento a favor para los
próximos años, destacando la
tecnología.
• En cualquier caso, mayor presión en
márgenes y valoración nos llevan a un
posicionamiento neutral y no
queremos infraponderar este
mercado.
• Preferencia por grandes compañías
de estilo crecimiento
44
ESTIMACIONES DE BENEFICIOS D EMORGAN STANLEY
Fuente: Morgan Stanley Research
LIGERA REDUCCIÓN EN EUROPA
RV EUROPEA
NEUTRAL DESDE SOBREPONDERAR
• Neutralizamos la exposición a
Europa, principalmente para dejar
hueco a mercados emergentes.
• Europa continúa atractiva en
términos de valoración, si bien
existe una gran dispersión sectorial
como se ve en la página 41
• Favorecemos grandes compañías
frente a medianas y pequeñas.
• Recomendamos con sesgo
conservador y foco en la calidad de
las compañías, pero con algo de
exposición al estilo value,
aprovechando esas oportunidades
que se han quedado muy atractivas
en términos de valoración, como
pueden ser algunas cosas
puntuales en el sector autos,
financiero o de materias primas.
45
MEJORA DE LAS REVISIONES DE BENEFICIOS EN EUROPA
CÍCLICOS “CÍCLICOS” COTIZAN CON DESCEUNTO FRENTE A DEFENSIVOS
Fuente: Morgan Stanley Research
BOLSAS EMERGENTES ATRACTVAS
RV EMERGENTE
SOBREPONDERAR DESDE NEUTRAL
• La reaceleración de la economía
China tras los estímulos fiscales y
monetarios aplicados, es muy
relevante
• El crecimiento de los mercados
emergentes frente a los
desarrollados vuelve a ser
favorable a los primeros y esa
tendencia continuará según la
desaceleración de los desarrollados
vaya agravándose.
• Las expectativas de beneficios se
han corregido al alza en Latam y
Europa del Este, mientras que en
Asia, se ha dado el efecto contrario.
• Uno de los riesgos principales a
nuestro escenario favorable a los
emergentes, es la evolución de la
guerra comercial, aunque
pensamos que a diferencia de lo
que ocurre en otros mercados, ya
se descuentan un entorno negativo
46
CRECIMIENTO RELATIVO DE LAS
ECONOMÍAS EMERGENETES
FRENTE A DESARROLLADAS Y
COMPORTAMEINTO DE SUS BOLSAS
ESTIMACIONES DE BENEFICIOS
Fuente: JP Morgan Global Insights
CALIDAD EN LA FASE ACTUAL DEL CICLO
RENTA VARIABLE
INVERTIR EN CALIDAD
• En términos de rentabilidad
ajustada al riesgo, el factor calidad
es el que mejor lo hace en las fases
avanzadas del ciclo.
• Cuando la visibilidad sobre el ciclo
es menor, la prima en valoración
que el mercado está dispuesto a
pagar por la predictibilidad que
ofrece una compañía de calidad
ante posibles deterioros del entorno
macro es mayor.
• El concepto calidad es algo
subjetivo, pero pasa por buenos
modelos de negocio, con barreras
de entrada, equipos gestores
alineados, predictibilidad en los
beneficios, capacidad de subir
precios, compañías líderes en sus
respectivos sectores, etc.
47
RENTABILIDAD AJUSTADA POR EL RIESGO DE LOS PRINCIPALES FACTORES
Fuente: Pimco
RENTA VARIABLE
RESUMEN POSICIONAMIENTO
48
INFRAPONDERAMOS LA RENTA VARIABLE
• POR ÁREAS GEOGRÁFICAS
• NEUTRALES EN EE.UU. Favorecemos estilo crecimiento
• NEUTRALES EN EUROPA. Favorecemos estilo valor
• POSITIVOS EN EMERGENTES
• POR SECTORES Y FACTORES
• POSITIVOS EN CRECIMIENTO CON VALORACIONES
RAZONABLES: FARMA
• NEGATIVOS EN SECTORES MÁS SENSIBLES A TIPOS DE
INTERÉS, COMO UTILITIES
• POSITIVOS EN CALIDAD CON VISIBILIDAD DE BENEFICOS
RENTA FIJA
8.
49
EVOLUCIÓN DE LAS CURVAS DE TIPOS DE INTERÉS EN EE.UU. Y
ALEMANIA EN EL ÚLTIMO AÑO
LA NORMALIZACION EN TIPOS SERÁ AÚN MÁS LENTA
RENTA FIJA GOBIERNOS.
NEGATIVOS EN EUROPA
LIGERA OPORTUNIDAD EN EE.UU.
• Seguimos viendo poco, o ningún,
valor en la curva de tipos de interés
alemana
• En EE.UU. podría haber algo de
valor, más que en términos
absolutos, en términos relativos y,
más que como pura inversión,
como cobertura o herramienta
diversificadora de carteras.
• La normalización de tipos en
Europa, que llevamos varios
trimestres diciendo sería muy lenta,
quizás sea aún más lenta de lo
inicialmente esperado.
• Mucho ya está en precio y, desde
los niveles de tipos actuales, queda
poco margen a la baja.
• BCE está en riesgo de perder el
ciclo de tipos y afrontar la próxima
recesión sin apenas munición en
términos de política monetaria.
50
Fuente: Bloomberg
CAUTELA EN CRÉDITO
RENTA FIJA CORPORATIVA.
INFRAPONDERAR
• En general no vemos valor en los
bonos corporativos Investment
Grade.
• Con los spreads tan estrechos, en
el entorno macro ya descrito, el
riesgo resulta muy asimétrico.
• Si bien la abundancia de liquidez
puede ser soporte durante algún
tiempo más, no vemos argumentos
fundamentales favorables.
51
DIFERENCIALES DE CRÉDITO Y RENTABILIDADES DE LOS
PRINCIPALES ACTIVOS DE RENTA FIJA CORPORATIVA
Fuente: JP Morgan Global Insights
RESUMEN GRÁFICO DEL MERCADO DE BONOS INVESTMENT GRADE
NEGATIVOS EN INVESTMENT GRADE
• Spreads, tanto en EE.UU. como en
Europa, en niveles muy bajos.
• Riesgo asimétrico .
• Sensibilidad a tipos de interés.
• Apalancamiento de las compañías
en niveles muy altos tanto en
EE.UU. como en Europa.
• La única diferencia regional se
debe a que las subidas de tipos en
EE.UU., que no han ocurrido en
Europa, hace que las compañías
estadounidenses tengan un ratio
mucho peor de cobertura de
intereses.
52
RENTA FIJA.
NEGATIVOS EN BONOS INVESTMENT GRADE
Fuente: JP Morgan Global Insights
RESUMEN GRÁFICO DEL MERCADO DE BONOS HIGH YIELD
• Spreads, tanto en EE.UU. como en
Europa, en niveles muy bajos a
pesar de las ampliaciones de 2018,
tras el excelente comportamiento
en 1T19.
• Tasas de impago en niveles muy
bajos, con un riesgo al alza en el
entorno macro actual.
• Apalancamiento de las compañías
en niveles ligeramente superiores a
los históricos y ratios de cobertura
de intereses en niveles razonables.
• Gran riesgo de liquidez.
53
RENTA FIJA.
NEGATIVOS EN BONOS HIGH YIELD
SEGUIMOS NEGATIVOS EN BONOS HIGH YIELD
Fuente: JP Morgan Global Insights
SEGUIMOS NEGATIVOS EN BONOS HIGH YIELD
RENTA FIJA CORPORATIVA.
NEGATIVOS EN BONOS HIGH YIELD
• No compramos el buen
comportamiento reciente, mucho
más basado en aspectos técnicos
que fundamentales.
• Las tasas de impago son
inconsistentes con un nivel de
deuda corporativa sobre PIB en
máximos históricos.
• Tras la oportunidad que surgió a
finales del año pasado, el riesgo
vuelve a estar muy poco
remunerado y es aún más
asimétrico que en Investment
Grade.
• Puede seguir soportado durante
algún tiempo, pero recomendamos
cautela y. sobre todo, restringir las
inversiones a emisiones líquidas.
54
TASAS DE IMPAGO DE BONOS HIGH YIELD FRENTE A LA DEUDA
CORPORATIVA COMO PORCENTAJE DEL PIB EN EE.UU.
Fuente: WSJ Daily Shot
OPORTUNIDAD EN AT1.
EL RIESGO ASUMIDO ESTÁ PAGADO
RENTA FIJA CORPORATIVA.
OPORTUNIAD DEUDA SUBORDINADA BANCARIA
• Oportunidad nicho con riesgo elevado en el
mundo de la renta fija y con horizonte
temporal algo más largo: deuda
subordinada bancaria AT1.
• Sistema financiero con fuerte presión
regulatoria en la última década para elevar
niveles de capital, lo que favorece a los
bonos frente a las acciones.
• Apoyo BCE a los bancos para mitigar
efectos tipos negativos en Eurozona.
• Sólidos fundamentales de grandes bancos
europeos. Dudas sobre su rentabilidad
futura pero pocas sobre su solvencia actual.
• Atractivas valoraciones: mejor binomio
rentabilidad / riesgo en mundo de tipos
cero.
• Escasez de oferta por las elevadas
emisiones de años anteriores y emisiones
líquidas.
55
EVOLUCIÓN DE LOS BONOS AT1 VS. ACCIONES DE BANCOS EUROPEOS
Fuente: Bloomberg
POSITIVOS EN RENTA
FIJA EMERGENTE
RENTA FIJA Y DIVISAS EMERGENTES
OPORTUNIDAD EN VALORACIÓN ANTE LA
DEBILIDAD ESPERADA DEL DÓLAR
• Nos gusta la RF Emergente y
favorecemos Divisa Local.
• Los altos tipos de interés reales en
emergentes ofrecen una protección
relevante ante el riesgo local.
• La inflación permanece baja en
emergentes, soportando las tasas
locales.
• Es una de las excepción en el mercado
de renta fija, en las que un número
relevante de países cotiza a valoraciones
atractivas frente a su propia historia.
• Preferimos la deuda emergente en divisa
local asumiendo nuestro escenario de
debilidad del dólar, pero hay también
valor en emisiones denominadas en USD
o EUR.
56
VALORACIÓN EN PERCENTIL DE LOS ÚLTIMOS 20 AÑOS DE LOS TIPOS DE
INTERÉS Y LA DIVISA DE LOS PRINCIPALES PAÍSES EMERGENTES
Fuente: Morgan Stanley Research
INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA
• TIPOS DE INTERÉS
• NEGATIVOS EN EUROPA. Principalmente en Alemania
pero, en general, en todos los gobiernos. Hacer relativos.
• NEUTRALES EN EE.UU.
• CRÉDITO
• NEGATIVOS EN GENERAL
• NEGATIVOS EN IG. Con alguna excepción puntual: AT1
• NEGATIVOS EN HIGH YIELD
• POSITIVOS EN EMERGENTES
RENTA FIJA
RESUMEN POSICIONAMIENTO
57
OTROS
ACTIVOS
8.
58
EVOLUCIÓN RELATIVA DE LAS MATERIAS PRIMAS VS. BOLSA
MATERIAS PRIMAS EN MÍNIMOS RELATIVOS A LA BOLSA
OTROS ACTIVOS
MATERIAS PRIMAS
• El comportamiento del precio de las
MMPP en relativo a la bolsa, está
en niveles mínimos de los últimos
40 años.
• Las dinámicas de oferta y demanda
se ajustan de forma ´muy
progresiva” pero, por el lado de la
oferta, la baja inversión de los
últimos años lastrará la oferta en los
próximos años. Por el lado de la
demanda, se temen los efectos de
la madurez del ciclo y la recesión.
• La demanda seguirá presente y son
una buena alternativa a parte de la
renta variable de forma estratégica,
pero hay que implementar las
inversiones gestionando también la
táctica, porque muchos de los
argumentos a favor son
tremendamente largoplacistas.
59
Fuente: azValor e Incrementum
ESPERANZA DE VIDA, INGRESOS PER CÁPITA Y POBLACIÓN
LA DEMANDA DE MATERIAS PRIMAS NO ESTÁ EN RIESGO
OTROS ACTIVOS
MATERIAS PRIMAS
• Si bien el uso de materias primas
se está racionalizando entre los
países desarrollados, el previsible
incremento de la demanda por
parte de los emergentes mantendrá
la demanda global.
• Con una demanda estable y precios
tan deprimidos como los actuales,
especialmente en relativo a las
bolsas, consideramos una
alternativa de inversión interesante
de largo plazo, como sustitutiva de
una parte de la exposición a renta
variable.
• En 2017, apenas 1.000 millones de
habitantes tenían una renta per
cápita superior a $32 diarios, que
es el nivel que se considera en
países desarrollados, frente a 3.000
millones entre $2-$8 y 2.000 entre
$8-$32, niveles de renta en los que
el consumo de materias primas es
mayor.
60
Fuente: azValor e Incrementum
Fuente: azValor y Gapminder
INVENTARIOS, OFERTA Y DEMANDA DE CRUDO
ESPERAMOS UN PETRÓLEO AL ALZA
OTROS ACTIVOS
MARGEN ALCISTA PARA EL PETRÓLEO
• El precio del barril de petróleo ha
rebotado desde mínimos reflejando
el resultado de la OPEP 2.0 con
Canadá y el incremento de las
tensiones en Venezuela.
• Los precios actuales continúan
siendo muy ajustados para la
rentabilidad de los productores de
shale en EE.UU.
• La suspensión temporal de las
sanciones de EE.UU. a Irán vence
a finales de abril y se podría
restringir la oferta a partir de
entonces.
• El mercado físico, de vuelta la
equilibrio, podría tensionarse de
nuevo.
• Pensamos que el crudo puede
extender sus subidas durante los
próximos meses.
61
Fuente: EFG Asset Management
TIPOS DE INTERÉS REALES VS. ORO
OTROS ACTIVOS
POSITIVOS CON EL ORO
• En la situación actual, el oro se
beneficia tanto de factores cíclicos
como estructurales.
• En el corto plazo, sus
características de activo refugio son
atractivas ante la incertidumbre de
mercado.
• El comportamiento del oro está
inversamente relacionado con la
evolución del dólar y con la de los
tipos de interés reales de EE.UU.
Se beneficia de un dólar débil y
tipos reales bajos.
• Adicionalmente, ante posibles
eventos extremos, es una buena
cobertura en escenarios de alta
inflación así como de desconfianza
en los bancos centrales.
62
RELACIÓN INVERSA ENTRE EL ORO Y LOS TIPOS DE INTERÉS REALES EN EE.UU.
Fuente: Bloomberg
EVOLUCIÓN DEL DÓLAR INDEX DESDE LSO AÑSO 70:
DEBILIDAD CÍCLICA Y ESTRUCTURAL DÓLAR SIN MUCHO RECORRIDO ADICIONAL
DIVISAS
DÓLAR A LA BAJA
• Pensamos que el dólar está cerca de su
pico de este ciclo, pero preferimos
implementar esa visión mediante una
cesta diversificada de divisas o frente a
emergentes, y no sólo frente al EUR.
• Ese entorno en el que el USD se
apreciaba en cualquier contexto
extremo, ya fuera positivo o negativo,
podría haber terminado.
• Por valoración, está caro frente a
prácticamente todas las divisas, con la
excepción de dólar australiano, corona
noruega y franco suizo. Frente al EUR,
cotiza un 12% por encima del nivel que
indicaría la Paridad de Poder
Adquisitivo.
• El coste de cobertura del USD está en
máximos de las últimas dos décadas
• El hecho de que la FED dé por
finalizado el ciclo de subidas de tipos de
interés pesará sobre el USD.
63
Fuente: Morgan Stanley Research
MATERIAS PRIMAS
• POSITIVOS EN MATERIAS PRIMAS EN GENERAL.
Como activo diversificador de posiciones en renta variable
• POSITIVOS EN ORO
• POSITIVOS EN PETRÓLEO
DIVISAS
• NEGATIVOS CON EL DÓLAR
• PERO NO TANTO FRENTE AL EURO
• NOS GUSTAN LAS DIVISAS EMERGENTES
64
OTROS ACTIVOS
RESUMEN POSICIONAMIENTO
AVISO LEGAL
65
I. El presente documento contiene exclusivamente
información relativa a cifras y hechos del mercado.
II. La presente documentación no propone, sugiere ni
recomienda estrategias de inversión o tomas de
decisión sobre valores o instrumentos financieros.
No contiene valoraciones o juicios de valor sobre
decisiones de inversión, ni constituye un informe de
inversiones, un análisis financiero u otra forma de
recomendación general relativa a operaciones
sobre instrumentos financieros, su precio, su valor
presente o futuro o a sus emisores, elaborada con
sujeción a las disposiciones normativas orientadas
a promover la independencia de los informes de
inversiones.
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